Gestión de Tesorería

en Situación de Estrés
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Objetivos
En este módulo se analizan las opciones disponibles que, entidades en situaciones de es-
trés, tienen a su alcance para superar problemas de tesorería. En este sentido, se analizan
desde operaciones puntuales de reorganización y reestructuración hasta la operativa en
caso de una declaración de insolvencia. Respecto a este punto, y dada la diversidad en la re-
gulación de las situaciones de insolvencia en las diferentes jurisdicciones, nos centraremos
en la normativa concursal española y veremos unas notas sobre Estados Unidos, el Reino
Unido y Alemania.

Dadas las tensiones de tesorería, disminución de liquidez y restricción del crédito en un con-
texto de crisis como el actual, en la segunda parte del módulo se ofrece una panorámica
sobre fuentes de financiación alternativas a la clásica financiación bancaria.
ÍNDICE
1. Introducción
2. Tesorería
3. Mercado de Distressed Debt
3.1. Oportunidades que Brinda la Distressed Debt para el Inversor
3.2. El Mercado de Deuda Distressed Antes de la Crisis
3.3. El mercado de Deuda Distressed Después de la Crisis
3.4. Oportunidades que Brinda la Distressed Debt para la Deudora
3.5. Salidas a la Situación Negativa que Enfrenta la Emisora de la Distressed Debt
3.6. Aspiraciones de los Inversores en Distressed Debt
4. Otras Fuentes de Financiación
4.1. Préstamos Participativos
4.2. Factoring
4.3. Business Angels
4.4. Sociedad de Garantía Recíproca (SGR)
4.5. Entidades de Capital–Riesgo (ECR)
4.6. La Bolsa de las PYMES en España (BME Growth)
4.7. El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF)
4.8. Shadow Banking
5. Bibliografía
 Gestión de
Tesorería
en Situación
de Estrés. 1. Introducción
Restructuring La literatura tradicional relativa a la administración del
efectivo se ha centrado en determinar cuáles son o de-
berían ser los saldos óptimos de tesorería. Por lo general,
los cobros y pagos no coinciden temporalmente de for-
ma que, para sincronizar los movimientos y evitar un des-
1. Introducción fase en tesorería, se requiere una gestión adecuada. Los
desfases en tesorería pueden ser positivos, en cuyo caso
hablaríamos de superávit, o negativos (déficit). Ambas si-
tuaciones podríamos señalar que son consecuencia de
una gestión inadecuada de la tesorería.

Aunque el mantenimiento de una elevada tesorería (su-

perávit) podría parecer en un principio como únicamen-
te ventajoso, pues permite hacer frente a transacciones
ordinarias de la actividad de la empresa, así como a cu-
brir necesidades imprevistas o acometer nuevas inver-
siones sin necesidad de buscar fuentes de financiación
externas o ajenas, no necesariamente tiene que ser así.
Baste, en este sentido, con pensar, por ejemplo, en el
coste de oportunidad de fondos o recursos ociosos para
replantearse tal afirmación. Además, el hecho de man-
tener un volumen elevado de recursos líquidos ociosos
puede ser la semilla de conflictos de agencia entre di-
rectivos y accionistas, como ya vino a describir Jensen
en 1986 en cuanto a la generación de comportamientos
discrecionales por parte de los directivos en contra de
los intereses de los accionistas cuando existen recursos
financieros ociosos.

En cuanto a las consecuencias negativas de un déficit de

tesorería poco hay que decir, desde la obligación legal
de solicitar la declaración de concurso, hasta la nece-
sidad de obtener fondos a un alto coste o la liquidación
ruinosa de activos empresariales para atender las obli-
gaciones vencidas; es evidente que un déficit de liquidez
complica —o incluso imposibilita— sobremanera la con-
tinuidad de cualquier negocio (téngase en cuenta que la
tesorería representa la partida más líquida del balance
de una firma).

En este punto, parece que la decisión acerca del nivel

óptimo de tesorería descansa en la valoración de las
ventajas e inconvenientes derivados del mantenimiento
de efectivo, pero ¿cuáles son los factores que determi-

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nan el nivel de tesorería mantenido por las empresas? Existen diversos trabajos académicos
al respecto; así, Kim, Mauer y Sherman (1998) observaron que las compañías estadouniden-
ses con un nivel más elevado de tesorería presentaban más oportunidad de crecimiento,
mayor volatilidad de sus flujos de caja y una menor rentabilidad de sus activos productivos
(en 1999, Opler, Pinkowitz, Stulz y Williamson llegaron a similares conclusiones pues obser-
varon que eran las sociedades de pequeña dimensión con más oportunidades de inversión
y actividades arriesgadas, las que tenían mayores niveles de tesorería). En el caso del mer-
cado británico, Ozkan y Ozkan (2004) vinieron a señalar lo que se había dicho en el caso del
mercado americano, añadiendo que la estructura de propiedad juega un papel importante
en la determinación del nivel de tesorería. En lo que a los problemas de agencia se refiere,
los estudios señalan que este problema es menor cuanto mayor es la protección de los ac-
cionistas (a más protección, menor efectivo), como indicaron Dittmar, Mahrt-Smith y Servaes
en 2003, Gunezy, Ozkan y Ozkan en 2003, y Ferreira y Vilela en 2004.

Los costes de mantener un nivel inadecuado de tesorería son significativos. Así, las firmas
deben afrontar pagos de intereses innecesarios cuando se sobre-endeudan consecuencia
de una previsión errónea sobre los flujos de cajas y, en ocasiones, también sufren pérdidas
económicas cuando no realizan coberturas sobre el riesgo divisa, el riesgo tipos de interés,
el riesgo precio de materias primas… Pero las consecuencias negativas no se quedan ahí,
una mala gestión de la tesorería puede conducir incluso a una rebaja crediticia, una pérdida
de flexibilidad en el crédito o incluso al concurso de acreedores, por no dejarnos tampoco
el efecto que una variación de ratios de liquidez puede tener sobre la financiación ajena a
través de la activación de determinadas cláusulas financieras (conocidas como “financial
covenants”).

De acuerdo con una encuesta realizada por la consultora McKinsey&Company, cinco son los
factores clave en los que habría que focalizarse para mejorar la función de la gestión de la
tesorería, cuyos resultados resumimos a continuación:

Centralizar globalmente la función de gestión

Históricamente la mayoría de las empresas han tenido un departamento de tesorería en su

sede corporativa, pero encargada únicamente de actividades centrales y frecuentemente
duplicando las funciones de las unidades de negocio individuales. A medida que la tecnolo-
gía de las comunicaciones ha ido mejorando y los grupos de tesorería han asumido nuevas
responsabilidades, ha resultado coherente la consolidación de funciones que habían estado
asignadas de forma independiente en varias partes del mundo.

Muchas empresas centralizaron las funciones de tesorería en su sede, con el apoyo de unos
pocos profesionales de tesorería y finanzas a tiempo parcial en los mercados en desarrollo.
Pero la mayoría de la gestión de la tesorería aún se encontraba bastante descentralizada, y
en pocos mercados en desarrollo están tan centralizados como lo están en los mercados
desarrollados. La encuesta de McKinsey&Company observó que entre las compañías glo-
bales que operan en más de 50 países, el número medio de cuentas bancarias era más de
850 —considerablemente más alto que las 200 que suelen existir en los casos de una buena
gestión—. Por poner ejemplos de lo que no debería ocurrir, la consultora destacó el caso de
un tesorero que denunciaba que su compañía ni siquiera sabía cuántas cuentas bancarias
tenía en el extranjero, o el caso de una empresa de materiales pesados con 300 cuentas en
25 localidades del mismo país con un promedio diario de más de 80 millones de dólares en
efectivo no invertido durante un período de tres meses.

El modelo ideal centralizaría el diseño de políticas, la toma de decisiones y la ejecución.

Consolidar la función de gestión de tesorería bajo un gestor global ayudaría desde el prisma
de tener una visión global sobre el nivel de tesorería y el riesgo —necesario en todo caso
para optimizar el nivel de deuda y las carteras de inversión, así como para minimizar el pago
de impuestos y el riesgo financiero—. Además, el modelo operativo y la infraestructura que
conecta varias actividades dentro de una misma empresa, carteras y riesgos asegura que,
incluso grupos regionales de gestión de tesorería, puedan tener la rapidez y rigor suficientes
para llevar a cabo las actividades necesarios en mercado volátiles. Así pueden beneficiarse
de oportunidades financieras locales y evitar pérdidas innecesarias. Tal centralización y coor-
dinación de funciones habría de ser flexible y disciplinada para recibir retroalimentación de
los gestores locales de tesorería.

El inconveniente de una organización centralizada pasa por posibles desequilibrios; piénse-

se, por ejemplo, en una compañía que tiene menos información acerca del sistema bancario
local y la normativa específica. Además, unidades de negocio en distintas regiones podrían
tener que ceder competencias en ciertas actividades, como la gestión de riesgo divisa y
materias primas; ello podría generar reticencia en los gestores locales.

Mejora notable del gobierno corporativo

Allá donde se mueve el dinero acechan los riesgos como son el fraude y la mala gestión
financiera. Ello es particularmente cierto en el departamento de tesorería de una compañía,
donde los fondos se mueven en tiempo real, mediante el uso de sofisticados instrumentos
financieros, y donde una transacción errónea puede afectar a la contabilidad, a la elabora-
ción de información financiera y a los sistemas de control internos. El hecho de que existan
diferencias regionales en cuanto a los protocolos, gobierno corporativo y normas de super-
visión puede suponer un auténtico quebradero de cabeza para los CFO y tesoreros, espe-
cialmente en aquellas firmas que deciden expandirse a mercados en desarrollo donde el
gobierno corporativo es a menudo frágil o inexistente.

Fortalecer el área de gobierno corporativo requiere una revisión profunda de las políticas y
procesos relativos a las actividades que conforman el núcleo de la actividad social, a la par
que testear que el funcionamiento es correcto. Un buen comienzo pasa por evaluar el pro-
ceso bajo un escenario de estrés. En este sentido, la consultora observó que los gestores
más eficientes eran precisamente los que revisaban periódicamente los planes de negocio
aplicables en situaciones límites, como en el caso del tsunami en Japón en 2011 o el ataque
a las Torres Gemelas en 2001.

Fortalecer los sistemas de gestión de la tesorería

La celeridad en el desarrollo tecnológico de los últimos veinte años ha venido a facilitar la

función de la gestión de la tesorería mediante un amplio abanico de herramientas sofisti-
cadas. La paradoja viene por el hecho de que las herramientas originales —programas de
hojas de cálculo— han mejorado más que notablemente. Algunos CFO recelan de que los
sistemas avanzados valgan lo que cuestan —hasta por lo menos un millón de dólares—. De
hecho, la encuesta de McKinsey observó que, al menos la mitad de las compañías con unos
ingresos inferiores a diez billones de dólares, usaban hojas de cálculo como sistema prima-
rio de gestión.

Lo cierto es que los análisis coste-beneficio no son fiables en este caso, ya que es difícil me-
dir el riesgo que se evita; cuantificar el valor del gobierno corporativo, los controles internos y
mejores herramientas de análisis es un desafío. Los programas basados en hojas de cálculo,
por muy potentes que puedan ser, son muy inadecuados en el caso de una gestión centra-
lizada de forma global. No son controlados continuamente y pocas son las compañías que
los auditan hasta un nivel adecuado como para validar la lógica seguida en los cálculos o
incluso las fórmulas incluidas en las celdas. Un simple error en una celda puede dar al traste

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con un modelo: cobertura por tanto errónea, decisiones nefastas o pérdida de información
son solo algunos ejemplos de errores nimios que pueden causar graves consecuencias.

A menudo ni siquiera hay integración, así, en la encuesta se observó que existían gestores
de tesorería cuyo sistema de gestión incluía entre 50 y 100 hojas de cálculo, a menudo uti-
lizando diferentes sistemas en distintas localizaciones geográficas. Este hecho puede con-
ducir, por ejemplo, a prácticas de cobertura innecesarias cuando los gestores, de forma
involuntaria, implementan prácticas de cobertura en sentidos opuestos, en vez de sumar las
posiciones en divisas y cubrir la posición neta. Incluso errores muy pequeños pueden tener
un coste para una compañía mayor que el coste que tendría el sistema más avanzado de
gestión. Por poner un ejemplo, la consulta citó el caso de una firma americana que, por un
simple error en una hoja de cálculo relativa a las subastas en el mercado energético, terminó
contratando un volumen de contratos innecesario que le acarreó un coste igual a la mitad de
sus ingresos operativos del trimestre. En el caso de una firma agroquímica, un simple error
de entrada de datos llevó al tesorero estadounidense a transferir 80 millones de dólares al
receptor erróneo en otro país; en este caso revertir la operación, cuando los tipos de cambio
de las dos divisas se habían movido, conllevó un coste importante en términos de diferen-
ciales en la cotización entre los dos momentos.

Mejorar la precisión en la predicción de los flujos de caja

En ocasiones, los gestores de tesorería admiten que sus predicciones sobre los flujos de
caja son defectuosas o incompletas. El CFO de una aerolínea internacional observó que su
firma había ordenado la compra de naves cuando no había sido previsto, de forma que no
sabían si serían capaces de pagarlos al vencer la deuda. En la encuesta llevada a cabo por
McKinsey, la mitad de los gestores reconocieron que la exactitud de su previsión sobre los
flujos de caja estaba por debajo del 80 %.

Mejorar la exactitud de las previsiones no necesariamente requiere ser un genio, tan solo de-
finir un paquete de actividades que las compañías no llevan a cabo o que no pueden llevar
a cabo. La función de un gestor de tesorería debería pasar por:

i. analizar concienzudamente las previsiones sobre los flujos en distintos escenarios,

ii. consultar con las unidades de negocio de la firma en todas las regiones sobre la manera
en que podrían ser más eficientes en la gestión,

iii. plantear variados escenarios y

iv. proporcionar una visión más inteligente sobre el uso del efectivo.

Un sistema efectivo también funciona como un sistema de aviso para anticipar brechas de
liquidez, las cuales son las fuentes primarias de riesgo financiero, particularmente en mer-
cados emergentes. Los pronósticos sobre liquidez y la medición de activos líquidos y las
fuentes de crédito para evaluar si una compañía será capaz de pagar sus deudas, puede
ayudar en la gestión del efectivo mediante el testeo de escenarios de estrés bajo distintas
condiciones de mercado. Un control diario, semanal y mensual del efectivo en todas las re-
giones del negocio puede ayudar a los gestores a hacer un seguimiento del progreso; así,
permite asegurarse de que tienen toda la información necesaria para decidir qué fondos u
opciones deben usar/implementar para evitar desequilibrios y les permite, a su vez, medir
el impacto de sus esfuerzos.

En esta área, un sistema avanzado de gestión de la tesorería es una herramienta potente.

Pero incluso con todas estas herramientas tecnológicas, no se puede automatizar comple-
tamente todo el proceso. La previsión sobre flujos de caja es un proceso estructurado e ite-
rativo que requiere que los gestores recaben información de distintas localizaciones y áreas.

Gestión del capital circulante o fondo de maniobra en mercados desarrollados

Aunque el concepto de capital circulante (activo corriente menos pasivo circulante) es sim-
ple —el capital que una firma utiliza en el día a día de sus operaciones—, gestionar el capital
circulante de forma global es un desafío, especialmente en mercados en desarrollo por las
diferencias en la cultura de los negocios. Si pensamos en los términos de pago, por ejem-
plo, pueden variar notablemente entre mercados desarrollados (30 días, por lo general) y
mercados en Sudamérica y África (360 días). La ausencia de sistemas automatizados para
contabilizar derechos de cobro y obligaciones de pago añade más complejidad si cabe.

Además, muchas firmas en mercados desarrollados y en desarrollo se centran demasiado

en mediciones contables —en la cuenta de pérdidas y ganancias, en el estado de flujos de
efectivo— sin desarrollar e implementar la gestión del capital circulante. Este énfasis infrava-
lora el funcionamiento real de una firma y reduce la visión sobre los principios fundamentales
de la optimización del efectivo. El CFO de una unidad de negocio en una compañía industrial
global, por ejemplo, reconocía el esfuerzo de los gestores en reducir el capital circulante li-
gado a los cobros y pagos, pero también hizo hincapié en los esfuerzos que debían hacerse
sobre el nivel de inventarios para ajustar el ciclo de efectivo.

Muchos son los directivos que se sorprenden al descubrir que sus compañías mantienen
niveles excesivos de efectivo en regiones en las que aún no están establecidos. Gestionar el
capital circulante es complicado porque requiere emplear mucho tiempo con las unidades
de negocio en varias regiones entendiendo cómo pagan a sus proveedores y prediciendo el
comportamiento de los clientes. La cuestión no es baladí ciertamente.

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 Gestión de
Tesorería
en Situación
de Estrés 2. Tesorería
Restructuring Las cuentas que bajo la categoría de “Tesorería” son inclui-
das según el Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviem-
bre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad
(“PGC” en adelante) son las siguientes:

2. Tesorería — 570. Caja, euros.

— 571. Caja, moneda extranjera.

— 572. Bancos e instituciones de crédito c/c vista, euros.

— 573. Bancos e instituciones de crédito c/c vista, mone-

da extranjera.

— 574. Bancos e instituciones de crédito, cuentas de aho-

rro, euros.

— 575. Bancos e instituciones de crédito, cuentas de aho-

rro, moneda extranjera.

— 576. Inversiones a corto plazo de gran liquidez.

Veamos la definición que de cada cuenta da el PGC, así

como las notas sobre el funcionamiento de las cuentas:

570/571. Caja: de conformidad con el PGC se trata de las

disponibilidades de medios líquidos que se tienen en caja
y que han de figurar en el activo corriente del balance.

En cuanto al registro contable de su movimiento, se car-

garán a la entrada de los medios líquidos y se abonarán a
su salida, con abono y cargo a las cuentas que han de ser-
vir de contrapartida, según la naturaleza de la operación
que provoca el cobro o el pago.

572/573/574/575. Bancos e instituciones de crédito:

son saldos a favor de la empresa en cuentas corrientes a
la vista y de ahorro de disponibilidad inmediata en Bancos
e Instituciones de Crédito —entendiendo por tales Cajas
de Ahorros, Cajas Rurales y Cooperativas de Crédito para
los saldos situados en España y entidades análogas si se
trata de saldos situados en el extranjero—. No obstante,
se excluyen del subgrupo los saldos en los Bancos e insti-
tuciones citadas cuando no sean de disponibilidad inme-
diata, así como los saldos de disposición inmediata si no
estuvieran en poder de Bancos o de las instituciones referidas. También se excluirán los
descubiertos bancarios que figurarán en todo caso en el pasivo corriente del balance. Estos
saldos han de figurar en el activo corriente del balance.

En cuanto al registro contable de su movimiento:

a. Se cargarán por las entregas de efectivo y por las transferencias, con abono a la cuenta
que ha de servir de contrapartida, según sea la naturaleza de la operación que provoca
el cobro.

b. Se abonarán por la disposición, total o parcial, del saldo, con cargo a la cuenta que ha
de servir de contrapartida, según sea la naturaleza de la operación que provoca el pago.

576. Inversiones a corto plazo de gran liquidez: se trata de inversiones financieras converti-
bles en efectivo con un vencimiento no superior a tres meses desde la fecha de adquisición,
que no tengan riesgos significativos de cambio de valor y que formen parte de la política de
gestión normal de la tesorería de la empresa. Figurará en el activo corriente del balance.

En cuanto al registro contable de su movimiento: se cargará a la entrada de las inversiones

financieras y se abonará a su salida, con abono y cargo a las cuentas que han de servir de
contrapartida.

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 Gestión de
Tesorería
en Situación
de Estrés. 3. Mercado de Distressed Debt
Restructuring El término anglosajón “distressed debt” hace referencia
a la deuda de empresas y/o países que se encuentran
con problemas o dificultades para cumplir total o parcial-
mente con las condiciones establecidas en los términos
originales del pago, existiendo una alta probabilidad de
3. Mercado de impago.
Distressed Debt Se trata de un activo que, por un lado, constituye un
producto de inversión “alternativo”; y, por otro, puede
constituir una salida a los problemas financieros de los
deudores. En este sentido, además de ofrecer liquidez a
una clase de productos que antes no lo tenía, puede ser
(i) beneficioso para su comprador, por la alta rentabilidad
que prometen (con el consiguiente riesgo, por supuesto)
y la diversificación que supone en una cartera de inver-
sión, y (ii) beneficioso para su vendedor por poder acce-
der a fondos. Precisamente por el riesgo que conlleva
—nótese la probabilidad de impago—, este tipo de acti-
vos (la distressed debt) se comercializa con un descuento
significativo sobre el precio original.

El mercado de distressed debt tiene su origen en los

EE. UU. a finales de los 70/principios de los 80; no es de
extrañar que sea en este período pues es el momento en
que se sucedieron distintas crisis en mercados emergen-
tes. Es innegable que las crisis económicas han destruido
valor y han perjudicado notablemente a muchos inver-
sores, pero, también es cierto que, las crisis económicas
ofrecen nichos o filones en los que se puede hacer mu-
cho dinero. Uno de estos nichos lo ofrece la distressed
debt al procurar rentabilidades medias muy superiores a
las normales. De hecho, hoy en día, la distressed debt es
un producto más en muchas carteras de fondos de pen-
siones, fondos de inversión y de instituciones financieras;
aunque no es menos cierto que se centraliza principal-
mente en Nueva York y Londres.

Generalmente, la distressed debt se comercializa en

mercados OTC, de forma bilateral y confidencial, a través
de un contrato de cesión del título entre las contrapar-
tes, fijándose el precio según la gravedad de la situación
financiera de la emisora de la deuda, así como las posibi-
lidades de cumplimiento del pago de esta.
3.1. Oportunidades que Brinda la Distressed Debt para el Inversor
En un contexto de crisis como el actual, donde hemos observado los estragos que pueden
causar las tensiones de tesorería, la falta de liquidez y el fuerte apalancamiento, no son po-
cas las oportunidades que un producto como la distressed debt ofrece.

Por lo general los inversores que se interesan por este tipo de productos tienen el punto de
mira puesto sobre empresas muy apalancadas —con una elevada deuda— pero que son
operativamente viables. En estos casos el objetivo inversor pasa por tomar posiciones de
control en dichas empresas endeudadas mediante la conversión de la deuda adquirida en
acciones (“debt-for-equity swaps”).

El fenómeno inversor descrito se conoce en la jerga financiera como “distressed investing

transactions”. Son operaciones de inversión en deuda de empresas apalancadas que, con
bastante probabilidad, se verán afectadas por una futura reestructuración. En tal caso, dicha
deuda, con objeto de hacer viable la empresa, habrá de ser necesariamente convertida en
equity en la reestructuración. Esta deuda se conoce con el término de “fulcrum security”; es
la estructura de capital de la empresa que, en última instancia, tomará control de la empre-
sa en el caso de una reorganización o reestructuración, por lo general, en forma de capital
o equity. A la incertidumbre jurídica (piénsese en una futura declaración de concurso de
acreedores), se suma la incertidumbre sobre la actividad futura de la compañía (generación
de flujos, situación micro y macroeconómica, estructura interna…), de modo que la operación
en distressed debt es muy compleja.

Pero ¿qué ha hecho que el interés inversor se traslade del equity a un apetito sobre la deu-
da? Dado el alto apalancamiento de las empresas, la falta de liquidez y la reducción de los
resultados de las firmas, el valor del equity es nulo o incluso negativo, por lo que el interés
de los inversores de dirige, no al equity de las empresas que atraviesan dificultades financie-
ras, sino a su deuda, dado el descuento que sobre el nominal pueden obtener en la compra
de la misma. A este descuento se suma la ventaja de poder convertir tal deuda en acciones
(“debt-for-equity swaps”) que permitirían un control de la empresa.

Todo análisis de la fulcrum security exige la consideración de dos perspectivas: (i) económi-
ca —valoración de la emisora de la deuda distressed—; y (ii) jurídica —de cara a determinar
el tratamiento que el título de deuda va a tener en caso de un eventual concurso de acree-
dores—.

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Perspectiva económica en la valoración de la emisora de la deuda

Lo primero que todo inversor se plantea, cuando analiza la posibilidad de invertir en una em-
presa endeudada, es si la inversión es realmente interesante, para lo cual determinar el valor
de la empresa y las perspectivas que brinda su negocio es clave.

Determinar si se trata de una buena o mala inversión requiere valorar el plan de negocio de
la firma, su vigencia y la posibilidad de que, de acuerdo con el plan y las modificaciones es-
tructurales necesarias, se garantice la viabilidad de este. Si la valoración del plan de negocio,
aun con modificaciones, no da como resultado una respuesta satisfactoria (piénsese en un
nicho de negocio que ya no es rentable como, por ejemplo, algunos negocios de panade-
ría/pastelería tradicional que han sido testigos de la aparición de nuevos competidores con
modelos de negocio distintos y más agresivos, basados en costes reducidos y sistemas de
producción basados en productos congelados), no queda mucho por decir, una reestruc-
turación y refinanciación no es opción. Si, por el contrario, el problema que atraviesa la firma
se debe a una situación coyuntural o a un problema financiero (nivel de apalancamiento tal
que el pago de intereses ahoga a la compañía, por ejemplo), pero que cuenta con un plan
de negocio sólido, una reestructuración tiene sentido.

En aquellos casos en los que la respuesta es la segunda, es decir, la respuesta es “sí, la in-
versión es interesante”, el inversor ahora ha de determinar el valor de la empresa. Piénsese
que métodos basados puramente en el balance (método estático, valoración patrimonial) no
tendrían sentido en esta etapa, pues el inversor ha determinado previamente que la inver-
sión tiene sentido desde el prisma de empresa en funcionamiento con un plan de negocio
viable. En esta etapa, el inversor habría de recurrir a métodos dinámicos de valoración, a
métodos basados en el descuento de flujos de caja por ser los métodos de valoración de
empresas que tratan de determinar el valor de estas a través de la estimación de flujos futu-
ros, descontados por supuesto a una tasa apropiada al riesgo de los flujos. En este sentido,
la valoración suele hacerse con base en un intervalo de valor del EBITDA y un factor de des-
cuento de flujos adecuado.

No obstante lo anterior, nótese que estas empresas son especiales, es decir, ni son empre-
sas totalmente sanas que puedan entrar plenamente en lo que se entiende por “empresa en
funcionamiento”, ni son empresas abocadas irremediablemente a la liquidación. De ahí que
el uso de otros métodos de valoración, como los basados en el balance —valor contable,
valor contable ajustado o valor del activo neto real, valor de liquidación o valor sustancial—
pueda servir a efectos de establecer un mínimo en la horquilla de valor de la empresa. De
hecho, la literatura estadounidense en esta materia sugiere el uso de métodos alternativos
a la proyección del EBITDA y el factor de descuento. Entre los ajustes planteados en EE. UU.
se encuentran, entre otros: (i) valorar los costes de reestructuración y su impacto real en los
flujos futuros de caja; o (ii) valoración de propiedad real o aparente (propiedad frente a arren-
damiento/leasing).

Perspectiva e incentivos desde una perspectiva jurídica

En el ejercicio que los inversores llevan a cabo para decidir si acometen o no las inversiones,
el hecho de una eventual declaración de concurso es una amenaza que planea sobre la
operación. Si bien, los acreedores están mejor situados en el orden de prelación de créditos
que los propietarios de la empresa, y los accionistas no responden por lo general con el pa-
trimonio propio de las deudas de las empresas dado el principio general de responsabilidad
limitada, la probabilidad de satisfacción del título de cada uno, en caso de concurso, ha de
tenerse y se tiene muy en cuenta. Nótese que, ante una declaración de concurso, no todos
los créditos se califican de la misma manera (así, tenemos créditos contra la masa, privile-
giados, ordinarios y subordinados), y es precisamente la calificación la que va a determinar el
orden de satisfacción de los mismos.

En el ámbito de la reestructuración y saneamiento empresarial, la capitalización de deuda

constituye un importante mecanismo pues, el aumento de capital por compensación de
créditos (regulado en el art. 301 de la Ley de Sociedades de Capital), coadyuva al sanea-
miento financiero de las sociedades de capital, permitiendo corregir desequilibrios patrimo-
niales societarios, pues permite atenuar las cargas financieras de la sociedad y mejorar sus
ratios de endeudamiento. Teniendo en cuenta esto, no es de extrañar que el legislador lleve
ya un tiempo incentivando las capitalizaciones de deuda en sede preconcursal, de un lado
mediante la protección de acuerdos de refinanciación frente a la rescisión (art. 71 y D.A. 4ª de
la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal “LC”), y por otro permitiendo al acreedor profesional
adquirir posiciones de control en la sociedad en crisis.

Ha sido precisamente el RDL 4/2014 el que ha venido a dar un fuerte “empujón” a los in-
centivos a los que nos hemos referido mediante la exclusión de la subordinación concursal
crediticia respecto de los acreedores que hayan capitalizado deuda en cumplimiento de
un acuerdo de refinanciación adoptado de conformidad con el art. 71 bis o la disp. adic. 4.ª
LC. De este modo, el crédito no se calificará como subordinando (que es la categoría peor
tratada en un concurso de acreedores, pues son los créditos que se satisfacen en último
lugar), pues esos acreedores capitalizadores no tendrán la consideración de personas es-
pecialmente relacionadas con el concursado (art. 92.5.º LC). Además de este incentivo, para
que el deudor capitalice en todo o en parte su deuda en el marco de los citados acuerdos
de refinanciación, se ha introducido una nueva presunción iuris tantum (es decir, que admite
prueba en contrario, frente a la presunción iuris et de iure) de concurso culpable por la que se
presume la existencia de dolo o culpa grave cuando el deudor o, en su caso sus represen-
tantes legales, administradores o liquidadores se hubiesen negado sin causa razonable a la
capitalización de créditos o una emisión de valores o instrumentos convertibles frustrando
la consecución de un acuerdo de refinanciación.

Además, observamos un incentivo a la capitalización en lo relativo al tratamiento fiscal en

el ámbito del impuesto sobre sociedades, ya que, con anterioridad a la reforma, dicha ca-
pitalización se consideraba contablemente un ingreso ficticio que se integraba en la base
imponible del impuesto sobre sociedades. Tal ingreso se calculaba por la diferencia entre el
importe por el que se encontraba contabilizado el pasivo dado de baja y el valor de merca-
do de dicho pasivo, lo que acontecía generalmente cuando las probabilidades de recobro
eran bajas. Las principales modificaciones en este ámbito se centran en el reconocimiento
de que, en virtud de la capitalización, el deudor no tiene un ingreso real (último párrafo
añadido al art. 15.1 Ley de Impuesto sobre Sociedades), calculándose el efecto en la base
imponible del impuesto sobre sociedades, sin tener en cuenta el tratamiento contable de la
compensación de créditos. Así, se distingue, de un lado, el efecto en la sociedad en la que
se capitaliza el crédito, que determinará su efecto en la base imponible del impuesto sobre
sociedades por la diferencia entre el valor mercantil de la ampliación de capital (capital más
prima) y el valor del crédito a efectos fiscales. De otro, el efecto en las sociedades que suscri-
ben el aumento de capital por compensación de créditos, las cuales calcularán sus efectos
en la base imponible del impuesto sobre sociedades por la diferencia entre la parte propor-
cional del valor de la ampliación de capital y el valor fiscal del crédito aportado (art. 15.2 b) Ley
del Impuesto sobre Sociedades).

17
3.2. El Mercado de Deuda Distressed Antes de la Crisis
Antes de la crisis, el producto de este mercado eran bonos y/o préstamos bancarios de
empresas —por lo general, medianas y grandes— llevándose a cabo una compraventa indi-
vidual de esa deuda bajo una negociación bilateral. Si bien en países como Italia o España la
documentación de la transacción venía creándose de forma ad hoc, en países como Francia,
Reino Unido o Alemania era frecuente el uso de documentación estándar gracias a los tra-
bajos de la Loan Market Association o “LMA”.

La LMA, o Asociación del Mercado de Préstamos, nació en 1996 con el objetivo de mejorar
la liquidez, eficiencia y transparencia en los mercados de préstamos sindicados en Europa,
Oriente Medio y África (EMEA). La LMA ha buscado desde sus inicios promover el préstamo
sindicado como uno de los productos clave de deuda disponibles para los prestatarios de
la región EMEA.

En lo que al análisis de crédito se refiere, este se centraba principalmente en analizar el perfil

crediticio del deudor y la documentación de la transacción. Como ya hemos mencionado
anteriormente, Londres y Nueva York representaban los principales parqués, por lo que no
debe extrañarnos que la banca de inversión en Londres fuera el canal de transmisión de
crédito en mercados distressed, y la mayoría de los fondos (capital a corto y medio plazo)
procediera de EE. UU.

El hecho de que durante 2008 y 2009 la liquidez en Distressed Debt y High Yield europeos
desaparecieran completamente, ya que en EE. UU. existían suficientes situaciones y oportu-
nidades para que la mayoría de los fondos con capital americano se enfocasen solo en su
país, supuso que se dejaran de lado las oportunidades menos líquidas, pero más rentables
que ofrecía Europa.

3.3. El Mercado de Deuda Distressed Después de la Crisis

El tipo de producto que principalmente se comercializa en la actualidad en este mercado
es el formado por carteras de crédito de bancos y cajas no cobradas/vencidas/morosas,
carteras conocidas por sus siglas “NPL” (Non-Performing Loans). En los NPL se incluyen
préstamos hipotecarios, préstamos a pequeñas y medianas empresas con o sin garantías,
préstamos a particulares, créditos al consumo en todas sus variantes (compras de coches,
otros bienes de consumo, créditos de tarjetas, facturas impagadas…) y activos físicos (gene-
ralmente inmobiliarios).

Frente a lo que sucede en el caso de activos individuales, las gestiones para realizar transac-
ciones sobre NPL resultan más complejas y costosas, pues van desde el proceso de análisis
para evaluar los créditos, hasta la creación de la documentación correspondiente. Además,
en muchas ocasiones, la formalización de la operación requiere de la creación de vehículos
específicos especiales (SPV); por no mencionar el seguimiento que hay que hacer de la car-
tera una vez adquirida con el objetivo de recuperación de la deuda.

Hasta que la crisis no azotó España, la compra de estos activos fue prácticamente inexisten-
te en este país, aunque, en otros países como Alemania, debido a la crisis inmobiliaria que
sufrieron, sí estaban más familiarizados con ellos. Así, antes de que comenzase la crisis del
2008, los partícipes en el mercado europeo de carteras NPL eran principalmente bancos
con negocios especializados en distressed, fondos norteamericanos y alguna empresa de
seguros que contaban con estructuras multinacionales que les permitían aplicar a los nue-
vos mercados en problemas la experiencia y estructuras operativas que habían obtenido en
situaciones similares en otros países. Una de las muchas consecuencias de la crisis es que
ha eliminado una gran parte de los partícipes en este mercado (sobre todo los bancarios
debido a las nuevas regulaciones financieras) y ha dejado relativamente huérfano a muchos
mercados como el español en el momento en que más necesitan la existencia de estos
compradores. La consecuencia de esto es que tanto los vendedores (la banca local) como
los compradores (fondos distressed), se ven obligados a destinar más recursos a la bús-
queda de contrapartidas, lo cual implica (i) una reducción en el número de operaciones, (ii)
aumento de costes y (iii) mayores riesgos en el cierre de las operaciones. En el mercado de
carteras NPL, el vacío que ha dejado la banca de inversión como intermediaria está siendo
reemplazado por auditoras/consultoras especializadas en valoración de carteras, sin em-
bargo, estas no pueden reemplazar al mismo nivel la capacidad que tenían los bancos de
comprar o participar en las compras junto a los fondos de distressed.

El horizonte temporal que se tiene en cuenta para la adquisición de carteras NPL es de lar-
go plazo, ya que la recuperación de préstamos puede llevar de media hasta cinco años, o
incluso bastante más en el caso de carteras hipotecarias.

3.4. Oportunidades que Brinda la Distressed Debt para la Deudora

¿En qué resulta beneficioso para las empresas emisoras de la deuda lo visto en el apartado
anterior? Teniendo en cuenta el contexto actual —falta de liquidez, restricción del crédito en
entidades financieras, disminución de resultados empresariales—, este tipo de financiación
supone una alternativa o, incluso, la única vía para tener acceso a fondos que continúen fi-
nanciando las actividades de muchas empresas. Esta financiación de la que hablamos puede
tomar forma de deuda mezzanine, participativa o convertible, o puramente post-concursal.

3.5. Salidas a la Situación Negativa que Enfrenta la Emisora de la Dis-

tressed Debt
La situación financiera que enfrenta la emisora de la deuda —que hoy se califica de distres-
sed— podría superarse a través de las siguientes circunstancias:

3.5.1. Re-capitalización y/o refinanciación

Estas situaciones suelen darse en combinaciones de “buenos negocios y malos momentos”,

es decir, en empresas que tienen un negocio rentable y sólido, pero que atraviesan proble-
mas coyunturales que podrían resolverse mediante una inyección de liquidez y/o mediante
la flexibilización de los términos originales de su deuda. En tales casos, los propietarios y
acreedores coinciden en que un acuerdo modificado —con modificaciones sobre tipos de
interés, vencimientos, etcétera— es la mejor opción para todos (ante la alternativa de des-
trucción del negocio por agotamiento e insatisfacción de los acreedores). Por lo general,
estos acuerdos no suelen contemplar quita o reducción de la deuda.

3.5.2. Reestructuración y/o rehabilitación

En el caso de que los problemas de la empresa sean más acusados y complejos, la refi-
nanciación simple no es suficiente y se requiere una reestructuración que conlleva cambios
operativos sobre el negocio de la empresa y modificaciones sustanciales de los términos de
la deuda.

En cuanto a modificaciones sustanciales de los términos de la deuda podemos citar, entre

otros, la quita o la conversión de deuda por acciones; por la parte de cambios operativos so-
bre el negocio de la empresa podemos encontrar la venta de activos, el cierre de actividades

19
o líneas de negocio no productivas o las menos productivas, la focalización en la actividad
principal de la firma…

3.5.3. Refinanciación y reestructuración de deuda empresarial en España

Si hay un tema que ha estado presente en las modificaciones que la normativa concursal
ha sufrido en España es la necesidad de propiciar la financiación y refinanciación de empre-
sas en crisis, no solo bancaria, sino también proveniente de otros financiadores. Es eviden-
te que, dado el riesgo crediticio que representan los deudores que atraviesan dificultades
económicas, es necesario “incentivar” de alguna forma la financiación o refinanciación para
compensar dicho riesgo. De ahí que se haya construido un marco de seguridad jurídica para
(i) proteger la negociación y alcance de los acuerdos extrajudiciales (en España centrados
básicamente en los acuerdos de refinanciación) en los que se materialice dicha financiación,
así como (ii) para regular el tratamiento que una eventual posterior declaración de concurso
de acreedores supondría sobre los créditos de los financiadores en sede de rescisión o cla-
sificación de los créditos.

Siguiendo la base del modelo italiano de los “escudos protectores”, el RDL 3/2009 de 27
de marzo vino a regular los acuerdos preconcursales de refinanciación y los efectos que
sobre ellos tendría una eventual posterior declaración de concurso de acreedores (en la
Disposición Adicional 4.ª de la LC). La protección dispensada —pues no estarían sujetos a
rescisión— por el citado RDL alcanzaba únicamente a los acuerdos de refinanciación con
reestructuración (es decir, en los casos en que se procediera “al menos a la ampliación sig-
nificativa del crédito disponible o a la modificación de sus obligaciones, bien mediante la
prórroga de su plazo de vencimiento, bien mediante el establecimiento de otras contraídas
en sustitución de aquellas”) que se acompañaran de un plan de viabilidad que permitiera la
continuidad de la actividad empresarial en el corto y medio plazo. El acceso a esta protec-
ción suponía la verificación de los siguientes requisitos:

— Acuerdo suscrito por acreedores cuyos créditos representen al menos tres quintos del
pasivo del deudor en la fecha de adopción del acuerdo de refinanciación.

— Acuerdo informado por un experto independiente designado por el registrador mercantil

conteniendo un juicio técnico sobre la suficiencia de la información proporcionada por
el deudor, sobre el carácter razonable y realizable del plan y sobre la proporcionalidad
de las garantías conforme a las condiciones normales de mercado en el momento de la
firma del acuerdo.

— Formalización del acuerdo en instrumento público, al que se unirían todos los documen-
tos que justificaran su contenido y el cumplimiento de los requisitos anteriores.

En el año 2011, la Ley de Reforma 38/2011 de la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal amplió
la tipología de los acuerdos de refinanciación protegidos en sede concursal a través de la
Disposición Adicional 4.ª de la LC, posibilitando la existencia de acuerdos de refinanciación
que, cumpliendo con los requisitos mencionados antes (pasados al art. 71.6 de la LC), fueran
suscritos por acreedores que representaran al menos el 75 % del pasivo titularidad de entida-
des financieras en el momento de la adopción del acuerdo, pudiendo homologarse ante el
juez del concurso. Tal homologación suponía que los efectos de la espera pactada para las
entidades financieras que suscribieron el acuerdo se extendieran a las restantes entidades
financieras acreedoras no participantes o disidentes cuyos créditos no estuvieran dotados
de garantía real.

En el año 2013, la Ley 14/2013, de 27 de septiembre, de apoyo a los emprendedores y su

internacionalización, introdujo reformas relevantes en el régimen jurídico de los acuerdos
preconcursales de refinanciación pues se detectaron algunas disfuncionalidades que en la
práctica evitaban alcanzar los citados acuerdos. Dicha ley: (i) reducía el porcentaje exigido
respecto de acuerdos homologados hasta el 55  % del pasivo en manos de entidades fi-
nancieras (frente al 75 % anterior), (ii) regulaba el procedimiento de designación de experto
independiente, (introduciéndose en la LC un nuevo art. 71 bis), y (iii) aclaraba “dudas interpre-
tativas” que lastraban en la práctica la operatividad de los acuerdos de refinanciación.

En 2014, con objeto de mejora del marco legal preconcursal de los acuerdos de refinancia-
ción, el RDL 4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptan medidas urgentes en materia de
refinanciación y reestructuración de deuda empresarial, se acometió otra reforma de la LC
para facilitar el saneamiento financiero evitando el concurso de acreedores de empresas
viables desde un punto de vista operativo, esto es, susceptibles de generar beneficios en su
negocio ordinario pero que han devenido inviables desde un punto de vista financiero, para
lo cual resultan esenciales los acuerdos de refinanciación. El RDL 4/2014 vino a ampliar el ya
existente esquema institucional protector de acuerdos preconcursales de refinanciación, de
forma que, a los acuerdos plurilaterales con o sin homologación acompañados de un plan
de viabilidad que permitiera la continuidad de la actividad en el corto y medio plazo, se in-
trodujo la posibilidad de acuerdos bilaterales de diversas tipologías e itinerarios en el sentido
de contenidos y mayorías de aceptación del acuerdo legalmente establecidos. La principal
novedad introducida al amparo del RDL 4/2014 es que no solo los acuerdos plurilaterales
de refinanciación en los que concurran las mayorías legalmente exigidas van a resultar pro-
tegidos con la exención rescisoria, sino también los actos que, habiéndose realizado con
anterioridad a la declaración del concurso y no habiéndose alcanzado las mayorías siendo
plurilateral o porque son bilaterales cumplan, ya sea individualmente o en un modo conjunto
con otros que se hayan realizado en ejecución del acuerdo mismo de refinanciación, todas
y cada una de las condiciones que se enumera en el art. 71 bis.2 LC —y que reproducimos a
continuación—, en el momento de la suscripción del instrumento público en el que se reco-
jan los acuerdos:

— que incrementen la proporción de activo sobre pasivo previa (por ejemplo, daciones en
pago);

— que el fondo de maniobra sea positivo, es decir, que el activo corriente resultante sea
superior o igual al pasivo corriente;

— que el valor de las garantías resultantes a favor de los acreedores intervinientes no exceda
de los nueve décimos del valor de la deuda pendiente a favor de estos, ni de la proporción
de garantías sobre deuda pendiente que tuviesen con anterioridad al acuerdo, entendién-
dose a estos efectos por valor de las garantías el definido en la disp. adic. 4.ª.2 LC;

— que el tipo de interés aplicable a la deuda subsistente o resultante del acuerdo de refi-
nanciación a favor del o de los acreedores intervinientes no exceda en más de un tercio
al aplicable a la deuda previa;

— que el acuerdo haya sido formalizado en instrumento público otorgado por todas las
partes intervinientes en el mismo y con constancia expresa de las razones que justifican,
desde un punto de vista económico, los diversos actos y negocios realizados entre el
deudor y los acreedores intervinientes, con especial mención de las condiciones previs-
tas en los apartados anteriores, lo que intensifica la labor del notario en la formalización
del instrumento público en supuestos de acuerdos bilaterales frente a lo que acontece
en relación a acuerdos de refinanciación plurilaterales.

Téngase en cuenta que, a la dificultad de cumplirse con todos los anteriores requisitos, se
suma la circunstancia de que estos acuerdos bilaterales no están protegidos en el sentido

21
previsto en el art. 5 bis LC. Esto es, de acuerdo con el art. 5 bis LC, al deudor que comunique
al juzgado que ha iniciado negociaciones para alcanzar un acuerdo de refinanciación, no le
será exigible solicitar la declaración de concurso, de modo que puede negociar “tranquilo”;
no obstante, la negociación de los acuerdos bilaterales o plurilaterales sin mayorías no se
protege en su fase de negociación por quedar fuera del escudo del art.5 bisLC (resultan, por
tanto, estos acuerdos bilaterales sometidos al riesgo de solicitudes de concurso necesario
en su negociación).

Fresh Money

Una de las reformas más relevantes introducidas en virtud de la Ley de Reforma 38/2011 fue
contemplar el privilegio del “fresh money” —nuevos ingresos de tesorería inyectados en el
marco de acuerdos de refinanciación— con el fin de incentivar la financiación del deudor en
situación de crisis económica (privilegio consistente en clasificar tales ingresos como “crédi-
tos contra la masa”). El problema radicaba en excluir las aportaciones del propio deudor, sus
socios o personas especialmente relacionadas a través de préstamos o actos de análoga
finalidad, del ámbito del privilegio de fresh money y, además, resultaban “castigados” con
la automática clasificación de sus créditos como créditos subordinados (los últimos en ser
satisfechos en un concurso de acreedores). Esto, evidentemente, desincentivaba enorme-
mente la entrada de nuevos ingresos de tesorería procedentes de socios y personas rela-
cionadas con el deudor, lo cual hubiera resultado adecuado cuando el problema no es de
recursos propios sino de liquidez. Ciertamente, una reforma significativa de cara a incentivar
la financiación preconcursal en el marco de un acuerdo de refinanciación debería haber con-
llevado la clasificación del 100 % de los nuevos ingresos de tesorería como créditos contra
la masa (los créditos contra la masa son aquellos que se satisfacen a sus respectivos venci-
mientos).

Tras el RDL 4/2014, se mantiene con carácter general la regulación del privilegio del fresh
money, esto es, el 50 % de los créditos que supongan nuevos ingresos de tesorería y que ha-
yan sido concedidos en el marco de un acuerdo de refinanciación tendrán la consideración
de créditos contra la masa. No obstante, el RDL 4/2014 introduce un régimen especial tem-
poral durante los dos años siguientes en virtud del cual, los créditos que supongan nuevos
ingresos de tesorería y hayan sido concedidos en el marco de un acuerdo de refinanciación
suscrito a partir de la entrada en vigor del citado RDL, tendrán la consideración de créditos
contra la masa hasta el importe íntegro del nuevo ingreso de tesorería, siempre que el con-
curso se declare en el plazo de dos años a contar desde la fecha de concesión de los cré-
ditos, esto es, en el plazo de cuatro años desde la entrada en vigor de este RDL 4/2014. Tal
privilegio también se aplicará a los créditos concedidos por el propio deudor o por personas
especialmente relacionadas en el ámbito de los acuerdos de refinanciación que verifiquen
las condiciones previstas en el art. 71 bis o en la disposición adicional cuarta de la LC, pero
no si se efectúa a través de una operación de aumento de capital. Nótese que se mantiene
la limitación de referir el privilegio de fresh money exclusivamente a lo aportado en el marco
de un acuerdo de refinanciación, lo que excluye de su ámbito las financiaciones ex novo no
vinculadas a dicho acuerdo que, en ocasiones, por diferentes circunstancias, no es posible
alcanzar y que también deberían ser incentivadas.

3.5.4. Suspensión de pagos/quiebra (bankruptcy, insolvency)/concurso de acreedores

En situaciones especialmente tensas y cuando otras opciones han fracasado, la solicitud de

declaración de insolvencia funciona como una solución de “último recurso”.

A. El concurso de acreedores de acuerdo con la legislación española

De acuerdo con la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal (“Ley Concursal” o “LC” en lo su-
cesivo) es “la satisfacción de los acreedores, finalidad esencial del concurso” (II Exposición
de Motivos), y no el saneamiento de empresas. Partiendo de esta importante premisa y del
concepto de insolvencia —concebido como el estado patrimonial del deudor que no puede
cumplir regularmente sus obligaciones— analizaremos las opciones de las que disponen
deudor y acreedores para satisfacer sus aspiraciones.

El concurso de acreedores ofrece dos opciones re-asignativas: (i) la primera se concreta en

la consecución de un convenio por el que se reestructura el pasivo, de forma que, acompa-
ñada de un plan de viabilidad, la reestructuración del pasivo permita la supervivencia de la
actividad de la empresa más allá del concurso; (ii) la segunda opción consiste en la realiza-
ción o liquidación de los activos, bien como conjunto productivo o bien por separado.

Aunque el objeto del concurso no sea el saneamiento de empresas, un convenio de con-

tinuación puede ser instrumento para salvar empresas que se consideren total o parcial-
mente viables, en beneficio no solo de los acreedores, sino del propio concursado, de los
trabajadores y de otros intereses. La finalidad de conservación de la actividad profesional o
empresarial del concursado puede cumplirse a través de un convenio, a cuya propuesta se
acompañará un plan de viabilidad. En este sentido, la ley contempla el convenio como la so-
lución normal del concurso, fomentándolo con una serie de medidas orientadas a alcanzar
la satisfacción de los acreedores a través del acuerdo contenido en un negocio jurídico en el
que la autonomía de la voluntad de las partes goza de una gran amplitud.

La principal función del sistema concursal español es coordinar las decisiones que afectan
a la reasignación de los recursos de las empresas que han entrado en crisis y cuyos pasivos
no se han podido renegociar de forma privada, es decir, de forma extrajudicial. Así, en tanto
no se decida qué hacer con los bienes y derechos del deudor insolvente, el inicio del proce-
dimiento protege a la masa activa de las acciones de los acreedores. Con ello se pretende
evitar que los acreedores actúen ignorando los efectos que sus decisiones individuales pro-
vocarían sobre el valor conjunto de la empresa. Gracias a la paralización de acciones contra
el patrimonio empresarial, el concurso provee el período necesario para negociar el conve-
nio o para diseñar un plan de liquidación adecuado.

Si bien las salidas al concurso dependen, en principio, de la calidad económica y financiera

de la deudora, el concurso puede orientarse a la fase de convenio, o bien a la de liquidación.
La primera opción se orienta a facilitar el acuerdo entre deudor y acreedores para la rees-
tructuración del pasivo (convenio), mientras que la segunda tiene por objeto la satisfacción
de las deudas por medio de diversas operaciones que incluyen bien la enajenación unitaria
del patrimonio o la realización aislada de sus elementos. El sistema legal español, mediante
la combinación de las garantías del deudor con la conveniencia de adelantar en el tiempo
la declaración de concurso, pretende evitar que el deterioro del estado patrimonial impida
o dificulte las soluciones más adecuadas para satisfacer a los acreedores. De ahí que exis-

23
tan “estímulos” a la solicitud de concurso voluntario como son las sanciones al deudor por
incumplimiento del deber de solicitarlo y el otorgamiento al crédito del acreedor instante de
privilegio general hasta la cuarta parte de su importe.

En 2020 el número de concursos necesarios de empresas analizados, según la fecha del

auto de declaración, ha sido de 135, un 3,6 % del total, frente a los 232 de 2019, casi un 42 %
menos que en ese año. Claramente la moratoria concursal establecida por el Real Decre-
to-ley 8/2020, de 17 de marzo, de medidas urgentes extraordinarias para hacer frente al
impacto económico y social del Covid-19 (con entrada en vigor el 18 de marzo de 2020),
y las ampliaciones posteriores, ha tenido su efecto sobre los concursos de acreedores de
personas jurídicas. Pese a registrarse un 5 % menos de sociedades concursadas, los pasivos
afectados por procedimientos concursales aumentan un 6 % respecto a 2019. La concursada
típica continúa perteneciendo al sector servicios (no inmobiliarios), inicia el procedimiento
con doce años de edad, y tiene contratados más de 6 empleados. Este año, sin embargo,
su pasivo tan solo supera ligeramente los 300.000 euros, muy por debajo de los 400.000 de
2019 o los casi 600.000 € de 2015.

Estas son algunas de las conclusiones extraídas del Anuario Concursal elaborado por el Co-
legio de Registradores, con el asesoramiento científico de la UAB, cuyo estudio completo se
puede consultar en https://bit.ly/3GmVVz8.

La situación financiero patrimonial en la que se encuentran las sociedades que inician el

procedimiento (voluntario en el 96,4 % de los casos) sigue estando bastante deteriorada: dos
tercios reflejan pérdidas netas (resultado del ejercicio negativo) y más de la mitad de ellas
ni tan siquiera se puede plantear la devolución de la deuda por su falta de recursos genera-
dos (el resultado del ejercicio más amortizaciones y provisiones ofrecen también resultado
negativo).

El 38,1 % de los concursados muestra fondos propios negativos, es decir, carece de patrimo-
nio alguno. Poco más del 16 % tendría capacidad financiera suficiente como para cumplir un
convenio aprobado dentro de los límites habituales de la Ley concursal.
En 2020 la proporción de concursos de sociedades del ciclo de la construcción sigue dis-
minuyendo; un 20,5 %, frente al 23,1 % de 2019, el 27,3 % de 2017 o el ya muy lejano 48,3 % de
2008. Del total de concursadas, pertenecen al sector de servicios no inmobiliarios el 65,3 %
de las sociedades.

Reasignación de recursos y recuperación del crédito

En 2020, y ya como característica estructural del procedimiento, de las 1.805 fases sucesivas
iniciadas (convenio o liquidación), un 85,5 % (83,8 en 2019) fueron liquidaciones directas, y un
8,3 % (9,7 en 2019) liquidaciones procedentes de intentos fallidos de reestructuración.

En más de 1.700 casos (1.500 en 2019) se produce la apertura y conclusión del concurso
simultáneamente por insuficiencia de recursos del deudor para sufragar el procedimiento
concursal.

En relación con las expectativas de cobro de los acreedores ordinarios (y siempre bajo el su-
puesto de cumplimiento íntegro de los pagos), la mediana en 2020 ha sido igual a la de 2018,
47,6 %, con un punto de diferencia entre propuestas anticipadas de convenio, esto es, sin
necesidad de celebración de junta de acreedores, y aquellas que siguen el procedimiento

25
habitual. En un 25 % de los casos esta expectativa de cobro es superior al 67 % de las deudas,
y más del 96 % solamente se devolvería en el 5 % de los convenios aprobados.

Duración del concurso

Diferenciando por tipo de tramitación, en los concursos abreviados la fase sucesiva (liquida-
ción o convenio) se inicia en menos de un año en más de dos tercios de los casos, igual que
en 2019 (62,3 % en 2018, 61,6 % en 2017 y 57,6 % en 2016), mientras que en los ordinarios ese
plazo solo lo cumplen el 46,6 % (42 en 2019). Sea cual sea la tramitación, el procedimiento
es típicamente más rápido en aquellos concursos solicitados por el deudor, es decir, volun-
tarios.

En 2020 se ha estimado que el concurso típico abreviado (liquidatorio) tarda 480 días en con-
cluir (716 días en 2019, 937 en 2018 y 990,5 en 2017), mientras que los ordinarios requieren de
2.512 días (2.077 en 2019, 2.009 en 2018 y 1.698 en 2017). La mayor parte de este tiempo se
consume en la fase de liquidación, siendo ajeno, por tanto, a cuestiones procesales.

La existencia de dos autos consecutivos de apertura de fase sucesiva (de convenio y de li-
quidación) extiende extraordinariamente la fase común en la tramitación abreviada (242 días
más), siendo la diferencia incluso mayor en los concursos ordinarios (258,5 días más).

En este anuario no se observa asociación positiva entre la dimensión de la concursada y la

duración de la fase común (previa al convenio o la liquidación, por tanto, tiempo atribuible
enteramente al procedimiento y no a operaciones societarias como la liquidación). Si bien
es en el grupo de concursos de mayor duración donde encontramos el 5 % de empresas de
mayor tamaño de toda la muestra, con pasivos superiores a los 16 millones de euros, cuan-
do el pasivo típico de este grupo se sitúa en los 825.000.

Ciclo de la Construcción

Con una disminución clara en el número de sociedades concursadas, el ciclo de la cons-

trucción pierde incluso representatividad, con un total del 20,5  % de la muestra, cifra en
descenso desde 2013 (23,1 % en 2019, 27,3 % en 2017, 32,8 %  en 2015, 41,1 % en 2013). Del total
de pasivos afectados en 2020 (más de 8.100 millones, frente a los 7.700 de 2019 o 6.800 de
2018), la participación de la construcción desciende intensamente, hasta poco más del 15 %
de ese importe, desde el 40 % en 2019.
De forma similar a ejercicios anteriores, las sociedades inmobiliarias reflejan los peores ni-
veles de viabilidad: en caso de generar recursos positivos (40 % de los casos) requerirían 25
años para atender la totalidad de sus pasivos. Sin embargo, esta perspectiva mejora res-
pecto a 2019 o 2018 (33 y 28 años respectivamente). La sociedad típica del subsector de la
Construcción con recursos generados positivos, el 51 % del total, tardaría 13 años (15 en 2019)
en atender todas sus deudas.

B. Bankruptcy en USA: Chapter 11

La regulación de la quiebra, insolvencia o “bancarrota” en EE. UU. (“bankruptcy”) está prevista

para asistir a aquellas personas físicas o jurídicas que no pueden pagar a sus acreedores de
forma que tengan una especie de segunda oportunidad o “nuevo comienzo”. Dicha asisten-
cia puede materializarse mediante la liquidación de activos para pagar las deudas –liquida-
ción- o mediante la creación de un plan de pago –a través de la reorganización-.

De conformidad con el artículo I de la Sección 8 de la Constitución de los EE. UU., el Con-

greso está autorizado para promulgar “leyes uniformes relativas a las bancarrotas”; de acuer-
do con este precepto, el Congreso de los EE.  UU. promulgó el “Código de la Bancarrota”
(“Bankruptcy Code”) en 1978. Dicho Código de la Bancarrota se halla codificado bajo el título
11 del Código de los EE. UU. (Nótese que los tribunales federales tienen jurisdicción exclusi-
va sobre los casos de quiebra.)

La mayoría de los casos de insolvencia se presentan bajo alguno de los tres capítulos prin-
cipales del Código de Bancarrota:

— Capítulo 7. Liquidación con arreglo al Código de Bancarrota.

— Capítulo 9. Bancarrota de Municipios (incluyendo ciudades y pueblos, condados, distritos

fiscales, los servicios públicos municipales y distritos escolares).

— Capítulo 11. Reorganización bajo el Código de Bancarrota.

Es el capítulo 11 del Código de Bancarrota el que establece, en general, las pautas para la
reorganización de una corporación o sociedad. Este mecanismo está previsto para que un
deudor pueda proponer un plan de reorganización con el objetivo de mantener su negocio
con vida y pagar a los acreedores a tiempo. Entre las notas interesantes que plantea este

27
capítulo, citaremos un aspecto que no ocurre en el caso español, es el conocido como “best
interests of creditors test”. En virtud de este test, para que un plan de reorganización sea
aprobado, debe acreditarse que el importe del crédito que los acreedores reciben bajo el
plan es al menos el mismo que recibirían en un supuesto de liquidación de la concursada.

Bajo el amparo del capítulo 11, el deudor mantiene el control de sus operaciones a la par
que conduce las negociaciones de su reestructuración. No es de extrañar pues, el Chapter
11 descansa en el convencimiento de que una reorganización es mejor que una liquidación,
pues, la primera, preserva el valor del negocio en funcionamiento, protege puestos de tra-
bajo y, por lo general, proporciona mayores fondos para que los acreedores recuperen su
dinero.

Los principales beneficios del código estadounidense de bancarrota o insolvencia podrían

resumirse en los siguientes puntos:

— La paralización automática o “stay” tan pronto como el procedimiento de insolvencia se

inicia. Esta “stay” permite al deudor reorganizar su negocio mediante una reestructuración
de sus actividades o mediante la venta de sus activos sin tener la presión del ejercicio de
acciones frente a él o la ejecución de sus bienes.

— La presunción de que los administradores del deudor no serán removidos o sustituidos.

— La capacidad de obtener financiación posterior a la solicitud de bancarrota.

— La capacidad de obtener crédito comercial mediante el pago a acreedores tras la solici-

tud como si fueran gastos administrativos.

— La capacidad de enajenar inmuebles del deudor libres de cargas y gravámenes.

— La capacidad de reestructurar obligaciones financieras sin necesidad de consenso de

acuerdo con el efecto dominó (“cram down effect”) previsto por el código de bancarrota.

— La liberación del deudor de cualquier deuda que nazca antes de la fecha de confirma-
ción del plan de reorganización, independientemente de si la prueba de la deuda fue
presentada o si el acreedor aceptó el plan.

C. Notas sobre insolvencia y restructuring en Reino Unido

El principal cuerpo normativo en el que se codifica la regulación de la materia es la Insol-

vency Act de 1986 (en adelante, “IA 1986”), si bien existen otras leyes aplicables bajo deter-
minadas circunstancias o cuestiones específicas, como la Law of Property Act de 1925 (para
el caso de ejecución de garantías por el acreedor), la Company Directors Disqualification
Act de 1986 (para el caso de inhabilitación de administradores de una compañía insolvente
cuando un tribunal estima que son inadecuados para la gestión de la misma) o la Companies
Act de 2006 (en la que se hallan las disposiciones legales relativas a los Schemes of Arran-
gement o Acuerdos Preventivos Extrajudiciales, conocidos en España principalmente por el
asunto de La Seda de Barcelona). Pero no toda la regulación está codificada, como no podía
ser de otra manera en un país de Common Law. Así, la jurisprudencia juega un papel clave
en asuntos tales como la regulación de garantías y su ejecución, o el orden de prelación de
créditos garantizados frente al resto de créditos y gastos derivados de un procedimiento
formal de insolvencia. Mencionaremos también, a pesar de que no tienen efecto normativo,
los SIP (Statements of Insolvency Practice) que constituyen recomendaciones o guías que
pretenden definir estándares a seguir por los profesionales de la práctica de la insolvencia. A
pesar de que no se trata de normativa en sentido estricto como hemos comentado, el hecho
de apartarse de estos estándares podría ser objeto de sanción disciplinaria o regulatoria por
parte de los cuerpos profesionales existentes en la materia.

Los términos “insolvente” o “insolvencia” no vienen definidos como tal en la legislación re-
guladora de la insolvencia; así, la referencia a una entidad “insolvente” puede estar hecha a
alguna de las siguientes situaciones:

a. Una firma que no es capaz de cumplir con sus compromisos financieros. En este caso, la
legislación aplicable contempla el supuesto desde el vértice del estado de la compañía
que es “incapaz de pagar sus deudas” (unable to pay its debts).

b. Firma que está inmersa en un proceso formal de procedimiento de insolvencia, como

son los procesos de administración o liquidación, situaciones en las que el control de los
asuntos de la compañía ya no están bajo las directrices de los administradores sino de
personal cualificado profesionalmente (los conocidos como “insolvency officeholders” de
acuerdo con la terminología original).

Pero ¿cuándo puede decirse que los problemas en la gestión financiera son de tal enverga-
dura como para que una entidad se entienda insolvente? De acuerdo con el art. 123 de la IA
1986, una compañía es “incapaz de pagar sus deudas” en los siguientes supuestos:

— Si un acreedor, al que la compañía le adeuda al menos 750 libras, ha presentado una de-
manda formal (conocida como “statutory demand”) requiriendo el pago y la deudora no
ha satisfecho al acreedor en las tres semanas siguientes mediante el pago, la otorgación
de una garantía u otra forma satisfactoria para el acreedor.

— Si, en Inglaterra y Gales, la ejecución u otro procedimiento con base en un fallo judicial,
decreto u orden de un tribunal en favor de un acreedor de la entidad se resuelve total o
parcialmente infructuoso para este.

— Si resulta probado, a criterio del tribunal, que la compañía es incapaz de pagar sus deu-
das cuando estas son líquidas, vencidas y exigibles. Este supuesto se conoce como el
“cash flow test”.

— Si resulta probado, a criterio del tribunal, que el valor de los activos de la compañía es
inferior a la cuantía de las obligaciones teniendo en cuenta las obligaciones contingentes
y potenciales. Este supuesto se conoce como el “balance sheet test”.

Los dos test mencionados son los principales test que se utilizan para determinar si una
compañía es incapaz o no de pagar sus deudas; el inconveniente quizá radica en que es el
criterio del tribunal el que decide si la compañía aprueba o no los test. De este modo, recae
sobre el acreedor la carga de la prueba, incluso en aquellos casos en los que parece claro,
siendo especialmente difícil cuando la información financiera no está totalmente disponible
para el público. Por esto, los dos primeros procedimientos quizá resultan menos farragosos
o más directos. Veamos con un poco más de detalle los dos test mencionados:

Cash Flow test

En este test solo se tienen en cuenta las deudas que constituyen obligaciones líquidas,
vencidas, exigibles y no satisfechas de ninguna manera, de modo que una reclamación por
daños (que podría estar provisionada por ser una obligación potencial) no se contabiliza de
cara a llevar a cabo este test.

La mención anterior a deudas “líquidas, vencidas, exigibles y no satisfechas de ninguna ma-

nera” hace referencia al hecho de que (i) aquellas deudas que han sido objeto de rene-

29
gociación —una espera por ejemplo, o un nuevo vencimiento—, (ii) que han producido un
descubierto en el banco pero que no han sido reclamadas aún por la entidad financiera, o (iii)
derivan de una garantía prestada en favor de una tercera parte que aún no se ha activado, no
se contabilizan en el test. Sin embargo, el hecho de que una compañía no satisfaga una deu-
da líquida, vencida y exigible puede ser prueba suficiente para solicitar la declaración de in-
capacidad de pago aun contando con activos que superan sus obligaciones, como sucedió
en 1986 en caso de la aseguradora Cornhill Insurance plc versus Improvemente Services Ltd
(la aseguradora gozaba de una buena reputación y tenía un negocio viable y sólido, pero el
incumplimiento de una deuda de poco más de mil libras permitió al acreedor a solicitar una
petición de liquidación “winding-up petition”). Por casos como el citado se pone en entredi-
cho la cuestión sobre si el cash flow test es o no un test que mira hacia el futuro y, de serlo,
hasta qué límite. En relación con estas miras hacia el futuro, mencionaremos el caso Cheyne
Finance plc de 2008, donde el tribunal estimó que podría considerarse que una firma era
insolvente, desde el punto de vista del cash flow test, si resultaba más probable, que impro-
bable, que la firma no pudiera pagar sus deudas con vencimiento en un futuro próximo.

Balance Sheet Test

En este test no basta con utilizar el balance más reciente elaborado por la firma a través de
la formulación de las cuentas anuales, sino que este test trata los activos y pasivos de una
forma distinta a la que son contabilizados en los estados financieros de la firma.

En lo que a la valoración de activos se refiere, resulta necesario contabilizarlos de acuerdo

con el valor real o de mercado (no el valor de libros), así como teniendo en cuenta el valor
realizable que tendrían los activos según las circunstancias de empresa en funcionamiento
o fin de las actividades corporativas.

En cuanto a los pasivos, deben incluirse las obligaciones contingentes —derivadas por
ejemplo de una disposición legal o por la concurrencia de un evento futuro que podría o
no suceder, como puede ser el caso de garantías prestadas a favor de terceros que solo se
activan en caso de incumplimiento del deudor principal— y futuras —obligaciones que serán
exigibles en el futuro en una fecha previamente determinada o determinable— que no apa-
recen en los balances normales de contabilidad.

El hecho de que alguno de los dos test anteriores se verifique no implica ipso facto que la
compañía se vea inmersa en un procedimiento formal de insolvencia. Ello no significa que la
verificación de los test no traiga consigo determinados efectos, tales como que los adminis-
tradores deban considerar los intereses de los acreedores antes que los de los de accionis-
tas, o que ciertos pagos o transacciones puedan ser rescindidos en un futuro.

Procedimientos formales

Entre los procedimientos formales de insolvencia se encuentran:

— La liquidación (winding up) voluntaria u obligatoria en las que los activos son enajenados
para satisfacer las deudas y obligaciones de la firma deudora.

— La administración (administration), supuesto en el que la compañía pasa a estar sometida

a las decisiones de un profesional cualificado —el administrador— (de modo que el equi-
po gestor de la deudora es removido de su puesto) que tiene el deber de conseguir uno
de los siguientes objetivos —en cascada u orden descendente—:

• mantenimiento de la actividad,
 • conseguir un resultado para el conjunto de acreedores mejor que el que podría resul-
tar de una liquidación;

• la realización de los derechos de propiedad para distribuirlo entre los acreedores con
garantía o privilegiados.

La principal nota de este proceso es la espera automática o “moratoria” (moratorium) que se

aplica desde el inicio de la administración; de acuerdo con esta moratoria, se paralizan, inte-
rrumpen y/o se impide el ejercicio de acciones de los acreedores frente a la deudora con el
objetivo de proporcionar tiempo al administrador de cara a evaluar el futuro de la deudora y
diseñar un plan de rescate.

— Receivership. En esta situación, un acreedor, por lo general un banco u otro prestamista,

con una garantía en forma de hipoteca o carga sobre los bienes de la empresa deudora,
podría, si los términos de la garantía se lo permiten, nombrar lo que se conoce como
un “receiver” (una especie de administrador judicial) para ejecutar su garantía. En ningún
caso —ni en el nombramiento del receiver ni en la ejecución de la garantía— tiene lugar la
intervención de un tribunal. Por lo general, el receiver tendrá poderes para la venta de los
bienes afectados por la garantía. El objetivo del receiver es obtener el máximo valor de
realización para la persona que lo ha nombrado; no obstante, desde septiembre de 2003
(para garantías creadas a partir de dicha fecha), los acreedores con garantía no pueden,
por lo general, nombrar receivers salvo en el caso de project finance y transacciones en
el mercado de capitales que incluyan préstamo de fondos por encima de los 50 millones
de libras. (Nótese que, dadas las características anotadas, el receivership no es por defi-
nición un procedimiento formal de insolvencia.)

— Acuerdos voluntarios de la empresa (Company voluntary agreements). Bajo esta fórmula

(que puede darse dentro de un proceso formal de insolvencia —normalmente se im-
plementan a través del procedimiento de administración previamente comentado para
beneficiarse de la moratoria— o fuera de él —on a stand alone basis—), nacida tras la IA
1986, se articula un compromiso contractual regulado entre el deudor y algunos o todos
sus acreedores sin garantía. El acuerdo es sometido a la votación de dichos acreedores,
no interviniendo el juzgado en el proceso de aprobación salvo que se impugne la validez
de este. Estos acuerdos no pueden cercenar los derechos de los acreedores con garan-
tía salvo que mediara consentimiento unánime de los mismos. El equipo gestor no es
removido.

— Scheme of Arrangement (“SoA”): este tipo de acuerdos se presenta como una alternati-
va a los acuerdos vistos en el punto anterior (aunque en este caso no estamos ante un
procedimiento formal de insolvencia). Son instrumentos frecuentemente utilizados para
reestructuraciones complejas de grandes entidades y con implicaciones transfronterizas,
no siendo necesario que la empresa en cuestión afectada por el SoA sea insolvente.

La regulación de los SoA se encuentra en la parte 26 de la Companies Act de 2006, aplicable

no solo a la compañía y a sus acreedores —cualquiera que sea su clase— sino también a sus
accionistas. En ocasiones, y con objetivo de beneficiarse de la moratoria, los SoA se incardi-
nan dentro de procesos de administración.

Entre las ventajas que los SoA presentan frente al proceso de administración, podemos
mencionar las siguientes:

— Están al alcance de firmas sin necesidad de acreditar una situación de “insolvencia”.

— El equipo gestor no es destituido.

31
— No se aplica un tratamiento fiscal distinto (aunque los términos del SoA pudieran suponer
tan efecto).

— Un juzgado inglés tiene jurisdicción para autorizar la firma de estos acuerdos siempre que
se acredite que existe “una conexión con el Reino Unido” (entendiéndose por conexión
suficiente que la compañía tenga su COMI o centro de intereses principales en el Reino
Unido, tenga una filial ahí o incluso simplemente que el acuerdo se rija por ley inglesa).
Cuestión distinta es que estos acuerdos sean reconocidos por tribunales extranjeros.

Podemos decir que, a grandes rasgos, los SoA son fórmulas que permiten realizar una rene-
gociación de la deuda con el apoyo del 75 % del pasivo.

De forma esquemática los SoA cuentan con tres fases:

1. La compañía (o un acreedor, un accionista, un administrador o un liquidador) solicita al

tribunal que emita una orden de convocatoria para cada clase de acreedores o accionis-
tas afectados por la propuesta. En esta vista inicial se resuelve cualquier cuestión relativa
a la categorización de los acreedores o accionistas. Las notificaciones de estas juntas,
junto con el documento del acuerdo y la explicación de las implicaciones que sobre sus
créditos o derechos tendría, son enviados a los acreedores y accionistas.

2. En la segunda etapa tienen lugar las juntas convocadas de acuerdo con el punto n.º 1.
Para que el acuerdo (el Scheme) se considere aprobado han de concurrir todos los requi-
sitos que se detallan a continuación:

i. Concurrencia de la mayoría;

ii. Que los asistentes que voten a favor representen al menos el 75 % del valor de cada
clase de acreedores y accionistas.

3. Solicitud al tribunal para que ratifique el acuerdo (el tribunal revisará que los requisitos
materiales y procedimentales se han cumplido).

En el supuesto de que el tribunal verifique el acuerdo, este será obligatorio para todos los
acreedores y accionistas de las clases (de ahí que se diga que consigue un efecto dominó o
“cram down”, pues resulta obligatorio para aquellos que, aun habiendo votado en contra, se
vean arrastrados por el voto favorable del resto de los de su clase). Téngase en cuenta que
los SoA no son considerados procesos concursales en el sentido de la Regulación Europea
(Reglamento CE nº 1346/2000 de 29 de mayo adoptado por el Consejo de la Unión Europea
sobre los procedimientos transfronterizos de insolvencia).

Restructuring

A diferencia de lo que sucede de acuerdo con la legislación española, francesa o alema-

na, bajo ley inglesa (y también americana), no existe el deber de solicitar la declaración de
apertura de un proceso formal de insolvencia. A pesar de la falta de esta obligación le-
gal, sí existen disposiciones contemplando consecuencias negativas —responsabilidad de
deudas con patrimonio personal— para aquellos administradores que, conocedores de la
mala situación financiera de la firma, no hubieran tomado medidas necesarias para minimi-
zar pérdidas, sin olvidar por supuesto el ejercicio de acciones civiles por actuar sin la debida
diligencia. Esta mayor flexibilidad en el Reino Unido, permite reestructuraciones sin el riesgo
de que una filial dinamite el plan mediante la solicitud formal de apertura de un proceso
formal de insolvencia.
La opción del restructuring —frente a un procedimiento formal de insolvencia— conlleva al-
canzar un acuerdo entre la firma, algunos o todos sus acreedores y, posiblemente, algunas
o todas las partes interesadas (los denominados “stakeholders” que son partes que tienen
un interés financiero en el resultado de la reestructuración). Lo más habitual es que en la
negociación de los acuerdos solo intervengan algunos acreedores (dado el gran número
de estos que puede existir), sin afectar los derechos de los acreedores no participantes. Lo
que sí resulta habitual es que la mayoría de negociaciones afecten a los accionistas —cuyos
créditos, en un procedimiento formal, están situados por detrás de los de los acreedores—,
pues los acreedores difícilmente pueden someter sus créditos a un compromiso sin afectar
el valor de los accionistas, a menos que estos últimos estén dispuestos a inyectar liquidez
en la compañía. Además, muchas reestructuraciones suponen capitalización de deuda en
forma de acciones (“debt for equity swap”), mecanismo que no puede darse fuera de un
procedimiento formal de insolvencia salvo que los accionistas estén preparados para verse
afectados.

Aunque muchas empresas con problemas financieros están dispuestas a alcanzar acuer-
dos de reestructuración con los acreedores correspondientes y otras partes con intereses
afectos, existen procesos formales que pueden servir al mismo fin, es decir, a una reestruc-
turación en la que no todas las partes con intereses afectos están dispuestas a firmar los
términos del acuerdo. Citemos en este sentido a modo de ejemplo los Scheme of Arran-
gement y su efecto dominó (cram down) que “arrastra” a acreedores titulares de créditos no
garantizados a verse comprometidos por un acuerdo que no estaban por la labor de firmar.
Otro ejemplo de mecanismo no consensual que sirve como una herramienta efectiva de ne-
gociación para persuadir a partes interesadas disidentes es la conocida como “receivership”
o administración judicial (se nombra un receiver para ejecutar una garantía; piénsese, por
ejemplo, en un acreedor con una garantía real sobre un inmueble de la entidad insolvente).
En este caso, lo que se hace para sortear las reclamaciones de los accionistas disidentes
o acreedores peor situados en el orden de prelación de créditos es transferir activos a una
nueva compañía cuya deuda y capital refleje el resultado deseado.

Pero ¿qué motivos subyacen a optar por una reestructuración frente a otras alternativas? La
propia compañía y aquellos con intereses en ella pueden preferir una reestructuración por
muchas razones, como las siguientes:

— Conservativa: es más probable que una reestructuración produzca una mayor conserva-
ción del valor de la firma para sus acreedores y accionistas que un procedimiento formal
de insolvencia.

— Flexibilidad: una reestructuración permite a la compañía y las partes interesadas negociar

y acordar casi todos los términos que existen sobre la mesa, de modo que es menos rí-
gido de lo que podría ser un procedimiento formal de insolvencia.

— Costes —económicos y temporales—: una reestructuración consensuada no requeriría

que se implicaran tribunales u oficiales, por lo que supondría un procedimiento menos
caro y con una implementación más rápida.

— Privacidad: la reestructuración es un acuerdo privado entre las partes por lo que es me-
nos probable que atraiga la publicidad que los procedimientos formales podrían atraer.

— Operatividad del negocio: resulta menos probable, bajo una reestructuración, que se ge-
neren incumplimientos en lo relativo a contratos clave o licencias necesarias para conti-
nuar con la actividad.

33
— El equipo gestor favorecerá, por lo general, los mecanismos que eviten que la compañía
que gestionan se vea inmersa en un procedimiento formal de insolvencia.

Los prerrequisitos que se establecen para llevar a cabo una reestructuración son, entre otros,
los siguientes:

— La compañía, o el grupo empresarial, debe contar con un negocio viable pues, de lo con-
trario una reestructuración no tendría beneficios a largo plazo para las partes interesadas.

— Un número suficiente de interesados “clave” deben apoyar el proceso (nótese que los
procesos no consensuales son efectivos solo para arrastrar y afectar a stakeholders mi-
noritarios o a aquellos stakeholders que no obtendrían un retorno en el caso de un pro-
cedimiento formal de insolvencia).

— La compañía, o el grupo empresarial, debe ser capaz de continuar con la actividad en

tanto la reestructuración se implemente. Esto podría conllevar, por ejemplo, llevar a cabo
acuerdos temporales de renegociación de los términos originales de pago a acreedores,
inyecciones puntuales de liquidez…

— Las otras partes interesadas deben ser capaces de trabajar en la gestión pues, es posible
que los stakeholders estén legitimados para sustituir o reemplazar el equipo de gestión
que no lleva a cabo un trabajo efectivo.

Es evidente que la no verificación de alguno de los requisitos expuestos supone que, inten-
tar llevar a cabo una reestructuración no es realista, de modo que un procedimiento formal
de insolvencia sería la opción más acertada. Evidentemente, valorar la concurrencia de los
prerrequisitos —especialmente la valoración de “negocio viable”— es una ardua tarea que
implica un trabajo de análisis significativo.

D. La situación en Alemania

El código alemán de insolvencia (“Insolvenzordnung”) regula los procedimientos judiciales

relativos a insolvencia si una persona física o jurídica es insolvente y si, además, los tribu-
nales alemanes son los competentes jurisdiccionalmente. Pero el código no contiene pro-
visiones relativas a procedimientos de reestructuración no judiciales; en particular no existe
un procedimiento específico que permita al deudor reestructurar, en general, su deuda con
el consentimiento de una mayoría de sus acreedores. Solo la deuda emitida en forma de
bonos bajo ley alemana puede ser reestructurada con el consentimiento del 75 % de los te-
nedores de los bonos, de acuerdo con la nueva ley de bonos que entró en vigor en agosto
de 2009 (siempre que los términos de la emisión de los bonos permitan tal regla de decisión
mayoritaria o “Schuldverschreibungs-gesetz”).

El fin perseguido con la apertura de un procedimiento de insolvencia no es la protección del

deudor frente a sus acreedores, sino maximizar el valor para los acreedores, de ahí que la
regulación concursal se sostenga en Alemania sobre los siguientes principios:

— Par conditio creditorum: para evitar una lucha por los bienes del deudor entre los acree-
dores, se establece la obligación legal de solicitar la declaración de insolvencia si las
obligaciones del deudor superan sus activos o si existe una situación de iliquidez (enten-
dida como la incapacidad de satisfacer las obligaciones a su vencimiento) y la delicada
situación financiera no puede ser superada en un plazo de tres semanas. Téngase en
cuenta que el hecho de no cumplir con esta obligación de solicitud formal puede derivar
responsabilidad civil y penal para los administradores. Tras la solicitud, el juzgado compe-
tente toma inmediatamente medidas para proteger los bienes del deudor; por lo general,
el juzgado nombra un administrador concursal preliminar (“vorläufiger Insolvenzverwal-
 ter”) cuya aprobación es requerida para disposiciones sobre los activos del deudor y el
juzgado prohíbe la ejecución de acciones sobre los bienes y derechos del deudor.

— Autonomía de los acreedores: bajo el código alemán, son los acreedores (y no el deudor)
los que toman las decisiones principales en el seno del procedimiento. De este modo,
mediante la convocatoria de los acreedores se toman las decisiones —por mayoría sim-
ple— sobre la confirmación o sustitución del administrador concursal y los miembros del
comité de acreedores que fueron preliminarmente nombrados por el juzgado.

Los acreedores, además, votan por mayoría sobre las siguientes cuestiones:

i. Si la actividad del deudor ha de continuarse o el negocio ha de liquidarse;

ii. Aceptar o rechazar un plan de insolvencia;

iii. Confirmar en su puesto o destituir a la administración propia del deudor (en el caso
de que el juzgado no haya nombrado un administrador concursal, lo cual no suele ser
habitual).

No obstante lo anterior, dado que la primera vez que se reúnen los acreedores no su-
cede al menos hasta los 3 meses (o incluso 5) desde que se solicitara la declaración
de concurso, el tribunal y el administrador concursal nombrado de forma preliminar se
encargan en el ínterin de tomar las decisiones de cara a encauzar la dirección de la rees-
tructuración y las decisiones de los acreedores.

— Liquidación: el código alemán prevé principalmente la liquidación del deudor; el negocio

o bien es vendido a un inversor para que continúe con las actividades o bien la empresa
es liquidada y los activos se enajena de forma individual. Con los fondos obtenidos por
cualquier de las dos fórmulas se satisfacen en primer lugar los créditos de los acreedo-
res privilegiados (con garantía o deudas administrativas, por ejemplo) y, tras su pago, el
restante se divide a pro rata entre el resto de deudores.

En el caso de que el deudor o los acreedores consideren que las probabilidades de rescate
y reorganización del negocio del deudor son alentadoras, pueden iniciar el diseño de un plan
de insolvencia (“Insolvenzplan”) similar al plan de reorganización previsto en el capítulo 11 de
los EE. UU, con el objetivo de crear un valor superior para los acreedores que el que se con-
seguiría a través de una liquidación. La adopción de esta decisión requiere de la aprobación
por mayoría simple de cada clase de acreedor.

El código alemán entró en vigor el 1 de enero de 1999, siendo habituales desde un principio
las voces que pedían reformas. Los cambios legislativos han tenido su objetivo puesto en la
mejora de las cuestiones relativas a la reestructuración de negocios en dificultades; algunas
de tales mejoras fueron adoptadas en el parlamento alemán el 27 de octubre de 2011 y se
dieron a conocer como “la ley para la facilitación de la restructuración de negocios” (“Gesetz
zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen”). Los cambios introducidos por
dicha ley entraron en vigor el 1 de marzo de 2012, siendo las siguientes algunas de las prin-
cipales reformas:

— Reforzar la influencia de los acreedores durante las etapas tempranas del proceso con-
cursal por ser el período crítico en el que, a menudo, se predeterminan las posibilidades/
probabilidades de reestructuración, a través de:

• Asegurando a los acreedores su influencia en la designación del administrador con-

cursal preliminar; y

35
 • Regularizando el comité preliminar de acreedores (que represente a todas las clases
de acreedores) durante la fase preliminar concursal del deudor cuyo negocio es signi-
ficativo (es decir, cuando se superan 2 de los 3 siguientes límites: 4.84 millones de eu-
ros en balance, 9.68 millones de euros en ventas y 50 empleados de media anuales).

— Aumentar las probabilidades de una reestructuración satisfactoria de un negocio en di-

ficultades financieras incentivando al deudor para que solicite la apertura del procedi-
miento concursal cuanto antes, en particular mediante:

• Facilitando al deudor el acceso a una administración autónoma;

• Introduciendo un procedimiento de reestructuración preconcursal (“Schutzschirmver-

fahren”) que permita al deudor preparar un plan de insolvencia a la vez que esté pro-
tegido de ejecuciones de sus acreedores, siempre que el deudor no sea insolvente
(aunque sí podría estar en una situación de iliquidez inminente) y la posibilidad de
reestructuración por medio de un plan de insolvencia sea realista; y

• Aumentando el atractivo del plan de insolvencia mediante facilidades como debt-

equity-swaps y reduciendo la exposición del plan a remedios legales de acreedores
disidentes.

Responsabilidad potencial de prestamistas que financian a un deudor insolvente bajo ley

alemana

Mientras que, por lo general, un prestamista puede decidir discrecionalmente si financia a un

deudor o no, el prestamista de un deudor insolvente podría estar expuesto a una reclama-
ción de responsabilidad frente a otros acreedores.

Si en el momento en que el préstamo se concede, los problemas financieros del prestatario

eran ya previsibles y el nuevo préstamo o el préstamo existente extendido solo viene a alar-
gar la agonía del deudor, con el consiguiente perjuicio sobre los activos del deudor y, por
ende, sobre los acreedores, el prestamista puede ser declarado responsable de los daños
causados a otros acreedores que confiaron en una aparente capacidad de pago. Además,
el administrador concursal podría reclamar cualquier garantía prestada por el deudor a tal
acreedor en las circunstancias descritas (nuevo préstamo o préstamo novado).

A los prestamistas dispuestos a inyectar nuevos fondos, o a aumentar los préstamos ya exis-
tentes, se les recomienda que lo hagan bajo la protección de uno de los dos siguientes
escenarios en los que el Tribunal Supremo Federal Alemán exime a los prestamistas de
responsabilidad:

— Préstamo de reestructuración: un acreedor puede concertar un préstamo con seguridad

a un deudor con problemas financieros o insolvente si el préstamo está concebido como
un remedio y, al tiempo de su concesión, parece suficiente remedio de la crisis financiera
del deudor prestatario. En la práctica, para confiar en tal excepción, el prestamista habrá
de contratar a una tercera parte que le asesore en la reestructuración y lleve a cabo un
detallado análisis de la situación financiera del prestatario, de las causas de las dificulta-
des financieras y, con base en ello, emita una opinión informada.

— Un préstamo puente: en aquellos casos en que el prestatario necesite de forma inmedia-

ta liquidez, el prestamista podrá, temporalmente, hasta que se emita la opinión referida
en el párrafo anterior, conceder un préstamo puente para tal necesidad de liquidez. Tal
préstamo podría garantizarse con ciertos colaterales, pero no podrán otorgarse garantías
para el resto de los préstamos del mismo prestamista.
Reestructuración extrajudicial (previa a, con objetivo de evitar la solicitud formal de de-
claración de insolvencia)

Bajo la legislación concursal alemana, los procesos de reestructuración negociados con an-
terioridad entre el deudor y los acreedores descansan íntegramente en el consenso de sus
participantes; como ya adelantamos, fuera del seno del procedimiento concursal, no existe
un mecanismo que permita que, bajo un acuerdo mayoritario, se imponga al conjunto de
acreedores un acuerdo de reestructuración (a excepción del supuesto de emisión de bonos
citado).

Una reestructuración al margen del procedimiento concursal requiere el consentimiento de

un número suficiente de acreedores, pues solo los acreedores consentidores estarán suje-
tos a los términos del acuerdo de reestructuración. En este sentido, el deber de los adminis-
tradores del deudor de presentar solicitud formal de insolvencia es un escollo importante en
la práctica para cualquiera de estos acuerdos de reestructuración extrajudicial: si el deudor
presenta “iliquidez”, los administradores están forzados a alcanzar el consenso en un pla-
zo de 3 semanas, pues, de lo contrario, habrán de solicitar la apertura del concurso. Tras
la apertura del procedimiento concursal, los administradores del deudor podrían continuar
buscando tal consenso y, de alcanzarse un acuerdo de reestructuración, retirar la solicitud
formal siempre que la iliquidez haya desaparecido. En la práctica, sin embargo, el deudor
pierde el control que tiene sobre la preparación de la reestructuración en pos del administra-
dor concursal nombrado por el juez, a la par que la solicitud formal implica una visión negati-
va sobre el deudor y pérdida de confianza que mina un posible acuerdo de reestructuración.
Todo ello suele llevar al fracaso de las negociaciones.

Reestructuración judicial (como parte del procedimiento concursal)

1. Transferencia total o parcial del negocio del deudor a un inversor

La ruta más frecuente en los procedimientos concursales alemanes es la de venta y transfe-

rencia de las partes viables del negocio por parte del administrador concursal a un inversor
mediante un acuerdo de activos (“übertragende Sanierung”). A través de la compra de los
activos del deudor tras la apertura del concurso, el inversor adquiere el negocio del deudor
libre de riesgos de acciones rescisoria y libre de las cargas de deudas del deudor.

Sin embargo, la venta no puede, en la práctica, negociarse de forma previa a la solicitud

formal de insolvencia, ya que el juez nombra al administrador concursal únicamente en caso
de apertura de concurso (semanas después de la solicitud formal) y dispone de amplia dis-
crecionalidad en la elección de administrador. Además, aunque la persona designada como
administrador concursal de forma preliminar continuará, por lo general, en su cargo y podría
teóricamente llegar a acuerdos con los acreedores, se mostrará reticente a la adopción de
acuerdos futuros relativos al estado del deudor pues está obligado a administrar en interés
de todos los acreedores.

2. Plan de insolvencia y administración autónoma (“Insolvenzplan und Eigenverwaltung”)

En 1999, dos conceptos nuevos fueron introducidos en el código alemán con el objetivo
de facilitar la reestructuración frente a la liquidación. La reestructuración por medio de un
plan de insolvencia y la administración autónoma del deudor son una alternativa a la admi-
nistración de los activos del deudor por parte del administrador concursal nombrado por el
tribunal.

Junto con la solicitud formal de insolvencia, el deudor debe solicitar asimismo que su equipo
de administración/gestión no sea sustituido o removido y presentar un plan de insolvencia
ante el juez. Si el tribunal estimara la solicitud (y no nombra un administrador concursal), al

37
deudor se le permite que continúe disponiendo de sus activos y gestionando su negocio,
bajo supervisión de un fideicomisario nombrado por el juez (“Sachwalter”). Lo cierto es que,
en la práctica, los tribunales se muestran bastante reacios a permitir que el deudor manten-
ga su poder dispositivo sobre sus bienes. En aquellos casos en los que se ha permitido suele
tratarse de deudores que han reforzado la confianza en ellos a través del nombramiento de
profesionales reputados en temas de reestructuración. El principal escollo en la negociación
previa de un plan antes de la solicitud formal es el que ya hemos comentado anteriormente
en el caso extrajudicial.

Como conclusión podríamos afirmar que, el código alemán, no ofrece al deudor una alter-
nativa extrajudicial de reestructuración.

Reestructuraciones financieras

Tras la solicitud formal de insolvencia, el deudor no tendrá acceso a las facilidades crediticias
existentes, dado que los prestamistas del deudor tratarán de acelerar sus reclamaciones y
ejecutar las garantías. Sin embargo, el deudor no debe pagar tales préstamos, pues se tratan
de créditos concursales que han de ser satisfechos con la masa.

El administrador concursal preliminar está encargado de continuar con las actividades del
deudor, asegurándose de ello mediante acuerdos con los acreedores garantizados que le
permitan al deudor utilizando los activos que tiene bajo posesión. Tales acuerdos tienen ob-
viamente un carácter financiador.

En la parte en que los activos del deudor estén sometidos a gravamen, el deudor o el admi-
nistrador no tendrán acceso a financiación de terceros. No obstante, existe bajo la legislación
alemana una provisión que reduce considerablemente la necesidad de liquidez del deudor,
particularmente si el negocio es intensivo en capital humano. Tras la apertura del concur-
so, los empleados del deudor están legitimados para reclamar una indemnización frente a
la Agencia Federal de Empleo de hasta 3 meses de salario impagado. Para asegurarse el
apoyo de la plantilla, el administrador concursal preliminar suele acordar con un banco la
transferencia de fondos equivalentes a las 3 mensualidades a cambio de subrogarse en la
posición de los empleados frente a la Agencia Federal de Empleo.
3.6. Aspiraciones de los Inversores en Distressed Debt
La principal razón que subsiste tras la decisión de invertir en este tipo de productos es la
obtención de un alto rendimiento, generalmente por encima del 15-20 %, que compense —
cuando compensa— el riesgo asumido y el coste —en tiempo y dinero— que conlleva este
tipo de inversión.

Antes de analizar los objetivos finales fijados por inversores en distressed debt, vamos a
señalar qué ha de tenerse en cuenta de cara a buscar el éxito en una operación de este
tipo. Podríamos decir que el éxito depende del análisis de crédito y riesgos que implica la
adquisición de la deuda. En este sentido, los riesgos principales que han de ser evaluados
cuantitativa y cualitativamente son los que a continuación se detallan:

i. Riesgo de crédito o default. Es lógico pensar que uno de las principales variables a to-
mar en consideración sea el riesgo de incumplimiento de las obligaciones contractuales
que incumben a la emisora de la distressed debt. Así, además de entender en detalle el
negocio y la situación financiera de la deudora, ha de valorarse la situación micro y ma-
croeconómica que la rodea. Por último, y no por ello menos importante, es la valoración
de la posición jurídico-legal y económica de la deudora, pues los procedimientos que
regulan la insolvencia de las firmas varían según la jurisdicción.

ii. Riesgo de liquidez. De acuerdo con la definición propuesta por el BCE, “liquidez” se define
como la facilidad y la rapidez con la que un activo financiero se puede convertir en dinero
en efectivo o puede ser utilizado para cancelar un pasivo. Conforme al mismo organismo,
el “riesgo de liquidez” es el riesgo de que una contraparte no liquide una obligación en su
totalidad a su vencimiento, lo cual no implica que la contraparte sea insolvente. En este
sentido, lo que debe inquietar al comprador de la deuda es si existe un mercado para
comercializar de nuevo la deuda y, de haberlo, si es lo suficientemente líquido como
para no enfrentar pérdidas en caso de una futura transacción. Téngase en cuenta que en
el mercado OTC de la distressed debt, el valor del activo depende de la posibilidad de
encontrar un comprador.

iii. Riesgo legal y de documentación. Dado que las operaciones que rodean a este tipo de
activos suelen aparejar un análisis intenso y un fuerte componente legal, además de que,
al ser un mercado OTC, la documentación no está estandarizada, existen riesgos en la
ejecución y cierre de las transacciones, así como en el momento posterior al cierre.

iv. Riesgo jurisdiccional. Debido a la disparidad de regulaciones de los procesos de insol-

vencia en distintas jurisdicciones, resulta imprescindible recabar opiniones legales en
aquellas jurisdicciones donde puedan existir efectos derivados de la transacción.

v. Riesgo de liquidación y cierre de operaciones.

vi. Riesgo de contraparte. En este caso nos referimos al riesgo moral, y no al riesgo de de-
fault; es decir, a aquel riesgo derivado del comportamiento del vendedor, pues el com-
prador de la distressed debt depende de las representaciones y garantías hechas por
el vendedor. De ahí que no sea extraño diseñar e incluir cláusulas en los contratos que
hagan referencia a los efectos que se derivarían en caso de “misrepresentation”.

¿Qué es lo que se persigue en la compra de distressed debt?

Además de obtener un rendimiento superior a lo que cabría esperar de otros activos, aque-
llos que invierten en este tipo de productos, en ocasiones, tienen determinados objetivos
como los siguientes:

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— “Event driven strategies” o estrategias centradas en un evento de crédito: se trata de
estrategias en las que el inversor busca obtener beneficio en el corto-medio plazo por
el desenlace de un determinado evento que vendría a provocar una revalorización del
título, como por ejemplo la conclusión de una reestructuración y rehabilitación de una
empresa que supondría una mejoría del precio del título. En el caso previsto, el inversor
compraría el título de deuda justo antes de que se produjera la reestructuración, donde
la incertidumbre es máxima, para posteriormente beneficiarse de una mejora eventual en
el precio en un momento posterior a la reestructuración.

— Estrategia “buy and hold” o a largo plazo: en el caso de estas estrategias el inversor ad-
quiere el título de deuda con un descuento y lo mantendrá en cartera hasta que las con-
diciones de la emisora y del mercado le permitan deshacerse del título obteniendo un
rendimiento deseado.

— Estrategia de control: en estos casos el inversor busca la toma de control de la emisora

del título, tal como permite el Capítulo 11 del Código de Bancarrota de los EE. UU.

— Arbitraje: el objetivo es explotar diferencias de precios que existan entre títulos emitidos
por una misma empresa.
 Gestión de
Tesorería
en Situación
de Estrés. 4. Otras Fuentes de Financiación
Restructuring En situaciones de estrés, además de recurrir a financiación
bancaria, las empresas en dificultades cuentan con otras
opciones como, por ejemplo:

4. Otras Fuentes de 4.1. Préstamos Participativos

Financiación Mediante esta modalidad, los prestamistas proporcionan
fondos a cambio del pago de un interés variable en fun-
ción de los resultados de la prestataria, pudiendo además
existir como contraprestación adicional el pago de un in-
terés fijo.

Los préstamos participativos suelen tener vencimiento a

largo plazo (por lo general, alrededor de los 5 o 10 años,
con posibilidad de establecer períodos de carencia) y son
considerados patrimonio neto, y no pasivo, de modo que,
en caso de una situación negativa de la actividad de la
prestataria, se puede retrasar la liquidación de esta.

Los préstamos participativos se hallan regulados en el Real

Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, sobre Medidas urgen-
tes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la
actividad económica. En el ordenamiento jurídico español,
el artículo 20 del RDL/1996 es el que marca los requisitos
para ser considerados préstamos participativos.

4.2. Factoring
Este vehículo de financiación consiste en la cesión de
derechos de cobro a una entidad para que se ocupe de
gestionar su cobro, pudiéndose solicitar, además, el pago
anticipado total o parcial de las mismas, que es lo atractivo
del factoring.

Dentro de las herramientas del control del activo circulan-

te, las cuentas a cobrar junto con la tesorería son elemen-
tos clave en la gestión diaria de la actividad empresarial.
En este sentido, el factoring se erige como una de las vías
disponibles para adelantar el mecanismo de cobro en la
empresa sin tener que optar por fórmulas como el des-
cuento comercial.

41
Dependiendo de la cobertura del riesgo de impago, la compañía de factoring puede hacer-
se cargo —factoring sin recurso—, o no —factoring con recurso—, del riesgo por insolvencia
de los deudores de los títulos. Además, mediante el adelanto de cobro se puede incluso
cubrir el riesgo divisa si los títulos están denominados en moneda extranjera.

El factoring es un contrato mercantil atípico, pues no se encuentra regulado por la legisla-

ción positiva. Si bien el contrato de factoring se firma entre dos partes, lo cierto es que se ve
involucrada una tercera, el deudor cedido:

— Vendedor: el titular originario de los créditos comerciales.

— Factor: aquel que se subroga en el lugar del vendedor para el cobro de los créditos.

— Deudor: el obligado al pago del crédito.

Entre las ventajas que representa el factoring, además del cobro anticipado total o parcial
de deudas que no son líquidas, vencidas y exigibles, podemos citar el hecho de evitar las
labores administrativas de cobro. En el caso de factoring sin recurso existe otra ventaja que
es el traspaso del riesgo de crédito al factor.

La otra cara de la moneda del factoring viene dada por el coste que tienen recurrir a esta
fuente de financiación en el corto plazo. Por lo general las entidades que se ocupan de la
gestión de los títulos suelen aplicar una comisión por cada operación que realizan; comisión
que puede llegar a representar el 3 % del valor del nominal del título. Además, pueden existir
otros costes derivados de servicios asociados, como puede ser un seguro de tipo de cambio
o un informe comercial previo de la empresa deudora de la empresa que recurre al factoring.
Entre otros inconvenientes del factoring se pueden señalar los siguientes: (i) que la entidad
que funciona como factor se niegue a anticipar determinados créditos de algunos clientes
por considerar que el riesgo de crédito es demasiado alto; o (ii) el bloqueo contractual que
puede imponer el deudor al saberse cedido.

4.3. Business Angels

En caso de compañías pequeñas en fase de desarrollo o expansión con problemas de te-
sorería, las firmas pueden recurrir a los conocidos como “Business angels”, es decir, parti-
culares con capacidad de inversión que impulsan el desarrollo de proyectos empresariales
aportando, además de capital, valor añadido a la gestión a través de experiencia y contactos,
por ejemplo, aunque lo cierto es que no se involucran en el día a día.

4.4. Sociedad de Garantía Recíproca (SGR)

Las SGR se hallan contempladas en la Ley 1/1994, de 11 de marzo, sobre régimen jurídico de
las sociedades de garantía recíproca, modificada a través de la diferentes leyes: Ley 14/2013
de 27 de septiembre, de apoyo a los emprendedores y su internacionalización; Ley 10/2014,
de 26 de junio, de ordenación, supervisión y solvencia de entidades de crédito y por último,
la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial.

Son sociedades constituidas por agrupación de pequeñas y medianas empresas (el núme-
ro de trabajadores no puede exceder de 250), con el fin de facilitarse el acceso al crédito y
servicios conexos, así como la mejora integral de sus condiciones financieras, en las que los
socios no responderán personalmente de las deudas sociales.
El objeto social de las SGR consiste en el otorgamiento de garantías personales, por aval o
por cualquier otro medio admitido en derecho distinto del seguro de caución, a favor de sus
socios para las operaciones que estos realicen dentro del giro o tráfico de las empresas de
que sean titulares. De este modo, facilitan el acceso al crédito a través de la prestación de
avales ante las entidades financieras, pero no pueden conceder ninguna clase de créditos
a sus socios. Además, pueden brindar asesoramiento técnico, económico y financiero a sus
socios de forma directa o a través de terceros contratados para ello.

Para que las SGR puedan desarrollar sus actividades, tras inscribir la escritura pública co-
rrespondiente en el Registro Mercantil para adquirir su personalidad jurídica, deberá inscri-
birse en el Registro Especial del Banco de España. Del mismo modo, sus administradores y
directivos deberán inscribirse en el correspondiente Registro de Altos Cargos del Banco de
España.

4.5. Entidades de Capital–Riesgo (ECR)

Las entidades de capital-riesgo se regulan en la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que
se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo ce-
rrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la
que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva
(en adelante, “Ley 22/2014”).

Las ECR son entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, es decir, la política de desin-
versión de sus socios o partícipes ha de cumplir con los siguientes requisitos:

a. Que las desinversiones se produzcan de forma simultánea para todos los inversores o
partícipes, y

b. que lo percibido por cada inversor o partícipe lo sea en función de los derechos que
correspondan a cada uno de ellos, de acuerdo con los términos establecidos en sus es-
tatutos o reglamentos para cada clase de acciones o participaciones.

Las ECR obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo
fin mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores, y cuyo objeto principal
consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas de naturaleza
no inmobiliaria ni financiera que, en el momento de la toma de participación, no coticen en
el primer mercado de bolsas de valores o en cualquier otro mercado regulado equivalente
de la Unión Europea o del resto de países miembros de la Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económicos.

Además, para el desarrollo de su objeto social principal, las ECR podrán conceder prés-
tamos participativos, así como otras formas de financiación, dentro de los términos que le
permite la legislación aplicable.

4.6. La Bolsa de las PYMES en España (BME Growth)

El BME Growth puede ser una buena alternativa si la empresa que atraviesa un problema de
tesorería es de reducida capitalización y quiere expandirse. El BME Growth cuenta con una
regulación a medida, diseñada específicamente para este tipo de empresas y unos costes y
procesos adaptados a sus características, que proporciona financiación, visibilidad, liquidez
y valoración.

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BME (Bolsas y Mercados Españoles, S. A.) es el operador del BME Growth y la supervisión
corresponde a la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores).

4.7. El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF)

El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) es un mercado gestionado por BME creado
específicamente para promover la financiación de compañías de tamaño mediano a través
de la emisión de títulos de Renta fija.

Para adaptarse a la realidad de las compañías del segmento mediano y darles la oportunidad
de acceder a una amplia base de inversores institucionales internacionales, MARF cuenta
con unos requisitos y procedimientos de incorporación sencillos y costes de cotización y
mantenimiento ajustados a las características de este tipo de emisiones. En consonancia
con esta realidad, MARF cuenta con tres segmentos operativos: deuda corporativa, bonos
de proyecto y emisiones de titulización.

El mercado cuenta con la figura de los Asesores Registrados, entidades encargadas de guiar
y asesorar a las compañías que acceden al mercado de capitales a través del MARF. Los
Asesores Registrados apoyarán desde el momento inicial de cumplimiento de los requisitos
normativos y otros aspectos hasta el final de la vida de la emisión.

El MARF se dirige de forma principal a inversores institucionales, españoles y extranjeros que

desean diversificar sus carteras con valores de renta fija de compañías de mediana dimen-
sión, habitualmente no cotizadas y con buenas perspectivas de negocio.

Dada la relevancia que este mercado está adquiriendo en el panorama financiero interna-
cional, en 2020 el Banco Central Europeo ha incluido al MARF como mercado elegible para
su política monetaria.

4.8. Shadow Banking

Nos referimos, entre otros, a los “hedge funds” y a los fondos especializados en deuda mez-
zanine (deuda subordinada), en su faceta financiadora mediante deuda y capital. Dado que
no están sometidos a la regulación y supervisión del sector bancario, la Comisión Europea
está trabajando para reforzar el control sobre ellos en operaciones de deuda para atenuar
los riesgos asociados al desplazamiento de operaciones a sectores menos regulados en
cuestiones de capital, liquidez, apalancamiento y transparencia.
 Gestión de
Tesorería
en Situación
de Estrés. 5. Bibliografía
Restructuring Beale, Simon: Insolvency and Restructuring Manual,
2nd edition, Bloomsbury Professional, julio 2013, ISBN:
9781780431987.

Insolvency Act 1986.

5. Bibliografía
Ley 1/1994, de 11 de marzo, sobre régimen jurídico de las
sociedades de garantía recíproca.

Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal.

Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las

entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión
colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de en-
tidades de inversión colectiva de tipo cerrado.

Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, sobre Medidas ur-

gentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de
la actividad económica.

Pulgar Ezquerra, Juana. Refinanciación, reestructuración de

deuda empresarial y reforma concursal,

Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal, 17 de mar-

zo de 2014, Editorial LA LEY.

Van Hemmen Almazor, Esteban: Anuario Concursal 2013

del Colegio de Registradores de la Propiedad, Bienes
Muebles y Mercantiles de España, ISSN: 1888-8747.

Weil, Gotshal & Manges: Comparative Guide to Restructu-

ring Procedures, 2012.

45
EUDE. Escuela Europea de Dirección y Empresa
C/Arturo Soria, 245 - Edificio EUDE C/98 # 9A - 41 Oficina 204
CP: 28033. Madrid, España. Bogotá DC, Colombia.
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