Valuación de opciones

Finanzas Corporativas II

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Valuación de opciones
 Propósito(s) de la sesión de aprendizaje

Valorizar opciones call y put sobre acciones.

 Paridad entre las opciones de compra y venta

Opciones de venta protectora.

Hoy se compra una acción de Microsoft en
110 dólares. Al mismo tiempo también se
adquiere una opción de venta con un
precio pactado de 105 dólares. La opción
de venta tiene vigencia de un año y la
prima es de 5 dólares. La inversión total
asciende a 115 dólares y el plan consiste
en mantener esta inversión durante un año
y luego venderla.
Paridad entre las opciones de compra y venta
 Paridad entre las opciones de compra y venta

Lo peor que puede pasar es que el valor de la

inversión se reduzca a 105 dólares. La razón es
que si el precio de las acciones de Microsoft se
ubica por debajo de 105 dólares por acción
dentro de un año, se ejercerá la opción de venta
y se venderá la acción al precio pactado de 105
dólares, por lo que esta cantidad es lo menos
que puede recibirse.
Al comprar la opción de venta, se ha limitado el
riesgo “negativo” a una pérdida máxima en
potencia de 10 dólares (esto es, 115 dólares −
105 dólares).
 Paridad entre las opciones de compra y venta

Esta estrategia específica de comprar una acción

y una opción de venta sobre la acción se llama
estrategia de opción de venta protectora
porque protege contra pérdidas más allá de
cierto punto. La opción de venta actúa como
una especie de póliza de seguro que se paga en
caso de que el valor del activo de su propiedad
se reduzca.
Hay un equilibrio entre el nivel de protección y
el costo de dicha protección.
 Paridad entre las opciones de compra y venta

Una estrategia alterna.

Se toman los 115 dólares y se compra una
opción de compra a un año sobre la acción de
Microsoft con un precio pactado de 105 dólares.
La prima es de 15 dólares. Eso deja 100 dólares
que pueden invertirse en un activo sin riesgo,
como un certificado de la Tesorería. La tasa libre
de riesgo es de 5%.
¿Qué se logra con esta estrategia? Los 100
dólares aumentan a 105 dólares con base en
una tasa de interés de 5%.
Paridad entre las opciones de compra y venta
 Paridad entre las opciones de compra y venta

Sin importar cuál sea el precio de la acción

dentro de un año, las dos estrategias
siempre tienen el mismo valor en un año. El
hecho de que las dos estrategias siempre
tengan el mismo valor en un año explica por
qué tienen el mismo costo hoy. Si una de las
estrategias fuera hoy más barata que la
otra, habría una oportunidad de arbitraje
que supondría comprar la que es más
barata y, al mismo tiempo, vender la más
cara.
 Paridad entre las opciones de compra y venta

El Resultado
En resumen, lo que se ha descubierto es la condición de paridad entre
opciones de venta y compra (PCP, siglas de put-call parity). Ésta indica que:
Acción + opción de venta = valor presente del precio pactado + opción de
compra
 Paridad entre las opciones de compra y venta

En símbolos se escribe así:

S + P = VP(E) + C
Donde:
S: Valor de la acción.
P: Valor de la opción de venta.
VP (E): Valor presente del precio de ejercicio.
C: Valor de la opción de compra.
 Paridad entre las opciones de compra y venta

Supóngase que se sabe que la tasa libre de riesgo es de 0.5% mensual. Una
opción de compra con un precio pactado de 40 dólares se vende en 4 dólares,
y una opción de venta con el mismo precio pactado se vende en 3 dólares.
Ambas tienen vencimiento a tres meses. ¿Cuál es el precio de la acción?
El precio de la acción es:
S = VP(E) + C − P
S = $40/(1.005)^3 + 4 − 3
S = $40.41
 Paridad entre las opciones de compra y venta

Suponga que una acción se vende en 60 dólares. Una opción de compra a seis
meses con un precio pactado de 70 dólares se vende en 2 dólares. La tasa libre
de riesgo es de .4% mensual. ¿Qué precio tiene una opción de venta a seis
meses con un precio pactado de 70 dólares?
El precio de la opción de venta es:
P = VP(E) + C − S
P = 70 dólares/(1.004)^6 + 2 − 60 dólares
P = 10.34 dólares
 Interés compuesto continuo

La tasa anual de interés efectiva (TAE) sobre una inversión depende de la

frecuencia con que se compone o capitalice el interés.
Suponga que invierte 100 dólares a una tasa de 6% anual que se compone
continuamente. ¿Cuánto tendrá en un año? ¿Y en dos?
TAE = (e)^q − 1
Donde:
q: es la tasa cotizada.
e: es la base de los logaritmos naturales.
 Interés compuesto continuo

Al reemplazar en la fórmula se obtiene:

TAE = (e)^q − 1
TAE = {(2.71828)^0.06} − 1
TAE = 0.06184
A este resultado lo multiplicamos por 100, y nos da como resultado la TAE de
6.184%. La inversión de 100 dólares crecerá a 106.18 dólares en un año. Y en
dos años crecerá:
Valor futuro = $100 × (1.06184)^2
Valor futuro = $112.75
 Interés compuesto continuo

El valor futuro de 1 dólar durante t periodos a una tasa de interés compuesto

continuo de R por periodo es como sigue:
Valor futuro = $1 × (e)^Rt
Al estudiar otra vez el problema que se acaba de resolver, el valor futuro de
100 dólares en dos años a una tasa que se compone de manera continua de
6% es:
Valor futuro = $100 x (e)^0.06(2)
Valor futuro = $100 × (2.71828)^0.12
Valor futuro = $112.75
 Interés compuesto continuo

Es factible calcular el valor presente de 1 dólar que se recibirá en t periodos a

una tasa compuesta continuamente de R por periodo, como sigue:
Valor presente = $1 × (e)^−Rt
Si se pretende el valor presente de 15,000 dólares a ser recibidos dentro de
cinco años a una tasa de 8% que se compone en forma continua, se calcularía:
Valor presente = $15,000 × (e)^−0.08(5)
Valor presente = $15,000 × (2.71828)^−0.4
Valor presente = $10,054.80
 Interés compuesto continuo

¿Cuál es el valor presente de 500 dólares que se recibirán dentro de seis meses
si la tasa de descuento es de 9% anual, compuesta continuamente?
Obsérvese que la cantidad de periodos es igual a un medio porque seis meses
son la mitad de un año. Así, el valor presente es:
Valor presente = $500 × (e)^−0.09*(1/2)
Valor presente = $500 × (2.71828)^−0.045
Valor presente = 478 dólares.
 Paridad entre las opciones de compra y venta

De vuelta a la condición de PCP, se escribió:

S + P = VP(E) + C
Si se supone que R es la tasa anual libre de riesgo, compuesta en forma
continua, entonces esto podría escribirse así:
S + P = {E × (e)^−Rt} + C
Donde t es el tiempo que falta para el vencimiento (en años) de las opciones.
 Paridad entre las opciones de compra y venta
Si la tasa libre de riesgo es de 8% anual, compuesta por año, ¿cuál es la tasa
libre de riesgo compuesta en forma continua?
TAE = {(e)^q} − 1
Al reemplazar los datos en la ecuación tenemos que:
0.08 = {(e)^q} − 1
(e)^q = 1.08
ln((e)^q) = ln(1.08)
q = 0.07696
 Paridad entre las opciones de compra y venta
Suponga que una acción se vende en 30 dólares. Una opción de compra a tres meses
con un precio pactado de 25 dólares se vende en 7 dólares. Una opción de venta a
tres meses con el mismo vencimiento se vende en 1 dólar. ¿Cuál es la tasa libre de
riesgo compuesta en forma continua?
S + P = E × e−Rt + C
$30 + 1 = $25 × (e)^−R(1/4) + 7
$24 = $25 × (e)^−R(1/4)
0.96 = (e)^−R(1/4)
ln(.96) = ln((e)^−R(1/4))
−0.0408 = −R(1/4)
R = 0.1632
o casi 16.32%, que sería una tasa libre de riesgo muy elevada.
 Modelo de Black and Scholes - Merton

Ahora se está en condiciones de analizar uno de

los resultados más célebres en las finanzas
modernas: el modelo Black-Scholes de valuación
de opciones. Este procedimiento es un hallazgo
tan importante que fue la base del premio Nobel
de Economía de 1997. El desarrollo del modelo
Black-Scholes es bastante complejo, por lo que se
centrará la atención nada más en el principal
resultado y cómo usarlo.
 Modelo de Black and Scholes - Merton

La fórmula para valuar las opciones de compra

Black y Scholes demostraron que el valor de una opción de compra estilo
europeo sobre una acción que no paga dividendos, C, puede escribirse
como sigue:
C = S × N(d1) − E × (e)^−Rt × N(d2)
Donde:
S: El valor de la acción.
E: El precio de ejercicio.
e^-Rt: el valor presente de una tasa compuesta continuamente.
N(d1) y N(d2): son probabilidades.
 Modelo de Black and Scholes - Merton

Suponga que se le proporciona la siguiente información:

S = 100 dólares.
E = 90 dólares.
Rf = 4% anual, compuesta continuamente.
d1 = 0.60
d2 = 0.30
t = 9 meses
Con base en esta información, ¿cuál es el valor de la opción de compra?
 Modelo de Black and Scholes - Merton

Suponga que se le proporciona la siguiente información:

S = 100 dólares.
E = 90 dólares.
Rf = 4% anual, compuesta continuamente.
d1 = 0.60
d2 = 0.30
t = 9 meses
Con base en esta información, ¿cuál es el valor de la opción de compra?
 Modelo de Black and Scholes - Merton

Para responder, es necesario determinar N(d1) y N(d2). En la tabla se

busca primero la fila correspondiente a una d1 es igual a 0.60, la
probabilidad correspondiente N(d) es 0.7258, por lo que esto
corresponde a N(d1). En el caso de d2 es igual a 0.30, la probabilidad
relacionada con N(d2) es 0.6179. Con el modelo Black-Scholes se calcula
que el valor de la opción de compra es:
C = S × N(d1) − E × (e)^−Rt × N(d2)
C = $100 × 0.7258 − $90 × (e)−0.04(3/4) × 0.6179
C = $18.61
Obsérvese que t, el tiempo que falta para el vencimiento, es 9 meses,
que es 9/12 = 3/4 de un año.
 Modelo de Black and Scholes - Merton

Si se proporcionan los valores de d1 y d2, usar el modelo Black-Scholes

no resulta difícil. En general no se proporcionan los valores de d1 y d2 y
es necesario calcularlos. Esto requiere un poco más de esfuerzo. Los
valores de d1 y d2 en el modelo Black-Scholes están dados por:
d1 = [ln(S/E) + (R + σ ^ 2/2) × t]/( σ × √t )
d2 = d1 −  σ × √t
σ es la desviación estándar de la tasa de rendimiento sobre el activo
subyacente. También, ln(S/E) es el logaritmo natural del precio actual de
la acción dividido entre el precio de ejercicio.
 Modelo de Black and Scholes - Merton

Suponga que se tienen los siguientes datos:

S = 70 dólares
E = 80 dólares
R = 4% anual, compuesta continuamente
σ = 60% anual
T = 3 meses
Con estas cifras d1 es:
d1 = [ln(70/80) + (0.04 + ((0.6)^2)/2) × ¼]/(0.6 × √¼ )
d1 = −0.26
 Modelo de Black and Scholes - Merton

d2 = −0.26 − 0.6 × √¼
d2 = −0.56
Los valores de N(d1) y N(d2) son 0.3974 y 0.2877, en cada caso. Si se
sustituyen todos los números:
C = S × N(d1) − E × (e)^−Rt × N(d2)
C = $70 × 0.3974 − $80 × (e)^−0.04(1/4) × 0.2877
C = $5.03
 Modelo de Black and Scholes - Merton

Valuación de opción de venta.

Se necesita sólo un poco más de trabajo para valuar las opciones de
venta. En esencia, se actúa como si una opción de venta fuera una
opción de compra y se usa la fórmula Black-Scholes para valuarla. En
seguida se emplea la condición de paridad entre opciones de venta y
compra (PCP) para obtener el valor de la opción de venta. Para ver cómo
funciona esto, suponga que se tienen los siguientes datos:
 Modelo de Black and Scholes - Merton

S = 40 dólares
E = 40 dólares
R = 4% anual, compuesta continuamente
σ = 80% anual
t = 4 meses
¿Cuál es el valor de una opción de venta sobre la acción?
Para practicar, calcule el precio Black-Scholes de la opción de compra y
vea si está de acuerdo en que una opción de compra valdría alrededor
de 7.52 dólares. Ahora recuerde la condición de PCP:
 Modelo de Black and Scholes - Merton

S + P = E × (e)^−Rt + C
Que se puede reorganizar para obtener el precio de la opción de venta:
P = E × e−Rt + C − S
Al sustituir las cifras pertinentes se obtiene:
P = $40 × (e)^−0.04(1/3) + 7.52 − 40
P = $6.99
Así, el valor de una opción de venta es de 6.99 dólares. De este modo,
una vez que se sabe cómo valuar opciones de compra, también se sabe
cómo valuar opciones de venta.