Semana 3

Estructura de capital, tasa de costo de capital

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APRENDIZAJE ESPERADO
El estudiante será capaz de:
• Examinar la estructura de capital y tasa de costo de capital para la toma de
decisiones de inversión, financiamiento y dividendos de una empresa.

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ÍNDICE
APRENDIZAJE ESPERADO ..................................................................................................................................................... 2
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................................................... 4
RESUMEN ............................................................................................................................................................................ 5
PALABRAS CLAVE ................................................................................................................................................................. 5
PREGUNTAS GATILLANTES ................................................................................................................................................... 5
1. ESTRUCTURA DE CAPITAL ......................................................................................................................................................... 6
1.1 MODIGLIANI Y MILLER ......................................................................................................................................................... 6
1.2 TRADE OFF THEORY ............................................................................................................................................................. 8
1.3 PECKING ORDER THEORY .................................................................................................................................................... 8
2. TASA DE COSTO DE CAPITAL ..................................................................................................................................................... 9
2.1 MODELO WACC ................................................................................................................................................................... 9
2.2 MODELO CAPM ................................................................................................................................................................. 11
3. DECISIONES DE INVERSIÓN, FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS ............................................................................................. 12
3.1 INVERSIÓN ......................................................................................................................................................................... 12
3.2 FINANCIAMIENTO.............................................................................................................................................................. 13
3.3 DIVIDENDOS ...................................................................................................................................................................... 13
COMENTARIO FINAL .......................................................................................................................................................... 14
REFERENCIAS ..................................................................................................................................................................... 15

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INTRODUCCIÓN
Es relevante para las empresas tomar decisiones que definan el valor de la compañía, y que corresponden
a inversión, financiamiento y dividendos. Las decisiones de inversión y financiamiento se encuentran
relacionadas íntimamente, es decir, cuando las empresas definen la realización de un proyecto de
inversión, deben escoger la forma en la cual este proyecto será financiado. En este momento es cuando el
administrador financiero elije la combinación de patrimonio y deuda, esta última relación es relevante para
realizar el cálculo del costo de capital en las empresas.
Modigliani y Miller (1958) en su “Estructura de Endeudamiento en un mundo sin impuestos” señalan tres
Proposiciones:
La “Proposición 1” indica que el valor de mercado de las firmas es independiente de su estructura de
capital, ya que está dado sólo por la capitalización a una tasa de su ganancia esperada y a su clase de riesgo.
En la “Proposición 2” se señala que el retorno esperado de una acción es igual al de la tasa de capitalización.
Y en la “Proposición 3” se indica que la tasa de costo de capital es independiente de cómo se financie algún
proyecto, entonces, el tipo de instrumentos que se utilizará para financiar alguna inversión será irrelevante
para poder definir si la inversión es o no conveniente.
Para todo lo mencionado es importante conocer los modelos CAPM y WACC, ya que el primero determinará
la valorización de los Activos, tomando todos los riesgos del mercado, y el segundo es El Costo Promedio
Ponderado de Capital y corresponde a la tasa de descuento que se utilizará para descontar flujos futuros.

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RESUMEN
Como los riesgos asociados no son iguales para todas las industrias o rubros, las empresas y sus estructuras
son diferentes entre sí, por ende, es importante reconocer la estructura de capital de cada una de las
empresas. Para los administradores financieros, es relevante la combinación entre deuda/patrimonio, ya
que, de esta forma podrán proponer una estructura de acuerdo con la media del mercado.
Además, es importante que los Estados Financieros (EEFF) estén al día, para poder conocer con más detalle
y precisión esta estructura y la combinación antes mencionada (deuda/patrimonio), lo que corresponde a
información interna de la empresa. También se debe conocer y obtener la información externa, por
ejemplo, los riesgos de la industria, o las tasas libres de riesgos que existen, esto ayudará a tomar las
mejores decisiones para la empresa.
El Modelo de Modigliani y Miller muestra con gran detalle la combinación entre deuda/patrimonio,
retornos esperados, costo de capital, entre otros.
Todos estos cálculos facilitan a los administradores tomar las mejores decisiones de inversión,
financiamiento y dividendo.
Las decisiones de inversión son mediante la elaboración del presupuesto de capital.
Las decisiones de financiamiento son mediante la definición de la estructura de capital.
Mientras que las decisiones de pago de dividendos son mediante el diseño de la política de dividendos.

PALABRAS CLAVE
• Estructura de capital
• Modigliani y Miller
• WACC
• CAPM
• Financiamiento
• Dividendos

PREGUNTAS GATILLANTES
• ¿Para qué nos sirve la estructura de capital?
• ¿Qué es el modelo WACC?
• ¿Qué analiza el modelo CAPM?

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1. ESTRUCTURA DE CAPITAL
La estructura de capital se refiere a la combinación óptima de deuda/patrimonio con la cual las empresas
financian sus activos y proyectos futuros. Por ejemplo, una empresa cuenta con activos totales de $100
millones de pesos, un patrimonio total de $50 millones de pesos y una deuda total con terceros de $30
millones de pesos, esto indica que tiene un 30% de deuda con terceros (deuda con terceros/activos totales)
esto permite evaluar el riesgo ante posibles comportamientos negativos del mercado.
La estructura de capital es compleja ya que incluye variadas fuentes, y cada una con costos financieros
distintos, por ende, se requerirá calcular el costo capital promedio mediante el modelo WACC.
Para una óptima estructura de capital, se debe tener un equilibrio entre el riesgo que tiene el negocio y su
rentabilidad, a partir de esto, se genera la maximización del valor de las acciones.
La estructura de capital está vinculada de forma directa al valor de la empresa, entonces, si se valora una
empresa mediante el cálculo del valor presente neto de sus flujos futuros a una tasa de descuento que se
determinará con el WACC, se podría indicar que cuanto menor sea el costo de capital, mayor será el valor
de la empresa, y cuando el valor de la empresa se maximiza el costo de capital utilizada en la operación se
minimiza.

1.1 MODIGLIANI Y MILLER

Modigliani y Miller (1958) en su “Estructura de Endeudamiento en un Mundo sin Impuestos” mencionan

algunos supuestos:
1. Mercado de capitales perfecto.
2. No existen problemas de agencia.
3. No existe asimetría de información.
4. Flujos de cada perpetuos (no existen oportunidades de crecimiento).
5. Los individuos pueden prestar y pedir prestado a la tasa de libre de riesgo (r).
6. Las empresas emiten sólo dos tipos de instrumentos: deuda libre de riesgo y acciones comunes.
7. Todas las empresas tienen la misma clase de riesgo.
De acuerdo con estos supuestos se indican tres Proposiciones:
Proposición 1: Se refiere a que el valor del mercado de una empresa es independiente de la estructura de
capital que esta tenga, y está dado sólo por la capitalización a una tasa p de su ganancia esperada para su
clase de riesgo.
Cuando una empresa está financiada sin deuda, el valor será el valor esperado de su Ingreso Operacional
Neto, a esto se debe descontar la tasa de rentabilidad que fue exigida para el patrimonio.

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En el caso que la empresa estuviera financiada con patrimonio y deuda, la tasa que exigen los accionistas
será mayor que la tasa de costo de capital. Esto se debe a que los accionistas asumen dos riesgos:
• Riesgo operacional: Este riesgo es intrínseco e inherente al sector en el cual la empresa operar y
que se manifiesta en la volatilidad del flujo de caja.
• Riesgo financiero: En la medida que se incrementa la carga financiera para la empresa, los
accionistas asumen más riesgo y esto es porque tienen derechos residuales sobre los flujos de caja
una vez pagadas las deudas.
De acuerdo con los riesgos asociados, los accionistas deben ser compensados por estos riesgos, por ende,
exigen un premio por el riesgo financiero.
Proposición 2: Se menciona que el retorno esperado de una acción debe ser igual a la tasa de capitalización,
más un premio que está relacionado con el riesgo financiero, esto será igual a la razón de deuda/patrimonio
(B/P), con la diferencia entre patrimonio y la tasa de costo de la deuda.

Fórmula
𝐵
𝐾𝑝 = 𝑝 + 𝑝 (𝑝 − 𝐾𝐵 ) ( ) (𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑢𝑛 𝑚𝑢𝑛𝑑𝑜 𝑠𝑖𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠)
𝑃

𝐾𝑝 = 𝑝 + 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜

Proposición 3: Indica que la tasa de costos de capital será siempre y completamente independiente de
cómo se financie un proyecto o los proyectos, entonces, el tipo de instrumento que se podría utilizar en
los proyectos es irrelevante para definir si es o no conveniente.
Si se considera una estructura de capital en un mundo con impuestos a las empresas de Modigliani y Miller
(1958), de acuerdo con los supuestos indicados más arriba, en esta nueva estructura se les agrega los
impuestos a las empresas. Entonces, sea T= Tasa de impuestos a las empresas, estos impuestos se aplican
sobre las utilidades netas. Dado lo anterior, se desprenden nuevas conclusiones del modelo con impuestos.
De acuerdo con estos supuestos indican dos Proposiciones:
Proposición 1: Esta proposición indica que el valor de una empresa endeudada es mayor que el valor de
una empresa sin deuda, ya que la deuda agrega valor vía ahorro tributario, entonces, se indica que la deuda
genera riqueza, porque existe el ahorro tributario asociada a la misma.
Es conveniente para las empresas endeudarse, ya que el Estado otorga un subsidio el cual permite que los
gastos financieros sean deducibles de impuestos. La empresa debe tener un equilibrio en la deuda, ya que
podría caer en quiebra al aumentar el endeudamiento.

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Proposición 2: El valor de las firmas depende de su estructura de capital y está dada por la capitalización a
una tasa p del valor esperado del ingreso operacional neto después de impuestos más el valor presente
del ahorro tributario.

1.2 TRADE OFF THEORY

La teoría de Trade Off defiende la existencia de una estructura de capital óptima, es decir, busca un ratio
óptimo del capital propio versus capital ajeno, que permita maximizar el valor de la empresa.
La estructura de capital óptima, expresada en la relación deuda/pasivo, se establece cuando se alcanza un
equilibrio entre el riesgo de la empresa y la rentabilidad de dicha estructura, maximizando el valor de las
acciones.
Obviamente, existe una relación directa entre la estructura de capital y el valor de la empresa. Si se estima
el valor de una empresa calculando el valor presente neto de sus flujos de efectivo futuros a una tasa de
descuento, podemos concluir que cuanto menor sea este costo de capital, mayor será el valor de la
empresa.
A continuación, se indica la fórmula para calcular la estructura óptima de capital:

Fórmula
𝑈𝐴𝐼𝐼 𝑥 (1 − 𝑇𝑋)
𝑉𝐸 =
𝑊𝐴𝐶𝐶

Donde:
VE : Valor de la Empresa.
UAII : Utilidades antes de impuestos e intereses.
TX : Tasa impositiva.
WACC : Costo promedio ponderado de capital.

1.3 PECKING ORDER THEORY

La teoría de Pecking Order se basa en el supuesto de que no existe una estructura de capital perfecta, sino
en el hecho de que los gerentes utilizan una jerarquía de preferencia al realizar nuevas inversiones. Es decir,
se utiliza primero el financiamiento interno porque no hay asimetría de información, luego se refieren a la
deuda y como último recurso alternativo a la emisión de acciones. Al respecto señala que “el orden
jerárquico es ampliamente aceptado hoy en día porque hay muchas organizaciones en nuestro entorno

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que no buscan la combinación óptima de deuda y capital, sino que siempre están tratando de financiar
proyectos nuevos con sus propios recursos”. Esta teoría está cobrando gran importancia en las
organizaciones debido a que la mayoría de las empresas no buscan la combinación óptima, sino que tratan
de financiar nuevas inversiones con sus propios recursos debido a su sensibilidad a las asimetrías de
información en los mercados de capitales.

2. TASA DE COSTO DE CAPITAL

El grupo de financiamiento de la división de la empresa, en relación con la determinación del costo de
capital a comprometer por la empresa, decide, por ejemplo, si procede que este grupo de intereses
pertenezca a los flujos de caja del proyecto-empresa. El costo del capital se ve afectado por muchas
variables: algunas son específicas de la empresa (índice de capital y índice de endeudamiento), impuestos,
costo de la deuda (afectados por factores macroeconómicos), tamaño, costo de capital o rentabilidad
requerida por los propietarios de capital, calidad de la gestión, estructura de gobierno corporativo, entre
otros. El costo del capital en su forma más simple es importante para decidir si se procede con un proyecto
(si su excedente neto de inversión es mayor que cero). Su cálculo también es adecuado para evaluar los
activos de la empresa, tanto activos financieros (bonos, acciones) como empresas de este tipo. Debe
tenerse en cuenta que muchos factores pueden influir en el cálculo del costo de los bienes. Desde la tasa
de la economía libre de riesgo (el Banco Central), diseñada para cumplir con el objetivo del nivel general
de precios; la prima de los riesgos de mercado individuales (en relación con la aparición y madurez del
mercado de valores en general), así como los factores que propagan la crisis del sistema bancario-cambiario
a nivel internacional.

2.1 MODELO WACC

El costo del capital, incluida la deuda en el financiamiento, se calcula utilizando el costo promedio
ponderado del capital (WACC).
¿Qué significa WACC? En inglés corresponde a las siglas de Weighted Average Capital Cost. Y se calcula con
la siguiente fórmula:

Fórmula
𝑃 𝐵
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) 𝑥 𝑟𝑝 + ( ) 𝑥 𝑟𝐵 𝑥 (1 − 𝑡𝑐 )
𝐵+𝑃 𝐵+𝑃

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Donde:
𝑟𝑝 : Costo patrimonial obtenido por CAPM
𝑟𝐵 : Costo actual de la deuda
𝑡𝑐 : Tasa impositiva de la empresa
𝐵
(𝐵+𝑃)
: Relación Deuda – Activos
𝑃
(𝐵+𝑃)
: Relación Patrimonio – Activos

El costo promedio ponderado representa el costo de los activos de una empresa o proyecto (acciones
ordinarias, acciones preferentes, bonos), teniendo en cuenta el costo de los recursos con los que se
financian (el costo del capital de trabajo se expresa en porcentaje). El costo de capital para la inversión es
el rendimiento que el proveedor de capital espera obtener si su capital se invierte en otro proyecto con
riesgos similares, es decir, el costo de oportunidad.
Ejercicio:
1) Las acciones de la empresa ROSEL, SA. tienen un costo de oportunidad de 4,5% y representan el
15% del total de sus fuentes de financiamiento, mientras que los aportes de los accionistas
representan el 50% y tienen un costo de 10%, asimismo, emprenden un préstamo bancario que
representa la diferencia de sus fuentes de financiamiento para la nueva inversión que van a
viabilizar. El impuesto sobre el beneficio es del 27%. Se pide calcular el Coste de Capital Medio
Ponderado después de impuestos si el coste de las deudas es del 8,5%.
Datos:
• Costo de oportunidad 4,5%.
• Fuentes de financiamiento 15%.
• Accionistas 50%.
• Costo 10%.
• Préstamos bancarios 90%.
• Impuestos 27%.
• Corte de capital medio ponderado ¿?
• Costo de deudas 8,5%.
Con los datos anteriores se calcula el WACC:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (50% 𝑥 10%) + 90% 𝑥 8,5% ∗ (1 − 27%) = 0,0589475
Es importante recordar que el WACC se expresa en porcentaje, para esto se debe multiplicar por
100. Por lo tanto, sería: (0,0589475*100) = 5,89475%

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2.2 MODELO CAPM

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) define el rendimiento de cada activo como una función lineal de la
correlación entre la tasa libre de riesgo (𝑅𝑓 ), la prima de riesgo y el 𝐵 (beta) del activo. De esta forma,
establece que el rendimiento esperado exigido por los inversionistas es igual a: la tasa de inversión libre
de riesgo, más la prima de riesgo que ofrecerían para lograr la mayor tasa de rendimiento, más los activos
riesgosos. Si este ratio no es igual o superior a la rentabilidad esperada, el inversor no realizará la inversión.
A continuación, se presenta la fórmula de cálculo del retorno esperado de un activo según el modelo CAPM.

Fórmula
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑖 (𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 )

Donde
𝐸(𝑅𝑖 ) : Retorno esperado del activo i.
𝑅𝑓 : Tasa Libre de Riesgo.
𝐵𝑖 : Beta
𝐸(𝑅𝑚 ) : Retorno esperado del Portafolio de Mercado.
(𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑓 ): Premio por riesgo de mercado.

A continuación, se presenta la fórmula de cálculo del Beta.

Fórmula
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝐵𝑖 =
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚 )
Donde:
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 ) : Corresponde a la covarianza entre el retorno del activo i y el portafolio del mercado.
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚 ) : Representa la varianza de la rentabilidad del portafolio de mercado.

Se deben tomar en cuenta algunas consideraciones del 𝐵𝑖 :

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• Un activo con un 𝐵𝑖 > 1: los movimientos del mercado deben amplificarse, ya que su valor es más
volátil que el comportamiento del mercado.
• Un activo con un 𝐵𝑖 < 1: tiende a desalentar los movimientos del mercado porque su valor es menos
volátil que el comportamiento del mercado. En este caso, se dice que el activo está en riesgo
defensivo.
• Un activo con un 𝐵𝑖 = 1: se comporta como el portafolio de mercado.
El factor de riesgo uniforme representa el riesgo no diversificado, es decir, el riesgo de toda la economía.
El riesgo no sistemático puede eliminarse mediante la diversificación de las inversiones de las personas,
por lo que el único riesgo relevante e irreversible es el riesgo sistémico. Por tanto, la tasa de descuento
implicada para descontar los flujos de caja del inversor será la tasa obtenida directamente del modelo
CAPM.

Ejercicio:
1) Usted ha pensado en invertir en un portafolio de acciones de la empresa Colún, con los siguientes
datos:
• Tasa Libre de Riesgo 6%
• Riesgo de Mercado 3,2%
• Beta de 1,08
Calcule el CAPM.
𝐸(𝑅𝑖 ) = 6% + 1,08(3,2% − 6%) = 2,9% corresponde a CAPM.

3. DECISIONES DE INVERSIÓN, FINANCIAMIENTO Y

DIVIDENDOS
El administrador financiero de una empresa se encarga de evaluar decisiones de inversión, financiamiento
y dividendos. Para ello, debe llevar el control de los activos de corto y largo plazo, determinar la estructura
de capital entre las cuentas de pasivo de corto y largo plazo, en conjunto con los recursos propios y,
además, definir políticas de pago de dividendos para los inversionistas.

3.1 INVERSIÓN

Los administradores financieros tienen la obligación de buscar alternativas para la adquisición de activos
fijos para su producción, tales como: maquinarias, vehículos, bodegas, oficinas, entre otros. Todo esto les
exige a los administradores financieros, la realización de análisis juiciosos para relacionar los activos con la

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rentabilidad, versus los riesgos asociados, con el fin de que la empresa tenga la capacidad para adquirir
activos con el periodo de recuperación de los recursos.

3.2 FINANCIAMIENTO
Es relevante para el administrador financiero analizar las distintas fuentes, costos financieros, plazos de
amortización conforme al flujo de caja proyectado y con el equilibrio entre las deudas de largo plazo y
patrimonio, con el fin de mantener la inversión de los dueños.

3.3 DIVIDENDOS

El dividendo es la proporción de las utilidades que se obtuvieron durante un año que se distribuye a los
dueños de la empresa.
De acuerdo con Modigliani y Miller (1958), se demuestra que, bajo la existencia de mercado de capitales
perfectos, la política de dividendos no afecta el valor de la empresa. Es decir, que no tiene impacto sobre
la riqueza de los accionistas.

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COMENTARIO FINAL
Se ha revisado la importancia de la estructura de capital, ya que debe existir una combinación óptima entre
deuda y patrimonio. La importancia del costo de capital que, en el caso actuaría como la tasa de descuento
para traer los flujos futuros al presente, siempre asumiendo los riesgos asociados que existen en el
mercado.
Además, se conoció la teoría de Modigliani y Miller sobre su estructura de endeudamiento en un mundo
sin impuestos y con impuesto y sus diferentes proposiciones. Ambos autores a través de sus libros hacen
hincapié en la importancia de la estructura de capital óptima y el cálculo del costo de capital, que es el
WACC.
El WACC representa el costo de los activos de la empresa, como las acciones comunes, acciones preferentes
y bonos, el WACC se presenta de forma porcentual.
El CAPM analiza el retorno de cada activo, que está relacionado a tasa libre de riesgo, prima por riesgo y
su beta, el cual mide la sensibilidad de un activo sobre los movimientos del mercado.
El estudiante de finanzas podrá realizar los cálculos y análisis sobre la estructura de capital, asumiendo
todos los riesgos asociados del mercado y calculando el costo de capital y los retornos de los activos.

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REFERENCIAS
Álvarez, J. (2014). Manual de finanzas corporativas. 2ª edición. Editorial Universidad de Santiago de Chile.
Fernández Navarrete, J. A. (2018). Administración financiera. Ediciones USTA.
Modigliani F. y Miller M. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,
American Economic Review.
Sequeda Reyes, P. (2014). Finanzas corporativas y valoración de empresas. Ediciones de la U.

PARA REFERENCIAR ESTE DOCUMENTO, CONSIDERE:

IACC (2022). Estructura de capital, tasa de costo de capital. Finanzas II. Semana 3.

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