Informe Economico USAL0411

INSTITUTO DE
INVESTIGACIONES
ECONÓMICAS USAL
UNIVERSIDAD INFORME ECONÓMICO MENSUAL

ABRIL 2011 – Nº 82 AÑO 9
DEL SALVADOR
FACULTAD DE
CIENCIAS RESUMEN EJECUTIVO 2
ECONÓMICAS
INSTITUTO DE PANORAMA DE ARGENTINA

INVESTIGACIONES  RUMBO A OCTUBRE: DEMOCRACIA, INFLACIÓN Y DESEMPLEO 3
ECONÓMICAS  ESPERANDO LAS ELECCIONES 5
 EMPLEO PARA TODOS 13
DIRECTOR:
JUAN MIGUEL MASSOT PANORAMA INTERNACIONAL

 ABUNDAN LOS RIESGOS PERO CON UN ESCENARIO AÚN FAVORABLE 17
INVESTIGADORES: INDICADORES 28
GUSTAVO FEDERICO
MARTIN
HÉCTOR JUAN RUBINI
JORGE VIÑAS
MARCELO TORCUATO
DE ALVEAR 1335
C1058AAU CIUDAD DE
BUENOS AIRES, ARGENTINA
TEL +5411-4816-1904
http://www.ecousal.com.ar
La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en
Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IIE-USAL. Las opiniones aquí
expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la
Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores
BUENOS AIRES
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS ABRIL DE 2011
INFORME ECONÓMICO MENSUAL
RESUMEN EJECUTIVO
EL DATO DEL MES LO IMPORTANTE
EL PODER EJECUTIVO PROMULGÓ EL DECRETO DE LA PUJANZA ELECTORAL DEL OFICIALISMO –REFLEJADA
NECESIDAD Y URGENCIA 441 QUE ELIMINÓ EL TOPE EN ENCUESTAS Y EN LAS ÚLTIMAS ELECCIONES
DE 5% PARA NOMBRAMIENTO DE REPRESENTANTES PROVINCIALES- Y LOS ERRORES DE ALGUNOS OPOSITORES
DEL ESTADO EN EMPRESAS DONDE TIENE RELEVANTES, CAMBIARON EL FOCO DE ATENCIÓN DEL
PARTICIPACIÓN ACCIONARIA DESDE LA ESTATIZACIÓN ANÁLISIS ELECTORAL. YA NO ES EL OFICIALISMO NI SUS
DEL SISTEMA JUBILATORIO. A LA ESPERABLE REACCIÓN DESACIERTOS EN MATERIA DE GESTIÓN PÚBLICA, SINO LA
ADVERSA DE ALGUNAS EMPRESAS, SE SUMÓ EL HECHO AUSENCIA DE UNA OPOSICIÓN QUE OFREZCA
DE QUE LA FIRMA SIDERAR HA PRESENTADO UN ALTERNATIVAS CONCRETAS A LO YA CONOCIDO. EL
RECLAMO ANTE LA JUSTICIA. EL OBJETIVO DEL MISMO RESULTADO DE LAS PRÓXIMAS ELECCIONES DEPENDERÁ
ES EL DE CONVALIDAR LA LEGITIMIDAD JURÍDICA DE SU DE LA CAPACIDAD DE LOS OPOSITORES AL GOBIERNO DE
RECIENTE ASAMBLEA ANUAL ORDINARIA (15/04/11) CONVENCER AL ELECTORADO DE QUE APLICARÁN
EN QUE LA MAYORÍA ACCIONARIA RECHAZÓ EL MEJORES POLÍTICAS PÚBLICAS QUE LAS ESPERABLES DE UN
NOMBRAMIENTO DE DIRECTORES DEL ESTADO. EVENTUAL NUEVO PERÍODO DE LA ACTUAL PRESIDENTE.
LO QUE HAY QUE SABER

 Ha sido una sorpresa que tasas de inflación superiores al 20% por varios años no hayan
erosionado el voto oficialista para las próximas elecciones presidenciales en la Argentina. El
fallecimiento de Néstor Kirchner, el alto nivel de empleo, el gasto social y las mejores
perspectivas económicas generales contrapesan los problemas de la inseguridad y de la inflación.
 La evolución de la economía y la marcada crisis de liderazgo en los partidos de la oposición
favorecen las perspectivas electorales del Gobierno. De no ocurrir eventos adversos (por ahora
altamente improbables), el kirchnerismo se perfila como el claro ganador de las próximas
elecciones presidenciales.
 En casi ocho años de gobierno, el desempleo bajó del 20% al 7,3% aunque es poco probable que
haya sido exclusivamente gracias a las políticas expansivas del gobierno. Asimismo, desde el
segundo trimestre de 2008 el sector productor de bienes perdió cerca de cien mil puestos
(declarados) y el empleo en el sector servicios privados creció apenas un 5%. Es clara la necesidad
de un mejor clima para que se realicen las inversiones que ayuden a mantener bajo el desempleo.
Sin embargo, el gobierno sigue aplicando medidas que van en sentido contrario.
 El escenario global continúa presentándose benigno para la Argentina: crecimiento mundial
liderado por los países emergentes, elevada liquidez global, altos precios de commodities, fuertes
flujos de capital y apreciación cambiaria en nuestros socios comerciales.
 Aun así, persisten numerosos factores de riesgo en la economía mundial con consecuencias
potencialmente desestabilizadoras. La decisión de Standard & Poor’s de asignar una perspectiva
negativa a la calificación AAA de la deuda de EE.UU. abre un nuevo frente de incertidumbre, al
poner el foco en la trayectoria explosiva de la deuda pública estadounidense si no se toman
medidas de fondo para reducir el déficit fiscal estructural. En este contexto, los inversores se
vuelcan cada vez más al oro como refugio de valor, impulsando su cotización a US$ 1.500 por
onza.
LO QUE VIENE
 Consolidación de la inercia inflacionaria, dadas las autorizaciones oficiales a la suba de precios de los
combustibles que, junto a los aumentos salariales, se trasladan a los precios de bienes y al reajuste de
contratos privados (no sólo de alquileres).
 El gobierno no muestra disposición a atender reclamos por seguridad, empleo o estabilidad jurídica
para inversiones, debido a la vorágine electoral del año y a la polarización –y crispación- que
promueve. Sería casi un año perdido si no fuera por el “viento de cola” de la economía mundial.
 Demostraciones de fuerza del gremio de camioneros y conflictos persistentes en torno de las paritarias
salariales.
 El líder de la CGT, Hugo Moyano, podría imponer candidatos en la Provincia de Buenos Aires. El
Decreto 332, que reglamenta la ley 14.086 de primarias bonaerenses, establece que para listas de
adhesión se deberá contar necesariamente con el acuerdo -y la firma- del presidente del PJ bonaerense,
cargo ejercido interinamente por Moyano.
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BUENOS AIRES
PANORAMA DE ARGENTINA
RUMBO A OCTUBRE: DEMOCRACIA, INFLACIÓN Y DESEMPLEO
Por Juan Miguel Massot
Ha sido una sorpresa que tasas de inflación superiores al 20% por varios años no
hayan erosionado el voto oficialista para las próximas elecciones presidenciales en la
Argentina. El fallecimiento de Néstor Kirchner, el alto nivel de empleo, el gasto social y
las mejores perspectivas económicas generales, contrapesan a la inflación y a la
inseguridad. Sin embargo, el próximo gobierno no podrá evitar encarar estos últimos
problemas y fomentar la inversión privada.
Introducción
Esta nota explora algunos comportamientos de los argentinos vinculados a su postura sobre
dos flagelos que afectaron al país en el último siglo, como son las interrupciones a la democracia y la
alta inflación. Asociada a esta última, se analizan algunos aspectos de la cuestión social.
Los argentinos y la actual democracia
No cabe duda que las interrupciones al régimen democrático han sido uno de los grandes
flagelos que afligió al país. Dio sus primeros y titubeantes pasos con el golpe de 1930 y se consolidó,
definitivamente, en el período iniciado con la segunda posguerra.
Luego de las turbulencias políticas internas e internacionales de los setenta e inicios de los
ochenta, acompañado por una decadencia económica y social insospechada para los argentinos de
entonces, la Argentina retomó en 1983 un camino consistente con los mandatos de la Constitución
Nacional en lo referido a su régimen de gobierno. Se enfrentaron notables resistencias, hasta el punto
tal que los primeros dos presidentes democráticos, Raúl Alfonsín y Carlos Menem, tuvieron que sufrir
crudos momentos para defender el sistema. El proceso de progresivo afianzamiento permitió que, a
pesar de las fuertes turbulencias económicas y sociales de las últimas décadas, un presidente siguiera a
otro en un todo de acuerdo con lo previsto por la Constitución, incluso en los episodios traumáticos
de 1989 y 2001.
Este nivel de aceptación de las instituciones democráticas y republicanas emanadas de la

Constitución es un activo social notable para el mundo actual y futuro. Gracias a ello, la Argentina
pasó a ser un país “normal” en este aspecto: hay un presidente, un Congreso Nacional y una Justicia
que obedecen, en lo esencial, a lo previsto en su Ley Fundamental.
Los argentinos, la inflación y el desempleo
Este mes se cumplieron veinte años de la sanción de la Ley de Convertibilidad del Austral, uno
de los hitos más relevantes en la historia económica reciente de la Argentina.
La citada ley que en sí era solo un régimen monetario asimilable a una caja de conversión,
junto a reformas económicas previas y posteriores, fue parte esencial de un programa económico muy
amplio que reconfiguró la economía nacional en un período de profundos cambios a nivel global.
Además, dicho régimen permitió atacar de lleno otro de los flagelos que había asolado a la Argentina
por décadas: la alta y persistente tasa de inflación.
Las razones de este particular fenómeno no se pueden atribuir –como en ocasiones ocurre-
solamente a un personaje histórico, a cierta institución social o al mayor grado de autarquía del país,
debido a la complejidad del proceso y su extensión en el tiempo. De todas formas en esta oportunidad
3
BUENOS AIRES
no interesa hacer un análisis histórico de aquellos años, ni un ejercicio contrafactual –por otra parte,
absolutamente irrelevante y cuestionable-, sino remarcar que en el año 1991 se aplicó un régimen
monetario que permitió que los argentinos gozaran por varios años de una sensación nunca vivida y
que habían pensado que nunca podrían gozar: la estabilidad de precios, o inflación de un dígito muy
bajo.
Es cierto que los costos pagados fueron muy elevados –alzas del desempleo, la pobreza y la
desigualdad a partir del período 1993-1995-. Tales costos no fueron consecuencia de la baja inflación,
sino de las crecientes inconsistencias del programa económico y de las improvisaciones con
consecuencias en las variables sociales. Lo que se desea remarcar es que más allá de lo que algunos
denominan la “ilusión de la Convertibilidad”, los argentinos pudieron apreciar los beneficios de la
estabilidad de precios por primera vez en décadas. Para la mayoría de la población fue casi como una
utopía hecha realidad.
Similitudes y diferencias
La impresión que había quedado en algunos analistas luego de la crisis de 2001-2002 es que así
como luego de años de experiencia democrática el sistema parecía fortalecerse con el paso del tiempo y
los problemas nacionales, la sociedad apreciaba de igual manera la estabilidad de precios y el bajo
desempleo. Por lo tanto, cinco o seis años atrás se podía conjeturar que todo aquel que deseaba
acceder o permanecer en el gobierno debía respetar las aspiraciones democráticas del pueblo, así como
la estabilidad de precios y el bajo desempleo.
Sin embargo, a partir del año 2007 algo se ha puesto cada vez más en duda. Si bien la gran
mayoría de la población parece ser intolerante a un desafío claramente antidemocrático1 y, por el
momento, también parece serlo al alto desempleo, no ocurre lo mismo con la inflación. Hoy en día los
argentinos parecen tolerar una inflación de entre un 20% y un 30% anual, algo impensable tan solo
cinco años atrás.
La pregunta que se puede formular es cuál es la razón para que los argentinos tengan esta
actitud con respecto a la inflación.
Algunos sostienen que el flagelo del desempleo y de la exclusión de los noventa está mucho
más vivo que la hiperinflación de fines de los ochenta. Mientras este régimen le permita sostener su
empleo y un ingreso aceptable, la inflación no sería una prioridad para la gente. También el cambio de
estructura etaria de la población es un dato interesante: un porcentaje no despreciable de la población –
por ejemplo, los menores a 30 años- no tienen un recuerdo del flagelo hiperinflacionario. Para este
grupo de la población son particularmente importantes el desempleo y los fenómenos como el
crecimiento explosivo de la economía de la droga y de la inseguridad.
Son explicaciones razonables. La cuestión que surge de inmediato, y para la cual no hay
respuesta, es cuánto tiempo un país puede soportar tasas de inflación en ese rango de valor sin que las
mismas se disparen o terminen afectando al crecimiento y a las variables sociales.
Conclusiones
En primer lugar, no parece que haya cambiado la sensibilidad de los argentinos con respecto a
la libertad y a la democracia. Aún así, debe guardarse silencio sobre la falta de calidad institucional que
1 Este concepto pretende sintetizar la idea de que la inmensa mayoría de la población todavía prefiere una
república democrática a una dictadura militar, tal como la han conocido por generaciones los argentinos.
Lógicamente, no hace referencia alguna a la cuestión de la “calidad de las instituciones” republicanas actualmente
vigentes.
4
BUENOS AIRES
los mismos habitantes están dispuestos a sacrificar, sobre todo cuando rigen circunstancias económicas
favorables o si se desbordase la inseguridad interior.
En segundo lugar, parece que debe aceptarse la existencia del cambio en las prioridades
sociales. Se habría registrado una considerable diferencia entre las perspectivas que los analistas tenían
con respecto a la tolerancia social a la inflación varios años atrás con la aceptación que demuestra tener
la población a la inflación de estos últimos años.
En tercer lugar, y tal como se indica en la siguiente nota de este número, a corto plazo, no se
avizora un esquema dramático para la economía nacional. Por lo tanto, nada impide que la importancia
relativa que le da la población a cada problema que la aqueja (calidad institucional, desempleo,
inflación, inseguridad) persista por más tiempo de lo esperado.
Sin embargo, existe cierto consenso entre los economistas de que la aceptación social del
flagelo inflacionario no puede ser uno de los “supuestos” del programa económico del frente o
coalición que gobierne entre 2011 y 2015. Tarde o temprano se volverán a ver los efectos destructivos
de la inflación. Lo mismo ocurre con otros problemas que se siguen acumulando bajo el manto del
rápido crecimiento.
Por lo tanto, es prioritario que el próximo gobierno diseñe un programa que prevea las
correcciones necesarias para hacer converger rápidamente los objetivos de bajo desempleo, baja
inflación y equilibrio del balance de pagos, sin contar los avances que se reclaman en materia de
seguridad, salud y educación. Debe tenerse en cuenta que la acumulación de inconsistencias
económicas y problemas sociales puede conducir al país a una crisis aún con una economía mundial en
auge
ESPERANDO LAS ELECCIONES

Por Héctor Rubini
La evolución de la economía y la marcada crisis de liderazgo en los partidos de la
oposición, favorecen las perspectivas electorales del Gobierno. De no ocurrir eventos
adversos (por ahora altamente improbables), el Frente para la Victoria (kirchnerismo)
cuenta con todo a favor para las próximas elecciones presidenciales.
a. Panorama general
El artículo “Inconsistencias peligrosas” del IEM del mes pasado se centró en la falta de
coherencia entre las políticas en curso y su sustentabilidad en el mediano plazo. No obstante ello, el
horizonte electoral es favorable al kirchnerismo.
Al cierre de este informe (19 de abril de 2011), estamos a menos de 120 días de las elecciones
primarias abiertas (14/08/11) y casi 180 días de las elecciones presidenciales (23/10/11). El último
registro del Índice de Confianza en el Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella (marzo de 2011)
está en su máximo valor desde marzo de 2007, superando al de diciembre de 2008 (mes de inicio
de la gestión de Cristina de Kirchner).
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BUENOS AIRES
GRÁFICO 1: ÍNDICE DE CONFIANZA EN EL GOBIERNO (ICG-UTDT)

(UNIVERSIDAD TORCUATO DI TELLA & POLIARQUÍA CONSULTORES)
Fuente: IIE-USAL, en base a Universidad Torcuato Di Tella. Escuela de Gobierno. ICG- Marzo 2011
Esto se explica básicamente por la falta de organización y de propuestas de los partidos no

kirchneristas2. La crisis de liderazgo de estos partidos luce difícil de remontar y si recién esperan a
resolverla en agosto próximo, sólo contarán hasta octubre con apenas 60 días para influir sobre
la intención de voto.
La evolución del índice de la Universidad Di Tella, muestra en el último año y medio una
asociación positiva (si bien con algunos desfases) con el movimiento internacional de capitales. El
índice de Confianza en el Gobierno descendió entre principios de 2007 y fines de 2009, mientras que el
saldo de la cuenta de capitales mostró un marcado empeoramiento entre el primer trimestre de 2007 y
mediados de 2008, con una leve recuperación a partir del segundo semestre de ese año. A su vez, la
mejora en la imagen del Gobierno en 2010 (en gran medida por el impacto de la muerte de Néstor
Kirchner en octubre pasado) coincide también con la reversión de la salida neta de capitales.
En la medida que la demanda de dólares para importaciones cada vez más baratas, y
para exportar capitales sea superada por el ingreso de divisas de las exportaciones, no habría
por qué esperar una catástrofe.
2 Estos son los opuestos al “kirchnerismo”. En este artículo se llama así al conjunto de grupos alineados con el
fallecido Néstor Kirchner: actuales funcionarios de gobierno, algunos líderes del Partido Justicialista y grupos
afines al Gobierno (piqueteros, intelectuales, ONGs, periodistas, publicistas, consultoras, empresarios,
sindicalistas, gobernadores, intendentes y el grupo de activistas autodenominado “La Cámpora”). Por
consiguiente, en lo que aquí se entiende como “kirchnerismo” se incluyen a no justicialistas como Luis D’Elía,
Carlos Heller, y Martín Sabbatella.
6
BUENOS AIRES
GRÁFICO 2: CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA DE LA BALANZA DE PAGOS (B.C.R.A., BASE CAJA)

4.000
2.000
0
US$ Millones
-2.000
-4.000
-6.000
-8.000
-10.000
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fuente: IIE-USAL en base a datos del B.C.R.A.
En el corto plazo, igualmente, la suerte electoral del oficialismo sólo podría estar en riesgo ante
alguno de los siguientes eventos (por ahora, estimados como de baja probabilidad de ocurrencia):
1. una fuerte reversión del boom actual de los precios de los commodities (a manera de ejemplo,
una caída no inferior a un 25% en un mes o menos),
2. si nuevos tsunamis o catástrofes nucleares afectaran a la demanda agregada mundial, por
ejemplo si dichos fenómenos afectaran simultáneamente a gran parte de Japón, y a países de
fuerte peso en el comercio mundial como Corea del Sur, China Popular, Taiwán, o los propios
Estados Unidos,
3. una seguidilla de subas de tasas de interés por parte de los principales bancos centrales del
mundo, luego de la reciente decisión de aumentar las tasas de corto plazo por parte del Banco
Central Europeo el pasado 07/04/11, para frenar presiones inflacionarias, lo cual
incrementaría tasas de interés y el retorno esperado de inversiones en países desarrollados,
provocando una fuerte salida de capitales especulativos de Argentina y de otros países
emergentes,
4. fuertes salidas netas de capitales de países emergentes, ante nuevas revueltas políticas y hechos
bélicos en países del Norte de África, Medio Oriente u otras regiones, que aumentarían la
percepción de riesgo de inversiones en países emergentes, aumentando la demanda de activos
de países desarrollados, más bien que la demanda de commodities percibidas como “refugio
seguro”.
Sin perturbaciones políticas ni macroeconómicas significativas, los partidos y agrupaciones no

kirchneristas entran al semestre previo a las elecciones presidenciales en una posición de debilidad muy
difícil de revertir. Unidos o no, no cuentan con suficiente tiempo para persuadir o “enamorar” al
electorado con propuestas o ideas-fuerza concretas. Estas, a su vez, si por algo se destacan es
por su inexistencia, lo cual también les dificulta la puesta en marcha de estrategias de comunicación
convincentes3. No será la primera vez, ciertamente, en que la falta de organización (no
3Queda para otra oportunidad, el análisis de “gaffes” irreparables como el “auge y caída” del mendocino Ernesto
Sanz, de la Unión Cívica Radical, o los tropiezos (ya en público) del Peronismo Federal con sus comicios internos
de este último fin de semana.
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BUENOS AIRES
necesariamente en términos de “unidad” o “alianza”) de los opositores juegue a favor del

oficialismo. El triunfo de Menem en 1995, por citar un caso relativamente reciente, fue una verdadera
“paliza” y en esa oportunidad con parte de la opinión pública y de los medios de prensa en contra.
b. Riesgos e inconsistencias: para después de las elecciones.

En el citado artículo del mes pasado se enfatizaron las debilidades y riesgos del rumbo elegido
por las actuales autoridades. El factor crítico es, ciertamente, el ingreso neto de divisas. De ahí las
trabas a las importaciones de estos meses, dado que las importaciones en términos físicos superan a las
exportaciones por primera vez desde 1998. Esto evidencia la pérdida de competitividad asociada a la
inconsistencia entre expansión fiscal y monetaria, con tipo de cambio semi-fijo e indexación de
ingresos salariales y contratos. La consecuencia inevitable es una marcada caída del tipo de cambio real
y del salario real, a menos que se opte a partir del año próximo por revertir el expansionismo fiscal y
monetario actualmente en curso.
Guste o no, es inevitable el paralelo con la experiencia de la Convertibilidad (2 de abril de 1991 a

6 de enero de 2002) y la de la “tablita” de minidevaluaciones de Martínez de Hoz (28 de diciembre de
1978 a 24 de marzo de 1981), aun con algunas diferencias importantes:
a) La Convertibilidad se basó en la reducción de aranceles, una intención inicial de ajuste fiscal,

tipo de cambio irrevocablemente fijo, imposibilidad de financiar al Estado con la emisión
monetaria (banco central en ese sentido, independiente), inexistencia de controles en el
mercado cambiario y al movimiento de capitales, eliminación de retenciones a las
exportaciones, flexibilidad de precios, privatizaciones de empresas públicas y desregulación
de mercados.
b) El régimen de Martínez de Hoz de diciembre de 1978 se basaba en una “tablita” de
minidevaluaciones preanunciadas del tipo de cambio oficial (pesos por dólar), con baja de
aranceles a las importaciones y libre movimientos de capitales. Si bien no existían controles
de precios, no estaban permitidos los sindicatos (eran tiempos de un gobierno de facto,
anticonstitucional), pero tampoco hubo disciplina fiscal, sino todo lo contrario. Aun con
intenciones privatistas, y una drástica liberalización financiera y al ingreso de bienes
importados, no se redujo la presencia del Estado en empresas públicas, ni en actividades
comerciales. De hecho, las Juntas Nacionales de Carnes y de Granos se mantuvieron activas
como en gobiernos anteriores. A su vez, el mercado cambiario no era libre, y las monedas
extranjeras cotizaban a precios del mercado “oficial” y del mercado “paralelo”.
En ambos casos, el resultado final fue la caída de credibilidad en las autoridades, fuga de
capitales, caída del tipo de cambio real y de los salarios reales, contracción de la actividad económica y
del empleo. Esto forzó a una salida abrupta del régimen, mediante una devaluación de la moneda local
y una espiral inflacionaria con efectos fuertemente negativos sobre el nivel de actividad y el empleo.
Por cierto, no es lo que se espera en el corto plazo, pero no se observa intención de moderar estas
políticas, a efectos de prevenir una salida abrupta y costosa como ocurrió en los casos comentados.
c. Qué ha pasado en estos meses
Varios eventos, en general, preocupantes, o al menos polémicos:
a) Ocupaciones de tierras en Capital Federal (Dic. ’10).

b) Trabas al comercio exterior (Ene-Feb. ’11).
c) Aumento de exigencias para declarar inversiones financieras en relación con la prevención
del lavado de dinero (Feb. Abr, ’11).
d) Conflicto diplomático con Estados Unidos (Mar. ’11).
e) Convocatoria a huelga general en apoyo de Moyano por un exhorto de la justicia suiza. Si
bien el gobierno lo “dejó solo” (Mar. ’11), accedió a un aumento de 24% de sueldos de
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BUENOS AIRES
camioneros (Mar ’11) y elevó el mínimo no imponible de Impuesto a las Ganancias (Abr.
’11).
f) Multas a consultoras por publicar índices alternativos al IPC del INDEC (Mar-.-Abr. ’11)4,
mientras el FMI es convocado para ayudar a elaborar un nuevo IPC. La carencia de índices
confiables no se percibe como fuertemente perjudicial. Si bien daña la credibilidad en el
gobierno y exacerba la volatilidad de las expectativas inflacionarias, difícilmente afecte a la
voluntad del electorado, a menos que se acelere fuertemente la espiral inflacionaria.
g) Acto fallido de la diputada Diana Conti sobre una eventual reforma constitucional que
abriría la puerta a la reelección futura de la actual Presidente (Mar. ’11).
h) Intento de censura previa a Mario Vargas Llosa en la Feria del Libro y bloqueos a diarios
Clarín y La Nación, hechos percibidos como de intentos inéditos de menoscabo a la libertad
de expresión, al menos en la presente era democrática.
i) Decreto 411 que elimina el tope del 5% para la representatividad de la ANSES en los
directorios de empresas cuyas acciones forman parte de la cartera de los ahorros del sistema
jubilatorio estatal (SIPA).
¿Influyeron estos hechos en las preferencias del electorado? No, y eso se explica porque no
tienen efectos visibles sobre las expectativas de ingresos, ni sobre las restricciones presupuestarias de
las familias, especialmente de las de menores ingresos. Además, dada la formidable circulación de
liquidez en la economía formal, se mantiene desde 2010 el crecimiento de la actividad, tanto de la
economía registrada como de la “no registrada”, informal o “en negro”. De ahí que a la oposición se le
torna harto difícil consolidar un candidato con buena intención de voto en barriadas pobres de los
grandes aglomerados urbanos, y en las provincias de menores ingresos por habitante. Si bien el triunfo
electoral del kirchnerismo de Catamarca podría no ser muy representativo por su baja cantidad de
habitantes, no debe subestimarse la victoria del gobernador Urtubey en Salta el pasado
10/04/11.
d. El mercado financiero: no está tan tranquilo.

El escenario a fin de 2010 era notablemente favorable para las expectativas del oficialismo y
cerró con clima de fiesta. La misma no duró más de un par de semanas. Los conflictos en el Norte de
África y Medio Oriente incrementaron la percepción de riesgo de inversores con capitales
especulativos en los mercados emergentes, y la salida de fondos a otras alternativas (fundamentalmente
derivados sobre commodities) marcó la tónica del primer trimestre de 2011.
Los índices de acciones (MERVAL y MERVAL Arg.), como de títulos públicos (IAMC y
MAE), muestran el impacto de la salida de capitales, con predominio de baja de cotizaciones y del
volumen negociado. Por cierto, la confianza de los inversores no está totalmente asegurada por parte
de las autoridades, aun con la participación de entes estatales como el FGS-ANSES en la negociación
de activos en el mercado de capitales local.
4
Hasta el presente, las entidades intimadas por la Secretaría de Comercio a pagar multas de $ 500.000 son: 1)
Ecolatina (Marcos Lavagna), 2) Buenos Aires City, (Graciela Bevacqua), 3) Asociación de Dirigentes de Empresa,
4) Consultora de Estudios Bonaerenses (abeceb.com, de Dante Sica), 5) Efimak (Miguel Kiguel), 6) Finsoport
(Jorge Todesca), 7) Eco Go S.A. (Estudio Bein y Asociados, de Miguel Bein y Marina Dal Poggetto), 8) Centro
de Estudios Económicos (Orlando Ferreres), 9) Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas
(FIEL) (Juan Luis Bour, y Daniel Artana), 10) Gabriel Rubinstein y Asociados (Gabriel Rubinstein), 11) M&S
Consultores (Carlos Melconian y Rodolfo Santángelo), y 12) Economía y Regiones (Rogelio Frigerio –nieto-). En
este último caso, dicho economista anunció que no publicará más su índice de precios. En general se ha
observado que gran parte de las demás consultoras que elaboran índices alternativos han dejado casi en su
totalidad de publicarlos, o de enviarlos a medios de prensa, por miedo a represalias del Gobierno. El disparador
de dichas multas habría sido, según información de diarios y sitios de Internet de Buenos Aires, una denuncia
radicada formalmente ante la Secretaría de Comercio por parte de la Cámara de Operadores Mayoristas
Frutihortícolas del Mercado Central de Buenos Aires (COMAFRU).
9
BUENOS AIRES
GRÁFICO 3: RIESGO PAÍS (EMBI + JP MORGAN) (01/01/2010 A 15/04/2011)

1400
Argentina
Brasil
1200 Mexico
Venezuela
Riesgo país (EMBI + JP Morgan) (puntos básicos)
1000
Salida de
capitales de
800 Argentina y
presión a la
suba del dólar
"paralelo"
600
400
200
0
1-ene-10 1-mar-10 1-may-10 1-jul-10 1-sep-10 1-nov-10 1-ene-11 1-mar-11
Fuente. IIE-USAL en base a datos del Ministerio de Economía y Finanzas
CUADRO 1: INDICADORES DEL MERCADO DE CAPITALES

Var. mensual volumen
MERVAL MERVAL Riesgo país
MERVAL MERVAL negociado (prom. diario) Indice de Tìtulos Públicos
Arg. Arg. (EMBI + en pbs a fin de per.)
Período Bolsa Buenos Aires
Títulos MAE MAE MAE Bonos
(en $) (en US$) (en $) (en US$) Acciones IAMC Argentina Venezuela Brasil
públicos -Short 45- -En US$- sob. en $
2010 Fin de octubre 517 1.115 175
Noviembre 8,4% 7,6% 11,2% 10,4% 21,2% -16,3% 1,7% 0,89% 0,33% 3,67% 567 1.221 194
Diciembre 8,0% 7,8% 5,4% 5,2% -13,6% -9,6% 4,5% 0,97% 3,47% 4,71% 490 1.048 186
2011 Enero 2,0% 1,1% 3,9% 3,0% -26,8% -14,9% 0,5% 0,84% -0,12% -0,77% 537 1.071 175
Febrero -3,8% -4,3% -5,8% -2,1% -2,8% 0,3% -1,1% 0,80% 0,63% -6,17% 567 1.082 173
Marzo -2,0% -3,8% -4,9% -5,5% -18,0% 45,1% 1,3% 0,88% -0,38% -0,23% 527 1.034 169
Abril (1/04 a 15/04) -0,2% -0,6% -0,2% -0,6% 2,7% s.d. 2,7% 0,45% -0,84% 3,34% 519 1.004 170
Var. acum nov - dic 2010 17,2% 16,0% 17,3% 16,1% 4,7% -24,4% 6,3% 1,9% 3,8% 8,6% -5,2% -6,0% 6,3%
Var acum. Ene-abr. 2011 -4,0% -7,5% -7,1% -5,3% -40,1% - 3,4% 3,0% -0,7% -4,0% 5,9% -4,2% -8,6%
Var. acum nov 10 -abril 11 12,4% 7,3% 8,9% 9,9% -37,3% - 9,9% 4,9% 3,1% 4,2% 0,4% -10,0% -2,9%
Fuente. IIE-USAL en base a datos del Ministerio de Economía y Finanzas, IAMC y MAE.
Desde fines de octubre pasado, la variación acumulada de los índices accionarios no ha

superado la inflación local, y tampoco ha sido el caso de los índices correspondientes a los títulos
públicos. A diferencia de Venezuela y de Brasil, el riesgo país de Argentina (EMBI + del banco JP
Morgan) no descendió, sino que aumentó 0,4%. A su vez, en lo que va del año (hasta el 15 de abril
pasado), el riesgo país de Argentina (aumentó 5,9%) mientras que el de Venezuela cayó 4,2%, y el de
Brasil un 8,6%. Por otro lado, no fue bien recibido el reciente Decreto de Necesidad y Urgencia 411
que faculta a la ANSES a instalar mayor cantidad de directores del Estado en las empresas cuyas
acciones posee el fondo de inversiones (FGS) del sistema provisional.
Los mercados financieros reaccionaron de manera negativa a partir de la situación tirante

planteada en la Asamblea Anual Ordinaria de la empresa Siderar del grupo Techint, donde la
ANSES ha intentado colocar 3 directores. El 15 de abril pasado el dólar minorista paralelo o “blue”
cerró a $ 4,20, mientras el tipo de cambio mayorista lo hizo a $4,07, agudizando el mal clima
subyacente por dos hechos previos:
a- la decisión de la Unidad de Información Financiera de aumentar las exigencias de

información a las personas que adquieran automotores 0 Km. y usados, y
10
BUENOS AIRES
b- el fuerte impulso del kirchnerismo en Cámara de Diputados para iniciar el tratamiento de

un proyecto de Ley orientada a obligar a toda empresa a entregar a sus trabajadores el 10%
de sus ganancias netas anuales.
A pesar del fuerte ingreso de divisas por exportaciones de soja, los operadores del mercado
financiero local no están tranquilos. A su vez, los inversores del resto del mundo parecen evitar activos
financieros de la Argentina. Tomando como año base el 2005, en el Gráfico 4 se observa que el 14 de
abril de este año el índice MERVAL superaba en un 63% al nivel promedio de 2005, desempeño no
muy diferente al del DAX de Alemania (+ 78,32%) y muy superior al S&P 500 de Nueva York, (+
8,49%). Sin embargo, el crecimiento del MERVAL fue ampliamente superado por el
BOVESPA de San Pablo, Brasil (+ 266,95%), el Índice Compuesto de la bolsa de Shanghai,
China (+229,92%), el IGPA de la bolsa de Santiago de Chile (+176,49%) y el IPC de México
(+140,54%). Claramente, aun con una reactivación mundial y fuerte suba de los precios de
commodities de exportación, Argentina sigue lejos de ser una plaza atractiva para el resto del mundo.
GRÁFICO 4: INDICES BURSÁTILES DEL MUNDO EN DÓLARES. BASE 2005 = 100

600
500
400
Bovespa
Shanghai
300
IGPA Chile
IPC Méx.
200 DAX
Alemania
MERVAL
Argentina
S&P 500
100 EE.UU.
0
02/01/06
02/03/06
02/05/06
02/07/06
02/09/06
02/11/06
02/01/07
02/03/07
02/05/07
02/07/07
02/09/07
02/11/07
02/01/08
02/03/08
02/05/08
02/07/08
02/09/08
02/11/08
02/01/09
02/03/09
02/05/09
02/07/09
02/09/09
02/11/09
02/01/10
02/03/10
02/05/10
02/07/10
02/09/10
02/11/10
02/01/11
02/03/11
Fuente: IIE-USAL en base a datos del Ministerio de Economía y Finanzas
e. Lo que viene
Las condiciones bajo las cuales puede ganar el oficialismo las elecciones son fácilmente
identificables:
a. Que no caiga la demanda externa de soja (dependientes de la actividad económica en

China e India) y otros productos de exportación (demandados fundamentalmente por Brasil), ni se
acelere la fuga de capitales.
b. Que no se acelere fuertemente la inflación por la emisión monetaria y las paritarias
salariales.
c. Que no se desacelere el crecimiento de la actividad y del empleo.
d. Que la crisis de liderazgo y de imagen de los partidos de la oposición se mantenga hasta
octubre próximo.
A su vez, para que el kirchnerismo pierda las elecciones, deberían observarse (al menos desde
una perspectiva económica) las siguientes condiciones necesarias (no suficientes):
11
BUENOS AIRES
a. Que aumente en el mundo la percepción de riesgo de los mercados emergentes y se acelere la

salida de capitales.
b. Que se registre un salto inflacionario significativo
c. Que se produzca un agudo desabastecimiento de gas natural y energía en lo peor del
invierno próximo.
d. Que por conflictos con empresarios se generalicen controles de precios o ingresos, así como
la proliferación de mercados informales o “negros” que vienen denunciando varias cámaras
empresarias.
e. Fuerte aumento de la frecuencia y crueldad de hechos criminales (delitos contra las
personas y la propiedad), y percepción de falta de voluntad o de capacidad de prevención y control de
la delincuencia,
Sea cual sea el resultado de las elecciones, el partido o coalición que triunfe recibirá una
Argentina bajo estas condiciones:
a. Bajo desempleo, pero con una elevada proporción de la población de menos de 30 años de
edad sin deseos ni incentivos a estudiar o trabajar. Problemas asociados: alcoholismo, drogadicción,
criminalidad, creciente riesgo de caer en redes de trata de blancas y explotadores varios. Obviamente,
no les interesa ni la política, ni los políticos.
b. Estadísticas del INDEC: poco confiables (hasta para las propias autoridades y los
sindicatos).
c. Política fiscal expansiva: consagra “derechos adquiridos” muy difíciles de remover, y es
inconsistente con salarios reales altos, y crecimiento sostenible, por falta de una política monetaria
anticíclica, no inflacionaria, y excesiva confianza en controles de tarifas y de capitales, y en trabas al
comercio interior y exterior.
d. Insuficiente oferta de energía y combustibles: factor crítico ya no sólo en picos de
temperatura de invierno y verano, sino para el crecimiento de largo plazo y la viabilidad de la Argentina
como país generador de riqueza y de divisas.
e. Sector público (Nación, provincias y municipios en general): con signos de
sobredimensionamiento en materia de organismos y de personal.
f. Persistencia de hogares dependientes de “planes” y ayudas oficiales, y no menos de 5,5
millones de personas en la indigencia, según no pocas estimaciones privadas 5
g. Inexistencia de una estrategia o plan genuino de desarrollo productivo.
h. Política de comercio exterior errática, sin progresos en materia de diversificación de socios
comerciales y del menú exportador. Sumado a esto, cabe mencionar los inconducentes e innecesarios
conflictos con otros países (Estados Unidos, Brasil, Chile, Uruguay, China, etc.)
Si bien la Argentina está alejada de un escenario de desastre como el de fin de 2001, pero hay
cierto retorno a la cultura del derecho al subsidio discrecional que no será fácil de alterar. En cada vez
más sectores se entiende que por la persistencia de alguna necesidad insatisfecha debe recibirse auxilio
estatal (esto es, financiado por el resto de la sociedad) a costo cero.
La percepción de esos “entitlements” (como de los llama en inglés), viene paulatinamente

consolidando en varios sectores (y no sólo de bajos ingresos) la idea de que lo “normal” es percibir
ingresos sin vinculación alguna con el esfuerzo, recursos y riesgos asumidos para obtenerlos. Este
fenómeno, no tan visible, es el automático desplazamiento de la cultura del trabajo y del esfuerzo por
5A manera de ejemplo, el Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas que dirige el diputado nacional Claudio
Lozano ha estimado en marzo pasado que el número de indigentes era a fines de 2010 de 5,4 millones de
personas, mientras que la estimación del INDEC era de 1,2 millones de personas. Ciertamente la diferencia
depende en gran medida del ingreso requerido para adquirir una canasta alimenticia básica de subsistencia, cuya
valuación depende de los precios de referencia (y de la inflación subyacente) que se tome en consideración.
12
BUENOS AIRES
la disputa por apropiarse de ingresos y rentas recurriendo a la astucia para recibir subsidios, cuando no
al crimen 6.
Sus consecuencias de largo plazo son bien conocidas: bajo crecimiento económico,
desincentivo a las inversiones y a la modernización tecnológica, y nivel promedio de calidad de vida
bien alejados del de los países más avanzados. Es tarea de la próxima administración revertir este
escenario. De lo contrario, tanto la estabilidad como el crecimiento y hasta la propia gobernabilidad
quedarán expuestos a riesgos nada fáciles de administrar. Cualquiera sea el rumbo que se elija a partir
del año próximo, da la impresión que estamos en la antesala de una transición hacia un perfil de país
probablemente muy diferente al de la Argentina actual.
EMPLEO PARA TODOS

Por Gustavo Martin
La política de aumento constante del gasto público resulta ineficaz para reducir la tasa
de desempleo. No obstante, existe una alta correlación entre IBIF y la tasa de
desempleo que sugiere que políticas destinadas a mejorar el ambiente de negocios
ayudarían a reducir la tasa de desempleo.
Hace ocho años el país cambió, como por arte de magia, de endiosar un paradigma neoclásico
liberal a uno keynesiano. No obstante, la Argentina nunca fue ni lo uno ni lo otro. Sin embargo, se
levantaron banderas, del dogma que fuera, para justificar acciones y llenar discursos. El discurso del
gobierno7 se centró en el aumento del gasto público como medio de bajar el desempleo y de este modo
generar “crecimiento económico con inclusión”. Ahora bien, si realmente fue el aumento del gasto
público o no el que generó la baja en el desempleo es algo que no fue demostrado pero que sigue
fuertemente arraigado en el discurso político. En particular, varios economistas, incluso algunos que no
son de este gobierno, sostienen que una reducción del gasto público (como porcentaje del PIB) llegaría
a tener efectos nocivos sobre el desempleo. No obstante, esto no es lo que demuestran los datos.
Al graficar el consumo del gobierno en porcentaje del PIB y el índice de desempleo durante las
últimas dos décadas (Los datos son trimestrales desde el primer trimestre de 1993 al cuarto trimestre de
2010). Al no existir una correlación firme, nada parece indicar que una reducción en el consumo
público (como porcentaje del PIB) pueda contribuir a un aumento el desempleo. En términos reales, la
regresión no es lo suficientemente explicativa como para ofrecer algún indicio que achicar el estado
genere desempleo. En particular, el R2 (que nos dice cuanto poder explicativo tiene la variable
independiente sobre la dependiente) de la regresión lineal con esta sola variable es muy bajo como para
afirmar una correlación que pueda llevar a encontrar evidencia a favor de una política de mayor gasto
público para reducir la tasa de desempleo. Tampoco se observa, en términos nominales que el aumento
del gasto público incida sobre la tasas de desempleo, aun a pesar de la relación negativa. De hecho,
existe muy poco poder explicativo y el mismo gráfico sugiere que la tasa de desempleo se encuentra
6 Moisés Ikonicoff publicó en 1989 un interesante libro sobre esta cuestión: De la Cultura de Renta a la Economía de
Producción. Ed. Legasa, Buenos Aires. Allí sostuvo que cuando caen las rentas, los actores económicos, sociales y
políticos se comportan como si el flujo de rentas continuara. La economía pasa a funcionar como un proceso
conflictivo donde lo relevante no es la competitividad ni la productividad, sino la ampliación de espacios
de poder para acceder a rentas. Así, una lógica de poder sustituye a la lógica de producción y la
actividad productiva tiende a ser desplazada por la especulación financiera y la captura de agencias de
gobierno para obtener subsidios y nuevas rentas. Una consecuencia anticipada por Ikonicoff es que “la
cultura de renta provoca desde su origen un proceso de deslegitimización de la democracia, que incidirá en forma determinante en la
evolución política e institucional futura del país”.
7 A los efectos se considera a grandes rasgos que tanto el gobierno de Néstor Kirchner como el de Cristina
Fernandez de Kirchner como uno solo dada su continuidad ideológica y de política.
13
BUENOS AIRES
acotada inferiormente, lo que implica que un mayor gasto público no se traduciría, al menos no de
manera directa, en una menor tasa de desempleo.
GRÁFICO 5: CONSUMO PÚBLICO EN % DEL PIB VS. TASA DE DESEMPLEO

25%
20%
Tasa de desempleo
15%
10%
5%
y = 2,522x - 0,1963
R² = 0,2988
0%
10,0% 10,5% 11,0% 11,5% 12,0% 12,5% 13,0% 13,5% 14,0% 14,5% 15,0%
Consumo Público en % del PIB (a precios constantes)
25%
20%
Tasa de desempleo
15%
10%
5%
y = -1,4529x + 0,3113
R² = 0,2437
0%
10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17%
Consumo Público en % del PIB (a precios corrientes)
Fuente: IIE-USAL en base a datos de INDEC.
El próximo gráfico muestra la relación entre el desempleo y la inversión bruta interna fija
(IBIF) durante el mismo lapso de tiempo. En este caso, tasas más altas de inversión se encuentran
asociadas a un desempleo más bajo. En particular, el R2 de las regresiones (las ecuaciones se encuentran
en los gráficos) es lo suficientemente alto como para establecer una alta correlación directa tanto en
términos constantes como corrientes.
14
BUENOS AIRES
GRÁFICO 6: IBIF EN % DEL PIB VS. TASA DE DESEMPLEO

25%
20%
Tasa de desempleo
15%
10%
5%
y = -1,0069x + 0,3193
R² = 0,7174
0%
10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26%
IBIF en % del PIB (a precios constantes)
25%
20%
Tasa de desempleo
15%
10%
5%
y = -0,9749x + 0,3153
R² = 0,7665
0%
10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28%
IBIF en % del PIB (a precios corrientes)
Fuente: IIE en base a datos de INDEC
Es más, al observar las series de tiempo se obtiene la relación entre ambas variables desde otra
perspectiva (ver gráfico 7). La relación resulta por demás evidente: ambas series se mueven de manera
inversa. Por lo tanto, generar las condiciones para la creación y la extensión de negocios debería
ser el foco de los esfuerzos del gobierno para reducir el desempleo.
GRÁFICO 7: IBIF EN % DEL PIB VS. TASA DE DESEMPLEO
30%
25%
20%
15%
10%
5%
Tasa de desempleo IBIF % PIB (real)
0%
II.03
II.04
II.05
II.06
II.07
II.08
II.09
II.10
IV.03
IV.05
IV.06
IV.07
IV.09
IV.10
IV.04
IV.08
I.03
I.04
I.05
I.06
I.08
I.09
I.10
III.03
III.05
III.06
III.07
III.10
III.04
III.08
III.09
I.07
Fuente: IIE-USAL en base a datos de INDEC.
Otra de las cuestiones, en cuanto a desempleo es su rápida y drástica reducción de una tasa de
más del 20% en 2003 a 7,3% en el cuarto trimestre de 2010. Ahora bien, cabe preguntarse que otros
15
BUENOS AIRES
factores incidieron en el logro. Durante los primeros cuatro años de este gobierno8 se insistía en el tipo
de cambio competitivo (peso competitivo) como sostén del sector industrial situación que se revirtió
en los segundos cuatro (aún en curso) del gobierno. Entonces, en materia de política económica, se
observó un cambio en cuanto a política cambiaria, pero se mantuvo el ritmo de aumento del gasto
público. En el tercer trimestre de 2008 la economía argentina entró en recesión y recién salió en el
segundo trimestre de 2009. La tasa de desempleo fluctuó (según cifras oficiales) alcanzando el 9,1%.
Pero las cifras oficiales también cuentan una historia interesante. El gráfico que sigue muestra el
empleo registrado9.
GRÁFICO 8: EMPLEO REGISTRADO / PUESTOS DECLARADOS
Puestos Declarados
110 I. 08 = 100
108
106
104
102
100
98
96
94
Bienes Servicios
92
90
II.08
II.09
II.10
I.08
I.09
I.10
IV.08
IV.09
III.08
III.09
III.10
Fuente: IIE-USAL en base a datos de INDEC
Se observa que el empleo en el sector productor de bienes alcanzó su pico en el segundo

trimestre de 2008 y nunca volvió a recuperarse. No obstante, el sector servicios apenas tuvo dos
trimestres de descenso debidos a la recesión y ahora se encuentra a 2,8 puntos porcentuales por encima
del pico registrado en el cuarto trimestre de 2008.
GRÁFICO 9: PUESTOS DECLARADOS SERVICIOS
Puestos Declarados Sector Servicios

120 I. 08 = 100
115
110
105
100
95
Privados Públicos
90
II.08
II.09
II.10
I.08
I.09
I.10
IV.08
IV.09
III.08
III.09
III.10
Fuente: IIE-USAL en base a datos de INDEC
Un análisis más detallado de los datos, revela que desde el primer trimestre de 2008 los
puestos declarados en el sector privado de servicios creció un 5% contra 16,7% que creció en el
8 Ibíd. ídem 1.
9 La serie publicada por el INDEC comienza en 2006, anteriormente se publicaban de manera mensual.
16
BUENOS AIRES
sector público. Esto implica que del 7,8% que creció el empleo en el sector productor de servicios
desde el primer trimestre de 2008 al tercer trimestre de 2010, más de la mitad (52%) del aporte fue
hecho por puestos en el sector público. Entonces, no parece que las acciones del sector público sobre
el empleo del sector privado hayan tenido éxito. Asimismo, el sector productor de bienes todavía debe
recuperar cerca de 100.000 puestos de trabajo (según datos oficiales al tercer trimestre de 2010) que
perdió desde su pico (ver gráfico 3) en el segundo trimestre de 2008.
En suma, se puede concluir que la capacidad para generar nuevos puestos de trabajo se
encuentra limitada por el ambiente de negocios que no permite una mayor inversión y que una
reducción del gasto público no resultaría nociva para el empleo. Asimismo, existen otros motivos, que
a la sazón, limitan el descenso de la tasa de desempleo a saber:
 La inflación y la distorsión de precios relativos empuja los aumentos de salarios lo que

se refleja en mayores costos laborales.
 La brecha entre salarios y productividad creció 2,3 veces en apenas 3 años10
 El gobierno insiste en su política de enfrentar al sector privado en vez de coordinar
con el mismo.
PANORAMA INTERNACIONAL
Por Jorge Viñas
ABUNDAN LOS RIESGOS PERO CON UN ESCENARIO GLOBAL AÚN FAVORABLE
Pese a los numerosos factores de riesgo en la economía mundial, con consecuencias

potencialmente desestabilizadoras, el escenario global continúa presentándose
benigno para la Argentina: crecimiento mundial liderado por los países emergentes,
elevada liquidez global, altos precios de commodities, fuertes flujos de capital y
apreciación cambiaria en nuestros socios comerciales.
I. La economía global hasta el momento parece haber absorbido la sucesión de shocks

adversos en forma satisfactoria…
En el IEM de marzo, publicado pocos días después de sucedido el trágico terremoto de Japón el
11 de marzo, se advertía que sus consecuencias aun inciertas podían tener un impacto muy negativo en
la economía mundial a corto plazo, que ya venía “shockeada” por las subas de precios de alimentos y
petróleo provocada por fenómenos climáticos y por los conflictos en el mundo árabe. Un deterioro de
los mercados financieros ante el aumento de la aversión al riesgo de los inversores globales agravaría la
situación. Un mes después, pese a que la cuantificación de los daños en Japón ha superado todas las
estimaciones previas y que el riesgo de contaminación radiactiva no ha sido adecuadamente controlado,
el panorama global se presenta más alentador, debido a:
a) Mayor confianza en que el crecimiento global liderado por los países emergentes no se
detendrá
b) Recuperación de los mercados financieros y del apetito por el riesgo de los inversores.
a) Mayor confianza en que el crecimiento global liderado por los países emergentes
no se detendrá:
Los primeros datos económicos a nivel global que ya capturan, por lo menos parcialmente, el
impacto del desastre de Japón, avalan la hipótesis que sostiene que, pese a que Japón representa 9% del
PBI mundial, la economía mundial conseguirá superar el shock sin sufrir un freno abrupto en el
10 Ver Newsletter de SEL Consultores de Marzo de 2011.
17
BUENOS AIRES
proceso de recuperación que se inició en el segundo semestre de 2009. Dicha tesis tiene dos
fundamentos: por un lado, la participación de Japón en el comercio internacional es mucho menos
relevante que lo que indicaría su participación en el PBI global, excepto para China y el Sudeste de
Asia11 (véase el Cuadro 2); por otro lado, el desastre japonés toma a la economía mundial fortalecida,
ya que los estímulos monetarios y fiscales extraordinarios del mundo desarrollado y el alto dinamismo
de los países emergentes venían consolidando la recuperación económica tras la gran crisis financiera.
CUADRO 2: PARTICIPACIÓN DE JAPÓN EN EL COMERCIO INTERNACIONAL)
Fuente: IIE-USAL en base a datos de FMI, Bloomberg
En efecto, tomando como ejemplo las dos principales economías del mundo, EE.UU. y
China, se advierte que los datos económicos han mantenido un tono positivo. En EE.UU., el
reporte del mercado laboral de marzo del BLS arrojó una creación neta de empleo de 216 mil, el nivel
mensual más alto del ciclo actual12 (véase el Gráfico 10), mientras que las encuestas nacionales de
actividad tanto industrial como de servicios, ISM Manufacturing e ISM Non Manufacturing, se
mantuvieron en marzo en terreno claramente expansivo con lecturas de 61,2 y 57,2 respectivamente,
muy cerca de los máximos del ciclo actual. Entre los indicadores de demanda, las ventas minoristas de
marzo también tuvieron un desempeño favorable, con un crecimiento mensual del 0,4%.
GRÁFICO 10: EE.UU. CREACIÓN MENSUAL DE EMPLEO
En Miles
400
200
-200
-400
-600
Promedio móvil de 6 meses
-800
-1000
Mar-07
Jun-07
Dec-07
Mar-08
Jun-08
Dec-08
Mar-09
Jun-09
Dec-09
Mar-10
Jun-10
Dec-10
Mar-11
Sep-07
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Fuente: IIE-USAL en base a datos de Bloomberg
11
En los países asiáticos, Japón no sólo es importante en términos de comercio internacional sino también en su
participación en la inversión extranjera directa y en otros flujos de capital.
12
Excluyendo algunos meses de 2010 en que los datos ven distorsionados por la incidencia de la contratación
transitoria en el sector público de personal para la elaboración del Censo nacional.
18
BUENOS AIRES
En China, donde los datos relativamente débiles de enero y febrero13 habían despertado cierto
temor a una desaceleración económica más pronunciada, los principales datos mensuales de marzo -
producción industrial, ventas minoristas, exportaciones- mostraron una recuperación significativa en
marzo. La misma lectura surge del PBI del primer trimestre, que cerró con un crecimiento interanual
del 9,7%, superando las expectativas de los economistas de mercado que apuntaban a una
desaceleración más significativa (véase el Cuadro 3).
CUADRO 3: CHINA: DESEMPEÑO ECONÓMICO RECIENTE.

Enero ´11 Feb ´11 Marzo ´11
Producción Industrial
Var. Internanual (%) 13.3 14.9 14.8
Var. mensual desestacionalizada (%) 1.1 0.3 2.9
Ventas Minoristas
Var. Internanual (%) 19.9 11.6 17.4
Var. mensual desestacionalizada (%) 1.4 -4.8 6.9
Intercambio Comercial
Saldo Balanza Comercial (U$S MM) 6.5 -7.3 0.1
Exportaciones (U$S MM) 150.7 96.7 152.2
Var Interanual (%) 37.7 2.4 35.8
Importaciones (U$S MM) 144.3 104.1 152.1
Var Interanual (%) 51.0 19.4 27.3
PBI Real 3trim 2010 4trim 2010 1trim 2011

Variación Interanual (%) 9.6 9.8 9.7
Variación Trimestral Anualizada (%) 10.0 12.4 8.8
Fuente IIE-USAL en base a datos de Bloomberg.
El patrón de continuidad del crecimiento que se ha descripto para EE.UU. y China

tiende a repetirse en la mayoría de los países para los que existen datos posteriores al
terremoto. Una señal de la creciente confianza de que el crecimiento mundial no se detendrá es el
hecho de que los Bancos Centrales de varios países de Asia que suelen mostrar alta sensibilidad ante
riesgos a la baja del crecimiento global y que son potencialmente los más afectados por el desastre de
Japón, se han mantenido firmes en sus planes de endurecimiento gradual de la política monetaria para
mitigar las presiones inflacionarias. China, India y Singapur han subido las tasas de interés, mientras
que otros países como Corea del Sur e Indonesia han manifestado que la inflación continúa siendo la
principal preocupación.
La excepción obvia es el propio Japón, donde se espera que recién hacia el segundo
semestre los gastos de la reconstrucción alimenten una fuerte recuperación. En Japón las
encuestas Tankan Reuters, tanto de actividad industrial como de servicios, registraron en abril la mayor
caída mensual de su historia. Si bien se ubican todavía por encima de los mínimos de la recesión de
2001 y de la crisis de 2008-2009, los componentes de expectativas apuntan a caídas adicionales en los
próximos meses. Particularmente brusca ha sido la caída de la actividad de algunos sectores de
servicios, por ejemplo el turismo, donde el ingreso de turistas extranjeros se redujo en 2/3 respecto al
año anterior. Según las estimaciones más recientes de las autoridades japonesas, los daños al stock de
capital oscilan entre 3 y 5% del PBI.
En cuanto a la reconstrucción, hay algunas buenas noticias en términos de reapertura de

aeropuertos, autopistas y ferrocarriles, y las plantas industriales dañadas parecen estar restableciendo la
producción más rápido que lo esperado inicialmente, lo que también es un dato positivo en términos
13
Distorsionados en parte por el efecto calendario del Año Nuevo Lunar cayendo en diferentes fechas cada año
(en enero en 2010 y en febrero en 2011)
19
BUENOS AIRES
de las cadenas de abastecimiento sectoriales a nivel global. Pero en general se espera que los esfuerzos
de reconstrucción empiecen a tener pleno efecto en el segundo semestre, dando impulso a una fuerte
recuperación. Al respecto, se estima que el gasto público para la reconstrucción ascenderá a un mínimo
de 10 billones de yenes, 2% del PBI, aunque podría terminar siendo mayor. Queda abierta la cuestión
del financiamiento, debido a la restricción que significa que la deuda pública japonesa supere al 200%
del PBI, por lo que, como se verá en el próximo punto, se espera una contribución importante del
Banco de Japón.
Avalando las expectativas más optimistas, las proyecciones actualizadas del FMI
continúan apuntando a un crecimiento de la economía mundial del 4,4% en 2011 y 4,5% en
2012, liderado por los países emergentes sin modificaciones relevantes respecto a las
realizadas antes del terremoto. A continuación, en el Cuadro 4 se exponen en detalle las
proyecciones de crecimiento por país y región incluidas en el World Economic Outlook de abril
recientemente publicado, así como las diferencias respecto a las proyecciones anteriores de enero de
2011.
CUADRO 4: FMI: PROYECCIONES DE CRECIMIENTO GLOBAL A ABRIL DE 2011.
Fuente: FMI, World Economic Outlook, abril 2011.
Las proyecciones para 2011 presentan tres características fundamentales:
1) Crecimiento global sostenido, con escasas diferencias respecto a las proyecciones de

crecimiento anteriores, tanto a nivel global como por regiones y por países individuales
20
BUENOS AIRES
2) el liderazgo de los países emergentes, con tasas de crecimiento proyectadas de 6,5% en 2011 y
2012, contra sólo 2,4% y 2,6% respectivamente en los países desarrollados.
3) el aumento de las estimaciones de inflación, con mayor énfasis en los países emergentes,
como consecuencia de la suba mayor a lo esperado anteriormente en los precios de los
commodities.
b) Recuperación de los mercados financieros y del apetito por el riesgo de los

inversores.
En las primeras jornadas que sucedieron al terremoto de Japón, que estuvieron signadas por la
máxima tensión ante la supuesta inminencia de una catástrofe nuclear, se acentuó el proceso de
corrección que los mercados de activos de riesgo a nivel global habían empezado a experimentar
cuando estallaron los conflictos en el mundo árabe, ante la búsqueda de refugio de los inversores
globales en activos considerados “libres de riesgo” como los Bonos del Tesoro de EE.UU. y Alemania
(proceso conocido como “flight to quality”), al igual que el oro y otros metales preciosos. Si bien los
activos de riesgo venían de un largo período alcista, casi ininterrumpido desde fines de agosto, por lo
que estaban propensos a algún tipo de ajuste en las cotizaciones, la aceleración en la caída tras el
terremoto alimentó temores de que un nuevo derrumbe de los mercados financieros magnificara sus
consecuencias negativas.
Sin embargo, una semana después se empezó a evidenciar un cambio de expectativas

que impulsó una significativa recuperación, a tal punto la mayoría de los activos de riesgo han
recobrado gran parte de las pérdidas e incluso algunos mercados emergentes ya se ubican por
encima del nivel que tenían al momento del terremoto.14 Para fundamentar tal reversión, los
mercados financieros han recibido la contribución de dos elementos clave. Uno ya desarrollado en el
punto anterior, la creciente confianza en que el crecimiento global no se detendrá. El otro, la
intervención del Banco de Japón (BoJ), con el apoyo del G7, para evitar una apreciación abrupta del
yen y proveer liquidez para satisfacer la demanda precautoria de saldos líquidos de los japoneses así
como la potencial repatriación de capitales para financiar la reconstrucción.
En términos del impacto internacional, la inyección de liquidez del BoJ15 se vio

potenciada por la intervención directa en el mercado cambiario, ejecutada en forma
coordinada con los bancos centrales del G7, que logró revertir la apreciación del yen. La
intervención conjunta del 18 de marzo16, vendiendo yenes por el equivalente a varias decenas de
millones de dólares, logró inducir una depreciación de la divisa japonesa desde el mínimo de 79 yenes
por dólar hacia un nivel de 85 yenes por dólar, superior incluso al vigente antes del terremoto (véase el
Gráfico 11). Mayor aun fue la depreciación en relación al euro. Además del alivio que esto representa
para la economía real de Japón, alejó las amenazas de que la repatriación de capitales hacia Japón
podría provocar una abrupta reducción de la liquidez en los mercados financieros globales.
14 La decisión de Standard & Poors de asignar una perspectiva negativa a la calificación AAA de la deuda de
EE.UU, sobre el cierre de está edición del IEM, provocó una fuerte reacción negativa de los mercados
financieros, tanto en los activos de riesgo como en los bonos de EE.UU.
15 El BoJ ha enfrentado el aumento extraordinario de la demanda de saldos líquidos tras el terremoto mediante
una inyección masiva de reservas en el sistema financiero, que han alcanzado un nivel de 40 billones de yenes,
sólo comparable con el del período 2001-2006 en que tuvo vigencia el primer programa de expansión cuantitativa
(QE). Esto se suma al aumento en el programa de compra de activos financieros de 35 a 40 billones de yenes
anunciado inmediatamente después del terremoto. Un punto importante es que los bancos, entre las reservas
inyectadas por el BoJ y la falta de aplicación de préstamos privados, tendrán suficiente liquidez excedente para
destinar a la compra de bonos del gobierno japonés, en momentos en que se abren ciertas dudas respecto a la
capacidad del gobierno de seguir aumentando la emisión de bonos para financiar la reconstrucción con el ratio de
deuda/PBI superando el 200%.
16 La primera maniobra de este tipo desde el año 2002, cuando se acordó la intervención coordinada para
fortalecer al Euro cuando había perforado el piso de 0,79 dólares.
21
BUENOS AIRES
GRÁFICO 11: EVOLUCIÓN DE LA COTIZACIÓN DEL YEN – YENES POR DÓLAR

100
95
90
85
80
Impacto del terremoto e

75
intervención posterior del BoJ
70
1
0
0
1
0
10
0
10
11
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
1
-1
p-
b-
n-
ov
ar
go
br
ne
ic
ay
ct
Ju
Se
Ju
Fe
D
M
O
A
N
A
E
La combinación de inyección de liquidez en el sistema financiero japonés junto con la

intervención en el mercado cambiario, trajo reminiscencias del período 2004-2006, cuando se
dieron condiciones similares que alimentaron el denominado “carry-trade” global: es decir, la
toma de financiamiento en yenes para aplicarlo a inversiones de mayor rendimiento en el resto del
mundo, como activos de mercados emergentes, commodities y acciones globales. Efectivamente,
además de la mencionada recuperación de los índices de acciones, tras la intervención cambiaria se
verifica un nuevo impulso alcista en el precio de los commodities, así como una nueva ola de ingreso
de capitales a los mercados emergentes, que entre fines de 2010 y principios de 2011 se había atenuado
pronunciadamente. Esto se traduce en descenso en las primas de riesgo soberano de estos países, que
se acercan a los mínimos previos a la gran crisis, junto con renovadas presiones hacia la apreciación
cambiaria nominal y real en los países que simultáneamente se benefician de la suba de precios de
commodities y son receptores de capital en gran magnitud17.
II. …Aunque abundan los riesgos.
Pese a la mejora de la percepción, persisten numerosos factores de riesgo con consecuencias

potencialmente desestabilizadoras a nivel global18:
i) Continuidad de los conflictos en el mundo árabe
ii) Persistencia de la amenaza nuclear en Japón
iii) Debate respecto al timing del cambio hacia una política monetaria menos expansiva en
EE.UU. ante la incipiente aceleración inflacionaria.
iv) Falta de soluciones de fondo para la crisis de los países periféricos de Europa, agravada por
la decisión del BCE de subir las tasas de interés.
v) Desequilibrios latentes en los principales países emergentes.
i) Continuidad de los conflictos en el mundo árabe

La intervención de la OTAN en Libia no ha conseguido hasta ahora quebrar la resistencia de
Kadafi y el conflicto en ese país se extiende en el tiempo, con la consiguiente pérdida de producción de
petróleo. Si bien en febrero la caída de petróleo en Libia había sido moderada, las estimaciones de
marzo apuntan a una caída mucho más abrupta, que hasta ahora no ha sido compensada por un
aumento de producción similar en el resto de la OPEP. Mientras tanto, en los países del Golfo, los
planes millonarios de aumento del gasto público y subsidios anunciados en los países “ricos”, así como
17 Como se verá en el punto siguiente, esto complica el manejo de la política macroeconómica, imponiendo
riesgos para la sustentabilidad del crecimiento en estos países.
18 Como parte del camino para hacer frente a los riesgos que enfrenta la economía global el G20 acaba de
consensuar un procedimiento de seguimiento y vigilancia de las economías, especialmente de los 7 países más
grandes (EE.UU., Japón, Alemania, Francia, Reino Unido, India y China), para detectar problemas antes de que
sean demasiado graves y representen una amenaza para el crecimiento global, y poder aplicar medidas correctivas.
22
BUENOS AIRES
los planes de asistencia a los países pobres de la región, en tanto y en cuanto no han sido acompañados
por medidas de liberación política, todavía no han conseguido acallar las protestas.
Mientras subsistan los focos de rebelión en los países en conflicto, y el riesgo de contagio en los
países vecinos que han permanecido en relativa calma, como el caso clave de Arabia Saudita, se
mantiene vigente el riesgo de que se espiralice la suba de precios del petróleo, hasta niveles que
eventualmente termine afectando severamente la economía global. Con los niveles actuales (WTI en
torno a u$s 108 por barril, Brent en torno a u$s 120 por barril) el peso del gasto en petróleo para la
economía global se mantiene por debajo de niveles asociados con crisis severas anteriores, pero con
subas adicionales del orden del 20/30 % se acercaría peligrosamente a niveles críticos.
ii) Persistencia de la amenaza nuclear en Japón

El 12 de abril el gobierno japonés subió el nivel de gravedad del accidente de la planta nuclear
Fukushima Daiichi a 7 según la escala de la Agencia Internacional de Energía Atómica. Este es el
máximo nivel de gravedad, el mismo asignado a la catástrofe de Chernobyl en 1986. Si bien las
mediciones de radiactividad en el área metropolitana de Tokyo han estado disminuyendo, y el total
acumulado de material radiactivo emitido hasta el momento por la planta de Fukushima es de sólo el
10% del de Chernobyl, todavía es posible que la emisión total de Fukushima en los próximos meses
termine siendo comparable a la de Chernobyl. Las autoridades siguen intentando enfriar los reactores
dañados, pero es posible que lleve un largo tiempo hasta que la situación consiga ser estabilizada.
En este contexto, sigue latente la posibilidad de que el costo del desastre de Japón aumente
exponencialmente, postergando y tornando mucho más onerosa la reconstrucción, así como el
eventual “contagio” a otras regiones de los daños ambientales que la materialización de un evento
nuclear a gran escala provocaría, disminuyendo las probabilidades de que la economía global consiga
salir airosa como aparenta hasta el momento.
iii) Debate respecto al timing del cambio hacia una política monetaria menos expansiva
en EE.UU. ante la incipiente aceleración inflacionaria.
La economía de EE.UU. sigue brindando señales mixtas. Como se detalló anteriormente, los
indicadores de actividad económica apuntan a la continuidad de una expansión económica moderada.
Pero dicha expansión no es suficiente para resolver a corto plazo los graves problemas laborales que
subsisten, como lo refleja la medición de la tasa de desempleo ampliado “U6” que se mantiene en el
16%19. Además, los persistentes problemas del sector inmobiliario, donde tanto la construcción como
las ventas y los precios parecen no encontrar piso, continúan pesando sobre la solvencia del sector
financiero. A su vez, el crédito bancario continúa mostrando una contracción en términos interanuales,
en tanto y en cuanto la caída del multiplicador bancario continúa neutralizando el efecto expansivo del
aumento de la base monetaria inducido por el QE2.
Con esta información, que denota una economía que todavía presenta una amplia brecha de
producción (“output gap”) y que continúa en pleno proceso de desendeudamiento (“deleveraging”) se
podría afirmar que existe margen –o incluso necesidad- para mantener los estímulos extraordinarios de
política monetaria y fiscal. Sin embargo, la aparición de presiones inflacionarias (véase el Cuadro 5) por
un lado, y la trayectoria explosiva que proyecta la deuda pública a mediano plazo con la actual
estructura fiscal por el otro, han promovido fuertes debates respecto a la conveniencia de corregir el
rumbo de la política monetaria y fiscal en forma relativamente “urgente”.
19 La tasa de desempleo ampliado U6 se define como el cociente entre el total de desempleados, más los
subempleados involuntarios, más los “desalentados” que han abandonado la búsqueda de empleo en el
numerador, y la población económicamente activa más los subempleados involuntarios más los desalentados en
el denominador.
23
BUENOS AIRES
CUADRO 5: EE.UU: EVOLUCIÓN RECIENTE DE INDICADORES DE PRECIOS SELECCIONADOS

(%) Enero ´11 Feb ´11 Marzo ´11
Inflación Minorista (CPI)
Total Mensual 0.4 0.5 0.5
Interanual 1.6 2.1 2.7
Subyacente Mensual 0.2 0.2 0.1
Inflación Mayorista (PPI)
Subyacente Mensual 0.5 0.2 0.3
Índice de Precios de Importación
Excluyendo Petróleo Mensual 0.7 0.5 0.6
En relación a la política monetaria, el debate ha llegado incluso al seno de la Reserva

Federal, como lo denotan las últimas minutas del Comité Federal de Mercado Abierto. Los que
defienden un enfoque más cauto y gradualista, que por ahora son mayoría en la Fed con Ben Bernanke
a la cabeza, sostienen que por ahora las presiones inflacionarias se limitan a los alimentos y la energía,
que la inflación subyacente sigue siendo muy baja, como consecuencia de la amplia brecha de
producción, y que las expectativas inflacionarias se mantienen bien contenidas. Por otra parte, los
argumentos a favor de abandonar la postura “híper-expansiva” actual se focalizan en dos puntos: la
supuesta ineficacia de las medidas adoptadas para reactivar la economía (el fracaso del proceso de
transmisión monetaria) y el riesgo de provocar un estallido inflacionario si se extienden en el tiempo.20
Como se ha argumentado más de una vez en ediciones anteriores del IEM, un elemento
clave es el comportamiento de las expectativas inflacionarias21. Mientras éstas se mantengan
dentro de un rango consistente con la estabilidad de precios a mediano plazo, es factible que siga
primando la postura de mantener la política monetaria laxa mientras persista una amplia brecha de
producción o se agote el proceso de desendeudamiento. Hasta ahora han estado subiendo, pero
siempre dentro del rango que históricamente ha estado asociado con expectativas estables. El gran
problema se suscitaría si continúan aumentando y amenazan con salirse de dicho rango22, lo
que obligaría a la Fed a actuar anticipadamente retirando los estímulos monetarios, lo que
sería un sorpresivo shock adverso de liquidez para la economía de EE.UU. y para la economía
global23.
20 Según esta postura, la creciente presión alcista que muestran los precios de importación, que alimentan la
inflación interna, es consecuencia indirecta de la política monetaria expansiva, que alienta la salida de capitales y
debilita el dólar, alimentando la suba de precios de commodities, y el recalentamiento de las economías
emergentes, lo que se traduce en aumento de la inflación en dichos países que se termina exportando a EE.UU.
21 La Reserva Federal tiene el doble mandato de mantener baja la inflación y promover el empleo, a diferencia de
muchos bancos centrales que sólo tienen la inflación como objetivo. El énfasis en el comportamiento de las
expectativas inflacionarias pasa por el hecho de que si éstas se descontrolan y alimentan una aceleración
inflacionaria, el costo en términos de aumento del desempleo de bajar la inflación a un nivel aceptable termina
siendo superior.
22 Si bien la ausencia de presiones salariales ante la persistencia de un elevado desempleo juega en contra de un
aumento de expectativas inflacionarias, otros factores como la suba de precios de bienes transables (commodities
y precios de importación en general), y las perspectivas de monetización de déficit fiscal a futuro debido al
crecimiento exponencial de la deuda, podrían impulsarlas al alza.
23 Si bien las expectativas de mercado incorporan ya incorporan que no habrá un QE3, las probabilidades
asignadas a una suba de tasas antes de fin de año siguen siendo bajas, alrededor de 1/3.
24
BUENOS AIRES
En el frente fiscal, el debate por la reducción del déficit entre el Congreso dominado por los
republicanos y la Administración demócrata, ha tenido ya un duro round con la amenaza de cierre del
sector público ante la falta de aprobación del Presupuesto, superada con un acuerdo de última hora.
Sin embargo, es inminente un segundo round, relacionado con la solicitud de ampliación del
tope de endeudamiento, por lo que el Presidente Obama procuró recuperar la iniciativa, dando a
publicidad un proyecto de reducción del déficit fiscal a mediano y largo plazo, que contempla
una reducción acumulada de 4 billones de dólares de déficit en un plazo de 12 años mediante
ahorros de gastos y aumentos impositivos. La extensión del período planteado y la magnitud de las
reducciones proyectadas no hacen más que resaltar el grado de dificultad de la tarea que tienen por
delante todos los involucrados en el proceso de decisiones presupuestarias en EE.UU. para evitar que
la creciente acumulación de deuda termine afectando la solvencia de EE.UU. y con ella la estabilidad
del sistema financiero global.
En este contexto, la decisión de la agencia calificadora de riesgo Standard & Poors de

asignarle una perspectiva negativa a la calificación AAA (la máxima) que detenta EE.UU. -
más allá del descrédito en que han caído estas instituciones por su mal desempeño ante la crisis
financiera internacional- constituye una señal de alerta respecto a lo que puede venir si no hay
avances en la corrección del déficit para contener el crecimiento de la deuda.
iv) Falta de soluciones de fondo para la crisis de los países periféricos de Europa,
agravada por la decisión del BCE de subir las tasas de interés.
Más allá de las buenas intenciones expresadas en el Pacto por el Euro a principios de marzo, los
severos problemas de solvencia y competitividad que afectan a los países de la periferia europea. En
definitiva, la estrategia de buscar dar una señal de tranquilidad y confianza a los inversores mediante la
ampliación de los fondos disponibles para ayuda a países en dificultades, y la mejora de las condiciones
de los préstamos otorgados a Grecia, no sirvió para evitar que Portugal se constituya en el tercer país
en solicitar ayuda financiera. En efecto, acuciado por la falta de acceso al mercado voluntario de deuda
en condiciones razonables y por el fracaso político en la aprobación del plan de austeridad, obligó al
Primer Ministro a renunciar y a solicitar la asistencia de la UE. Si bien aun no trascendieron los detalles
del acuerdo final, el monto de los préstamos rondaría los EUR 85.000 millones.
La “caída” de Portugal sirvió para reavivar los temores, dudas y discusiones respecto a
la necesidad y/o conveniencia de que Grecia y Portugal recurran finalmente a una
restructuración de pasivos que involucre el reconocimiento de pérdidas por parte de los
tenedores privados de deuda. Esto se ha visto reflejado en un nuevo aumento en las mediciones de
mercado del riesgo de default de dichos países, que en el caso de Grecia ya estarían incorporando que
un default es prácticamente inevitable. Sin embargo, este aumento de riesgo por ahora no ha
contaminado al resto de la región, ni a los mercados financieros a nivel global. Esto se debe a que
recientemente España ha conseguido despegarse de los países “en desgracia” en materia de
riesgo (véase el Gráfico 12), al mostrar un desempeño en materia fiscal y de actividad económica que
alimenta perspectivas más alentadoras, aunque la verdadera magnitud de los problemas del sistema
financiero sigue despertando dudas, más aun cuando los bancos españoles poseen una alta exposición
al sector público y privado de Portugal.
25
BUENOS AIRES
GRÁFICO 12: EUROPA: EVOLUCIÓN DEL CDS A 5 AÑOS DE LOS PAÍSES PERIFÉRICOS
1150
1100
1050
SPAIN
1000
950 GRECIA
900
850 IRL
800
PORT
750
700 ITALY
650
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
30/06/2008 30/09/2008 30/12/2008 30/03/2009 30/06/2009 30/09/2009 30/12/2009 30/03/2010 30/06/2010 30/09/2010 30/12/2010
La decisión del Banco Central Europeo (BCE) de subir la tasa de referencia en 25 p.b. a
1,25% se origina en la necesidad de hacer frente a las presiones inflacionarias en los países
centrales de la Eurozona24, con Alemania a la cabeza, donde el nivel de actividad económica se
presenta mucho más dinámico que en los países afectados por la crisis. Pero la suba de tasas y la
apreciación del euro como consecuencia de la misma no hacen más que agravar la situación de los
países en problemas, alejándolos aun más de una trayectoria sustentable. De este modo, el camino de
endurecimiento monetario iniciado por el BCE (dado que sus miembros insisten en que la suba de
abril no fue un hecho aislado) no parece sostenible, ya que tarde o temprano deberían aflorar las grietas
en el sistema financiero europeo asociadas a su alta exposición a los países en crisis, que deberían ser
afrontadas por el BCE mediante nuevas inyecciones de liquidez traduciéndose en un relajamiento de
las condiciones monetarias.
Finalmente, la sucesión de reveses electorales que han sufrido los Gobiernos que han adherido
a los acuerdos que promueven la ayuda a los países en problemas, tanto entre los prestamistas
(Alemania, Francia) como entre los prestatarios (Irlanda, Portugal), auguran hacia adelante crecientes
desafíos políticos para mantener la integración económica y monetaria en su estado actual.
v) Los desafíos para la sustentabilidad del crecimiento que asoman en los principales
países emergentes.
Como consecuencia del fuerte ingreso de capitales, la tendencia a la apreciación cambiaria real y
el cierre de la brecha de producción tras el fuerte crecimiento logrado a la salida de la crisis financiera
internacional, los países emergentes se enfrentan a objetivos múltiples e incompatibles de inflación,
tasas de interés y tipos de cambio. En este contexto, ante la aparición de presiones inflacionarias, las
autoridades de estos países se han mostrado reticentes a la aplicación de las recetas convencionales de
suba de tasas y ajuste fiscal, recurriendo en su lugar a la aplicación de medidas alternativas, que reciben
la denominación genérica de “macro-prudenciales” como suba de encajes y de exigencias de capital a
los bancos, restricciones crediticias selectivas, controles e impuestos al ingreso de capitales, etc.
En general, la aplicación de medidas “macro-prudenciales”, no ha servido para frenar

las presiones inflacionarias ni la tendencia hacia la apreciación cambiaria, sólo para atenuar su
24La inflación de marzo a nivel agregado de la Eurozona se aceleró a 2,7% en marzo, mientras que la suba de la
inflación subyacente, si bien desde un nivel todavía bajo, fue mayor de 1,0% a 1,3%
26
BUENOS AIRES
magnitud y velocidad. Los casos de China (recurrentes subas de encajes, restricciones crediticias
sectoriales) y de Brasil (suba de encajes y de requisitos de capitales mínimos, impuesto al ingreso de
capitales) son ostensibles, en el sentido de que la inflación no frenó su ascenso25 ni se evitó la
apreciación cambiaria real, y finalmente debieron recurrir a las subas de tasas y a permitir cierto grado
de apreciación nominal.
GRÁFICO 13: BRASIL. EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO REAL

Brasil: Evolución del Tipo de Cambio Real
Índice Junio 1994=100
200
150
100
50
0
8
0
-8
-9
-9
-9
-9
-9
-0
-0
-0
-0
-0
-1
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
E
E
TCR Efectivo Multilateral TCR x Dólar EE.UU.
Fuente: IIE-USAL en base a datos de Banco Central de Brasil
La dinámica actual no parece sustentable a mediano plazo, ya que genera riesgos crecientes
de formación de burbujas de activos, desequilibrios externos y problemas de competitividad.
Sin embargo por el momento no se perciben riesgos inminentes, ya que aun con todas las
dificultades mencionadas, los fundamentos macro de los países emergentes lucen mucho
mejor que en ciclos anteriores y por ello los indicadores de riesgo de mercado continúan
apuntando a una mejora.
Fe de erratas:
1. Por error, el Cuadro 7 de página 14 del IEM del mes anterior presentaba el Resultado del Sector Público no
Financiero “en millones de pesos”. Las cifras consignadas en dicho Cuadro están expresadas en millones de
dólares.
2. Debajo de dicho cuadro, donde consta “9 semanas de 2009” debió escribirse “9 semanas de 2011”.
25 En China la inflación de marzo ascendió al 5,4%, respecto a 4,9% en febrero, alcanzando un nuevo máximo
para el ciclo actual; mientras que en Brasil se ubicó en 6,3% acercándose al tope del rango de la meta de inflación
vigente del 4,5% +/- un desvío de dos puntos porcentuales en torno de dicha meta.
27
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS BUENOS AIRES
INFORME ECONÓMICO MENSUAL ABRIL DE 2011
INDICADORES
Variación
Variación Período
Indicador Fuente Unidad de Medida Fecha Último Dato Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Cuentas Nacionales
Producto Bruto Interno INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:IV 442.209 9,2 425.323 8,6
Consumo Público INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:IV 57.309 7,7 54.601 8,5
Consumo Privado INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:IV 292.773 11,5 274.854 8,9
Inversión Bruta Interna Fija INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:IV 107.453 24,7 104.586 26,6
Actividad
Estimador Mensual de Actividad Económica INDEC Base 2001 = 100 Ene-11 165,5 9,5 192,6 10,1
Estimador Mensual Industrial INDEC Base 2006 = 100 Feb-11 119,4 9,0 114,5 10,3
Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción INDEC Base 2004 = 100 Feb-11 168,3 13,4 167,8 11,6
Ventas Supermercados INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Ene-11 142,1 15,6 152,5 17,1
Ventas Shoppings INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Ene-11 121,7 16,3 135,5 23,2
Precios
Índice de Precios al Consumidor INDEC Base 2008 = 100 Mar-11 0,8 9,7 0,7 10,0
Índice de Precios Mayoristas INDEC Base 1993 = 100 Mar-11 0,9 12,9 0,9 13,6
Indicador Precios Materias Primas en Dólares BCRA Base 1995 = 100 Mar-11 -2,3 35,8 1,3 34,6
Indicador Precios Materias Primas en Pesos BCRA Base 1995 = 100 Mar-11 -1,9 41,9 2,3 40,5
Indice de Costos de la Construccion INDEC Base 1993 = 100 Mar-11 1,0 22,4 1,6 21,9
28
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS BUENOS AIRES
INFORME ECONÓMICO MENSUAL ABRIL DE 2011
Variación
Variación Período
Indicador Fuente Unidad de Medida Fecha Último Dato Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia

Índice de Demanda Laboral UTDT Base 2000 = 100 Mar-11 55,9 -11,9 63 1,4
Tasa de Desocupación INDEC 2010:IV 7,3 7,5
Tasa de Subocupación Demandante INDEC 2010:IV 5,5 6,1
Valor Canasta Básica INDEC Mar-11 415,4 11,8 411,5 12,4
Valor Canasta Indigencia INDEC Mar-11 189,5 10,9 187,8 12,5
Indice de Salarios Nivel General INDEC Base IV Trim 2001 = 100 Feb-11 429,3 26,8 424,5 26,8
Coeficiente Variación Salarial INDEC Base IV Trim 2001 = 100 Feb-11 427,8 26,7 423,0 26,8
Sector Público
Recaudación Nominal MECON Millones de pesos Mar-11 37.463 31,4 36.751 34,2
Resultado Operativo Primario MECON Millones de pesos Feb-11 1.442 2.105
Sector Externo
Exportaciones Totales INDEC Millones de dólares Feb-11 5.407 33,0 5.392 22,0
Importaciones Totales INDEC Millones de dólares Feb-11 4.799 49,0 4.879 52,0
Saldo Comercial INDEC Millones de dólares Feb-11 608 513
29

Informe Economico USAL0411

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INSTITUTO DE

UNIVERSIDAD INFORME ECONÓMICO MENSUAL

INSTITUTO DE PANORAMA DE ARGENTINA

JUAN MIGUEL MASSOT PANORAMA INTERNACIONAL

HÉCTOR JUAN RUBINI

LO QUE HAY QUE SABER

Los argentinos y la actual democracia

Este nivel de aceptación de las instituciones democráticas y republicanas emanadas de la

Los argentinos, la inflación y el desempleo

ESPERANDO LAS ELECCIONES

GRÁFICO 1: ÍNDICE DE CONFIANZA EN EL GOBIERNO (ICG-UTDT)

Esto se explica básicamente por la falta de organización y de propuestas de los partidos no

GRÁFICO 2: CUENTA CAPITAL Y FINANCIERA DE LA BALANZA DE PAGOS (B.C.R.A., BASE CAJA)

Sin perturbaciones políticas ni macroeconómicas significativas, los partidos y agrupaciones no

necesariamente en términos de “unidad” o “alianza”) de los opositores juegue a favor del

b. Riesgos e inconsistencias: para después de las elecciones.

Guste o no, es inevitable el paralelo con la experiencia de la Convertibilidad (2 de abril de 1991 a

a) La Convertibilidad se basó en la reducción de aranceles, una intención inicial de ajuste fiscal,

c. Qué ha pasado en estos meses

Varios eventos, en general, preocupantes, o al menos polémicos:

a) Ocupaciones de tierras en Capital Federal (Dic. ’10).

d. El mercado financiero: no está tan tranquilo.

GRÁFICO 3: RIESGO PAÍS (EMBI + JP MORGAN) (01/01/2010 A 15/04/2011)

CUADRO 1: INDICADORES DEL MERCADO DE CAPITALES

Desde fines de octubre pasado, la variación acumulada de los índices accionarios no ha

Los mercados financieros reaccionaron de manera negativa a partir de la situación tirante

a- la decisión de la Unidad de Información Financiera de aumentar las exigencias de

b- el fuerte impulso del kirchnerismo en Cámara de Diputados para iniciar el tratamiento de

GRÁFICO 4: INDICES BURSÁTILES DEL MUNDO EN DÓLARES. BASE 2005 = 100

Fuente: IIE-USAL en base a datos del Ministerio de Economía y Finanzas

a. Que no caiga la demanda externa de soja (dependientes de la actividad económica en

a. Que aumente en el mundo la percepción de riesgo de los mercados emergentes y se acelere la

La percepción de esos “entitlements” (como de los llama en inglés), viene paulatinamente

EMPLEO PARA TODOS

Fernandez de Kirchner como uno solo dada su continuidad ideológica y de política.

GRÁFICO 5: CONSUMO PÚBLICO EN % DEL PIB VS. TASA DE DESEMPLEO

Fuente: IIE-USAL en base a datos de INDEC.

GRÁFICO 6: IBIF EN % DEL PIB VS. TASA DE DESEMPLEO

Fuente: IIE en base a datos de INDEC

GRÁFICO 7: IBIF EN % DEL PIB VS. TASA DE DESEMPLEO

Fuente: IIE-USAL en base a datos de INDEC.

GRÁFICO 8: EMPLEO REGISTRADO / PUESTOS DECLARADOS

Se observa que el empleo en el sector productor de bienes alcanzó su pico en el segundo

GRÁFICO 9: PUESTOS DECLARADOS SERVICIOS

Puestos Declarados Sector Servicios

Fuente: IIE-USAL en base a datos de INDEC

 La inflación y la distorsión de precios relativos empuja los aumentos de salarios lo que

Pese a los numerosos factores de riesgo en la economía mundial, con consecuencias

I. La economía global hasta el momento parece haber absorbido la sucesión de shocks

10 Ver Newsletter de SEL Consultores de Marzo de 2011.

CUADRO 2: PARTICIPACIÓN DE JAPÓN EN EL COMERCIO INTERNACIONAL)

Fuente: IIE-USAL en base a datos de FMI, Bloomberg

Fuente: IIE-USAL en base a datos de Bloomberg

CUADRO 3: CHINA: DESEMPEÑO ECONÓMICO RECIENTE.

PBI Real 3trim 2010 4trim 2010 1trim 2011

Fuente IIE-USAL en base a datos de Bloomberg.

El patrón de continuidad del crecimiento que se ha descripto para EE.UU. y China

En cuanto a la reconstrucción, hay algunas buenas noticias en términos de reapertura de

CUADRO 4: FMI: PROYECCIONES DE CRECIMIENTO GLOBAL A ABRIL DE 2011.

Fuente: FMI, World Economic Outlook, abril 2011.

Las proyecciones para 2011 presentan tres características fundamentales:

1) Crecimiento global sostenido, con escasas diferencias respecto a las proyecciones de

b) Recuperación de los mercados financieros y del apetito por el riesgo de los