Entendiendo la Reestructuración

El 31 de agosto el Gobierno anunció el acuerdo concretado con la mayoría de tenedores de bonos

de deuda pública externa: un 98,5%, según el comunicado oficial del MEF, y el mes siguiente
circuló el prospecto de emisión con información detallada con la cual se puede hacer un análisis
financiero de la operación, por lo que es el momento oportuno realizarlo. En el presente ensayo
se repasará el esquema de los bonos originales, los nuevos bonos emitidos a partir de la
reestructuración y la valoración financiera de la operación.

Bonos Originales
En primer lugar, tenemos los bonos que se consideraron “elegibles” para la reestructuración,
básicamente bonos que fueron emitidos por el Ministerio de Finanzas desde el año 2014 hasta
2019 (por los dos últimos gobiernos). A continuación, una tabla resumen de los mismos:

Tasa de
Capital Fecha de Fecha de Pago de Pago de
Bono Interés
(USD mm) Emisión Vencimiento Interés Capital
(Cupón)
2022 10.75% 2 000.00 28-jul-16 28-mar-22 semestral vencimiento
2023 8.75% 1 000.00 02-jun-17 02-jun-23 semestral vencimiento
2024 7.95% 2 000.00 24-jun-14 20-jun-24 semestral vencimiento
2025 7.88% 600.00 27-sep-19 27-mar-25 semestral vencimiento
2026 9.65% 1 750.00 13-dic-16 13-dic-26 semestral vencimiento
2027 9.63% 1 000.00 02-jun-17 02-jun-27 semestral vencimiento
2027 8.88% 2 500.00 23-oct-17 23-oct-27 semestral vencimiento
2028 7.88% 3 000.00 24-ene-18 23-ene-28 semestral vencimiento
2029 10.75% 2 125.00 01-feb-19 31-ene-29 semestral vencimiento
2030 9.50% 1 400.00 27-sep-19 27-mar-30 semestral vencimiento

total 17 375.00

En total son 10 series de bonos originales cuyos montos de capital suman USD 17.375mm y con
pagos de capital que van desde el año 2022 hasta el 2030. Nótese cómo las tasas de interés de los
bonos fluctuaron según el momento en que se realizó la emisión, inclusive teniendo marcadas
diferencias para emisiones con un mismo plazo, por ejemplo: los bonos emitidos el 24/ene/2018
pagaban una tasa de interés del 7,88% para un plazo de 10 años mientras que los emitidos casi un
año después, el 1/feb/2019, para el mismo plazo de 10 años pagaban una tasa del 10,75%. Esa
diferencia de casi 300 puntos básicos se debe a la diferente percepción de riesgo país en esos dos
momentos.1

A partir de cada bono original se genera una tabla de amortización con su respectivo flujo por
servicio de deuda (capital más intereses). Si sumamos los flujos de las diez series de bonos se
obtiene un flujo de servicio de deuda agregado. En el siguiente gráfico se puede visualizar este
flujo agregado, de manera anual, desde el año 2020 hasta el vencimiento.

1Por mencionar un factor relevante: el precio del petróleo WTI en enero 2018 se encontraba en USD 65, con una
tendencia al alza que duró hasta septiembre de ese año, mientras que en enero 2019 se encontraba en USD 54, ya
con una tendencia a la baja.
 Servicio de Deuda de Bonos Originales - USD mm

4.000

3.000

2.000

1.000

0
2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030
Pago de Capital Pago de Interés

Bonos Nuevos
Tenemos la reestructuración en la que inicialmente se invita a los tenedores de los bonos
originales a participar en el proceso a través de dos documentos: el Consent Solicitation para
modificar las condiciones de los bonos originales y el Invitation Memorandum para acceder al canje
de los bonos. Los tenedores aceptantes reciben una combinación de nuevos bonos: 2030, 3035 y
2040, con sus respectivos códigos ISIN2 y nuevas condiciones financieras. La fecha de canje o
settlement date se estableció el 31/ago/2020.

Una observación importante es que el capital de los nuevos bonos entregados a cada tenedor
suma un monto menor que el del bono original a ser intercambiado, pues se aplicó un haircut o
recorte en el valor adeudado. A continuación, se muestra la conversión aplicada:

se reciben 3 bonos, con los siguientes valores

Por cada USD 1.000 de Valor nominales (USD):
Nominal de bonos:
Bonos 2030 Bonos 2035 Bonos 2040
2022 (con cupón 10.75%) 300.00 495.30 116.00
2023 (con cupón 8.75%) 229.00 495.30 187.00
2024 (con cupón 7.95%) 300.00 495.30 116.00
2025 (con cupón 7.875%) 189.00 495.30 227.00
2026 (con cupón 9.65%) 189.00 495.30 227.00
2027 (con cupón 9.625%) 189.00 495.30 227.00
2027 (con cupón 8.875%) 189.00 495.30 227.00
2028 (con cupón 7.875%) 189.00 495.30 227.00
2029 (con cupón 10.75%) 189.00 495.30 227.00
2030 (con cupón 9.50%) 189.00 495.30 227.00

Para todos los casos, por cada USD 1.000 de cualquier bono original la combinación de bonos
nuevos suma USD 911,30. Por tanto cualquier tenedor aceptante permitió un haircut de USD 88,70
por cada mil (1.000 – 911,3) lo cual equivale a un 8,87%.

Como ya se indicó, los nuevos bonos tienen condiciones financieras diferentes a los originales,
básicamente un vencimiento mayor, amortización de capital anual, pero tasas de interés menores
y con períodos de gracia. En la tabla siguiente, se presenta dichas condiciones financieras.

2 Internacionalmente los bonos de deuda y cualquier otro título valor se identifican con un código ISIN
(International Securities Identification Number).
 Tasa de Interés Capital Fecha de Fecha de Pago de
Bono Pago de Capital
(Cupón) (USD mm) Emisión Vencimiento Interés

variable, desde semestral, desde el

2030 3 701.42 31-ago-20 31-jul-30 semestral
0,5% hasta 6,9% año 2026 al 2030
variable, desde semestral, desde el
2035 8 458.86 31-ago-20 31-jul-35 semestral
0,5% hasta 6,9% año 2031 al 2035
variable, desde semestral, desde el
2040 3 403.14 31-ago-20 31-jul-40 semestral
0,5% hasta 6,9% año 2036 al 2040

total 15 563.42

Otro tema a revisar es el de los intereses de los bonos originales. El Gobierno dejó de pagar
intereses a los tenedores desde el vencimiento del 27/mar/2020 hasta el vencimiento del
31/jul/2020. Así también, se tienen intereses transcurridos que teóricamente iban a ser pagados
luego de la fecha de intercambio, esto es, 31/ago/2020, que ya no serán pagados porque los bonos
originales serán remplazados, pero que hasta dicha fecha ya se han devengado. De esta manera,
se tienen los siguientes intereses a considerar:

• Intereses vencidos en el lapso de 4 meses que no han sido pagados (USD 796,72mm)
• Intereses devengados que vencerían teóricamente luego de la fecha de canje pero que no
se van a pagar al dar de baja los bonos originales (USD 404,72mm)

Para saldar estos valores, que en total suman USD 1.201,44mm se entregó bonos PDI (Past Due
Interest)3 a los tenedores aceptantes, con lo que se cubrirán los montos de intereses devengados
hasta la fecha de canje, así como los intereses vencidos previamente.

Para entrar al proceso de reestructuración el gobierno ecuatoriano debió pagar a los tenedores un
Consent Fee, valor calculado a partir de los intereses impagos y que ascendió a 8’695.874,50. Este
valor fue descontado posteriormente del monto de intereses a ser convertidos en bonos PDI.
Adicionalmente se aplicó al monto adeudado de intereses un haircut, al igual que con la
reestructuración de capital, luego de restar el valor pagado por Consent Fee.

Con todas estas consideraciones el monto de bonos PDI emitidos finalmente suma USD
1.004,94mm. Estos bonos vencerán en el año 2030, pagan el capital de manera semestral
comenzando desde el año 2026, pero no pagan intereses4 lo cual es una importante diferencia con
los bonos 2030 referidos en la tabla anterior.

Por último, se tiene el tema de los tenedores renuentes, aquellos que rehusaron el canje y que
litigaron por mantener sus bonos originales inalterables. Luego del proceso de canje se procedió
a modificar las condiciones financieras de los bonos originales que no fueron canjeados,
asimilándolas en todos los casos a los de los bonos 2040, modificación que fue posible gracias a
que hubo una aceptación mayoritaria para todo el proceso por parte de los tenedores (98,5%
según el MEF). De esta manera un tenedor que no accedió a canjear su bono original por el
paquete de bonos 2030, 2035 y 2040 al final acabó con su bono transformado a uno 2040, pero sin
recibir bonos PDI.

3 En los mercados financieros es normal al hacer reestructuraciones que se entreguen bonos del tipo Past Due
Interest para pagar intereses devengados no pagados. Por ejemplo, el gobierno ecuatoriano en 1993 al
reestructurar su deuda comercial de los años 80s emitió bonos Brady de diferentes clases, entre ellos, estos bonos
PDI.
4 Dado que el bono PDI sirve para cancelar intereses devengados que no se han pagado, este bono no puede pagar

intereses porque implicaría pagar interés sobre interés, es decir, anatocismo.

De esta manera, se tiene un monto adicional de bonos 2040 por USD 270’412.767,80, pero que
conservan el código ISIN de los bonos originales. Este monto debe ser incluido en el análisis de
la nueva deuda y su valoración.

Considerando todo lo anterior se puede calcular un nuevo flujo de servicio de deuda originado
por los bonos nuevos (incluyendo los 2040 entregados a los tenedores renuentes) cuyos montos
de capital suman USD 16.838’778.607,80 y con vencimientos de capital que van desde el año 2026
hasta el 2040. A partir de cada bono se genera una tabla de amortización con su respectivo flujo
que puede ser agregado a los otros. El gráfico de este flujo agregado, se muestra a continuación.

Servicio de Deuda de Bonos nuevos - USD mm

2.500
2.250
2.000
1.750
1.500
1.250
1.000
750
500
250
0
2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

2036

2037

2038

2039

2040
Pago de Capital Pago de Interés

Valoración
Una vez que se tiene claro los flujos de servicio de deuda de los bonos originales y de los bonos
nuevos se puede proceder a hacer una valoración financiera. Como en toda valoración se
emplearon algunos supuestos y consideraciones que se procede a desglosar:

• El flujo de deuda original considera el flujo agregado del servicio de deuda de los bonos originales,
desde el primer pago que no se realizó (el 27/mar/2020) hasta el último pago programado (el
27/mar/2030).
• El flujo de deuda reestructurada considera el flujo agregado del servicio de deuda de los bonos
nuevos, desde el primer pago programado (el 31/ene/2021) hasta el último pago programado (el
31/jul/2040).
• El flujo de deuda reestructurada adicionalmente considera el monto del Consent Fee, ya que fue
un costo necesario para acceder a la reestructuración.
• Se consideró como fecha de valoración, para traer ambos flujos a valor presente, el 27/mar/2020,
que es la fecha más antigua de todas las fechas de pago de los dos flujos (asumir una fecha de
valoración posterior implicaría que ciertos pagos tuviesen un plazo por vencer negativo).
• La tasa de descuento5 empleada fue el 9,3811% que es la tasa de interés promedio ponderado de los
bonos originales (transformada a tasa efectiva anual). El objetivo fue obtener un valor análogo al

5Tasa porcentual empleada para traer a valor presente (valor actual) una cantidad de dinero que se recibe/paga en
el futuro. Se supone que dicha tasa refleja el valor del dinero en el tiempo y técnicamente se denomina tasa de
descuento “racional”
 “Valor Par”6 de los bonos. No obstante, se hicieron valoraciones con otras tasas de descuento que
también serán presentadas en este ensayo.
• Para obtener el costo financiero del flujo de deuda original y de deuda reestructurada se calculó la
TIR de cada flujo. Para el efecto se consideró en cada uno el valor de todos sus pagos con sus
respectivas fechas y como valor inicial en la fecha de valoración, con signo opuesto, el monto total
de capital de los bonos originales, esto es, USD 17.375mm. Este valor inicial debe ser el mismo
para calcular la TIR de cada flujo basado en el siguiente razonamiento: se tiene un valor de capital
adeudado inicial con una forma de pago (flujo original), y luego se va a modificar dicha forma de
pago por otra totalmente diferente (flujo restructurado), pero es esta nueva forma de pago la que
compensa el mismo valor de capital adeudado inicialmente.

Luego de la valoración se obtuvieron los siguientes resultados:

✓ La sumatoria del flujo de deuda original sólo de pagos de capital, en valores corrientes
es USD 17.375mm, mientras que en el flujo de deuda reestructurada es USD 16.838,78mm
lo cual implica un ahorro de USD 536,22mm (3,09% respecto al flujo de deuda original).
Se está considerando todos los pagos de capital, incluyendo los de los bonos PDI y los de
los bonos 2040 de los tenedores renuentes.
✓ La sumatoria del flujo de deuda original sólo de pagos de intereses por vencer e intereses
no pagados en valores corrientes es USD 10.840,56mm, mientras que en el flujo de deuda
reestructurada es USD 10.633,59, lo cual implica un ahorro de USD 206,97mm (1,91%
respecto al flujo de deuda original).
✓ A los ahorros obtenidos en flujos de capital y de interés se debe restar el costo del Consent
Fee, por USD 8,7mm.
✓ La sumatoria del flujo de deuda original total, en valores corrientes es USD 28.215,56mm,
mientras que en el flujo de deuda reestructurada es USD 27.481,07mm lo cual implica un
ahorro total en valores corrientes de USD 734,49mm (2,60% respecto al flujo de deuda
original).
✓ El flujo de deuda nueva muestra un perfil de vencimientos con un horizonte temporal
mayor pues tiene pagos en fechas más distantes. Por tanto, si se considera el valor del
dinero en el tiempo y se calcula el valor presente de los dos flujos se obtendrá un ahorro
mayor. Con una tasa de descuento del 9,3811% efectiva anual el ahorro es USD 7.164mm.
✓ Empleando diferentes tasas de descuento se obtendrán, obviamente, diferentes montos
de ahorro en valor presente, manteniéndose la relación de mayor ahorro ante una tasa de
descuento más alta. Se muestran los resultados de diferentes valoraciones a partir de
diferentes opciones de tasas de descuento:

Ahorro
Tasa de Obtenido en
Concepto
Descuento Valor Presente
(USD mm)
Tasa empleada por el FMI para cálculos de valor presente en
5.0000% 5 697.35
análisis de Sostenibilidad de Deuda.
Costo Financiero Implícito Deuda Externa Dic 2019
6.1679% (deducido a partir de la "Base de Datos Boletín de Deuda 6 259.65
ENE-DIC 2019" del MEF)
Promedio Ponderado de las tasas de Interés de Bonos
9.3811% 7 164.21
Originales
Tasa sugerida por SENPLADES en la valoración de Proyectos
12.0000% 7 444.52
de Inversión Pública

6El Valor Par de un bono es el valor presente de su flujo de pagos empleando como tasa de descuento la misma
tasa de interés que paga el bono. De esta manera el precio del bono es exactamente 100%.
 ✓ La TIR del flujo los bonos originales es 9,8721% efectiva anual mientras que la TIR del
flujo de los bonos nuevos es 4,2215% efectiva anual. Esto implica una reducción en el
costo financiero de 5,65%.

Reflexiones Finales

La reestructuración implicó una reducción de USD 734,49mm en valores corrientes en términos

del flujo total de servicio de deuda (2,60% menor al original) ésta es la cifra definitiva de ahorro
a ser considerada; el Comunicado Oficial del 31/ago/2020 del MEF, por ejemplo, menciona un
“recorte de capital definitivo por USD 1.541 millones” cifra que no contempla todos aspectos de esta
operación.

Más importante para el país que la reducción del monto en valores corrientes es la ampliación de
plazos: el último vencimiento del flujo original era en marzo del 2030 mientras que el último
vencimiento del flujo nuevo será en julio del 2040. Para cuantificar en términos monetarios dicha
ampliación del plazo se debe realizar el análisis de los flujos en valor presente. Así, el ahorro
alcanzado es mayor, pero dependerá de la tasa de descuento empleada para determinar qué tan
mayor es. Con una tasa del 9,3811%, tasa de interés promedio ponderado de los bonos originales,
se obtiene un ahorro de USD 7.164,21mm en valor presente. Puede existir diferentes criterios
sobre cuál tasa de descuento emplear,7 pero como se ha demostrado en los párrafos precedentes
el ahorro en valor presente es mucho mayor al valor en valores corrientes y se ubicaría desde los
USD 5.697,35mm hasta los USD 7.444,52mm, dependiendo de la tasa usada.

Existen ciertos enfoques bajo los cuales hubo un “sobreprecio” en esta reestructuración dado que
los precios de los bonos originales llegaron a cotizar a menos del 50% entre abril y mayo y el
descuento obtenido es bajo, en valores corrientes. Este razonamiento es incorrecto porque el
gobierno cuando los emitió recibió el 100% de su valor nominal y con la reestructura acaba
pagando menos de ese 100% dado que existe un ahorro en valores corrientes. Desde el punto de
vista del gobierno no está pagando ningún sobreprecio porque él mismo vendió el bono al 100%
al momento de emitir. Por otro lado, si un tenedor original compró el bono al momento de ser
emitido pagando 100% y en el año 2020 lo vendió a un precio del 50% es él el que está perdiendo,
mientras que el nuevo inversionista, al comprarlo en ese momento a ese precio está haciendo una
apuesta en la que dependiendo del arreglo final podrá ganar o perder. En todo caso, serán análisis
para cada inversionista en particular, en función supuestos sobre si se queda con el bono o si lo
vende, y esto último en función del nuevo precio de venta y del tiempo en que demora en
venderlo. Nuevamente, se debe recordar que los inversionistas entregaron bonos que vencían
hasta el 2030 y recibieron bonos que vencerán hasta el 2040, con un valor nominal menor y con
tasas de interés menores, por lo que fijarse únicamente en el descuento en valores corrientes es
un razonamiento incompleto.

Si como estrategia el mismo gobierno hubiese intentado comprar la totalidad de los bonos en ese
momento (recordemos que había un monto de es USD 17.375mm en circulación), suponiendo que
hubiese pagado 50% de precio por cada serie, hubiera necesitado USD 8.687mm que no los tenía
en ese momento, o si hubiese pagado un 30% de precio hubiese necesitado USD 5.213mm que
tampoco tenía, etc. y sin contar que ante un aumento en la demanda tan grande que llegue a la
totalidad de los bonos por parte del mismo emisor el precio de los bonos se hubiera elevado
fácilmente. Esta estrategia en ese momento simplemente no era viable.

7Usar como tasa de descuento la tasa de interés promedio ponderado de los bonos originales es el criterio más
neutral, bajo el mismo razonamiento del Valor Par de un bono.
El gobierno optó por una salida consensuada con los tenedores, bajo un arreglo de mercado (lo
cual implicaba mantenerse al día y pagar los intereses en febrero). El acuerdo permitió obtener
nuevos créditos en el segundo semestre del año necesarios para pagar sueldos y pagos a
proveedores atrasados. De haber seguido otra estrategia, una moratoria unilateral, por ejemplo,
no se habría obtenido este financiamiento y se habrían activado cláusulas de cross default8 en
operaciones de financiamiento con otros acreedores, incluso organismos multilaterales.

Es pertinente recordar un caso anterior de nuestra propia historia. En el 2008 el gobierno

ecuatoriano entró en default con los bonos globales al declarar la deuda, luego de un proceso de
auditoría, como ilegal e ilegítima. Este hecho criticado y aplaudido por diferentes sectores tuvo
una consecuencia real y es que el mercado financiero internacional nos vio como un país moroso,
que entró en moratoria no por un problema de capacidad de pago sino por falta de voluntad de
pago. Y eso ocasionó muchos problemas posteriores (calificación de riesgo, mínimo acceso a
financiamiento externo, acuerdos forzados para salir al mercado en el 2014, etc.). Mi reflexión es
que, en desacuerdo o no con la estrategia del 2008, esta fue posible ya que en ese año el gobierno
contaba con un precio del barril de petróleo WTI promedio de USD 99 y un presupuesto que
cubrir por USD 16.000mm, es decir, no existía una necesidad urgente de financiamiento
comparable a la de este año en que el barril de petróleo WTI en promedio ha siso de USD 36 hasta
julio, con un presupuesto de más del doble y en medio de una crisis económica muy grave.

En la práctica un gobierno toma decisiones en función de las necesidades y también de los

recursos que se tengan en ese momento, por lo que muchas veces el campo de acción es limitado,
y no creo que adoptar una estrategia diferente a la reestructuración acordada bilateralmente
hubiera sido viable.

Jean Paul Loffredo Cepeda

Economista
jean_loffredo@gmx.com

8 Esta cláusula de “incumplimiento cruzado” es común en contratos de financiamiento. Implica que si un deudor
incumple con un acreedor otros acreedores de ese deudor tienen el derecho a declarar vencida sus respectivas
operaciones, así no tengan relación con la primera operación incumplida, como por ejemplo: los contratos suscritos
entre la Agencia Francesa de Desarrollo con la CFN, Municipio de Guayaquil y otros.