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La compraventa de empresas: distintas fases de ejecución

Gonzalo ARANZÁBAL

Socio de KPMG Abogados

Cristina PUIGDELLIVOL

Directora de KPMG Abogados

Sonia CLAPERS

Asociada de KPMG Abogados

Esta doctrina forma parte del libro "2009. Anuario mercantil para abogados. Los casos más

relevantes en 2008 de los grandes despachos" , edición nº 1, Editorial LA LEY, Madrid, Mayo 2009.

LA LEY 6624/2011

Normativa comentada

 LEY DE SOCIEDADES ANÓNIMAS

o CAPÍTULO IV. DE LAS ACCIONES

 SECCIÓN SEGUNDA. De la documentación y transmisión de

las acciones

 Artículo 56 Transmisión de acciones.

RESUMEN

El presente comentario describe nuestra intervención como asesores legales en el proceso de

negociación y ejecución de la adquisición de una participación mayoritaria en una sociedad española.
En el comentario analizaremos: (i) la carta de intenciones o Letter of Intent («LOI») suscrita
inicialmente; (ii) el proceso de Due diligence desarrollado por el potencial comprador; (iii) el contrato

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de compraventa de acciones suscrito finalmente por las partes («SPA») y (iv) los acuerdos
complementarios a la transacción (pacto de accionistas).

La negociación entre las partes se inicia con la suscripción de una carta de intenciones en la que se
regulan las bases de la futura transacción. Una vez acordados los términos de la misma, la parte
compradora realiza un proceso de Due diligence que identifica distintas áreas de riesgo desde un
punto de vista financiero, fiscal y legal.

Analizados y valorados los posibles riesgos y contingencias de la operación, los cuales se refieren
básicamente al área legal, se inicia la negociación entre las partes cuyo resultado se refleja en un
contrato de compraventa del 51% del capital social y en el otorgamiento de una opción de compra
que permite la adquisición, a futuro, del capital social restante. Asimismo, mediante la suscripción de
un acuerdo entre accionistas, se regulan las relaciones entre los mismos en tanto perdure su
convivencia en la sociedad objeto de la transacción.

Por último, y habida cuenta del interés del comprador en mantener el equipo directivo de la sociedad,
se negocian los correspondientes pactos de no competencia y de permanencia.

ABSTRACT

This analysis details our intervention as legal advisors in the negotiation and execution process when
acquiring the majority stake in a Spanish company. We will hereby analyse: (i) the Letter of Intent
(LOI) originally signed; (ii) the Due diligence process carried out by the potential purchaser; (iii) the
final Sale and Purchase Agreement entered into by the parties (SPA) and (iv) the additional
agreements (shareholder's agreement).

Negotiation between parties begins at the signature of the Letter of Intent, in which the future
transaction's terms and conditions are established. Once these have been agreed to, the purchaser
will conduct a due diligence process in order to ascertain the different areas of risk from a financial,
tax and legal viewpoint.

Once the possible risks and contingencies of the operation have been analysed and evaluated,
concerning the legal aspects, negotiation will begin between the parties. The result of the negotiation
is reflected in a Sale and Purchase Agreement for 51% of the corporate capital and the granting of
share purchase options, which allow the future acquisition of the remainder of the corporate capital.
Likewise, by way of an agreement signed by all shareholders, the relationships between said

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shareholders are established for the duration of their collaboration with the company undergoing
transaction.

Finally, and bearing in mind the purchaser's interest in maintaining the company's executive team,
the corresponding permanency and non competition agreement are negotiated.

I. HECHOS

En el mes de junio de 2008 uno de nuestros clientes (el «Comprador») solicitó nuestra intervención
en el proceso de negociación y ejecución de la compraventa de la totalidad del capital social de una
sociedad dedicada a la fabricación y comercialización de determinados productos (la «Sociedad»).

Los accionistas vendedores (los «Vendedores») estaban a la espera de que la Sociedad resultase
adjudicataria de varios concursos públicos en diferentes comunidades autónomas, adjudicación que
les reportarían un incremento directo en el valor económico de sus acciones.

No obstante, cabe decir que, en tanto el Comprador es una empresa de reconocido prestigio en la
industria nacional específica de la Sociedad, las posibilidades de esta última de resultar adjudicataria
de dichos concursos crecían considerablemente si el Comprador formaba parte de su capital social,
puesto que su presencia aportaba mayor estabilidad financiera al Proyecto.

De igual importancia resultaba para la adjudicación de los concursos y para el futuro inmediato de la
Sociedad, la permanencia del entonces accionista mayoritario en tanto dicho accionista poseía los
conocimientos y experiencia necesarios para la viabilidad y el correcto desarrollo de la actividad.

Expuesto cuanto antecede, la cuestión principal consistió en determinar desde un punto de vista
jurídico, fiscal y empresarial la mejor manera de articular la operación de adquisición, intentando
conciliar en la medida de lo posible, los intereses del Comprador y de los Vendedores. Tras el análisis
de las distintas alternativas se acordó una adquisición inicial del 51% del capital social de la Sociedad
y la suscripción de una opción de compra por parte de los Vendedores a favor del Comprador,
mediante la cual este último podía adquirir, de considerarlo oportuno y dentro de los 3 años
siguientes a su otorgamiento, el 49% del capital social restante.

El presente comentario tiene por objeto exponer los distintos aspectos jurídicos surgidos en el
proceso de adquisición que a nuestro juicio resultan de mayor interés, a saber: (i) la suscripción de
una carta de intenciones no vinculante entre las partes; (ii) el procedimiento de due diligence llevado
a cabo por el Comprador; (iii) el contrato de compraventa; y (iv) los diferentes documentos suscritos
relacionados con cuestiones accesorias, pero no por ello de menos importancia, de la transacción.
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II. ANÁLISIS JURÍDICO

1. Obligatoriedad de las Cartas de Intenciones: cómo determinar su grado de

vinculación

No existe en nuestro ordenamiento jurídico una definición de lo que se conoce por cartas de
intenciones, pero habitualmente éstas son definidas como aquellos documentos suscritos en el marco
de una negociación que tienen por objetivo principal plasmar el resultado de los primeros contactos
entre las partes y delimitar las bases de la futura negociación.

Habitualmente las cartas de intenciones presentan una naturaleza declarativa y no vinculante. No

obstante, no debemos olvidar que los «contratos no son lo que las partes contratantes hayan
denominado, sino lo que efectivamente resulte de su contenido» (STS de 4 de julio de 1991), y que
en consecuencia la calificación asignada por las partes al documento suscrito no determina por sí
misma su naturaleza jurídica. Los abogados debemos traducir esta premisa en un control minucioso
del diseño y redacción de dichos documentos al objeto de reflejar exactamente la voluntad de las
partes en relación con su vinculación.

La obligatoriedad de dichos documentos tiene especial relevancia en aquellos casos en los que las
negociaciones se ven frustradas toda vez que, de atribuírsele un carácter vinculante, es posible

que se pretenda por la parte perjudicada, (i) bien el cumplimiento de los compromisos asumidos, (ii)
bien una indemnización por los daños y perjuicios derivados de su incumplimiento.

Las partes intervinientes en la transacción objeto del presente comentario, en vistas de un proceso de
negociación largo y complejo, acordaron la suscripción de una carta de intenciones. Su alcance y
obligatoriedad fueron precisamente aspectos muy debatidos.

Dado que en una primera aproximación el Comprador había obtenido muy poca información de la
Sociedad, intentamos inicialmente condicionar la obligatoriedad de la carta de intenciones (i) al
resultado de un due diligence previo y (ii) a la obtención de determinadas autorizaciones corporativas
internas. De este modo se establecía, tanto expresa como implícitamente, su carácter no vinculante
minimizando el riesgo de reclamaciones futuras en el supuesto de que las negociaciones fracasasen.

Puede resultar absurdo que se optase por suscribir entre ambas partes un documento que en modo
alguno les obligaba. Ahora bien, aunque en muchos casos la suscripción de una carta de intenciones
busque intereses jurídicos más concretos (consentimientos previos de autoridades administrativas,

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obtención de financiación externa, etc.), en la transacción analizada la carta de intenciones se

suscribía por los siguientes motivos:

1. Porque, aunque la inexistencia de un acuerdo previo no libera a las partes de su deber de negociar
de buena fe (art. 7 del Código Civil (LA LEY 1/1889)), la suscripción de una carta de intenciones
fortalece dicha obligación y sobre todo prueba que efectivamente se estaba negociando (entre otros,
D. Ángel CARRASCO PERERA, Fusiones y Adquisiciones de Empresas, Thomson-Aranzadi, y D. José
MARÍA ÁLVAREZ, ¿Cómo se realizan las compraventas de empresas en España?, Informes del
Instituto de Estudios Económicos).

2. Porque, incluso declarando su no obligatoriedad, las partes sí constituyeron como es habitual

compromisos firmes sobre ciertos aspectos particulares como por ejemplo, la exclusividad y
confidencialidad; y

3. Porque, en vistas a un proceso de negociación complicado, se deseaba preestablecer cómo serían

sufragados los costes de todo el proceso en el supuesto de que la negociación se frustrase.

La carta de intenciones finalmente recogió el objeto y la causa de la transacción, pero no así el

consentimiento de las partes a la misma que quedó sujeto, tal y como ya se ha apuntado
anteriormente, al resultado satisfactorio de un due diligence y a la aprobación de los órganos internos
del adquirente. En consecuencia, faltando uno de los elementos esenciales de los contratos, el
consentimiento (art. 1261 del Código Civil (LA LEY 1/1889)), se evitaba que el documento fuese
considerado como un contrato o precontrato, supuestos que implicarían, en caso de no ejecución de
la operación, posibles responsabilidades contractuales y precontractuales respectivamente.

Ahora bien, la jurisprudencia española en relación con las cartas de intenciones no es pacífica,
considerando una u otra naturaleza jurídica en función de su concreto contenido, todo ello con
independencia del empeño de las partes en calificar el documento. Por tanto, y aunque finalmente se
optó por su suscripción con todas las precauciones que fueron permitidas por los Vendedores, se
valoró con extrema precaución las ventajas y desventajas que la carta de intenciones podría reportar
a la Compradora.

2. Alcance del Due diligence

Por norma general, toda adquisición de empresa lleva implícita la existencia de riesgos para el
comprador y por tanto, es aconsejable que antes de consumar la operación, se lleve a cabo una
revisión de la situación actual de la Sociedad que va a ser objeto de compra o Sociedad target. Lo

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cierto es que la revisión legal (así como la del resto de disciplinas) debería realizase con anterioridad
a la suscripción no sólo de la compraventa, sino de cualquier tipo de acuerdo vinculante.

Ahora bien, en el supuesto objeto de análisis, el proceso de due diligence suponía tanto un coste
económico importante como poner a disposición del Comprador (tercero todavía ajeno) determinada
información de carácter confidencial y muy sensible teniendo en cuenta el sector de actividad de la
Sociedad. En consecuencia, las partes acordaron iniciar el proceso de due diligence una vez se
hubiese alcanzado, al menos, un principio de acuerdo sobre las bases esenciales de la operación, esto
es, hasta la suscripción de la carta de intenciones. En dicha carta se preveía que, en el plazo máximo
de una semana desde su firma, el Comprador iniciase una revisión financiera, fiscal y legal cuyo
objeto principal fuese determinar las posibles áreas de riesgo y las contingencias de la adquisición
proyectada.

Los procesos de due diligence proporcionan al comprador un mayor y mejor conocimiento del objeto
de compraventa, permitiendo que este adopte una decisión en cuanto a la conveniencia de continuar
o no con el proceso de negociación (deal breakers). De continuar con la negociación, el resultado de
la revisión tendrá un impacto directo en el clausulado del contrato de compraventa, en especial, en
las cláusulas relativas (i) al precio; y a (ii) las manifestaciones y garantías. En este sentido, el precio
se puede ver ajustado y las manifestaciones y garantías reforzadas en función de los riesgos que
deba asumir el comprador puestas de manifiesto en el proceso de due diligence.

Como es habitual en este tipo de transacciones, de forma previa al proceso de revisión, debíamos
determinar con mucho rigor su alcance, intensidad y prioridades, puesto que la misma debía
adaptarse tanto a la transacción proyectada como al interés del Comprador.

Por un lado, en relación con el alcance de la revisión, es importante tener en cuenta que una
adquisición de empresa, de rama de actividad, una joint-venture, toma de participación o
compraventa de activos, requieren de un due diligence con un alcance específico y diseñado a
medida. Por otro, también los intereses del Comprador y los de la operación concreta alterarán el
alcance de la operación en concreto. En el supuesto analizado, por ejemplo, el Comprador ya experto
en el sector de actividad de la Sociedad, no deseaba una revisión excesivamente técnica, sino más
limitada a las áreas de derecho contractual y societaria.

Dado que la carta de intenciones fue suscrita previamente, conocíamos desde el inicio de la revisión
la estructura y operativa de la transacción. En este sentido, desde un punto de vista legal, era

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importante determinar las consecuencias que la transacción podría tener en las relaciones
contractuales suscritas por la Sociedad teniendo en cuenta tanto la adquisición inicial (donde sólo
variaba un 51% del capital social de la Sociedad) como la situación final una vez completada la
transacción (donde la alteración en la composición accionarial sería total). La compraventa de las
acciones no implicaba directamente realizar una transmisión aislada de cada uno de los activos ni en
consecuencia, la necesidad de recabar el consentimiento de las contrapartes de los contratos
suscritos por la misma. No obstante, atendiendo a que en ocasiones se asimila la cesión de activos a
la transmisión de un porcentaje de acciones que implique el control de la sociedad, nuestro
asesoramiento siempre fue, en la medida de lo posible, recabar dicho consentimiento de terceros.

Por último destacar que el due diligence legal elaborado identificó, en su análisis del área societaria,
la existencia de ciertos riesgos en relación con la identificación de los accionistas vendedores y sus
títulos de propiedad. Aunque dicho riesgo fue objeto de una referencia específica en las
manifestaciones y garantías del contrato de compraventa, el Comprador exigió determinadas
garantías que minimizasen en la medida de lo posible, las posibles contingencias.

2.1. Identificación de los titulares de las acciones a transmitir

Según establecían los estatutos sociales de la Sociedad, debidamente analizados en el proceso de due
diligence, las acciones objeto de adquisición estaban representadas mediante títulos al portador. Los
arts. 51 y siguientes de la Ley de Sociedades Anónimas prevén que las acciones puedan estar
representadas por medio de títulos o por medio de anotaciones en cuenta. Las acciones
representadas por títulos, podrán ser asimismo nominativas o al portador. Estos últimos son títulos
anónimos, donde no consta que se hayan emitido a favor de una determinada persona, y por tanto se
considerará titular aquel que en cada momento sea el portador.

Inicialmente dichos títulos no fueron emitidos, ni tampoco los resguardos provisionales sustitutivos,
por lo que las primeras transmisiones realizadas bajo esas condiciones debieron reunir los requisitos
previstos para la cesión de créditos en el Código Civil, según lo previsto en el art. 56.1 de la Ley de
Sociedades Anónimas, es decir, mediante la instrumentación de la transmisión en escritura pública.

Ahora bien, una vez emitidos y entregados los títulos de las acciones a quienes ostentaban la
condición de accionista en virtud de documento público, estos procedieron con posterioridad a
transmitir las acciones a terceros (actuales Vendedores) mediante su entrega o endoso en blanco, de
conformidad con lo previsto en el art. 545 del Código de Comercio (LA LEY 1/1885). Dichas

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transmisiones, al no respetar lo dispuesto en la disposición adicional tercera de la Ley del Mercado de

Valores, que exige la intervención de fedatario público en la transmisión de acciones no cotizadas
para que ésta tenga validez frente a terceros, no ofrecían a nuestro criterio la suficiente seguridad
jurídica respecto a que los actuales vendedores fuesen efectivamente los legítimos dueños de los
títulos objeto de transmisión.

Teniendo en cuenta estos antecedentes, se exigió al órgano de administración de la sociedad y a los

Vendedores adoptar una serie de medidas con el objeto de salvaguardar dicha seguridad jurídica:

1. La emisión de una certificación del órgano de administración de la sociedad target en la que se

verificase la composición del capital social, que aunque por sí sola no verificaba frente a terceros
dicha composición, si lo hacía frente a los propios accionistas y frente a la Sociedad.

2. La celebración de forma previa a la operación proyectada, de una junta general universal de

accionistas al objeto de sustituir los títulos al portador por títulos nominativos que serían
debidamente anotados en el libro registro de acciones nominativas de la Sociedad legalizado al efecto
(en el que quedaría asimismo transcrita la opción de compra otorgada a favor del Comprador); y

3. La exigencia de un mayor rigor a los Vendedores de la declaración y garantía relativa a la legítima

titularidad respecto de las acciones objeto de venta, con inclusión de una cláusula penal de contenido
económico (no sustitutiva de la indemnización de daños y perjuicios), para el caso de que dicha
declaración y garantía fuese falsa o incompleta.

3. Contrato de Compraventa. Prima de Control, Precio y Manifestaciones y

Garantías

3.1. Justificación del sobreprecio de las primas de control

Entre otros aspectos (tanto financieros, fiscales como legales) que fueron valorados para la
determinación del precio de la transacción, el proceso de negociación se caracterizó por la insistencia
del entonces accionista mayoritario de percibir un mayor precio por su paquete de acciones
fundamentado en que su participación implicaba la posición de control de la compañía. Este hecho
resultó de especial relevancia en tanto que efectivamente, sin la adquisición de dicha participación, el
Comprador perdía el interés en la operación.

En este sentido, debe destacarse que no existe en nuestro ordenamiento jurídico una definición de
«prima de control». Según la doctrina, por prima de control se conoce aquél sobreprecio respecto al
valor del mercado pagado por un sujeto por un número de acciones que le confieren el control de una
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sociedad; esto es, el abono de un precio superior al que resultaría de la suma de los valores
individuales de las distintas acciones que integran un paquete de control. El satisfacer dicho mayor
precio responde habitualmente a la obtención de mayores ventajas con esas acciones (influyendo en
la toma de decisiones de la sociedad) lo que implica una mayor rentabilidad de la inversión realizada.

Si bien en el mercado de valores se han impuesto determinadas reglas de necesaria observancia, el

caso que nos ocupa no consistía en la adquisición de acciones de una sociedad cotizada, sin
necesidad de regirse en consecuencia por los requisitos de las ofertas públicas, cuyo principal objetivo
es la protección de los derechos de los socios minoritarios.

En principio no existe una obligación formal de otorgar un trato igualitario entre accionistas
mayoritarios y minoritarios, entendiendo que cada uno compra y vende por el precio que estime
conveniente por lo que, pagar precios distintos a distintos accionistas no supone infracción alguna (D.
Francisco PEÑA GONZÁLEZ, El precio y su determinación, Fusiones y Adquisiciones de Empresas,
Thomson-Aranzadi). Ahora bien, dicha diferenciación debe siempre acompañarse de la adopción de
determinadas precauciones que garanticen que efectivamente las partes, en especial los vendedores
accionistas minoritarios, son debidamente informados y prestan libremente su consentimiento a la
atribución desigual del precio.

En el supuesto analizado, el Comprador exigió la realización de todos los trámites que resultasen
necesarios para garantizar que todos y cada uno de los Vendedores conocían el mayor precio que se
satisfacía al vendedor que ostentaba el conjunto de acciones que configuraban la «prima de control».
En este sentido, una manifestación individual del accionista vendedor mayoritario, el cual en este
caso estaba además facultado por los accionistas minoritarios para transmitir las acciones de las que
eran titulares por el precio y condiciones que libremente estimase oportuno, no ofrecía a nuestro
juicio la suficiente seguridad jurídica.

Así pues, se exigió el consentimiento, manifestado en escritura pública, de cada accionista vendedor
al precio satisfecho por sus acciones y por las acciones de sus socios. Con dicho consentimiento, se
dotaba a la operación con el principio de buena fe (arts. 7 (LA LEY 1/1889) y 1258 del Código Civil
(LA LEY 1/1889)) garantizándose a su vez un consentimiento a la estructura de la transacción, por
parte de los Vendedores, libre de cualquier tipo de engaño o inducción al error.

Si bien esta medida de información no eliminaba completamente el riesgo de reclamaciones

posteriores (no necesariamente instadas por alguno de los vendedores minoritarios, que al fin y al

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cabo manifestaron su consentimiento, sino por sus herederos, por ejemplo), lo cierto es que los
mitigaba de forma considerable.

3.2. Estructura de la operación y determinación de la forma de pago del precio

El proceso de due diligence puso de manifiesto que la valoración económica asignada a las acciones
de la Sociedad objeto de compraventa dependía en gran medida de la adjudicación o no de los
concursos públicos a los que tenía intención de presentarse. De este modo, el Comprador y Vendedor
debían conciliar sus intereses y ejecutar la operación mediante (i) la adquisición de la totalidad de las
acciones de Sociedad aplazando parte del precio hasta la adjudicación de los concursos; o bien (ii)
adquirir tan sólo determinado porcentaje del capital social y posteriormente, optar a la adquisición del
resto de las acciones.

Una compraventa con precio aplazado implica desde la suscripción del contrato el perfeccionamiento
de la operación pero una parte del precio queda aplazada en el tiempo y en ocasiones condicionada al
cumplimiento de determinados hitos. Es habitual en estos casos que los vendedores soliciten a los
compradores la entrega de garantías suficientes que aseguren el cobro íntegro del precio. En tanto el
Comprador no estaba dispuesto a otorgar garantía alguna, se buscó una alternativa a dicha
estructura: adquirir en una primera fase una participación mayoritaria que otorgase determinada
posición de control al Comprador, y posteriormente, y únicamente en el supuesto de resultar
adjudicatarios de los concursos, la adquisición del capital social restante mediante el ejercicio de las
correspondientes opciones de compra otorgadas al efecto, bajo el precio, condiciones y forma de
ejecución previamente establecidas.

Los Vendedores, interesados en transmitir inicialmente y por el mismo valor la totalidad de las
acciones de la Sociedad cedieron ante dicha pretensión. Ahora bien, exigieron la suscripción de un
acuerdo entre accionistas que les concediera, por un lado, derechos adicionales a los asignados por
ley a los accionistas minoritarios (pues tras la transacción ni aisladamente ni en su conjunto
alcanzaban mayorías suficientes), y por otro, les permitiera participar en la gestión de la Sociedad.
Ambos acuerdos quedaron posteriormente reflejados en el correspondiente pacto entre accionistas.

3.3. Manifestaciones y garantías

Si bien pudiera ser razonable que, tras el proceso exhaustivo de due diligence realizado, las
manifestaciones y garantías contractuales hubieran perdido protagonismo, no debe olvidarse que
todo proceso de revisión esta sujeto a la exclusiva buena fe del vendedor, quién suministra la

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información que el Comprador le solicita bajo la premisa de ser completa y veraz. En consecuencia,
sin perjuicio de un previo due diligence, la inclusión de las cláusulas de manifestaciones y garantías
en el contrato de compraventa resultó imprescindible.

En el supuesto analizado, y con independencia de la revisión realizada, los Vendedores prestaron en

el contrato de compraventa las habituales manifestaciones y garantías que pretendían reflejar y
garantizar los distintos aspectos que el Comprador había tomado como base de la transacción, es
decir, como presunciones que habían sido tenidas en cuenta al formar su voluntad no sólo de adquirir
la Sociedad sino también de determinar el precio finalmente acordado.

Junto a dichas manifestaciones, que se garantizaron como veraces, los Vendedores realizaron
determinadas excepciones, recogidas expresamente en el contrato mediante disclosure letters al
objeto de exonerarse de responsabilidad respecto aquellos aspectos contenidos en la misma.

4. Contratos Colaterales

La mayoría de las operaciones de adquisición consisten en la suscripción de un acuerdo base de toma

de participación y varios acuerdos colaterales mediante los que se regulan los detalles de la ejecución
de la compraventa y sus especiales peculiaridades. Así, mediante dichos acuerdos, denominados
también por la doctrina como contratos satelites, se regulan por ejemplo las relaciones entre los
socios o accionistas en el funcionamiento de la sociedad, contratos de prestación de servicios,
contratos de arrendamiento, acuerdos de exclusividad, etc. Si bien los acuerdos base se suscriben
entre compradores y vendedores, en los acuerdos satelites participa normalmente la sociedad objeto
de adquisición.

En el supuesto analizado se suscribieron, entre otros, un acuerdo entre accionistas y un acuerdo de

exclusividad y no competencia con el accionista vendedor mayoritario.

4.1. Acuerdo entre Accionistas

En el supuesto analizado, la estructura de la operación implicaba que, durante un período

determinado de tiempo, los Vendedores y el Comprador coexistieran como accionistas de la Sociedad.
Durante dicha convivencia, ambas partes deseaban tener el control sobre la gestión diaria de la
Sociedad. El Comprador justificaba su interés en su posición de accionista mayoritario y los
Vendedores en la necesidad de participar activamente en el negocio para garantizar el cumplimiento
de los hitos a los que había quedado condicionada la transmisión del restante porcentaje del capital
social (adjudicación de los concursos públicos).

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En este escenario se acordó entre el Comprador y los Vendedores la suscripción de un acuerdo entre
accionistas que, paralelamente a los estatutos sociales de la Sociedad, regulase, las relaciones entre
las partes como accionistas de la misma, estableciendo los términos, condiciones y principios
generales que regirían su funcionamiento y administración, en tanto la opción de compraventa sobre
el resto de las acciones no fuera ejercitada, o bien perdiera su vigencia sin haberse ejercitado.

En relación con los pactos entre accionistas o acuerdos parasociales, no debe olvidarse que si bien no
son inscribibles en el Registro Mercantil y en consecuencia no son habitualmente oponibles ni frente a
la Sociedad ni frente a terceros (es necesario tener en cuenta en este sentido la posibilidad de
depositar dichos pactos parasociales en el Registro Mercantil, a raíz de lo dispuesto en el Real Decreto
171/2007 de 9 de febrero (LA LEY 2203/2007) por el que se regula la publicidad de los protocolos
familiares), son plenamente vinculantes entre las partes que los suscriben.

Atendiendo a que el Comprador, ejecutada la operación, ya ostentaría el 51% del capital social de
una sociedad anónima, no resultaba interesante la suscripción de ningún acuerdo puesto que en todo
caso limitaría los derechos previstos que se le reconocían legalmente. No obstante lo cual, y por
acuerdo entre las partes, se suscribió dicho acuerdo donde los principales aspectos regulados fueron:
(i) determinadas mayorías reforzadas para la adopción de acuerdos en el seno de la junta general de
accionistas; (ii) y aspectos relativos a la distribución de dividendos.

Así pues, se pactaron unos quórum reforzados para la adopción de aquellos acuerdos relacionados
con los aumentos de capital social y con los préstamos susceptibles de capitalización, acuerdos que
requerirán en todo caso el voto favorable de más del 80% del capital social. Este quórum garantizaba
que, para la adopción de los acuerdos referidos (cuya ejecución podía implicar la dilución de los
accionistas minoritarios) cuanto menos el accionista vendedor mayoritario y el Comprador debían
prestar su voto a favor.

Cuestión más controvertida fue abordar la distribución de dividendos de los años sucesivos. En este
sentido es cierto que, si bien los accionistas tienen un derecho a participar en los beneficios de la
Sociedad, ésta no viene obligada a distribuir dividendos mientras la junta general de accionistas no lo
determine. Ahora bien, la jurisprudencia ha declarado reiteradamente, aunque en sede de sociedades
limitadas, que «privar al socio minoritario sin causa acreditada alguna, de sus derechos a percibir los
beneficios sociales obtenidos y proceder a su retención sistemática (...), se presenta a todas luces
como una actuación abusiva, que no puede obtener el amparo de los Tribunales, pues se trata de
actitud impeditiva afectada de notoria ilicitud» justificando así cualquier impugnación de dichos
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acuerdos, «pues todo ello significaría consagrar un imperio despótico de la mayoría (...), frente a la
minoría» (STS de 26 de mayo de 2005). Por todo ello, y al objeto de minimizar el riesgo a una
impugnación de los acuerdos sociales relativos a la distribución de dividendos, el Comprador y los
Vendedores acordaron que, en la medida de legalmente posible, se distribuirían determinados
dividendos mínimos anuales.

4.2. Acuerdos de exclusividad y no competencia

La Sociedad objeto de compraventa tenía por objeto principal el desarrollo de una actividad poco
conocida en el mercado en la que resultaba fundamental contar con la experiencia y conocimientos de
uno de los vendedores, a su vez administrador único de la compañía.

En este contexto, y al objeto de evitar una competencia que perjudicase directamente la viabilidad de
la Sociedad y en consecuencia las expectativas del Comprador, resultó imprescindible la suscripción
por un lado, de un compromiso de exclusividad y permanencia que garantizase temporalmente cierta
estabilidad en el desarrollo del negocio, y por otro, un acuerdo de no competencia poscontractual.

Legalmente, la obligación de no concurrencia debe (i) ser consecuencia de un interés efectivo del
empresario, (ii) ser retribuida, y (iii) y pactarse por un plazo inferior a 2 años. Dichos requisitos
pueden considerarse como irrenunciables, en el bien entendido que, incluso en aquellos casos en los
que las partes, en ejercicio de la autonomía de la voluntad prevista en el art. 1255 del Código Civil
(LA LEY 1/1889), hubiesen pactado acuerdos distintos, serán estos considerados nulos de contradecir
lo previsto legalmente al respecto.

En este sentido, y al objeto de dotar de mayor seguridad jurídica la transacción proyectada, el

Comprador optó por mitigar el riesgo de una nulidad pactando con el accionista una retribución
mínima adicional para dicho compromiso de no competencia. En este supuesto, el coste económico de
reducir al máximo el riesgo fue considerado rentable.

Ahora bien, en contrapartida, y al objeto de incentivar el cumplimiento íntegro de las obligaciones, se

incluyó asimismo una cláusula penal en la que se establecía que, en caso de incumplimiento de la
obligación de permanencia y no competencia, el accionista debería satisfacer una cantidad económica
al Comprador. No obstante, y tal y como pusimos debidamente en conocimiento del Comprador,
tampoco la cláusula penal estaba, en dicha situación, exenta de riesgos:

1. En primer lugar porque para que ésta no fuese sustitutiva a la indemnización de daños y perjuicios
y al abono de intereses en caso de incumplimiento (y en consecuencia acumulativa), debía pactarse

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de forma expresa entre las partes (pues la interpretación de estas cláusulas debe ser muy
restrictiva), y dicho pacto no fue aceptado; y

2. En segundo lugar porque el juez tiene en última instancia la potestad de modular equitativamente
la pena pactada contractualmente si la obligación principal hubiera sido en parte o irregularmente
cumplida por el deudor.

III. CONCLUSIÓN

Teniendo en cuenta lo anteriormente expuesto, a nuestro modo de entender cabrían las siguientes
conclusiones:

1. En toda transacción mercantil de relevancia, las cartas de intenciones resultan un recurso muy
recomendable para determinar, en un momento previo al detalle de las negociaciones, cuáles son los
intereses y propósitos de las partes. Su naturaleza jurídica y su carácter no vinculante deberán ser
aspectos a tener muy en cuenta en su redacción al objeto de evitar reclamaciones futuras en el
supuesto que dichas negociaciones fracasen.

2. Los procesos de due diligence resultan imprescindibles para determinar con exactitud la situación
del objeto de compraventa, identificando por un lado aquellas situaciones que puedan resultar deal
breakers en el marco de la negociación, así como aquellos riesgos y contingencias que sean
susceptibles de modular el precio, así como las garantías exigibles. Así, el contrato de compraventa
quedará sujeto a cláusulas que prevean el resultado del due diligence, en especial aquellas cláusulas
relativas a las manifestaciones y garantías.

3. Junto con el correspondiente contrato de compraventa deberán negociarse con el mismo rigor y
detalle todos aquellos contratos que paralelamente implementan su ejecución, tales como acuerdos
entre socios, contratos de prestación de servicios, acuerdos de exclusividad y no competencia,
contratos de arrendamiento, etc. Dichos contratos colaterales pueden incluso determinar el éxito de
la operación en tanto la mayoría de ellos resultan imprescindibles para el desarrollo diario de la
sociedad adquirida.

laleydigital.es 3/4/2023