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188 Lectura 45 ÿ Introducción a los valores respaldados por activos
los vehículos pueden ser cuestionados como medios de transporte fraudulentos y potencialmente
desenrollados. La implicación legal de establecer MET es que los inversionistas que contemplan la compra de
cualquier clase de bonos respaldados por los flujos de efectivo del grupo de préstamos sobre el equipo médico
evaluarán el riesgo crediticio asociado con el cobro de los pagos adeudados por las cuentas por cobrar
independientemente del crédito de Mediquip. clasificación.
Se asignan calificaciones crediticias a cada una de las diversas clases de bonos creadas en la
titulización. Dependen de la calidad de la garantía, es decir, cómo las agencias calificadoras evalúan el riesgo
crediticio del conjunto de préstamos o cuentas por cobrar titulizados. Según la estructura de la titulización,
cada clase de bonos recibe una calificación crediticia que refleja su riesgo crediticio, y algunas de las clases
de bonos pueden tener una calificación crediticia mejor que la de la empresa que busca recaudar fondos.
Como consecuencia, en conjunto, el coste de financiación de una titulización puede ser inferior al de una
emisión de bonos corporativos. El acceso a un menor costo de financiamiento es un papel clave de la SPE
en una titulización.
Una pregunta justa es por qué una titulización puede ser más barata que una emisión de bonos
corporativos garantizada por la misma garantía que la titulización. La razón es que la SPE no se vería afectada
por la quiebra del vendedor de la garantía. Como se mencionó anteriormente, los activos pertenecen a la
SPE, no a la entidad que vendió los activos a la SPE. En los Estados Unidos y otros países, cuando se liquida
una empresa, los acreedores reciben distribuciones basadas en la regla de prioridad absoluta en la medida
en que los activos estén disponibles.
La regla de prioridad absoluta es el principio de que a los acreedores principales se les paga en su totalidad
antes de que se les pague nada a los acreedores subordinados. La regla de prioridad absoluta también
garantiza la antigüedad de los acreedores en relación con los accionistas.
Mientras que la regla de prioridad absoluta generalmente se aplica en las liquidaciones, no siempre ha
sido confirmada por los tribunales en las reorganizaciones. Por lo tanto, aunque los inversionistas en la deuda
de una empresa pueden creer que tienen prioridad sobre los accionistas y prioridad sobre otras clases de
acreedores, el resultado real de una reorganización puede ser muy diferente de los términos establecidos en
el contrato de deuda; es decir, no hay seguridad de que si el bono corporativo tiene garantía, se respetarán
los derechos de los bonistas.
Por esta razón, el diferencial de crédito de un bono corporativo respaldado por garantía no disminuye
drásticamente.
En el caso de una titulización, los tribunales en la mayoría de las jurisdicciones no tienen discreción para
cambiar la antigüedad porque la quiebra de una empresa no afecta a la SPE. Las reglas establecidas en el
documento legal, que describe cómo se absorberán las pérdidas por cada clase de bonos, no se ven afectadas
por la quiebra de la empresa. Este importante desacoplamiento del riesgo crediticio de la entidad que necesita
fondos de las clases de bonos emitidos por la SPE explica por qué el papel legal de la SPE es crítico.
La SPE es quiebra remota del vendedor de la garantía, lo que significa que la quiebra del vendedor de la
garantía no afectará a los tenedores de valores emitidos por la SPE y respaldados por la garantía. Los
tenedores de valores se enfrentan al riesgo crediticio solo en la medida en que los prestatarios cuyos derechos
ha comprado la SPE no cumplen con sus préstamos. La capacidad de la SPE para realizar pagos en efectivo
a los tenedores de valores permanece intacta siempre que los prestatarios realicen los pagos de intereses y/
o los reembolsos de capital de sus préstamos.
Sin embargo, no todos los países tienen el mismo marco legal. Han surgido impedimentos en algunos
países con respecto a la emisión de ABS porque el concepto de ley de fideicomiso no está tan bien
desarrollado a nivel mundial como lo está en los Estados Unidos y muchos otros países desarrollados.2 Por
lo tanto, los inversionistas deben ser conscientes de las consideraciones legales que aplican en las
jurisdicciones donde compran ABS.
2 En muchos países de la UE, los acreedores están protegidos en el reconocimiento de la titulización como una venta real.
La SPE tiene la plena propiedad legal de los activos titulizados, que se dan de baja del balance del vendedor . En caso de
incumplimiento del originador/administrador, la SPE puede designar una empresa sustituta para la función de servicio y
continuar pagando a los tenedores de bonos con el flujo de ingresos de los activos titulizados sin que los demás acreedores
del originador/administrador inicial puedan tener ningún recurso o reclamación sobre estos bienes.
Cómo funciona la titulización 189
EJEMPLO 3
Entidad de Propósito Especial y Quiebra

Agnelli Industries (Agnelli), un fabricante de máquinas herramienta industriales con sede en Bérgamo,
Italia, tiene 500 millones de euros en bonos corporativos en circulación. Estos bonos tienen una calificación
crediticia por debajo del grado de inversión. Agnelli tiene 400 millones de euros de cuentas por cobrar en
su balance que le gustaría titularizar. Las cuentas por cobrar representan los pagos que Agnelli espera
recibir por las máquinas herramienta que ha vendido a varios clientes en Europa. Agnelli vende las
cuentas por cobrar a Agnelli Trust, una entidad de propósito especial. Agnelli Trust luego emite ABS,
respaldado por el grupo de cuentas por cobrar, con la siguiente estructura:
Clase de bonos Valor nominal (millones de euros)
un (mayor) 280
B (subordinado) 60
C (subordinado) 60
Total 400
Las agencias de calificación crediticia otorgan al bono de Clase A una calificación crediticia de grado de
inversión.
1 ¿Por qué el Bono Clase A tiene una calificación crediticia superior a la del bono corporativo?
¿cautiverio?
2 Si Agnelli Industries se declara en quiebra después de la emisión del valor respaldado por activos:
Las Clases de Bonos A , B y C no se verán afectadas.
Las Clases de Bonos B A, B y C perderán la totalidad de su valor nominal.
Las pérdidas C serán realizadas por la Clase de Bonos C primero, luego por la Clase de Bonos B y
luego por la Clase de Bonos A.
3 Si uno de los clientes de Agnelli incumple su préstamo de 60 millones de euros:
Las Clases de Bonos A , B y C tendrán pérdidas de 20 millones de euros cada una.
La Clase C de Bonos B sufrirá unas pérdidas de 60 millones de euros, pero las Clases de Bonos A
y B no se verán afectadas.
Las Clases de Bonos C B y C registrarán pérdidas de 30 millones de euros cada una, pero el Bono
La clase A no se verá afectada.
Solución a 1:
Los bonos de Clase A son emitidos por Agnelli Trust, una SPE que está alejada de la quiebra de Agnelli.
Por lo tanto, los inversionistas que poseen bonos y/o acciones ordinarias de Agnelli no tienen ningún
derecho legal sobre los flujos de efectivo de las cuentas por cobrar titulizadas que son la garantía para el
ABS. Siempre que los clientes de Agnelli realicen los pagos de intereses y/o reembolsos de capital de
sus préstamos, Agnelli Trust podrá realizar pagos en efectivo a los inversores de ABS. Debido a la división
del crédito, incluso si algunos de los clientes de Agnelli incumplieran sus préstamos, las pérdidas serían
realizadas por las Clases de Bonos B y C subordinadas antes de que las pérdidas sean realizadas por la
Clase A de Bonos senior. El riesgo de crédito asociado con el Bono La Clase A es, por tanto, inferior a la
de las Clases de Bonos B y C ya los bonos corporativos, lo que justifica la calificación crediticia de grado
de inversión.
Solución a 2:
A es correcto. Los ABS han sido emitidos por Agnelli Trust, una SPE que está alejada de la
quiebra de Agnelli. Si se considera que la titulización resulta en una venta real, el hecho de
que Agnelli se declare en quiebra no afecta a los tenedores de ABS.
Estos titulares de ABS se enfrentan al riesgo de crédito sólo en la medida en que los clientes
de Agnelli que compraron las máquinas herramienta no realizan los pagos obligatorios de sus
préstamos. Mientras los clientes continúen realizando pagos, las tres clases de bonos recibirán
sus flujos de efectivo esperados. Estos flujos de efectivo son completa y legalmente
independientes de cualquier cosa que le suceda a Agnelli.
Solución a 3:
B es correcto. Las reglas para la distribución de pérdidas son las siguientes. Todas las pérdidas en
las garantías son absorbidas por los Bonos de la Clase C antes de que los Bonos de la Clase
B y luego los Bonos de la Clase A realicen pérdidas. En consecuencia, si las pérdidas en la
garantía son de 60 millones de euros, que es el valor nominal de los Bonos de la Clase C, los
íntegramente su valor nominal, sin perjuicio de las Clases de Bonos A y B.
4 PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS RESIDENCIALES
Antes de describir los diversos tipos de valores respaldados por hipotecas residenciales, esta sección
analiza brevemente las características fundamentales de los activos subyacentes: préstamos
hipotecarios residenciales. Los diseños de hipotecas descritos en esta sección son aquellos que
normalmente se titulizan.
Un préstamo hipotecario, o simplemente hipoteca, es un préstamo garantizado por la garantía
de una propiedad inmobiliaria específica que obliga al prestatario (a menudo alguien que desea
comprar una casa) a realizar una serie predeterminada de pagos al prestamista (a menudo inicialmente
un banco o compañía hipotecaria). La hipoteca le da al prestamista el derecho de ejecutar la hipoteca
del préstamo si el prestatario no paga; es decir, una ejecución hipotecaria le permite al prestamista
tomar posesión de la propiedad hipotecada y luego venderla para recuperar fondos para satisfacer la
obligación de la deuda.
Por lo general, el monto del préstamo adelantado para comprar la propiedad es menor que el
precio de compra de la propiedad. El prestatario hace un pago inicial y la cantidad prestada es la
diferencia entre el precio de compra de la propiedad y el pago inicial. Cuando se saca el préstamo
por primera vez, el capital del prestatario en la propiedad es igual al pago inicial. Con el tiempo, a
medida que cambia el valor de mercado de la propiedad, también cambia el patrimonio del prestatario.
También cambia a medida que el prestatario realiza pagos de la hipoteca que incluyen el reembolso
del principal.
La relación entre el monto de la hipoteca y el valor de la propiedad se denomina relación
préstamo-valor (LTV). Cuanto menor sea el LTV, mayor será el capital del prestatario. Desde la
perspectiva del prestamista, cuanto mayor sea el capital del prestatario, es menos probable que el
prestatario incumpla. Además, cuanto más bajo es el LTV, más protección tiene el prestamista para
recuperar el monto prestado si el prestatario incumple y el prestamista recupera y vende la propiedad.
En los Estados Unidos, los participantes del mercado suelen identificar dos tipos de hipotecas
en función de la calidad crediticia del prestatario: préstamos preferenciales y préstamos subprime.
En general, para que un préstamo se considere preferencial, se debe considerar que el prestatario
tiene una alta calidad crediticia; es decir, el prestatario debe tener antecedentes laborales y crediticios
sólidos, ingresos suficientes para pagar la obligación del préstamo y capital sustancial en la propiedad
subyacente. Si el prestatario tiene una calidad crediticia más baja o si el préstamo no es un primer
gravamen sobre la propiedad (es decir, una parte que no sea el prestamista potencial actual tiene un
derecho previo sobre la propiedad subyacente), el préstamo se trata como subprime.
Préstamos Hipotecarios Residenciales 191
En todo el mundo, existe un número considerable de diseños de hipotecas.

El diseño de la hipoteca significa la especificación de (1) el vencimiento del préstamo, (2) cómo se
determina la tasa de interés, (3) cómo se pagará el principal (es decir, el programa de amortización),
(4) si el el prestatario tiene la opción de pagar por adelantado y, en tales casos, si se pueden
imponer multas por pago anticipado, y (5) los derechos del prestamista en una ejecución hipotecaria.
4.1 Vencimiento
En los Estados Unidos, el vencimiento típico de una hipoteca oscila entre 15 y 30 años.
Para la mayoría de los países de Europa, una hipoteca residencial suele tener un vencimiento de
entre 20 y 40 años, pero en algunos países, como Francia y España, puede durar hasta 50 años.
Japón es un caso extremo; el vencimiento de una hipoteca puede ser de 100 años.3 Nótese que lo
que se llama plazo de una hipoteca significa el número de años hasta el vencimiento.
4.2 Determinación de la tasa de interés

La tasa de interés de una hipoteca se denomina tasa hipotecaria, tasa de contrato o tasa de
pagaré. La forma en que se determina la tasa hipotecaria varía considerablemente entre países.
Las cuatro formas básicas en que se puede especificar la tasa hipotecaria son las siguientes:
ÿ Tasa fija: La tasa hipotecaria permanece igual durante la vida de la hipoteca.

Estados Unidos y Francia tienen una alta proporción de este tipo de determinación de la tasa
de interés. Aunque las hipotecas de tasa fija no son la forma dominante en Alemania, existen
allí.
ÿ Tasa ajustable o variable: La tasa hipotecaria se reajusta periódicamente—diariamente,
semanal, mensual o anual. La determinación de la nueva tasa hipotecaria para una hipoteca
de tasa ajustable (ARM, por sus siglas en inglés) en la fecha de reinicio se puede basar en
alguna tasa o índice de referencia (en cuyo caso, se denomina ARM referenciada indexada)
o una tasa determinada a criterio del prestamista. discreción (en cuyo caso, se llama ARM
revisable). Las hipotecas residenciales en Australia, Irlanda, Corea del Sur, España y el Reino
Unido están dominadas por hipotecas de tasa ajustable. En Australia, Irlanda y el Reino Unido,
el ARM revisable es estándar.
En Corea del Sur y España, el ARM referenciado indexado es la norma. Canadá y los
Estados Unidos tienen ARM que normalmente están vinculados a un índice o tasa de referencia,
aunque este tipo de tasa hipotecaria no es la forma dominante de determinación de la tasa de
interés. Una característica importante de una ARM es que generalmente tendrá una tasa de
interés máxima por la cual la tasa hipotecaria puede cambiar en una fecha de reinicio y una
tasa de interés máxima que la tasa hipotecaria puede alcanzar durante la vigencia de la
hipoteca.
ÿ Tasa fija del período inicial: la tasa hipotecaria se fija durante un período inicial y luego se
ajusta. El ajuste puede requerir una nueva tasa fija o una tasa variable. Cuando el ajuste
exige una tasa fija, la hipoteca se conoce como hipoteca refinanciable o renegociable. Este
diseño de hipoteca es dominante en Canadá, Dinamarca, Alemania, los Países Bajos y Suiza.
cuando la hipoteca
3 El plazo de las hipotecas residenciales suele estar en consonancia con la edad del prestatario al final del período de
vencimiento del préstamo, siendo la edad de jubilación del prestatario un límite superior habitual.
comienza con una tasa fija y luego cambia a una tasa ajustable después de un plazo
inicial específico, la hipoteca se denomina hipoteca híbrida. Las hipotecas híbridas son
populares en el Reino Unido.
ÿ Convertible: la tasa hipotecaria es inicialmente una tasa fija o ajustable.
Velocidad. En algún momento, el prestatario tiene la opción de convertir la hipoteca a una
tasa fija oa una tasa ajustable por el resto de la vida de la hipoteca. Casi la mitad de las
hipotecas en Japón son convertibles.
4.3 Calendario de amortización
En la mayoría de los países, las hipotecas residenciales están amortizando préstamos. La

amortización de un préstamo significa la reducción gradual de la cantidad prestada a lo largo del
tiempo. Suponiendo que el prestatario no realice pagos anticipados, los pagos periódicos de la
hipoteca realizados por el prestatario consisten en pagos de intereses y reembolsos programados
del principal. El reembolso del principal programado es el monto de la reducción del saldo pendiente
de pago de la hipoteca y, por lo tanto, se denomina amortización. Como se discutió en una lectura
anterior, hay dos tipos de préstamos de amortización: préstamos de amortización total y préstamos
de amortización parcial. En un préstamo de amortización total, la suma de todos los reembolsos de
capital programados durante la vida de la hipoteca es tal que cuando se realiza el último pago de la
hipoteca, el préstamo se paga en su totalidad. La mayoría de las hipotecas residenciales en los
Estados Unidos son préstamos totalmente amortizables. En un préstamo de amortización parcial, la
suma de todos los reembolsos de principal programados es menor que la cantidad prestada. El
último pago que debe hacerse es el saldo pendiente de pago de la hipoteca, y se dice que ese
último pago es un pago "globo".
Si no se especifica un pago de capital programado para un cierto número de años, se dice que
el préstamo es una hipoteca de interés solamente. Las hipotecas de interés solamente han estado
disponibles en Australia, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, los Países Bajos,
Portugal, Corea del Sur, España, Suiza y el Reino Unido.
Las hipotecas de interés solamente también han estado disponibles hasta cierto punto en los
Estados Unidos. Un tipo especial de hipoteca de sólo interés es aquella en la que no hay reembolsos
de capital programados durante toda la vida del préstamo. En este caso, el pago global es igual al
monto del préstamo original. Estas hipotecas, denominadas " hipotecas vitalicias de interés
solamente" o "hipotecas individuales", han estado disponibles en Dinamarca, los Países Bajos y el
Reino Unido.
4.4 Opciones de pago anticipado y sanciones por pago anticipado

Un pago anticipado es cualquier pago para el reembolso del principal que supere el reembolso del
principal programado. Una hipoteca puede dar derecho al prestatario a pagar por adelantado la
totalidad o parte del principal pendiente de la hipoteca antes de la fecha de vencimiento programada
cuando se debe pagar el principal. Esta disposición contractual se denomina opción de pago
anticipado o opción de reembolso anticipado. Desde el punto de vista del prestamista o del
inversionista, el efecto de una opción de pago anticipado es que la cantidad y el momento de los
flujos de efectivo de una hipoteca no se pueden conocer con certeza. Este riesgo se denominó
riesgo de pago anticipado en la Sección 3. El riesgo de pago anticipado afecta a todas las hipotecas
que permiten el pago anticipado, no solo a las hipotecas de pago nivelado, tasa fija y amortización total.
La hipoteca puede estipular algún tipo de sanción monetaria cuando un prestatario paga por
adelantado dentro de un cierto período de tiempo después de que se origina la hipoteca, y este
período de tiempo puede extenderse por toda la vida del préstamo. Dichos diseños de hipotecas se
denominan hipotecas con penalización por pago anticipado. El propósito de la multa por pago
anticipado es compensar al prestamista por la diferencia entre la tasa del contrato y la tasa
hipotecaria vigente si el prestatario paga por adelantado cuando las tasas de interés bajan. Por lo
tanto, la sanción por pago anticipado es efectivamente un mecanismo que prevé el mantenimiento del rendimiento para el
Préstamos Hipotecarios Residenciales 193
prestador. El método para calcular la sanción varía. Las hipotecas con penalización por pago
anticipado son comunes en Europa. Aunque la proporción de hipotecas con multa por pago
anticipado en los Estados Unidos es pequeña, existen.
4.5 Derechos del prestamista en una ejecución hipotecaria
Una hipoteca puede ser un préstamo con recurso o un préstamo sin recurso. Cuando el prestatario no
cumple con los pagos del préstamo contractual, el prestamista puede recuperar la propiedad y
venderla, pero los ingresos recibidos de la venta de la propiedad pueden ser insuficientes para
recuperar las pérdidas. En un préstamo con recurso, el prestamista tiene un derecho contra el
prestatario por el déficit entre el monto del saldo pendiente de la hipoteca y el producto recibido de la
venta de la propiedad. En un préstamo sin recurso, el prestamista no tiene ese derecho y, por lo
tanto, solo puede recurrir a la propiedad para recuperar el saldo pendiente de la hipoteca. En los
Estados Unidos, el recurso generalmente lo determina el estado, y las hipotecas residenciales son
préstamos sin recurso en muchos estados. Por el contrario, las hipotecas residenciales en la mayoría
de los países europeos son préstamos con recurso.
La característica de recurso/no recurso de una hipoteca tiene implicaciones para proyectar la
probabilidad de incumplimiento por parte de los prestatarios, particularmente en el caso de lo que a
veces se denomina "hipotecas sumergidas", es decir, hipotecas en las que el valor de la propiedad ha
disminuido por debajo del cantidad adeudada por el prestatario. Por ejemplo, en los Estados Unidos,
donde las hipotecas suelen ser sin recurso, el prestatario puede tener un incentivo para no pagar una
hipoteca subacuática y permitir que el prestamista ejecute la propiedad, incluso si hay recursos
disponibles para continuar con los pagos de la hipoteca. Este tipo de incumplimiento por parte de un
prestatario se denomina "incumplimiento estratégico". Sin embargo, un incumplimiento estratégico
tiene consecuencias negativas para el prestatario, quien tendrá una calificación crediticia más baja y
una menor capacidad para pedir prestado en el futuro. Por lo tanto, no todos los prestatarios que
enfrentan hipotecas subacuáticas incumplirán. En países donde las hipotecas residenciales son
préstamos con recurso, es menos probable un incumplimiento estratégico porque el prestamista puede
tratar de recuperar el déficit de otros activos y/o ingresos del prestatario.
Ahora que se han establecido los conceptos básicos de una hipoteca residencial, podemos centrar
nuestra atención en cómo se titulizan estas hipotecas, es decir, cómo se transforman en MBS. En las
siguientes secciones, nos centramos en el sector hipotecario residencial de EE. UU. porque es el más
grande del mundo y muchos inversores no estadounidenses tienen MBS de EE. UU. en sus carteras.
EJEMPLO 4
Diseños de hipotecas residenciales
1 En una hipoteca de interés solamente, el prestatario:

A no tiene que pagar el principal siempre que pague los intereses.
B no tiene que hacer reembolsos de capital durante un cierto número de años, después
de lo cual comienza a pagar el monto original del préstamo.
C no tiene que hacer reembolsos de capital durante toda la vida de la hipoteca y
paga el monto original del préstamo como un pago global.
2 Un banco anuncia una hipoteca con la siguiente tasa de interés: 2.99%

(Euribor 12 meses + 2,50%), reiniciándose una vez al año. Lo más probable es que la
hipoteca:
Una hipoteca híbrida.
B una hipoteca de tasa ajustable.
C una hipoteca de tasa fija de período inicial.
3 Si el prestatario no cumple con los pagos de la hipoteca contractual en un

hipoteca sin recurso, el prestamista:
A no puede ejecutar la propiedad.
B sólo puede recuperar el saldo pendiente de la hipoteca a través de la venta de
la propiedad.
C puede recuperar el saldo pendiente de la hipoteca a través de la venta de la
propiedad y otros activos y/o ingresos del prestatario.
Solución a 1:
B es correcto. En una hipoteca de solo interés, no hay un reembolso de capital
programado durante un cierto número de años, por lo que el prestatario comienza a
pagar el monto del préstamo original solo después de un período inicial de pagos de solo interés.
Algunas, pero no todas, las hipotecas de interés solamente no tienen reembolsos de
capital programados durante toda la vida del préstamo. Estas hipotecas se denominan
hipotecas vitalicias de interés solamente o hipotecas bullet, y requieren que el prestatario
pague el monto original del préstamo al vencimiento.
Solución a 2:
B es correcto. Una hipoteca de tasa ajustable es aquella en la que la tasa hipotecaria
generalmente se basa en alguna tasa o índice de referencia (ARM indexado-referenciado)
o una tasa determinada a discreción del prestamista (ARM revisable) y se restablece
periódicamente. Una tasa hipotecaria de Euribor a 12 meses + 2,50 %, que se reajusta
una vez al año, sugiere que la hipoteca es una ARM referenciada a un índice. El tipo del
2,99% es el tipo hipotecario vigente (es decir, Euribor 12 meses del 0,49% + 2,50%) y
no debe tomarse como un indicativo de que se trata de una hipoteca a tipo fijo, fijo
periodo inicial o híbrida.
Solución a 3:
B es correcto. En el caso de una hipoteca sin recurso, el prestamista puede ejecutar la
propiedad si el prestatario no cumple con los pagos de la hipoteca contractual.
Sin embargo, el prestamista solo puede usar los ingresos de la propiedad para recuperar
el saldo pendiente de la hipoteca.
5 VALORES RESIDENCIALES CON RESPALDO HIPOTECARIO
Los bonos creados a partir de la titulización de hipotecas relacionadas con la compra de

propiedades residenciales son valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS). En
países como Estados Unidos, Canadá, Japón y Corea del Sur, a menudo se hace una distinción
entre valores garantizados por el gobierno o una entidad cuasi gubernamental y valores que
no lo están. Las entidades cuasigubernamentales suelen ser creadas por los gobiernos para
realizar diversas funciones para ellos. Ejemplos de entidades cuasigubernamentales incluyen
empresas patrocinadas por el gobierno (GSE) como Fannie Mae (anteriormente la Asociación
Hipotecaria Nacional Federal) y Freddie Mac (anteriormente la Corporación Federal de
Préstamos Hipotecarios para la Vivienda) en los Estados Unidos y la Agencia de Financiamiento
de la Vivienda de Japón ( JHF).
En Estados Unidos, los valores respaldados por hipotecas residenciales se dividen en tres
sectores: (1) los garantizados por una agencia federal, (2) los garantizados por una GSE y (3)
los emitidos por entidades privadas y que no están garantizados por una agencia federal o una
GSE. Los primeros dos sectores se denominan RMBS de agencia y el tercer sector como
RMBS de no agencia. Una cantidad significativa de espacio en esta sección está dedicada
Valores respaldados por hipotecas residenciales 195
a RMBS de agencias y no agencias de EE. UU. porque estos valores representan un gran sector del
mercado de bonos de grado de inversión y están incluidos en las carteras de muchos inversores
estadounidenses y no estadounidenses.
Los RMBS de agencias incluyen valores emitidos por agencias federales, como la Asociación
Hipotecaria Nacional Gubernamental, conocida popularmente como Ginnie Mae. Esta entidad es
una institución relacionada con el gobierno federal porque es parte del Departamento de Vivienda y
Desarrollo Urbano de los Estados Unidos. Como resultado, los RMBS que garantiza cuentan con la
plena fe y crédito del gobierno de EE. UU. con respecto al pago oportuno de intereses y el reembolso
del principal.
Los RMBS de agencias también incluyen RMBS emitidos por GSE, como Fannie Mae y Freddie
Mac. Los RMBS emitidos por GSE no cuentan con la plena fe y crédito del gobierno de EE . UU.4
Los RMBS de agencia emitidos por GSE difieren de los RMBS que no son de agencia de dos
maneras. En primer lugar, el riesgo crediticio de los RMBS emitidos por Fannie Mae y Freddie Mac
se reduce por la garantía de la propia GSE, que cobra una comisión por asegurar la emisión. Por el
contrario, los RMBS que no son agencias utilizan mejoras crediticias para reducir el riesgo crediticio,
lo que se analiza con más detalle en la Sección 5.3. La segunda forma en que los RMBS emitidos
por GSE se diferencian de los RMBS que no son agencias es con respecto al conjunto de préstamos titulizados.
Para que un préstamo se incluya en un conjunto de préstamos que respalden un RMBS de una
agencia, debe cumplir con los estándares de suscripción específicos establecidos por varias agencias
gubernamentales. Estos estándares establecen el monto máximo del préstamo, la documentación
del préstamo requerida, la relación máxima préstamo-valor y si se requiere o no un seguro. Si un
préstamo cumple con los estándares de suscripción para su inclusión como garantía para un RMBS
de agencia, se denomina "hipoteca conforme". Si un préstamo no cumple con los estándares de
suscripción, se denomina "hipoteca no conforme".
Esta sección comienza con una discusión de los RMBS de agencia, que incluyen valores de
traspaso de hipotecas y obligaciones hipotecarias garantizadas. A continuación , analizamos los
RMBS que no son de agencia.5
5.1 Valores Hipotecarios de Transmisión de Hipoteca
Un valor de transferencia de hipoteca es un valor creado cuando uno o más tenedores de

hipotecas forman un grupo de hipotecas y venden acciones o certificados de participación en el
grupo. Un grupo puede constar de varios miles o solo de unas pocas hipotecas. Cuando una hipoteca
se incluye en un conjunto de hipotecas que se utiliza como garantía para un título de traspaso de
hipoteca, se dice que la hipoteca está titulizada.
5.1.1 Características
Los flujos de efectivo de un valor de traspaso de hipoteca dependen de los flujos de efectivo del
conjunto subyacente de hipotecas. Los flujos de efectivo consisten en pagos hipotecarios mensuales
que representan intereses, el pago programado del principal y cualquier pago anticipado.
Los pagos en efectivo se realizan a los tenedores de valores cada mes. Sin embargo, ni el
monto ni el momento de los flujos de efectivo del conjunto de hipotecas son necesariamente
idénticos a los del flujo de efectivo que se transfiere a los tenedores de valores. De hecho, los
flujos de efectivo mensuales de un valor de traspaso de hipoteca son menores que el flujo de
efectivo mensual del grupo subyacente de hipotecas por una cantidad igual a los cargos por
servicio y otros cargos administrativos.
4 En septiembre de 2008, ambas GSE fueron puestas bajo tutela. En una tutela, un juez designa a una entidad para que
se haga cargo de los asuntos financieros de otra entidad. A partir de 2018, todavía están bajo la tutela del gobierno de
EE. UU.
5 Un índice popular del mercado de bonos, el índice de bonos agregados de EE. UU. de Bloomberg Barclays, tiene un
sector denominado “sector hipotecario”. En el sector hipotecario, Bloomberg Barclays incluye solo RMBS de agencias
que son valores de traspaso de hipotecas.
La tarifa de servicio es el cargo relacionado con el servicio de las hipotecas. El servicio implica
cobrar los pagos mensuales de los prestatarios, reenviar los ingresos a los propietarios del préstamo,
enviar avisos de pago a los prestatarios, recordar a los prestatarios cuando los pagos están atrasados,
mantener registros del saldo pendiente de la hipoteca, iniciar procedimientos de ejecución hipotecaria
si es necesario y proporcionar información fiscal a los prestatarios cuando aplicable. La tarifa de servicio
suele ser una parte de la tasa hipotecaria. Las demás tasas de administración son las cobradas por el
emisor o garante financiero del título hipotecario en garantía de la emisión.
La tasa de cupón de un valor de traspaso de hipoteca se denomina tasa de traspaso.

La tasa de traspaso es más baja que la tasa hipotecaria en el grupo subyacente de hipotecas por una
cantidad igual a los cargos por servicio y otros cargos administrativos. Se dice que la tasa de traspaso
que recibe el inversionista es "interés neto" o "cupón neto".
No todas las hipotecas que se incluyen en un conjunto de hipotecas titulizadas tienen la misma
tasa hipotecaria y el mismo vencimiento. En consecuencia, para cada valor de traspaso de hipoteca ,
se determina una tasa de cupón promedio ponderada (WAC) y un vencimiento promedio
ponderado (WAM). El WAC se calcula ponderando la tasa hipotecaria de cada hipoteca del grupo por
el porcentaje del saldo pendiente de la hipoteca en relación con el monto pendiente de todas las
hipotecas del grupo.
De manera similar, el WAM se calcula ponderando el número de meses restantes hasta el vencimiento
de cada hipoteca en el grupo por el saldo pendiente de la hipoteca en relación con el monto pendiente
de todas las hipotecas en el grupo. El ejemplo 5 ilustra el cálculo de WAC y WAM.
EJEMPLO 5
Tasa de cupón promedio ponderada y promedio ponderado

Madurez
Suponga que un grupo incluye tres hipotecas con las siguientes características:
Sobresaliente
Saldo hipotecario Tasa de cupón Número de meses
Hipoteca (EL DÓLAR AMERICANO$) (%) al vencimiento
1 1,000 5.1 34
2 3,000 5.7 76
3 6,000 5.3 88
El monto pendiente de pago de tres hipotecas es de US$10,000. Así, los pesos

de las hipotecas 1, 2 y 3 son del 10 %, 30 % y 60 %, respectivamente.
El WAC es:
10 % × 5,1 % + 30 % × 5,7 % + 60 % × 5,3 % = 5,4 %
El WAM es:
10 % × 34 + 30 % × 76 + 60 % × 88 = 79 meses
5.1.2 Riesgo de Pago Anticipado
Un inversionista que posee valores de traspaso de hipotecas no sabe cuáles serán los flujos de efectivo
futuros porque estos flujos de efectivo futuros dependen de los pagos anticipados reales. Como
señalamos anteriormente, este riesgo se denomina riesgo de pago anticipado. Este riesgo de pago
anticipado tiene dos componentes: riesgo de contracción y riesgo de extensión, los cuales reflejan en
gran medida cambios en el nivel general de las tasas de interés.
El riesgo de contracción es el riesgo de que cuando las tasas de interés bajen, los pagos
anticipados reales sean más altos que los pronosticados porque los propietarios refinanciarán a las
tasas de interés más bajas disponibles ahora. Por lo tanto, un valor respaldado por hipotecas tendrá
un vencimiento más corto de lo previsto en el momento de la compra. Tener un valor cuyo
vencimiento se acorta cuando bajan las tasas de interés tiene dos consecuencias adversas para
los inversores. Primero, los inversionistas deben reinvertir las ganancias a tasas de interés más
bajas. En segundo lugar, si el valor es prepagable o exigible, la apreciación de su precio no es tan
grande como la de un bono por lo demás idéntico que no tiene prepago ni opción de compra.
Por el contrario, el riesgo de extensión es el riesgo de que cuando las tasas de interés suban, los pagos
anticipados sean más bajos de lo previsto porque los propietarios son reacios a renunciar a los beneficios de una
tasa de interés contractual que ahora parece baja. Como resultado, un valor respaldado por hipotecas normalmente
tendrá un vencimiento más largo de lo previsto en el momento de la compra. Desde la perspectiva de los
inversionistas, el valor del valor ha caído porque las tasas de interés más altas se traducen en un precio más bajo
para el valor, y los ingresos que reciben los inversionistas (y que potencialmente pueden reinvertir) generalmente
se limitan al pago de intereses y reembolsos de capital programados.
5.1.3 Medidas de la Tasa de Pago Anticipado
Al describir los prepagos, los participantes del mercado se refieren a la tasa de prepago oa la velocidad de
prepago. Las dos medidas clave de la tasa de prepago son la tasa de mortalidad mensual única (SMM), una
medida mensual, y su tasa anualizada correspondiente, la tasa de prepago condicional (CPR).
El SMM refleja el monto en dólares del pago anticipado del mes como una fracción del saldo de la hipoteca
después de contabilizar el pago principal programado para el mes. Se calcula de la siguiente manera:
= Prepago del mes

SMM (1)
ÿ Saldo pendiente inicial de la hipoteca para el mes ÿ
ÿÿ
ÿ ÿ Pago de principal programado para el mes ÿ
Tenga en cuenta que el SMM normalmente se expresa como un porcentaje.

Cuando los participantes del mercado describen el pago anticipado asumido para un grupo de hipotecas
residenciales, se refieren al SMM anualizado, que es el CPR. Un CPR del 6 %, por ejemplo, significa que se espera
que aproximadamente el 6 % del saldo pendiente de pago de la hipoteca a principios de año esté prepagado a
finales de año.
Un factor clave en la valoración de un título de traspaso hipotecario y otros productos derivados de un
conjunto de hipotecas es la previsión de la futura tasa de amortización anticipada.
Esta tarea involucra el modelado de prepago. El modelo de pago anticipado utiliza las características del conjunto
de hipotecas y otros factores para desarrollar un modelo estadístico para pronosticar futuros pagos anticipados.
En los Estados Unidos, los participantes del mercado describen las tasas de prepago en términos de un
patrón de prepago o punto de referencia durante la vida de un grupo de hipotecas. Este patrón es el punto de
referencia de prepago de la Asociación de Valores Públicos (PSA), que es producido por la Asociación de la
Industria de Valores y Mercados Financieros (SIFMA). El punto de referencia de prepago de PSA se expresa como
una serie de tasas mensuales de prepago. Con base en patrones históricos, asume que las tasas de prepago son
bajas para las hipotecas recién originadas y luego se aceleran a medida que las hipotecas se maduran. Las tasas
de prepago más lentas o más rápidas se denominan entonces como un porcentaje del punto de referencia de
prepago de PSA. En lugar de entrar en los detalles del punto de referencia de prepago de PSA, esta discusión se
basará en algunos supuestos de PSA. Lo que es importante recordar es que el estándar para el modelo PSA es
100 PSA; es decir, a 100 PSA, los inversores pueden esperar que los prepagos sigan el punto de referencia de
prepago de PSA; por ejemplo, un aumento de las tasas de prepago del 0,20 % durante los primeros 30 meses
hasta que alcancen un máximo del 6 % en el Mes 30.
Una suposición de PSA superior a 100 PSA significa que se supone que los prepagos son más
rápidos que el modelo estándar. Por el contrario, una suposición de PSA inferior a 100 PSA
significa que se supone que los pagos anticipados son más lentos que el modelo estándar.
5.1.4 Construcción del Flujo de Caja
Veamos cómo construir el flujo de caja mensual para una garantía hipotética de transferencia
de hipoteca. Suponemos lo siguiente:
ÿ El conjunto subyacente de hipotecas tiene un valor nominal de US$800 millones.

ÿ Las hipotecas son préstamos de tasa fija, pago nivelado y amortización total.
ÿ El WAC de las hipotecas del pool es del 6%.
ÿ La WAM de las hipotecas del pool es de 357 meses.
ÿ La tasa de traspaso es del 5,5%.
El Anexo 2 muestra los flujos de efectivo para los tenedores de valores de traspaso de
hipotecas para meses seleccionados asumiendo una tasa de pago anticipado de 165 PSA. Se
dan el SMM en la Columna 3 y los pagos de la hipoteca en la Columna 4. El pago de intereses
netos en la Columna 5 es el monto disponible para pagar a los tenedores de valores después
de los cargos por servicio y otros cargos administrativos. Este monto es igual al saldo pendiente
inicial de la hipoteca en la Columna 2 multiplicado por la tasa de traspaso del 5.5 % y luego
dividido por 12. El pago de capital programado en la Columna 6 es la diferencia entre el pago
de la hipoteca en la Columna 4 y el interés bruto pago. El pago de intereses brutos es igual al
saldo pendiente inicial de la hipoteca en la Columna 2 multiplicado por el WAC del 6 % y luego
dividido por 12. El pago anticipado en la Columna 7 se calcula aplicando la Ecuación 1, usando
el SMM provisto en la Columna 3, el saldo pendiente inicial de la hipoteca en la Columna 2 y el
reembolso del principal programado en la Columna 6.6 El reembolso total del principal en la
Columna 8 es la suma del reembolso del principal programado en la Columna 6 y los pagos
anticipados en la Columna 7. Restando esta cantidad del saldo pendiente inicial de la hipoteca
para el mes da el saldo pendiente inicial de la hipoteca para el mes siguiente. Finalmente, el
flujo de efectivo proyectado para este valor de traspaso de hipoteca en la Columna 9 es la suma
del pago de intereses netos en la Columna 5 y el reembolso total del principal en la Columna 8.
Anexo 2 Flujo de caja mensual para los tenedores de bonos por un valor de traspaso de hipoteca de US$800 millones
con un WAC de 6,0 %, un WAM de 357 meses y una tasa de traspaso de 5,5 %, suponiendo una tasa de
prepago de 165 PSA
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Comienzo
Sobresaliente Red Programado Total
Hipoteca Hipoteca Interés Principal Principal Proyectado
Balance SMM Pago Pago Reembolso Pago por adelantado Reembolso Flujo de efectivo
Mes (EL DÓLAR AMERICANO$) (%) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$)
1 800,000,000 0.111 4.810.844 3.666.667 810,844 884,472 1,695,316 5,361,982

2 798.304.684 0.139 4.805.520 3.658.896 813,996 1,104,931 1,918,927 5,577,823
3 796,385,757 0.167 4.798.862 3.650.101 816,933 1,324,754 2,141,687 5,791,788
6 El SMM en la Columna 3 está redondeado, lo que resulta en algún error de redondeo en el cálculo de los pagos
anticipados en la Columna 7 y, por lo tanto, de los pagos totales de principal y los flujos de efectivo proyectados en
las Columnas 8 y 9, respectivamente.
Anexo 2 (continuación)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
Comienzo
Sobresaliente Red Programado Total
Hipoteca Hipoteca Interés Principal Principal Proyectado
Balance SMM Pago Pago Reembolso Pago por adelantado Reembolso Flujo de efectivo
Mes (EL DÓLAR AMERICANO$) (%) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$) (EL DÓLAR AMERICANO$)
29 674.744.235 0.865 4.184.747 3.092.578 811,026 5,829,438 6,640,464 9,733,042

30 668.103.771 0.865 4.148.550 3.062.142 808,031 5,772,024 6.580.055 9,642,198
100 326,937,929 0.865 2.258.348 1.498.466 623,659 2,822,577 3.446.236 4,944,702

101 323.491.693 0.865 2.238.814 1.482.670 621,355 2,792,788 3.414.143 4,896,814
200 103,307,518 0.865 947,322 473,493 430,784 889,871 1,320,655 1,794,148

201 101,986,863 0.865 939,128 467,440 429,193 878,461 1,307,654 1,775,094
300 19,963,930 0.865 397,378 91,501 297,559 170,112 467,670 559,172

301 19,496,260 0.865 393,941 89,358 296,460 166,076 462,536 551,893
356 484,954 0.865 244,298 2,223 241,873 2,103 243,976 246,199

357 240,978 0.865 242,185 1,104 240,980 0 240,980 242,084
Nota: dado que el WAM es de 357 meses, el grupo de hipotecas subyacente tiene una duración promedio de tres meses y, por lo tanto, según un PSA
de 165, el CPR es 0,132 % en el mes 1 (mes sazonado 4) y el grupo tiene una duración del 6 %. en el mes 27
5.1.5 Vida media ponderada

Una práctica estándar en el mercado de bonos es referirse al vencimiento de un bono. Esta práctica
no se sigue para los MBS porque los reembolsos del principal (reembolsos programados del
principal y pagos anticipados) se realizan durante la vigencia del valor. Si bien un MBS tiene un
"vencimiento legal", que es la fecha en que vence el último reembolso de capital programado, el
vencimiento legal no revela mucho sobre los reembolsos de capital reales y el riesgo de tasa de
interés asociado con el MBS. Por ejemplo, un 30-
año, bono corporativo sin opciones y un MBS con un vencimiento legal de 30 años con la misma
tasa de cupón no son equivalentes en términos de riesgo de tasa de interés. La duración efectiva
se puede calcular tanto para el bono corporativo como para el MBS para evaluar la sensibilidad de
los valores a los movimientos de las tasas de interés. Pero una medida ampliamente utilizada por
los participantes del mercado de MBS es la vida media ponderada o simplemente la vida media
de los MBS. Esta medida da a los inversores una indicación de cuánto tiempo pueden esperar
mantener el MBS antes de que se pague suponiendo que las tasas de interés se mantengan en los
niveles actuales y, por lo tanto, se realicen los pagos anticipados esperados. En otras palabras, la
vida promedio del MBS es el tiempo promedio convencional para recibir todos los reembolsos de
principal proyectados (reembolsos de principal programados y pagos anticipados proyectados).
La vida promedio de un valor de transferencia hipotecaria depende del supuesto de pago
anticipado, como se ilustra en la siguiente tabla. Esta tabla proporciona la vida promedio del valor
de traspaso de hipoteca utilizado en el Anexo 2 para varias tasas de pago anticipado.
Tenga en cuenta que a la tasa de pago anticipado asumida de 165 PSA, el traspaso de la hipoteca
el valor tiene una vida media de 8,6 años. La vida promedio se extiende cuando la tasa de prepago baja
y se contrae rápidamente cuando la tasa de prepago sube. Entonces, a una tasa de prepago de 600
PSA, la vida promedio de la garantía de traspaso de la hipoteca es de solo 3,2 años.
suposición de PSA 100 125 165 250 400 600
Vida media (años) 11.2 10.1 8.6 6.4 4.5 3.2
EJEMPLO 6
Títulos de traspaso de hipotecas

1 Una hipoteca no conforme:
A no se puede utilizar como garantía en un valor respaldado por hipotecas.
B no cumple con los estándares de suscripción para su inclusión como garantía para un
valor respaldado por hipotecas residenciales de agencia.
C no otorga al prestamista un derecho contra el prestatario por el déficit entre el monto del
saldo pendiente de la hipoteca y el producto de la venta de la propiedad en caso de
que el prestatario no cumpla con la hipoteca.
2 Lo más probable es que los flujos de efectivo mensuales de un título de traspaso hipotecario:
A son constantes.
B cambia cuando las tasas de interés bajan.
C son iguales a los flujos de efectivo del conjunto subyacente de hipotecas.
3 Una tasa de prepago de 80 PSA significa que los inversores pueden esperar:
Un 80% del valor nominal de la garantía hipotecaria en traspaso a ser

reembolsado antes del vencimiento del valor.
B 80% de los deudores cuyas hipotecas estén incluidas en la garantía real que
respalda la garantía de traspaso de la hipoteca para prepagar sus hipotecas.
C la tasa de amortización anticipada de las hipotecas incluidas en la garantía

respaldar la garantía de traspaso de la hipoteca al 80% de las tasas de prepago
mensuales pronosticadas por el modelo PSA.
4 En igualdad de condiciones, cuando las tasas de interés bajan:
Los inversores en valores de traspaso de hipotecas se enfrentan al riesgo de prórroga.
B el vencimiento medio ponderado de un título de traspaso hipotecario

alarga
C el aumento en el precio de un título de traspaso hipotecario es menor que el aumento

en el precio de un bono por lo demás idéntico sin opción de pago anticipado.
Solución a 1:
B es correcto. Una hipoteca no conforme es aquella que no cumple con los estándares de
suscripción para su inclusión como garantía para un RMBS de agencia. Los estándares especifican
el monto máximo del préstamo, la documentación del préstamo requerida, la relación máxima
préstamo-valor y si se requiere o no un seguro para los préstamos en el grupo.
Solución a 2:
B es correcto. Los flujos de efectivo mensuales de un valor de traspaso de hipoteca dependen de los flujos
de efectivo del grupo subyacente de hipotecas, pero su monto y oportunidad no se pueden conocer con
certeza debido a los pagos anticipados. Cuando las tasas de interés bajan, es probable que los prestatarios
paguen por adelantado la totalidad o parte del saldo pendiente de la hipoteca, lo que afectará los flujos de
caja mensuales del valor de traspaso de la hipoteca. Recuerde que las tarifas relacionadas con el servicio
y la garantía de las hipotecas reducen los flujos de efectivo mensuales de un valor de transferencia
hipotecaria en relación con los del grupo subyacente de hipotecas.
Solución a 3:
C es correcto. Una tasa de prepago de 80 PSA significa que los inversores pueden esperar que la tasa de
prepago de las hipotecas incluidas en la garantía que respalda el valor transferible de la hipoteca sea el
80 % de las tasas de prepago mensuales pronosticadas por el modelo PSA. Por ejemplo, si el modelo
PSA pronostica un aumento en las tasas de prepago del 0,20 % durante los primeros 30 meses hasta
alcanzar un máximo del 6 % en el mes 30, 80 PSA supondría un aumento en las tasas de prepago del
0,16 % (80 % × 0,20 % ) durante los primeros 30 meses hasta alcanzar un máximo del 4,80 % (80 % × 6
%) en el mes 30. Por lo tanto, los inversores pueden esperar prepagos más lentos que el índice de
prepago de PSA.
Solución a 4:
C es correcto. Cuando las tasas de interés bajan, la tasa de pago anticipado de un valor de traspaso
hipotecario aumenta porque los propietarios de viviendas refinancian a las tasas de interés más bajas
disponibles ahora. Como resultado, los inversores se enfrentan al riesgo de contracción; es decir, reciben
los pagos más rápido de lo previsto. Los inversores que deciden conservar el valor se enfrentan a la
perspectiva de tener que reinvertir esos pagos a tipos de interés relativamente bajos. Los inversores que
decidan vender el valor tendrían que hacerlo a un precio inferior al de un bono por lo demás idéntico sin
opción de pago anticipado y, por tanto, sin riesgo de pago anticipado.
5.2 Obligaciones hipotecarias garantizadas

Como se señaló en la sección anterior, el riesgo de pago anticipado es una consideración importante cuando se
invierte en títulos de traspaso de hipotecas. Algunos inversores institucionales están preocupados por el riesgo de
extensión y otros por el riesgo de contracción. La estructuración de una titulización puede ayudar a redistribuir los
flujos de efectivo de los productos relacionados con hipotecas ( títulos de traspaso de hipotecas o grupos de
préstamos) a diferentes clases de bonos o tramos, lo que lleva a la creación de títulos que tienen diferentes
exposiciones al riesgo de pago anticipado y por lo tanto, patrones de riesgo-rendimiento diferentes en relación con
el producto relacionado con la hipoteca a partir del cual se crearon.
Cuando los flujos de efectivo de los productos relacionados con hipotecas se redistribuyen
en varios tramos, los valores resultantes se denominan obligaciones hipotecarias garantizadas .
(CMO). Se consideran garantías los productos relacionados con hipotecas de los que se obtienen los flujos de
efectivo. Tenga en cuenta que, a diferencia de un valor de traspaso de hipoteca, la garantía no es un grupo de
hipotecas sino un valor de traspaso de hipoteca. De hecho, en la práctica, la garantía suele ser un grupo de
valores de traspaso de hipotecas, de ahí la razón por la cual los participantes del mercado a veces usan los
términos "garantía" y "valores de traspaso de hipotecas" indistintamente.
La creación de una CMO no puede eliminar o cambiar el riesgo de pago anticipado; solo puede distribuir las
diversas formas de este riesgo entre diferentes clases de bonos. La principal innovación financiera de la CMO es
que se pueden crear valores para satisfacer de cerca el activo/
necesidades de responsabilidad de los inversores institucionales, ampliando así el atractivo de los productos
respaldados por hipotecas.
Existe una amplia gama de estructuras CMO. Los principales se revisan en las siguientes
subsecciones.
5.2.1 Estructuras de CMO de pago secuencial
Los primeros CMO se estructuraron de modo que cada tramo se retiraría secuencialmente.
Estas estructuras se denominan "CMO de pago secuencial". La regla para la distribución mensual de
las amortizaciones de principal (amortización de principal programada más amortizaciones anticipadas)
a los tramos de esta estructura es la siguiente. Primero, distribuya todos los pagos de capital al Tramo
1 hasta que el saldo de capital del Tramo 1 sea cero. Después de liquidar el Tramo 1, distribuya todos
los pagos de capital al Tramo 2 hasta que el saldo de capital del Tramo 2 sea cero. Y así.
Para ilustrar un CMO de pago secuencial, usemos una transacción hipotética llamada CMO-01.
Suponga que la garantía para CMO-01 es el título de traspaso de hipoteca descrito en el Anexo 2 en la
Sección 5.1.4. Recuerde que el valor nominal total de la garantía es de US$800 millones, la tasa de
cupón de traspaso es del 5,5 %, el WAC es del 6 % y el WAM es de 357 meses. A partir de estos
US$800 millones de garantía, se crean cuatro tramos, como se muestra en el Anexo 3. En esta
estructura simple, la tasa de cupón es la misma para cada tramo y también la misma que la tasa de
cupón del título de traspaso hipotecario. Esta característica es por simplicidad; por lo general, la tasa
del cupón varía según el tramo.7
Anexo 3 CMO-01: Estructura de CMO de pago secuencial con cuatro tramos
Tramo Monto Par (US$ millones) Tasa de cupón (%)
A 389 5.5
B 72 5.5
C 193 5.5
D 146 5.5
Total 800
Reglas de pago: Para el pago de intereses de cupones mensuales: Desembolsar intereses de cupones mensuales a cada
tramo sobre la base del monto de capital pendiente de pago de cada tramo al comienzo del mes. Para el desembolso de
pagos de principal: Desembolsar los pagos de principal al Tramo A hasta que esté completamente cancelado. Después de
que el Tramo A se pague por completo, desembolse los pagos de capital al Tramo B hasta que se pague por completo.
Después de que el Tramo B esté completamente pagado, desembolsar los pagos de capital al Tramo C hasta que esté
completamente pagado. Después de que el Tramo C esté completamente pagado, desembolsar los pagos de capital al
Tramo D hasta que esté completamente pagado.
Recuerde que una CMO se crea redistribuyendo los flujos de efectivo (pagos de intereses y
reembolsos de principal) a los distintos tramos sobre la base de un conjunto de reglas de pago. Las
reglas de pago en la parte inferior del Anexo 3 describen cómo fluye el efectivo
7 Tenga en cuenta que la tasa de cupón de un tramo se ve afectada por la estructura temporal de las tasas de interés (es decir,
básicamente, la curva de rendimiento). Por lo general, el rendimiento aumenta a medida que aumenta la madurez. Un CMO tiene
tramos con diferentes vidas medias. Por lo general, cuanto más larga sea la vida media, más alta debería ser la tasa de cupón. Por
lo tanto, en la estructura hipotética de pago secuencial de cuatro tramos que se muestra en el Anexo 3, el Tramo A podría tener una
tasa de cupón del 4,2 %, el Tramo B una tasa de cupón del 4,8 %, el Tramo C una tasa de cupón del 5,2 % y el Tramo D un cupón
del 5,5 %. Velocidad. En cualquier caso, los inversores evalúan cada tramo sobre la base de su riesgo percibido y le asignan un precio acorde.
En consecuencia, los inversores pagan un precio por el tramo que refleja el rendimiento que esperan recibir dada la tasa de cupón
específica. Por separado, la diferencia entre la tasa de cupón pagada por el grupo subyacente de hipotecas neto de servicios y otras
tarifas administrativas (es decir, el cupón neto: 5,5% en nuestro ejemplo) y la tasa de cupón pagada a cada uno de los tramos que
tiene un cupón Se utiliza una tasa de interés inferior al cupón neto para crear valores denominados “tramos estructurados de interés
exclusivo”. Una discusión de estos tramos está más allá del alcance de esta lectura.
de la garantía de traspaso de la hipoteca se distribuirán en los cuatro tramos.

CMO-01 tiene reglas separadas para el pago de intereses y el pago de principal, siendo este último
la suma del pago de principal programado y los pagos anticipados.
Si bien se conocen las reglas de pago para la distribución de las cuotas de principal, no se
conoce el monto exacto de la cuota de capital en cada mes. Esta cantidad dependerá del flujo de
caja de la garantía, que depende de la tasa de prepago real de la garantía. La tasa de prepago
asumida (165 PSA en el Anexo 2) permite determinar solo el flujo de efectivo proyectado, no el real.
Considere lo que se ha logrado al crear la estructura CMO-01 de pago secuencial. Anteriormente,

vimos que con una tasa de prepago de 165 PSA, la vida promedio del título hipotecario era de 8,6
años. El Anexo 4 informa la vida promedio de la garantía y los cuatro tramos asumiendo varias tasas
de prepago reales. Tenga en cuenta que los cuatro tramos tienen vidas promedio que son más
cortas o más largas que la garantía, lo que atrae a inversores que tienen preferencias por diferentes
vidas promedio. Por ejemplo, un fondo de pensiones que necesita efectivo solo después de unos
años porque espera un aumento significativo en el número de jubilaciones después de ese tiempo
puede optar por un tramo con una vida promedio más larga.
Anexo 4 Vida Promedio de la Garantía y los Cuatro Tramos de CMO-01

para varias tasas de prepago reales
Pago por adelantado

Vida Promedio (años)
Velocidad Colateral Tramo A Tramo B Tramo C Tramo D
100 PSA 11.2 4.7 10.4 15.1 24.0

125 PSA 10.1 4.1 8.9 13.2 22.4
165 PSA 8.6 3.4 7.3 10.9 19.8
250 PSA 6.4 2.7 5.3 7.9 15.2
400 PSA 4.5 2.0 3.8 5.3 10.3
600 PSA 3.2 1.6 2.8 3.8 7.0
Un problema importante que persiste es la considerable variabilidad de la vida media de los

tramos. En la siguiente sección se muestra cómo se puede manejar este problema, pero en este
punto, tenga en cuenta que se brinda cierta protección contra el riesgo de pago anticipado para
cada tramo. La protección surge porque priorizar la distribución del principal (es decir, establecer la
regla de pago para el reembolso del principal) protege efectivamente el tramo de menor plazo (A en
esta estructura) contra el riesgo de extensión. Esta protección debe venir de alguna parte; en
realidad proviene de los tramos a más largo plazo. De manera similar, los Tramos C y D brindan
protección contra el riesgo de extensión para los Tramos A y B.
A su vez, los Tramos C y D se benefician porque se les brinda protección contra el riesgo de
contracción; esta protección proviene de los Tramos A y B. Por lo tanto, la estructura CMO-01 de
pago secuencial permite a los inversores preocupados por el riesgo de extensión invertir en los
Tramos A o B y aquellos preocupados por el riesgo de contracción invertir en los Tramos C o D.
5.2.2 Estructuras de CMO que incluyen la clase de amortización planificada y los tramos de apoyo
Una estructura común en las CMO es incluir tramos de clase de amortización planificada (PAC) ,
que ofrecen una mayor previsibilidad de los flujos de efectivo siempre que la tasa de prepago se
encuentre dentro de una banda específica durante la vida de la garantía. Recuerda que la creación
de un MBS, ya sea una hipoteca pass-through o una CMO, no puede hacer desaparecer el riesgo de
prepago. Entonces, ¿de dónde viene la reducción del riesgo de pago anticipado (tanto el riesgo de extensión
y riesgo de contracción) de donde provienen los tramos del PAC que ofrecen a los inversionistas? La
respuesta es que proviene de la existencia de tramos no PAC, denominados tramos de apoyo o tramos
acompañantes. La estructura de la CMO hace que los tramos de apoyo absorban primero el riesgo de
pago anticipado. Debido a que los tramos de PAC tienen una protección limitada (pero no completa)
contra el riesgo de extensión y el riesgo de contracción, se dice que brindan protección de prepago de
dos lados.
La mayor previsibilidad de los flujos de efectivo para los tramos del PAC se debe a que se debe
cumplir con un cronograma de reembolso del principal. Siempre que la tasa de prepago se encuentre
dentro de la banda especificada, denominada banda PAC, todo el riesgo de prepago es absorbido por
el tramo de apoyo. Si los prepagos de las garantías son más lentos de lo previsto, los tramos de apoyo
no reciben ningún pago de capital hasta que los tramos del PAC reciben su pago de capital programado.
Esta regla reduce el riesgo de prórroga de los tramos del PAC. De manera similar, si los pagos
anticipados de las garantías son más rápidos de lo previsto, los tramos de apoyo absorben cualquier
reembolso de principal que supere los reembolsos de principal programados. Esta regla reduce el riesgo
de contracción de los tramos del PAC. Incluso si la tasa de prepago está fuera de la banda del PAC, el
riesgo de prepago es absorbido primero por el tramo de apoyo. Por lo tanto, la clave para la protección
de prepago que los tramos de PAC ofrecen a los inversionistas es la cantidad de tramos de respaldo
pendientes. Si los tramos de apoyo se pagan rápidamente debido a prepagos más rápidos de lo
esperado, ya no brindan ninguna protección para los tramos del PAC.
Los tramos de apoyo exponen a los inversores al más alto nivel de riesgo de pago anticipado. Por
lo tanto, los inversionistas deben tener especial cuidado al evaluar las características del flujo de efectivo
de los tramos de respaldo para reducir la probabilidad de consecuencias adversas para la cartera como
resultado de los pagos anticipados.
Para ilustrar cómo crear estructuras de CMO que incluyen PAC y tramos de apoyo, usamos
nuevamente el valor de traspaso de hipotecas de US$800 millones descrito en el Anexo 2 en la Sección
5.1.4, con una tasa de cupón de traspaso de 5.5%, un WAC de 6 %, y una WAM de 357 meses como
garantía. La creación de tramos de PAC requiere la especificación de dos tasas de prepago de PSA:
una suposición de prepago de PSA inferior y una suposición de prepago de PSA superior.
Suposición de pago anticipado de PSA. Los supuestos de prepago de PSA inferior y superior se
denominan "collar de PAC inicial" o "banda de PAC inicial". El collar PAC para un CMO generalmente lo
dictan las condiciones del mercado. En nuestro ejemplo, asumimos que los supuestos de prepago de
PSA inferior y superior son 100 PSA y 250 PSA, respectivamente, por lo que el collar de PAC inicial es
100–250 PSA.
El Anexo 5 muestra una estructura de CMO llamada CMO-02 que contiene solo dos tramos: un
tramo de PAC con cupón del 5,5 % creado asumiendo un collar de PAC inicial de 100–250 PSA y un
tramo de apoyo.
Anexo 5 CMO-02: Estructura de la CMO con un tramo del PAC y un apoyo

Tramo
P (PAC) 487.6 5.5
S (soporte) 312.4 5.5

Total 800.0
Reglas de pago: Para el pago de intereses de cupones mensuales: Desembolsar intereses de cupones
mensuales a cada tramo sobre la base del monto de capital pendiente de pago de cada tramo al comienzo del
mes. Para el desembolso de pagos de principal: Desembolsar los pagos de principal al Tramo P sobre la base
de su calendario de reembolsos de principal. El Tramo P tiene prioridad con respecto a los pagos de principal
actuales y futuros para cumplir con el cronograma. Cualquier pago de principal en exceso en un mes sobre el
monto necesario para cumplir con el cronograma del Tramo P se paga al Tramo S. Cuando el Tramo S está
completamente pagado, todos los pagos de capital se deben realizar al Tramo P independientemente del cronograma.
El Anexo 6 informa la vida promedio del PAC y los tramos de apoyo en CMO-02
asumiendo varias tasas de prepago reales. Nótese que entre 100 PSA y 250 PSA, la vida
promedio del tramo del PAC es constante en 7,7 años. Sin embargo, a tasas de PSA más
lentas o más rápidas, el cronograma se rompe y la vida promedio cambia, se extiende cuando
la tasa de prepago es inferior a 100 PSA y se contrae cuando es superior a 250 PSA. Aun
así, la variabilidad de la vida media del tramo PAC es mucho menor que la del tramo de
apoyo.
Anexo 6 Vida Promedio del Tramo PAC y el Tramo de Apoyo de CMO 02 para
Varias Tasas de Prepago Reales y un Collar PAC Inicial de 100–250
PSA
Vida Promedio (años)
Tasa de prepago Tramo PAC (P) Tramo de Apoyo (S)
50 PSA 10.2 24,9
75 PSA 8.6 22.7
100 PSA 7.7 20.0
165 PSA 7.7 10.7
250 PSA 7.7 3.3
400 PSA 5.5 1.9
600 PSA 4.0 1.4
La mayoría de las estructuras de CMO, incluidos el PAC y los tramos de apoyo, tienen
más de un tramo del PAC. Una secuencia de seis tramos de PAC (es decir, tramos de PAC
pagados en secuencia según lo especificado por un cronograma de reembolso del principal)
no es infrecuente. Por ejemplo, considere CMO-03 en el Anexo 7, que contiene cuatro tramos
secuenciales de PAC (PA, PB, PC y PD) y un tramo de apoyo. El monto nominal total de los
tramos del PAC y de apoyo es el mismo que para CMO-02 en el Anexo 5. La diferencia es
que en lugar de un tramo del PAC con cronograma, hay cuatro tramos del PAC con
cronograma. Tal como se describe en las reglas de pago, los tramos del PAC se cancelan en secuencia.
Anexo 7 CMO-03: Estructura de la CMO con tramos secuenciales del PAC y una
Tramo de apoyo
AP (PAC) 287.6 5.5
PB (PAC) 90,0 5.5
PC (PAC) 60.0 5.5
PD (PAC) 50.0 5.5
(continuado)
Anexo 7 (Continuación)
S (soporte) 312.4 5.5

Total 800.0
Reglas de pago: Para el pago de intereses de cupones mensuales: Desembolsar intereses de cupones mensuales
a cada tramo sobre la base del monto de capital pendiente de pago de cada tramo al comienzo del mes. Para el
desembolso de pagos de principal: Desembolsar los pagos de principal al Tramo PA sobre la base de su calendario
de reembolsos de principal. El Tramo PA tiene prioridad con respecto a los pagos de principal actuales y futuros
para cumplir con el cronograma. Cualquier pago de principal en exceso en un mes sobre el monto necesario para
cumplir con el cronograma mientras el PA está pendiente se paga al Tramo S. Una vez que se liquida el PA, se
desembolsan los pagos de principal al Tramo PB sobre la base de su cronograma de reembolsos de principal. El
Tramo PB tiene prioridad con respecto a los pagos de principal actuales y futuros para cumplir con el cronograma.
Cualquier pago de principal en exceso en un mes sobre el monto necesario para cumplir con el cronograma
mientras PB está pendiente se paga al Tramo S. La misma regla se aplica para PC y PD.
Cuando el Tramo S esté completamente pagado, todos los pagos de principal se realizarán a los tramos pendientes
del PAC, independientemente del cronograma.
5.2.3 Otras estructuras de CMO
A menudo, existe una demanda de tramos que tienen una tasa flotante. Aunque la garantía paga una
tasa fija, es posible crear un tramo con una tasa flotante. Esto se hace mediante la construcción de una
combinación flotante y flotante inversa a partir de cualquiera de los tramos de tasa fija en la estructura
de CMO. Debido a que el tramo de tasa flotante paga una tasa más alta cuando las tasas de interés
suben y el tramo flotante inverso paga una tasa más baja cuando las tasas de interés suben, se
compensan entre sí. Por lo tanto, un tramo de tasa fija se puede utilizar para satisfacer la demanda de
un tramo de tasa variable.
De manera similar, son posibles otros tipos de tramos para satisfacer las diversas necesidades de
los inversores.
EJEMPLO 7
Obligaciones hipotecarias garantizadas
1 Una obligación hipotecaria garantizada:
A elimina el riesgo de pago anticipado.
B se crea a partir de un conjunto de préstamos conformes.
C redistribuye varias formas de riesgo de pago anticipado entre diferentes bonos

clases
2 La variabilidad en la vida promedio del tramo PAC de una CMO en relación con la vida
promedio de los títulos de transmisión hipotecaria de los cuales el
CMO se crea es:
Un bajo.
B lo mismo.
C más alto.
3 Haciendo referencia al Anexo 7, el tramo de CMO-03 más adecuado para una

inversionista preocupado por el riesgo de contracción es:
PA (PAC) .
BPD (PAC).
CS (soporte).
4 El tramo de una obligación hipotecaria garantizada más adecuado

para un inversionista que espera una caída en las tasas de interés es:
Un tramo a tipo fijo.
B un tramo de tipo variable inverso.

C un tramo del PAC.
5 La inversión más adecuada para un inversor que esté dispuesto y sea capaz de aceptar un
riesgo significativo de pago anticipado es:
Una garantía de traspaso de hipoteca.
B el tramo de apoyo de una obligación hipotecaria garantizada.
C el tramo de tasa variable inversa de una hipoteca garantizada

obligación.
Solución a 1:
C es correcto. Los CMO se crean mediante la redistribución de los flujos de efectivo de los productos
relacionados con hipotecas, incluidos los valores de traspaso de hipotecas, a diferentes clases o tramos
de bonos sobre la base de un conjunto de reglas de pago.
Solución a 2:
A es correcto. El propósito de crear diferentes clases de bonos en una CMO es proporcionar un perfil de
riesgo-rendimiento que sea más adecuado para los inversores que el perfil de riesgo-rendimiento de los
valores de transmisión de hipotecas a partir de los cuales se crea la CMO. El tramo PAC tiene una
variabilidad considerablemente menor en la vida promedio que los títulos de traspaso hipotecario. Por el
contrario, el tramo de apoyo tiene más variabilidad en la vida media que los títulos de traspaso hipotecario.
Solución a 3:
B es correcto. El riesgo de contracción es el riesgo de que cuando las tasas de interés bajen, los pagos
anticipados sean más altos de lo esperado y el vencimiento del valor sea más corto de lo anticipado en
el momento de la compra. Los tramos del PAC ofrecen a los inversores protección contra el riesgo de
contracción (y el riesgo de extensión). El tramo del PAC más adecuado para un inversionista preocupado
por el riesgo de contracción es el PD porque es el tramo del PAC de último pago; es decir, cualquier
reembolso de principal que exceda los reembolsos de principal programados es absorbido

secuencialmente por el tramo de apoyo, luego PA, PB y, finalmente, PD.
Solución a 4:
B es correcto. El tramo de una CMO más adecuado para un inversor que espera una caída de los tipos
de interés es un tramo de tipo variable inverso. El flotante inverso paga una tasa de cupón que está
inversamente relacionada con las tasas de interés vigentes.
Por lo tanto, si las tasas de interés caen, la tasa de cupón de la CMO aumentará.
Solución a 5:
B es correcto. La inversión más adecuada para un inversionista que esté dispuesto y sea capaz de
aceptar un riesgo significativo de pago anticipado es el tramo de respaldo de una obligación hipotecaria
garantizada. Debido a que el tramo PAC tiene una vida promedio estable a tasas de prepago dentro de
la banda del PAC, todo el riesgo de prepago es absorbido por el tramo de apoyo para tasas de prepago
dentro de la banda. Incluso a tasas fuera de la banda del PAC, el riesgo de prepago es absorbido primero
por el tramo de apoyo.
Se compensará a los inversionistas por asumir el riesgo de pago anticipado en el sentido de que, si se
establece el precio adecuado, el tramo de apoyo tendrá una tasa de rendimiento esperada más alta que
el tramo PAC.
5.3 Valores respaldados por hipotecas residenciales no de agencia

Los RMBS de agencia son los emitidos por Ginnie Mae, Fannie Mae y Freddie Mac. Los RMBS emitidos por
cualquier otra entidad son RMBS que no son de agencia. Las entidades que emiten RMBS que no son
agencias suelen ser instituciones de ahorro, bancos comerciales y conductos privados. Los conductos privados
pueden comprar hipotecas no conformes, agruparlas y luego vender valores de traspaso de hipotecas cuya
garantía es el conjunto subyacente de hipotecas no conformes. Debido a que no están garantizados por el
gobierno ni por una GSE, el riesgo de crédito es una consideración importante cuando se invierte en RMBS
que no son agencias.
Los RMBS que no pertenecen a agencias comparten muchas características y técnicas de estructuración
con los CMO de agencias. Sin embargo, debido a que los RMBS que no pertenecen a agencias no están
garantizados por el gobierno de EE. UU. o por una GSE que pueda brindar protección contra pérdidas en el
grupo, se necesita alguna forma de mejora crediticia interna o externa para que estos valores sean atractivos
para los inversionistas. Estas mejoras crediticias permiten a los inversionistas reducir el crédito
riesgo o transferir el riesgo de crédito entre clases de bonos, lo que permite a los inversores elegir el perfil de
riesgo-rentabilidad que mejor se adapte a sus necesidades. Las mejoras crediticias también desempeñan un
papel importante en la obtención de calificaciones crediticias favorables, lo que hace que los RMBS que no
pertenecen a agencias sean más comercializables para los inversores. El nivel de mejora crediticia
generalmente se determina en relación con una calificación crediticia específica deseada por el emisor para un
valor. Tenga en cuenta que una de las consecuencias de la crisis crediticia de 2007-2009 ha sido un aumento
general en el nivel de mejora crediticia.
Como se mencionó en la Sección 3.3, la subordinación o el crédito en tramos es una forma común de
mejora crediticia. Los niveles de subordinación (es decir, la cantidad de protección crediticia para una clase de
bonos) se establecen en el momento de la emisión. Sin embargo, los niveles de subordinación cambian con el
tiempo, a medida que ocurren los pagos anticipados voluntarios y los incumplimientos. Para proteger a los
inversionistas en RMBS que no son agencias, una titulización está diseñada para evitar que la cantidad de la
mejora crediticia se deteriore con el tiempo. Si la mejora crediticia para los tramos principales se deteriora
debido al desempeño deficiente de la garantía, un mecanismo denominado “mecanismo de cambio de interés”
impide que las clases de bonos subordinados reciban pagos durante un período de tiempo. Muchos RMBS
que no pertenecen a agencias también incluyen otras mejoras crediticias, como sobrecolateralización y cuentas
de reserva.
Al pronosticar los flujos de caja futuros de los RMBS que no pertenecen a agencias, los inversores deben
tener en cuenta dos componentes importantes. La primera es la tasa de incumplimiento asumida para la garantía.
El segundo es la tasa de recuperación, porque aunque la garantía pueda incumplir, no se puede perder todo
el saldo pendiente de la hipoteca. La recuperación y posterior venta de la propiedad recuperada puede generar
flujos de efectivo que estarán disponibles para pagar a los tenedores de bonos. Ese monto se basa en el
monto asumido que se recuperará.
El enfoque en la Sección 5 está en valores respaldados por un grupo de hipotecas residenciales.

La siguiente sección analiza los valores respaldados por un conjunto de hipotecas comerciales.
VALORES CON RESPALDO HIPOTECARIO COMERCIAL

6 Los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) están respaldados por un grupo de hipotecas
comerciales sobre propiedades que generan ingresos, como propiedades multifamiliares (por ejemplo, edificios
de apartamentos), edificios de oficinas, propiedades industriales (incluidos los almacenes), centros comerciales,
hoteles y centros de atención médica (por ejemplo, centros de atención de viviendas para personas mayores).
La garantía es un conjunto de préstamos comerciales que se originaron para financiar una compra comercial
o para refinanciar una obligación hipotecaria anterior.
Valores respaldados por hipotecas comerciales 209
6.1 Riesgo de crédito
En los Estados Unidos y otros países donde las hipotecas comerciales son préstamos sin
recurso , el prestamista solo puede buscar la propiedad generadora de ingresos que respalda
el préstamo para pagos de intereses y reembolsos de capital. Si ocurre un incumplimiento,
el prestamista puede ejecutar la propiedad comercial, pero solo puede usar los ingresos de
la venta de esa propiedad para recuperar el principal pendiente, y no tiene recurso a los
otros activos y/o ingresos del prestatario por cualquier saldo impago. El prestamista debe ver
cada propiedad individualmente, y los prestamistas evalúan cada propiedad utilizando
medidas que han resultado útiles para evaluar el riesgo crediticio.
Dos medidas que han resultado ser indicadores clave del rendimiento crediticio potencial son la relación
préstamo-valor (LTV), que se analizó en la Sección 4, y la relación de cobertura del servicio de la deuda (DSC), a
veces denominada DSCR. La relación DSC es igual al ingreso operativo neto anual (NOI) de la propiedad dividido
por el servicio de la deuda (es decir, la cantidad anual de pagos de intereses y reembolsos de capital). El NOI se
define como el ingreso por alquiler menos los gastos operativos en efectivo y una reserva de reemplazo que no es
en efectivo que refleja la depreciación de la propiedad a lo largo del tiempo. Un índice DSC que excede 1.0 indica
que los flujos de efectivo de la propiedad son suficientes para cubrir el servicio de la deuda mientras se mantiene la
propiedad en su estado inicial de reparación.
Cuanto mayor sea la relación DSC, más probable es que el prestatario pueda cumplir con los requisitos de servicio
de la deuda de los flujos de efectivo de la propiedad.
6.2 Estructura del CMBS
Una agencia de calificación crediticia determina el nivel de mejora crediticia necesaria para lograr la calificación
crediticia deseada. Por ejemplo, si se necesitan relaciones préstamo-valor y DSC específicas y esas relaciones no
se pueden cumplir a nivel de préstamo, se utiliza la subordinación para lograr la calificación crediticia deseada.
Se pagan intereses sobre el principal pendiente de pago en todos los tramos. Las pérdidas derivadas de la
morosidad de los préstamos se cargan contra el saldo de principal pendiente del tramo de CMBS con la prioridad
más baja. Este tramo no podrá ser calificado por las agencias de calificación crediticia; en este caso, este tramo sin
calificar se denomina "pieza de primera pérdida", "tramo residual" o "tramo de capital". La pérdida total cobrada
incluye el monto anticipado previamente y la pérdida real incurrida en la venta de la propiedad subyacente del
préstamo.
Dos características que suelen ser específicas de las estructuras CMBS son la presencia
de una protección de llamada y una provisión de vencimiento de globo.
6.2.1 Protección de llamadas
Una característica de inversión crítica que distingue a CMBS de RMBS es la protección contra pagos anticipados
disponibles para los inversores conocida como protección de llamada. Un inversionista en un RMBS está expuesto
a un riesgo considerable de pago anticipado porque el prestatario tiene derecho a pagar anticipadamente un
préstamo, en su totalidad o en parte, antes de la fecha de pago del principal programada. Como se explica en la
Sección 4.4, un prestatario en los Estados Unidos generalmente no paga ninguna multa por pago anticipado. La
discusión de los CMO destacó cómo los inversionistas pueden comprar ciertos tipos de tramos (por ejemplo, tramos
de pago secuencial y PAC) para modificar o reducir el riesgo de pago anticipado.
Con CMBS, los inversores tienen una protección de llamada considerable. De hecho, es esta protección la que
hace que los CMBS se negocien en el mercado más como bonos corporativos que como RMBS. La protección de la
llamada viene a nivel de estructura oa nivel de préstamo.
La protección de llamada estructural se logra cuando los CMBS están estructurados para tener tramos de pago
secuenciales, por calificación crediticia. Un tramo de calificación más baja no puede pagarse hasta que el tramo de
calificación más alta se haya cancelado por completo, por lo que los bonos con calificación AAA deben pagarse antes
que los bonos con calificación AA, y así sucesivamente. Sin embargo, las principales pérdidas resultantes de los
incumplimientos se ven afectadas desde la parte inferior de la estructura hacia arriba.
A nivel de préstamo, cuatro mecanismos ofrecen a los inversionistas protección de llamadas:
ÿ Un bloqueo de pago anticipado, que es un acuerdo contractual que prohíbe cualquier pago anticipado durante
un período de tiempo específico.
ÿ Puntos de multa por pago anticipado, que son multas predeterminadas que un prestatario que desea refinanciar
debe pagar para hacerlo: un punto equivale al 1% del saldo pendiente del préstamo.
ÿ Un cargo de mantenimiento del rendimiento, también llamado “cargo de compensación total”, que es una
sanción pagada por el prestatario que hace que la refinanciación únicamente para obtener una tasa
hipotecaria más baja sea antieconómica para el prestatario. En sus términos más simples, un cargo de
mantenimiento de rendimiento está diseñado para hacer que el prestamista sea indiferente en cuanto al
momento de los pagos anticipados.
ÿ Defeasance, para lo cual el prestatario proporciona fondos suficientes para que el administrador invierta en una
cartera de títulos públicos que reproduzca los flujos de efectivo que existirían en ausencia de pagos anticipados.
Los pagos en efectivo que debe cumplir el prestatario se proyectan sobre la base de los términos del préstamo.
Luego, se construye una cartera de valores gubernamentales de tal manera que los pagos de intereses y los
reembolsos de principal de la cartera sean suficientes para pagar cada obligación a su vencimiento. Cuando se
paga la última obligación, el valor de la cartera es cero (es decir, no quedan fondos). El costo de armar tal cartera
es el costo de liquidar el préstamo que debe ser reembolsado por el emisor.8
6.2.2 Provisión de Vencimiento del Globo
Muchos préstamos comerciales que respaldan a CMBS son préstamos globales que requieren un reembolso sustancial
del principal al vencimiento del préstamo. Si el prestatario no realiza el pago global, el prestatario está en mora. El
prestamista puede extender el préstamo durante un período de tiempo llamado "período de solución". Al hacerlo, el
prestamista puede modificar los términos originales del préstamo y cobrar una tasa de interés más alta, denominada
“tasa de interés predeterminada”, durante el período de negociación.
El riesgo de que un prestatario no pueda realizar el pago global porque el prestatario no puede hacer los arreglos
para el refinanciamiento o no puede vender la propiedad para generar fondos suficientes para pagar el saldo de capital
pendiente se denomina " riesgo global". Debido a que el prestamista extiende la vida del préstamo durante el período
de negociación, el riesgo global es un tipo de riesgo de extensión.
EJEMPLO 8
Un ejemplo de un valor respaldado por una hipoteca comercial

La siguiente información proviene de una presentación ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. sobre
un CMBS emitido en abril de 2013 por Citigroup Commercial Mortgage Trust 2013-GCJ11. La garantía para
este CMBS era un conjunto de 72 hipotecas de tasa fija garantizadas por gravámenes (primeros reclamos)
sobre varios tipos de propiedades comunitarias comerciales, multifamiliares y de viviendas prefabricadas.
8 Esta estrategia de cartera para el pago de pasivos es utilizada por las compañías de seguros. En Estados Unidos,
también ha sido utilizado por emisores de bonos municipales; los bonos resultantes se conocen como “bonos pre-reembolsados”.
Valores respaldados por hipotecas comerciales 211
Clases de Oferta Cantidad principal inicial Transferencia inicial

Certificados (EL DÓLAR AMERICANO$) Velocidad (%)
A-1 75.176.000 0.754

A-2 290.426.000 1.987
A-3 150,000,000 2.815
A-4 236,220,000 3.093
A-AB 92,911,000 2.690
XA 948.816.000 1.937
COMO 104,083,000 3.422
B 75.423.000 3.732
C 42,236,000
La presentación incluía las siguientes declaraciones:

Si adquiere certificados Clase B, entonces sus derechos a recibir distribuciones de
cantidades cobradas o anticipadas sobre o con respecto a los préstamos hipotecarios
estarán subordinados a los de los titulares de los certificados Clase A-1, Clase A-2, Clase
A-3 , Certificados Clase A-4, Clase A-AB, Clase XA y Clase AS. Si adquiere certificados
de Clase C, entonces sus derechos a recibir distribuciones de cantidades cobradas o
adelantadas sobre o con respecto a los préstamos hipotecarios estarán subordinados a
los de los titulares de los certificados de Clase B y todas las demás clases de certificados
ofrecidos.
“Descripción de la penalización por pago anticipado” o “Disposición de pago

anticipado” se refiere al número de pagos desde la primera fecha de vencimiento hasta
la fecha de vencimiento inclusive para la cual un préstamo hipotecario está, según
corresponda, (i) bloqueado del pago anticipado, (ii) prevé el pago de una prima de pago
anticipado o un cargo por mantenimiento del rendimiento en relación con un pago
anticipado, (iii) anulación de permisos.
1 Con base en la información proporcionada, este CMBS:
A no incluía ninguna mejora crediticia.

B incluía una mejora crediticia interna.
C incluía una mejora crediticia externa.
2 Según la información proporcionada, los inversores en este CMBS tenían protección de pago
anticipado en:
A el nivel de préstamo.
B el nivel de estructura.
C tanto a nivel de préstamo como de estructura.
3 La anulación se puede describir mejor como:
Una sanción predeterminada que un prestatario que quiere refinanciar debe

pagar para hacerlo.
B un acuerdo contractual que prohíbe cualquier pago anticipado durante un período de

tiempo específico.
C fondos que el prestatario debe proporcionar para replicar los flujos de efectivo que existirían
en ausencia de pagos anticipados.
4 Un riesgo al que suelen enfrentarse los inversores cuando tienen CMBS es:
Un riesgo de llamada
Riesgo de balón B.
C riesgo de contracción.
5 El riesgo crediticio de un título respaldado por una hipoteca comercial es menor:

Cuanto menor sea la relación DSC y menor sea el LTV.
B cuanto menor sea la relación DSC y mayor sea el LTV.
C cuanto mayor sea la relación DSC y menor sea el LTV.
Solución a 1:
B es correcto. El CMBS incluía una estructura senior/subordinada, que es una forma de mejora
crediticia interna. La clase B proporcionó protección para todas las clases de bonos enumeradas
anteriormente. De manera similar, la Clase C proporcionó protección para todas las demás clases
de bonos, incluida la Clase B; era la pieza de primera pérdida, también llamada tramo residual o
tramo de capital. Tenga en cuenta que debido a que era el tramo residual, la Clase C no tenía
una tasa de traspaso específica. Los inversionistas en la Clase C habrán fijado el precio sobre la
base de alguna tasa de rendimiento residual esperada, pero podrían haberlo hecho mejor o peor
de lo esperado dependiendo de cómo los movimientos de las tasas de interés y las tasas de
incumplimiento afectaron el desempeño de los otros tramos.
Solución a 2:
C es correcto. Este CMBS ofreció a los inversores protección de pago anticipado tanto a nivel de
estructura como de préstamo. La protección de la llamada estructural se logró gracias a los
tramos de pago secuencial. A nivel de préstamo, el CMBS incluía tres de los cuatro tipos de
protección de llamada, a saber, un bloqueo de pago anticipado, un cargo de mantenimiento de
rendimiento y anulación.
Solución a 3:
C es correcto. La anulación es una protección de rescate a nivel de préstamo que requiere que
el prestatario proporcione fondos suficientes para que el administrador invierta en una cartera de
valores gubernamentales que replique los flujos de efectivo que existirían en ausencia de pagos
anticipados.
Solución a 4:
B es correcto. Debido a que muchos préstamos comerciales que respaldan a CMBS requieren
un pago global, los inversionistas en CMBS generalmente enfrentan un riesgo global, es decir, el
riesgo de que si el prestatario no puede organizar el refinanciamiento o no puede vender la
propiedad para realizar el pago global, el CMBS puede extender su vencimiento porque el
prestamista tiene que esperar para obtener el principal pendiente hasta que el prestatario pueda
hacer el monto global. El riesgo de globo es un tipo de riesgo de extensión.
Solución a 5:
C es correcto. El índice DSC y el LTV son indicadores clave del rendimiento crediticio potencial
y, por lo tanto, permiten a los inversores evaluar el riesgo crediticio de un CMBS. La relación
DSC es igual al NOI anual de la propiedad dividido por el monto anual de pagos de intereses y
reembolsos de capital. Entonces, cuanto mayor sea la relación DSC, menor será el riesgo
crediticio del CMBS. El LTV es igual al monto de la hipoteca dividido por el valor de la propiedad.
Entonces, cuanto menor sea el LTV, menor será el riesgo crediticio del CMBS.
Hasta este punto, esta lectura ha abordado la titulización de bienes inmuebles, tanto residenciales
como comerciales. La sección 7 analiza la titulización de obligaciones de deuda en las que el activo
subyacente no es un bien inmueble.
Valores respaldados por activos no hipotecarios 213
VALORES RESPALDADOS POR ACTIVOS NO HIPOTECARIOS

7
Numerosos tipos de activos no hipotecarios se han utilizado como garantía en la titulización.
Los mayores en la mayoría de los países son las cuentas por cobrar de préstamos y arrendamientos de automóviles, las
cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, los préstamos personales y los préstamos comerciales. Lo que es importante
tener en cuenta es que, independientemente del tipo de activo, los ABS que no están garantizados por una entidad
gubernamental o cuasi gubernamental están sujetos al riesgo crediticio.
Los ABS se pueden clasificar en función de la forma en que se paga la garantía, es decir, si la garantía se amortiza
o no. Las hipotecas residenciales tradicionales y los préstamos para automóviles son ejemplos de préstamos amortizables.
Los flujos de efectivo para un préstamo amortizable incluyen pagos de intereses, reembolsos programados de principal y
cualquier pago anticipado, si está permitido. Si el préstamo no tiene calendario para el pago del principal, es un préstamo
no amortizable. Debido a que un préstamo no amortizable no implica reembolsos de capital programados, un ABS
respaldado por préstamos no amortizables no se ve afectado por el riesgo de pago anticipado.
Los ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito son un ejemplo de ABS respaldados por préstamos no amortizables.
Considere un ABS respaldado por un grupo de 1000 préstamos amortizables con un valor nominal total de US$100
millones. Con el tiempo, algunos de los préstamos se pagarán; los montos recibidos del reembolso de principal programado
y cualquier pago anticipado se distribuirán a las clases de bonos sobre la base de la regla de pago. En consecuencia, con
el tiempo, el número de préstamos en garantía se reducirá de 1.000 y el valor nominal total se reducirá a menos de
US$100 millones.
Ahora bien, ¿qué pasa si la garantía del ABS son 1.000 préstamos no amortizables?
Algunos de estos préstamos serán cancelados en su totalidad o en parte antes del vencimiento del ABS. Cuando esos
préstamos se cancelan, lo que sucede depende de si los préstamos se cancelaron durante el período de cierre patronal o
después de este. El período de bloqueo o período revolvente es el período durante el cual el capital pagado se reinvierte
para adquirir préstamos adicionales con un capital igual al capital pagado. La reinversión en nuevos préstamos puede
resultar en que la garantía incluya más o menos de 1000 préstamos, pero los préstamos seguirán teniendo un valor
nominal total de US$100 millones. Cuando termine el período de bloqueo, el principal que se reembolse no se utilizará
para reinvertir en nuevos préstamos, sino que se distribuirá entre las clases de bonos.
Esta lectura no puede cubrir todos los tipos de ABS no hipotecarios. Se enfoca en los dos populares ABS no
hipotecarios en la mayoría de los países: ABS de préstamos para automóviles y ABS de tarjetas de crédito por cobrar.
7.1 Préstamos para automóviles ABS
Los ABS de préstamos para automóviles están respaldados por préstamos para automóviles y cuentas por cobrar de arrendamiento.
El enfoque en esta sección está en el tipo más grande de bursatilizaciones de automóviles, es decir, valores respaldados por
préstamos para automóviles. En algunos países, los valores respaldados por préstamos para automóviles representan el sector más
grande o el segundo más grande del mercado de titulización.
Los flujos de efectivo de los valores respaldados por préstamos para automóviles consisten en pagos mensuales
programados (es decir, pagos de intereses y reembolsos de capital programados) y cualquier pago anticipado. En el caso
de valores respaldados por préstamos para automóviles, los pagos anticipados resultan de ventas y permutas que
requieren el pago total del préstamo, la recuperación y posterior reventa de automóviles, los ingresos del seguro recibidos
por la pérdida o destrucción de automóviles y los pagos anticipados de los préstamos.
Todos los valores respaldados por préstamos para automóviles tienen algún tipo de mejora crediticia, a menudo una
estructura senior/subordinada. Además, muchos valores respaldados por préstamos para automóviles vienen con
sobrecolateralización y una cuenta de reserva, a menudo una cuenta de margen excedente. Recuerde de una lectura
anterior que el exceso de margen, a veces llamado exceso de flujo de caja de intereses, es una cantidad que se puede
retener y depositar en una cuenta de reserva y que puede servir como primera línea de protección contra pérdidas.
Para ilustrar la estructura típica de los valores respaldados por préstamos para automóviles,
utilicemos el ejemplo de los valores emitidos por el Fideicomiso Financiero Autos VI. La garantía era
un conjunto de 827 préstamos para automóviles denominados en pesos argentinos (ARS). Los
préstamos fueron originados por BancoFinansur. La estructura de la titulización incluía tres clases de bonos:
Sobresaliente
Saldo principal
Clase de bonos (USD)
Títulos de deuda de tasa flotante de clase A 22,706,000
Títulos de Deuda de Tasa Variable Clase B 1,974,000

Certificados 6,008,581
Total 30,658,245
Los certificados brindaron protección crediticia para la Clase B, y la Clase B brinda protección
crediticia para la Clase A. La mejora crediticia adicional provino de la sobregarantía y la presencia de
una cuenta de margen excedente. La tasa de referencia para los títulos de deuda a tasa variable fue
la BADLAR (Tasa Buenos Aires para Depósitos de Gran Importe), la tasa de referencia para préstamos
en Argentina. Esta tasa de referencia es la tasa promedio de depósitos a 30 días de al menos ARS 1
millón. Para la Clase A, la tasa de interés fue BADLAR más 450 pbs, con una tasa mínima de 18% y
máxima de 26%; para la Clase B fue BADLAR más 650 pbs, con 20% y 28% como tasas mínima y
máxima, respectivamente.
EJEMPLO 9
Un ejemplo de un ABS de préstamo de automóvil
La siguiente información proviene del suplemento del prospecto de USD 877 670 000 de ABS
para préstamos para automóviles emitido por AmeriCredit Automobile Receivables Trust 2013–4:
La garantía de esta titulización es un conjunto de contratos de préstamo de

automóviles de alto riesgo garantizados para automóviles nuevos y usados y
camiones ligeros y furgonetas.
La entidad emisora emitirá siete clases de pago secuencial de pagarés
respaldados por activos de conformidad con el contrato de emisión. Los bonos se
designan como los “Bonos Clase A-1”, los “Bonos Clase A-2”, los “Bonos Clase
A-3”, los “Bonos Clase B”, los “Bonos Clase C”, los “Bonos Clase D”. Bonos” y los
“Bonos Clase E”. Los Bonos Clase A-1, los Bonos Clase A-2 y los Bonos Clase
A-3 son los “Bonos Clase A”. Los Bonos de Clase A, los Bonos de Clase B, los
Bonos de Clase C y los Bonos de Clase D se ofrecen en este suplemento del
prospecto y, a veces, se los denomina bonos de oferta pública. Los Bonos de
Clase E no se ofrecen mediante este suplemento del prospecto e inicialmente
serán retenidos por el depositante o una afiliada del depositante. Los bonos de
clase E a veces se denominan bonos de colocación privada.
Cada clase de notas tendrá el saldo de capital inicial de la nota, la tasa de

interés y la fecha final de distribución programada que se enumeran en las
siguientes tablas:
Valores respaldados por activos no hipotecarios 215
Bonos ofrecidos públicamente

Nota inicial
Saldo principal Tasa de interés final programado
Clase (EL DÓLAR AMERICANO$) (%) Fecha de distribución
A-1 (mayor) 168,000,000 0.25 8 de agosto de 2014
A-2 (superior) 279,000,000 0.74 8 de noviembre de 2016
A-3 (mayor) 192,260,000 0.96 9 abril 2018
B (subordinado) 68.870.000 1.66 10 de septiembre de 2018
C (subordinado) 85.480.000 2.72 9 septiembre 2019
D (subordinado) 84,060,000 3.31 8 octubre 2019
Notas colocadas de forma privada
Nota inicial
Saldo principal Tasa de interés final programado
Clase (EL DÓLAR AMERICANO$) (%) Fecha de distribución
E (subordinado) 22,330,000 4.01 8 enero 2021
Los intereses sobre cada clase de notas se acumularán durante cada período de
interés a la tasa de interés aplicable.
El monto de sobrecolateralización representa el monto por el cual el saldo
principal agregado de los contratos de préstamo de automóviles excede el saldo
principal de las notas. A la fecha de cierre, el monto inicial de la sobregarantía es de
aproximadamente US$49.868.074 o el 5,25% del saldo total de capital de los
contratos de préstamo de automóviles a la fecha de corte.
En la fecha de cierre, se depositará en la cuenta de reserva el 2,0% del saldo de

capital agregado inicial esperado de los contratos de préstamo de automóviles, que
es de aproximadamente US$18.997.361.
1 La referencia a las hipotecas de alto riesgo significaba que:
A las notas respaldadas por activos fueron calificadas por debajo del grado de inversión.
B los contratos de préstamo de automóvil (automóvil) se realizaron a prestatarios que no

tenían o no podían documentar un crédito sólido.
C algunos de los contratos de préstamos para automóviles estaban garantizados por automóviles de
baja calidad que podrían haber sido difíciles de vender en caso de que el prestatario incumpliera.
2 Con base en la información proporcionada, si en la primera fecha de distribución no

fueron pérdidas en los préstamos de US$10 millones:
Ninguna de las clases de pagarés habrá incurrido en pérdidas.
Las notas B Clase E habrán incurrido en pérdidas de US$10 millones.
C Las Clases B, C, D y E habrán incurrido en pérdidas a prorrata de su valor inicial.

anote los saldos de capital.
3 Con base en la información provista, si la primera pérdida de los préstamos fue

US$40 millones por encima de la protección brindada por las mejoras crediticias internas
y ocurridas en enero de 2014, ¿qué clase(s) de pagarés registraron pérdidas?
Una clase E y luego una clase D
B Cada clase de pagarés subordinados en proporción a su saldo principal
C Clase E y luego cada clase de notas subordinadas en proporción a su

saldo principal
Solución a 1:
B es correcto. Un préstamo de alto riesgo es aquel que se otorga a prestatarios con una calidad
crediticia más baja, que normalmente han experimentado dificultades crediticias previas o que de otro
modo no pueden documentar un crédito sólido.
Solución a 2:
A es correcto. El monto de la pérdida (US$10 millones) fue inferior al monto combinado de la
sobregarantía y la cuenta de reserva (US$49.868.074 + US$18.997.361 = US$68.865.435). Por lo
tanto, ninguna de las clases de pagarés habrá incurrido en pérdidas.
Solución a 3:
A es correcto. Una vez que el monto de las pérdidas excede el monto de la protección proporcionada
por la sobregarantía y la cuenta de reserva, las clases de bonos absorben las pérdidas. Por tratarse
de una estructura de pago secuencial, las notas Clase E fueron las primeras en absorber pérdidas,
hasta el monto de capital de US$22.330.000. Significaba que aún quedaban US$17.670.000 para ser
absorbidos por otra clase de bonos, que habrían sido las notas Clase D.
7.2 Cuentas por Cobrar de Tarjetas de Crédito ABS
Cuando se realiza una compra con una tarjeta de crédito, el emisor de la tarjeta de crédito (el prestamista)
extiende el crédito al titular de la tarjeta (el prestatario). Las tarjetas de crédito son emitidas por bancos,
compañías de tarjetas de crédito, minoristas y compañías de viajes y entretenimiento. En el momento de la
compra, el titular de la tarjeta acepta reembolsar el monto prestado (es decir, el costo del artículo comprado)
más cualquier cargo financiero aplicable. La cantidad que el titular de la tarjeta acuerda pagar al emisor de la
tarjeta de crédito es una cuenta por cobrar desde la perspectiva del emisor de la tarjeta de crédito. Las
cuentas por cobrar de tarjetas de crédito se utilizan como garantía para la
emisión de tarjetas de crédito por cobrar ABS.
Para un grupo de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, los flujos de efectivo consisten en cargos
financieros cobrados, tarifas y reembolsos de capital. Los cargos financieros recaudados representan el
interés periódico que se carga al prestatario de la tarjeta de crédito sobre el saldo impago después del
período de gracia. La tasa de interés puede ser fija o variable. La tasa flotante puede tener un tope; es decir,
puede tener un límite superior porque algunos países tienen leyes de tasas de usura que imponen un tope a
las tasas de interés. Las tarifas incluyen tarifas por pagos atrasados y cualquier tarifa anual de membresía.
Los intereses se pagan a los titulares de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito ABS periódicamente
(por ejemplo, mensual, trimestral o semestral). Como se señaló anteriormente, la garantía de las cuentas por
cobrar de tarjetas de crédito ABS es un conjunto de préstamos no amortizables. Estos préstamos tienen
períodos de bloqueo durante los cuales los flujos de efectivo que se pagan a los tenedores de valores se
basan únicamente en los cargos financieros cobrados y las tarifas. Cuando finaliza el período de bloqueo, el
capital que pagan los titulares de las tarjetas ya no se reinvierte, sino que se distribuye a los inversores.
Algunas provisiones en ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito requieren la amortización
anticipada del principal si ocurren eventos específicos. Dichas provisiones se denominan provisiones de
“amortización anticipada” o “amortización rápida” y se incluyen para salvaguardar la calidad crediticia de la
emisión. La única forma en que se pueden modificar los flujos de efectivo principales es mediante la activación
de la disposición de amortización anticipada.
Para ilustrar la estructura típica de ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, considere la Serie
de Fideicomisos de Notas Maestras de Tarjetas de Crédito GE Capital 2013-1 emitida en marzo de 2013. El
originador de las cuentas por cobrar de tarjetas de crédito fue GE Capital Retail Bank, ahora conocido como
Synchrony Bank, y el administrador era GE Capital Corporation. La garantía era un conjunto de cuentas por
cobrar de tarjetas de crédito de varios emisores de tarjetas de crédito de marca privada y de marca
compartida, incluidos JCPenney, Lowe's Home Improvement, Sam's Club, Walmart, Gap,
Obligaciones de deuda garantizadas 217
y Chevron. La estructura de la bursatilización por US$969.085.000 fue la siguiente: Obligaciones Negociables Clase A por US$800.000.000,
Obligaciones Negociables Clase B por US$100.946.373 y Obligaciones Negociables Clase C por US$68.138.802. Por lo tanto, el problema
tenía una estructura senior/subordinado. Las notas Clase A eran las notas senior y fueron calificadas Aaa por Moody's y AAA por Fitch.
Las notas Clase B fueron calificadas A2 por Moody's y A+ por Fitch. Las notas Clase C fueron calificadas Baa2 por Moody's y BBB+ por
Fitch.
EJEMPLO 10
ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito versus ABS de préstamos para automóviles
Los valores respaldados por activos (ABS) de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito difieren de los ABS de préstamos para
automóviles de la siguiente manera:
Los préstamos con tarjeta de crédito son préstamos con recurso, mientras que los préstamos para automóviles son sin recurso.
préstamos
B la garantía para valores respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito es un conjunto de préstamos no
amortizables, mientras que la garantía para préstamos para automóviles ABS es un conjunto de préstamos amortizables.
Los valores respaldados por cuentas por cobrar de tarjetas de crédito C tienen un reembolso de capital regular
mientras que los ABS de préstamos para automóviles incluyen un período de bloqueo durante el cual los ingresos en
efectivo de los reembolsos del principal se reinvierten en cuentas por cobrar de préstamos adicionales.
Solución:
B es correcto. Una diferencia principal entre los ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito y los ABS de préstamos para
automóviles es el tipo de préstamos que respaldan los valores. Para cuentas por cobrar de tarjetas de crédito ABS, la garantía
es un grupo de préstamos no amortizables. Durante el período de bloqueo, los ingresos en efectivo de los reembolsos de capital
se reinvierten en cuentas por cobrar adicionales de tarjetas de crédito. Cuando finaliza el período de bloqueo, los reembolsos del
principal se utilizan para pagar el principal pendiente. Para valores respaldados por préstamos para automóviles, la garantía es
un grupo de préstamos amortizables. Los tenedores de valores reciben reembolsos regulares del principal. Como resultado, el
saldo de capital pendiente disminuye con el tiempo.
OBLIGACIONES DE DEUDA GARANTIZADAS
Obligación de deuda garantizada (CDO) es un término genérico utilizado para describir un valor respaldado por un grupo diversificado
8
de una o más obligaciones de deuda: las CDO respaldadas por bonos corporativos y de mercados emergentes son obligaciones de bonos
garantizadas (CBO); Las CDO respaldadas por préstamos bancarios apalancados son obligaciones de préstamos garantizados (CLO);
Las CDO respaldadas por ABS, RMBS, CMBS y otras CDO son CDO de financiación estructurada; Los CDO respaldados por una cartera
de credit default swaps para otros valores estructurados son CDO sintéticos.
8.1 Estructura CDO

Un CDO implica la creación de una SPE. En una CDO, existe la necesidad de un administrador de CDO, también llamado "administrador
de garantías", para comprar y vender obligaciones de deuda para y de la garantía de la CDO (es decir, la cartera de activos) para generar
suficientes flujos de efectivo para cumplir con las obligaciones. a los tenedores de bonos CDO.
Los fondos para comprar los activos colaterales de una CDO se obtienen de la emisión de
obligaciones de deuda. Estas obligaciones de deuda son clases o tramos de bonos e incluyen clases de
bonos senior, clases de bonos mezzanine (es decir, clases de bonos con calificaciones crediticias entre
clases de bonos senior y subordinadas) y clases de bonos subordinadas, a menudo denominadas tramos
residuales o de capital. La motivación de los inversores para invertir en clases de bonos sénior o
mezzanine es obtener un rendimiento potencialmente más alto que el de un bono corporativo con una
calificación similar al obtener exposición a productos de deuda que de otro modo no podrían comprar.
Los inversores en tramos de acciones tienen el potencial de obtener un rendimiento similar al de las
acciones, compensando así el mayor riesgo de invertir en la clase subordinada. La clave para saber si
una CDO es viable o no es si se puede crear una estructura que ofrezca un rendimiento competitivo para
el tramo subordinado.
La economía básica de la CDO es que los fondos se obtienen mediante la venta de las clases de
bonos y el administrador de la CDO invierte esos fondos en activos. El administrador de CDO busca
obtener una tasa de rendimiento superior al costo agregado de las clases de bonos. El rendimiento
superior al que se paga a las clases de bonos corresponde a los tenedores del tramo de acciones y al
administrador de CDO. En otras palabras, una CDO es una transacción apalancada en la que quienes
invierten en el tramo de capital utilizan fondos prestados (las clases de bonos emitidas) para generar un
rendimiento superior al costo de financiación.
Al igual que con ABS, cada clase de bonos CDO está estructurada para proporcionar un nivel de
riesgo específico para los inversores. El CDO está diseñado para imponer restricciones al administrador
de CDO a través de varias pruebas y límites que deben cumplirse para que el CDO satisfaga los variados
apetitos de riesgo de los inversores y, al mismo tiempo, brinde una protección adecuada para la clase de
bonos senior. Si el administrador de CDO no pasa las pruebas preespecificadas, se activa una disposición
que requiere el pago del principal a la clase de bonos senior hasta que se cumplan las pruebas. Este
proceso reduce efectivamente el apalancamiento del CDO porque se reduce la fuente de financiamiento
más barata para el CDO, la clase de bonos senior.
La capacidad del administrador de CDO para realizar los pagos de intereses y reembolsos de capital
depende del rendimiento de la garantía. Los ingresos para cumplir con las obligaciones con las clases
de bonos CDO pueden provenir de una o más de las siguientes fuentes: pagos de intereses de activos
colaterales, vencimiento de activos colaterales y venta de activos colaterales. Los flujos de efectivo y los
riesgos crediticios de una CDO se ilustran mejor con un ejemplo.
8.2 Un ejemplo de una transacción CDO

Aunque varias motivaciones pueden incitar a un patrocinador a crear una CDO, el siguiente ejemplo
utiliza una CDO cuyo propósito es capturar lo que los participantes del mercado etiquetan erróneamente
como una transacción de arbitraje de CDO. El término “arbitraje” no se usa aquí en el sentido tradicional,
es decir, una transacción libre de riesgo que genera una ganancia neta positiva esperada pero que no
requiere una inversión neta de dinero. En este contexto, el arbitraje se usa en un sentido amplio para
describir una transacción en la que la motivación es capturar un diferencial entre el rendimiento que
podría obtenerse potencialmente de la garantía y el costo de financiación.
Para comprender la estructura de una transacción de CDO y sus riesgos, considere el siguiente
problema de US$100 millones:
Tramo Valor nominal (millones de US$) Tasa de cupón
Sénior 80 Libora + 70 pb
Entresuelo 10 Tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años + 200 pb
10 —
Equidad
a Libor es la tasa de oferta interbancaria de Londres en dólares.

Obligaciones de deuda garantizadas 219
Suponga que la garantía consiste en bonos que vencen todos en 10 años y que la tasa de cupón para cada
bono es la tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años más 400 pb. Debido a que la garantía paga una tasa fija (la
tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años más 400 pb) pero el tramo principal requiere un pago de tasa flotante
(Libor más 70 pb), el administrador de CDO celebra un acuerdo de intercambio de tasa de interés con otra parte.
Un swap de tipos de interés es simplemente un acuerdo para intercambiar periódicamente pagos de intereses.
Los pagos se calculan sobre la base de un importe nocional. Esta cantidad no se intercambia entre las dos
partes, sino que simplemente se usa para determinar la cantidad de pago de intereses para cada parte. Por
construcción, el monto nocional del swap de tasa de interés es el valor a la par del tramo principal, es decir,
US$80 millones en este ejemplo. Supongamos que a través del swap de tasa de interés, el administrador de
CDO acepta hacer lo siguiente: (1) pagar una tasa fija cada año igual a la tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años
más 100 pb y (2) recibir Libor.
Suponga que la tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años en el momento en que se emite esta CDO es del 7%.
Ahora, considere el flujo de caja anual para el primer año. En primer lugar, echemos un vistazo a la garantía.
Suponiendo que no haya incumplimiento, la garantía pagará una tasa de interés igual a la tasa del Tesoro de
EE. UU. a 10 años del 7 % más 400 pb, es decir, el 11 %. Entonces, el pago de intereses es 11% ×
US$100,000,000 = US$11,000,000.
Ahora, determinemos el interés que se debe pagar a los tramos senior y mezzanine. Para el tramo senior,
el pago de intereses es de US$80.000.000 × (Libor + 70 pbs). Para el tramo mezzanine, la tasa de cupón es la
tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años más 200 pb, es decir, 9%. Entonces, el pago de intereses por el tramo
mezzanine es 9% × US$10,000,000 = US$900,000.
Finalmente, considere el swap de tasa de interés. En este acuerdo, el administrador de CDO acordó pagar
a la contraparte del swap la tasa del Tesoro de EE. UU. a 10 años más 100 pb:
es decir, 8%—basado en un monto nocional de US$80 millones. Entonces, el monto pagado a la contraparte del
swap es 8% × US$80,000,000 = US$6,400,000 el primer año. El monto recibido de la contraparte del swap es
Libor basado en un monto nocional de US$80 millones, es decir, Libor × US$80,000,000.
Toda esta información ahora se puede juntar. Las entradas de efectivo para la CDO son
Interés de la garantía $11,000,000
Intereses de la contraparte del swap $80,000,000 × tasa libor

Intereses totales recibidos $11,000,000 + $80,000,000 × Libor
Las salidas de efectivo de la CDO son
Intereses al tramo senior $80,000,000 × (Libor + 70 pb)

Intereses al tramo mezzanine $ 900,000
Intereses por cambiar de contraparte $6,400,000
Intereses totales pagados $7,300,000 + $80,000,000 × (Libor + 70 pb)
Netando el interés total recibido ($11,000,000 + $80,000,000 × Libor) y el interés total pagado ($7,300,000
+ $80,000,000 × [Libor + 70 bps]) deja un interés neto de $3,700,000 – $80,000,000 × 70 bps = US$3,140,000.
De esta cantidad, cualquier tarifa—
incluidos los honorarios del administrador de CDO, deben pagarse. El saldo es entonces la cantidad disponible
para pagar el tramo de capital. Suponga que los honorarios del administrador de CDO son de US$640.000.
El flujo de caja disponible para el tramo de capital para el primer año es de US$2,5 millones ($3.140.000 ÿ
$640.000). Debido a que el tramo de capital tiene un valor a la par de US$10 millones y se supone que se vende
a la par, el rendimiento anual es del 25%.
Obviamente, en este ejemplo se han hecho algunas suposiciones simplificadoras. Por ejemplo, se supone
que no se producirían valores predeterminados. Además, se supone que todos los valores comprados por el
administrador de CDO no son exigibles y, por lo tanto, que la tasa del cupón no disminuiría debido a los valores
exigidos. A pesar de estos
Simplificando los supuestos, el ejemplo demuestra la economía de una transacción

CDO de arbitraje, la necesidad del uso de un swap de tasa de interés y cómo el tramo
de capital generará un rendimiento.
En la práctica, los CDO están sujetos a riesgos que los inversores deben conocer. Por ejemplo,
en el caso de incumplimientos en la garantía, existe el riesgo de que el administrador no obtenga un
rendimiento suficiente para pagar a los inversores en los tramos principal y mezzanine, lo que resultará
en una pérdida para estos inversores. Los inversores en el tramo de capital corren el riesgo de perder
toda su inversión. Incluso si se realizan pagos a estos inversores, el rendimiento que obtienen puede
no ser el rendimiento esperado en el momento de la compra.
Además, después de un período, el administrador de CDO debe comenzar a pagar el capital de los
tramos senior y mezzanine. La permuta financiera de tipos de interés debe estructurarse para tener en
cuenta este requisito, ya que el importe total del tramo senior no está pendiente durante la vigencia de
la garantía.
EJEMPLO 11
Obligaciones de deuda garantizadas
Un riesgo adicional de una inversión en una obligación de deuda garantizada por

arbitraje en relación con una inversión en un valor respaldado por activos es:
A el riesgo de impago de los activos colaterales.
B el riesgo de que el administrador de CDO no obtenga un rendimiento suficiente para

pagar a los inversionistas en los tramos senior y mezzanine.
C el riesgo debido al desajuste entre las garantías que realizan pagos a tipo fijo y las
clases de bonos que realizan pagos a tipo variable.
Solución:
B es correcto. Además de los riesgos asociados con las inversiones en ABS, como el riesgo de
incumplimiento de los activos de garantía y el riesgo debido a la posible falta de coincidencia
entre la garantía que realiza pagos a tasa fija y las clases de bonos que realizan pagos a tasa
variable, los inversores en CDO enfrentar el riesgo de que el administrador de CDO no obtenga
un rendimiento suficiente para pagar a los inversores en los tramos senior y mezzanine. Con un
ABS, los flujos de efectivo de la garantía se utilizan para pagar a los tenedores de las clases de
bonos sin la gestión activa de la garantía, es decir, sin que un administrador altere la composición
de las obligaciones de deuda en el grupo que respalda la titulización. . Por el contrario, en un
CDO de arbitraje, un administrador de CDO compra y vende obligaciones de deuda con el doble
propósito de no solo pagar a los tenedores de las clases de bonos, sino también generar un
rendimiento atractivo/competitivo para el tramo de capital y para el administrador.
RESUMEN
ÿ La titulización implica la agrupación de obligaciones de deuda, como préstamos o cuentas por
cobrar, y la creación de valores respaldados por el conjunto de obligaciones de deuda llamados
valores respaldados por activos (ABS). Los flujos de efectivo de las obligaciones de deuda se
utilizan para realizar pagos de intereses y reembolsos de capital a los tenedores de ABS.
Resumen 221
ÿ La titulización tiene varios beneficios. Permite a los inversores acceso directo a liquidez
inversiones y flujos de pago que serían inalcanzables si todo el financiamiento se realizara a través
de bancos. Permite a los bancos aumentar la originación de préstamos a escalas económicas
mayores que si solo usaran sus propios folios de cartera de préstamos internos. Por lo tanto, la
titulización contribuye a reducir los costos de endeudamiento para las entidades que captan fondos,
mayores rendimientos ajustados al riesgo para los inversores y una mayor eficiencia y rentabilidad
para el sector bancario.
ÿ Las partes de una titulización incluyen al vendedor de la garantía (conjunto de préstamos), el

administrador de los préstamos y la entidad de cometido especial (SPE). La SPE es una quiebra
remota, que juega un papel fundamental en la titulización.
ÿ Una estructura común en una titulización es la subordinación, que conduce a la
creación de más de una clase o tramo de bonos. Las clases de bonos difieren en cuanto a cómo
compartirán las pérdidas resultantes de los incumplimientos de pago de los prestatarios cuyos
préstamos están en la garantía. Las calificaciones crediticias asignadas a las diversas clases de
bonos dependen de cómo las agencias de calificación crediticia evalúen los riesgos crediticios
de la garantía y cualquier mejora crediticia.
ÿ La motivación para la creación de diferentes tipos de estructuras es redistribuir el riesgo de pago

anticipado y el riesgo de crédito de manera eficiente entre las diferentes clases de bonos en la
titulización. El riesgo de pago anticipado es la incertidumbre de que los flujos de efectivo reales
serán diferentes de los flujos de efectivo programados según lo establecido en los contratos de
préstamo porque los prestatarios pueden optar por pagar el principal antes de tiempo para
aprovechar los movimientos de las tasas de interés.
ÿ Debido a la SPE, la titulización de los activos de una empresa puede incluir algunas clases de bonos
que tienen mejores calificaciones crediticias que la propia empresa o sus bonos corporativos. Por
lo tanto, el costo de financiamiento de la empresa suele ser menor cuando se obtienen fondos a
través de la titulización que cuando se emiten bonos corporativos.
ÿ Una hipoteca es un préstamo garantizado por la garantía de algún bien inmueble específico.
propiedad que obliga al prestatario a realizar una serie predeterminada de pagos al prestamista.
El flujo de efectivo de una hipoteca incluye (1) intereses, (2) pagos de capital programados y (3)
pagos anticipados (cualquier capital pagado en exceso del pago de capital programado).
ÿ Los diversos diseños de hipotecas en todo el mundo especifican (1) el vencimiento del préstamo; (2)
cómo se determina la tasa de interés (es decir, tasa fija versus tasa ajustable o tasa variable); (3)
cómo se paga el principal (es decir, si el préstamo se está amortizando y si lo está, si se está
amortizando totalmente o parcialmente con un pago global); (4) si el prestatario tiene la opción de
pagar por adelantado y, de ser así, si se pueden imponer sanciones por pago anticipado; y (5) los
derechos del prestamista en una ejecución hipotecaria (es decir, si el préstamo es un préstamo con
recurso o sin recurso).
ÿ En los Estados Unidos, existen tres sectores de valores respaldados por hipotecas residenciales:
(1) aquellos garantizados por una agencia federal (Ginnie Mae) cuyos valores están respaldados
por la plena fe y crédito del gobierno de los EE. UU., (2) aquellos garantizados por una GSE (p. ej.,
Fannie Mae y Freddie Mac) pero no por el gobierno de EE. UU., y (3) aquellos emitidos por entidades
privadas que no están garantizados por una agencia federal o una GSE. Los dos primeros sectores
se denominan valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) de agencias, y el tercer
sector, RMBS que no son de agencias.
ÿ Se crea un valor de traspaso de hipoteca cuando uno o más tenedores de

las hipotecas forman un grupo de hipotecas y venden acciones o certificados de participación en
el grupo. El flujo de caja de un valor de traspaso de hipoteca depende de la
flujo de caja del grupo subyacente de hipotecas y consiste en pagos hipotecarios mensuales que
representan intereses, el reembolso programado del principal y cualquier pago anticipado, neto de servicios
y otras tarifas administrativas.
ÿ Los participantes del mercado miden la tasa de prepago usando dos medidas: la
tasa única mensual de mortalidad (SMM) y su correspondiente tasa anualizada—
a saber, la tasa de prepago condicional (CPR). Para los MBS, una medida ampliamente utilizada por
los participantes del mercado para evaluar es la vida media ponderada o simplemente la vida media de los
MBS.
ÿ Los participantes del mercado utilizan el prepago de la Public Securities Association (PSA)
punto de referencia para describir las tasas de prepago. Una suposición de PSA superior a 100 PSA
significa que se supone que los pagos anticipados ocurren más rápido que el punto de referencia, mientras
que una suposición de PSA inferior a 100 PSA significa que se supone que los pagos anticipados ocurren
más lentamente que el punto de referencia.
ÿ El riesgo de pago anticipado incluye dos componentes: riesgo de contracción y riesgo de extensión.
El primero es el riesgo de que cuando las tasas de interés bajen, el valor tendrá un vencimiento más corto
de lo previsto en el momento de la compra porque los propietarios de viviendas refinanciarán a las nuevas
tasas de interés más bajas. El último es el riesgo de que cuando las tasas de interés suban, se realicen
menos pagos anticipados de lo que se anticipó en el momento de la compra porque los propietarios son
reacios a renunciar a los beneficios de una tasa de interés contractual que ahora parece baja.
ÿ La creación de una obligación hipotecaria garantizada (CMO) puede ayudar a administrar el riesgo de pago
anticipado al distribuir las diversas formas de riesgo de pago anticipado entre las diferentes clases de
tenedores de bonos. La principal innovación financiera de la CMO es que los valores creados satisfacen
mejor las necesidades de activo/pasivo de los inversores institucionales, ampliando así el atractivo de los
productos respaldados por hipotecas.
ÿ Los tipos más comunes de tramos de CMO son tramos de pago secuencial, tramos de clase de amortización
planificada (PAC), tramos de apoyo y tramos de tasa flotante.
ÿ Los RMBS que no pertenecen a agencias comparten muchas características y técnicas de estructuración con
los CMO de agencias. Sin embargo, típicamente incluyen dos mecanismos complementarios. En primer lugar,
los flujos de efectivo se distribuyen mediante reglas que dictan la asignación de pagos de intereses y
reembolsos de principal en tramos con diversos grados de prioridad/antigüedad. En segundo lugar, existen
reglas para la asignación de pérdidas realizadas, que especifican que las clases de bonos subordinados
tienen menor prioridad de pago que las clases senior.
ÿ Con el fin de obtener calificaciones crediticias favorables, RMBS no de agencia y no

Los ABS hipotecarios a menudo requieren una o más mejoras crediticias. Las formas más comunes de
mejora del crédito interno son las estructuras senior/subordinadas, los fondos de reserva y la sobregarantía.
En la mejora crediticia externa, el apoyo crediticio en el caso de impagos que den lugar a pérdidas en el
conjunto de préstamos se proporciona en forma de garantía financiera por parte de un tercero a la
transacción.
ÿ Los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) son valores respaldados por un grupo de
hipotecas comerciales sobre propiedades que generan ingresos.
ÿ Dos indicadores clave del desempeño crediticio potencial de CMBS son la relación de cobertura del servicio
de la deuda (DSC) y la relación préstamo-valor (LTV). El índice DSC es el ingreso operativo neto anual de
la propiedad dividido por el servicio de la deuda.
ÿ Los CMBS tienen una considerable protección de llamadas, lo que permite a los CMBS comerciar con
el mercado se parece más a los bonos corporativos que a los RMBS. Esta protección de llamada se
presenta en dos formas: a nivel de estructura ya nivel de préstamo. La creación de tramos de pago
secuencial es un ejemplo de protección de llamadas a nivel de estructura. A nivel de préstamo, cuatro

mecanismos ofrecen a los inversionistas protección de llamadas: bloqueos de pago anticipado, puntos
de penalización por pago anticipado, cargos por mantenimiento de rendimiento y anulación.
Resumen 223
ÿ Los ABS están respaldados por una amplia gama de tipos de activos. Los ABS no hipotecarios más populares son los ABS
de préstamos para automóviles y los ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. La garantía es amortizable para
ABS de préstamos para automóviles y no amortizable para ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito.
Al igual que con los RMBS que no son agencias, estos ABS deben ofrecer una mejora crediticia para
ser atractivos para los inversores.
ÿ Una obligación de deuda garantizada (CDO) es un término genérico utilizado para describir un
valor respaldado por un grupo diversificado de una o más obligaciones de deuda (por ejemplo,
bonos corporativos y de mercados emergentes, préstamos bancarios apalancados, ABS, RMBS y
CMBS).
ÿ Un CDO implica la creación de una SPE. Los fondos necesarios para pagar la fianza
las clases provienen de un grupo de préstamos que deben ser atendidos. Una CDO requiere que un
administrador de garantías compre y venda obligaciones de deuda para y de la cartera de activos de la CDO
para generar suficientes flujos de efectivo para cumplir con las obligaciones de los tenedores de bonos de la
CDO y generar un rendimiento justo para los tenedores de acciones.
ÿ La estructura de un CDO incluye senior, mezzanine y subordinado/equity

clases de bonos.
PROBLEMAS DE PRÁCTICA
1 La titulización es beneficiosa para los bancos porque:
A vuelve a empaquetar los préstamos bancarios en estructuras más simples.
B aumenta los fondos disponibles para que los bancos presten.
C permite a los bancos mantener la propiedad de sus activos titulizados.
2 La titulización beneficia a los mercados financieros al:
Un creciente papel de los intermediarios.
B establecer una barrera entre los inversores y los prestatarios de origen.
C permitir a los inversores adaptar las exposiciones al riesgo de crédito y al riesgo de tasa de interés para
satisfacer sus necesidades individuales.
3 Un beneficio de la titulización es:
Una reducción en la desintermediación.
B simplificación de las obligaciones de la deuda.
C creación de valores negociables con mayor liquidez que los préstamos originales.
4 La titulización beneficia a los inversores al:
Proporcionar un acceso más directo a una gama más amplia de activos.
B reduciendo el riesgo crediticio inherente de los conjuntos de préstamos y cuentas por cobrar.
C eliminar los riesgos de sincronización del flujo de efectivo de un ABS, como la contracción y extensión
riesgos de sion.
5 En una titulización, la entidad de cometido especial (SPE) es responsable de:

Una emisión de valores respaldados por activos.
B cobro de los pagos de los prestatarios.
C recuperación de activos subyacentes de prestatarios morosos.
6 En una titulización, la garantía es vendida inicialmente por:

Un emisor.
depositante B.
suscriptor C.
7 Una entidad con cometido especial emite valores respaldados por activos en los siguientes
estructura.
Clase de bonos Valor nominal (millones de €)
un (mayor) 200
B (subordinado) 20
C (subordinado) 5
¿En cuál de los siguientes montos de incumplimiento en valor a la par experimentaría una pérdida el Bono
Clase A?
20 millones de euros
B 25 millones de euros
C 26 millones de euros
8 En una titulización, la división temporal ofrece a los inversores la capacidad de elegir

Entre:
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Problemas de práctica 225
A los riesgos de extensión y contracción.
Clases de bonos senior y subordinados B.
C amortización total y amortización parcial de préstamos.
9 La creación de clases de bonos con una estructura en cascada para compartir pérdidas es
denominado:
Un tramo de tiempo.
tramos de crédito B.
C sobrecolateralización.
10 ¿Cuál de las siguientes afirmaciones relacionadas con la titulización es correcta?
A Time tranching aborda la incertidumbre de una caída en las tasas de interés.
B Las titulizaciones rara vez se estructuran para incluir tanto tramos de crédito como tramos de tiempo.
C Las clases de bonos junior y senior difieren en que las clases junior solo pueden pagarse al vencimiento
establecido del bono.
11 Un objetivo de la titulización es:
Separe la garantía del vendedor de sus calificaciones crediticias.
B mantener la regla de prioridad absoluta en las reorganizaciones concursales.
Cuenta C para la influencia principal de la garantía en los diferenciales de crédito de los bonos corporativos.
12 El último pago en un préstamo hipotecario residencial parcialmente amortizable es mejor

denominado como:
una cascada
B reembolso del principal.
Pago global C.
13 Si un deudor hipotecario hace pagos anticipados sin penalización para aprovechar

de la caída de las tasas de interés, lo más probable es que el prestamista experimente:
Un riesgo de extensión.
Riesgo de contracción B.
Mantenimiento del rendimiento C.
14 ¿Cuál de las siguientes características de un préstamo hipotecario residencial sería mejor

proteger al prestamista de un incumplimiento estratégico por parte del prestatario?
un recurso
B Una opción de prepago
C Pagos solo de intereses
15 William Marolf obtiene un préstamo hipotecario de 5 millones EUR del Bank Nederlandse.
Un año después, el principal del préstamo es de 4 millones de euros y Marolf incumple el pago del
préstamo. Bank Nederlandse ejecuta la hipoteca, vende la propiedad por 2,5 millones de EUR y tiene
derecho a cobrar el déficit de 1,5 millones de EUR de Marolf. Lo más probable es que Marolf tuviera un:
Un préstamo bala.
Préstamo con recurso B.
Préstamo sin recurso C.
16 Fran Martin obtiene un préstamo hipotecario sin recurso por $500,000. Un año más tarde, cuando el saldo
pendiente de pago de la hipoteca es de $490,000, Martin no puede hacer los pagos de su hipoteca y deja de
pagar el préstamo. El prestamista ejecuta la hipoteca del préstamo y vende la casa por $315,000. ¿Qué
cantidad tiene derecho a reclamar el prestamista a Martin?
$ 0.
B $ 175,000.
C $185,000.
17 Un pago global igual al monto original del préstamo hipotecario es una característica
tic de un:
Una hipoteca bala.
B hipoteca totalmente amortizable.
C hipoteca parcialmente amortizable.
18 ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es correcta con respecto al préstamo hipotecario?

predeterminados?
A Una jurisdicción sin recurso plantea mayores riesgos de incumplimiento para los prestamistas.
B En una jurisdicción sin recurso, el incumplimiento estratégico no afectará el acceso futuro al crédito del
prestatario moroso.
C Cuando un préstamo con recurso incumple, la propiedad hipotecada es propiedad exclusiva del prestamista.
fuente de recuperación del saldo pendiente de pago de la hipoteca.
19 ¿Cuál de las siguientes describe una característica típica de un valor respaldado por hipotecas residenciales
(RMBS, por sus siglas en inglés) que no es de agencia?
Una estructura superior/subordinada
B Un conjunto de hipotecas conformes como garantía
C Una garantía de una empresa patrocinada por el gobierno
20 Si las tasas de interés aumentan, un inversionista que posee un título de traspaso de hipoteca
Lo más probable es que la ridad se vea afectada por:
Un riesgo de crédito.
Riesgo de extensión B.
21 ¿Cuál de las siguientes es probablemente una ventaja de las obligaciones hipotecarias garantizadas (CMO)?
Los CMO pueden
A eliminar el riesgo de pago anticipado.
B crearse directamente a partir de un conjunto de préstamos hipotecarios.
C cumplir con los requisitos de activo/pasivo de los inversionistas institucionales.
22 Es más probable que el tramo de más largo plazo de un CMO de pago secuencial tenga el
más bajo:
Una vida promedio.

23 Los tramos de una obligación hipotecaria garantizada (CMO) que es más probable
para proporcionar protección a los inversores contra el riesgo de extensión y contracción
son:
Tramos de una clase de amortización planificada (PAC).
Tramos de apoyo B.
C tramos de pago secuencial.
24 Los tramos de apoyo son más apropiados para inversores que:
A preocupado por su exposición al riesgo de extensión.
B preocupados por su exposición al riesgo de concentración.
C dispuesto a aceptar el riesgo de pago anticipado a cambio de mayores rendimientos.

25 En el contexto de valores respaldados por hipotecas, una tasa de pago anticipado condicional (CPR,
por sus siglas en inglés) del 8% significa que se espera que se pague por adelantado aproximadamente
el 8% del saldo pendiente del conjunto de hipotecas al comienzo del año:
A en el mes actual.
B para fin de año.
C durante la vida de las hipotecas.
26 Para un título de traspaso de hipoteca, ¿cuál de los siguientes riesgos es más probable
aumenta a medida que bajan las tasas de interés?
un globo
Extensión B
Contracción C
27 En comparación con la tasa de cupón promedio ponderada de su conjunto subyacente de hipotecas,

la tasa de traspaso de un valor de traspaso de hipoteca es:
Un bajo.
B lo mismo.
C más alto.
28 Lo más probable es que la tasa de mortalidad mensual única (SMM):

A aumenta a medida que aumenta el riesgo de extensión.
B disminuye a medida que cae el riesgo de contracción.
C permanece fijo con el tiempo cuando el modelo de prepago estándar permanece en 100
PSA.
29 El riesgo crediticio es una consideración importante para los valores respaldados por hipotecas
comerciales (CMBS) si los CMBS están respaldados por préstamos hipotecarios que:
A son sin recurso.
B tiene protección de llamadas.
C tener puntos de penalización por pago anticipado.
30 ¿Qué característica de un valor respaldado por hipotecas comerciales (CMBS) hace que un CMBS se
negocie más como un bono corporativo que como un valor respaldado por hipotecas residenciales
(RMBS)?
Una protección de llamadas
B Mejora del crédito interno
C Nivel del coeficiente de cobertura del servicio de la deuda
31 Un valor comercial respaldado por hipotecas (CMBS, por sus siglas en inglés) no cumple con la
cobertura de servicio de la deuda al nivel de préstamo necesario para lograr la calificación crediticia deseada.
¿Cuál de las siguientes características probablemente mejoraría la calificación crediticia del CMBS?
una subordinación
B Protección de llamadas
C Pagos globales
32 Si ocurre un incumplimiento en un valor comercial respaldado por hipotecas (CMBS) sin recurso, lo
más probable es que el prestamista:
A recuperar los puntos de penalización por pago anticipado pagados por el prestatario para compensar las pérdidas.
B utilizar únicamente los ingresos recibidos de la venta de la propiedad para recuperar

pérdidas.
C iniciar una reclamación contra el prestatario por cualquier déficit resultante de la venta de la propiedad.
33 ¿Cuál de las siguientes inversiones está menos sujeta al riesgo de pago anticipado?
A Títulos respaldados por cuentas por cobrar de préstamos para automóviles
B Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS)
C Valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) que no son de agencia
34 Una cuenta de margen excedente incorporada en una titulización está diseñada para limitar:
Un riesgo de crédito.
35 ¿Cuál de los siguientes describe mejor el flujo de efectivo que reciben los propietarios de valores respaldados
por activos de tarjetas de crédito durante el período de cierre?
A Sin flujo de efectivo
B Solo pagos de principal recaudados
C Solo financia los cargos recaudados y las tarifas
36 ¿Qué tipo de valor respaldado por activos no se ve afectado por el riesgo de pago anticipado?
ABS de préstamos para automóviles
B MBS residenciales
C ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito
37 En los ABS de préstamos para automóviles, la forma de mejora crediticia que probablemente sirva como la
primera línea de protección contra pérdidas es: Una cuenta de margen excedente.
B estructura de pago secuencial.
C procede de las ventas de recuperación.
38 En los ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, los flujos de efectivo principales pueden modificarse solo cuando
la:
Un período de bloqueo expira.
La cuenta de margen de exceso B se agota.
Se activa la provisión de amortización anticipada C.
39 El tramo de CDO con un estatus de calificación crediticia entre senior y subordinado

clases de bonos se denomina:
Un tramo de capital.
Tramo residual B.
C tramo intermedio.
40 La clave para la viabilidad de un CDO es la creación de una estructura con un

volver por el:
Un tramo senior.
Tramo intermedio B.
C tramo subordinado.
41 Cuando el administrador de la garantía no supera las pruebas de riesgo especificadas
previamente, una CDO: A se desapalanca al reducir la clase de bonos senior.
B reestructuró para reducir su fuente de financiación más cara.
C liquidado mediante el pago de las clases de bonos en orden de antigüedad.
42 Las obligaciones hipotecarias garantizadas (CMO) están diseñadas para: A eliminar
el riesgo de contracción en los tramos de apoyo.
B distribuir el riesgo de pago anticipado en varios tramos.
C eliminar el riesgo de prórroga en los tramos de amortización prevista.

Soluciones 229
SOLUCIONES
1 B es correcto. La titulización aumenta los fondos disponibles para que los bancos presten
porque permite a los bancos eliminar préstamos de sus balances y emitir bonos respaldados por
esos préstamos. La titulización vuelve a empaquetar obligaciones de deuda relativamente simples,
como préstamos bancarios, en estructuras más complejas, no más simples. La titulización implica
transferir la propiedad de los activos del propietario original, en este caso, los bancos, a una entidad
legal especial. Como resultado, los bancos no mantienen la propiedad de los activos titulizados.
2 C es correcto. Al eliminar el muro entre los inversionistas finales y los prestatarios originales, los
inversionistas pueden lograr mejores derechos legales sobre las hipotecas subyacentes y las
carteras de cuentas por cobrar. Esta transparencia permite a los inversores adaptar el riesgo de tipo
de interés y el riesgo de crédito a sus necesidades específicas.
3 C es correcto. La titulización permite la creación de valores negociables con
mayor liquidez que los préstamos originales en el balance de un banco. La titulización da como
resultado una disminución del papel de los intermediarios, lo que aumenta la desintermediación. La
titulización es un proceso en el que las obligaciones de deuda relativamente simples, como los
préstamos, se vuelven a empaquetar en estructuras más complejas.
4 A es correcto. La titulización permite a los inversores lograr derechos legales más directos sobre
préstamos y carteras de cuentas por cobrar. Como resultado, los inversores pueden agregar a sus
carteras la exposición a las características de riesgo-rendimiento proporcionadas por una gama más
amplia de activos.
B es incorrecta porque la titulización no reduce el riesgo crediticio, sino que proporciona una estructura
para mitigar y redistribuir los riesgos crediticios inherentes a los conjuntos de préstamos y cuentas por
cobrar.
C es incorrecta porque la titulización no elimina los riesgos temporales asociados con los flujos de
efectivo de ABS, sino que proporciona una estructura para mitigar y redistribuir esos riesgos, como
el riesgo de contracción y el riesgo de extensión.
5 A es correcto. En una titulización, la entidad de propósito especial (SPE) es la entidad legal especial
responsable de la emisión de valores respaldados por activos. El administrador, no la SPE, es
responsable tanto del cobro de los pagos de los prestatarios como de la recuperación de los activos
subyacentes si los prestatarios no cumplen con sus préstamos.
6B es correcto. En una bursatilización, los préstamos o cuentas por cobrar son vendidos inicialmente por
el depositante a la entidad de propósito especial (SPE) que los usa como garantía para emitir el ABS.
A es incorrecta porque la SPE, a menudo conocida como el emisor, es el comprador de la garantía

en lugar del vendedor de la garantía.
C es incorrecta porque el suscriptor no vende ni compra la garantía en una titulización. El suscriptor

realiza las mismas funciones en una titulización que en una oferta estándar de bonos.
7 C es correcto. Los primeros 25 (5 + 20) millones de euros en mora son absorbidos por el
clases subordinadas (C y B). Los bonos senior Clase A sólo experimentarán pérdida cuando los
impagos superen los 25 millones de euros.
8A es correcto. Time tranching es el proceso en el que un conjunto de clases de bonos o

Se crean tramos que permiten a los inversores elegir el tipo de riesgo de prepago, extensión o
contracción, que prefieren asumir. Las clases de bonos senior y subordinados se utilizan en tramos de
crédito. Las estructuras de tramos de crédito permiten a los inversores elegir la cantidad de riesgo de
crédito que prefieren asumir. Los préstamos que se amortizan total y parcialmente son dos tipos de
préstamos que se amortizan.
9B es correcto. El tramo de crédito es una forma de mejora de crédito llamada subordi

nación en la que las clases o tramos de bonos difieren en cuanto a cómo compartirán las pérdidas
resultantes de los incumplimientos de pago de los prestatarios cuyos préstamos son parte de la garantía.
Este tipo de protección se conoce comúnmente como estructura en cascada debido al flujo de pagos
en cascada entre las clases de bonos en caso de incumplimiento.
A es incorrecta porque la división de tiempo involucra la creación de clases de bonos que poseen
diferentes vencimientos esperados en lugar de clases de bonos que difieren en cuanto a cómo se
compartirán las pérdidas crediticias. El tramo de tiempo implica la redistribución del riesgo de pago
anticipado, mientras que el tramo de crédito implica la redistribución del riesgo de crédito.
C es incorrecta porque, aunque la sobregarantía es una forma de mejora crediticia interna similar a la
subordinación, es el monto por el cual el monto del principal del conjunto de garantías excede el saldo
del principal de los valores emitidos y respaldados por el conjunto de garantías. Las pérdidas se
absorben primero por el monto de la sobrecolateralización y luego de acuerdo con el tramo de crédito
estructura.
10 A es correcto. La distribución temporal es la creación de clases de bonos que poseen diferentes

vencimientos esperados para que el riesgo de pago anticipado pueda redistribuirse entre las clases
de bonos. Cuando los acuerdos de préstamo brindan a los prestatarios la capacidad de modificar los
pagos, en el caso de tasas de interés decrecientes, este riesgo de pago anticipado aumenta porque
los prestatarios tienden a pagar una parte o la totalidad de sus préstamos y refinanciar a tasas de
interés más bajas.
B es incorrecta porque es posible, y bastante común, que una titulización tenga estructuras con
tramos de crédito y tramos de tiempo.
C es incorrecta porque las estructuras subordinadas de las clases de bonos junior y senior difieren
en cuanto a cómo compartirán las pérdidas en relación con los incumplimientos de pago de los
prestatarios cuyos préstamos están en el conjunto de garantías. Las clases junior ofrecen protección
para las clases senior, con pérdidas realizadas primero por las primeras. Las clases no se distinguen
por plazos de reembolso programados sino, más bien, por una jerarquía de reparto de pérdidas en
caso de incumplimiento del prestatario.
11 A es correcto. La implicación legal de una entidad de cometido especial (SPE), un requisito previo
para la titulización, es que los inversores que contemplan la compra de clases de bonos respaldados
por los activos de la SPE evaluarán el riesgo crediticio de esos activos independientemente de la
calificación crediticia de la entidad. que vendió los activos a la SPE. Esta separación de la garantía
del vendedor de su calificación crediticia brinda la oportunidad para que la SPE acceda a un costo de
financiamiento agregado más bajo que el que el vendedor podría obtener de otro modo.
B es incorrecta porque la regla de prioridad absoluta, según la cual los acreedores principales reciben
el pago completo antes que los acreedores subordinados, no siempre se ha mantenido en las
reorganizaciones por quiebra. No hay garantía de que si un bono corporativo tiene garantía, se
respetarán los derechos de los tenedores de bonos. Es esta incertidumbre la que crea la influencia
dominante de las calificaciones crediticias sobre las garantías en los diferenciales de crédito.
C es incorrecta porque los diferenciales crediticios de los bonos corporativos reflejarán

principalmente la calificación crediticia del vendedor y ligeramente la garantía. La titulización separa
la garantía del vendedor de su calificación crediticia, alterando efectivamente la influencia de la
garantía en el diferencial de crédito.
12 C es correcto. En un préstamo de amortización parcial, la suma de todos los reembolsos principales

programados es menor que la cantidad prestada. El último pago es por el saldo pendiente de pago
de la hipoteca y se denomina "pago global".
Soluciones 231
13 B es correcto. El riesgo de contracción es el riesgo de que cuando las tasas de interés bajen, los pagos
anticipados reales sean más altos que los previstos. El riesgo de extensión es el riesgo de que cuando las
tasas de interés suban, los pagos anticipados sean más bajos de lo previsto. Rendimiento de los resultados
de mantenimiento de multas por pago anticipado; el prestamista está protegido de la pérdida de rendimiento
mediante la imposición de multas por pago anticipado.
14 A es correcto. En un préstamo con recurso, el prestamista tiene un derecho contra el prestatario

por el déficit entre el importe del saldo pendiente de pago de la hipoteca y el producto recibido por la
venta del inmueble. Una opción de prepago es un beneficio para el prestatario y, por lo tanto, no ofrecería
protección al prestamista. Una hipoteca de interés solamente no requiere el pago del principal durante
varios años y no protegerá al prestamista de un incumplimiento estratégico por parte del prestatario.
15 B es correcto. Bank Nederlandse tiene una demanda contra Marolf por 1,5 millones de euros, el déficit
entre el importe del saldo pendiente de pago de la hipoteca y el producto recibido de la venta de la
propiedad. Esto indica que el préstamo hipotecario es un préstamo con recurso. La característica de
recurso/no recurso indica los derechos de un prestamista en ejecución hipotecaria. Si Marolf tuviera un
préstamo sin recurso, el banco solo habría tenido derecho a los ingresos de la venta de la propiedad
subyacente, o 2,5 millones de euros. Un préstamo bullet es un tipo especial de hipoteca de solo interés
para el cual no hay pagos de capital programados durante todo el plazo del préstamo. Dado que el saldo
impago es menor que el préstamo hipotecario original, es poco probable que Marolf tenga una hipoteca
de interés solamente.
16 A es correcto. Debido a que el préstamo tiene una característica sin recurso, el prestamista solo puede
buscar la propiedad subyacente para recuperar el saldo pendiente de la hipoteca y no tiene ningún otro
reclamo contra el prestatario. El prestamista simplemente tiene derecho a ejecutar la hipoteca de la casa
y venderla.
17 A es correcto. Una hipoteca bullet es un tipo especial de hipoteca de solo interés en la que no hay
reembolsos de capital programados durante toda la vida del préstamo. Al vencimiento, se requiere un
pago global igual al préstamo original
Monto.
B es incorrecta porque con una hipoteca de amortización total, la suma de todos los reembolsos de
capital programados durante la vida de la hipoteca es tal que cuando se realiza el último pago de la
hipoteca, el préstamo se cancela por completo, sin que se requiera un pago global.
C es incorrecta porque con una hipoteca que se amortiza parcialmente, la suma de todos los reembolsos
de capital programados es menor que la cantidad prestada, lo que da como resultado un pago global igual
al saldo pendiente de pago de la hipoteca (en lugar de la cantidad original del préstamo).
18 A es correcto. En las jurisdicciones de préstamos sin recurso, el prestatario puede tener un incentivo
para incumplir con una hipoteca subacuática y permitir que el prestamista ejecute la ejecución
hipotecaria de la propiedad porque el prestamista no tiene ningún derecho contra el prestatario por el
déficit. Por esta razón, dichos incumplimientos, conocidos como incumplimientos estratégicos, son más
probables en jurisdicciones sin recurso y menos probables en jurisdicciones con recurso, en las que el
prestamista tiene un derecho contra el prestatario por el déficit.
B es incorrecta porque los incumplimientos estratégicos en jurisdicciones sin recurso tienen

consecuencias negativas para los prestatarios morosos en forma de una calificación crediticia más baja
y una capacidad reducida para obtener préstamos en el futuro. Estas consecuencias negativas pueden
ser un elemento disuasorio en la incidencia de impagos de hipotecas subacuáticas.
C es incorrecta porque cuando un préstamo con recurso incumple, el prestamista puede mirar tanto
a la propiedad como al prestatario para recuperar el saldo pendiente de la hipoteca. En un préstamo
con recurso, el prestamista tiene un derecho contra el prestatario por el déficit entre el monto del saldo
pendiente de la hipoteca y el producto recibido de la venta de la propiedad.
19 A es correcto. Los RMBS que no son de agencia tienen crédito mejorado, ya sea internamente o
externamente, para que los valores sean más atractivos para los inversores. Las formas más
comunes de mejoras crediticias internas son las estructuras senior/subordinadas, las cuentas de reserva
y la sobregarantía. Las hipotecas conformes se utilizan como garantía para valores de traspaso de
hipotecas de agencia (no de no agencia). Un RMBS de agencia, en lugar de un RMBS que no sea de
agencia, emitido por una GSE (empresa patrocinada por el gobierno), está garantizado por la GSE
respectiva.
20 B es correcto. El riesgo de extensión es el riesgo de que cuando suba la tasa de interés, menos pre
se producirán los pagos. Los propietarios de viviendas se mostrarán reacios a renunciar al beneficio
de una tasa de interés contractual más baja. Como resultado, el valor de traspaso de la hipoteca
tiene un vencimiento más largo de lo anticipado en el momento de la compra.
21 C es correcto. Usando CMO, se pueden crear valores para satisfacer de cerca el activo/
necesidades de responsabilidad de los inversores institucionales. La creación de una OGC no
puede eliminar el riesgo de pago anticipado; sólo puede distribuir las diversas formas de este riesgo
entre varias clases de tenedores de bonos. La garantía de las CMO son productos relacionados con
hipotecas, no las hipotecas en sí.
22 C es correcto. Para una CMO con múltiples tramos de pago secuencial, el tramo de mayor plazo
tendrá el menor riesgo de contracción (pagos anticipados mayores a los previstos) debido a la
protección contra este riesgo que ofrecen los otros tramos. Es probable que el tramo de más largo
plazo tenga la vida media más alta y el riesgo de extensión porque es el último tramo reembolsado en
un tramo de pago secuencial.
23 A es correcto. Los tramos del PAC tienen una protección limitada (pero no completa) contra el riesgo
de extensión y el riesgo de contracción. Esta protección la proporcionan los tramos de apoyo. Un
tramo de pago secuencial puede proteger contra el riesgo de extensión o el riesgo de contracción, pero
no contra ambos riesgos. La estructura de CMO con tramos de pago secuencial permite a los inversores
preocupados por el riesgo de extensión invertir en tramos a más corto plazo y aquellos preocupados por
el riesgo de contracción invertir en tramos a más largo plazo.
24 C es correcto. La mayor previsibilidad de los flujos de caja previstos en el

Los tramos de clase de amortización (PAC) se obtienen a expensas de los tramos de apoyo. Como
resultado, los inversionistas en tramos de apoyo están expuestos a un mayor riesgo de extensión y
riesgo de contracción que los inversionistas en tramos PAC. Los inversores serán compensados por
asumir este riesgo porque los tramos de apoyo tienen un rendimiento esperado más alto que los tramos
PAC.
25 B es correcto. CPR es una tasa anualizada, que indica el porcentaje de la

Saldo pendiente del conjunto de hipotecas al comienzo del año que se espera que se pague por
adelantado al final del año.
26 C es correcto. Cuando las tasas de interés bajan, un título de traspaso hipotecario está sujeto al riesgo
de contracción. El riesgo de contracción es el riesgo de que cuando las tasas de interés bajen, los
pagos anticipados reales sean más altos que los pronosticados porque los prestatarios refinanciarán a
las tasas de interés más bajas disponibles ahora. Por lo tanto, un valor respaldado por hipotecas
tendrá un vencimiento más corto de lo que se anticipó cuando se compró el valor.
27 A es correcto. La tasa de cupón de un valor de traspaso hipotecario se denomina tasa de traspaso,

mientras que la tasa de interés hipotecario sobre el grupo subyacente de garantías hipotecarias se
calcula como una tasa de cupón promedio ponderada (WAC). La tasa de traspaso es más baja que el
WAC por una cantidad igual a la tarifa de servicio y otras tarifas administrativas.
Soluciones 233
28 B es correcto. El SMM es una medida mensual de la tasa de prepago o velocidad de prepago. El riesgo de
contracción es el riesgo de que cuando las tasas de interés bajen, los pagos anticipados reales sean más
altos de lo previsto. Entonces, si el riesgo de contracción cae, es probable que los prepagos sean más
bajos de lo previsto, lo que implicaría una disminución en el SMM.
A es incorrecta porque el SMM es una medida mensual de la tasa de prepago o la velocidad de prepago.
El riesgo de extensión es el riesgo de que cuando las tasas de interés suban, los pagos anticipados reales
sean inferiores a los previstos. Entonces, si el riesgo de extensión aumenta, es probable que los pagos
anticipados sean más bajos de lo previsto, lo que implicaría una disminución, no un aumento, en el SMM.
C es incorrecta porque a 100 PSA, los inversores pueden esperar que los pagos anticipados sigan el punto
de referencia de pago anticipado de PSA. Basado en patrones históricos, el modelo estándar de PSA
asume que las tasas de prepago son bajas para hipotecas recién iniciadas y luego se aceleran a medida
que las hipotecas son temporada. Por lo tanto, 100 PSA no implica que el SMM siga siendo el mismo, sino
que variará a lo largo de la vida de la hipoteca.
29 A es correcto. Si los préstamos hipotecarios comerciales son préstamos sin recurso, el prestamista solo
puede buscar la propiedad que genera ingresos que respalda el préstamo para el pago de intereses y
capital. Si hay un incumplimiento, el prestamista busca el producto de la venta de la propiedad para el
pago y no tiene ningún recurso contra el prestatario por cualquier saldo pendiente de pago del préstamo
hipotecario. La protección de llamadas y los puntos de penalización de prepago protegen contra el riesgo
de prepago.
30 A es correcto. Con CMBS, los inversores tienen una protección de llamada considerable. Un inversor en un
RMBS está expuesto a un riesgo de pago anticipado considerable, pero con CMBS, la protección de la
llamada está disponible para el inversor a nivel de estructura y préstamo. La protección de llamadas da
como resultado que los CMBS se negocien en el mercado más como un bono corporativo que como un
RMBS. Tanto la mejora crediticia interna como el índice de cobertura del servicio de la deuda (DSC, por sus
siglas en inglés) abordan el riesgo crediticio, no el riesgo de pago anticipado.
31 A es correcto. Si se necesitan índices específicos de deuda a cobertura de servicio, y esos índices no se

pueden cumplir a nivel de préstamo, se utiliza la subordinación para lograr la calificación crediticia deseada.
La protección de llamadas protege a los inversores contra el riesgo de pago anticipado.
Los pagos globales aumentan el riesgo de los préstamos subyacentes.
32 B es correcto. En un CMBS sin recurso, el prestamista solo puede buscar la propiedad que produce
ingresos que respalda el préstamo para el pago de intereses y capital. Si ocurre un incumplimiento, el
prestamista puede usar solo los ingresos de la venta de la propiedad para el pago y no tiene ningún
recurso ante el prestatario por cualquier saldo impago.
33 B es correcto. Una característica crítica que diferencia a los CMBS de los RMBS es la llamada
protección brindada a los inversionistas. Un inversor en un RMBS está expuesto a un riesgo de pago
anticipado considerable porque el prestatario tiene derecho a pagar el préstamo antes del vencimiento.
Los CMBS brindan a los inversores una protección de llamada considerable que se presenta a nivel de
estructura o a nivel de préstamo.
34 A es correcto. Una cuenta de margen excedente, a veces llamada flujo de efectivo de exceso de interés,
es una forma de mejora crediticia interna que limita el riesgo crediticio. Es una cantidad que se puede
retener y depositar en una cuenta de reserva y que puede servir como primera línea de protección contra
pérdidas. Una cuenta de margen excedente no limita el riesgo de prepago, extensión o contracción.
35 C es correcto. Durante el período de bloqueo, el flujo de efectivo que se paga a los propietarios de valores
respaldados por activos de tarjetas de crédito por cobrar se basa únicamente en los cargos financieros
recaudados y las tarifas.
36 C es correcto. Debido a que los ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito están respaldados por
préstamos no amortizables que no implican reembolsos de capital programados, no se ven afectados por el
riesgo de pago anticipado.
A es incorrecta porque los ABS de préstamos para automóviles se ven afectados por el riesgo de pago
anticipado, ya que están respaldados por la amortización de préstamos que implican reembolsos programados del principal.
B es incorrecta porque los MBS residenciales se ven afectados por el riesgo de pago anticipado, ya que están
respaldados por préstamos amortizables que implican reembolsos programados del principal.
37 A es correcto. Además de una estructura sénior/subordinada (pago secuencial), muchos ABS de préstamos para
automóviles están estructurados con una mejora crediticia adicional en forma de sobregarantía y una cuenta
de reserva, a menudo una cuenta de margen excedente. El exceso de margen es una cantidad que se puede
retener y depositar en una cuenta de reserva que puede servir como primera línea de protección contra pérdidas.
B es incorrecta porque en un ABS de préstamos para automóviles, las pérdidas generalmente se aplican contra la
cuenta de margen excedente y el monto de sobrecolateralización antes de la absorción de pérdidas en cascada
de la estructura de pago secuencial.
C es incorrecta porque en los ABS de préstamos para automóviles, los ingresos de la recuperación y reventa de
automóviles son flujos de efectivo de pago anticipado en lugar de una forma de mejora crediticia para la protección
contra pérdidas.
38 C es correcto. En los ABS de cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, la única forma en que el principal en efectivo
los flujos pueden modificarse activando la disposición de amortización anticipada. Dichas provisiones se incluyen
en la estructura de ABS para salvaguardar la calidad crediticia de la emisión.
A es incorrecta porque la expiración del período de cierre no da como resultado la alteración de los flujos de
efectivo del principal, sino que define cuándo se distribuyen los reembolsos del principal a los inversionistas de
ABS. Durante el período de bloqueo, los reembolsos de capital de los titulares de tarjetas se reinvierten. Cuando
expira el período de bloqueo, los reembolsos de capital de los titulares de tarjetas se distribuyen a los inversores.
B es incorrecta porque la cuenta de margen excedente es una mejora crediticia para la absorción de pérdidas.
Cuando se agota la cuenta de margen excedente, las pérdidas se aplican contra el monto de sobrecolateralización
seguido de la estructura senior/subordinada. La única forma en que se pueden modificar los flujos de efectivo del
principal es activando la disposición de amortización anticipada.
39 C es correcto. El tramo mezzanine consiste en clases de bonos con calificaciones crediticias

entre las clases de bonos senior y subordinados.
A es incorrecta porque el tramo de capital se encuentra dentro de la calificación crediticia aplicable a las
clases de bonos subordinados y tiene la misma calificación crediticia.
B es incorrecta porque el tramo residual se encuentra dentro y tiene las calificaciones crediticias aplicables a
las clases de bonos subordinados.
40 C es correcto. La clave para saber si una CDO es viable es si se puede crear una estructura que ofrezca un
rendimiento competitivo para el tramo subordinado (a menudo denominado tramo residual o de capital). Los
inversores en un tramo subordinado suelen utilizar fondos prestados (las clases de bonos emitidas) para generar
una rentabilidad superior al coste de financiación.
A es incorrecta porque la viabilidad de una CDO depende de una estructura que ofrezca un rendimiento
competitivo para el tramo subordinado en lugar del tramo senior.
B es incorrecta porque la viabilidad de una CDO depende de una estructura que ofrezca un rendimiento competitivo
para el tramo subordinado en lugar del tramo mezzanine.
Soluciones 235
41 A es correcto. Cuando el administrador de la garantía falla en las pruebas preespecificadas, se

activa una disposición que requiere el pago del principal a la clase principal hasta que se
cumplan las pruebas. Esta reducción de la clase senior desapalanca efectivamente al CDO
porque se reduce la fuente de financiamiento más barata del CDO.
42 B es correcto. Los CMO están diseñados para redistribuir los flujos de efectivo de productos
relacionados con hipotecas a diferentes clases de bonos o tramos a través de la titulización.
Aunque los CMO no eliminan el riesgo de pago anticipado, distribuyen el riesgo de pago
anticipado entre varias clases de tenedores de bonos.
Fijo I nco me
SESIÓN DE ESTUDIO
Renta Fija (2)

15
Esta sesión de estudio examina los elementos fundamentales que subyacen a los rendimientos de los bonos y
riesgos con un enfoque específico en tasa de interés y riesgo de crédito. Se introducen la

duración, la convexidad y otras medidas clave para evaluar la sensibilidad de un bono al riesgo
de tasa de interés. Una explicación del riesgo crediticio y el uso del análisis crediticio para bonos
riesgosos concluye la sesión.
TAREAS DE LECTURA
Lectura 46 Comprender el riesgo y el rendimiento de la renta

fija por James F. Adams, PhD, CFA y Donald J.
Smith, PhD
Lectura 47 Fundamentos del análisis crediticio
por Christopher L. Gootkind, CFA

LECTURA
46
Comprender la renta fija
Riesgo y Retorno
por James F. Adams, PhD, CFA, y Donald J. Smith, PhD
James F. Adams, PhD, CFA, está en JP Morgan (EE. UU.). Donald J. Smith, PhD, está en la Escuela de Negocios Questrom
de la Universidad de Boston (EE. UU.).
LOS RESULTADOS DEL APRENDIZAJE
Dominio El candidato debe ser capaz de:
una. calcular e interpretar las fuentes de rendimiento de invertir en un

bono de tasa fija;
b. definir, calcular e interpretar Macaulay, modificado y efectivo

duraciones;
C. explicar por qué la duración efectiva es la medida más apropiada del riesgo de tasa de
interés para bonos con opciones incorporadas;
d. definir la duración de la tasa clave y describir el uso de las duraciones de la tasa clave
para medir la sensibilidad de los bonos a los cambios en la forma de la curva de
rendimiento de referencia;
mi. explicar cómo el vencimiento, el cupón y el nivel de rendimiento de un bono afectan su

riesgo de tasa de interés;
F. calcular la duración de una cartera y explicar las limitaciones de la duración de la cartera;
gramo. calcular e interpretar la duración del dinero de un bono y el valor del precio de
un punto base (PVBP);
H. calcular e interpretar la convexidad aproximada y distinguir entre convexidad

aproximada y efectiva;
i. estimar el cambio de precio porcentual de un bono para un cambio específico en el

rendimiento, dada la duración aproximada y la convexidad del bono;
j. describir cómo la estructura de plazos de la volatilidad del rendimiento afecta el

riesgo de tasa de interés de un bono;
k. describir las relaciones entre el rendimiento del período de tenencia de un bono, su

duración y el horizonte de inversión;
yo explicar cómo los cambios en el diferencial de crédito y la liquidez afectan el

rendimiento al vencimiento de un bono y cómo se pueden usar la duración y la
convexidad para estimar el efecto de los cambios en el precio.

240 Lectura 46 ÿ Comprender el riesgo y el rendimiento de la renta fija
1 INTRODUCCIÓN
Es importante que los analistas tengan una comprensión bien desarrollada de las características de riesgo y
rendimiento de las inversiones de renta fija. Más allá del vasto mercado mundial de bonos de tasa fija
emitidos pública y privadamente, muchos activos y pasivos financieros con flujos de efectivo futuros
conocidos pueden evaluarse utilizando los mismos principios. El punto de partida de este análisis es el
rendimiento al vencimiento, o tasa interna de rendimiento de los flujos de efectivo futuros, que se introdujo
en la lectura de valoración de la renta fija. El rendimiento de un bono de tasa fija se ve afectado por muchos
factores, el más importante de los cuales es la recepción de los pagos de intereses y principal en su totalidad
y en las fechas programadas. Suponiendo que no haya incumplimiento, el rendimiento también se ve
afectado por cambios en las tasas de interés que afectan la reinversión de cupones y el precio del bono si se
vende antes de su vencimiento.
Las medidas del cambio de precio se pueden derivar de la relación matemática utilizada para calcular el
precio del bono. La primera de estas medidas (duración) estima el cambio en el precio para un cambio dado
en las tasas de interés. La segunda medida (convexidad) mejora la estimación de la duración al tener en
cuenta el hecho de que la relación entre el precio y el rendimiento al vencimiento de un bono de tasa fija no
es lineal.
La Sección 2 usa ejemplos numéricos para demostrar las fuentes de rendimiento de una inversión en
un bono de tasa fija, que incluye el recibo y la reinversión de los pagos de interés de cupón y el rescate del
principal si el bono se mantiene hasta su vencimiento.
La otra fuente de rendimiento son las ganancias (y pérdidas) de capital por la venta del bono antes de su
vencimiento. La Sección 2 también muestra que los inversores de renta fija que tienen el mismo bono pueden
tener diferentes exposiciones al riesgo de tasa de interés si sus horizontes de inversión difieren.
La discusión del riesgo crediticio, aunque crítica para los inversionistas, se pospone a la Sección 5 para que
la atención pueda concentrarse en el riesgo de la tasa de interés.
La Sección 3 brinda una revisión exhaustiva de la duración y la convexidad de los bonos, y muestra
cómo se calculan y utilizan las estadísticas como medidas del riesgo de la tasa de interés. Aunque existen
procedimientos y fórmulas para calcular la duración y la convexidad, estas estadísticas se pueden aproximar
utilizando técnicas básicas de fijación de precios de bonos y una calculadora financiera.
Se cubren las versiones de uso común de las estadísticas, incluidas las duraciones de Macaulay, modificadas,
efectivas y de tasas clave. La distinción se hace entre medidas de riesgo que se basan en cambios en el
rendimiento al vencimiento del bono (es decir, duración y convexidad del rendimiento) y en cambios en la
curva de rendimiento de referencia (es decir, duración y convexidad de la curva).
La sección 4 vuelve al tema del horizonte de inversión. Cuando un inversor tiene un horizonte a corto
plazo, la duración (y la convexidad) se utilizan para estimar el cambio en el precio del bono. En este caso, la
volatilidad de los rendimientos importa. En particular, los bonos con diferentes tiempos de vencimiento tienen
diferentes grados de volatilidad de rendimiento. Cuando un inversor tiene un horizonte a largo plazo, la
interacción entre el riesgo de reinversión de cupones y el riesgo de precio de mercado es importante. Se
explora la relación entre el riesgo de tasa de interés, la duración del bono y el horizonte de inversión.
La Sección 5 analiza cómo las herramientas de duración y convexidad pueden extenderse a los riesgos
crediticios y de liquidez y destaca cómo estos diferentes factores pueden afectar el rendimiento y el riesgo
de un bono.
Un resumen de puntos clave y problemas prácticos en el CFA Institute múltiples

El formato de elección concluye la lectura.
2 FUENTES DE RETORNO
Un inversionista en un bono de tasa fija tiene tres fuentes de rendimiento: (1) recibir el cupón prometido y los
pagos de capital en las fechas programadas, (2) reinvertir los pagos de cupón y (3) ganancias o pérdidas
potenciales de capital en la venta. del bono antes de
Fuentes de Retorno 241
madurez. En esta sección, se supone que el emisor realiza los pagos de cupón y principal según
lo programado. Esta lectura se enfoca principalmente en el riesgo de tasa de interés (el riesgo
de que las tasas de interés cambien), que afecta la reinversión de los pagos de cupones y el
precio de mercado si el bono se vende antes del vencimiento. El riesgo crediticio se considera
más adelante en esta lectura y es el tema principal de la lectura "Fundamentos del análisis crediticio".
Cuando un bono se compra con una prima o un descuento, agrega otro aspecto a la tasa de
rendimiento. Recuerde de la lectura sobre la valoración de la renta fija que un bono de descuento
ofrece al inversor una tasa de cupón "deficiente", o una tasa por debajo de la tasa de descuento del
mercado. La amortización del descuento en cada período alinea el rendimiento con la tasa de
descuento del mercado, ya que el valor en libros del bono se “ajusta a la par”. Para un bono con
prima , la tasa del cupón excede la tasa de descuento del mercado y la amortización de la prima
ajusta el rendimiento para que coincida con la tasa de descuento del mercado. A través de la
amortización, el valor en libros del bono alcanza el valor nominal al vencimiento.
Una serie de ejemplos demostrará el efecto de un cambio en las tasas de interés sobre la tasa de
rendimiento realizada de dos inversionistas. Las tasas de interés son las tasas a las que se reinvierten
los pagos de cupones y las tasas de descuento del mercado al momento de la compra y al momento
de la venta si el bono no se mantiene hasta el vencimiento. En los ejemplos 1 y 2, las tasas de interés
no cambian. Los dos inversionistas, sin embargo, tienen diferentes horizontes de tiempo para mantener
el bono. Los ejemplos 3 y 4 muestran el impacto de un aumento en las tasas de interés en el
rendimiento total de los dos inversores. Los ejemplos 5 y 6 muestran el impacto de una disminución en
las tasas de interés. En cada uno de los seis ejemplos, un inversor compra inicialmente un bono con
pago de cupón anual del 8% a 10 años a un precio de 85,503075 por 100 del valor nominal. El
rendimiento al vencimiento del bono es del 10,40%.
8 8 8 8 8
85 .503075 = + + + + +
1 2345
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r
8 8 8 8 108
+ + + + , r = 0 .1040
(1 ) + r 6 (1 ) + r 7 (1 ) +r
8
(1 ) +r 9 (1 ) +r
10
EJEMPLO 1
Un inversionista de "comprar y mantener" compra un bono con pago de cupón anual del 8%
a 10 años a 85.503075 por 100 del valor nominal y lo conserva hasta el vencimiento. El
inversionista recibe la serie de 10 pagos de cupón de 8 (por 100 de valor nominal) por un
total de 80, más la redención de principal (100) al vencimiento. Además de cobrar los
intereses del cupón y el principal, el inversionista tiene la oportunidad de reinvertir los flujos
de efectivo. Si los pagos de cupones se reinvierten al 10,40%, el valor futuro de los cupones
en la fecha de vencimiento del bono es de 129,970678 por 100 de valor nominal.
ÿ8 1 1040 9ÿ ÿ 8ÿ ÿ 7 ÿ × 1040
ÿ8 1 + . 6ÿ +
×( . ) + × 8( 1
ÿÿ1040
. ) + ×ÿÿ8( 1
ÿÿ1040
. ) ÿÿ ÿÿ
( ) ÿÿ
5ÿ 4 ÿ + ×ÿ8 1 104 0) 3ÿ ÿ 2ÿ +
81
× 1040
( . ) + ×ÿÿ8( 1 1040
. ) . ( + × 8( 1
ÿÿ1040
. )
ÿÿ ÿ ÿÿ ÿ
ÿÿ ÿÿ ÿÿ ÿÿ ÿÿ
1
81
× 1040
ÿÿ ÿ
( . ) ÿ + =8 129 9706
ÿÿ
. 78
ÿÿ El primer pago de cupón de 8 se reinvierte al 10,40% durante nueve años hasta el

vencimiento, el segundo se reinvierte durante ocho años, y así sucesivamente. El valor futuro
de la anualidad se obtiene fácilmente en una calculadora financiera, utilizando 8 para el pago
que se recibe al final de cada uno de los 10 períodos. El monto en exceso de los cupones,
49.970678 (= 129.970678 – 80), es la ganancia de “interés sobre interés” de la capitalización.
La rentabilidad total del inversor es de 229,970678, la suma de los cupones reinvertidos

(129,970678) y la amortización del principal al vencimiento (100). La tasa de rendimiento
realizada es del 10,40%.
.
229 970678
85 .503075 = , r = 0 .1040
10
(1 ) +r
El ejemplo 1 demuestra que el rendimiento al vencimiento en el momento de la compra mide la

tasa de rendimiento del inversionista bajo tres supuestos: (1) el inversionista mantiene el bono hasta
el vencimiento, (2) no hay incumplimiento por parte del emisor y (3 ) los pagos de intereses del cupón
se reinvierten a la misma tasa de interés.
El ejemplo 2 considera a otro inversionista que compra el bono con pago de cupón anual del 8%
a 10 años y paga el mismo precio. Este inversor, sin embargo, tiene un horizonte de inversión de
cuatro años . Por lo tanto, el interés del cupón solo se reinvierte durante cuatro años y el bono se
vende inmediatamente después de recibir el cuarto pago del cupón.
EJEMPLO 2
Un segundo inversionista compra el bono con pago de cupón anual del 8% a 10 años y vende
el bono después de cuatro años. Suponiendo que los pagos de cupones se reinvierten al
10,40% durante cuatro años, el valor futuro de los cupones reinvertidos es 37,347111 por 100
de valor nominal.
3ÿ 2ÿ 1
ÿ8 1 1040
×( . ) ÿ 1 1040
+ ×ÿÿ8( ÿÿ . ) ÿ 1 1040
+ ×ÿÿ8( ÿÿ . ) ÿ =347111
8 37 + .
ÿÿ ÿÿ
La ganancia de interés sobre interés de la capitalización es 5.347111 (= 37.347111 – 32).

Después de cuatro años, cuando se vende el bono, le quedan seis años hasta el vencimiento.
Si el rendimiento al vencimiento se mantiene en 10,40%, el precio de venta del bono es
89,668770.
8 8 8 8
+ + + +
1 234
(1.1040 ) (1.1040 ) (1.1040 ) (1.1040 )
8 108
+ = 89 .668770
5 6
(1.1040 ) (1.1040 )
El retorno total es 127.015881 (= 37.347111 + 89.668770) y el realizado
tasa de retorno es 10.40%.
127 .015881
85 .503075 = , r = 0 .1040
4
(1 ) +r
En el Ejemplo 2, el rendimiento del horizonte del inversionista es 10.40%. Un rendimiento de

horizonte es la tasa interna de rendimiento entre el rendimiento total (la suma de los pagos de
cupones reinvertidos y el precio de venta o el monto de rescate) y el precio de compra del bono. El
rendimiento de horizonte de una inversión en bonos es la tasa de rendimiento anualizada del período de tenencia.
El ejemplo 2 demuestra que el rendimiento del horizonte realizado coincide con el rendimiento al
vencimiento original si: (1) los pagos de cupones se reinvierten a la misma tasa de interés que el
rendimiento al vencimiento original, y (2) el bono se vende a un precio en la trayectoria del precio de
rendimiento constante , lo que implica que el inversionista no tiene ganancias o pérdidas de capital
cuando se vende el bono.
Las ganancias de capital surgen si un bono se vende a un precio por encima de su trayectoria de precios de
rendimiento constante y las pérdidas de capital ocurren si un bono se vende a un precio por debajo de su trayectoria
de precios de rendimiento constante. Esta trayectoria se basa en el rendimiento al vencimiento cuando se compra el
bono. La trayectoria se muestra en el Anexo 1 para un bono de pago anual del 8% a 10 años comprado a un precio
de 85,503075 por 100 de valor nominal.
Anexo 1 Trayectoria del precio de rendimiento constante para un pago anual del 8 % a 10 años
Vínculo
Precio
102
100
98
96
94 Ganancia de capital si
el bono se vende
92 a un precio superior
la trayectoria
90
Pérdida de capital si
el bono se vende
88
a un precio por debajo
86 la trayectoria
84
0 2 4 6 8 10
Año
Nota: El precio es el precio por 100 del valor nominal
Un punto en la trayectoria representa el valor contable del bono en ese momento.

El valor en libros es el precio de compra más el monto amortizado del descuento si el bono se compra a un precio
por debajo del valor nominal. Si el bono se compra a un precio superior al valor nominal, el valor en libros es el
precio de compra menos el monto amortizado de la prima.
El monto amortizado para cada año es el cambio en el precio entre dos puntos de la trayectoria. El precio inicial
del bono es 85,503075 por 100 de valor nominal. Su precio (el valor en libros) después de un año es 86,393394,
calculado utilizando el rendimiento al vencimiento original de 10,40%. Por tanto, el importe amortizado para el primer
año es 0,890319 (= 86,393394 – 85,503075). El precio del bono en el Ejemplo 2 aumenta de 85,503075 a 89,668770,
y ese aumento durante los cuatro años es un movimiento a lo largo de la trayectoria del precio de rendimiento
constante. En el momento de la venta del bono, su valor en libros también es 89,668770, por lo que no hay ganancia
ni pérdida de capital.
Los ejemplos 3 y 4 demuestran el impacto en los rendimientos de horizonte realizados de los inversores si las
tasas de interés aumentan 100 puntos básicos (pb). La tasa de descuento de mercado sobre el bono aumenta de
10,40% a 11,40%. Las tasas de reinversión de cupones también aumentan 100 pb.
EJEMPLO 3
El inversor de compra y retención compra el bono de pago anual del 8% a 10 años a 85,503075.
Después de la compra del bono y antes de recibir el primer cupón, las tasas de interés suben al
11,40%. El valor futuro de los cupones reinvertidos al 11,40% a 10 años es de 136,380195 por
100 de valor nominal.
ÿ8 1 1140 9ÿ ÿ 1 1140 8ÿ ÿ 1 1140 7ÿ ÿ8 1 + . 6ÿ

.
×( ) + × 8( ÿÿ . ) + × 8( ÿÿ . ) × 1140 ( ) +
5ÿ 4ÿ 3 2ÿ
8 1× 1140
ÿÿ ÿ
( . ) ÿ
+ × 1140 .
( 8 1 ÿÿ ) + ×ÿ8 1 114
(. 0) ÿ + ×ÿ8( ÿÿ
1 1140
. ) +
1
8 1× 1140
ÿÿ ÿ
( . ) ÿ + =8 136 3801
. 95
ÿÿ ÿÿ
El rendimiento total es 236,380195 (= 136,380195 + 100). El inversionista se dio cuenta

tasa de retorno es 10.70%.
.
236 380195
85 .503075 = , r = 0 .1070
10
(1 ) +r
En el Ejemplo 3, el inversionista que compra y mantiene se beneficia de la tasa de reinversión de

cupón más alta. El rendimiento del horizonte realizado es del 10,70 %, 30 pb más que el resultado del
Ejemplo 1, cuando las tasas de interés no varían. No hay ganancia o pérdida de capital porque el bono
se mantiene hasta el vencimiento. El valor en libros a la fecha de vencimiento es el valor nominal, el
mismo que el monto de rescate.
EJEMPLO 4
El segundo inversionista compra el bono de pago anual del 8% a 10 años a 85.503075 y lo vende
en cuatro años. Después de comprar el bono, las tasas de interés suben al 11,40%. El valor futuro
de los cupones reinvertidos al 11,40% al cabo de cuatro años es de 37,899724 por 100 de valor
nominal.
3ÿ 2ÿ 1
ÿ8 1 1140
.
×( ) ÿ 1 1140
+ × 8( ÿÿ . ) ÿ 1 1140
+ × 8( ÿÿ . ) ÿ =899724
8 37 + .
ÿÿ ÿÿ ÿÿ ÿÿ
El precio de venta del bono después de cuatro años es 85,780408.

8 8 8 8
+ + + +
1 234
(1 .1140 ) (1 .1140 ) (1 .1140 ) (1 .1140 )
8 108
+ = 85 .780408
5 6
1 .1140 ) (1 .1140 )
( El rendimiento total es 123,680132 (= 37,899724 + 85,780408), lo que da como resultado un
rendimiento de horizonte de cuatro años del 9,67 %.
123 .680132
85 .503075 = , r = 0 .0967
4
(1 ) +r
En el Ejemplo 4, el segundo inversionista tiene una tasa de rendimiento realizada más baja en
comparación con el inversionista en el Ejemplo 2, en el que las tasas de interés no cambian. El valor
futuro de los pagos de cupones reinvertidos aumenta en 0,552613 (= 37,899724 – 37,347111) por 100
del valor nominal debido a las tasas de interés más altas. Pero hay una pérdida de capital de 3,888362 (=
89,668770 – 85,780408) por 100 de valor nominal. Observe que la pérdida de capital se mide a partir del
valor contable del bono, el punto en la trayectoria del precio de rendimiento constante,
y no del precio de compra original. El bono ahora se vende a un precio por debajo de la trayectoria del precio
de rendimiento constante. La reducción en el rendimiento del horizonte de cuatro años realizado del 10,40% al
9,67% es el resultado de que la pérdida de capital es mayor que la ganancia de reinvertir cupones a una tasa
más alta, lo que reduce el rendimiento total del inversor.
Los ejemplos 5 y 6 completan la serie de cálculos de tasa de rendimiento para los dos inversores. Las
tasas de interés bajan 100 pb. El rendimiento requerido del bono cae del 10,40% al 9,40% después de la
compra del bono. Las tasas de interés a las que se reinvierten los pagos de cupones también caen.
EJEMPLO 5
El inversionista de compra y retención compra el bono a 10 años a 85.503075 y retiene el valor hasta
que vence. Después de comprar el bono y antes de recibir el primer cupón, las tasas de interés bajan a
9.40%. El valor futuro de reinvertir los pagos de cupones al 9,40% durante 10 años es de 123,888356
por 100 de valor nominal.
ÿ8 1 0940 9ÿ ÿ 1 0940 8ÿ ÿ 1 0940 7 ÿ × 0940

ÿ8 1 + . 6ÿ +
×( . ) + × 8( ÿÿ
ÿÿ
. ) + × 8( ÿÿ
ÿÿ
. ) ÿÿ ÿÿ
( ) ÿÿ
5ÿ ÿ 4 ÿ 0 +ÿ8 3ÿ ÿ 1 0940 2ÿ +
ÿÿ ÿ
( .
8 1× 0940 ) ( 8 1 ÿÿ.
+ × 0940
ÿÿ
) ÿÿ
× 1 094.
ÿÿ
( ) + × 8( ÿÿ
ÿÿ
. ) ÿÿ
1
ÿÿ ÿ
ÿÿ
( .
8 1× 0940 ) ÿ + =8 123 8883.
ÿÿ
56
El rendimiento total es de 223,888356, la suma del valor futuro de los cupones reinvertidos y la
redención del valor nominal. La tasa de rendimiento realizada del inversionista es 10.10%.
223 888356
.
.
85 503075 = , r = 0 .1010
(1 ) +r 10
En el Ejemplo 5, el inversionista que compra y mantiene sufre las tasas más bajas de reinversión de
cupones. El rendimiento del horizonte realizado es del 10,10%, 30 puntos básicos por debajo del resultado del
Ejemplo 1, cuando las tasas de interés no varían. No hay ganancia o pérdida de capital porque el bono se
mantiene hasta el vencimiento. Los ejemplos 1, 3 y 5 indican que el riesgo de tasa de interés para un
inversionista que compra y retiene surge enteramente de cambios en las tasas de reinversión de cupones.
EJEMPLO 6
El segundo inversor compra el bono a 10 años a 85,503075 y lo vende en cuatro años.

Después de comprar el bono, las tasas de interés bajan al 9,40%. El valor futuro de los cupones
reinvertidos al 9,40% es de 36,801397 por 100 de valor nominal.
3ÿ 2ÿ 1
ÿ8 1 0940
ÿÿ
×( . ) ÿ 1 0940
+ × 8( ÿÿ
ÿÿ
. ) ÿ 1 0940
+ × 8( ÿÿ
ÿÿ
. ) ÿ =801397
ÿÿ
8 36 + .
Esta reducción del valor futuro se ve compensada por el mayor precio de venta del bono, que es
del 93,793912 por 100 de valor nominal.
8 8 8 8
+ + + +
1 234
(1 .0940 ) (1 .0940 ) (
1 .0940 ) (
1 .0940 )
8 108
+ = 93 793912
.
5 6
( 1 .0940 ) (
1 .0940 )
El rendimiento total es 130,595309 (= 36,801397 + 93,793912), y el rendimiento

realizado es 11,17%.
130 .595309
85 .503075 = , r = 0 .1117
4
(1 ) +r
El inversor del ejemplo 6 tiene una plusvalía de 4,125142 (= 93,793912 – 89,668770).

La ganancia de capital se mide a partir del valor contable, el punto en la trayectoria del precio de
rendimiento constante. Esa ganancia compensa la reducción en el valor futuro de los cupones
reinvertidos de 0,545714 (= 37,347111 – 36,801397). La rentabilidad total es superior a la del
ejemplo 2, en el que el tipo de interés se mantiene en el 10,40 %.
En estos ejemplos, el ingreso por intereses para el inversionista es el rendimiento asociado con
el paso del tiempo. Por lo tanto, los ingresos por intereses incluyen la recepción de cupones de
interés, la reinversión de esos flujos de efectivo y la amortización del descuento de la compra a un
precio inferior al valor nominal (o la prima de la compra a un precio superior al valor nominal) para
recuperar el rendimiento. en línea con la tasa de descuento del mercado. Una ganancia o pérdida
de capital es el rendimiento para el inversionista asociado con el cambio en el valor de la seguridad.
En el bono de tasa fija, un cambio en el valor surge de un cambio en el rendimiento al vencimiento,
que es la tasa de descuento de mercado implícita. En la práctica, la forma en que se calculan y
reportan los ingresos por intereses y las ganancias y pérdidas de capital en los estados financieros
depende de las normas contables financieras y fiscales.
Esta serie de ejemplos ilustra un punto importante sobre los bonos de tasa fija: el horizonte
de inversión es fundamental para comprender el riesgo y el rendimiento de la tasa de interés.
Hay dos tipos compensatorios de riesgo de tasa de interés que afectan al inversionista en bonos:
riesgo de reinversión de cupón y riesgo de precio de mercado. El valor futuro de los pagos de cupones
reinvertidos (y, en una cartera, el principal de los bonos que vencen antes de la fecha del horizonte)
aumenta cuando las tasas de interés suben y disminuye cuando las tasas bajan. El precio de venta
de un bono que vence después de la fecha del horizonte (y, por lo tanto, debe venderse) disminuye
cuando las tasas de interés suben y aumenta cuando las tasas bajan. El riesgo de reinversión de
cupones es más importante cuando el inversor tiene un horizonte a largo plazo en relación con el
tiempo hasta el vencimiento del bono. Por ejemplo, un inversor de compra y retención solo tiene
riesgo de reinversión de cupón. El riesgo de precio de mercado es más importante cuando el inversor
tiene un horizonte a corto plazo en relación con el tiempo hasta el vencimiento. Por ejemplo, un
inversionista que vende el bono antes de recibir el primer cupón solo tiene riesgo de precio de
mercado. Por lo tanto, dos inversores que posean el mismo bono (o cartera de bonos) pueden tener
diferentes exposiciones al riesgo de tasa de interés si tienen diferentes horizontes de inversión.
EJEMPLO 7
Un inversor compra un bono con pago de cupón anual del 10% a cuatro años con un precio
de rendimiento del 5,00%. El inversionista planea vender el bono en dos años una vez que
se reciba el pago del segundo cupón. Calcule el precio de compra del bono y el rendimiento
del horizonte suponiendo que la tasa de reinversión del cupón después de la compra del bono
y el rendimiento al vencimiento en el momento de la venta son (1) 3,00 %, (2) 5,00 % y (3) 7,00%.
Solución:
El precio de compra es 117.729753.

10 10 10 110
+ + + = 117 .72975 3
1 234 1 0500
(1.0500 ) ( . ) (1.0500 ) (1.0500 )
1 3,00%: El valor futuro de los cupones reinvertidos es de 20.300.
(10 × 1,0300) + 10 = 20,300

Riesgo de tasa de interés en bonos de tasa fija 247
El precio de venta del bono es 113,394288.
10 110
+ = 113 .394288
1 2
(1.0300 ) (1.0300 )
Rentabilidad total: 20.300 + 113.394288 = 133.694288.
Si las tasas de interés bajan del 5,00 % al 3,00 %, la tasa de rendimiento realizada
durante el horizonte de inversión de dos años es del 6,5647 %, superior al rendimiento
original al vencimiento del 5,00 %.
133 .694288
117 .729753 = , r = 0 .065647
2
(1 ) +r
(10 × 1,0500) + 10 = 20,500
El precio de venta del bono es 109,297052.
10 110
+ = 109 .297052
1 2
(1.0500 ) (1.0500 )
Si las tasas de interés se mantienen en 5,00 % para los cupones reinvertidos y para el
rendimiento requerido del bono, la tasa de rendimiento realizada durante el horizonte de
inversión de dos años es igual al rendimiento al vencimiento de 5,00 %.
129 .797052
117 .729753 = , r = 0 .050000
2
(1 ) +r
(10 × 1,0700) + 10 = 20,700
El bono se vende a 105.424055.
10 110
+ = 105 .424055
1 2
(1.0700 ) (1.0700 )
126 .124055
117 .729753 = , r = 0 .035037
2
(1 ) +r
Si las tasas de interés suben del 5,00 % al 7,00 %, la tasa de rendimiento realizada
durante el horizonte de inversión de dos años es del 3,5037 %, inferior al rendimiento al
vencimiento del 5,00 %.
RIESGO DE TIPO DE INTERÉS EN BONOS A TASA FIJA

3
Esta sección cubre dos medidas comúnmente utilizadas del riesgo de tasa de interés: duración y
convexidad. Distingue entre medidas de riesgo basadas en cambios en el propio rendimiento al
vencimiento de un bono (duración y convexidad del rendimiento) y aquellas que afectan al bono en
función de cambios en una curva de rendimiento de referencia (duración de la curva y convexidad).
3.1 Macaulay, Modificado y Duración Aproximada

La duración de un bono mide la sensibilidad del precio total del bono (incluidos los intereses
devengados) a los cambios en el rendimiento al vencimiento del bono o, de manera más general, a
los cambios en las tasas de interés de referencia. La duración estima los cambios en el precio de
los bonos asumiendo que las variables distintas al rendimiento al vencimiento o las tasas de
referencia se mantienen constantes. Lo más importante es que el tiempo de vencimiento no cambia.
Por lo tanto, la duración mide el cambio instantáneo (o, al menos, el mismo día) en el precio del
bono. El interés acumulado es el mismo, por lo que es el precio fijo el que sube o baja cuando
cambia el precio total. La duración es una medida útil porque representa la cantidad aproximada de
tiempo que se tendría que mantener un bono para que se realice la tasa de descuento del mercado
en el momento de la compra si hay un solo cambio en la tasa de interés. Si el bono se mantiene
durante el período de duración, un aumento por reinvertir los cupones se compensa con una
disminución en el precio si las tasas de interés aumentan y una disminución por reinvertir los
cupones se compensa con un aumento en el precio si las tasas de interés disminuyen.
Hay varios tipos de duración de los bonos. En general, estos se pueden dividir en duración de
rendimiento y duración de curva. La duración del rendimiento es la sensibilidad del precio del bono con
respecto al propio rendimiento al vencimiento del bono. La duración de la curva es la sensibilidad del
precio del bono (o más generalmente, el valor de mercado de un activo o pasivo financiero) con respecto
a una curva de rendimiento de referencia. La curva de rendimiento de referencia podría ser la curva de
rendimiento del gobierno sobre los bonos con cupón, la curva al contado o la curva a plazo, pero en la
práctica, a menudo se usa la curva a la par del gobierno. Las estadísticas de duración del rendimiento
utilizadas en el análisis de renta fija incluyen la duración de Macaulay, la duración modificada, la duración
del dinero y el valor del precio de un punto básico (PVBP). Una estadística de duración de la curva que
se usa a menudo es la duración efectiva. La duración efectiva se cubre en la Sección 3.2.
La duración de Macaulay lleva el nombre de Frederick Macaulay, el economista canadiense
que escribió por primera vez sobre la estadística en un libro publicado en 1938.1 La ecuación 1 es
una fórmula general para calcular la duración de Macaulay (MacDur) de un bono tradicional de tasa fija.
Mac Dur =
×
ÿ ( ÿ1 ) - t T PAGO (2 ) - t T PAGO
× (N t )T- PM × ( T FV
)+ ÿ
1 tT
ÿ
+ 2 tT
ÿ
++
ÿ
NTT ÿ
ÿ
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r ÿ
(1)
ÿ
PAGO PAGO +
PMT VF ÿ
1 tT + 2 tT ++
ÿ
ÿ ÿ ÿ
norte T
ÿ
ÿ
ÿ
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r ÿ
dónde
t = el número de días desde el último pago del cupón hasta la liquidación

fecha
T = el número de días en el período del cupón

t/T = la fracción del período del cupón que ha transcurrido desde el último
pago
PMT = el pago del cupón por período
FV = el valor futuro pagado al vencimiento, o el valor a la par del bono
r = el rendimiento al vencimiento, o la tasa de descuento del mercado, por período
N = el número de períodos uniformemente espaciados hasta el vencimiento al
comienzo del período actual
1 Frederick R. Macaulay, Algunos problemas teóricos sugeridos por los movimientos de las tasas de interés, los rendimientos de los
bonos y los precios de las acciones en los Estados Unidos desde 1856 (Nueva York: Oficina Nacional de Investigación Económica, 1938).
El denominador en la Ecuación 1 es el precio total (PVFull) del bono, incluidos los intereses
devengados. Es el valor actual de los pagos de interés y principal del cupón, con cada flujo
de efectivo descontado por la misma tasa de descuento de mercado, r.
PAGO PAGO PMT VF +
fotovoltaica
Completo = + ++ ÿ
(2)
1 tT 2 tT NTT
(1 ) + r (1 ) + r (1 ) + r
ÿ ÿ ÿ
La Ecuación 3 combina las Ecuaciones 1 y 2 para revelar un aspecto importante de la duración de Macaulay: la duración de Macaulay es un promedio
ponderado del tiempo hasta la recepción de los pagos prometidos del bono, donde los pesos son las partes del precio total que corresponden a cada uno de los
los pagos futuros prometidos del bono.
ÿ ÿ PAGO ÿ ÿ PAGO ÿ ÿ
r 1 tT 2 tT
ÿ ÿ
ÿ ÿ ÿ ÿ
)
ÿ ÿ
1 1+r
ÿ (ÿ )+ ÿ
(ÿ ÿ
ÿ
1 tT 2 tT ++ ÿ
(ÿ )ÿÿ +ÿ(ÿ )
ÿ ÿ
ÿ
Completo Completo
fotovoltaica fotovoltaica
ÿ ÿ
ÿ ÿ ÿ ÿ
ÿÿ ÿ
ÿ
ÿ ÿ
ÿ
ÿ
ÿ ÿ
ÿÿ
Mac Dur = ÿ ÿ (3)

ÿ PMT VF + ÿ
ÿ ÿ
r NTT
ÿ ÿ
ÿ
ÿ ÿ
1
(ÿ )+ ÿ
ÿ
NTT ÿ
(ÿ )-
ÿ ÿ
Completo ÿ
fotovoltaica
ÿ ÿ
ÿ ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ ÿ
ÿ
ÿ
Los tiempos para recibir el flujo de efectivo medido en términos de períodos de tiempo son 1 – t/T, N – t/T. Los pesos son los valores actuales de los
Un par de ejemplos aclararán

flujos de
este
cajacálculo.
divididos por 2 – t/T, …, el precio total. Por lo tanto, la duración de Macaulay se mide en términos de períodos de tiempo.
Considere primero el bono de pago de cupón anual del 8% a 10 años que se usó en los ejemplos 1 a 6. El rendimiento al vencimiento del bono es de
10,40% y su precio es de 85,503075 por 100 de valor nominal. Este bono tiene 10 períodos uniformemente espaciados hasta su vencimiento. La liquidación se
realiza en una fecha de pago de cupón, de modo que t/T = 0. El Anexo 2 ilustra el cálculo de la duración Macaulay del bono.
Anexo 2 Macaulay Duración de un bono de pago anual del 8 % a 10 años
Período Flujo de caja Valor presente Peso Período × Peso
1 8 7.246377 0.08475 0.0847
2 8 6.563747 0.07677 0.1535
3 8 5.945423 0.06953 0.2086
4 8 5.385347 0.06298 0.2519
5 8 4.878032 0.05705 0.2853
6 8 4.418507 0.05168 0.3101
7 8 4.002271 0.04681 0.3277
8 8 3.625245 0.04240 0.3392
9 8 3.283737 0.03840 0.3456
10 108 40.154389 0.46963 4.6963
85.503075 1.00000 7.0029

Las dos primeras columnas del Anexo 2 muestran el número de períodos hasta la recepción
del flujo de efectivo y el monto del pago por 100 del valor nominal. La tercera columna es el valor
actual del flujo de caja. Por ejemplo, el pago final es 108 (el pago del último cupón más la
redención de capital) y su valor actual es 40,154389.
108
= 40 .154389
10
(1.1040 )
La suma de los valores presentes es el precio total del bono. La cuarta columna es el peso, la
participación del valor de mercado total correspondiente a cada flujo de efectivo. El pago final del
108 por 100 del valor nominal es el 46,963% del valor de mercado del bono.
40 .154389
= 0 .46963
85 .503075
La suma de los pesos es 1.00000. La quinta columna es el número de períodos hasta la recepción
del flujo de efectivo (la primera columna) multiplicado por el peso (la cuarta columna).
La suma de esa columna es 7,0029, que es la duración Macaulay de este bono con pago de
cupón anual del 8% a 10 años. Esta estadística a veces se reporta como 7.0029 años,
aunque el marco de tiempo no es necesario en la mayoría de las aplicaciones.
Ahora considere un ejemplo entre fechas de pago de cupones. Se compra un bono corporativo
de pago semestral al 6% con vencimiento el 14 de febrero de 2027 para su liquidación el 11 de
abril de 2019. Los pagos de cupón son del 3 por 100 del valor nominal, pagados el 14 de febrero
y el 14 de agosto de cada año. El rendimiento al vencimiento es del 6,00 % cotizado sobre la
base de un bono semestral convencional. El precio total de este bono comprende el precio fijo
más los intereses devengados. El precio fijo del bono es 99,990423 por 100 del valor nominal. El
interés devengado se calcula utilizando el método 30/360 para contar los días. Esta fecha de
liquidación es a los 57 días del período semestral de 180 días, por lo que t/T = 57/180. El interés
devengado es de 0,950000 (= 57/180 × 3) por 100 de valor nominal. El precio total del bono es
100,940423 (= 99,990423 + 0,950000). El Anexo 3 muestra el cálculo de la duración Macaulay
del bono.
Anexo 3 Macaulay Duración de un bono de pago semestral del 6 % a ocho años

con un precio de rendimiento del 6,00 %
Período Tiempo para recibir Flujo de efectivo Valor actual Peso Tiempo × Peso
1 0.6833 3 2.940012 0.02913 0.019903

2 1.6833 3 2.854381 0.02828 0.047601
3 2.6833 3 2.771244 0.02745 0.073669
4 3.6833 3 2.690528 0.02665 0.098178
5 4.6833 3 2.612163 0.02588 0.121197
6 5.6833 3 2.536080 0.02512 0.142791
7 6.6833 3 2.462214 0.02439 0.163025
8 7.6833 3 2.390499 0.02368 0.181959
9 8.6833 3 2.320873 0.02299 0.199652
10 9.6833 3 2.253275 0.02232 0.216159
11 10.6833 3 2.187645 0.02167 0.231536
12 11.6833 3 2.123927 0.02104 0.245834
13 12.6833 3 2.062065 0.02043 0.259102
14 13.6833 3 2.002005 0.01983 0.271389
15 14.6833 3 1.943694 0.01926 0.282740
Anexo 3 (continuación)
Período Tiempo para recibir Flujo de efectivo Valor actual Peso Tiempo × Peso
dieciséis 15.6833 103 64.789817 0.64186 10.066535
100.940423 1.00000 12.621268
Hay 16 períodos semestrales hasta el vencimiento entre la última fecha de pago del cupón del
14 de febrero de 2019 y el vencimiento el 14 de febrero de 2027. El tiempo hasta la recepción del
flujo de efectivo en períodos semestrales se encuentra en la segunda columna: 0.6833 = 1 – 57/180,
1.6833 = 2 – 57/180, etc. El flujo de caja de cada período se encuentra en la tercera columna. El
rendimiento anual al vencimiento es de 6,00%, por lo que el rendimiento por semestre es de 3,00%.
Cuando ese rendimiento se utiliza para obtener el valor actual de cada flujo de caja, el precio total
del bono es 100,940423, la suma de la cuarta columna. Los pesos, que son las participaciones del
precio total correspondientes a cada flujo de caja, se encuentran en la quinta columna. La duración
de Macaulay es la suma de los elementos de la sexta columna, que es el peso multiplicado por el
tiempo de recepción de cada flujo de caja. El resultado, 12,621268, es la duración Macaulay de un
bono de pago semestral al 6% a ocho años para liquidación el 11 de abril de 2019 medido en
períodos semestrales. Al igual que las tasas de cupón y los rendimientos al vencimiento, las
estadísticas de duración invariablemente se anualizan en la práctica. Por lo tanto, la duración de
Macaulay normalmente se informa como 6,310634 años (= 12,621268/2).2 (Tal precisión para la
estadística de duración no es necesaria en la práctica. Normalmente, "6,31 años" es suficiente. Aquí
se muestra la precisión completa para ilustrar los cálculos .)
Otro enfoque para calcular la duración de Macaulay es usar una ecuación de forma cerrada
derivada usando cálculo y álgebra. La ecuación 4 es una fórmula general de forma cerrada para
determinar la duración de Macaulay de un bono de tasa fija, donde c es la tasa de cupón por período
(PMT/FV).3
ÿ ÿ
1+r 1 + +crÿ × ÿ ( r norte
ÿ
Mac Dur = ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
)ÿÿ ÿ
ÿ
ÿ
(t T ) (4)
r ÿ
norte
1ÿ + r
C
× + (1 ÿÿ r ) - ÿ
ÿ ÿÿ ÿ
La duración de Macaulay del bono de pago anual del 8 % a 10 años se calcula ingresando r =
0,1040, c = 0,0800, N = 10 y t/T = 0 en la Ecuación 4.
1 0 1040
. + 0+ . 10 0 0800
+ ÿÿ × 0 . .
ÿ
1040 ( 11040 ÿÿ)

= 7 .0029
Mac Dur = ÿ
10
0 .1040 0 1× 0+ÿ 1040 1ÿ 0+1040
.
080 ( 0 ÿÿ
. )- ÿÿ
.
Por lo tanto, el tiempo promedio ponderado hasta la recepción de los pagos de interés y principal
que resultará en la realización de la tasa de descuento de mercado inicial sobre este bono a 10
años es de 7,00 años.
2 Los usuarios de Microsoft Excel pueden obtener la duración de Macaulay utilizando la función financiera DURACIÓN:
DURACIÓN (FECHA (2019,4,11), FECHA (2027,2,14), 0,06, 0,06, 2,0). Las entradas son la fecha de liquidación, la fecha de
vencimiento , la tasa de cupón anual como decimal, el rendimiento anual hasta el vencimiento como decimal, la periodicidad y
el código para el conteo de días (0 para 30/360, 1 para real/real).
3 La derivación paso a paso de esta fórmula se encuentra en Donald J. Smith, Bond Math: The Theory Behind the
Formulas, 2.ª edición (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2014).
La duración Macaulay del bono de pago semestral del 6% con vencimiento el 14

de febrero de 2027 se obtiene ingresando r = 0.0300, c = 0.0300, N = 16 y t/T = 57/180
en la Ecuación 4.
ÿ ÿ
1 0 0300
. + 0+
0300. 16 0 0300 1 .
+ ÿÿ × 0( 0300 .
ÿ
ÿ
ÿ)ÿ
)
ÿ
Mac Dur = ÿ ÿ
57 180
ÿ(ÿ
0 .0300 0 .030 0 × +ÿ (1ÿÿ
0 0300
.
dieciséis
1ÿ0+0300
.
ÿ
)- ÿ
ÿ ÿÿ ÿ
= 12 .621268
La ecuación 4 utiliza el rendimiento al vencimiento por período, la tasa de cupón por período, el número
de períodos al vencimiento y la fracción del período actual que ha transcurrido. Su salida es la duración
de Macaulay en términos de períodos. Se convierte a duración anual dividiendo por el número de
períodos en el año.
El cálculo de la estadística de duración modificada (ModDur) de un bono requiere un
simple ajuste a la duración de Macaulay. Es el estadístico de duración de Macaulay dividido
por uno más el rendimiento por período.
macdur
ModDur = (5)
1+r
Por ejemplo, la duración modificada del bono de pago anual del 8% a 10 años es 6,3432.
7 .0029
ModDur = 1 = 6 .3432
1040
.
La duración modificada del bono de pago semestral del 6% con vencimiento el 14 de febrero de 2027
es de 12,253658 períodos semestrales.
12 .621268
ModDur = = 12 .253658
1 .0300
La duración modificada anualizada del bono es 6,126829 (= 12,253658/2).4

Aunque la duración modificada puede parecer solo una duración de Macaulay con ajustes menores,
tiene una aplicación importante en la medición del riesgo: la duración modificada proporciona una
estimación del cambio porcentual en el precio de un bono dado un cambio en su rendimiento al
vencimiento.
%ÿPVFull ÿ –AnnModDur × ÿRendimiento (6)
El cambio de precio porcentual se refiere al precio total, incluidos los intereses devengados. El término
AnnModDur en la Ecuación 6 es la duración modificada anual, y el término ÿYield es el cambio en el
rendimiento anual hasta el vencimiento. El signo ÿ indica que este cálculo es una estimación. El signo
menos indica que los precios de los bonos y los rendimientos al vencimiento se mueven inversamente.
Si el rendimiento anual del bono de pago semestral del 6% que vence el 14 de febrero de 2027
salta 100 pb, del 6,00% al 7,00%, la pérdida de valor estimada del bono es del 6,1268%.
%ÿPVFull ÿ –6,126829 × 0,0100 = –0,061268
Si el rendimiento al vencimiento cayera 100 pb hasta el 5,00 %, la ganancia estimada en valor también
sería del 6,1268 %.
%ÿPVFull ÿ –6,126829 × –0,0100 = 0,061268
La duración modificada proporciona una estimación lineal del cambio de precio porcentual. En
términos de valor absoluto, el cambio es el mismo para un aumento o una disminución en el rendimiento
al vencimiento. Recuerde de “Introducción a la valoración de renta fija” que para
4 Los usuarios de Microsoft Excel pueden obtener la duración modificada utilizando la función financiera
MDURATION: MDURATION(DATE(2019,4,11),DATE(2027,2,14),0.06,0.06,2,0). Las entradas son las mismas que
para la duración de Macaulay en la nota al pie 2.
Para una tasa de cupón y un tiempo hasta el vencimiento dados, el cambio porcentual del precio es mayor (en
valor absoluto) cuando la tasa de descuento del mercado baja que cuando sube. Más adelante en esta lectura,
se introduce un "ajuste de convexidad" a la duración. Mejora la precisión de esta estimación, especialmente
cuando se considera un gran cambio en el rendimiento al vencimiento (como 100 pb).
La estadística de duración modificada para un bono de tasa fija se obtiene fácilmente si ya se conoce la
duración de Macaulay. Un enfoque alternativo es aproximar directamente la duración modificada. La ecuación
7 es la fórmula de aproximación para la duración anual modificada.
=
(
ÿ
)ÿ() + )
ApproxModDur (7)
2 ÿ× ( Rendir × ( ) PV0
El objetivo de la aproximación es estimar la pendiente de la recta tangente a la curva precio-rendimiento. La

pendiente de la tangente y la pendiente aproximada se muestran en el Anexo 4.
Anexo 4 Duración modificada aproximada
Precio
Curva de precio-rendimiento
PV– Aproximación para el

recta tangente a la
PV0
recta tangente a la
fotovoltaica+ Curva de precio-rendimiento
Rendimiento al vencimiento
ÿ Rendimiento ÿ Rendimiento
Para estimar la pendiente, el rendimiento al vencimiento se modifica hacia arriba y hacia abajo en la misma
cantidad: el ÿRendimiento. Luego se calculan los precios de los bonos dados los nuevos rendimientos al
vencimiento . El precio cuando aumenta el rendimiento se denota como PV+. El precio cuando se reduce el
rendimiento al vencimiento se denota como PVÿ. El precio original es PV0. Estos precios son los precios
completos, incluidos los intereses devengados. La pendiente de la línea basada en PV+ y PVÿ es la
aproximación de la pendiente de la línea tangente a la curva de precio-rendimiento.
El siguiente ejemplo ilustra la notable precisión de esta aproximación. De hecho, cuando ÿYield se acerca a
cero, la aproximación se acerca a AnnModDur.
Considere el bono corporativo con pago de cupón semestral del 6% con vencimiento el 14 de febrero de
2027. Para liquidación el 11 de abril de 2019, el precio total (PV0) es 100,940423 dado que el rendimiento al
vencimiento es 6,00%.
ÿ 3 3 103 ÿ
57 180
PV0
= ÿ
1
+
2
++ ÿ
ÿ 1 .03
×(ÿ ) = 10 0 940423.
) (1 .03 ) (1 .03 )
dieciséis
ÿ
1 .03
(ÿ ÿ
Incrementar el rendimiento anual al vencimiento en cinco pb, de 6,00% a 6,05%. Este incremento corresponde
a un incremento en la rentabilidad al vencimiento por semestre de 2.5 pbs, pasando de 3.00% a 3.025% por
periodo. El nuevo precio completo (PV+) es 100.631781.
ÿ 3 3 103 ÿ
57 180
PV+ = ÿ
1
+
2
++
ÿ
ÿ
(
× 1 .030 25 ) = 100 631781
.
) (1 .03025 ) (1 .03025 )
dieciséis
ÿ
1 .03025 ÿ
(ÿ ÿ
Reducir el rendimiento anual al vencimiento en cinco pbs, de 6,00% a 5,95%. Esta disminución corresponde a
una disminución en el rendimiento al vencimiento por semestre de 2.5 pbs, pasando de 3.00% a 2.975% por
periodo. El nuevo precio total (PVÿ) es 101,250227.
ÿ 3 3 103 ÿ
57 180
VPÿ = ÿ
1
+
2
++
ÿ
ÿ
(
× 1 75
029 . ) = 101 250227
.
) (1 .02975 ) (1 .02975 )
dieciséis
ÿ
1 .02975 ÿ
(ÿ ÿ
Ingrese estos resultados en la Ecuación 7 para el cambio de 5 pb en el rendimiento anual al vencimiento, o

ÿRendimiento = 0.0005:
.
101 250227 .
100 631781ÿ
AproxModDur = = 6 .12 6842

2 0× 0005 ×
. 100 940423.
La duración anual modificada “exacta” de este bono es 6,126829 y la “aproximación ” es 6,126842: resultados
prácticamente idénticos. Por lo tanto, aunque la duración se puede calcular usando el enfoque de los Anexos
2 y 3 (basando el cálculo en el tiempo promedio ponderado hasta la recepción de cada flujo de efectivo) o
usando la fórmula de forma cerrada como en la Ecuación 4, también se puede estimar con bastante precisión.
utilizando la ecuación básica de fijación de precios de bonos y una calculadora financiera. La duración de
Macaulay también se puede aproximar : la duración modificada aproximada multiplicada por uno más el
rendimiento por período.
AproxMacDur = ApproxModDur × (1 + r) (8)
Las fórmulas de aproximación producen resultados para duraciones anualizadas modificadas y de Macaulay.
La frecuencia de los pagos de cupones y la periodicidad del rendimiento al vencimiento se incluyen en los
cálculos del precio de los bonos.
EJEMPLO 8
Suponga que el bono del Tesoro de EE. UU. al 3,75 % que vence el 15 de agosto de 2041 tiene un
precio de rendimiento del 5,14 % para su liquidación el 15 de octubre de 2020. Los cupones se pagan
semestralmente el 15 de febrero y el 15 de agosto. El rendimiento al vencimiento se establece sobre la
base de un bono semestral convencional. Esta fecha de liquidación es 61 días en un período de cupón
de 184 días, utilizando la convención de conteo de días real/real. Calcule la duración modificada
aproximada y la duración Macaulay aproximada para este bono del Tesoro suponiendo un cambio de 5
pb en el rendimiento al vencimiento.
Solución:
El rendimiento al vencimiento por semestre es 0.0257 (= 0.0514/2). El pago del cupón por periodo es
de 1,875 (= 3,75/2). Al comienzo del período, faltan 21 años (42 períodos semestrales) para el
vencimiento. La fracción del período que ha pasado es 61/184. El precio total a ese rendimiento al
vencimiento es 82,967530 por 100 de valor nominal.
ÿ 1 .875 1 .875 1 .875 ÿ

61 184
PV0
= ÿ
1
+
2
++ ÿ
42 ÿ×(ÿ
1 .0257 ) . =
82 96753
ÿ
(ÿ
1 .0257 ) (1 .0257 ) (1 .0257 ) ÿ
Eleve el rendimiento al vencimiento de 5,14% a 5,19%, por lo tanto, de 2,57% a 2,595%

por período semestral, y el precio se convierte en 82,411395 por 100 de valor nominal.
ÿ 1 .875 1 .875 1 .875 ÿ

61 184
PV+ = ÿ
1
+
2
++
ÿ
42
ÿ 1 .02595
×(ÿ
)
ÿ
(ÿ
1 .02595 ) (1 .02595 ) (1 .02595 ) ÿ
= 82 411395
.
Baje el rendimiento al vencimiento de 5,14% a 5,09%, por lo tanto, de 2,57% a 2,545% por período
semestral, y el precio se convierte en 83,528661 por 100 de valor nominal.
ÿ 1 .875 1 .875 1 .875 ÿ

61 184
VPÿ = ÿ
1
+
2
++
ÿ
42
ÿ 1 .02545
×(ÿ
)
ÿ
(ÿ
1 .02545 ) (1 .02545 ) (1 .02545 ) ÿ
= 83 528661
.
La duración aproximada anualizada modificada del bono del Tesoro es de 13.466.

.
83 528661 .
82 411395ÿ
AproxModDur = 2 0 = 13 .466
× 967530
0005 82 . × .
La duración aproximada anualizada de Macaulay es de 13.812.
AproxMacDur = 13,466 × 1,0257 = 13,812
Por lo tanto, a partir de estas estadísticas, el inversionista sabe que el tiempo promedio ponderado
para recibir los pagos de intereses y capital es de 13,812 años (la duración de Macaulay) y que la
pérdida estimada en el valor de mercado del bono es de 13,466% (la duración modificada) si el mercado
la tasa de descuento aumentara repentinamente un 1 %, del 5,14 % al 6,14 %.
3.2 Duración efectiva

Otro enfoque para evaluar el riesgo de tasa de interés de un bono es estimar el cambio
porcentual en el precio dado un cambio en una curva de rendimiento de referencia, por
ejemplo, la curva par del gobierno. Esta estimación, que es muy similar a la fórmula de
duración modificada aproximada, se denomina duración efectiva. La duración efectiva de
un bono es la sensibilidad del precio del bono a un cambio en la curva de rendimiento de
referencia. La fórmula para calcular la duración efectiva (EffDur) es la Ecuación 9.
)ÿ(
fotovoltaica fotovoltaica+
ÿ
)
EffDur = (9)
2 ÿ( × ( Curva ) × ( )PV0
La diferencia entre la duración modificada aproximada y la duración efectiva está en el denominador. La

duración modificada es una estadística de duración del rendimiento en el sentido de que mide el riesgo de tasa
de interés en términos de un cambio en el propio rendimiento al vencimiento (ÿRendimiento) del bono.
La duración efectiva es una estadística de duración de la curva en el sentido de que mide el riesgo de tasa de interés en
términos de un desplazamiento paralelo en la curva de rendimiento de referencia (ÿCurve).

La duración efectiva es esencial para la medición del riesgo de tasa de interés de un bono complejo, como
un bono que contiene una opción de compra incorporada. La duración de un bono exigible no es la sensibilidad
del precio del bono a un cambio en el rendimiento al peor (es decir, el más bajo de los rendimientos al
vencimiento, rendimiento a la primera opción, rendimiento a la segunda opción). llamada, etc.). El problema es
que los flujos de efectivo futuros son inciertos porque dependen de las tasas de interés futuras. La decisión del
emisor de rescatar el bono depende de la capacidad de refinanciar la deuda a un menor costo de los fondos.
En resumen, un bono exigible no tiene una tasa interna de rendimiento (rendimiento al vencimiento) bien
definida. Por lo tanto, las estadísticas de duración del rendimiento, como las duraciones modificadas y de
Macaulay, no se aplican; la duración efectiva es la medida de duración apropiada.
Los modelos específicos de fijación de precios de opciones que se utilizan para producir las entradas
a la duración efectiva de un bono exigible se tratan en lecturas posteriores. Sin embargo, como ejemplo,
suponga que el precio total de un bono exigible es 101,060489 por 100 del valor nominal. Las entradas
del modelo de fijación de precios de opciones incluyen (1) la duración del período de protección de la
llamada, (2) el cronograma de precios y fechas de llamada, (3) una suposición sobre los diferenciales de
crédito sobre los rendimientos de referencia (que también incluye cualquier diferencial de liquidez) , (4)
una suposición sobre la volatilidad futura de la tasa de interés, y (5) el nivel de las tasas de interés del
mercado (por ejemplo, la curva par del gobierno). Luego, el analista mantiene constantes las primeras
cuatro entradas y sube y baja la quinta entrada. Suponga que cuando la curva par del gobierno aumenta
y disminuye en 25 pb, los nuevos precios completos para el bono exigible del modelo son 99,050120 y
102,890738, respectivamente. Por lo tanto, PV0 = 101.060489, PV+
= 99,050120, PVÿ = 102,890738 y ÿCurva = 0,0025. La duración efectiva del bono exigible es de 7,6006.
102 .890738 99 050120

ÿ
.
EffDur = 2 = 7 .6006
× 101
0 0025 ×
. 060489 .
Esta medida de duración de la curva indica la sensibilidad del bono a la curva de rendimiento de
referencia , en particular, la curva a la par del gobierno, suponiendo que no haya cambios en el diferencial
de crédito. En la práctica, un emisor de bonos exigibles podría ejercer la opción de compra y obtener un
costo de fondos más bajo si (1) los rendimientos de referencia caen y el diferencial de crédito sobre el
índice de referencia no cambia o (2) los rendimientos de referencia no cambian y el diferencial de crédito
se reduce (por ejemplo, debido a una mejora en la calificación del emisor). Se puede utilizar un modelo
de fijación de precios para determinar una estadística de "duración del crédito", es decir, la sensibilidad
del precio del bono a un cambio en el diferencial de crédito. En un bono de tasa fija tradicional, la duración
modificada estima el cambio de precio porcentual para un cambio en el rendimiento de referencia y/o el
diferencial de crédito. En el caso de los bonos que no tienen una tasa interna de rendimiento bien definida
porque los flujos de efectivo futuros no son fijos (por ejemplo, bonos exigibles y pagarés de tasa flotante),
se utilizan modelos de fijación de precios para generar diferentes estadísticas sobre cambios en las tasas
de interés de referencia y para cambios en el riesgo de crédito.
Otro valor de renta fija para el que las estadísticas de duración del rendimiento, como las duraciones
modificadas y Macaulay, no son relevantes es un bono respaldado por hipotecas. Estos valores surgen
de una titulización de cartera de crédito residencial (o comercial). El punto clave para medir el riesgo de
la tasa de interés en un bono respaldado por hipotecas es que los flujos de efectivo dependen de la
capacidad de los propietarios para refinanciar su deuda a una tasa más baja. En efecto, los propietarios
de viviendas tienen opciones de compra sobre sus préstamos hipotecarios.
Una consideración práctica al usar la duración efectiva es establecer el cambio en la curva de
rendimiento de referencia. Con la duración modificada aproximada, se mejora la precisión al elegir un
cambio de rendimiento al vencimiento más pequeño. Pero los modelos de fijación de precios para valores
más complejos, como los bonos rescatables y respaldados por hipotecas, incluyen suposiciones sobre el
comportamiento de los emisores corporativos, las empresas o los propietarios de viviendas. Por lo general,
las tasas deben cambiar en una cantidad mínima para afectar la decisión de llamar a un bono o refinanciar
un préstamo hipotecario porque la emisión de nueva deuda implica costos de transacción. Por lo tanto,
las estimaciones del riesgo de tasa de interés utilizando la duración efectiva no mejoran necesariamente
al elegir un cambio menor en las tasas de referencia. La duración efectiva se ha convertido en una
herramienta importante en el análisis financiero no solo de los bonos tradicionales sino también de los pasivos financieros.
El ejemplo 9 demuestra tal aplicación de duración efectiva.
EJEMPLO 9
Los planes de pensiones de prestaciones definidas suelen pagar a los jubilados una cantidad
mensual basada en su nivel salarial en el momento de la jubilación. El monto podría fijarse en
términos nominales o indexarse a la inflación. Estos programas se denominan “planes de pensión
de beneficios definidos” cuando se utilizan los estándares contables US GAAP o IFRS. En
Australia, se les llama “fondos de jubilación”.
Un plan de pensiones británico de beneficios definidos busca medir la sensibilidad de sus

obligaciones de jubilación a los cambios en las tasas de interés del mercado. La administradora
del plan de pensiones contrata una consultoría actuarial para modelar el valor presente de sus
pasivos bajo tres escenarios de tasa de interés: (1) una tasa base de 5%, (2) un aumento de
tasas de 100 pb, hasta 6%, y (3 ) una bajada de tipos de 100 pb, hasta el 4%.
La consultoría actuarial utiliza un modelo de valoración complejo que incluye supuestos
sobre retención de empleados, jubilación anticipada, crecimiento salarial, mortalidad y
longevidad. El siguiente gráfico muestra los resultados del análisis.
Supuesto de tasa de interés Valor presente de los pasivos
4% GBP973.5 millones
5% 926,1 millones de libras esterlinas
6% 871,8 millones de libras esterlinas
Calcule la duración efectiva de las obligaciones del plan de pensiones.

Solución:
PV0 = 926,1, PV+ = 871,8, PVÿ = 973,5 y ÿCurve = 0,0100. La duración efectiva del pasivo del
plan de pensiones es de 5,49.
. 871 8 .
973 5 ÿ
EffDur = 2 = 5 .49
× .926 1 ×
0 0100 .
Esta estadística de duración efectiva para los pasivos del plan de pensiones podría usarse en
las decisiones de asignación de activos para decidir la combinación de acciones, ingresos fijos
y activos alternativos.
Aunque la duración efectiva es la medida de riesgo de tasa de interés más apropiada para los
bonos con opciones integradas, también es útil con los bonos tradicionales para complementar la
información proporcionada por Macaulay y las duraciones de rendimiento modificadas. El Anexo 5
muestra la página de análisis de rendimiento y diferencial de Bloomberg (YAS) para el bono del
Tesoro de EE. UU. al 2,875 % que vence el 15 de mayo de 2028.
Anexo 5 Página YAS de Bloomberg para el pagaré del Tesoro de EE. UU. al 2,875 %
Usado con permiso de Bloomberg Businessweek Copyright © 2018. Todos los derechos reservados.
En el Anexo 5, el precio solicitado cotizado (fijo) para el bono es 100-07, que es igual a 100 y 7 32
por 100 del valor nominal para la liquidación el 13 de julio de 2018. La mayoría de los precios de los
bonos se expresan en decimales, pero los bonos del Tesoro de EE. UU. generalmente se citan en
fracciones. Como decimal, el precio fijo es 100.21875. El interés acumulado utiliza el método de conteo
de días reales/reales. Esa fecha de liquidación es 59 días en un período de pago de cupón semestral de
184 días. El interés devengado es de 0,4609375 por 100 de valor nominal (= 59/184 × 0,02875/2 × 100).
El precio total del bono es 100.679688. El rendimiento al vencimiento del bono es de 2,849091%,
expresado sobre la base de bonos semestrales de la convención callejera.
La duración modificada del bono se muestra en el Anexo 5 como 8,482, que es la estadística de
duración de rendimiento convencional. La duración de su curva, sin embargo, es 8.510, que es la
sensibilidad del precio con respecto a los cambios en la curva par del Tesoro de EE. UU. En Bloomberg,
la duración efectiva se denomina "duración OAS" porque se basa en el modelo de fijación de precios de
opciones que también se utiliza para calcular el margen ajustado por opciones. La pequeña diferencia
surge porque la curva de rendimiento del gobierno no es plana. Cuando la curva par se desplaza en el
modelo, la curva al contado del gobierno también se desplaza, aunque no de la misma manera “paralela”.
Por lo tanto, el cambio en el precio del bono no es exactamente el mismo que sería si su propio
rendimiento al vencimiento cambiara en la misma cantidad que el cambio en la curva par. En general, la
duración modificada y la duración efectiva de un bono tradicional sin opciones no son idénticas. La
diferencia se reduce cuando la curva de rendimiento es más plana, el tiempo hasta el vencimiento es
más corto y el bono tiene un precio más cercano al valor nominal (de modo que la diferencia entre la
tasa del cupón y el rendimiento hasta el vencimiento es menor). La duración modificada y la duración
efectiva de un bono sin opción son idénticas solo en la rara circunstancia de una curva de rendimiento
absolutamente plana.
3.3 Duración de la tasa clave

Arriba, la duración efectiva de un bono exigible de muestra se calculó como:
.
102 890738 .
99 050120
ÿ
EffDur = 2 = 7 .6006
× 101
0 0025 ×
. 060489 .
Esta medida de duración indica la sensibilidad del bono a la curva de rendimiento de referencia, suponiendo
que todos los rendimientos cambien en la misma cantidad. La duración de la “tasa clave” proporciona más
información sobre la sensibilidad de un bono a los cambios en la curva de rendimiento de referencia. Una
duración de tasa clave (o duración parcial) es una medida de la sensibilidad de un bono a un cambio en la
curva de rendimiento de referencia en un segmento de vencimiento específico. A diferencia de la duración
efectiva, las duraciones de tasas clave ayudan a identificar el "riesgo de configuración" de un bono, es decir, la
sensibilidad de un bono a los cambios en la forma de la curva de rendimiento de referencia (por ejemplo, la
curva de rendimiento se vuelve más inclinada o más plana).
La ilustración anterior de duración efectiva asumió un cambio paralelo de 25 pb en todos los vencimientos.
Sin embargo, el analista puede querer saber cómo se espera que cambie el precio del bono exigible si las
tasas de referencia a corto plazo (por ejemplo, hasta 2 años) aumentaron 25 pb, pero las tasas de referencia
de vencimiento más largo permanecieron sin cambios. Este escenario representaría un aplanamiento de la
curva de rendimiento, dado que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva. Usando duraciones de tasa
clave, el cambio de precio esperado sería aproximadamente igual a menos la duración de la tasa clave para el
segmento de vencimiento corto multiplicado por el cambio de tasa de interés de 0.0025 en ese segmento. Por
supuesto, para cambios paralelos en la curva de rendimiento de referencia, las duraciones clave de la tasa
indicarán la misma sensibilidad a la tasa de interés que la duración efectiva.
3.4 Propiedades de la Duración del Bono
Las estadísticas de Macaulay y duración del rendimiento modificado para un bono tradicional de tasa fija son
funciones de las variables de entrada: la tasa de cupón o pago por período, el rendimiento al vencimiento por
período, el número de períodos al vencimiento (desde el comienzo del período) y la fracción del período
transcurrido. Las propiedades de la duración de los bonos se obtienen cambiando una de estas variables
mientras se mantienen constantes las demás. Debido a que la duración es la medida básica del riesgo de tasa
de interés en un bono de tasa fija, es importante comprender estas propiedades.
La fórmula de forma cerrada para la duración de Macaulay, presentada como Ecuación 4 y

nuevamente aquí, es útil para demostrar las características de la estadística de duración de bonos.
ÿ ÿ
1+r 1 + +crÿ × ÿ ( r norte ) ÿÿ ÿ
(t T )
ÿ
Mac Dur = ÿ ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
norte
r ÿ 1ÿ + r
C
× + (1ÿÿ r ) - ÿ
ÿ ÿÿ ÿ
Las mismas características se mantienen para la duración modificada. Considere primero la fracción de
el período transcurrido (t/T). Macaulay y las duraciones modificadas dependen de la base de conteo de días
utilizada para obtener el rendimiento al vencimiento. La duración de un bono que usa el método real/real para
contar los días es ligeramente diferente de la de un bono comparable que usa el método 30/360. El punto clave
es que para un rendimiento al vencimiento (r) constante, la expresión entre llaves no cambia a medida que
pasa el tiempo durante el período. Por lo tanto, la duración de Macaulay disminuye suavemente a medida que
t pasa de t = 0 a t = T, lo que crea un patrón de "dientes de sierra". Este patrón para un bono de tasa fija típico
se ilustra en el Anexo 6.
Anexo 6 Duración de Macaulay entre pagos de cupón con una constante

macaulay
Duración
Tiempo hasta la madurez
Fechas de pago de cupones
A medida que pasa el tiempo durante el período del cupón (moviéndose de derecha a izquierda en el
diagrama), la duración de Macaulay disminuye suavemente y luego salta hacia arriba después de que se paga
el cupón.
Las características de la duración de los bonos relacionadas con los cambios en la tasa del cupón, la
el rendimiento hasta el vencimiento y el tiempo hasta el vencimiento se ilustran en el Anexo 7.
Anexo 7 Propiedades de la duración del rendimiento de Macaulay
macaulay Bono Cupón Cero

Duración
Bono de descuento
l+r
r Perpetuidad
Bono de prima
Tiempo hasta la madurez
El Anexo 7 muestra el gráfico para las fechas de pago de cupones cuando t/T = 0, por lo que no muestra el
patrón de diente de sierra entre los pagos de cupones. La relación entre la duración de Macaulay y el tiempo
hasta el vencimiento de un bono de cupón cero es la línea de 45 grados: MacDur = N cuando c = 0 (y t/T = 0).
Por lo tanto, la duración de Macaulay de un bono de cupón cero es su tiempo hasta el vencimiento.
Una perpetuidad o bono perpetuo, que también se llama consol, es un bono que no vence. No hay
principal para redimir. El inversionista recibe un pago de cupón fijo para siempre, a menos que el bono sea
exigible. Las perpetuidades no exigibles son raras, pero tienen una interesante duración de Macaulay: MacDur
= (1 + r)/r cuando N tiende a infinito. En efecto, la segunda expresión entre llaves se aproxima a cero a medida
que aumenta el número de períodos hasta el vencimiento porque N en el numerador es un coeficiente pero N
en el denominador es un exponente y el denominador aumenta más rápido que el numerador a medida que N
crece.
Los bonos de cupón de tasa fija típicos con una fecha de vencimiento establecida se describen en el
Anexo 7 como bonos con prima y descuento. El patrón habitual es que los tiempos más largos hasta el
vencimiento corresponden a estadísticas de duración de Macaulay más altas. Este patrón siempre es válido
para los bonos que se negocian a valor nominal o con una prima por encima de la par. En la Ecuación 4, la
segunda expresión entre llaves es un número positivo para bonos premium y par.
El numerador es positivo porque la tasa del cupón (c) es mayor o igual que el rendimiento al vencimiento
(r), mientras que el denominador siempre es positivo. Por lo tanto, la duración de Macaulay siempre es
menor que (1 + r)/r, y se acerca a ese umbral desde abajo a medida que aumenta el tiempo hasta el
vencimiento.
El curioso resultado que se muestra en el Anexo 7 está en el patrón de los bonos de descuento.
En general, la duración de Macaulay aumenta durante un tiempo más largo hasta el vencimiento. Pero en
algún momento, cuando el tiempo hasta la madurez es lo suficientemente alto, la duración de Macaulay
excede (1 + r)/r, alcanza un máximo y luego se acerca al umbral desde arriba. En la Ecuación 4, tal patrón
se desarrolla cuando el número de períodos (N) es grande y la tasa del cupón (c) está por debajo del
rendimiento al vencimiento (r). Entonces el numerador de la segunda expresión entre llaves puede
volverse negativo. La implicación es que en los bonos de descuento a largo plazo, el riesgo de la tasa de
interés en realidad puede ser menor que en un bono a más corto plazo, lo que explica por qué la palabra
"generalmente" es necesaria para describir el efecto de vencimiento para la relación entre los precios de
los bonos y los rendimientos. hasta la madurez. Generalmente, para la misma tasa de cupón, un bono a
más largo plazo tiene un cambio de precio porcentual mayor que un bono a más corto plazo cuando sus
rendimientos al vencimiento cambian en la misma cantidad.
La excepción es cuando el bono a más largo plazo en realidad tiene una estadística de menor duración.
Las tasas de cupón y los rendimientos al vencimiento están inversamente relacionados con la
duración de Macaulay. En el Anexo 7, para el mismo tiempo hasta el vencimiento y rendimiento hasta el
vencimiento, la duración de Macaulay es más alta para un bono de cupón cero que para un bono de cupón
bajo negociado con descuento. Además, la negociación de bonos de cupón bajo con descuento tiene una
duración mayor que la negociación de bonos de cupón alto con prima. Por lo tanto, en igualdad de
condiciones, un bono de cupón más bajo tiene una duración más alta y más riesgo de tasa de interés que
un bono de cupón más alto. El mismo patrón se mantiene para el rendimiento al vencimiento. Un mayor
rendimiento al vencimiento reduce el promedio ponderado del tiempo hasta la recepción del flujo de caja.
Hay más peso en los flujos de efectivo recibidos a corto plazo, y menos peso en los flujos de efectivo
recibidos en períodos futuros más distantes si esos flujos de efectivo se descuentan a una tasa más alta.
En resumen, las estadísticas de Macaulay y de duración modificada para un bono de tasa fija
dependen principalmente de la tasa de cupón, el rendimiento al vencimiento y el tiempo hasta el
vencimiento. Una tasa de cupón más alta o un rendimiento al vencimiento más alto reducen las medidas
de duración. Un mayor tiempo hasta el vencimiento generalmente conduce a una mayor duración. Siempre
lo hace para un bono con un precio de prima o valor a la par. Pero si el bono tiene un precio de descuento,
un tiempo de vencimiento más largo podría conducir a una duración más baja. Esta situación solo ocurre
si la tasa del cupón es baja (pero no cero) en relación con el rendimiento y el tiempo hasta el vencimiento es largo.
EJEMPLO 10
Un fondo de cobertura se especializa en inversiones en deuda soberana de mercados emergentes.

El administrador del fondo cree que las probabilidades implícitas de incumplimiento son demasiado
altas, lo que significa que los bonos se consideran "baratos" y los diferenciales de crédito son
demasiado altos. El fondo de cobertura planea tomar una posición en uno de estos bonos disponibles.
Hora de Cupón Ceder a

Vínculo Madurez Velocidad Precio Madurez
(A) 10 años 10% 58.075279 20%
(B) 20 años 10% 51.304203 20%
(C) 30 años 10% 50.210636 20%

Los pagos de cupones son anuales. Los rendimientos al vencimiento son tasas anuales
efectivas. Los precios son por 100 de valor nominal.
1 Calcule la duración modificada aproximada de cada uno de los tres bonos utilizando
un cambio de 1 pb en el rendimiento al vencimiento y manteniendo la precisión en
seis decimales (porque las estadísticas de duración aproximada son muy sensibles
al redondeo).
2 ¿Cuál de los tres bonos se espera que tenga el mayor porcentaje de aumento de precio
si el rendimiento al vencimiento de cada uno disminuye en la misma cantidad?
por ejemplo, en 10 pb del 20 % al 19,90 %?
Solución a 1:
Bono A:
PV0 = 58.075279
VP+= 58.047598
10 10 110
+ ++
ÿ
= 58 .047598
1 2 10
(1.2001) (1.2001) (1.2001)
VAÿ = 58.102981
10 10 110
+ ++ ÿ
= 58 .102981
1 2 10
(1.1999 ) (1.1999 ) (1.1999 )
La duración aproximada modificada del Bono A es de 4,768.
58 .102981 58 047598
.ÿ
AproxModDur = 2 0 = 4 .768
× 58. 075279
0001 × .
Bono B:
PV0 = 51.304203
VP+= 51.277694
10 10 110
+ ++
ÿ
= 51 .277694
1 2 20
(1.2001) (1.2001) (1.2001)
VAÿ = 51.330737
10 10 110
+ ++ ÿ
= 51 .330737
1 2 20
(1.1999 ) (1.1999 ) (1.1999 )
La duración aproximada modificada del Bono B es de 5,169.
51 .330737 51 277694
. ÿ
AproxModDur = = 5 .169
2 0× 0001
. 51 ×304203
.
Bono C:
PV0 = 50.210636
VP+= 50.185228
10 10 110
+ ++
ÿ
= 50 .185228
1 2 30
(1.2001) (1.2001) (1.2001)
VAÿ = 50.236070
10 10 110
+ ++
ÿ
= 50 .236070
1 2 30
(1.1999 ) (1.1999 ) (1.1999 )
La duración aproximada modificada del Bono C es de 5,063.
50 .236070 50 185228
ÿ
.
2 0× 0001 ×
. 50 210636
.
Solución a 2:
A pesar de las diferencias significativas en los plazos de vencimiento (10, 20 y 30 años), las
duraciones modificadas aproximadas de los tres bonos son bastante similares (4,768, 5,169 y
5,063). Debido a que los rendimientos al vencimiento son tan altos, el tiempo adicional para
recibir los pagos de intereses y capital de los bonos a 20 y 30 años tiene poco peso. No obstante,
el Bono B, a 20 años del vencimiento, presenta la mayor duración modificada. Si el rendimiento
al vencimiento de cada uno se reduce en la misma cantidad, por ejemplo, en 10 pb, del 20 % al
19,90 %, se esperaría que el bono B tuviera el porcentaje de aumento de precio más alto porque
tiene la duración modificada más alta. . Este ejemplo ilustra la relación entre la duración de
Macaulay y el tiempo hasta el vencimiento de los bonos de descuento en el Anexo 7. El bono a
20 años tiene una duración mayor que el bono a 30 años.
Los bonos exigibles requieren el uso de la duración efectiva porque Macaulay y las estadísticas de
duración del rendimiento modificado no son relevantes. El rendimiento al vencimiento de los bonos
exigibles no está bien definido porque los flujos de efectivo futuros son inciertos. El Anexo 8 ilustra el
impacto del cambio en la curva de rendimiento de referencia (ÿCurva) en el precio de un bono exigible
en comparación con el precio de un bono no exigible comparable. Los dos bonos tienen el mismo riesgo
crediticio, tasa de cupón, frecuencia de pago y tiempo hasta el vencimiento. El eje vertical es el precio
del bono. El eje horizontal es un rendimiento de referencia particular, por ejemplo, un punto en la curva
par de los bonos del gobierno.
Anexo 8 Características del riesgo de tasa de interés de un bono exigible
Precio
Valor de la opción de compra incorporada
PV–
Bono no exigible
PV0
fotovoltaica+
Bono exigible
ÿ Curva ÿ Curva Rendimiento de referencia
Como se muestra en el Anexo 8, el precio del bono no exigible siempre es mayor que el del bono
exigible con características idénticas. La diferencia es el valor de la opción de compra incorporada.
Recuérdese que la opción de compra es una opción para el emisor y no para el tenedor del bono.
Cuando las tasas de interés son altas en comparación con la tasa del cupón, el valor de la opción de
compra es bajo. Cuando las tasas son bajas, el valor de la opción de compra
es mucho mayor porque es más probable que el emisor ejerza la opción de refinanciar la deuda a un
menor costo de fondos. El inversionista asume el “riesgo de rescate” porque si se rescata el bono, el
inversionista debe reinvertir los ingresos a una tasa de interés más baja.
El Anexo 8 muestra los insumos para el cálculo de la duración efectiva del bono exigible.
Toda la curva de referencia aumenta y disminuye en la misma cantidad, ÿCurve. El punto clave es que
cuando los rendimientos de referencia son altos, las duraciones efectivas de los bonos exigibles y no
exigibles son muy similares. Aunque el gráfico no lo ilustra, las pendientes de las líneas tangentes a la
curva de precio-rendimiento son aproximadamente las mismas en tal situación. Pero cuando las tasas
de interés son bajas, la duración efectiva del bono exigible es más baja que la del bono no exigible
comparable. Esto se debe a que el precio de los bonos exigibles no aumenta tanto cuando caen los
rendimientos de referencia. La pendiente de la línea tangente a la curva precio-rendimiento sería más
plana. La presencia de la opción de compra limita la apreciación del precio. Por lo tanto, una opción de
compra integrada reduce la duración efectiva del bono, especialmente cuando las tasas de interés están
cayendo y es más probable que se canjee el bono. La menor duración efectiva también puede
interpretarse como una vida esperada más corta: se reduce el promedio ponderado del tiempo hasta la
recepción del flujo de efectivo.
El Anexo 9 considera otra opción integrada: una opción de venta.
Anexo 9 Características del riesgo de tasa de interés de un bono con opción de venta
Precio
Bono de venta
Valor de la opción de venta incorporada

PV–
PV0
fotovoltaica+
Bono sin opción de venta
ÿ Curva ÿ Curva Rendimiento de referencia
Un bono con opción de venta permite que el inversionista venda el bono al emisor antes del vencimiento,
generalmente al valor nominal, lo que protege al inversionista de rendimientos de referencia más altos
o diferenciales de crédito que, de lo contrario, llevarían el bono a un precio con descuento. Por lo tanto,
el precio de un bono con opción de venta siempre es más alto que el de un bono sin opción de venta
comparable. La diferencia de precio es el valor de la opción de venta incorporada.
Una opción de venta incorporada reduce la duración efectiva del bono, especialmente cuando las
tasas están subiendo. Si las tasas de interés son bajas en comparación con la tasa del cupón, el valor
de la opción de venta es bajo y el impacto de un cambio en el rendimiento de referencia sobre el precio
del bono es muy similar al impacto sobre el precio de un bono sin opción de venta. Pero cuando las
tasas de interés de referencia aumentan, la opción de venta se vuelve más valiosa para el inversionista.
La capacidad de vender el bono al valor nominal limita la depreciación del precio a medida que aumentan
las tasas. En resumen, la presencia de una opción implícita reduce la sensibilidad del precio del bono a
los cambios en la curva de rendimiento de referencia, suponiendo que no haya cambios en el riesgo crediticio.
3.5 Duración de una Cartera de Bonos

Al igual que las acciones, los bonos generalmente se mantienen en una cartera. Hay dos formas
de calcular la duración de una cartera de bonos: (1) el promedio ponderado del tiempo hasta la
recepción de los flujos de efectivo agregados y (2) el promedio ponderado de las duraciones de los
bonos individuales que componen la cartera. El primer método es el enfoque teóricamente correcto,
pero es difícil de usar en la práctica. Los gestores de carteras de renta fija suelen utilizar el segundo
método , pero tiene sus propias limitaciones. Las diferencias en estos dos métodos para calcular
la duración de la cartera se pueden examinar con un ejemplo numérico.
Suponga que un inversionista tiene la siguiente cartera de dos bonos cupón cero:
macaulay Modificado Mercado

Vínculo Madurez Precio Rendir Duración Duración Valor nominal Valor Peso
(X) 1 año 98.00 2.0408% 1 0.980 10,000,000 9,800,000 0.50
(Y) 30 años 9.80 8.0503% 30 27.765 100,000,000 9,800,000 0.50
Los precios son por 100 de valor nominal. Los rendimientos al vencimiento son tasas anuales efectivas.
El valor de mercado total de la cartera es de 19.600.000. La cartera está ponderada equitativamente
en términos de valor de mercado entre los dos bonos.
El primer enfoque ve la cartera como una serie de flujos de efectivo agregados. Su rendimiento de
flujo de efectivo es 7.8611%. El rendimiento de un flujo de efectivo es la tasa interna de rendimiento de
una serie de flujos de efectivo, generalmente utilizada en un valor complejo como un bono respaldado por
hipotecas (utilizando flujos de efectivo proyectados basados en un modelo de pagos anticipados como
resultado de la refinanciación) o una cartera de bonos de tasa fija. Es la solución para r en la siguiente ecuación.
10,000 ,000 0 0 100 ,000 000
,
19,600 ,000 = + ++
ÿ
+ , r = 0 .078611
1 2 29 30
(1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r (1 ) +r
La duración Macaulay de la cartera en este enfoque es el promedio ponderado de los tiempos
hasta la recepción del flujo de caja agregado. El rendimiento del flujo de caja se utiliza para obtener
los pesos. Este cálculo es similar a la Ecuación 1, y la duración de la cartera es 16,2825.
ÿ1×
10 000
, 000
, × 000
30 100 , 000
, ÿ
+
ÿ
1 30 ÿ
Mac Dur = ÿ
(1.078611 ) (1.078611 ) ÿ
= 16 2825.
ÿ 10 ,000 000
, 100 ,000 000
, ÿ
+
1 30
ÿ ÿ
ÿ
ÿ (1.078611 ) (1.078611 ) ÿÿ
Solo hay dos flujos de efectivo futuros en la cartera: el rescate del principal de los dos bonos
cupón cero. En carteras más complejas, puede ocurrir una serie de pagos de cupón y principal en
algunas fechas, con un flujo de caja agregado compuesto por intereses de cupón en algunos
bonos y principal en aquellos que vencen.
La duración modificada de la cartera es la duración Macaulay dividida por uno
más el rendimiento del flujo de caja por período (aquí, la periodicidad es 1).
16 .2825
ModDur = 1 = 15 .0958
.
078611
La duración modificada de la cartera es 15,0958. Esa estadística indica el cambio porcentual en

el valor de mercado dado un cambio en el rendimiento del flujo de caja. Si el rendimiento del flujo
de efectivo aumenta o disminuye en 100 pb, se espera que el valor de mercado de la cartera
disminuya o aumente en aproximadamente un 15,0958 %.
Aunque este enfoque es teóricamente correcto, es difícil de usar en la práctica.
En primer lugar, el rendimiento del flujo de efectivo no suele calcularse para las carteras de bonos. En
segundo lugar, la cantidad y el momento de los pagos futuros de cupón y principal son inciertos si la
cartera contiene bonos exigibles o vendibles o pagarés de tasa flotante. En tercer lugar, el riesgo de tipo
de interés suele expresarse como un cambio en los tipos de interés de referencia, no como un cambio en
el rendimiento del flujo de caja. Cuarto, el cambio en el rendimiento del flujo de efectivo no es necesariamente el mismo
como el cambio en los rendimientos al vencimiento de los bonos individuales. Por ejemplo,
si los rendimientos al vencimiento de los dos bonos cupón cero de esta cartera aumentan
o disminuyen 10 pb, el rendimiento del flujo de caja aumenta o disminuye solo 9,52 pb.
En la práctica, se suele utilizar el segundo enfoque de la duración de la cartera. Las duraciones Macaulay
y modificada de la cartera se calculan como el promedio ponderado de las estadísticas de los bonos
individuales. Las acciones del valor de mercado de la cartera total son los pesos. Este promedio ponderado
es una aproximación de la duración teóricamente correcta de la cartera, que se obtiene utilizando el primer
enfoque. Esta aproximación se vuelve más precisa cuando las diferencias en los rendimientos al vencimiento
de los bonos en cartera son menores. Cuando la curva de rendimiento es plana, los dos enfoques producen
la misma duración de cartera.
Dados los pesos iguales "50/50" en este ejemplo numérico simple, esta versión de
la duración de la cartera se calcula fácilmente.
Duración media de Macaulay = (1 × 0,50) + (30 × 0,50) = 15,50

Duración media modificada = (0,980 × 0,50) + (27,765 × 0,50) = 14,3725
Tenga en cuenta que 0,980 = 1/1,020404 y 27,765 = 30/1,080503. Una ventaja del segundo enfoque es que
los bonos exigibles, los bonos vendibles y los pagarés de tasa variable pueden incluirse en el promedio
ponderado utilizando las duraciones efectivas de estos valores.
La principal ventaja del segundo enfoque es que se usa fácilmente como una medida del riesgo de tasa
de interés. Por ejemplo, si el rendimiento al vencimiento de los bonos de la cartera aumenta en 100 pb, la
caída estimada del valor de la cartera es del 14,3725 %. Sin embargo, esta ventaja también indica una
limitación: esta medida de la duración de la cartera asume implícitamente un desplazamiento paralelo en la
curva de rendimiento. Un desplazamiento paralelo de la curva de rendimiento implica que todas las tasas
cambian en la misma cantidad y en la misma dirección. En realidad, los cambios en las tasas de interés
frecuentemente dan como resultado una curva de rendimiento más inclinada o más plana. La volatilidad del
rendimiento se analiza más adelante en esta lectura.
EJEMPLO 11
Un fondo de inversión posee la siguiente cartera de tres bonos del gobierno de tasa fija :
Bono A Bono B Bono C
Valor nominal 25 000 000 EUR 25 000 000 EUR 50 000 000 EUR
Tasa de cupón 9% 11% 8%
Tiempo hasta la madurez 6 años 8 años 12 años
Rendimiento al vencimiento 9,10% 9,38% 9,62%
Valor de mercado 24.886.343 euros 27.243.887 euros 44.306.787 EUR
Duración Macaulay 4.761 5.633 7.652
El valor de mercado total de la cartera es de 96.437.017 euros. Cada bono tiene una fecha de
cupón para que no haya intereses acumulados. Los valores de mercado son los precios completos
dado el valor nominal. Los cupones se pagan semestralmente. Los rendimientos al vencimiento se
expresan sobre la base de bonos semestrales, lo que significa una tasa anual para una periodicidad
de 2. Las duraciones de Macaulay son anualizadas.
1 Calcular la duración media (anual) modificada de la cartera utilizando

las acciones de valor de mercado como los pesos.
2 Estimar el porcentaje de pérdida en el valor de mercado de la cartera si el (anual)

el rendimiento al vencimiento de cada bono sube 20 pb.
Solución a 1:
La duración media (anual) modificada de la cartera es de 6,0495.
ÿ ÿ ÿ ÿ
ÿ
4 .761 24 ,886 343
, ÿ ÿ
5 .633 27 ,243 887
, ÿ
× + × +
0 .0910 0 .0 938
ÿ ÿ ÿ ÿ
96 ,437 017
, 96 ,437 017
,
ÿÿ
1+ ÿÿ
ÿ
ÿ
1+ ÿÿ
ÿ 2 ÿ ÿ 2 ÿ
ÿ ÿ
ÿ
7 .652 44 ,3 06 ,787 ÿ
× = 6 .0495
0 .0962
ÿ ÿ
96 ,437 017
,
ÿÿ
1+ ÿÿ
ÿ 2 ÿ
Tenga en cuenta que la duración anual modificada para cada bono es la duración anual de
Macaulay, que se da dividida por uno más el rendimiento al vencimiento por período semestral.
Solución a 2:
La disminución estimada del valor de mercado si cada rendimiento aumenta 20 pb es del 1,21
%: ÿ6,0495 × 0,0020 = ÿ0,0121.
3.6 Duración monetaria de un bono y valor del precio de un

punto básico
La duración modificada es una medida del cambio porcentual en el precio de un bono dado un
cambio en su rendimiento al vencimiento. Una estadística relacionada es la duración del dinero. La
duración del dinero de un bono es una medida del cambio de precio en unidades de la moneda en la
que está denominado el bono. La duración del dinero se puede establecer por 100 del valor nominal
o en términos del tamaño real de la posición del bono en la cartera. En los Estados Unidos, la
duración del dinero se denomina comúnmente "duración en dólares".
La duración del dinero (MoneyDur) se calcula como los tiempos de duración modificados anuales
el precio total (PVFull) del bono, incluidos los intereses devengados.
MoneyDur = AnnModDur × PVFull (10)
El cambio estimado en el precio del bono en unidades monetarias se calcula usando la Ecuación
11, que es muy similar a la Ecuación 6. La diferencia es que para un cambio dado en el rendimiento
anual al vencimiento (ÿRendimiento), la duración modificada estima el precio porcentual cambio y
duración del dinero estima el cambio en unidades monetarias.
ÿPVFull ÿ –MoneyDur × ÿYield (11)
Para un ejemplo teórico de la duración del dinero, considere el bono con pago de cupón semestral
del 6 % que vence el 14 de febrero de 2027 y tiene un precio de rendimiento del 6,00 % para
liquidación el 11 de abril de 2019. El precio total del bono es 100,940423 por 100 del valor nominal, y
la duración anual modificada es 6.1268. Suponga que una compañía de seguros de vida con sede en
Nairobi tiene una posición en el bono por un valor nominal de KES 100 000 000. El valor de mercado
de la inversión es KES 100.940.423. La duración del dinero de este bono es KES 618 441 784 (=
6,1268 × KES 100 940 423). Por lo tanto, si el rendimiento al vencimiento aumenta 100 pb, del 6,00%
al 7,00%, la pérdida esperada es de aproximadamente KES 6.184.418 (= KES 618.441.784 × 0,0100).
Sobre una base porcentual, esa pérdida esperada es de aproximadamente 6.1268%. El “ajuste de
convexidad” presentado en la siguiente sección hace que estas estimaciones sean más precisas.
Otra versión de la duración del dinero es el valor del precio de un punto base (PVBP)
para el bono. El PVBP es una estimación del cambio en el precio completo dado un cambio
de 1 pb en el rendimiento al vencimiento. El PVBP se puede calcular utilizando una fórmula
similar a la de la duración modificada aproximada. La ecuación 12 es la fórmula para el PVBP.
PVBP =
( ÿ ( ) VA VA
ÿ
+ )
(12)
2
PVÿ y PV+ son los precios completos calculados al disminuir y aumentar el rendimiento al vencimiento en 1
pb. El PVBP también se denomina "PV01", que representa el "valor de precio de un 01" o "valor actual de un
01", donde "01" significa 1 pb. En los Estados Unidos, comúnmente se le llama "DV01" o el "valor en dólares
de un 01". Una estadística relacionada, a veces llamada "valor de punto base" (o BPV), es la duración del
dinero multiplicada por 0.0001 (1 pb).
Para ver un ejemplo numérico del cálculo de PVBP, considere el pago de cupón semestral del
2,875 % del pagaré del Tesoro de EE. UU. que vence el 15 de mayo de 2028. En el Anexo 5, el
PVBP para el pagaré del Tesoro se muestra como 0,08540. Su rendimiento al vencimiento es de
2,849091% y la fecha de liquidación es de 59 días en un período de 184 días. Para confirmar este
resultado, calcule los nuevos precios aumentando y disminuyendo el rendimiento al vencimiento.
Primero, aumente el rendimiento en 1 pb (0,01 %), de 2,849091 % a 2,859091 %, para resolver un PV+ de 100,594327.
ÿ ÿ
ÿ
1 .4375 .
101 4375
ÿ
0 .02859091 59 184
ÿ ÿ
PV+ =
ÿ
++ÿ
ÿ
1×+
1 20 ÿ
ÿ 2 ÿ
ÿ
0 .02859091 0 .02859091
ÿ ÿ
ÿ ÿ ÿ ÿ
ÿ ÿ
ÿ1+ÿ ÿ1+ÿ
2 2
ÿ ÿ
ÿÿ ÿ ÿ ÿ
ÿ
= 101 594327
.
Luego, disminuya el rendimiento al vencimiento en 1 pb, de 2,849091 % a 2,839091 %, para resolver un PVÿ
de 100,765123.
ÿ ÿ
ÿ
1 .4375 .
101 4375
ÿ
0 .02839091 59 184
ÿ ÿ
VPÿ = ÿ
++ÿ
ÿ
1×+
1 20 ÿ
ÿ 2
ÿ
ÿ
0 .02839091 0 .02839091
ÿ ÿ
ÿ ÿ ÿ ÿ
ÿ ÿ
ÿ1+ÿ ÿ1+ÿ
2 2
ÿ ÿ
ÿÿ ÿ ÿ ÿ
ÿ
= 100 765123
.
El PVBP se obtiene sustituyendo estos resultados en la Ecuación 12.
.
100 765123 .
100 594327
ÿ
PVBP = = 0 .08540
2
Otra estadística de duración del dinero reportada en la página de Bloomberg YAS es el "riesgo". Se muestra
que es 8.540. La estadística de riesgo de Bloomberg es simplemente el PVBP (o PV01) multiplicado por 100.
EJEMPLO 12
Una compañía de seguros de vida tiene una posición de USD10 millones (valor nominal) en un bono de
República Dominicana al 5,95 % que vence el 25 de enero de 2027. El bono tiene un precio (fijo) de
101,996 por 100 del valor nominal para rendir 5,6511 % en una convención callejera bono semestral
para liquidación el 24 de julio de 2018. El valor de mercado total de la posición, incluidos los intereses
devengados, es de 10.495.447 USD, o 104,495447 por 100 del valor nominal. La duración Macaulay
(anual) del bono es de 6,622.
1 Calcular la duración del dinero por 100 en valor nominal para el bono soberano.
2 Usando la duración del dinero, estime la pérdida en la posición por cada aumento de 1 pb en el
rendimiento al vencimiento para esa fecha de liquidación.
Solución a 1:
La duración del dinero es la duración modificada anual multiplicada por el precio total del bono
por 100 del valor nominal.
ÿ ÿ
ÿ
6 .622 ÿ
.
USD 104 954472 × = Dólar estadounidense .
675 92
0 .056511
ÿ ÿ
ÿÿ
1+ ÿÿ
ÿ 2 ÿ
Solución a 2:
Por cada aumento de 1 pb en el rendimiento al vencimiento, la pérdida se estima en USD

0,067592 por 100 de valor nominal: USD 675,92 × 0,0001 = USD 0,067592.
Dado un tamaño de posición de USD 10 millones en valor nominal, la pérdida estimada por
aumento de punto base en el rendimiento es de USD 6.759,20. La duración del dinero es por 100
del valor nominal, por lo que el tamaño de la posición de USD 10 millones se divide por USD 100.
Dólar estadounidense 10 ,000 000
,
.
USD 0 067592 × = USD 6 759
, .
20
Dólar estadounidense 100
3.7 Convexidad de enlace
La duración modificada mide el efecto primario en el cambio porcentual del precio de un bono dado un
cambio en el rendimiento al vencimiento. Un efecto secundario se mide mediante la estadística de
convexidad, que se ilustra en el Anexo 10 para un bono de tasa fija tradicional (sin opciones).
Anexo 10 Convexidad de un bono de tasa fija tradicional (sin opciones)
Precio
Curva de precio-rendimiento convexa
Cambio estimado debido a la convexidad
Cambio estimado debido a la duración
recta tangente a la
La verdadera relación entre el precio del bono y el rendimiento al vencimiento es la línea curva
(convexa) que se muestra en el Anexo 10. Esta línea curva muestra el precio real del bono dada su tasa
de descuento de mercado. La duración (en particular, la duración del dinero) estima el cambio en el
precio del bono a lo largo de la línea recta que es tangente a la línea curva. Para pequeños cambios de
rendimiento al vencimiento, hay poca diferencia entre las líneas. Pero para cambios más grandes, la
diferencia se vuelve significativa.
La estadística de convexidad del bono se usa para mejorar la estimación del cambio de
precio porcentual proporcionado solo por la duración modificada. La ecuación 13 es la
estimación ajustada por convexidad del cambio porcentual en el precio total del bono.5
%ÿ
completo
fotovoltaica ÿ
ÿ1 (13)
ÿ Rendir )2
ÿ
(ÿ
ÿ
AnnModDur Rendimiento × ) +×2 AnnConvexidad ×( ÿ
ÿÿ ÿ
La primera expresión entre paréntesis, el efecto de “primer orden”, es igual a la Ecuación 6.

La duración modificada (anual), AnnModDur, se multiplica por el cambio en el rendimiento al vencimiento (anual),
ÿRendimiento. La segunda expresión entre paréntesis, el efecto de “segundo orden”, es el ajuste de convexidad.
El ajuste de convexidad es la estadística de convexidad anual, AnnConvexity, multiplicada por la mitad, multiplicada
por el cambio en el rendimiento al vencimiento al cuadrado. Este término adicional es una cantidad positiva en un
bono de tasa fija tradicional (sin opciones) para un aumento o disminución en el rendimiento. En el Anexo 10, esta
cantidad se suma a la estimación lineal proporcionada solo por la duración, lo que acerca mucho la estimación
ajustada al precio real en la línea curva.
Pero sigue siendo una estimación, por lo que se usa el signo ÿ.

Al igual que Macaulay y las duraciones modificadas, la estadística de convexidad anual se puede calcular de
varias maneras. Se puede calcular usando tablas, como las de los Anexos 2 y 3. También es posible derivar una
ecuación de forma cerrada para la convexidad de un bono de tasa fija en y entre las fechas de pago del cupón
usando cálculo y álgebra.6 Pero al igual que la duración modificada , la convexidad se puede aproximar con
precisión. La ecuación 14 es la fórmula para el estadístico de convexidad aproximada, ApproxCon.
=
(fotovoltaica
ÿ
( + ) ÿ × ÿ ( 2 ÿ VP 0
) +fotovoltaica )ÿÿ
AproxCon (14)
2
(ÿ Rendir ) × ( 0)
fotovoltaica
Esta ecuación usa las mismas entradas que la Ecuación 7 para ApproxModDur. El nuevo precio cuando se
incrementa el rendimiento al vencimiento es PV+. El nuevo precio cuando el rendimiento se reduce en la misma
cantidad es PVÿ. El precio original es PV0. Estos son los precios completos, incluidos los intereses acumulados,
del bono.
La precisión de esta aproximación puede demostrarse con el caso especial de un bono de cupón cero. La
ausencia de pago de cupones simplifica las medidas de riesgo de tasa de interés. La duración Macaulay de un
bono cupón cero es N – t/T en términos de períodos hasta el vencimiento. La estadística de convexidad exacta de
un bono cupón cero, también en términos de períodos, se calcula con la Ecuación 15.
ÿTN
ÿ bono
un ( 1N ÿt Convexidad
cupón × + ÿ(de
ÿÿ ÿcero) =) ÿ( tT ÿ ÿ)
(15)
2
(1 + r )
N es el número de períodos hasta el vencimiento al comienzo del período actual, t/T
es la fracción del período transcurrido y r es el rendimiento al vencimiento por período.
Para ver un ejemplo de este cálculo, considere un bono del Tesoro de EE. UU. de cupón cero a largo plazo .
La página de YAS de Bloomberg del bono se muestra en el Anexo 11.
5 Los lectores que hayan estudiado cálculo reconocerán esta ecuación como los dos primeros términos de una
expansión en serie de Taylor. El primer término, la duración modificada, incluye la primera derivada del precio del bono
con respecto a un cambio en el rendimiento. El segundo término, la convexidad, incluye la segunda derivada.
6 La derivación paso a paso de esta fórmula se encuentra en Donald J. Smith, Bond Math: The Theory Behind the
Formulas, 2.ª edición (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2014).
Anexo 11 Página de YAS de Bloomberg para el bono del Tesoro de EE. UU. de cupón cero
Usado con permiso de Bloomberg Businessweek Copyright © 2018. Todos los derechos reservados.
El bono vence el 15 de febrero de 2048 y su precio solicitado fue de 42,223649 por 100 de valor
nominal para la liquidación el 13 de julio de 2018. Su rendimiento al vencimiento fue del 2,935 %
expresado sobre la base de un bono semestral convencional. Aunque es un bono de cupón cero, su
rendimiento al vencimiento se basa en la convención de conteo de días real/real. Esa fecha de
liquidación fue 148 días en un período de 181 días. La duración anual modificada fue de 29.163.
Para este enlace, N = 60, t/T = 148/181 y r = 0,02935/2. Introduciendo estas variables
en la Ecuación 15 produce una convexidad de 3.459,45 en términos de períodos semestrales.
ÿ148
ÿ ( 60
181 ÿ 60
ÿ ÿ1×ÿ148
181
+ÿ) ÿ( )
2
ÿÿ
= 3 ,459 4. 5
ÿ 0 .02935 ÿ
ÿ1+ÿ
2
ÿ
Al igual que con las otras estadísticas, la convexidad se anualiza en la práctica y se usa en el ajuste
de convexidad en la Ecuación 13. Se divide por la periodicidad al cuadrado. El rendimiento al
vencimiento de este bono de cupón cero se establece sobre la base de un bono semestral, lo que
significa una periodicidad de 2. Por lo tanto, la estadística de convexidad anualizada es 864,9.
.
3 ,459 45
= 864 .9
4
Por ejemplo, suponga que se espera que el rendimiento al vencimiento caiga 10 pb, de 2,935 %
a 2,835 %. Dada la duración modificada (anual) de 29,163 y la convexidad (anual) de 864,9, la
ganancia de precio porcentual esperada es 2,9595%.
1 2
ÿ
%
completo ÿPV
ÿ ÿ[ 29 .163 0×0010
- . ] + ×ÿ 864 .9 0×0010
ÿ( . )
ÿÿ
2 ÿ
ÿ
= 0 .029 163 0+ 000432
.
= 0 .029595
La duración modificada por sí sola (sub)estima la ganancia en 2,9163%. El ajuste de convexidad

agrega 4.32 bps.
El bono cupón cero a largo plazo del Anexo 11 demuestra la diferencia entre la duración y la
convexidad del rendimiento y la duración y la convexidad de la curva, incluso en un bono sin
opciones. Su duración modificada es 29.163, mientras que su duración efectiva es 29.530. Su
convexidad de rendimiento se informa en la página de Bloomberg como 8.649 y su convexidad
efectiva es 8.814. (Tenga en cuenta que Bloomberg escala las estadísticas de convexidad
dividiéndolas por 100). En general, las diferencias aumentan cuando la curva de rendimiento de
referencia no es plana, cuando el bono tiene un vencimiento prolongado y el bono tiene un precio
significativo. descuento o prima.
Para obtener el ApproxCon para este bono cupón cero a largo plazo, calcule PV0, PV+ y PVÿ
para rendimientos al vencimiento de 2,935 %, 2,945 % y 2,925 %, respectivamente. Para este
ejercicio, ÿRendimiento = 0,0001.
100 ÿ 0 .02935 ÿ 148 181

= = 42 .223649
PV0
60 ÿ ×1
ÿ
+
2
ÿ 0 .02935 ÿ ÿÿ
ÿ1+ÿ
2
ÿ
100 ÿ 0 .02945 ÿ 148 181

× +1 = 42 .100694
PV+ =
60 ÿ
ÿ
2
ÿ 0 .02945 ÿ ÿÿ
ÿ1+ÿ
2
ÿ
100 ÿ 0 .02925 ÿ 148 181

VPÿ = = 42 .346969
60 ÿ ×
ÿ1+ ÿ
0 .02925 ÿ 2
ÿ ÿ
1+
2
ÿ ÿ
ÿ ÿ
Usando estos resultados, primero calcule ApproxModDur usando la Ecuación 7 para confirmar
que estas entradas son correctas. En el Anexo 11, se establece que la duración modificada es 29.163.
42 .346969 42 100694
. ÿ
2 0× 0001 ×
. 42 223649
.
Usando la Ecuación 14, ApproxCon es 864.9.

42 .346969 42+ 100694
. ÿ( ×
2 42 223649 . )
AproxCon = = 864 9.
2
(0 .0001 )42× 22 . 3649
Este resultado, 864,9, es una aproximación a la convexidad anualizada. El número de períodos en el
año se incluye en los cálculos de precios. Esta aproximación en este ejemplo es la misma que el
resultado "exacto" usando la ecuación de forma cerrada para el caso especial del bono cupón cero.
Cualquier pequeña diferencia probablemente no sea significativa para aplicaciones prácticas.
Debido a que se trata de un bono cupón cero individual, es fácil calcular el nuevo precio si el
rendimiento al vencimiento baja 50 pb, a 2,435%.
100 ÿ 0 .02435 ÿ 148 181

1×+ = 48 .860850
60 ÿ
ÿ
2
ÿ 0 .02435 ÿ ÿÿ
ÿ1+ÿ
2
ÿ
Por lo tanto, el aumento de precio porcentual real es 15.7192%.

48 .860850 42 223649
. ÿ
= 0 .157192
42 .223649
La estimación ajustada por convexidad es 15,6626%.
% ÿ1 2ÿ
completo ÿPV .
ÿ ÿ( 29 163 0× - .
0050 )+×2 864 9. × ÿ( 0 .0050 ) ÿ
ÿÿ ÿ
= 0 .145 815 01010811
+
= 0 .156626
EJEMPLO 13
Un banco italiano tiene una gran posición en un bono corporativo con pago de cupón anual del 7,25 %
que vence el 4 de abril de 2034. El rendimiento al vencimiento del bono es del 7,44 % para liquidación
el 27 de junio de 2019, expresado como una tasa anual efectiva. Esa fecha de liquidación es 83 días
en el año de 360 días utilizando el método de conteo de días 30/360.
1 Calcular el precio total del bono por 100 de valor nominal.
2 Calcular la duración modificada aproximada y la convexidad aproximada utilizando un aumento y

disminución de 1 pb en el rendimiento al vencimiento.
3 Calcule el cambio de precio porcentual ajustado por convexidad estimado resultante de un

aumento de 100 pb en el rendimiento al vencimiento.
4 Compare el cambio de precio porcentual estimado con el cambio real, suponiendo que el
rendimiento al vencimiento salta al 8,44% en esa fecha de liquidación.
Soluciones:
Hay 15 años desde el comienzo del período actual el 4 de abril de 2019 hasta el vencimiento el 4 de
abril de 2034.
1 El precio total del bono es 99,956780 por 100 de valor nominal.
ÿ 7 .25 .
107 25 ÿ
83 360
PV0
= ÿ
1
++
ÿ
15
ÿ 1 .0744
×(ÿ ) = 99 956780.
ÿ
(ÿ
1 .0744 ) (1 .0744 ) ÿ
2 PV+ = 99,869964 y PVÿ = 100,043703.
ÿ 7 .25 .
107 25 ÿ
83 360
PV+ = ÿ
1
++
ÿ
15
ÿ
×(ÿ
1 .0745 ) = 99 869964.
ÿ
(ÿ
1 .0745 ) (1 .0745 ) ÿ
ÿ 7 .25 .
107 25 ÿ
83 360
VPÿ = ÿ
1
++
ÿ
15
ÿ 1 .0743
×(ÿ ) = 100 043703.
ÿ
(ÿ
1 .0743 ) (1 .0743 ) ÿ
La duración modificada aproximada es 8.6907.
.
100 043703 .
99 869964
ÿ
2 0× 0001 ×
. 99 956780.
La convexidad aproximada es 107.157.
.
100 043703 99 +869964
. 2 99 956780
ÿ(
× . )
AproxCon = = 107 157 .
2
(0 .0001 )× 99 9 . 56780
3 La caída porcentual del precio ajustada por convexidad resultante de un aumento de 100
pb en el rendimiento al vencimiento se estima en 8.1555%. Solo la duración modificada
estima que la caída porcentual es del 8,6907%. El ajuste por convexidad suma 53.52 pbs.
% ÿ1 2ÿ
× . 107 .157 × ÿ( 0 .0100
completo ÿPV
ÿ ÿ( 8 .6907 0 0100 ) +× )
ÿ2
ÿ ÿ
ÿ
=ÿ
0 .0 86907 0+005358
.
=ÿ
0 .81549
4 El nuevo precio pleno si la rentabilidad al vencimiento pasa del 7,44% al 8,44% en esa
fecha de liquidación es 91,780921.
ÿ 7 .25 107 .25 ÿ

= 83 360
fotovoltaica
Completo
ÿ ++ ÿ
ÿ 1 .0844
×(ÿ ) = 91 780921 .
1 15
ÿ
1 .0844 ) (1 .0844 )
(ÿ ÿ
% 91 .780921 99 956780
. ÿ
completo ÿPV = =ÿ
0 .081794
99 .956780
El cambio porcentual real en el precio del bono es -8.1794%. La estimación

ajustada por convexidad es de –8,1549 %, mientras que el cambio estimado utilizando
solo la duración modificada es de –8,6907 %.
La duración del dinero de un bono indica el efecto de primer orden en el precio total de un bono en
unidades monetarias dado un cambio en el rendimiento al vencimiento. La estadística de convexidad
del dinero (MoneyCon) es el efecto de segundo orden. La convexidad monetaria del bono es la
convexidad anual multiplicada por el precio total, tal que:
ÿ ÿ1 2ÿ
× ÿ ) +×
completo
fotovoltaica
ÿ ÿ( Mone yDur Rendimiento × (ÿ
Rendimiento MoneyCon ) (dieciséis)
ÿÿ
2 ÿÿ
Para un ejemplo de convexidad del dinero, considere nuevamente la compañía de

seguros de vida con sede en Hong Kong que tiene una posición de HKD100,000,000 en el
bono al 6,00% que vence el 14 de febrero de 2027. En la Sección 3.5, usando solo la duración
del dinero, la pérdida estimada es HKD6,184,418 si el rendimiento al vencimiento aumenta
en 100 pb. La duración del dinero para el puesto es de 618 441 784 HKD. Esa estimación se
mejora al incluir el ajuste de convexidad. En la Sección 3.1, estos datos se calculan para
obtener la duración modificada aproximada de 6,1268 para un cambio de 5 pb en el
rendimiento al vencimiento (ÿRendimiento = 0,0005): PV0 = 100,940423, PV+ = 100,631781
y PVÿ = 101,250227. Ingréselos en la Ecuación 14 para calcular la convexidad aproximada.
+ 631781
101 .250227 100 ×
. 2 100 ÿ940423 .
() = 46 .047
AproxCon =
2
(0 .0005 10
) × 0 940423
.
La convexidad del dinero es 46,047 veces el valor de mercado de la posición, HKD100,940,423.

La pérdida ajustada por convexidad dado un salto de 100 pb en el rendimiento al vencimiento es de
5.952.018 HKD.
ÿ
6 .1268 × HKD 100 ,940 423 × .

, 0)0100 ÿÿ+
ÿ( 1
ÿÿ 2ÿ
× (46 .047 × HKD 100 940
, 4 , 23 ) × (0 .0100 )
ÿÿ
2 ÿ
ÿ
=ÿ
HKD 6 184
, 418
, + HKD 232 400
,
=ÿ
HKD 5 952
, 0 , 18
Los factores que conducen a una mayor convexidad son los mismos que para la duración. Un bono de
tasa fija con un tiempo hasta el vencimiento más largo, una tasa de cupón más baja y un rendimiento hasta
el vencimiento más bajo tiene mayor convexidad que un bono con un tiempo hasta el vencimiento más corto,
una tasa de cupón más alta y un rendimiento más alto. hasta la madurez. Otro factor es la dispersión de los
flujos de efectivo, es decir, el grado en que los pagos se distribuyen en el tiempo. Si dos bonos tienen la
misma duración, el que tiene la mayor dispersión de flujos de efectivo tiene la mayor convexidad. Los atributos
positivos de una mayor convexidad para un inversionista se muestran en el Anexo 12.
Anexo 12 Los atributos positivos de la convexidad de enlace mayor en un

Bono tradicional (sin opciones)
Precio
Enlace más convexo
Enlace menos convexo
recta tangente a la
Se supone que los dos bonos del Anexo 12 tienen el mismo precio, rendimiento al vencimiento y duración
modificada. Por lo tanto, comparten la misma línea tangente a su precio:
curvas de rendimiento. El beneficio de una mayor convexidad ocurre cuando cambian sus rendimientos al
vencimiento. Para la misma disminución en el rendimiento al vencimiento, el bono más convexo se aprecia
más en precio. Y para el mismo aumento en el rendimiento al vencimiento, el bono más convexo se deprecia
menos en precio. La conclusión es que el bono más convexo supera al bono menos convexo tanto en
mercados alcistas (precio al alza) como bajistas (precio a la baja). Esta conclusión supone, sin embargo, que
este atributo positivo no está “valorizado” en el bono. En la medida en que se incluya, el bono más convexo
tendría un precio más alto (y un rendimiento al vencimiento más bajo). Eso no disminuye el valor de la
convexidad. Solo sugiere que el inversor tiene que pagar por ello. Como dicen los economistas, “No existe tal
cosa como un almuerzo gratis”.
EJEMPLO 14
El administrador de inversiones de un plan de pensiones de beneficios definidos del Reino Unido está
considerando dos bonos que una gran compañía de seguros de vida está a punto de emitir. El primero
es un bono con pago de cupón semestral del 4% a 30 años. El segundo es un bono del “siglo” con
pago de cupón semestral del 4% a 100 años. Se espera que ambos bonos se negocien a su valor
nominal en el momento de la emisión.
Calcule la duración modificada aproximada y la convexidad aproximada de cada bono utilizando
un aumento y disminución de 5 pb en el rendimiento anual al vencimiento.
Mantener la precisión de seis decimales por 100 del valor nominal.
Solución:
En los cálculos, la rentabilidad por semestre sube 2,5 pbs a 2,025% y baja
2,5 pbs a 1,975%. El bono a 30 años tiene una duración modificada
aproximada de 17.381 y una convexidad aproximada de 420.80.
2 102
++ = 99 .136214
PV+ =
ÿ
1 60
(1.02025 ) (1.02025 )
2 102
VPÿ = ++
ÿ
= 100 .874306
1 60
(1.01975 ) (1.01975 )
100 .874306 99 136214

. ÿ
2 0× 0005
. 100×
100 .874306 99+ 136214

. 2 100ÿ ( × )
AproxCon = = 420 80
.
2
(0 .0005 100
)×
El bono centenario a 100 años tiene una duración modificada aproximada de 24.527 y una
convexidad aproximada de 1.132,88.
2 102
++ = 98 .787829
PV+ =
ÿ
1 200
(1.02025 ) (1.02025 )
2 102
VPÿ = ++
ÿ
= 101 .240493
1 200
(1.01975 ) (1.01975 )
101 .240493 98 787829

. ÿ
2 0× 0005
. 100×
+ 787829
101 .240493 98 . 2 100ÿ ( )×
AproxCon = = 1132
, .88
2
(0 .0005 100
)×
El bono del siglo ofrece una duración modificada más alta, 24,527 frente a 17,381, y un grado
de convexidad mucho mayor, 1.132,88 frente a 420,80.
De la misma manera que el efecto primario o de primer orden de un cambio en la curva de

rendimiento de referencia se mide por la duración efectiva, el efecto secundario o de segundo
orden se mide por la convexidad efectiva. La convexidad efectiva de un bono es una estadística
de convexidad de la curva que mide el efecto secundario de un cambio en una curva de
rendimiento de referencia. Se utiliza un modelo de precios para determinar los nuevos precios
cuando la curva de referencia se desplaza hacia arriba (PV+) y hacia abajo (PVÿ) en la misma cantidad (ÿCurve).
Estos cambios se realizan manteniendo constantes otros factores, por ejemplo, el diferencial de
crédito. Luego, se utiliza la Ecuación 17 para calcular la convexidad efectiva (EffCon) dado el precio
inicial (PV0).
) ++ (
PV PV 2 VP 0)
= ÿ( ÿ
ÿ
(ÿ) ÿ ÿ × ÿ ÿÿ
EffCon (17)
2
(ÿ Curva ) × ( 0
fotovoltaica )
Esta ecuación es muy similar a la Ecuación 14, para la convexidad de rendimiento aproximada.
La diferencia es que en la Ecuación 14, el denominador incluye el cambio en el rendimiento al
vencimiento al cuadrado, (ÿRendimiento)2. Aquí, el denominador incluye el cambio en la curva
de rendimiento de referencia al cuadrado, (ÿCurve)2.
Riesgo de tipo de interés y horizonte de inversión 277
Considere nuevamente el ejemplo del bono exigible en la Sección 3.2. Se supone que se
utiliza un modelo de valoración de opciones para generar estos precios de bonos exigibles: PV0 =
101,060489, PV+ = 99,050120, PVÿ = 102,890738 y ÿCurve = 0,0025. La duración efectiva del
bono exigible es de 7,6006.
102 .890738 99 050120

ÿ
.
EffDur = = 7 .6006
× . 101 060489
2 0 0025 × .
Usando estas entradas en la Ecuación 17, la convexidad efectiva es –285.17.

+ 050120
102 .890738 99 . ( ×
2 101ÿ 060489 . )
EffCon = = ÿ285 17 .
2
(0 .0025 )101
× 06 . 0489
La convexidad negativa, que podría llamarse “concavidad”, es una característica importante

de los bonos exigibles. Los bonos con opción de venta, por otro lado, siempre tienen convexidad
positiva. Como efecto de segundo orden, la convexidad efectiva indica el cambio en el efecto de
primer orden (es decir, la duración efectiva) a medida que cambia la curva de rendimiento de
referencia. En el Gráfico 8, a medida que baja el rendimiento de referencia, la pendiente de la línea
tangente a la curva del bono no exigible aumenta, lo que indica una convexidad positiva. Pero la
pendiente de la línea tangente al bono exigible se aplana a medida que baja el rendimiento de
referencia. Técnicamente, alcanza un punto de inflexión, que es cuando la convexidad efectiva
cambia de positiva a negativa.
En resumen, cuando el rendimiento de referencia es alto y el valor de la opción de compra
incorporada es bajo, los bonos exigibles y no exigibles experimentan efectos muy similares a
causa de los cambios en las tasas de interés. Ambos tienen convexidad positiva. Pero a medida
que se reduce el rendimiento de referencia, las curvas divergen. En algún momento, el bono
exigible se mueve hacia el rango de convexidad negativa, lo que indica que la opción de compra
integrada tiene más valor para el emisor y es más probable que se ejerza. Esta situación limita la
potencial apreciación del precio del bono derivada de menores tasas de interés, ya sea por un
menor rendimiento de referencia o por un menor diferencial de crédito.
Otra forma de entender por qué un bono exigible puede tener una convexidad negativa es
reorganizar la Ecuación 17.
PV PV
ÿ( ÿ ) ÿ0(
ÿ
ÿ(ÿ )ÿÿÿ
PV PV
) ÿ0( + )
EffCon = ÿÿ
2
(ÿ Curva ) × ( 0
fotovoltaica )
En el numerador, la primera expresión entre paréntesis es el aumento del precio cuando baja la
curva de rendimiento de referencia. La segunda expresión es la disminución del precio cuando se
eleva la curva de rendimiento de referencia. En un bono no exigible, el aumento siempre es mayor
que la disminución (en valor absoluto). Este resultado es el “efecto de convexidad” de la relación
entre los precios de los bonos y los rendimientos al vencimiento. En un bono exigible, el aumento
puede ser menor que la disminución (en valor absoluto). Eso crea una convexidad negativa, como
se ilustra en el Anexo 8.
RIESGO DE TIPO DE INTERÉS Y LA INVERSIÓN

HORIZONTE
4
Esta sección explora el efecto de la volatilidad del rendimiento en el horizonte de inversión y en la
interacción entre el horizonte de inversión, el riesgo de precio de mercado y el riesgo de reinversión
de cupón.
4.1 Volatilidad del rendimiento
Un aspecto importante para comprender el riesgo de tasa de interés y las características de

rendimiento de una inversión en un bono de tasa fija es el horizonte temporal. Esta sección considera un
horizonte a corto plazo. Una preocupación principal para el inversionista es el cambio en el precio del bono dado un
cambio repentino (es decir, el mismo día) en su rendimiento al vencimiento. El interés devengado no cambia, por lo
que el impacto del cambio en el rendimiento está en el precio fijo del bono. La Sección 4.2 considera un horizonte a
largo plazo. La reinversión del interés del cupón se convierte entonces en un factor clave en el horizonte de
rentabilidad del inversor.
La duración de los bonos es la medida principal del riesgo que surge de un cambio en el rendimiento al
vencimiento. La convexidad es la medida de riesgo secundaria. En la discusión del impacto en el precio del bono, la
frase “para un cambio dado en el rendimiento al vencimiento” se usa repetidamente. Por ejemplo, el cambio dado en
el rendimiento al vencimiento podría ser de 1 pb, 25 pb o 100 pb. Al comparar dos bonos, se supone que el “cambio
dado” es el mismo para ambos valores. Cuando la curva a la par de los bonos del gobierno se desplaza hacia arriba
o hacia abajo en la misma cantidad para calcular la duración efectiva y la convexidad efectiva, los eventos se
describen como desplazamientos de la curva de rendimiento "paralelos". Debido a que las curvas de rendimiento
rara vez (o nunca) son líneas rectas, este cambio también puede describirse como un cambio de "preservación de la
forma" de la curva de rendimiento. La suposición clave es que todos los rendimientos al vencimiento bajo
consideración aumentan o disminuyen en la misma cantidad a lo largo de la curva.
Aunque la suposición de un cambio paralelo en la curva de rendimiento es común en el análisis de renta fija,
no siempre es realista. En realidad, la forma de la curva de rendimiento cambia según los factores que afectan la
oferta y la demanda de valores a corto plazo frente a valores a largo plazo. De hecho, la estructura temporal de los
rendimientos de los bonos (también llamada "estructura temporal de las tasas de interés") suele tener una pendiente
positiva. Sin embargo, la estructura temporal de la volatilidad de los rendimientos puede tener una forma
diferente dependiendo de una serie de factores. La estructura temporal de la volatilidad de los rendimientos es la
relación entre la volatilidad de los rendimientos de los bonos al vencimiento y los plazos hasta el vencimiento.
Por ejemplo, un banco central que implemente una política monetaria expansiva podría hacer que la curva de
rendimiento se incline al reducir las tasas de interés a corto plazo. Sin embargo, esta política podría causar una
mayor volatilidad en los rendimientos al vencimiento de los bonos a corto plazo que en los bonos a más largo plazo,
lo que daría como resultado una estructura temporal de pendiente descendente de la volatilidad del rendimiento. Los
rendimientos de los bonos a más largo plazo están determinados principalmente por la inflación futura y las
expectativas de crecimiento económico. Esas expectativas a menudo tienden a ser menos volátiles.
La importancia de la volatilidad del rendimiento al medir el riesgo de la tasa de interés es que los cambios en el
precio de los bonos son producto de dos factores: (1) el impacto por cambio de punto base en el rendimiento al
vencimiento y (2) el número de puntos base en el rendimiento. -al cambio de vencimiento.
El primer factor es la duración o la combinación de duración y convexidad, y el segundo factor es la volatilidad del
rendimiento. Por ejemplo, considere un bono a 5 años con una duración modificada de 4,5 y un bono a 30 años con
una duración modificada de 18,0. Claramente, para un cambio dado en el rendimiento al vencimiento, el bono a 30
años representa mucho más riesgo de tasa de interés para un inversor que tiene un horizonte a corto plazo. De
hecho, el bono a 30 años parece tener cuatro veces el riesgo dada la proporción de las duraciones modificadas.
Pero esa suposición ignora la posibilidad de que el bono a 30 años pueda tener la mitad de la volatilidad del
rendimiento del bono a 5 años.
La ecuación 13, reformulada aquí, resume los dos factores.
%ÿ ÿ1 2ÿ
completo
fotovoltaica × ÿ
ÿ ÿ( Rendimiento AnnModDur )+× Rendimiento de la convexidad
×( )
ÿ de Ann
ÿ
ÿÿ
2 ÿ
El cambio porcentual estimado en el precio del bono depende de la duración y la convexidad modificadas, así como
del cambio en el rendimiento al vencimiento. Los cambios paralelos entre los rendimientos de dos bonos ya lo largo
de una curva de rendimiento de referencia son suposiciones comunes en el análisis de renta fija. Sin embargo, un
analista debe ser consciente de que en la práctica ocurren con frecuencia cambios no paralelos.
EJEMPLO 15
Se le pide a un analista de renta fija que clasifique tres bonos en términos de riesgo de tasa de interés.
El riesgo de tasa de interés aquí significa la posible disminución del precio en un porcentaje dado un
cambio repentino en las condiciones del mercado financiero. Los incrementos en los rendimientos al
vencimiento representan el “peor caso” para el escenario considerado.
Vínculo Duración modificada Convexidad ÿRendimiento
A 3.72 12.1 25 pbs

B 5.81 40.7 15 pbs
C 12.39 158.0 10 pbs
Las estadísticas de duración y convexidad modificadas se anualizan. ÿRendimiento es el incremento en

el rendimiento anual al vencimiento. Clasifique los bonos en términos de riesgo de tasa de interés.
Solución:
Calcule el cambio de precio porcentual estimado para cada bono:
Bono A:
ÿ1 2ÿ
( ÿ
3 .72 0×0025
. ) 12 .1 0×0025
( . +×2 ) =ÿ
0 .009262
ÿÿ ÿÿ
Bono B:
ÿ1 2ÿ
( ÿ
5 .81 0×0015
. ) 40 7. 0 ×0015
( .+×2 ) =ÿ
0 .008669
ÿÿ ÿÿ
Bono C:
ÿ1 2ÿ
( ÿ
12 .39 0 ×0010
. ) 158 0. 0 ×0010
( .+×2 ) =ÿ
0 .012311
ÿÿ ÿÿ
Con base en estos cambios supuestos en el rendimiento al vencimiento y las medidas de riesgo de
convexidad y duración modificada, el bono C tiene el grado más alto de riesgo de tasa de interés (una
pérdida potencial de 1.2311%), seguido por el bono A (una pérdida potencial de 0.9262 %) y el Bono B
(pérdida potencial del 0,8669%).
4.2 Horizonte de inversión, duración de Macaulay y riesgo de tasa

de interés
Aunque el riesgo de tasa de interés a corto plazo es una preocupación para algunos inversionistas, otros
inversionistas tienen un horizonte a largo plazo. Los cambios diarios en los precios de los bonos provocan
ganancias y pérdidas de capital no realizadas. Es posible que sea necesario contabilizar esas ganancias y
pérdidas no realizadas en los estados financieros. Esta sección considera a un inversor a largo plazo preocupado
únicamente por el rendimiento total durante el horizonte de inversión. Por lo tanto, el riesgo de tasa de interés
es importante para este inversionista. El inversor se enfrenta al riesgo de reinversión de cupones, así como al
riesgo de precio de mercado si es necesario vender el bono antes de su vencimiento.
Anteriormente, discutimos ejemplos de riesgo de tasa de interés utilizando un bono de pago de cupón anual
del 8% a 10 años que tiene un precio de 85.503075 por 100 de valor nominal. El rendimiento al vencimiento del
bono es del 10,40%. Un resultado clave en el Ejemplo 3 es que un inversionista con un 10-
El horizonte temporal de un año se refiere únicamente al riesgo de reinversión de cupones. Esta situación
supone, por supuesto, que el emisor realiza todos los pagos de cupón y principal según lo programado. El
inversionista que compra y mantiene tiene un rendimiento total más alto si las tasas de interés suben (vea el
Ejemplo 3) y un rendimiento total más bajo si las tasas bajan (vea el Ejemplo 5). El inversionista en
Los ejemplos 4 y 6 tienen un horizonte de cuatro años. Este inversor se enfrenta al riesgo de precio de mercado
además del riesgo de reinversión de cupones. De hecho, el riesgo de precio de mercado domina porque este
inversionista tiene un rendimiento total más alto si las tasas de interés bajan (vea el Ejemplo 6) y un rendimiento
más bajo si las tasas suben (vea el Ejemplo 4).
Ahora, considere un tercer inversionista que tiene un horizonte temporal de siete años. Si los tipos de
interés se mantienen en el 10,40%, el valor futuro de los cupones reinvertidos es de 76,835787 por 100 de
valor nominal.
ÿ8 1 1040 6ÿ ÿ 1 1040 5ÿ ÿ 1 1040 4ÿ ÿ8 1 + . 3ÿ

×( . ) + × 8( ÿÿ . ) + × 8( ÿÿ . ) × 1040 ( ) +
2ÿ 1
ÿÿ ÿ
8 1× 1040
ÿÿ
( . ) ÿ
( 8 1 ÿÿ.
+ × 1040 ) ÿ + =8 76 83
ÿÿ
. 5787
ÿÿ El bono se vende a un precio de 94,073336, suponiendo que el bono se mantiene en la trayectoria del
precio de rendimiento constante y continúa siendo "ajustado a la par".
8 8 108
+ + = 94 073336
.
1 2 3
( 1 .1040 ) ( 1 .1040 ) (
1 .1040 )
La rentabilidad total es de 170,909123 (= 76,835787 + 94,073336) por 100 de valor nominal, y la rentabilidad
del horizonte, como se esperaba, es del 10,40%.
.
170 909123
.
85 503075 = , r = 0 .1040
(1 ) +r 7
Siguiendo los ejemplos 3 y 4, suponga que el rendimiento al vencimiento del bono sube al 11,40%.
Además, el interés del cupón ahora se reinvierte cada año al 11,40%. El valor futuro de los cupones reinvertidos
pasa a ser 79,235183 por 100 de valor nominal.
ÿ8 1 1140 6ÿ ÿ 1 1140 5ÿ ÿ 1 1140 4ÿ ÿ8 1 + . 3ÿ

×( . ) + × 8( ÿÿ . ) + × 8( ÿÿ . ) × 1140 ( ) +
2ÿ ÿ 1
ÿÿ ÿ
8 1× 1140
ÿÿ
( . ) ( 8 1 ÿÿ.
+ × 1140
ÿÿ
) ÿ + =8 79 23
ÿÿ
. 5183
Después de recibir el pago del séptimo cupón, se vende el bono. Hay una pérdida de capital porque el precio,
aunque mucho más alto que en el momento de la compra, está por debajo de la trayectoria del precio de
rendimiento constante.
8 8 108
+ + = 91 748833
.
1 2 3
( 1 .1140 ) ( 1 .1140 ) (
1 .1140 )
El rendimiento total es 170,984016 (= 79,235183 + 91,748833) por 100 del valor nominal y la tasa de
rendimiento del período de tenencia es 10,407%.
.
170 984016
.
85 503075 = , r = 0 .10407
(1 ) +r 7
Siguiendo los Ejemplos 5 y 6, suponga que las tasas de reinversión de cupones y el rendimiento al
vencimiento de los bonos caen a 9.40%. El valor futuro de los cupones reinvertidos es 74,512177.
ÿ8 1 0940 6ÿ ÿ 1 0940 5ÿ ÿ 1 0940 4ÿ ÿ 09401 . 3ÿ

+( . ) + + 8( ÿÿ . ) + + 8( ÿÿ . ) 8 ++ ( ) +
2ÿ ÿ 1 0940 1
ÿÿ ÿ
( .
8 1+ 0940
ÿÿ
) + + 8( ÿÿ . ) ÿ + =8 74 52 . 177
ÿÿ
ÿÿ El bono se vende con una ganancia de capital porque el precio está por encima de la trayectoria del precio de
rendimiento constante.
8 8 108
+ + = 96 481299
.
1 2 3
( 1 .0940 ) ( 1 .0940 ) (
1 .0940 )
La rentabilidad total es 170,993476 (= 74,512177 + 96,481299) por 100 de valor nominal, y la

rentabilidad horizonte es 10,408%.
170 .993476
85 .503075 = , r = 0 .10408
7
(1 ) +r
Estos resultados se resumen en la siguiente tabla para revelar el notable resultado: Los
rendimientos totales y los rendimientos del horizonte son prácticamente los mismos. El inversionista
con un horizonte de 7 años, a diferencia de los que tienen un horizonte de 4 o 10 años, logra la misma
tasa de rendimiento del período de tenencia ya sea que las tasas de interés suban, bajen o permanezcan iguales.
Tenga en cuenta que los términos "rendimiento del horizonte" y "tasa de rendimiento del período de tenencia"
se usan indistintamente en esta lectura. A veces, el "rendimiento horizonte" se refiere a los rendimientos de
los bonos que deben venderse al final del período de tenencia del inversionista.
Interés Valor futuro de

Velocidad Precio de venta del cupón reinvertido Rendimiento total del horizonte de rendimiento
9,40% 74.512177 96.481299 170.993476 10.408%

10,40% 76.835787 94.073336 170.909123 10.400%
11,40% 79.235183 91.748833 170.984016 10.407%
Este bono en particular fue elegido como ejemplo para demostrar una propiedad importante
de la duración de Macaulay: para un supuesto particular sobre la volatilidad del rendimiento, la
duración de Macaulay indica el horizonte de inversión para el cual el riesgo de reinversión de
cupón y el riesgo de precio de mercado se compensan entre sí. En la Sección 3.1, la duración
Macaulay de este bono de pago anual del 8% a 10 años se calcula en 7,0029 años. Esta es una
de las aplicaciones de duración en las que "años" tiene significado y en las que se utiliza la
duración de Macaulay en lugar de la duración modificada. La suposición particular sobre la
volatilidad del rendimiento es que hay un cambio “paralelo” único en la curva de rendimiento que
ocurre antes de la próxima fecha de pago del cupón. El Anexo 13 ilustra esta propiedad de la
duración de los bonos, suponiendo que el bono tiene un precio inicial a la par.
Anexo 13 Riesgo de tasa de interés, duración de Macaulay y la inversión

Horizonte
A. Aumento de las tasas de interés
Ganancia sobre el valor futuro

Ganancias
Inicial
de cupones reinvertidos
Fecha
Duración
Dinero
Duración
Pérdidas Madurez
Fecha
Pérdida en la Venta del Bono
B. Caen las tasas de interés
Ganancia en la Venta del Bono

Ganancias
Dinero
Duración
Pérdida en el valor futuro

Pérdidas
de cupones reinvertidos
macaulay
Duración
Como se demuestra en el Panel A del Anexo 13, cuando las tasas de interés suben, la duración
mide la caída inmediata del valor. En particular, la duración del dinero indica el cambio en el precio.
Luego, a medida que pasa el tiempo, el precio del bono "se ajusta a la par". La ganancia en el valor
futuro de los cupones reinvertidos comienza siendo pequeña pero aumenta con el tiempo a medida que
se reciben más cupones. La curva indica el valor futuro adicional de los cupones reinvertidos debido a la
tasa de interés más alta. En algún momento de la vida del bono, esos dos efectos se compensan entre
sí y la ganancia de los cupones reinvertidos es igual a la pérdida de la venta del bono. Ese punto en el
tiempo es la estadística de duración de Macaulay.
El mismo patrón se muestra en el Panel B cuando las tasas de interés caen, lo que conduce a una
reducción en el rendimiento de los bonos y la tasa de reinversión del cupón. Hay un salto inmediato en el
precio del bono, medido por la duración del dinero, pero luego el efecto de “tracción a la par” hace que el
precio baje a medida que pasa el tiempo. El impacto de reinvertir a una tasa más baja comienza pequeño
pero luego se vuelve más significativo con el tiempo. La pérdida de los cupones reinvertidos es con
respecto al valor futuro si las tasas de interés no hubieran bajado.
Una vez más, la duración Macaulay del bono indica el momento en el que los dos efectos se compensan
entre sí y la ganancia por la venta del bono iguala la pérdida por la reinversión del cupón.
El ejemplo numérico anterior y el Anexo 13 permiten una declaración de las relaciones generales
entre el riesgo de tasa de interés, la duración de Macaulay y el horizonte de inversión.
1 Cuando el horizonte de inversión es mayor que la duración Macaulay de un bono, el riesgo de

reinversión de cupones domina el riesgo de precio de mercado. El riesgo del inversionista es bajar
las tasas de interés.
2 Cuando el horizonte de inversión es igual a la duración Macaulay de un bono,

el riesgo de reinversión de cupones compensa el riesgo de precio de mercado.
3 Cuando el horizonte de inversión es menor que la duración Macaulay del bono, el riesgo de
precio de mercado domina el riesgo de reinversión de cupón. El riesgo del inversionista es a
tasas de interés más altas.
En el ejemplo numérico, la duración Macaulay del bono es de 7,0 años. El estado 1 refleja al
inversionista con un horizonte de 10 años; Declaración 2, el inversionista con el horizonte de 7 años;
y Declaración 3, el inversionista con el horizonte de 4 años.
La diferencia entre la duración Macaulay de un bono y el horizonte de inversión se denomina
brecha de duración. La brecha de duración es la duración de Macaulay de un bono menos el
horizonte de inversión. El inversor con el horizonte de 10 años tiene una brecha de duración negativa
y actualmente está en riesgo de tasas más bajas. El inversor con el horizonte de 7 años tiene una
brecha de duración de cero y actualmente está cubierto contra el riesgo de tasa de interés. El inversor
con el horizonte de 4 años tiene una brecha de duración positiva y actualmente está en riesgo de
tasas más altas. La palabra “actualmente” es importante porque el riesgo de la tasa de interés está
relacionado con un cambio inmediato en el rendimiento al vencimiento del bono y las tasas de reinversión del cupón.
A medida que pasa el tiempo, el horizonte de inversión se reduce y la duración Macaulay del bono
también cambia. Por lo tanto, la brecha de duración también cambia.
EJEMPLO 16
Un inversionista planea jubilarse en 10 años. Como parte de la cartera de jubilación, el

inversionista compra un bono con pago de cupón anual del 8% anual a 12 años y de nueva
emisión. El bono se compra a valor nominal, por lo que su rendimiento al vencimiento es del
8,00% expresado como tasa anual efectiva.
1 Calcular la duración Macaulay aproximada del bono, utilizando un aumento y una

disminución de 1 pb en el rendimiento al vencimiento y calculando los nuevos precios
por 100 de valor nominal con seis decimales.
2 Calcular el desfase de duración en el momento de la compra.
3 ¿Conlleva este bono en el momento de la compra el riesgo de una tasa de interés más alta o más baja?
tasas? El riesgo de tasa de interés aquí significa un cambio de curva de rendimiento paralelo,
único e inmediato.
Solución a 1:
La duración modificada aproximada del bono es 7.5361. PV0 = 100, PV+ = 99,924678 y PVÿ
= 100,075400.
8 108
++ = 99 .924678
PV+ =
ÿ
1 12
(1.0801 ) (1.0801 )
8 108
VPÿ = ++ ÿ
= 100 .075400
1 12
(1.0799 ) (1.0799 )
100 .075400 99 924678
.
ÿ
2 0× 0001
. 100×
La duración aproximada de Macaulay es 8,1390 (= 7,5361 × 1,08).

Solución a 2:
Dado un horizonte de inversión de 10 años, la diferencia de duración de este bono en el

momento de la compra es negativa: 8,1390 – 10 = –1,8610.
Solución a 3:
Una brecha de duración negativa implica el riesgo de tasas de interés más bajas. Para ser precisos,
el riesgo es un desplazamiento de la curva de rendimiento hacia abajo paralelo, único e inmediato
porque el riesgo de reinversión de cupones domina el riesgo de precio de mercado. La pérdida de
reinvertir cupones a una tasa inferior al 8% es mayor que la ganancia de vender el bono a un precio
por encima de la trayectoria del precio de rendimiento constante.
5 RIESGO DE CRÉDITO Y LIQUIDEZ

El objetivo de esta lectura es demostrar cómo la duración y la convexidad de los bonos estiman el cambio
en el precio de los bonos, ya sea en términos porcentuales o en unidades monetarias, dado un supuesto
cambio en el rendimiento al vencimiento. Esta sección aborda la fuente del cambio en el rendimiento al
vencimiento. En general, el rendimiento al vencimiento de un bono corporativo se compone de un
rendimiento de referencia del gobierno y un margen sobre ese punto de referencia. Un cambio en el
rendimiento al vencimiento del bono puede originarse en cualquiera de los componentes o en una combinación de ambos.
El punto clave es que para un bono de tasa fija tradicional (sin opciones), se aplican las mismas
estadísticas de duración y convexidad para un cambio en el rendimiento de referencia que para un cambio
en el diferencial. El enfoque de "bloques de construcción" de "Introducción a la valoración de renta fija"
muestra que estos cambios de rendimiento al vencimiento se pueden desglosar aún más. Un cambio en el
rendimiento de referencia puede surgir de un cambio en la tasa de inflación esperada o en la tasa de interés
real esperada. Un cambio en el diferencial puede surgir de un cambio en el riesgo crediticio del emisor o en
la liquidez del bono. Por lo tanto, para un bono de tasa fija , la “duración de la inflación”, la “duración de la
tasa real”, la “duración del crédito” y la “duración de la liquidez” son todos el mismo número. La duración de
la inflación indicaría el cambio en el precio del bono si la inflación esperada cambiara en cierta cantidad.
De la misma manera, la duración de la tasa real indicaría el cambio en el precio del bono si la tasa real sube
o baja. La duración del crédito y la duración de la liquidez indicarían la sensibilidad del precio que surgiría
de los cambios en esos componentes básicos en el rendimiento al vencimiento. Un bono con una duración
modificada de 5,00 y una convexidad de 32,00 apreciará su valor en aproximadamente un 1,26 % si su
rendimiento al vencimiento disminuye 25 pb: (–5,00 × –0,0025) + [1/2 × 32,00 × ( –0.0025)2] = + 0.0126,
independientemente de la fuente del cambio de rendimiento al vencimiento.
Suponga que el rendimiento al vencimiento de un bono corporativo es del 6,00%. Si el rendimiento de

referencia es del 4,25 %, el diferencial es del 1,75 %. Un analista considera que el riesgo de crédito
representa el 1,25% del diferencial y el riesgo de liquidez el 0,50% restante. El riesgo de crédito incluye la
probabilidad de incumplimiento, así como la recuperación de activos si se produce el incumplimiento. Una
rebaja de la calificación crediticia o un cambio adverso en la perspectiva de las calificaciones de un
prestatario refleja un mayor riesgo de incumplimiento. El riesgo de liquidez se refiere a los costos de
transacción asociados con la venta de un bono. En general, un bono con mayor frecuencia de negociación
y un mayor volumen de negociación brinda a los inversores de renta fija más oportunidades de comprar o
vender el valor y, por lo tanto, tiene menos riesgo de liquidez. En la práctica, existe una diferencia entre el
precio de oferta (o compra) y el de oferta (o venta). Esta diferencia depende del tipo de bono, el tamaño de
la transacción y el tiempo de ejecución, entre otros factores. Por ejemplo, los bonos del gobierno a menudo
se negocian a unos pocos puntos básicos entre los precios de compra y venta. Los bonos corporativos que
se negocian menos pueden tener una diferencia mucho más amplia entre los precios de compra y venta.
El problema para un analista de renta fija es que es raro que los cambios en los componentes del
rendimiento general al vencimiento se produzcan de forma aislada. En la práctica, el analista se preocupa
por la interacción entre los cambios en los rendimientos y diferenciales de referencia, entre los cambios en
la inflación esperada y la tasa real esperada, y entre los cambios en el riesgo crediticio y de liquidez. Por
ejemplo, durante una crisis financiera, un “vuelo
Resumen 285
a la calidad” puede hacer que los rendimientos de referencia del gobierno caigan a medida que se amplían los diferenciales de crédito.
Una rebaja inesperada de la calificación crediticia de un bono corporativo puede resultar en un mayor riesgo
crediticio y de liquidez.
EJEMPLO 17
El precio (fijo) de un bono corporativo de tasa fija cae un día de 92,25 a 91,25 por 100 del valor
nominal debido a las bajas ganancias y una calificación inesperada a la baja del emisor. La duración
modificada (anual) del bono es 7,24. ¿Cuál de los siguientes se acerca más al cambio estimado en
el diferencial de crédito del bono corporativo, suponiendo que los rendimientos de referencia no
cambian?
15 bps
B 100 bps
C 108 bps
Solución:
Dado que el precio baja de 92,25 a 91,25, la disminución porcentual del precio es del 1,084%.
. 92 25 .
91 25 ÿ
=ÿ
0 .01084
.
92 25
Dada una duración modificada anual de 7,24, la variación del rendimiento al vencimiento es de 14,97
pb.
–0,01084 ÿ –7,24 × ÿRendimiento, ÿRendimiento = 0,001497
Por lo tanto, la respuesta es A. El cambio en el precio refleja un aumento del diferencial de crédito
del bono de aproximadamente 15 pb.
RESUMEN
Esta lectura cubre las características de riesgo y rendimiento de los bonos de tasa fija. La atención se centra
en las medidas ampliamente utilizadas del riesgo de tasa de interés: duración y convexidad. Estas
estadísticas se utilizan ampliamente en el análisis de renta fija. Los siguientes son los puntos principales
tratados en la lectura:
ÿ Las tres fuentes de rendimiento de un bono de tasa fija comprado a valor nominal son: (1) la recepción
del cupón prometido y los pagos de capital en las fechas programadas, (2) la reinversión de los pagos
de cupón y (3) las ganancias de capital potenciales, así como pérdidas, en la venta del bono antes de
su vencimiento.
ÿ Para un bono comprado con un descuento o una prima, la tasa de rendimiento también incluye el efecto de que
el precio sea “ajustado a la par” a medida que se acerca el vencimiento, suponiendo que no haya
incumplimiento.
ÿ El rendimiento total es el valor futuro de los pagos de intereses de cupones reinvertidos y el precio de
venta (o redención del principal si el bono se mantiene hasta el vencimiento).
ÿ El rendimiento del horizonte (o tasa de rendimiento del período de tenencia) es la tasa interna de rendimiento
entre el rendimiento total y el precio de compra del bono.
ÿ El riesgo de reinversión de cupones aumenta con una tasa de cupón más alta y un
período de tiempo de reinversión.
ÿ Las ganancias y pérdidas de capital se miden por el valor en libros del bono y no por el precio de compra. El
valor en libros incluye la amortización del descuento o prima si el bono se compra a un precio inferior o
superior al valor nominal. El valor contable es cualquier punto en la trayectoria del precio de rendimiento
constante.
ÿ Los ingresos por intereses de un bono son el rendimiento asociado con el paso del tiempo.
Las ganancias y pérdidas de capital son los rendimientos asociados con un cambio en el valor de un bono
como lo indica un cambio en el rendimiento al vencimiento.
ÿ Los dos tipos de riesgo de tasa de interés en un bono de tasa fija son el riesgo de reinversión de cupón y el
riesgo de precio de mercado. Estos riesgos se compensan entre sí hasta cierto punto. Un inversionista gana
con tasas más altas sobre cupones reinvertidos, pero pierde si el bono se vende con una pérdida de capital
porque el precio está por debajo de la trayectoria del precio de rendimiento constante. Un inversionista pierde
con tasas más bajas en el cupón reinvertido, pero gana si el bono se vende con una ganancia de capital
porque el precio está por encima de la trayectoria del precio de rendimiento constante.
ÿ El riesgo de precio de mercado domina el riesgo de reinversión de cupones cuando el inversor tiene un
horizonte a corto plazo (en relación con el tiempo hasta el vencimiento del bono).
ÿ El riesgo de reinversión de cupones domina el riesgo de precio de mercado cuando el inversionista tiene un
horizonte a largo plazo (en relación con el tiempo hasta el vencimiento), por ejemplo, un inversionista que
compra y mantiene.
ÿ La duración del bono, en general, mide la sensibilidad del precio completo (incluyendo
intereses devengados) a un cambio en las tasas de interés.
ÿ Estadísticas de duración del rendimiento que miden la sensibilidad del precio total de un bono al
El propio rendimiento al vencimiento del bono incluye la duración de Macaulay, la duración modificada, la
duración del dinero y el valor del precio de un punto básico.
ÿ Las estadísticas de duración de la curva que miden la sensibilidad del precio total de un bono a la curva de
rendimiento de referencia generalmente se denominan “duraciones efectivas”.
ÿ La duración de Macaulay es el promedio ponderado del tiempo hasta la recepción del cupón
pagos de intereses y principal, en los que los pesos son las participaciones del precio total correspondientes
a cada pago. Esta estadística se anualiza dividiendo por la periodicidad (número de pagos de cupones o
períodos de capitalización en un año).
ÿ La duración modificada proporciona una estimación lineal del cambio de precio porcentual para
un bono dado un cambio en su rendimiento al vencimiento.
ÿ La duración modificada aproximada se acerca a la duración modificada a medida que el cambio en el

rendimiento al vencimiento se acerca a cero.
ÿ La duración efectiva es muy similar a la duración modificada aproximada. la diferencia

La referencia es que la duración modificada aproximada es una estadística de duración del rendimiento
que mide el riesgo de la tasa de interés en términos de un cambio en el propio rendimiento al vencimiento
del bono, mientras que la duración efectiva es una estadística de duración de la curva que mide el riesgo de
la tasa de interés asumiendo un cambio paralelo en el índice de referencia. curva de rendimiento.
ÿ La duración de la tasa clave es una medida de la sensibilidad de un bono a un cambio en la curva de

rendimiento de referencia en segmentos de vencimiento específicos. Las duraciones de las tasas clave se
pueden usar para medir la sensibilidad de un bono a los cambios en la forma de la curva de rendimiento.
ÿ Los bonos con una opción implícita no tienen una tasa interna de rendimiento significativa porque los
flujos de efectivo futuros dependen de las tasas de interés. Por lo tanto, la duración efectiva es la
medida apropiada del riesgo de tasa de interés, no la duración modificada.
ÿ La duración efectiva de un bono de tasa fija tradicional (sin opciones) es su sensibilidad a la curva de
rendimiento de referencia, que puede diferir de su sensibilidad a su propio rendimiento al vencimiento.
Por lo tanto, la duración modificada y la duración efectiva de un bono de tasa fija tradicional (sin opción) no
son necesariamente iguales.
Resumen 287
ÿ Durante un período de cupón, Macaulay y las duraciones modificadas disminuyen suavemente

en un patrón de "dientes de sierra", suponiendo que el rendimiento al vencimiento es constante.
Cuando se realiza el pago del cupón, las duraciones saltan hacia arriba.
ÿ Las duraciones de Macaulay y modificadas están inversamente relacionadas con la tasa de cupón y el
rendimiento al vencimiento.
ÿ El tiempo hasta el vencimiento y Macaulay y las duraciones modificadas suelen tener una relación positiva.
Siempre están positivamente relacionados con los bonos cotizados a la par o con una prima por encima
del valor a la par. Por lo general, están relacionados positivamente con bonos valorados con un descuento
por debajo del valor nominal. La excepción son los bonos de cupón bajo a largo plazo, en los que es posible
tener una duración más baja que en un bono comparable a corto plazo.
ÿ La presencia de una opción de compra incorporada reduce la duración efectiva de un bono

en comparación con la de un bono no exigible comparable. La reducción en la duración efectiva es
mayor cuando las tasas de interés son bajas y es más probable que el emisor ejerza la opción de
compra.
ÿ La presencia de una opción de venta incorporada reduce la duración efectiva de un bono en comparación
con la de un bono sin opción de venta por lo demás comparable. La reducción en la duración efectiva es
mayor cuando las tasas de interés son altas y es más probable que el inversionista ejerza la opción de
venta.
ÿ La duración de una cartera de bonos se puede calcular de dos formas: (1) el promedio ponderado del tiempo
hasta la recepción de los flujos de efectivo agregados y (2) el promedio ponderado de las duraciones de los
bonos individuales que componen la cartera.
ÿ El primer método para calcular la duración de la cartera se basa en el rendimiento del flujo de efectivo, que es
la tasa interna de rendimiento de los flujos de efectivo agregados. No se puede utilizar para bonos con
opciones integradas o para pagarés de tasa flotante.
ÿ El segundo método es más simple de usar y bastante preciso cuando la curva de rendimiento es relativamente
plana. Su principal limitación es que supone un desplazamiento paralelo de la curva de rendimiento en el
sentido de que los rendimientos de todos los bonos de la cartera cambian en la misma proporción.
Monto.
ÿ La duración del dinero es una medida del cambio de precio en términos de unidades de moneda corriente.
la renta en que está denominado el bono.
ÿ El valor del precio de un punto base (PVBP) es una estimación del cambio en la totalidad
precio de un bono dado un cambio de 1 pb en el rendimiento al vencimiento.
ÿ La duración modificada es el efecto primario, o de primer orden, en el cambio porcentual del precio de un
bono dado un cambio en el rendimiento al vencimiento. La convexidad es el efecto secundario o de
segundo orden. Indica el cambio en la duración modificada a medida que cambia el rendimiento al
vencimiento.
ÿ La convexidad del dinero es la convexidad multiplicada por el precio total del bono. Combinada con la duración
del dinero, la convexidad del dinero estima el cambio en el precio total de un bono en unidades monetarias
dado un cambio en el rendimiento al vencimiento.
ÿ La convexidad es un atributo positivo para un enlace. En igualdad de condiciones, a más

el bono convexo se aprecia más en precio que un bono menos convexo cuando los rendimientos caen y se
deprecia menos cuando los rendimientos aumentan.
ÿ La convexidad efectiva es el efecto de segundo orden en el precio de un bono dado un cambio en la curva de
rendimiento de referencia. Es similar a la convexidad aproximada. La diferencia es que la convexidad
aproximada se basa en un cambio de rendimiento al vencimiento y la convexidad efectiva se basa en un
cambio de curva de rendimiento de referencia.
ÿ Los bonos exigibles tienen una convexidad efectiva negativa cuando las tasas de interés son bajas. El aumento
del precio cuando se reduce el rendimiento de referencia es menor en valor absoluto que la disminución del
precio cuando se eleva el rendimiento de referencia.
ÿ El cambio en el precio de un bono es el producto de: (1) el impacto por punto base
cambio en el rendimiento al vencimiento y (2) el número de puntos básicos en el cambio de
rendimiento. El primer factor se estima por duración y convexidad. El segundo factor depende de la
volatilidad del rendimiento.
ÿ El horizonte de inversión es esencial para medir el riesgo de tasa de interés en un bono de tasa fija.
ÿ Para una suposición particular sobre la volatilidad del rendimiento, la duración de Macaulay indica el
horizonte de inversión para el cual el riesgo de reinversión de cupón y el riesgo de precio de mercado
se compensan entre sí. El supuesto es un cambio paralelo de una sola vez a la curva de rendimiento
en el que las tasas de rendimiento al vencimiento y de reinversión de cupones cambian en la misma
cantidad y en la misma dirección.
ÿ Cuando el horizonte de inversión es mayor que la duración Macaulay del

bonos, el riesgo de reinversión de cupones domina el riesgo de precio. El riesgo del inversionista
es bajar las tasas de interés. La brecha de duración es negativa.
ÿ Cuando el horizonte de inversión es igual a la duración Macaulay del bono, el riesgo de reinversión del
cupón compensa el riesgo de precio. La brecha de duración es cero.
ÿ Cuando el horizonte de inversión es menor que la duración Macaulay del bono, el riesgo de precio domina
el riesgo de reinversión de cupón. El riesgo del inversionista es a tasas de interés más altas. La brecha
de duración es positiva.
ÿ El riesgo de crédito involucra la probabilidad de incumplimiento y el grado de recuperación si ocurre un

incumplimiento, mientras que el riesgo de liquidez se refiere a los costos de transacción asociados con
la venta de un bono.
ÿ Para un bono de tasa fija tradicional (sin opciones), se aplican las mismas estadísticas de duración y
convexidad si se produce un cambio en el rendimiento de referencia o en el diferencial. El cambio en el
margen puede resultar de un cambio en el riesgo de crédito o riesgo de liquidez.
ÿ En la práctica, a menudo existe una interacción entre los cambios en los rendimientos de referencia y en el
margen sobre la referencia.
1 Un inversionista de “compra y retención” compra un bono de tasa fija con descuento y retiene el valor
hasta su vencimiento. ¿Cuál de las siguientes fuentes de rendimiento es menos probable que
contribuya al rendimiento total del inversor durante el horizonte de inversión, suponiendo que todos los
pagos se realicen según lo programado?
Una ganancia de capital
B Pago del principal
C Reinversión de pagos de cupones
2 ¿Cuál de las siguientes fuentes de rendimiento es más probable que esté expuesta al riesgo de tasa de
interés para un inversionista de un bono de tasa fija que mantiene el bono hasta el vencimiento?
Una ganancia o pérdida de capital
B Amortización del principal
C Reinversión de pagos de cupones
3 Un inversor compra un bono a un precio superior al valor nominal. Dos años después, el inversionista
vende el bono. La ganancia o pérdida de capital resultante se mide comparando el precio al que se
vende el bono con el:
Un valor en libros.
B precio de compra original.
C valor del precio de compra original más el monto amortizado de la prima.
La siguiente información se relaciona con los

problemas 4 a 6
Un inversionista compra un bono con pago de cupón anual del 7% a nueve años a un precio igual al valor
nominal. Después de comprar el bono y antes de recibir el primer cupón, las tasas de interés aumentan al 8%.
El inversionista vende el bono después de cinco años. Suponga que las tasas de interés permanecen sin
cambios en 8% durante el período de tenencia de cinco años.
4 Por 100 del valor nominal, el valor futuro de los pagos de cupones reinvertidos al final del período de
tenencia es el más cercano a:
35,00 .
40.26 .
C 41.07.
5 La ganancia/pérdida de capital por 100 de valor nominal resultante de la venta del bono a
el final del período de tenencia de cinco años es el más cercano a:
Una pérdida de 8,45.
B pérdida de 3,31.
Ganancia C de 2,75.
6 Suponiendo que todos los cupones se reinvierten durante el período de tenencia, el rendimiento del horizonte
de cinco años del inversor es el más cercano a:
Un 5,66%.

B 6,62%.
C 7,12%.
7 Un inversionista compra un bono a tres años con una tasa de cupón del 5% pagada anualmente. El
bono, con un rendimiento al vencimiento del 3%, se compra a un precio de 105,657223 por 100 de
valor nominal. Suponiendo un cambio de 5 puntos básicos en el rendimiento al vencimiento, la
duración modificada aproximada del bono es la más cercana a:
Un 2,78.
B 2.86.
5.56 .
8 ¿Cuál de las siguientes afirmaciones sobre la duración es correcta? Un bono es:
Una duración efectiva es una medida de la duración del rendimiento.

La duración modificada B es una medida de la duración de la curva.
La duración modificada de C no puede ser mayor que su duración de Macaulay (suponiendo que
rendimiento al vencimiento positivo).
9 Un inversionista compra un bono de pago anual del 6% con vencimiento a tres años. los
bono tiene un rendimiento al vencimiento del 8% y actualmente tiene un precio de 94.845806 por 100
de par. La duración de Macaulay del bono es la más cercana a:
2.62 .
B 2.78.
2.83 .
10 El riesgo de tasa de interés de un bono de tasa fija con una opción de compra incorporada es mejor
medido por:
Una duración efectiva.
B modificó la duración.
Duración de C Macaulay.
11 ¿Cuál de los siguientes es más apropiado para medir la sensibilidad de un bono a

riesgo de formación?
Una duración de tasa clave

B duración efectiva
C duración modificada
12 Una administradora de fondos de pensión canadiense busca medir la sensibilidad de su

pasivos por pensiones a los cambios en las tasas de interés del mercado. El administrador determina
el valor presente de los pasivos bajo tres escenarios de tasa de interés: una tasa base del 7%, un
aumento de 100 puntos base en las tasas hasta el 8% y una reducción de 100 puntos base en las
tasas hasta el 6%. Los resultados del análisis del gerente se presentan a continuación:
Supuesto de tasa de interés Valor presente de los pasivos
6% 510,1 millones de dólares canadienses
7% CAD 455,4 millones
8% CAD 373,6 millones
La duración efectiva de los pasivos del fondo de pensiones es la más cercana a:

Un 1,49.
B 14,99.
C 29.97.
13 ¿Cuál de las siguientes afirmaciones sobre la duración de Macaulay es correcta?
La tasa de cupón de un bono A y la duración de Macaulay están relacionadas positivamente.
B La duración de Macaulay de un bono está inversamente relacionada con su rendimiento al vencimiento.
C La duración de Macaulay de un bono de cupón cero es menor que su tiempo

hasta el vencimiento.
14 Suponiendo que no haya cambios en el riesgo crediticio de un bono, la presencia de un

poner opción:
A reduce la duración efectiva del bono.
B aumenta la duración efectiva del bono.
C no cambia la duración efectiva del bono.
15 Una cartera de bonos consta de los siguientes tres bonos de tasa fija. Asumir
pagos anuales de cupones y sin intereses devengados sobre los bonos. Los precios son por
100 del valor nominal.
Mercado Ceder a Modificado

Vencimiento de bonos Valor Precio Cupón Madurez Duración
A 6 años 170.000 85.0000 2,00% 4,95% 5.42
B 10 años 120,000 80.0000 2,40% 4,99% 8.44
C 15 años 100,000 100.0000 5,00% 5,00% 10.38
La duración modificada de la cartera de bonos es la más cercana a:

Un 7,62.
B 8.08.
8.20 .
16 Una limitación de calcular la duración de una cartera de bonos como el promedio ponderado de
las duraciones de rendimiento de los bonos individuales que componen la cartera es que:
A supone un desplazamiento paralelo a la curva de rendimiento.
B es menos preciso cuando la curva de rendimiento tiene una pendiente menos pronunciada.
C no es aplicable a las carteras que tienen bonos con opciones implícitas.
17 Usando la siguiente información, ¿qué bono tiene la mayor duración de dinero por 100 del valor a
la par suponiendo pagos anuales de cupones y sin intereses acumulados?
Hora de Precio por 100 de Cupón Ceder a Modificado

Vínculo Madurez Valor nominal Velocidad Madurez Duración
A 6 años 85.00 2,00% 4,95% 5.42
B 10 años 80.00 2,40% 4,99% 8.44
C 9 años 85.78 3,00% 5,00% 7.54
un bono un
B Bono B
C Bono C
18 Un bono con exactamente nueve años restantes hasta el vencimiento ofrece una tasa de
cupón del 3% con cupones anuales. El bono, con un rendimiento al vencimiento del 5%, tiene
un precio de 85,784357 por 100 de valor nominal. El valor de precio estimado de un punto base
para el bono es el más cercano a:
0,0086 .
B 0,0648.
C 0,1295.
19 El efecto de “segundo orden” en el cambio porcentual del precio de un bono dado un cambio en
el rendimiento al vencimiento se puede describir mejor como:
Una duración.
B convexidad.
Volatilidad del rendimiento C.
20 Un bono se cotiza actualmente a 98,722 por 100 de valor nominal. Si el rendimiento al vencimiento
(YTM) del bono aumenta 10 puntos básicos, se espera que el precio total del bono caiga a 98,669.
Si el YTM del bono disminuye en 10 puntos básicos, se espera que el precio total del bono aumente
a 98,782. La convexidad aproximada del enlace es la más cercana a:
0.071 .
B 70.906.
C 1.144.628.
21 Un bono tiene una duración modificada anual de 7.020 y convexidad anual

de 65.180. Si el rendimiento al vencimiento del bono disminuye en 25 puntos básicos, el
cambio de precio porcentual esperado es el más cercano a:
Un 1,73%.
B 1,76%.
C 1,78%.
22 Un bono tiene una duración anual modificada de 7.140 y una convexidad anual de
66.200. Se espera que el rendimiento al vencimiento del bono aumente en 50 puntos básicos.
El cambio de precio porcentual esperado es el más cercano a:
A –3,40%.
B –3,49%.
C –3,57%.
23 ¿Cuál de las siguientes declaraciones relacionadas con la volatilidad del rendimiento es más precisa? Si
la estructura temporal de la volatilidad del rendimiento tiene pendiente negativa, entonces:
Las tasas a corto plazo son más altas que las tasas a largo plazo.
B Los rendimientos a largo plazo son más estables que los rendimientos a corto plazo.
Los bonos C a corto plazo siempre experimentarán una mayor fluctuación de precios que los bonos a largo plazo.
bonos a plazo.
24 El período de tenencia de un bono en el que el riesgo de reinversión del cupón compensa el

El riesgo de precio de mercado se aproxima mejor mediante:
Una brecha de duración.
B modificó la duración.
Duración de C Macaulay.
25 Cuando el horizonte de inversión del inversionista es menor que la duración Macaulay de

el bono que posee:
A el inversor está cubierto contra el riesgo de tasa de interés.

El riesgo de reinversión B domina, y el inversionista corre el riesgo de tasas más bajas.
Domina el riesgo de precio de mercado C , y el inversionista está en riesgo de tasas más altas.
26 Un inversionista compra un bono de cupón anual con una tasa de cupón del 6% y exactamente
20 años restantes hasta el vencimiento a un precio igual al valor nominal. El horizonte de
inversión del inversor es de ocho años. La duración aproximada modificada del bono es de 11.470
años. La brecha de duración en el momento de la compra es la más cercana
a:
A –7.842.
B 3.470.
4.158 .
27 Una empresa manufacturera recibe una mejora de calificación y aumenta el precio de su bono de tasa
fija. Lo más probable es que el aumento de precio haya sido causado por uno o más: Una disminución
en el diferencial de crédito del bono.
B aumento en el margen de liquidez del bono.

C aumento de la tasa de referencia subyacente del bono.
SOLUCIONES
1 A es correcto. Es menos probable que una ganancia de capital contribuya al rendimiento

total del inversor. No hay ganancia (o pérdida) de capital porque el bono se mantiene
hasta su vencimiento. El valor en libros del bono al vencimiento es el valor nominal,
el mismo que el monto de redención. Cuando un bono de tasa fija se mantiene hasta su
vencimiento, el inversionista recibe el pago del principal al vencimiento. Este pago de
principal es una fuente de retorno para el inversionista. Un bono de tasa fija paga cupones
periódicos y la reinversión de estos cupones es una fuente de rendimiento para el
inversionista. El rendimiento total del inversor es la amortización del principal al vencimiento
y la suma de los cupones reinvertidos.
2 C es correcto. Debido a que el bono de tasa fija se mantiene hasta su vencimiento (un inversionista
de "compra y retención"), el riesgo de tasa de interés surge enteramente de cambios en las tasas
de reinversión de cupones. Las tasas de interés más altas aumentan los ingresos por reinversión
de los pagos de cupones y las tasas más bajas reducen los ingresos por reinversión de cupones.
No habrá ganancia o pérdida de capital porque el bono se mantiene hasta el vencimiento. El valor
en libros a la fecha de vencimiento es el valor nominal, el mismo que el monto de rescate.
La amortización del principal no expone al inversor al riesgo de tipo de interés.
El riesgo para el principal de un bono es el riesgo crediticio.
3A es correcto. Las ganancias (pérdidas) de capital surgen si un bono se vende a un precio

por encima (por debajo) de su trayectoria de precios de rendimiento constante. Un punto
en la trayectoria representa el valor contable del bono en ese momento. Es decir, la
ganancia/pérdida de capital se mide a partir del valor contable del bono, el punto en la
trayectoria del precio de rendimiento constante, y no a partir del precio de compra original.
El valor en libros es el precio de compra original más el monto amortizado del descuento
si el bono se compra a un precio inferior al valor nominal. Si el bono se compra a un precio
superior al valor nominal, el valor en libros es el precio de compra original menos (no más)
el monto amortizado de la prima. El monto amortizado para cada año es el cambio en el
precio entre dos puntos de la trayectoria.
4C es correcto. El valor futuro de los flujos de caja reinvertidos al 8% después de cinco años es el
más cercano al 41,07 por 100 del valor nominal.
432
ÿ 1ÿ+ × ( 7 1 08 7 1 08 ÿÿ
ÿ7 1 08
×( ) ) ÿ + ×ÿ ( ÿÿ ÿ ) ÿ + = 7 41 0662.
ÿÿ ) .... ÿÿÿÿ ÿÿ ÿÿÿ + (×7 1 08 ÿÿ
La diferencia de 6,07 entre la suma de los pagos de cupones durante el período de

tenencia de cinco años (35) y el valor futuro de los cupones reinvertidos (41,07) representa
la ganancia de “interés sobre interés” de la capitalización.
5B es correcto. La pérdida de capital es la más cercana al 3,31 por 100 del valor nominal. Después de cinco
años, al bono le quedan cuatro años hasta el vencimiento y el precio de venta del bono
es 96,69, calculado como:
7 7 7 107
+ + + = 96 .69
1 234 1 08
(1.08) ( . ) (1.08) (1.08)
El inversionista compró el bono a un precio igual al valor nominal (100). Debido a que el
bono se compró a un precio igual a su valor a la par, el valor en libros es el valor a la par.
Por lo tanto, el inversor experimentó una pérdida de capital de 96,69 – 100 = –3,31.
Soluciones 295
6B es correcto. El rendimiento del horizonte de cinco años del inversor está más cerca del 6,62%.
Después de cinco años, el precio de venta del bono es 96,69 (del problema 5) y el valor futuro
de los flujos de caja reinvertidos al 8% es 41,0662 (del problema 4) por 100 del valor nominal.
El rendimiento total es 137,76 (= 41,07 + 96,69), lo que da como resultado un rendimiento de horizonte de
cinco años realizado del 6,62 %:
137 .76
100 .00 = , r = 0 .0662
5
(1 ) +r
7 A es correcto. La duración modificada aproximada del bono es la más cercana a 2,78.

La duración modificada aproximada se calcula como:
=
ÿ )ÿ(
+ )
ApproxModDur
Rendimiento
(×( 2ÿ
) × ( PV0
)
Reducir el rendimiento al vencimiento en 5 pb a 2.95%:
5 5 +
5 100
VPÿ = + + = 105 .804232
1 2 3
(1 +0 0295
. ) (1 +0 0295
. ) (1 +0 0295
. )
Aumentar el rendimiento al vencimiento en 5 pb a 3.05%:
5 5 +
5 100
+ + = 105 .510494
PV+ = 1 2 3
(1 +0 0305
. ) (1 +0 0305
. ) (1 +0 0305
. )
PV0 = 105,657223, ÿRendimiento = 0,0005
105 .804232 105 510494

. ÿ
2 0× 0005
. 105×657223
.
8 C es correcto. La duración modificada de un bono no puede ser mayor que su Macaulay

duración asumiendo un rendimiento al vencimiento positivo. La fórmula para la duración
modificada es:
macdur
ModDur =
1+r
donde r es el rendimiento al vencimiento del bono por período. Por lo tanto, ModDur normalmente
será menor que MacDur.
La duración efectiva es una medida de la duración de la curva. La duración modificada es una medida
seguro de la duración del rendimiento.
9 C es correcto. La duración Macaulay del bono es la más cercana a 2,83. La duración de

Macaulay (MacDur) es un promedio ponderado de los tiempos hasta la recepción del flujo de caja.
Los pesos son las acciones de precio total correspondientes a cada cupón y pago de principal.
Período Valor actual del flujo de caja Peso Período × Peso
1 6 5.555556 0.058575 0.058575
2 6 5.144033 0.054236 0.108472
3 106 84.146218 0.887190 2.661570
94.845806 1.000000 2.828617
Así, la duración Macaulay del bono (MacDur) es 2,83.

Alternativamente, la duración de Macaulay se puede calcular utilizando la siguiente fórmula de forma

cerrada:
ÿ ÿ
ÿ
1+r 1 + + ÿ × ÿ ( r norte cr ) ÿÿ ÿ
Mac Dur = ÿ ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
(t T )
r ÿ norte
1ÿ + r
C
× + (1ÿÿ r ) - ÿ
ÿ ÿÿ ÿ
ÿ ÿ
ÿ
1 .08 ×ÿ ÿ0 108 ( .
08. 3 0+06 ÿ
. ) ÿÿ ÿ
MacDur = 0 ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
0
08 . 0 .06 1× 08ÿ .
3
1
ÿ + 0 .08
ÿ
)- ÿ
ÿ ( ÿÿ ÿÿ ÿ
Mac Dur = 13,50 ÿ 10,67 = 2,83
10 A es correcto. El riesgo de tasa de interés de un bono de tasa fija con una opción de compra incorporada
se mide mejor por la duración efectiva. Los flujos de efectivo futuros de un bono exigible son inciertos
porque dependen de las tasas de interés futuras. La decisión del emisor de rescatar el bono depende
de las tasas de interés futuras. Por lo tanto, el rendimiento al vencimiento de un bono exigible no está bien
definido. Solo la duración efectiva, que tiene en cuenta el valor de la opción de compra, es la medida
adecuada del riesgo de tipo de interés. Las duraciones de rendimiento como Macaulay y las duraciones
modificadas no son relevantes para un bono exigible porque suponen que no hay cambios en los flujos de
efectivo cuando cambian las tasas de interés.
11 A es correcto. La duración de la tasa clave se utiliza para medir la sensibilidad de un bono a un cambio en
uno o más segmentos de vencimiento de la curva de rendimiento que da como resultado un cambio en la
forma de la curva de rendimiento. La duración modificada y efectiva mide la sensibilidad de un bono a los
cambios paralelos en toda la curva.
12 B es correcto. La duración efectiva de los pasivos del fondo de pensión es la más cercana a
14.99. La duración efectiva se calcula de la siguiente manera:
PV PV) +ÿ ( )
=
ÿ
EffDur
2 ÿ( × ( Curva ) × ( )PV0
PV0 = 455,4, PV+ = 373,6, PVÿ = 510,1 y ÿCurve = 0,0100.
510 1. 373 6 ÿ
.
EffDur = 2 = 14 .99
× 455
0 0100 . 4 × .
13 B es correcto. El rendimiento al vencimiento de un bono está inversamente relacionado con su

duración Macaulay: cuanto mayor sea el rendimiento al vencimiento, menor será su duración
Macaulay y menor el riesgo de tasa de interés. Un mayor rendimiento al vencimiento disminuye el
promedio ponderado de los tiempos hasta la recepción del flujo de efectivo y, por lo tanto, disminuye la
duración de Macaulay.
La tasa de cupón de un bono está inversamente relacionada con su duración Macaulay: cuanto menor
sea el cupón, mayor será el peso del pago del principal al vencimiento. Esto da como resultado una mayor
duración de Macaulay. Los bonos cupón cero no pagan cupones periódicos; por lo tanto, la duración de
Macaulay de un bono de cupón cero es su tiempo hasta el vencimiento.
14 A es correcto. La presencia de una opción de venta incorporada reduce la efectividad

duración del bono, especialmente cuando las tasas están subiendo. Si las tasas de interés son bajas en
comparación con la tasa del cupón, el valor de la opción de venta es bajo y el impacto del cambio en el
rendimiento de referencia en el precio del bono es muy similar al impacto en el precio de un bono sin
venta. Pero cuando las tasas de interés de referencia aumentan, la opción de venta se vuelve más valiosa
para el inversionista. La habilidad para
Soluciones 297
vender el bono al valor nominal limita la depreciación del precio a medida que aumentan las tasas. La
presencia de una opción de venta incorporada reduce la sensibilidad del precio del bono a los cambios
en el rendimiento de referencia, suponiendo que no haya cambios en el riesgo crediticio.
15 A es correcto. La duración modificada de la cartera es la más cercana a 7,62. La duración de

la cartera suele estimarse como el promedio ponderado del valor de mercado de las
duraciones de rendimiento de los bonos individuales que componen la cartera.
El valor de mercado total de la cartera de bonos es 170 000 + 120 000 + 100 000 = 390 000.
La duración de la cartera es 5,42 × (170 000/390 000) + 8,44 × (120 000/390 000) + 10,38 ×
(100 000/390 000) = 7,62.
16 A es correcto. Una limitación de calcular la duración de una cartera de bonos como la

promedio ponderado de las duraciones de rendimiento de los bonos individuales es que esta
medida asume implícitamente un desplazamiento paralelo a la curva de rendimiento (todas las tasas
cambian en la misma cantidad y en la misma dirección). En realidad, los cambios en las tasas de
interés frecuentemente dan como resultado una curva de rendimiento más inclinada o más plana.
Esta aproximación de la duración de la cartera “teóricamente correcta” es más precisa cuando la
curva de rendimiento es más plana (con una pendiente menos pronunciada). Una ventaja de este
enfoque es que se puede utilizar con carteras que incluyen bonos con opciones integradas. Los
bonos con opciones implícitas pueden incluirse en el promedio ponderado utilizando las duraciones
efectivas de estos valores.
17 B es correcto. El bono B tiene la mayor duración en dinero por 100 de valor nominal.
La duración del dinero (MoneyDur) se calcula como la duración modificada anual
(AnnModDur) multiplicada por el precio total (PVFull) del bono, incluidos los intereses
devengados. El bono B tiene la mayor duración del dinero por 100 del valor nominal.
MoneyDur = AnnModDur × PVFull
MoneyDur del bono A = 5,42 × 85,00 = 460,70
MoneyDur del bono B = 8,44 × 80,00 = 675,20
MoneyDur del bono C = 7,54 × 85,78 = 646,78
18 B es correcto. El PVBP está más cerca de 0.0648. La fórmula para el valor del precio de un
punto base es:
() -PV
( PV +)
PVBP =
ÿ
dónde:
PVBP = valor del precio de un punto base

PV– = precio total calculado al reducir el rendimiento al vencimiento en una base
punto
PV+ = precio total calculado aumentando el rendimiento al vencimiento en una base
punto
Reducir el rendimiento al vencimiento en un punto base al 4,99 % da como resultado un precio

del bono de 85,849134:
3 +
3 100
VPÿ = ++
ÿ
= 85 .849134
1 9
(1 +0 0499
. ) (1 +0 0499
. )
Aumentar el rendimiento al vencimiento en un punto base al 5,01 % da como resultado un precio

del bono de 85,719638:
3 +
3 100
++ = 85 .719638
PV+ =
ÿ
1 9
(1 +0 0501
. ) (1 +0 0501
. )
85 .849134 85 719638
.ÿ
PVBP = = 0 .06475
2
Alternativamente, el PVBP se puede derivar usando la duración modificada:
) ÿ+ (
PV PV ÿ )
ApproxModDur =
2 ÿ( × ( Rendir) × ( PV0
)
85 .849134 85 719638
. ÿ
2 0× 0001 ×
. 85 784357
.
PVBP = 7,548 × 85,784357 × 0,0001 = 0,06475
19 B es correcto. La convexidad mide el efecto de “segundo orden” en el cambio de precio

porcentual de un bono dado un cambio en el rendimiento al vencimiento. La convexidad ajusta
la estimación de cambio de precio porcentual proporcionada por la duración modificada para
aproximarse mejor a la verdadera relación entre el precio de un bono y su rendimiento al
vencimiento, que es una línea curva (convexa).
La duración estima el cambio en el precio del bono a lo largo de la línea recta tangente a
esta línea curva (efecto de “primer orden”). La volatilidad del rendimiento mide la magnitud de
los cambios en los rendimientos a lo largo de la curva de rendimiento.
20 B es correcto. La convexidad aproximada del enlace es la más cercana a 70.906. La convexidad
aproximada (ApproxCon) se calcula utilizando la siguiente fórmula:
ApproxCon = [PV– + PV+ – (2 × PV0)]/(ÿRendimiento2 × PV0)
dónde:
PV_ = nuevo precio cuando se reduce el rendimiento al vencimiento

PV+ = nuevo precio cuando se incrementa el rendimiento al vencimiento
PV0 = precio original
ÿRendimiento = cambio en el rendimiento al vencimiento
ApproxCon = [98,782 + 98,669 – (2 × 98,722)]/(0,0012 × 98,722) =
70.906
21 C es correcto. El cambio de precio porcentual esperado es el más cercano al 1,78%. los

El cambio de precio porcentual ajustado por convexidad para un bono dado un cambio en el
rendimiento al vencimiento se estima mediante:
%ÿPVFull ÿ [–AnnModDur × ÿYield] + [0.5 × AnnConvexity × (ÿYield)2]
%ÿPVFull ÿ [–7,020 × (–0,0025)] + [0,5 × 65,180 × (–0,0025)2] = 0,017754,

o 1.78%
22 B es correcto. El cambio de precio porcentual esperado está más cerca de -3.49%. El

cambio de precio porcentual ajustado por convexidad para un bono dado un cambio en el
rendimiento al vencimiento se estima mediante:
%ÿPVFull ÿ [–AnnModDur × ÿYield] + [0.5 × AnnConvexity × (ÿYield)2]
%ÿPVFull ÿ [–7,140 × 0,005] + [0,5 × 66,200 × (0,005)2] = –0,034873, o

–3,49%
Soluciones 299
23 B es correcto. Si la estructura temporal de la volatilidad de los rendimientos tiene pendiente negativa, entonces
los rendimientos al vencimiento de los bonos a corto plazo tienen mayor volatilidad que los bonos a largo
plazo. Por lo tanto, los rendimientos a largo plazo son más estables que los rendimientos a corto plazo.
Una mayor volatilidad en las tasas a corto plazo no significa necesariamente que el nivel de las tasas a corto
plazo sea más alto que las tasas a largo plazo. Con una estructura temporal de volatilidad de rendimiento con
pendiente descendente, los bonos a corto plazo no siempre experimentarán una mayor fluctuación de precios
que los bonos a largo plazo. El cambio porcentual estimado en el precio de un bono depende de la duración y
la convexidad modificadas, así como del cambio del rendimiento al vencimiento.
24 C es correcto. Cuando el tenedor de un bono experimenta un cambio paralelo único en la curva de rendimiento,
la estadística de duración de Macaulay identifica el número de años necesarios para mantener el bono de
modo que las pérdidas (o ganancias) de la reinversión de cupones compensen las ganancias (o pérdidas). )
de los cambios en los precios de mercado. La brecha de duración es la diferencia entre la duración de
Macaulay y el horizonte de inversión.
La duración modificada se aproxima al cambio porcentual en el precio de un bono dado un cambio en su
rendimiento al vencimiento.
25 C es correcto. La brecha de duración es igual a la duración Macaulay del bono menos el horizonte de inversión.
En este caso, la brecha de duración es positiva y el riesgo de precio domina el riesgo de reinversión de
cupones. El riesgo del inversionista es a tasas más altas.
El inversor está protegido contra el riesgo de tasa de interés si la brecha de duración es cero; es decir, el
horizonte de inversión del inversionista es igual a la duración Macaulay del bono.
El inversionista está en riesgo de tasas más bajas solo si la brecha de duración es negativa; es decir, el
horizonte de inversión del inversionista es mayor que la duración Macaulay del bono.
En este caso, el riesgo de reinversión de cupones domina el riesgo de precio de mercado.
26 C es correcto. La brecha de duración es la más cercana a 4.158. La brecha de duración es la duración de

Macaulay de un bono menos el horizonte de inversión. La duración aproximada de Macaulay es la duración
modificada aproximada multiplicada por uno más el rendimiento al vencimiento. Es 12.158 (= 11.470 × 1.06).
Dado un horizonte de inversión de ocho años, la brecha de duración de este bono en el momento de la
compra es positiva: 12,158 – 8 = 4,158. Cuando el horizonte de inversión es menor que la duración
Macaulay del bono, la brecha de duración es positiva y el riesgo de precio domina el riesgo de reinversión de
cupón.
27 A es correcto. Lo más probable es que el aumento de precio se deba a una disminución en el

diferencial de crédito del bono. Es muy probable que la mejora de las calificaciones refleje una menor
probabilidad esperada de incumplimiento y/o un mayor nivel de recuperación de activos si ocurre un
incumplimiento. La disminución del riesgo de crédito se traduce en un menor diferencial de crédito. El
aumento en el precio del bono refleja una disminución en el rendimiento al vencimiento debido a un menor
diferencial de crédito. El cambio en el precio del bono no se debió a un cambio en el riesgo de liquidez o un
aumento en la tasa de referencia.
LECTURA
47
Fundamentos del análisis crediticio
por Christopher L. Gootkind, CFA
Christopher L. Gootkind, CFA, está en Loomis Sayles & Company, LP (EE. UU.).
una. describir el riesgo de crédito y los riesgos relacionados con el crédito que afectan a las empresas
cautiverio;
b. describir la probabilidad de incumplimiento y la severidad de la pérdida como componentes de

riesgo crediticio;
C. describir las clasificaciones de antigüedad de la deuda corporativa y explicar la posible violación
de la prioridad de las reclamaciones en un procedimiento de quiebra;
d. distinguir entre calificaciones crediticias de emisor corporativo y calificaciones crediticias de
emisión y describir la práctica de las agencias calificadoras de “notching”;
mi. explicar los riesgos de confiar en las calificaciones de las agencias de calificación crediticia;
F. explicar las cuatro C (Capacidad, Colateral, Convenios y
Carácter) del análisis crediticio tradicional;
gramo. calcular e interpretar las razones financieras utilizadas en el análisis crediticio;
H. evaluar la calidad crediticia de un emisor de bonos corporativos y un bono de ese emisor, dadas las
razones financieras clave del emisor y la industria;
i. describir los factores que influyen en el nivel y la volatilidad del rendimiento
se extiende;
j. explicar las consideraciones especiales al evaluar el crédito de emisores y emisiones de deuda de alto
rendimiento, soberana y no soberana.
El autor quisiera agradecer a varios de sus colegas de investigación de renta fija en Loomis, Sayles &
Company por su ayuda con esta lectura: Paul Batterton, CFA, Diana Moskowitz, CFA, Diana Monteith,
Shannon O'Mara, CFA y Laura Sarlo, CFA.
302 Lectura 47 ÿ Fundamentos del análisis crediticio
1 INTRODUCCIÓN
Con bonos en circulación por valor de muchos billones de dólares estadounidenses, los mercados de
deuda desempeñan un papel fundamental en la economía mundial. Las empresas y los gobiernos
obtienen capital en el mercado de deuda para financiar operaciones corrientes; comprar equipo; construir
fábricas, carreteras, puentes, aeropuertos y hospitales; adquirir bienes, etc. Al canalizar los ahorros hacia
inversiones productivas, los mercados de deuda facilitan el crecimiento económico. El análisis crediticio
tiene una función crucial en los mercados de capital de deuda: asignar capital de manera eficiente
evaluando adecuadamente el riesgo crediticio, fijándolo en consecuencia y revalorándolo a medida que cambian los riesgos.
¿Cómo determinan los inversores de renta fija el riesgo de esa deuda y cómo deciden lo que necesitan
ganar como compensación por ese riesgo?
Esta lectura cubre los principios básicos del análisis crediticio, que puede definirse ampliamente
como el proceso mediante el cual se evalúa el riesgo crediticio. Los lectores conocerán la definición de
riesgo crediticio, la interpretación de las calificaciones crediticias, las cuatro C del análisis crediticio
tradicional y las medidas y proporciones financieras clave utilizadas en el análisis crediticio. La lectura
explica, entre otras cosas, cómo comparar la solvencia del emisor de bonos dentro de una industria
determinada, así como entre industrias, y cómo se valora el riesgo crediticio en el mercado de bonos.
La lectura se centra principalmente en el análisis de la deuda corporativa; sin embargo, también se

abordará el análisis crediticio de bonos gubernamentales soberanos y no soberanos, en particular
municipales. La financiación estructurada, un segmento de los mercados de deuda que incluye valores
respaldados por conjuntos de activos, como hipotecas residenciales y comerciales, así como otros
préstamos de consumo, no se cubrirá aquí.
Los componentes clave del riesgo crediticio (probabilidad de incumplimiento y gravedad de la pérdida)
se presentan en la siguiente sección junto con riesgos relacionados con el crédito como el riesgo de
diferencial, el riesgo de migración crediticia y el riesgo de liquidez. La sección 3 analiza la relación entre
el riesgo de crédito y la estructura de capital de la empresa. Las calificaciones crediticias y el papel de las
agencias de calificación crediticia se abordan en la Sección 4. La Sección 5 se centra en el proceso de
análisis del riesgo crediticio de las empresas, mientras que la Sección 6 examina el impacto de los
diferenciales crediticios en el riesgo y el rendimiento. Las consideraciones especiales aplicables al análisis
de (i) bonos corporativos de alto rendimiento (baja calidad) y (ii) bonos gubernamentales se presentan en la Sección 7.
La sección 8 ofrece un breve resumen y un conjunto de preguntas de repaso concluye la lectura.
2 RIESGO CREDITICIO
El riesgo de crédito es el riesgo de pérdida resultante de que el prestatario (emisor de la deuda) no

realice pagos completos y oportunos de intereses y/o principal. El riesgo de crédito tiene dos componentes.
El primero se conoce como riesgo de incumplimiento, o probabilidad de incumplimiento, que es la
probabilidad de que un prestatario incumpla, es decir, no cumpla con su obligación de realizar pagos
completos y oportunos de capital e intereses, de acuerdo con los términos del título de deuda. El segundo
componente es la gravedad de la pérdida (también conocida como “pérdida en caso de incumplimiento”)
en caso de incumplimiento, es decir, la parte del valor de un bono (incluidos los intereses impagos) que
pierde un inversor. Un incumplimiento puede conducir a pérdidas de varias magnitudes. En la mayoría de
los casos, en caso de incumplimiento, los tenedores de bonos recuperarán algún valor, por lo que no
habrá una pérdida total de la inversión. Así, el riesgo de crédito se refleja en la distribución de las pérdidas
potenciales que pueden surgir si el inversor no es pagado en su totalidad ya tiempo. Aunque a veces es
Riesgo crediticio 303
importante considerar toda la distribución de pérdidas potenciales y sus respectivas probabilidades1, a menudo es conveniente
resumir el riesgo con una única probabilidad de incumplimiento y gravedad de la pérdida y centrarse en la pérdida esperada:
Pérdida esperada = Probabilidad de incumplimiento × Severidad de la pérdida dado el incumplimiento
La severidad de la pérdida, y por lo tanto la pérdida esperada, puede expresarse como un monto monetario (por ejemplo, 450
000 €) o como un porcentaje del monto principal (por ejemplo, 45 por ciento). La última forma de expresión es generalmente más
útil para el análisis porque es independiente del monto de la inversión. La severidad de la pérdida a menudo se expresa como (1 –
Tasa de recuperación), donde la tasa de recuperación es el porcentaje del monto principal recuperado en caso de incumplimiento.
Debido a que el riesgo de incumplimiento (probabilidad de incumplimiento) es bastante bajo para la mayoría de los emisores
de deuda de alta calidad, los inversionistas en bonos tienden a concentrarse principalmente en evaluar esta probabilidad y dedican
menos esfuerzo a evaluar la posible gravedad de la pérdida que surge del incumplimiento. Sin embargo, a medida que aumenta el
riesgo de incumplimiento de un emisor, los inversores se centrarán más en cuál podría ser la tasa de recuperación en caso de
incumplimiento. Este tema será discutido con más detalle más adelante. Los riesgos importantes relacionados con el crédito incluyen
los siguientes:
ÿ Propagación del riesgo. Los bonos corporativos y otros instrumentos de deuda con “riesgo crediticio” normalmente se
negocian con una prima de rendimiento, o diferencial, frente a bonos que se han considerado “libres de riesgo de
incumplimiento”, como los bonos del Tesoro de EE. UU. o los bonos del gobierno alemán.
Los diferenciales de rendimiento, expresados en puntos básicos, se amplían en función de dos factores principales: (1)
una disminución de la solvencia crediticia de un emisor, a veces denominada migración crediticia o riesgo a la baja, y (2)
un aumento en el riesgo de liquidez del mercado.
Estos dos riesgos están separados pero frecuentemente relacionados.
ÿ Riesgo de migración crediticia o riesgo a la baja. Este es el riesgo de que la solvencia crediticia de un emisor de bonos se
deteriore o migre hacia abajo, lo que lleva a los inversores a creer que el riesgo de incumplimiento es mayor y, por lo tanto,
hace que los diferenciales de rendimiento de los bonos del emisor se amplíen y el precio de sus bonos caiga. El término
"rebaja" se refiere a la acción de las principales agencias calificadoras de bonos, cuyo papel se tratará con más detalle en
la Sección 4.
ÿ Riesgo de liquidez de mercado. Este es el riesgo de que el precio al que los inversionistas puedan realmente realizar
transacciones (comprando o vendiendo) pueda diferir del precio indicado en el mercado. Para compensar a los inversores
por el riesgo de que no haya suficiente liquidez de mercado para comprar o vender bonos en la cantidad que deseen, el
diferencial o la prima de rendimiento de los bonos corporativos incluye un componente de liquidez de mercado, además de un
componente de riesgo crediticio. A diferencia de las acciones, que se negocian en las bolsas, la mayoría de los mercados de
bonos se negocian principalmente de forma extrabursátil, a través de corredores de bolsa que negocian por cuenta propia. Su
capacidad y disposición para crear mercados, como se refleja en el diferencial entre oferta y demanda, es un determinante
importante del riesgo de liquidez del mercado. Los dos principales factores específicos del emisor que afectan el riesgo de
liquidez del mercado son (1) el tamaño del emisor (es decir, la cantidad de deuda cotizada en bolsa que un emisor tiene
pendiente) y (2) la calidad crediticia del emisor. En general, cuanto menos deuda tiene un emisor pendiente, menos
frecuentemente negocia su deuda y, por lo tanto, mayor es el riesgo de liquidez del mercado. Y cuanto menor sea la calidad
del emisor, mayor será el riesgo de liquidez de mercado.
1 A modo de ejemplo, es importante prestar especial atención a la distribución total de las pérdidas potenciales al analizar el
riesgo crediticio en los productos financieros estructurados porque los diversos tramos suelen compartir de manera desigual las
pérdidas crediticias de los préstamos o valores subyacentes. Un tramo en particular generalmente no soporta ninguna de las
pérdidas hasta cierto nivel de pérdidas subyacentes, luego soporta todas las pérdidas subyacentes hasta que el tramo se
liquida. Es muy probable que las pérdidas en un tramo “delgado” sean del 0 % o del 100 %, con probabilidades relativamente
pequeñas en severidades de pérdidas intermedias. Esta situación no está bien descrita por una sola severidad de pérdida “promedio”.
En épocas de estrés financiero o crisis, como a fines de 2008, la liquidez del mercado puede disminuir
drásticamente, lo que provoca que los diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos y otras deudas con riesgo
crediticio se amplíen y sus precios bajen. Se han realizado algunas investigaciones para tratar de cuantificar el riesgo
de liquidez del mercado,2 y es probable que se haga más después de la
crisis financiera.
EJEMPLO 1
Definición de riesgo de crédito
1 ¿Cuál de los siguientes define mejor el riesgo de crédito?
A La probabilidad de incumplimiento multiplicada por la gravedad de la pérdida en caso de incumplimiento
B La pérdida de los pagos de capital e intereses en caso de quiebra
C El riesgo de no recibir los pagos completos de intereses y principal en un

regularmente
2 ¿Cuál de las siguientes es la mejor medida del riesgo crediticio?
A La pérdida esperada
B La severidad de la pérdida
C La probabilidad de incumplimiento
3 ¿Cuál de los siguientes NO es un riesgo crediticio o relacionado con el crédito?

Un riesgo de incumplimiento
B Riesgo de tipo de interés
C Riesgo de degradación o migración crediticia
Solución a 1:
C es correcto. El riesgo de crédito es el riesgo de que el prestatario no realice los pagos completos y a tiempo.
Solución a 2:
A es correcto. La pérdida esperada captura los dos componentes clave del riesgo de crédito: (el producto de)
la probabilidad de incumplimiento y la severidad de la pérdida en caso de incumplimiento. Ningún componente
por sí solo refleja completamente el riesgo.
Solución a 3:
B es correcto. Los cambios en el precio de los bonos debido a movimientos generales de la tasa de interés no
se consideran riesgo de crédito.
2 Por ejemplo, véase Francis A. Longstaff, Sanjay Mithal y Eric Neis, “Corporate Yield Spreads: Default Risk or
Liquidity? Nueva evidencia del mercado de swaps de incumplimiento crediticio”, Journal of Finance, vol. 60, núm.
5, octubre de 2005: 2213–2253.
Estructura de capital, clasificación de antigüedad y tasas de recuperación 305
ESTRUCTURA DE CAPITAL, CLASIFICACIÓN DE ANTIGÜEDAD Y

TASAS DE RECUPERACIÓN
3
Las diversas obligaciones de deuda de un prestatario dado no necesariamente tendrán todas la misma clasificación de
antigüedad o prioridad de pago. En esta sección, presentaremos el tema de la estructura de capital de un emisor y discutiremos
los distintos tipos de derechos de deuda que pueden surgir de esa estructura, así como su clasificación y cómo esas
clasificaciones pueden influir en las tasas de recuperación en caso de incumplimiento.
3.1 Estructura de capital
La composición y distribución entre las unidades operativas de la deuda y el capital de una

empresa, incluida la deuda bancaria, los bonos de todas las clasificaciones de antigüedad, las
acciones preferentes y el capital común, se denomina estructura de capital. Algunas empresas
e industrias tienen estructuras de capital sencillas, con toda la deuda igualmente calificada y
emitida por una entidad operativa principal. Otras empresas e industrias, debido a sus frecuentes
adquisiciones y desinversiones (p. ej., empresas de medios o conglomerados) o altos niveles
de regulación (p. ej., bancos y servicios públicos), tienden a tener estructuras de capital más complicadas.
Las empresas en estas industrias a menudo tienen muchas subsidiarias diferentes, o empresas operativas, que tienen su
propia deuda pendiente y empresas matrices que también emiten deuda, con diferentes niveles o clasificaciones de antigüedad.
De manera similar, las operaciones transfronterizas de las corporaciones multinacionales tienden a aumentar la complejidad
de sus estructuras de capital.
3.2 Clasificación de antigüedad
Así como los prestatarios pueden emitir deuda con muchas fechas de vencimiento y cupones diferentes, también pueden tener
muchas clasificaciones diferentes en términos de antigüedad. La clasificación se refiere a la prioridad de pago, teniendo la
deuda más senior o de mayor rango el primer derecho sobre los flujos de efectivo y los activos del emisor. Este nivel de
antigüedad puede afectar el valor de la reclamación de un inversor en caso de incumplimiento y reestructuración. En términos
generales, hay deuda garantizada y deuda no garantizada. La deuda garantizada significa que el tenedor de la deuda tiene
un derecho directo (un compromiso del emisor) sobre ciertos activos y sus flujos de efectivo asociados.
Los tenedores de bonos no garantizados solo tienen un derecho general sobre los activos y el flujo de efectivo de un emisor.
En caso de incumplimiento, los reclamos de los tenedores de deuda no garantizados se clasifican por debajo (es decir, se les
paga después) que los de los acreedores garantizados3 en lo que se conoce como la prioridad de los reclamos.
3 El término “acreedores” se utiliza a lo largo de esta lectura para referirse a los tenedores de instrumentos de deuda, como bonos y
préstamos bancarios. A menos que se indique específicamente, no incluye obligaciones tales como crédito comercial, gravámenes
fiscales u obligaciones relacionadas con el empleo.
Anexo 1 Clasificación de antigüedad
Préstamo de primer gravamen - Senior garantizado
Préstamo de segundo gravamen: garantizado
Senior sin garantía
Superior Subordinado
subordinado
Junior Subordinado
Dentro de cada categoría de deuda, hay graduaciones más finas de tipos y clasificaciones.
Dentro de la deuda garantizada, existe la deuda de primera hipoteca y de primer gravamen, que son las deudas mejor
clasificadas en términos de prioridad de pago. La deuda o préstamo de primera hipoteca se refiere a la prenda de una
propiedad específica (por ejemplo, una planta de energía para una empresa de servicios públicos o un casino específico
para una empresa de juegos). La deuda o préstamo de primer gravamen se refiere a una prenda de ciertos activos
que pueden incluir edificios, pero también pueden incluir propiedades y equipos, licencias, patentes, marcas, etc.
También puede haber una deuda garantizada de segundo gravamen, o incluso de tercer gravamen, que, como su
nombre lo indica, tiene un interés garantizado en los activos pignorados pero se clasifica por debajo de la deuda de
primer gravamen tanto en la protección de garantía como en la prioridad de pago.
Dentro de la deuda no garantizada, también puede haber graduaciones más finas y clasificaciones de antigüedad.
La deuda no garantizada de mayor rango es la deuda senior no garantizada. Es el tipo más común de todos los bonos
corporativos en circulación. Otra deuda de menor rango incluye deuda subordinada y deuda subordinada junior. Entre
las diversas clases de acreedores, estas obligaciones tienen una de las prioridades más bajas de reclamos y con
frecuencia tienen poca o ninguna recuperación en caso de incumplimiento. Es decir, la severidad de su pérdida puede
llegar al 100 por ciento. (Consulte el Anexo 1 para obtener una clasificación de antigüedad de muestra ) . de angustia
financiera. Muchos de ellos no funcionaron según lo previsto durante la crisis financiera que comenzó en 2008, y la
mayoría fueron eliminados, potencialmente para ser reemplazados por instrumentos más efectivos que se convierten
automáticamente en acciones en ciertas circunstancias.
Hay muchas razones por las que las empresas emiten, y los inversores compran, deuda con diferentes
clasificaciones de antigüedad. Los emisores están interesados en optimizar su costo de capital, encontrando la
combinación correcta de los diversos tipos de deuda y capital, para su industria y tipo de negocio. Los emisores pueden
ofrecer deuda garantizada porque eso es lo que el mercado (es decir, los inversionistas) puede requerir, dado el riesgo
percibido de una empresa, o porque la deuda garantizada es generalmente de menor costo debido al riesgo crediticio
reducido inherente a su mayor
4 Estos tienen varios nombres, como híbridos, fideicomisos preferentes y valores de nivel 2 superior e inferior.
En algunos casos, la falta de pago o el diferimiento de los intereses no constituye un evento de incumplimiento
y, en otros casos, pueden convertirse en títulos perpetuos, es decir, títulos sin fecha de vencimiento.
prioridad de los reclamos. O bien, los emisores pueden ofrecer deuda subordinada porque (1) creen que es menos
costosa que emitir acciones5 (y no diluye a los accionistas existentes) y, por lo general, es menos restrictiva que
emitir deuda senior y (2) los inversionistas están dispuestos a comprarla porque creen que el rendimiento que se
les ofrece es una compensación adecuada por el riesgo que perciben. El riesgo crediticio versus el rendimiento
se discutirá con más detalle más adelante en la lectura.
EJEMPLO 2
Clasificación de antigüedad
The Acme Company tiene bonos senior no garantizados, así como deuda de primer y segundo gravamen
en su estructura de capital. ¿Qué ocupa un lugar más alto con respecto a la prioridad de los reclamos: los
bonos senior no garantizados o la deuda de segundo gravamen?
Solución:
La deuda de segundo gravamen ocupa un lugar más alto que los bonos senior no garantizados debido a
su posición garantizada.
3.3 Tasas de recuperación
Todos los acreedores al mismo nivel de la estructura de capital son tratados como una sola clase; por lo tanto, un
tenedor de bonos senior no garantizados cuya deuda vence en 30 años tiene el mismo derecho prorrateado en
quiebra que uno cuya deuda vence en seis meses. Esta disposición se denomina bonos clasificados pari passu
(“en pie de igualdad”) en derecho de pago.
La deuda en mora a menudo seguirá siendo negociada por los inversores y los agentes de bolsa en función
de su evaluación de que, ya sea en la liquidación de los activos de la empresa en quiebra o en la reorganización,
los bonos tendrán algún valor de recuperación. En el caso de reorganización o reestructuración (ya sea a través
de una quiebra formal o de forma voluntaria), podría emitirse nueva deuda, capital, efectivo o alguna combinación
de los mismos a cambio de la deuda original en incumplimiento.
Como se discutió, las tasas de recuperación varían según la antigüedad de la clasificación en la estructura
de capital de una empresa, bajo la prioridad del tratamiento de las reclamaciones en caso de quiebra. Durante
muchas décadas, ha habido suficientes incumplimientos para generar datos históricos estadísticamente
significativos sobre las tasas de recuperación por clasificación de antigüedad. El Anexo 2 proporciona las tasas
de recuperación por clasificación de antigüedad para las empresas no financieras de América del Norte.6 Por
ejemplo, como se muestra en el Anexo 2, los inversores en promedio recuperaron el 46,9 % del valor de la deuda
principal garantizada que incumplió en 2016, pero solo el 29,2 % valor de las emisiones senior no garantizadas
que incumplieron ese año.
5 Los tenedores de deuda requieren un rendimiento más bajo que los tenedores de acciones porque tienen derechos previos sobre el
flujo de efectivo y los activos de un emisor. Es decir, el costo de la deuda es menor que el costo del capital. En la mayoría de los países,
este diferencial de costos es aún mayor debido a la desgravación fiscal de los pagos de intereses.
6 Las tasas de recuperación que se muestran para los años de incumplimiento 2016 y 2017 deben considerarse preliminares
porque algunas de las cifras se basan en la cantidad relativamente pequeña de incumplimientos para los cuales se había
determinado la recuperación final en el momento del estudio de Moody's. Por ejemplo, las tasas de recuperación subordinadas
de 2017 y 2016 reflejan solo dos bonos y un bono, respectivamente.
Anexo 2 Tasas promedio de recuperación de deuda corporativa medidas por Ultimate

Recuperaciones
Año de aparición* Año predeterminado
Ranking de antigüedad 2017 2016 1987–2017 2017 2016 1987–2017
préstamos bancarios 81,3% 72,6% 80,4% 80,2% 78,3% 80,4%
Mayor asegurado 52,3% 35,9% 62,3% 57,5% 46,9% 62,3%

cautiverio
Bonos senior no 54,1% 11,7% 47,9% 47,4% 29,2% 47,9%

garantizados
Bonos subordinados 4,5% 6,6% 28,0% NA 8,0% 28,0%
* El año de aparición suele ser el año en que la empresa en mora sale de la quiebra. Los datos del año de incumplimiento
se refieren a la tasa de recuperación de la deuda que incumplió en ese año (es decir, 2016 y 2017) o rango de años (es
decir, 1987–2017). Los datos corresponden a empresas no financieras de América del Norte. NA indica que no está disponible.
Fuente: Ultimate Recovery Database de Moody's Investors Service, Inc.
Hay algunas cosas que vale la pena señalar:
1 Las tasas de recuperación pueden variar ampliamente según la industria. Empresas que quiebran
en industrias que están en declive secular (por ejemplo, publicación de periódicos) probablemente
tendrán tasas de recuperación más bajas que aquellas que quiebran en industrias que simplemente
sufren una recesión económica cíclica.
2 Las tasas de recuperación también pueden variar dependiendo de cuándo ocurren en un crédito.
qué ciclo.
7 Como se muestra en el Anexo 3, en o cerca de la parte inferior de un ciclo de crédito—
casi siempre está estrechamente relacionado con un ciclo económico: las recuperaciones
tenderán a ser más bajas que en otros momentos del ciclo crediticio. Esto se debe a que habrá
muchas empresas al borde de la quiebra o que ya están en quiebra, lo que hará que las valoraciones
desciendan.
7 Los ciclos de crédito describen la disponibilidad cambiante y el precio del crédito. Cuando la economía es fuerte o está mejorando,
la disposición de los prestamistas a otorgar crédito, y en términos favorables, es alta. Por el contrario, cuando la economía es débil o
se está debilitando, los prestamistas retiran o “restringen” el crédito, haciéndolo menos disponible y más caro. Con frecuencia, esto
contribuye a que el valor de los activos, como los bienes inmuebles, disminuya, lo que provoca una mayor debilidad económica y un
aumento de los incumplimientos. Los bancos centrales frecuentemente encuestan a los bancos para evaluar qué tan "ajustados" o
"laxos" son sus estándares de préstamo. Esta información, así como el nivel y la dirección de las tasas de incumplimiento de los
bonos corporativos, ayuda a proporcionar una buena idea de dónde se encuentra uno en el ciclo crediticio.
Anexo 3 Tasas de recuperación global por clasificación de antigüedad, 1990–2017
Recuperación (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
90 141210080604020098969492 16
Recesión de EE. UU. Préstamo de primer gravamen
Sr. sin garantía Sr. Subordinado
Fuente: Basado en datos de Ultimate Recovery Database de Moody's Investors Service, Inc.
3 Estas tasas de recuperación son promedios. De hecho, puede haber una gran variabilidad, tanto entre
industrias, como se señaló anteriormente, como entre empresas dentro de una industria determinada. Los
factores pueden incluir la composición y la proporción de la deuda en la estructura de capital de un emisor.
Una abundancia de deuda garantizada conducirá a menores tasas de recuperación de la deuda de menor
rango.
Comprender las tasas de recuperación es importante porque son un componente clave del análisis y riesgo
crediticio. Recuerde que la mejor medida del riesgo crediticio es la pérdida esperada:
es decir, la probabilidad de incumplimiento multiplicada por la severidad de la pérdida dado el incumplimiento. Y la severidad de
la pérdida es igual a (1 – Tasa de recuperación). Tener una idea de cuánto se puede perder en caso de incumplimiento es un
factor fundamental para valorar el crédito, en particular el crédito de menor calidad, a medida que aumenta el riesgo de incumplimiento.
Prioridad de las reclamaciones: No siempre absoluta. La prioridad de los reclamos en la

bancarrota, la idea de que los acreedores de mayor rango reciben el pago primero, seguido por el
siguiente nivel y hacia abajo, como una cascada, está bien establecida y, a menudo, se describe como "absoluta".
En principio, en caso de quiebra o liquidación:
ÿ Los acreedores con un crédito garantizado tienen derecho al valor de esa propiedad específica antes de
cualquier otro crédito. Si el valor de la propiedad pignorada es menor que el monto del reclamo, entonces la
diferencia se convierte en un reclamo principal no garantizado.
ÿ Los acreedores no garantizados tienen derecho a ser pagados en su totalidad antes que los tenedores de acciones
intereses (accionistas comunes y preferentes) reciben valor sobre sus intereses.
ÿ Los acreedores principales no garantizados tienen prioridad sobre todos los acreedores subordinados. un crédito
itor es senior no garantizado a menos que esté expresamente subordinado.
En la práctica, sin embargo, los acreedores con menor antigüedad e incluso los accionistas pueden recibir
alguna contraprestación sin que se pague en su totalidad a los acreedores con mayor antigüedad. ¿Por qué podría
ser este el caso? En la bancarrota, hay diferentes clases de reclamantes, y todas las clases que están perjudicadas
(es decir, reciben menos del reclamo completo) votan para confirmar el plan de reorganización. Esta votación está
sujeta a la prioridad absoluta de las reclamaciones.
Sin embargo, ya sea por consentimiento de las distintas partes o por orden del juez, la prioridad absoluta no puede
imponerse estrictamente en el plan final. Puede haber disputas sobre el valor de varios activos en la masa de la
quiebra (por ejemplo, qué es una planta o una patente
cartera, valor?) o el valor actual o el momento de los pagos. Por ejemplo, ¿cuál es el valor de la nueva
deuda que estoy recibiendo por mi antigua deuda de una empresa reorganizada antes de que salga de
la quiebra?
La resolución de estas disputas lleva tiempo y los casos pueden prolongarse durante meses y años.
Mientras tanto, durante la quiebra, se incurre en gastos sustanciales por honorarios legales y contables,
y el valor de la empresa puede disminuir a medida que los empleados clave se van, los clientes se van a
otro lado, etc. Por lo tanto, para evitar el tiempo, los gastos y la incertidumbre sobre cuestiones en
disputa, como el valor de la propiedad en el patrimonio, la legalidad de ciertos reclamos, etc., los diversos
demandantes tienen un incentivo para negociar y llegar a acuerdos. Esto conduce con frecuencia a que
los acreedores con menor antigüedad y otros reclamantes (por ejemplo, incluso los accionistas) reciban
más consideración de la que legalmente les corresponde.
Vale la pena señalar que en los Estados Unidos, el sesgo es hacia la reorganización y recuperación
de empresas en quiebra, mientras que en otras jurisdicciones, como el Reino Unido, el sesgo es hacia la
liquidación de empresas en quiebra y la maximización del valor para los bancos y otras empresas de alto
nivel. acreedores También vale la pena señalar que la bancarrota y las leyes de bancarrota son muy
complejas y pueden variar mucho según el país, por lo que es difícil generalizar sobre cómo les irá a los
acreedores. Como se muestra en el gráfico anterior, existe una gran variabilidad en las tasas de
recuperación de la deuda en mora. Cada caso es diferente.
EJEMPLO 3
Prioridad de Reclamos
1 ¿En qué circunstancias es más probable que un tenedor de bonos subordinados

¿Recuperar algo de valor en una quiebra sin que se pague por completo a un acreedor
principal? Cuando:
Se aplican reglas de prioridad absoluta.
B las diversas clases de demandantes lo aceptan.
C la empresa se liquida en lugar de reorganizarse.
2 En caso de quiebra, créditos al mismo nivel de la estructura de capital

tura son:
A en pie de igualdad, independientemente de su tamaño, vencimiento o tiempo pendiente.
B pagado en el orden de vencimiento del más corto al más largo, independientemente de

tamaño o tiempo pendiente.
C pagado sobre la base de primero en entrar, primero en salir (FIFO) para que las reclamaciones más
antiguas se satisfagan primero, independientemente de su tamaño o vencimiento.
Solución a 1:
B es correcto. Todas las clases con discapacidad pueden votar sobre el plan de reorganización.
La negociación y el compromiso a menudo son preferibles a incurrir en enormes honorarios
legales y contables en un proceso de quiebra prolongado que, de lo contrario, reduciría el valor
del patrimonio para todos los reclamantes. Este proceso puede permitir que los acreedores
menores (por ejemplo, tenedores de bonos subordinados) recuperen algo de valor aunque los
acreedores mayores no reciban el pago completo.
Solución a 2:
A es correcto. Todos los derechos al mismo nivel de la estructura de capital son pari passu (en pie
de igualdad).
Agencias calificadoras, calificaciones crediticias y su papel en los mercados de deuda 311
AGENCIAS DE CALIFICACIÓN, CALIFICACIONES CREDITICIAS Y SUS

PAPEL EN LOS MERCADOS DE DEUDA
4
Las principales agencias de calificación crediticia, Moody's Investors Service ("Moody's"), Standard &
Poor's ("S&P") y Fitch Ratings ("Fitch"), desempeñan un papel central, aunque algo controvertido, en
los mercados crediticios. Para la gran mayoría de los bonos en circulación, al menos dos de las
agencias proporcionan calificaciones: una medida basada en símbolos del riesgo potencial de
incumplimiento de un bono o emisor de deuda en particular. En los mercados de bonos públicos y cuasipúblicos,8
los emisores no ofrecerán, y los inversores no comprarán, bonos que no tengan calificaciones de
Moody's, S&P o Fitch. Esta práctica se aplica a todos los tipos de bonos: gubernamentales o soberanos,
relacionados con el gobierno,9 supranacionales,10 corporativos, gubernamentales no soberanos y
deuda respaldada por hipotecas y activos. ¿Cómo lograron las agencias de calificación una posición
tan dominante en los mercados crediticios? ¿Qué son las calificaciones crediticias y qué significan?
¿Cómo utiliza el mercado las calificaciones crediticias? ¿Cuáles son los riesgos de confiar exclusiva o
excesivamente en las calificaciones crediticias?
La historia de las principales agencias de calificación se remonta a más de 100 años. John Moody
comenzó a publicar análisis crediticios y opiniones sobre los ferrocarriles estadounidenses en 1909.
S&P publicó sus primeras calificaciones en 1916. Desde entonces, han crecido en tamaño y
prominencia . A muchos inversionistas en bonos les gusta el hecho de que haya analistas independientes
que se reúnan con el emisor y, a menudo, tengan acceso a información material no pública, como
proyecciones financieras que los inversionistas no pueden recibir, para ayudar en el análisis. Lo que
también resultó muy atractivo para los inversores es que las calificaciones crediticias brindan una
comparación directa y fácil del riesgo crediticio relativo de todos los emisores de bonos, dentro y entre
industrias y tipos de bonos, aunque existe cierto debate sobre la comparabilidad de las calificaciones
entre los tipos de bonos.11
Varios factores han llevado al uso casi universal de las calificaciones crediticias en los mercados
de bonos y al papel dominante de las principales agencias de calificación crediticia. Estos factores
incluyen lo siguiente:
ÿ Evaluación independiente del riesgo de crédito
ÿ Facilidad de comparación entre emisores de bonos, emisiones y segmentos de mercado
ÿ Dependencia y uso reglamentario y legal12
ÿ Pago del emisor por calificaciones13
8 Es decir, suscritos por bancos de inversión, a diferencia de los colocados de forma privada sobre la base del “mejor esfuerzo”.
9 Son agencias o instrumentalidades gubernamentales que pueden tener garantías implícitas o explícitas del gobierno. Los ejemplos
incluyen a Ginnie Mae en los Estados Unidos y Pfandbriefe en Alemania.
10 Las entidades supranacionales son instituciones financieras internacionales, como el Banco Internacional
de Reconstrucción y Fomento (“Banco Mundial”), el Banco Asiático de Desarrollo y el Banco Europeo de
Inversiones, establecidas por tratado y propiedad de varios gobiernos miembros.
11 Las investigaciones realizadas después de la crisis financiera de fines de 2008 y principios de 2009 sugirieron que, para una categoría
de calificación dada, los bonos municipales han experimentado una incidencia histórica de incumplimiento más baja que la deuda corporativa.
12 Es común que las regulaciones hagan referencia a calificaciones emitidas por agencias de calificación crediticia reconocidas.
Sin embargo, a la luz del papel desempeñado por las agencias en la crisis de las hipotecas de alto riesgo, algunas jurisdicciones
(por ejemplo, Estados Unidos) se están moviendo para eliminar tales referencias. No obstante, el denominado marco global de
supervisión bancaria de Basilea III desarrollado a partir de 2009 mantiene dichas referencias.
13 El modelo de “pago del emisor” permite la distribución de calificaciones a un amplio universo de inversionistas y sin duda facilitó
la confianza generalizada en las calificaciones. Sin embargo, es controvertido porque algunos creen que crea un conflicto de
intereses entre la agencia calificadora, el inversionista y el emisor. Los estudios sugieren, sin embargo, que las calificaciones no
están sesgadas al alza y que los modelos de pago alternativos, como "paga el inversionista", tienen sus propias deficiencias, incluido
el problema del "oportunista" inherente a un negocio donde la información está ampliamente disponible y se comparte libremente.
Por lo tanto, a pesar de sus posibles problemas y de algunos pedidos de un nuevo modelo de pago, el modelo de "pago del emisor"
sigue arraigado en el mercado.
ÿ Gran crecimiento de los mercados de deuda
ÿ Desarrollo y expansión de la gestión de la cartera de bonos y el acompañamiento

índices de bonos de nying.
Sin embargo, tras la crisis financiera de 2008-2009, cuando se culpó a las agencias calificadoras de contribuir a
la crisis con sus calificaciones excesivamente optimistas sobre valores respaldados por hipotecas de alto riesgo,
hubo intentos de reducir el papel y las posiciones dominantes de las principales agencias de calificación crediticia.
Se aprobaron nuevas reglas, reglamentos y legislación para exigir que las agencias sean más transparentes,
reduzcan los conflictos de intereses y estimulen una mayor competencia. Desafiando el dominio de Moody's, S&P y
Fitch, han surgido agencias de calificación crediticia adicionales. Algunas agencias de calificación crediticia que están
bien establecidas en sus mercados de origen pero que no son tan conocidas a nivel mundial, como Dominion Bond
Rating Service (DBRS) en Canadá y Japan Credit Rating Agency (JCR) en Japón, han tratado de mejorar sus perfiles.
Sin embargo, el dominio del mercado de las mayores agencias de calificación crediticia permanece prácticamente
intacto.
4.1 Calificaciones crediticias
Las tres principales agencias de calificación crediticia mundiales (Moody's, S&P y Fitch) utilizan calificaciones
similares basadas en símbolos que son básicamente una evaluación del riesgo de incumplimiento de una emisión de bonos.
El Anexo 4 muestra sus calificaciones a largo plazo ordenadas de mayor a menor.14
Anexo 4 Matriz de calificaciones a largo plazo: grado de inversión frente a no inversión

Calificación
Moody´s S&P Fitch
aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+

Alta calidad
Calificación Aa2 Automóvil club británico Automóvil club británico
Aa3 AUTOMÓVIL CLUB BRITÁNICO- AUTOMÓVIL CLUB BRITÁNICO-
A1 A+ A+
Grado de inversión Alto-Medio
A2 A A
Calificación
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+

Medio bajo
Baa2 BBB BBB
Calificación
Baa3 BBB– BBB–
14 Las agencias calificadoras también otorgan calificaciones sobre instrumentos de deuda a corto plazo, como depósitos bancarios
y papel comercial. Sin embargo, utilizan diferentes escalas: De la calificación más alta a la más baja, Moody's usa P-1, P-2, P-3;
S&P utiliza A-1+, A-1, A-2, A-3; Fitch utiliza F-1, F-2, F-3. Debajo de eso no es primo. Los fondos del mercado monetario suelen
utilizar calificaciones a corto plazo , y la gran mayoría de los instrumentos que poseen califican en la categoría más alta (o en el
caso de S&P, la categoría más alta o la segunda más alta). Estas calificaciones máximas básicamente se corresponden con una
calificación a largo plazo de una sola A o superior.
Moody´s S&P Fitch
Ba1 BB+ BB+
Ba2 cama y desayuno cama y desayuno
Ba3 CAMA Y DESAYUNO- CAMA Y DESAYUNO-
B1 B+ B+
Grado bajo o B2 B B
Grado sin inversión Especulativo B3 B- B-

Calificación
“Basura” o “Alto rendimiento” Caa1 CCC+ CCC+
Caa2 CCC CCC
Caa3 CCC– CCC–
California CC CC
C C C
Defecto C D D
Se dice que los bonos con calificación triple A (Aaa o AAA) son “de la más alta calidad, sujetos al nivel más bajo
de riesgo crediticio”15 y, por lo tanto, tienen probabilidades de incumplimiento extremadamente bajas.
Los bonos con calificación doble A (Aa o AA) se denominan "grado de alta calidad" y también se considera que
tienen un riesgo de incumplimiento muy bajo. Los bonos calificados con una sola A se conocen como " grado medio
superior". Baa (Moody's) o BBB (S&P y Fitch) se denominan "calificación media-baja".
Los bonos con calificación Baa3/BBB– o superior se denominan “grado de inversión”. Los bonos calificados Ba1 o
menos por Moody's y BB+ o menos por S&P y Fitch, respectivamente, tienen características crediticias especulativas
y un riesgo de incumplimiento cada vez mayor. Como grupo, se hace referencia a estos bonos de diversas maneras:
"grado bajo", "grado especulativo", "grado sin grado de inversión", "por debajo del grado de inversión", "alto
rendimiento" y, en un intento de reflejar Debido al nivel extremo de riesgo, algunos observadores se refieren a estos
bonos como “bonos chatarra”. La calificación D está reservada para valores que ya están en incumplimiento en las
escalas de S&P y Fitch. Para Moody's, es probable, pero no necesariamente, que los bonos con calificación C estén
en incumplimiento. En general, los emisores de bonos con calificación de grado de inversión pueden acceder de
manera más consistente a los mercados de deuda y pueden pedir prestado a tasas de interés más bajas que aquellos
con calificación inferior al grado de inversión.
Además, las agencias calificadoras generalmente brindan perspectivas sobre sus calificaciones respectivas
(positivas, estables o negativas) y pueden proporcionar otros indicadores sobre la dirección potencial de sus
calificaciones bajo ciertas circunstancias, como "En revisión para rebaja" o "En vigilancia crediticia". for an Upgrade.”16
También debe tenerse en cuenta que, en apoyo de las calificaciones que publican, las agencias calificadoras también
brindan extensos comentarios escritos y análisis financieros sobre los deudores que califican, así como estadísticas
resumidas de la industria.
4.2 Calificaciones de emisor vs. emisión
Las agencias de calificación normalmente proporcionarán calificaciones tanto de emisor como de emisión,
particularmente en lo que se refiere a la deuda corporativa. La terminología utilizada para distinguir entre calificaciones
de emisor y de emisión incluye calificación de familia corporativa (CFR) y calificación crediticia corporativa (CCR) o
calificación crediticia de emisor y calificación crediticia de emisión. Una calificación crediticia de emisor tiene por objeto abordar
15 Moody's Investors Service, “Ratings Symbols and Definitions” (junio de 2018).

16 Se pueden encontrar detalles adicionales sobre sus respectivas definiciones de calificación, metodologías y criterios en cada
uno de los sitios web de las principales agencias calificadoras: www.moodys.com, www.standardandpoors.com y www.fitch.com.
la solvencia general de un deudor: su capacidad y disposición para realizar pagos oportunos de intereses y capital de su
deuda. La calificación crediticia de emisor generalmente se aplica a su deuda senior no garantizada.
Las calificaciones de emisión se refieren a obligaciones financieras específicas de un emisor y tienen

en cuenta factores tales como la clasificación en la estructura de capital (p. ej., garantizado o subordinado).
Aunque las disposiciones de incumplimiento cruzado, mediante las cuales los eventos de incumplimiento, como la falta
de pago de intereses17 sobre un bono, desencadenan el incumplimiento de todas las deudas pendientes,18 implican la
misma probabilidad de incumplimiento para todas las emisiones, a las emisiones específicas se les pueden asignar diferentes
calificaciones crediticias , más altas o más bajas. —debido a una metodología de ajuste de calificaciones conocida como notching.
Muescas. Para las agencias calificadoras, la probabilidad de incumplimiento (riesgo de incumplimiento) es el factor principal
al asignar sus calificaciones. Sin embargo, también hay factores secundarios. Estos factores incluyen la prioridad de pago
en caso de incumplimiento (p. ej., garantizado frente a senior no garantizado frente a subordinado), así como la posible
gravedad de la pérdida en caso de incumplimiento. Otro factor considerado por las agencias calificadoras es la subordinación
estructural, que puede surgir cuando una corporación con una estructura de sociedad controladora tiene deuda tanto en su
matriz controladora como en sus subsidiarias operativas. La deuda de las subsidiarias operativas se cubrirá con el flujo de
caja y los activos de las subsidiarias antes de que los fondos puedan transferirse (“upstream”) a la compañía tenedora para
pagar la deuda a ese nivel.
Reconociendo estas diferentes prioridades de pago y, por lo tanto, el potencial de una mayor (o menor) severidad de
la pérdida en caso de incumplimiento, las agencias calificadoras han adoptado un proceso de notching mediante el cual sus
calificaciones crediticias sobre emisiones pueden subir o bajar desde la calificación del emisor, que suele ser la calificación
que se aplica a su deuda senior no garantizada.
Como regla general, cuanto mayor sea la calificación senior no garantizada, menor será el ajuste de notching. La razón
detrás de esto es que cuanto más alta es la calificación, menor es el riesgo percibido de incumplimiento, por lo que la
necesidad de ajustar la calificación para capturar la diferencia potencial en la severidad de la pérdida se reduce
considerablemente. Sin embargo, para los créditos con calificaciones más bajas, el riesgo de incumplimiento es mayor y,
por lo tanto, la diferencia potencial en la pérdida de una clasificación de prioridad más baja (o más alta) es una consideración
más importante al evaluar el riesgo crediticio de una emisión. Por lo tanto, las agencias calificadoras generalmente aplicarán
ajustes de calificación más grandes. Por ejemplo, S&P aplica las siguientes pautas de notching:
Un principio clave es que las calificaciones de grado de inversión se centran más en la puntualidad, mientras
que las calificaciones de grado de inversión dan un peso adicional a la recuperación.
Por ejemplo, la deuda subordinada puede calificarse hasta dos escalones por debajo de una calificación
crediticia corporativa sin grado de inversión, pero un escalón como máximo si la calificación crediticia
corporativa es de grado de inversión. Por el contrario, … la categoría de calificación 'AAA' no necesita
ajuste, ningún
mientras que en el nivel 'CCC' las brechas pueden ampliarse.
El fundamento de esta convención es sencillo: a medida que aumenta el riesgo de incumplimiento, la

preocupación sobre lo que se puede recuperar adquiere mayor relevancia y, por lo tanto, mayor importancia
para la calificación. En consecuencia, el aspecto de recuperación final de las calificaciones recibe más peso
a medida que se desciende en el espectro de calificación.19
17 Este tema se tratará con mayor detalle en la sección sobre convenios.

18 Casi todos los bonos tienen una disposición de incumplimiento cruzado. Las raras excepciones a esta disposición de incumplimiento cruzado incluyen
los valores similares a deuda profundamente subordinados a los que se hizo referencia anteriormente en esta lectura.
19 Standard & Poor's, “Calificación de la cuestión”, en Corporate Ratings Criteria 2008 (Nueva York: Standard
and Poor's, 2008):65.
El Anexo 5 es un ejemplo de los criterios de notching de S&P, aplicados a Infor Software Parent LLC,
Inc. (Infor). Infor es una empresa global de software y servicios con sede en EE. UU. cuya calificación
crediticia corporativa de S&P es B–. Observe cómo los bonos senior garantizados de la compañía tienen una
calificación B, mientras que sus bonos senior no garantizados tienen una calificación dos escalones más baja
en CCC+ y la deuda de su compañía tenedora tiene una calificación incluso un escalón más baja en CCC.
Anexo 5 Detalle de calificaciones de Infor S&P (a diciembre de 2018)
Calificación crediticia corporativa B–/Estable
Senior garantizado (3 números) B
Senior no garantizado (2 números) CCC+
Deuda holding (1 emisión) CCC
Fuente: Standard & Poor's Financial Services, LLC.
4.3 Riesgos al confiar en calificaciones de agencias

La posición dominante de las agencias calificadoras en los mercados de deuda globales y el uso casi
universal de sus calificaciones crediticias en títulos de deuda sugiere que los inversionistas creen que hacen
un buen trabajo al evaluar el riesgo crediticio. De hecho, con algunas excepciones (p. ej., calificaciones
demasiado altas de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo de EE. riesgo. Por ejemplo, el Anexo 6
muestra las tasas históricas de incumplimiento corporativo global a un año de S&P por categoría de
calificación para el período de 20 años de 1998 a 2017.20
Anexo 6 Tasas de incumplimiento anuales corporativas globales por categoría de calificación (%)
AAA AA A BBB cama y desayuno B CCC/C
1998 0.00 0.00 0.00 0.41 0.82 4.63 42.86
1999 0.00 0.17 0.18 0.20 0,95 7.29 33.33
2000 0.00 0.00 0.27 0.37 1.16 7.70 35.96
2001 0.00 0.00 0.27 0.34 2.96 11.53 45.45
2002 0.00 0.00 0.00 1.01 2.89 8.21 44.44
2003 0.00 0.00 0.00 0.23 0.58 4.07 32.73
2004 0.00 0.00 0.08 0.00 0.44 1.45 16.18
2005 0.00 0.00 0.00 0.07 0.31 1.74 9.09
2006 0.00 0.00 0.00 0.00 0.30 0.82 13.33
2007 0.00 0.00 0.00 0.00 0.20 0.25 15.24
2008 0.00 0.38 0.39 0.49 0.81 4.09 27.27
2009 0.00 0.00 0.22 0,55 0.75 10.94 49.46
2010 0.00 0.00 0.00 0.00 0.58 0.86 22.62
2011 0.00 0.00 0.00 0.07 0.00 1.67 16.30
2012 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 1.57 27.52
2013 0.00 0.00 0.00 0.00 0.10 1.64 24.50
(continuado)
20 S&P utiliza aquí una metodología de grupo estático. Mide el porcentaje de emisiones que incumplieron en un año
calendario determinado en función de cómo fueron calificadas al comienzo del año.
AAA AA A BBB cama y desayuno B CCC/C
2014 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.78 17.42
2015 0.00 0.00 0.00 0.00 0.16 2.40 26.51
2016 0.00 0.00 0.00 0.00 0.47 3.70 33.17
2017 0.00 0.00 0.00 0.00 0.08 0.98 26.23
Media 0.00 0.03 0.07 0.19 0,69 3.82 27.98
máx. 0.00 0.38 0.39 1.01 2.96 11.53 45.45
mínimo 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.25 9.09
Fuente: Basado en datos de Standard & Poor's Financial Services, LLC.
Como muestra el Anexo 6, los bonos con la calificación más alta tienen tasas de incumplimiento extremadamente
bajas. Con muy pocas excepciones, cuanto menor es la calificación, mayor es la tasa anual de incumplimiento, y los
bonos con calificación CCC e inferior experimentan las tasas de incumplimiento más altas con diferencia.
Sin embargo, existen limitaciones y riesgos al confiar en las calificaciones de las agencias de calificación crediticia,
incluidos los siguientes:
ÿ Las calificaciones crediticias pueden cambiar con el tiempo. Durante un largo período de tiempo (p. ej., muchos
años), las calificaciones crediticias pueden migrar (subir o bajar) significativamente de lo que eran en el momento
de la emisión del bono. Utilizando los datos de Standard & Poor's, el Anexo 7 muestra la migración promedio de
tres años (o "transición") por calificación de 1981 a 2017. Tenga en cuenta que cuanto mayor sea la calificación
crediticia, mayor será la estabilidad de las calificaciones.
Sin embargo, incluso para los créditos con calificación AAA, solo alrededor del 65 por ciento del tiempo las
calificaciones permanecieron en esa categoría de calificación durante un período de tres años. (Por supuesto, los
créditos con calificación AAA pueden tener sus calificaciones en una sola dirección: hacia abajo). Una fracción muy
pequeña de los créditos con calificación AAA se convirtió en grado sin inversión o en incumplimiento de pago dentro
de los tres años. Para los créditos con calificación B simple, solo el 41 por ciento del tiempo las calificaciones
permanecieron en esa categoría de calificación durante períodos de tres años. Esta observación sobre cómo las
calificaciones crediticias pueden cambiar con el tiempo no pretende ser una crítica a las agencias calificadoras. Su
objetivo es demostrar que la solvencia puede cambiar y cambia, hacia arriba o hacia abajo, y que los inversionistas
en bonos no deben asumir que la calificación crediticia de un emisor seguirá siendo la misma desde el momento de
la compra durante todo el período de tenencia.
Anexo 7 Tasas de transición corporativa global promedio de tres años, 1981-2017 (%)
desde/hasta AAA Automóvil club británico A BBB cama y desayuno B CCC/C D NR*
AAA 65.48 22.09 2.35 0.32 0.19 0.08 0.11 0.13 9.24
Automóvil club británico 1.21 66.14 18.53 2.06 0.35 0.22 0.03 0.12 11.33
A 0.06 4.07 68.85 11.72 1.30 0.44 0.09 0.25 13.21
BBB 0.02 0.28 8.42 64.66 7.11 1.64 0.30 0.87 16.70
cama y desayuno 0.01 0.06 0.51 11.08 47.04 11.58 1.25 3.96 24.51
desde/hasta AAA Automóvil club británico A BBB cama y desayuno B CCC/C D NR*
B 0.00 0.03 0.21 0.78 10.23 41.46 4.67 12.57 30.05
CCC/C 0.00 0.00 0.14 0,61 1.63 16.86 10.54 40.65 29.57
* NR significa sin calificación, es decir, ciertos emisores corporativos ya no estaban calificados por S&P. Esto podría ocurrir por una variedad de razones, incluyendo que
los emisores paguen su deuda y ya no necesiten calificaciones.
Fuente: Estudio Anual Global de Incumplimiento Corporativo 2017, p.53.
ÿ Las calificaciones crediticias tienden a quedar rezagadas con respecto a la fijación de precios del riesgo
crediticio por parte del mercado. Los precios de los bonos y los diferenciales de crédito con frecuencia se mueven
más rápidamente debido a los cambios en la calidad crediticia percibida que las agencias calificadoras cambian sus
calificaciones (o incluso las perspectivas) hacia arriba o hacia abajo. Los precios de los bonos y las valoraciones
relativas pueden cambiar todos los días, mientras que las calificaciones de los bonos, apropiadamente, no cambian
tan a menudo. Sin embargo, incluso durante largos períodos de tiempo, las calificaciones crediticias pueden
retrasarse mucho con respecto a los cambios en los precios de los bonos. El Anexo 8 muestra el precio y la
calificación de Moody's de un bono del fabricante de automóviles estadounidense Ford Motor Company antes,
durante y después de la crisis financiera de 2008. Observe cómo el precio del bono bajó drásticamente mucho antes
de que Moody's rebajara su calificación crediticia, varias veces, y también cómo el precio del bono comenzó a
recuperarse, y siguió recuperándose, mucho antes de que Moody's mejorara su calificación crediticia de la deuda de Ford.
Anexo 8 Ejemplo histórico: Deuda sénior no garantizada de Ford Motor Company: Precio frente a la
calificación de Moody's 2005–2011
Precio ($)
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10 Baa3 Ba3 B2 B3 Caa1 Caa2 California Caa2 Caa1 B3 B2 Ba3
0
05 06 07 08 09 10 11
Ford 6.5% con vencimiento en 2018
Fuentes: Datos basados en Bloomberg Finance LP y Moody's Investors Service.
Además, en particular para ciertos créditos de grado especulativo, dos bonos con calificaciones similares
pueden negociarse con valoraciones muy diferentes. Esto se debe en parte al hecho de que las calificaciones
crediticias tratan principalmente de evaluar el riesgo de incumplimiento, mientras que para los créditos de baja
calidad, el mercado comienza a enfocarse más en la pérdida esperada (incumplimiento).
probabilidad multiplicada por la gravedad de la pérdida). Por lo tanto, los bonos de dos emisores separados
con un riesgo de incumplimiento comparable (alto) pero con diferentes tasas de recuperación pueden tener
calificaciones similares pero negociarse a precios en dólares significativamente diferentes.21
Por lo tanto, los inversionistas en bonos que esperan que las agencias de calificación cambien sus calificaciones
antes de tomar decisiones de compra y venta en sus carteras pueden correr el riesgo de tener un desempeño
inferior al de otros inversionistas que toman decisiones de cartera antes de los cambios de la agencia de
calificación, o no basándose únicamente en ellos.
ÿ Las agencias calificadoras pueden cometer errores. La calificación errónea de miles de millones de dólares de
valores hipotecarios respaldados por subprime es un ejemplo. Otros ejemplos históricos incluyen las
calificaciones erróneas de las empresas estadounidenses Enron y WorldCom y el emisor europeo Parmalat.
Como muchos inversionistas, las calificadoras no entendieron el fraude contable que se estaba cometiendo en
esas empresas.
ÿ Algunos riesgos son difíciles de capturar en las calificaciones crediticias. Los ejemplos incluyen el riesgo
de litigio, como el que puede afectar a las empresas tabacaleras, o los riesgos ambientales y comerciales
que enfrentan las empresas químicas y las centrales eléctricas. Esto también incluiría el impacto de los
desastres naturales. Las transacciones apalancadas, como las adquisiciones financiadas con deuda y las
grandes recompras de acciones (recompra de acciones), suelen ser difíciles de anticipar y, por lo tanto, de
captar en las calificaciones crediticias.
Como se ha descrito, existen riesgos al confiar en las calificaciones de las agencias de calificación crediticia
cuando se invierte en bonos. Por lo tanto, si bien es casi seguro que las agencias de calificación crediticia seguirán
desempeñando un papel importante en los mercados de bonos, es importante que los inversores realicen sus propios
análisis crediticios y saquen sus propias conclusiones con respecto al riesgo crediticio de una determinada emisión o
emisor de deuda.
EJEMPLO 4
Calificaciones crediticias
1 Usando la escala de calificaciones de S&P, los bonos de grado de inversión tienen cuál de las
siguientes calificaciones?
Un AAA a EEE
B BBB– a CCC
C AAA a BBB–
2 Utilizando las calificaciones de Moody's y S&P, ¿cuál de los siguientes pares de

calificaciones se considera de alto rendimiento, también conocido como "por debajo del grado de
inversión", "grado especulativo" o "basura"?
A Baa1/BBB–
B B3/CCC+
C Baa3/BB+
3 ¿Cuál es la diferencia entre una calificación de emisor y una calificación de emisión?
A La calificación de emisor se aplica a todos los bonos de un emisor, mientras que la calificación de
emisión considera la clasificación de antigüedad de un bono.
B La calificación de emisor es una evaluación de la solvencia general de un emisor, mientras que

la calificación de emisión siempre es más alta que la calificación de emisor.
21 Consulte Christopher L. Gootkind, “Improving Credit Risk Analysis”, en Fixed-Income Management for
the 21st Century (Charlottesville, VA: Association for Investment Management and Research, 2002).
C La calificación de emisor es una evaluación de la solvencia general de un emisor,

generalmente reflejada como la calificación sénior no garantizada, mientras que la
calificación de emisión considera la clasificación de antigüedad de un bono (p. ej., garantizado
o subordinado).
4 Con base en la práctica de notching de las agencias calificadoras, un bono subordinado de una
empresa con una calificación de emisor de BB probablemente tendría ¿qué calificación?
A B+
BBB _
C BBB–
5 El gestor de carteras de renta fija con el que trabaja le preguntó por qué
el bono de un emisor que usted cubre no aumentó de precio cuando Fitch lo mejoró de B+ a BB.
¿Cuál de las siguientes es la más probable
¿explicación?
Los precios de los bonos nunca reaccionan a los cambios de calificación.
B El bono no se negocia con frecuencia, por lo que el precio no se ha ajustado a la calificación.

cambiar todavía.
C El mercado estaba esperando el cambio de calificación, por lo que ya estaba

“valorado” al bono.
6 Amalgamated Corp. y Widget Corp. tienen bonos en circulación con cupones y fechas de vencimiento
similares. Ambos bonos están clasificados B2, B– y B por Moody's, S&P y Fitch, respectivamente.
Los bonos, sin embargo, cotizan a precios muy diferentes: el bono Amalgamated cotiza a 89 €,
mientras que el bono Widget cotiza a 62 €. ¿Cuál es la explicación más probable de la diferencia de
precio (y rendimiento)?
Las calificaciones crediticias de Widget están rezagadas con respecto a la evaluación del mercado
del deterioro crediticio de la empresa.
B Los bonos tienen riesgos similares de incumplimiento (como se refleja en las calificaciones), pero
el mercado cree que el bono Amalgamado tiene una pérdida esperada mayor en caso de
incumplimiento.
C Los bonos tienen riesgos similares de incumplimiento (como se refleja en las calificaciones), pero
el mercado cree que el bono Widget tiene una tasa de recuperación esperada más alta en caso
de incumplimiento.
Solución a 1:
C es correcto.
Solución a 2:
B es correcto. Tenga en cuenta que los emisores con calificaciones como Baa3/BB+ (respuesta C) se
denominan “cruces” porque una calificación es de grado de inversión (la calificación de Moody's de Baa3)
y la otra es de alto rendimiento (la calificación de S&P de BB+).
Solución a 3:
C es correcto.
Solución a 4:
A es correcto. El bono subordinado tendría su calificación más baja que la calificación BB de la compañía,
probablemente dos escalones, lo que refleja el mayor peso otorgado a la severidad de la pérdida para los
créditos por debajo del grado de inversión.
Solución a 5:
C es correcto. El mercado estaba anticipando la mejora de la calificación y ya la había descontado. Los precios de
los bonos a menudo reaccionan a los cambios de calificación, en particular los de niveles múltiples . Incluso si los
bonos no se negocian, sus precios se ajustan en función de las cotizaciones proporcionadas por los distribuidores
a los servicios de fijación de precios de bonos.
Solución a 6:
A es correcto. Las calificaciones crediticias de Widget probablemente estén rezagadas con respecto a la evaluación
del mercado de su deterioro de la solvencia. Las respuestas B y C expresan la situación al revés. Si el mercado
creyera que el bono Amalgamated tiene una pérdida esperada más alta en caso de incumplimiento, entonces ese
bono se cotizaría a un precio más bajo, no más alto. De manera similar, si el mercado creyera que el bono Widget
tiene una tasa de recuperación esperada más alta en caso de incumplimiento, entonces ese bono se cotizaría a un
precio más alto, no más bajo.
5 ANÁLISIS DE CRÉDITO TRADICIONAL: DEUDA CORPORATIVA

VALORES
El objetivo del análisis crediticio es evaluar la capacidad de un emisor para cumplir con sus obligaciones de deuda, incluidos
bonos y otras deudas, como préstamos bancarios. Estas obligaciones de deuda son contratos, cuyos términos especifican
la tasa de interés a pagar, la frecuencia y oportunidad de los pagos, la fecha de vencimiento y las cláusulas que describen
las acciones permitidas y requeridas del prestatario. Debido a que los bonos corporativos son contratos exigibles por ley,
los analistas de crédito generalmente asumen la voluntad de pago de un emisor y se concentran en evaluar su capacidad
de pago. Por lo tanto, el enfoque principal en el análisis crediticio es comprender la capacidad de una empresa para generar
flujo de efectivo durante el plazo de sus obligaciones de deuda. Al hacerlo, los analistas deben evaluar tanto la calidad
crediticia de la empresa como los fundamentos de la industria en la que opera la empresa.
El análisis crediticio tradicional considera las fuentes, la previsibilidad y la sostenibilidad del efectivo generado por una
empresa para pagar sus obligaciones de deuda. Esta sección se centrará en el análisis de crédito corporativo; en particular,
hará hincapié en las empresas no financieras.
Las instituciones financieras tienen modelos de negocio y perfiles de financiación muy diferentes de las empresas
industriales y de servicios públicos.
5.1 Análisis crediticio versus análisis patrimonial:

similitudes y diferencias
La descripción anterior del análisis de crédito sugiere que los análisis de crédito y capital deben ser muy similares; en
muchos sentidos, lo son. Sin embargo, existen diferencias de motivación entre los inversores de renta variable y de renta
fija que son un aspecto importante del análisis crediticio. En sentido estricto, la gestión trabaja para los accionistas de una
empresa. Su objetivo principal es maximizar el valor de la empresa para sus propietarios. Por el contrario, el deber legal de
la administración para con sus acreedores, incluidos los tenedores de bonos, es cumplir con los términos de los contratos
que rigen. El crecimiento en el valor de una corporación a partir del aumento de las ganancias y el flujo de efectivo se
acumula para los accionistas, mientras que el mejor resultado para los tenedores de bonos es recibir el pago completo y
oportuno de los intereses y el reembolso del principal cuando vencen.
Por el contrario, los accionistas están más expuestos a la disminución del valor si las ganancias y el flujo de efectivo de
una empresa disminuyen porque los tenedores de bonos tienen un derecho previo sobre el flujo de efectivo y los activos.
Pero si las ganancias y el flujo de efectivo de una empresa disminuyen hasta el punto de que ya no puede pagar sus
deudas, los tenedores de bonos también corren el riesgo de sufrir pérdidas.
Análisis crediticio tradicional: títulos de deuda corporativa 321
En resumen, a cambio de un derecho previo sobre el flujo de caja y los activos, los tenedores de
bonos no comparten el crecimiento del valor de una empresa (excepto en la medida en que mejore su
solvencia), pero tienen un riesgo a la baja en caso de incumplimiento. Por el contrario, los accionistas
tienen teóricamente oportunidades ilimitadas de crecimiento, pero en caso de incumplimiento, su
inversión generalmente desaparece antes de que los tenedores de bonos sufran una pérdida. Esto es
muy similar al tipo de patrones de pago que se ven en las opciones financieras. De hecho, en los
últimos años, se han desarrollado modelos de riesgo de crédito basados en los conocimientos de la
teoría de valoración de opciones. Aunque está más allá del alcance de esta introducción al tema, es
un área de interés en expansión tanto para los inversionistas institucionales como para las agencias calificadoras.
Por lo tanto, aunque el análisis es similar en muchos aspectos tanto para la renta variable como
para el crédito, los analistas de renta variable están interesados en las estrategias e inversiones que
aumentarán el valor de una empresa y aumentarán las ganancias por acción. Luego comparan esas
ganancias y el potencial de crecimiento con el de otras empresas en una industria determinada. Los
analistas de crédito observarán más el riesgo a la baja midiendo y evaluando la sustentabilidad del flujo
de efectivo de una empresa en relación con sus niveles de deuda y gastos por intereses. Es importante
para los analistas de crédito que el balance general muestre la composición de la deuda de un emisor:
el monto total, cuánto vence y cuándo, y la distribución por clasificación de antigüedad. En general, los
analistas de renta variable se centrarán más en los estados de resultados y de flujo de caja, mientras
que los analistas de crédito tienden a centrarse más en el balance general y los estados de flujo de caja.
5.2 Las cuatro C del análisis crediticio: un marco útil

Tradicionalmente, muchos analistas evaluaban la solvencia con base en lo que a menudo se denomina
las “cuatro C del análisis crediticio”:22
ÿ Capacidad
ÿ Garantía
ÿ Pactos
ÿ Carácter
La capacidad se refiere a la habilidad del prestatario para hacer los pagos de su deuda a tiempo;
este es el enfoque de esta sección. Las garantías se refieren a la calidad y el valor de los activos que
respaldan el endeudamiento del emisor. Los convenios son los términos y condiciones de los acuerdos
de préstamo que el emisor debe cumplir. El carácter se refiere a la calidad de la gestión. Cada uno de
estos ahora será cubierto en mayor detalle.
5.2.1 Capacidad
La capacidad es la capacidad de un prestatario para pagar su deuda. Para determinar eso, el análisis
crediticio, en un proceso similar al análisis de acciones, comienza con el análisis de la industria y luego
pasa al examen del emisor específico (análisis de la compañía).
22 No existe una lista única de Cs. Además de los enumerados aquí, uno puede ver "capital" y/o "condiciones" en la lista de
cuatro (o cinco) C de un autor en particular. Las condiciones generalmente se refieren a las condiciones económicas generales.
El capital se refiere al capital acumulado de la empresa y sus activos de capital específicos y se incluye esencialmente dentro
de las categorías de capacidad y garantía. Tenga en cuenta que la lista de C es una forma conveniente de resumir los
aspectos importantes del análisis, no una lista de verificación para aplicar mecánicamente.
Estructura industrial. Un marco útil para analizar la estructura de la industria fue desarrollado por el
profesor y consultor de la escuela de negocios Michael Porter.23 El marco considera los efectos de cinco
fuerzas competitivas en una industria:
1 Amenaza de entrada. La amenaza de entrada depende del alcance de las barreras de entrada
y la respuesta esperada de los titulares a los nuevos entrantes. Las industrias con barreras de
entrada altas tienden a ser más rentables y tienen un riesgo crediticio menor que las industrias con
barreras de entrada bajas porque los titulares no necesitan mantener bajos los precios o tomar otras
medidas para disuadir a los nuevos entrantes. Las altas barreras de entrada pueden adoptar muchas
formas, incluida una gran inversión de capital, como en el sector aeroespacial; grandes sistemas de
distribución establecidos, como en los concesionarios de automóviles; protección de patentes, como en
las industrias tecnológica o farmacéutica; o un alto grado de regulación, como en los servicios públicos.
2 Poder de los proveedores. Una industria que depende de unos pocos proveedores tiende a ser menos
rentable y a tener un mayor riesgo crediticio que una industria que tiene múltiples proveedores. Las
industrias y empresas con pocos proveedores tienen un poder de negociación limitado para evitar que
los proveedores suban los precios, mientras que las industrias que tienen muchos proveedores pueden
enfrentarse entre sí para mantener los precios bajo control.
3 Poder de los compradores/clientes. Industrias que dependen en gran medida de unos pocos
los clientes tienen mayor riesgo crediticio porque el poder de negociación recae en los compradores.
Por ejemplo, un fabricante de herramientas que vende el 50 por ciento de sus productos a un gran
minorista global tiene un poder de negociación limitado con su cliente principal.
4 Amenaza de sustitutos. Industrias (y empresas) que ofrecen productos y

Los servicios que brindan un gran valor a sus clientes y para los cuales no existen sustitutos
buenos o competitivos en costos, generalmente tienen un fuerte poder de fijación de precios, generan
flujos de efectivo sustanciales y representan menos riesgo crediticio que otras industrias o empresas.
Ciertos medicamentos (protegidos por patente) son un ejemplo. Sin embargo, con el tiempo, las
tecnologías e invenciones disruptivas pueden aumentar el riesgo de sustitución.
Por ejemplo, hace años, los aviones comenzaron a desplazar a muchos trenes y barcos de vapor.
Se consideraba que los periódicos tenían una posición de mercado casi inexpugnable hasta que la
televisión y luego Internet se convirtieron en sustitutos de cómo las personas recibían noticias e
información. Con el tiempo, la música grabada ha pasado de discos a cintas, discos compactos, mp3 y
otras formas de medios digitales.
5 Rivalidad entre competidores existentes. Las industrias con una fuerte rivalidad, debido a la gran
cantidad de competidores, el lento crecimiento de la industria o las altas barreras para salir, tienden a
tener menos previsibilidad del flujo de efectivo y, por lo tanto, un mayor riesgo crediticio que las
industrias con menos competencia. La regulación puede afectar el alcance de la rivalidad y la
competencia. Por ejemplo, las empresas de servicios públicos reguladas suelen tener una posición de
monopolio en un mercado determinado, lo que da como resultado flujos de efectivo relativamente estables y predecibles.
Es importante considerar cómo las empresas en una industria generan ingresos y obtienen ganancias.
¿Es una industria con altos costos fijos e inversión de capital o una con costos fijos modestos? Estas
estructuras generan ingresos y obtienen beneficios de formas muy diferentes. Dos ejemplos de industrias con
altos costos fijos, también conocidas como “que tienen un alto apalancamiento operativo”, son las aerolíneas
y los hoteles. Muchos de sus costos operativos son fijos (administrar un hotel, volar un avión), por lo que no
pueden reducir costos fácilmente. Si un número insuficiente de personas se hospeda en un hotel o toma un
avión, es posible que no se cubran los costos operativos fijos y que se produzcan pérdidas. Con una mayor
ocupación de un hotel o avión, los ingresos son mayores y es más probable que se cubran los costos fijos y
se obtengan ganancias.
23 Porter, Michael E. 2008. “Las cinco fuerzas competitivas que dan forma a la estrategia”. Harvard Business Review,
vol. 86, núm. 1:78–93.
Fundamentos de la industria. Después de comprender la estructura de una industria, el siguiente paso es

evaluar sus fundamentos, incluida su sensibilidad a los factores macroeconómicos, sus perspectivas de
crecimiento, su rentabilidad y su necesidad comercial, o la falta de ella, de alta calidad crediticia. Los juicios sobre
estos se pueden hacer observando lo siguiente:
ÿ Cíclica o no cíclica. Esta es una evaluación crucial porque las industrias que son cíclicas, es decir, tienen una
mayor sensibilidad al desempeño económico más amplio,
tienen ingresos, márgenes y flujos de efectivo más volátiles y, por lo tanto, son inherentemente más
riesgosos que las industrias no cíclicas. Las empresas de productos de consumo y de atención médica
generalmente se consideran no cíclicas, mientras que las empresas automotrices y siderúrgicas pueden
ser muy cíclicas. Las empresas en industrias cíclicas deberían tener niveles más bajos de deuda en
relación con su capacidad para generar flujo de efectivo durante un ciclo económico que las empresas en
industrias menos cíclicas o no cíclicas.
ÿ Perspectivas de crecimiento. Aunque el crecimiento es típicamente un mayor enfoque para la equidad

analistas que para los analistas de crédito, los inversores en bonos también tienen interés en el
crecimiento. Las industrias que tienen poco o ningún crecimiento tienden a consolidarse mediante
fusiones y adquisiciones. Dependiendo de cómo se financien (por ejemplo, utilizando acciones o deuda) y
los beneficios económicos (o la falta de ellos) de la fusión, pueden o no ser favorables para los
inversionistas en bonos corporativos. Los competidores más débiles en las industrias de crecimiento lento
pueden comenzar a tener dificultades financieras, lo que afectará negativamente su solvencia.
ÿ Estadísticas publicadas de la industria. Los analistas pueden obtener una comprensión de los fundamentos y
el rendimiento de una industria mediante la investigación de las estadísticas publicadas y disponibles en
varias fuentes diferentes, incluidas las agencias de calificación, los bancos de inversión, las publicaciones
de la industria y, con frecuencia, las agencias gubernamentales.
Fundamentos de la empresa. Tras el análisis de la estructura y los fundamentos de una industria, el siguiente
paso es evaluar los fundamentos de la empresa: el prestatario corporativo. Los analistas deben examinar lo
siguiente:
ÿ Posición competitiva
ÿ Registro de seguimiento/historial operativo
ÿ Estrategia y ejecución de la gerencia
ÿ Razones y análisis de razones
Posición competitiva. Con base en su conocimiento de la estructura y los fundamentos de la industria, los
analistas evalúan la posición competitiva de una empresa dentro de la industria. ¿Cuál es su cuota de mercado?
¿Cómo ha cambiado con el tiempo: está aumentando, disminuyendo, manteniéndose estable? ¿Está muy por
encima (o por debajo) de sus pares? ¿Cómo se compara con respecto a la estructura de costos? ¿Cómo podría
cambiar su posición competitiva? ¿Qué tipo de financiamiento podría requerir eso?
Historial de seguimiento/historial operativo. ¿Cómo se ha comportado la empresa a lo largo del tiempo? Es

útil retroceder varios años y analizar el desempeño financiero de la empresa, tal vez durante épocas tanto de
crecimiento económico como de contracción. ¿Cuáles son las tendencias en los ingresos, los márgenes de
beneficio y el flujo de caja? ¿Qué porcentaje de los ingresos representan los gastos de capital? ¿Cuáles son las
tendencias en el balance general: uso de deuda versus capital? ¿Se desarrolló este historial bajo el equipo de
gestión actual? Si no, ¿cuándo asumió el equipo directivo actual?
Estrategia y ejecución de la dirección. ¿Cuál es la estrategia de la gerencia para la

empresa: competir y crecer? ¿Tiene sentido y es plausible? ¿Qué tan arriesgado es y
qué tan diferenciado es de sus pares de la industria? ¿Se está aventurando en negocios
no relacionados? ¿Tiene el analista confianza en la capacidad de ejecución de la gerencia? Qué
Cuál es la trayectoria de la gerencia, tanto en esta empresa como en las anteriores? Los analistas de crédito
también quieren saber y comprender cómo la estrategia de la gerencia afectará su balance . ¿Planea la
gerencia administrar el balance con prudencia, de manera que no afecte negativamente a los tenedores de
bonos? Los analistas pueden aprender acerca de la estrategia de la gerencia leyendo comentarios, discusiones
y análisis que se incluyen con los estados financieros presentados ante los reguladores correspondientes,
escuchando conferencias telefónicas sobre ganancias u otros anuncios importantes (por ejemplo, adquisiciones),
visitando los sitios web de la compañía para encontrar comunicados de ganancias. y copias de diapositivas de
presentaciones en varias conferencias de la industria, visitas y charlas con la empresa, etc.
EJEMPLO 5
Análisis de la industria y la empresa
1 Dada una empresa hotelera, una empresa química y una empresa de productos de consumo
empresa, ¿cuál es más probable que pueda soportar una alta carga de deuda durante un ciclo
económico?
A La empresa hotelera, porque la gente necesita un lugar donde quedarse cuando

viajar.
B La empresa química, porque los productos químicos son un insumo clave para muchas
productos
C La empresa de productos de consumo, porque los productos de consumo suelen ser

resistentes a las recesiones.
2 Las empresas monopólicas fuertemente reguladas, como las empresas de servicios públicos, a
menudo tienen una gran carga de deuda. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones sobre tales
empresas es más precisa?
Los reguladores les exigen que lleven altas cargas de deuda.
B Generan flujos de efectivo fuertes y estables, lo que les permite soportar altos niveles de
deuda.
C No son muy rentables y necesitan grandes préstamos para mantener su planta y equipo.
3 XYZ Corp. fabrica un producto básico en una industria altamente competitiva en la que ninguna
empresa tiene una participación de mercado significativa y donde las barreras de entrada son
bajas. ¿Cuál de los siguientes describe mejor la capacidad de XYZ para asumir una deuda
sustancial?
R Su capacidad es muy limitada porque las empresas en industrias con esas características
generalmente no pueden soportar altas cargas de deuda.
B Su capacidad es alta porque las empresas en industrias con esas características

generalmente tienen márgenes altos y flujos de efectivo que pueden respaldar una deuda
significativa.
C No tenemos suficiente información para responder la pregunta.
Solución a 1:
C es correcto. Las empresas de productos de consumo se consideran no cíclicas, mientras que las
empresas hoteleras y químicas son más cíclicas y, por lo tanto, más vulnerables a las recesiones
económicas.
Solución a 2:
B es correcto. Debido a que los rendimientos financieros de dichos monopolios generalmente son
dictados por los reguladores, generan flujos de efectivo constantes y, por lo tanto, pueden soportar altos
niveles de deuda.
Solución a 3:
A es correcto. Las empresas en industrias con esas características suelen tener márgenes bajos
y un flujo de caja limitado y, por lo tanto, no pueden soportar altos niveles de deuda.
Razones y análisis de razones. Para contextualizar el análisis y la comprensión de los fundamentos

de una empresa, con base en la industria en la que opera, su posición competitiva, su estrategia y
ejecución, se examinan una serie de medidas financieras derivadas de los principales estados financieros
de la empresa. Los analistas de crédito calculan una serie de índices para evaluar la salud financiera de
una empresa, identificar tendencias a lo largo del tiempo y comparar empresas en una industria para
tener una idea de la solvencia relativa. Tenga en cuenta que los valores típicos de estos índices varían
ampliamente de una industria a otra debido a las diferentes características de la industria identificadas
previamente: estructura competitiva, ciclicidad económica, regulación, etc.
Clasificaremos las medidas clave de análisis crediticio en tres grupos diferentes:
ÿ Rentabilidad y flujo de caja
ÿ Apalancamiento
ÿ Cobertura
Medidas de rentabilidad y flujo de caja. Es a partir de la rentabilidad y la generación de flujo de caja

que las empresas pueden hacer frente al servicio de su deuda. Los analistas de crédito suelen observar
los márgenes de beneficio operativo y los ingresos operativos para tener una idea de la rentabilidad
subyacente de una empresa y ver cómo varía con el tiempo. El ingreso operativo se define como los
ingresos operativos menos los gastos operativos y se conoce comúnmente como "ganancias antes de
intereses e impuestos" (EBIT). Los analistas de crédito se enfocan en EBIT porque es útil para
determinar el desempeño de una empresa antes de los costos que surgen de su estructura de capital
(es decir, cuánta deuda tiene versus capital). Y se usa "antes de impuestos" porque el gasto por
intereses se paga antes de que se calculen los impuestos sobre la renta.
Existen varias medidas de flujo de caja que se utilizan en el análisis crediticio; algunos son más
conservadores que otros porque hacen ciertos ajustes por el efectivo que se usa para administrar y
mantener el negocio o para hacer pagos a los accionistas. Las medidas de flujo de efectivo y los índices
de apalancamiento y cobertura que se analizan a continuación no son IFRS en el sentido de que no
tienen definiciones IFRS oficiales; los conceptos, nombres y definiciones dados deben verse como un
uso entre varios posibles, en la mayoría de los casos.
ÿ Ganancia antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA).

El EBITDA es una medida de flujo de efectivo de uso común que toma los ingresos operativos y
vuelve a agregar los gastos de depreciación y amortización porque esos son artículos que no son
efectivo. Esta es una medida un tanto tosca del flujo de efectivo porque excluye
ciertos gastos relacionados con el efectivo de la operación de un negocio, como los gastos de
capital y los cambios en el capital de trabajo (no en efectivo). Por lo tanto, a pesar de su
popularidad como medida de flujo de efectivo, los analistas analizan otras medidas además del EBITDA.
ÿ Fondos de operaciones (FFO). Standard & Poor's define los fondos de opera
ingresos netos de operaciones continuas más depreciación, amortización, impuestos sobre la renta
diferidos y otras partidas que no son en efectivo.24
24 Los fondos de operaciones difieren solo ligeramente del flujo de efectivo de operaciones más conocido en que excluye los
cambios en el capital de trabajo. La idea detrás del uso de FFO en el análisis crediticio es eliminar las oscilaciones a corto
plazo y la estacionalidad en el capital de trabajo que pueden distorsionar potencialmente la cantidad de flujo de efectivo
operativo que genera una empresa. Con el tiempo, se espera que las oscilaciones del capital de trabajo se nivelen. Los
analistas tienden a mirar tanto el FFO como el flujo de efectivo de las operaciones, particularmente para empresas con
grandes cambios de capital de trabajo (por ejemplo, empresas manufactureras muy cíclicas).
ÿ Flujo de caja libre antes de dividendos (FCF antes de dividendos).25 Mide el exceso de flujo de
caja generado por la empresa (excluyendo los elementos no recurrentes) antes de los pagos a los
accionistas o que podría usarse para pagar deuda o pagar dividendos. Se puede calcular como ingreso
neto (excluyendo artículos no recurrentes) más depreciación y amortización menos aumento (más
disminución) en capital de trabajo no monetario menos gastos de capital. Esto es, dependiendo del
tratamiento de los dividendos e intereses en el estado de flujo de efectivo, aproximado por el flujo de
efectivo de las actividades operativas menos los gastos de capital. Las empresas que tienen un flujo de
efectivo libre negativo antes de los pagos a los accionistas consumirán el efectivo que tienen o
necesitarán depender de financiamiento adicional, de bancos, inversionistas en bonos o inversionistas en
acciones. Esto obviamente representa un mayor riesgo crediticio.
ÿ Flujo de caja libre después de dividendos (FCF después de dividendos). Esta medida solo toma el
flujo de caja libre antes de los dividendos y resta los pagos de dividendos. Si este número es positivo,
representa efectivo que podría usarse para pagar deudas o acumular efectivo en el balance general.
Cualquiera de las acciones puede verse como desapalancamiento, lo cual es favorable desde el punto de
vista del riesgo crediticio. Algunos analistas de crédito calcularán la deuda neta restando el efectivo del
balance general de la deuda total, aunque no deben suponer que el efectivo se usará para pagar la deuda.
La deuda real pagada con el flujo de caja libre es un mejor indicador del desapalancamiento. Algunos
analistas también deducirán las recompras de acciones para obtener la medida "más real" del flujo de
efectivo libre que se puede usar para reducir el apalancamiento sobre la base de la deuda bruta o neta;
sin embargo, otros consideran que las recompras de acciones (recompra de acciones) son más
discrecionales y tienen un calendario menos seguro que los dividendos y, por lo tanto, tratan esos dos
tipos de pagos de accionistas de manera diferente al calcular el flujo de caja libre.
Razones de apalancamiento. Hay algunas medidas de apalancamiento utilizadas por los analistas de crédito.
Los más comunes son las razones deuda/capital, deuda/EBITDA y medidas de fondos o flujos de caja/deuda.
Tenga en cuenta que muchos analistas ajustan los niveles de deuda informados de una empresa por pasivos
similares a la deuda, como pensiones con fondos insuficientes y otros beneficios para jubilados, así como
arrendamientos operativos. Al ajustar los arrendamientos, los analistas generalmente agregarán nuevamente
el interés imputado o el gasto de alquiler a varias medidas de flujo de efectivo.
ÿ Deuda/capital. El capital se calcula como la deuda total más el patrimonio de los accionistas. Esta
relación muestra el porcentaje de la base de capital de una empresa que se financia con deuda.
Un menor porcentaje de deuda indica un menor riesgo crediticio. Este índice tradicional se usa
generalmente para emisores corporativos con grado de inversión. Cuando la plusvalía u otros
activos intangibles son significativos (y están sujetos a obsolescencia, agotamiento o deterioro), a
menudo es informativo calcular también la razón de deuda a capital después de asumir una reducción
del valor después de impuestos de dichos activos.
ÿ Deuda/EBITDA. Esta relación es una medida común de apalancamiento. Los analistas lo usan en un
“instantánea”, así como para observar las tendencias a lo largo del tiempo y las proyecciones y comparar
empresas en una industria determinada. Las agencias calificadoras a menudo lo usan como
desencadenante de acciones de calificación, y los bancos lo mencionan en convenios de préstamos. Un
índice más alto indica más apalancamiento y, por lo tanto, mayor riesgo crediticio. Tenga en cuenta que
esta relación puede ser muy volátil para empresas con alta variabilidad de flujo de efectivo, como aquellas
en industrias cíclicas y con alto apalancamiento operativo (costos fijos).
25 Esto es similar al flujo de caja libre para la empresa (FCFF, por sus siglas en inglés), al que se hace referencia en el Programa CFA de Nivel
I que lee "Comprensión de los estados de flujo de caja".
ÿ FFO/deuda. Las agencias de calificación crediticia suelen utilizar este índice de apalancamiento. Publican índices
medios y promedio clave, como este, por categoría de calificación para que los analistas puedan tener una idea
de por qué se le asigna a un emisor una determinada calificación crediticia, así como a dónde puede migrar esa
calificación en función de los cambios en índices clave como este. una. Una relación más alta indica una mayor
capacidad de pago de la deuda por los fondos de las operaciones.
ÿ FCF después de dividendos/deuda. Una relación más alta indica que se puede pagar una mayor cantidad
de deuda con el flujo de caja libre después de los pagos de dividendos.
Coeficientes de cobertura. Los índices de cobertura miden la capacidad de un emisor para cumplir—
para “cubrir”—sus pagos de intereses. Los dos más comunes son el EBITDA/gasto por intereses y el EBIT/
razones de gastos de intereses.
ÿ EBITDA/gasto por intereses. Esta medida de cobertura de intereses es un poco más liberal que la que usa EBIT
porque no resta el impacto de los gastos de depreciación y amortización (no en efectivo). Una relación más alta
indica una mayor calidad crediticia.
ÿ EBIT/gastos por intereses. Debido a que el EBIT no incluye la depreciación y

amortización, se considera una medida más conservadora de cobertura de intereses.
Esta relación ahora se usa con menos frecuencia que EBITDA/gasto de intereses.
El Anexo 9 es un ejemplo de índices crediticios promedio clave por categoría de calificación para empresas
industriales durante el período de 12 meses 3T2017–3T2018, según lo calculado por Bloomberg Barclays Indices,
utilizando datos públicos de empresas.26
Anexo 9 Análisis de la razón comparativa industrial
EBIT EBITDA
EBITDA El retorno de la Interés Interés Operaciones gratuitas Deuda/ Deuda/Deuda
Crédito Margen Capital Cobertura (x) Cobertura (x) FFO/Deuda Flujo de Caja/Deuda EBITDA más Patrimonio
Clasificación (%) (%) (%) (%) (X) (%)
aaa
A NOSOTROS 66.4 6.5 4.2 21.3 51,9 43.5 –0.2 43.3
Automóvil club británico
A NOSOTROS 21,9 10.8 15.4 45,0 109.9 58.1 1.2 50,6
A NOSOTROS 26,0 13.5 13.3 18.9 49.1 31.8 1.8 51.2
Balido
A NOSOTROS 23,9 11.5 7.2 N/A 40.7 20.3 3.9 49.4
Licenciado en Letras
A NOSOTROS 21.7 3.5 4.6 N/A 27.7 11.0 4.1 64.0
A NOSOTROS 21.2 3.7 2.5 N/A 20.3 1.8 5.2 69.3
(continuado)
26 Tenga en cuenta que solo quedan unas pocas corporaciones con calificación AAA, por lo que el pequeño tamaño de la muestra puede sesgar
los índices promedio de algunas métricas crediticias clave. Dicho esto, debe quedar claro que, en general, los emisores con calificaciones más
altas tienen métricas crediticias más sólidas.
EBIT EBITDA
EBITDA El retorno de la Interés Interés Operaciones gratuitas Deuda/ Deuda/Deuda
Crédito Margen Capital Cobertura Cobertura FFO/Deuda Flujo de Caja/Deuda EBITDA más Patrimonio
Clasificación (%) (%) (x) (x) (%) (%) (X) (%)
Caá
A NOSOTROS 16.0 0.2 –0.6 1.3 10.0 –6,6 9.3 95.3
Notas: Al 19 de diciembre de 2018.

Fuente: Índices de Bloomberg Barclays.
Comentarios sobre la liquidez del emisor. El acceso de un emisor a la liquidez también es una consideración
importante en el análisis crediticio. Las empresas con alta liquidez representan un riesgo crediticio menor que
aquellas con poca liquidez, en igualdad de condiciones. La crisis financiera de 2008-2009 demostró que el
acceso a la liquidez a través de los mercados de deuda y acciones no debe darse por sentado, en particular
para las empresas que no tienen balances sólidos o un flujo de efectivo operativo constante.
Al evaluar la liquidez de un emisor, los analistas de crédito tienden a observar lo siguiente:
ÿ Efectivo en el balance. Las tenencias de efectivo brindan la mayor seguridad de

tener suficiente liquidez para hacer los pagos prometidos.
ÿ Capital de trabajo neto. Los grandes fabricantes de automóviles estadounidenses solían tener un
enorme capital de trabajo negativo, a pesar de tener altos niveles de efectivo en el balance general.
Esto resultó desastroso cuando estalló la crisis financiera en 2008 y la economía se contrajo
bruscamente. Las ventas de automóviles, y por lo tanto los ingresos, cayeron, las empresas
automotrices redujeron la producción y el capital de trabajo consumió miles de millones de dólares
en efectivo a medida que las cuentas por pagar vencían cuando las empresas más necesitaban liquidez.
ÿ Flujo de caja operativo. Los analistas proyectarán esta cifra dentro de algunos años y considerarán el
riesgo de que sea menor de lo esperado.
ÿ Líneas bancarias comprometidas. Las líneas de crédito comprometidas pero sin explotar brindan
liquidez contingente en caso de que la empresa no pueda acceder a otra financiación, potencialmente
más barata, en los mercados de deuda pública.
ÿ Deuda vencida y gastos de capital comprometidos en los próximos uno o dos años. Los analistas
compararán las fuentes de liquidez con el monto de la deuda que vence, así como con los gastos de
capital comprometidos para garantizar que las empresas puedan pagar su deuda y seguir invirtiendo
en el negocio si los mercados de capital no están disponibles de alguna manera.
Como se analizará con más detalle en la sección sobre consideraciones especiales para los créditos de
alto rendimiento, la liquidez del emisor es una consideración más importante para las empresas de alto
rendimiento que para las empresas de grado de inversión.
EJEMPLO 6
Mallinckrodt PLC (Mallinckrodt) es una empresa farmacéutica especializada constituida en Irlanda.

Como analista de crédito, se le ha pedido que evalúe su solvencia, por sí mismo, en comparación con
un competidor en su industria en general,
y en comparación con una empresa con calificación similar en una industria diferente.
Usando los estados financieros provistos en los Anexos 10 a 12 para los tres años que
terminaron el 31 de diciembre de 2015, 2016 y 2017, aborde lo siguiente:
1 Calcule el margen de beneficio operativo, el EBITDA y el flujo de caja libre después de

dividendos de Mallinckrodt. Comente qué indican estas medidas sobre la rentabilidad
y el flujo de efectivo de Mallinckrodt.
2 Determinar los índices de apalancamiento de Mallinckrodt: deuda/EBITDA, deuda/capital,
flujo de caja libre después de dividendos/deuda. Comente qué indican estos índices de
apalancamiento sobre la solvencia de Mallinckrodt.
3 Calcule la cobertura de intereses de Mallinckrodt usando EBIT y EBITDA.

Comente qué indican estos índices de cobertura sobre la solvencia de Mallinckrodt.
4 Utilizando los índices de crédito proporcionados en el Anexo 11 sobre Johnson &

Johnson, compare la solvencia de Mallinckrodt en relación con Johnson &
Johnson.
5 Compare los índices crediticios del Anexo 12 de ArcelorMittal, con sede en Luxemburgo,
una de las siderúrgicas más grandes del mundo, con los de Mallinckrodt.
Comente sobre la volatilidad de las razones crediticias de las dos empresas.
¿Qué empresa parece ser más cíclica? ¿Qué factores de la industria podrían explicar
algunas de las diferencias? Al comparar la solvencia de estas dos empresas, ¿qué
otros factores podrían considerarse para compensar la mayor volatilidad de los
índices de crédito?
Anexo 10a Estados financieros de Mallinckrodt PLC
Estados de Operaciones Consolidados

Fin de año
30 de septiembre* Años terminados el 31 de diciembre
(En millones de dólares, excepto montos por

acción) 2015 2016 2017
Los ingresos netos 2,923.1 3,399.5 3.221,6
Los gastos de explotación:
El costo de ventas 1,300.2 1.549,6 1,565.3
Investigación y desarrollo 203.3 267.0 277.3
Vendedor general y administrativo 1,023.8 1.070,3 920.9

gastos
Cargos de reestructuración, neto 45,0 33.0 31.2

— 231.2 63.7
Cargos por deterioro no relacionados con la reestructuración
Ganancia por desinversión y licencia (3.0) — (56.9)
Gastos totales de operación 2,569.3 3.151,1 2.801,5
Ingresos de explotación 353.8 248.4 420.1
Otros (gastos) ingresos:
Gastos por intereses (255.6) (378.1) (369.1)

Ingresos por intereses 1.0 1.6 4.6
Otros ingresos (gastos), neto 8.1 (3.5) 6.0
(continuado)
Anexo 10a (continuación)
Estados de Operaciones Consolidados

Fin de año
(En millones de dólares, excepto montos por

acción) 2015 2016 2017
Total otros (gastos) ingresos, neto (246.5) (380.0) (358.5)
Utilidad antes de impuestos a la utilidad y 107.3 (131.6) 61.6
participación no controladora
Provisión (Beneficio) para impuestos sobre la renta (129.3) (340.0) (1.709,6)
Lngresos netos 236.6 208.4 1.771,2
Utilidad de operaciones discontinuadas, neta de 88.1 71.0 363.2

impuestos a la utilidad
Utilidad neta atribuible a comunes 324.7 279.4 2.134,4

accionistas
* Nota: Mallinckrodt cambió el cierre de su año fiscal del 30 de septiembre al 31 de diciembre.

Fuente: Documentos de la empresa, Loomis, Sayles & Company.
Anexo 10b Estados financieros de Mallinckrodt PLC
Balances consolidados
Año finalizado
el 30 de septiembre* Año finalizado el 31 de diciembre
(Dólares en millones) 2015 2016 2017
ACTIVOS
Activos circulantes:
Efectivo y equivalentes de efectivo 365.9 342.0 1.260,9
Cuentas por cobrar 489.6 431.0 445.8
Inventarios 262.1 350.7 340.4
Impuestos sobre la renta diferido 139.2 — —
Gastos anticipados y otros activos circulantes 194.4 131.9 84.1
Documentos por cobrar — — 154.0
Activos circulantes mantenidos para la venta 394.9 310.9 —
Total de activos corrientes 1.846,1 1,566.5 2,285.2
Propiedad, planta y equipo, neto 793.0 881.5 966.8
Buena voluntad 3.649,4 3.498,1 3.482,7
Activos intangibles, neto 9,666.3 9.000,5 8,375.0
Otros activos 225.7 259.7 171.2
223.6 — —
Activos a largo plazo mantenidos para la venta
Anexo 10b (continuación)
Balances consolidados
Fin de año
Los activos totales 16.404,1 15.206,3 15.280,9
COMPROMISOS Y EQUIDAD
Pasivo circulante:
Vencimientos corrientes de la deuda a largo plazo 22.0 271.2 313.7
Cuentas por pagar 116.8 112.1 113.3
Nómina acumulada y costos relacionados con la nómina 95.0 76.1 98.5
Interés acumulado 80.2 68.7 57.0

— 101.7 15.8
Impuestos sobre la renta por pagar
Devengados y otros pasivos corrientes 486.1 557.1 452.1
Pasivos corrientes mantenidos para la venta 129.3 120.3 -
Total pasivos corrientes 929.4 1,307.2 1,050.4
Deuda a largo plazo 6.474,3 5.880,8 6.420,9
Pensiones y prestaciones posteriores a la jubilación 114.2 136.4 67.1
Pasivos ambientales 73.3 73.0 73.2
Impuestos sobre la renta diferido 3.117,5 2,398.1 689.0
Otros pasivos por impuesto a las ganancias 121.3 70.4 94.1
Otros pasivos 209.0 356.1 364.2
53,9 — —
Pasivos a largo plazo mantenidos para la venta
Responsabilidad total 11.092,9 10.222,0 8,758.9
Accionistas:
Acciones ordinarias 23.5 23.6 18.4
Acciones ordinarias mantenidas en tesorería al costo (109.7) (919.8) (1,564.7)
Pago adicional en capital 5.357,6 5,424.0 5.492,6
Ganancias retenidas 38,9 529.0 2.588,6
Otros resultados integrales acumulados 0.9 (72.5) (12.9)
Equidad total de los accionistas 5,311.2 4,984.3 6,522.0
Pasivos Totales y Accionistas 16,404.1 15.206,3 15.280,9

Equidad
Fuente: Documentos de la empresa, Loomis, Sayles & Company

Anexo 10c Estados financieros de Mallinckrodt PLC

Estados de Flujo de Efectivo Consolidados
Fin de año
Flujos de efectivo por actividades operacionales:
Utilidad (pérdida) neta 324.7 279.4 2134.4
Depreciación y amortización 672.5 831.7 808.3
Compensación basada en acciones 117.0 45.4 59.2
Impuestos sobre la renta diferido (191.6) (528.3) –1744.1

— 231.2 63.7
Cargos por deterioro no monetarios
— 8.5 34.1
Provisiones de inventario
— 1.7 –418.1
Ganancia por enajenación de operaciones
discontinuadas
Otros artículos no monetarios (25.5) 45,5 –21,4
Cambio en el capital de trabajo 33.4 153.7 –188,8
Efectivo neto de actividades operativas 930.5 1.068,8 727.3
Flujos de efectivo de actividades de inversión:
Los gastos de capital (148.0) (199.1) –186,1
Adquisiciones e intangibles, neto de efectivo adquirido (2,154.7) (247.2) –76,3
Producto de desinversiones, neto de efectivo - 3.0 576.9
Otro 3.0 (4.9) 3.9
Efectivo neto de actividades de inversión (2,299.7) (448.2) 318.4
Flujos de Efectivo de Actividades de Financiamiento:
Emisión de deuda externa 3,010.0 226.3 1465
Reembolso de la deuda externa y arrendamientos (1,848.4) (525.7) –917.2

financieros
— –12,7
Costos de financiamiento de deuda (39.9)
Producto del ejercicio de opciones sobre acciones 34.4 10.8 4.1
Recompra de acciones (92,2) (536.3) –651.7
Otro (28,1) (21.8) –17,7
Efectivo neto de actividades de financiación 1.035,8 (846.7) –130.2
Efecto de los cambios en el tipo de cambio sobre el efectivo (11.6) (1.2) 2.5
Aumento (disminución) neto en efectivo y (345.0) (227.3) 918
equivalentes de efectivo
Efectivo y equivalentes de efectivo al inicio del 777.6 588.4 361.1
periodo
Efectivo y equivalentes de efectivo al final del 432.6 361.1 1279.1
período
Fuente: Documentos de la empresa, Loomis, Sayles & Company

Anexo 10d Razones de crédito de Mallinckrodt PLC
2015 2016 2017
Margen operativo 12,1% 7,3% 13,0%
Deuda/EBITDA 6,3x 5.7x 5.5x
EBITDA/Intereses 4.0x 2,9x 3.3x
FCF/Deuda 12,0% 14,1% 8,0%
Deuda capital 55,0% 55,2% 50,8%
Anexo 11 Índices de crédito de Johnson & Johnson
2015 2016 2017
Margen de beneficio operativo 26,2% 29,5% 25,8%
Deuda/EBITDA 0.9x 1.1x 1.4x
EBITDA/Intereses 40.1x 34,4x 27,1x
FCF después de dividendos/Deuda 81,1% 57,3% 51,4%
Deuda capital 22,0% 28,1% 36,5%
Anexo 12 Ratios de crédito de ArcelorMittal
2015 2016 2017
Margen de beneficio operativo 0,3% 5,5% 7,7%
Deuda/EBITDA 5.8x 2.3x 1,6x
EBITDA/Intereses 2.5x 5.0x 9.2x
FCF después de dividendos/Deuda –2,8% 1,9% 13,5%
Deuda capital 41,8% 29,7% 24,0%
Soluciones:
1 Margen de beneficio operativo (%) = Utilidad operativa/Ingresos
2015: 353,8/2923,1 = 0,121 o 12,1 por ciento
2016: 248,4/3399,5 = 0,084 o 7,3 por ciento
2017: 420,1/3221,6 = 0,130 o 13,0 por ciento
EBITDA = Utilidad de operación + Depreciación y Amortización

2015: 353,8 + 672,5 = 1.026,3
2016: 248,4+ 831,7 = 1.080,1
2017: 420,1 + 808,3= 1.228,4

FCF después de dividendos = Flujo de efectivo de las operaciones - Gastos de capital

– Dividendos
2015: 930,5 – 148 – 0 = 782,5
2016: 1.068,8 – 199,1 – 0 = 869,7
2017: 727,3 – 186,1 – 0 = 541,2
El margen de utilidad operativa disminuyó de 2015 a 2016, pero aumentó de 2016 a 2017. Por el
contrario, el FCF después de los dividendos aumentó de 2015 a 2016, pero disminuyó de 2016 a
2017. El EBITDA aumentó de 2015 a 2017. De 2015 a 2016, las ventas aumentaron 16,3 % y los
gastos de explotación aumentaron un 22,6%. Como resultado, el margen de utilidad operativa
disminuyó a pesar de que el EBITDA y el FCF aumentaron. Sin embargo, de 2016 a 2017, las
ventas disminuyeron un 5,2 % y los gastos operativos disminuyeron un 11,1 %. Como resultado, el
margen de utilidad operativa y el EBITDA aumentaron, mientras que el FCF después de dividendos
disminuyó.
2 Deuda/EBITDA
Deuda total = Deuda a corto plazo y Porción actual de la deuda a largo plazo + Deuda a largo
plazo
2015: Deuda: 22,0 + 6.474,3 = 6.496,3
Deuda/EBITDA: 6.496,3/1.026,3 = 6,3x
2016: Deuda: 271,2 + 5.880,8 = 6.152,0
Deuda/EBITDA: 6.152,0/1.080,1 = 5,7x
2017: Deuda: 313,7 + 6.420,9 = 6.734,6
Deuda/EBITDA: 6.734,6/1.228. 4 = 5,5x
Deuda capital (%)
Capital = Deuda + Patrimonio
2015: Capital: 6.496,3 + 5.311,2 = 11.807,5
Deuda/Capital: 6.496,3/11.807,5 = 55,0 por ciento
2016: Capital: 6.152,0 + 4.984,3 = 11.136,3
Deuda/Capital: 6,152.0/11,136.3 = 55.2 por ciento
2017: Capital: 6.734,6 + 6.522,0 = 13.256,6
Deuda/Capital: 6.734,6/13.256,6 = 50,8 por ciento
FCF después de dividendos/Deuda (%)
2015: 782,5/6496,3 = 12,0 por ciento
2016: 869,7/6152 = 14,1 por ciento
2017: 541,2/6734,6 = 8,0 por ciento
Aunque los índices de deuda/EBITDA y deuda/capital mejoraron entre 2015 y 2017, el índice
“FCL después de dividendos/Deuda” se deterioró significativamente a medida que el flujo de
efectivo de las operaciones disminuyó como resultado de la pérdida adquirida por la venta de
operaciones discontinuadas. Dado que la pérdida probablemente sea un evento no recurrente, la
solvencia de Mallinckrodt probablemente mejoró durante el período 2015 a 2017.
3 EBIT/Gasto por intereses

2015: 353,8/255,6 = 1,4x
2016: 248,4/378,1 = 0,7x
2017: 420,1/369,1 = 1,1x
EBITDA/Gasto por intereses

2015: 1.026,3/255,6 = 4,0x
2016: 1.080,1/378,1= 2,9x
2017: 1.228,4/369,1 = 3,3x
Con base en estos índices de cobertura, la solvencia de Mallinckrodt disminuyó de 2015 a 2016,
luego mostró una mejora modesta en 2017. Los índices de cobertura de 2017 aún son más
débiles que los índices de cobertura de 2015, lo que indica que el crecimiento en EBIT y EBITDA
no está a la par del aumento de los gastos por intereses. .
4 Johnson & Johnson (J&J) tiene un mayor margen de beneficio operativo, mejor
índices de apalancamiento: menor deuda/EBITDA, mayor FCF después de dividendos/deuda
durante los tres años, menor deuda/capital y mejor cobertura de intereses medida por EBITDA/
intereses. En conjunto, esos índices sugieren que J&J tiene una calidad crediticia más alta que
Mallinckrodt.
5 Mallinckrodt tiene un margen de beneficio operativo tanto más alto como menos volátil.
ginebra que ArcelorMittal (Arcelor). Sin embargo, mientras que los índices de apalancamiento de
Mallinckrodt se han ido deteriorando, los de Arcelor han ido mejorando. Con base en la volatilidad
de su flujo de caja y margen de utilidad operativa, Arcelor parece ser un crédito mucho más cíclico.
Sin embargo, con sus niveles de deuda significativamente más bajos, se podría esperar que
Arcelor tuviera una calificación crediticia más alta.
Es probable que una siderúrgica tenga una cantidad significativa de activos a largo plazo
financiados con deuda. Es una industria altamente competitiva con poca capacidad para distinguir
productos de otros competidores. Para mitigar el impacto de sus ratios crediticios más volátiles,
Arcelor podría mantener altos niveles de liquidez. Su tamaño y diversidad global también pueden
ser una "ventaja". Dado su tamaño, puede negociar contratos favorables con proveedores y
clientes y mantener bajos los costos a través de economías de escala.
5.2.2 Garantía
El análisis de las garantías o del valor de los activos suele enfatizarse más con las empresas de menor calidad
crediticia. Como se discutió anteriormente, los analistas de crédito se enfocan principalmente en la probabilidad
de incumplimiento, que se trata principalmente de la capacidad de un emisor para generar suficiente flujo de
efectivo para respaldar sus pagos de deuda, así como su capacidad para refinanciar la deuda que vence. Solo
cuando la probabilidad de incumplimiento aumenta a un nivel suficiente, los analistas suelen considerar el valor
del activo o la garantía en el contexto de la gravedad de la pérdida en caso de incumplimiento.
Los analistas sí piensan en el valor y la calidad de los activos de una empresa; sin embargo, estos son
difíciles de observar directamente. Los factores a considerar incluyen la naturaleza y el monto de los activos
intangibles en el balance general. Algunos activos, como las patentes, son claramente valiosos y pueden
venderse si es necesario para cubrir los pasivos. El fondo de comercio, por otro lado, no se considera un activo
de alta calidad. De hecho, un desempeño financiero débil sostenido probablemente implica que el fondo de
comercio de una empresa se reducirá, lo que reforzará su mala calidad. Otro factor a considerar es la cantidad
de depreciación que toma un emisor en relación con sus gastos de capital: los bajos gastos de capital en
relación con los gastos de depreciación podrían implicar que la administración no está invirtiendo lo suficiente
en su negocio, lo que conducirá a activos de menor calidad, lo que podría reducir el efectivo operativo futuro.
flujo y mayor severidad de pérdida en caso de incumplimiento.
Una señal basada en el mercado que los analistas de crédito utilizan para imputar la calidad de los activos
de una empresa que cotiza en bolsa y su capacidad para respaldar su deuda es la capitalización del mercado
de valores. Por ejemplo, una empresa cuyas acciones cotizan por debajo del valor en libros puede tener activos
de menor calidad que lo que sugiere el monto informado en el balance general.
A medida que las economías se basan más en los servicios y el conocimiento y ese tipo de empresas
emiten deuda, es importante comprender que estos emisores dependen más del capital humano e
intelectual que de los "activos tangibles". Al generar ganancias y flujo de efectivo, estas empresas no son
tan intensivas en activos. Un ejemplo serían las empresas de software. Otro ejemplo serían las empresas
de gestión de inversiones. Las empresas basadas en capital humano e intelectual pueden generar mucho
flujo de efectivo, pero su valor colateral es cuestionable, a menos que existan patentes y otros tipos de
propiedad intelectual y “capital intangible” que pueden no aparecer directamente en el balance pero
podría ser valioso en caso de dificultades financieras o incumplimiento.
Independientemente de la naturaleza del negocio, el punto clave del análisis de garantías es evaluar
el valor de los activos en relación con el nivel y la clasificación de antigüedad de la deuda del emisor.
5.2.3 Convenios
Los convenios están destinados a proteger a los acreedores al mismo tiempo que brindan a la
administración la flexibilidad suficiente para operar su negocio en nombre y beneficio de los accionistas.
Son parte integral de los contratos de crédito, ya sean bonos o préstamos bancarios, y explican lo que la
administración del emisor está (1) obligada a hacer y (2) limitada a hacer. Los primeros se denominan
"pactos afirmativos", mientras que los segundos se denominan "pactos negativos" o "restrictivos". Las
obligaciones incluirían deberes tales como hacer pagos de intereses y capital y presentar estados
financieros auditados de manera oportuna. Los convenios también pueden exigir que una empresa
canjee la deuda en caso de que la empresa sea adquirida27 o que mantenga la relación entre la deuda
y el EBITDA por debajo de un monto prescrito. Las limitaciones pueden incluir un tope en la cantidad de
efectivo que se puede pagar a los accionistas en relación con las ganancias, o quizás en la cantidad de
deuda garantizada adicional que se puede emitir. Las violaciones del pacto son un incumplimiento de
contrato y pueden considerarse eventos predeterminados a menos que se subsanen en poco tiempo o
se otorgue una exención.
Para los bonos corporativos, los convenios se describen en el prospecto del bono, el documento
que forma parte de una nueva emisión de bonos. El prospecto describe los términos de la emisión de
bonos, así como los estados financieros de respaldo, para ayudar a los inversionistas a realizar sus
análisis y tomar decisiones de inversión sobre si enviar o no órdenes para comprar los nuevos bonos. En
realidad, la escritura de fideicomiso o contrato de emisión de bonos es el acuerdo de crédito legal
que rige y generalmente se incorpora por referencia en el prospecto.
Los convenios son una parte importante pero subestimada del análisis crediticio. Los convenios
sólidos protegen a los inversionistas en bonos de la posibilidad de que la gerencia tome medidas que
dañarían la solvencia crediticia de un emisor. Por ejemplo, sin los convenios apropiados, la administración
podría pagar grandes dividendos, emprender recompras de acciones muy por encima del flujo de caja
libre, vender la empresa en una compra apalancada,28 o asumir una gran cantidad de deuda garantizada
que subordina estructuralmente a los tenedores de bonos no garantizados. Todas estas acciones
enriquecerían a los accionistas a expensas de los tenedores de bonos. Recuerde que la administración
trabaja para los accionistas y que los bonos son contratos, siendo la única obligación real de la
administración para con los acreedores cumplir con los términos del contrato. La inclusión de convenios
en el contrato tiene por objeto proteger a los tenedores de bonos.
La base de inversionistas que compran bonos es muy grande y diversa, particularmente para la
deuda con grado de inversión. Incluye inversores institucionales como compañías de seguros, empresas
de gestión de inversiones, fondos de pensiones, fondos mutuos, fondos de cobertura, fondos soberanos,
etc. Aunque hay algunos inversionistas institucionales muy grandes, la base de compradores está
fragmentada y no actúa, y legalmente no puede hacerlo, como un sindicato. Por lo tanto, los tenedores
de bonos generalmente no pueden negociar convenios estrictos en la mayoría de las nuevas emisiones de bonos.
27 A menudo se hace referencia a esto como un pacto de “cambio de control”.

28 Una compra apalancada (LBO, por sus siglas en inglés) es la adquisición de una empresa por parte de inversionistas privados que utilizan altos niveles
de deuda y relativamente poco capital.
Los convenios sobre nuevas emisiones de bonos tienden a ser más fuertes durante condiciones económicas
o de mercado débiles porque los inversores buscan más protección en esos momentos. Existen algunos
grupos de inversionistas institucionales organizados enfocados en fortalecer los convenios: la Mesa Redonda
de Crédito29 en los Estados Unidos y la Iniciativa del Convenio Modelo Europeo en el Reino Unido.
El lenguaje del convenio es a menudo muy técnico y está escrito en "jerga legal", por lo que puede ser
útil tener una persona interna con experiencia legal para revisar e interpretar los términos y la redacción
específicos del convenio. También se podría utilizar un servicio de terceros que se especialice en el análisis
de convenios, como Covenant Review.30
Entraremos en más detalles sobre convenios específicos en la sección sobre consideraciones
especiales para bonos de alto rendimiento.
5.2.4 Carácter
El carácter de un prestatario corporativo puede ser difícil de observar. El análisis del carácter como factor en
el análisis crediticio se remonta a la época en que se otorgaban préstamos a empresas propiedad de
particulares. La mayoría de los emisores de bonos corporativos ahora son propiedad pública de accionistas
o propiedad privada de grupos de capital, como firmas de capital privado.
La administración a menudo tiene poca propiedad en una corporación, por lo que el análisis y la evaluación
del carácter es diferente de lo que sería para las empresas administradas por el propietario. Los analistas de
crédito pueden emitir juicios sobre el carácter de la administración de las siguientes maneras:
ÿ Una evaluación de la solidez de la estrategia de gestión.
ÿ El historial de la gerencia en la ejecución de estrategias pasadas, particularmente si llevaron a la quiebra

o reestructuración. Una empresa dirigida por ejecutivos cuyas posiciones/empresas previas resultaron
en dificultades significativas aún podría pedir prestado en los mercados de deuda, pero probablemente
tendría que pedir prestado sobre una base garantizada y/o pagar una tasa de interés más alta.
ÿ Uso de políticas contables y/o estrategias fiscales agresivas. Los ejemplos podrían
incluyen el uso de una cantidad significativa de financiamiento fuera del balance general, la
capitalización versus el gasto inmediato de partidas, el reconocimiento de ingresos de forma
prematura y/o el cambio frecuente de auditores. Estas son posibles señales de advertencia de otros
comportamientos o acciones que pueden afectar negativamente la solvencia de un emisor.
ÿ Cualquier historial de fraude o malversación: una señal de advertencia importante para los analistas de crédito.
ÿ Mal trato previo a los tenedores de bonos, por ejemplo, acciones de la gerencia
que resultó en importantes rebajas de calificación crediticia. Estas acciones pueden incluir una
adquisición financiada con deuda, un gran dividendo especial para los accionistas o un importante
programa de recompra de acciones financiado con deuda.
EJEMPLO 7
las cuatro c
1 ¿Cuál de los siguientes no sería un pacto de bonos?
A El emisor debe presentar estados financieros con el fideicomisario de bonos en una
regularmente.
B La empresa puede recomprar tantas acciones como quiera.
C Si la empresa ofrece garantía a algún acreedor, debe ofrecer garantía para esta emisión de
bonos.
29 Véase www.creditroundtable.org.
30 Véase www.covenantreview.com.
2 ¿Por qué deberían preocuparse los analistas de crédito si las acciones de una empresa cotizan por
debajo del valor en libros?
R Significa que la empresa probablemente se irá a la quiebra.
B Significa que la empresa probablemente incurrirá en una gran cantidad de deuda para recomprar
sus acciones infravaloradas.
C Es una señal de que el valor de los activos de la empresa en su balance puede verse afectado y
debe amortizarse, lo que sugiere una menor protección colateral para los acreedores.
3 Si la gestión es de carácter cuestionable, ¿cómo pueden los inversores incorporar esta evaluación en sus
análisis crediticios y decisiones de inversión?
R Pueden optar por no invertir en función del mayor riesgo crediticio.
B Pueden insistir en obtener garantías (garantía) y/o exigir una mayor

devolver.
C Pueden optar por no invertir o insistir en una seguridad adicional y/o una mayor rentabilidad.
Solución a 1:
B es correcto. Los convenios describen lo que el prestatario está (1) obligado a hacer o (2) limitado para hacer.
Es la ausencia de convenios lo que permitiría a una empresa recomprar tantas acciones como quisiera. El
requisito de que la empresa ofrezca garantía para esta emisión de bonos si ofrece garantía a otros acreedores
(respuesta C) se denomina “prenda negativa”.
Solución a 2:
C es correcto.
Solución a 3:
C es correcto. Los inversores siempre pueden decir que no si no se sienten cómodos con el riesgo crediticio
que presenta un bono o un emisor. También pueden decidir prestar a un prestatario con carácter cuestionable
solo sobre una base garantizada y/o exigir un mayor rendimiento por el mayor riesgo percibido.
6 RIESGO DE CRÉDITO VS. RENTABILIDAD: RENDIMIENTOS Y DIFERENCIALES
El material de esta sección se aplica a todos los bonos sujetos a riesgo crediticio. Para simplificar, en
lo que sigue todos estos bonos se denominan a veces bonos “corporativos”.
Al igual que en otros tipos de inversión, asumir más riesgos en el crédito ofrece un mayor rendimiento potencial, pero
con más volatilidad y menos certeza de obtener ese rendimiento. Utilizando las calificaciones crediticias como
representación del riesgo, el Anexo 13 muestra el rendimiento compuesto al vencimiento31 para bonos de todos los
vencimientos dentro de cada categoría de calificación en los mercados de bonos de EE. UU. y Europa según
Bloomberg Barclays, uno de los mayores proveedores de índices del mercado de renta fija.
31 Los bonos de alto rendimiento a menudo se cotizan sobre una base de "rendimiento a la llamada" (YTC) o "rendimiento al
peor" (YTW) porque muchos de ellos son rescatables antes del vencimiento, mientras que la mayoría de los bonos de grado de
inversión no son rescatables, o al menos exigible a primas tan punitivas que los emisores probablemente no ejerzan esa opción.
Riesgo de crédito frente a rendimiento: rendimientos y diferenciales 339
Anexo 13 Rendimientos corporativos por categoría de calificación (%)
Grado de inversión Grado sin inversión

Bloomberg Barclays
Índices AAA Automóvil club británico A BBB cama y desayuno B CCC CC-D
A NOSOTROS 3.63 3.52 3.86 4.35 5.14 6.23 8.87 19.51
Paneuropeo* 1.25 0.76 1.18 1.67 2.92 5.63 8.78 54.95
Datos a 30 de septiembre de 2018.

* Los rendimientos paneuropeos pueden ser "artificialmente bajos" debido al programa extraordinario de flexibilización cuantitativa (QE) de bonos corporativos del BCE.
Fuente: Índices de Bloomberg Barclays.
Tenga en cuenta que cuanto menor sea la calidad crediticia, mayor será el rendimiento cotizado. El rendimiento,
o rendimiento, casi siempre será diferente debido a los cambios en las tasas de interés y los riesgos relacionados
con el crédito discutidos anteriormente. Por ejemplo, en conjunto, las pérdidas crediticias “comerán” parte de la
prima de rendimiento que ofrecen los bonos de menor calidad frente a los créditos de mayor calidad. Los rendimientos
de los últimos 12 meses por categoría de calificación crediticia y la volatilidad (desviación estándar) de esos
rendimientos se muestran en el Anexo 14.
Anexo 14 Rendimientos finales de 12 meses del crédito estadounidense por categoría de calificación, 31
Diciembre de 1996–30 de septiembre de 2018
Devolver (%)
120
100
80
60
40
20
–20
–40
–60
aaa Automóvil club británico A Balido Licenciado en Letras B Caá
Promedio Devolver: 4,82% 5,60% 5,78% 6,53% 7.98% 6,79% 8,26%
máx. Devolver: 16,08% 19,30% 29,39% 36,43% 50,80% 52,10% 97,47%
mín. Rentabilidad: –4,17% –5,47% –14,98% –15,70% –22,12% –31,47% –44,35%
Promedio Volatilidad: 3,43% 4,14% 4,76% 5,15% 5,75% 7,13% 11,00%
Fuente: Índices de Bloomberg Barclays, Loomis Sayles.

Como se muestra en el gráfico, cuanto mayor sea el riesgo crediticio, mayor será el potencial de
rendimiento y mayor la volatilidad de ese rendimiento. Este patrón es consistente con otros tipos de
inversión que involucran riesgo y rendimiento (aunque los rendimientos promedio de los bonos con
calificación B simple parecen anómalos en este ejemplo).
Para bonos extremadamente líquidos que se considera que prácticamente no tienen riesgo de incumplimiento (por
ejemplo, bonos del gobierno alemán o Bunds), el rendimiento es una función de las tasas de interés reales más una
tasa de inflación esperada y una prima de vencimiento. Por supuesto, esos factores también están presentes en los
bonos corporativos. Además, el rendimiento de los bonos corporativos incluirá una prima de liquidez y un diferencial
crediticio destinados a compensar a los inversores por estos riesgos adicionales, así como por el nivel esperado de
pérdidas crediticias. Por lo tanto, el rendimiento de un bono corporativo se puede descomponer como
Rendimiento de los bonos corporativos = tasa de interés real libre de riesgo + tasa de inflación esperada
+ Prima de vencimiento + Prima de liquidez + Margen de crédito
Los cambios en cualquiera de estos componentes alterarán el rendimiento, el precio y el rendimiento del bono.
Los inversores en bonos corporativos se centran principalmente en el diferencial de rendimiento en relación con un
bono sin incumplimiento comparable, que se compone de la prima de liquidez y el diferencial de crédito:
Margen de rendimiento = Prima de liquidez + Margen de crédito
La disposición del mercado a asumir riesgos afectará a cada uno de estos componentes. En general, sin embargo, no
es posible observar directamente la evaluación del mercado de los componentes por separado; los analistas solo
pueden observar el diferencial de rendimiento total.
Los diferenciales de todos los bonos corporativos pueden verse afectados por una serie de factores, y los
emisores de menor calidad suelen experimentar una mayor volatilidad de los diferenciales. Estos factores, que
frecuentemente están vinculados, incluyen los siguientes:
ÿ Ciclo de crédito. A medida que mejore el ciclo crediticio, los diferenciales de crédito se reducirán.
Por el contrario, un ciclo de crédito en deterioro hará que los diferenciales de crédito se amplíen.
Los diferenciales son más ajustados en la parte superior del ciclo crediticio o cerca de ella, cuando los
mercados financieros creen que el riesgo es bajo, mientras que son más amplios en la parte inferior del ciclo
crediticio o cerca de ella, cuando los mercados financieros creen que el riesgo es alto.
ÿ Condiciones económicas más amplias. No es sorprendente que el debilitamiento de las condiciones

económicas empuje a los inversionistas a desear una mayor prima de riesgo y aumente los diferenciales
crediticios generales. Por el contrario, una economía fortalecida hará que los diferenciales de crédito se
reduzcan porque los inversionistas anticipan que las medidas crediticias mejorarán debido al aumento del
flujo de caja corporativo, reduciendo así el riesgo de incumplimiento.
ÿ Desempeño general del mercado financiero, incluidas las acciones. En mercados financieros débiles, los
diferenciales de crédito se ampliarán, mientras que en mercados fuertes, los diferenciales de crédito se reducirán.
En un entorno estable y de baja volatilidad, los diferenciales de crédito normalmente también se estrecharán, ya
que los inversores tienden a “buscar rendimiento”.
ÿ Voluntad de los corredores de bolsa de proporcionar suficiente capital para la creación de mercado
En g. Los bonos se negocian principalmente en el mercado extrabursátil, por lo que los inversores necesitan
que los corredores de bolsa comprometan capital para fines de creación de mercado. Durante la crisis financiera
de 2008-2009, varias grandes contrapartes de corredores de bolsa quebraron o fueron absorbidas por otra.
Esto, combinado con las tensiones financieras y regulatorias que enfrentan prácticamente todos los demás
corredores de bolsa, redujo en gran medida el capital total
disponibles para crear mercados y la voluntad de comprar/vender bonos de riesgo crediticio.

La futura reforma regulatoria bien puede conducir a reducciones persistentes o incluso permanentes en
el capital proporcionado por los corredores.
ÿ Oferta y demanda general del mercado. En períodos de alta oferta de nuevas emisiones, los
diferenciales de crédito se ampliarán si no hay suficiente demanda. En períodos de alta demanda de
bonos, los diferenciales se estrecharán.
Cada uno de los primeros cuatro factores desempeñó un papel durante la crisis financiera de 2008-2009,
lo que provocó que los diferenciales se ampliaran drásticamente, como se muestra en el Anexo 15, antes de
reducirse drásticamente cuando los gobiernos intervinieron y los mercados se estabilizaron. Esto se muestra
en dos paneles, uno para grado de inversión y otro para alto rendimiento, debido a la mayor volatilidad de los
diferenciales en los bonos de alto rendimiento, en particular los créditos con calificación CCC. Esta volatilidad
de los diferenciales se refleja en los diferentes rangos de los diferenciales en los ejes Y. OAS es un diferencial
ajustado por opciones, que incorpora el valor de la opción de compra implícita en ciertos bonos corporativos
que los emisores tienen derecho a ejercer antes del vencimiento.32
32 Los detalles de la valoración de bonos con opciones integradas y el cálculo de OAS están cubiertos en el Nivel II
del plan de estudios del Programa CFA.
Anexo 15 Diferenciales corporativos de alto rendimiento y grado de inversión de EE. UU.
A. Spreads corporativos de grado de inversión
OEA (bps)
800
700
600
500
400
300
200
100
0
95 09070503019897 11 171513
Recesión de EE. UU. aaa Automóvil club británico A Balido
B. Spreads corporativos de alto rendimiento

OEA (bps)
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
95 09070503019997 11 171513
Recesión de EE. UU. Licenciado en Letras B Caá
Fuentes: Índices de Bloomberg Barclays y Loomis, Sayles & Company.
EJEMPLO 8
Diferenciales de rendimiento
1 ¿Qué bonos es probable que muestren la mayor volatilidad de los diferenciales?
A Bonos de emisores con calificación AA
Bonos B de emisores con calificación BB
Bonos C de emisores con calificación A
2 Si los inversionistas se preocupan cada vez más por la economía, digamos, como
mostrado por la caída de los precios de las acciones: ¿cuál es el impacto más probable en los diferenciales
de crédito?
A No habrá cambios en los diferenciales de crédito. no se ven afectados por

mercados de valores.
B Se producirán diferenciales más reducidos. Los inversores se trasladarán de las acciones a los
títulos de deuda.
C Se producirán diferenciales más amplios. Los inversores están preocupados por una solvencia
crediticia más débil.
Solución a 1:
B es correcto. Los bonos de menor calidad muestran una mayor volatilidad de los diferenciales que los bonos
de mayor calidad. Todos los factores que afectan los diferenciales (el ciclo crediticio, las condiciones económicas,
el desempeño financiero, la capacidad de creación de mercado y las condiciones de oferta y demanda ) tenderán
a tener un mayor impacto en el precio de los créditos de menor calidad.
Solución a 2:
C es correcto. Los inversionistas requerirán rendimientos más altos como compensación por el deterioro del
crédito, incluidas las pérdidas, que es probable que ocurra en una economía debilitada.
Hemos discutido cómo los diferenciales de rendimiento de las obligaciones de deuda con riesgo crediticio, como
los bonos corporativos, pueden fluctuar en función de una serie de factores, incluidos los cambios en la visión del
mercado del riesgo idiosincrásico o específico del emisor. La siguiente pregunta que debe hacerse es cómo estos
cambios en los diferenciales afectan el precio y el rendimiento de estos bonos.
Aunque los inversores en bonos sí se preocupan por los riesgos de incumplimiento, recuerde que la probabilidad
de incumplimiento para los bonos de mayor calidad suele ser muy baja: para los bonos de grado de inversión, los
incumplimientos anuales casi siempre están muy por debajo del 1 por ciento (recuerde el Anexo 6).
Por otro lado, las tasas de incumplimiento pueden ser muy altas para los emisores de menor calidad, aunque pueden
variar ampliamente según el ciclo crediticio, entre otras cosas. En lo que la mayoría de los inversionistas en deuda con
grado de inversión se enfoca más que en el riesgo de incumplimiento es en el riesgo de diferencial , es decir, el efecto
sobre los precios y los rendimientos de los cambios en los diferenciales.
El impacto en el precio de los cambios en los diferenciales está impulsado por dos factores principales: la duración
modificada (sensibilidad del precio con respecto a los cambios en las tasas de interés) del bono y la magnitud del cambio
en el diferencial. El efecto sobre el rendimiento para el tenedor del bono depende del período de tenencia utilizado para
calcular el rendimiento.
El ejemplo más simple es el de un pequeño cambio instantáneo en el diferencial de rendimiento.
En este caso, el impacto del precio, es decir, el cambio porcentual en el precio (incluidos los intereses devengados), se
puede aproximar mediante
Impacto en el precio ÿ – MDur × ÿSpread
donde MDur es la duración modificada. El signo negativo en esta ecuación refleja el hecho de que debido a que los
precios y los rendimientos de los bonos se mueven en direcciones opuestas, los diferenciales más estrechos tienen un
impacto positivo en los precios de los bonos y, por lo tanto, en los rendimientos, mientras que los diferenciales más
amplios tienen un impacto negativo en los rendimientos de los bonos. Tenga en cuenta que si el cambio en el diferencial
se expresa en puntos básicos, el impacto en el precio también se expresará en puntos básicos, mientras que si el
cambio en el diferencial se expresa como un decimal, el impacto en el precio también se expresará como un decimal.
De cualquier manera, el resultado se vuelve a expresar fácilmente como un porcentaje.
Para cambios de margen más grandes (y, por lo tanto, cambios de rendimiento más grandes), el impacto de la
convexidad debe incorporarse en la aproximación:
Impacto en el precio ÿ –(MDur × ÿSpread) + ½Cvx × (ÿSpread)2
En este caso, se debe tener cuidado para asegurarse de que la convexidad (denotada por Cvx) tenga la escala
adecuada para que sea coherente con la forma en que se expresa el cambio de dispersión. En general, para los bonos
sin opciones integradas, se puede escalar la convexidad para que tenga el mismo orden de magnitud que la duración al
cuadrado y luego expresar el cambio de diferencial como
decimal. Por ejemplo, para un bono con una duración de 5,0 y una convexidad informada de 0,235,
se volvería a escalar la convexidad a 23,5 antes de aplicar la fórmula. Para un aumento del 1 por
ciento (es decir, 100 pb) en el diferencial, el resultado sería
Impacto en el precio = (–5,0 × 0,01) + ½ × 23,5 × (0,01)2 = –0,048825 o –

4,8825 por ciento
El impacto en el precio de los cambios instantáneos en los diferenciales se ilustra en el Anexo 16

usando dos bonos de British Telecom, la compañía de telecomunicaciones del Reino Unido. Los
bonos, denominados en libras esterlinas, tienen un precio que proporciona un cierto margen sobre los
bonos del gobierno británico (gilts) de vencimiento similar. A partir del diferencial inicial, en incrementos
de 25 pb y tanto para diferenciales más amplios como más estrechos, se calculan el nuevo precio y
la rentabilidad real para cada cambio de diferencial. Además, el anexo muestra los rendimientos
aproximados con y sin el término de convexidad. Como puede verse, la aproximación que usa solo la
duración es razonablemente precisa para cambios pequeños en la dispersión, pero para cambios
más grandes, el término de convexidad generalmente proporciona una mejora significativa.
Anexo 16 Impacto de la duración en el precio para un cambio dado en el diferencial
Emisor: British Telecom, 5,75%, 12/07/2028
Precio: £ 122.978 Duración modificada: 7.838 Propagación a curva dorada: 150,7 pb

Intereses devengados: 0,958 Convexidad: 77.2 YTM (conversiones): 3.16
Escenarios
Diferencial ÿ (pb) –100 –75 –50 –25 0 25 50 75 100
Propagación (pb) 50.7 75.7 100.7 125.7 150.7 175.7 200.7 225.7 250.7
Precio (£) 131,62 129,12 126,68 124,29 122,98 119,69 117,47 115,30 113.18
Precio + acumulado (£) 132,58 130,08 127,64 125,25 123,94 120,65 118,43 116,26 114.14
Precio ÿ (£) 8.64 6.14 3.70 1.31 0.00 –3.29 –5.51 –7.68 –9.80
Devolver (%)
Actual 6,97% 4,96% 2,99% 1,06% 0,00% –2,65% –4,44% –6,20% –7,91%
Aprox.: Dur solamente 7,84% 5,88% 3,92% 1,96% 0,00% –1,96% –3,92% –5,88% –7,84%
Aprox.: Dur & Cvx 8,22% 6,10% 4,02% 1,98% 0,00% –1,94% –3,82% –5,66% –7,45%
Emisor: British Telecom, 3,625%, 21/11/2047
Precio: £ 94.244 Duración modificada: 17.144 Propagación a curva dorada: 210,8 pb

Intereses devengados: 2.185 Convexidad: 408.4 YTM (conversiones): 4.11
Escenarios
Diferencial ÿ (pb) –100 –75 –50 –25 0 25 50 75 100
Propagación (pb) 110.8 135.8 160.8 185.8 210.8 235.8 260.8 285.8 310.8
Precio (£) 111.28 106.38 101.77 97.41 93.24 89.41 85.75 82.30 79.04
Precio + acumulado (£) 113.47 108.57 103.96 99.60 95.43 91.60 87.94 84.48 81.22
Precio ÿ (£) 18.04 13.14 8.53 4.17 0.00 –3.83 –7,49 –10,95 –14.21
Devolver (%)
Actual 18,90% 13,77% 8,93% 4,37% 0,00% –4,02% –7,85% –11,47% –14,89%
Escenarios
Aprox.: Dur solamente 17,14% 12,86% 8,57% 4,29% 0,00% –4,29% –8,57% –12,86% –17,14%
Aprox.: Dur & Cvx 19,19% 14,01% 9,08% 4,41% 0,00% –4,16% –8,06% –11,71% –15,10%
Fuente: Bloomberg Finance, LP (la fecha de liquidación es el 13 de diciembre de 2018).
Tenga en cuenta que el cambio de precio para un cambio de margen dado es mayor para el bono de
mayor duración, en este caso, el bono de British Telecom con vencimiento en 2047, que para el bono de British
Telecom con vencimiento en 2028 de menor duración. Se dice que los bonos corporativos de mayor duración
tienen una "sensibilidad de diferencial más alta"; es decir, sus precios y, por lo tanto, los rendimientos, son más
volátiles con respecto a los cambios en el diferencial. Es esencialmente el mismo concepto que la duración de
cualquier bono: cuanto mayor sea la duración de un bono, mayor será la volatilidad del precio para un cambio
dado en las tasas de interés/rendimientos.
Además, los inversionistas quieren ser compensados por el hecho de que cuanto más lejos esté uno del
vencimiento de un bono (es decir, cuanto más largo sea el bono), mayor será la incertidumbre sobre la solvencia
futura de un emisor. Con base en el análisis crediticio, un inversionista puede estar seguro de que el riesgo de
incumplimiento de un emisor es relativamente bajo en el corto plazo; sin embargo, mirando muchos años hacia
el futuro, la incertidumbre del inversionista crece debido a factores que son cada vez más difíciles, si no
imposibles, de pronosticar (p. ej., estrategia de gestión o ejecución deficientes, obsolescencia tecnológica,
desastres naturales o provocados por el hombre, eventos de apalancamiento corporativo) . Este aumento en el
riesgo crediticio a lo largo del tiempo se puede ver en el Anexo 17. Tenga en cuenta que en este estudio de
Standard & Poor's,33 las tasas de incumplimiento a un año para el conjunto de emisiones de 2017 son del 0 por
ciento para todas las categorías de calificación de BB o superior. Las tasas de incumplimiento a tres años para
los bonos emitidos en 2015 son sustancialmente más altas y los incumplimientos observados incluyen bonos
originalmente calificados hasta BBB (es decir, bajo grado de inversión). Las tasas de incumplimiento a 5 años
para los bonos emitidos en 2013 son más altas que las tasas de incumplimiento a 3 años, y los incumplimientos
también incluyen bonos inicialmente calificados como BBB. Además del riesgo de incumplimiento que aumenta
con el tiempo, los datos también muestran de manera bastante concluyente que cuanto más baja es la
calificación crediticia, mayor es el riesgo de incumplimiento. Finalmente, tenga en cuenta el muy alto riesgo de
incumplimiento para los bonos con calificación CCC o inferior en todos los horizontes temporales. Esto es
consistente con el Anexo 7 anterior en la lectura, que mostró una variabilidad significativa de las calificaciones
de tres años (" migración"), con gran parte de la migración hacia calificaciones crediticias más bajas (es decir, mayor riesgo de incumplimiento).
Anexo 17 Tasa de incumplimiento por categoría de calificación (%)

(no financieros)
Crédito 1 año 3 años 10 años

Clasificación (piscina 2017) (piscina de 2015) (piscina de 2013)
AAA 0.00 0.00 0.00
Automóvil club británico 0.00 0.00 0.00
A 0.00 0.00 0.00
BBB 0.00 0.08 0.27
cama y desayuno 0.10 2.46 3.33
(continuado)
33 De S&P, “2010 Annual Global Corporate Default Study and Ratings Transitions”, informe de Standard & Poor's (5 de abril de 2018).
Crédito 1 año 3 años 10 años

Clasificación (piscina 2017) (piscina de 2015) (piscina de 2013)
B 0,95 10.11 12.90
CCC/C 27.15 41.43 44.70
Fuente: Basado en datos de S&P, “2017 Annual Global Corporate Default Study and Ratings
Transitions”, informe de Standard & Poor's (30 de marzo de 2011).
También vale la pena señalar que los diferenciales de oferta y demanda (en términos de rendimiento)
se traducen en costos de transacción más altos para los bonos de mayor duración; los inversores también
quieren ser compensados por eso . Por estas razones, las curvas de distribución (a menudo llamadas
curvas de crédito), como las curvas de rendimiento, suelen tener una pendiente positiva. Es decir, los
bonos de vencimiento más largo de un emisor determinado normalmente se negocian con diferenciales
más amplios que los bonos de vencimiento más corto frente a sus respectivos bonos gubernamentales de
vencimiento comparable.34 El Anexo 18, utilizando la empresa de telecomunicaciones de EE . curva
trazando los rendimientos de sus bonos frente a su vencimiento. (Como emisor grande y frecuente, AT&T
tiene muchos bonos en circulación a lo largo de la curva de rendimiento).
Anexo 18 Ejemplo histórico: curva de crédito de AT&T frente a curva del Tesoro de EE. UU.
Rendimiento al vencimiento (%)
4
AT&T
3
El Tesoro de los Estados Unidos

1
0
0 5 10 15 20 25 30
Años hasta el vencimiento
Fuente: Basado en datos de Bloomberg Finance, LP, al 5 de octubre de 2011.
34 Hay algunas excepciones a esto: los bonos que se negocian a un precio de prima alto sobre el valor nominal debido a que tienen
cupones que están muy por encima del rendimiento al vencimiento del bono y los bonos que se negocian a niveles de dificultad
debido a preocupaciones crediticias. Muchos inversionistas son reacios a pagar precios de primas altas por bonos que tienen riesgo
crediticio debido a la mayor caída potencial del precio (hacia un precio de recuperación en caso de incumplimiento) de un evento
crediticio adverso. Por lo tanto, los bonos de vencimiento intermedio de alto cupón pueden negociarse con diferenciales similares o
más amplios que los bonos de vencimiento más largo. Para los créditos en dificultades, el alto riesgo de incumplimiento hace que
todos los bonos de un emisor determinado migren hacia el mismo precio de recuperación esperado. En este caso, los bonos de
menor vencimiento y menor duración tendrán un mayor rendimiento cotizado al vencimiento y un margen más amplio que los bonos
de mayor vencimiento y mayor duración. Esto se deduce de las fórmulas de impacto de precio. Cuanto más corta sea la duración,
mayor será el rendimiento (incluido el diferencial) para reducir el precio a un precio de recuperación esperado dado.
Consideraciones especiales del análisis crediticio de alto rendimiento, soberano y no soberano 347
EJEMPLO 9
Impacto en el precio
Calcule el impacto en el precio de un bono corporativo a 10 años con un cupón del 4,75 por ciento con un
precio de 100, con una ampliación instantánea de 50 pb en el diferencial debido al anuncio del emisor de que
estaba agregando una deuda sustancial para financiar una adquisición (lo que resultó en dos -rebaja de nivel
por parte de las agencias de calificación).
El bono tiene una duración modificada de 7,9 y su convexidad es de 74,9.
Solución:
El impacto de la ampliación del diferencial de 50 pb es:
Impacto en el precio ÿ –(MDur × ÿSpread) + ½ Cvx × (ÿSpread)2

= –(0,0050 × 7,9) + (0,5 × 74,9) × (0,0050)2
= –0.0386, o –3.86 por ciento
Debido a que los rendimientos y los precios de los bonos se mueven en direcciones opuestas, el
diferencial más amplio hizo que el precio de los bonos cayera. Usando una calculadora de precios de bonos,
el rendimiento exacto es de –3,85 por ciento, por lo que esta aproximación fue muy precisa.
En resumen, los cambios en los diferenciales pueden tener un impacto significativo en el precio y el rendimiento
de los bonos de riesgo crediticio durante un período de tenencia determinado, y cuanto mayor sea la duración
modificada de los bonos, mayor será el impacto en el precio de los cambios en los diferenciales. Los diferenciales más
amplios dañan el rendimiento de los bonos, mientras que los diferenciales más estrechos ayudan al rendimiento de los bonos.
Para los inversionistas en bonos que administran activamente sus carteras (es decir, no solo compran bonos y los
mantienen hasta el vencimiento), pronosticar los cambios en los diferenciales y las pérdidas crediticias esperadas
tanto en los bonos individuales como en sus carteras más amplias es una estrategia importante para mejorar el
rendimiento de la inversión.
CONSIDERACIONES ESPECIALES DE ALTO RENDIMIENTO,

ANÁLISIS DE CRÉDITO SOBERANO Y NO SOBERANO
7
Hasta ahora, nos hemos centrado principalmente en los principios básicos del análisis crediticio y la inversión, con
énfasis en los bonos corporativos de grado de inversión de mayor calidad. Aunque muchos de estos principios son
aplicables a otros segmentos de riesgo crediticio del mercado de bonos, existen algunas diferencias en el análisis
crediticio que deben tenerse en cuenta. Esta sección se centra en consideraciones especiales al evaluar el crédito de
los emisores de deuda de los siguientes tres segmentos del mercado: bonos corporativos de alto rendimiento, bonos
soberanos y bonos gubernamentales no soberanos.
7.1 Alto rendimiento
Recuerde que los bonos corporativos de alto rendimiento o sin grado de inversión son aquellos calificados por debajo
de Baa3/BBB– por las principales agencias calificadoras. Estos bonos a veces se denominan "bonos chatarra" debido
al mayor riesgo inherente a sus balances débiles y/o perspectivas comerciales pobres o menos probadas.
Hay muchas razones por las que las empresas están calificadas por debajo del grado de inversión, incluyendo
ÿ Estructura de capital altamente apalancada
ÿ Historial operativo débil o limitado

ÿ Flujo de caja libre limitado o negativo
ÿ Negocio altamente cíclico
ÿ Gestión deficiente
ÿ Políticas financieras riesgosas
ÿ Falta de escala y/o ventajas competitivas
ÿ Grandes pasivos fuera de balance
ÿ Industria en declive (p. ej., publicación de periódicos)
Las empresas con balances y/o perfiles comerciales débiles tienen un margen de error más bajo y un
mayor riesgo de incumplimiento en relación con los nombres de grado de inversión de mayor calidad.
Y el mayor riesgo de incumplimiento significa que se debe prestar más atención al análisis de recuperación (o
gravedad de la pérdida, en caso de incumplimiento). En consecuencia, el análisis de alto rendimiento
generalmente es más profundo que el análisis de grado de inversión y, por lo tanto, tiene consideraciones especiales.
Esto incluye lo siguiente:
ÿ Mayor enfoque en la liquidez y el flujo de efectivo del emisor
ÿ Proyecciones financieras detalladas
ÿ Comprensión y análisis detallados de la estructura de la deuda
ÿ Comprensión de la estructura corporativa de un emisor

ÿ Pactos
ÿ Enfoque similar al de la renta variable para el análisis de alto rendimiento
Liquidez. La liquidez, es decir, tener efectivo y/o la capacidad de generar o recaudar efectivo, es importante
para todos los emisores. Es absolutamente crítico para las empresas de alto rendimiento. Las empresas con
grado de inversión suelen tener una cantidad sustancial de efectivo en sus balances, generan una gran
cantidad de efectivo a partir de operaciones en relación con su deuda (¡o de lo contrario no tendrían grado de
inversión!) y/o se supone que tienen fuentes alternativas de liquidez, como líneas bancarias y papel
comercial.35 Por estas razones, las empresas de grado de inversión pueden refinanciar (refinanciar) la deuda
que vence más fácilmente. Por otro lado, las empresas de alto rendimiento pueden no tener esas opciones
disponibles. Por ejemplo, no existe un mercado de papel comercial de alto rendimiento, y las líneas de crédito
bancarias suelen tener restricciones más estrictas para las empresas de alto rendimiento. Tanto las malas
noticias específicas de la empresa como las difíciles condiciones del mercado financiero pueden hacer que
las empresas de alto rendimiento no puedan acceder a los mercados de deuda. Y aunque la gran mayoría de
los emisores de deuda corporativa con grado de inversión tienen acciones que cotizan en bolsa y, por lo tanto,
pueden usar esas acciones como una opción de financiamiento, muchas empresas de alto rendimiento son
de propiedad privada y, por lo tanto, no tienen acceso a los mercados públicos de acciones.
Por lo tanto, la liquidez del emisor es un enfoque clave en el análisis de alto rendimiento. Fuentes de liquidez, desde
más fuertes a los más débiles, son los siguientes:
1 Efectivo en el balance
2 Capital de trabajo
3 Flujo de caja operativo

4 Líneas de crédito bancarias
5 Emisión de acciones
6 Venta de activos
35 El papel comercial (CP, por sus siglas en inglés) es financiamiento a corto plazo (menos de 270 días) utilizado diariamente por muchas
corporaciones grandes con grado de inversión. En la práctica, la emisión de CP requiere calificaciones sólidas de grado de inversión a largo
plazo, en su mayoría con calificación A o superior, con un mercado mucho más pequeño para empresas con calificación BBB.
El efectivo en el balance es fácil de ver y evidente como una fuente para pagar la deuda.36 Como se
mencionó anteriormente en esta lectura, el capital de trabajo puede ser una gran fuente o uso de liquidez,
dependiendo de su monto, su uso en el ciclo de conversión de efectivo y su papel en las operaciones de una
empresa. El flujo de efectivo operativo es una fuente disponible de liquidez a medida que las ventas se
convierten en cuentas por cobrar, que se convierten en efectivo en un período de tiempo bastante corto. Las
líneas bancarias, o facilidades de crédito, pueden ser una fuente importante de liquidez, aunque puede haber
algunas cláusulas relacionadas con el uso de las líneas bancarias que es fundamental conocer y se cubrirán
un poco más adelante. La emisión de acciones puede no ser una fuente confiable de liquidez porque un emisor
es privado o debido a las malas condiciones del mercado si una empresa tiene acciones que cotizan en bolsa.
Las ventas de activos son la fuente de liquidez menos confiable porque tanto el valor potencial como el
momento real del cierre pueden ser muy inciertos.
La cantidad de estas fuentes de liquidez debe compararse con la cantidad y el momento de los próximos
vencimientos de deuda. Una gran cantidad de deuda que vence en los próximos 6 a 12 meses junto con
fuentes de liquidez bajas será una señal de advertencia para los inversionistas en bonos y podría empujar a un
emisor al incumplimiento porque los inversionistas pueden optar por no comprar nuevos bonos destinados a
pagar la deuda existente. . La liquidez insuficiente, es decir, quedarse sin efectivo o no tener más acceso a
financiamiento externo para refinanciar o pagar la deuda existente, es la principal razón por la que los emisores
incumplen. Aunque la liquidez es importante para las empresas industriales, es una necesidad absoluta para
las empresas financieras, como se vio en el caso de Lehman Brothers y otras empresas en problemas durante
la crisis financiera de 2008. Las instituciones financieras están muy apalancadas y, a menudo, dependen en
gran medida de la financiación a largo plazo. activos con pasivos a corto plazo.
Proyecciones financieras. Debido a que las empresas de alto rendimiento tienen menos margen de error, es
importante pronosticar o proyectar las ganancias futuras y el flujo de efectivo durante varios años, tal vez
incluyendo varios escenarios, para evaluar si el perfil crediticio del emisor es estable, está mejorando o está
disminuyendo y, por lo tanto, si necesita otras fuentes de liquidez o está en riesgo de incumplimiento. También
se deben incorporar los gastos de capital en curso y los cambios en el capital de trabajo. Se debe dar especial
énfasis a los escenarios realistas de “estrés” que podrían exponer las vulnerabilidades de un prestatario.
Estructura de la deuda. Las empresas de alto rendimiento tienden a tener muchas capas de deuda en
sus estructuras de capital, con diferentes niveles de antigüedad y, por lo tanto, diferentes tasas de
recuperación potencial en caso de incumplimiento. (Recuerde la tabla histórica de tasas de recuperación
de incumplimiento basadas en antigüedad en el Anexo 2). Un emisor de alto rendimiento a menudo tendrá
al menos algunos de los siguientes tipos de obligaciones en su estructura de deuda:
ÿ Deuda bancaria (garantizada)37

ÿ Deuda de segundo gravamen
ÿ Deuda sénior no garantizada
ÿ Deuda subordinada, que puede incluir bonos convertibles38

ÿ Acciones preferentes39
36 Tenga en cuenta que parte del efectivo puede quedar “atrapado” en otros países por ciertas razones impositivas, comerciales
o reglamentarias, y es posible que no sea de fácil acceso, o que la repatriación (devolver el dinero al país de origen) podría generar
pagos de impuestos en efectivo.
37 Debido al mayor riesgo de incumplimiento, en la mayoría de los casos la deuda bancaria estará garantizada para los emisores de alto rendimiento.
38 Los bonos convertibles son instrumentos de deuda que dan a los tenedores la opción de convertir a un número fijo de
acciones ordinarias. Pueden estar en cualquier nivel de la estructura de capital, pero con frecuencia se emiten como deuda
subordinada senior.
39 Las acciones preferentes tienen elementos tanto de deuda como de capital. Por lo general, recibe un pago fijo como lo hace
un bono y tiene mayor prioridad de reclamos que las acciones ordinarias. Sin embargo, como tipo de capital, está subordinado
a la deuda.
Cuanto menor sea la clasificación en la estructura de la deuda, menor será la calificación crediticia y menor la
recuperación esperada en caso de incumplimiento. A cambio de estos mayores riesgos asociados, los inversores
normalmente exigirán mayores rendimientos.
Como se discutió en la Sección 5, un cálculo de apalancamiento estándar utilizado por los analistas de crédito
es deuda/EBITDA y se cotiza como un múltiplo (por ejemplo, “5.2x apalancado”). Para un emisor con varias capas
de deuda con diferentes tasas de recuperación esperadas, los analistas de alto rendimiento deben calcular el
apalancamiento en cada nivel de la estructura de la deuda. El Ejemplo 10 muestra los cálculos del apalancamiento
bruto, medido por Deuda/EBITDA, en cada nivel de la estructura de la deuda y el apalancamiento neto para toda
la estructura de la deuda. Los cálculos de apalancamiento bruto no ajustan la deuda por el efectivo disponible. El
apalancamiento neto ajusta la deuda restando el efectivo de la deuda total.
EJEMPLO 10
Estructura de Deuda y Apalancamiento

Hexion Inc. es una empresa de productos químicos especializados. Tiene una estructura de deuda
complicada y de alto rendimiento, que consta de deuda de primer gravamen (préstamos y bonos), bonos
garantizados, bonos de segundo gravamen y deuda sénior no garantizada, debido a una serie de fusiones,
así como a una compra apalancada en 2005. Anexo 19 es una descripción simplificada de la estructura de
la deuda de la empresa, así como algunas estadísticas clave relacionadas con el crédito.
Anexo 19 Estructura de deuda y apalancamiento de Hexion Inc. a

finales de 2017
Información Financiera ($ millones)
Dinero $115
Deuda total $3,668
Deuda neta $3,553
Gastos por intereses $329
EBITDA $365
Estructura de la deuda ($ millones)
Deuda de primer gravamen (préstamos y bonos) $2,607
Bonos garantizados $225
Bonos de segundo gravamen $574
Bonos senior no garantizados $263
DEUDA TOTAL $3,669
Fuente: Documentos de la empresa, Loomis Sayles & Company.
Con la información proporcionada, aborde lo siguiente:
1 Calcular el apalancamiento bruto, medido por Deuda/EBITDA, a través de cada nivel de deuda,
incluida la deuda total.
2 Calcule el apalancamiento neto, medido por (Deuda – Efectivo)/EBITDA, para

la estructura total de la deuda.
3 ¿Por qué Hexion podría tener tanta deuda garantizada en relación con la deuda no garantizada (tanto
senior como subordinada)? (Nota: esta pregunta se basa en conceptos de secciones anteriores).
Soluciones a 1 y 2:
Bruto Apalancamiento neto
Aprovechar (Deuda – Efectivo)/

(Deuda/EBITDA) EBITDA
Apalancamiento de deuda garantizada
(Primer gravamen + Deuda garantizada)/EBITDA
(2607 + 225)/365 7.8x
Apalancamiento de segundo gravamen
(Primer gravamen + Deuda garantizada + Deuda en
segundo gravamen)/EBITDA
(2.607 + 225 + 574)/365 9.3x
Apalancamiento total (incluye no garantizados)
(Deuda total/EBITDA)
3669/365 10.1x
Apalancamiento neto (apalancamiento neto de efectivo a través de toda la

estructura de deuda)
(Deuda total – Caja)/EBITDA 9.7x
Solución a 3:
Hexion podría tener esa cantidad de deuda garantizada porque (1) era menos costosa que emitir
deuda no garantizada adicional sobre la cual los inversionistas habrían exigido un mayor rendimiento
y/o (2) dado el riesgo del negocio (los productos químicos son un negocio cíclico)), el alto
apalancamiento del modelo de negocio y el riesgo del balance general (gran cantidad de deuda de
una compra apalancada), los inversores solo estarían dispuestos a prestar dinero a la empresa con
garantía.
Se dice que las empresas de alto rendimiento que tienen una gran cantidad de deuda garantizada (por
lo general, deuda bancaria) en relación con la deuda no garantizada tienen una estructura de capital
"sobrecargada". Con esta estructura, hay menos capacidad para asumir más deuda bancaria en caso de
estrés financiero. Junto con los acuerdos a menudo más estrictos asociados con la deuda bancaria y su
vencimiento generalmente más corto en comparación con otros tipos de deuda, esto significa que estos
emisores son más susceptibles al incumplimiento, así como a una menor recuperación para los diversos
acreedores menos garantizados.
Estructura corporativa. Muchas empresas emisoras de deuda, incluidas las empresas de alto
rendimiento, utilizan una estructura de sociedad de cartera con una matriz y varias subsidiarias operativas.
Saber dónde reside la deuda de un emisor (matriz versus subsidiarias) y cómo se puede mover el efectivo
de la subsidiaria a la matriz ("upstream") y viceversa ("downstream") es fundamental para el análisis de los
emisores de alto rendimiento.
En una estructura de sociedad de cartera, la matriz posee acciones en sus subsidiarias. Por lo general,
la matriz no genera gran parte de sus propias ganancias o flujo de efectivo, sino que recibe dividendos de
sus subsidiarias. Los dividendos de las subsidiarias generalmente se pagan con cargo a las utilidades
después de que hayan satisfecho todas sus otras obligaciones, como los pagos de la deuda. En la medida
en que sus ganancias y flujo de efectivo sean débiles, las subsidiarias pueden verse limitadas en su
capacidad para pagar dividendos a la matriz. Además, las subsidiarias que tienen una gran cantidad de su
propia deuda pueden tener restricciones o limitaciones sobre la cantidad de efectivo que pueden proporcionar a
la matriz a través de dividendos o de otra manera, como a través de un préstamo intercompañía.

Estas restricciones y limitaciones en el movimiento de efectivo entre la matriz y las subsidiarias pueden tener un impacto
importante en sus respectivas capacidades para cumplir con sus obligaciones de deuda.
La dependencia de la matriz en el flujo de efectivo de sus subsidiarias significa que la deuda de la matriz está
estructuralmente subordinada a la deuda de las subsidiarias y, por lo tanto, generalmente tendrá una calificación de
recuperación más baja en caso de incumplimiento.
Para empresas con sociedades controladoras muy complejas, también puede haber una o más sociedades
controladoras intermedias, cada una con su propia deuda y, en algunos casos, es posible que no posean el 100 por
ciento de las acciones de las subsidiarias. Esta estructura se ve a veces en empresas de alto rendimiento que se han
creado a través de muchas fusiones y adquisiciones o que formaron parte de una compra apalancada.40
El Anexo 20 muestra la estructura de capital de Infor, Inc. (Infor), una empresa de software y servicios de alto
rendimiento destacada anteriormente como un ejemplo del proceso de ajuste de niveles de las agencias de calificación
crediticia . La estructura de capital de Infor consta de una empresa matriz que tiene deuda, en este caso, notas senior
convertibles, así como una subsidiaria con múltiples capas de deuda pendiente por antigüedad.
Anexo 20 Estructura de capital de Infor
Matriz de software de Infor, LLC

7.125% efectivo/7.875% pagarés PIK con vencimiento en $750
2021 Deuda total $750
Deuda Total Consolidada $6,635

2018 (30 abril YE) EBITDA consolidado $785
Apalancamiento consolidado 2018 8.5×
Info Inc. Infor Software Parent Inc.

Garante de Op Co Notes Co-Emisor de Bonos Hold Co
Infor (EE. UU.), Inc.
Préstamo de primer grado de 2.150 millones de USD con $2,126

vencimiento en 2022 Préstamo de primer grado de 1.000 $1,207
millones de euros con vencimiento en 2022* 5,75 % Bonos garantizados senior de $500
primer gravamen con vencimiento en 2020 6,5 % Bonos senior no garantizados con $1,630
vencimiento en 2022 5,75 % Bonos senior no garantizados en euros con vencimiento en 2022* $423
Deuda total $5,885
EBITDA 2018 $785

Apalancamiento 2018 7.5×
* Conversión de Euro a USD.

Fuente: Archivo de la empresa; Loomis, Sayles & Company.
Por lo tanto, los inversionistas de alto rendimiento deben analizar y comprender la estructura corporativa de un
emisor, incluida la distribución de la deuda entre la matriz y sus subsidiarias.
Los coeficientes de apalancamiento deben calcularse en cada una de las entidades emisoras de deuda, así como sobre
una base consolidada.
40 Para sociedades controladoras con estructuras corporativas complejas, como múltiples subsidiarias con sus propias estructuras
de capital, el incumplimiento en una subsidiaria puede no desencadenar un incumplimiento cruzado. Los analistas astutos buscarán
eso en los contratos de emisión y otra documentación legal.
También es importante que, aunque la deuda de una subsidiaria operativa pueda estar “más cerca ” y
mejor asegurada por activos particulares de la subsidiaria, la calidad crediticia de una empresa matriz aún
podría ser mayor. La empresa matriz podría, aunque estar menos directamente asegurada por algún activo
en particular, todavía beneficiarse de la diversidad y disponibilidad de todos los flujos de efectivo en el
sistema consolidado. En resumen, la calidad crediticia no es simplemente un análisis automático de las
provisiones y gravámenes de la deuda.
Análisis del pacto. Como se discutió anteriormente, el análisis de los convenios es muy importante para todos
los bonos. Es especialmente importante para los créditos de alto rendimiento debido a su reducido margen de
seguridad. Los convenios clave para los emisores de alto rendimiento pueden incluir lo siguiente:
ÿ Cambio de puesto de control
ÿ Pagos restringidos
ÿ Limitaciones sobre gravámenes y endeudamiento adicional
ÿ Subsidiarias restringidas versus no restringidas
Bajo el cambio de control de venta, en caso de una adquisición (un “cambio de control”), los
tenedores de bonos tienen derecho a exigir al emisor que recompre su deuda (una “opción de venta”), a
menudo a la par o a un precio pequeño. prima al valor nominal. Este convenio tiene por objeto proteger a
los acreedores de estar expuestos a un prestatario más débil y más endeudado como resultado de la
adquisición. Para los emisores con grado de inversión, este convenio generalmente tiene una doble prueba:
la adquisición del prestatario y la consiguiente rebaja a una calificación de alto rendimiento.
El pacto de pagos restringidos está destinado a proteger a los acreedores al limitar la cantidad de
efectivo que se puede pagar a los accionistas a lo largo del tiempo. La “canasta” de pagos restringidos
generalmente tiene un tamaño en relación con el flujo de efectivo y la deuda pendiente de un emisor, o se
está recaudando, y es una cantidad que puede crecer con las ganancias retenidas o el flujo de efectivo, lo
que brinda a la administración más flexibilidad para realizar pagos.
Las limitaciones en el pacto de gravámenes están destinadas a poner límites a la cantidad de
deuda garantizada que puede tener un emisor. Este convenio es importante para los acreedores no
garantizados que están estructuralmente subordinados a los acreedores garantizados; cuanto mayor sea
el monto de la deuda que se acumula por delante de ellos, menos podrán recuperar en caso de incumplimiento.
Con respecto a las subsidiarias restringidas versus no restringidas, los emisores pueden clasificar
algunas de sus subsidiarias como restringidas y otras como no restringidas en lo que se refiere a ofrecer
garantías para la deuda de su compañía tenedora. Estas garantías subsidiarias pueden ser muy útiles
para los acreedores de las sociedades controladoras porque ponen su deuda en igualdad de condiciones
(pari passu) con la deuda en las subsidiarias en lugar de con la deuda estructuralmente subordinada. Las
subsidiarias restringidas deben considerarse como aquellas que están designadas para ayudar a pagar la
deuda a nivel de la matriz, generalmente a través de garantías. Tienden a ser las subsidiarias más grandes
de un emisor y tienen activos significativos, como plantas y otras instalaciones, y/o flujo de efectivo. Puede
haber razones fiscales o legales (p. ej., país de domicilio) por las cuales ciertas subsidiarias están
restringidas y otras no. Los analistas deben leer detenidamente las definiciones de subsidiarias restringidas
versus no restringidas en el contrato de fideicomiso porque a veces el lenguaje está escrito de manera tan
vaga que la empresa puede reclasificar subsidiarias de un tipo a otro con un simple voto de una junta
directiva o fideicomisarios.
Para los inversionistas de alto rendimiento, también es importante saber cuáles son los convenios en
los acuerdos de crédito bancario de un emisor. Estos acuerdos generalmente se presentan ante la
comisión de valores del país donde se redactó el documento de préstamo. Los convenios bancarios
pueden ser más restrictivos que los convenios de bonos y pueden incluir los denominados convenios de
mantenimiento , como las pruebas de apalancamiento, en las que la relación, por ejemplo, deuda/EBITDA
no puede exceder “x” veces. En caso de que se incumpla un convenio, es probable que el banco bloquee
más préstamos en virtud del convenio hasta que se resuelva el convenio. Si no se soluciona, el banco
puede acelerar el pago total de la facilidad, provocando un incumplimiento.
Enfoque similar al de la renta variable para el análisis de alto rendimiento. Los bonos de alto
rendimiento a veces se consideran un "híbrido" entre los bonos de mayor calidad, como la deuda corporativa
con grado de inversión, y los valores de renta variable. Sus movimientos de precios y diferenciales más
volátiles están menos influenciados por los cambios en las tasas de interés que los bonos de mayor calidad,
y muestran una mayor correlación con los movimientos en los mercados de acciones. De hecho, como se
muestra en el Anexo 21, los rendimientos históricos de los bonos de alto rendimiento y la desviación
estándar de esos rendimientos se ubican entre los bonos de grado de inversión y las acciones.
Anexo 21 Rendimientos de los últimos 12 meses en EE. UU. por clase de activo, 31
Diciembre de 1988–30 de septiembre de 2018
Devolver (%)
80
60
40
20
–20
–40
–60
inversión Gramo. Corporación Alto rendimiento S&P 500
Promedio Devolver: 7,00% 8,86% 11,39%

máx. Devolver: 31,07% 64,95% 53,62%
mín. Devolver: –13,82% –31,23% –43,32%
Promedio Volatilidad: 4,71% 6,79% 12,91%
Fuentes: Índices de Bloomberg Barclays, Haver Analytics y Loomis, Sayles & Company.
En consecuencia, un enfoque similar al del mercado de acciones para analizar un emisor de alto
rendimiento puede ser útil. Un enfoque consiste en calcular el valor empresarial de un emisor. El valor de la
empresa (EV) generalmente se calcula sumando la capitalización del mercado de acciones y la deuda total y
luego restando el exceso de efectivo.41,42 El valor de la empresa es una medida de lo que vale una empresa
(antes de cualquier prima de adquisición) porque un comprador de la empresa tendría pagar o asumir la deuda
y recibiría el efectivo de la empresa adquirida.
A los inversionistas en bonos les gusta usar EV porque muestra la cantidad de "amortiguación" de capital
debajo de la deuda. También puede dar una idea de (1) cuánto más la gestión de apalancamiento podría
intentar poner en una empresa en un esfuerzo por aumentar los rendimientos de las acciones o (2) cuán
probable, y cuán costosa, podría ser una compra apalancada que dañe el crédito.
De manera similar a como los inversionistas en acciones miran los múltiplos de acciones, los inversionistas en
bonos pueden calcular y comparar EV/EBITDA y deuda/EBITDA entre varios emisores como parte de su
análisis. Las diferencias estrechas entre los índices EV/EBITDA y deuda/EBITDA para un emisor dado indican
un colchón de capital pequeño y, por lo tanto, un riesgo potencialmente mayor para los inversionistas en bonos.
41 El exceso de efectivo toma el efectivo total y resta cualquier capital de trabajo negativo.
42 A diferencia de la gran mayoría de las empresas de grado de inversión, muchos emisores de alto rendimiento no tienen acciones
que cotizan en bolsa. Para esos emisores, se pueden usar datos de capital de empresas públicas comparables para estimar el EV.
7.2 Deuda Soberana

Los gobiernos de todo el mundo emiten deuda para ayudar a financiar sus operaciones generales,
incluidos los gastos corrientes, como los salarios de los empleados del gobierno, y las inversiones en
activos a largo plazo, como infraestructura y educación. Los bonos del gobierno en los países
desarrollados se han visto tradicionalmente como la tasa libre de riesgo por defecto a partir de la cual
se cotizan todos los demás créditos. Los desafíos fiscales en los países desarrollados, exacerbados
por la crisis financiera mundial de 2008 ("GFC") y la eurocrisis de 2011-2012, sin embargo, han puesto
en duda la noción de una "tasa libre de riesgo", incluso para algunos de los prestatarios gubernamentales
de más alta calidad. . A medida que se han desarrollado sus mercados de capital, un número cada vez
mayor de gobiernos soberanos ha podido emitir deuda en mercados extranjeros (generalmente
denominada en una moneda distinta a la del gobierno soberano, a menudo el dólar estadounidense o
el euro), así como deuda en los mercados extranjeros. mercado interno (emitido en la moneda del
gobierno soberano). En general, los gobiernos soberanos con monedas débiles solo pueden acceder a
los mercados de deuda extranjera mediante la emisión de bonos en monedas extranjeras que se
consideran reservas de valor más seguras. Deuda emitida en el país
El mercado es algo más fácil de pagar porque la deuda generalmente está denominada en la moneda
del país, sujeta a sus propias leyes, y se puede imprimir dinero para pagar la deuda interna del gobierno
soberano. Hace veinte años, muchos países de mercados emergentes43 solo podían emitir deuda en
mercados extranjeros porque no existía un mercado interno. Hoy en día, muchos pueden emitir deuda
a nivel nacional y han construido con éxito curvas de rendimiento de bonos nacionales en todo el
espectro de vencimientos. Todos los gobiernos soberanos están mejor capacitados para pagar el
servicio de la deuda interna y externa si tienen “superávits gemelos”, es decir, un superávit presupuestario
del gobierno y un superávit en cuenta corriente.
A pesar de la globalización financiera en curso y el desarrollo de los mercados de bonos nacionales,
se producen incumplimientos de pago de los gobiernos soberanos. Los incumplimientos a menudo son
precipitados por eventos como la guerra, la agitación política, la devaluación importante de la moneda,
un fuerte deterioro en el comercio o caídas dramáticas en los precios de las exportaciones de productos
básicos clave de un país. Los riesgos de incumplimiento para algunos países desarrollados se
intensificaron después de 2009, ya que los ingresos del gobierno cayeron precipitadamente tras la crisis
financiera de 2008, los gastos aumentaron y los mercados financieros se centraron en la sostenibilidad
a largo plazo de las finanzas públicas, dado el envejecimiento de la población y las crecientes
necesidades de seguridad social. Algunos de los miembros más débiles y más endeudados de la
eurozona no pudieron acceder a los mercados de deuda a tasas económicas y tuvieron que buscar
préstamos del Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Unión Europea. Estos gobiernos más débiles
anteriormente habían podido pedir prestado a tasas mucho más bajas debido a su membresía en la
Unión Europea y la adopción del euro. Sin embargo, los diferenciales de rendimiento dentro de la zona
euro se ampliaron y los países quedaron fuera de los mercados, sin embargo, ya que la crisis financiera
global cobró un alto precio en sus finanzas públicas y, en algunos casos, en sus sistemas bancarios,
que se convirtieron en pasivos contingentes para los soberanos. En Irlanda, el gobierno garantizó la
.
mayoría de los pasivos bancarios, socavando las métricas fiscales propias del país Al igual que el
análisis corporativo, el análisis del crédito soberano se basa en una combinación de factores
cualitativos y cuantitativos. En última instancia, los dos temas clave para el análisis soberano son: 1) la
capacidad de pago de un gobierno y 2) su disposición a pagar. La disposición a pagar es importante
porque, debido al principio de inmunidad soberana, los inversores generalmente no pueden obligar a un
soberano a pagar sus deudas. La inmunidad soberana impide que los gobiernos sean demandados.
Hasta la fecha, las iniciativas globales destinadas a crear un mecanismo para reestructuraciones e
incumplimientos soberanos ordenados no han encontrado tracción.
43 No existe una definición comúnmente aceptada de países de mercados emergentes. El Banco Mundial considera PIB/
Capita es una medida útil, con un PIB/Capita por debajo del promedio probablemente indicando un mercado
emergente. Otros factores incluyen el grado de apertura y madurez de la economía, así como la estabilidad política de un país.
Para ilustrar las consideraciones más importantes en el análisis del crédito soberano, presentamos un
marco básico para evaluar el crédito soberano y asignar calificaciones de deuda soberana.44 El marco
destaca las características específicas que los analistas deben esperar en un crédito soberano de alta
calidad. Algunos de estos se explican por sí mismos (p. ej., ausencia de corrupción). Para otros, se incluye
una breve justificación y/o rango de valores para aclarar la interpretación. La mayoría de estos elementos,
pero no todos, están incluidos en la metodología de la agencia calificadora Standard & Poor's.
Perfil institucional y económico
ÿ Evaluación institucional
• Capacidad de las instituciones para generar finanzas públicas sólidas y equilibrio económico.
crecimiento
• Eficacia y previsibilidad de las instituciones encargadas de formular políticas
• Historial de gestión de políticas, económicas y/o financieras anteriores.

crisis
• Capacidad y voluntad de implementar reformas para abordar los desafíos fiscales
• Instituciones transparentes y responsables con bajo nivel percibido de

corrupción
• Independencia de las oficinas de estadística y los medios

• Controles y equilibrios entre instituciones
• Cumplimiento imparcial de los contratos y respeto por el estado de derecho y la propiedad

derechos
• Cultura de pago de la deuda
• Riesgos potenciales de seguridad interna y externa

ÿ Evaluación económica
• Ingreso per cápita: Los países más prósperos generalmente tienen una
base impositiva más profunda con la que respaldar la deuda.
• Perspectivas de tendencia de crecimiento: la solvencia está respaldada por

Tendencia de crecimiento duradera a lo largo de los ciclos
económicos. • Diversidad y estabilidad del crecimiento: soberanos expuestos a problemas económicos

centralización son más vulnerables. Una economía estrecha tiende a mostrar una mayor
volatilidad en el crecimiento y puede perjudicar el balance de un gobierno.
Flexibilidad y perfil de rendimiento
ÿ Evaluación externa
• Estado de la moneda: Soberanos que controlan una moneda de reserva o una moneda muy
las divisas que se negocian activamente pueden utilizar su propia divisa en muchas transacciones
internacionales y son menos vulnerables a los cambios adversos en las carteras de los inversores
mundiales.
• Liquidez externa: Los países con una oferta sustancial de moneda extranjera (reservas de divisas
más ingresos en cuenta corriente) en relación con las necesidades de financiamiento
proyectadas en moneda extranjera (pagos en cuenta corriente más vencimientos de deuda)
son menos vulnerables a la interrupción de la liquidez externa.
44 Este esquema se desarrolló a partir de la exposición detallada de la metodología de Standard & Poor's proporcionada en
“Metodología de calificación soberana”, diciembre de 2017.
• Deuda externa: Los países con una deuda externa baja en relación con los ingresos por cuenta
corriente están en mejores condiciones para pagar su deuda externa. Esto es similar a un índice de
cobertura para una corporación.
ÿ Evaluación fiscal
• Desempeño fiscal y flexibilidad: Cambio de tendencia en la deuda neta del gobierno general como
porcentaje del PIB: La deuda estable o decreciente como porcentaje del PIB indica un crédito fuerte;
una relación creciente puede resultar insostenible y, por lo tanto, es un signo de disminución de la
solvencia.
• Tendencias fiscales a largo plazo: voluntad y capacidad percibidas para aumentar los ingresos o
reducir los gastos para garantizar el servicio de la deuda.
• Carga y estructura de la deuda: Deuda neta del gobierno general de menos de

30 por ciento es bueno; más del 100 por ciento es pobre. Gastos de interés del gobierno
general como porcentaje de los ingresos: Menos del 5 por ciento es bueno; más del 15 por
ciento es pobre.
• Capacidad de acceder a financiación, gestionar tanto el perfil de amortización como los pasivos
contingentes derivados del sector financiero, empresas públicas y garantías.
ÿ Evaluación monetaria
• Capacidad de utilizar una política monetaria adaptada a los objetivos económicos nacionales (p.
ej., crecimiento) para abordar desequilibrios o shocks.
• Régimen de tipo de cambio: Los soberanos con moneda de reserva tienen la mayor
flexibilidad. Una moneda que flota libremente permite la máxima eficacia de la política
monetaria. Un régimen de tasa fija limita la eficacia y la flexibilidad. Una vinculación rígida,
como una caja de conversión o una unión monetaria, no permite una política monetaria
independiente.
• Credibilidad de la política monetaria: medida por un historial de inflación baja y estable. La política
monetaria creíble está respaldada por un banco central operativa y legalmente independiente con
un mandato claro. La capacidad del banco central para ser un prestamista de última instancia para
el sistema financiero también mejora la estabilidad.
• La confianza en el banco central proporciona una base para la confianza en la moneda como depósito
de valor y para que el banco central gestione eficazmente la política durante una crisis.
• La transmisión de políticas más eficaz se produce en sistemas con sistemas bancarios sólidos y
mercados de capitales nacionales bien desarrollados, incluido el mercado monetario activo y los
mercados de bonos corporativos, de modo que los legisladores promulguen políticas de manera
creíble basándose en herramientas de políticas basadas en el mercado (p. ej., operaciones de
mercado abierto) sobre herramientas de política administrativa (por ejemplo, requisitos de reserva).
A la luz de los diversos poderes de un gobierno soberano—impuestos, regulación, política

monetaria y, en última instancia, la capacidad del soberano de “imprimir dinero” para pagar la deuda—
dentro de su propia economía, virtualmente siempre es al menos tan buen crédito en su moneda
nacional como lo es en moneda extranjera. Por lo tanto, las agencias de calificación crediticia a
menudo distinguen entre bonos nacionales y extranjeros, con calificaciones de bonos nacionales a
veces un escalón más altas. Por supuesto, si un gobierno soberano dependiera en gran medida de la
impresión de dinero para pagar la deuda, provocaría una alta inflación o hiperinflación y también
aumentaría el riesgo de impago de la deuda interna.45
45 Según Reinhart y Rogoff en su libro This Time is Different, entre 1800 y 2009 ha habido más de 250
incumplimientos de pago de deuda soberana extranjera y al menos 68 incumplimientos de pago de deuda interna.
Reinhart y Rogoff usan una definición más amplia de incumplimiento que incluye niveles muy altos de inflación (más
del 20 por ciento).
EJEMPLO 11
La deuda soberana
El Anexo 22 muestra varias estadísticas soberanas clave para Portugal.
Anexo 22 Estadísticas soberanas clave para Portugal
€ (miles de millones), excepto donde se indique lo contrario 2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017
Producto interno bruto nominal 160.3 171.2 172,6 168,4 173,1 179,8 186,5 194.6
Población (millones) 10.6 10.6 10.6 10.5 10.4 10.3 10.3 10.3
Desempleo (%) 8.6 8.5 12 15.6 13.9 12.4 11.1 8.9
Exportaciones como porcentaje del PIB (%) 22.2 22.6 21.3 26,8 27,8 27.6 26,8 28.3
Cuenta corriente como porcentaje del PIB (%) –10,7 –12,6 –10 –2.1 0.2 0.3 0.7 0.6
Ingresos del gobierno 64.8 70.7 71.8 72.2 77.2 78.8 79,9 83.1
gastos del gobierno 71.4 77.1 88.7 81.7 89.6 86.7 83.5 88,9
Saldo presupuestario (superávit/déficit) –6.5 –6,4 –16,9 –9,5 –12,4 –7,9 –3.6 –5,8
Pagos de intereses del gobierno 4.2 5.3 5.2 8.2 8.5 8.2 7.8 7.4
Saldo primario (superávit/déficit) –2.2 –1.1 –11,7 –1.3 –3,9 0.3 4.2 1.6
Deuda gubernamental 102.4 123.1 161,3 212,6 226 231.5 241 242.8
Tipo de interés de la nueva deuda (%) 3.9 4.5 5.4 3.4 3.8 2.4 3.2 3.1
Fuentes: Haver Analytics, Eurostat e Instituto Nacional de Estadística (Portugal).
1 Calcule la relación deuda pública/PIB de Portugal para los años 2014–2017, así
como para los años 2006, 2008, 2010 y 2012
2 Calcular el PIB/cápita para los mismos períodos.
3 Según esos cálculos, así como otros datos del Anexo 22, ¿qué
¿Qué puede decir sobre la tendencia crediticia de Portugal?
Soluciones a 1 y 2:
2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017
Deuda pública bruta/PIB 64% 72% 93% 126% 131% 129% 129% 125%
PIB/cápita 15.123 16.151 16.283 16.038 16.644 17.456 18.107 18.893
Solución a 3:
La tendencia crediticia se está estabilizando. La deuda pública/PIB está disminuyendo

ligeramente después de alcanzar su punto máximo en 2014. El gobierno tiene un déficit
presupuestario modesto con un saldo primario superávit durante los últimos tres años.
Portugal tiene un superávit de cuenta corriente muy pequeño, lo que reduce su dependencia
de la financiación externa y ha aumentado sus exportaciones como porcentaje del PIB. El
desempleo, aunque sigue siendo bastante alto, ha disminuido en los últimos años. Los pagos
de intereses de la deuda pública han comenzado a disminuir, tanto como porcentaje del PIB
como en términos absolutos. El tipo de interés de la nueva deuda pública se ha estabilizado, tal vez beneficiándose de
las políticas de flexibilización cuantitativa del Banco Central Europeo. En conjunto, existen fuertes
indicios de que la situación crediticia del gobierno portugués se ha estabilizado y se espera que
mejore aún más si se mantienen las tendencias actuales.
7.3 Deuda del gobierno no soberano

Los soberanos son los mayores emisores de deuda pública, pero los gobiernos no soberanos (a veces
denominados subsoberanos o locales) y las entidades cuasi gubernamentales creadas por los gobiernos
también emiten bonos. Los gobiernos no soberanos o locales incluyen gobiernos de estados, provincias,
regiones y ciudades. Por ejemplo, la Ciudad de Tokio (Gobierno Metropolitano de Tokio) tiene deuda
pendiente, al igual que la región de Lombardía en Italia, la Ciudad de Buenos Aires en Argentina y el Estado
de California en los Estados Unidos. Los bonos del gobierno local pueden denominarse bonos municipales.
Sin embargo, cuando la gente habla de bonos municipales, por lo general se refiere a los bonos
municipales de EE. UU., que representan uno de los mercados de bonos más grandes. A finales de 2017,
el mercado de bonos municipales de EE. UU. tenía un tamaño aproximado de 3,9 billones de dólares,
aproximadamente el 9 % del mercado total de bonos de EE. UU.46 El mercado de bonos municipales de
EE. UU. se compone de bonos exentos de impuestos47 y, en menor medida, emitidos por los gobiernos
estatales y municipales y sus agencias. Los prestatarios municipales también pueden emitir bonos en
nombre de entidades privadas, como universidades u hospitales sin fines de lucro. Históricamente, para
cualquier categoría de calificación dada, estos bonos tienen tasas de incumplimiento mucho más bajas que
los bonos corporativos con las mismas calificaciones. Por ejemplo, según Moody's Investors Service, la
tasa de incumplimiento acumulada promedio de 10 años desde 1970 hasta 2017 fue del 0,17 % para los
bonos municipales, en comparación con una tasa de incumplimiento acumulada promedio de 10 años del
10,24 % para toda la deuda corporativa.48
La mayoría de los bonos del gobierno local, incluidos los bonos municipales, son bonos de obligación
general o bonos de ingresos. Los bonos de obligación general (OG) son bonos no garantizados emitidos
con plena fe y crédito del gobierno no soberano emisor . Estos bonos están respaldados por la autoridad
fiscal del emisor. Los bonos de ingresos se emiten para el financiamiento de proyectos específicos (por
ejemplo, financiamiento para un nuevo sistema de alcantarillado, una carretera de peaje, un puente, un
hospital, un estadio deportivo, etc.).
El análisis crediticio de los bonos GO tiene algunas similitudes con el análisis de la deuda soberana
(p. ej., la capacidad de gravar y recaudar impuestos y tarifas para ayudar a pagar la deuda), pero también
algunas diferencias. Por ejemplo, casi sin excepción, los municipios de EE. UU. deben equilibrar sus
presupuestos operativos (es decir, excluyendo los proyectos de capital a largo plazo) anualmente. Los
gobiernos no soberanos no pueden utilizar la política monetaria de la misma manera que muchos gobiernos soberanos.
El análisis económico de los bonos GO de gobiernos no soberanos, incluidos los bonos municipales
de EE. UU., se centra en el empleo, el ingreso per cápita (y sus cambios en el tiempo), la deuda per cápita
(y sus cambios en el tiempo), la base impositiva amplitud, diversificación, estabilidad, etc.), demografía y
crecimiento neto de la población, así como un análisis de si el área representada por el gobierno no
soberano tiene la infraestructura y la ubicación para atraer y apoyar nuevos puestos de trabajo. El análisis
debe considerar la volatilidad y la variabilidad de los ingresos durante períodos de fortaleza y debilidad
económica. Una dependencia excesiva de uno o dos tipos de ingresos fiscales, en particular uno volátil,
como los impuestos sobre las ganancias de capital o los impuestos sobre las ventas, puede indicar un
mayor riesgo crediticio. Es posible que las pensiones y otras obligaciones posteriores a la jubilación no
aparezcan directamente en el balance del gobierno no soberano, y muchas de estas entidades tienen
pensiones con fondos insuficientes que
46 Datos destacados del mercado de bonos de EE. UU. de la Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros (SIFMA)”, al 2T 2018, (2017).
47 Exención de impuestos se refiere al hecho de que los intereses recibidos sobre estos bonos no están sujetos a los impuestos federales sobre la renta
de los EE. UU. y, en muchos casos, también están exentos para los residentes del estado de los impuestos sobre la renta estatales y municipales.
48 Moody's Investors Service, “Incumplimiento y recuperación de bonos municipales de EE. UU., 1970–2017”.
deben abordarse. Agregar las pensiones no financiadas y las obligaciones posteriores a la jubilación a la deuda
revela una imagen más realista de la deuda del emisor y las obligaciones a más largo plazo. La relativa facilidad o
dificultad para administrar el proceso de elaboración del presupuesto anual y la capacidad del gobierno para operar
consistentemente dentro de su presupuesto también son consideraciones importantes en el análisis crediticio.
La divulgación por parte de los gobiernos no soberanos varía ampliamente, y algunos de los emisores más
pequeños brindan información financiera limitada. Los requisitos de presentación de informes son inconsistentes,
por lo que es posible que los informes financieros no estén disponibles durante seis meses o más después del
cierre de un período de presentación de informes.
El Anexo 23 compara varias estadísticas de deuda clave de dos de los estados más grandes de los Estados
Unidos: Illinois y Texas. Illinois tiene las calificaciones crediticias más bajas de cualquiera de los estados, mientras
que Texas tiene una de las más altas. Tenga en cuenta la carga de deuda más alta (y la clasificación más baja) en
varias medidas: deuda total, deuda/cápita, deuda/ingreso personal y deuda como porcentaje del PIB estatal. Cuando
se incluyen los pasivos por pensiones netas de los empleados del gobierno y los jubilados, la carga de la deuda es
aún mayor, especialmente en el caso de Illinois. Lo que no se muestra aquí es que Illinois también tiene una carga
fiscal más alta y una mayor dificultad para equilibrar su presupuesto anual que Texas.
Anexo 23 Comparación de deuda municipal: Illinois vs. Texas
Illinois Texas
Calificaciones:
Moody´s Baa3 aaa
S&P BBB– AAA
Fitch BBB AAA
Tasa de desempleo (%)* 4.20 3.70
Ingreso familiar medio ($)** $61,229 $57,051
Carga de la deuda, neta ($/rango)***
Total (millones) 37,374 (5) 11,603 (13)
Per cápita 2.919 (6) 410 (42)
Como porcentaje de los ingresos personales de 2016 5,60 (5) 0.90 (42)
Como porcentaje del PIB de 2016 4.70 (6) 0.73 (42)
ANPL, neto ($/rango)****
Total (millones) 250.136 (1) 140.253 (3)
Per cápita 19.539 (1) 4,955 (19)
Como porcentaje de los ingresos personales de 2017 37,00 (1) 10.60 (19)
Como porcentaje del PIB de 2017 30.50 (1) 8.30 (20)
* Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, datos a octubre de 2018.

** Fuente: Oficina del Censo de EE. UU., datos de 2017.
*** Fuente: Moody's Investor Services, Inc., datos de deuda a partir de 2017.
**** Fuente: Moody's Investor Services, Inc., datos ajustados de pasivos por pensiones netas a partir de 2017.
Los bonos de ingresos, que se emiten para financiar un proyecto específico, tienen un mayor grado de riesgo
que los bonos GO porque dependen de una única fuente de ingresos. El análisis de estos bonos es una combinación
de un análisis del proyecto y las finanzas en torno al proyecto en particular. El análisis del proyecto se enfoca en la
necesidad y el proyecto
Resumen 361
utilización del proyecto, así como sobre la base económica que soporta el proyecto. El análisis financiero tiene algunas similitudes
con el análisis de un bono corporativo en el sentido de que se centra en los resultados operativos, el flujo de efectivo, la liquidez,
la estructura de capital y la capacidad de servicio y pago de la deuda. Una medida crediticia clave para los bonos gubernamentales
no soberanos respaldados por ingresos es el índice de cobertura del servicio de la deuda (DSC), que mide cuántos ingresos
están disponibles para cubrir los pagos de la deuda (principal e intereses) después de los gastos operativos. Muchos bonos de
ingresos tienen un pacto mínimo de relación DSC; cuanto mayor sea el índice DSC, mayor será la solvencia.
RESUMEN
En esta lectura, presentamos a los lectores los principios básicos del análisis crediticio. Describimos la importancia de los
mercados crediticios y los riesgos crediticios y relacionados con el crédito. Discutimos el papel y la importancia de las calificaciones
crediticias y la metodología asociada con la asignación de calificaciones, así como los riesgos de confiar en las calificaciones
crediticias. La lectura cubrió los componentes clave del análisis crediticio y la medida financiera utilizada para ayudar a evaluar la
solvencia.
También discutimos el riesgo versus el rendimiento cuando se invierte en crédito y cómo los cambios en los diferenciales
afectan los rendimientos del período de tenencia. Además, abordamos las consideraciones especiales que se deben tener en
cuenta al realizar un análisis crediticio de empresas de alto rendimiento, prestatarios soberanos y bonos gubernamentales no
soberanos.
ÿ El riesgo crediticio es el riesgo de pérdida que resulta de que el prestatario no realice pagos completos y oportunos de
intereses y/o principal.
ÿ Los componentes clave del riesgo de crédito son el riesgo de incumplimiento y la gravedad de la pérdida en caso de
incumplimiento. El producto de los dos es la pérdida esperada. Los inversores en bonos de mayor calidad tienden a
no centrarse en la gravedad de las pérdidas porque el riesgo de incumplimiento de esos valores es bajo.
ÿ La severidad de la pérdida es igual a (1 – Tasa de recuperación).
ÿ Los riesgos relacionados con el crédito incluyen el riesgo de rebaja (también denominado riesgo de migración crediticia) y
el riesgo de liquidez del mercado. Cualquiera de estos puede hacer que los diferenciales de rendimiento (primas de
rendimiento) aumenten y que los precios de los bonos bajen.
ÿ El riesgo de rebaja se refiere a una disminución en la solvencia de un emisor. Las rebajas harán que sus bonos se negocien
con diferenciales de rendimiento más amplios y, por lo tanto, precios más bajos.
ÿ El riesgo de liquidez del mercado se refiere a una ampliación del diferencial entre oferta y demanda de los bonos de un
emisor. Los bonos de menor calidad tienden a tener un mayor riesgo de liquidez de mercado que los bonos de mayor
calidad y, en momentos de estrés financiero o de mercado, aumenta el riesgo de liquidez de mercado.
ÿ La composición de la deuda y el capital de un emisor se conoce como su “capital
estructura." La deuda se ubica por delante de todos los tipos de acciones con respecto a la prioridad de pago, y
dentro del componente de deuda de la estructura de capital, puede haber distintos niveles de antigüedad.
ÿ Con respecto a la prioridad de las reclamaciones, la deuda garantizada se clasifica por encima de la deuda no garantizada y,
dentro de la deuda no garantizada, la deuda senior se clasifica por encima de la deuda subordinada. En el caso típico,
todos los bonos de un emisor tienen la misma probabilidad de incumplimiento debido a las disposiciones de incumplimiento
cruzado en la mayoría de los contratos de emisión. Una mayor prioridad de reclamación implica una mayor tasa de
recuperación (menor gravedad de la pérdida) en caso de incumplimiento.

ÿ Para emisores con estructuras corporativas más complejas, por ejemplo, una matriz
compañía controladora que tiene subsidiarias operativas: la deuda de la compañía controladora está
estructuralmente subordinada a la deuda de la subsidiaria, aunque la posibilidad de activos más diversos y
flujos de ganancias de otras fuentes aún podría resultar en que la matriz tenga una calidad crediticia efectiva
más alta que una subsidiaria en particular.
ÿ Las tasas de recuperación pueden variar mucho según el emisor y la industria. Están influenciados por la
composición de la estructura de capital de un emisor, en qué parte del ciclo económico y crediticio ocurrió el
incumplimiento y cuál es la visión del mercado sobre las perspectivas futuras para el emisor y su industria.
ÿ La prelación de los créditos concursales no siempre es absoluta. Puede ser gripe

debido a varios factores, incluido cierto margen de maniobra otorgado a los jueces de quiebras, la participación
del gobierno o el deseo de parte de los acreedores de mayor rango de llegar a un acuerdo con los acreedores
de menor rango y permitir que el emisor salga de la bancarrota como un negocio en marcha, en lugar de
arriesgarse recuperación más pequeña y retrasada en caso de liquidación del prestatario.
ÿ Las agencias de calificación crediticia, como Moody's, Standard & Poor's y Fitch, desempeñan un papel central
en los mercados crediticios. Casi todos los bonos emitidos en los amplios mercados de deuda tienen
calificaciones crediticias, que son opiniones sobre la solvencia crediticia de una emisión de bonos. Las
calificaciones crediticias permiten a los inversionistas comparar el riesgo crediticio de las emisiones de deuda
y los emisores dentro de una industria dada, entre industrias y entre mercados geográficos.
ÿ Los bonos calificados de Aaa a Baa3 por Moody's y AAA a BBB– por Standard & Poor's (S&P) y/o Fitch (de mayor
a menor) se denominan “grado de inversión”.
Los bonos con una calificación inferior a esa (Ba1 o inferior por Moody's y BB+ o inferior por S&P y/o
Fitch) se denominan "por debajo del grado de inversión" o "grado especulativo". Los bonos por debajo del
grado de inversión también se denominan bonos de "alto rendimiento" o "basura".
ÿ Las agencias de calificación califican tanto a los emisores como a las emisiones. Las calificaciones de emisor
están destinadas a abordar la calidad crediticia general de un emisor: su riesgo de incumplimiento. Las
calificaciones de las emisiones incorporan factores tales como su clasificación en la estructura de capital.
ÿ Las agencias calificadoras subirán o bajarán las calificaciones de emisión para tener en cuenta factores tales como
la clasificación de la estructura de capital para bonos garantizados o subordinados, lo que refleja diferentes
tasas de recuperación en caso de incumplimiento. Las calificaciones también pueden ajustarse debido a la
subordinación estructural.
ÿ Existen riesgos al depender demasiado de las calificaciones de las agencias de crédito. La solvencia puede
cambiar con el tiempo, y las calificaciones iniciales/actuales no reflejan necesariamente la solvencia de un
emisor o bono durante el período de tenencia de un inversor.
Las valoraciones a menudo se ajustan antes de que cambien las calificaciones, y es posible que el proceso de
notching no refleje adecuadamente la caída del precio de un bono que tiene una calificación más baja en la
estructura de capital. Debido a que las calificaciones reflejan principalmente la probabilidad de incumplimiento
pero no necesariamente la severidad de la pérdida en caso de incumplimiento, los bonos con la misma
calificación pueden tener pérdidas esperadas significativamente diferentes (probabilidad de incumplimiento
multiplicada por la severidad de la pérdida). Y al igual que los analistas, las agencias de calificación crediticia
pueden tener dificultades para pronosticar ciertos resultados crediticios negativos, como litigios adversos,
transacciones corporativas de apalancamiento y eventos de baja probabilidad/alta gravedad como terremotos
y huracanes.
ÿ La función del análisis de crédito corporativo es evaluar la capacidad de la empresa para realizar pagos oportunos
de intereses y reembolsar el capital al vencimiento. ÿ El análisis de crédito es similar al análisis de capital. Es
importante entender,
sin embargo, que los bonos son contratos y que el deber de la administración para con los tenedores de
bonos y otros acreedores se limita a los términos del contrato. A diferencia de,
Resumen 363
el deber de la gerencia para con los accionistas es actuar en su mejor interés tratando de maximizar el valor
de la empresa, quizás incluso a expensas de los tenedores de bonos a veces.
ÿ Los analistas de crédito tienden a centrarse más en el riesgo a la baja dada la asimetría de riesgo/rendimiento,
mientras que los analistas de renta variable se centran más en la oportunidad al alza del crecimiento de los
beneficios, y así sucesivamente.
ÿ Las “4 C” del crédito—capacidad, garantía, convenios y carácter—proporcionan una

marco útil para evaluar el riesgo de crédito.
ÿ El análisis crediticio se enfoca en la capacidad de un emisor para generar flujo de efectivo. El análisis comienza
con una evaluación de la industria (estructura y fundamentos) y continúa con un análisis de la posición
competitiva, la estrategia de gestión y el historial de un emisor.
ÿ Las medidas crediticias se utilizan para calcular la solvencia crediticia de un emisor, así como para comparar
su calidad crediticia con empresas similares. Los índices crediticios clave se centran en el apalancamiento y
la cobertura de intereses y utilizan medidas tales como EBITDA, flujo de caja libre, fondos de operaciones,
gastos por intereses y deuda del balance.
ÿ La capacidad de un emisor para acceder a la liquidez también es una consideración importante en el crédito.
análisis.
ÿ Cuanto mayor sea el riesgo crediticio, mayor será el rendimiento ofrecido/requerido y el rendimiento potencial
exigido por los inversores. Con el tiempo, los bonos con mayor riesgo crediticio ofrecen rendimientos más altos
pero con una mayor volatilidad de rendimiento que los bonos con menor riesgo crediticio.
ÿ El rendimiento de un bono con riesgo de crédito comprende el rendimiento de un bono libre de riesgo de
incumplimiento con un vencimiento comparable más una prima de rendimiento, o "diferencial", que comprende
un diferencial de crédito y una prima de liquidez. Ese diferencial está destinado a compensar a los inversores por
el riesgo crediticio (riesgo de incumplimiento y gravedad de la pérdida en caso de incumplimiento) y los riesgos
relacionados con el crédito que pueden hacer que los diferenciales se amplíen y los precios disminuyan (riesgo
de degradación o migración crediticia y riesgo de liquidez del mercado). .
Margen de rendimiento = Prima de liquidez + Margen de crédito.
ÿ En épocas de tensión en los mercados financieros, la prima de liquidez puede aumentar considerablemente, lo
que hace que los diferenciales se amplíen en todos los bonos con riesgo crediticio, siendo los emisores de
menor calidad los más afectados. Sin embargo, en tiempos de mejora o estabilidad crediticia, los diferenciales
crediticios también pueden reducirse drásticamente, lo que proporciona atractivos rendimientos de inversión.
ÿ Las curvas de crédito, el gráfico de los diferenciales de rendimiento de un emisor de bonos determinado a lo largo
de la curva de rendimiento, suelen tener una pendiente ascendente, con la excepción de los bonos con primas
altas y los bonos en dificultades, en los que las curvas de crédito pueden invertirse debido al temor al
incumplimiento, cuando todos los acreedores en un rango dado en la estructura de capital recibirán la misma tasa
de recuperación sin tener en cuenta el vencimiento de la deuda.
ÿ El impacto de los cambios en los diferenciales en los rendimientos del período de tenencia de los bonos con riesgo
de crédito es producto de dos factores principales: el cambio en el diferencial del punto básico y la sensibilidad
del precio al rendimiento reflejado por la convexidad y la duración modificada (al final del período). La reducción
de los diferenciales mejora los rendimientos del período de tenencia, mientras que la ampliación de los
diferenciales tiene un impacto negativo en los rendimientos del período de tenencia. Los bonos de mayor
duración tienen una mayor sensibilidad de precio y rendimiento a los cambios en el diferencial que los bonos
de menor duración.
Impacto en el precio ÿ –(MDur × ÿSpread) + ½Cvx × (ÿSpread)2
ÿ Para los bonos de alto rendimiento, con su mayor riesgo de incumplimiento, se debe poner más énfasis en las
fuentes de liquidez del emisor, así como en su estructura de deuda y estructura corporativa. El riesgo crediticio
puede variar mucho en la estructura de deuda de un emisor
dependiendo del ranking de antigüedad. Muchas empresas de alto rendimiento tienen estructuras
de capital complejas, lo que genera diferentes niveles de riesgo crediticio según el lugar donde resida
la deuda.
ÿ El análisis de convenios es especialmente importante para los bonos de alto rendimiento. Los
convenios clave incluyen restricciones de pago, limitación de gravámenes, cambio de control,
pruebas de mantenimiento de cobertura (a menudo limitadas a préstamos bancarios) y cualquier
garantía de subsidiarias restringidas. El lenguaje del pacto puede ser muy técnico y legalista, por
lo que puede ser útil buscar asistencia legal o de expertos.
ÿ Un enfoque similar al de la renta variable para el análisis de alto rendimiento puede ser útil. Cálculo y
comparar el valor de la empresa con el EBITDA y la deuda/EBITDA puede mostrar un nivel de
"amortiguación" de capital o apoyo por debajo de la deuda de un emisor.
ÿ El análisis del crédito soberano incluye la evaluación tanto de la capacidad como de la voluntad de
un emisor para pagar sus obligaciones de deuda. La disposición a pagar es importante porque,
debido a la inmunidad soberana, no se puede obligar a un gobierno soberano a pagar sus deudas.
ÿ Al evaluar el riesgo de crédito soberano, un marco útil es centrarse en cinco áreas amplias: (1) eficacia
institucional y riesgos políticos, (2) estructura económica y perspectivas de crecimiento, (3) liquidez
externa y posición de inversión internacional, (4) desempeño fiscal, flexibilidad y carga de la deuda,
y (5) flexibilidad monetaria.
ÿ Entre las características de un crédito soberano de alta calidad están la ausencia de corrupción y/
o desafíos al marco político; controles y equilibrios gubernamentales; respeto por el estado de
derecho y los derechos de propiedad; compromiso de honrar las deudas; alto ingreso per cápita con
perspectivas de crecimiento estables y de base amplia; control de una moneda de reserva o
negociada activamente; flexibilidad monetaria; bajo endeudamiento externo y necesidades de
financiamiento externo en relación con los ingresos en moneda extranjera; proporción estable o
decreciente de deuda a PIB; bajo servicio de la deuda como porcentaje de los ingresos; baja relación
entre deuda neta y PIB; banco central operativamente independiente; historial de inflación baja y
estable; y un sistema bancario bien desarrollado y un mercado monetario activo.
ÿ Los bonos de gobiernos locales o no soberanos, incluidos los bonos municipales, son típicos
llamados bonos de obligación general o bonos de ingresos.
ÿ Los bonos de obligación general (OG) están respaldados por la autoridad tributaria del gobierno no
soberano emisor. El análisis crediticio de los bonos GO tiene algunas similitudes con el análisis
soberano: carga de la deuda per cápita versus ingreso per cápita, carga fiscal, demografía y diversidad
económica. Los pasivos con fondos insuficientes y "fuera de balance", como las pensiones de los
empleados públicos y los jubilados, son de naturaleza similar a la deuda.
ÿ Los bonos respaldados por ingresos respaldan proyectos específicos, como carreteras de peaje,
puentes, aeropuertos y otras infraestructuras. La solvencia proviene de los ingresos generados por
las tarifas de uso y los peajes cobrados.
1 El riesgo de que disminuya la solvencia de un bono se describe mejor mediante:
Un riesgo de migración crediticia.
B riesgo de liquidez de mercado.
Riesgo de ampliación del diferencial C.
2 Stedsmart Ltd y Fignermo Ltd son similares con respecto a las características financieras y operativas, excepto
que Stedsmart Ltd tiene menos deuda cotizada en bolsa que Fignermo Ltd. Es más probable que Stedsmart
Ltd tenga:
Sin riesgo de liquidez de mercado.
B menor riesgo de liquidez de mercado.
C mayor riesgo de liquidez de mercado.
3 En caso de incumplimiento, la tasa de recuperación de cuál de los siguientes bonos

es muy probable que sea el más alto?
Una deuda de primera hipoteca
B Deuda senior no garantizada
C Deuda subordinada junior
4 Durante los procedimientos de quiebra de una empresa, la prioridad de los créditos no se respetó estrictamente. ¿Cuál
de las siguientes es la explicación menos probable para este resultado?
A Acreedores senior comprometidos.
B El valor de los bienes garantizados fue menor que el monto de las reclamaciones.
C La orden de un juez resultó en reclamos reales que no se adhirieron a la estricta prioridad de

reclamación (es.
5 Es menos probable que un analista de renta fija realice un análisis independiente de

riesgo de crédito porque las agencias de calificación crediticia:
A veces, puede calificar incorrectamente los problemas.
B a menudo va a la zaga del mercado en la fijación de precios del riesgo de crédito.
C no puede prever futuras adquisiciones financiadas con deuda.
6 Si el fondo de comercio constituye un gran porcentaje de los activos totales de una empresa, esto
probablemente indica que:
A la empresa tiene un bajo flujo de caja libre antes de los dividendos.
B existe una baja probabilidad de que el precio de mercado de los activos comunes de la empresa
la acción está por debajo del valor en libros.
C un gran porcentaje de los activos de la empresa no son de alta calidad.
7 Para analizar la garantía de una empresa, un analista de crédito debe evaluar

la:
Un flujo de caja de la empresa.
B solidez de la estrategia de gestión.
C valor de los activos de la empresa en relación con el nivel de endeudamiento.
8 Para determinar la capacidad de una empresa, lo más apropiado sería

para analizar el:
La estrategia de una empresa .

B perspectivas de crecimiento de la industria.
C agresividad de las políticas contables de la empresa.
9 Un analista de crédito está evaluando la solvencia crediticia de tres empresas: una empresa de
construcción, una empresa de viajes y turismo y una empresa de bebidas.
Tanto las empresas de construcción como las de viajes y turismo son cíclicas, mientras que la
empresa de bebidas no es cíclica. La constructora tiene el mayor nivel de endeudamiento de las tres
empresas. El mayor riesgo de crédito es más probable
exhibido por:
Una empresa de construcción.
Compañía de bebidas B.
C empresa de viajes y turismo.
10 Con base en la información provista en el Anexo 1, la cobertura de intereses del EBITDA

La proporción de Adidas AG es la más cercana a:
Un 7.91x.
B10.12x .
C 12,99x.
Anexo 1 Adidas AG Extracto de ingresos consolidados

Estado de cuenta en un año determinado (en millones de €)
Beneficio bruto 5,730
Ingresos por regalías y comisiones 100
otro ingreso operativo 110
Otros gastos operacionales 5,046
Beneficio operativo 894
Ingresos por intereses 25
Gastos por intereses 113
Ingresos antes de impuestos 806
Impuestos sobre la renta 238
Lngresos netos 568
Información Adicional:
Depreciación y amortización: 249 millones de euros
Fuente: Estados financieros anuales de Adidas AG, diciembre de 2010
11 La siguiente información es del informe anual de Adidas AG para

diciembre de 2010:
• Depreciación y amortización: 249 millones de euros

• Activos totales: 10.618 millones de euros
• Deuda total: 1.613 millones de euros
• Fondos propios: 4.616 millones de euros
La relación deuda/capital de Adidas AG es la más cercana a:

Un 15,19%.
B 25,90%.
C 34,94%.
12 Los fondos de operaciones (FFO) de Pay Handle Ltd aumentaron en 2011. En 2011
la deuda total de la empresa se mantuvo sin cambios, mientras que se emitieron acciones
ordinarias adicionales. La capacidad de Pay Handle Ltd para pagar su deuda en 2011, en
comparación con 2010, muy probablemente:
Una mejorada.
B empeoró.
C permaneció igual.
13 Con base en la información del Anexo 2, el riesgo crediticio de Grupa Zywiec SA es mayor
probable:
Un inferior a la industria.
B superior a la industria.
C lo mismo que la industria.
Anexo 2 Industria Europea de Alimentos, Bebidas y Tabaco y Grupa

Razones financieras seleccionadas de Zywiec SA para 2010
Total EBITDA
deuda/capital FFO/Total El retorno de la Deuda total/ interés
total (%) deuda capital EBITDA cobertura
(%) (%) (X) (x)
Grupo Zywiec 47.1 77.5 19.6 1.2 17.7

SA
Industria 42.4 23.6 6.55 2.85 6.45

Mediana
14 Con base en la información del Anexo 3, la calificación crediticia de Davide Campari

Lo más probable es que Milano SpA:
Un valor inferior al de Associated British Foods plc.
B superior a Associated British Foods plc.

C igual que Associated British Foods plc.
Anexo 3 Industria europea de alimentos, bebidas y tabaco; Associated British Foods

plc; y Davide Campari-Milano SpA Ratios financieros seleccionados, 2010
Total EBITDA
deuda/total FFO/total El retorno de la Total interés
capital deuda capital deuda/EBITDA cobertura
Compañía (%) (%) (%) (x) (x)
Británico asociado 0.2 84.3 0.1 1.0 13.9

alimentos plc
Davide Campari 42,9 22,9 8.2 3.2 3.2

Milano SpA
Comida europea, 42.4 23.6 6.55 2.85 6.45

bebida, y
Tabaco Mediana
15 Manteniendo todos los demás factores constantes, el efecto más probable de la baja demanda y la fuerte oferta de
nuevas emisiones en los diferenciales de rendimiento de los bonos es que los diferenciales de rendimiento:
Un ensanchamiento.
B apretar.
C no ser afectado.
16 El riesgo crediticio de un bono corporativo se describe mejor como:
Un riesgo de que la solvencia de un emisor se deteriore.
B probabilidad de que el emisor no efectúe los pagos completos y oportunos.
C riesgo de pérdida resultante de que el emisor no cumpla con los requisitos completos y oportunos
pagos
17 El riesgo de que el precio al que los inversionistas puedan realmente realizar transacciones difiera del precio cotizado en el
mercado se denomina:
Un riesgo de propagación.
Riesgo de migración de crédito B.
C riesgo de liquidez de mercado.
18 La severidad de la pérdida se describe mejor como:
Una probabilidad de incumplimiento multiplicada por la pérdida en caso de incumplimiento.
Parte B del valor de un bono recuperada por los tenedores de bonos en caso de incumplimiento.
C porción del valor de un bono, incluidos los intereses impagos, que un inversor pierde en caso de incumplimiento.
19 Los dos componentes del riesgo de crédito son la probabilidad de incumplimiento y:
Un riesgo de propagación.
Severidad de la pérdida de B.
20 Para un emisor de deuda de alta calidad con una gran cantidad de deuda cotizada en bolsa, los inversionistas en bonos
tienden a dedicar su mayor esfuerzo a evaluar el:
Un riesgo de impago.
Severidad de la pérdida de B.
21 La pérdida esperada para un instrumento de deuda dado se estima como el producto de la probabilidad de incumplimiento
y:
A (1 + tasa de recuperación).
B (1 – Tasa de recuperación).
C 1/(1 + tasa de recuperación).
22 La prioridad de los créditos de la deuda senior subordinada es: A menor que la de la
deuda senior no garantizada.
B lo mismo que para la deuda senior no garantizada.
C mayor que para la deuda senior no garantizada.
23 Un instrumento de crédito senior no garantizado tiene mayor prioridad de derechos que uno
clasificado como:
Una deuda hipotecaria.
Préstamo de segundo gravamen B.
C senior subordinado.
24 En un procedimiento de quiebra, cuando se exige la prioridad absoluta de los créditos:
Los acreedores subordinados senior se clasifican por encima de los titulares de segundo gravamen.
Los accionistas de capital preferente B se ubican por encima de los acreedores no garantizados.
Los acreedores C con un crédito garantizado tienen el primer derecho sobre el valor de ese título.
propiedad específica.
25 En caso de incumplimiento, ¿cuál de los siguientes es más probable que tenga la mayor
¿índice de recuperación?
Un segundo gravamen
B Senior sin garantía
C Senior subordinado
26 El proceso de subir o bajar las calificaciones crediticias de diferentes emisiones desde la calificación de emisor en
respuesta a diferentes prioridades de pago se describe mejor como:
Una muesca.
B subordinación estructural.
C provisiones de incumplimiento cruzado.
27 El factor considerado por las agencias calificadoras cuando una corporación tiene deuda tanto en su controladora
matriz como en sus subsidiarias operativas se denomina mejor como:
Un riesgo de migración crediticia.
Calificación de familia corporativa B.
C subordinación estructural.
28 ¿Qué tipo de valor es más probable que tenga la misma calificación que el emisor?
Una acción preferente
B Bono senior garantizado
C bono senior no garantizado
29 ¿Cuál de los siguientes instrumentos de deuda corporativa tiene la mayor antigüedad

¿clasificación?
Un segundo gravamen
B Senior sin garantía
C Senior subordinado
30 Por lo general, una calificación crediticia de emisor se aplica a:
Una deuda garantizada.
B deuda subordinada.
C deuda sénior no garantizada.
31 El proceso de las agencias de calificación mediante el cual las calificaciones crediticias de las emisiones se elevan o
por debajo de la calificación de emisor describe mejor:
Una muesca.
Clasificación B pari passu.
C provisiones de incumplimiento cruzado.
32 El ajuste de notching para los bonos corporativos con calificación Aa2/AA es muy probable:
Un mayor que el ajuste de notching para los bonos corporativos con calificación B2/B.
B igual al ajuste de notching para los bonos corporativos con calificación B2/B.
C menor que el ajuste de notching para bonos corporativos con calificación B2/B.
33 ¿Cuál de las siguientes afirmaciones sobre calificaciones crediticias es más precisa?
Las calificaciones crediticias pueden migrar con el tiempo.
B Los cambios en las calificaciones crediticias de los bonos preceden a los cambios en los precios de los bonos.
C Las calificaciones crediticias se centran en la pérdida esperada en lugar del riesgo de incumplimiento.
34 ¿Qué característica de la industria probablemente tenga un efecto positivo en la capacidad de una

empresa para pagar la deuda?
A Bajas barreras de entrada en la industria
B Alto número de proveedores de la industria
C Cuota de mercado ampliamente dispersa entre un gran número de empresas en el

industria
35 Al determinar la capacidad de un prestatario para pagar la deuda, un analista de crédito debe

comenzar con un examen de:
Una estructura industrial.
Fundamentos de la industria B.
Fundamentos de la empresa C.
36 ¿Cuál de las siguientes cuestiones contables debería ser considerada en su mayoría como una
bandera de advertencia de carácter en el análisis de crédito?
A Gastar artículos inmediatamente
B Cambio de auditores con poca frecuencia
C Financiación significativa fuera de balance
37 En el análisis crediticio, la capacidad se describe mejor como:
Una calidad de gestión.
B capacidad del prestatario para hacer los pagos de su deuda a tiempo.
C calidad y valor de los activos que respaldan el endeudamiento de un emisor.
38 Entre las Cuatro C del análisis crediticio, el reconocimiento prematuro de los ingresos probablemente
refleja lo siguiente de una empresa:
un personaje
Pactos B.
garantía C.
Use el siguiente Anexo para las Preguntas 39 y 40
Anexo 4 Análisis de la razón comparativa industrial, año 20XX
Devolver EBIT/ EBITDA/

EBITDA en Interés Interés Deuda/ Deuda/
Margen Capital Gastos Gastos EBITDA Capital
(%) (%) (×) (×) (×) (%)
Empresa A 25.1 25,0 15.9 19.6 1.6 35.2
Empresa B 29.6 36.3 58.2 62.4 0.5 15.9
Empresa C 21.8 16.6 8.9 12.4 2.5 46.3
39 Basándose únicamente en los índices de apalancamiento del Anexo 4, la empresa con el mayor
riesgo de crédito es:
una empresa a.
empresa b b
C Empresa C.
40 Con base únicamente en los índices de cobertura del Anexo 4, la empresa con la calidad crediticia
más alta es:
una empresa a.
empresa b b
C Empresa C.
Use los siguientes Anexos para las Preguntas

41 y 42
Anexo 5 Cuenta de resultados consolidada (millones de libras esterlinas)
Empresa X Empresa Y
Los ingresos netos 50.7 83.7
Los gastos de explotación 49.6 70.4
Ingresos de explotación 1.1 13.3
Ingresos por intereses 0.0 0.0
Gastos por intereses 0.6 0.8
Utilidad antes de impuestos a la renta 0.5 12.5
Provisión para impuestos sobre la renta –0.2 –3.5
Lngresos netos 0.3 9.0
Anexo 6 Balances consolidados (millones de libras esterlinas)
Empresa X Empresa Y
ACTIVOS
Activos circulantes 10.3 21,9
Propiedad, planta y equipo, neto 3.5 20.1
Buena voluntad 8.3 85.0
Otros activos 0.9 5.1
Los activos totales 23.0 132.1
PASIVO Y PATRIMONIO NETO
Pasivo circulante
Cuentas por pagar y gastos acumulados 8.4 16.2
Deuda a corto plazo 0.5 8.7
(continuado)
Empresa X Empresa Y
Total pasivos corrientes 8.9 24,9
Deuda a largo plazo 11.7 21.1
Otros pasivos no corrientes 1.1 22.1
Responsabilidad total 21.7 68.1
Equidad total de los accionistas 1.3 64.0
Responsabilidad total y patrimonio neto 23.0 132.1
Anexo 7 Estados consolidados de flujo de efectivo (millones de libras esterlinas)
Empresa X Empresa Y
FLUJOS DE EFECTIVO DE OPERACIÓN

ACTIVIDADES
Lngresos netos 0.3 9.0
Depreciación 1.0 3.8
Deterioro del fondo de comercio 2.0 1.6
Cambios en el capital de trabajo 0.0 –0.4
Efectivo neto provisto por las actividades de explotación 3.3 14.0
FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS INVERSIONES

ACTIVIDADES
Adiciones a propiedad y equipo –1.0 –4.0
Adiciones a valores negociables –0.1 0.0
Producto de la venta de propiedad y equipo 0.2 2.9
Producto de la venta de valores negociables 0.3 0.0
El efectivo neto utilizado en actividades de inversión –0.6 –1.1
FLUJOS DE EFECTIVO DE LA FINANCIACIÓN

ACTIVIDADES
Recompra de acciones comunes –1.5 –4.0
Dividendos a los accionistas –0.3 –6,1
Cambio en la deuda a corto plazo 0.0 –3.4
Adiciones a la deuda a largo plazo 3.9 3.9
Reducciones en la deuda a largo plazo –3.4 –2.5
Efectivo neto – actividades de financiación –1.3 –12,1

Empresa X Empresa Y
AUMENTO NETO EN EFECTIVO Y EFECTIVO 1.4 0.8

EQUIVALENTES
41 Con base en los Anexos 5 a 7, en comparación con la Compañía X, la Compañía Y tiene un mayor:
Una relación deuda/capital.
Relación deuda/EBITDA B.
C flujo de caja libre después de la relación dividendos/deuda.
42 Con base en los Anexos 5 a 7, en comparación con la Compañía Y, la Compañía X tiene más:
Un apalancamiento.
Cobertura de intereses B.
C margen de beneficio operativo.
43 Lo más probable es que los diferenciales de rendimiento crediticio se amplíen en respuesta a:
Una alta demanda de bonos.
B débil desempeño de las acciones.
C fortalecimiento de las condiciones económicas.
44 El factor que más probablemente resulte en la ampliación de los diferenciales de crédito corporativo es:
Un ciclo crediticio que mejora.
B debilitamiento de las condiciones económicas.
C un período de alta demanda de bonos.
45 Es más probable que los diferenciales de crédito se amplíen:
A en una economía fortalecida.
B a medida que mejora el ciclo crediticio.
C en períodos de alta oferta de nuevas emisiones y baja demanda de prestatarios.
46 ¿Cuál de los siguientes factores en el análisis crediticio es más importante para la deuda pública no soberana de
obligación general que para la deuda soberana?
Ingreso per cápita
B Poder para gravar y recaudar impuestos
C Requisito para equilibrar un presupuesto operativo
47 A diferencia del análisis crediticio de alto rendimiento, es más probable que el análisis de grado de inversión
confiar en: un
riesgo de propagación.
B una evaluación de las líneas de crédito bancarias.
C ajuste de las fuentes de liquidez a los próximos vencimientos de deuda.
48 ¿Cuál de los siguientes factores justificaría mejor la decisión de evitar invertir en

la deuda soberana de un país?
Una moneda que flota libremente

B Una población que no crece

C Controles y contrapesos adecuados en la formulación de políticas
Soluciones 375
SOLUCIONES
1 A es correcto. El riesgo de migración crediticia o riesgo de degradación se refiere al riesgo de que la solvencia
crediticia de un emisor de bonos se deteriore o disminuya. El resultado es que los inversores consideran
que el riesgo de impago es mayor, lo que hace que se amplíe el margen de los bonos del emisor.
2 C es correcto. El riesgo de liquidez de mercado se refiere al riesgo de que el precio al que operen los inversores
pueda ser diferente del precio indicado en el mercado. El riesgo de liquidez de mercado aumenta en (1) menos
deuda pendiente y/o (2) una calificación crediticia de emisión más baja. Debido a que Stedsmart Ltd es
comparable a Fignermo Ltd, excepto por la menor deuda pendiente que cotiza en bolsa, debería tener un
mayor riesgo de liquidez de mercado.
3A es correcto. La deuda de primera hipoteca es deuda senior garantizada y tiene la mayor

prioridad de los reclamos. La deuda de primera hipoteca también tiene la mayor tasa de recuperación
esperada. La deuda de primera hipoteca se refiere a la prenda de una propiedad específica. Ni la deuda senior
no garantizada ni la subordinada junior tienen derechos sobre activos específicos.
4B es correcto. El hecho de que los bienes garantizados sean o no suficientes para los reclamos contra ellos no
influye en la prioridad de los reclamos. Cualquier deficiencia entre los activos pignorados y los derechos
contra ellos se convierte en deuda senior no garantizada y aún se adhiere a las pautas de prioridad de los
derechos.
5 C es correcto. Tanto los analistas como las agencias de calificación tienen dificultades para prever el futuro
adquisiciones financiadas con deuda.
6 C es correcto. El fondo de comercio se considera un activo de menor calidad en comparación con los activos
tangibles que pueden venderse y convertirse más fácilmente en efectivo.
7 C es correcto. El valor de los activos en relación con el nivel de deuda es importante para evaluar la garantía
de la empresa; es decir, la calidad y el valor de los activos que soportan los niveles de endeudamiento de la
empresa.
8B es correcto. Las perspectivas de crecimiento de la industria brindan información al analista.

en cuanto a la capacidad de la empresa.
9A es correcto. La empresa constructora está muy apalancada, lo que

aumenta el riesgo crediticio, y en una industria altamente cíclica, lo que resulta en ganancias más volátiles.
10 B es correcto. El gasto por intereses es de 113 millones de euros y EBITDA = Operativo

beneficio + Amortización = 894 € + 249 millones = 1.143 millones de €.
Cobertura de intereses EBITDA = EBITDA/Gasto por intereses = 1.143/113 = 10,12 veces.
11 B es correcto. La deuda total es de 1.613 millones de euros con Capital total = Deuda total +
Fondos propios = 1.613 € + 4.616 = 6.229 millones €. La relación Deuda/Capital = 1.613/6.229 = 25,90%.
12 A es correcto. Si la deuda de la empresa se mantuvo sin cambios pero FFO

aumentó, hay más efectivo disponible para el servicio de la deuda en comparación con el año anterior.
Adicionalmente, la relación deuda/capital ha mejorado. Implicaría que la capacidad de Pay Handle Ltd para
pagar su deuda ha mejorado.
13 A es correcto. Basado en cuatro de los cinco índices de crédito, el crédito de Grupa Zywiec SA
la calidad es superior a la de la industria.
14 A es correcto. Davide Campari-Milano SpA tiene más apalancamiento financiero y

menos cobertura de intereses que Associated British Foods plc, lo que implica mayor riesgo crediticio.
15 A es correcto. La baja demanda implica diferenciales de rendimiento más amplios, mientras que la abundante oferta
ampliar los diferenciales aún más.
16 C es correcto. El riesgo de crédito es el riesgo de pérdida resultante de que el prestatario no realice pagos completos y
oportunos de intereses y/o principal.
17 C es correcto. El riesgo de liquidez de mercado es el riesgo de que el precio al que los inversores
puede realmente realizar transacciones —comprar o vender— puede diferir del precio indicado en el mercado.
18 C es correcto. La gravedad de la pérdida es la parte del valor de un bono (incluidos los intereses impagos) que pierde
un inversor en caso de incumplimiento.
19 B es correcto. Los dos componentes del riesgo de crédito son la probabilidad de incumplimiento y la gravedad de la
pérdida. En caso de incumplimiento, la gravedad de la pérdida es la parte del valor de un bono (incluidos los intereses
impagos) que pierde un inversor. A y C son incorrectas porque el riesgo de margen y de liquidez de mercado son riesgos
relacionados con el crédito, no componentes del riesgo de crédito.
20 A es correcto. El riesgo de crédito tiene dos componentes: el riesgo de incumplimiento y la severidad de la pérdida.
Debido a que el riesgo de incumplimiento es bastante bajo para la mayoría de los emisores de deuda de alta calidad,
los inversionistas en bonos tienden a concentrarse más en esta probabilidad y menos en la severidad potencial de la pérdida.
21 B es correcto. La pérdida esperada para un instrumento de deuda dado es la probabilidad de incumplimiento multiplicada
por la severidad de la pérdida dado el incumplimiento. La severidad de la pérdida a menudo se expresa como (1 –
Tasa de recuperación).
22 A es correcto. La deuda subordinada sénior se clasifica por debajo de la deuda sénior no garantizada
deuda y por lo tanto tiene una menor prioridad de pago.
23 C es correcto. La deuda no garantizada de mayor rango es la deuda senior no garantizada.

La deuda de menor rango incluye la deuda subordinada sénior. A y B son incorrectas porque la deuda hipotecaria y
los préstamos de segundo gravamen están garantizados y tienen una calificación más alta.
24 C es correcto. Según la prioridad absoluta de los créditos, en caso de
quiebra, los acreedores con un crédito garantizado tienen derecho al valor de esa propiedad específica antes de cualquier
otro crédito.
25 A es correcto. Un segundo gravamen tiene un interés garantizado en los activos dados en prenda. La deuda de segundo
gravamen tiene una prioridad de pago más alta que la deuda senior no garantizada y la deuda senior subordinada y, por
lo tanto, lo más probable es que tenga una tasa de recuperación más alta.
26 A es correcto. El notching es el proceso para subir o bajar las calificaciones en relación con la calificación del emisor
cuando las agencias calificadoras consideran factores secundarios, como la prioridad de las reclamaciones en caso de
incumplimiento y la posible gravedad de la pérdida.
27 C es correcto. La subordinación estructural puede surgir cuando una corporación con una
La estructura de la compañía tenedora tiene deuda tanto en su compañía tenedora matriz como en las subsidiarias
operativas. La deuda de las subsidiarias operativas se atiende con el flujo de efectivo y los activos de las subsidiarias
antes de que los fondos pasen a la empresa controladora matriz.
28 C es correcto. La calificación crediticia de emisor generalmente se aplica a su calificación crediticia senior no garantizada.
deuda.
29 A es correcto. La deuda de segundo gravamen es deuda garantizada, que es mayor que la deuda no garantizada
ya la deuda subordinada.
30 C es correcto. Una calificación crediticia de emisor generalmente se aplica a su deuda senior no garantizada.
31 A es correcto. Reconociendo diferentes prioridades de pago y, por lo tanto, el potencial de una mayor (o menor) severidad de
la pérdida en caso de incumplimiento, las agencias calificadoras han adoptado un proceso de notching mediante el cual
sus calificaciones crediticias sobre emisiones pueden subir o bajar de la calificación del emisor (calificaciones senior no
garantizadas). ).
Soluciones 377
32 C es correcto. Como regla general, cuanto más alta sea la calificación senior no garantizada,
más pequeño el ajuste de muescas. Por lo tanto, para los bonos corporativos con calificación Aa2/AA, las
agencias calificadoras generalmente aplicarán ajustes de calificación más pequeños, o escalones, a la emisión
relacionada.
33 A es correcto. La migración crediticia es el riesgo de que la solvencia crediticia de un emisor de bonos se

deteriore o migre más abajo. Con el tiempo, las calificaciones crediticias pueden migrar significativamente
de lo que eran en el momento en que se emitió un bono. Un inversionista no debe asumir que la calificación
crediticia de un emisor seguirá siendo la misma desde el momento de la compra durante todo el período de
tenencia.
34 B es correcto. Una industria con una gran cantidad de proveedores reduce el poder de negociación de los
proveedores, lo que ayuda a las empresas a controlar los gastos y ayuda en el servicio de la deuda.
35 A es correcto. El análisis crediticio comienza con la estructura de la industria, por ejemplo, por
mirando las principales fuerzas de la competencia, seguido de un análisis de los fundamentos de la industria,
y luego pasa al examen del emisor específico.
36 C es correcto. Los analistas de crédito pueden emitir juicios sobre el carácter de la administración al evaluar el uso
de políticas contables agresivas, como el reconocimiento de ingresos en el momento oportuno. Esta actividad es
una señal de advertencia potencial para otros comportamientos o acciones que pueden afectar negativamente
la solvencia crediticia de un emisor.
37 B es correcto. La capacidad se refiere a la capacidad de un prestatario para pagar su deuda.

La capacidad se determina a través del análisis crediticio de la industria de un emisor y del emisor específico.
38 A es correcto. Los analistas de crédito pueden emitir juicios sobre el carácter de la administración.
ter de varias maneras, incluso observando su uso de políticas contables y/o estrategias fiscales agresivas. Un
ejemplo de esta agresividad es el reconocimiento prematuro de ingresos.
39 C es correcto. Las razones deuda/capital y deuda/EBITDA se utilizan para evaluar el apalancamiento de una
empresa. Los índices de apalancamiento más altos indican más apalancamiento y, por lo tanto, un mayor
riesgo crediticio. Los índices de apalancamiento deuda/capital (46,3%) y deuda/EBITDA (2,5×) de la Compañía
C son más altos que los de las Compañías A y B.
40 B es correcto. Los ratios EBITDA/gastos por intereses y EBIT/gastos por intereses son ratios de cobertura. Los
índices de cobertura miden la capacidad de un emisor para cumplir con sus pagos de intereses. Un índice más
alto indica una mejor calidad crediticia. EBITDA de la empresa B/
Los índices de cobertura de gastos por intereses (62,4×) y EBIT/gastos por intereses (58,2×) son más altos
que los de las empresas A y C.
41 C es correcta porque la empresa Y tiene una relación más alta de flujo de efectivo libre después de dividendos
a la deuda que la empresa X, no más baja, como se muestra en la siguiente tabla.
FCF después de dividendos

Flujo de caja libre después de dividendos como % de la deuda =
Deuda
Empresa X Empresa Y
Flujo de efectivo de las operaciones 3,3 £ 14,0 £
Menos
Gastos de capital netos –0.8 –1.1
Dividendos –0.3 –6,1
Flujo de caja libre después de dividendos £ 2.2 £ 6.8
Deuda £ 12.2 £ 29.8
(continuado)
Empresa X Empresa Y
Flujo de caja libre después de dividendos como % de la deuda (2,2/12,2) × 100 (6,8/29,8) × 100
Flujo de caja libre después de dividendos como % de la deuda 18,0% 22,8%
A es incorrecto. La empresa Y tiene una relación deuda/capital más baja que la empresa X, como se muestra
en la siguiente tabla.
Deuda
Deuda dividida por Capital (%) = ( )
Deuda + Capital
Empresa X Empresa Y
Deuda £ 12.2 £ 29.8
Capital
Deuda 12.2 29.8
+ Equidad 1.3 64.0
Capital £ 13.5 £ 93.8
Deuda capital (%) (12,2/13,5) × 100 (29,8/93,8) × 100
Deuda capital (%) 90,4% 31,8%
B es incorrecta porque la empresa Y tiene una relación deuda/EBITDA más baja que la empresa Y,
no más alta, como se muestra en la siguiente tabla.
Empresa X Empresa Y
Ingresos de explotación 1,1 libras esterlinas £ 13.3
EBIT 1,1 libras esterlinas £ 13.3
más
Depreciación 1.0 3.8
Amortización 0.0 0.0
EBITDA £ 2.1 £ 17.1
Deuda £ 12.2 £ 29.8
Deuda/EBITDA 12.2/2.1 29,8/17,1
Deuda/EBITDA 5.81 1.74
42 A es correcto. En comparación con la Empresa Y, en función tanto de sus ratios de deuda/capital como de sus
ratios de flujo de caja libre después de dividendos a la deuda, que son medidas de apalancamiento comúnmente
utilizadas en el análisis crediticio, la Empresa X está más apalancada, como se muestra en la siguiente tabla. .
Deuda
Deuda dividida por Capital (%) = ( )
Deuda + Capital
Empresa X Empresa Y
Deuda £ 2.2 £ 29.8

Soluciones 379
Empresa X Empresa Y
Capital
Deuda 2.2 29.8
+ Equidad 4.3 64.0
Capital £ 6.5 £ 93.8
Deuda capital (%) (12,2/13,5) × 100 (29,8/93,8) × 100
Deuda capital (%) 90,4% 31,8%
FCF después de dividendos

Flujo de caja libre después de dividendos como % de la deuda =
Deuda
Empresa X Empresa Y
Flujo de efectivo de las operaciones 3,3 £ 14,0 £
Menos
Gastos de capital netos –0.8 –1.1
Dividendos –0.3 –6,1
Flujo de caja libre después de dividendos £ 2.2 £ 6.8
Deuda £ 12.2 £ 29.8
Flujo de caja libre después de dividendos como % de la deuda (2,2/12,2) × 100 (6,8/29,8) × 100
Flujo de caja libre después de dividendos como % de la deuda 18,0% 22,8%
43 B es correcto. En mercados financieros débiles, incluidos mercados débiles de acciones,
los diferenciales de crédito se ampliarán.
44 B es correcto. El debilitamiento de las condiciones económicas empujará a los inversores a desear una mayor prima de
riesgo y ampliará los diferenciales crediticios generales.
45 C es correcto. En períodos de abundante oferta de nuevas emisiones, los diferenciales de crédito se ampliarán si la demanda
es insuficiente.
46 C es correcto. Los gobiernos no soberanos generalmente deben equilibrar sus presupuestos operativos y carecen de la discreción
para usar la política monetaria como muchos soberanos pueden hacerlo.
47 A es correcto. La mayoría de los inversionistas en deuda con grado de inversión se enfocan en el riesgo de diferencial, es decir, el
efecto de los cambios en los diferenciales sobre los precios y los rendimientos, mientras que en el análisis de alto rendimiento,
el enfoque en el riesgo de incumplimiento es relativamente mayor.
48 B es correcto. Entre las consideraciones más importantes en el análisis del crédito soberano se encuentra el crecimiento
y la distribución por edades de la población. Una población relativamente joven y en crecimiento contribuye al crecimiento
del PIB y a una base impositiva en expansión y depende menos de los servicios sociales, las pensiones y la atención de la
salud en comparación con una población de mayor edad.

Derivados
SESIÓN DE ESTUDIO
Sesión de estudio 16 Derivados
RESULTADO DE APRENDIZAJE A NIVEL DEL TEMA
El candidato debe poder demostrar un conocimiento práctico del análisis de derivados, incluidos contratos a
plazo, futuros, opciones y swaps.
Los derivados, instrumentos financieros cuyos precios se derivan del valor de algún activo subyacente, se
han vuelto cada vez más importantes para administrar el riesgo financiero, explotar oportunidades de inversión
y crear una exposición de clase de activos sintéticos.
Al igual que en otros mercados de valores, el arbitraje y la eficiencia del mercado juegan un papel fundamental
en el establecimiento de precios para estos valores.

Derivados
SESIÓN DE ESTUDIO
dieciséis
Derivados
Esta sesión de estudio construye el marco conceptual para entender los conceptos básicos
derivados y mercados de derivados. Se introducen características esenciales y conceptos
de valoración para compromisos a plazo, como contratos a plazo, futuros y swaps, y
derechos contingentes, como opciones.
TAREAS DE LECTURA
Lectura 48 Mercados e Instrumentos Derivados

por Don M. Chance, PhD, CFA
Lectura 49 Principios básicos de valoración y fijación de precios

de derivados por Don M. Chance, PhD, CFA

LECTURA
48
Mercados e Instrumentos Derivados
por Don M. Chance, PhD, CFA
Don M. Chance, PhD, CFA, está en Louisiana State University (EE. UU.).
una. definir un derivado y distinguir entre derivados negociados en bolsa y

extrabursátiles;
b. contrastar los compromisos a plazo con los derechos contingentes;
C. definir contratos a plazo, contratos de futuros, opciones (calls y puts), swaps

y derivados de crédito y comparar sus características básicas;
d. determinar el valor al vencimiento y la ganancia de una posición larga o corta en

una opción de compra o venta;
mi. describir los propósitos y las controversias relacionadas con los derivados
mercados;
F. explicar el arbitraje y el papel que juega en la determinación de precios y

promover la eficiencia del mercado.
INTRODUCCIÓN
Los mercados de acciones, renta fija, divisas y materias primas son instalaciones para negociar los
1
activos básicos de una economía. Los valores de renta variable y de renta fija son derechos sobre los
activos de una empresa. Las monedas son las unidades monetarias emitidas por un gobierno o banco
central. Las materias primas son recursos naturales, como el petróleo o el oro. Se dice que estos
activos subyacentes se negocian en mercados al contado o al contado y sus precios a veces se
denominan precios al contado o precios al contado, aunque normalmente nos referimos a ellos
como precios de acciones, precios de bonos, tipos de cambio y precios de materias primas. Estos
mercados existen en todo el mundo y reciben mucha atención en los medios financieros y principales.
Por lo tanto, son relativamente familiares no solo para los expertos financieros sino también para la
población en general.

386 Lectura 48 ÿ Mercados e instrumentos derivados
Un poco menos familiares son los mercados de derivados, que son instrumentos
financieros que derivan sus valores del rendimiento de estos activos básicos. Esta lectura es
una descripción general de los derivados. Las lecturas posteriores explorarán muchos
aspectos de los derivados y sus usos en profundidad. Entre las cuestiones que abordará esta
primera lectura se encuentran las siguientes:
ÿ ¿Cuáles son las características que definen a los derivados?
ÿ ¿Qué propósitos sirven los derivados para los participantes del mercado financiero?
ÿ ¿Cuál es la distinción entre un compromiso a plazo y un derecho contingente?
ÿ ¿Qué son los contratos a plazo y de futuros? ¿En qué se parecen y en qué
¿De qué manera son diferentes?
ÿ ¿Qué son los intercambios?
ÿ ¿Qué son las opciones de compra y venta y en qué se diferencian de los contratos a plazo, futuros,
y permutas?
ÿ ¿Qué son los derivados de crédito y cuáles son los diversos tipos de derivados de crédito?
ÿ ¿Cuáles son los beneficios de los derivados?
ÿ ¿Cuáles son algunas críticas a los derivados y en qué medida están bien
¿fundado?
ÿ ¿Qué es el arbitraje y qué papel juega en un sistema financiero que funcione bien?
¿mercado?
Esta lectura está organizada de la siguiente manera. La Sección 2 explora la definición y los usos de
los derivados y establece una terminología básica. La sección 3 describe los mercados de derivados. La
sección 4 clasifica y explica los tipos de derivados. Las secciones 5 y 6 analizan los beneficios y las
críticas de los derivados, respectivamente. La sección 7 presenta los principios básicos de la fijación de
precios de derivados y el concepto de arbitraje. La sección 8 proporciona un resumen.
DERIVADOS: DEFINICIONES Y USOS

2
La definición más común de un derivado dice aproximadamente como sigue:
Un derivado es un instrumento financiero cuyo rendimiento deriva del rendimiento de un

activo subyacente.
Esta definición, a pesar de ser tan citada, puede resultar un poco problemática.
Por ejemplo, también puede describir fondos mutuos y fondos negociados en bolsa, que nunca se verían
como derivados aunque derivan sus valores de los valores de los valores subyacentes que poseen.
Quizás la distinción que mejor caracteriza a los derivados es que generalmente transforman el desempeño
del activo subyacente antes de pagarlo en la transacción de derivados. Por el contrario, con la excepción
de las deducciones de gastos, los fondos mutuos y los fondos negociados en bolsa simplemente
transfieren los rendimientos de sus valores subyacentes. Esta transformación del desempeño
generalmente se entiende o está implícita en las referencias a los derivados, pero rara vez se abre paso
en la definición formal. De acuerdo con la práctica habitual de la industria, esta característica se mantendrá
como un factor implícito, aunque crítico, que distingue a los derivados de los fondos mutuos y los fondos
negociados en bolsa y algunos otros instrumentos de traspaso directo.
Además, tenga en cuenta que la idea de que los derivados toman su rendimiento de un activo subyacente
abarca el hecho de que los derivados toman su valor y ciertas otras características del activo subyacente.
Las estrategias de derivados se comportan de maneras que se derivan de las características subyacentes
y específicas de los derivados.
Derivados: definiciones y usos 387
Los derivados son similares a los seguros en que ambos permiten la transferencia de
riesgo de una parte a otra. Como todos saben, el seguro es un contrato financiero que brinda
protección contra pérdidas. La parte que asume el riesgo compra una póliza de seguro, que
transfiere el riesgo a la otra parte, el asegurador, por un período de tiempo específico. El
riesgo en sí no cambia, pero sí la parte que lo soporta. Los derivados permiten este mismo
tipo de transferencia de riesgo. Un tipo de derivado en particular, la opción de venta, cuando
se combina con una posición expuesta al riesgo, funciona casi exactamente como un seguro,
pero todos los derivados pueden usarse para protegerse contra pérdidas. Por supuesto, un
contrato de seguro debe especificar el riesgo subyacente, como propiedad, salud o vida. Del
mismo modo, también lo hacen los derivados. Como se señaló anteriormente, los derivados
están asociados con un activo subyacente. Como tal, el llamado "activo subyacente" a menudo
se denomina simplemente subyacente, cuyo valor es la fuente de riesgo. De hecho, el
subyacente ni siquiera necesita ser un activo en sí mismo. Aunque los subyacentes de
derivados comunes son acciones, valores de renta fija, divisas y materias primas, otros
derivados subyacentes incluyen tasas de interés, crédito, energía, clima e incluso otros
derivados, todos los cuales generalmente no se consideran activos. Por lo tanto, al igual que
los seguros, los derivados pagan sobre la base de una fuente de riesgo, que a menudo, pero no siempre, es el valor de un activo subyacente
Y al igual que los seguros, los derivados tienen una vida definida y vencen en una fecha determinada.
Los derivados se crean en forma de contratos legales. Involucran a dos partes, el
comprador y el vendedor (a veces conocido como el escritor), cada uno de los cuales acuerda
hacer algo por el otro, ya sea ahora o más adelante. El comprador, que adquiere el derivado,
se denomina largo o tenedor porque posee (posee) el derivado y mantiene una posición larga.
Al vendedor se le conoce como el corto porque tiene una posición corta.1
Un contrato derivado siempre define los derechos y obligaciones de cada parte. Estos
contratos están destinados a ser, y casi siempre lo son, reconocidos por el sistema legal como
contratos comerciales que cada parte espera que se respeten y respalden en el sistema legal.
No obstante, a veces surgen disputas y es posible que se requiera que abogados, jueces y
jurados intervengan y resuelvan el asunto.
Hay dos clases generales de derivados. Algunos brindan la capacidad de fijar un precio al
que uno podría comprar o vender el subyacente. Debido a que obligan a las dos partes a
realizar transacciones en el futuro a un precio previamente acordado, estos instrumentos se
denominan compromisos a plazo. Los diversos tipos de compromisos a plazo se denominan
contratos a plazo, contratos de futuros y swaps. Otra clase de derivados otorga el derecho
pero no la obligación de comprar o vender el subyacente a un precio predeterminado. Debido
a que la elección de comprar o vender versus no hacer nada depende de un resultado aleatorio
particular, estos derivados se denominan reclamos contingentes. La reclamación contingente
primaria se denomina opción. Los tipos de derivados se cubrirán con más detalle más
adelante en esta lectura y con mucha más profundidad más adelante en el plan de estudios.
La existencia de derivados plantea la pregunta obvia de a qué propósito sirven.
Si uno puede participar en el éxito de una empresa manteniendo su capital, ¿qué razón puede
explicar por qué se requiere otro instrumento que tome su valor del rendimiento del capital?
Aunque existen mercados de acciones y otros mercados fundamentales y normalmente
funcionan razonablemente bien sin mercados de derivados, es posible que los mercados de
derivados puedan mejorar el rendimiento de los mercados de los subyacentes.
Como verá más adelante en esta lectura, eso es cierto en la práctica.
Los mercados de derivados crean oportunidades beneficiosas que no existen en su ausencia.
Los derivados se pueden utilizar para crear estrategias que no se pueden implementar solo
con los subyacentes. Por ejemplo, los derivados facilitan las posiciones cortas y, por lo tanto,
se benefician de una caída en el valor del subyacente. Además, los derivados, en y
1 En el mundo financiero, el largo siempre se beneficia de un aumento en el valor del instrumento que
posee, y el corto siempre se beneficia de una disminución en el valor del instrumento que ha vendido.
Piense en el largo como tener posesión de algo y el corto como haber incurrido en la obligación de entregar ese algo.

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188 Lectura 45 ÿ Introducción a los valores respaldados por activos

Cómo funciona la titulización 189

Entidad de Propósito Especial y Quiebra

Clase de bonos Valor nominal (millones de euros)

Las Clases de Bonos A , B y C no se verán afectadas.

Las Clases de Bonos B A, B y C perderán la totalidad de su valor nominal.

3 Si uno de los clientes de Agnelli incumple su préstamo de 60 millones de euros:

Las Clases de Bonos A , B y C tendrán pérdidas de 20 millones de euros cada una.

190 Lectura 45 ÿ Introducción a los valores respaldados por activos

4 PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS RESIDENCIALES

Préstamos Hipotecarios Residenciales 191

En todo el mundo, existe un número considerable de diseños de hipotecas.

4.2 Determinación de la tasa de interés

ÿ Tasa fija: La tasa hipotecaria permanece igual durante la vida de la hipoteca.

4.3 Calendario de amortización

En la mayoría de los países, las hipotecas residenciales están amortizando préstamos. La

4.4 Opciones de pago anticipado y sanciones por pago anticipado

Préstamos Hipotecarios Residenciales 193

4.5 Derechos del prestamista en una ejecución hipotecaria

Diseños de hipotecas residenciales

1 En una hipoteca de interés solamente, el prestatario:

2 Un banco anuncia una hipoteca con la siguiente tasa de interés: 2.99%

194 Lectura 45 ÿ Introducción a los valores respaldados por activos

3 Si el prestatario no cumple con los pagos de la hipoteca contractual en un

5 VALORES RESIDENCIALES CON RESPALDO HIPOTECARIO

Los bonos creados a partir de la titulización de hipotecas relacionadas con la compra de

Valores respaldados por hipotecas residenciales 195

5.1 Valores Hipotecarios de Transmisión de Hipoteca

Un valor de transferencia de hipoteca es un valor creado cuando uno o más tenedores de

196 Lectura 45 ÿ Introducción a los valores respaldados por activos

La tasa de cupón de un valor de traspaso de hipoteca se denomina tasa de traspaso.

Tasa de cupón promedio ponderada y promedio ponderado

El monto pendiente de pago de tres hipotecas es de US$10,000. Así, los pesos

10 % × 5,1 % + 30 % × 5,7 % + 60 % × 5,3 % = 5,4 %

5.1.2 Riesgo de Pago Anticipado

Valores respaldados por hipotecas residenciales 197

5.1.3 Medidas de la Tasa de Pago Anticipado

= Prepago del mes

ÿ ÿ Pago de principal programado para el mes ÿ

Tenga en cuenta que el SMM normalmente se expresa como un porcentaje.

198 Lectura 45 ÿ Introducción a los valores respaldados por activos

5.1.4 Construcción del Flujo de Caja

ÿ El conjunto subyacente de hipotecas tiene un valor nominal de US$800 millones.

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

1 800,000,000 0.111 4.810.844 3.666.667 810,844 884,472 1,695,316 5,361,982

Valores respaldados por hipotecas residenciales 199

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

29 674.744.235 0.865 4.184.747 3.092.578 811,026 5,829,438 6,640,464 9,733,042

100 326,937,929 0.865 2.258.348 1.498.466 623,659 2,822,577 3.446.236 4,944,702

200 103,307,518 0.865 947,322 473,493 430,784 889,871 1,320,655 1,794,148

300 19,963,930 0.865 397,378 91,501 297,559 170,112 467,670 559,172

356 484,954 0.865 244,298 2,223 241,873 2,103 243,976 246,199

5.1.5 Vida media ponderada

200 Lectura 45 ÿ Introducción a los valores respaldados por activos

suposición de PSA 100 125 165 250 400 600

Vida media (años) 11.2 10.1 8.6 6.4 4.5 3.2

Títulos de traspaso de hipotecas

A no se puede utilizar como garantía en un valor respaldado por hipotecas.

B cambia cuando las tasas de interés bajan.

C son iguales a los flujos de efectivo del conjunto subyacente de hipotecas.

Un 80% del valor nominal de la garantía hipotecaria en traspaso a ser

C la tasa de amortización anticipada de las hipotecas incluidas en la garantía