¿Cuál es el instrumento de la política del Fed? ¿La oferta monetaria o el tipo de interés?
El modelo IS-LM a corto y largo plazo
el Fed ha utilizado el tipo de los fondos federales –que es el tipo de interés que se cobran los
bancos unos a otros por los préstamos a un día– como instrumento a corto plazo. los agentes del
Fed encargados de vender bonos, desplazar la curva LM y reducir el tipo de interés de equilibrio
para alcanzar un nuevo objetivo más bajo. ¿Por qué ha decidido el Fed utilizar un tipo de interés en
lugar de la oferta monetaria como instrumento de política a corto plazo? Una respuesta posible es
que las perturbaciones de la curva LM son más frecuentes que las perturbaciones de la curva IS.
Del modelo IS-LM a la curva de demanda agregada
Figura 12.5. Obtención de la curva de demanda agregada con el modelo IS-LM. El panel (a)
muestra el modelo IS-LM: una subida del nivel de precios de P1 a P2 reduce los saldos monetarios
reales y, por lo tanto, desplaza la curva LM en sentido ascendente. El desplazamiento de la curva
LM reduce la renta de Y1 a Y2. El panel (b) muestra la curva de demanda agregada que resume esta
relación entre el nivel de precios y la renta: cuanto más alto es el nivel de precios, más bajo es el
nivel de renta.
Figura 12.6. Cómo desplaza la política monetaria y la fiscal la curva de demanda agregada. El panel
(a) muestra una expansión monetaria. Dado un nivel cualquiera de precios, un aumento de la oferta
monetaria eleva los saldos monetarios reales, desplaza la curva LM en sentido descendente y eleva
la renta. Por lo tanto, un aumento de la oferta monetaria desplaza la curva de demanda agregada
hacia la derecha. El panel (b) muestra una expansión fiscal, por ejemplo, un incremento de las
compras del Estado o una reducción de los impuestos. La expansión fiscal desplaza la curva IS hacia
la derecha y, dado un nivel cualquiera de precios, eleva la renta. Por consiguiente, una expansión
fiscal desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha. (a) de la figura 12.6. Asimismo, un
aumento de las compras del Estado o una reducción de los impuestos eleva la renta en el modelo
IS-LM, dado un nivel de precios; también desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha,
como en el panel (b) de la figura 12.6. En cambio, una reducción de la oferta monetaria, una
disminución de las compras del Estado o una subida de los impuestos reduce la renta en el modelo
IS-LM y desplaza la curva de demanda agregada hacia la izquierda.
Figura 12.7. Los equilibrios a corto y largo plazo. Podemos comparar los equilibrios a corto y largo
plazo utilizando el diagrama IS-LM del panel (a) o el diagrama de oferta y demanda agregadas del
(b). A corto plazo, el nivel de precios se mantiene fijo en P1. El equilibrio a corto plazo de la
economía se encuentra, pues, en el punto K. A largo plazo, el nivel de precios se ajusta hasta que la
economía se encuentre en el nivel natural de producción. Por lo tanto, el equilibrio a largo plazo se
halla en el punto C.
La Gran Depresión
La hipótesis del gasto: las perturbaciones de la curva IS
porque culpa de la Depresión principalmente a una disminución exógena del gasto en bienes y servicios. Algunos sostienen
que el desplazamiento restrictivo de la curva IS se debió a un desplazamiento descendente de la función de consumo. Es
posible que la crisis de la Bolsa de valores de 1929 fuera en parte responsable de este desplazamiento: al reducir la riqueza y
aumentar la incertidumbre sobre el futuro de la economía de Estados Unidos, es posible que la crisis indujera a los
consumidores a ahorrar una parte mayor de su renta en lugar de gastarla. la inversión en vivienda, Otros explican la
reducción del gasto señalando la gran disminución que experimentó la inversión en vivienda. Algunos economistas creen que
la expansión de la inversión en construcción de los años veinte fue excesiva y que una vez que quedó patente este «exceso
de construcción», la demanda de inversión en construcción descendió radicalmente. Otra posible explicación de la
disminución de la inversión en construcción es el descenso de la inmigración registrado en los años treinta: al crecer la
población a un ritmo más lento, disminuyó la demanda de nueva vivienda. Una vez que comenzó la Depresión, ocurrieron
varios acontecimientos que posiblemente redujeron aún más el gasto. En primer lugar, a principios de los años treinta
quebraron muchos bancos, debido en parte a la deficiente legislación bancaria, y es posible que estas quiebras bancarias
exacerbaran la disminución del gasto de inversión. Los bancos tienen la misión fundamental de facilitar fondos para
inversión a los hogares y a las empresas que mejor puedan emplearlos. Es posible que el cierre de muchos bancos a
principios de los años treinta impidiera a algunas empresas conseguir los fondos necesarios para realizar inversiones de
capital y que, por lo tanto, provocara un nuevo desplazamiento restrictivo de la función de inversión. La política fiscal de los
años treinta también provocó un desplazamiento restrictivo de la curva IS. Los políticos de la época tenían más interés en
equilibrar el presupuesto que en utilizar la política fiscal para mantener la producción y el empleo en sus tasas naturales. La
Revenue Act (ley de ingresos) de 1932 subió varios impuestos, sobre todo los que tenían que pagar los consumidores de
renta baja y media.3 El programa demócrata de ese año expresó su preocupación por el déficit presupuestario y abogó por
una «reducción inmediata y radical del gasto público». En medio de un nivel de paro desconocido hasta entonces, los
responsables de la política económica buscaron formas de subir los impuestos y reducir el gasto público. Existen, pues,
varias maneras de explicar un desplazamiento contractivo de la curva IS. La disminución del gasto puede no tener una única
explicación. Es posible que todos estos cambios coincidieran y que juntos provocaran una enorme reducción del gasto
La hipótesis monetaria: una perturbación de la curva LM
culpa de la Depresión principalmente a la Reserva Federal por permitir que disminuyera tanto la oferta monetaria. la
hipótesis monetaria plantea dos problemas. El primero es la conducta de los saldos monetarios reales. La política monetaria
da lugar a un desplazamiento restrictivo de la curva LM únicamente si disminuyen los saldos monetarios reales. Sin embargo,
entre 1929 y 1931 estos aumentaron levemente, ya que la disminución de la oferta monetaria fue acompañada de un
descenso aún mayor del nivel de precios. Aunque la contracción monetaria fuera responsable del aumento del paro entre
1931 y 1933, en que los saldos monetarios reales disminuyeron, no puede explicar fácilmente la recesión inicial de 1929-
1931. El segundo problema de la hipótesis monetaria es la conducta de los tipos de interés. Si lo que desencadenó la
Depresión fue un desplazamiento contractivo de la curva LM, deberían haber subido los tipos de interés. Sin embargo, los
tipos de interés nominales bajaron continuamente entre 1929 y 1933. Estas dos razones parecen suficientes para rechazar la
idea de que la Depresión fue provocada por un desplazamiento contractivo de la curva LM. Pero ¿fue irrelevante la
disminución de la cantidad de dinero? A continuación, pasamos a analizar otro mecanismo a través del cual la política
monetaria tal vez fuese responsable de la gravedad de la Depresión: la deflación de los años treinta.
Los efectos estabilizadores de la deflación. En el modelo IS-LM que hemos presentado hasta ahora, el descenso de los
precios eleva la renta. Dada una oferta monetaria cualquiera, M, una reducción del nivel de precios significa un aumento de
los saldos monetarios reales, M/P. Un aumento de los saldos monetarios reales provoca un desplazamiento expansivo de la
curva LM, lo que eleva la renta. Otra vía por la que un descenso de los precios eleva la renta se denomina efecto Pigou.
Arthur Pigou, destacado economista clásico de los años treinta, señaló que los saldos monetarios reales forman parte de la
riqueza de los hogares. Cuando bajan los precios y aumentan los saldos monetarios reales, los consumidores se sienten
necesariamente más ricos y gastan más. Este aumento del gasto de consumo debe provocar un desplazamiento expansivo
de la curva IS, lo que también eleva la renta. Estas dos razones llevaron a algunos economistas de la década de 1930 a creer
que un descenso de los precios ayudaría a estabilizar la economía. Es decir, pensaban que un descenso del nivel de precios
llevaría automáticamente a la economía a recuperar el pleno empleo. Sin embargo, otros confiaban menos en la capacidad
de la economía para corregirse. Señalaban otros efectos de los descensos de los precios, que pasamos a analizar a
continuación.
Los efectos desestabilizadores de la deflación. Los economistas han propuesto dos teorías para explicar por qué un
descenso de los precios puede reducir la renta en lugar de elevarla. La primera, llamada teoría de la deflación y la deuda,
describe los efectos de los descensos imprevistos del nivel de precios. La segunda explica los efectos de la inflación esperada.
La teoría de la deflación y la deuda comienza con una observación que debería resultarnos familiar por el capítulo 5: las
variaciones imprevistas del nivel de precios redistribuyen la riqueza entre los deudores y los acreedores. Si un deudor debe a
un acreedor 1.000 dólares, la cantidad real de esta deuda es 1.000 dólares/P, donde P es el nivel de precios. Un descenso del
nivel de precios eleva la cantidad real de esta deuda, es decir, la cantidad de poder adquisitivo que debe devolver el deudor
al acreedor. Por lo tanto, una deflación imprevista enriquece a los acreedores y empobrece a los deudores. La teoría de la
deflación y la deuda sostiene que esta redistribución de la riqueza afecta al gasto en bienes y servicios. En respuesta a la
redistribución de El efecto neto es una reducción del gasto, un desplazamiento contractivo de la curva IS y una reducción de
la renta nacional.
la inversión depende del tipo de interés real y que la demanda de dinero depende del tipo de interés nominal. Si i es el tipo
de interés nominal y Eπ es la inflación esperada, el tipo de interés real ex ante es i – Eπ. Ahora podemos formular el modelo
IS-LM de la manera siguiente:

La inflación esperada entra como una variable en la curva IS. Por lo tanto, las variaciones de la inflación esperada desplazan
la curva IS.

Figura 12.8. La deflación esperada en el modelo IS-LM. Una deflación esperada (un valor negativo
de Ep) eleva el tipo de interés real dado un tipo de interés nominal cualquiera, lo cual reduce el
gasto de inversión. La reducción de la inversión desplaza la curva IS en sentido descendente. El nivel
de renta desciende de Y1 a Y2 . El tipo de interés nominal baja de i 1 a i 2 y el tipo de interés real
sube de r 1 a r 2 . Figura 13.2. La curva LM*. El panel (a) muestra la curva LM convencional [que representa la
ecuación M/P = L(r, Y)], junto con una línea recta horizontal que representa el tipo de interés
mundial, r*. El punto de intersección de estas dos curvas determina el nivel de renta,
independientemente del tipo de cambio. Por lo tanto, como muestra el panel (b), la curva LM* es
El modelo Mundell-Fleming
El supuesto clave: una pequeña economía abierta con movilidad perfecta del capital vertical.
en esta economía el tipo de interés r es determinado por el tipo de interés mundial r*. En términos matemáticos, podemos
expresar este supuesto de la forma siguiente: Cómo encajan todas las piezas
Según el modelo Mundell-Fleming, una pequeña economía abierta con movilidad perfecta del capital puede describirse por
medio de dos ecuaciones:
Se supone que este tipo de interés mundial es exógenamente fijo porque la economía es suficientemente pequeña en
relación con la economía mundial

El mercado de bienes y la curva IS*

La primera describe el equilibrio del mercado de bienes y la segunda el equilibrio del mercado de dinero. Las variables
las exportaciones netas con el tipo de cambio real (el precio relativo de los bienes en el interior y en el extranjero) y no con exógenas son la política fiscal G y T, la política monetaria M, el nivel de precios P y el tipo de interés mundial r*. Las variables
el tipo de cambio nominal (el precio relativo de la moneda nacional y la extranjera). Si e es el tipo de cambio nominal, el tipo endógenas son la renta Y y el tipo de cambio e.
de cambio real, ε, es igual a eP/P*, donde P es el nivel interior de precios y P* el nivel extranjero de precios. Sin embargo, el
modelo Mundell-Fleming supone que estos niveles de precios son fijos, por lo que el tipo de cambio real es proporcional al
tipo de cambio nominal. Es decir, cuando la moneda nacional se aprecia y el tipo de cambio nominal sube (por ejemplo, de
100 a 120 yenes por dólar), el tipo de cambio real también sube; por lo tanto, los bienes extranjeros se abaratan en
comparación con los interiores, lo que provoca una reducción de las exportaciones y un aumento de las importaciones.
utilizando el supuesto de la movilidad perfecta del capital, por lo que r = r*. Tenemos que

El mercado de dinero y la curva LM*

El modelo Mundell-Fleming representa el mercado de dinero con una ecuación que debería resultar familiar al lector por el
modelo IS-LM:

Figura 13.3. El modelo Mundell-Fleming. Este gráfico del modelo Mundell Fleming representa la condición de equilibrio del
l

mercado de bienes, IS*, y la condición de equilibrio del mercado de dinero, LM*. Ambas curvas se han trazado manteniendo
constante el tipo de interés en el nivel correspondiente al tipo de interés mundial. La intersección de estas dos curvas
muestra el nivel de renta y el tipo de cambio de equilibrio que satisfacen el equilibrio tanto en el mercado de bienes como
en el mercado de dinero.

La política fiscal
Supongamos que el Gobierno estimula el gasto público incrementando las compras del Estado o bajando los impuestos.
Dado que esa política fiscal expansiva eleva el gasto planeado, desplaza la curva IS* hacia la derecha, como en la figura 13.4.
Como consecuencia, el tipo de cambio se aprecia, mientras que el nivel de renta permanece constante.
en una pequeña economía abierta, r se mantiene fijo y es igual a r*, por lo que solo existe un nivel de renta que pueda
satisfacer esta ecuación, y este nivel de renta no varía cuando cambia la política fiscal. Por lo tanto, cuando el Gobierno eleva
el gasto público o baja los impuestos, la apreciación del tipo de cambio y la disminución de las exportaciones netas deben ser
lo suficientemente grandes para contrarrestar totalmente el efecto expansivo normal que produce dicha política en la renta
La política monetaria.
Imaginemos ahora que el banco central eleva la oferta monetaria. Como se supone que el nivel de precios se mantiene fijo,
el aumento de la oferta monetaria significa un incremento de los saldos reales. Este incremento desplaza la curva LM* hacia
la derecha, como en la figura 13.5. Por lo tanto, un aumento de la oferta monetaria eleva la renta y reduce el tipo de cambio.
gg
La política comercial
Supongamos que el Gobierno reduce la demanda de bienes importados imponiendo un contingente sobre las importaciones
o un arancel. ¿Qué ocurre con la renta agregada y con el tipo de cambio? Como las exportaciones netas son iguales a las
exportaciones menos las importaciones, una reducción de las importaciones significa un aumento de las exportaciones
netas. Es decir, la curva de exportaciones netas se desplaza hacia la derecha, como en la figura 13.6. Este desplazamiento de
la curva de exportaciones netas eleva el gasto planeado y, por lo tanto, traslada la curva IS* hacia la derecha. Como la curva
LM* es vertical, la restricción comercial eleva el tipo de cambio, pero no afecta a la renta. Las fuerzas económicas que se
encuentran tras esta transición son parecidas a las que se ponen en marcha con una política fiscal expansiva. Como las
exporta
ciones netas son un componente del PIB, el desplazamiento de la curva de exportaciones netas hacia la derecha, y todo lo
demás se mantiene constante, presiona al alza sobre la renta, Y; un aumento de la renta, Y, eleva, a su vez, la demanda de
dinero y presiona al alza sobre el tipo de interés, r. El capital extranjero responde rápidamente entrando en la economía
nacional, por lo que el tipo de interés vuelve a ser igual al tipo de interés mundial, r*, y la moneda nacional se aprecia. Por
último, la apreciación de la moneda encarece los bienes interiores en relación con los bienes extranjeros, lo cual reduce las
exportaciones netas XN y lleva a la renta, Y, de nuevo a su nivel inicial.
Cómo funciona un sistema de tipos de cambio fijos En un sistema de tipos de cambio fijos, un banco central se
compromete a comprar o vender la moneda nacional a cambio de divisas a un precio determinado de antemano.
Supongamos, por ejemplo, que el Banco Central Europeo anuncia que va a mantener fijo el tipo de cambio entre el euro y el
dólar en un dólar por euro. En ese caso, estará dispuesto a cambiar un dólar por un euro o un euro por un dólar. Para llevar a
cabo esta política, necesita una reserva de euros (que puede imprimir) y una reserva de dólares (que debe haber comprado
anteriormente).
Supongamos que el Banco Central Europeo anuncia que fijará el tipo de cambio en un dólar por euro, pero en el equilibrio
actual con la oferta monetaria actual, el tipo de cambio es de 1,5 dólares por euro. Esta situación se muestra en el panel (a)
de la figura 13.7. Obsérvese que hay una oportunidad de obtener beneficios: un arbitrajista podría comprar tres dólares en
el mercado por dos euros y venderlos al Banco Central Europeo por tres euros y obtener un beneficio de un euro. Cuando el
Banco Central Europeo compra estos dólares al arbitrajista, los euros que paga elevan automáticamente la oferta monetaria.
El aumento de la oferta monetaria desplaza la curva LM* hacia la derecha, reduciendo el tipo de cambio de equilibrio. De
esta forma, la oferta monetaria continúa aumentando hasta que el tipo de cambio de equilibrio baja al nivel anunciado.
Supongamos, por el contrario, que cuando el Banco Central Europeo anuncia que fijará el tipo de cambio en un dólar por
euro, el equilibrio es de 0,5 dólares por euro. El panel (b) de la figura 13.7 muestra esta situación. En este caso, un
arbitrajista podría obtener beneficios comprando un dólar al Banco Central Europeo por un euro y venderlo en el mercado
por dos euros. Cuando el Banco Central Europeo vende estos dólares, el euro que recibe reduce automáticamente la oferta
monetaria. La disminución de la oferta monetaria desplaza la curva LM* hacia la izquierda, lo que eleva el tipo de cambio de
equilibrio. La oferta monetaria continúa disminuyendo hasta que el tipo de cambio de equilibrio alcanza el nivel anunciado.
}}
La política fiscal
Supongamos que el Gobierno estimula el gasto interior incrementando las compras del Estado o bajando los impuestos. Esta
política desplaza la curva IS* hacia la derecha, como en la figura 13.8, presionando al alza sobre el tipo de cambio de
mercado. Pero como el banco central se compromete a intercambiar moneda extranjera por moneda nacional al tipo de
cambio fijo, los arbitrajistas responden rápidamente a la subida del tipo de cambio vendiendo divisas al banco central, lo que
provoca una expansión monetaria automática. El aumento de la oferta monetaria desplaza la curva LM* hacia la derecha.
Por lo tanto, en un sistema de tipos de cambio fijos, una expansión fiscal eleva la renta agregada.
La política monetaria
Figura 13.9. Una expansión monetaria en un sistema de tipos de cambio fijos. Si el banco central trata de aumentar la oferta
monetaria –por ejemplo, comprando bonos al público– presiona a la baja sobre el tipo de cambio. Para mantener fijo el tipo
de cambio, la oferta monetaria y la curva LM* deben retornar a sus posiciones iniciales. Por lo tanto, en un sistema de tipos
de cambio fijos, la política monetaria normal es ineficaz.
Sin embargo, un país que tenga un tipo de cambio fijo puede seguir una clase de política monetaria:
decidir alterar el nivel en el que se fija el tipo de cambio. Una reducción del valor de la moneda se
denomina devaluación y un aumento de su valor se llama revaluación. En el modelo Mundell-
Fleming, una devaluación desplaza la curva LM* hacia la derecha; actúa como un aumento de la
oferta monetaria en un sistema de tipos de cambio fluctuantes. Por consiguiente, una devaluación
aumenta las exportaciones netas y eleva la renta agregada y una revaluación desplaza la curva LM*
hacia la izquierda y reduce las exportaciones netas y la renta agregada.
.
La política comercial
Supongamos que el Gobierno reduce las importaciones imponiendo un contingente sobre las importaciones o un arancel.
Esta política desplaza la curva de exportaciones netas hacia la derecha y, por lo tanto, desplaza la curva IS* hacia la derecha,
como en la figura 13.10. El desplazamiento de la curva IS* tiende a elevar el tipo de cambio. Para mantenerlo en el nivel
fijado, la oferta monetaria debe aumentar y desplazar la curva LM* hacia la derecha. El resultado de una restricción
comercial en un sistema de tipos de cambio fijos es muy diferente del resultado en un sistema de tipos fluctuantes. En
ambos casos, la restricción comercial desplaza la curva de exportaciones netas hacia la derecha, pero solo eleva las
exportaciones netas, XN, cuando el tipo de cambio es fijo. La razón se halla en que en un sistema de tipos fijos, una
restricción comercial provoca una expansión monetaria en lugar de una apreciación del tipo de cambio. La expansión
monetaria eleva, a su vez, la renta agregada. Recuérdese la identidad contable:
XN = S – I.
Más concretamente, el modelo Mundell-Fleming muestra que el poder de la política monetaria y de la política fiscal para
influir en la renta agregada depende del sistema de tipos de cambio. En un sistema de tipos fluctuantes, la política monetaria
es la única que puede influir en la renta. El efecto expansivo habitual de la política fiscal es contrarrestado por un aumento
del valor de la moneda y una disminución de las exportaciones netas. En un sistema de tipos fijos, la política fiscal es la única
que puede influir en la renta. La fuerza normal de la política monetaria se pierde porque la oferta monetaria se dedica a
mantener el tipo de cambio en el nivel anunciado.
Riesgo del país y expectativas sobre los tipos de cambio
¿Por qué no se aplica siempre esta lógica? Hay dos razones. Una es el riesgo del país. Cuando los inversores compran bonos
del Estado de EE UU o conceden préstamos a empresas estadounidenses, confían en gran medida en que recuperarán el
principal y los intereses. En cambio, en algunos países menos desarrollados, es razonable temer que una revolución u otra
convulsión política impidan devolver los préstamos. En esos países, los prestatarios a menudo tienen que pagar unos tipos
de interés más altos para compensar a los prestamistas por este riesgo. Otra razón por la que los tipos de interés varían de
unos países a otros son las variaciones esperadas del tipo de cambio. Supongamos, por ejemplo, que la gente espera que el
peso mexicano baje en relación con el euro. En ese caso, los préstamos realizados en pesos se devolverán en una moneda
menos valiosa que los realizados en euros. Para compensar esta disminución esperada de la moneda mexicana, el tipo de
interés de México será más alto que el de España. Por lo tanto, debido tanto al riesgo del país como a las expectativas sobre
las futuras variaciones del tipo de cambio, el tipo de interés de una pequeña economía abierta puede ser diferente del tipo
vigente en otros países. Veamos cómo afecta este hecho a nuestro análisis.
Diferencias en el modelo Mundell-Fleming
suponemos que el tipo de interés de nuestra pequeña economía abierta depende del tipo de interés mundial más una prima
de riesgo, θ:
r = r * + θ.
Dada una política fiscal, una política monetaria, un nivel de precios y una prima de riesgo cualesquiera, estas dos ecuaciones
determinan el nivel de producción y el tipo de cambio que equilibran el mercado de bienes y el de dinero. Manteniendo
constante la prima de riesgo, la política monetaria, la política fiscal y la política comercial funcionan como ya hemos visto.
La trinidad imposible
La primera opción es permitir el libre movimiento de capitales y tener una política monetaria independiente, como Estados
Unidos en los últimos años. En este caso, es imposible tener un tipo de cambio fijo. Por el contrario, el tipo de cambio debe
fluctuar para equilibrar el mercado de divisas. La segunda opción es permitir el libre movimiento de capitales y fijar el tipo de
cambio, como ha hecho Hong Kong en los últimos años. En este caso, el país pierde su capacidad para gestionar una política
monetaria independiente. La oferta monetaria debe ajustarse para mantener el tipo de cambio en su nivel predeterminado.
Cuando un país fija su moneda con respecto a la de otro, adopta en cierto sentido la política monetaria de ese país. La
tercera opción es restringir la entrada y la salida de capitales del país, como ha hecho China en los últimos años. En este
caso, el tipo de interés ya no viene determinado por el tipo de interés mundial, sino por fuerzas interiores, de una forma
muy parecida a lo que ocurre en una economía totalmente cerrada. En ese caso, es posible fijar el tipo de cambio y gestionar
al mismo tiempo una política monetaria independiente.

Figura 13.11. Un aumento de la prima de riesgo. Un aumento de la prima de riesgo atribuida a un país eleva el tipo de
interés. Como la subida del tipo de interés reduce la inversión, la curva IS* se desplaza hacia la izquierda. Como también
reduce la demanda de dinero, la curva LM* se desplaza hacia la derecha. La renta aumenta y la moneda se deprecia.
Hay tres razones por las que, en la práctica, no aumenta la renta. En primer lugar, el banco central
puede querer evitar la gran depreciación de la moneda nacional y, por lo tanto, puede responder
reduciendo la oferta monetaria M. En segundo lugar, la depreciación de la moneda nacional puede
elevar de repente el precio de los bienes importados, provocando una subida del nivel de precios P.
En tercer lugar, cuando algún acontecimiento aumenta la prima de riesgo del país θ, sus residentes
pueden responder a ese mismo acontecimiento elevando su demanda de dinero (dado un nivel
cualquiera de renta y de tipo de interés), ya que el dinero suele ser el activo más seguro. Los tres
cambios tienden a desplazar la curva LM* hacia la izquierda, lo que mitiga la reducción del tipo de
cambio, pero también tiende a reducir la renta.

La crisis internacional de confianza suele crear un círculo vicioso que puede agravar el problema. He aquí una teoría de lo
que ocurrió en Asia:
1. Los problemas del sistema bancario minaron la confianza internacional en estas economías. 2. La pérdida de confianza
elevó las primas de riesgo y los tipos de interés. 3. La subida de los tipos de interés, junto con la pérdida de confianza, redujo
los precios de las acciones y de otros activos. 4. El descenso del precio de los activos redujo el valor de las garantías utilizadas
para pedir préstamos bancarios. 5. La reducción de las garantías elevó las tasas de incumplimiento de los préstamos
bancarios. 6. El aumento de los incumplimientos exacerbó los problemas del sistema bancario. Ahora volvamos al paso 1
para completar y continuar el círculo

Los ataques especulativos, las cajas de conversión y la dolarización

Imaginemos que somos los responsables del banco central de un pequeño país. Decidimos, junto con los responsables de la
política económica, fijar la paridad de la moneda –llamémosla peso– frente al dólar. A partir de ahora, un peso se cambiará
por un dólar. Como hemos señalado antes, ahora tenemos que estar preparados para comprar y vender pesos por un dólar
cada uno. La oferta monetaria se ajustará automáticamente para que el tipo de cambio de equilibrio sea igual al que hemos
fijado. Sin embargo, este plan entraña un problema: podemos quedarnos sin dólares. Si la gente acude al banco central a
vender grandes cantidades de pesos, las reservas de dólares del banco central pueden agotarse. En este caso, el banco
central no tendrá más remedio que abandonar el tipo de cambio fijo y dejar que el peso se deprecie. Esas circunstancias
plantean la posibilidad de que se produzca un ataque especulativo, es decir, un cambio de opinión de los inversores que
haga insostenible el tipo de cambio fijo. Supongamos que sin razón evidente alguna se extiende el rumor de que el banco
central va a dejar flotar el tipo de cambio. A esto la gente respondería apresurándose a ir al banco central a convertir los
pesos en dólares antes de que el peso pierda valor. El resultado puede ser que el banco central se quede sin reservas
viéndose obligado a abandonar la paridad. De ser así, el propio rumor habrá creado las condiciones para que se acabe
cumpliendo. Para evitar esta posibilidad, algunos economistas sostienen que un tipo de cambio fijo debe estar apoyado por
una caja de conversión, como la que utilizó Argentina en la década de 1990. Una caja de conversión es un mecanismo con el
que el banco central tiene suficientes divisas para respaldar cada unidad de moneda nacional. En nuestro ejemplo, el banco
central tendría un dólar (o un dólar invertido en un bono del Estado de Estados Unidos) por cada peso. Por grande que fuera
la cantidad de pesos que se llevaran al banco central para ser cambiados, este nunca se quedaría sin dólares. Una vez que un
banco central adopta una caja de conversión, el paso lógico siguiente es el de abandonar totalmente el peso y dejar que el
país utilice el dólar. Un plan de ese tipo se llama dolarización. Surge espontáneamente en las economías con una inflación
alta, en las que las monedas extranjeras constituyen un depósito de valor más fiable que la moneda nacional. Pero también
puede ocurrir como consecuencia de una decisión del Gobierno, como en Panamá. Si un país quiere realmente mantener su
moneda irrevocablemente fija al dólar, el método más fiable es hacer del dólar su moneda. La única pérdida que
experimenta el Gobierno como consecuencia de la dolarización son los ingresos procedentes del señoreaje que deja de
obtener cuando renuncia a controlar la impresión de dinero. En ese caso, es el Gobierno de Estados Unidos el que recibe los
ingresos generados por el crecimiento de la oferta monetaria