Informe Economico USAL0211

INSTITUTO DE
INVESTIGACIONES
ECONÓMICAS USAL
UNIVERSIDAD INFORME ECONÓMICO MENSUAL

FEBRERO 2011 – Nº 80 AÑO 9
DEL SALVADOR
FACULTAD DE
CIENCIAS
ECONÓMICAS
RESUMEN EJECUTIVO 2
INSTITUTO DE IN MEMORIAM 3
INVESTIGACIONES
ECONÓMICAS
PANORAMA DE ARGENTINA
 ¿Y DONDE ESTÁ EL PILOTO? 4
DIRECTOR:
 ¿DE QUÉ ESTÁS HABLANDO WILLIS? 6
JUAN MIGUEL MASSOT
 BARAJAR Y DAR DE NUEVO 8
 LARGA VIDA A LA INFLACIÓN 10
 CÓMO NOS VE LA FUNDACIÓN GETULIO VARGAS (BRASIL) 18
INVESTIGADORES:
GUSTAVO FEDERICO PANORAMA INTERNACIONAL

MARTIN
 EL “CONUNDRUM” DE GREENSPAN A LA INVERSA 19
 POLÍTICAS MONETARIAS DIVERGENTES… ¿Y ATRASADAS? 23
HÉCTOR JUAN RUBINI
JORGE VIÑAS
INDICADORES 26
MARCELO TORCUATO
DE ALVEAR 1335
C1058AAU CIUDAD DE
BUENOS AIRES, ARGENTINA
TEL +5411-4816-1904
http://www.ecousal.com.ar
La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en
Análisis y Prospectiva de la Economía Mundial y Argentina del IIE-USAL. Las opiniones aquí
expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la
Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores
BUENOS AIRES
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS FEBRERO DE 2011
INFORME ECONÓMICO MENSUAL
RESUMEN EJECUTIVO
EL DATO DEL MES LO IMPORTANTE
LA CAÍDA EN EGIPTO DEL RÉGIMEN DE LA ECONOMÍA ARGENTINA SIGUE CRECIENDO
MUBARAK EXACERBÓ LOS CONFLICTOS Y SIN PERTURBACIONES AUNQUE CON NUEVOS
MOVILIZA CAMBIOS POLÍTICOS Y SOCIALES CONTROLES AL COMERCIO EXTERIOR E
EN UN ARCO DE PAÍSES DEL MEDIO INTERIOR. Y EXIGENCIAS DE INFORMACIÓN
ORIENTE Y DEL MAGREB ALTAMENTE QUE AUMENTAN LOS COSTOS DE LAS
SENSIBLES PARA LA POLÍTICA Y LA TRANSACCIONES. AL MENOS HASTA LAS
ECONOMÍA MUNDIAL. NO SE DESCARTAN ELECCIONES NO HABRÍA CAMBIO ALGUNO EN
NUEVAS PERTURBACIONES CON IMPACTOS EL SESGO PROCÍCLICO Y PROINFLACIONARIO
IMPREVISTOS. DE LAS POLÍTICAS ACTUALMENTE EN CURSO.
LO QUE HAY QUE SABER

 Argentina no funciona en “piloto automático” sino bajo las “leyes del azar”. El deterioro de la
calidad de la gestión pública impide que el crecimiento económico se traduzca en progreso
sostenido para toda la sociedad. Asimismo, la subordinación de la política monetaria a la política
fiscal condiciona de tal manera a la primera que no solo la hace inocua para controlar la
inflación, sino que la convierte en el combustible necesario para sostenerla.
 La actividad económica creció fuertemente en 2010 pero con problemas estructurales que
podrían llegar a plantear algunos riesgos al crecimiento durante 2011. No obstante, por el
momento se espera que la actividad económica continúe creciendo gracias al consumo si no se
materializa ningún shock adverso.
 A fin de 2010 la Fundación Getulio Vargas, de Río de Janeiro, publicó un diagnóstico
desfavorable respecto del llamado “modelo argentino”. En su opinión, no es aplicable en el
vecino país porque generaría una disparada de precios, inestabilidad macroeconómica y el
deterioro del prestigio internacional de Brasil.
 El nivel de actividad y las perspectivas de la economía de EE.UU. han mejorado a fines de 2010
y principios de 2011. Pese a ello, la persistencia de un alto desempleo e inflación moderada lleva
a la Reserva Federal a mantener los estímulos monetarios, aunque la suba de las tasas a mediano
y largo plazo podría conspirar contra sus objetivos.
 Se acentúan las diferencias de postura de la política monetaria entre el mundo desarrollado y los
países emergentes. Al mismo tiempo tiende a crecer la percepción del riesgo inflacionario a nivel
global a causa de la suba de precios de commodities –agudizada por la crisis de Egipto- y los
abultados déficits fiscales.
LO QUE VIENE
 Una inevitable aceleración inflacionaria por el inicio de clases, los gastos de turismo por los
nuevos feriados del mes de marzo, y las expectativas de que continuará el expansionismo fiscal y
monetario en curso desde fines de 2009.
 Reapertura de negociación de las comisiones paritarias (sindicatos y empresas). Se prevén
incrementos salariales no inferiores al 30% nominal más otros montos de suma fija. No se
descarta que a partir de este año la indexación salarial se instrumente con frecuencia semestral, y
no anual como en los últimos cuatro años.
 El lanzamiento de facto de la campaña electoral con las primeras presentaciones públicas de
precandidatos a diversos cargos, con vista a las elecciones primarias obligatorias de agosto de
2011. La puja por el poder en algunos espacios políticos puede seguir desencadenando hechos
políticos, sociales y judiciales de relevancia.
 Tendencia fuertemente alcista de los precios de los commodities, impulsada por la fuerte
expansión de la demanda agregada en China, India y otros países no desarrollados y exacerbada
por la súbita inestabilidad política en varios países de Medio Oriente.
2
BUENOS AIRES
In Memoriam
El día 20 de enero pasado falleció el Embajador de la Nación Néstor Stancanelli,

quien se desempeñó hasta poco tiempo como Director Nacional de Negociaciones
Internacionales del Ministerio de Relaciones Exteriores, Comercio Internacional y Culto,
y Director del Centro de Economía Internacional dependiente del mismo Ministerio.
El Embajador Stancanelli fue un economista con una vasta trayectoria en

negociaciones comerciales internacionales; trabajador incansable por los intereses
nacionales en todos los foros en los que se discutían las cuestiones bajo su
responsabilidad; estudioso y agudo observador; maestro de especialistas que recurrían a
su experiencia y a su natural predisposición al consejo y a la afable reflexión en materias
tan arduas y críticas.
Esta Facultad recibió su apoyo y colaboración, tanto intelectual y profesional

como afectiva como miembro del Consejo Académico de la Maestría en Comercio
Internacional y amigo de la casa. Porque no solo conviene señalar su profesionalismo en
cuestiones vinculadas a las negociaciones internacionales, sino también la dimensión
humana que imponía en su trato personal e institucional con la naturalidad propia de los
buenos hombres.
De esta manera, el Instituto desea honrar a este noble funcionario de la Nación

con este número del Informe y enviar los respetos debidos a su familia, amigos y colegas
del Ministerio.
Juan Miguel Massot

Director
3
BUENOS AIRES
PANORAMA DE ARGENTINA
¿Y DÓNDE ESTÁ EL PILOTO?
Por Juan Miguel Massot
Argentina no funciona en “piloto automático” sino bajo las “leyes del azar”. El
progresivo deterioro de la calidad de la gestión pública impide que el
crecimiento económico se traduzca en progreso sostenido para toda la
sociedad.
“…los hombres son tan simplotes y se atienen tanto a las necesidades presentes
que quien quiera engañar siempre encontrará a quien se deje engañar”
Nicolás Maquiavelo, El Príncipe
Cuando en condiciones normales un avión viaja en piloto automático se supone que está
efectuando un trayecto distendido hacia el destino programado bajo la vigilancia experta del
comandante y su tripulación. En ocasiones se aplica el concepto de “piloto automático” para la
gestión de la política económica de un país. Los agentes saben que el gobierno fijó un rumbo –una
política o instrumento específico- que no se altera y el resto de las políticas y variables se deberán
ajustar a aquella.
Así funcionó la Convertibilidad. Una regla monetaria que siendo definida como inamovible
determinaba el resto del sistema y la trayectoria que seguiría el país. Dada ciertas condiciones
mundiales e iniciales del sistema económico, el resto de la política económica de aquellos años quedó
básicamente reducida a buscar mecanismos para aumentar la eficiencia en el funcionamiento de los
mercados y a obtener abundante financiamiento público. El resultado inicial fue muy positivo –eliminó
la inflación- pero con el paso de los años el balance comenzó a ser crecientemente negativo hasta que
colapsó. Le ocurrió lo que es casi natural a toda política económica: requiere ajustes a medida que se
logran los objetivos originales o cambian las circunstancias para la que fue concebida. Cuando esta
lección básica no se aplica, la crisis es solo cuestión de tiempo, y su dimensión es proporcional a los
desbalances acumulados.
Claramente la situación de la Argentina actual dista mucho del caso de piloto

automático. Para bien o para mal, no hay piloto automático porque no se definió ese instrumento
fundamental e inamovible que da coherencia a todo el sistema y define el rumbo del país. Pero
tampoco hay una gestión suficientemente racional de los asuntos económicos y sociales fundamentales,
tal que pueda señalarse como un conjunto de políticas públicas eficientes.
Como se dice vulgarmente, lo cortés no quita lo valiente. La economía crece a altas tasas y se
han hecho logros importantes en varias áreas y cuestiones. Ahora bien, en estos últimos años estos
logros se obtuvieron cada vez más como consecuencia de las favorables condiciones internacionales y
acumulando un conjunto considerable de desequilibrios y costos sociales, tanto actuales como futuros,
más que como resultado de un programa económico y social bien diseñado y gestionado.
Tales errores han podido ser camuflados gracias a las buenas cosechas y a los altos precios
internacionales, aunque como los problemas son crecientes, cada día que pasa es más complejo
disimularlos mediante la aplicación discrecional de los recursos públicos. Si bien las buenas condiciones
internacionales no son por si mismas suficientes para alcanzar un mejoramiento del bienestar social
sustentable en el tiempo, permiten alcanzar los objetivos políticos por parte del gobierno de turno, tal
como ahora ocurre. Por lo tanto, raro sería que el gobierno actual opte por un cambio sobre las
maneras en que gestiona los asuntos públicos.
Desde otro punto de vista, se puede decir que el país no transita por un período de distensión
económica y social como se preveía años atrás cuando se elaboraban escenarios a partir de la historia
4
BUENOS AIRES
económica del país. Durante varias décadas se pensó que con una reversión de los términos de
intercambio semejante a la de estos últimos años y resuelto en gran parte el problema de la
deuda externa, el país estaría en condiciones de un proceso prolongado de desarrollo. En
breve, si se podía resolver la reconocida “restricción externa”, se podrían alcanzar tasas de crecimiento
elevadas con baja inflación y lograr ingresar en el ansiado sendero del desarrollo sustentable.
Los hechos recientes desmienten en parte aquel optimismo. Desde ya casi una década
Argentina no enfrenta las consecuencias de la “restricción externa” y ha logrado crecer a tasas elevadas,
pero los problemas económicos y sociales más serios siguen sin resolverse. Es más, en los últimos tres
años se registra una creciente inflación, aumento de la informalidad laboral y de la pobreza, fuga de
capitales, aumento en la presión tributaria (inequitativa de por sí), falta en cantidad y calidad en la
provisión de bienes públicos compatible con la presión tributaria total (salud, educación, cobertura
social, seguridad, justicia, entre los más notables), intervención irracional en los mercados y en los
asuntos privados. Como corolario, sectores completos de la sociedad han caído en estadios críticos o
en círculos viciosos que los conducen a la irritación o la crispación social y a una creciente violencia
individual y grupal.
Esto es, las mejoras en las condiciones internacionales permitieron una tasa de crecimiento
más elevada, pero faltó el conjunto de políticas públicas que debería acompañarla para lograr que
Argentina ingresase en un sendero de desarrollo sustentable.
Poniéndolo en perspectiva, siempre hay problemas económicos y sociales para resolver, pero
esto no implica que una proporción creciente de la población opine que parte del actual deterioro se
podría enfrentar y revertir con un programa de gobierno bien pensado y una buena y honesta gestión.
Las consecuencias se observan en las encuestas de opinión. La inseguridad, el desempleo y la inflación
encabezan las preocupaciones de los habitantes y los encuestados responsabilizan por ello de manera
creciente a las autoridades. 1
Porque si no fuera por un problema gestado en el propio país, como el diseño y gestión de las
políticas públicas, ¿por qué otros países crecen igual que Argentina pero con una inflación de menos
del 5% anual? ¿Por qué crecen en competitividad mientras nosotros caemos? ¿Por qué se siguen
fugando capitales de Argentina, incluso a algunos países que enfrentaron graves inconvenientes
financieros? ¿Por qué no se puede frenar el crecimiento de la violencia y de la inseguridad?
Para ilustrar esta visión se puede recurrir a algunos hechos acontecidos en la segunda quincena
del mes de diciembre, que serían anecdóticos sino fueran un chocante y concreto reflejo de la calidad
de la gestión gubernamental. ¿Cómo puede ser que en el período de las Fiestas de fin de año no haya
billetes de moneda nacional ni combustible para vehículos en diversas regiones del país? ¿Pueden
seguir existiendo problemas serios de suministro de electricidad y agua corriente en plena época
estival? ¿Es normal que los argentinos enfrenten estas tribulaciones luego de años de crecimiento?
¿Qué explicaciones se dieron? ¿Fueron razonables? ¿Cuáles fueron las reales consecuencias para el
gobierno y los funcionarios que cometieron estos errores de gestión?
Estos problemas se enfrentan con una concepción, diseño y aplicación racional de las
políticas públicas, y un severo control ciudadano de la gestión. Porque cuando un país cuenta
con la capacidad para mejorar las condiciones de sus habitantes, el foco debe ponerse en el diseño y en
la gestión de las políticas públicas que orientarán los recursos al servicio de los objetivos sociales
consensuados, y en el control sobre la gestión que realizan los funcionarios públicos.
Como ya lo han demostrado los hechos de los últimos años, las condiciones de una
economía global favorable para el país no es condición suficiente para el desarrollo. En estos
1 Como ejemplo reciente, véase los resultados de la encuesta realizada por la consultora Poliarquía publicada en el diario La
Nación del domingo 13 del corriente mes.
5
BUENOS AIRES
años que vienen la calidad del diseño y de la gestión de la propia política económica y social será el
ingrediente esencial para el mejoramiento de las condiciones en que vive la población.
Cabe hacer una última advertencia con respecto a la actitud de los gobiernos. Es harto más
probable que un gobierno tome tal decisión de cambio y, una vez realizado, lo sostenga, por razones de
necesidad que por convencimiento o virtud propia. De aquí se deduce que aquellos que se apoyan en el
voto clientelar y en el de aquellos hombres y entidades que se benefician de sus decisiones no les
interese diseñar y aplicar políticas orientadas al desarrollo de largo plazo porque no las necesitan para
sostenerse en el poder. En cambio, sí las necesitan aquellos gobiernos con coherencia interna pero que
no cuentan con esa base, porque para sostenerse tienen la necesidad de refrendar reiteradamente ante
la sociedad sus acciones públicas, algo que pueden lograr aplican toda su capacidad de gestión y
negociación para mejorar las condiciones sociales.
¿DE QUE ESTAS HABLANDO, WILLIS?

Gustavo Martin
La subordinación de la política monetaria a la política fiscal condiciona a la primera a
ser inocua para controlar la inflación a la vez que se convierte en el combustible para
esta última.
“[…]no se puede seguir con la ridiculez de leer el diario y ver a los comerciantes
y empresarios quejarse porque aumentan los precios y echarle la culpa al gobierno
, yo no vendo nada, no produzco tomates, no vendo autos.“
Presidente Dra. C. Fernández de Kirchner
9 de febrero de 2011
"La gente tiene que buscar porque hay una gran dispersión de precios y nosotros ponemos énfasis
en los que tiene el Mercado Central, que son precios claritos y que se mantienen"
Lic. Amado Boudou Ministro de Economía
26 de enero de 2011
En 1968, Friedman argumentaba en su discurso ante la Asociación Americana de Economía

(AEA) que la política monetaria no podría afectar de manera permanente los niveles de producción
reales, desempleo o las tasas reales de retornos de los activos. No obstante, sí afirmaba que la autoridad
monetaria podía controlar la tasa de inflación de largo plazo (esto es, la tasa de inflación a la que
debería converger la economía). Trece años más tarde, en 1981 Thomas Sargent y Neil Wallace
publicaron uno de los más controvertidos e influyentes artículos acerca de la interacción de la política
monetaria y fiscal en economía monetarias: “Some Unpleasant Monetarist Aritmethic” 2. En este artículo,
argumentan que bajo determinadas circunstancias, la autoridad monetaria ejerce apenas un control
limitado, si no nulo, sobre la inflación aun suponiendo que la base monetaria y el nivel de precios se
encuentran íntimamente conectadas. Esto, sería una buena defensa para el gobierno que no
parece poder contener la inflación y hasta podría exculparlo como proponen las citas del
principio de esta sección. No obstante, el gobierno sí tiene la culpa.
En el caso de Argentina, es bien sabido que la política fiscal domina por encima de la
monetaria, varios artículos publicados en el IEM señalan la particular forma acomodaticia de la política
monetaria desde 2003. Para enmarcar la discusión siguiente, se argumentará en la línea de Sargent y
Wallace (1981) 3 y Martin (2009) y Martin (2010) 4. De esta manera, cuando la autoridad fiscal, el
gobierno, determina independientemente su presupuesto, anunciando cuanto serán los déficit futuros,
2 Publicado en la revista trimestral de la Reserva Federal de Minneapolis.

3 Anteriormente citado
4 Martin, F. M. (2009), “A positive theory of government debt', Review of Economic Dynamics 12(4), 608-631.
Martin, F. M. (2010), “On the joint determination of fiscal and monetary policy”. Mimeo.
6
BUENOS AIRES
la recaudación y por lo tanto su nivel de deuda, revela implícitamente cuanto será el señoreaje y el
financiamiento necesario para solventarse. Cabe aclarar que el gobierno no ha sido sincero en sus leyes
de presupuesto al subestimar el crecimiento y otras variables lo que llevó a distintos analistas a realizar
diversos supuestos sobre las necesidades de financiamiento del estado.
Bajo este esquema en que la política fiscal precede y domina a la monetaria, el Banco Central
se enfrenta inmediatamente a restricciones impuestas desde el gobierno. Esto es, que tasa de
crecimiento deben determinar para los agregados monetarios en base al señoreaje implícito en la
política fiscal dada la demanda por activos del gobierno (léase nueva emisión de deuda), ya que el
faltante para cubrir el déficit debe ser pagado de alguna manera.
Debido a que el gobierno aún no logra emitir en los mercados voluntarios internacionales,
debe financiarse mediante bonos intransferibles colocados en ANSES (es en definitiva todo trabajador
en blanco y jubilado quien presta al gobierno y no de manera voluntaria) y otros organismos y
mediante el artificio del adelanto de las ganancias del Banco Central. De esta manera, al no poder
financiar la totalidad de sus gastos (la brecha entre recursos y gastos no cierra del todo) mediante
instrumentos de deuda en el mercado, el Banco Central se ve forzado a crear una mayor cantidad de
dinero y tolerar una mayor inflación.
Entonces, es el mismo gobierno que constantemente esquiva la culpa, el único responsable del
problema y de no darle solución. Las expectativas de inflación se encuentran a enero de este año en
25% en promedio. Esto permite suponer, que aún a pesar de las vestiduras desgarradas y de las
recomendaciones de comprar palta en el Mercado Central, la opinión pública es reacia a creer que se
esté tomando el problema en serio y menos aún la solución.
GRÁFICO 1: ENCUESTA DE EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

40.0
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
Promedio Mediana
-
Ago-06
Ago-07
Ago-08
Ago-09
Ago-10
Nov-06
Nov-07
Nov-08
Nov-09
Nov-10
Feb-07
Feb-08
Feb-09
Feb-10
May-07
May-08
May-09
May-10
Fuente: IIE en base a datos del CIF- UTDT
En definitiva, si bien la inflación es un fenómeno monetario 5, incluso en la Argentina, esto es

por culpa de un gobierno que en su afán de volverse popular y querido, condicionó con su política
fiscal las bases para una política monetaria inconsistente 6 con la estabilidad de precios y con mayor
certidumbre para la toma de decisiones de inversión y consumo.
5 La opinión es exclusiva del autor y no necesariamente del Instituto de Investigaciones Económicas

6 Aún con un Banco Central completamente independiente.
7
BUENOS AIRES
BARAJAR Y DAR DE NUEVO

Por Gustavo Martin
La actividad económica creció fuertemente en 2010 pero con problemas estructurales
que podrían llegar a plantear riesgos al crecimiento durante 2011. No obstante, por el
momento se espera que la actividad económica continúe creciendo gracias al consumo
mientras no se materialice ningún shock adverso.
La economía argentina finalizó el 2010 con un crecimiento probablemente superior al 9% (en

cifras oficiales y algo menor 7,5-8% en los cálculos extraoficiales) pero, tal como se lo detalla en el
IEM del mes de diciembre de 2010, con algunos sectores estrella y otros más rezagados. Los últimos
datos permiten confirmar “que la economía creció pero con gran heterogeneidad por sectores contrariamente a lo que
debería suceder en la fase ascendente del ciclo económico. Existen sectores que crecen a tasas “chinas” mientras que la
mayor parte lo hace a tasas bien por debajo del promedio incluso algunos sectores mostraron retrocesos. Excluyendo los
sectores de mayor dinamismo la economía crecería a tasas más modestas” (IEM Diciembre de 2010)
De esta manera, la actividad recuperó lo perdido durante la crisis de 2009, pero la micro
muestra grietas y fisuras que implican un riesgo cierto a la economía. En particular, las restricciones
energéticas y los constantes conflictos sectoriales coadyuvaron en este deterioro en el desagregado.
El buen desempeño logrado durante el año pasado se apoyó en algunos pocos sectores cuyo
crecimiento fue enfáticamente superior al del resto. Los sectores que lograron sobresalir en 2010
fueron el agro, que se benefició de la cosecha récord de 95 millones de toneladas (56% por encima de
la campaña 2008-2009 que fue un período de sequía); la producción automotriz que alcanzó las 724 mil
unidades (esto es un 41% interanual); la industria siderúrgica que creció un 28% interanual; y la venta
de electrodomésticos que se expandió un 35% interanual. Los sectores que quedaron a la cola del
crecimiento fueron la producción de combustibles, con apenas 1,8% de expansión interanual, y
alimentos y bebidas que se contrajo 1,1% según datos de FIEL a noviembre de 2010.
GRÁFICO 2: PRODUCCIÓN INDUSTRIAL
Automóviles 43.1%
Siderúrgia 23.1%
Metalmecánica 11.0%
Minerales no metálicos 10.6%
Insumos textiles 8.9%
IPI FIEL 8.5%
Químicos y plásicos 4.3%
Pasta y papel 2.5%
Combustible 1.8%
Alimentos y bebidas -1.1%
Cigarrillos -1.7%
-10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%

Fuente: IIE-USAL en base a datos de FIEL
8
BUENOS AIRES
Asimismo, el comercio exterior también fue un importante motor del crecimiento durante el
año pasado, cuyo aporte (final) al crecimiento se develará apenas se publique los datos para el cuarto
trimestre de 2010. Según el informe de Intercambio Comercial Argentino (ICA) del INDEC publicado
recientemente, el superávit comercial de 2010 alcanzó los USD 12.057 millones. El superávit fue
impulsado principalmente por los volúmenes comerciados (18% de variación interanual contra 4% de
los precios). Sin embargo, el saldo final resultó 29% inferior al de 2009. Las exportaciones alcanzaron
USD 68.500 millones, registrando un crecimiento de 23% interanual, mientras que las importaciones
sumaron USD 56.443 millones (+46%).
Dentro del comercio exterior también pudo observarse disparidad entre las distintas
actividades. Particularmente, fueron las exportaciones de soja, maíz, automóviles y minerales las que
absorbieron las tres cuartas partes del crecimiento en las exportaciones totales, de otra manera el
crecimiento habría sido mucho menor (en torno al 8%). Es más, productos como la carne, leche, trigo
y petróleo (otrora productos líderes en las exportaciones) mostraron retrocesos de 21%, 52%, 23 y
26% respectivamente.
Mientras tanto, los indicadores líderes de la actividad para los primeros meses del año sugieren
un panorama de continuado crecimiento. El Índice Líder de la Universidad Di Tella (UTDT), sugiere
que para los próximos seis meses la actividad se encuentra en aumento, aunque la última variación
interanual podría sugerir que esa tendencia se encuentra en un punto de inflexión y que más allá de
junio de este el escenario cambie a uno menos favorable. Esto último se podrá confirmar o desmentir
a medida que se cuenten con más datos. Asimismo, el Índice de Confianza del Consumidor de la
UTDT si bien no recuperó los niveles que mostrara a principios de 2007 arroja que los consumidores
se encuentran en una tendencia optimista. Ello resulta particularmente bueno para el consumo ya que
los individuos se encuentran mejor dispuestos a tomar decisiones de compra ahora y no posponerlas.
GRÁFICO 3A INDICADORES ADELANTADOS
Índice de Líder Índice de Confianza del Consumidor

250 40% 80 40.0%
70 30.0%
200 24%
60 20.0%
150 8% 50 10.0%
40 0.0%
100 -8% 30 -10.0%
20 -20.0%
50 -24%
Recesión IL Var. ia Recesión ICC Var. ia
10 -30.0%
0 -40% 0 -40.0%
Ene-07
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Dec-06
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Fuente: IIE-USAL en base a datos del CIF-UTDT
Además, tanto la recaudación de IVA de enero que creció un 43,4% respecto del año pasado
como las importaciones de bienes de consumo que acumularon una suba de 37,4% en todo 2010
refuerzan la noción que el consume continuará pujante al menos por unos meses mientras no se
produzca algún shock adverso.
9
BUENOS AIRES
GRÁFICO 3B INDICADORES ADELANTADOS
Importaciones de Bienes de Consumo Recaudación IVA

60.0 60.0
50.0
50.0
40.0
30.0 40.0
20.0
30.0
10.0
20.0
0.0
-10.0 10.0
-20.0
0.0
-30.0
-40.0 -10.0
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Fuente: IIE-USAL en base a datos del INDEC
No obstante, si bien estos indicadores adelantados sugieren que en los próximos meses el
producto real experimentará crecimiento, el arrastre estadístico, en base a datos oficiales, del año
pasado es de unos 2,5 puntos porcentuales de la tasa de crecimiento del PIB. Esto, esconderá buena
parte de las flaquezas en el crecimiento durante el transcurso del año.
En suma, si bien la actividad económica parece tener posibilidades de crecimiento durante este
año, todas las grietas señaladas sumadas a un año electoral (en el que incentivar el consumo será clave)
y con el fenómeno de La Niña (que impidió la cantidad adecuada de precipitaciones para la siembra), el
panorama a mediano plazo resulta en un aumento de los riesgos hacia un escenario con mayor
inflación y probable ralentización de la actividad económica en varios sectores.
LARGA VIDA A LA INFLACIÓN.

Por Héctor Rubini
La economía argentina sigue creciendo sin perturbaciones aunque con nuevos
controles al comercio exterior e interior y exigencias de información que aumentan los
costos de transacciones. Al menos hasta las elecciones no habría cambio alguno en el
sesgo procíclico y proinflacionario de las políticas actualmente en curso.
“Yo no uso los datos del IPC que da el INDEC y no conozco a nadie que los use
como instrumento de análisis y de decisión…. la incertidumbre es alta y eso acorta el horizonte
de planificación. Hemos pasado de hablar de inflación anual a expresarnos en términos
mensuales y eso es preocupante”.
Daniel H eymann (Diario Clarín. Suplemento Zona. 01/01/2011).
a. El 2011 ya está jugado…

El fin de 2010 no fue agradable. La asignación universal por hijo y otros programas mostraron
su efectividad para combatir la indigencia, mientras que los sectores de producción de bienes
exportables y el sistema financiero disfrutaron de uno de los mejores años de las últimas tres décadas.
Sin embargo, la gran duda en estos días es la sustentabilidad de esta “fiesta”. Si bien las autoridades
insisten en expandir sin límite la demanda agregada, los “cuellos de botella” estropearon el fin de 2010:
1. Escasez de viviendas e inseguridad: minimizadas por no pocos políticos (y no sólo del
oficialismo), emergió antes de Navidad como “cuestión de Estado” cuando grupos
organizados ocuparon terrenos de manera violenta (con el saldo de tres muertos en
Capital Federal). Las causas directas son dos. En el corto plazo: ineficiente asignación y
administración del llamado “gasto social”. En el largo plazo: inexistencia (crónica) de
10
BUENOS AIRES
políticas de planificación urbana. Evidencia cruda (y todavía sin solución a la vista): la

desordenada concentración poblacional en el Gran Buenos Aires, y la expansión de villas
miseria en dicho Aglomerado en las últimas tres décadas y media, y el uso de las
transferencias bajo la forma de “planes” de asistencia social 7 8.
2. Falta de combustibles por el pico estacional (previsible) de demanda ante el inicio
de las vacaciones de verano, sumado a interrupciones de la provisión de
electricidad y de agua potable en las vísperas de Navidad tanto en Capital Federal
como en Gran Buenos Aires. Causa directa: inexistencia de planificación (en serio) de un
ministerio de “Planificación Federal”. No es nada novedoso, ya que desde 2003 hasta el
presente, cada 6 meses la oferta de energía y combustibles no puede cubrir los picos de
demanda por fluctuaciones en la temperatura ambiente.
3. Falta de billetes de $100. Esto llegó hasta el punto que el gobierno de la provincia de
Chaco fijó en la última semana de diciembre pasado un tope para retirar hasta $ 500 de sus
cajeros automáticos, luego elevado a $ 1.000 También hubo problemas para el cobro de
jubilaciones, fundamentalmente en la provincia de Buenos Aires. Causa evidente: haber
nombrado en la alta dirección de la Casa de la Moneda a personas sin idoneidad para dicha
función, que finalmente debieron ser removidos. La impresión de billetes en Brasil no ha
sido más que un paliativo transitorio y parcial, de dudosa viabilidad para el futuro.
En los años ’70 y ’80 era natural esperar que la inflación se explicara por empuje de demanda y
por “cuellos de botella” por el lado de la oferta. Reflejaba la realidad de falta de inversión y de políticas
macroeconómicas de “sintonía fina” preventivas para evitar aceleraciones inflacionarias que exacerben
la puja distributiva., que a su vez exacerba el conflicto entre los objetivos de redistribución progresiva
(o “populista”) y la disponibilidad y acceso a los recursos que dicha redistribución exige. 9
Las causas fundamentales son el expansionismo fiscal financiado con emisión monetaria, y las
regulaciones con sesgo anti-inversión y antiexportador. Cuando la rentabilidad y el ingreso disponible
de los trabajadores se deterioran, es ya inevitable el reajuste de salarios y precios, y el rebalanceo de
inversiones en pesos y en dólares. La llamada inflación inercial (por expectativas y reajuste de
contratos) ya tiene vida propia, y la probabilidad de caer en una aguda estanflación y hasta
hiperinflación (con sus peligrosas consecuencias políticas) no es cero. De seguir recalentando la
demanda permanentemente, podrían recrearse las condiciones para una aceleración inflacionaria como
la de marzo de 1981 a junio 1985, o la del primer trimestre de 1991. Nadie puede asegurar hoy cuánto
tiempo seguirá el “boom” de los precios de los commodities de exportación, que por ahora permite
evitarla. Tampoco describir con precisión cómo estará la Argentina cuando esta euforia llegue a su fin.
La política actual descansa en cuatro pilares: 1) política fiscal expansiva, con un banco
central subordinado al fisco, 2) tipo de cambio nominal prácticamente fijo (peso/dólar) con
controles de capitales y del comercio exterior, 3) tasas de interés reales negativas para depósitos
bancarios, y 4) indexación tolerada para de contratos salariales y de precios de algunos bienes y
servicios no transables. El crecimiento observado del PBI no se basa en la innovación
tecnológica sino en abastecer la demanda interna, gracias a transferencias del Estado, y la
externa, gracias a los términos de intercambio más favorables de toda la historia y la debilidad del
dólar estadounidense.
7 Un solo caso lo ilustra claramente: la superficie del Aglomerado Gran Buenos Aires representa el 0,1% de la superficie total
del país, y allí se concentra casi el 33% de la población de toda la Argentina.
8
Las frecuentes disputas en el Gran Buenos Aires por líneas de electricidad, garrafas de gas, casas, y terrenos privados y
públicos, son análogos al problema de pastoreo conjunto en terrenos comunes durante la Edad Media cuando no estaban
claramente delimitados los derechos de propiedad (la llamada “tragedia de los comunes” de los textos de microeconomía).Una
cuestión amenazante puede plantearse en términos de migraciones anárquicas y disputas violentas por el acceso, uso y venta
de agua potable. Casos de difícil manejo como los de Nigeria, Haití, o Pakistán, parecen percibidos en términos de que “aquí
eso no va a pasar”. Por otro lado, la ineficacia estatal ha quedado en evidencia con la muerte de niños por inanición en la
provincia de Salta en las últimas 3 semanas.
9 Sobre este punto, ver el artículo “Transición Inflacionaria” en el IEM de mayo de 2010 (pp. 3-5)
11
BUENOS AIRES
El actual proceso inflacionario no se puede adjudicar exclusivamente a los empresarios o a los

sindicatos. Responde al expansionismo fiscal monetizado y también a las expectativas que incentivan
subas salariales de tipo “defensivo”: a posteriori incentivan nuevas subas de precios. Estas, a su vez,
tienden a ser mayores cuanto mayor el expansionismo fiscal y monetario, que es la causa última de esta
dinámica, amplificada por un juego distributivo que complicará todo intento “gradualista” de moderación o
estabilización de la actual dinámica inflacionaria.
Para el presente año se espera que los aumentos salariales en convenciones colectivas no sean
inferiores a los de 2010. Entre 2008 y 2010 la reindexación de costos salariales ha sido vía paritarias
anuales en la primera mitad del año y aumentos de suma fija antes de fin de año. En las últimas
semanas se ha rumoreado el reclamo al Ministerio de Trabajo que autorice al menos dos paritarias, con
frecuencia semestral. Los datos del Cuadro 1 muestran los incrementos salariales del año pasado sin
contar los aumentos de suma fija. Claramente, ni para los aumentos del año pasado, ni para los
que se esperan en 2011 puede pensarse siquiera en que puedan existir incrementos factibles
productividad que permitan absorberlos sin aumentos en los precios de bienes y servicios:
CUADRO 1: INCREMENTOS SALARIALES ACORDADOS EN PARITARIAS EN 2010

Incremento Incremento
Sindicato salarial Sindicato salarial
obtenido obtenido
Curtidores 49,0% Construcción 27,0%
Panaderos 38,0% Metalúrgicos 26,5%
Empleados de Farmacias
Azucareros (pcia. de Tucumán) 37,0% 26,0%
(Cap. y Gran Buenos Aires)
Aceiteros (pcia. de Santa Fe) 36,0% Cítricos 26,0%
Alimentación 35,2% Petroleros 25,0%
Gastronómicos 35,0% Camioneros 25,0%
Estaciones de servicio
33,0% Mecánicos 25,0%
(Mendoza, San Juan, San Luis)
Sanidad 32,0% Calzado 24,0%
Telefónicos 30,0% Bancarios 23,5%
Portuarios 30,0% Docentes nacionales 10 23,4%
Trabajadores rurales 30,0% Papel 23,0%
Empleados del Plástico 30,0% Personal doméstico 23,0%
Comercio 29,0% Electricidad (sindicato Luz y Fuerza) 22,0%
Madereros 28,5% Administración Pública Nacional 21,0%
Perfumistas 28,0% Poder Judicial de la Nación 20%
Porteros y encargados de edificios 27,5%
Fuente: IIE-USAL en base a información de diarios locales y sitios de Internet de varios gremios.
La resolución de la puja distributiva acarreará situaciones conflictivas e inflación por al menos

un año y medio más. El panorama general se completa con otros ingredientes como las persistentes
deficiencias de infraestructura y el recrudecimiento de la criminalidad y de la inseguridad física, que
difícilmente se corrijan durante este año. Ciertamente, el próximo presidente encontrará una herencia
difícil de administrar, especialmente si opta por asumir los costos políticos de girar hacia política
macroeconómica menos estatista, menos hostil hacia el mundo, y en línea con el rumbo que hoy siguen
Brasil, Chile, Colombia, Uruguay o Perú. En definitiva, abandonar un modelo de gestión donde la intimidación
instaló la incertidumbre, y comenzó a desperdiciar los logros de 2004-2006 en materia de inversión y recuperación del
poder adquisitivo real.
10 Al presente, la paritaria a nivel nacional está estancada. La oferta del Gobierno de un aumento de 20% en dos pagos ha
sido rechazada por los cinco gremios (CTERA, SADOP, UDA, AMET y CEA) quienes reclaman un incremento salarial de
35%. En el caso de los docentes universitarios nacionales se espera que el gremio docente (CONADU) reclame un
incremento salarial “piso” de 40%.
12
BUENOS AIRES
b. Los datos del 2010: Yin vs. Yang 11
b.1: El extremismo no es buen consejero…

El debate periodístico y político tiende a polarizarse entre quienes ven la economía en el buen
rumbo (el Gobierno y sus simpatizantes) y quienes perciben lo opuesto (quienes no están alineados
con el oficialismo). Los propios números oficiales, sin embargo, muestran una realidad mixta, tipo “medio vaso lleno
– medio vaso vacío”.
En línea con la oposición entre lo “malo” y lo “bueno” en la tradición china (“Yin vs. Yang”),
los números oficiales de la economía argentina (aún con los problemas de confiabilidad ya conocidos)
muestran una realidad, mixta, que no justifica ni el optimismo oficialista, ni tampoco pronósticos de catástrofes
inevitables. Por el contrario, sugieren una futura trayectoria algo volátil, sin colapso a la vista, pero con
marcado sesgo inflacionario.
b.2. El lado “agradable” (“Yang”)

Aquí se presentan los indicadores del “lado agradable” de la economía en 2010, respecto de
2009: mayor actividad y demanda agregada, mayor comercio exterior, caída del desempleo y del riesgo
país, acumulación de reservas con estabilidad cambiaria, y mercado accionario plenamente alcista:
CUADRO 2: INDICADORES DE DESEMPEÑO “POSITIVO”

Datos
Variable Unidades
oficiales
Var. % interanual desest.
Estimador mensual de actividad económica (EMAE) + 9,1 %
(Nov. 2010)
Consumo sector público + 8,9 %
Var. % interanual desestacionalizada
Consumo privado + 9,0 %
(III trim. 2010)
Inversión bruta fija +26,3 %
Índice de salarios sector privado registrado (INDEC) Var. % interanual (Nov. 2010) +28,9 %
Recursos fiscales (sin incluir renta de FGS ni transf. de Var. % interanual nominal
+34,7 %
reservas del BCRA) (Dic. 2010)
Variación % anual
Tasa de desempleo - 17,6 %
(III trim. 2010 vs. III trim. 2009)
Ventas en shoppings a precios constantes (base abril
+33,8 %
2008 = 100)
Var. % interanual (Dic. 2010)
Ventas en supermercados a precios constantes (base
+21,4 %
abril 2008 = 100)
Var. anual en puntos básicos
Riesgo país promedio mensual (EMBI + JP Morgan) - 209 p.b.
(Dic. 2010)
Tipo de cambio nominal promedio mensual Var. % interanual (Dic. 2010) + 4,3%
Reservas internacionales B.C.R.A. Var. % interanual (Dic. 2010) + 8,8%
Total depósitos bancarios Var. % interanual (Dic. 2010) + 29,8%
Var. % interanual en $ (Dic. 2010) + 51,8%
Índice MERVAL Var. % interanual en U$S
+ 45,6%
(Dic. 2010)
Fuente: IIE USAL en base a datos del Ministerio de Economía, INDEC, BCRA y del IAMC.
11
En la tradición china, la vida real se entendía como la interacción de dos fuentes opuestas de energía. La llamada “Yin”, que
representa lo oscuro, frío, pasivo, débil, negativo (en términos bursátiles, “bajista” o “bearish”). La opuesta, el “Yang”,
representa lo brillante, cálido, activo, fuerte, positivo (en la jerga bursátil, “alcista” o “bullish”). De ahí que el “Yin” se
identifique con el color negro, y el “Yang” con el color blanco.
13
BUENOS AIRES
b.1. El lado “oscuro” (“Yin”)

Son los indicadores que muestran los puntos “flojos” de la economía argentina: débil
expansión de la oferta de servicios públicos, escaso crecimiento del empleo formal, suba sustancial del
gasto público, resultado financiero negativo del sector público no financiero y de las empresas públicas,
aumento del costo de la construcción y de la canasta básica alimentaria, crecimiento de las
importaciones a una tasa que duplica el de las exportaciones, y más que cuadruplica el del PBI,
menores exportaciones y aumento de importaciones de combustibles y energía, contracción de las
exportaciones de carne y de la producción de trigo, salida neta de capitales, y altas tasas de interés
activas.
En particular, el gasto en importaciones crece cuatro veces más que el PBI, la salida de
capitales no se ha detenido, el saldo comercial se ha contraído en 2010, y la inflación persistente, con
un tipo de cambio nominal fijo ha afectado la competitividad, los planes de inversión y producción, y
la creación de puestos formales de trabajo.
CUADRO 3: INDICADORES ECONÓMICOS “NO TAN BUENOS”

Datos
Variable Unidades
oficiales
Generación energía eléctrica Variación % anual + 5,7%
Consumo energía eléctrica, gas y agua potable Variación % anual destacionalizada + 3,5%
Llamadas telefónicas urbanas (servicio básico) Variación % anual + 0,4%
Puestos de trabajo declarados Variación % anual (a III trim. 2010) +2,9%
Costo canasta básica alimentaria s/ EPH Variación % anual (noviembre 2010) + 22,6%
Var. % interanual nominal
Costo de la construcción +19,0%
(Dic. 2010)
Gasto público total (sector público no Var. % interanual nominal
+ 33,9%
financiero) (Dic. 2010)
Exportaciones de bienes + 23,0%
Exportaciones de combustibles y energía - 0,6%
Var. % interanual nominal
Importaciones de bienes + 45,5%
(2010 vs. 2009)
Importaciones de combustibles y energía +69,2%
Superávit comercial 12 -28,6%
Var. % enero-oct. 2010 vs.
Exportaciones de carne vacuna (en toneladas) - 51,2%
enero-oct. 2009 13
Producción de trigo en toneladas Var % cosecha 2010 vs. 09 - 29,4%
Movimiento neto de capitales US$ M - 6.803
Resultado base caja Sector Público No
Financiero (neto de transf.. de utilidades del $M - 4.632
BCRA y de la renta del FGS de la ANSeS
Resultado operativo empresas públicas $M -1.778,3
Tasa de interés promedio por préstamos
15,02%
hipotecarios a tasa fija (hasta 5 años)
% nominal anual
Tasa de interés promedio por préstamos
(promedio Dic. 2010) 16,59%
prendarios a tasa fija (hasta 1 año) en pesos
Tasa de interés promedio por financiamiento
31,26%
tarjetas de crédito (hasta 1 año)
Fuente: IIE USAL en base a datos del Ministerio de Economía, INDEC, BCRA y del IAMC.
La realidad, hoy por hoy, es una combinación heterogénea de estos indicadores con los del
Cuadro anterior. Si bien la economía está, los costos en materia de inflación y pérdida de
12
Los datos del INDEC indican que la balanza de comercio exterior de bienes en 2009 fue de US$ 16.888 M, y que en 2010
cayó a US$ 12.057 M.
13 Ultimo período informado por el Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca.
14
BUENOS AIRES
competitividad (no observados en otros países de la región) siguieren que dicho crecimiento
no tendría base sólida de sustentabilidad de largo plazo.
c. Los nuevos controles sobre las transacciones económicas

c.1. Secretaría de Comercio Interior
El organismo emitió la Resolución 13/11 del 02/02/2011 que: obliga a congelar los precios de
los combustibles (incluyendo el biodiesel) en los niveles vigentes hasta el 28/01/2011. Obliga a las
refinadoras y/o expendedores mayoristas y/o minoristas, a cubrir “de forma razonablemente
justificada”, a los precios vigentes al 28/01/, “el total de la demanda de combustibles líquidos, de
conformidad a los volúmenes que le sean requeridos a partir de las prácticas usuales de mercado,
proveyendo de manera habitual y continua a todas y cada una de las zonas que integran el territorio de
la República Argentina”….
La norma establece además lo siguiente: “Dicha actividad de comercialización deberá respetar

como mínimo los volúmenes oportunamente abastecidos en igual mes del año inmediato anterior, más la correlación
positiva existente entre el incremento de demanda combustible líquido y el incremento del Producto Bruto Interno,
acumulada a partir del mes de referencia hasta la fecha. La Autoridad de Aplicación queda facultada para
establecer el modo de cálculo y/o la aplicación de los índices alternativos que estime corresponder”.
Adicionalmente, en este mes la Secretaría envió una intimación por escrito a varias consultoras
privadas para que informen las metodologías de las estimaciones de inflación que publican
habitualmente. Prima facie, dicha intimación no tendría fundamento legal alguno.
c.2. Comercio exterior

En las primeras semanas de enero, el Secretario de Comercio Interior (a manera de verdadero
Ministro, de facto, de Industria y Comercio Exterior), transmitió verbalmente a empresarios y
supermercadistas que no podrán importar productos que tengan un equivalente de producción
nacional, salvo que sean de origen brasileño. Esto significa la prohibición para la importación
alimentos y textiles, y ciertos electrónicos y electrodomésticos. La orden no está asentada en ninguna
norma y cabe destacar que las restricciones sean operativas sólo para las grandes cadenas, mientras
sin afectar a los pequeños comercios que se dedican a la venta de artículos importados. Claramente
los beneficiados (por omisión) son los industriales brasileños y los supermercados de la
colectividad china en Argentina.
c.3. Lavado de dinero (Unidad de Informaciones Financieras (UIF))

Este organismo emitió en menos de un mes una cantidad impresionante de nuevas exigencias
de información de operaciones inusuales y sospechosas de lavado de dinero o financiamiento del
terrorismo. Las mismas significan un abrupto aumento de costos administrativos para empresas y
profesionales, y su aplicación estricta puede entrañar riesgos ciertos de arbitrariedades y nuevos
incentivos a la expansión de actividades en la economía informal o “en negro”.
Esta explosiva emisión de normas responde a la necesidad del Gobierno de superar la

evaluación del organismo multilateral Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI) sobre el
blanqueo de capitales 14. Entre el 23 y el 25 de este mes, el GAFI dará a conocer en París el primer reporte de
seguimiento en detalle de la Argentina. Ya en octubre pasado el organismo dio al Gobierno un plazo de 100
días para demostrar de manera tangible su voluntad de luchar efectivamente contra el lavado de dinero.
En esa oportunidad el reporte de evaluación mutua del GAFI dictaminó que la Argentina incumplió
total o parcialmente nada menos que 46 de las 49 recomendaciones del organismo. A su vez, en
diciembre pasado, los miembros del capitulo regional GAFISUD que también integra la Argentina
14 Su nombre en inglés nombre es el de Financial Action Task Force (FATF), cuya traducción literal es “grupo de acción
financiera”. El citado informe desfavorable sobre la Argentina, con fecha 22 de octubre de 2010 (238 páginas) se encuentra
accesible en Internet, en http://www.fatf-gafi.org/dataoecd/3/60/46695047.pdf. Entre las páginas 212 y 234 de dicho
documento se consignan las falencias a cada una de las recomendaciones del GAFI, y las sugerencias del organismo para
revertir dicha situación.
15
BUENOS AIRES
(Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, México, Panamá, Paraguay, Perú, y Uruguay),
rechazaron el pedido del titular de la UIF, José Sbatella, de una prórroga de seis meses para que
nuestro país supere satisfactoriamente la evaluación del GAFI.
En cierto modo, esta andanada de nuevas normas apunta a evitar evitaría que Argentina quede
en una “lista negra”, donde ya se encuentran Ecuador e Irán. Una solución “menos mala” sería la de
integrar una “lista gris”, donde ya están Bolivia y Paraguay. Esto último no sería inocuo: dificultaría
el acceso a créditos externos (principalmente en los Estados Unidos) tanto para el Gobierno como
para empresas locales. Concretamente, la UIF ha definido a dos tipos de operaciones a ser reportadas:
• Operaciones Inusuales: son aquellas tentadas o realizadas en forma aislada o reiterada, sin
justificación económica y/o jurídica, que no guardan relación con el perfil transaccional del
cliente, desviándose de los usos y costumbres de las prácticas del mercado, ya sea por su
frecuencia, habitualidad, monto, complejidad, naturaleza y/o características particulares.
• Operaciones Sospechosas: son aquellas tentadas o realizadas, que habiéndose identificado
previamente como inusuales, luego del análisis y evaluación realizados por el Sujeto Obligado
a informar a la UIF, y si no guardan relación con las actividades lícitas declaradas por el
cliente, ocasionando la sospecha de Lavado de Activos o aún tratándose de operaciones
relacionadas con actividades lícitas, genere la sospecha de que estén vinculadas o que vayan a
ser utilizadas para la Financiación del Terrorismo.
En cada resolución se especifica el Sujeto Obligado (a informar a la UIF) y el Cliente (quien

realiza transacciones con el Sujeto Obligado, o que reporta información al llamado Sujeto Obligado).
La lista de normas emitidas por la UIF hasta el cierre de este informe es la siguiente:
Enero de 2011
Resolución 11/11: fija nuevas exigencias de información de transacciones de funcionarios
públicos de los tres poderes, cónyuges o convivientes reconocidos legalmente y sus familiares por
consanguinidad hasta el tercer grado de consanguinidad o afinidad. Se incluye a todos los miembros del
cuerpo diplomático, rectores, decanos y secretarios de Universidades Nacionales, empleados
administrativos con categoría no inferior a la de director o equivalente, personal de Fuerzas Armadas y de
seguridad interior con categoría no menor de coronel o grado equivalente según la fuerza.
Resolución 12/11: actualiza exigencias de información del BCRA.
Resolución 18/11: Incrementa exigencias de información a la UIF a personas físicas y
jurídicas dedicadas a la explotación de juegos de azar (casinos, bingos, loterías, hipódromos y apuestas
a través de Internet y de otros medios electrónicos).
Resolución 19/11: Impone nuevas obligaciones a la Superintendencia de Seguros de la
Nación para cooperar con la UIF.
Resolución 21/11: Establece nuevas obligaciones a los escribanos públicos para evitar
utilización de “empresas pantalla” o “empresas vehículo”.
Resolución 22/11: Impone a la Comisión Nacional de Valores la obligación de extender las
exigencias informativas de la UIF a las personas jurídicas bajo su supervisión: Sociedades Emisoras,
Fondos Comunes de Inversión, Sociedades Depositarias (custodia) y Gerentes, Sociedades
Calificadoras de Riesgo, Fideicomisos Financieros, Bolsas de Comercio con y sin Mercado de Valores
adherido, Mercados de Valores, Entidades Autorreguladas no Bursátiles, Mercados de Futuros y
Opciones, y Cajas de Valores.
Resolución 23/11: Establece exigencias de información a la UIF de las operaciones de
empresas prestatarias o concesionarias de servicios postales que realicen operaciones de giros de divisas
o de traslado de distintos tipos de moneda o billete;
Resolución 24/11: Establece exigencias de información a la UIF de las operaciones de
empresas de Transporte de Caudales para prevenir, detectar y reportar hechos, actos, operaciones u
omisiones vinculados con los delitos de Lavado de Activos y Financiación del Terrorismo.
Resolución 25/11: Obliga a los Contadores Públicos a informar operaciones sospechosas de
sus propios clientes. También los obliga a elaborar un manual sobre mecanismos y procedimientos
16
BUENOS AIRES
para la prevención de lavado de activos y financiación del terrorismo, capacitar personal ad hoc,
elaborar un registro del análisis y gestión de riesgo de operaciones sospechosas reportadas e
implementar herramientas tecnológicas acordes con la naturaleza del servicio que prestan.
Resolución 26/11: Establece exigencias de información a la UIF de las operaciones con
conocimiento de la Dirección Nacional del Registro de la Propiedad Automotor y de Créditos
Prendarios, y de los Registros Seccionales de la Propiedad Automotor y de Créditos Prendarios.
Resolución 27/11: Para las empresas emisoras de cheques de viajeros, u operadoras de
tarjetas de débito o de compra (esto es, entidades financieras, casas de cambio, agencias de turismo y
algunas firmas comerciales no financieras) establece exigencias de información análogas a las exigidas a
los Contadores Públicos, debiendo informar a la UIF:
a) solicitudes de clientes de cheques de viajero por un monto superior a $ 5.000,
b) límites de crédito de tarjetas de crédito por más de $ 5.000,
c) identificación de clientes usuarios de tarjetas prepagas” (funcionan con saldos acreditados
previamente a su uso), recargables o no. Se exceptúan las “prepagas no recargables” a
usarse en un único establecimiento comercial cuyo valor individual no supere los $2.000, y
cuando el total de tarjetas compradas por el cliente no supere los $ 10.000.
Resolución 28/11: Establece exigencias de información a la UIF relacionadas con
transacciones con obras de arte, antigüedades, metales, piedras preciosas, joyas, monedas metálicas e
“inversiones filatélicas y numismáticas”.
Resolución 29/11: Establece exigencias de información a la UIF para los Registros Públicos de
Comercio y los Organismos Representativos de Control y Fiscalización de Personas Jurídicas.
Resolución 30/11: Establece exigencias de información a la UIF a las personas jurídicas por la
recepción de donaciones y aportes de terceros.
Febrero de 2011
Resolución 32/11: Establece exigencias de información a la UIF a las empresas aseguradoras,
los productores, asesores de seguros, agentes, intermediarios, peritos y liquidadores de seguros cuyos
actividades estén regidas por las leyes Nº 20.091 y 22.400, sus modificatorias, concordantes y
complementarias.
Resolución 33/11: Extiende las exigencias de información a la UIF a los agentes y sociedades
de bolsa, sociedades gerente de fondos comunes de inversión, agentes de mercado abierto electrónico,
intermediarios en la compra, alquiler o préstamo de títulos valores que operen bajo la órbita de bolsas
de comercio con o sin mercados adheridos y agentes intermediarios inscriptos en los mercados de
futuros y opciones, cualquiera sea su objeto. También se incluyen la exigencia especiales de de
información sobre la operatoria de los clientes por transacciones de al menos $ 40.000.
Resolución 34/11: Extiende las exigencias de información a la UIF a sociedades de
capitalización, de ahorro, de ahorro y préstamo, de economía, de constitución de capitales u otra
determinación similar o equivalente, que requieran bajo cualquier forma dinero o valores al público con
la promesa de adjudicación o entrega de bienes, prestaciones de servicios o beneficios futuros.
Claramente, esta Resolución incluye a los círculos cerrados de todo tipo, las cooperativas de crédito, a
las mutuales y a las concesionarias de autos y otros vehículos por sus ventas a plazo. En particular se
incluyen exigencias especiales de información sobre la operatoria de los clientes (art. 15 de la
Resolución) respecto de operaciones cuyo movimiento de fondos supere los $ 40.000.
Resolución 37/11: Extiende las exigencias de información a la UIF a entidades financieras y
cambiarias. Esto abre la puerta a la investigación de oficio de las características de los clientes (personas
físicas o jurídicas) que en un año muevan más de $ 500.000 anuales (o sea un monto promedio
mensual por $ 41.666). La iniciativa, desde ya, colisiona al menos parcialmente, con la
legislación vigente en materia de secreto bancario que protege a los depositantes.
Resolución 38/11: Extiende las exigencias de información a la UIF a la Administración
Federal de Ingresos Públicos (AFIP), a través de la Dirección General Impositiva (DGI), la Dirección
General de Aduanas (DGA), y la Dirección General de Recursos de la Seguridad Social, respecto de
todo tipo de operación económica declarada.
Resolución 39/11: Extiende las exigencias de información a la UIF a los despachantes de
aduana, agentes de transporte aduanero, importadores y exportadores.
17
BUENOS AIRES
Resolución 40/11: Al cierre de este informe no se encuentra en ningún Boletín Oficial ni en

el sitio web de la UIF.
Resolución 41/11: Extiende las exigencias de información a la UIF a los Registros de la
Propiedad Inmueble.
No es clara la aplicabilidad de esta andanada de normas. Por caso, para el congelamiento y

confiscación de oficio de fondos de cualquier persona se requiere legislación específica que el
Congreso de la Nación no ha debatido siquiera, y aun así, no es claro que una ley de tal naturaleza sea
constitucional, y por ende, efectivamente aplicable. La exigencia del GAFI apunta a que se ajuste
nuestra legislación penal en materia financiera y cambiaria a las exigencias del derecho anglosajón en
vigencia desde mediados de la década pasada. Sin embargo, como estas medidas no están articuladas
con nuevas instituciones en materia penal, comercial y fiscal, en no pocos casos puede que sea casi imposible su
aplicación estricta y sin excepciones. Su impacto económico negativo ya fue anticipado en los mercados
locales. Sobre el fin de la segunda semana de febrero hubo una baja algo inesperada en las cotizaciones
de bonos y acciones, y se registró una preventiva fuga de transacciones cambiarias hacia el circuito
informal. El viernes 11 de febrero la cotización del dólar en el nuevamente activo mercado de
“contado con liquidación” trepó a $ 4.15. Fue la toma de ganancias en títulos públicos de
algunos inversores que optaron por pasarse a moneda extranjera y esperar.
Ciertamente, sería paradójico que termine entorpeciéndose la economía “en blanco”, cuando
por otro lado, poco avance se registra en la formalización de actividades como las del mercado “La
Salada”, de la provincia de Buenos Aires. Sin un marco normativo coherente, percibido como efectivo,
ecuánime y con garantías mínimas de seguridad jurídica, nada cambiará.
CÓMO NOS VE LA FUNDACIÓN GETULIO VARGAS (BRASIL)

Por Héctor Rubini
A fin de 2010 la Fundación Getulio Vargas, de Río de Janeiro, publicó un diagnóstico
desfavorable respecto del llamado “modelo argentino”. En su opinión, no es aplicable
en el vecino país porque generaría una disparada de precios, inestabilidad
macroeconómica y el deterioro del prestigio internacional de Brasil.
En diciembre de 2010, el Instituto Brasileiro de Economia (IBRE) de la Fundación Getulio

Vargas (FGV) dedicó la nota editorial (“Carta do IBRE”) de su revista mensual Conjuntura Econômica
a nuestro país. El título es bien claro: “O Modelo Argentino Nâo Nos Serve” (“El Modelo
Argentino No Nos Sirve”) 15. Su objetivo es el de discernir si “independientemente de sus cualidades o
falta de ellas, el camino recorrido por la Argentina puede ser reproducido en el Brasil”. Allí se observa
que el modelo de Brasil descansa el “tripé macroeconómico” o trío de pilares macro: tipo de
cambio flotante, metas de inflación y superávits primarios que permitieron reducir gradualmente
el stock de deuda pública. Se enfatiza además que la presidenta Dilma Rousseff le aseguró al nuevo
presidente del Banco Central de Brasil, Alexandre Tombini, que se mantendrá la autonomía del Banco
Central. Por otro lado el Ministro de Hacienda, Guido Mantega, fijó para este año una meta de
superávit primario de 3,3% del PBI. Una flexibilización de tal compromiso, podría verse como la
transición al llamado modelo argentino.
Según el IBRE, “nuestro” modelo descansa sobre otros pilares: crecimiento veloz, tipo de cambio
real más bajo que el del real brasileño, y tasas de intereses reales negativas. El mismo tendría cierto atractivo para
quienes en Brasil prefieren una mayor apreciación de la moneda brasileña, el relajamiento de la política
15 Revista Conjuntura Econômica, Vol. 64, No. 12, pp.6-9. La nota es acompañada por otro artículo firmado por Liliana
Lavoratti, titulado “Argentina, bien pero no mucho”, sobre la coyuntura y perspectivas para 2011. Allí se presentan las opiniones
de los economistas Daniel Artana (FIEL), Pablo Curat (Curat, Martínez Larrea & Asociados), Ricardo Delgado (Consultora
Analytica), Fábio Giambiagi (BNDES, Brasil), y Juan Soldano (economista y empresario argentino radicado en Brasil).
18
BUENOS AIRES
fiscal, y menores tasas de interés. Sin embargo el editorial advierte que “a primera vista la simple
mención del modelo argentino sería suficiente para aventar cualquier temor de que el Brasil recorriese
ese camino…. el país vecino viene enfrentando en los últimos años dificultades económicas y
políticas mucho mayores, y sus opciones económicas gozan de mucho menos prestigio
internacional, cuando se hace la comparación con Brasil”.
La nota destaca que en Argentina la salida de la Convertibilidad contribuyó a incrementar la

competitividad de las exportaciones manufactureras También observa que el modelo argentino logró
sobrevivir gracias al default de la deuda, asumiendo los costos de alejar al país del mercado financiero
internacional. Además, destaca que la Argentina se benefició sustancialmente por la suba de los precios
de los commodities, gracias al despegue de la economía china y de otros países del Este de Asia.
El haber partido inicialmente de una muy baja utilización de los factores de producción y con
un gran espacio para la apreciación de la moneda local permitió a la Argentina contener inicialmente la
inflación, pero en definitiva no impidió que la escalada de precios alcance las dimensiones peligrosas de
la actualidad. Brasil, en cambio, se encontraría en una situación cercana al pleno empleo de los factores
y con su moneda muy apreciada. Forzar una baja de las tasas de interés y fijar el tipo de cambio
nominal del real, para conducir a una mayor apreciación del tipo de cambio real, encuentra a Brasil sin
márgenes para una amplia reutilización de factores ociosos y mayor apreciación cambiaria, como la
Argentina en 2003. Por lo tanto, el IBRE considera que en tales condiciones la “receta argentina”
provocaría una disparada de precios, inestabilidad macroeconómica y el deterioro del prestigio
internacional del país. La conclusión es muy simple: la “opción argentina”, no tiene sentido para la
economía de Brasil.
PANORAMA INTERNACIONAL
Por Jorge Viñas
EL “CONUNDRUM” DE GREENSPAN A LA INVERSA
El nivel de actividad y las perspectivas de la economía de EE.UU. han mejorado a fines
de 2010 y principios de 2011. Pese a ello, la persistencia de un alto desempleo e
inflación moderada lleva a la Reserva Federal a mantener los estímulos monetarios,
aunque la suba de las tasas a mediano y largo plazo podría conspirar contra sus
objetivos.
“…long-term interest rates have trended lower in recent months even as the Federal
Reserve has raised the level of the target federal funds rate by 150 basis points. […]For
the moment, the broadly unanticipated behavior of world bond markets remains a
conundrum.”
Alan Greenspan, Testimonio ante el Congreso de EE.UU., 16 de febrero de 2005.
Los datos más recientes muestran un fortalecimiento de la recuperación económica en

EE.UU. El PBI del cuarto trimestre de 2010 registró un crecimiento trimestral anualizado del 3,2%.
Esto representa una aceleración significativa respecto a los dos trimestres previos, que promediaron
alrededor del 2%, lo que en su momento despertó temores de una recaída en recesión (“double-dip”)
que nunca se materializó. Más importante aun, entre los componentes del PBI, el consumo mostró un
incremento anualizado del 4,4%, el más alto desde 2006. También sobresale el desempeño del sector
externo, que aportó 3,4 puntos porcentuales (p.p.) al crecimiento trimestral. Finalmente, corresponde
destacar que la expansión del producto en el trimestre se alcanzó pese a la fuerte contribución negativa
de la variación de inventarios, que restó 3,7 p.p. al crecimiento.
Las encuestas nacionales de actividad económica de enero apuntan a una aceleración

en la tasa de crecimiento a principios de 2011. Tanto el ISM Manufacturing como el ISM Non
Manufacturing registraron los niveles más altos desde la salida de la recesión. El ISM Manufacturing
19
BUENOS AIRES
ascendió en enero a 60,8 respecto a 58,5 el mes anterior, reflejando que la expansión del sector
industrial, el sector que está liderando la recuperación desde mediados de 2009, mantiene intacto su
dinamismo. Pero en el último mes se destacó más la mejora que registró el ISM Non Manufacturing,
pasando de 57,1 en diciembre a 59,4 en enero, confirmando que los sectores de servicios, que en gran
parte de 2010 mostraron una recuperación algo más lenta, están “despegando” también.
Estos claros síntomas de mejora en el ritmo de actividad económica en EE.UU. han

impulsado una revisión al alza de las proyecciones de crecimiento del PBI para 2011. Tras
cerrar el año 2010 con un crecimiento del 2,9%, las estimaciones para 2011 según el consenso del
sector privado ascienden actualmente al 3,3% anual, cuando en noviembre se ubicaban en 2,5%, lo que
representa una mejora de 0,8 p.p. en sólo tres meses. En el mismo sentido, las proyecciones de
crecimiento para EE.UU. del FMI incluidas en el World Economic Outlook de octubre de 2010 eran
de 2,6% para 2010 y de 2,3% para 2011.
El mayor dinamismo de la economía estadounidense hasta el momento ha tenido un

impacto limitado en las condiciones del mercado laboral. Si bien la tasa de desempleo ha
registrado un descenso significativo en los últimos dos meses, ubicándose en enero en el 9,0% respecto
a 9,7% en noviembre de 2010, el ritmo de creación de empleo continúa siendo decepcionante, bastante
inferior al comportamiento típico de esta variable a la salida de una recesión (véase el Gráfico 4 para
una comparación de los empleos perdidos durante las últimas recesiones y las recuperaciones
subsiguientes), e insuficiente para reducir el desempleo a niveles aceptables por varios años.
GRÁFICO 4: EE.UU.: EVOLUCIÓN DEL EMPLEO EN LAS ÚLTIMAS RECESIONES

Fecha de
Variación de empleos acumulada desde el inicio de la recesión (miles)
inicio de la
10,000 recesión:
8,000
6,000 Dec-07
4,000 Feb-01
2,000 Jun-90
0 Jul-81
-2,000
Jul-74
-4,000
-6,000
-8,000 Actual
-10,000
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48
Meses desde el comienzo de la recesión
Fuente: IIE-USAL en base a datos de BLS, tomado de Jorge Viñas, “Notas sobre la Economía Global: Un mundo en
tensión”, Estudio Especial N°6, IIE-USAL, diciembre de 2010.
De todos modos las estadísticas de enero, que arrojaron una creación de sólo 36.000 puestos
de trabajo, muy por debajo de las estimaciones de consenso de mercado que se ubicaban en 145.000,
pueden haber sufrido la influencia de las malas condiciones climáticas que imperaron en la mayor parte
del territorio de EE.UU. en enero. Dentro del contexto “pobre” de la situación laboral, sobresale el
sector manufacturero, que en enero creó 49.000 puestos de trabajo 16, el nivel más elevado desde 1998.
La evolución del empleo es clave para la sustentabilidad de la recuperación

económica. Sin un aumento significativo y duradero en la creación de puestos de trabajo, que permita
reducir el desempleo y aumentar los ingresos laborales, es muy difícil que pueda sostenerse el
16Obsérvese que el sector manufacturero explica más del 100% de la creación neta de 36.000 empleos en enero, mes en el
que algunos sectores experimentaron reducción de empleos, destacándose Construcción (-32.000) y Transporte (-38.000).
20
BUENOS AIRES
dinamismo reciente del consumo. A su vez, un deterioro en las perspectivas del consumo provocaría
una retracción en los planes de inversión de las empresas, que ha sido otro de los pilares de la
recuperación, mientras que el sector inmobiliario aun no consigue reponerse del estallido de la burbuja.
Más aun cuando es muy posible que debido a las restricciones presupuestarias los estímulos fiscales
aplicados para contrarrestar los efectos de la crisis financiera no puedan mantenerse indefinidamente.
La inflación continúa teniendo un comportamiento benigno. Pese a las subas

pronunciadas que han registrado los precios de los combustibles, los alimentos y otras materias primas
en los últimos meses, todas las mediciones de inflación tanto las más amplias como las subyacentes,
han permanecido estables en niveles bajos en relación a su comportamiento histórico.
En efecto, la inflación minorista medida por el CPI cerró el año 2010 con una variación
interanual del 1,5% (en el año 2009 había acumulado un 2,9%), mientras que la inflación subyacente
medida por el “Core” CPI cerró el 2008 con una variación interanual de 0,8%, muy cerca de los
mínimos históricos. Las expectativas de inflación a corto y mediano plazo también presentan un
comportamiento estable. Por un lado, las proyecciones de consenso de inflación para 2011 se ubican
en 1,6% a nivel general y 1,1 a nivel subyacente, con pocos cambios en los últimos meses. Por otro
lado, las expectativas de inflación a mediano plazo, medidas por el diferencial entre la tasa nominal y la
tasa real de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, se ubican en 2,3%, muy cerca de su promedio
histórico.
El contexto de desempleo persistentemente alto e inflación acotada, lleva a Bernanke a

reafirmar el compromiso de mantener los estímulos monetarios pese a las señales de
recuperación económica.
En sus últimas presentaciones públicas, el Presidente de la Reserva Federal ha sido enfático al

señalar que mientras el desempleo permanezca elevado la recuperación es frágil y unos pocos meses de
crecimiento más firme con creación de empleo positiva no alcanzan a cambiar el escenario de fondo.
Por lo tanto, la autoridad monetaria juzga necesario mantener la postura expansiva de la política
monetaria tanto en lo referente a la tasa de interés cercana a 0 como en los programas de expansión
cuantitativa, el último de los cuales (QE2) abarca la compra de u$s 600.000 millones hasta junio de
2011. Como especifica Bernanke en su último discurso 17, el objetivo de las políticas de estímulo
monetario, tanto la “convencional” de bajas tasas de referencia de corto plazo como la “no
convencional” de compras a gran escala de bonos del Tesoro y otros activos financieros de plazos más
largos, es el mismo: inducir una baja en toda la estructura temporal de tasas de interés y, por este
medio, incentivar el gasto de las familias y de las empresas.
Sin embargo, desde la implementación del QE2 las tasas de interés a mediano y largo
plazo han revertido la tendencia bajista, y en las últimas semanas han mostrado una renovada
presión alcista. Si bien la reacción inicial de las tasas de interés de mediano y largo plazo al anuncio de
Bernanke a fines de agosto de la intención de aplicar el QE2 fue el “esperado”, ya que las tasas
efectivamente bajaron, desde su implementación en noviembre las tasas han revertido la tendencia. Por
ejemplo, la tasa del bono del Tesoro a 10 años, llegó a un mínimo de 2,4% a mediados de octubre y
desde allí inició un recorrido alcista hasta llegar a 3,5% a fines de diciembre. A comienzos de 2011 la
tasa a 10 años pareció estabilizarse en torno a 3,5%, pero desde inicios de febrero ha retomado
impulso alcista, alcanzando 3,75% el 8 de febrero.
Dicha suba coincidió con una fuerte recuperación en las cotizaciones de los mercados
de acciones y otros activos de riesgo, y más recientemente con síntomas de mejora de la
actividad económica y mejores perspectivas de crecimiento para 2011. Por lo tanto la suba de
17
Ben Bernanke, “The Economic Outlook and Monetary and Fiscal Policy”, testimonio ante la Cámara de Representantes del
Congreso de EE.UU., Washington D.C., 9 de febrero de 2011.
En Internet: http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20110209a.htm
21
BUENOS AIRES
tasas de mercado puede atribuirse –tal como lo hace Bernanke en su último discurso- al éxito del QE2
en alentar expectativas más favorables entre los agentes económicos. Esto, a su vez, reduce las
expectativas del mercado respecto a la magnitud de las compras futuras de activos por parte de la
Reserva Federal, provocando una “normalización” en la estructura de tasas de interés, que había
alcanzado un nivel extremadamente bajo como consecuencia del pesimismo imperante a mediados de
2010.
Sin embargo, si se mantiene la tendencia reciente, podría llegar un punto en que la suba de
tasas de mercado termine conspirando contra el objetivo primordial de las políticas de
estímulo monetario: impulsar el gasto real de familias y empresas. Más aún cuando una de las
consecuencias “no deseadas” de dichas políticas es el sensible aumento de los precios
internacionales de los commodities, que se traducen en aumentos de los precios internos de
combustibles y alimentos que operan como un impuesto sobre el ingreso disponible de las familias
y sobre los costos operativos de las empresas.
En cierta forma, la reacción de mercado que enfrenta Bernanke es simétricamente

opuesta a la situación que experimentó su antecesor al frente de la Reserva Federal, Alan
Greenspan, cuando desde mediados de 2004 comenzó a subir la tasa de Fed Funds. Por aquel
entonces, la economía se había recuperado de la recesión de 2001, por lo que la política monetaria
expansiva que había llevado la tasa de Fed Funds al 1% había cumplido su objetivo. Era hora de
comenzar a normalizar la política monetaria, buscando moderar el ritmo de crecimiento de la demanda
interna para evitar la aparición de presiones inflacionarias. Pero la reacción del mercado, que no
acompañó la suba de Fed Funds con una suba de las tasas a mediano y largo plazo como había
ocurrido la mayoría de las veces hasta entonces, neutralizó el objetivo de la Reserva Federal de lograr
condiciones monetarias menos expansivas. Esto motivó el famoso discurso de Greenspan citado en el
encabezamiento de esta sección en el que utilizó el término “conundrum” para referirse a la reacción
imprevista de las tasas de interés de mercado.
Así como en aquel momento el aplanamiento fuera de lo normal de la estructura

temporal de tasas de interés 18 conspiró contra los planes de la Fed 19, en la actualidad se está
verificando un empinamiento inédito de la misma. El diferencial de entre la tasa del bono del
Tesoro a 10 años y el bono a 2 años, una de los cálculos más difundidos como medida de la pendiente
de la estructura temporal de tasas de interés, alcanzó a principios de febrero de 2011 291 p.b., el
máximo nivel de toda la serie histórica que comienza en 1976, superando los niveles extremos
alcanzados a la salida de las recesiones anteriores (véase el Gráfico 5).
18
Entre el 29 de junio de 2004, fecha en que la Fed comenzó la suba de tasas, y el 16 de febrero de 2005, fecha del discurso
de Greenspan, la tasa de Fed Funds subió 150 puntos básicos (p.b.) de 1,0% a 2,5%, la tasa del bono a 2 años subió 60 p.b.
(de 2,8% a 3,4%), mientras que la tasa del bono a 10 años bajó 50 p.b. (de 4,7% a 4,2%). Si bien el aplanamiento de la
estructura temporal de tasas de interés es habitual cuando la Reserva Federal comienza una suba de tasas, la velocidad de la
misma y el hecho de que se haya dado con una caída de las tasas largas en el segundo semestre de 2004 y principios de 2005
han sido inéditos.
19
La permanencia de tasas a largo plazo demasiado bajas por mucho tiempo, está entre las causas que derivaron en la burbuja
inmobiliaria cuyo estallido derivó en la gran crisis financiera de 2008-2009.
22
BUENOS AIRES
GRÁFICO 5: DIFERENCIAL DE TASAS ENTRE BONOS DEL TESORO A 10 AÑOS Y 2 AÑOS (P.B.)
Empinamiento
400 El Conundrum de histórico
300 Greenspan
200
100
-100
-200
-300
Jun-76
Jun-78
Jun-80
Jun-82
Jun-84
Jun-86
Jun-88
Jun-90
Jun-92
Jun-94
Jun-96
Jun-98
Jun-00
Jun-02
Jun-04
Jun-06
Jun-08
Jun-10
Fuente: IIE USAL en base a datos de la Reserva Federal de St. Louis.
Algunas de las condiciones que facilitaron la persistencia de tasas bajas de mediano y

largo plazo en EE.UU. podrían estar cambiando. El exceso de ahorro global originado en la
incorporación de los países superavitarios de Asia y otros países emergentes al mercado de capitales
global y la voluntad de éstos de proveer financiamiento a EE.UU. casi en forma ilimitada, el
comportamiento favorable de la inflación en la mayor parte del mundo que estaba induciendo una baja
de las tasas de interés a nivel global vía una menor prima de riesgo inflacionario por aquel entonces.
Estos son algunos de los factores que contribuyeron a mantener las bajas tasas de mediano y largo
plazo en EE.UU., que como se verá en la próxima sección, parecen comenzar a desvanecerse y apuntar
en el sentido opuesto, contribuyendo a un mayor empinamiento de la estructura de tasas.
Otro factor que ha variado en forma negativa respecto a 5 años atrás, es la posición
fiscal y las perspectivas respecto a la sustentabilidad de la deuda pública estadounidense. El
déficit fiscal pasó de 2,5% del PBI en 2005 a 8,9% en 2010, mientras que la deuda pública se duplicó
en términos nominales, pasando del 39,7% a 61,5% del PBI en el mismo lapso y amenazando con una
trayectoria explosiva si no se adoptan medidas correctivas. 20 Esta situación despierta temores de que
eventualmente la Reserva Federal podría verse forzada a monetizar los déficits fiscales, constituyendo
un factor de presión alcista adicional sobre las tasas de interés a mediano y largo plazo.
POLÍTICAS MONETARIAS DIVERGENTES… ¿Y ATRASADAS?

Se acentúan las diferencias de postura de la política monetaria entre el mundo
desarrollado y los países emergentes. Al mismo tiempo tiende a crecer la percepción
del riesgo inflacionario a nivel global a causa de la suba de precios de commodities –
agudizada por la crisis de Egipto- y los abultados déficits fiscales.
Mientras en EE.UU. (como se vio en la sección anterior) y en la mayor parte del

mundo desarrollado, los bancos centrales mantienen intacta la postura marcadamente
expansiva de la política monetaria, en los países emergentes los principales bancos centrales
se ven forzados a aplicar políticas cada vez más restrictivas. En el mundo desarrollado, la
persistencia de amplias brechas de producción que mantienen elevado el desempleo y muy baja la
inflación (EE.UU., Japón), o las perspectivas de fuertes ajustes fiscales que pueden impactar
negativamente en el nivel de actividad (Europa, Reino Unido), llevan a los bancos centrales a mantener
los estímulos monetarios extraordinarios aplicados para contrarrestar la crisis financiera. En los países
20
Para un estudio detallado de los problemas fiscales y de sustentabilidad de la deuda pública de EE.UU. véase Jorge Viñas,
“Notas sobre la Economía Global: Un mundo en tensión”, Estudio Especial N° 6, IIE-USAL, diciembre de 2010.
23
BUENOS AIRES
emergentes en cambio, destacándose los casos de China, India y Brasil, la fortaleza de la demanda
interna que lleva a las economías a funcionar cerca de la capacidad plena, y el impacto de la suba de
precios internacionales de los commodities (ocasionada en buena medida por la demanda de este grupo
de países) sobre la inflación interna, torna inevitables los ajustes de política monetaria.
Más allá de las divergencias en la postura de política monetaria, tiende a crecer la

percepción de que la mayoría de los bancos centrales están mostrando tolerancia con las
presiones inflacionarias, llevando a un mayor riesgo de que el escenario inflacionario global se
deteriore a mediano plazo. En esta percepción influye la renuencia que muestran muchos bancos
centrales a enfrentar con herramientas monetarias los efectos de la suba de precios internacionales de
commodities, que está trayendo aumentos de precios de alimentos en todas partes, así como también
de combustibles e insumos industriales. También influye el deterioro fiscal que han generado los
estímulos fiscales aplicados en muchos países tras la crisis financiera y que tienden a perpetuarse en el
tiempo, lo que alimenta expectativas de monetización de déficits fiscales a futuro.
En Europa, el presidente del Banco Central Europeo (BCE) Jean-Claude Trichet,

debió salir a desactivar los temores de un pronto inicio de las subas de tasas, temores que él
mismo había alimentado a principios del año al mostrarse preocupado por el hecho de que la
inflación en la Eurozona se encontrara muy cerca del 2% que tiene fijada como meta el BCE.
En la conferencia de prensa tras la última reunión de política monetaria en la que mantuvo la tasa de
referencia sin cambios en el 1%, volvió a señalizar que las tasas permanecerán en este nivel por un
largo período. Al mismo tiempo, el BCE volvió a intervenir activamente en la compra de bonos de los
países periféricos de la Eurozona, tras haber disminuido las compras en forma significativa a fines de
diciembre y principios de enero. El dilema de la Eurozona sigue siendo la dispersión en la situación
económica que presentan sus miembros, con Alemania creciendo fuerte 21 y los países periféricos
asolados por los problemas de solvencia fiscal y la merma de la actividad económica que acentúa el
desempleo y los excesos de capacidad.
Mientras tanto, las expectativas de acuerdo para un nuevo mecanismo de ayuda a las
economías en problemas, que incluya la ampliación del Fondo Europeo de Estabilización y mejores
condiciones de tasas y plazos para los países que deban recurrir al mismo, ha traído cierta calma en los
mercados financieros de Europa, aunque está por verse si el anuncio de las condiciones concretas del
acuerdo previsto para marzo no causa decepción y nuevas turbulencias financieras. De una forma u
otra, las perspectivas de inevitable ajuste fiscal para los países periféricos seguirá imponiendo un sesgo
negativo sobre la actividad económica, lo que seguirá abogando en favor de condiciones monetarias
laxas por parte del BCE, lo que también implica un sesgo hacia un Euro más débil que ayudaría a
corregir los problemas de competitividad de los países periféricos.
En China, a principios de febrero inmediatamente después de finalizado el Año Nuevo Lunar,

el Banco Popular de China subió por segunda vez las tasas de referencia en 25 p.b. (en diciembre las
había subido por primera vez desde antes de la crisis), llevando la tasa para préstamos a un año al
6,06%. La medida estaba ampliamente esperada, en especial luego de conocerse el dato de que el
crecimiento del PBI se había acelerado en el cuarto trimestre de 2010 a 9,8% interanual cuando se
esperaba una leve desaceleración. Si bien la inflación minorista mostró una desaceleración en diciembre
de 2010 a 4,6% interanual respecto al pico de 5,1% alcanzado en noviembre, se lo considera una
situación transitoria y que debería retomar la tendencia alcista en los próximos meses. Esto forzaría a
nuevas medidas monetarias restrictivas (subas de tasas y encajes), más allá de medidas “no
convencionales”, como controles de precios y restricciones puntuales de crédito a ciertos sectores
(como el inmobiliario), para combatir la inflación.
En Brasil, la nueva conducción del Banco Central subió la tasa de referencia SELIC en 50 p.b.
de 10,75% a 11,25%. Se trata de una medida esperada por el mercado e interpretada como parte de un
21
El IFO, la principal encuesta de actividad y confianza empresaria de Alemania alcanzó un nuevo máximo en enero.
24
BUENOS AIRES
proceso de contracción monetaria que debería llevar la tasa SELIC a 12,50% a fines de 2011, que
también involucra la adopción de medidas “macro-prudenciales” como la suba de encajes y la suba de
requisitos de capital para préstamos de consumo a más de 24 meses anunciada en diciembre, para
hacer frente a las crecientes presiones inflacionarias. El índice de inflación IPCA registró en enero una
nueva a suba a 6,0% interanual, el nivel más alto desde noviembre de 2008, mientras que las
expectativas de mercado relevadas semanalmente por el Banco Central arrojan una estimación del
5,66% de inflación para fines de 2011, contra 5,32% que se estimaba un mes atrás, alejándose del
centro de la meta de inflación del 4,5%. En un contexto donde las ventas minoristas siguen
aumentando aceleradamente (+9,9% interanual según el último dato disponible a noviembre de 2010)
y la tasa de desempleo cayó en diciembre al mínimo histórico de 5,3%, lo que pone de manifiesto la
fortaleza de la demanda interna.
Como contrapartida el déficit de cuenta corriente sigue en aumento, a partir de un “boom” de

importaciones que está afectando negativamente la actividad industrial, que cayó a un ritmo del 2,2%
anualizado en el cuarto trimestre de 2010. En el frente fiscal, tras incumplir la meta de superávit
primario de 2010, que fue de 2,9% del PBI contra 3,1% comprometido pese a contabilizar ingresos no
recurrentes, en los últimos días el Ministro de Finanzas Guido Mantega anunció un recorte
presupuestario de 50.000 millones de reales tendientes a facilitar el cumplimiento de las metas fiscales
de 2011 y a contribuir al esfuerzo antiinflacionario.
La crisis política de Medio Oriente, con epicentro en Egipto pero con amenazas de
propagación al resto de la región, pone de manifiesto y amplifica las tensiones y desafíos que
representa para la economía global la suba de precios de commodities. La incertidumbre
respecto a la estructura de poder y de alianzas que surgirá de las revueltas en Egipto -que no
desaparecen con la renuncia de Mubarak más allá de que la descompresión que trajo es un suceso
favorable- y sus reverberaciones en el resto de la región, impulsa al alza y aumenta la volatilidad de los
precios internacionales de petróleo. Esto constituye un condimento adicional en el escenario global que
ya presentaba la fuerte tendencia alcista en los precios de commodities como un factor de
preocupación y de tensión. Incluso, la crisis política de Egipto puede atribuirse en parte al efecto de
desaliento que causó en la población el aumento de precios de los alimentos, así como el deterioro
fiscal al aumentar los costos del subsidio oficial al consumo de trigo debido a la suba de los precios
internacionales. Esto es una muestra de las múltiples consecuencias –muchas impensadas- que la suba
generalizada de precios de commodities, y las medidas que cada país adopta para hacerle frente, puede
tener para la economía global.
25
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS BUENOS AIRES
INFORME ECONÓMICO MENSUAL FEBRERO DE 2011
INDICADORES
Variación
Variación Período
Indicador Fuente Unidad de Medida Fecha Último Dato Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Cuentas N acionales
Producto Bruto Interno INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:III 425,323 8.6 439,767 11.8
Consumo Público INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:III 54,601 8.5 56,064 12.9
Consumo Privado INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:III 274,854 8.9 272,151 8.1
Inversión Bruta Interna Fija INDEC Millones de pesos a precios de 1993 2010:III 104,586 26.6 96,680 18.9
Actividad
Estimador Mensual de Actividad Económica INDEC Base 2001 = 100 Nov-10 188.7 9.8 178.7 8.6
Estimador Mensual Industrial INDEC Base 2006 = 100 Dic-10 140.1 12.8 140.1 10.6
Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción INDEC Base 2004 = 100 Dic-10 175.7 19.6 191.2 21.0
Ventas Supermercados INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Dic-10 189.6 21.4 144.2 17.2
Ventas Shoppings INDEC Precios Constantes - Base 2008 = 100 Dic-10 236.2 33.8 145.1 20.9
Precios
Índice de Precios al Consumidor INDEC Base 2008 = 100 Ene-11 0.7 10.6 0.8 10.9
Índice de Precios Mayoristas INDEC Base 1993 = 100 Ene-11 0.9 14.1 0.9 14.6
Indicador Precios Materias Primas en Dólares BCRA Base 1995 = 100 Ene-11 4.8 27.4 4.1 22.7
Indicador Precios Materias Primas en Pesos BCRA Base 1995 = 100 Ene-11 4.9 33.4 4.4 28.2
Indice de Costos de la Construccion INDEC Base 1993 = 100 Ene-11 2.1 22.8 2.7 19.0
26
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS BUENOS AIRES
INFORME ECONÓMICO MENSUAL FEBRERO DE 2011
Variación
Variación Período
Indicador Fuente Unidad de Medida Fecha Último Dato Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia

Índice de Demanda Laboral UTDT Base 2000 = 100 Ene-11 62.14 0.2 61.65 12.03
Tasa de Desocupación INDEC 2010:III 7.5 7.9
Tasa de Subocupación Demandante INDEC 2010:III 6.1 6.7
Valor Canasta Básica INDEC Ene-11 409.5 15.5 405.4 16.3
Valor Canasta Indigencia INDEC Ene-11 187.8 17.9 187.2 20.1
Indice de Salarios Nivel General INDEC Base IV Trim 2001 = 100 Dic-10 416.9 26.3 411.6 26.0
Coeficiente Variación Salarial INDEC Base IV Trim 2001 = 100 Dic-10 415.4 26.3 410.1 26.0
Sector Público
Recaudación Nominal MECON Millones de pesos Ene-11 40,767 40.5 38,156 35.5
Resultado Operativo Primario MECON Millones de pesos Dic-10 -2,203 3,307
Sector Externo
Exportaciones Totales INDEC Millones de dólares Dic-10 5,585 16.0 5,964 23.0
Importaciones Totales INDEC Millones de dólares Dic-10 5,344 48.0 5,574 46.0
Saldo Comercial INDEC Millones de dólares Dic-10 241 390
27

Informe Economico USAL0211

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GUSTAVO FEDERICO PANORAMA INTERNACIONAL

LO QUE HAY QUE SABER

El día 20 de enero pasado falleció el Embajador de la Nación Néstor Stancanelli,

El Embajador Stancanelli fue un economista con una vasta trayectoria en

Esta Facultad recibió su apoyo y colaboración, tanto intelectual y profesional

De esta manera, el Instituto desea honrar a este noble funcionario de la Nación

Juan Miguel Massot

Claramente la situación de la Argentina actual dista mucho del caso de piloto

Nación del domingo 13 del corriente mes.

¿DE QUE ESTAS HABLANDO, WILLIS?

En 1968, Friedman argumentaba en su discurso ante la Asociación Americana de Economía

2 Publicado en la revista trimestral de la Reserva Federal de Minneapolis.

GRÁFICO 1: ENCUESTA DE EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

Fuente: IIE en base a datos del CIF- UTDT

En definitiva, si bien la inflación es un fenómeno monetario 5, incluso en la Argentina, esto es

5 La opinión es exclusiva del autor y no necesariamente del Instituto de Investigaciones Económicas

BARAJAR Y DAR DE NUEVO

La economía argentina finalizó el 2010 con un crecimiento probablemente superior al 9% (en

GRÁFICO 2: PRODUCCIÓN INDUSTRIAL

-10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%

GRÁFICO 3A INDICADORES ADELANTADOS

Índice de Líder Índice de Confianza del Consumidor

Fuente: IIE-USAL en base a datos del CIF-UTDT

GRÁFICO 3B INDICADORES ADELANTADOS

Importaciones de Bienes de Consumo Recaudación IVA

LARGA VIDA A LA INFLACIÓN.

a. El 2011 ya está jugado…

políticas de planificación urbana. Evidencia cruda (y todavía sin solución a la vista): la

El actual proceso inflacionario no se puede adjudicar exclusivamente a los empresarios o a los

CUADRO 1: INCREMENTOS SALARIALES ACORDADOS EN PARITARIAS EN 2010

La resolución de la puja distributiva acarreará situaciones conflictivas e inflación por al menos

b. Los datos del 2010: Yin vs. Yang 11

b.1: El extremismo no es buen consejero…

b.2. El lado “agradable” (“Yang”)

CUADRO 2: INDICADORES DE DESEMPEÑO “POSITIVO”

b.1. El lado “oscuro” (“Yin”)

CUADRO 3: INDICADORES ECONÓMICOS “NO TAN BUENOS”

c. Los nuevos controles sobre las transacciones económicas

La norma establece además lo siguiente: “Dicha actividad de comercialización deberá respetar

c.2. Comercio exterior

c.3. Lavado de dinero (Unidad de Informaciones Financieras (UIF))

Esta explosiva emisión de normas responde a la necesidad del Gobierno de superar la

En cada resolución se especifica el Sujeto Obligado (a informar a la UIF) y el Cliente (quien

Resolución 40/11: Al cierre de este informe no se encuentra en ningún Boletín Oficial ni en

No es clara la aplicabilidad de esta andanada de normas. Por caso, para el congelamiento y

CÓMO NOS VE LA FUNDACIÓN GETULIO VARGAS (BRASIL)

En diciembre de 2010, el Instituto Brasileiro de Economia (IBRE) de la Fundación Getulio

La nota destaca que en Argentina la salida de la Convertibilidad contribuyó a incrementar la

Los datos más recientes muestran un fortalecimiento de la recuperación económica en

Las encuestas nacionales de actividad económica de enero apuntan a una aceleración

Estos claros síntomas de mejora en el ritmo de actividad económica en EE.UU. han

El mayor dinamismo de la economía estadounidense hasta el momento ha tenido un

GRÁFICO 4: EE.UU.: EVOLUCIÓN DEL EMPLEO EN LAS ÚLTIMAS RECESIONES

La evolución del empleo es clave para la sustentabilidad de la recuperación

La inflación continúa teniendo un comportamiento benigno. Pese a las subas

El contexto de desempleo persistentemente alto e inflación acotada, lleva a Bernanke a

En sus últimas presentaciones públicas, el Presidente de la Reserva Federal ha sido enfático al

En cierta forma, la reacción de mercado que enfrenta Bernanke es simétricamente

Así como en aquel momento el aplanamiento fuera de lo normal de la estructura

Algunas de las condiciones que facilitaron la persistencia de tasas bajas de mediano y

POLÍTICAS MONETARIAS DIVERGENTES… ¿Y ATRASADAS?