NOTA TÉCNICA: EL MODELO DE LOS FLUJOS DE CAJA

Lic. Joel Vaisman, MBA, MFin

(Universidad Argentina de la Empresa)

A diferencia del Estado de Flujo de Efectivo contable, que tiene como objetivo explicar las
variaciones en la cuenta “Caja y Bancos”, es decir, desentraña los motivos de las
variaciones en esa cuenta de efectivo, el modelo de los Flujos de Caja tiene otra
intencionalidad.
Ésta es la de explicar los motivos por los cuáles la empresa genera flujos, y como éstos son
retribuidos a quienes financian a la entidad: acreedores y socios. Es, entonces, una
herramienta adicional con la que se puede contar, a partir de la información contable, para
obtener un diagnóstico de la empresa bajo análisis.
Partimos de la ecuación contable fundamental, que refleja el Estado de Situación
Patrimonial, es decir:

Activo (Assets) = Pasivo (Debt) + Patrimonio Neto (Equity)

Esa ecuación, que termina siendo una identidad contable, puede ser interpretada de varias
formas. La que nos interesa es aquella que interpreta que el negocio (activo, actividades de
inversión), funciona por los fondos aportados (actividades de financiación) por terceros
(pasivo), y por accionistas (equity).
En base a ello, consideremos ahora que los fondos que genera la empresa, tienen dos
destinos: devolver los aportantes de capital.
Con lo cual, podemos ahora fijar la siguiente identidad:

Flujo de Caja del Activo (FCA) = Flujo de Caja de la Deuda (FCD) + Flujo de Caja del Capital propio
(FCC)

Esta nueva identidad justamente señala lo anteriormente descripto: que los flujos que se
generan con lo invertido en la empresa (FCA) debe ser igual a los fondos que luego irán a
ser devueltos a los acreedores (FCD) y suscriptores de capital (FCC).

El Flujo de Caja del Activo (FCA) o Capital Cash Flow

Como hemos mencionado, este flujo estará formada por la liquidez que genera la
operatoria de la empresa, neta de las inversiones que deba realizar. ¿Por cuáles motivos
“ingresa” o “egresa” dinero a una firma?
Pues, básica y principalmente, por el negocio y sus ventas de bienes y/o servicios. Sin
embargo, no es el único factor. Una empresa puede invertir en bienes de capital, así como
deshacerse de éstos; e incrementar o reducir el nivel de dinero necesario para el llamado
“día a día” para pagar sueldos, comprar materia prima, etc.
Es por ello por lo que el FCA estará conformado por tres elementos básicos:

• El Flujo Efectivo Operativo (FEO o FCO)

Este método refleja justamente el negocio de la empresa. Con lo cual, debería ser el
principal factor de ingresos (o egresos) de efectivo, que luego serán distribuidos a
accionistas y acreedores. Su cálculo se realiza a través de la información contable que
obtenemos del Estado de Resultados, que obedece a un criterio de devengado.
Estado de Resultados Simplificado

Ventas
(Costo Mercadería Vendida)
= Resultado Bruto
(Gastos Operativos)
= Resultado Operativo o EBITDA
(Depreciaciones y Amortizaciones)
= EBIT
(Intereses)
=Resultado Antes de Impuestos (RAI)
(Impuesto a las Ganancias)
= Resultado Neto

Como hemos resaltado antes, el Estado de Resultados tiene como objetivo establecer el
resultado económico del ejercicio contable, con lo cual usa el criterio de devengado. Este
criterio no es el que se aplica cuando se quieren estudiar “las finanzas” de una empresa,
dado que devengado no muestra realmente las salidas efectivas de dinero. Tomemos las
amortizaciones. Éstas son, en su esencia, una construcción contable, que intenta
cuantificar la pérdida de valor de los bienes de capital con su utilización en el tiempo.
En definitiva, no implica una salida real de dinero. Desde el punto de vista financiero, en el
cual se aplica el criterio de percibido, sería erróneo penalizar al “negocio” de una empresa
por dinero que esencialmente no egresa.
Con lo cual, para calcular el FEO, partiremos del Resultado del Ejercicio, que explica cómo
le fue al negocio a criterio económico, para llegar al Flujo en base al criterio financiero.

FEO = Resultado Neto + Amortizaciones + Intereses

Al Resultado Neto le sumamos las Amortizaciones, dado que éstas no fueron una salida de
dinero (pero fueron esenciales para establecer el resultado económico, dado que reducen
la base imponible). Además, sumamos los Intereses abonados, dado que el objetivo del
FCA en su conjunto no es reflejar la distribución de los Flujos hacia los acreedores y
accionistas (para eso se ocuparán los Flujos del lado derecho de la identidad).
Por ende, los intereses, visto desde el punto de vista del FCA, “no han sido distribuidos”,
están dentro de una masa de dinero que representa todo lo generado por el activo, el FCA.

• Flujo de Inversión en Activos Fijos

Las empresas no solamente operan su negocio (que ya hemos visto representado a través
del FEO), sino que intentan expandirse (reducirse) invirtiendo (desinvirtiendo) en bienes
de capital. Con lo cual, hay otro factor dentro de los activos que implica una salida o
ingreso de flujos.
Es un componente que refleja básicamente la variación del Activo No Corriente:

 Activos Fijos Brutos = Act. Fijos netos Finales – Act. Fijos Netos Iniciales +
Amortizaciones

La ecuación anterior nos muestra los motivos por el cual puede haber cambios en los
Activos Fijos: la diferencia entre el stock de bienes de capital final comparado al inicial, y le
sumamos las amortizaciones, nuevamente, porque no son una salida real de dinero.
Otra forma de calcular esa variación podría ser a partir de las compras y ventas, sin
discriminar amortizaciones, con lo cual:
Activos Fijos Brutos = Compras Act. Fijos del Ejercicio – Ventas Act. Fijos del Ejercicio
Por ejemplo, una variación positiva, implicaría que los activos fijos finales serían mayores
que los iniciales. Eso implica necesariamente una inversión. De ser así, la empresa debe
haber desembolsado dinero. Con lo cual, el Flujo debe tener signo negativo. Con lo cual
podemos concluir que:

FInvAF = -  Activos Fijos Brutos

Los Flujos tienen signo contrario a la variación entre el momento final y el inicial.

• Flujo de Inversión en Capital de Trabajo Neto

Para operar diariamente, una empresa necesita inmovilizar fondos que dedica a la
operatoria: materia prima, caja chica, entre otras cosas. Es decir, una empresa “invierte”
en tener dinero inmovilizado, en dar créditos a los clientes, y en stocks. Por supuesto, son
inversiones a tasa cero. Por otro lado, nos “financian” dándonos un plazo para cancelar
nuestras obligaciones operativas.
Con lo cual, podes ya darnos cuenta de que estamos centrados básicamente en el aspecto
corriente de la empresa: el realizable, o exigible, dentro del plazo de un año.
Por definición, el Capital de Trabajo Neto es el Capital de Trabajo (que se refleja en el
Activo Corriente), neto de los fondos que nos prestan a tasa cero (que se refleja en el
Pasivo Corriente, sin tener en cuenta deuda financiera). Con lo cual, estamos “moviendo”
una parte del pasivo, aquella que no devenga intereses, al lado del activo, dado que forman
parte de la operatoria.
El motivo es muy sencillo: la deuda con los proveedores no es una deuda que devengue
intereses (quizás estén contenidos implícitamente en los precios dependiendo el plazo de
pago, pero de ser así, no podrían discriminarse y deducirse para el pago del Impuesto a las
Ganancias).
Para calcular dicho flujo nuevamente podemos empezar partiendo del cálculo de la
variación del Capital de Trabajo Neto.

 CTN = CTN Final – CTN Inicial

Además, por simpleza, podemos decir que el CTN es:

CTN = Activo Corriente – Pasivo Corriente (sin deuda financiera)

Más precisamente:

CTN = Caja y Bancos + Cuentas x Cobrar + Inventarios – Cuentas x Pagar1

Con lo cual, las necesidades de Capital de Trabajo son: financiar a tasa cero a nuestros
clientes, y tener un stock, menos la financiación de nuestros proveedores a tasa cero.
Aplicando la definición más simple, podemos decir que:
CTN = (Act. Cor. Final – Pas. Cor. Final no fin) – (Act. Cor. Inicial – Pas. Cor. Inicial no fin)
Si esta variación fuera positiva, implicaría que la empresa financió más a los clientes, o
incrementó su stock, que lo que fue financiada por los proveedores. Eso implicaría un
desembolso de dinero, entonces el flujo debería ser negativo.

FInvCTN = -  CTN

• El FCA en síntesis
En base a lo expuesto anteriormente, podemos concluir lo siguiente: los flujos de caja
generados por los activos tienen tres fuentes, la operativa (FEO), la de inversión en activos
fijos (FInvAF), y la de inversión en capital de trabajo (FInvCTN).

1
Algunas visiones interpretan que Caja y Bancos no debería formar parte del cómputo de Capital de
Trabajo, y se netea con la deuda. En esta nota, para efectos prácticos, con el objetivos de utilizar la
abreviación de “Activo Corriente”, consideraremos que Caja y Bancos forma parte.
Por ende, el cálculo del FCA puede ser visto como:

FCA = FEO –  Activos Fijos Brutos -  CTN

Que es lo mismo que decir:
FCA = FEO + FInvAF + FInvCTN

El Flujo de Caja destinado a la Deuda (FCD)

Este flujo tiene la intención de reflejar la cantidad de dinero que les correspondería a
quienes financiar a la empresa, pero sin ser parte de ésta. Es por ello por lo que los
conceptos deben estar relacionados con el endeudamiento de la entidad. Nos pararemos,
entonces, desde el punto de vista de quien aporta, y no desde el lado de la firma.
¿Por qué motivos ingresarían (o saldrían) fondos para los acreedores? Dos causas, muy
básicas:
a) Por pago de Intereses de deuda contraída anteriormente.
b) Por devolución de capital prestado con antelación.
Entonces podemos definir al Flujo de Caja de la Deuda como:

FCD = Intereses + Cancelación de Deuda – Emisión de Deuda

O también:

FCD = Intereses –  Deuda Financiera

Donde  Deuda Financiera = Deuda Financiera Final – Deuda Financiera Inicial

Si el término  Deuda Financiera fuera positivo, implicaría que el stock de deuda final es
mayor que el inicial, con lo cual los acreedores han incrementado su financiamiento a la
empresa bajo análisis. Es por ello por lo que tiene un signo negativo en el FCD. Cualquier
incremento en el stock de Deuda Financiera es una entrada de dinero para la empresa,
pero una salida para los prestamistas. Y dado que el FCD (y el FCC) se analiza desde el
punto de vista de estos últimos, tendría entonces signo negativo.
En una primera instancia, estaríamos tentados a decir: Deuda Financiera = Pasivo. Ello no
es exactamente así.
Como hemos discutido cuando explicábamos el FCA, más particularmente el FEO, hay una
parte del Pasivo Corriente que no devenga intereses a pagar. En particular, los
proveedores. Dicho pasivo, a tasa cero, ya lo hemos neteado al Capital de Trabajo,
obteniendo así el Capital de Trabajo Neto. Dicho de otra forma, hemos ya contabilizado esa
parte del Pasivo Corriente, como una disminución del Activo Corriente.
El Flujo de Caja destinado al Capital Propio (FCC o FCE)

Finalmente, tenemos que analizar el flujo de retorno que obtiene el tenedor de acciones, o
Equity, en donde está representado básicamente el capital suscripto, o, más claramente,
los accionistas.
Es decir, analizaremos los Flujos de Caja que ha generado la firma, tras haber cancelado
sus obligaciones con los acreedores de ésta. Por este motivo, también es llamado Free Cash
Flow to the Equity (Flujo de Caja Libre para los Accionistas), abreviado como FCFE. Se le
dice “Libre” porque se incluyen todos los conceptos que pueden, o no, ser distribuidos a
los socios de la firma.
Nos preguntamos nuevamente, ¿Por qué motivos ingresarían fondos a los accionistas? La
respuesta es sencilla:
a) Porque el directorio decida el reparto de Dividendos a los tenedores de acciones.
b) Por rescate de acciones por parte de la empresa, a cambio de pagar el precio
correspondiente al tenedor.
Entonces, podemos realizar que este flujo, visto desde el punto de vista de los accionistas
es:

FCC = Dividendos + Rescate de Acciones – Emisión de Capital

De la misma forma que lo hicimos con el FCD, podemos reescribirlo como:

FCC = Dividendos –  Capital

Donde Capital = Emisión de Capital – Rescate de Acciones

Si este término fuera positivo, implicaría que se ha emitido un monto de capital superior a
lo que se haya rescatado (y pagado) a los accionistas. Es decir, la firma se estaría
financiando con capital propio. Visto de otra forma, los socios están aportando más dinero
para financiar a la empresa.

El modelo completo

Partiendo de la identidad vista al principio, sabemos que:

 FCA = FCD + FCC

Que nos dice que los flujos generados por el Activo, debe ser igual a aquellos flujos que, en
su posición neta, reciben (u aportan) terceros y accionistas.
Si reemplazamos todo lo que hemos desarrollado en los puntos anteriores, obtenemos:

FEO + FInvAF + FInvCTN = Intereses –  Deuda Financiera + Dividendos –  Capital

Entonces, los flujos generados por la actividad de la empresa, además de los flujos
generados por haber, o no, desinvertido en activos fijos y en capital de trabajo neto, deben
ser iguales a lo que reciben en concepto de renta quienes financian a la firma (Intereses y
Dividendos), además de cancelaciones (o emisiones) de aportes y préstamo de capital.

Ejemplo práctico
Para aplicar lo expuesto anteriormente, supongamos la siguiente información extraída de
Estados Contables de una empresa:

ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL

Trust Net and Co.

2015 2016
Activo Corriente $ 150.000,00 $ 175.000,00
Caja y Bancos $ 70.000,00 $ 70.000,00
Créditos por Ventas $ 25.000,00 $ 16.438,36
Inventarios $ 55.000,00 $ 88.561,64
Activo No Corriente $ 40.000,00 $ 60.000,00
TOTAL ACTIVO $ 190.000,00 $ 235.000,00

Pasivo Corriente $ 90.000,00 $ 100.000,00

Deudas comerciales $ 80.000,00 $ 90.000,00
Deuda financiera corto plazo $ 10.000,00 $ 10.000,00
Pasivo No Corriente $ 23.000,00 $ 21.000,00
TOTAL PASIVO $ 113.000,00 $ 121.000,00
PATRIMONIO NETO $ 77.000,00 $ 114.000,00
TOTAL PASIVO + PN $ 190.000,00 $ 235.000,00
 ESTADO DE RESULTADOS

2016
Ventas $ 200.000,00
CMV = 35% Ventas $ 70.000,00
Resultado Bruto $ 130.000,00
Gastos Vs $ 5.000,00
EBITDA $ 125.000,00
Amortizaciones $ 10.000,00
EBIT $ 115.000,00
Intereses $ 3.000,00
EBT $ 112.000,00

Ganancias 35% $ 39.200,00

Resultado Neto $ 72.800,00
Dividendos $ 15.000,00

En base a dicha información, comenzamos buscando los flujos que forman parte del FCA.
El primero, y más importante, es el FEO.

FEO = Resultado Neto + Amortizaciones + Intereses = 72.800 + 3.000 + 10.000 = 85.800

Este resultado nos muestra que la actividad operativa de la firma está generando recursos,
los cuales puede servir para otras actividades de inversión, o para devolverle a los
proveedores de capital.
Veamos ahora si la firma ha decidido invertir en activos fijos. La información principal la
obtenemos del Activo No Corriente, y de las amortizaciones que están presentes en el
EERR.

 Activos Fijos Brutos = Act. Fijos netos Finales – Act. Fijos Netos Iniciales +
Amortizaciones
 Activos Fijos Brutos = 60.000 – 40.000 + 10.000 = 30.000

Este número positivo implica que la empresa ha invertido, durante el ejercicio, en activos
fijos. Con lo cual, el Flujo necesariamente debe indicar una salida de dinero:

FInvAF = -30.000
Ahora veamos qué sucede con el Capital de Trabajo Neto. Observemos primero que la
información está presentada como “Activo Corriente” y como “Pasivo Corriente”, el cual, a
su vez, contiene Deudas Comerciales. Éstas, como hemos visto, son las deudas con los
proveedores, y no devengan en su esencia intereses. Con lo cual, para calcular el CTN, lo
incluimos en el lado del Activo Corriente restando.

 CTN = (Act. Cor. Final – Pas. Cor. Final no fin) – (Act. Cor. Inicial – Pas. Cor. Inicial no fin)

 CTN = (175.000 – 90.000) – (150.000 –80.000) = 15.000

Nuevamente, un número positivo nos manifiesta que la empresa ha tenido que invertir en
Capital de Trabajo durante el ejercicio. Entonces su flujo, nuevamente, debe manifestar
una salida de fondos:

FInvCTN = -15.000
Ya podemos entonces calcular el Flujo de Caja del Activo. Sumando los tres fondos
obtenidos, llegamos al siguiente número:

FCA = FEO + FInvAF + FInvCTN

FCA = 85.800 + (-30.000) + (-15.000) = 40.800

Que son los recursos que están disponibles para repartirse entre accionistas y acreedores.
Lo que podemos observar hasta aquí es que la empresa tiene una actividad que le reporta
ingresos, y pareciera estar en una etapa de expansión, al estar invirtiendo en activos fijos,
y en capital de trabajo.
Ahora podemos calcular los flujos desde el punto de vista de quienes financian a la
empresa. Entonces:

FCD = Intereses –  Deuda Financiera

FCD = 3.000 – ((21.000 + 10.000) – (23.000 + 10.000)) = 5.000
Obsérvese que, pese a que la Deuda Financiera de Corto Plazo permaneció constante, la de
Largo disminuyó, lo que implica que la empresa se ha desendeudado, con lo cual, además
de los intereses, los acreedores obtuvieron una devolución de capital.
Buscamos ahora los fondos que deben haber ido a los accionistas.

FCC = Dividendos –  Capital

El tema es que nosotros podemos calcular  Patrimonio Neto, sin problemas. Pero como se
han distribuido dividendos en base al Resultado del Ejercicio, el PN se habrá modificado
por dos motivos2:
a) La variación en las Utilidades No Distribuidas (el Resultado del Ejercicio que no se
distribuyó a los accionistas)
b) La variación de Capital Suscripto.

Entonces, sabiendo esto, planteamos:

 PN =  Capital –  Utilidades No Distribuidas

 Capital =  PN –  Utilidades No Distribuidas

 Capital = (114.000 – 77.000) – (72.800 - 15.000) = -20.800

Es decir, el capital se ha reducido, la empresa ha rescatado acciones, pagando en concepto

de capital a los accionistas. Ahora podemos, entonces, calcular el dinero que ha ido éstos:

FCC = 15.000 – (-20.800) = 35.800

Podemos además comprobar que:
FCA = FCD + FCC
40.800 = 5.000 + 35.800

2
Recordemos que estamos suponiendo que no existen Reservas (Legal, Estatutaria, Facultativa, etc.)
para simplificar el análisis.