Introduccin a las

Opciones Reales




Breve repaso de la opciones

financieras
Qu son los Derivados?
Son instrumentos cuyo valor depende o deriva del
valor de un activo subyacente, es decir de otro
bien (financiero o no financiero) existente en el
mercado.

As un activo derivado es un activo cuyo valor
depende del valor de otro activo.


Cules son los activos
subyacentes?
Financieros: divisas, tasas de inters, acciones, etc.

No Financieros (commodities): petrleo, gas,
granos, metales preciosos, etc.

Al existir fluctuacin diaria en los precios de
cualquiera de estos activos, se hace necesario para
las empresas asegurar sus precios sobre insumos
de produccin, adquiriendo un Producto Derivado,
el cual hace las veces de un seguro.


Opciones
Opciones
Contrato estandarizado, en el cual el comprador,
paga una prima y adquiere el derecho pero no la
obligacin, de comprar (call) o vender (put) un
activo subyacente a un precio pactado en una fecha
futura.

El vendedor est obligado a cumplir.
Opciones
Se pueden cotizar opciones sobre:

ndices accionarios
acciones
instrumentos de deuda
monedas
futuros
commodities (petrleo, oro, plata, cobre, jugo de naranja
concentrado, carne de cerdo, madera, soya, trigo, maz,
etc.)
Tipos de Opciones
CALL (C): proporciona el derecho pero no la
obligacin a comprar un bien.
holder comprador: tiene el derecho a comprar
writer vendedor call: tiene la obligacin de vender

PUT (P): proporciona el derecho pero no la
obligacin a vender un bien.
holder vendedor: tiene el derecho a vender
writer vendedor put: tiene la obligacin de comprar

Especificacin de una opcin
BIEN SUBYACENTE (S).- El valor del activo sobre el cual es
emitida la opcin.

PRECIO DE EJERCICIO (STRIKE PRICE=K).- Precio especfico
al cual el activo puede ser comprado o vendido.

FECHA DE VENCIMIENTO.- Fecha en la cual la opcin puede
ser ejercida.




Especificacin de una opcin
PRIMA.- Precio de mercado al cual puede ser comprada o
vendida una opcin.

PLAZO.- Vigencia de la opcin.

POSICIN CORTA.- Obligacin a comprar/vender un valor en
una fecha, plazo, cantidad, calidad y precio determinados.

POSICIN LARGA.- Derecho a comprar/vender un valor en
una fecha, plazo, cantidad, calidad y precio determinados.
Riesgo: call larga
Mxima ganancia: tericamente ilimitada. Entre
ms aumenta el precio del bien subyacente mayor
es la ganancia.

Mxima prdida: la prima pagada (el costo del call).
Si el precio del bien subyacente disminuye, no se
ejerce.

El precio de ejercicio (Strike) ms la Prima: Es el
punto en el que se puede vender el call al mismo
precio al que se compr.
Ganancia + Call

Strike = K
Subyacente
C = Prima = K + C
Riesgo: call corta
Mxima ganancia: la prima cobrada (el precio del call
al
vender).

Mxima prdida: ilimitada.

El precio de ejercicio (Strike) ms la Prima: Se
puede recomprar el call al precio al que se vendi.
Ganancia

C = Prima
Subyacente
Strike = K = K + C
- Call
Riesgo: put larga
Mxima ganancia: el precio de ejercicio (Strike)
menos la Prima. Si el precio del bien subyacente se
va a cero, el Put vale el Strike y se le descuenta lo
que se pag.

Mxima prdida: la prima pagada (el costo del put).
Si el precio del bien subyacente aumenta, no se
ejerce.

Ganancia + Put

Strike = K
Subyacente
P = Prima = K - P


Riesgo: put corta
Mxima ganancia: la prima cobrada (el precio del
put al vender). Se da cuando el precio del bien
subyacente est igual o arriba del strike.

Mxima prdida: el precio de ejercicio (Strike)
menos la Prima. Se da cuando el precio del bien
subyacente disminuye a cero.

Ganancia

P = Prima Strike = K
Subyacente
= K - P

- Put
Ganancia/perdida
Al llegar la fecha de vencimiento, la opcin se
encuentra dentro de estas tres posibilidades:

Dentro del dinero ("in the money")
Fuera del dinero ("out of the money")
En el dinero ("at the money")
Valorizacin de Opciones
1 Introduccin
A principios de los aos 70 Black y Scholes realizaron un
descubrimiento cientfico de gran importancia en la
valoracin de opciones.
Este hecho ha tenido una gran importancia en la manera
en que los participantes en el mercado fijan los precios de
las opciones.
Es posible demostrar que si formamos el rbol binomial tal
que:
t = 0 t = At

t
e
A

o
S

S


t
e
A

o
S
Donde o(At)
1/2
es la desviacin tpica de la rentabilidad del
activo subyacente durante el tiempo que dura un paso del
rbol: At.
Si adems, hacemos que el nmero de pasos del rbol
tienda a infinito
Entonces, el rbol binomial converge a un proceso en
tiempo continuo, donde la tasa de rentabilidad continua del
subyacente durante el tiempo que falta para el vencimiento
de la opcin:
r = ln(S
T
/S
0
)
se distribuye como una variable aleatoria normal con
desviacin tpica:
o(T)
1/2

o es un parmetro desconocido, llamado volatilidad, que
es una medida del riesgo o incertidumbre sobre la
variabilidad del activo subyacente.
La media de la distribucin de r = ln(S
T
/S
0
) es indiferente
porque no aparece en la frmula de Black-Scholes
Las frmulas de Black-Scholes para opciones europeas
sobre acciones que no pagan dividendos
El anlisis de Black-Scholes es anlogo al anlisis de no
arbitraje que utilizamos para valorar opciones por el
mtodo binomial.
Se establece una cartera libre de riesgo consistente en
posiciones largas en un determinado nmero de acciones
(A) y una posicin corta en una opcin.
En ausencia de oportunidades de arbitraje la rentabilidad
de esta cartera debe ser el tipo de inters sin riesgo.
La razn por la que puede establecerse una cartera sin
riesgo es que el precio de las acciones y el precio de la
opcin estn afectados por la misma fuente de
incertidumbre
De esta forma, el beneficio o prdida de la posicin en
acciones siempre compensa el beneficio o prdida de la
posicin en la opcin, con lo que el valor de la cartera no
vara.
Utilizando estos argumentos, Black y Scholes obtuvieron
una ecuacin diferencial, cuya solucin es la frmula de
Black-Scholes para una opcin europea sobre acciones
que no pagan dividendos.
Como en el caso binomial, es posible obtener el valor
terico de la opcin mediante un mtodo alternativo
basado en calcular el valor actual de los pagos futuros de
la opcin, utilizando unas probabilidades que garanticen
que no existan oportunidades de arbitraje:
Donde g(S
T
) es la funcin de densidad de S
T
, que es
lognormal por hiptesis
}
}

+


= =
X
T T T
T T T
dS S g X S
dS S g X S max c
) ( ) (
) ( ) 0 , (
Por tanto, ya sea resolviendo la ecuacin diferencial a la
que llegamos bajo el supuesto de ausencia de arbitraje, o
bien resolviendo la integral anterior, obtenemos las
frmulas de Black-Scholes para el precio de opciones
europeas sobre acciones que no pagan dividendos:
T d d
T
T r X S
d
d N S d N e X p
d N e X d N S c
rT
rT
o
o
o
=
+ +
=
=
=

1 2
2
1
1 2
2 1
) 2 / ( ) / ln(
) ( ) (
) ( ) (
Donde N(d
i
) es la funcin de distribucin de una variable
aleatoria N(0,1) en el punto d
i
, i = 1,2, que est tabulada.
Valoracin de las Opciones Reales (VOR)
1970: Ignorar la incerteza
1980: Evaluar la incerteza
1990: Gestionar la incerteza
2000: Explotar la incerteza
1960 1970
1980 1990 2000
Periodo
de Pago
Flujo de
Caja
Descontado
Simulacin
Arboles de
Decision
Valorar
Opciones
Valoracin
de las
Opciones
Reales
VOR combina y extiende el FCD, el arboles de decisin , y la Valorizacin de Opciones
Los proyectos de inversin como
opciones reales
Limitaciones del VAN:

No valora la flexibilidad operativa del proyecto
Supone constante y conocida la tasa de descuento
riesgo constante
No tiene en cuenta todos los escenarios posibles

N
1 j =
j
j
k) + (1
FC
+ I - = VAN
Opciones Reales
Las dos fuentes de valor reconocidas en las Finanzas modernas
son:

el valor presente neto de los flujos de caja esperados de las
actuales operaciones de la empresa ms
el valor de las oportunidades de la empresa para realizar nuevas
inversiones que generarn flujos de efectivo adicionales en el
futuro.

Valor de la Empresa = VP( FC de las actuales operaciones)
+ Valor Opciones Reales (creacin de FC futuros)

Opciones Reales: Introduccin
Los mtodos tradicionales de flujo de caja descontados,
no son suficientes para valorar empresas en entornos
inciertos, porque no consideran las posibilidades futuras
de crear valor mediante la toma de decisiones oportunas
en la medida que la incertidumbre se reduce.




Opciones Reales : Introduccin
Las tcnicas tradicionales de inversin ignoran la
flexibilidad para modificar la cadena de valor cuando se
incorpora nueva informacin.

El uso de tasas de descuento ajustadas por riesgo
implica que los flujos de tesorera con alta incertidumbre
sern descontados a tasas muy altas subvalorando su
potencial para generar valor
Enfoque de las Opciones Reales
Las opciones reales, demuestran que una mayor incertidumbre puede
provocar un valor superior del activo, si los directivos logran identificar sus
opciones para responder con flexibilidad el curso de la accin
Fuente Amran y Kulatilaka (2000)
Opciones Reales: Enfoque
El enfoque de las opciones reales permite a los
gerentes analizar un conjunto de posibles resultados
futuros en forma de opciones para cada proyecto de
inversin en distintos instantes de tiempo y diferentes
niveles de incertidumbre.
Opciones Reales: Enfoque
Las decisiones de inversin en activos reales incluyen
opciones similares a las opciones financieras que
capturan el valor de la flexibilidad durante la vida del
activo.

La valoracin de opciones reales como la opcin de
diferir, expandir o abandonar un proyecto puede ayudar
a la gerencia de la empresa en la asignacin de
recursos de manera ms eficiente incrementando el
valor de la empresa
Opciones Reales vs. FCD
Los mtodos de valoracin basados en opciones no
son una alternativa totalmente distinta a los mtodos
de flujo de caja tradicionales sino mtodos
complementarios.

En el anlisis de opciones reales, el punto de partida
es la determinacin del flujo de caja descontado y
sobre esta base se pueden valorar posteriormente las
posibles opciones reales.

Opciones Reales vs. Financieras
Las opciones reales son ms complejas que las
opciones financieras porque los activos reales
subyacentes no pueden ser transados de manera
eficiente.

En cambio los mercados financieros, en general, son
bastante eficientes y con bajos costos de transaccin
Opciones Reales vs. Financieras
La mayora de los mtodos utilizan valoracin neutral
al riesgo, y no tienen un activo gemelo en los
mercados financieros perfectamente correlacionado
que permita construir una cartera de rplica utilizada
para cubrir el riesgo de la opcin
Opciones Reales vs. Financieras
Otra diferencia importante de las opciones reales y las
opciones financieras, es la determinacin de la volatilidad
de los retornos del activo subyacente que es un
parmetro clave en todos los modelos de valoracin.

En las opciones finacieras, la volatilidad puede calcularse
a partir de los rendimientos histricos de los activos.

Generalmente esta informacin no existe en las opciones
reales
Opciones Reales vs. Financieras
Otras variables fundamentales para la valoracin de las
opciones reales como el precio de ejercicio y la fecha
de expiracin pueden no estar bien definidas porque
dependen del tiempo o de otras opciones relacionadas.
Opciones Reales : Conceptos
El enfoque de opciones reales tiene sentido slo cuando
hay decisiones de inversin contingentes de carcter
irreversible con suficiente incertidumbre en los
resultados, para que las posibilidades futuras afecten
significativamente a las proyecciones del flujo de caja

Opciones Reales : Clasificacin
Tipo de Opcin Caractersticas Aplicacin
Opcin de Diferir La decisin puede posponerse Recursos Naturales
Negocios Inmobiliarios
Opcin de Inversin por
Etapas
Cada etapa es una opcin
sobre las etapas anteriores
Proyectos I+D
Opcin de alterar la
escala de operaciones
Opciones de expandir o
reducir la escala y cerrar o
reiniciar actividades.
Industrias Mineras
Opcin de Abandono Abandono de operaciones y
liquidacin de activos
Nuevos productos
Opcin de Intercambio Flexibilidad de produccin y
procesos.
Industria Electrnica
Opcin de Crecimiento Inversiones con posibilidades
de crecimiento
Alta Tecnologa
Opciones combinadas Interaccin mltiple entre
distintas opciones
Diversas Industrias
Opciones Reales : Variables
El valor actual del activo subyacente
El tiempo de vencimiento
El costo de la inversin o precio de ejercicio
La tasa de inters libre de riesgo
La volatilidad del activo subyacente
Los pagos o ganancias (dividendos) de los tenedores
del activo subyacente

Opciones financieras y opciones reales
Variables:

Precio del activo subyacente (S)
Precio de ejercicio (X)
Tiempo hasta el vencimiento (t)
Riesgo o volatilidad (o)
Tipo de inters sin riesgo (r
f
)
Dividendos (D)
Opciones financieras y opciones reales
Opcin de compra real Variable Opcin de compra financiera
Valor de los activos operativos
que se van a adquirir

S Precio del activo financiero
Desembolsos requeridos para
adquirir el activo

X Precio de ejercicio
Longitud del tiempo que se puede
demorar la decisin de inversin

t Tiempo hasta el vencimiento
Riesgo del activo operativo
subyacente

o
2
Varianza de los rendimientos
del activo financiero
Valor temporal del dinero

r
f

Tasa de inters sin riesgo
Flujos de caja a los que se
renuncia por no ejercer la opcin
D Dividendos del activo
subyacente

Opciones Reales: Estudios
Autores Tipo de Opcin Variables Aplicacin
Brennan y
Schwartz (2001)
Abandono y
Diferimiento
Costos
Precio del activo
Valor de una mina
McDonald y
Siegel (1985)
Cese temporal de
operaciones
Costos
Ventas

Inversin en proyectos
riesgosos
Majd yPindyck
(1987)

Opcin de diferir
la inversin
Tasa de inversin
acumulada
Inversin de un
proyecto
Trigeorgis y
Mason (1987)
Opcin de
Expansin
Tasa de Produccin Escala de Produccin
Paddock,Siegel y
Smith (1988)
Opcin de
inversin

Costo de oportunidad Yacimiento de
Petrleo
Cortzar y
Schwartz (1993)
Inversin por
etapas
Precio de venta Procesos de
Produccin
Schwartz y Moon
(2000)

Opcin de
inversin
Nivel de Inversin
Pagos futuros
Inversiones I+D
Industria
Farmacutica
Cortzar y
Cassasus (2000)
Mltiples etapas
de produccin
Precio de venta Recursos Naturales

Los proyectos de inversin como
opciones reales
VAN y RO mtodos que proceden del mercado
financiero
VAN, ideal cuando el proyecto no admite demora o
flexibilidad
RO ideal si el proyecto es flexible.
Para que un proyecto de inversin sea efectuable
el valor actual de los FC esperados deber ser
superior a su coste, al menos, en una cantidad
igual al valor de mantener viva la opcin de
inversin.
Los proyectos de inversin como
opciones reales
VAN total = VAN bsico + VA (opciones implcitas)

RO es recomendable cuando:
Existe una gran incertidumbre y el equipo
directivo puede responder flexiblemente a la
nueva informacin.
El valor del proyecto est prximo a su umbral
de rentabilidad
Anlisis de opciones reales en inversiones de
capital
Una empresa de biotecnologa norteamericana planific el 2001 invertir 500
millones de dlares a lo largo de los prximos cinco aos. Disponan de dos alterna-
tivas excluyentes de inversin:
a) Dos grandes plantas industriales de bajo coste unitario
b) Cinco plantas medianas de alto coste unitario.
Cuando se comparan las opciones una a una: planta grande versus planta
mediana, la decisin se inclina a favor de la primera. Pero cuando la flexibilidad fue
introducida en el anlisis, la decisin se decant por las fbricas de tamao medio.
La razn es que las cinco plantas podan localizarse a lo largo y ancho de la
geografa del pas y el volumen de produccin poda adaptarse ms fcilmente a la
demanda de cada zona.
Ms an las plantas grandes tendran exceso de capacidad durante
mucho tiempo, mientras que el equipo directivo podra siempre decidir la
construccin de las plantas ms pequeas ms rpidamente o ms lentamente
segn sea la demanda. Por ltimo, si cerrase una de las grandes plantas se
perdera la mitad de la capacidad de produccin, mientras que si se cerrase una de
las pequeas la capacidad se reducira slo en el 20%.
Conclusiones
El VPN tradicional puede subvalorar las oportunidades de
inversin si no considera las opciones implcitas en el
proyecto de inversin.

Adems, proyectos con VPN negativo deberan ser
aceptados si el valor de las opciones vinculadas a la
flexibilidad de las acciones futuras supera el valor actual
del flujo de caja esperado del proyecto sin opciones.