Credicorp Capital Perspectivas Económicas - 03.08.22

Perspectivas
Económicas
Enfrentando vientos externos menos
favorables e incertidumbre política
interna
Credicorp Capital Research
Agosto 3 de 2022
Contenido
Contexto externo Chile, Colombia Argentina,

y mercados y Perú Brasil y México
internacionales
A la expectativa de un posible Debate de reformas Bajo crecimiento esperado
cambio en el lenguaje de la estructurales en el centro en próximos trimestres en
Fed en los próximos meses en de atención línea con debilidades
medio de riesgos de recesión estructurales
p.13
p.3 p.39
Macro Research
Contexto externo y mercados

internacionales
A la expectativa de un posible cambio
en el lenguaje de la Fed en los próximos
meses en medio de riesgos de recesión
Índice
Los principales organismos multilaterales han continuado
revisando a la baja las proyecciones de crecimiento global, Macro Research
alimentando los temores de una posible recesión

Proyecciones de crecimiento económico FMI
(jun-22, var % a/a)
▪ En jul-22, el FMI ajustó en -0.4pp su pronóstico de crecimiento
global para 2022 y en -0.7pp el de 2023, siguiendo la dinámica
observada por otras agencias multilaterales. En todo caso, la
entidad advirtió que el balance de riesgos sigue sesgado a la baja.
▪ En esta ocasión, la reducción de las estimaciones se explicó en

mayor parte por un panorama más desafiante para las tres
principales economías. En el caso particular de EE.UU., factores
como la reducción en la capacidad de compra de los hogares en
un contexto de normalización monetaria acelerada y crecientes
tensiones geopolíticas, llevaron a la entidad a recortar
nuevamente su estimación de crecimiento para este año, ahora
ubicado en 2.3%. Las proyecciones para China y Europa también
fueron disminuidas.
▪ Por su parte, la OCDE ahora espera que la economía mundial

crezca 3.02%, ajustando su expectativa desde el 4.46%
reportado en dic-21.
Fuente: FMI, Credicorp Capital 4

Indicadores de alta frecuencia apuntan, efectivamente, a una
desaceleración generalizada de la actividad productiva. De Macro Research
hecho, la economía de EE.UU. registró su segundo trimestre de

contracción consecutivo en 2T22
PMI Manufacturero Índice de sorpresas económicas global Citibank Barómetro de crecimiento mundial del KOF-FGV (z-score)
(Índices) (pts)
5 Coindicente Líder
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
jul-12
jul-14
jul-19
jul-13
jul-15
jul-16
jul-17
jul-18
jul-20
jul-21
jul-22
Fuente: Eikon, Credicorp Capital 5
EE.UU. está en el centro del ajuste a la baja en las expectativas
de crecimiento global. Sin embargo, frente a Europa, Japón y Macro Research
China, la economía norteamericana parece mejor posicionada
EE.UU: índice de Momento Económico y probabilidad de recesión (índice, Prob. %)
Fuente:Eikon,, Credicorp Capital 6

Aunque se observa una moderación en los choques de oferta que
han impulsado la inflación global, los niveles de los diversos Macro Research
costos/precios permanecen históricamente altos
Índice de cadenas de suministro global NY FED Índice Bloomberg precios agrícolas Índice Bloomberg precios energéticos
(índice ) (pts) (pts)
Fuente: Eikon, Bloomberg, Credicorp Capital 7

Así, los índices de inflación de las principales economías del
mundo siguen registrando presiones, las cuales son Macro Research
generalizadas. En todo caso, se espera una reducción en 2S22
Inflación total (var. % a/a) Inflación núcleo (var. % a/a)
Fuente:Eikon,, Credicorp Capital 8

En este escenario y, pese a los mayores riesgos sobre la actividad,
el mercado sigue considerando que la FED continuaría con su Macro Research
ciclo de normalización, alcanzando una tasa en el rango 3.0%-

3.25% en los próximos meses
Tasa implícita futuros de los fondos Tasa implícita futuros de los fondos
Expectativas sobre la tasa de la Fed (%)
federales (%) federales (%)
9
Fuente: FED, Eikon, Credicorp Capital
En todo caso, se destaca que, aunque la curva de tesoros
norteamericanos permanece invertida, se ha dado un Macro Research
desplazamiento importante a la baja una vez la tasa final de la Fed

esperada por el mercado es inferior a la prevista antes
Curva de rendimiento bonos del Tesoro (%) Empinamiento bonos del Tesoro (%)
10
Con todo, los inversionistas a nivel global continúan considerando
que la combinación de alta inflación y la posibilidad de una Macro Research
recesión global son los principales riesgos

% de inversionistas que esperan un desempeño económico fuerte
▪ Desde la perspectiva de los administradores de portafolio, un ciclo de normalización
agresivo de la política monetaria (en medio de una alta inflación) y la creciente
probabilidad de una recesión global se presentan como los principales riesgos de corto
plazo.
▪ Desde el lado favorable, el escenario actual implica que, posiblemente, el pico de tasas
de interés de los tesoros norteamericanos ya quedó atrás.
Principales factores de riesgo para administradores de portafolio % de inversionistas que esperan mayores tasas de interés de largo plazo
11
Fuente: Encuesta BofA, Credicorp Capital
El fortalecimiento del dólar ha sido protagonista en las últimas
semanas. En esta ocasión, el mayor efecto se ha registrado frente Macro Research
a otras monedas duras
Composición DXY Índices de dólar de la FED

(Índice YTD) (ene-06=100)
12
Macro Research
Economías Andinas
Debate de reformas
estructurales en el centro de
atención
Índice
Macro Research
Chile: Proceso constitucional en etapa final: selección de artículos aprobados
D etalles Principales Riesgos

Cámara Regional
Órgano de representación regional encargado de la form ación de leyes de acuerdo regional Congreso asim étrico, reducción poderes presidenciales y sistem a político desequilibrado
reemplaza al Senado
Estado regional Entidades territoriales que tendrán autonom ía política, adm inistrativa y financiera Posiciones fiscales divergentes entre regiones. Com petencia por recursos presupuestarios
Banco Central Los m iem bros del Consejo pueden ser rem ovidos de su cargo D ébiles razones para destituir a un Consejero. Abre la puerta a fines políticos
Cambios en quórums Las reform as constitucionales requerirán qourum de 4 /7 Los cam bios estructurales podrían ser m ás frecuentes que antes
Iniciativas de gasto ya no serán de facultad presidencial exclusiva. Cám ara baja tam bién estará
Iniciativas de gasto Increm ento adicional del gasto público
facultada
Derechos mineros y de La participación privada en el sector m inero será determ inada por ley. Las autorizaciones de uso
Iniciativas podrían afectar decisiones de inversión por m ayor incertidum bre regulatoria
agua de agua, de caracter no com ercializable, serán otorgadas por la Agencia Nacional del Agua
Estado plurinacional Coexistencia de diversas naciones y pueblos con derecho al autogobierno y la autonom ía Incertidum bre en proyectos de inversión, acuerdos com erciales, actuales y futuros
Pluralismo jurídico Coexistencia, a un m ism o nivel, de varios ordenam ientos jurídicos (algunos para indígenas) Am bigüedad jurídica
El Sistem a Nacional de Salud será universal, público e integrado (proveedores públicos + No hay derecho a elegir entre el sistem a público y privado. Los trabajadores podrían cotizar
Sistema de salud
privados). La legislación determ inará los requisitos para los proveedores privados obligatoriam ente a la institución pública.
Trabajadores y sindicatos podrán decidir el alcance de los intereses a defender. Esto no puede D efinición am plia con pocas lim itaciones. Trabajadores públicos tienen derecho a huelga.
Derecho a la huelga
ser lim itado por la ley, y la legislación no puede prohibir una huelga Potencial interrupción de servicios no básicos y aum ento de costos para algunas industrias
D efinición de precio justo está abierta a interpretación. Com pensación en legislación
Expropiación D erecho a ser indem nizado por el justo precio del inm ueble expropiado
vigente está definida por el precio de m ercado. Potencial reducción de la inversión
Protección especial a las Protección especial a tierras y recursos de pueblos indígenas. La restitución es el m ecanism o Expropiación de tierras y territorios en poder de em presas o ciudadanos particulares.
tierras indígenas preferente de reparación Incertidum bre para grandes proyectos de inversión (por ejem plo, recursos naturales)
Relaciones LatAm será una zona prioritaria en las relaciones internacionales al prom over la integración
No hay claridad si esto afectará acuerdos com erciales, tanto actuales com o futuros
Internacionales regional, política, social, cultural y económ ica entre países.
Fuentes : Convención Constitucional, Credicorp Capital 14

Rechazo a nueva constitución se mantiene como la opción preferida Macro Research
aunque con pérdida de apoyo en el margen

Rechazo se mantiene como la opción preferida aunque con pérdida Por su parte, opción del Apruebo luce fuertemente correlacionada a Si bien prácticamente todas las
de apoyo en el margen (% de encuestados) la evaluación presidencial (% de encuestados que aprueba)
encuestas muestran que el
60 Aprueba prom. 3 encuestas 50 Constitucional Rechazo lidera las preferencias,
Rechaza prom. 3 encuestas
Presidencial mantenemos la visión de que la
50 45 diferencia seguirá cerrándose
en las próximas semanas y que
40 40 el resultado final sería muy
ajustado.
30 35 En paralelo, el Senado aprobó
modificar el quórum para
20 30 reformas constitucionales
27-ene 02-abr 28-may 11-jul feb.22 mar.22 abr.22 may.22 jun.22 jul.22 desde (2/3 o 3/5) a 4/7. La
…y en caso de ganar el rechazo, población se inclina por iniciar un propuesta avanza a la Cámara
De todas formas, porcentaje de indecisos mantiene proceso con
un alto grado de incertidumbre… (% de encuestados) nuevo proceso constituyente, según encuestas (% de encuestados) para su discusión. En caso de
40 125 De acuerdo En desacuerdo aprobarse el proyecto,
Indecisos prom. 3 encuestas
estimamos que cambios
100
estructurales podrían ser más
30 75 frecuentes que antes y, en
50 consecuencia, si se rechaza la
20 nueva constitución, sería más
25
simple reformar la actual.
10 0
34-54
>55
18-34
Bajo
Centro
Medio
Alto
Der.
Izq.
Ind.
0
27-ene 02-abr 28-may 11-jul Total Edad Ingreso Afil. política
Fuentes : CADEM, Encuestas políticas, Credicorp Capital 15
Reforma tributaria por ~4% del PIB sin mayores sorpresas respecto a Macro Research
campaña presidencial y expectativas de mercado

Reforma busca recaudar ~4% del PIB en régimen al año 2026 y su Nuevos recursos serían destinados en gran medida a gasto social,
implementación se espera sea gradual (% del PIB) principalmente pensiones y salud (% del PIB)
Empresas 4.1 El gobierno no tiene mayoría en
4 Impto personal
Concepto % del PIB % del total el Congreso (tanto en la
Riqueza Cámara Baja como en la Alta),
RRNN 3.1
3 Correctivos Pensiones y salud 2.9 67 por lo que se espera un intenso
Indirectos Productividad e I+D 0.7 16 proceso de negociación.
1.8
2 Educación 0.4 9 El mayor riesgo es que la
Sistem a nacional de cuidados 0.3 7 reforma no recaude tanto como
1 0.6
Total 4.3 100 se proyecta, ya sea porque se
sobrestiman algunas partidas o
0 Costo total programa econ. 8.0
porque el contexto económico
2023 2024 2025 2026
no ayuda.
Estructura tributaria es atípica respecto a países OECD… (% del PIB) … y aunque reforma hace un esfuerzo por reducir brecha en
impuestos personales, esta sigue siendo elevada (% del PIB) La propuesta representa solo la
10 mitad del costo económico del
IVA programa de Boric (8% del
Bs y SS 8 PIB). Además, no incluye el
Propiedad OECD 1978 potencial costo de
6
OECD 2018 implementación de la nueva
Trabajadores constitución. Así, el principal
CHL 2019 4
SS contrib. riesgo es un mayor nivel de
Corporativos 2 endeudamiento.
Personales
0
0 5 10 15 CHL CHL + reform prom .OECD
Fuentes: Ministerio de Hacienda, OCDE, Credicorp Capital 16
Alta expectativa respecto a anuncio sobre Reforma de Pensiones Macro Research
¿Qué sabemos?
Activos de los fondos de pensiones (% del PIB)
1. Anuncio oficial finales de Ago-22 90
2. Aumento en contribución mensual de 10% a 16%.
80
3. 6% adicional corresponde a pilar solidario, de los cuales 3% iría a capitalización y 3% a
reparto 70
4. Cambios en la arquitectura de sistema actual en base a 4 pilares: :

60
Base universal garantizada → Financiada con RT
50
Pilar de ahorro → Capitalización
10 12 14 16 18 20 22
Seguridad social → Capitalización + reservas
Activos domésticos en sistema de pensiones (% del PIB)
Ahorro voluntario → Capitalización
5. Acelerar recuperación de AUMs de AFPs de 14 a 7 años.
No oficial:
1. Transición de sistema privado a público con posible menor rol de inst. privadas.
2. Contribución mensual de 10% se traspasa a institución pública.
3. AFPs no reciben flujos y sólo administran stock actual.
4. Nuevos agentes privados sólo administran contribución adicional >= 3%.
Fuentes : Ministerio de Hacienda, BCCh, Credicorp Capital 17

Ajustamos al alza estimación de PIB 2022 a 2% en medio de resiliencia del Macro Research
consumo y nuevo paquete fiscal, pero a la baja 2023 a -1%

Expectativa de crecimiento del PIB 2023 continúa debilitándose… …en medio de sustancial ajuste en sentimiento de consumidores y Si bien el último dato de
(var. % a/a) empresarios… (50 = neutral, <50 pesimista) IMACEC estuvo en línea con las
4 65 expectativas, el PIB del 2T22
(5.7% a/a) aumentó casi 1pp
3
por encima del escenario base
50 del BCCh.
2
Más aun, el anuncio de un
1
35 nuevo plan fiscal (~0.4% PIB)
BCCh - IPoM con foco en transferencias
0 EEE Consumidores directas a hogares, agregaría
CC Empresarios
-1 20 más resiliencia al consumo
feb.21 ago.21 feb.22 ago.22 04 07 10 13 16 19 22 durante el año.
…y debilidad estructural de la inversión (proyectos de inversión, miles de MM USD) Caída esperada en inversión vs año previo (miles de MM USD) Para 2023, el escenario es
desafiante en medio de
0
25 restrictivas condiciones
Privado Público
Millares
financieras, el deterioro de las

20 -2 expectativas de consumidores y
empresarios, una débil
15
-4 inversión privada, un complejo
10
contexto internacional y una
elevada incertidumbre política.
-6
5
Prom. 2018-22
0 -8
2021 22 23 24 25 26 18 19 20 21 22 23
Fuentes : BCCh, CBC, ICARE, GFK, Credicorp Capital 18
Cuentas fiscales mejor a lo esperado en el margen, aunque grandes desafíos Macro Research
en el horizonte en medio de reformas estructurales y proceso

constitucional
Estimación de déficit fiscal para el año significativamente mejor a lo …aunque desafíos de mediano plazo generan preocupación
esperado inicialmente… (% del PIB) (estimación costo fiscal directo de nueva constitución distintos escenarios, % del PIB)*
0.0 16 En regimen En su última actualización, el

Ajuste de stock (10 años) 14.2 MdeH mejoró el déficit fiscal
Total estimado para 2022, explicado
-0.5 12
en gran medida por mayores
8.9 ingresos percibidos en la
-1.0 8 operación renta.
De todas formas, según estudio
-1.5 4
independiente, la nueva
constitución podría tener un
-2.0 0 costo fiscal de hasta el 14% del
IFP 4T21 IFP 1T22 IFP 2T22 Bajo Alto PIB (USD 45 mil MM).
El comportamiento de la deuda dependerá de manera crítica de la
En un contexto en que la deuda bruta ya viene creciendo en promedio eventual implementación del programa de Boric, la nueva Pensiones, salud, vivienda y
2pp del PIB cada año (incremento en deuda bruta vs año previo) Constitución y la reforma tributaria (estimación de deuda bruta; % del PIB) educación serían las áreas más
5 50 IFP 2T22
costosas según el informe.
Prom. 2010-19
IFP 1T22 Lo anterior implica que, en caso
4 44 CC de aprobarse la nueva
3 38 constitución, se agrega un sesgo
al alza a estimaciones oficiales
2 32 de mediano plazo del MdeH.
1 26
0 20
09 13 17 21 16 18 20 22 24 26
19
Fuentes : Dipres, MdeH Informe de Finanzas Públicas, (*) Bentancor at all (2022), Credicorp Capital.
Complejo escenario inflacionario presionaría al BCCh a llevar TPM a Macro Research
niveles cercanos al 11% y podría reforzar mensaje de que tasa se

mantendría elevada durante parte del 2023
Trayectoria de inflación sugiere importante grado de persistencia… … en línea con unas expectativas de inflación a 12 meses por arriba de
(%, a/a) una inflación "normal” (% de encuestados) Estimamos un IPC a dic-22 en
14 12% y en 4.5% a dic-23, casi
Muy por encima 200bp por sobre el escenario
12
central del último IPoM en cada
10 Levemente por encima ene.22 caso. De todas formas, la
abr.22 proyección se ubica por debajo
8
Similar de lo implícito actualmente en
6 precios de activos.
Activos fin. Levemente por debajo
4 CC
IPoM Jun22 Muy por debajo
2 En consecuencia, la política
dic.21 jun.22 dic.22 jun.23 dic.23 monetaria se movería al rango
0 20 40 60 80
10.5-11% en las próximas
Mientras que continúa el desanclaje de expectativas de inflación a En este contexto, el BCCh elevaría nuevamente la TPM en las
dos años (%, a/a) próximas reuniones (%) reuniones. El dato del IPC, que
5.0 se dará a conocer la próxima
EOF EEE
11 semana será crucial para el
4.5 10 fine-tuning de la TPM y el BCCh
9 podría asumir una postura de
4.0 “reunión por reunión” en sus
8
decisiones.
3.5 7
6
3.0 5 Corredor IPoM Jun22
CC
4
2.5
23.III
23.IV
22.IV
23.II
24.II
22.II
22.I
22.III
23.I
24.I
10 12 14 16 18 20 22
Fuentes : BCCh, BCCh – IPN, INE, Credicorp Capital 20
CLP: hasta ahora, exitoso proceso de intervención cambiaria permite al Macro Research
USDCLP ubicarse en niveles coherentes con fundamentos de largo plazo

Relevante reacción de mercado post-anuncio de intervención Operaciones del BCCh en mercado spot (% del monto total transado)
cambiaria (USDCLP) El 14 de Julio el BCCh anunció
1050 BCCh MdeH Mercado (Datatec) programa de intervención
anuncio de intervención 100
cambiaria por hasta USD 25mil
1000 MM en mercado spot y
75
derivados.
950
50
900
Desde el peak en ~1050, CLP se
25 aprecia ~15% de los cuales,
850 intervención
según nuestros modelos, 10%
800 0 ha sido descompresión de
may.22 jun.22 jul.22 ago.22 18.jul 25.jul 01.ago premio y 5% explicado por
mejora en fundamentales
Modelo USDCLP YTD (%, var) Valor justo del CLP basado en fundamentos ($/USD).
(aumento del cobre y debilidad
30 Broad 1050
CLP M1 M2 global del dólar)
Cobre
20 Diff. Tasa 950
WTI
10
Otros
Escenario para el resto del año
Residuo
850 luce complejo, en medio de
0
Efectivo
definiciones claves en el ámbito
750 político. Estimamos USDCLP en
-10 890 a dic-22.
-20 650
post-interv 2022 2021 ene.21 jul.21 ene.22 jul.22
Fuentes : BCCh, Bloomberg, Ministerio de Hacienda, Credicorp Capital 21

Macro Research
Chile: balance de riesgos y factores a monitorear
Positivos Negativos
✓ Expectativas de crecimiento para 2022 se corrigen al alza - Persistente incertidumbre política
✓ En el margen, métricas fiscales mejor a lo esperado y país mantiene - Rápido deterioro de los indicadores fiscales y mayores riesgos futuros
nivel de deuda por debajo de sus pares con calificación A ante sistemáticas medidas populistas
✓ Credibilidad de la política monetaria - Acelerado consumo de ahorros públicos y privados que en últimas
redundaría en menor inversión y crecimiento económico
✓ Cierto grado de avance en temas estructurales como aprobación de
PGU, aumento en salario mínimo, mayor cobertura en sistema de - Discusión de múltiples reformas estructurales a la vez (salud,
salud pensiones, impuestos)
✓ Proceso constitucional en recta final y su resolución podría ayudar a - Debilidad de la inversión privada y baja confianza empresarial
descomprimir parte del premio por riesgo presente en activos
financieros - Elevados niveles de inflación
- Rápido deterioro en aprobación presidencial
Factores a monitorear
▪ Proceso constitucional
▪ Potenciales reformas de carácter estructural (e.g. educación, pensiones y tributaria)
▪ Proceso de consolidación fiscal
▪ Protestas y descontento social
▪ Evolución de la inflación
22
Chile
Chile: Rating (outlook): A (s) / A1 (n) / A- (s) 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E
Macro Research
proyecciones Actividad económica

PIB corrien te (U SD MM) 24 9,34 6 27 6,154 295,858 27 8,691 252,889 316,927 321,4 96 357 ,97 7
Credicorp PIB per cápita (U SD ) 14 ,012 15,181 15,887 14 ,7 4 6 13,380 16,7 69 17 ,010 18,94 1
Capital
PIB real (var. % ) 1.8 1.4 4 .0 0.8 -6.0 11.7 2.0 -1.0
D em an da In tern a real (var. % ) 1.9 2.9 5.0 1.0 -9.3 21.6 1.0 -2.0
C on sum o real total (var. % ) 4 .1 3.8 3.6 0.7 -7 .2 18.2 2.4 -1.4
C on sum o privado real (var. % ) 3.3 3.6 3.8 0.7 -8.0 20.3 2.0 -2.0
C on sum o público real (var. % ) 7 .6 4 .7 3.1 0.5 -4 .0 10.3 4 .0 1.0
In versión bruta real (var. % ) -2.4 -3.3 6.5 4 .7 -9.3 17 .6 -3.5 -4 .0
In versión bruta (% del PIB) 24 .1 22.3 23.0 24 .6 23.0 24 .0 23.1 22.2
Exportacion es reales (var. % ) 0.6 -1.0 4 .9 -2.5 -1.1 -1.5 1.0 2.0
Im portacion es reales (var. % ) 1.2 4 .5 8.6 -1.7 -12.7 31.3 -1.0 -2.0
Tasa de desem pleo (prom edio, % ) 6.6 6.9 7 .3 7 .2 10.6 9.5 8.0 8.5
Precios y monetario
In flación (fin de añ o) 2.7 2.3 2.6 3.0 3.0 7 .2 12 4 .5
In flación (prom edio) 3.8 2.2 2.4 2.6 3.1 4 .5 11.5 7 .5
Tasa de referen cia (fin de añ o) 3.50 2.50 2.7 5 1.7 5 0.50 4 .0 10.7 5 6.5
Cuentas fiscales
Balan ce Fiscal Efectivo -2.7 -2.8 -1.6 -2.7 -7 .4 -7 .6 -0.5 -3.0
Balan ce Fiscal Estructural -1.6 -2.0 -1.5 -1.5 -2.7 -11.4 -1.5 -4 .0
D euda pública bruta (% del PIB) 21.0 23.6 25.1 28.0 33.0 36.0 38.5 4 2.0
D euda pública n eta (% del PIB) 0.9 4 .4 5.7 8.0 13.4 20.0 22.0 24 .0
Sector externo
Balan za com ercial (U SD MM) 4 ,951 7 ,4 90 4 ,4 09 3,016 18,97 6 10,529 10,320 10,112
Exportacion es 60,7 69 68,904 7 4 ,838 68,7 92 7 4 ,086 94 ,67 7 100,358 98,350
Im portacion es 55,819 61,4 14 7 0,4 30 65,7 7 6 55,110 84 ,14 8 90,038 88,238
Balan za en cuen ta corrien te (U SD MM) -6,534 -7 ,616 -13,265 -14 ,505 -4 ,283 -20,307 -20,581 -17 ,7 87
(C om o % del PIB) -1.4 -1.5 -3.1 -3.9 -1.7 -6.6 -6.4 -5.0
IED n eta (U SD MM) 12,329 6,128 7 ,7 60 12,587 8,528 16,7 82 15,104 13,593
Reservas In tern acion ales (U SD MM) 4 0,4 94 38,983 39,861 4 0,657 39,200 51,330 50,320 51,07 5
D euda extern a (% del PIB) 65.8 65.2 62.3 7 1.2 82.9 7 5.4 7 7 .8 7 4 .0
Tipo de cam bio (fin de período) 667 615 696 744 7 11 850 890 800
Tipo de cam bio (prom edio) 67 7 64 9 64 0 7 03 7 92 7 50 84 0 800
Fuente: INE, BCCh, D ipres, Estim aciones Credicorp Capital
23
Colombia: las proyecciones de crecimiento se siguen elevando en medio Macro Research
de una sólida demanda interna. Riesgos a la baja para 2023 aumentan
ante contexto internacional e incertidumbre política interna
Aunque la economía se contrajo 0.8% m/m en may-22, logró El consumo privado sigue liderando la actividad en medio de la Las expectativas de crecimiento
expandirse 16.5% a/a. La actividad se encuentra actualmente un mejora en el mercado laboral, remesas que permanecen en máximos para este año se han seguido
8.3% por encima del nivel pre-pandemia, la cifra más alta en LatAm históricos y un crédito de consumo que crece a tasas elevadas
(Desagregación de la actividad económica (feb-20=100) (Cartera de consumo y remesas familiares; var. % a/a) elevando recientemente y ya
30% superan el 6% (de hecho, el FMI
25%
acaba de aumentar su
20%
15%
proyección en 0.5pp a 6.3% y
10% el BanRep de 6.3% a 6.9%), en
5% línea con el fuerte incremento
0%
-5%
de los términos de intercambio
-10% y el sólido comportamiento del
-15%
Cartera consumo (var. % a/a) Remesas en USD acumulado 12 meses (var. % a/a) consumo privado.
-20%
Aunque se espera que la
mar.-12
jun.-18
mar.-22
nov.-08
oct.-11
ago.-12
jun.-13
sep.-14
oct.-16
ago.-17
sep.-19
ene.-18
nov.-18
abr.-19
may.-21
jun.-08
sep.-09
feb.-10
dic.-10
may.-11
ene.-13
nov.-13
abr.-14
feb.-15
dic.-15
jul.-15
may.-16
abr.-09
mar.-17
jul.-20
jul.-10
oct.-21
feb.-20
dic.-20
economía converja hacia su
La confianza del consumidor mostró un fuerte e inusual incremento A pesar de una leve reducción recientemente, el sentimiento
en jun-22 a pesar de la elevada inflación, lo que sugiere una reacción
tasa de crecimiento potencial
empresarial se mantiene alto. Las reformas y propuestas del nuevo
a los resultados de la elección presidencial en ciertos segmentos de la gobierno serán determinantes para la inversión privada futura (2.8%-3.3%) a partir de 2023,
población (Gasto de los hogares y confianza del consumidor; var. % a/a, %) los riesgos a la baja se han
14%
Gasto de los hogares - Raddar
40 30 160
venido incrementando por la
12% 30 150
10%
Confianza del consumidor (eje der.)
20
20 mayor probabilidad de recesión
140
8%
10
10
130
global y la alta incertidumbre
6%
0 0 120 política, con lo que las reformas
4%
2%
-10
-10 110 y propuestas del nuevo
0%
-20
-20
100 gobierno serán factor clave
-2% -30 Expectativas de inversión 90 para el desempeño futuro de la
-4% -40 -30 Clima de negocios (eje der.)
-6% -50
80
actividad.
-40 70
abr.-13
oct.-15
ene.-22
jun.-12
nov.-12
sep.-13
feb.-14
dic.-14
may.-15
ago.-16
jun.-17
ene.-17
nov.-17
sep.-18
abr.-18
feb.-19
dic.-19
may.-20
mar.-21
jun.-22
jul.-14
mar.-16
jul.-19
oct.-20
ago.-21
may-14
ene-17
sep-11
sep-15
sep-19
ene-13
ene-21
may-06
sep-07
ene-09
may-22
may-10
may-18
24
Fuente : DANE, BanRep, Superfinanciera, Raddar, Credicorp Capital
A pesar de la muy elevada inflación, el balance de riesgos sigue sesgado al Macro Research
alza por factores tanto externos como internos. Tanto el IPC como la tasa
de política seguirán en niveles relativamente altos en 2023
La inflación podría mantenerse en niveles algo superiores al 10% en La tasa de política monetaria ya se encuentra en terreno contractivo La inflación se mantendrá alta
lo que resta del año, solo empezando un descenso claro en 1S23. Los ante la alta inflación y sus expectativas, una fuerte demanda interna y en los próximos meses por
efectos de indexación jugarán un rol clave el próximo año (var. % a/a) un déficit en cuenta corriente que sigue siendo amplio (var. % a/a; %) cuenta de la continuidad de
30% 10,0% Expectativas de inflación a 12 meses
Alimentos Bienes
altos precios de commodities a
25% Inflación observada
Servicios Regulados 8,0% nivel global, la sólida demanda
Tasa repo real ex-ante
20%
6,0%
interna, el reciente incremento
15% del dólar y mecanismos de
4,0%
10% indexación. Para el próximo
5%
2,0% año los principales factores de
0,0% incertidumbre son el aumento
0%
del salario mínimo, los
-5% -2,0%
potenciales ajustes en los
jun-12
abr-13
dic-04
dic-09
oct-05
jun-07
abr-08
ago-11
feb-14
jun-17
abr-18
feb-19
feb-04
feb-09
oct-20
dic-14
dic-19
jun-22
ago-06
oct-10
ago-21
oct-15
ago-16
jun-00
jun-02
jun-04
jun-12
jun-06
jun-08
jun-21
jun-01
jun-03
jun-05
jun-07
jun-09
jun-10
jun-11
jun-13
jun-15
jun-14
jun-17
jun-19
jun-16
jun-18
jun-20
jun-22
precios de la gasolina, el
comportamiento del dólar y la
El fuerte crecimiento del PIB y la alta inflación han permitido un …en todo caso, los desafíos fiscales siguen siendo elevados con un
comportamiento de la deuda pública mucho más favorable del gasto público que no retornaría a sus niveles pre-pandemia. velocidad del gasto público,
esperado tan sólo un año atrás… (deuda pública; % del PIB) Esperamos la aprobación de una reforma tributaria pero el ritmo de aunque el menor crecimiento
gasto planeado será clave para las perspectivas fiscales (% del PIB) del PIB los contrarresta
71 25 23.3 23.4
67.5 67.3 71 Intereses Gasto primario Gastos totales 22.322.7 parcialmente.
67.0 66.6
65.1 65.6
66 64.5 19.2 18.7 18.5
20 17.9
63.6
62.8
62.1 61.5 61.1 16.4 16.5
17.6 17.4 17.2 Con lo anterior, el BanRep
60.6 60.7 15.4
61
60.8
15 13.0
14.3 iniciaría un gradual descenso
56
56.5 56.2
55 10.7 de la tasa de política en 1S23,
55.0
54.2 54.4 54.5 54.5 54.5 54.4 54.2
10 aunque cerraría el año aún en
54.1 54.0
51 niveles algo contractivos.
5
MFMP 2022 Límite Ancla fiscal MFMP 2021
48.4
46
2019
2026
2029
2020
2023
2025
2028
2021
2022
2024
2027
2030
2031
2032
2033
0
2002
2022E
1998
2000
2001
2003
2004
2005
2006
2007
1994
2008
2009
2010
2011
2014
2015
2017
1996
1999
2012
2013
2016
2018
2019
2020
1995
1997
2023E
2021
Fuente : DANE, BanRep, MHCP, Credicorp Capital 25
El COP se mantiene muy volátil dado su alto beta, mientras que el Macro Research
mercado estaría incorporando una mayor prima por riesgo político desde
comienzos de jun-22
El COP mantiene uno de los mayores betas del mundo, por lo que …esto se sigue justificando por unos altos déficits gemelos. De hecho, El comportamiento global del
resulta típico que ante un aumento de la aversión al riesgo global, a pesar de los altos precios del petróleo, el déficit en cuenta corriente
sea una de las monedas de peor desempeño… podría ubicarse nuevamente cerca del 5% del PIB dólar seguirá definiendo la
Beta vs monedas EM MSCI
(Balanza de pagos; promedio móvil 12 meses, % del PIB) tendencia principal del COP en
5.0%
YTD 1A 2A 5A
3.0%
los próximos meses, lo que
Brasil -1.95 -1.91 -2.02 -1.4 3
1.0%
implica que la postura de la
Rusia -4 .15 -3.4 2 -2.33 -1.73
-1.0%
FED y el conflicto geopolítico
Chile -1.87 -1.71 -1.59 -1.4 3
Zloty Polaco -1.76 -1.58 -1.31 -1.02 -3.0%
Rusia-Ucrania se mantendrán
Sudáfrica -1.69 -1.85 -1.79 -1.93 -5.0%
como factores críticos.
Colombia -1.39 -1.29 -1.38 -1.54 Ingresos corrientes
México -1.22 -1.28 -1.23 -1.22
-7.0% Renta factorial
Balance servicios
En todo caso, resulta probable
Rumania -1.06 -0.91 -0.78 -0.55 -9.0%
Balance bienes que la prima por riesgo
Cuenta corriente
Renminbi Chino -0.65 -0.61 -0.63 -0.64 -11.0%
incorporada en el COP y así, su
mar-15
mar-21
mar-01
mar-03
mar-22
mar-02
mar-04
mar-05
mar-07
mar-06
mar-08
mar-09
mar-11
mar-12
mar-13
mar-10
mar-14
mar-16
mar-17
mar-18
mar-19
mar-20
Perú -0.60 -0.55 -0.4 8 -0.4 9
Turquía -0.60 -0.98 -1.06 -1.24
volatilidad, se mantengan
En todo caso, nuestros modelos sugieren que la incertidumbre política Estimamos un valor justo actual del dólar entre 3,900-4,200 según elevadas hasta que el nuevo
estaría jugando un rol no menor en el desempeño reciente del COP en sus fundamentos. Las reformas/propuestas finales presentadas por gobierno entregue detalles
un escenario en el que ha sido la moneda más depreciada del mundo el nuevo gobierno serán factor crítico para la convergencia del sobre las principales
desde inicios de jun-22 USDCOP a estos niveles (o inferiores) de forma sostenida
12
propuestas y reformas y se dé
4.550
120
MXN
Monedas LatAm Depreciación
efectiva su discusión. Un mensaje
(17-jun=100) COP COP Modelo
contundente de estabilidad
10
PEN 4.350
115 Residuo
BRL
+ 1 Desv. Est. -1 Desv. Est.
CLP
COP
8
4.150 económica y fiscal en los
110
6 3.950
próximos años será
CDS
Colombia
determinante para el
105
Monedas
4 3.750
comportamiento del mercado.
emergentes
100
Petróleo
3.550
Índice 2
Dólar
global
3.350
95 0
feb-22
sep-20
may-21
mar-22
mar-21
abr-21
ago-20
oct-20
nov-20
feb-21
jun-21
jul-21
ago-21
sep-21
abr-22
oct-21
nov-21
dic-20
ene-21
dic-21
ene-22
may-22
jul-22
jun-22
02-jul
22-jul
22-jun
12-jul
01-ago
27-jun
07-jul
27-jul
17-jun
17-jul
Devaluación desde 17-jun

Incidencia de factores en la
depreciación del COP desde 17-jun
26
Fuente : BanRep, Refinitiv, Credicorp Capital
Recientes pronunciamientos de Gustavo Petro Credicorp Capital Research
▪ En un discurso previo a la segunda vuelta, G. Petro anunció “5 garantías fundamentales e innegociables” de su potencial gobierno:
1. No buscará la reelección – 4 años son suficientes para lograr cambios relevantes y dejar las bases para nueva generación de
líderes
2. Compromiso con la justicia inquebrantable. Respeto a la separación de poderes
3. Superar la crisis económica con austeridad y sin poner mayores cargas sobre los más vulnerables
4. Respetará las leyes y la Constitución incluyendo el respeto a la propiedad privada (“nunca he pensado ni pensaré en confiscar o
menoscabar este derecho a nadie”)
5. Lucha frontal contra la corrupción
▪ En su discurso de victoria, Petro convocó a un gran acuerdo nacional para emprender las reformas necesarias que traigan
condiciones de paz y justicia social para todos los colombianos. No habrá persecución legal o política a sus adversarios.
▪ También señaló que desarrollará el modelo capitalista con pluralismo económico, que significa alejarse de las viejas estructuras del
“feudalismo y de la esclavitud” así como de las industrias extractivas, poniendo el sector rural, la economía popular y la industria en
el centro de la economía, con herramientas como la educación, el crédito barato y las nuevas tecnologías como eje central.
▪ También solicitó al fiscal liberar a los jóvenes y a la procuradora general de la Nación que restituyera en su puesto a los alcaldes de
elección popular.
Potencial gabinete y gobernabilidad Credicorp Capital Research
Gabinete de gobierno.
▪ Petro ya ha designado a varios de sus ministros. En el caso de Hacienda, ha elegido a José Antonio Ocampo, un economista muy
reconocido y respetado, con alta experiencia académica y en la función pública, incluyendo haber sido miembro de la Junta
Directiva del BanRep y Ministro de Hacienda en el gobierno Samper. Ocampo ya ha enviado algunos mensajes favorables en
términos de responsabilidad fiscal.
▪ Vale la pena destacar que algunos participantes locales temen la posibilidad de un rápido cambio en el gabinete de Petro, como fue
el caso cuando fue alcalde de Bogotá por conflictos internos. Así, más allá de la elección inicial de ministros, la relación de estos con
Petro y el Congreso será monitoreada muy de cerca por los mercados e inversionistas en los primeros meses de gobierno.
Gobernabilidad… ¿frágil?
▪ Buena parte de los partidos políticos han anunciado que no realizarán oposición al gobierno de Petro, con lo cual el nuevo
Presidente obtendría gobernabilidad.
▪ En todo caso, los diferentes partidos han anunciado el apoyo a la agenda legislativa bajo el respeto de la democracia, las
instituciones y la Constitución. Al mismo tiempo, en varias ocasiones se han referido a lo que serían sus ‘líneas rojas’ que no podrían
ser vulneradas.
▪ Lo anterior parece hacer evidente el ‘dilema Petro’ entre el radicalismo y la moderación señalado por analistas políticos, en cuanto a
que el apoyo recibido no debe ser visto como una carta en blanco para el nuevo gobierno.
▪ Consideramos que los contrapesos institucionales son sólidos en Colombia, lo que podría implicar que la aprobación de propuestas
radicales será difícil. El sistema de pesos y contrapesos incluye a la Corte Constitucional, un Banco Central independiente, al igual
que un fuerte sector empresarial y de opinión pública.
Principales propuestas de Petro con impacto económico/fiscal Macro Research
Propuesta Descripción Comentarios

Mayor recaudo de im puestos gracias a un sistem a tributario m ás progresivo, lucha contra la evasión/elusión y propuesta de reform a pensional. Enfoque en i) elim inar beneficios fiscales no justificados para em presas y personas (esto
Reforma La propuesta es dem asiado am biciosa. Así, nuestra preocupación es que
incluye la reversión de algunos beneficios de la reform a tributaria de 2019 , incluyendo el descuento del IVA en com pras de bienes de capital y la deducción del 50% del ICA del im puesto a la renta); ii) im puestos sobre dividendos,
tributaria por el m ayor gasto público propuesto suponga un deterioro de las
independientem ente de cóm o se distribuyen. Las em presas tendrán que distribuir al m enos el 70% de los beneficios; iii) im puestos destinados a prom over productos de alim entos y bebidas saludables. El IVA no se extenderá a los
5.5% del PIB perspectivas fiscales
productos básicos; iv) im puesto sobre la tierra; v) cam bios progresivos en el im puesto a la renta personal, con aum entos para los grupos de alto ingreso, así com o un aum ento del im puesto al patrim onio.
La reform a im plicaría: i) un fuerte im pacto fiscal en el m ediano plazo
Un sistem a de pensiones m ayoritariam ente público, que garantice el derecho a pensión a toda la población (se respetarán los derechos adquiridos y las pensiones actuales) basado en tres pilares: i) pilar solidario básico: bono
conform e cam bie la pirám ide poblacional; ii) un im portante efecto en el
Reforma pensional no contributivo garantizado por valor de m edio salario m ínim o (USD ~250) para los adultos m ayores que no tienen derecho a una pensión actualm ente.; ii) pilar contributivo: las cotizaciones de todos los trabajadores sobre
sistem a privado de pensiones pues el 9 5% de los afiliados gana m enos de
pensional la base de los prim eros 4 salarios m ínim os se dirigirán obligatoriam ente a Colpensiones (el sistem a público), lo cual asegurará una pensión básica bajo el régim en de prim era m edia. Los trabajadores que ganen m ás de 4 SMLV podrán
4 salarios m ínim os. N o hay claridad sobre el papel que jugará el actual
elegir librem ente a dónde enviar el m onto excedente de la cotización; en este pilar podrán participar las AFPs; iii) pilar voluntario: quienes quieran com plem entar su pensión podrán ahorrar en un fondo de pensiones voluntario
stock de ahorro.
La propuesta de no conceder nuevas licencias de exploración podría
Una transición gradual de la m atriz energética desde com bustibles fósiles hacia una m ás diversificada basada principalm ente en energías renovables (solar, eólica e hídrica).: i) no se perm itirá la exploración y explotación de m aterializarse de form a relativam ente sencilla m ediante la AN H. La
Transición
Yacim ientos N o Convencionales, ii) se detendrán los proyectos piloto de fracking, iii) se detendrá el desarrollo de yacim ientos costa afuera; y iv) no se otorgarán nuevas licencias de exploración de hidrocarburos. Asim ism o, establece cuestión es si la propuesta es totalm ente creíble, pues el petróleo es el
energética
que la extracción de las reservas actuales de com bustibles fósiles se destinará al consum o interno. 35% de las exportaciones, el ~0.9 % del PIB en ingresos fiscales del GC y
el ~0.8% del PIB en regalías.
Se m antendrá un diálogo perm anente con el banco central respetando su real independencia, lo que será clave para una política m onetaria inclusiva. Petro ha m encionado que la independencia del BanRep se ha perdido en los Según la Constitución, Petro elegir 3 de los 7 m iem bros (incluyendo el
Banco Central últim os gobiernos, por lo que propondría una reform a para que su Junta Directiva cuente con m iem bros de la sociedad, especialm ente de 'organizaciones productivas’. Así m ism o, tam bién ha dicho anteriorm ente que el BanRep MH) para 2025 si no renuncian m ás codirectores. Se requiere el voto
debería otorgar financiam iento directo al gobierno con cero interés para respaldar program as sociales. unánim e de la Junta para que el BanRep proporcione financiación directa
Los aranceles de im portación son m odificados directam ente por el
Se renegociarán los TLC para m ejorar la posición de Colom bia en las cadenas globales de valor y en el com ercio m undial. Los aranceles de im portación de bienes, servicios e insum os se ajustarán según sea necesario para prom over la
Comercio Presidente m ediante decreto. En cualquier caso, las m odificaciones
com petitividad de los sectores agrícola e industrial.
arbitrarias podrían tener im plicaciones internacionales si afectan a los
Subsidios Subsidios directos m ensuales de CO P 500,000 a 6 MM de m ujeres cabeza de fam ilia y adultos m ayores sin pensión. El costo anual ascendería a aproxim adam ente el 2.7% del PIB.
Derecho a un salario m ínim o vital. Proporcionar em pleo con un salario básico para aquellos que no puedan encontrar un trabajo (El Estado será un em pleador de últim a instancia que dará em pleo a quienes no puedan encontrarlo).
Empleo Enorm e costo fiscal y riesgo de dependencia del gobierno.
Las tareas de cuidado del hogar y de personas serán rem unerados.
Garantizar el derecho a la tierra de las fam ilias rurales, la form alización de la propiedad y evitar la expansión indiscrim inada de la frontera agrícola. Catastro m ultipropósito destinado a desincentivar los latifundios im productivos (a
Reforma El concepto de "dem ocratización de la tierra" ha suscitado algunas
través de im puestos) y a prom over una distribución justa de la tierra. Se propondrá que el propietario de predios im productivos active la producción en la tierra, pague los im puestos correspondientes o, en últim a instancia, venda la
agraria preocupaciones
tierra al Estado para ser entregada a las com unidades rurales.
Educación Toda la población juvenil tendrá progresivam ente acceso a educación pública técnica y universitaria gratuita. Esto im plicará aum entar el presupuesto para la educación a niveles históricam ente altos.
Derecho a
servicios Las fam ilias tendrán derecho a un m ínim o vital de agua, energía, internet y servicios públicos. Se reducirán los costos de estos últim os.
públicos
Reparación
Se indem nizará a la población que ha sido afectada por im pactos am bientales, sociales y culturales debido al desarrollo de grandes proyectos de infraestructura, carreteras, puertos, em balses y m inas, entre otros.
comunidades
29
Macro Research
Colombia: balance de riesgos y factores a monitorear
Positivos Negativos
✓ La actividad ha continuado sorprendiendo al alza, implicando que se - Alta incertidumbre política que limita la toma de decisiones y proyectos
mantiene la tendencia de revisiones sistemáticas de las proyecciones de inversión
de crecimiento para este año, ahora ubicadas en el rango 6-7%
- La combinación de altos déficits gemelos y la incertidumbre política han
✓ Actualmente, la economía colombiana se encuentra un 8.3% por conducido a que el COP sea la moneda más depreciada del mundo desde
encima del nivel pre-pandemia y será, de lejos, la de mayor inicios de jun-22.
crecimiento en LatAm este año
- Muy alta inflación que deteriora el ingreso disponible de los hogares, lo
✓ Altos precios de combustibles en los mercados internacionales, que podría moderar el ritmo de consumo privado, la inversión y la
remesas familiares en niveles históricamente altos, un mercado de creación de empleo en el futuro
crédito dinámico y una mejora importante del mercado laboral,
mantendrán un ritmo saludable de la actividad en lo que resta del - Elevadas tasas de interés, con una postura de política monetaria ya en
año, particularmente del consumo privado terreno contractivo
✓ La confianza empresarial se mantiene cerca de sus niveles más altos - Un déficit en cuenta corriente persistentemente amplio a pesar de
desde 2011 a pesar de la mayor incertidumbre política mayores precios de exportación y altos términos de intercambio
▪ Discurso de posesión de Gustavo Petro (7-ago) y primeras reformas a ser presentadas,
especialmente la tributaria
▪ Detalles de la propuesta de transición energética anunciada por el nuevo gobierno
▪ Relación entre el nuevo gobierno y el congreso, así como entre el presidente y su gabinete
▪ Comportamiento del déficit del Fondo de Estabilización de Precios de los Combustibles
▪ Situación social 30
Colombia
Macro Research
Colombia: Rating (outlook): BB+ (s) / Baa2 (s) / BB+ (s)
Actividad económica
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
proyecciones PIB corriente (USD MM)

PIB per cápita (USD)
283,116
5,808
311,884
6,380
334,116
6,696
323,084
6,475
270,409
5,419
314,365
6,300
340,435
6,822
394,186
7,900
Credicorp PIB real (var. %)

Demanda Interna real (var. %)
2.1
1.2
1.4
1.1
2.6
3.5
3.2
4.0
-7.0
-7.5
10.7
13.6
5.9
9.2
3.2
3.6
Capital Consumo real total (var. %)

Consumo privado real (var. %)
1.6
1.6
2.3
2.1
4.0
3.2
4.3
4.1
-4.1
-5.0
13.9
14.8
7.6
8.1
3.0
2.8
Consumo público real (var. %) 1.8 3.6 7.4 5.3 -0.6 10.3 5.2 4.0
Inversión bruta real (var. %) -0.2 -3.2 1.5 3.0 -20.5 12.2 17.0 6.3
Inversión bruta (% del PIB) 23.2 22.2 22.0 21.9 18.7 19.0 21.0 21.6
Exportaciones reales (var. %) -0.2 2.6 0.6 3.1 -22.7 14.8 12.0 6.3
Importaciones reales (var. %) -3.5 1.0 5.8 7.3 -20.5 28.7 26.7 6.5
Tasa de desempleo (%, promedio) 9.2 9.4 9.7 10.5 16.1 13.7 11.5 10.3
Precios y monetario
Inflación (fin de año) 5.8 4.1 3.2 3.8 1.6 5.6 9.5 5.5
Inflación (promedio) 7.5 4.3 3.2 3.5 2.5 3.5 9.0 6.6
Tasa de referencia (fin de año) 7.50 4.75 4.25 4.25 1.75 3.00 10.00 7.00
Cuentas fiscales
Balance Fiscal GNC (% del PIB) -4.0 -3.6 -3.1 -2.5 -7.8 -7.1 -5.6 -4.2
Deuda bruta GNC (% del PIB) 45.6 46.4 49.3 50.3 64.7 63.8 59.1 59.4
Deuda neta GNC (% del PIB) 43.2 43.9 46.3 48.3 60.4 60.9 56.5 57.0
Deuda bruta SPNF (% del PIB) 51.5 52.1 54.9 55.5 71.1 70.3 65.8 66.4
Deuda neta SPNF (% del PIB) 32.3 34.8 36.8 39.6 51.7 53.3 49.2 49.8
Sector externo
Balanza comercial (USD MM) -9,176 -4,285 -6,394 -9,863 -8,870 -13,984 -10,826 -11,988
Exportaciones 34,063 39,786 42,993 40,656 32,309 42,735 51,282 53,846
Importaciones 43,239 44,070 49,387 50,518 41,179 56,719 62,108 65,834
Balanza en cuenta corriente (USD MM) -12,587 -9,924 -14,041 -14,808 -9,207 -17,833 -15,443 -16,719
(Como % del PIB) -4.4 -3.2 -4.2 -4.6 -3.4 -5.7 -4.5 -4.2
IED neta (USD MM) 13,858 13,701 11,299 13,989 7,459 9,402 10,907 12,652
Reservas Internacionales (USD MM) 46,683 47,637 48,402 53,174 59,039 58,588 58,900 59,000
Deuda externa total (% del PIB) 42.5 40.0 39.6 43.0 57.0 54.6 52.0 51.5
Tipo de cambio (fin de período) 3,002 2,984 3,249 3,297 3,416 4,039 4,100 4,100
Tipo de cambio (promedio) 3,051 2,951 2,957 3,283 3,693 3,720 4,050 4,200
Fuente: DANE, BanRep, Bloomberg, Estimaciones Credicorp Capital
1/ Sector Público Consolidado (SPC): corresponde al balance fiscal del gobierno incluyendo el SPNF (GNC y Sector Descentralizado), el BanRep y el Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (Fogafín). 31
Perú: aún esperamos un crecimiento de 2.5% este año pero la actividad Macro Research
económica muestra claras señales de estancamiento con unos riesgos

externos que se han elevado recientemente Anticipamos un menor crecimiento
La actividad económica se mantiene prácticamente en sus niveles pre- Protestas alrededor de proyectos mineros, así como en la del PIB en 2S22 una vez los riesgos
pandemia, así como en los observados al inicio del actual gobierno. De agricultura y el transporte, han generado un efecto en la actividad, a externos se han incrementado:
hecho, la economía cae 0.6% en lo corrido del año a may-22 lo que se suman una inversión privada y pública modestas
(PIB total, primario y no primario; var. % vs. igual periodo del 2019) ajustes a la baja en proyecciones
105
10.0
5.5
de crecimiento mundial 2022,
101 102 101
100
100
99 101 0.0
2.3 riesgo de recesión en EE.UU. y
caída en precios de metales.
100
95 98 -7.1
94 -10.0
90 91
85 PIB desestacionalizado -20.0 Desde el lado interno, tanto la
(Índice, 4T19=100)
80
-30.0 PBI confianza del consumidor como
75
70
PBI primario empresarial se mantienen en
-40.0 PBI no primario
65 69
niveles bajos, esta última
60 -50.0
implicando que se observará una
Jul-20
Jul-21
Mar-20
Jun-20
Jun-21
Feb-20
Feb-21
Mar-21
Feb-22
Mar-22
Ene-20
Ago-20
Dic-20
Ene-21
May-21
Ago-21
Nov-21
Dic-21
Ene-22
May-20
Set-20
Oct-20
Nov-20
Set-21
Oct-21
May-22
Abr-20
Abr-21
Abr-22
1T20
3T20
1T19
2T19
3T19
4T19
2T20
4T20
1T21
2T21
3T21
4T21
1T22
abr-22
may-22
contracción de la inversión
Desde el lado favorable, la masa salarial real formal total y
privada en el 2S22, en medio
El nuevo retiro de AFP y CTS brindará soporte al consumo privado en
los próximos meses, aunque sus fundamentos se han debilitado en privada se mantiene en terreno positivo a pesar de la alta además, de una normalización en
medio de una mayor inflación y la precarización del mercado laboral inflación, reflejando un crecimiento saludable del empleo los hábitos de gasto de las
(Índice de Consumo Semanal BCP y PIB; real desestacionalizado, 4T19=100) (Masa salarial formal total y privada; var. % real vs similar mes del 2019)
familias.
180 110 25.0 20.1
160
100
20.0
15.0
Total
18.3
En general, un lento crecimiento
140
120
90 10.0 Privado del PIB en el 4T22 puede marcar la
100 80
5.0
2.9 pauta para un 2023 más débil que
0.0 1.5
80
70 -5.0 el 2022. El próximo año
Consumo BCP
60
Promedio mar/jun-22
60
-10.0 esperamos que el PIB crezca
-15.0
apenas entre 2.0% y 2.5%.
40 PBI (eje der.)
20 50 -20.0
jul-20
jul-21
mar-20
may-20
mar-21
may-21
mar-22
nov-21
feb-20
jun-20
ago-20
nov-20
feb-21
jun-21
ago-21
feb-22
May-22
sep-20
sep-21
(sem2)
oct-20
ene-21
jul-22 (sem1)
dic-20
oct-21
ene-22
dic-21
jun-22 (sem1)
abr-20
abr-21
abr-22
(sem3)
(sem4)
(sem2)
-25.0
-30.0
May-20
Ene-21
May-21
May-22
Ene-20
Mar-20
Jul-20
Mar-21
Ene-22
Mar-22
Set-20
Nov-20
Jul-21
Set-21
Nov-21
32
Fuente : INEI, BCRP, BCP, Credicorp Capital
Presiones sobre la inflación continúan, manteniendo riesgos al alza sobre la Macro Research
política monetaria. En todo caso, un crecimiento por debajo del potencial

brinda espacio para que el BCRP no tenga que ser necesariamente contractivo
La inflación sorprendió al alza en jul-22 (0.94% vs. 0.73% m/m Bajo este escenario y unas expectativas de inflación que siguen La tasa de interés de política se
esperado), ubicándose en 8.7% a/a, con la medida núcleo elevándose, esperamos que el BCRP incremente su tasa de
referencia en 50pbs a 6.50% en la reunión del jueves 11-ago (%) ubicaría en 6.50% este mes, un nivel
pasando de 4.9% a 5.4% a/a, máximo de casi 22 años
(Inflación anual, core y expectativas de inflación a 12 meses - var. % a/a) que en todo caso seguiría siendo
7.0
10.0
6.50
Tasa BCR 6.00 expansivo (tasa neutral real: ~1.5%)
9.0 Total
8.7
6.0
Expectativas de inflación 12m
5.35
dadas unas expectativas de
Sin Alimentos y Energía
8.0
7.0 Expectativas a 12 meses
5.0 4.33
inflación a 12 meses en 5.35%, por lo
6.0 5.4 4.0 que el balance de riesgos sigue
5.4
5.0 3.0 sesgado hacia mayores incrementos
4.0
3.0 2.0 en el futuro. Un ciclo de recortes
2.0 1.0 podría iniciar hacia mitad de 2023.
1.0
0.0
0.0
Creemos que la inversión pública no
Jul-09
Jul-18
Jul-05
Jul-06
Jul-07
Jul-08
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
mar-16
mar-17
mar-18
mar-19
mar-20
mar-21
mar-22
jul-16
jul-17
jul-18
jul-19
jul-20
jul-21
jul-22
ene-18
ene-19
set-20
set-21
ene-16
ene-17
may-18
may-16
sep18
ene-20
ene-21
ene-22
sep16
may-17
sep17
may-19
sep19
may-20
may-21
may-22
nov-21
nov-16
nov-17
nov-18
nov-19
nov-20
se expandirá este año, reflejando la
Las cuentas fiscales han seguido sorprendiendo positivamente por El pasado 28-jul, Castillo anunció la entrega de un nuevo baja ejecución de proyectos en lo
los altos precios de los metales, la recuperación de la economía, el bono a más de 6MM de personas con un costo total de ~0.7% que va 2022 y así, la continuidad de
repago de deudas y baja ejecución de gasto en varios rubros del PIB. En general, un mayor gasto social en el futuro sigue ineficiencias a todos los niveles de
siendo el principal riesgo sobre las cuentas fiscales
gobierno. Esta situación y unos
mayores ingresos permiten que las
Deuda como % del PIB
cuentas fiscales permanezcan
saludables. En todo caso, será
importante usar el espacio fiscal en
Balance fiscal (PEN MM reales, base: dic-21) iniciativas que fomenten un mayor
crecimiento económico y no en
mayor gasto corriente.
Fuente : BCRP, MEF, Credicorp Capital 33

Bajo respaldo a la gestión presidencial
Principales críticas al gobierno actual
Aprobación presidencial
• Elección incorrecta de ministros: Aprobación Desaprobac ión
o Censuras por tener denuncias, malos manejos o perfil inadecuado. 80 %
70 %
o 4 gabinetes en 1 año. 4 ministros fueron censurados (Educación, Salud, Trabajo e Interior); y
60 %
otros 2 renunciaron (Transportes y Comunicaciones y Energía y Minas).
5 0%
• Acusaciones de corrupción:
40%
o Presunta asignación de proyectos a empresarios afines al Poder Ejecutivo. 3 0%
o Supuestos nombramientos irregulares de funcionarios públicos. 20 %
10%
• Mala gestión de conflictos sociales:
0%
o Medidas ineficaces para mitigar el alza de precios de productos esenciales.
A go-2 1
N ov-2 1
Dic -2 1
Feb-2 2
O ct-21
Set-21
Mar-2 2
Jun -22
En e-22
A br-22
May-22
Jul-22
o Persistente conflictos en torno a operaciones y proyectos mineros.
¿Cuál es el camino a seguir para superar la crisis política? (Datum)
Escenarios de resolución de la crisis política M ay- 22 Jun -22 Jul-22
• Renuncia del presidente: 4 1% 4 1%
38%
o El 62% de la población está de acuerdo (encuesta de IPSOS). 35%
33%
• Vacancia presidencial: 27 % 28%
24 % 23%
o El 59% está de acuerdo o podría estar de acuerdo (encuesta de IPSOS).
o Primera moción no fue admitida (35% del Congreso a favor vs. +40% requerido). Segunda moción
logró el 42% (+67% requerido). Informe de comisión de fiscalización logró 55% a favor de informe
4% 4%
que recomienda acusar constitucionalmente al presidente. 2%
o Proceso de acusación constitucional contra el presidente y la vicepresidente en marcha.

Ad elanto d e eleccio nes Q ue el presiden te Q ue el presiden te No sa be
• Soluciones preferidas según sondeos de opinión: g en erales renun cie o sea va cad o te rm in e s u m and ato e n
2026
o Elecciones generales (38%, encuesta Datum).
Fuentes: Ipsos Perú, Datum, IEP.

Los acontecimientos recientes han reducido la probabilidad de cambios radicales en el Macro Research
modelo económico. Si bien la incertidumbre se mantiene, nuestra principal preocupación

es que el estancamiento político conduzca a un estancamiento de la economía duradero
¿Qué aspectos debería priorizar el gobierno de Castillo este año? (IPSOS, Abr/May-22)
▪ El Congreso rechazó la solicitud del gobierno de obtener facultades especiales Abr-22 Ene-22 Oct-21
para legislar en materia tributaria. 43% 54% 35%
42% 44% 37%
▪ Se aprobó una ley que aclara que todo cambio constitucional debe ser
33% 46% 57%
aprobado por el Congreso. Hay dos formas posibles de cambiar la Constitución:
25% 30% 31%
✓ +50% del Congreso y referéndum 25% 24% 0%
16% 16% 0%
✓ +2/3 del Congreso en dos legislaturas consecutivas
15% 20% 30%
▪ Se aprobó la norma que restringe el uso del Voto de Confianza por parte del 13% 28% 38%
presidente únicamente a las materias de competencia del Poder Ejecutivo. 8% 11% 0%
7% 8% 10%
▪ En Mayo, el Congreso archivó la propuesta del gobierno de convocar a una
2% 1% 1%
Asamblea Constituyente por referéndum.
▪ Sobre una Asamblea Constituyente: ¿Qué opina acerca del posible cambio de Constitución que el gobierno de Castillo ha
propuesto? (IPSOS, Jun-22)
o El 8% cree que debería ser una prioridad (encuesta de IPSOS).
To tal 29 % 25% 18% 28%
o No obstante, el 29% estaría de acuerdo con un cambio total de la
Constitución y el 25% con algunos cambios (IPSOS). Lima 22% 28% 27% 23%
In terio r 33% 23% 13% 31%
La C on stituc ió n debe ser cam biada tot alm ent e m edian te Asamblea C on stituyen te
La C on stituc ió n debe ser refo rm ada parcialmen te en e l actu al o próxim o C on greso
La C on stituc ió n actu al debe m anten erse sin cam bios
No esto y lo su fic ien tem en te in form ado para o pin ar / n o prec isa
Fuente: Ipsos Perú

PEN: tipo de cambio cerraría el año en torno a 3.85- 3.90, con el balance Macro Research
de riesgos inclinado al alza

Desde mar-22, el PEN se ha depreciado 6.4% en un contexto de El tipo de cambio real multilateral se ha apreciado cerca de 14%
caída en precios de commodities, sobre todo el cobre (-26%), entre su punto más depreciado alcanzado en sep-21 y el último El superávit comercial al cierre del
aunque lo ha hecho en menor magnitud vs. otras monedas LatAm dato correspondiente a jun-22 2022 será inferior a los USD 14.8
120
mil MM registrados el año pasado
4.5
4.14 115
4.0 3.93 110 por una caída esperada en los
105 términos de intercambio, aunque
seguirá cerca de niveles
3.5 100
95
3.0 90 históricamente altos.
85
2.5 80
Mayor valor = depreciación Promedio histórico 20 años
Por su parte, una reversión de la
75 Menor valor = apreciación inversión minera como resultado
2.0 70
de los conflictos sociales llevaría a
Abr-93
Jun-94
Abr-00
Jun-01
Abr-07
Jun-08
Abr-14
Jun-15
Abr-21
Jun-22
Feb-92
Feb-99
Feb-06
Feb-13
Feb-20
Ago-95
Dic-97
Ago-02
Dic-04
Ago-16
Dic-18
Oct-96
Oct-03
Ago-09
Dic-11
Oct-10
Oct-17
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
Ene-14
Ene-16
Ene-13
Ene-15
Ene-17
Ene-18
Ene-19
Ene-20
Ene-21
Ene-22
una menor oferta de dólares, todo
Entre los factores a favor de una apreciación o estabilidad del PEN Por su parte, los factores que podrían conducir a una depreciación lo cual genera riesgos alza sobre el
en el futuro, destacan un superávit comercial aún alto pese a la del PEN son un dólar global más fuerte, un menor precio del tipo de cambio en los próximos
reciente caída del precio del cobre, y una tasa de referencia que cobre, nuevos episodios de incertidumbre política local y retiros meses.
podría alcanzar un pico de al menos 6.50% antes de cerrar el año de AFP’s-CTS que podrían destinarse a compra de dólares
17 28 El saldo de swaps cambiarios de
26
15 15.4 26 venta colocados por el BCRP
13 Balanza comercial (USD mil millones, Tenencia de soberanos por parte de AFP’s (% del total)
11 acumulado 12 meses)
24 alcanza PEN 36,136 MM (una
9 22 21 caída de PEN -1,641 MM YTD).
7 20
5 18
Asimismo, la entidad ha vendido
3
16 16 en el spot USD 1,126 MM YTD.
1
-1 14
-3 12
12
-5
10
Set-18
Ene-15
Ene-13
Set-13
Set-15
Ene-17
May-13
Ene-14
Set-14
Ene-16
Set-16
Set-17
Ene-18
Ene-19
Set-19
Ene-20
Set-20
Ene-21
Set-21
Ene-22
May-22
May-14
May-15
May-16
May-17
May-18
May-19
May-20
May-21
Mar-20
Jun-20
Jul-20
Jun-21
Jul-21
Jun-22
Mar-21
Mar-22
Feb-20
Nov-20
Dic-20
Feb-21
Nov-21
Dic-21
Feb-22
Ene-20
Ago-20
Set-20
Ene-21
Abr-21
Ago-21
Set-21
Abr-20
Oct-20
Oct-21
Ene-22
Abr-22
May-20
May-21
May-22
Fuente : BCRP, MEF 36
Macro Research
Perú: balance de riesgos y factores a monitorear
Positivos Negativos
✓ A pesar de la reciente reducción en los precios de los metales, la balanza - La actividad ha mostrado señales de estancamiento a lo largo del año,
comercial continuará registrando superávits históricamente altos, manteniéndose cerca de niveles pre-pandemia
sosteniendo la actividad
- Protestas y conflictividad social en los sectores agrícola, minero y de
✓ La reapertura total de la economía seguirá brindando soporte a la actividad, transporte con impacto negativo sobre la actividad y la inflación
especialmente a través de una mayor dinámica en el sector servicios, a lo
- La confianza empresarial se mantiene en niveles históricamente bajos para
que se suma la continuidad de medidas de ayuda a los hogares
un choque idiosincrático, lo que seguramente significará una baja inversión
✓ Quellaveco, Mina Justa y expansión de Toromocho aportarán cerca de privada en los próximos trimestres
0.7pp al crecimiento de 2022 - Alta inflación y precarización del mercado laboral ante fuerte incremento
✓ El déficit fiscal sería muy inferior a lo previsto inicialmente para este año en del subempleo se reflejan en una menor confianza del consumidor,
medio de ingresos más altos a los esperados y baja ejecución de inversión imponiendo riesgos sobre el consumo privado futuro
- Sexto retiro de AFPs que pone en riesgo el crecimiento de largo plazo a
✓ Altas reservas internacionales por ~35% del PIB, ~5x deuda de CP
través de una menor inversión e impacto en el mercado de capitales
▪ Ley de retiro del excedente de ahorro pensional aportado sobre la pensión mínima
▪ Investigaciones en curso contra el presidente Castillo y su círculo cercano
▪ Relación gobierno – Congreso (e.g. cuatro gabinetes en un año; censuras/interpelaciones de ministros)
▪ Situación de protestas y descontento social
▪ Situación fertilizantes para próxima campaña agrícola 37
Perú
Perú: Rating (outlook): Baa1 (s ) / BBB (s ) / BBB (s ) 201 6 201 7 201 8 201 9 2020 2021 2022E 2023E
Macro Research
proyecciones Activ idad económica

P B I c orrie nte (U S D M M ) 1 95 ,7 4 0 2 1 5 ,885 2 2 6,85 6 2 3 2 ,4 4 7 2 05 ,5 5 3 2 2 5 ,661 2 4 8,5 94 2 62 ,4 4 1
Credicorp P B I pe r c á pita (U S D )
P B I re a l (va r. % )
6,2 1 4
4 .0
6,7 89
2 .5
7 ,04 5
4 .0
7 ,1 5 2
2 .2
6,3 00
-1 1 .0
6,83 1
1 3 .5
7 ,4 5 1
2 .5
7 ,7 88
2 .0
Capital D e ma nda Inte rna re a l (va r. % )

C ons umo re a l tota l (va r. % )
1 .0
3 .0
1 .5
2 .3
4 .2
3 .3
2 .3
2 .9
-9.8
-7 .2
1 4 .6
1 1 .5
2 .5
4 .2
2 .0
2 .4
C ons umo priva do re a l (va r. % ) 3 .7 2 .6 3 .8 3 .0 -9.8 1 1 .7 4 .2 2 .5
C ons umo públic o re a l (va r. % ) -0.6 0.7 0.4 2 .2 7 .8 1 0.7 4 .4 2 .0
Inve rs ión bruta re a l (va r. % ) -4 .1 -0.3 4 .4 3 .3 -1 6.2 3 5 .0 -0.4 0.3
P riva da (va r. % ) -5 .2 0.1 4 .1 4 .5 -1 6.5 3 7 .4 -0.5 1 .0
P úblic a (va r. % ) 0.3 -1 .8 5 .4 -1 .5 -1 5 .1 2 4 .9 0.0 -3 .0
Inve rs ión bruta (% de l P B I) 2 2 .6 2 1 .4 2 2 .4 2 1 .8 1 9.7 2 1 .9 2 0.7 2 0.3
E xporta c ione s re a le s (va r. % ) 9.1 7 .4 2 .4 0.7 -1 9.6 1 3 .7 5 .7 4 .0
Importa c ione s re a le s (va r. % ) -2 .3 3 .9 3 .2 1 .2 -1 5 .8 1 8.6 5 .5 3 .8
T a s a de de s e mple o 1 / (% ) 6.2 6.9 6.1 6.6 1 2 .8 1 1 .3 7 .5 7 .0
Precios y monetario
Infla c ión (fin de a ño) 3 .2 1 .4 2 .2 1 .9 2 .0 6.4 6.5 3 .5
Infla c ión (prome dio) 3 .6 2 .8 1 .3 2 .1 1 .8 4 .0 7 .0 4 .9
Infla c ión c ore (fin de a ño) 2 .9 2 .1 2 .2 2 .3 1 .8 3 .2 4 .5 3 .0
T a s a de re fe re nc ia (fin de a ño) 4 .2 5 3 .2 5 2 .7 5 2 .2 5 0.2 5 2 .5 0 6.5 0 4 .5 0
C uentas fis cales
B a la nc e F is c a l S P N F (% de l P B I) -2 .4 -3 .0 -2 .3 -1 .6 -8.9 -2 .5 -2 .0 -2 .0
B a la nc e E s truc tura l S P N F (% de l P B I) -2 .4 -2 .7 -2 .0 -1 .8 -7 .3 -1 .1 -1 .0 -1 .0
D e uda bruta S P N F (% de l P B I) 2 3 .7 2 4 .7 2 5 .6 2 6.6 3 4 .6 3 5 .9 3 4 .5 3 4 .0
D e uda ne ta S P N F (% de l P B I) 6.8 9.5 1 1 .2 1 2 .9 2 2 .2 2 1 .8 2 1 .5 2 1 .5
Sector ex terno
B a la nza c ome rc ia l (U S D mile s millone s ) 2 .0 6.7 7 .2 6.9 8.2 1 4 .8 1 3 .3 1 4 .4
E xporta c ione s 3 7 .1 4 5 .4 4 9.1 4 8.0 4 2 .9 63 .2 69.9 7 3 .6
Importa c ione s 3 5 .1 3 8.7 4 1 .9 4 1 .1 3 4 .7 4 8.3 5 6.6 5 9.2
B a la nza e n c ue nta c orrie nte (U S D M M ) -4 ,4 1 7 -1 ,964 -2 ,895 -1 ,680 2 ,3 98 -5 ,2 7 3 -9,2 3 8 -4 ,05 7
(C omo % de l P B I) -2 .3 -0.9 -1 .3 -0.7 1 .2 -2 .3 -3 .7 -1 .5
IE D ne ta (U S D M M ) 6,4 5 9 6,5 3 0 6,7 61 6,1 7 9 -87 1 5 ,908 7 ,000 5 ,000
R e s e rva s Inte rna c iona le s (U S D M M ) 61 ,686 63 ,62 1 60,1 2 1 68,3 1 6 7 4 ,7 07 7 8,4 95 7 4 ,000 7 4 ,000
D e uda e xte rna tota l (% de l P B I) 3 8.3 3 5 .7 3 4 .7 3 4 .7 4 3 .4 4 0.7 3 5 .5 3 4 .0
T ipo de c a mbio (fin de pe ríodo) 3 .3 6 3 .2 4 3 .3 7 3 .3 1 3 .62 3 .99 3 .85 3 .7 0
T ipo de c a mbio (prome dio) 3 .3 8 3 .2 6 3 .2 9 3 .3 4 3 .5 0 3 .89 3 .85 3 .7 0
1 / P romedio anual, Lima Metropolitana
Nota: C alific adoras Moody's / S & P / F itc h
38
Macro Research
Economías Ex-Andinas
Bajo crecimiento esperado en
próximos trimestres en línea
con debilidades estructurales
Índice
Argentina: la meta de crecimiento con el FMI en 2022 se cumpliría
Macro Research
incluso si la economía se estanca en los niveles actuales

El estimador mensual (EMAE) sugiere que la actividad económica Sin embargo, en el 2S22 esperamos una mayor desaceleración del
continuó avanzando a un ritmo moderado de 0.8% t/t en el 2T22 ritmo de crecimiento secuencial, lo que sumado al efecto base Aunque estimamos un arrastre
(feb-20 = 100) moderaría las tasas interanuales (var. % a/a)
30% estadístico del 4.8% para
135
2022, reiteramos nuestra
20% OECD a/a EMAE a/a
115
expectativa de crecimiento de
95 10%
larga data de un 4.0%.
75 Industria 0%
Comercio La caída en la confianza del
Construcción -10%
55
Proxy PIB (EMAE) consumidor a sus niveles
35 Servicios sociales y Salud
Hoteles y restaurantes
-20% mínimos en poco más de un
15 -30% año como consecuencia del
rápido aumento de la inflación
may-22
sep-20
may-20
jul-20
nov-20
sep-21
may-21
jul-21
nov-21
ene-20
jul-22
nov-19
mar-20
ene-21
ene-22
mar-21
mar-22
may-22
feb-20
ago-20
may-20
nov-20
feb-21
may-21
ago-21
nov-21
may-19
nov-19
feb-22
ago-19
y la incertidumbre en materia
Los desacuerdos dentro de la coalición oficialista (FdT) que La inflación alcanzó máximos en 30 años (jun-22: 64%), siendo el
de la tasa de cambio, suponen
llevaron a dos cambios de ministro de Economía en un mes principal detonante de las divergencias en el FdT (var % a/a) un reto importante para que el
precipitaron una crisis de confianza en el gobierno (puntos) consumo se fortalezca y
65.0 Confianza del consumidor 3.50 90 Total Estacional Núcleo Regulados reduzca la brecha aún
Confianza en el Gobierno (eje der.)
60.0
3.00
80 existente en sectores ligados al
55.0
70
turismo.
60
50.0 2.50
50
45.0 2.00 40
40.0 30
1.50
35.0 20
10
30.0 1.00
feb-21
oct-18
abr-20
oct-19
abr-21
dic-21
abr-22
jun-18
dic-18
abr-19
jun-19
dic-19
feb-20
ago-20
oct-20
ago-21
oct-21
feb-22
jun-21
jun-22
ago-18
feb-19
jun-20
dic-20
ago-19
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
jul-13
jul-14
jul-15
jul-12
jul-16
jul-17
jul-18
jul-19
jul-20
jul-21
jul-22
Fuente : INDEC, OCDE, UTDT, SEIDO, BCRA, Credicorp Capital 40

El BCRA y el Tesoro han subido reiteradamente las tasas de interés más Macro Research
de lo esperado pero no han logrado contener las expectativas de una

espiral inflacionaria
El choque en el precio de los alimentos, los costos de los insumos y La incertidumbre por los cambios en el gabinete y las mayores
los efectos de segunda ronda llevaron a la inflación por encima del restricciones a las importaciones han disparado las expectativas El BCRA atribuyó
5% m/m en los últimos 4 meses (var. % m/m, pp) de que la inflación siga acelerándose (var % a/a, dic. cada año) informalmente la aceleración
9.0 Alimentos y bebidas Prendas de vestir y calzado Transporte 75 2022 2023 2024
de la inflación al aumento a la
7.0
Vivienda Comunicación Otros 70 presión devaluatoria como
65
Total
60
consecuencia de la
5.0
55 desestabilización de la deuda
3.0 50 pública, así como a la
45
1.0 40
especulación tras la renuncia de
35 Martín Guzmán como ministro
-1.0
30 de Economía.
25
-3.0
jun-20
dic-20
feb-21
abr-21
abr-22
oct-21
ago-20
oct-20
jun-21
ago-21
dic-21
feb-22
jun-22
El Tesoro entregó en su última
abr-22
dic-20
ene-21
abr-21
sep-21
feb-21
may-21
jul-21
may-22
jun-21
ago-21
oct-21
nov-21
dic-21
ene-22
feb-22
mar-21
jun-22
mar-22
subasta una tasa del 70%
El BCRA anunció la conformación de un nuevo corredor de tasas por el Esto como un reconocimiento de que se requieren tasa de interés (90% E.A.) en su letra a
cual sus instrumentos estarán ligados a la tasa de colocación de las reales positivas para aumentar el atractivo de la deuda pública (%)
Letras del Tesoro (%, NA)
descuento a tres meses, lo que
implicó un incremento de
60.00 LELIQ (28 días) Pases (1 días)
140
Tasa LELIQ (E.A.) Tasa de interés real ex post Tasa de interés real ex ante
650pb frente al 63.5% (85.6%
55.00 120 E.A.). En consecuencia, el BCRA
50.00
100 elevó en 800pb la tasa LELIQ y
80
en 850pb la tasa de los Pases.
45.00 60
40
40.00
20
35.00
0
30.00 -20
ene-19
abr-20
oct-20
oct-19
jul-18
abr-21
oct-18
jul-19
jul-21
abr-22
oct-21
ene-20
jul-20
ene-21
jul-22
abr-19
ene-22
27-may
12-abr
28-dic
11-feb
26-feb
27-abr
12-may
12-ene
27-ene
13-mar
28-mar
11-jun
26-jun
11-jul
26-jul
Fuente: Min. Economía, OPC BCRA, Credicorp Capital 41

Más aún, ante la falta de credibilidad en el ajuste fiscal, el BCRA ha Macro Research
intervenido para sostener el mercado de deuda local

Si bien el BCRA ha reducido la asistencia directa al Tesoro, sacó a Estos títulos que representaron ~50% del total colocado en las
relucir su rol de “prestamista de última instancia” con la compra subastas, vieron caídas ante las especulaciones por una El presidente Alberto
de títulos CER ante las presiones bajistas de jun-22 (% del PIB) reestructuración de la deuda y las dudas por las metas fiscales Fernández oficializó los
(ARS miles MM)
8.0 2018 CER (indexados) Tasa fija Tasa variable Dólar linked
cambios en el gabinete, los
6.0
2019 1200 cuales incluyeron la unificación
2020
2021 1000 de los ministerios de Economía,
2022 (acum. jul)
4.0
800 Desarrollo Productivo y
2.0
600
Agricultura en una nueva
0.0
cartera que estará a cargo de
400
Sergio Massa. Esto tan solo 24
-2.0 200
días después de haber
-4.0 0
nombrado a Silvina Batakis
ago-21
abr-22
jul-21
sep-21
oct-21
nov-21
may-22
jun-21
dic-21
ene-22
feb-22
jun-22
mar-22
Base Compra de Compra de Asistencia al Otras sector Esterilización Otros
monetaria divisas sector divisas al Tesoro púb. tras la renuncia de Martín
privado Tesoro
Guzmán.
Y es que el gasto público se expandió en el 1S22 de la mano del En consecuencia, la Administración Nacional habría registrado un
incremento de los programas sociales y los subsidios energéticos déficit primario acumulado de 1.1% del PIB vs 0.8% pactado Batakis había intentado
(% del PIB, acumulado ene-jun cada año) inicialmente con el FMI. De ahí que un fuerte ajuste fiscal será
necesario en el 2S22. entregar un mensaje de
8.0% 1.0 disciplina fiscal y compromiso
7.0% -
con el acuerdo con el FMI. Sin
2020 2021 2022
6.0%
-1.0
embargo, los temores por un
5.0%
-2.0 2019 default de la deuda o una
4.0%
2020 depreciación súbita siguieron
3.0% -3.0
2.0%
2021
presentes.
-4.0 2022E
1.0% 2023E
-5.0
0.0% Meta FMI
Subisidios
Otros
Intereses
Porvincias
Salarios
Inversión
Pres. sociales
Universidades
-6.0
Transf.
econ.
-7.0
ene
ago
sep
oct
abr
may
jun
jul
dic
feb
mar
nov
Fuente : BCRA, RAVA, Credicorp Capital 42
ARS: las presiones cambiarias se encrudecieron con el salto de la brecha Macro Research
cambiaria y el mayor precio de las importaciones de energía

El debilitamiento del balance externo llevó a que en jul-22 el Las autoridades respondieron restringiendo aún más las Sergio Massa deberá enfrentar
BCRA vendiera USD 1,275 MM en el mercado mayorista importaciones, lo que resta incentivos a invertir en el país y estimula la disparada de las tasas de
(acum. 12 meses, % del PIB) la salida de capitales (acum. 12 meses; USD miles MM)
cambio paralelas, el riesgo de
50 Inversión de portafolio neta Portafolio de residentes en el exterior
8 15
Inv. Extranjera de Portafolio en Argentina
un estancamiento de la
Millares
10 40
economía y una alta necesidad
3
5 30
de acumular reservas
-2
0 20 internacionales para cumplir
-5 10 con la meta de USD 5,800 MM
-7
Ingreso primario y secundario
Servicios
-10 0 en 2022.
Bienes -15 -10
Cuenta corriente cambiaria (eje der.)
-12 Compra de divisas de Banco Central (USD miles MM, eje Der.) -20 -20
Revisamos nuestra expectativa
de tasa de cambio para cierre
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
jun-17
jun-11
jun-12
jun-13
jun-14
jun-15
jun-16
jun-18
jun-19
jun-21
jun-20
jun-22
mar-13
mar-16
mar-19
mar-07
mar-10
mar-06
mar-08
mar-09
mar-11
mar-14
mar-15
mar-17
mar-12
mar-18
mar-20
mar-21
mar-22
de 2022 desde ARS 157 a ARS
176. Para 2023 nuestra
A esto se le suma la fuerte volatilidad en los mercados paralelos producto Lo anterior nos lleva a considerar que el Banco Central seguiría estimación pasa de ARS 240 a
de la incertidumbre en la gestión económica y la sostenibilidad de la acelerando la depreciación del peso para reducir acotar la
deuda. La brecha cambiaria se ubicó temporalmente en ~150% (%) sobrevaloración de la moneda y acumular reservas (USD/ARS) ARS 299. Dicho esto, la
180
incertidumbre es
160 MEP CCL 300
Escenario central
299 significativamente alta, puesto
140 Escenario alcista
que la perspectiva dependerá
250
de la evaluación del mercado
120
Escenario bajista del manejo de los
100 200
176
desequilibrios por parte de las
80
150 autoridades.
60
40 100
7-jun
5-oct
3-nov
4-feb
7-ene
8-mar
8-abr
6-may
5-jul
3-ago
25-nov
27-oct
29-dic
26-abr
21-jun
24-may
19-jul
2-dic
1-sep
29-sep
27-ene
24-feb
29-mar
sep-22
sep-23
dic-21
jun-22
dic-22
dic-23
mar-22
mar-23
jun-23
Fuente : BCRA, RAVA, Credicorp Capital 43
Macro Research
Argentina: balance de riesgos y factores a monitorear
Positivos Negativos
✓ La recuperación de la actividad económica hasta superar en un 6% - La necesidad de importar energía durante el invierno (jul-sep) con un
los niveles prepandemia. Gracias a esto, el recaudo tributario crece a notable incremento de los precios, así como lo bajos incentivos a liquidar
un ritmo real de 11.5% a/a (jun-22) exportaciones agrícolas pese a la implementación de un régimen especial
para que los productores de soya vendan su cosecha
✓ En jun-22, el FMI aprobó la primera revisión del programa EFF y
realizó un nuevo desembolso por USD 4,009 MM. Kristalina - BCRA vendió USD 1,275 MM en jul-22, el peor mes desde sep-20. Las
Gerorgieva, directora del Fondo, destacó los esfuerzos por fortalecer reservas netas habrían caído hasta los USD 1,300 MM
la sostenibilidad fiscal y el compromiso con los objetivos del
programa - A pesar del acuerdo con el FMI, sigue existiendo el riesgo de la necesidad
de una nueva reestructuración de la deuda ante un lento ajuste
- Crisis dentro del gobierno
▪ Cambios en la orientación de la política fiscal que apuntan a un ajuste más acelerado
como la reducción de subsidios al transporte público o a la energía
▪ Las negociaciones del ministro Sergio Massa para alcanzar líneas repo con entidades
extranjeras para fortalecer las reservas internacionales
44
Argentina:
Macro Research
Argentina
proyecciones Rating (outlook): CCC+ (s) / Ca (s) / CCC (s) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
Credicorp Actividad económica
Capital PIB corrien te (U SD MM)

PIB per cápita (U SD )
556,4 4 3
18,64 5
64 2,854
18,933
535,4 4 0
18,261
4 4 6,728
9,94 9
382,24 0
8,4 19
4 89,974
10,304
618,734
13,195
631,034
13,527
PIB real (var. % ) -2.1 2.7 -2.5 -2.1 -9.9 10.4 4 .0 2.1
D em an da In tern a real (var. % ) -1.7 6.4 -3.3 -8.5 -10.4 13.3 4 .3 2.2
C on sum o real total (var. % ) -0.7 3.8 -2.5 -6.0 -11.6 9.8 4 .6 2.1
C on sum o privado real (var. % ) -0.8 4 .0 -2.4 -6.8 -13.1 10.0 5.0 2.4
C on sum o público real (var. % ) -0.5 2.7 -3.3 -1.4 -4 .7 7.1 2.8 1.0
In versión bruta real (var. % ) -5.1 9.8 -6.5 18.5 -13.0 33.4 1.6 2.5
Tasa de desem pleo (% , prom edio) 8.5 8.4 9.2 9.8 11.5 8.8 8.1 8.0
Precios y monetario
In flación (fin de añ o) 33.1 24 .8 4 7.6 53.8 36.1 50.9 78.0 57.4
Tasa de referen cia (fin de añ o) 24 .16 28.75 59.25 55.00 38.00 38.00 60.00 55.00
Cuentas fiscales
Balan ce Fiscal Total -5.8 -5.9 -5.0 -3.8 -8.5 -4 .5 -4 .0 -3.1
Balan ce Fiscal Prim ario -4 .6 -3.9 -2.4 -0.4 -6.5 -3.0 -2.5 -1.9
D euda pública bruta (% del PIB) 53.1 56.5 65.2 88.8 102.8 79.9 75.5 72.3
Sector externo
Balan za en cuen ta corrien te (% del PIB) -2.7 -4 .8 -5.0 -0.8 0.9 1.4 0.6 0.4
Reservas In tern acion ales (U SD MM) 38,772 55,055 65,806 4 4 ,781 39,4 27 39,662 4 3,891 4 7,058
Tipo de cam bio (fin de período) 16 19 38 60 83 103 176 299
45
Brasil: la actividad económica ha perdido impulso, aunque hogares y Macro Research
empresas lucen levemente más optimistas ante estímulo fiscal

Tras el repunte en el 1T22 que llevó a una revisión al alza de las Sin embargo, la confianza empresarial sugiere un mayor optimismo por
expectativas del mercado, la actividad económica se habría estancado en el la reactivación de la producción y la demanda, gracias a las medidas
2T22 (feb-20 = 100) dirigidas a la reducción de las presiones inflacionarias (puntos) Mantenemos nuestra
110 120
proyección de crecimiento del
Confianza empresarial Industrial Servicios
105
110 Comercio Consumidor
PIB para este año en 1.5%.
100 Aunque el optimismo industrial
100
95 rebotó a sus mejores niveles en
90
90 tres meses, el sector
80
85 Industria Servicios manufacturero sigue
80 Ventas minoristas núcleo Actividad Total
70
enfrentando dificultades como
75
Nivel pre-pandemia
60 el aumento de costos, con lo
70 50 que registró una caída de
oct-20
oct-19
abr-20
abr-21
oct-21
abr-22
jun-19
dic-19
ago-19
feb-20
ago-20
feb-21
ago-21
feb-22
jun-20
dic-20
jun-21
dic-21
jun-22
ene-20
jul-16
jul-17
jul-18
jul-19
ene-17
ene-18
ene-19
jul-20
ene-21
jul-21
jul-22
ene-22
0.3% m/m en jun-22.
La positiva dinámica observada en la creación de empleo, Dicho todo esto, la inflación anual sigue mostrando una fortaleza
Hacia adelante, el desempeño
especialmente en los servicios, ha llevado a una reducción del generalizada, destacándose la dinámica de los servicios y los bienes económico estará en buena
desempleo a un 9.3%, la tasa más baja desde 2015 industriales (pp) parte influenciado por las
600
Regulados Servicios Alimentos Industriales
medidas de apoyo a la
12.0
400
población de bajos ingresos,
200 10.0
las cuales incluyen la reducción
0 8.0
de impuestos a los
-200 6.0 combustibles, la electricidad y
-400
Nuevos empleos formales (miles)
4.0 lo bienes industriales, así como
-600
Prom. 12 meses
2.0 la ampliación del programa
-800
0.0 Auxilio Brasil.
-1,000
-2.0
sep-21
jun-17
dic-17
jun-18
dic-18
jun-19
dic-19
sep-20
mar-18
mar-19
sep-17
sep-18
sep-19
jun-20
dic-20
dic-21
mar-22
mar-20
mar-21
jun-21
jun-22
sep-21
mar-20
sep-20
jun-17
dic-17
sep-18
jun-19
jun-18
dic-18
dic-19
sep-17
mar-18
mar-19
dic-20
sep-19
jun-20
mar-21
jun-21
jun-22
dic-21
mar-22
Fuente : FGV, IBGE, BCB, Google, Credicorp Capital 46
Las noticias del lado fiscal siguen siendo positivas y dan margen de Macro Research
maniobra, mientras que los riesgos inflacionarios siguen latentes

La ofensiva del gobierno a través de exenciones tributarias en líneas Sin embargo, aunque la inflación total probablemente haya superado
energéticas impondrá presiones bajistas importantes sobre la inflación su pico, la núcleo se encuentra en altos niveles, lo que dificultará un
en el corto plazo (contribuciones mensuales, pp.) descenso más marcado (var % a/a) La inflación de medio mes (IPCA-15)
Regulados Servicios Alimentos Industriales 12.0 de jul-22 se desaceleró a 0.13%
Núcleo por suavización EX0
2.00 m/m desde 0.69% m/m en jun-22,
10.0
1.50 Núcleo por medias recortadas MS
gracias a los recientes recortes de
Estimación
1.00 8.0 Núcleo por doble ponderación DP impuestos. Nuestra proyección de
0.50 6.0
Núcleo por suavización EX3 inflación para 2022 se ubica en
0.00 7.4%, lo que implica una
-0.50
4.0
moderación frente al 8.5%
-1.00 2.0 estimado hace dos meses.
-1.50 0.0 Esperamos que el Banco Central de
nov-21
jul-21
sep-21
feb-22
sep-22
abr-22
jun-22
dic-22
ago-21
oct-21
may-22
jul-22
jun-21
dic-21
ene-22
ago-22
oct-22
nov-22
mar-22
dic-16
dic-13
jun-16
jun-19
dic-19
jun-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
jun-17
dic-17
dic-12
jun-18
dic-18
jun-20
dic-20
jun-21
dic-21
jun-22
Brasil (BCB) aumente en 50pb la
tasa Selic en la reunión del 3-ago
hasta 13.75%. Además, seguimos
Además, los efectos bajistas de segunda ronda tomarán tiempo Bajo este contexto, si bien el BCB ha señalado la intención de
esperando un nivel para cierre de
en materializarse. Por lo pronto, las expectativas de inflación del terminar el ciclo de aumentos en la tasa Selic, la continua presión
mercado han corregido parcialmente a la baja (%) sobre las condiciones financieras externas sugiere una persistente año de 14.25%, dado que las
incertidumbre sobre la política monetaria (%) expectativas de inflación para 2023
16 16 subieron 32pb m/m a 5.33%. Sin
7.0
6.5 14 14 embargo, señalamos un sesgo
6.0 12 12 bajista sobre esta perspectiva en la
5.5 10 10 medida en que el BCB comience a
5.0 8 8 asignarle mayor importancia al
4.5
6 6 2024.
4.0
Expectativas de inflación a 12 meses (t-6) 4 4 Tasa Selic Escenario bajista CC
3.5
Escenario base CC Escenario alcista CC
3.0 2 2
Tasa Selic (eje Derecho)
2.5 0 0
dic-14
nov-22
dic-19
jul-14
oct-15
jul-19
ene-12
jun-12
ene-17
jun-17
mar-11
mar-16
ago-21
feb-19
may-20
oct-20
nov-12
abr-13
sep-13
feb-14
nov-17
abr-18
sep-18
ene-22
mar-21
jun-22
ago-11
may-15
ago-16
dic-20
sep-22
sep-21
sep-23
jun-21
dic-21
mar-21
jun-22
dic-22
jun-23
dic-23
mar-22
mar-23
Fuente: BCB, Tesoro Nacional, Bloomberg,, Credicorp Capital 47
Los resultados fiscales se verán favorecidos en 2022 por mayores ingresos Macro Research
por dividendos y concesiones. Sin embargo, las presiones sobre el gasto no

ceden
El sector público acumuló en los doce meses terminados en may-22 un El Gobierno Central estima un déficit primario menor para 2022 debido En jun-22, el Gobierno Central
superávit primario de 1.3% del PIB gracias al excedente de los a concesiones a Eletrobras y dividendos de BNDES y Petrobras, aún registró un superávit primario de
gobiernos regionales (acum. 12 meses, % del PIB) pese al incremento en el gasto que implicó el mayor Auxilio Brasil BRL 14,400 MM, gracias a
6
Proyección may- Proyección jul- Proyección Proyección eventos no recurrentes. Por otro
Descripción
4
22 (BRL miles 22 (BRL miles may-22 (% jul-22 (BRL
lado, el Ministerio de Economía
MM) MM) del PIB) % del PIB)
2
1. Ingreso Primario Total 2167.1 2226.1 22.3 22.9
anunció un nuevo bloqueo del
0
-2 Ingresos Adm inistrados por RFB/M E 1332.1 134 2.6 13.7 13.8 presupuesto por BRL 6,739 MM
-4 Recaudación Neta para el RG PS 531.5 536.7 5.5 5.5 al estimar que los gastos
-6
-8
Rentas No Adm inistradas por la RFB/M E 303.5 34 6.9 3.1 3.6 primarios sujetos al Techo de
2. Transferencias por Reparto de Ingresos 444.7 451.8
-10 Balance total Sector público 4.6 4.6
Gastos superarán el límite
Balance primario Sector público 3. Ingresos Netos (1) - (2) 1722.4 1774.4 17.7 18.2
-12
4. Gastos Primarios 1787.9 1833.7 18.4 18.9
calculado para 2022 en BRL
-14 Intereses Sector público
-16 O bligatorios 1632.7 167 9.5 16.8 17 .3 12,736 MM, de no realizarse
A discreción del Poder Ejecutivo ajustes en la asignación.
may-05
may-14
may-18
may-13
may-16
may-19
may-20
may-22
may-21
may-03
may-04
may-06
may-07
may-08
may-09
may-10
may-11
may-15
may-17
may-12
155.2 154 .2 1.6 1.6

5. Resultado Primario (3) - (4) -65.5 -59.4 -0.7 -0.6
Continuamos esperando un
Sin embargo, persiste la incertidumbre sobre el marco fiscal futuro del Estos factores particularmente inciertos así como el endurecimiento de superávit primario del Gobierno
país ante las políticas dirigidas a estimular el consumo de los hogares las condiciones externas se reflejan en el comportamiento de la prima General del 0.2% del PIB este
en el contexto electoral y la posible victoria de Lula da Silva (% del PIB) por riesgo (CDS 5 años, pbs)
año y un déficit de 0.6% en
95 68 400 2023. El mayor riesgo es que las
90 Deuda Bruta Gobierno General Brasil Chile
Deuda neta Sector público (eje der.)
63 350
Mexico Peru
medidas expansivas terminen por
85 58 300 Colombia ser permanentes. El candidato
80
75
53 250 Lula da Silva se mostró a favor
70
48 200 de mantener las ayudas de
65
43 150 Auxilio Brasil por el monto
60 38 100
expandido de BRL 600.
55 33 50
50 28 0
nov-21
may-20
jul-21
nov-20
mar-21
sep-21
sep-20
may-22
may-21
ene-20
jul-20
jul-22
mar-20
ene-21
ene-22
mar-22
may-21
may-12
may-20
may-22
may-07
may-08
may-09
may-10
may-11
may-13
may-14
may-15
may-16
may-17
may-18
may-19
Fuente : DataFolhaE, BCB, Credicorp Capital 48

BRL: menor déficit en cuenta corriente y un nivel de tasas de interés Macro Research
atractivo han contribuido a su desempeño reciente; sin embargo, menores

precios y volúmenes de exportación se suman a los riesgos externos
EL BRL ha mostrado una de las depreciaciones más moderadas de la Aunque los extranjeros liquidaron posiciones en renta fija local en el
región este año. Los mayores precios de las materias primas apuntan a 1T22, mantuvieron las compras de acciones, lo que también soportó el
un superávit comercial récord en 2022 (acum. 12 meses, % del PIB) comportamiento del FX (acum. 12 meses, USD miles MM)
La desaceleración del
crecimiento global y los
80
6
Bienes Servicios Renta primaria Renta secundaria Cuenta Corriente incrementos de tasa de interés
60
por parte de los principales
4
40 bancos centrales amenazan
2 20 con reducir la demanda
0 - externa. El sector industrial ya
-2 - 20 reporta cinco meses
Acciones
-4 - 40 Deuda consecutivos de contracción en
-6 - 60 Inversión de portafolio neta negociada en el mercado interno los pedidos internacionales.
mar-10
mar-04
mar-08
mar-00
mar-02
mar-14
mar-06
mar-12
mar-16
mar-18
mar-20
mar-22
sep-20
sep-15
sep-11
sep-21
mar-07
sep-07
mar-08
sep-08
mar-09
sep-09
mar-10
mar-11
mar-12
mar-14
mar-15
sep-17
sep-10
sep-12
mar-13
sep-13
sep-14
mar-16
mar-17
mar-18
mar-19
sep-16
sep-18
sep-19
mar-20
mar-21
mar-22
El FMI advirtió sobre un posible
El BRL mostró un positivo desempeño (mar-may) ante el choque En efecto, el desacople frente al nivel del CDS sugiere la posibilidad de debilitamiento de la moneda si
favorable en términos de intercambio y el mayor diferencial de tasas, presiones sobre la moneda en el corto plazo con el escenario político las condiciones financieras se
pero las presiones globales en el dólar y en las primas de riesgo han jugando un rol crítico en la última parte del año. Mantenemos nuestra endurecen más o si los precios
revertido el comportamiento parcialmente en últimas semanas proyección de fin de año en USDBRL 5.4, aunque el sesgo es al alza
6.3
de las materias primas siguen
4.00 CDS 5 años (z-score) Carry trade (z-score) BRL/USD (eje Der) 6.1 BRL
6.1 BRL Modelo
retrocediendo.
3.00 5.9
5.9 - 1 Desv. Est.
2.00 5.7
5.7 + 1 Desv. Est.
El resultado de las elecciones
1.00 5.5
5.5 de oct-22 y la postura fiscal del
0.00 5.3
5.3 nuevo gobierno será
-1.00 5.1
5.1 determinante para el
-2.00 4.9 4.9
comportamiento del BRL.
-3.00 4.7 4.7
-4.00 4.5 4.5
abr-22
may-22
nov-20
feb-21
sep-20
abr-21
sep-21
ago-20
oct-20
may-21
jul-21
jul-22
jun-21
ago-21
oct-21
nov-21
dic-21
ene-22
feb-22
dic-20
ene-21
mar-21
jun-22
mar-22
abr-22
may-22
nov-20
sep-20
abr-21
sep-21
feb-22
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jul-22
ago-22
dic-20
ene-21
mar-21
jun-22
mar-22
49
Fuente : DataFolhaE, BCB, Credicorp Capital
Macro Research
Brasil: balance de riesgos y factores a monitorear

Positivos Negativos
✓ La reducción en el precio de los regulados tras medidas adoptadas por el - El crecimiento potencial de la economía permanece muy débil e incluso
gobierno frenó el aumento de las expectativas de inflación tras varios no ha logrado recuperar la modesta tendencia del periodo 2017-19 (post-
meses de ascenso sostenido recesión local)
✓ Contrario a la mayoría de emergentes, el país continuó mostrando - El endurecimiento de la política monetaria ha empezado a trasladarse al
superávits comerciales importantes, lo que reduce su vulnerabilidad a mercado crediticio. Los nuevos préstamos cayeron 1.3% m/m en términos
condiciones externas adversas reales en abr-22
✓ El respiro que están mostrando las cuentas fiscales - A pesar de la reciente mejora, la situación fiscal sigue siendo muy frágil,
✓ La relativa resiliencia del apetito de extranjeros por Brasil que se ha pues la carga de la deuda sigue en niveles muy altos para estándares de
reflejado en el BRL y, parcialmente, en su mercado accionario mercados emergentes, y las demandas por mantener el elevado gasto
público difícilmente cederán
- Muy alta polarización política de cara a las elecciones generales de oct-

22.
▪ Las encuestas sobre las elecciones presidenciales van a ser más persistentes. ¿Brecha
Bolsonaro-Lula se cerrará?
▪ Las disposición del próximo Gobierno a revertir los estímulos fiscales
▪ Flujos de inversión real y financiera que sigan respaldando el desempeño (relativo) del
BRL
50
Brasil
Brasil:
Macro Research
Rating (outlook): BB- (s) / Ba2 (s) / BBB-(n) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
proyecciones Actividad económica

PIB corrien te (U SD MM) 1,7 99,625 2,062,57 3 1,916,4 54 1,87 2,685 1,4 4 8,259 1,608,14 7 1,7 21,7 60 1,854 ,889
Credicorp PIB per cápita (U SD ) 8,7 01 9,893 9,098 8,84 7 6,7 62 7 ,24 9 7 ,592 8,307
Capital PIB real (var. % )

D em an da In tern a real (var. % )
-3.3
-4 .7
1.3
0.7
1.8
2.6
1.2
2.3
-3.9
-4 .4
4 .6
5.7
1.5
2.4
1.1
1.0
C on sum o privado real (var. % ) -3.8 2.0 2.4 2.6 -5.4 3.6 2.6 0.9
C on sum o público real (var. % ) 0.2 -0.7 0.8 -0.5 -4 .5 2.0 3.4 -0.1
In versión bruta real (var. % ) -12.1 -2.6 5.2 4 .0 -0.5 17 .2 0.9 2.3
Exportacion es reales (var. % ) 0.9 4 .9 4 .1 -2.6 -1.8 5.8 6.8 3.8
Im portacion es reales (var. % ) -10.3 6.7 7 .7 1.3 -9.8 12.4 3.7 3.6
Tasa de desem pleo (% , prom edio) 11.4 12.9 12.4 12.1 13.5 13.5 12.9 12.1
Precios y monetario
In flación (fin de añ o) 6.3 3.0 3.8 4 .3 4 .5 10.2 7 .4 5.1
In flación (prom edio) 9.0 3.5 3.7 3.7 3.2 8.3 9.8 5.9
Tasa de referen cia (fin de añ o) 13.7 5 7 .00 6.50 4 .50 2.00 9.25 14 .25 10.50
Cuentas fiscales
Balan ce Fiscal prim ario G G (% del PIB) -2.5 -1.7 -1.6 -0.8 -9.4 0.7 0.2 -0.6
Balan ce Fiscal G G (% del PIB) -9.0 -7 .8 -7 .0 -5.8 -13.6 -4 .4 -8.1 -9.0
D euda bruta G G (% del PIB) 69.8 7 3.7 7 5.3 7 4 .3 88.8 80.3 7 9.1 82.1
Sector externo
Balan za com ercial (U SD MM) 4 4 ,54 4 57 ,325 4 3,37 3 26,54 7 32,37 0 36,181 50,4 28 4 3,800
Exportacion es 184 ,267 218,001 239,520 225,800 210,7 07 283,830 317 ,889 308,900
Im portacion es 139,7 23 160,67 5 196,14 7 199,253 17 8,337 24 7 ,64 9 267 ,4 61 265,100
Balan za en cuen ta corrien te (U SD MM) -24 ,4 7 5 -22,033 -51,4 57 -65,030 -24 ,4 92 -28,110 -18,000 -22,000
(C om o % del PIB) -1.4 -1.1 -2.7 -3.5 -1.7 -1.7 -1.0 -1.2
IED n eta (U SD MM) 59,601 4 7 ,54 5 7 6,138 4 6,354 4 1,254 27 ,285 30,000 36,000
Reservas In tern acion ales (U SD MM) 365,013 37 3,956 37 4 ,7 10 356,886 355,620 362,204 361,000 361,500
Tipo de cam bio (fin de período) 3.26 3.31 3.88 4 .02 5.19 5.57 5.4 0 5.4 0
Tipo de cam bio (prom edio) 3.4 8 3.19 3.66 3.95 5.15 5.4 0 5.4 0 5.35
51
México: el panorama económico de corto plazo sigue dominado por el Macro Research
bajo dinamismo de la inversión privada y ajustes al alza en la inflación
esperada
En 2T22, el PIB habría crecido 2.0% a/a. De esta manera, la El dinamismo de la confianza del consumidor se ha moderado al
economía permanecería cerca de un 0.3pp sobre el nivel del 1T20 incorporar los efectos de la inflación y el modesto avance de la
(Estimación oportuna del PIB en 2T22; var % a/a a.e.) actividad económica En el 2T22 el PIB habría crecido
2.0% a/a, por lo que el nivel del
PIB real está 0.3% por encima
del observado en el 1T20, pero
aún un 1.1% por debajo del nivel
promedio de 2019.
En el 1S22, la economía creció
Confianza del consumidor y 1.9%, muy cerca de nuestra
consumo privado
previsión de crecimiento del PIB
de 1.8 % para todo el año.
La confianza empresarial se ubica en niveles observados en 2019.

A pesar de que, recientemente, el
Las expectativas de crecimiento se han estabilizado cerca del 1.8%
para este año, mientras que para el 2023 se han ajustado a la baja Sin embargo, la inversión evidencia un rezago que contrasta con FMI reviso al alza la proyección
a 1.5% (Banxico: encuesta a analistas sobre crecimiento del PIB 2022) la relación histórica entre las series de crecimiento para 2022 de
2.0% a 2.4%, para 2023 la
proyección fue revisada a la baja
de 2.5% a 1.2%, por lo que en el
neto los ajustes representan un
deterioro.
Fuente : INEGI, Banxico, Credicorp Capital

52
La evolución de la inflación, la incertidumbre política interna, el
orden público y las recientes tensiones en el T-MEC son los temas
de mayor atención en la actualidad
En la primera quincena de jul-22, la inflación se aceleró, ubicándose en Pese a la aceleración del ciclo de incrementos en la Tasa Objetivo,
8.16% a/a. Factores como el tipo de cambio y el precio de los las expectativas de inflación para 2022 se ubican muy por encima
energéticos siguen liderando los incrementos (inflación; var % a/a) del referente de 3% (expectativas de inflación y T.O.; var % a/a; encuesta jul-22) Aparte de las presiones
internas asociadas a la
debilidad de la inversión
privada, moderación del
consumo y las presiones de
precios, ahora los
empresarios suman como
preocupación un eventual
deterioro de las relaciones
con los socios T-MEC
derivadas de la política
energética impulsada por el
Ahora el mercado anticipa que en 2022 el Banxico llevaría la Tasa La inflación se ubica como la principal limitante al crecimiento
Objetivo hasta el 9.4% según los analistas
gobierno federal.
(Banxico: Encuesta a analistas; jul -22) (% de las respuestas)
En la encuesta de jul-21, los
analistas reportan que las
presiones de inflación siguen
encabezando la lista de los
limitantes de corto plazo
para el crecimiento
económico.
Fuente : INEGI, Banxico SHCP, Credicorp Capital 53

MXN: la estabilidad de la cuenta corriente y el “carry trade”
ajustado por volatilidad ayudan a explicar el buen desempeño del
tipo de cambio La estructura industrial de México explica que no se acumulen
Frente a sus pares, el MXN ha presentado en lo corrido del año A lo largo del año, el MXN ha
una menor presión de devaluación, caracterizada por una menor déficits de cuenta corriente problemáticos. Adicionalmente, las
volatilidad (USDMXN, Índice) remesas han equilibrado las presiones sobre el tipo de cambio presentado un
derivadas de la liquidación de inversiones de portafolio (% del PIB) comportamiento
diferenciado con otras
monedas de la región.
Factores como la estabilidad
en la cuenta corriente, el
aumento sostenido de los
flujos de remesas, así como el
“carry trade” ajustado por
volatilidad explican este
comportamiento.
El “carry trade” ajustado por volatilidad se ha convertido en un En la actualidad, la cotización del MXN se encuentra en la parte
Consideramos que en la
importante factor explicativo de la estabilidad reciente del MXN baja del rango considerado justo según sus fundamentales de actualidad el tipo de cambio
(USDMXN, %) corto plazo (USDMXN) nominal se encuentra en la
parte baja del rango
considerado como justo
según sus fundamentales de
corto plazo.
Fuente : INEGI, Banxico SHCP, Credicorp Capital 54

Macro Research
México: balance de riesgos y factores a monitorear
Positivos Negativos
- Aceleración de la inflación que ha tomado por sorpresa al Banco

Central, sigue presionando aumentos en la Tasa de Política en un
✓ Estabilidad en el saldo de la deuda pública y sostenimiento del contexto de debilidad en el crecimiento
grado de inversión
- Cuestionamiento por el apoyo estatal a empresas productivas del
✓ Fortaleza institucional en medio de propuestas de reforma Estado, sin que se tenga certeza de su viabilidad financiera. La situación
constitucional financiera de Pemex se mantiene como una amenaza estratégica para
la estabilidad fiscal de la Nación.
✓ Una posición estratégica en las cadenas globales de valor,
beneficiándose del proceso gradual de relocalización de - Incremento de las tensiones comerciales con EE.UU. y Canadá al
manufacturas interior del T-MEC por cuenta la política energética impulsada por el
gobierno federal
✓ La actividad interna se sigue beneficiando de un elevado monto de
remesas familiares (~4% del PIB) - Aumento en los flujos de salida de inversionistas de portafolio
✓ Estabilidad en la cuenta corriente
▪ Reforma constitucional al sistema electoral
▪ Solución de controversias al interior del T-MEC
▪ Posible afectación en la actividad manufacturera por desaceleración económica en EE.UU.
55
México: México
Macro Research
proyecciones
Credicorp Rating (outlook): BBB- (s) / Baa1 (n) / BBB (n) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
Actividad económica
Capital PIB corriente (USD Miles de MM) 1.058 1.178 1.205 1.267 1.084 1.284 1.308 1.335
PIB per cápita (USD) 8.651 9.538 9.773 10.136 8.569 10.063 10.284 10.511
PIB real (var. %) 2,6 2,1 2,2 -0,2 -8,2 4 ,8 1,8 2,5
Demanda Interna real (var. %) 2,7 3,2 3,3 -0,3 -9,7 6,0 2,2 3,1
Consumo real total (var. %) 3,5 2,8 2,6 0,0 -8,9 5,1 2,2 3,1
Consumo privado real (var. %) 3,7 3,2 2,6 0,4 -10,5 5,9 2,4 3,3
Consumo público real (var. %) 2,6 0,7 2,9 -1,8 0,1 1,0 1,4 2,0
Inversión bruta real (var. %) 0,8 -1,2 0,8 -4 ,7 -17,8 9,1 2,1 3,1
Tasa de desempleo (%, promedio) 3,9 3,4 3,3 3,5 4 ,4 4 ,1 3,9 4 ,0
Precios y monetario
Inflación (fin de año) 3,4 6,8 4 ,8 2,8 3,2 7,4 7,50 3,90
Tasa de referencia (fin de año) 5,75 7,25 8,25 7,25 4 ,25 5,50 8,75 8,75
Crédito total (var. %) 16,7 8,4 5,3 2,4 2,8 4 ,0 3,50 4 ,50
Cuentas fiscales
Balance Fiscal (% del PIB) -2,8 -1,1 -2,2 -2,3 -4 ,0 -3,8 -4 ,20 -4 ,4 0
Deuda pública bruta (% del PIB) 4 8,7 4 5,7 4 4 ,9 4 4 ,5 51,7 50,1 52,50 54 ,00
Sector externo
Balanza en cuenta corriente (% del PIB) -2,3 -1,8 -2,0 -0,3 2,3 -0,4 -0,80 -1,30
Reservas Internacionales (USD Miles de MM) 177,0 173,0 175,0 181,0 196,0 202,0 214 222
Tipo de cambio (fin de período) 20,7 19,7 19,7 18,9 19,9 20,5 21,5 22,1
56
Macro Research
Información Relevante
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57
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Credicorp Capital Perspectivas Económicas - 03.08.22

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Perspectivas

Credicorp Capital Research

Contexto externo Chile, Colombia Argentina,

Contexto externo y mercados

alimentando los temores de una posible recesión

▪ En esta ocasión, la reducción de las estimaciones se explicó en

▪ Por su parte, la OCDE ahora espera que la economía mundial

Fuente: FMI, Credicorp Capital 4

hecho, la economía de EE.UU. registró su segundo trimestre de

China, la economía norteamericana parece mejor posicionada

EE.UU: índice de Momento Económico y probabilidad de recesión (índice, Prob. %)

Fuente:Eikon,, Credicorp Capital 6

costos/precios permanecen históricamente altos

Fuente: Eikon, Bloomberg, Credicorp Capital 7

generalizadas. En todo caso, se espera una reducción en 2S22

Inflación total (var. % a/a) Inflación núcleo (var. % a/a)

Fuente:Eikon,, Credicorp Capital 8

ciclo de normalización, alcanzando una tasa en el rango 3.0%-

desplazamiento importante a la baja una vez la tasa final de la Fed

recesión global son los principales riesgos

a otras monedas duras

Composición DXY Índices de dólar de la FED

Chile: Proceso constitucional en etapa final: selección de artículos aprobados

D etalles Principales Riesgos

Fuentes : Convención Constitucional, Credicorp Capital 14

aunque con pérdida de apoyo en el margen

campaña presidencial y expectativas de mercado

4. Cambios en la arquitectura de sistema actual en base a 4 pilares: :

Fuentes : Ministerio de Hacienda, BCCh, Credicorp Capital 17

consumo y nuevo paquete fiscal, pero a la baja 2023 a -1%

financieras, el deterioro de las

en el horizonte en medio de reformas estructurales y proceso

0.0 16 En regimen En su última actualización, el

niveles cercanos al 11% y podría reforzar mensaje de que tasa se

USDCLP ubicarse en niveles coherentes con fundamentos de largo plazo

Fuentes : BCCh, Bloomberg, Ministerio de Hacienda, Credicorp Capital 21

Chile: balance de riesgos y factores a monitorear

✓ Expectativas de crecimiento para 2022 se corrigen al alza - Persistente incertidumbre política

- Rápido deterioro en aprobación presidencial

proyecciones Actividad económica

Aunque se espera que la

Devaluación desde 17-jun

Propuesta Descripción Comentarios

Colombia: balance de riesgos y factores a monitorear

proyecciones PIB corriente (USD MM)

Credicorp PIB real (var. %)

Capital Consumo real total (var. %)

económica muestra claras señales de estancamiento con unos riesgos

política monetaria. En todo caso, un crecimiento por debajo del potencial

Fuente : BCRP, MEF, Credicorp Capital 33

o Censuras por tener denuncias, malos manejos o perfil inadecuado. 80 %

o Supuestos nombramientos irregulares de funcionarios públicos. 20 %

o Proceso de acusación constitucional contra el presidente y la vicepresidente en marcha.

Fuentes: Ipsos Perú, Datum, IEP.

modelo económico. Si bien la incertidumbre se mantiene, nuestra principal preocupación

In terio r 33% 23% 13% 31%

Fuente: Ipsos Perú

de riesgos inclinado al alza

Perú: balance de riesgos y factores a monitorear

proyecciones Activ idad económica

Capital D e ma nda Inte rna re a l (va r. % )

incluso si la economía se estanca en los niveles actuales

Fuente : INDEC, OCDE, UTDT, SEIDO, BCRA, Credicorp Capital 40