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The Black Sholes-Merton option Pricing Formula
La fórmula de valoración de opciones de Black Sholes-Merton

En su trabajo seminal de principios de la década de 1970, Fisher Black, Myron Scholes y

Robert Merton derivaron una fórmula que resuelve los parámetros de la cartera replicante
en cada momento durante la vida de un contrato de opción europeo.f Comúnmente
conocido como el Fórmula de Black-Scholes, la ecuación resultante revolucionó la
valoración de las opciones financieras y se ha adoptado ampliamente como el método
estándar para determinar el valor de las opciones europeas. En esta sección, presentamos
la fórmula de Black-Scholes, analizamos sus propiedades y mostramos cómo y cuándo
usarla para valorar un contrato de opción

Comprender la fórmula
Aunque Black, Scholes y Merton usaron originalmente una técnica diferente, la fórmula
de BlackScholes se puede derivar del modelo discreto de dos pagos analizado
anteriormente. A medida que el intervalo de tiempo durante el cual cambia el precio de
la acción subyacente se vuelve pequeño, la cantidad en la que es probable que cambie el
precio de la acción subyacente también se vuelve pequeña. Por esta razón, a medida que
el intervalo de tiempo llega a cero, el modelo discreto tendrá un número infinito de
períodos de tiempo instantáneos, durante los cuales se puede pensar que el precio de la
acción toma uno de solo dos valores. En el límite, los cambios resultantes en el precio de
las acciones se vuelven continuos. La distribución de los precios de las acciones converge
a la distribución lognormal, y la distribución de los rendimientos de las acciones converge
a la distribución normal. (Para obtener más información sobre las distribuciones de los
precios y rendimientos de las acciones, consulte Lectura principal: Riesgo y rendimiento
1: Rendimiento de las acciones y diversificación [HBP No. 5220.])
El análisis de Black-Scholes hace las siguientes suposiciones: distribución de precios
logarítmicos normales del valor subyacente, negociación continua del valor subyacente,
sin costos de transacción u otras fricciones (incluyendo la ausencia de límites en las
posiciones cortas), volatilidad constante del valor subyacente y una constante tasa libre
de riesgo. Dado estos supuestos, Black, Scholes y Merton utilizaron el concepto de
replicación dinámica para resolver el valor de una opción de compra europea sobre una
acción que no paga dividendos. Su solución da el valor de una opción de compra en
función del precio actual de la acción S, el precio de ejercicio de la opción X, la volatilidad
del precio de la acción subyacente σ, el tiempo al vencimiento de la opción T, y la tasa
de interés libre de riesgo r. Se describe mediante la siguiente fórmula:

𝑆 → 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

 𝑋 → 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑗𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖ó𝑛
𝜎 → 𝑉𝑜𝑙𝑎𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑠𝑢𝑏𝑦𝑎𝑐𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑇 → 𝑇𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜 𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑛𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑜𝑝𝑐𝑖𝑜𝑛
𝑟 → 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜

Black-Scholes Option Pricing Formula

𝐶 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝑋𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 )
Donde

𝑆
(ln ( ) + (𝑟 + 0.5𝜎 2 )) 𝑇
𝑋
𝑑1 =
𝜎√𝑇
𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇

La función N(x) es la distribución normal estándar acumulada, la función de probabilidad

acumulada para una variable normal estándar (media cero y desviación estándar de uno).
Dado que son probabilidades, los valores de N(d1) y N(d2) están entre 0 y 1. Aunque la
fórmula puede parecer complicada a primera vista, una mirada revela que es simplemente
la cartera la que replica los pagos de la opción de compra correspondiente. De manera
análoga a nuestros ejemplos discretos anteriores, la función N(d1) es la opción delta y
describe la posición larga en la acción subyacente, y el término Xe−rTN(d2) da la
magnitud de la posición corta en bonos utilizada para financiar la acción larga posición.
(Puede recordar del valor del dinero en el tiempo que e−rT es la fórmula para el descuento
continuo). En otras palabras, el valor de Black-Scholes para una opción de compra es el
costo de construir la cartera replicante correspondiente con parámetros:
Parámetros de la cartera de replicación de Black-Scholes
∆= 𝑁(𝑑1 )
𝐵 = −𝑋𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 )

La Ilustración Interactiva 6 es similar a la Ilustración Interactiva 5, pero utiliza la fórmula

de Black-Scholes para calcular la cartera replicante. Muestra la cartera replicante en un
punto en el tiempo para un valor dado del precio de la acción subyacente. Al variar el
precio de la acción subyacente, puede rastrear el valor del contrato de opción y
compararlo con la función de pago correspondiente del contrato.
Un Ejemplo Numérico

En esta sección, demostramos cómo usar la fórmula de Black-Scholes y reforzamos los

conceptos que se han desarrollado. Para resaltar el efecto de cada una de las entradas en
el valor de Black-Scholes, el ejemplo se presenta en cuatro pasos. Primero, asumimos que
la tasa de interés libre de riesgo es cero para que no haya descuento y aplicamos la
metodología de Black-Scholes a una opción at-the-money. Luego, analizamos la misma
opción asumiendo que el precio de las acciones es más alto, de modo que la opción está
dentro del dinero. A continuación, asumimos que la tasa de interés libre de riesgo es
positiva, por lo que el precio de ejercicio necesita ser descontado. Y, finalmente,
asumimos un tiempo más largo hasta el vencimiento, de modo que hay un período de
tiempo más largo durante el cual el precio de las acciones subyacentes puede evolucionar.
El ejemplo brinda la oportunidad de asignar los parámetros específicos de Black-Scholes
a los conceptos que hemos desarrollado en las secciones anteriores y resaltar el efecto de
los diversos parámetros de entrada en los valores de las opciones de compra y venta.
Suponga que está considerando la compra de una opción de compra europea a un año, at-
the-money, emitida sobre las acciones ordinarias de Continuous Media Corporation. Para
decidir cuánto estaría dispuesto a pagar por la opción, desea conocer su valor Black-
Scholes. El precio actual de las acciones de Continuous Media es de $35, y la volatilidad
del precio de sus acciones es del 40% anual. Además, Continuous Media no espera
realizar ningún pago de dividendos durante el próximo año. Debido a que la opción se
obtiene al dinero, el precio de ejercicio es igual al precio actual de las acciones de $35.
Finalmente, para simplificar los cálculos, suponga que la tasa de interés libre de riesgo es
cero. Tenga en cuenta que el período de tiempo de los parámetros debe coincidir: en este
caso, la duración del contrato es de un año y los números para la tasa libre de riesgo y la
volatilidad están en términos de años.
Debido a que la tasa libre de riesgo es igual a cero, no hay descuento y la cartera replicante
está dada por:
 𝐶 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝑋𝑁(𝑑2 )
La opción delta, N(d1), se encuentra calculando el valor de d1. Debido a que la opción se
golpea en el dinero, 𝑙𝑛(𝑆/𝑋) = 0, y la expresión para 𝑑1 se simplifica a:
0.5𝜎 2 𝑇
𝑑1 = = 0.5𝜎√𝑇 = 0.5 × 0.4 × √1 = 0.2
𝜎√𝑇
La probabilidad acumulada de 0,2 en una distribución normal estándar es:
𝑁(𝑑1 ) = 𝑁(0.2) = 0.579

La parte del precio de ejercicio que se financia con préstamos, N(d2), se encuentra
calculando el valor de d2:

𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇 = 0.2 − 0.4 × √1 = −0.2

Y
𝑁(𝑑2 ) = 𝑁(−0.2) = 0.421
Dados los valores de N(d1) y N(d2), el costo de la cartera replicante y el valor
correspondiente de la opción de compra están dados por la fórmula:
Valor de la opción de compra de Black-Scholes
𝐶 = 𝑆𝑁(𝑑1 ) − 𝑋𝑁(𝑑2 ) = $35 × 0.579 − $35 × 0.421 = $5.55

Finalmente, el valor de Black-Scholes de la opción de venta correspondiente se puede

encontrar utilizando la relación de paridad put-call, tal que:
Valor de la opción de venta de Black-Scholes
𝑃 = 𝑃𝑉(𝑋) − 𝑆 + 𝐶 = $35 − $35 + $5.55 = $5.55

Tiene sentido que los contratos de venta y venta tengan el mismo valor, ya que ambos se
ejecutan en el dinero y la tasa libre de riesgo es igual a cero.
El Anexo 9 resume la valoración de Black-Scholes de los contratos de opción de
Continuous Media Enterprises con base en los supuestos anteriores. El panel superior de
la exposición enumera los cinco supuestos de entrada y muestra los cálculos intermedios
descritos anteriormente. El panel A utiliza los cálculos intermedios para construir la
cartera replicante y el valor correspondiente de la opción de compra. El panel B utiliza la
relación de paridad put-call junto con el valor calculado de la opción de compra para
determinar el valor correspondiente de la opción de venta.