FINANZAS

CORPORATIVAS
SESIÓN XIII: Valoración de empresas: introducción y modelos no basados en DCF

Profesor: Javier Gómez Bizcarri

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ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
2. MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS (BALANCE)
3. MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS (CUENTA DE RESULTADOS)
4. MÉTODOS MIXTOS

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

• La última parte de las finanzas corporativas es, en cierta forma, la

culminación del análisis de las decisiones de inversión y de financiación:
llegar a calcular el valor de la empresa.
• Si el objetivo de las decisiones financieras es maximizar el valor de la
empresa, correctas decisiones deberían tener como consecuencia que el
valor de la empresa (para los accionistas) creciera.
• Así, el análisis de valoración de empresas (¿cuánto vale esta empresa o
cuánto estaríamos dispuestos a pagar por comprarla?) debe ser el paso final
del estudio de las finanzas corporativas.

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

• Cuando pensamos en “Valoración de empresas” normalmente hacemos la

conexión con “valor de las acciones”, ya que comprar las acciones nos
convierte en propietarios de la empresa.
• En cierta forma, todo análisis de valoración puede dar lugar a una
estimación del valor de las acciones de la empresa, pero la valoración de
empresas es un ejercicio más global.
• En economía financiera hemos visto ya, de hecho, métodos de valoración
de acciones por descuento de dividendos: estos métodos son correctos pero
adoptan la perspectiva de un inversor “pasivo”.

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

• Los principales métodos de valoración se centran en un concepto más

“activo” o de gestión que llamamos valor del negocio o “enterprise value”
(EV a partir de ahora).
• EV es una medida del valor total que tienen las operaciones (el “negocio”)
de la empresa: podríamos pensar que es una medida del valor del activo de
la empresa, teniendo en cuenta también el VAN de todos los proyectos que
están en marcha.
• EV es una medida de lo que deberíamos estar dispuestos a pagar por
comprar el negocio de la empresa en su conjunto, esto es, el derecho a
recibir todos los cash-flows que los proyectos generan.
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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

• Si recordamos el “balance financiero” de la empresa, el EV sería el valor del

activo de ese balance, incluyendo los VAN de los proyectos de inversión de
la empresa.
EV = activos operativos + VAN de los proyectos

• Pero también, lógicamente, el EV debería ser equivalente al valor de la

suma de la deuda financiera neta y el valor del equity, ya que “tener toda la
deuda y todo el equity de la empresa” es una inversión que da lugar a los
mismos cash-flows:
EV = Deuda financiera neta + Valor del equity
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 INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

BALANCE DEL VALOR DE NEGOCIO

Activos
de los Inversión neta en activo fijo operativo Deuda financiera neta Títulos (activos
proyectos financieros) que dan
de derecho a participar de
Fondo de maniobra Valor del equity
inversión los cash-flows del
negocio
VAN de los proyectos

Valor del negocio EV Valor del negocio EV

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

• Una vez hallado el EV, utilizarlo para llegar a una estimación del valor de
una acción (si ése es nuestro interés) es, obviamente, sencillo:
𝐸𝑉 − 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎 𝑛𝑒𝑡𝑎
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
# 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠

• Así, da igual si el método de valoración pone el énfasis en EV o en el

equity:
• Sin embargo, el EV es conceptualmente más paralelo a lo que hacemos
en un ejercicio de valoración: valorar el negocio de la empresa
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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Esta discusión que acabamos de hacer parece sugerir que todo el valor
proviene de los proyectos de inversión.
• Ya vimos en las sesiones de estructura de capital que esto no es así, sino que
una parte (pequeña) del valor del negocio proviene de las decisiones de
financiación.
• Los métodos de valoración tendrán esto en cuenta:
• De forma implícita, por ejemplo, los métodos estáticos o basados en múltiplos
• De forma explícita: en el caso de los métodos basados en descuento de cash-flows
(DCF) veremos que la consideración del valor del negocio como la suma del valor
generado por las decisiones de inversión y de financiación se hará de forma explícita.
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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

• Antes de examinar los distintos métodos de valoración, hay que hacer un

comentario importante:
“un ejercicio de valoración de empresas es más un ejercicio de estimación,
esto es, de dar una opinión fundamentada en supuestos razonables sobre
el valor de una empresa, que el cálculo de un número exacto”
• Valorar empresas NO es una ciencia exacta: estamos valorando una
entidad compleja que generará cash-flows futuros que están sujetos a
mucha incertidumbre.

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Diferentes analistas pueden llegar a estimaciones diferentes del valor de
una misma empresa:
• Toda valoración se basa en supuestos de estimación: evolución de las ventas de la
empresa (crecimiento, estrategias futuras, competencia), identificación de
empresas comparables, etc.
• Algunos de los inputs del proceso de valoración son, de hecho, subjetivos: la prima
de riesgo del mercado, la rentabilidad exigida por los accionistas…

• Dos analistas pueden tener estimaciones muy distintas de todos estos

factores y todas ellas ser “correctas”  sus valoraciones serán distintas,
pero razonables, por estar basadas en supuestos razonables
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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Además, el objetivo final de la valoración puede influir en el proceso de
análisis.
• Una valoración se realiza siempre con un objetivo:
• Hacer recomendaciones de inversión: comprar acciones de la empresa
• Utilizar el valor estimado en una negociación de compra-venta, p.e., en una
adquisición de empresas.
• Utilizar el valor estimado para una asignación de valor: herencias, transferencias
de empresas familiares, ofertas de recompra, salidas a Bolsa.
• Resolver litigios entre partes en conflicto
• Remunerar a los managers en base a medidas de valor

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Todos estos objetivos son legítimos, pero pueden influir en los supuestos
que utilice el analista a la hora de valorar la empresa:
• Un analista que esté contratado por la parte “que vende” tenderá a hacer
supuestos más optimistas sobre las ventas futuras que un analista contratado por
la parte “que compra”;
• Un analista contratado por los managers de la empresa hará supuestos
optimistas sobre el resultado de las decisiones estratégicas;
• Un analista contratado para la resolución de un litigio hará supuestos más
favorables a la parte que le ha contratado;
•…

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
• Por ello, la tarea del analista es llegar a una valoración que sea:
1. Informada: basada en la información adecuada, en un análisis “correcto” y que
proporcione suficiente análisis de sensitividad a los supuestos y métodos
utilizados
2. Razonable
3. Coherente con el objetivo de valoración
4. Coherente con las circunstancias de la empresa que se está valorando
• En la práctica, el 90 % de las negociaciones basadas en estimaciones de
valor de la empresa fracasan… y el 70% de las negociaciones fallidas se
deben a expectativas poco razonables del vendedor

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INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Los analistas usan diversos métodos de valoración:
- Métodos basados en activos (o métodos estáticos)
- Métodos basados en múltiplos (de la cifra de beneficio)
- Métodos mixtos
- Métodos basados en descuento de flujos de caja (DCF)
- Métodos basados en opciones reales (no los estudiaremos en más detalle)

En esta sesión examinaremos los tres primeros grupos de métodos y

dejaremos los métodos DCF, más completos y correctos
conceptualmente, para la sesión siguiente.
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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS
• Los Métodos estáticos o métodos basados en activos (o en el
balance) son, probablemente, los métodos más simplistas y
limitados de valoración de empresa:
• Conceptualmente no entienden la empresa como una entidad generadora de
actividad futura
• Se basan en mediciones de valor muy limitadas
• Según estos métodos, un negocio vale lo que valen los activos: en
cierta forma, el negocio vale lo que diga la parte del activo del
balance de la empresa.

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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS

• Por supuesto, si queremos valorar el negocio en su conjunto o

solamente el equity, podemos pasar de uno a otro por la mera
ecuación del balance:
Valor del negocio = Valor de activos
Valor del equity = Valor de activos – Pasivos exigibles

• El primer comentario importante es: para que estos métodos valoren

correctamente el negocio, deberíamos tomar como punto de partida
el balance financiero, no el balance contable.

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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS

VENTAJAS DE VALORACIONES ESTÁTICAS

• Las valoraciones estáticas suelen ser sencillas de realizar y entender
y, normalmente, se basan en información fácilmente disponible.
• Las valoraciones estáticas ponen el énfasis en la parte menos
“especulativa” de la empresa, que son los activos actuales  el resto
de métodos de valoración siempre incluyen supuestos sobre el futuro
que son, cuando menos, discutibles
• Hay casos en que son, de hecho, la forma más razonable de valorar
determinado tipo de negocios: luego veremos dos ejemplos.

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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS

LIMITACIONES DE VALORACIONES ESTÁTICAS

• Los valores de balance de muchos activos no reflejan el verdadero
valor de ese activo:
• Podríamos solucionar esto utilizando el Valor contable ajustado o Valor del
activo neto real, que implica valorar los activos a precios de mercado (si está
disponible).

• Muchos activos valiosos de la empresa no están en el balance ni

tienen precios de mercado: reputación, valor de la marca, habilidad
del empresario y de los trabajadores, …
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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS
LIMITACIONES DE VALORACIONES ESTÁTICAS
• El balance refleja fundamentalmente el pasado de la empresa, mientras
que lo verdaderamente valioso es el futuro del negocio:
• El Valor substancial es la inversión necesaria para constituir una empresa en
idénticas condiciones a la que se está valorando: el concepto es “interesante”, pero
acaba siendo una versión del Valor Contable Ajustado.

• En el caso de empresas pequeñas y emprendedores, los activos suelen ser

la parte menos relevante del valor del negocio, con lo que métodos
estáticos son ciertamente poco apropiados: ¿el valor del negocio de un
fontanero es el valor de sus herramientas?
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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS

SITUACIONES EN LAS QUE VALORACIONES ESTÁTICAS SON “CORRECTAS”

• Valoraciones en el contexto de liquidación de la empresa:
• La liquidación de la empresa implica un proceso de venta (liquidación) de los
activos, con lo que podemos estimar:
Valor del negocio en liquidación (VL) = Valor de venta de los activos – Costes de
liquidación
Valor del equity = Valor del negocio en liquidación – Pasivos exigibles
• Conceptualmente son correctos ya que, de hecho, no hay cash-flows futuros:
la liquidación genera UN cash-flow que es precisamente lo que valoramos.

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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS

SITUACIONES EN LAS QUE VALORACIONES ESTÁTICAS SON “CORRECTAS”

• Valoraciones en el contexto de liquidación de la empresa:
• VL puede utilizarse como un valor mínimo sin ningún componente
especulativo: si se liquidara la empresa hoy, se conseguiría VL.
• Cualquier otro método de valoración que suponga que la empresa sigue en
funcionamiento debe dar una valoración superior a VL  VL actúa como
benchmark razonable para otras valoraciones.

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MÉTODOS BASADOS EN ACTIVOS

SITUACIONES EN LAS QUE VALORACIONES ESTÁTICAS SON “CORRECTAS”

• Empresas cuyo negocio está basado en sus activos:
• Empresas que se dediquen a la explotación de recursos naturales no
renovables valen, fundamentalmente, lo que valen sus activos: explotaciones
petrolíferas, minería…
• Empresas cuyo negocio es la gestión de activos de inversión: fondos de
inversión, fondos de pensiones, …

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

• Los Métodos basados en múltiplos o métodos basados en la cuenta

de resultados dan un paso más en la dirección de ver a la empresa
como una entidad generadora de cash-flows futuros.

• Aunque hay muchas maneras de generar una valoración basada en

múltiplos (en economía financiera, de hecho, estudiamos en detalle
los métodos basados en múltiplos), lo razonable es estudiar múltiplos
que relacionen valor (EV) con una magnitud de la cuenta de
resultados (ventas, EBITDA, beneficio neto, cash-flow).

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

• Los Métodos basados en múltiplos calculan estimaciones de valor de

la forma siguiente:
Valor del negocio = EV = Múltiplo de valoración basado en EV × Métrica de la
empresa
Valor del equity = Múltiplo de valoración basado en equity × Métrica de la
empresa
• La “métrica de la empresa” es un magnitud de la cuenta de resultados
como ventas, EBITDA o beneficio neto.
• El Múltiplo de valoración es una medida de “valor por unidad de la
métrica”, calculado a partir de datos externos.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
El procedimiento de valoración es sencillo y está basado en valoración por
comparación. Normalmente se estructura en tres pasos:
1) Identificar empresas comparables que tengan operaciones (fuentes de
cash-flow) lo más similares posible a la empresa objetivo de valoración.
2) Elegir el múltiplo de valoración: buscaremos una “unidad de
operaciones” (de la cuenta de resultados: beneficio, ventas, cash-flow
operativo) y calcularemos el ratio de precio de mercado por “unidad de
operaciones” para las empresas comparables.
3) Aplicar el ratio medio o mediano o el más representativo a la cifra de
unidades de operaciones (“métrica”) de la empresa objetivo.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

ELECCIÓN DE LOS COMPARABLES

• Los comparables (“comps”) deben ser empresas:
• Cuyas fuentes de cash-flow (operaciones) sean parecidas a las de la
empresa objetivo: típicamente, los competidores de la empresa
objetivo (“peers”).
• Que coticen en un mercado secundario, para que podamos calcular el
múltiplo de valoración.
• Que sean similares en características observables: tamaño, estructura
financiera, estrategia.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

ELECCIÓN DE LOS COMPARABLES

• El número de comparables está sujeto a un trade-off:
• Si elegimos pocos, el múltiplo medio se verá distorsionado por algún
“comp” que sea distinto o tenga una situación coyuntural peculiar.
• Cuanto mayor número elijamos, más probable es que los “comps” se
diferencien significativamente de la empresa objetivo.
• En la práctica, un número de comps entre 4 y 8 suele ser lo habitual.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
ELECCIÓN DEL MÚLTIPLO DE VALORACIÓN
• El numerador del ratio debe ser una medida de valor de mercado: precio
de mercado de una acción o capitalización bursátil total (si queremos
valorar el equity de la empresa) o una medida de EV (calculada como
capitalización bursátil + deuda neta).
• El denominador será una cifra de la cuenta de resultados (p.e. ventas o
beneficio neto) o de escala de operaciones que sea comparable con el
numerador
• P.e., si el numerador es “precio de la acción en $” el denominador debería ser
“ventas por acción”  el ratio Precio por acción / Ventas por acción tiene un
sentido: “precio por unidad de ventas”.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

ELECCIÓN DEL MÚLTIPLO DE VALORACIÓN

• El ratio más utilizado es el P/E (Price-Earnings ratio, PER o P/E): se
calcula como el precio actual de la acción dividido por el beneficio
por acción (BPA o EPS).
• Su uso es frecuente por ser relativamente intuitivo:
• La idea es que, si lo normal es que empresas comparables (p.e. las
empresas del mismo sector) coticen a valores del P/E cercanos a 20,
la empresa objetivo debería tener un precio de mercado de la acción
que correspondiera a un P/E de 20.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

ELECCIÓN DEL MÚLTIPLO DE VALORACIÓN

• Otro múltiplo muy utilizado es el ratio de Valor del negocio (EV) sobre
EBITDA:
• EV de los comparables = Valor de mercado del equity + Deuda financiera neta
• EBITDA = Ingresos operativos – gastos operativos  se suele entender como una
aproximación al cash-flow generado por las operaciones de la empresa.
• EV/EBITDA puede entenderse como una medida de “valor total por
unidad de cash-flow”  su aplicación dará lugar a una estimación de EV
de la empresa objetivo.

31
MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
ELECCIÓN DEL MÚLTIPLO DE VALORACIÓN
• Otros múltiplos utilizados en la práctica:
• Múltiplos de la cifra de ventas:
• EV / Ventas totales ó Precio de la acción / Ventas por acción
• Market-to-book o ratios de valor de mercado / valor contable:
• Precio de la acción / Valor contable de la acción
• Valor de negocio por “unidad de operaciones”:
• EV / # de suscriptores (cable, telecom, netflix…)
• EV / # de primas (compañías de seguros…)

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

CÁLCULO DEL VALOR MEDIO DEL MÚLTIPLO DE VALORACIÓN

• Una vez tenemos las empresas comparables y hemos calculado los valores
del múltiplo de valoración para cada “comp”, calculamos una medida media
(o mediana) del múltiplo, que elimine valores extremos y observaciones que
no sean razonables (p.e. P/E’s negativos).
• Aplicamos el valor medio del múltiplo a la métrica (denominador del
múltiplo) de la empresa objetivo:
EVempresa objetivo = múltiplo medio basado en EV × métricaempresa objetivo
Precioempresa objetivo = múltiplo medio basado en Precio × métricaempresa objetivo

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
EJEMPLO 1
• La empresa A tiene EPS de $4. EL P/E medio de las empresas
comparables (los competidores más cercanos de su sector) es 25.
¿Cuánto debería valer la acción de A usando la comparación de
P/E?

• Múltiplo P/E (Precio/EPS) medio = 25

• Métrica de la empresa A  EPSA=$4
• PrecioA = P/E medio × EPSA = $4 × 25 = $100.0
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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

EJEMPLO 2
La empresa BB tiene EBITDA de $200,000. EL EV/EBITDA medio de las
empresas comparables (los competidores más cercanos de su sector)
es 6.8. ¿Cuánto es el valor del negocio de BB? Sabiendo que el valor de
la deuda neta de BB es de $160,000 y hay 100,000 acciones de BB,
¿cuánto debería valer una acción de BB?

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

EJEMPLO 2
Múltiplo EV/EBITDA medio = 6.8
Métrica de la empresa BB  EBITDABB=$200,000
EVBB = EV/EBITDA medio × EBITDABB = $200,000 × 8.6 = $1,720,000
Precio acciónBB = (EVBB – Deuda netaBB) / # de accionesBB =
($1,720,000-$160,000) / 100,000 = $15.6 por acción.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

EJEMPLO 3
La empresa DDD está en el sector del equipamiento eléctrico. En este
sector hay tres competidores principales que son las empresas más
comparables a DDD. Dados los siguientes datos de los comps y
sabiendo que los EPS de DDD son $12, halla una valoración para la
acción de DDD.
Comp Precio de la acción EPS
AAA $25 $1.37
BBB $120 $6.90
CCC $1,745 $82.31
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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
EJEMPLO 3
Con los datos proporcionados podemos calcular los P/E de los comps:
Precio de la
Comp acción EPS P/E
AAA $25 $1.37 18.30
BBB $120 $6.90 17.40
CCC $1,745 $82.31 21.20

• P/E medio = (18.30+17.40+21.20)/3 = 18.97 PDDD = 18.97 × $12 = $227.6

• P/E mediano = 18.30 PDDD = 18.30 × $12 = $219.6
• Podemos combinar estas valoraciones en un valor medio ($223.6) o dar el
rango $219.6-$227.6
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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

• Los Métodos basados en múltiplos son métodos rápidos e intuitivos

que se basan en pensar que:
• Hay diversas empresas suficientemente similares
• Las características “individuales” de las empresas no son tan importantes
como las características “comunes”
• El mercado valora bien las empresas comparables

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

VENTAJAS DE VALORACIONES BASADAS EN MÚLTIPLOS

• Requieren menos esfuerzo que valoraciones más complejas: sólo se
necesita detectar las empresas comparables y, para cada una de ellas,
recoger unos pocos datos
• Son intuitivas y comúnmente aceptadas: a veces se convierten en reglas
básicas o rangos aceptables (“5-10 veces EBITDA”, “P/E’s entre 12-18”).
• Proporcionan “benchmarks” apropiados para valoraciones más
complejas: si una valoración difiere mucho de lo resultante de aplicar
múltiplos habrá que justificarlo.

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

LIMITACIONES DE VALORACIONES BASADAS EN MÚLTIPLOS

• Algunos múltiplos son muy inestables (el P/E, de hecho, el más inestable de todos)
 ¡cuidado con los números!
• Usar varias empresas comparables
• Usar varios años de múltiplos
• Usar los múltiplos más estables (EV/EBITDA, EV/Ventas)
• No hay una forma clara de ajustar las valoraciones por las características
individuales de la empresa (diferentes tasas de crecimiento futuras, riesgo,
prácticas contables y de negocio…) todas las empresas son “iguales”
• Asumen que el mercado está valorando bien a los comparables

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

LIMITACIONES DE VALORACIONES BASADAS EN MÚLTIPLOS

En el caso de valoración de empresas pequeñas y negocio de emprendedores:
• Elección de los comparables:
• Los múltiplos se basan en observar empresas cotizadas, que probablemente no sean
comparables a una empresa pequeña  múltiplos basados en transacciones comparables
• Las características menos medibles son probablemente las más importantes
• La elección del múltiplo no es inmediata
• Múltiplos de beneficio neto o EBITDA pueden ser menos apropiados
• Múltiplos de ventas o de “unidades de negocio” parecen mejores

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

• A pesar de su simplicidad, los métodos basados en múltiplos tienen cierta

justificación teórica, ya que el valor de un negocio relativamente estable
puede expresarse como un múltiplo de alguna cifra de actividad.
• Imaginemos una empresa que generará un cash-flow libre el año que viene
(FCF1). Este FCF crecerá, después, a una tasa constante anual de g. El coste
de capital que se debe aplicar para valorar esta empresa es r. ¿Cuánto vale
esta empresa según el descuento de los flujos de caja?
• Comprar el negocio de esta empresa da derecho a recibir la secuencia perpetua de
FCFs
𝐹𝐶𝐹1
• El valor de esa secuencia es: 𝐸𝑉 =
𝑟−𝑔

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS
• Imaginemos una empresa que generará un cash-flow libre el año que viene
(FCF1). Este FCF crecerá, después, a una tasa constante anual de g. El coste
de capital que se debe aplicar para valorar esta empresa es r. ¿Cuánto vale
esta empresa según el descuento de los flujos de caja?
• Si, por ejemplo, la relación entre FCF y Ventas es estable (p.e., FCF=0.2 × Ventas),
0.2×𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 0.2
entonces 𝐸𝑉 = = × 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 × 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔

• Si, la relación entre FCF y el beneficio es estable (p.e., FCF=0.8 × Beneficio),

0.8×𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 0.8
entonces 𝐸𝑉 = = × 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 = 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓. × 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜
𝑟−𝑔 𝑟−𝑔

44
MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

UN MÚLTIPLO UTILIZADO EN VALORACIONES DE EMPRESAS

PEQUEÑAS
• Dadas las peculiares características de empresas pequeñas (personalistas y
con gastos discrecionales) se calcula una medida de EBITDA ajustado: el
FCP o “flujo de caja del propietario” (SDE o “seller’s discretionary earnings”):
FCP = EBITDA + Sueldo del propietario + Gastos personales
o discrecionales -+ Ingresos/gastos no recurrentes
• A este FCP se le aplica un múltiplo menor que los múltiplos de EBITDA
utilizados con empresas grandes.
• El múltiplo depende del propio tamaño del negocio

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MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

UN MÚLTIPLO UTILIZADO EN VALORACIONES DE EMPRESAS PEQUEÑAS

FCP Múltiplo EV estimado
50,000 1-1.25 50,000-62,500
75,000 1.1-1.8 82,500-135,000
100,000 2.0-2.7 200,000-270,000
200,000 2.5-3.0 500,000-600,000
500,000 3.0-4.0 1,500,000-2,000,000
1,000,000 3.25-4.25 3,250,000-4,250,000
Media 3 EV = 3 × FCP
Media para empresas
1.5-2.5 EV = (1.5-2.5) × FCP
más pequeñas

46
MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS

UN MÚLTIPLO UTILIZADO EN VALORACIONES DE EMPRESAS PEQUEÑAS

• Si la empresa tiene activo inventariable y bienes inmuebles, su valor se
añade a la estimación basada en el múltiplo (y, si se quiere valorar el equity,
se resta la deuda financiera neta si la empresa la tiene).
• Así, la valoración final es una combinación de una valoración por múltiplos y
una valoración por activos:
EV = FCP × (1.5-3) + Inventario + Inmuebles
Valor equity = FCP × (1.5-3) + Inventario + Inmuebles – Deuda Financiera
neta

47
MÉTODOS MIXTOS

• El último método que vimos (basado en el FCP) llegaba a una valoración

que combinaba un múltiplo con una valoración de los activos.
• Esta idea de que el valor de una empresa debería poder expresarse como “el
valor de los activos más un valor adicional relacionado con la capacidad de
generar beneficios futuros” da lugar a una familia de modelos llamados
“mixtos” o “basados en el fondo de comercio” (o goodwill).
• Su punto de partida es intuitivo, pero:
• No llegan a conceptualizar la forma de hallar el valor de esos beneficios futuros…
• …por lo que normalmente se convierten en métodos un tanto ad hoc

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MÉTODOS MIXTOS

• El nombre de estos métodos como “basados en el fondo de comercio” se justifica

por la definición contable de fondo de comercio: el valor que tiene la empresa por
encima de su valor neto contable.

• Tradicionalmente se entiende el fondo de comercio como medida del valor de los

intangibles de la empresa y de otros recursos no reflejados en el balance y que, por
lo tanto, debería añadirse como valor del negocio.

• El problema es que no hay una manera aceptada de valorar un fondo de comercio:

en general, sólo se le da una valoración explícita cuando una empresa adquiere a
otra y paga un sobreprecio por encima del valor contable.

49
MÉTODOS MIXTOS

• Los métodos de valoración mixtos (muy usados en el pasado, pero ahora en

desuso) tratan de dar una valoración a ese fondo de comercio
relacionándolo con:
• Un múltiplo de beneficio o…
• …un múltiplo de medidas de beneficio extraordinario (“superbeneficio”)
• El múltiplo podría depender de algún tipo de interés que haga la función de “tasa de
descuento” y de “rentabilidad normal”

• Repasamos algunas de las fórmulas mixtas que se han utilizado en el

pasado en las siguientes dos slides: en todas ellas, VCA es el valor contable
del activo neto y B es la cifra de beneficio neto.
50
MÉTODOS MIXTOS

1) Método de valoración clásico:

- Para empresas industriales:
EV = VCA + n × B  n es un número entre 1.5 y 3
- Para empresas comerciales:
EV = VCA + z × Ventas  z es un porcentaje de la cifra de ventas
2) Método simplificado de la Unión de Expertos Contables:
EV = VCA + an × (B – i × VCA)
- i es una medida de la rentabilidad de una inversión alternativa  (B – i × VCA) es el
“superbeneficio”
- an es el valor actual (a un tipo de descuento t) de 5-8 anualidades de valor = 1.

51
MÉTODOS MIXTOS

3) Método de la Unión de Expertos Contables:

EV = VCA + an × (B – i × EV)
- i y an se definen igual que en el caso anterior.
𝑽𝑪𝑨+𝒂𝒏 ×𝑩
- Al despejar, 𝐄𝐕 =
𝟏+𝒂𝒏 ×𝒊

4) Método de los “practitioners”:

EV =(VCA + B/i) / 2 = VCA + (B - i × VCA)/2i
- i es una medida de la rentabilidad de títulos de renta fija del Estado a largo plazo
- B suele medirse como el beneficio medio de los tres últimos años.
- Hay variantes de esta fórmula en función de cómo se ponderen VCA y B/i.

52
MÉTODOS MIXTOS

• Hay muchas otras versiones de estos métodos, pero todos hacen un cálculo
similar, en que al VCA se le añade un término adicional que multiplica el
beneficio (o una media de beneficio por encima del retorno normal, el
“superbeneficio”) por un número más o menos directamente relacionado con
una tasa de descuento.
• En ese sentido, estos métodos aparecen como un paso intermedio a los
métodos conceptualmente correctos, que valoran los flujos de caja que
generará la empresa en el futuro teniendo en cuenta su valor en el tiempo, que
está relacionado con la rentabilidad exigida.

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MÉTODOS MIXTOS

• Estos métodos, que llamaremos DCF, son realmente el centro de los análisis de
valoración modernos: combinan el ser conceptualmente correctos (tienen en
cuenta el valor del dinero en el tiempo y se centran en valorar los cash-flows que
se reciben al comprar el negocio) con la necesidad de entender las
peculiaridades de la empresa objetivo.
• Todos los demás métodos, en cierta forma, acaban siendo aproximaciones a los
métodos de DCF y muchas veces se ofrecen como valoraciones iniciales o
benchmarks a partir de los cuales comenzar una valoración explícita por DCF.

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