Escenario macroeconómico base

Primer trimestre del 2022

Resumen ejecutivo jueves, 13 de enero de 2022

Entorno global

 Hay tres temas que presumiblemente serán los más relevantes en Análisis económico
2022: 1) el control de la pandemia, 2) la alta inflación y 3) la
Escenario Base
labor de los bancos centrales para contenerla.
 La sorpresa más grande es que la inflación es persistente. El
término “inflación transitoria” ya no se menciona.
 En este año continuará y se intensificará el retiro de los estímulos
monetarios, aunque este evento, junto con el alza en tasas de
interés no significa el fin de la expansión económica.
Estados Unidos
 La economía está robusta, va bien. Durante los próximos años la
economía estadounidense crecerá arriba de su potencial. El riesgo Víctor Ceja Cruz
eventual es que exista un sobrecalentamiento. Economista en Jefe
 La compra de activos por parte de la FED terminará en marzo de vceja@valmex.com.mx
2022. La disminución en el ritmo de compra de activos (tapering)
no es restricción. Una vez que concluya el tapering, iniciará un
ciclo de alzas en la tasa de fondos federales y, después, la
reducción del balance, tightening, la cual podría iniciar antes de
que concluya este año.
 La postura monetaria seguirá siendo laxa por varios años. Las
proyecciones económicas de la FED consideran que la tasa de
interés neutral, es decir aquella consistente con un crecimiento
sostenido e inflación en el objetivo, es de 2.5% en términos
reales.
Alejandro Fajardo Bonilla
México Economista
 El entorno de inicio de año es especialmente complicado. El afajado@valmex.com.mx
desafío este año es recuperar el crecimiento económico. Nuestro
escenario contempla un crecimiento de apenas 1.7% en 2022.
 Otro reto es controlar la inflación, es decir que se acerque a la
meta oficial del 3%. En este año esta meta no se cumplirá, ya que
la estimamos en 4.2% al cierre del 2022. El balance de riesgos
para la inflación se ha deteriorado y es al alza.
 El cumplimiento del objetivo del Banco de México exige una
postura monetaria menos laxa. El nivel que esperamos a fines de
este año para la tasa de fondeo es 6.75 - 7.0%.
 Los fundamentales para el tipo de cambio son relativamente
sólidos, aunque bien podrían deteriorarse. Sobre todo por posible
apreciación del dólar ante alzas en tasas de interés
estadounidenses con el inicio del retiro de estímulos monetarios.

1
Entorno global
Global: Covid19, inflación persistente y retiro de estímulos

Hay tres temas que presumiblemente serán los más relevantes en 2022: 1) el control de la
pandemia, 2) la alta inflación y 3) la labor de los bancos centrales para contenerla.
Con los avances en los programas de vacunación a lo largo de 2021 y la reapertura económica
asociada, la economía global registró el crecimiento económico más alto en varias décadas,
sobre todo por el alto dinamismo registrado en la primera mitad del año pasado, en particular en
el segundo trimestre. Incluso se desarrollaba una expansión global sincronizada.
Ya en el segundo semestre de 2021 se registró desaceleración e incluso contracción económica
en algunos países, teniendo como razones fundamentales el surgimiento de nuevas variantes de
coronavirus, la Delta y, posteriormente, Ómicron, las cuales interrumpieron la expansión global
sincronizada, al prolongar la distorsión en las cadenas productivas y cuellos de botella.
Las estimaciones disponibles del Fondo Monetario Internacional (FMI) apuntaban a un crecimiento
cercano a 6% en 2021, pero todo indica que finalmente fue menor, no mucho, sin decepcionar.
El fuerte repunte de contagios por Ómicron que está ocurriendo, la disparidad en los programas
de vacunación y en las nuevas medidas de confinamiento y restricciones a la movilidad impiden
que se desarrolle una expansión global sincronizada, la globalización es frágil. En este año se
percibe más bien heterogeneidad en el crecimiento. El FMI estima que la economía global
crecerá un poco menos del 5% en 2022, también históricamente elevada.
Es cierto que se espera que el Covid-19 se convierta en una enfermedad estacional, pero
mientras tanto seguirá incidiendo en mayor inflación (confinamiento, cuellos de botella,
problemas en cadenas de producción), junto con los efectos de una mayor reapertura y su
impacto en una alta demanda de bienes y servicios.

Global: evolución de las expectativas de Inflación general

crecimiento, porcentaje variación % anual
7 8
Reino Unido
7 Estados Unidos 1/
6
6
5
4
2021
5 2022 3
2
1
4
0
Zona Euro
-1 Japón 2/
3 -2
ene.-21 mar.-21 may.-21 jul.-21 sep.-21 nov.-21 ene.-22 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: VALMEX con datos de Bloomberg y Banco de Japón. Datos de expectativas al 10 de enero de 2022. 1/ Indice de precios al consumidor CPI.
2/ Se refiere al Índice de precios al consumidor ajustado por cambios en impuestos. El índice es calculado y publicado por el BdJ.

2
 Entorno global
Global: Covid19, inflación persistente y retiro de estímulos

Casos de COVID19, Casos de COVID19,

300 750
miles en pm7d miles en pm7d
Millares

700 Perú Colombia

650 45 Rusia México 100
250 Francia

Millares

Millares
600 Brasil (der.) Arg. (der.) 90
Alemania 40
550
Italia 80
200 España 500 35
UK 450 70
30
EE.UU. (der.) 400 60
150 25
350
300 50
20
100 250 40
200 15
30
150 10
50 20
100
50 5 10
0 0 0 0
ene.-21 may.-21 sep.-21 ene.-22 ene.-21 may.-21 sep.-21 ene.-22

Casos de COVID19, Porcentaje de la población vacunada,

25 miles en pm7d 90 con esquema completo
China 80 100
Japón 90
20 Sudáfrica 70 80
Israel 70
Corea del Sur (der.) 60 60
15 Australia (der.) 50
50 40
30
40 20
10
30 10
0
5 20
10
0 0
ene.-21 may.-21 sep.-21 ene.-22

Índices de movilidad Google Evolución de las expectativas de crecimiento

40 trimestrales*, porcentaje
30 7
20 4T21 1T22
10 4T21 1T22 Estados Unidos
0 6
-10
-20
5
-30
-40
Alemania España
-50 4
Francia Italia
-60 Japón México
-70 China
-80 3
mar.-20 jul.-20 nov.-20 mar.-21 jul.-21 nov.-21 ene.-21 mar.-21 may.-21 jul.-21 sep.-21 nov.-21 ene.-22

Fuente: VALMEX con datos de Ourworldindata, Bloomberg, Google. Datos al 10 de enero de 2022. *Se refiere a las variaciones trimestrales
anualizadas y ajustadas por estacionalidad para Estados Unidos y variaciones anuales trimestrales en China. Los índices de movilidad de Google se
normalizan a cero. Un valor por encima de cero implica mayor movilidad, que la registrada en el periodo ene-feb de 2020 y por debajo menor.
Menor movilidad se asocia con menor crecimiento económico.

3
Entorno global
Global: Covid19, inflación persistente y retiro de estímulos

La sorpresa más grande es que la inflación es persistente. El término “inflación transitoria”

ya no se menciona. Muchos factores inciden en alta inflación: estímulo monetario y fiscal sin
precedentes (Milton Friedman: “la inflación es siempre y en cualquier lugar un fenómeno
monetario”), más reapertura (alta demanda de materias primas e incremento de sus precios),
reconstrucción de inventarios, exceso de ahorro, interrupción de actividades productivas, alza en
costo de transporte, crisis energética en Europa y escasez de microchips. La inflación es un
fenómeno global y el riesgo es que siga escalando (por ejemplo, ya se registran espirales
salarios – precios). Existe alta incertidumbre sobre su persistencia.
Respecto a los estímulos monetarios, hay que considerar que son los más importantes en la
historia y que toma entre uno y dos años para tener impacto. Debido a que la actividad
económica ha mejorado significativamente y que ahora lo que preocupa más es el control de
la inflación, en este año continuará y se intensificará el retiro de dichos estímulos
monetarios. El Banco Central Europeo redujo las compras de activos de su programa de compras
de emergencia y la Reserva Federal tiene programado concluir su programa de compras en marzo
2022. Además, las tasas de interés en muchos países emergentes, incluyendo México, están
aumentando.
El retiro de estímulos monetarios y el alza en tasas de interés no significa el fin de la
expansión económica. En el primer caso, la moderación en el ritmo de compra de activos
(tapering) no significa restricción monetaria (tightening), sino inyección de liquidez a un ritmo
más moderado, y, en el segundo caso, una política claramente restrictiva se refleja en tasas de
interés reales positivas y/o inversión en las curvas de rendimiento, eventos que no se vislumbran
en el horizonte cercano.

Tasas de Referencia y Trayectorias Implícitas en Tasas de referencia de Bancos Centrales,

Curvas OIS, % 10 porcentajes
3
Trayectoria implícita 9 Brasil
Reserva Federal ene2022-dic2024 8 Rusia
2 7
6
México
1 5
Banco de
Inglaterra 4
3 Colombia
0
2
1 Chile
Banco de Japón
Banco Central Europeo -1 0
2014 2016 2018 2020 2022 2024 2019 2020 2021 2022

Fuente: VALMEX con datos de Bloomberg. Datos al 10 de enero de 2022.

4
Estados Unidos
Crecimiento robusto, lidiando con inflación y normalización
monetaria

La economía de Estados Unidos está robusta, va bien. Se estima que el crecimiento potencial de
la economía en términos reales se ubica entre 1.8 y 2.1%, según estimados de la Reserva Federal
(FED) y la Oficina de Presupuesto del Congreso, respectivamente. Las proyecciones económicas de
la Reserva Federal dadas a conocer a mediados de diciembre de 2021 anticipan un crecimiento de
5.5% en 2021 y 4% en 2022 y, que al irse normalizando la actividad económica, tenderá a su
crecimiento potencial hacia 2025. Esto es, durante los próximos años la economía
estadounidense crecerá arriba de su potencial.
Crecer arriba del potencial tiene dos implicaciones teóricas macro, que en principio ya se están
materializando: una rápida generación de empleos, escasez de los mismos en el plano
especializado y mayor presión sobre precios y salarios. El riesgo eventual es que exista un
sobrecalentamiento si la tasa de crecimiento del producto interno bruto se aleja en demasía, y
permanece por arriba de forma significativa, de su potencial. El sobrecalentamiento implica
mayor inflación.
En este año en particular existen varias razones que posibilitan una economía fuerte: las bajas
tasas de interés por el estímulo monetario y fiscal masivo, el fuerte repunte observado en 2021 en
los índices accionarios y en los precios de vivienda que aumentan la riqueza neta de los
consumidores, una mayor reapertura, el exceso de ahorro, el alza en salarios, la reconstrucción
de inventarios y la disipación eventual de los cuellos de botella en las cadenas de suministros.
También ayudarán la puesta en marcha de un plan de infraestructura y los apoyos en gasto social.
Sin embargo, existen también varios eventos que limitan el crecimiento, peso son los menos: el
impacto de la pandemia, el inicio previsto de alzas en las tasas de interés y la eventual
disminución en la hoja de balance del FED (tightening).

Producto Interno Bruto,

var. % anual, a.e. Resumen de estimados FOMC
15 12.2
Escenario Largo
10 2021 2022 2023
macroeconómico plazo
4.9
5 3.0 3.3 3.1 2.3 2.2 2.1 2.3 2.6
0.6 0.5 PIB, 4T/4T 5.5 4.0 2.2 1.8
0
Tasa de
4.2* 3.5 3.5 4.0
-5 -2.9 -2.3 desempleo, al 4T
Inflación PCE, 5.3 2.6 2.3 2.0
-10
-9.1 4T/4T

-15 Tasa FED Fund, 0.1* 0.9 1.6 2.5

2018 2019 2020 2021 al 4T

Fuente: VALMEX con datos del Bureau of Economic Analysis y Reserva Federal. El resumen de estimados del FOMC corresponde a los presentados en
Summary of Economic Projections del pasado 15 de diciembre de 2021. *Dato observado para el 4T de 2021.

5
Estados Unidos
Crecimiento robusto, lidiando con inflación y normalización
monetaria

El mercado laboral está muy fuerte. Al cierre de 2021 la tasa de desempleo se ubicó en 3.9%, ya
en situación de pleno empleo, y no se descarta que en 2022 sea inferior a 3%. Si eso ocurre, los
incrementos salariales se acelerarán y con ello la inflación.
La inflación rebasa con creces la meta de la Reserva Federal del 2%. El índice de precios más
conocido, el CPI general se ha alejado de la meta desde abril de 2021 y se espera que permanezca
elevada por varios meses más. Al cierre de 2021 se ubicó en 7%. Los fundamentos de la alta
inflación descansan en estímulos monetarios y fiscales masivos, esto es en un fuerte incremento
en la oferta de dinero (M2 creció 40% en los últimos dos años), pero también por los cuellos de
botella provocados por la reactivación y la inflación importada. Probablemente la inflación
bajará en 2022, pero permanecerá arriba de 3%, sobre todo debido a la fuerte demanda,
salarios altos (se está formando una espiral salarios – precios) y rentas más altas (es uno de los
componentes de mayor participación en los índices de precios).
La compra de activos por parte de la FED terminará en marzo de 2022. La disminución en el
ritmo de compra de activos (tapering) no es restricción. El balance de la FED continuará
expandiéndose por varios meses más, aunque a un ritmo más moderado. La expansión del balance
podría pensarse, como lo afirmaba William C. Dudley, ex – presidente de la FED Nueva York, como
un recorte en la tasa de interés. Una vez que concluya el tapering, iniciará un ciclo de alzas en la
tasa de fondos federales y, después, la reducción del balance, tightening, la cual podría iniciar
antes de que concluya este año.
La postura monetaria seguirá siendo laxa por varios años. Las proyecciones económicas de la
FED consideran que la tasa de interés neutral, es decir aquella consistente con un crecimiento
sostenido e inflación en el objetivo, es de 2.5% en términos reales. Para que la postura sea
restrictiva es necesario que la tasa de interés neutral real sea positiva, lo cual podría ocurrir
hasta 2024, en caso que inflación sea menor precisamente a 2.5%. Y toma cuando menos un
año para tener impacto en la economía.

Tasa de desempleo, porcentaje Evolución salarial

16 variaciones anuales en %
5
14

12 4

10
3
8

6 2

4
1 Atlanta FED Wage tracker
2
Índice del costo del empleo
0 0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

Fuente: VALMEX con datos del Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Bank y Bureau of Labor Statistics. Los crecimientos salariales de
Atlanta FED Wage Tracker y del índice del costo del empleo no se ven afectados por cambios en la población. El nivel de pleno empleo que estima
la FED se ubica por debajo del 4%. El pleno empleo se asocia con presiones salariales.

6
Estados Unidos
Crecimiento robusto, lidiando con inflación y normalización
monetaria

Obviamente, el grado de restricción monetaria también dependerá del ajuste en la hoja de

balance. En los próximos meses el banco central estadounidense informará sobre el ritmo de
disminución del balance o quantitative tightening. El objetivo es que los ajustes, tanto en tasa
como en balance, sean ordenados, predecibles, pero existe el riesgo de que no sea así. Pudiera
existir volatilidad en los mercados financieros o poca reacción en la curva de rendimientos (en
2004-2006, la tasa de fondos federales se ajustó al alza en 14 ocasiones, pero el bono a 10 años
permaneció estable; la curva de rendimientos se aplanó, en lugar de empinarse, fenómeno
conocido como enigma de Greenspan o conundrum).
2022 será el año del inicio de la normalización en la postura monetaria y de los riesgos que ello
conlleva.

Inflacion CPI, Agregado monetario M2,

16 var. % anual trillones de dólares
15 23
14
13 21
12
11 Dic/19: 15.3 trillones
10 General: 6.7% Subyacente: 4.9% 19
9 Nov/21: 21.4 trillones
8 17
7
6 15
5
4 13
3
2 11
1
0
-1 9
-2
-3 7
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
En los últimos 25 años, previos a la pandemia, los bienes duraderos
registraron deflación.

4 Tasa de fondos federales*, porcentaje

Hoja de balance del FED,
10 trillones de dólares
9
3
8
25/Dic/19: 4.16 trillones Nivel neutral nominal: 2.5%
7 05/Ene/22: 8.76 trillones
6
2
5
4
3 1
2
1
0 0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

Fuente: VALMEX con datos del Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Bank y Bureau of Labor Statistics. El salario promedio AHE se utiliza
como referencia para el crecimiento salarial nacional, sin embargo al ser un promedio se vio distorsionado por la pérdida de empleos de baja
remuneración al inicio de la pandemia, situación que no se ha revertido en su totalidad, por lo tanto, se recomienda utilizar los crecimientos
salariales de Atlanta FED Wage Tracker y Costo del empleo, ya que por metodología no se ven afectados por cambios en la población.

7
México
Difíciles desafíos económicos

El entorno de inicio de año es especialmente complicado: desaceleración de la actividad

económica en los últimos meses de 2021, inflación superando con creces la meta oficial de
3% y sesgo claramente restrictivo de la Junta de Gobierno del Banco de México. Todo esto
enmarcado con el arribo de la cuarta ola de contagios de coronavirus.
La economía mexicana alcanzó su mayor nivel de actividad económica en marzo del año pasado y
desde entonces se ha venido desacelerando, según el Indicador Global de Actividad Económica
(IGAE). En el tercer trimestre de 2021, el producto interno bruto registró una contracción de
0.4% ajustado por estacionalidad respecto al trimestre previo (creció 4.5% respecto al tercer
trimestre de 2020, con cifras originales) y el IGAE cayó en 0.2% en el mes de octubre y la
producción industrial en 0.1% en noviembre. Estas caídas se explican en buena medida por el
aumento de contagios de Covid-19, más disrupciones de cadenas de producción y efecto de la
regulación de subcontratación laboral, en particular en el sector servicios. Estas cifras
ocasionaron ajustes a la baja en las estimaciones de crecimiento del PIB para 2021, la nuestra a
5.1%.
El desafío en este año es recuperar el crecimiento económico. La dificultad radica en que el
producto interno bruto se ubicaría cerca de 3 puntos porcentuales debajo de su nivel de
pandemia con el crecimiento estimado para 2021. Si la economía crece menos del 2% en 2022, el
nivel de pre-pandemia se postergará hasta 2023, tal vez más. Nuestro escenario contempla un
crecimiento de apenas 1.7% en 2022.
Hacia fines de 2021, el mercado laboral dio cuenta de mejoría, al registrar un aumento en la
población económica activa y de la población ocupada con niveles superiores a los registrados
antes de la pandemia. Adicionalmente, este año el salario mínimo a nivel nacional se
incrementará en 22%, y en los años previos los incrementos no han sido despreciables: 15% en
2021; 20% en 2020; y 16.2% en 2019. Esta referencia ha generado un posible “efecto faro” sobre
otros salarios, por ejemplo la mediana de los salarios nacionales (formales e informales) creció
de diciembre de 2020 a diciembre de 2021 en 8.5% y de los asegurados en el IMSS en 7.5%.
El consumo privado ha ido al alza de manera muy gradual. Con la reapertura económica las
ventas han crecido e indicadores relacionados, como las ventas ANTAD y el consumo a través de
tarjetas de débito y crédito, anticipan que esta trayectoria continuará. El consumo representa
cerca de dos terceras partes del PIB.
Como se establece en los reportes del Banco de México, el balance de riesgos para el crecimiento
se ha deteriorado y está sesgado a la baja. En particular, el crecimiento está limitado por la baja
inversión pública y privada. Para que exista un crecimiento sostenido, la inversión debe crecer
más que el PIB. Actualmente, la inversión como porcentaje del PIB es muy baja, de 18 por
ciento; es necesario elevar el porcentaje a 25.
Un evento clave para determinar la trayectoria de la inversión en el corto plazo es la discusión y
eventual aprobación de la contra-reforma eléctrica. El consenso es que si se aprueba en su
propuesta original (constituir a la CFE en monopolio y monopsonio y eliminar/supeditar a la
Comisión Reguladora de Energía), deteriorará todavía más el ambiente de inversión en nuestro
país.
8
México
Difíciles desafíos económicos

Indicador Global de Actividad Económica, Empleados en México,

Formal
100
ene-20 = 100 millones de personas
Informal

56.5
56.4

56.3
55.7

55.6
55.1

55.1
54.9
54.8
53.8
53.0

53.0
52.9
52.8
52.0
51.1
50.4
49.8
48.3
95 60

43.6
43.3
50

31.4
31.3
31.8
31.0

31.3
30.5
30.5

31.0
30.5
90

30.6
29.4
29.7

29.5
40

29.8

28.9
28.1
27.8
27.3
25.6
20.7
22.6
30
85 20

25.1
25.0
24.7

24.6
24.6
24.4
24.3

24.3
24.1
23.6
23.3
23.3

23.2
23.1
23.1
23.1
22.7
22.6

22.6
22.5
21.0
10
80
0

jul.-20

jul.-21
nov.-20

nov.-21
abr.-20

dic.-20

abr.-21
mar.-20

may.-20

ago.-20

oct.-20

ene.-21
feb.-21
mar.-21

may.-21

ago.-21

oct.-21
jun.-20

jun.-21
sep.-20

sep.-21
Oct
75
ene.-20 may.-20 sep.-20 ene.-21 may.-21 sep.-21

Revisiones nominales salariales Consumo privado

var. % anual (dic/dic) 120
ene20 = 100, a.e.
25 Total
SM ENOE* Contractuales IMSS 110 Bienes importados (10%)
20
100
15
90

10
80

5 Bienes nacionales (45%)

70
10.4

16.2

20.0

15.0

22.0

Servicios nacionales (45%)

9.6
3.4
5.2
5.5

5.5
6.5
5.4

6.9
5.9
6.7

7.1
5.6
7.9

8.5
5.4
7.5

Oct
0 60
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021

Inversión fija bruta Inversión privada,

ene 20 = 100, a.e. billones de pesos AMLO
130 2.0
120 Total Construcción

110
1.5
100
90
1.0
80 Maquinaria y equipo nacional (17%)
Maquinaria y
70 Equipo
Maquinaria y equipo importado(26%)
0.5
60
50 Ernesto Vicente Felipe Enrique
Construcción (57%) Oct Zedillo Fox Calderón Peña
40 0.0
2013 2015 2017 2019 2021 1995 2001 2007 2013 2019

Fuente: VALMEX con datos de INEGI, STPS y CONASAMI. SM se refiere al incremento anual al salario mínimo para cada año que acuerda la iniciativa
privada con la CONASAMI. *ENOE se refiere al crecimiento del salario “mediana” que se reportan para los sectores formal e informal de los
empleados remunerados y asalariados. Contractual se refiere a la revisiones a los salarios contractuales a nivel federal para el sector privado. IMSS
a las revisiones salariales de los asegurados en el Instituto Mexicano del Seguro Social.

9
México
Difíciles desafíos económicos

Otro reto es controlar la inflación, es decir que se acerque a la meta oficial del 3%. En este
año esta meta no se cumplirá. Las mismas proyecciones del Banco de México establecen que
se cumplirá hacia fines de 2023. Y este es el escenario más optimista.
En 2021 la inflación cerró en 7.36%. Preocupa en particular el incremento en la inflación
subyacente, la cual se ubicó en 5.94% anual, el mayor nivel en más de veinte años. La
inflación subyacente excluye los precios más volátiles (agropecuarios, energéticos y tarifas
públicas) y explica el 75% del Índice Nacional de Precios al Consumidor. Su trayectoria alcista
implica una mayor dificultad para cumplir la meta oficial de 3%, la pospone, e incide en
mayores expectativas de inflación en el mediano plazo. Sugiere, incluso, que la alta inflación
pudiera convertirse en un problema estructural. En este sentido, resalta que a pesar de
mantenerse un nivel de actividad económica inferior al pre-pandemia, la inflación continúe
incrementándose. Esto posiblemente sea una señal de que el nivel de crecimiento potencial
disminuyó a raíz la pandemia y por ende la holgura en la economía es inferior de lo que se
estimaría con métodos tradicionales. Otra posible hipótesis, es que pudiera estar ligada con los
incrementos al salario mínimo y el efecto que pudiera estar provocando en costos para las
empresas.
Los eventos más importantes que han incidido en la alta inflación son las disrupciones en las
cadenas de producción, el alza generalizada en precios de materias primas por la reapertura, el
cambio en los patrones de consumo por la pandemia y el repunte en la inflación en Estados
Unidos con efecto importante en precios de mercancías alimenticias. Las mayores sorpresas se
han registrado en la inflación no subyacente, en especial en los precios de energía y
agropecuarios.
Se espera que algunos de estos eventos se disipen en el futuro cercano, cuando las cadenas de
producción se normalicen, así como los mercados de materias primas, pero en otros hay
incertidumbre. Nuestro escenario base es que la inflación anual empiece a disminuir en los
primeros meses de 2022, pero que se estabilice arriba de la trayectoria prevista por el Banco de
México, en un nivel superior a 4% al cierre de este año y ligeramente debajo de 4% en el mediano
plazo.
El balance de riesgos para la inflación se ha deteriorado y es al alza. En el muy corto plazo,
lo que debemos monitorear es la inflación en Estados Unidos, la evolución en los precios de
hidrocarburos y la depreciación del peso.

10
México
Difíciles desafíos económicos

Inflación anual Inflación anual

porcentaje 7 porcentaje
13

11 6

9 5
7 4
5
3
3
2
1
Servicios: 4.30%
-1 No subyacente: 11.74% General : 7.35% 1 Mercancías: 7.40%
Subyacente: 5.94% Subyacente: 5.94% Diciembre
-3 Diciembre 0
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2011 2013 2015 2017 2019 2021

Estructura % de las var. anuales, Pronósticos de inflación anual,

60% inflación general 8 porcentaje
menor a 2% entre 2 y 3% VALMEX
entre 3 y 4% entre 4 y 6% 7 estimados
50%
mayor a 6%
6 Inflación
40% trimestral
observada
5 Banco de
30% México
4 estimados
20%
3
Meta de 3% del BdM
10%
2
Diciembre I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
0%
2011 2013 2015 2017 2019 2021 2019 2020 2021 2022 2023

Tasa de fondeo e inflación, Tasa real ex ante de corto plazo,

9 % y var. % anual 5 porcentaje
8
Tasa de fondeo: 4
7 5.5%
3 Rango neutral
6
5 2

4 Tasa real ex-ante de

1
corto plazo
3
Meta de inflación de BdM: 3.0% 0
2
Inflación general: 7.36% -1
1
Diciembre
0 -2
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Fuente: VALMEX con datos INEGI, Banco de México y estimados propios. La tasa real ex-ante de corto plazo se calcula como la tasa de fondeo
menos la expectativa de inflación en los próximos 12 meses, utilizándose como un indicador de la postura monetaria. Lecturas por debajo del
rango neutral se asocian con una postura expansiva, es decir que estimula el crecimiento económico y la inflación, mientras que por encima del
rango se consideran restrictivas. Al interior del rango se considera que la postura es neutral, es decir no estimula ni el crecimiento ni la inflación.

11
México
Difíciles desafíos económicos

Otro desafío en este año es el manejo adecuado, congruente, de la política monetaria, en un

entorno de alta inflación. Partiendo de la base que el mandato del Banco de México es único: el
control de la inflación, con objetivo puntual de 3%, esperamos que continúen los ajustes a la alza
en la tasa de fondeo. Los ajustes en la tasa de fondeo es el instrumento clave en el manejo de la
política monetaria.
El cumplimiento del objetivo del Banco de México exige una postura monetaria menos laxa.
Con la actual tasa de fondeo en un nivel de 5.50% y expectativas de inflación próximos doce
meses ligeramente superiores a 4%, la tasa de interés de referencia en términos reales se ubica
apenas cerca del 1%. Una postura neutral, conforme al rango estimado por los analistas del
mismo Banco de México sería con una tasa de fondeo nominal entre 5.75 y 7.50, siendo su
punto medio 6.75%. Este es el nivel que esperamos a fines de este año en nuestro escenario
base.
El riesgo es que las expectativas de inflación de mediano – largo plazo se desanclen, que sean
más altas. En este caso, se requiere de una tasa de fondeo mayor, dependiendo de la inflación
esperada. Si la inflación no se controla, será necesario invertir la curva de rendimientos con
alzas más agresivas en la tasa de referencia. Con los datos disponibles, la tasa de fondeo a fines
de 2022 debería de ser mayor a 7.50%. Este escenario tiene poca probabilidad, dado que
esperamos un regreso de la inflación en los próximos meses, pero de cualquier manera hay que
delinearlo, con fines ilustrativos.
Por otra parte, los fundamentales para el tipo de cambio son relativamente sólidos, aunque
bien podrían deteriorarse. En 2021, se observó una ampliación del déficit comercial, pero
también récord en remesas y una recuperación de los ingresos por turismo, lo que se reflejará en
un pequeño déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos (en el tercer trimestre de 2021
representó medio punto porcentual del PIB) totalmente financiado por inversión extranjera
directa. En contra, opera una posible apreciación del dólar ante alzas en tasas de interés
estadounidense con el inicio del retiro de estímulos monetarios.

Cuenta corriente, Tipo de cambio fix diario,

2.4

26
% del PIB pesos por dólar
25
1.1

24
23
22
-0.3
-0.4

-0.5

-0.5
-0.9

-0.9

-1.0

21
-1.5

-1.6

-1.8
-1.9

-2.1

20
-2.3
2013 -2.5

2015 -2.7

19
2011

2017

2020
2006
2007
2008
2009
2010

2012

2014

2016

2018
2019
2020

2021

18
Al 11 de enero
Ene- 17
Sep 2018 2019 2020 2021 2022

Fuente: VALMEX con datos INEGI y Banco de México.

12
México
Difíciles desafíos económicos

En cuanto a finanzas públicas, la austeridad implementada por la actual administración se

refleja en disciplina. Hasta noviembre 2021 se registraba un pequeño superávit primario y en
2021 y 2022 el programa económico prevé un déficit primario de 0.5 y 0.3% del PIB,
respectivamente. Estos déficits reflejan deterioro, por el agotamiento de recursos
extraordinarios para financiar el gasto y cubrir faltantes de ingresos, pero sin poner en riesgo el
grado de inversión, una vez que México registra una posición fiscal comparativamente muy
favorable respecto a países con el mismo nivel de calificación crediticia. De ahí, la ratificación
del grado de inversión de las principales agencias calificadoras.
Adicionalmente, los exitosos programas de refinanciamiento también han disminuido
significativamente la carga fiscal para 2022 y sobre todo 2023 del gobierno federal, pese a que la
situación de PEMEX es crítica y seguirá incidiendo para mal sobre las finanzas públicas.
El riesgo en el mediano plazo es la aprobación de la reforma eléctrica en su propuesta original.
Moody´s, por ejemplo, señaló explícitamente que sí tendrá implicaciones negativas. Es obvio,
pues el costo de su aprobación es alto, entre el pago de subastas eléctricas, pérdidas,
requerimientos de inversión, costos ambientales y subsidios. Es probable que está reforma se
vote en el Congreso hasta la segunda mitad de 2022, probablemente en julio, una vez que se
hayan realizado los procesos electorales en seis entidades federativas. De cualquier manera, la
sola propuesta ha deteriorado el ambiente de inversión, el crecimiento y, eventualmente,
afectará la situación fiscal.

Balance primario, Perfil de vencimientos de la deuda externa,

3 % del PIB miles de mdd
10
2.1
1.8

2 9 Gob Federal PEMEX

1.4

1.1

8
0.6

1 7
0.1

6
0 5
4
-0.1

-0.1

-0.3
-0.4

-0.5

-1 3
-0.6
-0.6
-0.9

2
-1.1
-1.2

-2 1 0.5
2.3 4.3 7.3 4.6 6.6
0
2022 2023 2024

Fuente: VALMEX con datos de Secretaría de Hacienda y Crédito Público y PEMEX. Los estimados para 2021 y 2022 corresponden a los publicados por
SHCP. Para PEMEX 2022 corresponde a Ene-Sep2022, 2023 de Oct2022-Sep2023 y 2024 de Oct2023-Sep2024.

13
México
Escenario macroeconómico y de política fiscal

2019 2020 VALMEX VALMEX Consenso VALMEX Consenso

2021e 2022e 2022e 2023e 2023e

Crecimiento del PIB -0.3 (-) 8.3 5.1 1.7 2.8 1.9 2.2
real, promedio

Tasa de inflación, % al 2.8 3.15 7.36 4.18 4.16 3.96 3.70

cierre de año

Tasa de fondeo, %, al 7.25 4.25 5.50 6.75- 6.75- 7.0 7.0

cierre de año 7.00 7.00

Tipo de cambio, $/dls, 18.9 19.9 20.5 21.4 21.6 21.7 22.0
al cierre de año

VALMEX VALMEX SHCP VALMEX SHCP

Indicadores fiscales 2021e 2022e 2022e 2022e 2023e

Balance fiscal primario, 1.1 0.1 (-) 0.1 (-) 0.3 (-) 0.3 (-) 0.3 n.d.
como porcentaje del PIB

Deuda neta, 45.1 52.2 50.2 51.5 49.7 51.5 n.d.

como porcentaje del PIB

Fuente: VALMEX con datos de encuesta Citibanamex, Secretaría de Hacienda y Crédito Público y estimados propios. El balance primario se define
como los ingresos menos gastos (excluyendo el costo financiero del Sector Público).

14
Riesgos al escenario
Primer trimestre del 2022

El principal riesgo en este entorno sigue desarrollándose alrededor de la pandemia.

- En primer lugar, la variante Omicrón nos recordó que no debemos descartar nuevos rebrotes
y con mayor potencial de contagio. No se sabe si Ómicron marcará el fin de la pandemia, esto
es que el coronavirus se convierta en una enfermedad endémica
- En esta misma línea, los nuevos cierres (impuestos por los gobiernos o adoptados
voluntariamente por los individuos) pueden desacelerar por momentos a la economía. La
recuperación es frágil.
- Adicionalmente, el quehacer en política de salud en China y su tratamiento cero tolerancia
al Covid19 son potenciales disruptores en las cadenas de producción y transporte globales que
a su vez pueden presionar nuevamente al alza la inflación.
El segundo riesgo más importante es el quehacer de la Reserva Federal.
- El escenario base considera un retiro de estímulos, vía aumento en tasas de interés, del FED
gradualmente, es decir en incrementos de 25pb y actualmente se programan entre 3 y 4
incrementos a lo largo de todo el 2022. Sin embargo, el riesgo está en un descontrol de la
inflación que provoque que la FED retire más pronto y más decididamente estímulos, incluso
que retire liquidez (tightening) antes de lo que se anticipa.
El tercer riesgo o conjunto de riesgos, se desarrollan al interior del país.
- Debilidad/Estancamiento económico. Un crecimiento menor al 3.0%.
- Una inflación general y subyacente renuentes a descender o que incluso repunte.
- Una junta de gobierno que busque “desligarse” del ciclo de alzas en tasas del FED.
- Fuerte depreciación del peso mexicano.
- Deterioro del estado de derecho, reformas constitucionales en contra del mercado, y ataque
a las instituciones y entes reguladores.
El cuarto y último riesgo está relacionado con el endeudamiento a nivel global.
- Un legado de la pandemia es el alto endeudamiento a nivel global. Esta situación no es
sostenible y deberá ajustarse con posturas fiscales restrictivas, menor gasto, austeridad. No se
descartan en el futuro cercano crisis de deuda, incluso anuncios de moratorias.
-El FMI estima que la deuda mundial de 2020 asciende a 256% del PIB global. Nivel récord. Se
situó en 226 billones de dólares por emergencia covid.

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Disclaimer

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