2023:

¿El ojo del huracán o la calma

después de la tormenta?

Enero, 2023
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2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Acerca de los autores

Juan Carlos Herrera

Chief of Wealth Mangement, GBM

• Socio Director de Inscription Capital 1,200 millones

de AUM
• Cofundador de Quantor Capital, LLC (fondo de
cobertura)
• Ex-vicepresidente de Citigroup Private Bank, que
supervisó más de 2,000 millones de dólares en
activos.
• Licenciado por la Universidad de Texas en Austin

Andres Maza
Chief Investment Officer, GBM

• MBA en la Escuela de Negocios del IPADE/estudios

avanzados en Las Universidades de Harvard y
Columbia
• Ex jefe de cartera de dos fondos de cobertura de
GBM
• Ex jefe de investigación de GBM
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2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

El 2022 fue un año en el que vivimos Este movimiento a niveles de tasas más
una transición a un nuevo régimen de altas fue lo que dictó el comportamiento
mercado que ocasionará implicaciones durante el 2022 en la mayoría de los
más allá de lo que vimos el año pasado. activos y lo que será una de las variables
El fin del dinero barato provocó un más importantes en los mercados
ajuste importante en la mayoría de financieros durante 2023.
las clases de activos. Después de una
década de condiciones monetarias laxas
alrededor del mundo, y particularmente
en los países desarrollados, las presiones
inflacionarias han llevado a la mayoría
de los bancos centrales a endurecer su
política monetaria.

Adiós a la política monetaria de tasa cero

Las tasas de interés en muchos países están en sus mayores niveles desde 2008

Banco de Inglaterra Reserva Federal Banco Central Europeo Banco de Canadá

6.5

5.5

4.5

3.5

2.5

1.5

0.5

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Fig. 1 Incremento de tasas de interés por Bancos Centrales

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2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Rendimientos de los activos mundiales en 2022

15%
13.75%

7.5%

0%
-16.25% -17.96% -27.43%

-7.5%

-15%

-22.5%

-30%
Recursos naturales Bonos mundiales Acciones globales Bienes inmuebles

Bloomberg Bloomberg (MSCI ACWI) Dow Jones

Commodity Global Global Select
Index Aggregate REIT Index

Fig. 2 Rendimientos de los activos mundiales en 2022

 5

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

37.5%
25.0%
12.5%
0.0%
-12.5%
25.0%
-37.5%
-50.0%
Brasil

México

Francia

Alemania

Emergentes

China

BRL

RUB

CAD

GBP

Maíz

Commodities

Trigo

Cobre

EU HY

US IG

EU IG
Fig. 3 Desempeño de los principales activos en 2022

Fuente: GBM con datos de Bloomberg

País Tasa de Tasa de

interés inflación

Estados Unidos 4.50% 7.11%

Canadá 4.25% 6.80%

China 3.65% 1.60%

Reino Unido 3.50% 10.70%

Eurozona 2.50% 9.20%

Alemania 2.50% 8.60%

Francia 2.50% 7.10%

Italia 2.50% 12.60%

España 2.50% 6.70%

Japón -0.10% 3.80%

Fig. 4 Tasas de interés e inflación de diversos países

Fuente: Ycharts
6

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Detrás de este endurecimiento en política el suministro de materias primas clave,

monetaria están los repuntes en los resultó en la mezcla perfecta para desatar
niveles de inflación a nivel global. Después fuertes presiones inflacionarias alrededor
de muchos años de estabilidad de del mundo, con niveles de aumentos
precios, los desbalances en las cadenas de precios no vistos en décadas que
de suministro provocados por el COVID19, obligaron a los bancos centrales a revertir
estímulos fiscales y monetarios aplicados sus estímulos y endurecer su política a un
para contrarrestar la crisis ocasionada ritmo récord.
por la pandemia y el conflicto bélico
entre Rusia y Ucrania y sus efectos en

4,5%

4,0%

3,5%

3,0%

2,5%

2,0%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
320
340
360
380
400
420
440
460
480
500
520

94-95 99-00 04-06 16-18 2022

Alzas de tasas de la Reserva Federal en ciclos restrictivos recientes

Fig. 5 Alzas de(días desde
tasas el primer
de la Reservaaumento
Federalhasta el nivel
en ciclos máximo) recientes
restrictivos
Fuente: GBM con datos de Bloomberg
(días desde el primer aumento hasta el nivel máximo)

Fuente: GBM con datos de Bloomberg

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2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Effective Federal Funds Rate (I:EFFRND)

1 Year Treasury Rate (I:1YTRNK)
10 Year Treasury Rate (1:10YTR)
30 Year Treasury Rate (I:30YTR)

4.73%
4.50%
4.33%
3.97%
3.88%

3.00%

1.50%

0.00%

Jan '22 Mar '22 May '22 Jul '22 Sep '22 Nov '22

Fig. 6 Tasa de referencia de la Reserva Federal (Banco central de EE.UU.) y las tasas de interés de

EE.UU. a 1, 10 y 30 años.

Fuente: Ycharts

“El 2023 será un año diferente, en el que podemos esperar

que la política monetaria permanezca más bien estable y que
posteriormente incluso tenga un sesgo acomodaticio”

Actualmente todo indica que la inflación que la política monetaria permanezca

ha tocado ya sus niveles máximos y
ha comenzado un punto de inflexión,
por lo que los bancos centrales pronto
estarán pausando sus aumentos de tasas.
En este contexto el 2023 será un año
diferente, en el que podemos esperar
más bien estable y que posteriormente
incluso tenga un sesgo acomodaticio. Esto
debido a que el nuevo reto a enfrentar
será la desaceleración económica que se
vislumbra en el horizonte.
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2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

¿Qué debemos esperar para este año?

Las principales temáticas que estarán

siguiendo los inversionistas y que definirán
la dirección de los mercados en 2023 son:

Inflación a la baja

Contrario a lo que vivimos en 2022, las de inflación muestran que su aceleración

tendencias en los niveles de inflación
en 2023 serán a la baja. Las respuestas
agresivas por parte de bancos como la
Reserva Federal, el Banco Central Europeo
y Banco de México, entre muchos otros,
han surtido efecto y las últimas lecturas
ha terminado. Esto permitirá a los bancos
centrales relajar sus políticas y dará
espacio a los mercados para respirar,
que hacia el cierre del año pasado ya
mostraban optimismo a causa de estas
dinámicas.

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%
01/20
02/20
03/20
04/20
05/20
06/20
07/20
08/20
09/20
10/20
11/20
12/20
01/21
02/21
03/21
04/21
05/21
06/21
07/21
08/21
09/21
10/21
11/21
12/21
01/22
02/22
03/22
04/22
05/22
06/22
07122
08/22
09/22
10/22
11/22
12/22
01/23
02/23
03/23
04/23
05/23
06/23
07/23
08/23
09/23
10/23
11/23
12/23

México EUA Eurozona Mundo

Fig. 7 Inflación histórica y estimados para 2023

Fuente: GBM con datos de Bloomberg

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2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Restricción monetaria en pausa

Si bien la nueva dirección que está bancos continuarán con sus últimas alzas
tomando la inflación quita presión a del ciclo durante el primer trimestre del
los bancos centrales, estos no estarán año y luego pausarán sus aumentos de
listos para revertir sus posturas hasta tasas. No será sino hasta finales de año
tener la seguridad de que los precios en algunos casos, o incluso hasta 2024,
efectivamente comienzan a estabilizarse que los principales bancos reviertan su
y la inflación se acerca a sus niveles postura, comenzando con un ciclo de
objetivo. Por lo mismo, a pesar de que el relajamiento para normalizar sus tasas y
panorama de crecimiento económico se apoyar a sus economías.
ha vuelto menos alentador, los principales

14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
01/20
03/20
05/20
07/20
09/20
11/20
01/21
03/21
05/21
07/21
09/21
11/21
01/22
03/22
05/22
07122
09/22
11/22
01/23
03/23
05/23
07123
09/23
11/23

Banxico Fed ECB BOE Brasil Chile

Fig. 8 Tasa objetivo de diversos Bancos Centrales

Fuente: GBM con datos de Bloomberg

10

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Desaceleración económica

Las políticas macroeconómicas restrictivas no sólo han tenido efectos sobre el ritmo
de la inflación, sino de manera más amplia en las economías en general. Con ello, las
expectativas de crecimiento para la mayoría de los países durante 2023 han ido a la
baja e incluso es probable que algunas regiones del mundo entren en recesión en algún
momento del año.

Europa es una de las regiones más
vulnerables dado los efectos de la guerra
en Ucrania y su dependencia energética
de Rusia, por lo que una recesión es
inminente. En Estados Unidos esperamos
una desaceleración y probablemente
una recesión, aunque de perfil corto y
poco profundo. China, motor clave de la
economía mundial, ha continuado con
políticas altamente restrictivas para
controlar los contagios de COVID19, las
cuales pesan sobre su economía, que
además atraviesa por problemas en su
sector de bienes raíces, que al representar
casi el 25% del PIB, implica una seria
amenaza a su crecimiento. Finalmente,
en México también esperamos un
crecimiento económico más débil durante
2023, reduciéndose a 1.7% vs. el 3.1% que
estimamos para 2022, de la mano con la
desaceleración económica que se dará en
Estados Unidos y en el mundo.

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%
01/22

02/22

03/22

04/22

05/22

06/22

07/22

08/22

09/22

10/22

11/22

12/22

EUA México Europa China Japón Mundo

Fig. 9 Historial de consenso de estimados de crecimiento para 2023

Fuente: GBM con datos de Bloomberg


Continúan los conflictos geopolíticos
La invasión rusa a Ucrania todavía no
da muestras de concluir, a pesar de los
avances que el ejército ucraniano ha
logrado durante los últimos meses, por
lo que continuará siendo una fuente de
incertidumbre e inestabilidad en el futuro
cercano, particularmente para Europa.
Por otro lado, las tensiones entre China
y Taiwán en cuanto a su soberanía, e
incluso los conflictos entre Estados
Unidos y China, podrían volver a aflorar
en este año, aunque el escenario base es
que estos conflictos no lleguen a escalar
demasiado debido a que implicarían
costos importantes para todos los
involucrados.
11
2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?
Nuevo régimen en los mercados
financieros
Teniendo en cuenta los nuevos niveles de
tasas que deberán permanecer por más
tiempo a niveles más altos que los que
han predominado desde la gran crisis
financiera de 2008, el panorama de los
mercados hacia delante tendrá muchas
diferencias con lo que hemos vivido en la
última década.
En los mercados de deuda, los
inversionistas pueden obtener hoy en día
rendimientos que no habíamos visto en
varios años, sin la necesidad de incurrir
en inversiones de mayor riesgo. Esto va
en beneficio directo de los inversionistas
conservadores o con horizontes de corto
plazo, y más aún de aquellos que buscan
protegerse en monedas duras, dado
que en los últimos años tuvieron que
conformarse con tasas bajas.
12

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

12%

10%

8%

6%

4%

0%
06/08
12/08
06/09
12/09
06/10
12/10
06/11
12/11
06/12
12/12
06/13
12/13
06/14
12/14
06/15
12/15
06/16
12/16
06/17
12/17
06/18
12/18
06/19
12/19
06/20
12/20
06/21
12/21
06/22
12/22
México (CETES 28 días) EUA (T-Bill 1 mes)

Fig. 10 Tasas de Bonos de Gobierno de corto plazo

Fuente: GBM con datos de Bloomberg

En los mercados accionarios, los nuevos niveles de tasas implican un costo del dinero
más alto y por lo tanto un impacto en el valor de las empresas, particularmente
aquellas de alto crecimiento que derivan una mayor parte de su valor de lo que
sucederá en el futuro. No es casualidad que precisamente ese tipo de empresas hayan
estado entre las que más sufrieron durante los ajustes del año pasado.
 13

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Sin embargo, hacia adelante, los niveles valor previo a las caídas del año pasado,
de valuación más bajos a los que cotizan para el mercado en general los niveles
las bolsas ofrecen un punto de entrada de valuación son un buen indicador de
más atractivo para los inversionistas, con rendimientos de largo plazo y el punto de
retornos potenciales más interesantes. Si entrada actual presenta oportunidades
bien habrá empresas que en este nuevo interesantes.
régimen tardarán mucho en recuperar su

25x

20x

15x

10x

5x

Ox
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
EUA Desarrollados Emergentes México

Fig. 11 Múltiplos históricos de valuación precio/utilidad por región

Fuente: GBM con datos de Bloomberg

A pesar de que existen riesgos en a la volatilidad con movimientos bruscos

el horizonte que podrán ser fuentes en sus portafolios. En momentos así
de incertidumbre durante el año, los es más valioso recordar que el éxito en
inversionistas pacientes serán como los mercados depende más bien de la
siempre quienes podrán capitalizar las constancia, disciplina y del plazo que
oportunidades que ofrecen los mercados. permanecemos invertidos en el mercado
lo que nos da la mayor probabilidad de
Momentos de volatilidad como los que
obtener un buen resultado más que
vivimos recientemente, muchas veces
intentar medirle los tiempos al mercado.
desvían a los inversionistas de sus
objetivos de inversión y buscan reaccionar
14

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

¿Qué hacer hacia adelante

en 2023?

La diversificación es la mejor estrategia Las acciones:

que un inversionista puede tener para
Como puedes ver, las acciones mundiales
protegerse contra los riesgos inesperados
son las que peor se han comportado
del futuro. Sin embargo, aunque estés
hasta ahora; de hecho, algunas empresas
bien diversificado, no significa que no
individuales han bajado mucho más
tendrás fluctuaciones en tu portafolio.
que el Índice. Por ejemplo, acciones
A continuación, hablaremos sobre las
que hace un par de años incrementaron
acciones y bonos mundiales y cómo deben
considerablemente su valor, cayeron más
formar parte de tus inversiones.
de 26% y algunas hasta 65% en 2022.

Rendimientos 2022

MSCI ACWI Meta Alphabet

Amazon Apple Netflix Tesla
(Acciones Globales) (facebook) (Google)

-17.96%
-26.40%

-38.67%

-51.05%
-49.62%

-64.22% -63.03%

Fig. 12 Rendimientos en 2022 de diferentes acciones mundiales

Fuente: GBM con datos de Bloomberg

 15

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Es posible que algunas de estas empresas
nunca vuelvan a sus máximos, por lo
que recomendamos asumir solo riesgos
sistemáticos o de mercado, para aumentar
tus probabilidades de éxito en 2023 y más
allá.
Por ejemplo, cuando GE, una de las
mayores empresas del mundo en aquel
momento, cayó más de un 50% tras
el estallido de la burbuja puntocom,
podríamos haber supuesto que sería una
buena oportunidad de compra a largo
plazo; después de todo, es GE, ¿qué
podría salir mal?

General Electric Co (GE) Total Return

0.00%

-20.00%

-40.00%

-50.27%

-60.00%

Jan '00 Jul'00 Jan 01 Jul'01 Jan '02 Jul '02

Fig. 13 Rendimientos de GE 2000-2002

Fuente: Ycharts
16

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Supongamos que después de que cayera un 50% compraste acciones de GE, pensando
que un día seguramente alcanzaría su máximo anterior. Veinte años después, sin
embargo, te llevarías una gran decepción al saber que había bajado otro 42%:

General Electric Co (GE) Total Return

60.00%

0.00%

-42.96%

-60.00%

-120.0%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

Fig. 14 Rendimientos de GE 2004-2022

Fuente: Ycharts
 17

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Supongamos ahora que en lugar de comprar GE cuando bajó un 50%, diversificaste e

invertiste en el mercado bursátil mundial (asumiendo solo el riesgo sistemático). En ese
caso, habrías tenido un resultado completamente distinto:

Acciones Globales (MSCI ACWI TOTAL RETURN)

General Electric (GE)

431.1%
400.0%

200.0%

0.00%

-62.11%

-200.0%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

Fig. 15 Rendimientos MSCI vs. GE de 2004 a 2022

Fuente: Ycharts
18

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Confiamos plenamente en que el índice bursátil mundial acabará recuperando su

tendencia a largo plazo; sin embargo, nadie sabe cuándo ocurrirá. Por esta razón
recomendamos analizar una inversión en nuestro fondo GBMTRV o en nuestra cuenta
discrecional Global Equities Factor.

Bonos:

Sin embargo, la historia más importante
de 2022 es la de los bonos mundiales,
que tuvieron uno de sus peores años
registrados. Aunque no podemos afirmar
con seguridad que las acciones vayan
a recuperarse rápidamente sí podemos
decir que los bonos deberían empezar a
rendir mejor, y pronto.
Cuando las tasas se mueven los precios
se mueven de manera contraria, es
por eso que el año pasado vimos una
disminución en los precios de los bonos.
A pesar de esto las tasas a las que fueron
emitidos no cambiaron, por lo que su
rendimiento esperado futuro será mayor
(ya que se calcula con la misma tasa, pero
un precio menor), esto asumiendo que el
emisor del bono cumpla con el poder de
seguir haciendo los pagos de cupones y se
mantenga solvente.
 19

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Por lo tanto, con la caída histórica de

los bonos, también estamos viendo un
rendimiento a vencimiento muy atractivo
en nuestras tenencias de bonos de cara
al futuro. Veamos un ejemplo que nos
ayudará a entenderlo mejor:

Imagina que firmas un contrato con

el gobierno de EE.UU. por el que se
compromete a pagarte $120 USD dentro
de diez años si hoy le das $100 USD;
en otras palabras, compras un bono
del Tesoro de EE.UU. a 10 años. Ahora
supongamos que en el quinto año de
vigencia del bono alguien te ofrece $60
USD por él. Por lo que tienes la opción de
venderlo en el quinto año por $60 USD
o conservarlo hasta el décimo año para
cobrar los $120 USD.

Como se trata de un bono del Estado,

no hay riesgo de impago: si conservas
el bono hasta su vencimiento en el año
diez, tienes garantizado el cobro de los
$120 USD. Supongamos que no vendes el
bono y lo conservas hasta el décimo año
y recibes los $120 USD: tu rendimiento
sobre ese bono fue del 20%.
20

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Ahora, como alternativa, imagina que Un ejemplo más realista de cómo

vendes el bono al comprador que te
ofrece $60 en el año cinco y que el
comprador conserva el bono hasta su
vencimiento en el año diez. ¿Cuál es
la rentabilidad del comprador? Como
compró el bono a $60 USD, en lugar de
$100 USD y el bono pagaría $120 USD,
la rentabilidad del comprador fue del
100%. El mismo bono, pero diferente
rendimiento y ganancia dependiendo de
cuándo se compró.
funciona, es observar el precio del SHV,
un ETF que invierte en bonos del Estado
a corto plazo con una duración efectiva
de unos tres meses. ‘Duración’ significa
lo sensible que es el precio de un bono
a una variación de los tipos de interés.
Cuanto mayor sea la duración de un bono,
más se moverá su precio en respuesta a
los tipos de interés.

Este ejemplo pretende mostrar que

cuando el precio de un bono baja, el
rendimiento (o ganancia) del bono sube.
Y siempre que el bono no incumpla,
podemos calcular su ‘rendimiento al
vencimiento’ en un día determinado. Así
pues, a nuestros efectos, el rendimiento
medio al vencimiento de los bonos del
 21

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

En la siguiente gráfica, observa cómo las tasas de interés a tres meses subieron cuando
el mercado anticipó que la Reserva Federal subiría las tasas de interés, lo que provocó
la caída del precio del SHV:

iShares Short Treasury Bond ETF (SHV) Total Return Level

3 Month Treasury Rate (I:3MTRNK)

124.92 1.83%

124.88 1.65%

124.84 1.50%

124.80 1.35%

124.76 1.20%

124.72 1.05%

124.68 0.90%

124.64 0.75%

124.60 0.60%

124.56 0.45%

124.52 0.30%
124.50
124.48 0.15%

124.44 0.00%
Jan '22 Feb '22 Mar '22 Apr '22 Ma '22 Jun '22

Fig. 16 Precio de los bonos de 3 meses en EE.UU. usando el ETF SHV vs. la tasa de

interés de 3 meses en EE.UU.

Fuente: Ycharts
22

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

Ahora observa lo que ocurre con el precio de la SHV a medida que las tasas de interés
siguen subiendo y los bonos de la cartera empiezan a vencer y se reequilibran mediante
la compra por parte de la SHV de bonos más nuevos y de mayor rendimiento:

iShares Short Treasury Bond ETF (SHV) Total Return Level

3 Month Treasury Rate (I:3MTCMR)

126.15 4.80%
126.07
126.00 4.42%

125.85 4.00%

125.70 3.60%

125.55 3.20%

125.40 2.80%

125.25 2.40%

125.10 2.00%

124.95 1.60%

124.80 1.20%

124.65 0.80%

124.50 0.40%

124.35 0.00%
Jan '22 Feb '22 Mar '22 Apr '22 Ma '22 Jun '22

Fig. 17 Precio de los bonos de 3 meses en EE.UU. usando el ETF SHV vs. la tasa de

interés de 3 meses en EE.UU. en 2022

Fuente: Ycharts

Esto es exactamente lo que ocurrirá con
los bonos de mayor duración en algún
momento del futuro. Por lo tanto, si solo
estás asumiendo un riesgo de mercado
sistemático en los bonos, y no hay impago,
cuanto más baje el precio, mayores
serán los rendimientos esperados en el
futuro. Este ejemplo es sólo una versión
abreviada de lo que ocurrirá con los bonos
de mayor duración.
 23

2023: ¿El ojo del huracán o la calma después de la tormenta?

En conclusión

Aunque las acciones y los bonos mundiales tuvieron un año difícil en 2022, los activos
expuestos al riesgo sistemático tienden a revertir con el tiempo a sus rendimientos
históricos esperados. Debido a que las acciones (MSCI ACWI) y los bonos globales
(Bloomberg Global Aggregate (^BBGATR)) han tenido rendimientos anualizados a 20
años del 8.46% y el 2.81% respectivamente, es razonable esperar que sus rendimientos
futuros a partir de este momento sean mucho mayores que estos promedios para
revertir a la media. Aunque esto no está en absoluto garantizado, el punto de entrada
para las acciones y bonos mundiales hoy es probablemente mejor de lo que ha sido en
mucho tiempo.

Acciones Globales (MSCI ACWI Total Return)

Bonos Globales (Bloomberg Global Aggregate)

300.0%
294.9%

150.0%

99.79%

0.00%

-150.0%
2000 2005 2010 2015 2020

Fig. 18 Rendimientos MSCI ACWI y ^BBGATR de 2000-2020

Fuente: Ycharts