La Promesa y Los Peligros Del Crowdfunding - Entre Las Finanzas Corporativas y Los Contratos de Consumo

Machine Translated by Google
bs_bs_banner
La promesa y los peligros del crowdfunding: entre

Finanzas Corporativas y Contratos de Consumo
John Armour y Luca Enriquesÿ

El 'Crowdfunding' es un fenómeno floreciente. Su estado en constante evolución se refleja en la diversidad de prácticas
de contratación: por ejemplo, los financiadores colectivos de 'equidad' invierten en acciones, mientras que los financiadores
colectivos de 'recompensa' obtienen unidades de producto anticipadas. Estas prácticas ocupan una zona de influencia
entre los regímenes existentes de la ley de valores y la ley de contratos de consumo. La ley de protección al consumidor
en el Reino Unido (pero no en los EE. UU.) impone términos obligatorios que impiden compartir el riesgo en el
crowdfunding de recompensa, mientras que la ley de valores de los EE. UU. (pero no en el Reino Unido) exige
divulgaciones costosas que dificultan el crowdfunding de acciones. Este artículo sugiere que, si bien el crowdfunding
plantea riesgos reales para los financiadores, las técnicas clásicas de regulación de valores y derecho del consumidor brindan una respuesta ine
Sin embargo, una revisión de los mecanismos de mercado de rápido desarrollo sugiere que pueden brindar una protección
significativa a los financiadores. Se justifica un enfoque regulatorio inicialmente permisivo, abierto a aprender de los
desarrollos del mercado pero con una amenaza creíble de intervención si los mercados no protegen a los consumidores.
INTRODUCCIÓN
Las empresas emergentes, con productos no probados y, a menudo, fundadores no probados, con
frecuencia tienen dificultades para obtener financiamiento.1 Podría decirse que esta dificultad se ha visto
exacerbada por la constricción en los préstamos bancarios desde la crisis financiera.2 Debido a que las
empresas emergentes están desproporcionadamente asociadas con la innovación y creación de empleo,3 la
ÿJohn Armor es Profesor de Derecho y Finanzas de la Universidad de Oxford; Luca Enriques es Profesor Allen & Overy
de Derecho Corporativo en la misma Universidad; ambos son becarios ECGI. Agradecemos los comentarios recibidos en
las presentaciones en un taller de derecho comercial de Oxford; la Facultad de Derecho de la Universidad de Auckland;
Universidad Carlos III de Madrid Departamento de Empresa; la Conferencia de Derecho y Banca/Finanzas ETH-NYU
2015 en Zúrich; el Centro de Estudios Avanzados de la Universidad de Munich; el Coloquio de Derecho y Banca NUS-
ETH 2016 en Singapur; la Universidad de Hong Kong; la 7ª Conferencia de AEDE en Catolica Global Law School, Lisboa;
Facultad de Derecho de Durham la Comisión Europea (DG-FSMA); la Facultad de Derecho de la Universidad de Virginia;
y la Facultad de Derecho de Harvard. Damos las gracias en particular a Doug Cumming, Quinn Curtis, Horst Eidenmuller,
¨
Talia Gillis, Lars Hornuf, Tijo Hans, Rich Hynes, Louis Kaplow, Howell Jackson, Lin Lin, Geoff Miller, Holger Spamann;
Kathy Spier; y dos árbitros anónimos de MLR por comentarios útiles. Martin Bengtzen brindó una excelente asistencia en
la investigación. Se aplican los descargos de responsabilidad habituales. Se accedió por última vez a todas las URL el 29
de mayo de 2017.
1 Véase BPI, 'Acceso de las PYME a la financiación externa' BIS Economics Paper No. 16 (enero de 2012); UN.
Freeman, Desafiando los mitos sobre la financiación de las pequeñas empresas: finanzas para el crecimiento
(Londres: Demos, 2013); Oficina Nacional de Auditoría, BIS y Tesoro de HM, Informe del Contralor y Auditor General:
Mejora del acceso a la financiación para pequeñas y medianas empresas HC 734 (noviembre de 2013) 13-15;
British Business Bank, Informe de investigación "Análisis del mercado de préstamos para el crecimiento de pequeñas
empresas del Reino Unido" (marzo de 2015); cf R. Brown y S. Lee, Funding Issues Confronting High Growth PyMEs
in the UK (Edimburgo: ICAS, 2014).
2 Véase, por ejemplo, I. McCafferty, 'UK Business Finance Since the Crisis – Moving to a New
¿Normal?' discurso pronunciado en Bloomberg, Londres, 20 de octubre de 2015.
3 Ver, por ejemplo, BH Hall, 'Innovation and Productivity' NBER Working Paper No 17178 (2011); L. Kogan et al,
'Innovación tecnológica, asignación de recursos y crecimiento' NBER
C 2018 El Autor. The Modern Law Review C 2018 The Modern Law Review Limited. (2018) 81(1) MLR 51–84
Publicado por John Wiley & Sons Ltd, 9600 Garsington Road, Oxford OX4 2DQ, Reino Unido y 350 Main Street, Malden, MA 02148, EE. UU.
La promesa y los peligros del crowdfunding
La posibilidad de una 'brecha de financiamiento' para las empresas emergentes es una preocupación
importante para los formuladores de políticas.4 En los últimos años, una nueva fuente de financiamiento
para las empresas emergentes, conocida como 'financiación colectiva' (CF), se ha vuelto
ampliamente disponible. . Como su nombre lo indica, esto implica obtener capital de un gran número
de personas, cada una de las cuales suele contribuir con una pequeña suma. Internet ha reducido los
costos de recaudar fondos de esta manera, al facilitar la difusión de información sobre pequeños
proyectos. El uso de CF ha crecido exponencialmente. Las estadísticas de la industria estiman que se
recaudó un total de $ 34 mil millones en todo el mundo mediante el crowdfunding en 2015, habiéndose
multiplicado por trece en solo tres años. mismo año.6
Si bien la disponibilidad de CF es claramente una buena noticia para los empresarios, sus ventajas
para quienes proporcionan la financiación son menos seguras. Debido a que los financiadores
generalmente invierten solo pequeñas sumas en proyectos, CF puede atraer a los consumidores, es
decir, a personas poco sofisticadas. Sin embargo, los consumidores tienen una capacidad limitada para
evaluar las perspectivas de un negocio y son propensos a tomar decisiones de inversión sujetas a
prejuicios y comportamientos de manada. Además de las pérdidas para los financiadores, esto puede
provocar que la financiación se asigne incorrectamente a proyectos empresariales inferiores. Estos
riesgos plantean preguntas importantes para los reguladores.
En este artículo, esbozamos una hoja de ruta normativa para la regulación de CF en relación con la
creación de empresas. Esta es una consulta muy importante. En el Reino Unido, la Autoridad de
Conducta Financiera (FCA) realizó recientemente su tercera revisión de la regulación de CF en tantos
años.7 En los EE. la Ley JOBS de 2012;8 su funcionamiento está siendo cuidadosamente estudiado.
Mientras tanto, la Comisión Europea busca activamente promover la FC como parte del plan de acción
de la Unión de los Mercados de Capitales.9
Comenzamos considerando el uso de CF y las características de los contratos típicos de CF. Un
tipo de contrato CF, el modelo de 'recompensa', en el que los financiadores son recompensados con
unidades de producto, ofrece tanto a las empresas como a los financiadores la promesa de reducir la
incertidumbre al generar nueva información sobre la demanda del consumidor.
Documento de Trabajo No. 17769 (2012); Oficina Nacional de Auditoría, BIS y Tesoro de HM, Informe del Contralor y
Auditor General: Mejora del acceso a la financiación para pequeñas y medianas empresas HC 734 (noviembre de
2013) 13; BIS, 'SME: The Key Enablers of Business Success and the Economic Rationale for Government Intervention',
Documento de análisis del BIS n.º 2 (diciembre de 2013); J. Edler y J. Fagerberg, 'Política de innovación: qué, por qué
y cómo' (2017) 33 Ox Rev Econ Pol 2, 9-10.
4 Para obtener más información sobre iniciativas políticas recientes, consulte BPI y HM Treasury, '2010 to 2015
Government Policy: Business Enterprise' Policy Paper, mayo de 2015 en https://www.gov.uk/government/publications/
2010-to-2015 -gobierno-política-negocio-empresa.
5 Massolution, informe de 2015 de la industria de financiación colectiva (2016).
6 EY, EY Global IPO Trends 2015 4T, 4 (2016).
7 FCA, Comentarios provisionales a la solicitud de aportes para la revisión posterior a la implementación de las Reglas
de financiamiento colectivo de la FCA FS16/13 (2016). Véase también FCA, El enfoque regulatorio de la FCA para el
crowdfunding a través de Internet y la promoción de valores no fácilmente realizables por otros medios PS14/4 (2014).
8 SEC, 'Crowdfunding: Regla final' (2015) 80 Registro Federal 71388 (17 CFR Partes 200, 226,
232, 239, 240, 249, 269 y 274).
9 Véase Comisión Europea, Plan de Acción sobre la Construcción de una Unión de Mercados de Capitales COM(2015)
468 final, 30 de septiembre de 2015, 7; Comisión Europea, Crowdfunding in the EU Capital Markets Union SWD(2016)
154 final, 3 de mayo de 2016.
C 2018 El Autor. The Modern Law Review C 2018 The Modern Law Review Limited.
52 (2018) 81(1) MLR 51–84
John Armour y Luca Enriques
Mediante el uso de CF de recompensa, los fundadores capturan sinergias entre su producto y los
mercados de capital. En lugar de recaudar capital y agregar información sobre el éxito probable
como un subproducto (a través del mecanismo de precios), aprovechan el mercado del producto,
probando así directamente la demanda y recaudando capital como un subproducto.
En contraste, con CF de 'equidad', donde los financiadores compran acciones, sus
valoraciones se basan en estimaciones del consumo futuro del producto por parte de otros y la
rentabilidad de la empresa, sobre la cual no tienen experiencia especial. Por lo tanto, existe un
peligro real de que los consumidores (a quienes nos referiremos como "inversionistas minoristas"
cuando invierten en CF de acciones) simplemente se "agrupen" para respaldar proyectos que los
primeros usuarios encontraron atractivos anteriormente, lo que puede conducir a una mala
asignación de capital.
Luego revisamos la regulación de CF en el Reino Unido (que refleja en gran medida la
implementación de la ley de la UE) y los EE. UU. Debido a que la FC es una práctica novedosa,
la política regulatoria ha tendido, hasta cierto punto, a tomar la forma de la aplicación de marcos
existentes diseñados con otros contextos en mente. Esto ha llevado a un tratamiento regulatorio
inconsistente y, en algunos lugares, erróneo.
Reward CF une los mercados financieros y de productos de una empresa nueva.
La participación del mercado de productos significa que la práctica parece estar sujeta, en el
Reino Unido, al régimen establecido por las normas de protección al consumidor de la UE, que
obliga, entre otras cosas, a que los consumidores tengan la opción de cancelar la transacción y
reclamar su dinero. Argumentamos que esto no tiene en cuenta la doble función de los
financiadores como consumidores del producto y financiadores, en el último aspecto del cual
asumen el riesgo asociado con la finalización del producto. Por el contrario, se imponen pocos
términos obligatorios en los contratos de consumo en los EE. UU. Esto da a las partes una mayor
libertad para diseñar acuerdos de CF de recompensa. Si bien la CF de recompensa es
prácticamente inexistente en el Reino Unido, ha florecido en los EE. UU.
Equity CF implica la emisión de valores para los inversores y, por esa razón, se encuentra
formalmente dentro del dominio de la 'ley de valores'. Un elemento central de la ley de valores es
la divulgación obligatoria, cuyos costos de cumplimiento suelen ser prohibitivos para las pequeñas
empresas. A pesar de la reducción de estos costos en EE. UU. a través de un régimen especial
para los CF de renta variable, con efectos a partir de mayo de 2016, todavía parecen demasiado
altos para fomentar el desarrollo de los CF de renta variable en ese país. Por el contrario, la CF
de renta variable ha florecido en el Reino Unido, donde existe una exención de las obligaciones
de divulgación en virtud de la Directiva de Folletos para ofertas pequeñas. En nuestro análisis, la
forma en que operan los mercados de CF de acciones es lo suficientemente diferente de los
contextos tradicionales del mercado de valores que las justificaciones para exigir la divulgación
en esos otros contextos de mercado no se transmiten.
La estructura de los problemas de FC son comunes a muchas transacciones de financiación
al consumo. Sin embargo, las soluciones regulatorias basadas en evidencia en finanzas de
consumo tienden a ser específicas del contexto, y una intervención mal diseñada fácilmente
puede empeorar las cosas en lugar de mejorarlas. En esta etapa temprana del desarrollo del
mercado, por lo tanto, abogamos por un régimen regulatorio permisivo. Esto permite que se
cumpla la promesa de recompensa CF y ofrece la oportunidad para el desarrollo de soluciones
de mercado con respecto a la equidad CF. En la penúltima sección, revisamos la gama de
mecanismos de mercado que se han desplegado en el Reino Unido y otras jurisdicciones para
superar los problemas de contratación inherentes a la Equity CF. Sugerimos que estos son
prometedores, y que inicialmente
(2018) 81(1) MLR 51–84 53
Se justifica un enfoque regulatorio permisivo, abierto a aprender de los desarrollos del mercado
pero con una amenaza creíble de intervención si los mercados no logran proteger a los financiadores.
Desde el principio, debe enfatizarse que, dado que la industria de CF está en su infancia, nuestro
análisis y conclusiones deben considerarse preliminares.
CROWDFUNDING PARA START-UPS
Desafíos de la financiación inicial
La mayoría de las nuevas empresas fracasan, por lo que financiar una nueva empresa es una tarea
arriesgada. No hay mercado para el producto de la empresa; de hecho, en la mayoría de los casos
ni siquiera existe (todavía) un producto, por lo que las previsiones de rentabilidad son, en el mejor
de los casos, estimaciones aproximadas de los costes de producción futuros y el tamaño del
mercado. Estos factores intensifican en gran medida los problemas centrales de cualquier acuerdo
de financiación comercial, a saber, la incertidumbre, la asimetría de la información y el riesgo de
oportunismo.10 La mayoría de los fundadores comienzan invirtiendo sus ahorros, haciendo uso de
las facilidades de crédito personales y recurriendo a familiares y amigos para obtener fondos. .11
Para los fundadores que han agotado esas finanzas 'personales', obtener financiamiento externo
es un desafío considerable. Las empresas emergentes generalmente no generan flujos de efectivo
constantes para pagar intereses y, más allá de volver a hipotecar la casa de la familia del fundador,
carecen de activos líquidos para ofrecer como garantía.12 Esto los convierte en candidatos poco
atractivos para el financiamiento de deuda corporativa, lo que restringe la fuente más obvia de
fondos para la mayoría de las pequeñas empresas, a saber, los préstamos bancarios.13 Otra fuente
de financiación bien conocida para las empresas emergentes son los capitalistas de riesgo (VC)
y los "ángeles comerciales", cuyo modelo de inversión está diseñado para adaptarse a los desafíos
particulares de las empresas emergentes. financiamiento.14 Estos inversionistas manejan el alto
riesgo de fracaso diversificando sus inversiones en una cartera, siendo muy selectivos en las
empresas en las que invierten y utilizando la experiencia especializada para evaluar la calidad del
equipo emprendedor y su proyecto.
Toman derechos de control, a menudo desproporcionados a su inversión, y los usan para mejorar
la calidad de la toma de decisiones y mitigar el potencial de
10 Ver, en general, RJ Gilson, 'Locating Innovation: The Endogeneity of Technology, Organisational

Structure, and Financial Contracting' (2010) 110 Colum L Rev 885, 901.
11 Véase, por ejemplo, AM Robb y DT Robinson, 'The Capital Structure Decisions of New
Firms' (2014) 27 Rev Fin Stud 153.
12 Sobre la financiación de rehipotecas de viviendas, véase MC Schmalz, DA Sraer y D. Thesmar, 'Housing
Collateral and Entrepreneurship' NBER Working Paper 19680 (2013).
13 AN Berger y GF Udell, 'La economía de las finanzas de las pequeñas empresas: las funciones de los
mercados de capital privado y de deuda en el ciclo de crecimiento financiero' (1998) 22 J Bank & Fin 613; r
E. Carpenter y BC Petersen, 'Imperfecciones del mercado de capitales, inversión en alta tecnología y
nuevo financiamiento de capital' (2002) 112 Economic Journal F54; P. Aghion, S. Bond, A. Klemm e I.
Martinescu, 'Tecnología y estructura financiera: ¿Son diferentes las empresas innovadoras?' (2004) 2
Revista de la Asociación Económica Europea 277.
14 Véase, en general, PA Gompers y J. Lerner, The Venture Capital Cycle (Cambridge, MA: MIT Press,
1999); J. Armor y L. Enriques, documento de trabajo 'Financing Disruption', Universidad de Oxford
(2016). Los business angels son personas ricas con experiencia empresarial previa que ahora invierten
en otros proyectos: véase, por ejemplo, S. Prowse, 'Angel Investors and the Market for Angel
Investments' (1998) 22 J Bank & Fin 785.
54 (2018) 81(1) MLR 51–84
oportunismo por parte del emprendedor.15 Sin embargo, dicha experiencia escasea y el modelo de
inversión requiere proximidad geográfica para que el inversionista pueda participar activamente en
la toma de decisiones.16 En consecuencia, los capitalistas de riesgo tienden a estar basados en
áreas donde hay son grandes 'clusters' de nuevas empresas , por lo general cerca de una fuente de
innovación tecnológica como una universidad . estar disponible.
No es necesaria tal proximidad geográfica para la recaudación de fondos a través de los mercados
bursátiles. A diferencia de los capitalistas de riesgo, los inversionistas del mercado de valores
generalmente son pasivos y muchos no tienen experiencia especializada en la selección de inversiones.
En lugar de hacer evaluaciones ellos mismos, confían en la ley de valores y la reputación de los
suscriptores para eliminar los 'limones', y la capacidad del mercado para agregar información para
garantizar que el precio al que se ofrecen los valores sea apropiado.18 Sin embargo, reunir capital
haciendo una oferta pública implica costos fijos significativos, en parte asociados con el cumplimiento
de la ley de valores. Por ejemplo, quienes respondieron a la consulta reciente de la Comisión Europea
sobre la Directiva de Prospectos estimaron el costo de producir un prospecto de OPI en un rango
promedio entre poco menos de 1 millón de euros (mínimo) y poco más de 2,3 millones de euros
( máximo ).19 de mercados regulados mucho más allá del alcance de las nuevas empresas.
En este contexto de aparentes limitaciones de financiación para las empresas emergentes, la

financiación colectiva ofrece la promesa de satisfacer una parte de la demanda insatisfecha de
financiación externa de los empresarios.
Tipos de contrato de crowdfunding
El crowdfunding es la agregación de pequeñas inversiones directas de muchas personas en un

proyecto. Por supuesto, no hay nada nuevo en esto en principio.20 Lo que es diferente hoy, sin
embargo, es la escala de actividad, que es impulsada por el uso
15 WA Sahlman, 'La Estructura y Gobernanza de las ¨ Organizaciones de Capital de Riesgo' (1990) 27 J Fin Econ
473; SN Kaplan y P. Stromberg, 'La teoría de la contratación financiera se encuentra con el mundo real: un
análisis empírico de los contratos de capital de riesgo' (2003) 70 Rev Fin Stud 281.
16 J. Lerner, 'Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms' (1995) 50 J Fin 301; METRO.
A. Zook, 'Grounded Capital: Venture Financing and the Geography of the Internet Industry, 1994-2000' (2002) 2
J Ec Geog 151.
17 Ver RL Florida y M. Kenney, 'Venture Capital, High Technology and Regional Development' (1988) 22 Regional
Studies 33; A. Saxenian, Regional Advantage: Culture and Competition in Silicon Valley and Route 128
(Cambridge, MA: Harvard UP, 1994); R. Martin, P. Sunley y D.
Turner, 'Asumir riesgos en las regiones: la anatomía geográfica del mercado de capital de riesgo emergente de
Europa' (2002) 2 J Ec Geog 121.
18 Ver, en general, J. Armor et al, Principios de regulación financiera (Oxford: OUP, 2016) caps. 5-6.
19 Comisión Europea, Resultados publicados: Consulta sobre la revisión de la Directiva sobre folletos en http://
ec.europa.eu/eusurvey/publication/prospectus-directive-2015?language=en. Ver también Comisión Europea,
Documento de Consulta: Revisión de la Directiva de Prospectos (febrero de 2015) 4-6.
20 Véase, por ejemplo, N. Scholz, The Relevance of Crowdfunding (Wiesbaden: Springer Gabler, 2015) 7: la
financiación a través de donaciones de patrocinadores de conciertos y nuevas composiciones musicales de
Mozart y Beethoven y la financiación a través de pequeñas donaciones de los Estados Unidos y Francia Las
personas de la Estatua de la Libertad son ejemplos anteliteram bien conocidos de FQ.
(2018) 81(1) MLR 51–84 55
Cuadro 1. Fondos agregados invertidos (millones de libras esterlinas) por tipo de contrato financiero, 2012–15
Semilla/
CF total Recompensa FC CF de renta variable CV en etapa temprana
Año Global Reino Unido Reino Unido global Reino Unido global Global Reino Unido
2012 2.070 267 300 4 91 4 19.500 219

2013 4.677 666 557 21 304 28 22.100 142
2014 12.421 1.740 1.020 26 854 84 39.400 108
2015 26.377 3.200 2.055 42 1,969 245 56.500 225
Notas: Los datos de la actividad global de FC provienen de Massolution Crowdfunding Industry Reports; Datos de la actividad de FC en el Reino Unido
son del Centro de Finanzas Alternativas de la Universidad de Cambridge/NESTA UK Alternative Finance Industry Reports.
Los datos de CF de renta variable del Reino Unido excluyen las inversiones inmobiliarias. Los datos de las finanzas de capital de riesgo del Reino Unido provienen de BVCA, Reports on Investment
Actividad; Los datos para las finanzas de capital de riesgo global se estiman a partir de KPMG, Venture Pulse.
de la tecnología para reducir los costos de comunicación. Dónde en la geografía pasada

habría puesto una restricción en el éxito de este tipo de recaudación de fondos,21
Internet significa que ahora se puede transmitir una gran cantidad de información a
financiadores potenciales dondequiera que estén ubicados.22
CF agrupa múltiples contratos de inversión escritos en paralelo entre inversionistas individuales y el
empresario. Estos contratos suelen ser
en los términos ofrecidos a los inversores por el empresario con la ayuda de un
'plataforma', un servicio basado en la web que establece un mercado de ofertas de CF.23
CF saltó a la fama inicialmente como una técnica para recaudar fondos para proyectos caritativos o de
interés público, para los cuales se prometió a los financiadores (donantes) no
rendimientos distintos de la satisfacción de saber que se perseguiría el proyecto.
Se siguen recaudando cantidades significativas de dinero como 'FC de donación', pero
está fuera de nuestro enfoque actual en la financiación de la creación de empresas.
Dos tipos de contrato CF son particularmente importantes para financiar negocios
empresas emergentes: FC de 'recompensa' y FC de 'equity' (también conocido como 'crowdinvesting').24
CF de recompensa implica la promesa de algún tipo de retorno no financiero valioso
en inversión Con una puesta en marcha, la recompensa prometida más común consiste en una o más
unidades del producto propuesto por la empresa.25 Recompensa CF por lo tanto
combina el acceso a los mercados de productos y capitales. En contraste, con equidad CF,
los inversionistas compran acciones en empresas emergentes. La Tabla 1 establece los montos de los fondos
criado usando estas dos formas de CF en el período 2012-15. Como comparador,
La Tabla 1 también muestra los fondos invertidos en forma de empresas semilla y en etapa inicial.
21 Véase, por ejemplo, J. Franks, C. Mayer y S. Rossi, 'Ownership: Evolution and Regulation'
(2009) 22 Review of Financial Studies 4009, 4041-4044 (proximidad geográfica tradicionalmente importante para
inversores privados en empresas del Reino Unido).
22 A. Agrawal, C. Catalini y A. Goldfarb, 'Crowdfunding: Geography, Social Networks, and the
Momento de las decisiones de inversión' (2015) 24 Journal of Economics Management & Strategy 253.
23 Se ofrecen los mismos términos de contrato a todos los inversionistas en una oferta en particular, por lo que describimos y
analicemos aquí las propiedades del 'contrato' en singular.
24 Sobre la terminología, véase, por ejemplo, Massolution, Crowdfunding Industry Report 2014 (2015)
40-45; D. Cumming y L. Hornuf (eds), The Economics of Crowdfunding: Startups, Portals and
Investor Behavior (Londres: Palgrave Macmillan, próximamente).
25 En algunos casos, las 'recompensas' pueden ser algo más simbólicas (por ejemplo, 'un agradecimiento firmado de
el fundador'), lo que significa que el acuerdo de financiación es esencialmente donativo. Consideramos que la
característica distintiva de la 'recompensa' de la FC 'donativa' es la presencia de una recompensa valiosa.
56 (2018) 81(1) MLR 51–84
financiación de capital durante el mismo período. Como puede verse, el uso de ambos tipos de CF ha
crecido rápidamente. En relación con el Reino Unido, el CF de renta variable ha crecido con especial
fuerza, superando todas las inversiones de capital de riesgo iniciales y iniciales del Reino Unido,
mientras que el CF de recompensa parece haber crecido menos rápidamente.26 Una tercera forma de
CF utilizada para los negocios es el CF de "préstamo" también conocido como 'financiamiento
colectivo' o 'préstamo entre empresas'). Como sugiere el nombre, se trata de financiadores (minoristas)
que adelantan crédito a las empresas, generalmente con la ayuda de puntajes crediticios producidos
por la plataforma. También ha crecido muy rápidamente como una forma de financiamiento de pequeñas
empresas, en parte debido a la contracción de los préstamos bancarios ordinarios, de los cuales es un
sustituto cercano, desde la crisis financiera.27 Sin embargo, como se discutió, el financiamiento de
deuda no es adecuado para empresas sin activos duros,28 lo cual se confirma por el hecho de que los
préstamos CF tienden a ser solicitados por pequeñas empresas establecidas, a diferencia de las nuevas
empresas.29 En consecuencia, no nos centraremos en los préstamos CF en este artículo.30
Las motivaciones de los crowdfunders pueden incluir un elemento de beneficio 'intrínseco', en el

que la participación en la financiación es en sí misma un componente del rendimiento. Lo más obvio es
que, en la donación CF, los financiadores obtienen sus ganancias a través de la satisfacción de saber
que se ha promovido una causa que valoran. También puede haber beneficios intrínsecos a la
financiación en contextos comerciales. Por ejemplo, la satisfacción de un financiador de FC de
recompensa con el producto podría mejorar al haber tenido la oportunidad de contribuir a su desarrollo
como miembro de una comunidad de empresarios y financiadores.31 Incluso algunos inversores de CF
de capital pueden disfrutar de beneficios intrínsecos, tal vez la satisfacción de ser parte de una
comunidad de inversionistas que interactúan con el emprendedor,32 o entusiasmo ante la oportunidad
de ser uno de los primeros inversionistas en 'el próximo Google'.33
26 Sin embargo, los datos sobre CF de recompensa de las empresas del Reino Unido pueden ser menos confiables que para
otras formas de CF: mientras que se puede esperar que los fundadores de CF de acciones y los prestamistas entre pares
del Reino Unido aprovechen las muchas plataformas exitosas del Reino Unido, que a su vez Los informes del Centro de
Finanzas Alternativas/NESTA de la Universidad de Cambridge obtienen sus datos de las plataformas de CF de recompensas
más populares, como Indiegogo y Kickstarter, son globales y, al menos hasta hace poco, han operado solo desde los EE. UU.
Eso explica por qué los Informes de la Industria de Finanzas Alternativas del Reino Unido especifican que los datos para
recompensa CF por parte de las empresas del Reino Unido se estiman 'a través de un muestreo manual y teórico'. Véase,
por ejemplo, Nesta y Cambridge Centre for Alternative Finance, The Rise of Future Finance: The UK Alternative Finance
Benchmarking Report (2013) 6.
27 Véase, por ejemplo, McCafferty, n 2 supra. 28 n 13
supra.
29 Véase TL Mach, CM Carter y CR Slattery, Documento de trabajo 'Peer-to-Peer Lending to Small Businesses', Reserva
Federal (2014) (que describe los patrones de endeudamiento de Lending Club, una plataforma líder de financiación
colectiva de préstamos de EE. UU.). Dicho esto, la práctica común de utilizar el crédito personal del fundador para la
financiación inicial (véanse las notas 11 y 12 anteriores y el texto correspondiente) también se replica en el crowdfunding
de préstamos.
30 Sin duda, las líneas entre capital y préstamo CF pueden ser borrosas: en algunas jurisdicciones, como Alemania, las formas
híbridas, conocidas como préstamos con participación en las ganancias, se utilizan con mayor frecuencia. Véase, por
¨
ejemplo, L. Klohn, L. Hornuf y T. Schilling, documento de trabajo 'Financial Contracting in Crowdinvesting: Lessons from
the German Market', SSRN (2016) 9.
31 P. Belleflamme, T. Lambert y A. Schwienbacher, 'Crowdfunding: Tapping the Right Crowd'
(2014) 29 Journal of Business Venturing 585, 588-589. 32 ibíd.,
591.
33 A. Schwartz, 'The Nonfinancial Returns of Crowdfunding' (2015) 34 Revisión de la Ley Bancaria y Financiera 565, 575-576.
Sin embargo, un cuasi-experimento con financiadores holandeses informó que los beneficios intrínsecos aparentemente
jugaron un papel pequeño en las decisiones de los financiadores con respecto a cualquier tipo de FC. Parecer.
(2018) 81(1) MLR 51–84 57
Los peligros del crowdfunding de acciones
Si bien los CF de acciones son prometedores para los empresarios como fuente de financiación,
parecen muy peligrosos para los inversores. Al igual que los capitalistas de riesgo, los financiadores
colectivos de capital invierten en negocios incipientes, con toda la incertidumbre asociada. Pero a
diferencia de los capitalistas de riesgo, los inversores minoristas de CF carecen de experiencia
especializada sobre las perspectivas de los proyectos comerciales que respaldan, lo que los deja
más expuestos a una selección deficiente. Tampoco, continuando con la comparación, toman
derechos de control, porque los costos de hacerlo superarían los beneficios, dada la falta de
experiencia y los altos costos de coordinación de los inversionistas de CF. Esta falta de control los
deja más expuestos que un VC a los costos de agencia, es decir, los costos de la conducta
oportunista del empresario después de realizar una inversión. Dicho esto, debido a que no necesitan
ejercer recursos para ejercer el control, los inversionistas de CF de capital pueden, en principio,
diversificar su inversión en una cartera más amplia de empresas que lo haría un VC. De hecho, el
patrón de inversión pasivo, desinformado y ampliamente diversificado de los CF de renta variable se
parece más al de los inversores minoristas tradicionales en los mercados de acciones públicas que
al de los capitalistas de riesgo que invierten en empresas emergentes.
Sin embargo, si seguimos esta comparación alternativa, los inversionistas de CF de acciones
también se ven más expuestos que aquellos que invierten en mercados de acciones públicas cuando
se trata de formación de precios e información de precios.34 En los mercados de acciones públicas,
un grupo de mecanismos, incluida la presencia concurrente en el mercado de inversores profesionales
e informados, se combinan para proteger a los inversores minoristas al garantizar que el precio
refleje rápidamente toda la información disponible, es decir, que sea "informativamente eficiente" .
de la información disponible públicamente en el precio de mercado con extrema rapidez. Esto hace
que el precio de mercado sea la mejor estimación disponible del valor de los valores, según la
información disponible públicamente.
Las obligaciones de divulgación obligatorias para las empresas públicas aseguran que el conjunto de
información disponible públicamente respalde el comercio informado y, por lo tanto, la fijación de
precios precisa.36 Por otro lado, generalmente no existe un mercado secundario para las inversiones
de capital CF. Esto significa que los financiadores solo pueden invertir en empresas de CF de
capital en el mercado primario, en el que las empresas venden valores recién emitidos a los
inversores. Por supuesto, ese es inicialmente el caso de las acciones que cotizan en bolsa también.
Sin embargo, una oferta pública inicial (IPO) en un mercado público de acciones está precedida por
una 'construcción de libros'
Cholakova y B. Clarysse, '¿La posibilidad de realizar inversiones de capital en proyectos de financiación colectiva desplaza las
inversiones basadas en recompensas?' (2015) 39 Teoría del Emprendimiento y
práctica 1.
34 Una comparación exhaustiva entre la posición de los inversionistas de acciones CF y los accionistas minoristas de empresas
que cotizan en bolsa estaría más allá del alcance de este documento. Nuestro enfoque aquí está en la falta de un mercado
secundario eficiente como herramienta de protección indirecta. Al mismo tiempo, es plausible que hasta que una empresa de
financiación colectiva de acciones se convierta en una empresa madura y exitosa, los inversores de CF de acciones puedan
estar menos expuestos al comportamiento oportunista de los fundadores: las empresas emergentes carecen de flujos de
efectivo libres que puedan desviarse fácilmente, y los fundadores estará preocupado por la necesidad de aprovechar los
mercados de capital nuevamente en el futuro.
35 Ver en general R. Gilson y R. Kraakman, 'The Mechanisms of Market Efficiency' (1984) 70 Va L Rev 549; BG Malkiel, 'La
hipótesis del mercado eficiente y sus críticos' (2003) 17 J Ec Persp 59; Armor et al, n 18 supra, cap. 5.
36 Véase R. Kraakman et al, The Anatomy of Corporate Law (Oxford: OUP, 3.ª ed., 2017), capítulo 9.
58 (2018) 81(1) MLR 51–84
proceso, en el que un banco de inversión fijará el precio inicial en función de las ofertas no
vinculantes de inversores informados por los valores. Además, la reputación y los contactos
del banco de inversión sirven para convencer a los inversionistas informados de que se
tomen el proceso en serio, y para agregar más credibilidad, se compromete a sufragar
cualquier déficit.
Por el contrario, las ofertas de CF de acciones son mucho más básicas: el emisor
normalmente ofrece los valores directamente a los inversores minoristas, sin ningún
proceso de creación de libros o mecanismo similar . , el importe objetivo y el porcentaje de
patrimonio que representa en función de la valoración. Por lo general, también se
proporciona información sobre la cantidad de financiamiento que ya se comprometió la
multitud y cuántos inversores ya se comprometieron a financiar. Por lo general, la oferta
depende de que se realicen suficientes compromisos para cumplir con el objetivo de
financiamiento autodeclarado por el emisor.38
La teoría sugiere que, en lugar de servir para agregar información, es probable que la
llegada secuencial de los inversionistas engendre el gregarismo.39 En un mercado
secundario, los inversionistas evalúan su propia valoración del valor contra la reflejada en
el precio de mercado, que se ajusta según la demanda. Con acciones CF, el precio no
cambia en respuesta a la demanda ni refleja las ofertas de los inversores informados. Por
lo tanto, los inversores extraen inferencias sobre la precisión del precio a partir de
el nivel de demanda observado.
El pastoreo en CF se puede ilustrar con el siguiente modelo simple.40 Suponga que
hay n personas que consideran una oportunidad en una plataforma de CF. Cada persona i
lo hace en secuencia, para i = i1 to in, y las decisiones de inversión anteriores se dan a
conocer a las llegadas posteriores. Alguna proporción de las personas (tal que 0 < < 1)
tiene información incompleta sobre la calidad de la oportunidad. Suponga que los
inversionistas pueden determinar si una información es positiva o negativa con respecto a
las perspectivas de la oportunidad, pero debido a que no son expertos, no pueden decir
qué tan fuerte es la señal.
Suponga además que la probabilidad de que cualquier información sea positiva o negativa
es igual (es decir, 0,5) y que los inversores no invierten a menos que conozcan alguna
información positiva y más información positiva que negativa.
De ello se deduce que cuando i1 considera la inversión, solo invertirá si tiene información
positiva. Si i1 invierte, entonces i2 puede inferir posteriormente de la inversión de i1 que i1
tenía información positiva, y esto aumenta la probabilidad
37 Las plataformas de financiación colectiva de préstamos utilizan mecanismos de subasta: véase J. Franks, N.
Serrano-Velarde y O. Sussman, documento de trabajo 'Marketplace Lending, Information Efficiency, and
Liquidity' (2016).
38 Ese es el caso de muchas plataformas de CF de renta variable del Reino Unido, como Crowdcube (consulte
https://help.crowdcube.com/hc/en-us/articles/206232524-What-happens-if-I-don-t-reach my-target-), Seedrs
(consulte https://www.seedrs.com/learn/guides/creating-a-campaign) y The Right Crowd (consulte http://
therightcrowd.com/faqs/). Las regulaciones de crowdfunding de la SEC exigen una cantidad objetivo. Ver
Comisión de Bolsa y Valores, n 8 arriba, 71538.
39 Ver AV Banerjee, 'Un modelo simple de comportamiento de rebaño' (1992) 107 QJE 797; S. Bikhchandani, D.
Hirschleifer y I Welch, 'Una teoría de las modas, la moda, las costumbres y el cambio cultural como cascadas
informativas' (1992) 100 J. Pol. economía 992.
40 Esta es una simplificación del modelo de Banerjee, n 39 anterior.
(2018) 81(1) MLR 51–84 59
que i2 invertirá. Claramente, i2 invertirá si tiene información positiva propia. Pero incluso si
no tiene información propia, aún puede inferir la existencia de información positiva de i1 a
partir de las acciones de este último, por lo que ahora invertirá. Por el contrario, si i2 tiene
información negativa, no invertirá: su información negativa 'cancelará' la información positiva
que infiere de la inversión de i1.
Ahora considere lo que sucede cuando llega el i3 . Si tanto i1 como i2 invirtieron, i3

ahora invertirá independientemente de su propia información. Esto se debe a que i3 ahora
hace la inferencia de que al menos i1, y posiblemente también i2, tenían información
positiva. Si i3 no tiene información, o tiene información positiva, entonces el análisis es el
mismo que para i2. Sin embargo, i3 ahora invertirá incluso si tiene información negativa. En
este caso inferirá que hay 1 + información positiva, ya que puede inferir con certeza que i1
tenía información positiva, y la probabilidad de que i2 tuviera información positiva,
condicionada a haber invertido, es En consecuencia la información positiva que infiere i3
41
supera la información negativa. queposteriores,
tiene. El efecto
que ahora
es a fortiori
tomarán para
todos
los inversores
la misma decisión:
las acciones de los dos primeros han desencadenado una 'cascada de información'. Este
resultado se basa en el hecho de que los arribos posteriores son incapaces de distinguir,
entre los inversionistas anteriores, entre quienes invirtieron sobre la base de información
positiva y quienes invirtieron simplemente sobre la base de inferencias, sin información
propia.42
El pastoreo se confirma en la práctica de CF. Es bien sabido en el sector que el 'impulso'

es crucial para el éxito de los proyectos de CF:43 si se puede contratar rápidamente a un
número significativo de financiadores, entonces otros también se unirán. Por el contrario,
es probable que languidezca un proyecto que no atrae el apoyo inicial. Esto sugiere una
distribución 'bimodal' de la financiación: que los proyectos normalmente deberían obtener
altos niveles de apoyo o muy poco. Esta predicción es consistente con la práctica observada.
La Tabla 2 presenta datos de proyectos ofrecidos para inversión en Crowd cube.com, un
portal de CF de renta variable con sede en el Reino Unido, en enero de 2015 y octubre de 2016.
Para un total de 43 proyectos ofrecidos, el nivel promedio de financiamiento recibido fue
del 42 por ciento del objetivo de los fundadores. Sin embargo, esto enmascara una
distribución bimodal: el 26 % de las ofertas recibió más de las tres cuartas partes de su
objetivo, el 63 % recibió una cuarta parte o menos de su objetivo, pero solo el 12 % recibió
entre una cuarta parte y las tres cuartas partes de su objetivo. su objetivo Estos resultados, que
41 La probabilidad de que i2 no tenga información es (1 - ), y la probabilidad de que tenga información es . Al invertir, i2

revela que no tiene información negativa. Por lo tanto, si tiene información, debe ser positiva, por lo que la probabilidad
de que tenga información positiva es la misma que la probabilidad de que tenga alguna información.
42 Como veremos en nuestra discusión sobre los mecanismos de mercado (texto de las notas 145-151 a continuación),
este efecto puede reducirse mediante mecanismos que revelen más información sobre las características de los
primeros inversores.
43 Como lo expresa sin rodeos una plataforma líder de crowdfunding de acciones del Reino Unido en su guía en línea para
fundadores: "[i]si puede crear un impulso e interés tempranos, su presentación tiene muchas más posibilidades de
éxito, por lo que es imperativo alinear a los inversores antes de lanzarlo". . Consulte Crowdcube, 'Guía para
emprendedores sobre el proceso de financiación colectiva de Crowdcube' en https://www.crowdcube.com/pg/the-
crowdcube crowdfunding-process-1371.
60 (2018) 81(1) MLR 51–84
Tabla 2. Nivel de financiación, en relación con el objetivo, para proyectos de Crowdcube
enero de 2015 octubre de 2016 Significar
Fecha No % No % No %
Todas las ofertas 28 100 15 100 43 100
Financiado a > = 75% del objetivo 7 25 4 27 11 26
Financiado a > 25% pero < 75% del objetivo 3 20 12
Financiado a < = 25% del objetivo 2 19 7 68 8 53 5 27 63
Proporción media financiada 37 49 42
Notas: los datos provienen de oportunidades de inversión disponibles en Crowdcube.com el 23 de enero de 2015 y
5 de octubre de 2016 respectivamente. Debido al redondeo, los porcentajes no suman exactamente 100 en todos los casos.
complementan los reportados en otros estudios,44 son consistentes con teorías

predicciones de pastoreo.45
Donde ocurre el pastoreo, los financiadores como grupo se comportan como si estuvieran muy unidos
importancia para la información que poseen los primeros en llegar y poca o ninguna
importancia a la poseída por llegadas posteriores, incluso si, como asumimos en el
análisis anterior – toda la información es de igual calidad. Esto significa que
la calidad de la toma de decisiones será inferior a la de un proceso que hace uso de
toda la información disponible para el grupo. En consecuencia, el pastoreo da como resultado una
mala asignación de recursos: inversión excesiva en proyectos cuyas perspectivas
son débiles y falta de inversión en proyectos para los que las perspectivas son sólidas.
lo que, en consecuencia, reducirá la rentabilidad de los inversores.
En realidad, puede haber un sesgo hacia la sobreinversión por dos motivos.
En primer lugar, todo lo que se informa es información sobre la financiación positiva previa.
decisiones, pero no hay nada acerca de los inversores que consideraron la oportunidad
y se negó a invertir. Aquí, todo lo que los inversores posteriores pueden hacer es dibujar
inferencias basadas en la cantidad de tiempo durante el cual una oferta ha permanecido abierta. Si
una oferta ha estado abierta durante un tiempo y no ha recibido ninguna inversión, entonces la gente
considerándolo se supondrá que el número de personas que lo han superado
es 'grande', por lo que cualquier inversión en esta etapa será poco probable. Segundo, y más
perniciosamente, los estudios empíricos informan que los inversores iniciales son desproporcionadamente
probable que sean amigos y familiares de los fundadores, cuya evaluación del proyecto
Es probable que los méritos estén fuertemente sesgados a favor.46 Si sigue el rebaño, esto
en consecuencia sesga la decisión colectiva. Dados los peligros anteriores, la equidad
CF es probablemente la clase de inversión más riesgosa (no apalancada) que un inversor minorista puede
acceso.
44 Ver, por ejemplo, S. Vismara, 'Information Cascades Among Investors in Equity Crowdfunding'
Teoría y práctica del emprendimiento (2016) https://doi.org/10.1111/etap.12261.
45 Una explicación complementaria para el patrón de soporte en forma de U es que, como se mencionó anteriormente (ver
texto que precede a la n 38 anterior) las campañas de CF de equidad tienen un objetivo de financiación. Los subsiguientes financiadores pueden
estar más inclinado a respaldar campañas que están más cerca del objetivo para reducir el esperado
costos de oportunidad de comprometer tiempo y posiblemente fondos (dependiendo de los términos de la plataforma) para
los que luego pueden fallar.
46 Agrawal et al, n 22 supra; E. Mollick, 'La dinámica del crowdfunding: un estudio exploratorio'
(2014) 29 Diario de Negocios Venturing 1; MG Colombo, C. Franzoni y C. Rossi-Lamastra,
'Capital Social Interno y la Atracción de Aportes Tempranos en Crowdfunding' (2015) 39
Teoría y práctica del espíritu empresarial 75.
(2018) 81(1) MLR 51–84 61
La promesa del crowdfunding de recompensas
Reward CF implica recaudar fondos de los consumidores (potenciales) de una empresa, a

quienes se les promete el envío anticipado de unidades del producto a cambio de su financiación.
Al igual que los CF de acciones, la empresa contrata directamente a los financiadores y no
hay negociación posterior de derechos entre los financiadores en un mercado secundario. Sin
embargo, el hecho de que la técnica de financiación fusione los mercados de capital y de
productos significa que la interacción entre los financiadores es bastante diferente.
Reward CF es similar a la compra anticipada de un producto, excepto que el empresario
generalmente hace menos representaciones con respecto a la calidad del producto, o incluso
sus perspectivas de entrega, que lo haría un fabricante establecido. Un ejemplo destacado de
tal riesgo compartido se encuentra en los Términos de uso ofrecidos por Kickstarter, una
plataforma líder de CF de recompensas. Proporcionan que la fecha de entrega es una
'estimación'. . . no es medida
una garantía
que elpara cumplir
creador en esa
trabaja fecha.
en el El cronograma
proyecto'.47 puede cambiar
Con respecto a la faltaa
de entrega, los mismos términos estipulan que un creador que no puede cumplir con las
recompensas puede, alternativamente, 'cumplir con sus obligaciones con los patrocinadores'
si:48
publicar una actualización que explique qué trabajo se ha realizado, cómo se usaron los
fondos y qué les impide terminar el proyecto según lo planeado; trabajar diligentemente y
de buena fe para llevar el proyecto a la mejor conclusión posible en un plazo que se
comunica a los patrocinadores; . . . demostrar que han utilizado los fondos de manera
adecuada y han realizado todos los esfuerzos razonables para completar el proyecto según
lo prometido; . . . [han] sido honestos, y . . . no hizo tergiversaciones materiales en su
comunicación a los patrocinadores; y . . . ofrezca devolver los fondos restantes a los
patrocinadores que no hayan recibido su recompensa (en proporción a las cantidades
prometidas), o explique cómo se utilizarán esos fondos para completar el proyecto en alguna forma alternativa
Esto establece claramente una asignación de riesgos distinta de la que normalmente se

encuentra en un contrato de compraventa de bienes, y que es específica de las circunstancias
del desarrollo experimental de un producto en nombre de un grupo de entusiastas.
Los financiadores aceptan este riesgo compartido debido a la naturaleza innovadora del
producto.49 Los financiadores son personas que tienen una fuerte preferencia por el producto
ofrecido y, debido a que es innovador, no pueden satisfacer esa preferencia en otro lugar.
Para los financiadores, su preferencia por el producto es tan fuerte que vale la pena pagar
incluso por una posibilidad incierta de obtenerlo.
Por supuesto, tal riesgo compartido deja a los financiadores expuestos a costos de agencia,
pero estos se ven mitigados por la introducción de un requisito de buena fe en el desempeño
por parte del fundador, junto con la obligación de demostrar por qué cualquier resultado.
47 Kickstarter, Condiciones de uso, cláusula 5 en https://www.kickstarter.com/terms-of-use. Los Términos de uso claramente parecen estar
destinados a regir no solo las relaciones entre los usuarios y la plataforma Kickstarter, sino también entre los usuarios y entre sí.
48 ibid, inciso 4. Los empresarios, no el portal en sí, son los únicos responsables del cumplimiento de sus
obligaciones de recompensa: ibíd., cláusula 6.
49 Como se explica en las preguntas frecuentes de Kickstarter, 'los patrocinadores deben entender que Kickstarter no es una tienda.
Cuando respalda un proyecto, está ayudando a crear algo nuevo, no está ordenando algo que ya existe. Existe la posibilidad de que
suceda algo que impida que el creador pueda terminar el proyecto como prometió'. (Preguntas frecuentes: "¿Qué está obligado a
hacer un creador una vez que se financia su proyecto?" en https://www.kickstarter.com/help/faq/kickstarter+basics?ref=footer).
62 (2018) 81(1) MLR 51–84
ha resultado diferente a la entrega.50 Dichos términos se hacen eco de los mecanismos

contractuales comúnmente utilizados en acuerdos entre partes sofisticadas relacionadas con la
producción conjunta de innovación tecnológica.51 Un estudio inicial de CF de recompensa sugiere
que la falta de entrega es, de hecho, rara para los proyectos que utilizan CF de recompensa:
menos del cinco por ciento de los fundadores no cumplieron con la entrega, aunque más del 75
por ciento entregó el producto más tarde de lo indicado en su presentación.52
La distinción clave entre recompensa y FC en acciones es la naturaleza de la recompensa
material del financiador.53 Con CF en acciones, el valor de la recompensa es igual al rendimiento
de la inversión, que depende, entre otras cosas, de si las acciones tuvieron un precio justo,54 qué
tan exitosas fueron las acciones. el negocio en general, y qué tan leales son los fundadores hacia
los inversores de CF, es decir, en una serie de factores que es poco probable que un inversor
minorista típico pueda evaluar. Por el contrario, el pago en la recompensa CF es una unidad del
producto. El valor de esto depende de la fuerza de la preferencia del financiador por el producto.
Esto es algo que solo conoce el financiador, y respecto de lo cual el financiador es un experto.
Cuando las preferencias difieren entre las personas, la posibilidad de gregar se reduce
considerablemente.55 Esto se debe a que la inferencia que se puede extraer del apoyo de los
financiadores anteriores depende de las preferencias de estos financiadores con respecto al
producto, que no se generalizará de la misma manera que las expectativas de rendimientos
financieros.
Además, una decisión de financiar revela información previamente privada sobre la preferencia
del financiador por el producto. Al condicionar la solicitud de financiamiento a que se recaude una
cantidad suficiente de financiamiento, el emprendedor puede usar una ronda de CF de recompensa
como una forma de determinar si hay o no suficiente demanda para el producto . el mercado de
productos putativos y recauda fondos al mismo tiempo.
Por supuesto, una decisión de financiar refleja no solo la preferencia del financiador por el
producto, sino también su evaluación de la probabilidad de que se entregue.
De hecho, la decisión de financiarse aumenta las posibilidades de que el producto llegue al
mercado, lo que tiene un valor informativo para los patrocinadores posteriores.
Para concluir, la sinergia entre los mercados de productos y de capital que conlleva la
recompensa CF hace que sea una técnica de financiación mucho más informativa que la CF de
acciones. También hace que sea mucho más difícil concluir que los financiadores están obteniendo una
50 Texto a n 48 anterior. De manera similar, los términos de uso de otra plataforma líder de CF de recompensas,
In diegogo, parecen crear obligaciones mutuas de buena fe con respecto a la resolución de la falta de entrega:
'Si el propietario de una campaña no puede cumplir con alguna promesa y/o compromiso con los
contribuyentes , el Propietario de la campaña trabajará con los Colaboradores para llegar a una resolución
mutuamente satisfactoria, que puede incluir el reembolso de las Contribuciones (Indiegogo Inc, Términos de
uso en https://www.indiegogo.com/about/terms).
51 Véase, por ejemplo, RJ Gilson, CF Sabel y RE Scott, 'Braiding: The Interaction of Formal and Informal
Contracting in Theory, Practice and Doctrine' (2010) 110 Colum L Rev 1377,
1424-1431.
52 Mollick, n 46 supra, 11-12.
53 Sobre las motivaciones intrínsecas de los financiadores para participar en FC, véase el texto de las notas 31-33 anteriores.
54 Los problemas con la fijación de precios se agravan si, como parece plausible, los inversores minoristas
tienden a combinar sus expectativas sobre el éxito del producto de la empresa con el éxito probable de la inversión.
55 Véase, por ejemplo, S. Bikhchandani, D. Hirshleifer e I. Welch, 'Learning from the Behavior of Others:
Conformity, Fads, and Informational Cascades' (1998) 12 J Ec Persp 151, 161.
56 Ver, A. Agrawal, C. Catalini y A. Goldfarb, 'Some Simple Economics of Crowdfunding'
(2014) 14 Política de Innovación y Economía 63, 68.
(2018) 81(1) MLR 51–84 63
bajo rendimiento: la inferencia natural de la financiación es que los financiadores quieren tanto
el producto que están dispuestos a correr el riesgo de no entregarlo.
REGULACIÓN DEL CROWDFUNDING EN EL REINO UNIDO Y LOS ESTADOS UNIDOS
Habiendo descrito las características de los dos tipos de contratos CF para empresas de
nueva creación, ahora consideramos cómo están regulados. Al hacerlo, nos enfocamos en el
Reino Unido y los Estados Unidos. La regulación de CF de acciones del Reino Unido es
relevante no solo para el mercado interno, sino también potencialmente como modelo para
otras jurisdicciones. Gran parte del contenido de la ley de valores del Reino Unido se deriva
de la legislación de la UE,57 y más de la mitad de todas las plataformas de CF de acciones
que operan en la UE tienen su sede en el Reino Unido.58 A su vez, los EE. la comunidad y
los mercados de capitales, ha sido reconocido durante mucho tiempo como líder en la
provisión de financiación para la innovación.
Estos dos países han adoptado enfoques muy diferentes para la regulación de la FQ. El
Reino Unido, haciendo uso de una exención a las leyes de valores de la UE que permiten una
'exención de pequeña oferta', no impone obligaciones de divulgación detalladas sobre
acciones CF. Por otro lado, EE. UU. aplica onerosas regulaciones de divulgación a CF de
acciones, aunque diluidas para pequeñas empresas, como lo hace con todas las emisiones
de valores al público. Sin embargo, cuando pasamos a recompensar a CF, una serie de leyes
de protección al consumidor, principalmente derivadas del acervo de la UE , son aplicables en
el Reino Unido, mientras que no existe un equivalente en los EE. UU.
CF de renta variable
El Reino Unido ha implementado en su totalidad una exención opcional bajo la Directiva de

Folletos de la UE para ofertas de valores por un monto inferior a 5 millones de euros por parte
de una sola empresa en un período de 12 meses.59 Esto facilita las ofertas de CF al eximir a
los emisores relevantes de la obligación de preparar un folleto: un ahorro muy significativo en
los costos de cumplimiento.60 Sin embargo, los portales que ofrecen CF de acciones en el
Reino Unido deben estar autorizados por la FCA, porque llevan a cabo promociones
financieras y organizan acuerdos de inversiones.61 Este requisito se basa en la legislación de
la UE: bajo la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID), todas las empresas
dedicadas al negocio de recibir y transmitir órdenes relacionadas con instrumentos financieros
deben
57 Si bien la membresía del Reino Unido en la UE ahora se acorta, la mayoría de las normas legales de la UE se han
promulgado como parte de la legislación nacional del Reino Unido, o parece probable que se promulguen como
parte del proceso de salida. Por lo tanto, esperamos que sigan siendo relevantes al menos durante el futuro
previsible.
58 ESMA, Crowdfunding basado en la inversión: Perspectivas de los reguladores de la UE ESMA/2015/856 Ann
1 (2015), 2.
59 Ley de Mercados y Servicios Financieros de 2000 (FSMA), s 85(5)(a), Sch 11A, párrafo 9; Directiva sobre folletos
2003/71/CE [2003] DO L 345/64 (modificada) (Directiva sobre folletos), artículo 1, apartado 2, letra h).
La exención es permisiva, lo que otorga a los estados miembros discreción para regular las ofertas más pequeñas.
60 Véase el texto de la nota 19 anterior.
61 FSMA ss 19, 21; Ley de Servicios y Mercados Financieros de 2000 (Actividades Reguladas) Orden 2001, SI
2001/554, Art 25.
64 (2018) 81(1) MLR 51–84
ser autorizado por la autoridad nacional competente,62 y las ofertas de CF de acciones, siempre
que sean en principio transferibles, caen dentro de la definición de "instrumentos financieros".
hasta entonces había sido un enfoque ad hoc para la autorización.64 De conformidad con el
régimen MiFID, estas reglas someten a las plataformas de CF autorizadas a obligaciones de
conducta. Existe la obligación general de garantizar que las promociones financieras ofrecidas en
la plataforma, que por supuesto incluyen discursos de los fundadores, sean "justas, claras y no
engañosas",65 y el requisito de que la plataforma (o el asesor financiero del inversor) evalúe si
Los valores de CF son apropiados para un cliente inversionista , al determinar si el inversionista
tiene el "conocimiento y la experiencia necesarios para comprender los riesgos involucrados" .
inversiones, para las cuales se proporciona orientación.
Además, la FCA introdujo restricciones sobre la medida en que las personas pueden invertir
en acciones CF. Los valores de Equity CF solo se pueden ofrecer a inversores sofisticados o a
inversores minoristas que certifiquen que no han invertido, y no invertirán, más del 10 por ciento
de sus activos netos en valores no fácilmente realizables.67
El punto de partida para CF de renta variable en los EE. UU. fue, en contraste con el Reino
Unido, un régimen de ley de valores que hasta hace poco no tenía exención para ofertas pequeñas.
El Título II de la Ley JOBS de 2012 eliminó los obstáculos para la creación de plataformas de CF
de acciones, pero limitó el acceso a inversores acreditados (individuos de alto valor neto).68
Luego, bajo el Título III de la Ley JOBS,69 el Congreso inauguró una 'pequeña oferta ' para firmas
que no recauden más de $1 millón durante un período de 12 meses,70 y ordenó a la SEC que
aprobara las reglas asociadas. La SEC hizo
62 Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) 2004/39/EC [2004] DO L145/1, Art 5(1) (requisito
de autorización), Art 4(1)(2) y Anexo I, Sección A (servicios de inversión y actividades). A partir del 1 de enero
de 2018, Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (refundición) (MiFID II)
2014/65/EU [2014] DO L 173/349, Arts 5(1), 4(1)(2) y Anexo I, Sección A. Ver también ESMA, 'Opinion:
Investment-based Crowdfunding' ESMA/2014/ 1378, 18 de diciembre de 2014, 13-15.
63 MiFID, Anexo I, Sección C ('instrumentos financieros' incluye 'valores mobiliarios', a su vez definidos en el Art
4(1)(18)); véase igualmente MiFID II, Anexo I Sección C y Art 4(1)(44). Mientras que en algunos estados
miembros, las plataformas CF han evitado esta obligación al comercializar solo valores no transferibles (ver
ESMA, n 62 arriba, 14), la implementación del Reino Unido como 'promociones financieras' (n 61 arriba)
también los abarca.
64 Ver FCA, El enfoque regulatorio de la FCA n 7 anterior.
65 FCA, Libro de consulta sobre la conducta empresarial (COBS) 4.2.1R. Esto implementa MiFID, Art 19(2) (MiFID
II, Art. 24(3)).
66 COBS 4.7.7(3), 4.7.8(2), 10.2. La obligación de 'idoneidad' implementa MiFID, Art 19(5)
(MiFID II, Art. 25(3)).
67 COBS 4.7.7(2), 4.7.9-4.7.10.
68 Las personas son 'inversionistas acreditados' si tienen un patrimonio neto (excluyendo su hogar) superior a $1
millón, o un ingreso anual superior a $200 000 (o $300 000 junto con su cónyuge): Reglamento D de la SEC,
Regla 501 (17 CFR § 230.501). Se presume que dichas personas pueden permitirse el acceso a asesoramiento
financiero.
69 Ley Jumpstart Our Business Startups, Pub L. No. 112–106, 126 Stat. 306 (2012) (Ley de TRABAJOS).
El Título III de la Ley JOBS también se puede citar como la 'Ley de aumento de capital en línea mientras se
disuade el fraude y la no divulgación poco ética de 2012' o la 'Ley CROWDFUND'.
70 Ley de Valores de 1933, § 4(a)(6).
(2018) 81(1) MLR 51–84 sesenta y cinco
no adoptará su 'Reglamento Crowdfunding' final (Reglamento CF) hasta octubre de 2015, que
entró en vigor en mayo de 2016.71 En algunos aspectos, las condiciones para emitir bajo el
Reglamento CF se hacen eco del tratamiento regulatorio de los CF de renta variable en el
Reino Unido. En particular, las transacciones de CF de acciones deben realizarse a través de
un intermediario registrado en la SEC, ya sea como corredor o como un nuevo tipo de entidad
regulada llamada "portal de financiación", que debe tomar medidas para garantizar que los
inversores comprendan los riesgos involucrados.72 Los intermediarios deben tienen una base
razonable para creer que los emisores en su plataforma cumplen con las regulaciones
pertinentes, y deben denegar el acceso a los emisores que creen que pueden presentar potencial
para el fraude.73 Para evitar conflictos de intereses, los directores, funcionarios y socios de un
intermediario tienen prohibido tomar cualquier interés financiero en los emisores que utilizan sus
servicios.74
También existen restricciones cuantitativas sobre la exposición de los inversores minoristas,
aunque, a diferencia de las normas del Reino Unido, estas restringen la cantidad que puede
75
invertirse por emisor, a diferencia
de las
derestricciones
la clase de activos
anteriores,
en sulosconjunto.
valores emitidos
Para evitar
en la
una
evasión
transacción CF no pueden ser transferidos por un comprador dentro de un año, aunque son
libremente transferibles a partir de ese momento.76
Donde el entorno regulatorio de EE. UU. para CF de renta variable difiere más
significativamente del Reino Unido es en lo que respecta a la divulgación obligatoria. Los
emisores de CF de acciones de EE. UU. deben presentar una lista extensa de divulgaciones
ante la SEC y también ponerlas a disposición de los inversores potenciales a través de la
plataforma CF.77 También deben proporcionar un conjunto completo de estados financieros,
preparados según los US GAAP, para los dos años o el período desde la formación, el que sea
más corto, y proporcionar una discusión narrativa de sus resultados históricos, liquidez y
recursos de capital.78 El grado de escrutinio externo requerido de los estados financieros
aumenta con el tamaño de la oferta: las emisiones más pequeñas (hasta hasta $ 100,000) solo
necesitan ser certificados por el director ejecutivo del emisor, mientras que las emisiones más grandes (por encima
71 Ver nota 8 arriba.

72 Ley de Valores de 1933, §§ 4(a)(6)(C), 4A(a). En el momento de redactar este informe, 27 portales de
financiación se habían registrado en la SEC. Consulte https://www.finra.org/about/funding-portals-we-regulate.
73 Ley de Valores de 1933, § 4A(a)(5). El intermediario tiene derecho a confiar en las representaciones del
emisor, en ausencia de conocimiento o indicaciones en contrario. 74 ibíd., § 4A(a)(11). 75 ibíd., § 4(a)(6)(B).
Para un inversionista cuyo ingreso anual y patrimonio neto estén por debajo de $100,000, el máximo que se
puede invertir en un solo emisor es $2,000 o el 5% del ingreso anual o patrimonio neto, lo que sea mayor. Si el
ingreso anual o el patrimonio neto del inversionista supera los $100,000, se aplica un límite del 10% del
ingreso anual o del patrimonio neto, el que sea mayor, pero que no exceda los $100,000.
76 ibíd., § 4(a)(3). Véase también SEC, n 8 supra, 71475. Hay excepciones para las reventas al emisor o
a inversores acreditados.
77 Ley de Valores de 1933, § 4A(b)(1)(A)-(H). Estos incluyen información sobre directores, funcionarios y
accionistas principales; el negocio y el plan de negocios del emisor; el propósito y uso de los ingresos de la
oferta; el precio de los valores o el método de su determinación; el monto objetivo de la oferta y el plazo para
alcanzarlo; la estructura de propiedad y capital del emisor; y cualquier factor de riesgo relacionado con la
oferta. Las reglas de la SEC también exigen la divulgación de las tarifas pagadas por el emisor al intermediario;
factores de riesgo materiales que afectan el negocio del emisor; los términos materiales de su deuda; y
ciertas transacciones con partes relacionadas (ibid, § 4A(b)(1)(I), 17 CFR § 227.201). 78 ibíd., § 4A(b)(1)(D).
66 (2018) 81(1) MLR 51–84
completamente auditado.79 Habiendo completado una emisión de CF de capital, entonces existe una
obligación continua de presentar informes anuales ante la SEC.80
Los inversores de crowdfunding pueden entablar acciones contra los emisores por declaraciones
erróneas importantes u omisiones en los documentos de oferta.81 Dependiendo de las circunstancias,
los intermediarios de FC también pueden ser tratados como "emisores" a los efectos de la
responsabilidad.82 Por lo tanto, los intermediarios actúan con la diligencia debida sobre los emisores
potenciales. antes de decidir si les permite listar sus valores para la venta en su plataforma.
Las propias estimaciones de la SEC sobre los costos de cumplimiento sugieren que la Regulación
CF puede no ser atractiva para los emisores que buscan recaudar montos más pequeños. La agencia
estimó que los costos fijos para las presentaciones requeridas serían de $6460 y que los intermediarios
cobrarían entre el cinco y el 15 por ciento del monto recaudado: para una oferta de $100ÿ000, dichos
costos y tarifas pueden llegar al 21,5 por ciento del capital recaudado. .83 Esto contrasta
desfavorablemente con los costos de una oferta de CF de acciones en el Reino Unido o una oferta de
CF de recompensa en los EE. los costos harán que las ofertas de CF de capital de EE. UU. sean menos
atractivas para los fundadores.85 Se estima que se recaudó un total de $12.5 millones bajo la Regulación
CF en los primeros seis meses de su operación.86 Esto parece muy modesto si se tiene en cuenta que
aproximadamente $600 millones se recaudaron en CF de recompensa de EE. UU. en el período
correspondiente del año anterior.87
Para resumir, EE. UU. impone un régimen regulatorio mucho más oneroso para CF de renta variable
que el Reino Unido. La obtención de CF de renta variable de inversores minoristas no estaba permitida
en absoluto en los EE. UU. hasta mayo de 2016. En el futuro, el contraste entre la regulación de la CF
de renta variable en el Reino Unido y EE. UU. gira en torno a la aplicación de la divulgación obligatoria.
Las normas estadounidenses más onerosas han inhibido el desarrollo del mercado de CF de acciones
y parecen hacer que las emisiones de CF de acciones sean más costosas en ese país en el futuro.88
Sin embargo, como veremos
79 ibíd. Las emisiones de entre $ 100,000 y $ 500,000 deben ser revisadas por un público independiente
contador.
80 ibíd., § 4A(b)(4). 81
ibíd., § 4A(c).
82 La SEC se ha negado deliberadamente a excluir a los intermediarios de CF de la definición de 'emisores':
véase SEC, nº 8 anterior, 71477-71479.
83 Véase SEC, 'Proposed Rules: Crowdfunding' (2013) 78 Federal Register 66436, 66521.
84 Véase, por ejemplo, Crowdcube, 'Crowdcube Fees' en https://www.crowdcube.com/pg/crowdcubefees-34; Kickstarter,
'FAQ: ¿Cuáles son las tarifas?' en https://www.kickstarter.com/help/faq/kickstarter+basics?ref=footer.
85 Por ejemplo, en el caso descrito en el texto, el capital realmente aportado a las operaciones del emisor sería solo de $78
540 y tendría que aumentar su valor en $21 460 (27,3 %) antes de alcanzar la valoración de equilibrio de los inversores
de $100,000. Debido a que las tarifas son un costo fijo, consumen una fracción más pequeña de las ofertas más grandes:
para una oferta de $1 millón, los costos anticipados estarían entre el 8,5 y el 18,5 % de la oferta.
86 A. Wan, 'A Comparison of Reg CF and Reg A-Plus' Law360.com, 14 de marzo de 2017 en https://www.law360.com/articles/
901763/a-comparison-of-reg-cf-and -reg-a-plus.
87 A nivel mundial, se recaudaron $2055 millones en forma de recompensa CF durante 2015, o $514 millones por trimestre
(Tabla 1 anterior). Los EE. UU. representan alrededor del 60 % de la actividad global de CF (Massolution, n 24 supra, 58).
88 La medida en que tales costos regulatorios más altos impactan el nivel de CF de capital recaudado es, por supuesto,
también una función de otros factores que afectan la demanda de financiamiento, incluidos mercados más fuertes para el
capital de riesgo y la inversión ángel.
(2018) 81(1) MLR 51–84 67
Verá: cuando pasamos a recompensar a CF, este patrón jurisdiccional de intensidad

regulatoria y éxito de mercado se invierte.
Recompensa FC
Los contratos CF de recompensa son compromisos (condicionales) para transferir el título

de bienes futuros o para proporcionar servicios futuros.89 Aunque el financiador asume parte
del riesgo de quiebra del negocio, estos contratos no están diseñados para ser liquidados en
efectivo ni implican que el financiador reciba una retorno que varía con la rentabilidad del
negocio. En consecuencia, no se clasifican como 'instrumentos financieros' o 'valores'.90
Como resultado, CF de recompensa no está regulado como una oferta pública por la FCA en
el Reino Unido o como una oferta de valores por la SEC en los EE. UU.91 Más bien, las
ofertas de este tipo están sujetas al derecho contractual general y a las obligaciones de
protección del consumidor, porque los empresarios que recaudan fondos lo hacen en el curso
de sus negocios, mientras que los patrocinadores de recompensas normalmente actúan
como individuos fuera del curso de sus negocios.
El derecho contractual es un asunto de la ley estatal en los EE. UU., aunque todos los
estados han adoptado el Código Comercial Uniforme, que rige los contratos de venta. Esto
proporciona remedios estándar para la entrega tardía y la entrega de bienes que no coinciden
con su descripción o idoneidad para el propósito.92 Sin embargo, las partes pueden renunciar
a tales protecciones mediante una disposición contractual expresa.93 Los estados también
suelen tener leyes de protección al consumidor, aunque su alcance es más limitado y
menos coherentes en su organización que el régimen establecido en la UE. Por ejemplo,
Nueva York, que es la ley que rige los Términos de uso de Kickstarter, tiene disposiciones
generales que94 exigen
escriban
que en
los"lenguaje
acuerdossencillo"
que rigen
y no
las en
transacciones
letra muy pequeña,95
de los consumidores
que parecense
cumplirse fácilmente con los términos de Kickstarter. .
Muchos estados también tienen disposiciones generales que prohíben 'actos o prácticas
engañosas' en las transacciones de consumidores.96 Estas disposiciones pueden invocarse
para proteger a los ciudadanos del estado en cuestión que realizaron transacciones de CF
de recompensa bajo las leyes de otros estados. Por ejemplo, en Estado de Washington v
97
Altius Management LLC, el Fiscal General del Estado de Washington obtuvo con éxito una
89 Véase, por ejemplo, la plataforma británica Crowdfunder en http://www.crowdfunder.co.uk/rewards-page (distingue la

recompensa de la donación CF: 'prevenda su producto... [e]todo el mundo quiere algo a cambio de su dinero ').
90 Para la UE, véase MiFID, Art 4(1)(17) y Anexo I, Parte C (que define 'instrumentos financieros') (ver de manera similar MiFID II,
Art 4(1)(15) y Anexo I, Parte C) ; para los EE. UU., consulte la Ley de Valores de 1933, § 2(a)(1) (que define 'seguridad') y
United Housing Foundation, Inc v Forman 421 US 837 (1975), 852-853 ("[C]uando un comprador está motivado por el deseo
de usar o consumir el artículo comprado... las leyes de valores no se aplican').
91 FCA, Solicitud de aportes n 7 anterior, 6 n 2.

92 UCC, §§ 2-313, 2-314, 2-601. 93 ibíd., §§
2-303, 2-316, 2-317.
94 Kickstarter, Términos de uso n 47 anterior, cláusula 17.
95 Ley de Obligaciones Generales de Nueva York, § 5-702; Ley y normas de práctica civil de Nueva York, § 4544.
96 Ley Comercial General de Nueva York, § 349.
97 Tribunal Superior del Condado de King, Estado de Washington, 22 de julio de 2015.
68 (2018) 81(1) MLR 51–84
sentencia en rebeldía bajo la prohibición general equivalente de Washington98 contra una

empresa y su propietario que no hayan entregado recompensas (o incluso comunicado)
durante un período de varios años desde que realizó una exitosa campaña de financiamiento
en Kickstarter. Los Términos de uso de Kickstarter en ese momento estipulaban que los
fundadores de proyectos comerciales debían ofrecer un reembolso si no podían cumplir con
las recompensas,99 y el juez razonó que no hacerlo violaba el estatuto.
Sin embargo, Kickstarter modificó posteriormente sus términos, como se discutió
anteriormente,100 para dejar en claro que la falta de entrega no sería una infracción siempre
que el fundador pueda dar cuenta de cómo se gastó el dinero en la búsqueda del proyecto.
La posición resultante parece ser que la tergiversación o, a fortiori, el fraude pueden violar
dichos estatutos, pero que las fallas en la entrega, ya sea que se expliquen por referencia a
la imposibilidad tecnológica o de otro modo, en presencia de un patrón de comunicaciones
oportunas y abiertas con los financiadores y los mejores intentos de cumplir las promesas,
no lo harán.
Las cosas son muy diferentes en el Reino Unido (y, de hecho, en la UE en general),
donde varias reglas obligatorias del derecho contractual del consumidor parecen ser
aplicables a los acuerdos de CF de recompensa. En primer lugar, es probable que los
fundadores que ofrecen sus productos como recompensa descubran que los financiadores
disfrutarán de derechos irrenunciables a un reembolso después de la entrega de los bienes
o el comienzo de un servicio si no están satisfechos con la calidad de lo que reciben. El
derecho más amplio de este tipo es el 'derecho de cancelación' incondicional en virtud de
las Regulaciones de Contratos de Consumo (Información, Cancelación y Cargos Adicionales)
de 2013 (CCR, por sus siglas en inglés),101 que implementan la Directiva de Derechos del
Consumidor de la UE.102 contrato un derecho incondicional de cancelación dentro de los 14
días siguientes a la recepción de los bienes, después de lo cual el proveedor debe reembolsar
el monto pagado por el consumidor.103 Un 'contrato de venta' se define como 'un contrato
en virtud del cual un comerciante. . . acuerda transferir la propiedad de los bienes a un
consumidor y el consumidor paga o se compromete a pagar el precio', incluyendo cualquier
contrato que tenga tanto bienes como servicios como su objeto',104 lo que parece apto para
cubrir muchos casos de CF de recompensa. Aunque los contratos de servicios financieros, definidos como 'se
98 Código Revisado de Washington, § 19.86.020 (que prohíbe 'actos o prácticas desleales o engañosas en la conducción
de cualquier actividad comercial'). El Fiscal General representó a los ciudadanos del estado de Washington que
habían respaldado la campaña de Kickstarter del acusado.
99 Kickstarter, Términos de uso de octubre de 2012 (aplicable a proyectos lanzados antes del 18 de octubre de 2014) en
https://www.kickstarter.com/terms-of-use/oct2012?country=US ("Los creadores de proyectos deben cumplir con
todas las recompensas de campañas exitosas de recaudación de fondos o reembolsar a cualquier patrocinador cuya
recompensa no cumplan o no puedan cumplir').
100 Véase, texto de las notas 47-49 supra.
101 SI 2013/3134. Los CCR reemplazaron a los anteriores Reglamentos de Protección al Consumidor (Venta a Distancia)
de 2000, SI 2000/2334.
102 2011/83/CE [2011] DO L304/64. Esta reemplazó a la Directiva 97/7/EC sobre la protección de los consumidores con
respecto a los contratos a distancia y la directiva 85/577/EC para proteger a los consumidores con respecto a los
contratos negociados fuera de los locales comerciales.
103 CCR, n 101 anterior, regs 4-6 y Part 3. Este derecho de cancelación está sujeto a una exclusión para 'bienes que se
fabrican según las especificaciones del consumidor o están claramente personalizados' (ibid, reg 28(1)(b) ), lo que
podría eximir a algunos, pero de ninguna manera a todos, los casos de CF de recompensa. También hay una
exclusión para bienes y servicios para los cuales 'el precio depende de las fluctuaciones en el mercado financiero
que el comerciante no puede controlar' (ibid, reg 28(1)(a)), que en apariencia no se extiende para recompensar a CF.
104 CCR, ibíd., registro 5.
(2018) 81(1) MLR 51–84 69
banca, crédito, seguros, pensión personal, inversión o naturaleza de pago' están excluidos
de los CCR,105 un acuerdo típico de CF de recompensa no estaría dentro del alcance de
esta exclusión.106 También puede haber cancelaciones obligatorias similares, aunque más
restringidas. derechos disponibles por períodos más largos bajo la Ley de Derechos del
Consumidor de 2015,107 o las Regulaciones de Comercio Desleal de 2008 (UTR).108 En
segundo lugar, las UTR tipifican como delito de responsabilidad estricta, punible con hasta
dos años de prisión, que los vendedores hagan declaraciones engañosas u omitir
información material en relación con los contratos de los consumidores.109 La consecuencia
de esto es probable que sea un aumento en el costo de producir materiales que describan
las ofertas de CF de recompensa para evitar posibles responsabilidades penales.
En tercer lugar, la Ley de derechos del consumidor, que implementa la Directiva sobre
cláusulas contractuales abusivas,110 prevé un control sustantivo de la 'equidad' de las
cláusulas no esenciales en los contratos entre empresas y consumidores. Si bien la
especificación del objeto principal y el precio están excluidos de dicho escrutinio,111 los
términos que pretenden excluir la responsabilidad por falta de entrega o entrega tardía no lo están.
Los intentos de un empresario de hacer que un financiador asuma el riesgo de una falta
total de entrega bien podrían verse como la creación de un 'desequilibrio' injusto en el
contrato: el consumidor pagó el 'precio' pero el empresario pretende ser relevado de la
obligación de entregar .112 Sin embargo, la entrega tardía, dado el contexto, es más
probable que sea algo que sería razonable prever como contingencia.113
Los puntos anteriores no han recibido atención expresa de los reguladores en el Reino
Unido, aparentemente porque la CF de recompensa cae fuera de la jurisdicción de la FCA.114
105 ibíd., registro 6.

106 Si bien las partes podrían, en teoría, tratar de obtener la exención estructurando acuerdos de CF de recompensa como préstamos
del financiador al fundador, que luego este último reembolsa en especie, es dudoso que un tribunal aceptaría tal etiqueta como
la denegación de la transacción. el estatus de un 'contrato de venta', y el consumidor la protección asociada (ver, en general,
Snook v London and West Riding Investments Ltd [1967] 2 QQB 786, 802; Street v Mountford [1985] AC 809, 826-827; Welsh
Development Agency v Export Finance Co Ltd [1992] BCLC 148, 160-163; Bankway Properties Ltd v Pensfold-Dunsford [2001]
EWCA Civ 528, [2001] 1 WLR 1369 en [42]-[44]; Autoclenz Ltd v Belcher [2011] UKSC 41, [2011] IRLR 820 en [23]-[29]).
107 Secciones 3, 9 y 20 (contratos de consumo 'para que un comerciante suministre bienes', que incluyen no solo 'ventas' sino también
contratos de 'transferencia de bienes', confieren a los consumidores el derecho a rechazar bienes y recibir un reembolso dentro
de los 30 días posteriores a la recepción si los bienes no son de calidad satisfactoria dada su comercialización).
108 SI 2008/1277 (que implementa la Directiva de prácticas comerciales desleales de la UE 2005/29/EC [2005] OJ L149/22), Part 4A
regs 27A, 27E, 27J-27K (contratos de venta o suministro de bienes o servicios por parte del comerciante a consumidor, lo que
otorga al consumidor el derecho a rescindir el contrato y recibir un reembolso dentro de los 90 días posteriores a la recepción de
los bienes o al comienzo del servicio, si el financiador se basó en la declaración engañosa del vendedor sobre el producto, más
los daños por pérdidas consecuentes razonablemente previsibles).
109 UTR, reglas 5-6, 9-10, 13.
110 Directiva del Consejo 93/13/EEC [1993] DO L95/29.
111 Ley de Derechos del Consumidor de 2015, s 64(1).
112 Ver ibid, Sch 2, para 7 (términos que permiten al comerciante retener las sumas pagadas por el consumidor cuando el comerciante
disuelve el contrato son presuntamente desleales).
113 Ver ibid, Sch 2, párrafo 13 (términos que permiten al comerciante alterar las características de los bienes sin una razón válida
presuntamente inválida) (énfasis agregado).
114 La agencia del Reino Unido que tiene jurisdicción para hacer cumplir las violaciones de la ley de contratos del consumidor, la
Autoridad de Mercados y Competencia, no menciona haber emprendido ninguna actividad de aplicación o investigación en
relación con la recompensa CF: ver CMA, Consumer Outcomes Secured by the CMA since April 2014 en https://www.gov.uk/
government/publications/
70 (2018) 81(1) MLR 51–84
El efecto neto de estas disposiciones, y especialmente el derecho a cancelar bajo los CCR, parece
alterar el riesgo compartido en la recompensa CF descrito anteriormente: 115 el empresario ahora
asume todo el riesgo de que el producto no resulte satisfactorio. Es probable que esto haga que la
CF de recompensa sea considerablemente menos atractiva en el Reino Unido que en los EE. UU.
para un emprendedor que esté considerando opciones de financiación. Si bien puede haber otras
explicaciones, esta variación en el tratamiento es consistente con los datos sobre el uso de CF de
recompensa que, según las estimaciones informadas en la Tabla 1, parece estar infrautilizado en el
Reino Unido en relación con la norma mundial.
Sin embargo, las plataformas con sede en los EE. UU., como Kickstarter, aceptan fondos (y
proyectos) de la mayoría de los países del mundo, por lo que los financiadores o fundadores del
Reino Unido que deseen buscar una recompensa CF podrían hacerlo utilizando una plataforma de
EE. UU. en su lugar. Si bien los términos de uso relevantes contendrán cláusulas de jurisdicción y
elección de ley a favor de un estado de EE. UU. (Nueva York, en el caso de Kickstarter116 ), parece
poco probable que esto escape a las salvaguardas del consumidor incorporadas en el marco de
derecho internacional privado de la UE. Cuando un comerciante 'dirige actividades [comerciales]' al
país de residencia de un consumidor, se aplicarán las normas obligatorias de protección al consumidor
de la ley de esa jurisdicción, independientemente de la elección de la ley117, y se garantiza al
consumidor la opción de demandar en la jurisdicción de su domicilio, independientemente de la
elección del foro.118 De acuerdo con la jurisprudencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea,
las empresas pueden "dirigir actividades comerciales" a los consumidores en un país en particular a
través de un sitio web, siempre que la configuración del sitio web contemple transacciones con
consumidores en ese país (por ejemplo, al hacer referencia a él expresamente).119 Cuando las
partes están domiciliadas en la UE, esto pondría un freno a los fundadores del Reino Unido que
evaden el régimen de protección al consumidor nacional al buscar obtener CF de recompensa en una
plataforma estadounidense.120
Para concluir esta sección, repasamos brevemente los principales puntos de contraste.
El marco de protección al consumidor del Reino Unido dificulta el establecimiento de un acuerdo de
riesgo compartido para recompensa CF, mientras que las reglas aplicables en los EE. UU. no lo
hacen. Por el contrario, las obligaciones de divulgación obligatorias impuestas por la ley de valores
de EE. UU. hacen que sea más costoso lanzar campañas de CF de renta variable allí, mientras que
la exención para ofertas pequeñas en el Reino Unido tiene el efecto contrario. Las diferencias en la
regulación parecen importar sobre el terreno, ya que están alineadas con un uso relativamente mayor
de CF de recompensa en los EE. UU. y CF de acciones en el Reino Unido. Sin embargo, ¿puede el mismo
resultados de cumplimiento del consumidor/resultados del consumidor asegurados por la cma desde abril de 2014.
Una división jurisdiccional similar también es evidente a nivel de la UE, con la DG FSMA que tiene la responsabilidad
de, y está considerando regular, la equidad CF pero los contratos de consumo son un asunto de la DG Justicia y
Consumidores, que no ha emitido ninguna guía sobre recompensa CF. En algunos otros Estados miembros de la UE,
sin embargo, la posición puede ser diferente.
115 Véase el texto de las notas 47-49 supra.
116 Ver Kickstarter, Términos de uso n 47 anterior, cláusula 17.
117 Reglamento (CE) nº 593/2008 sobre la Ley Aplicable a las Relaciones Contractuales (Roma I)
[2008] DO L177/6, Art. 6.
118 Reglamento (UE) n.º 1215/2012 sobre competencia, reconocimiento y ejecución de sentencias en materia civil y mercantil
(refundición) [2012] DO L351/1, arts. 6(1), 17, 18.
119 Véanse los asuntos C-585/08 y C-144/09 Pammer y Hotel Alpenhof GesmbH ECLI:EU:C:2010:740;
Véase también Asunto C-190/11 Muhlleitner ¨ ECLI:EU:C:2012:542.
120 Sin embargo, es probable que las dificultades con el reconocimiento y la ejecución de las sentencias socaven la eficacia
de dicha protección en lo que respecta a los fundadores establecidos fuera de la UE. De acuerdo con esto, entendemos
que es bastante común que los fundadores de EE. UU. recauden fondos en Kickstarter de patrocinadores de la UE.
(2018) 81(1) MLR 51–84 71
¿Se justificaría un trato diferente, tanto en el Reino Unido como en los EE. UU., de estas
actividades funcionalmente bastante similares? En la siguiente sección, abordamos la regulación
de FC desde una perspectiva normativa.
¿CÓMO DEBE REGULARSE EL CROWDFUNDING?
Desde una perspectiva legal, CF se encuentra en territorio en la intersección de los mercados

de valores y la ley de protección al consumidor. Si bien estos dos campos persiguen objetivos
regulatorios generales similares (proteger los intereses de las partes menos informadas), lo
hacen por caminos muy diferentes. Como práctica novedosa, la FC se ha visto regulada por
estos conjuntos de normas existentes. Esto trata a la FC como si fuera análoga a actividades
establecidas desde hace más tiempo y mejor entendidas. Sin embargo, estos resultados son
producto de la inercia, más que de un reflejo considerado. Es deseable abordar la regulación
de una nueva práctica como la FC desde una perspectiva funcional . Esto implica preguntarse,
primero, qué busca lograr la práctica; y segundo, cómo la regulación puede mejorarla.121 La
yuxtaposición de la ley de valores y del consumidor en la práctica de CF nos permite evaluar la
eficacia comparativa de las herramientas regulatorias utilizadas en estos dos dominios.
¿Cuándo es útil la divulgación obligatoria?
La divulgación obligatoria es una estrategia regulatoria fundamental tanto en las leyes de

valores como en las del consumidor, donde a menudo se justifica como un medio para superar
la asimetría de la información. mejorar los resultados para los destinatarios de la información.123
Lo que importa no es tanto si se requiere la divulgación, sino más bien qué se debe divulgar y
cómo se debe transmitir. Para la mayoría de las personas es costoso dar sentido y procesar
una gran cantidad de información: el simple hecho de 'revelar' no equivale a la comprensión por
parte del receptor. De hecho, cuanto menos sofisticado sea el individuo, mayor será el costo de
la comprensión. El problema del 'costo de comprensión' se ve agravado por un sesgo común
en la toma de decisiones que lleva a las personas a sobrestimar los costos y beneficios en los
que se incurrirá de inmediato, a diferencia de lo que sucederá en algún momento en el
futuro.124 Este sesgo puede llevar a las personas a aplazar
121 Para nuestra aplicación de este enfoque en otros contextos, véase Kraakman et al, n 36 supra, cap. 1;
Armor et al, n 18 supra, cap. 3.
122 Véase, por ejemplo, Armor et al, ibid, cap. 8 y 10.
123 Existe una amplia literatura. Para encuestas, consulte O. Ben-Shahar y CE Schneider, More Than You
Wanted to Know (Princeton, NJ: Princeton UP, 2014) 68-69 y Armor et al, n 18 supra, 207-212.
Véase también O. Bar-Gill, Seduction by Contract: Law, Economics and Psychology in Consumer
Markets (Oxford: OUP, 2012) cap. 1; I. Ayres y A. Schwartz, 'El problema de la falta de lectura en la
ley de contratos de consumo' (2014) 66 Stanf L Rev 545.
124 Las personas que exhiben este sesgo se comportan como si descontaran el valor de las cosas que
suceden en el futuro (y entre diferentes momentos en el futuro) a una tasa dramáticamente más alta
que las que ocurren inmediatamente. Los economistas dicen que exhiben una función de descuento
'hiperbólica': véase G. Ainslie, 'Specious Reward: A Behavioral Theory of Impulsiveness and Impulse
Control' (1975) 82 Psychological Bulletin 463; RH Thaler, 'Alguna evidencia empírica sobre la dinámica
72 (2018) 81(1) MLR 51–84
comprometerse indefinidamente con las revelaciones que perciben les costará tiempo
comprender.125 La implicación de estos hallazgos es que, para ser efectivas, las revelaciones
deben diseñarse con una sensibilidad considerable al contexto. El simple hecho de exigir
la divulgación de grandes cantidades de información hace poco o nada para mejorar la toma
de decisiones de los consumidores si está más allá de su capacidad de comprensión. Y,
como tal, las divulgaciones son costosas de producir. Ben-Shahar y Schneider argumentan
que en muchas circunstancias el ejercicio es 'peor que inútil'.126 Hay, sin embargo,
circunstancias en el contexto tanto de los mercados de valores como de las transacciones de
consumo en las que la divulgación obligatoria puede mejorar los resultados. Consideraremos
si estos son relevantes para la FQ.
Mercados de valores y divulgación obligatoria
Como hemos visto, la cuestión de si se requiere que los emisores de CF realicen amplias
divulgaciones financieras y de otro tipo, de forma similar a los emisores en los mercados de
valores regulados, marca la mayor diferencia entre la regulación de CF de renta variable de
EE. UU. y el Reino Unido. Aunque dicha información es demasiado extensa para ser leída o
analizada por la gran mayoría de los inversores minoristas, los inversores profesionales
sofisticados la procesan y la utilizan. Habiendo grandes cantidades en juego, es racional que
los inversores profesionales inviertan tiempo en analizar la información pertinente. Además,
estos inversionistas suelen ser seleccionados, capacitados y remunerados para minimizar los
sesgos de decisión.127 Que la información divulgada beneficie a los inversionistas sofisticados
no justifica en sí mismo exigir dicha divulgación. De hecho, precisamente porque estos
inversionistas pueden hacer preguntas por sí mismos, la divulgación generalmente no es
obligatoria para los productos financieros comercializados exclusivamente para ellos.128 Sin
embargo, en los mercados de valores regulados, los beneficios de la divulgación van más allá
de los inversionistas sofisticados que analizan la información. El precio de mercado se mueve
en respuesta a su actividad comercial y, por lo tanto, llega a reflejar toda la información
disponible públicamente.129
Inconsistencia' (1981) 8 Econ Lett 201; D. Laibson, 'Golden Eggs and Hyperbolic Discounting' (1997)
112 QJE 443. Este sesgo no es simplemente un fenómeno conductual, sino que parece tener
fundamentos neurológicos, ya que diferentes partes del cerebro se activan en relación con decisiones
que involucran a corto plazo. recompensas que para aquellos que evalúan opciones a más largo plazo:
Ver SM McClure, DI Laibson, G. Loewenstein y JD Cohen, 'Separate Neural Systems Value Immediate
and Delayed Monetary Rewards' (2004) 306 Science 503; SM McClure, KM Ericson, DI
Laibson, G. Loewenstein y JD Cohen, 'Descuento de tiempo para recompensas primarias' (2007) 27
Journal of Neuroscience 5796.
125 Véase Armor et al, n 18 supra, 210.
126 Ben-Shahar y Schneider, n 123 supra.
127 Véase, por ejemplo, Z. Shapira e I. Venezia, 'Patterns of Behavior of Professionally Managed and
Independent Investors' (2001) 25 J Bank & Fin 1573; L. Feng y MS Seasholes, '¿La sofisticación de
los inversores y la experiencia comercial eliminan los sesgos de comportamiento en los mercados
financieros?' (2005) 9 Rev Fin 305.
128 Véase Armor et al, n 18 supra, 223-225.
129 Véase, por ejemplo, Z. Goshen y G. Parchomovsky, 'The Essential Role of Securities Regulation'
(2006) 55 Duque LJ 711.
(2018) 81(1) MLR 51–84 73
Los inversores minoristas se benefician indirectamente de la divulgación: cotizan al mismo precio que si
hubieran leído la información.130
Esto hace que la divulgación obligatoria sea más fácil de justificar como una herramienta para proteger a
los inversionistas minoristas.131 Sin embargo, las cosas se ven diferentes en el caso de CF de acciones:
aquí, los mecanismos de mercado no operan para agregar información de decisiones de inversionistas
sofisticados en precios. Como vimos anteriormente, las ofertas de CF de acciones implican que los inversores
decidan secuencialmente si invertir a un precio que no cambia durante el período de la oferta. Los inversores
posteriores reciben solo una señal muy limitada: que los inversores anteriores (si los hay) eligieron invertir.
Esto implica que los inversionistas anteriores pensaron que el valor valía más que el precio, pero no indica
cuánto o cuántos otros inversionistas pensaron que valía menos que el precio. Un mercado en el que el valor
negociado captaría, por el contrario, este tipo de información. Sin embargo, los financiadores colectivos de
acciones operan en un mercado primario sin la entrada de información de comerciantes sofisticados.
Lo que es peor, el rebaño, que nuestro análisis sugiere que es probable en CF de acciones, implica que los
inversores posteriores ignoran cualquier análisis propio en favor de lo implícito en las decisiones de inversión
de los inversores anteriores.
Estas características del mercado de CF de renta variable implican que la información divulgada solo
beneficiará a los inversores minoristas si resulta que ha sido leída y analizada por los primeros inversores en
una oferta, e incluso entonces solo en una medida muy limitada.
A su vez, esto sugiere que exigir una amplia divulgación de información por parte de los emisores de CF,
como es el caso en los EE. UU., probablemente generará más costos que beneficios.
Esto no quiere decir que no sea deseable ninguna divulgación para las ofertas de CF de acciones. Más bien,
la estructura que acabamos de describir sugiere que la información sobre la identidad de los inversores
anteriores puede ser potencialmente muy útil para que los inversores posteriores determinen la fuerza de la
señal dada por su apoyo. Además, también plantea una pregunta más fundamental, que abordaremos en
breve, en cuanto a si la inversión en acciones CF debería permitirse en absoluto, dadas las graves fallas del
mercado.
Consumidores y divulgación estructurada
La divulgación también se usa ampliamente como una estrategia regulatoria para la financiación al consumo.
En este contexto, debido a que solo existe un mercado primario entre el consumidor y la empresa vendedora,
el consumidor debe entender que las divulgaciones son efectivas. En consecuencia, ha habido un cambio
reciente en la política hacia la obligación de proporcionar información de una manera que los consumidores
puedan comprender fácilmente.132 Tal divulgación 'estructurada' implica un estilo muy diferente de
130 Véase, por ejemplo, MB Fox, LR Glosten y GV Rauterberg, 'The New Stock Market: Sense and
Nonsense' (2015) 65 Duke LJ 191, 221-225; Armour et al, n 18 supra, 160-167.
131 Una descripción completa de hasta qué punto es necesario un sistema de divulgación obligatoria para
garantizar que los precios en los mercados de valores regulados reflejen con precisión toda la información
disponible en presencia de fallas del mercado, como externalidades positivas y asimetrías de información,
está más allá del alcance de nuestra investigación actual. Véase, en general, L. Enriques y S. Gilotta,
'Disclosure and Financial Market Regulation' en E. Ferran, N. Moloney y J. Payne (eds), The Oxford
Handbook on Financial Regulation (Oxford: OUP, 2015) 520- 525; Armor et al, ibíd., 164-167.
132 Véase, en general, FCA, 'Applying Behavioral Economics at the Financial Conduct Authority', Documento
ocasional n.º 1 (2013); J. Niemann, 'Behavioural Economics and the CFPB' Consumer Financial Protection
Bureau Journal, 22 de septiembre de 2015. Ver también Bar-Gill, n 123 supra, 32-41.
74 (2018) 81(1) MLR 51–84
provisión de información que las extensas declaraciones de divulgación exigidas por

la ley de valores.133 El enfoque de divulgación estructurada tiene mucho que
recomendar en teoría.
Sin embargo, debido a la naturaleza altamente contextual de las señales de
comportamiento seguidas por los inversionistas poco sofisticados, su éxito o no es
muy específico del contexto. decisiones de inversión en fondos mutuos.135 En este
contexto, los inversionistas eligen comprar acciones directamente del fondo mutuo y,
por lo tanto, su decisión es análoga a la de los financiadores que seleccionan
lanzamientos de CF de acciones. Los autores informaron que los prospectos
resumidos, que estaban destinados a hacer que la información fuera más fácil de
digerir para los inversionistas minoristas, no trajeron una mejora medible en las
opciones sustantivas.136 Sin duda, hay evidencia de que los cambios en la forma en
que se presenta la información pueden tener efectos reales en el comportamiento del
consumidor.137 Sin embargo, la lección que surge de la literatura experimental es
que las divulgaciones orientadas al consumidor no pueden diseñarse efectivamente
en abstracto; esto debe hacerse sobre la base de la evidencia del comportamiento
real del consumidor. Por esta razón, la FCA del Reino Unido se ha embarcado en un
programa de uso de experimentos de economía del comportamiento en el diseño de
la regulación de la información para productos financieros de consumo.138 En
principio, es posible que la divulgación estructurada sea beneficiosa para los
financiadores de FC. Por ejemplo, la FCA está considerando la introducción de
una 'advertencia de riesgo' obligatoria para los inversores en acciones CF, llamando
la atención sobre el alto riesgo de perder su capital.139 Si se demuestra que tales
advertencias de riesgo son eficaces, un mensaje similar también podría ser útilmente
obligatorio en relación con la recompensa CF, explicando la diferencia de un contrato
ordinario de compraventa. Sin embargo, para evitar incurrir en costos de cumplimiento
sin ningún beneficio, los reguladores solo deben seguir tales pasos sobre la base de
evidencia en cuanto a la eficacia.
133 Véase, por ejemplo, Armor et al, n 18 supra, 256-261.

134 El programa continuo de experimentos de campo y laboratorio de la FCA con diferentes formas de divulgaciones
estructuradas proporciona numerosos ejemplos: ver, por ejemplo, FCA, Stimulating Interest: Reminding Savers to Act
When Rates Decrease Occasional Paper No. 7 (2015); FCA, Atención, Búsqueda y Conmutación: Evidencia sobre la
Divulgación Obligatoria del Documento Ocasional del Mercado de Ahorros No. 19 (2016); FCA, Divulgación completa: un
resumen de la investigación de FCA sobre la entrega de información Documento ocasional 23 (2016).
135 J. Beshears, JJ Choi, D. Laibson y BC Madrian, '¿Cómo afecta la divulgación simplificada a las opciones de fondos mutuos
de los individuos?' en DA Wise (ed), Explorations in the Economics of Aging (Chicago: University of Chicago Press, 2011)
75.
136 Las elecciones sustantivas en ambos casos reflejaron un enfoque excesivo en los rendimientos pasados y una atención
insuficiente a las tarifas, lo que perjudicaría los rendimientos de los inversores.
137 M. Mercer, AR Palmiter y AE Taha, 'Worthless Warnings? Testing the Effectiveness of Disclaimers in Mutual Fund
Advertisements' (2010) 7 J Emp Leg Stud 429 (la advertencia obligatoria de la SEC de que 'los rendimientos pasados no
garantizan el rendimiento futuro' no tiene impacto en la toma de decisiones de los inversores minoristas; sin embargo,
una advertencia más amplia: 'los rendimientos pasados por lo general no persisten', tuvo un efecto en las decisiones de
los inversores).
138 Véase n 134 supra.
139 FCA, Interim Feedback n 7 supra, 34.
(2018) 81(1) MLR 51–84 75
¿Intervención más allá de la divulgación?
La política regulatoria reciente en finanzas de consumo ha enfatizado que incluso la divulgación

estructurada no siempre es una solución a los problemas de la toma de decisiones del consumidor,
y que otras medidas, más intervencionistas, a veces pueden estar justificadas.140 Las posibles
estrategias regulatorias van desde, como mínimo, intervenir cionista – la imposición de reglas
supletorias beneficiosas para la posición del consumidor, a través de la imposición de reglas
obligatorias a – en el más intervencionista – prohibición total de ciertos tipos de transacciones. Es una
idea simple que cuanto más intervencionista sea la técnica reguladora, mayor será el daño causado
si se especifica incorrectamente. Restringir de manera inapropiada una práctica valiosa puede ser tan
dañino como no restringir una práctica de explotación. El creciente cuerpo de literatura experimental
relacionada con la política de protección al consumidor indica, sin embargo, que las intervenciones
regulatorias exitosas a menudo son muy específicas del contexto.
Se debe recopilar una cantidad considerable de información antes de que se pueda diseñar una
intervención adecuada.
Visto desde una perspectiva de protección al consumidor, cinco características de las ofertas de
CF son particularmente destacadas. En primer lugar, estos son obviamente contratos muy arriesgados
para los financiadores minoristas, que también es probable que sean erróneamente optimistas acerca
de las perspectivas de determinadas empresas y, en consecuencia, inviertan en exceso. Sin embargo,
esto en sí mismo no es problemático. Siempre que se pueda evitar que los financiadores arriesguen
recursos que no pueden permitirse perder y se les aliente a diversificar, la exposición de este tipo
rastrea el riesgo de inversión en general. En este sentido, las limitaciones en la cantidad que los
inversores minoristas pueden apostar en acciones CF, como se emplea en el Reino Unido, parece
una política particularmente valiosa.
En segundo lugar, parece haber poco riesgo de que los errores de los consumidores-financiadores
sean sistemáticamente explotados. Una preocupación que sustenta muchas leyes de protección al
consumidor es la del 'desequilibrio' entre las partes. Una empresa comercial generalmente disfruta de
economías de escala al diseñar los términos de una transacción, lo que lleva a publicidad y términos
estándar diseñados para hacer que el producto sea atractivo para los consumidores. La competencia
del mercado alienta a las empresas a tratar de aprovechar estos errores como una forma de vender
más productos. Aparte de la injusticia de esta dinámica, la perspectiva de tal explotación disuade a
los consumidores de participar en los mercados, y se desperdician los recursos invertidos por las
empresas en el desarrollo y comercialización de productos que en realidad no son deseados por los
consumidores. Sin embargo, en el contexto de FC, es poco probable que un empresario pueda dedicar
un tiempo significativo al diseño de un contrato de financiación y, por lo tanto, es poco probable que
pueda usar esto para explotar a los financiadores de manera efectiva. Más plausiblemente, el portal
puede capturar economías de escala en el diseño de contratos de CF. Esto implica que el enfoque
del compromiso regulatorio debe ser con respecto al portal en lugar de entre el empresario y el
`
financiador. Este es un componente de la regulación de CF de acciones tanto en el Reino Unido como
en los EE. UU. Sin embargo, la legislación de protección al consumidor del Reino Unido, de manera
inapropiada en nuestra opinión, se ajusta al contrato entre empresarios y recompensa a los
financiadores de CF.
140 Ver fuentes citadas en n 132 arriba.
76 (2018) 81(1) MLR 51–84
En tercer lugar, los problemas de falla del mercado parecen mayores en relación con la equidad que con
la CF de recompensa. La información necesaria para evaluar una inversión de capital es mayor que para una
decisión de compra; el proceso de recompensa CF en realidad revela nueva información sobre la demanda
del producto por parte del consumidor; y los problemas de manada están menos relacionados con la
recompensa que con la equidad CF. Esto implica que, contrariamente al patrón regulatorio en el Reino Unido,
el potencial de regulación para mejorar el funcionamiento del mercado puede ser menor en relación con la
recompensa que con las acciones CF.
Cuarto, el financiamiento de CF puede ser socialmente valioso a pesar de las imperfecciones del mercado.
Esto es más obvio con CF de recompensa, donde la financiación exitosa genera información valiosa sobre el
mercado para los productos de la empresa. Sin embargo, incluso para CF de capital, puede haber proyectos
valiosos que, sin esta fuente de financiación, no se financiarían.141 La falta de activos tangibles puede restringir
el acceso a la financiación de la deuda; la obtención de capital en los mercados públicos es muy costosa; y la
financiación de capital de riesgo está restringida geográficamente, e implica una transferencia de control que
puede ser desagradable para muchos empresarios.142 Además, la CF de recompensa puede no ser adecuada
para llamadas de capital más grandes: más allá de cierta escala, puede canibalizar el mercado 'regular' para el
producto de la empresa.143 Dadas estas restricciones sobre las fuentes alternativas de financiamiento, no hay
razón para pensar que la búsqueda de CF en acciones deba interpretarse como una señal adversa de la
calidad de una empresa.144 costos sociales.
Por lo tanto, es importante garantizar que la regulación de CF sirva realmente para abordar las fallas de
mercado existentes.
En quinto lugar, si bien es posible diseñar una intervención más matizada que proteja a los financiadores
de CF sin restringir la práctica en sí misma, actualmente se sabe muy poco sobre cómo funciona CF para que
los reguladores puedan seleccionar un instrumento de política de manera adecuada. Por consiguiente, existe
el riesgo de que se impongan restricciones innecesarias. La forma en que el régimen de protección al
consumidor del Reino Unido impone una opción de cancelación obligatoria en los contratos CF de recompensa
parece ser un buen ejemplo. Si bien pretende promover los intereses de los consumidores, esta disposición
parece totalmente inapropiada para un contexto en el que los consumidores se comprometen a compartir los
riesgos de producción con los productores. Su consecuencia, al parecer, es restringir el aumento de CF de
recompensa en el Reino Unido.
En presencia de una nueva práctica como CF, los reguladores pueden ganar mucho si se comprometen a
revisar el mercado regularmente pero posponiendo las decisiones sobre la intervención. Los jugadores
recurrentes en el mercado, como los portales, tienen incentivos para introducir salvaguardas que aumenten los
rendimientos de la inversión, en la medida en que esto estimule la demanda de ofertas. Dichos incentivos
pueden agudizarse aún más por la amenaza implícita de una intervención regulatoria.
En consecuencia, las salvaguardas diseñadas por el mercado pueden sustituir, o al menos
141 R. Nanda y M. Rhodes-Kropf, 'Financing Risk and Innovation' (2016) Management Science (publicación anticipada).
142 Véase el texto de las notas 16 y 17 supra. Véase también JM Fried y M. Ganor, 'Costos de agencia del control de los
capitalistas de riesgo en las empresas emergentes' (2006) 81 NYU L Rev 967.
143 Belleflamme et al, n 31 supra. 144 cf.
MB Dorff, 'El canto de sirena del crowdfunding de equidad' (2015) 39 J Corp L 493, 496-497.
Para inquietudes similares con respecto a las ofertas directas de Internet previas al crowdfunding en la década de 1990,
consulte SJ Choi, 'Gatekeepers and the Internet: Rethinking the Regulation of Small Business Capital Formation' (1998)
2 Journal of Small and Emerging Business Law 27, 38- 39.
(2018) 81(1) MLR 51–84 77
informar – intervención regulatoria. Como ejemplo de esto, exploramos en la siguiente sección los
mecanismos introducidos por los portales para reducir el riesgo de inversión en acciones CF, donde
los financiadores están más expuestos y las estrategias regulatorias existentes (en forma de
divulgación) parecen ineficaces.
SALVAGUARDIAS BASADAS EN EL MERCADO PARA LA EQUIDAD CF
Donde se permite CF de capital, los participantes del mercado han experimentado con mecanismos
para reducir el riesgo de que se financien malos proyectos y que los inversionistas se conviertan en
presa del comportamiento fraudulento u oportunista por parte de los recaudadores de fondos.
Dividimos estos mecanismos en tres categorías: primero, aquellos que intentan aprovechar de manera
más efectiva la sabiduría colectiva de la multitud, al reducir la posibilidad de un pastoreo inapropiado.
En segundo lugar, consideramos la adaptación de los dispositivos de protección contractual utilizados
por los capitalistas de riesgo y, en menor medida, por los inversores ángeles. Y en tercer lugar,
analizamos los intentos de hacer que los CF de renta variable hagan un mayor uso de las versiones
personalizadas de los mecanismos de protección de los inversores que se utilizan en los mercados de
OPI tradicionales.
Aprovechando la sabiduría de las multitudes
Hemos visto cómo la llegada secuencial de inversionistas en campañas de FC es propensa a la

manada.145 Esto se debe a la incapacidad de los inversionistas posteriores para distinguir entre los
inversionistas anteriores que tienen información positiva y aquellos que simplemente han seguido a la
manada. Una forma de mitigar esto es revelar información más granular sobre los atributos de los
inversores (anteriores). Esto facilita que los inversionistas no expertos identifiquen cuáles de los
inversionistas ya comprometidos están realizando inversiones sobre la base de su propio análisis de
la información y cuáles simplemente extraen inferencias de decisiones de inversionistas anteriores.
Un mecanismo simple en este sentido, comúnmente utilizado en la práctica, es permitir que los
posibles financiadores conozcan no solo la cantidad total de fondos prometidos por inversores
anteriores, sino también la distribución individual. La intuición es que cuanto más se comprometa un
solo inversionista, más cuidadosa habrá sido su debida diligencia.146 Se pueden sacar inferencias
aún más matizadas si los detalles de otras interacciones de los primeros inversionistas en la plataforma
se dan a conocer a los inversionistas posteriores. Esto permite que los inversionistas subsiguientes
hagan inferencias sobre la naturaleza y la calidad de la experiencia de los inversionistas anteriores.
Por ejemplo, Appbackr, una plataforma estadounidense que se especializa en aplicaciones para
teléfonos inteligentes, pone a disposición a través de perfiles de usuario información sobre otras
inversiones en la plataforma de los inversores y si ellos mismos han lanzado una aplicación. Kim y
Viswanathan informan que las aplicaciones para las que los primeros patrocinadores tienen un mayor
número de inversiones previas en la plataforma, lo que indica experiencia en invertir en el sector, o
han lanzado una aplicación en
145 Véase el texto de las notas 39-42 supra.

146 Un estudio de las plataformas alemanas de CF de renta variable concluye que, cuando dicha información está disponible,
las grandes inversiones realizadas por un único inversor se correlacionan positivamente con el número de inversiones
posteriores ese mismo día: L. Hornuf y A. Schwienbacher, 'Funding Dynamics in Documento de trabajo de inversión
colectiva (2015) 18.
78 (2018) 81(1) MLR 51–84
la plataforma, que señala la experiencia en el desarrollo de aplicaciones, tienen más probabilidades de tener éxito
tanto en la recaudación de fondos posteriores como, en última instancia, como empresas comerciales.147 Otra
herramienta, sorprendentemente poderosa, es facilitar lo que podría llamarse 'diligencia debida de la multitud '
Permitir a los posibles inversores plantear preguntas a quienes buscan financiación, cuyas respuestas estarán
disponibles para otros inversores potenciales. Estos foros de preguntas y respuestas pueden revelar información útil
no solo sobre los méritos del proyecto, sino también sobre la actitud del emprendedor y la experiencia de los
inversores que hacen las preguntas.149 La presencia de inversores expertos en dichos foros web ayuda a los
inversores menos sofisticados a ganar más dinero. elecciones informadas.
Un paso más radical para limitar el riesgo de gregar sería permitir el acceso solo a los financiadores de los que
se puede esperar que realicen algún tipo de diligencia debida ellos mismos antes de invertir. Una forma suave de
detectar esto es imponer un monto mínimo de inversión por individuo, como lo ha hecho, por ejemplo, la plataforma
alemana Innovestment.150 Más drástica, y algo contraria a la idea misma de CF, es la solución de limitar el acceso
a la plataforma solo para inversores expertos. Por ejemplo, AngelMD es una plataforma de inversión de EE. UU. que
permite a los profesionales médicos invertir en nuevas empresas médicas.151 Finalmente, también puede valer la
pena explorar mecanismos que busquen aprovechar más claramente los esfuerzos analíticos de los inversores
sofisticados en beneficio de los inversores minoristas. Uno de esos enfoques sería designar una parte de una emisión
como disponible solo para inversionistas sofisticados, cuyas decisiones de financiamiento serían entonces
claramente visibles para los inversionistas minoristas y más informativas que una simple imagen agregada de todas
las decisiones de financiamiento. También se pueden imaginar campañas de CF de dos etapas, en las que en la
primera fase solo pueden invertir expertos o inversores experimentados, seguidas por la multitud minorista una vez
que los expertos han tenido la oportunidad de señalar.
Replicar una protección contractual sofisticada
Los crowdfunders invierten en empresas que se encuentran en una etapa temprana de desarrollo similar a las
empresas que obtienen capital de riesgo o financiación ángel. Pero a diferencia de los capitalistas de riesgo y los ángeles,
147 K. Kim y S. Viswanathan, documento de trabajo 'Los "expertos" en la multitud: el papel de los inversores "expertos"
en un mercado de financiación colectiva", City University of Hong Kong / University of Maryland (2016). Curiosamente,
el efecto de los primeros patrocinadores que tienen experiencia en desarrollo es más significativo para las
aplicaciones que buscan financiamiento en la etapa previa al lanzamiento, donde la viabilidad técnica aún no está
clara, mientras que el efecto de su experiencia en inversiones es más significativo en la etapa posterior al
lanzamiento. Véase también Vismara, n 44 anterior (en la plataforma de CF de renta variable del Reino Unido
Crowdcube, la presencia de los primeros inversores que consienten en hacer públicas sus otras opciones de
inversión aumenta la aceptación de ofertas con los inversores posteriores).
148 Ver Agrawal et al, n 56 supra, 83-85.
149 Puede encontrar un ejemplo de una sección de preguntas y respuestas para un lanzamiento específico en http://
tinyurl.com/l85nxxl.
150 Los umbrales mínimos varían entre 500 € y 25 000 €: véase L. Hornuf y A. Schwienbacher, 'Should Securities
Regulation Promote Crowdinvesting?' documento de trabajo, SSRN (2015) 29-30.
151 Ver https://www.angelmd.co/investor_faqs. La plataforma se estableció antes de la llegada de CF de acciones
minoristas en los EE. UU. en mayo de 2016, por lo que los inversores también deben ser "acreditados", es decir,
ricos (ver n 68 anterior). Los inversores acreditados sin calificaciones médicas también pueden unirse solo por
invitación.
(2018) 81(1) MLR 51–84 79
los financiadores colectivos no pueden negociar para obtener protección o participar

de manera significativa en el negocio para monitorear al emprendedor. Sin embargo,
las plataformas CF de renta variable pueden desempeñar un papel aquí. Para
empezar, ellos mismos pueden filtrar las ofertas (y generalmente lo hacen), al igual
que los miembros individuales de los grupos de inversionistas ángeles lo hacen para
todo el grupo.152 Dicho esto, no hay evidencia de que la selección de plataformas
sea tan confiable como la de un inversionista ángel porque las plataformas los
incentivos para hacerlo pueden ser más débiles. Reciben una tarifa si el lanzamiento
tiene éxito, pero generalmente no tienen una participación financiera en el éxito de
las empresas de recaudación de fondos . una reputación en el mercado, una alternativa
es cooptar a inversionistas ángeles con un historial establecido para realizar la
selección. Por ejemplo, la plataforma del Reino Unido SyndicateRoom, 'solo enumera
empresas que ya están respaldadas por "ángeles empresariales" profesionales, que
están invirtiendo su propio dinero y, por lo tanto, han asumido un papel activo en la
evaluación de la solidez del acuerdo'.154 luego ofrece a sus miembros 'la misma clase
de acciones y el mismo precio por acción' si deciden invertir junto con estos
profesionales'.155 Otra técnica es tratar de implementar los tipos de mecanismos de
gobernanza contractual utilizados por los capitalistas de riesgo y los inversionistas
ángeles. Por lo general, las transacciones de FC no emplean tales mecanismos,
debido a los altos costos de coordinación que enfrentan los inversionistas.156 El
deseo de reducir los costos de coordinación puede dejar a los financiadores expuestos
al oportunismo empresarial: algunas transacciones de CF brindan a los financiadores
valores que carecen de derechos de voto y están subordinados a los reclamos de
capital de los empresarios, en marcado contraste con la práctica de los capitalistas de
riesgo de tomar derechos de control y preferencia de liquidación desmesurados . los
derechos de los capitalistas de riesgo se reservan para sí mismos. Por ejemplo, la
plataforma de CF de renta variable del Reino Unido, Seedrs, se asegura de firmar
acuerdos de inversión en su calidad de nominados de crowdfunders. Dichos acuerdos
otorgan a los inversionistas derechos de suscripción preferente, derechos de
acompañamiento y control negativo (derechos de veto) con respecto a cuestiones
importantes, "como la liquidación de la empresa, el cambio del negocio de la empresa,
la emisión de acciones preferentes, la transferencia de activos fuera de de la empresa,
hacer ciertos préstamos o aumentar los salarios de los directores más allá de un nivel
acordado'.158 Estos derechos son ejercidos por la plataforma en nombre de los
inversores.159
152 P. Belleflamme, N. Omrani y M. Peitz, 'La economía de las plataformas de financiación colectiva' (2015)
33 Política y economía de la información 11,
18. 153 ibíd., 17. 154 https://www.syndicateroom.com/
about-us/about-syndicateroom.aspx. 155 ibíd.
156 Véase el texto de la nota 15 supra.

157 Ver L. Hornuf y A. Schwienbacher, 'Crowdinvesting – Angel Investing for the Masses' en H.
Landstrom (ed), ¨ Handbook of Research on Venture Capital: Volume 3 – Business Angels (Cheltenham:
Edward Elgar, 2016) 381.
158 Ver K. Kerrigan, Blog de Seedrs 'Protección de pequeños inversores en rondas de financiación colectiva de
capital', 17 de marzo de 2014 en https://www.seedrs.com/learn/blog/investors/trends-insights/small-
investors equity-crowdfunding. 159 ibíd.
80 (2018) 81(1) MLR 51–84
Al igual que los sindicatos de inversores ángeles, algunas plataformas de Europa continental, como
MyMicroInvest e Innovestment,160 utilizan un vehículo de propósito especial para tener acciones en las
empresas de financiación colectiva, mientras que los inversores reciben certificados en el vehículo.
Otros, como Seedrs, utilizan una estructura de nominación, por la cual la plataforma tiene el título sobre
las acciones de las empresas financiadas y los inversionistas tienen la propiedad real.161 En cualquier
caso, los costos de coordinación se reducen al tener a alguien a cargo de ejercer los derechos de los
financiadores colectivamente.162
Adaptación de las instituciones del mercado de OPI
Como se argumentó anteriormente, la posición de los inversionistas de CF de capital no es diferente a

la de los inversionistas minoristas en una OPI, pero con los riesgos adicionales derivados de la falta de
disponibilidad de las instituciones de mercado (y legales) que se han desarrollado a lo largo de las
décadas para proteger a estos últimos. Esto provoca la consideración de la medida en que dichas
instituciones podrían adaptarse al contexto de CF de capital.
Guardianes y divulgación Los

mercados de OPI han confiado durante mucho tiempo en los guardianes para reducir el riesgo de que
los inversores sean estafados: los suscriptores, las firmas de auditoría, los abogados, los analistas y la
bolsa de valores prestan su reputación al emisor y, cada uno a su manera, garantizan su calidad.163
Esto significa que, habiendo aceptado ayudar en la oferta pública inicial, los guardianes tienen incentivos
para garantizar que la calidad del emisor no sea inferior a lo que el público percibe.164 ¿Podrían los
guardianes desempeñar un papel similar en las ofertas de CF de acciones?
El candidato obvio serían las plataformas CF. A la larga, el modelo de negocio de las plataformas
solo es viable en la medida en que los inversores confíen en que los recaudadores de fondos que las
utilizan son fiables. Claramente, las plataformas no pueden tolerar un historial de fraude, el
comportamiento oportunista de los recaudadores de fondos o incluso proyectos comerciales deficientes.
Por lo tanto, es de esperar alguna forma de evaluación. De hecho, la mayoría de las plataformas se
promocionan positivamente como si estuvieran realizando alguna "diligencia debida" sobre los
recaudadores de fondos y su presentación, es decir, investigando la veracidad de las afirmaciones realizadas.165
160 Ver https://www.mymicroinvest.com/en/about/transaction y https://www.innovestment.

de/so-funktioniert-das-investieren/beteiligungsmodell/.
161 Ver J. Lynn, 'It is not Nominal – Why a Nominee Structure is Vital in Equity Crowdfunding' Seedrs Blog, 4 de febrero de
2013 en https://www.seedrs.com/learn/blog/entrepreneurs/tips tricks/ nominado-estructura-equity-crowdfunding.
162 Por supuesto, esto en sí mismo introduce una capa adicional de posibles costos de agencia.
163 Véase, en general, Armor et al, n 18 supra, 118-125.
164 Véase, por ejemplo, SJ Choi y AC Pritchard, Securities Regulation: Cases and Analysis (Nueva York: Foundation Press,
3.ª ed., 2012) 702.
165 Por ejemplo, Crowdcube afirma: 'Como
plataforma aprobada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera, revisamos y aprobamos cada presentación
en el sitio para garantizar que toda la información presentada a la multitud sea justa, clara y no engañosa. Llevamos a
cabo una diligencia debida exhaustiva sobre la empresa, su estructura legal, finanzas y directores utilizando proveedores
externos líderes como Creditsafe, Experian y Onfido. También verificamos las pruebas que respaldan las afirmaciones
realizadas por la empresa, como el tamaño del mercado, los contratos y las asociaciones, para garantizar que la
información proporcionada sea precisa.
(2018) 81(1) MLR 51–84 81
Uno puede preguntarse si las divulgaciones obligatorias de la plataforma pueden servir a los
inversionistas tan bien como lo hacen las divulgaciones obligatorias en el contexto de la OPI. En
términos generales, una visión optimista sería que las plataformas requerirán la divulgación de todos los
elementos esenciales para los inversores potenciales, y posiblemente aprendan de las interacciones
entre los inversores potenciales y los emisores que ocurren en sus sitios web para afinar las divulgaciones
requeridas al incluir elementos que dichas interacciones revelan ser valiosos para los inversionistas.
Sin embargo, dada la competencia en el mercado de plataformas de CF, un escéptico puede

considerar que las plataformas impondrán menos divulgación de la que los inversionistas querrían, para
no perder a los empresarios de recaudación de fondos ante rivales menos exigentes. Pero los estándares
`
flexibles dañarán la reputación de la plataforma frente a los inversores: complacer a los empresarios
desde esta perspectiva definitivamente no es de interés a largo plazo para la plataforma. Una vez más,
con la industria en sus inicios y la exageración sobre la FQ, existe un riesgo serio de que algunos de los
jugadores actuales en el mercado estén allí para hacer dinero rápido y huir.
Como se insinuó anteriormente, las interacciones de preguntas y respuestas entre la multitud y el

emprendedor pueden revelar información esencial. Pero los inversores deberían tener preferencia por
las plataformas que ya requieren que los emisores proporcionen dicha información. Además de confiar
en las secciones de preguntas y respuestas para complementar la divulgación caso por caso, las
plataformas pueden ahorrar tiempo a los inversores potenciales al generar preguntas estandarizadas
para los empresarios que se les puede pedir que respondan si un número determinado de usuarios de
la plataforma las encuentran. de relevancia.166 Entonces sería fácil incorporar las preguntas
regularmente populares entre las divulgaciones estándar requeridas, posiblemente industria por industria.
Fijación
de precios La segunda herramienta principal de protección de los inversores es el propio mecanismo de
fijación de precios. Bajo el título 'Los peligros del crowdfunding de acciones' anterior, contrastamos
brevemente el proceso de creación de libros en el mercado de OPI con los precios hechos en casa de
los recaudadores de fondos en los portales de CF. Esta es otra área donde la innovación del mercado
está generando herramientas para proteger a los inversores, en este caso al reducir el riesgo de
valoraciones poco realistas de los negocios de los recaudadores de fondos.
Varias plataformas han ideado acuerdos destinados a mejorar el modelo de precios de tipo tómalo o
déjalo, predominantemente casero. Innovestment, una plataforma alemana de CF, en un momento
utilizó un sistema de subasta de varias etapas para determinar el precio de oferta,167 pero luego lo
abandonó debido a la insatisfacción de los inversores con su complejidad.168
Este proceso puede demorar entre 3 y 4 semanas, a veces más si la empresa o el aumento son
complicados. Consulte las preguntas frecuentes de Crowdcube en https://help.crowdcube.com/hc/en-us/
articles/206234044-What- es-Crowdcube-s-equity-crowdfunding-due-diligence-process-.
166 S. Hanks, G. Romano y E. Tonelli, '¿La locura de las multitudes o el prejuicio regulatorio?: La base débil de
la regulación del financiamiento colectivo financiero en los EE. UU. e Italia' (2014) 11 Eur Co Law 243, 257.
167 Ver Hornuf y Schwienbacher, n 146 supra, 7, para una descripción de la subasta
proceso.
168 Algunos inversores no entendían cómo funcionaba el proceso y a otros no les gustaba quedarse sin
acciones cuando hacían una oferta demasiado baja: conversación telefónica con Christine Friedrich,
directora general de Innovestment GmbH, 10 de marzo de 2015.
82 (2018) 81(1) MLR 51–84
¨
Hasta donde sabemos, solo en un caso, la plataforma alemana Bergfurst, ha habido un intento
serio de establecer un mercado secundario de acciones
¨ de CF ofrecidas en una plataforma.
Aunque Bergfurst ha estado activo desde 2012, solo ha logrado que dos empresas coticen en su
mercado, lo que sugiere que este no es un modelo viable para la mayoría de las empresas de
capital colectivo.169 Esto parece tener dos razones. En primer lugar, las ofertas de CF de acciones
son a menudo demasiado pequeñas y los compradores muy pocos para que se desarrolle un
mercado líquido. En segundo lugar, muchas normativas de la UE, como el Reglamento sobre
abuso de mercado, ahora se aplican tanto a los mercados regulados como a los sistemas
multilaterales de negociación, por lo que aceptar que sus acciones coticen en uno de ellos (lo que
parece ser una condición, aunque insuficiente, para garantizar la liquidez) implica costos de
cumplimiento significativos.
CONCLUSIÓN
El crowdfunding por parte de empresas de nueva creación es una gran noticia. La práctica ha
crecido asombrosamente rápido en los últimos años, pero existen grandes diferencias regionales
en la forma en que se utiliza. Equity CF, donde los financiadores compran acciones minoritarias en
el negocio, ha crecido mucho más rápidamente en el Reino Unido que en los EE. UU. Por el
contrario, el patrón geográfico de CF de recompensa, en el que se promete a los financiadores
unidades del producto futuro de la empresa, ha sido el contrario, con un crecimiento mucho más
rápido en los EE. UU. que en el Reino Unido.
Parece difícil resistirse a la conclusión de que la regulación ha sido uno de los factores detrás
de este patrón de desarrollo. En los EE. UU., hasta hace muy poco tiempo, los CF de acciones
para inversores minoristas estaban prohibidos. Aunque buscan facilitar esta forma de recaudación
de fondos, las reformas introducidas bajo la Ley JOBS aún imponen onerosas obligaciones de
divulgación a las empresas. Por el contrario, el régimen del Reino Unido, si bien impone
restricciones sobre la cantidad que los inversores individuales pueden apostar en la clase de
activos, no impone ningún requisito de prospecto a los fundadores, sino que exige que sus
promociones sean "justas, claras y no engañosas".
En cuanto a la recompensa de CF, el patrón de las cargas regulatorias se invierte. Las leyes de
protección al consumidor del Reino Unido, derivadas del acervo de la UE , parecen propensas a alterar
los acuerdos de riesgo compartido en recompensa CF. En particular, los consumidores disfrutan de
derechos irrenunciables para cancelar contratos de venta a distancia después de recibir los bienes, lo
que significa que los financiadores de recompensas no corren ningún riesgo de que las recompensas
no cumplan con sus expectativas. Por el contrario, las leyes de protección al consumidor de EE. UU.
se centran en la vigilancia del fraude, la tergiversación y el incumplimiento de los compromisos acordados.
Si bien ambas formas de CF involucran decisiones tomadas por financiadores con información
muy incompleta, la interacción entre los financiadores produce efectos que apuntan en diferentes
direcciones. La promesa de recompensa CF es que al cometer
169 Consulte https://de.bergfuerst.com/investitionsmoeglichkeiten/unternehmen

¨ (otras inversiones disponibles
para negociar en la plataforma de Bergfurst son títulos de deuda). Sin embargo, recientemente, Seedrs
anunció el lanzamiento de un mercado secundario para valores CF, véase S. O'Hear, 'Eq uity crowdfunding
platform Seedrs to launchsecundary market', 7 de mayo de 2017 en https://techcrunch.com/2017/05/ 07/
lanzamiento-de-la-plataforma-de-crowdfunding-de-equity-seedrs-para-lanzamiento-del-mercado-secundario/.
En particular, el precio de las operaciones individuales lo harían Seedrs en lugar de dejarlo en manos de las
interacciones de los inversores.
(2018) 81(1) MLR 51–84 83
financiación, los patrocinadores revelan sus preferencias con respecto al producto propuesto, y una
campaña de financiación exitosa genera nueva información positiva sobre la viabilidad del proyecto.
En este sentido, la recompensa CF aprovecha la 'sabiduría de la multitud'. Por el contrario, el peligro
de la CF de renta variable es que es probable que los financiadores que toman decisiones de inversión
en secuencia se 'reúnan' después de los primeros participantes, de modo que la decisión colectiva en
realidad se toma sobre la base de menos información de la que los inversores pueden haber poseído
al principio. Esta comparación del funcionamiento de los dos mercados de financiación sugiere que el
escrutinio regulatorio de los CF de renta variable debería ser comparativamente más intensivo que el
de los CF de recompensa: lo opuesto al enfoque actual del Reino Unido.
Las inconsistencias en el tratamiento de la FQ se derivan de la aplicación de normas preexistentes

diseñadas para fenómenos diferentes, aunque a primera vista similares, sumado a la inercia de los
legisladores. Un enfoque funcional para regular la FC, que se centre en la medida en que las
intervenciones particulares mejoran los resultados, destaca la inadecuación de muchas de las
herramientas actuales empleadas por los reguladores. No existe ningún fundamento para suponer que
los financistas minoristas se beneficiarán, aunque sea indirectamente, de divulgaciones obligatorias
extensas, dado que la CF tiene lugar en un mercado primario caracterizado por la ausencia de un
proceso de creación de libros o un mecanismo de subasta similar para agregar información de
inversores sofisticados. Eso hace que el gasto de un régimen detallado de divulgación obligatoria para
las ofertas de CF no esté justificado. Del mismo modo, si bien puede haber un caso para intervenciones
más matizadas diseñadas para proteger los intereses de los consumidores, no hay evidencia suficiente
en esta etapa temprana del desarrollo del mercado para saber cómo deberían ser tales medidas, y las
reglas obligatorias inapropiadas fácilmente pueden causar más daño que bueno. Dicho esto, una
medida que claramente parece útil es restringir el alcance de la exposición general de los inversores
minoristas a CF, como se ha hecho en el Reino Unido y, de manera menos eficaz, en los EE. UU.
Las plataformas de CF tienen incentivos para implementar medidas para proteger a los
financiadores; estos incentivos se ven reforzados por la amenaza implícita de una mayor intervención regulatoria.
Una revisión del mercado revela una gran cantidad de actividad a este respecto, con experimentación
a través de una diversidad de enfoques. Argumentamos que, por el momento, se aconseja a los
reguladores que den un paso atrás y observen cuál de estos experimentos tiene éxito y por qué.
84 (2018) 81(1) MLR 51–84

La Promesa y Los Peligros Del Crowdfunding - Entre Las Finanzas Corporativas y Los Contratos de Consumo

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

La Promesa y Los Peligros Del Crowdfunding - Entre Las Finanzas Corporativas y Los Contratos de Consumo

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Machine Translated by Google

La promesa y los peligros del crowdfunding: entre

John Armour y Luca Enriquesÿ

CROWDFUNDING PARA START-UPS

Desafíos de la financiación inicial

10 Ver, en general, RJ Gilson, 'Locating Innovation: The Endogeneity of Technology, Organisational

En este contexto de aparentes limitaciones de financiación para las empresas emergentes, la

Tipos de contrato de crowdfunding

El crowdfunding es la agregación de pequeñas inversiones directas de muchas personas en un

2012 2.070 267 300 4 91 4 19.500 219

de la tecnología para reducir los costos de comunicación. Dónde en la geografía pasada

Las motivaciones de los crowdfunders pueden incluir un elemento de beneficio 'intrínseco', en el

Los peligros del crowdfunding de acciones

Ahora considere lo que sucede cuando llega el i3 . Si tanto i1 como i2 invirtieron, i3

El pastoreo se confirma en la práctica de CF. Es bien sabido en el sector que el 'impulso'

41 La probabilidad de que i2 no tenga información es (1 - ), y la probabilidad de que tenga información es . Al invertir, i2

Tabla 2. Nivel de financiación, en relación con el objetivo, para proyectos de Crowdcube

enero de 2015 octubre de 2016 Significar

Todas las ofertas 28 100 15 100 43 100

Financiado a > = 75% del objetivo 7 25 4 27 11 26

Financiado a > 25% pero < 75% del objetivo 3 20 12

Financiado a < = 25% del objetivo 2 19 7 68 8 53 5 27 63

Proporción media financiada 37 49 42

complementan los reportados en otros estudios,44 son consistentes con teorías

La promesa del crowdfunding de recompensas

Reward CF implica recaudar fondos de los consumidores (potenciales) de una empresa, a

Esto establece claramente una asignación de riesgos distinta de la que normalmente se

ha resultado diferente a la entrega.50 Dichos términos se hacen eco de los mecanismos

REGULACIÓN DEL CROWDFUNDING EN EL REINO UNIDO Y LOS ESTADOS UNIDOS

El Reino Unido ha implementado en su totalidad una exención opcional bajo la Directiva de

71 Ver nota 8 arriba.

Verá: cuando pasamos a recompensar a CF, este patrón jurisdiccional de intensidad

Los contratos CF de recompensa son compromisos (condicionales) para transferir el título

89 Véase, por ejemplo, la plataforma británica Crowdfunder en http://www.crowdfunder.co.uk/rewards-page (distingue la

91 FCA, Solicitud de aportes n 7 anterior, 6 n 2.

sentencia en rebeldía bajo la prohibición general equivalente de Washington98 contra una

104 CCR, ibíd., registro 5.

105 ibíd., registro 6.

¿CÓMO DEBE REGULARSE EL CROWDFUNDING?

Desde una perspectiva legal, CF se encuentra en territorio en la intersección de los mercados

¿Cuándo es útil la divulgación obligatoria?

La divulgación obligatoria es una estrategia regulatoria fundamental tanto en las leyes de

Mercados de valores y divulgación obligatoria

Consumidores y divulgación estructurada

provisión de información que las extensas declaraciones de divulgación exigidas por

133 Véase, por ejemplo, Armor et al, n 18 supra, 256-261.

¿Intervención más allá de la divulgación?

La política regulatoria reciente en finanzas de consumo ha enfatizado que incluso la divulgación

140 Ver fuentes citadas en n 132 arriba.

En consecuencia, las salvaguardas diseñadas por el mercado pueden sustituir, o al menos

SALVAGUARDIAS BASADAS EN EL MERCADO PARA LA EQUIDAD CF

Aprovechando la sabiduría de las multitudes

Hemos visto cómo la llegada secuencial de inversionistas en campañas de FC es propensa a la

145 Véase el texto de las notas 39-42 supra.

Replicar una protección contractual sofisticada

los financiadores colectivos no pueden negociar para obtener protección o participar

156 Véase el texto de la nota 15 supra.

Adaptación de las instituciones del mercado de OPI

Como se argumentó anteriormente, la posición de los inversionistas de CF de capital no es diferente a

Guardianes y divulgación Los

160 Ver https://www.mymicroinvest.com/en/about/transaction y https://www.innovestment.

Sin embargo, dada la competencia en el mercado de plataformas de CF, un escéptico puede

Como se insinuó anteriormente, las interacciones de preguntas y respuestas entre la multitud y el