15/3/22, 15:50 La regla de Taylor: ¿un punto de referencia para la política monetaria?

Ben Bernanke

La regla de Taylor: ¿un punto de referencia para la

política monetaria?
Ben S. Bernanke
martes, 28 de abril de 2015

L
as muchas contribuciones del economista de Stanford John Taylor a la
economía monetaria incluyen su introducción de lo que se conoce como la regla
de Taylor (como la nombran otros, no John). La regla de Taylor es una ecuación
simple, esencialmente, una regla general, que pretende describir las decisiones sobre
tasas de interés del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés)
de la Reserva Federal.

La regla de Taylor es un dispositivo descriptivo valioso. Sin embargo, John ha

argumentado que su regla debería prescribir además de describir, es decir, él cree que (o
una regla similar) debería ser un punto de referencia para la política monetaria.
Partiendo de esa premisa, John ha sido bastante crítico con las políticas de la Reserva
Federal de los últimos doce años más o menos. Repitió algunas de sus críticas enuna
reciente conferencia del FMI en la que ambos participamos. En resumen, John cree que
la Fed no ha seguido suficientemente las prescripciones de la regla de Taylor y que este
supuesto fracaso ha llevado a resultados políticos muy pobres. En esta publicación,
explicaré por qué no estoy de acuerdo con varias de las afirmaciones de John.

Conceptos básicos de la regla de Taylor

Comenzaré con algunos conceptos básicos de la regla de Taylor. Históricamente, el

FOMC ha establecido la política monetaria aumentando o reduciendo su objetivo para
la tasa de fondos federales, la tasa de interés a la que los bancos se otorgan préstamos a
un día entre sí. La regla de Taylor, que John introdujo enun documento de 1993 , es una
fórmula numérica que relaciona el objetivo del FOMC para la tasa de fondos federales
con el estado actual de la economía. Aquí está la fórmula:

r = p + .5 y + .5( p – 2) + 2 (la “regla de Taylor”)

https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/ 1/10
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donde

r = la tasa de fondos federales

p = la tasa de inflación

y = la desviación porcentual del PIB real de un objetivo

Normalmente, el "objetivo" de la Fed para el PIB real es la producción potencial, la

cantidad que la economía puede producir de manera sostenible cuando el capital y la
mano de obra están empleados por completo. Con ese supuesto, la variable y en la regla
de Taylor puede interpretarse como el exceso del PIB real sobre el producto potencial,
también conocido como brecha del producto .

Para poner la ecuación en palabras, la regla de Taylor (original) predice que el FOMC
aumentará la tasa de fondos federales (política monetaria más estricta) en medio punto
porcentual:

(1) por cada punto porcentual que aumenta la inflación en relación con el objetivo de la
Fed, que se supone que es del 2 por ciento; o

(2) por cada punto porcentual que esa producción aumente en relación con su
potencial.

La regla de Taylor también predice que cuando la inflación está en el objetivo y la

producción está en su potencial (la brecha de producción es cero), el FOMC fijará la tasa
real de fondos federales en 2 por ciento, aproximadamente su promedio histórico. En su
artículo de 1993, John mostró que la regla describía bastante bien el comportamiento
del FOMC durante la media docena de años anterior.

La crítica de Taylor a la política de la Reserva Federal

La regla de Taylor proporciona una descripción agradable y sencilla de cómo se ha

realizado la política monetaria en el pasado. Pero, ¿qué dice sobre cómo debe hacerse la
política monetaria?

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Originalmente, John no parecía creer que su regla epónima debería ser más que una
guía general. De hecho, en su artículo de 1993, se esforzó en señalar que una simple
regla mecánica no podría tener en cuenta los muchos factores que los políticos deben
considerar en la práctica. (Ver mis comentarios del FMI para un pasaje relevante de
Taylor 1993. Ver tambiénTaylor 1999 .) Creo que el punto de vista original de John era
sensato. Como formulador de políticas, a menudo me refería a varias reglas de política,
incluidas variantes de la regla de Taylor. Sin embargo, me pareció evidente que tales
reglas no podían incorporar todas las consideraciones relevantes para hacer política en
una economía compleja y dinámica.

Últimamente, sin embargo, John ha adoptado una visión mucho más prescriptiva,
argumentando esencialmente que la política debe ceñirse a la regla de Taylor (o una
regla similar) prácticamente todo el tiempo, y que incluso las desviaciones
relativamente pequeñas de la regla pueden tener costos enormes. Ha hecho dos
afirmaciones específicas, ver por ejemploaquí yaquí :

Primero, John argumenta que el FOMC mantuvo las tasas de interés mucho más
bajas que lo prescrito por la regla de Taylor durante 2003-2005, y que esta
desviación fue una fuente importante de la burbuja inmobiliaria y otros excesos
financieros.
En segundo lugar, afirma que la política monetaria de la Fed desde la crisis
financiera no ha sido lo suficientemente reglamentaria y que esa política ha sido
demasiado fácil. Él dice que, si el FOMC hubiera seguido la regla de Taylor, habría
terminado con su política de tasas de interés cercanas a cero hace varios años.
Achaca gran parte de la decepcionante recuperación a las supuestas desviaciones
de la regla de Taylor por parte de la Fed.

La base de las afirmaciones de John son hallazgos como los de la Figura 1 a

continuación, que es mi actualización de la regla de Taylor original para el período de
1993 hasta el presente. Para construir la Figura 1, seguí el artículo original de Taylor y
medí la inflación usando el deflactor del PIB (más sobre esto en un momento). Para
medir la brecha de producción, para el período hasta 2009, utilicé estimaciones
preparadas por el personal de la Reserva Federal para las reuniones del FOMC, que se
divulgan después de un retraso de cinco años. Desde 2010 hasta el presente, para el
cual las estimaciones de la brecha de producción del personal de la Fed aún no están
disponibles públicamente, utilicé estimaciones producidas y publicadas por la Oficina
https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/ 3/10
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de Presupuesto del Congreso. Es importante destacar que, para todas las cifras de esta
publicación, solo utilicé datos que conocían los formuladores de políticas en el
momento en que tomaron sus decisiones. Debido a que los datos iniciales a menudo se
revisan sustancialmente, el uso de datos en tiempo real es esencial para evaluar las
opciones de política. (Vermi nota para obtener más información sobre las fuentes de
datos y este archivo para los datos en sí ).

Como puede ver, la figura muestra que la tasa real de fondos federales cae por debajo de
la prescripción de la regla de Taylor tanto en 2003-2005 como desde aproximadamente
2011. Es decir, si la regla de Taylor que se muestra en la Figura 1 es el punto de
referencia, entonces la política monetaria fue al menos algo “demasiado fácil” en
ambos períodos.

Respondí a afirmaciones similares a la primera afirmación de John, que el dinero

demasiado fácil causó la burbuja inmobiliaria de EE. UU., enun discurso de 2010 .
Brevemente, argumenté allí que las políticas de tasas de interés de la Fed en 2003-2005
no pueden explicar el tamaño, el momento o la naturaleza global de la burbuja
inmobiliaria. No repetiré esos puntos aquí. En cambio, quiero abordar aquí la crítica de

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John en sus propios terrenos, examinando si es realmente cierto que, en relación con
un punto de referencia plausible de la regla de Taylor, la política monetaria de EE. UU.
fue demasiado fácil durante 2003-2005 y en el período posterior a la crisis.

Una regla de Taylor modificada

Para verificar la solidez de las afirmaciones de John, calculé las predicciones de política
de una regla tipo Taylor que se modificó de dos maneras que me parecen sensatas.

Primero, cambié la medida de inflación utilizada en la regla de Taylor. En su artículo de

1993, John eligió medir la inflación utilizando un índice de precios conocido como
deflactor del PIB (utilicé esa medida de inflación para construir la Figura 1 anterior). Sin
embargo, cuando se habla de inflación, los economistas (y el FOMC) generalmente se
refieren a la tasa de aumento de los precios al consumidor. El deflactor del PIB
incorpora no solo los precios de los bienes y servicios de consumo de producción
nacional, sino también otras categorías de precios, como los precios de los bienes de
capital y los precios imputados del gasto público (en defensa, por ejemplo). También
excluye los precios de las importaciones, incluidos los bienes de consumo importados.

En la práctica,El FOMC ha dejado claro durante mucho tiempo que su medida preferida
de inflación es la tasa de cambio en los precios al consumidor, como se refleja
específicamente en el deflactor de los gastos de consumo personal (PCE). El FOMC
tiene como objetivo la inflación del PCE general, pero generalmente ha visto la
inflación del PCE subyacente (que excluye los precios volátiles de los alimentos y la
energía) comouna mejor medida de la tendencia de la inflación a mediano plazo y, por
lo tanto, como un mejor predictor de la inflación futura. En consecuencia, defino la
inflación a los efectos de mi regla de Taylor modificada como inflación PCE subyacente.
1

En segundo lugar, es importante considerar cómo responde la política,

cuantitativamente, a los cambios en la inflación y la brecha del producto. La regla de
Taylor original supone que la tasa de fondos responde en medio punto porcentual a un
cambio de un punto porcentual en la inflación o en la brecha del producto (es decir, el
coeficiente de ambas variables es 0,5). En principio, las ponderaciones relativas de la
brecha del producto y la inflación deberían depender, entre otras cosas, del grado en

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que las autoridades estén dispuestas a aceptar una mayor variabilidad de la inflación a
cambio de una mayor estabilidad del producto. Algunas investigaciones posteriores al
artículo original de John, resumidas porTaylor (1999) , encontró un caso para permitir
una mayor respuesta de la tasa de fondos a la brecha del producto (específicamente, un
coeficiente de 1.0 en lugar de 0.5). En mi experiencia, el FOMC prestó más atención a
las variantes de la regla de Taylor que incluyen el mayor coeficiente de brecha de
producción. Por ejemplo,Janet Yellen ha sugerido que el "enfoque equilibrado" del
FOMC para responder a la inflación y el desempleo es más coherente con un coeficiente
de la brecha de producción de 1,0, en lugar de 0,5. En mi regla de Taylor modificada
asumí el coeficiente más alto en la brecha del producto.

La figura 2 a continuación muestra las predicciones para la tasa de fondos federales de

mi versión preferida de la regla de Taylor, que mide la inflación utilizando el deflactor
PCE central y asume que el peso en la brecha del producto es 1.0 en lugar de 0.5.

Como puede ver en la figura, las predicciones de mi regla de Taylor actualizada (línea
verde) y la política real de la Reserva Federal (línea negra discontinua) generalmente
son bastante cercanas en las últimas dos décadas (la línea verde comienza en 1996
porque los datos en tiempo real para el deflactor PCE básico no están disponibles antes
de esa fecha). En particular, ya no se da el caso de que la tasa de fondos real caiga por
debajo de las predicciones de la regla en 2003-2005.

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En cuanto al período transcurrido desde la crisis financiera, la regla de Taylor

modificada en la Figura 2 sugiere que la tasa de fondos "correcta" era bastante negativa,
al menos hasta hace muy poco. Si la regla de Taylor predice una tasa de fondos
marcadamente negativa, lo que por supuesto no es factible, entonces parece sensato
que el FOMC haya hecho lo que hizo: mantener la tasa de fondos cerca de cero (lo más
bajo posible) mientras busca para otras herramientas (como compras de valores) para
2
lograr una mayor facilidad monetaria.

Como señala John, la recuperación de Estados Unidos ha sido decepcionante. Pero

atribuir eso a la política de la Fed es una exageración. La crisis financiera de 2007-2009
fue la peor, al menos desde la Depresión, y dejó profundas cicatrices en la economía. La
recuperación enfrentó otros obstáculos, como una política fiscal estricta a partir de
2010 y el resurgimiento de los problemas financieros en Europa. En comparación con
otros países industriales, EE. UU. ha disfrutado de una recuperación relativamente
fuerte de la Gran Recesión.

En resumen, la Figura 2 argumenta en contra de las dos críticas de Taylor, en sus

propios términos. En relación con una regla de Taylor modificada pero plausible, la
política monetaria desde principios de la década de 1990 parece razonable y
consistente.

Se podría argumentar, por supuesto, que mis dos modificaciones de la regla de Taylor
original no son razonables. Francamente, no creo que haya muchos argumentos para
no emplear datos en tiempo real o usar el deflactor del PIB para medir la inflación en
lugar de usar la inflación PCE general o subyacente. Con respecto a la elección del peso
de la brecha del producto, la investigación sobre las reglas de Taylor no brinda mucha
base para elegir entre 0,5 y 1,0. Sin embargo, la elección de 1.0 parece mejor para
describir los esfuerzos del FOMC para respaldar el crecimiento del empleo y, al mismo
tiempo, mantener la inflación cerca del objetivo a mediano plazo.

También observo una característica extraña de las reglas de Taylor que estimé con el
coeficiente original de 0,5 en la brecha del producto. No importa qué medida de
inflación se elija, tales reglas tienden a implicar que la política de la Fed fue demasiado
estricta en la década de 1990, así como demasiado laxa en 2003-2005. (Puede ver este
resultado para el deflactor del PIB en la Figura 1. También es cierto si se usa la inflación

https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/ 7/10
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PCE general como medida de inflación). Si el dinero fácil es una causa importante de las
burbujas, ¿cómo pueden las grandes ganancias en el mercado de valores en el 1990 se
reconciliará con la política monetaria que parece demasiado estricta?

Política monetaria: sistemática, no automática

He demostrado que la política monetaria estadounidense desde principios de la década

de 1990 está bastante bien descrita por una regla de Taylor modificada. ¿Significa eso
que la Fed debería prescindir de sus elaboradas deliberaciones y simplemente seguir esa
regla en el futuro? En particular, ¿tendría sentido, como propone Taylor, que el FOMC
establezca por adelantado su regla para cambiar las tasas de interés?

No. La política monetaria debe ser sistemática, no automática. La simplicidad de la

regla de Taylor disfraza la complejidad de los juicios subyacentes que los miembros del
FOMC deben hacer continuamente si quieren tomar buenas decisiones políticas. Estos
son solo algunos ejemplos (no es una lista exhaustiva):

La regla de Taylor supone que los políticos saben y pueden ponerse de acuerdo
sobre el tamaño de la brecha del producto. De hecho, como atestiguan los debates
actuales sobre la cantidad de holgura en el mercado laboral, medir la brecha de
producción es muy difícil y los miembros del FOMC suelen tener juicios diferentes.
No sería factible ni deseable tratar de obligar al FOMC a acordar el tamaño de la
brecha de producción en un momento dado.
La regla de Taylor también asume que la tasa de equilibrio de los fondos federales
(la tasa cuando la inflación está en el objetivo y la brecha del producto es cero) es
fija, en 2 por ciento en términos reales (o alrededor de 4 por ciento en términos
nominales). En principio, si esa tasa de equilibrio cambiara, entonces las
proyecciones de la regla de Taylor tendrían que ajustarse. Como se señala en la
nota al pie 2, tanto los participantes del FOMC como los mercados aparentemente
ven la tasa de fondos de equilibrio como más baja de lo que suponen las reglas
estándar de Taylor. Pero, de nuevo, hay mucho desacuerdo, y obligar al FOMC a
acordar un valor correría el riesgo de cerrar debates importantes.
La regla de Taylor no brinda orientación sobre qué hacer cuando la tasa
pronosticada es negativa, como ha sido el caso durante casi todo el período desde
la crisis.

https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/ 8/10
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No hay acuerdo sobre cuáles deberían ser los pesos de la regla de Taylor sobre la
inflación y la brecha del producto, excepto con respecto a sus signos. Los pesos
óptimos responderían no solo a cambios en las preferencias de los hacedores de
política, sino también a cambios en la estructura de la economía y los canales de
transmisión de la política monetaria.

No creo que vayamos a reemplazar el FOMC con robots en el corto plazo. Ciertamente
espero que no.

1. Para reiterar, la inflación subyacente se usa debido a sus propiedades predictivas para la inflación

general, no porque la inflación subyacente en sí misma sea el objetivo de la política. mostré en

mi

que los resultados son similares a los de abajo cuando en su lugar se usan pronósticos
discurso de 2010

de inflación en tiempo real.

2. Advierto que no se debe dar demasiada importancia al hecho de que la regla de Taylor modificada

predice una tasa de fondos federales positiva en el extremo derecho de la figura. El FOMC tiene muchos

factores a considerar en sus decisiones. Por ejemplo, la regla de Taylor utilizada en la figura 2, al igual

que la regla de Taylor original, supone que la tasa de interés real a largo plazo es del 2 por ciento. Si la

tasa de fondos real de equilibrio es más baja que eso, como parecen creer tanto los mercados financieros

como los participantes del FOMC, entonces la regla de Taylor modificada utilizada en la Figura 2 puede

estar prediciendo actualmente una tasa de fondos que es demasiado alta.

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Ben Bernanke

Ben S. Bernanke es miembro residente distinguido del Programa de Estudios Económicos de la Institución
Brookings. Desde febrero de 2006 hasta enero de 2014, fue presidente de la Junta de Gobernadores del
Sistema de la Reserva Federal. El Dr. Bernanke también se desempeñó como Presidente del Comité Federal
de Mercado Abierto, el principal organismo de formulación de políticas monetarias del Sistema.
https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/ 9/10
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El Centro Hutchins de Política Fiscal y Monetaria proporciona un análisis independiente y no partidista

de los problemas de política fiscal y monetaria para mejorar la calidad y la eficacia de esas políticas y la
comprensión pública de las mismas.

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