Clase Nº6:

Behavioral Finance

Curso:
Gestión de Inversiones

Profesores

Tomás Reyes
Claudio Tapia
Clase Nº6:
Behavioral Finance
Contenidos
1. Introducción 3
2. Hipótesis de Mercados Eficientes 3
3. Ineficiencias de Mercado 4
3.1 Desviaciones a la Forma Débil de Eficiencia de Mercado 4
3.2 Desviaciones a la Forma Semi-Fuerte de Eficiencia de Mercado 5
4. Tipos de Inversionistas 5
4.1 Inversionistas individuales y corporativos 5
4.2 Inversionistas informados y no informados 6
4.3 Inversionistas jóvenes y adultos 6
5. Burbujas financieras 6
5.1 Tulipmania 6
5.2 Dot Com 7
6. Incorporando el comportamiento de los inversionistas 8
6.1 Teoría de las Expectativas (Prospect Theory) 8
6.2 Heurísticas y sesgos 9
6.2.1 Heurísticas 10
a) Representatividad 10
b) Disponibilidad 10
c) Anclaje y Ajuste 10
d) Sobreconfianza 10
6.2.2 Sesgos 11
a) Sesgos cognitivos 11
b) Sesgos emocionales 12
7. Conclusión 13
8. Bibliografía 14

© Tomás Reyes y Claudio Tapia

2
1. Introducción
En esta clase, haremos un breve repaso por algunas de las teorías más tradicionales de las finanzas como la
Hipótesis de Mercados Eficientes y sus tres tipos de eficiencia. Luego, revisaremos algunas desviaciones a
esta teoría encontradas en la práctica y estudiaremos distintas formas de clasificar a los inversionistas que
tienen relación con su nivel de conocimiento acerca de los mercados financieros y la racionalidad de sus
decisiones de inversión. También, veremos algunos casos de burbujas financieras que ilustran cómo las
emociones pueden afectar de manera significativa en las decisiones de inversión y en los mercados
financieros llevando a que los precios de los activos suban a niveles muy por encima de su valor fundamental,
hasta que la burbuja explota y los precios caen rápidamente.

A continuación, revisaremos un enfoque complementario al más tradicional, llamado Finanzas del

Comportamiento (Behavioral Finance), el cual incorpora conceptos de ciencias como la psicología para
explicar algunos comportamientos de los inversionistas que son inconsistentes desde el punto de vista de la
teoría tradicional, pero parecen más apegadas a su comportamiento real. Comenzaremos revisando la Teoría
de las Expectativas, para dar paso a las heurísticas y sesgos que influyen en la toma de decisiones de un
inversionista.

2. Hipótesis de Mercados Eficientes

La Hipótesis de Mercados Eficientes es una de las teorías más conocidas dentro de las Finanzas, fue
desarrollada durante la década del 70 por Eugene Fama (premio Nobel de Economía en el 2013) y plantea
que, en mercados competitivos, los precios reflejan toda la información disponible y, por lo tanto, ningún
inversionista puede obtener de manera consistente retorno anormales (por sobre los retornos de mercado).
Lo anterior, porque los precios se van ajustando a medida que aparece nueva información, la cual es por
definición impredecible.

Esta hipótesis distingue entre tres tipos de eficiencia:

1. Eficiencia Débil: Los precios reflejan toda la información contenida en precios pasados, por lo tanto,
tomar decisiones de compra o venta en base a información pasada no permite generar retornos
anormales porque esa información ya está incorporada en los precios actuales y no refleja cómo
estos se comportarán en el futuro.

2. Eficiencia Semi-fuerte: Los precios reflejan toda la información disponible públicamente. Esto
implica que los inversionistas tampoco pueden generar retornos anormales usando informes de
prensa o noticias, por ejemplo.

3. Eficiencia Fuerte: Los precios reflejan toda la información disponible, tanto pública como privada1,
por tanto, ni siquiera quienes tienen acceso a información privada de la compañía podrán establecer

1
Información privada o confidencial es aquella que está prohibida de divulgar sin autorización, que no ha sido dada a
conocer al público o que no puede ser deducida de la información pública. Por otro lado, está la información privilegiada,
cuya definición legal es: “cualquier información referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o
varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir
en la cotización de los valores emitidos, como asimismo, la información reservada a que se refiere el artículo 10 de esta
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3
 alguna estrategia que les reporte retornos anormales. Diversos estudios empíricos han mostrado que
las transacciones que utilizan información privilegiada sí pueden generar rentabilidades anormales
(por lo cual están prohibidas por ley), implicando que los mercados no serían fuertes en cuanto a su
eficiencia.

Como se explicó en la clase anterior, hay dos grandes tipos de estrategia para generar rentabilidad. Una
estrategia pasiva consiste en replicar la distribución de activos de un índice de referencia como el IPSA en
Chile o el SP500 en EE.UU.; esta estrategia busca obtener resultados similares al índice y obtendrá buenos
resultados en la medida en que el inversionista sea capaz de seleccionar mercados que renten bien.

Por otro lado, una estrategia activa busca obtener rentabilidades superiores al mercado en comparación a
un benchmark, por esta razón se suele cambiar continuamente la distribución de activos dentro del portafolio
para ir comprando aquellos activos que se espera suban y vender aquellos que se tenga expectativas que
bajen. Esta estrategia tendrá buenos resultados no solo en la medida que se seleccionen buenos mercados,
sino que además los movimientos o cambios en el portafolio sean en el momento y dirección correctos.

Es decir, la inversión activa es más consistente con la hipótesis que los mercados no funcionan de manera
eficiente y existen formas de ganarle al mercado consistentemente. Bajo esta premisa, permanentemente
se está rebalanceando el portafolio con el objetivo de obtener ganancias anormales; aunque es importante
recordar que existen costos de transacción y administración que pueden absorber un porcentaje de éstas.

Por otro lado, la inversión pasiva es más consistente con la hipótesis de que los mercados funcionan
eficientemente, por lo tanto, no es posible ganarle al mercado consistentemente a lo largo del tiempo y, por
lo general, se busca obtener el retorno del índice de referencia (benchmark), eligiendo activos que repliquen
el desempeño de éste.

3. Ineficiencias de Mercado
El hecho de que los mercados no sean consistentes con la forma fuerte de eficiencia puede resultar obvio al
pensar en los casos de uso de información privilegiada que pueden encontrarse en la prensa. Pero durante
los últimos años, diversos investigadores se han dedicado estudiar las otras dos formas de eficiencia (débil y
semi-fuerte) y han encontrado evidencia de algunas desviaciones como las que revisaremos a continuación.

3.1 Desviaciones a la Forma Débil de Eficiencia de Mercado

a) Efecto enero: durante las dos primeras semanas de enero, empresas pequeñas obtienen retornos
anormales respecto a los obtenidos durante el resto del año, una explicación a esto es por motivos
fiscales. Durante diciembre, algunos inversionistas venden activos de empresas que han tenido caídas en
su precio, reportando pérdidas fiscales, que se traduce en un menor pago de impuestos; posteriormente,
en enero, vuelven a comprar estos activos. Esto se observa en empresas pequeñas que son más sensibles
a los movimientos de mercado.

ley. También se entenderá por información privilegiada, la que se tiene de las operaciones de adquisición o enajenación
a realizar por un inversionista institucional en el mercado de valores.” (Artículo 164 de Ley 18.045 del Mercado de Valores).
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b) Efecto fin de semana: el retorno promedio de un portafolio que replica el S&P500 es menor durante los
fines de semana (i.e., cuando hay un fin de semana entre dos días de trading consecutivos). Una posible
explicación es que las empresas suelen anunciar los fines de semana cuando tienen malas noticias. Los
fines de semana, los inversionistas están menos atentos y no reaccionan de manera inmediata ante esta
información negativa.

c) La teoría económica y las inclinaciones políticas de gran parte de Wall Street sugieren que los mercados
accionarios responden más positivamente a la victoria de un candidato republicano para la presidencia
de EEUU. Por otro lado, históricamente, el exceso de retorno promedio en los mercados accionarios de
EE.UU. es mayor durante los mandatos de presidentes demócratas.

3.2 Desviaciones a la Forma Semi-Fuerte de Eficiencia de Mercado

a) El mercado no reacciona de forma inmediata ante el anuncio de resultados financieros de las empresas,
es decir, el mercado subreacciona durante los anuncios de eventos corporativos y demora en incorporar
la información.

b) Los mercados reaccionan ante eventos que no son noticiosos o no parecen tener relación directa con lo
financiero, como por ejemplo, el clima. Se ha encontrado evidencia de que los días soleados están
correlacionados con mejores los retornos accionarios. Algo similar pasa con el fútbol, ante una disputa
internacional, el mercado accionario del país del equipo perdedor disminuye su retorno.

Como podemos notar con los ejemplos anteriores, los retornos de los mercados también pueden verse
afectados por factores, que a simple vista no parecen tener relación directa con lo explicado por las finanzas
fundamentales, mostrando que los inversionistas no parecen ser tan racionales como la teoría financiera
tradicional propone.

4. Tipos de Inversionistas
En clases anteriores, introdujimos el concepto de aversión al riesgo y señalamos que la decisión de elegir
determinado portafolio de inversión dependerá de las preferencias del inversionista. Estas preferencias
pueden estar basadas en creencias y experiencias que tenga cada persona; lo que lleva a cada sujeto a
procesar la información de forma distinta y tomar decisiones de manera diferente.

Dentro de los factores que afectan a las preferencias de los inversionistas, podemos encontrar la formación
profesional que tengan, su nivel de sofisticación, la información a la que tengan acceso, la edad, el género,
entre otros. Estos factores pueden afectar el comportamiento de los inversionistas en el mercado y
eventualmente explicar las desviaciones a la teoría de mercados eficientes.

Hay distintas formas de categorizar a los inversionistas, entre ellas las siguientes.

4.1 Inversionistas individuales y corporativos

Un inversionista individual es una persona natural que típicamente invierte montos acotados en activos
simples, por ejemplo, depósitos a plazo y fondos mutuos, de empresas o rubros que entiende. Por otro lado,
un inversionista corporativo o institucional podría ser una administradora general de fondos, un banco, un

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family office o una gran empresa; estos generalmente invierten en todo tipo de instrumentos, incluyendo
algunos más sofisticados, por ejemplo, hedge funds,2 derivados y acciones, tanto en el mercado nacional
como internacional y transando grandes volúmenes, ya sea con fines de cobertura o especulativos.

4.2 Inversionistas informados y no informados

Los inversionistas informados son aquellos que recopilan la información de manera más ágil y de forma más
completa para procesarla e incorporarlas en sus análisis, mientras que los no informados solo tienen acceso
a información pública. Cuando ocurren transacciones entre inversionistas informados, los spreads suelen ser
más bajos porque existe un menor nivel de asimetría de información.

Los inversionistas no informados suelen no tener impacto significativo en el mercado y actúan como price
takers (tomadores de precio), a diferencia de los informados, quienes actúan como market makers
(creadores de mercado).

4.3 Inversionistas jóvenes y adultos

La edad es una variable que influye en el desempeño de un inversionista, con el tiempo se va conociendo
mejor el funcionamiento de los mercados y se va ganando experiencia. Lo anterior genera que, a mayor edad,
los inversionistas mantengan más activos en sus portafolios, aprovechando mejor los beneficios de la
diversificación. Por otro lado, aunque el paso del tiempo tiende a mejorar las habilidades del inversionista,
al alcanzar edades muy avanzadas, estas habilidades comienzan a declinar producto de los efectos adversos
que tienen el envejecimiento (como la disminución de la memoria y velocidad para procesar información).

En resumen, el tipo de inversionista puede afectar la forma en que toma de decisiones de inversión, algunos
cuentan con más información que otros y con herramientas de análisis más sofisticadas (como es el caso de
los inversionistas institucionales en comparación con una persona natural), mientras que factores como la
edad junto con la experiencia también pueden influir en su forma de invertir.

5. Burbujas financieras
Una burbuja financiera ocurre cuando el precio de un activo sube rápidamente, creando expectativas de que
seguirá subiendo y llegando a valores que escapan de su valor fundamental. El precio se eleva a niveles
insospechados, hasta que no hay más compradores y la burbuja explota, provocando que el precio caiga
rápidamente. Si bien hay teorías racionales que pueden explicar, por lo menos parcialmente, la formación de
burbujas financieras, en general estas se consideran un claro ejemplo del impacto que puede tener la
especulación y que las personas actúen en función de sus emociones en lugar de hacerlo desde una
perspectiva más racional.

5.1 Tulipmania
Los tulipanes llegaron a los Países Bajos a mediados del siglo XVI provenientes de Turquía. Originalmente,
eran flores de un solo color, pero, debido a la acción de un virus, comenzaron a tener diversas tonalidades

2
También llamados Fondos de Cobertura, son fondos de alto riesgo que buscan obtener rentabilidad independiente de
la tendencia (bullish o bearish) del mercado. Tienen más flexibilidad a la hora de invertir porque son menos regulados
que otros fondos más tradicionales como los Fondos Mutuos. Están orientados a inversionistas de alto patrimonio y sus
comisiones son más altas porque cobran por la administración y la rentabilidad de los fondos.
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en sus pétalos. Esto atrajo el interés de las personas, convirtiendo a los tulipanes en sinónimo de buen gusto
en la sociedad de la época. El aumento en la demanda y el tiempo que demoraba un tulipán en florecer hizo
que la oferta no diera abasto y se comenzaron a establecer contratos futuros sobre los bulbos de tulipanes,
lo que fue conocido como el negocio del aire (windhandel) porque no se intercambiaban bulbos físicamente,
sino que solo promesas de compraventa. Así, los precios comenzaron a subir. En 1636, se decía que el precio
de un bulbo de tulipán era equivalente al salario anual de un obrero. Eventualmente comenzó a escasear la
demanda; quienes tenían contratos para vender no encontraban compradores. El exceso de oferta llevó a
que los precios comenzaran a bajar abruptamente.

Un aspecto interesante de la Tulipmania es que no ocurrió en mercados bursátiles, sino que mediante
subastas en lugares menos formales como bares y tabernas. A pesar de ellos, cobró tanta relevancia que
muchos la consideran la primera burbuja financiera de la historia.3

5.2 Dot Com

Otra burbuja interesante es la denominada dot com. A finales del siglo XX, la Organización Europea para la
Investigación Nuclear (CERN por su sigla en inglés) libera al dominio público la tecnología del “World Wide
Web” (WWW), que comenzó como un sistema para que científicos compartieran más fácilmente sus
investigaciones, y se terminó convirtiendo en la base de la era dorada de la tecnología. En 1994, Pizza Hut
realiza la primera orden a través de internet y posteriormente comienzan a aparecer compañías como Yahoo,
eBay, MSN, Amazon, y Google, entre muchas otras. Estas empresas dot com adoptaron el enfoque “get big
fast” y decidieron invertir agresivamente en infraestructura y marketing para conseguir una cuota en este
nuevo mercado que desarrollaba en torno a la tecnología.

Debido al avance en la conectividad, la masificación del internet y tecnologías complementarias, las acciones
de las empresas dot com se volvieron muy atractivas para los inversionistas, generando un alza sostenida del
NASDAQ (índice accionario compuesto fuertemente por empresas del rubro tecnológico), el que alcanzó su
peak el 10 de marzo de 2000 sobrepasando los 5.000 puntos. Todo este crecimiento estaba basado en el
potencial que la industria tenía en lugar de sus utilidades reales (que eran nulas a la fecha).

Debido a la fuerte inversión necesaria para continuar con la estrategia de “get big fast”, las empresas
necesitaban cada vez mayores inyecciones de capital y era difícil conseguir nuevos inversionistas con los
actuales exigiendo resultados que tardaban en llegar. Además, dado el carácter tecnológico de estas
empresas, parte muy importante de su valor provenía de activos intangibles que eran difíciles de valorizar.
Todo lo anterior llevó a olas de fusiones y adquisiciones, alta volatilidad en los precios y cierta desconfianza
por parte de los inversionistas. Desconfianza que se intensificó cuando Microsoft fue declarado culpable de
violar la ley antimonopolios por mantener una posición dominante en computadores con procesadores Intel,
además de forzar la instalación de su propio navegador (Internet Explorer) como parte de Windows.

La acumulación de estos problemas generó que muchos inversionistas deshicieran sus posiciones en
empresas dot com, generando una caída sostenida en el NASDAQ. Caída que se potenció con la aparición de

3Más información: “¿Qué causa las burbujas financieras?” Video Ted-Ed que narra brevemente cómo se producen las
burbujas financieras usando como ejemplo la Tulipmania: https://www.youtube.com/watch?v=I5ZR0jMlxX0
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escándalos financieros como el de Enron (2001)4 y WorldCom (2002)5, y el declive económico posterior a los
atentados del 11 de septiembre de 2001 en EE.UU.

La Figura 1 resume información relevante sobre algunas de las burbujas financieras más importantes
históricamente.

Figura 1. Grandes Burbujas Financieras

Fuente: https://www.munknee.com/financial-bubbles-manias-what-you-need-to-know/

6. Incorporando el comportamiento de los inversionistas

Como hemos señalado a lo largo de esta clase, existe evidencia de que los inversionistas no son tan racionales
como la teoría financiera tradicional plantea. A raíz de esto, han surgido nuevas teorías que intentan explicar
el comportamiento de los inversionistas, incorporando elementos psicológicos como las emociones al
momento de decidir sobre qué activos invertir.

6.1 Teoría de las Expectativas (Prospect Theory)

La teoría tradicional supone que los individuos son aversos al riesgo y que su función de utilidad depende de
la riqueza total. En contraste, la teoría de las expectativas plantea que son aversos a las pérdidas y su utilidad
depende del cambio en la riqueza (en vez de su valor absoluto). Así, y tal como podemos ver en la Figura 2,
por ejemplo, a un individuo le afectará más una pérdida de $100 que obtener una ganancia por el mismo
monto.

4
Claves del caso Enron: http://news.bbc.co.uk/hi/spanish/business/newsid_5017000/5017734.stm
5
WorldCom, nace otro escándalo: http://news.bbc.co.uk/hi/spanish/business/newsid_2066000/2066868.stm
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8
 Figura 1. Valor psicológico y monetario de las ganancias (Remmerbach & Aranzales, 2017)

La teoría de las expectativas también plantea que, en el terreno de las pérdidas, los individuos son capaces
de arriesgar más, mientras que cuando están en el área de las ganancias, prefieren evitar el riesgo. Por
ejemplo, un individuo preferirá perder $200 o $0 con un 50% de probabilidad que perder $100 con 100% de
probabilidad, pero por el lado de las ganancias, preferirá ganar $100 seguro (100% de probabilidad) que
ganar $200 o $0 con un 50% de probabilidad.

Dentro de las implicancias de esta teoría, se encuentra que los individuos son aversos al riesgo y tomadores
de riesgo al mismo tiempo, comprando bonos, fondos mutuos y seguros, como si fueran aversos al riesgo,
pero comprando también acciones individuales, opciones y loterías como si fueran amantes del riesgo.
Además, esta teoría ayuda a explicar por qué muchos inversionistas venden activos “ganadores” demasiado
pronto, mantienen activos “perdedores” por demasiado tiempo y no eligen portafolios bien diversificados.
Por ejemplo, un inversionista puede tener un activo cuyo valor esté disminuyendo, pero no quiera
deshacerse de él porque de hacerlo, materializaría la pérdida; lo que es equivalente al ejemplo anterior
donde un individuo preferirá perder $200 o $0 con un 50% de probabilidades que vender el activo y
materializar la pérdida de $100.

6.2 Heurísticas y sesgos

La teoría tradicional considera individuos racionales que, por ejemplo, toman decisiones considerando toda
la información disponible. Sin embargo, el mundo real tiene una cantidad abrumadora de información, por
lo que los individuos terminan tomando decisiones considerando solo una parte acotada de esta. Además,
las personas son incapaces de resolver problemas de optimización para buscar soluciones óptimas como
supone la teoría financiera clásica. En lugar de eso, los individuos confían en un conjunto de estrategias
cognitivas o heurísticas que simplifican su proceso de toma de decisiones, basándose muchas veces en su
propia experiencia. Si bien, estas simplificaciones ayudan a los individuos en su vida diaria, también pueden
llevarlos a tomar decisiones subóptimas que podrían incorporar sesgos. A continuación, revisaremos algunos
ejemplos de heurísticas y sesgos que los individuos pueden utilizar y tener al momento de tomar decisiones
de inversión.

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6.2.1 Heurísticas

a) Representatividad

Se refiere a la forma de hacer juicios basados en estereotipos. Asumimos que cosas que tienen características
similares son parecidas y tomamos decisiones en base a categorizaciones preconcebidas. Un ejemplo de esta
heurística es la frase “una buena empresa, una buena acción”, que se suele interpretar: si una empresa está
bien administrada, sus acciones deben tener un buen precio. Esto podría llevar a los individuos a invertir solo
en empresas bien administradas, aun cuando empresas mal administradas tengan la misma probabilidad de
tener precios atractivos para la inversión (aunque estos sean relativamente menores).

Esta heurística no solo puede conducir a ignorar probabilidades, sino también a realizar inferencias a partir
de una muestra estadística sin importar que ésta sea pequeña o bien asignarle demasiada importancia a la
representatividad de una baja cantidad de observaciones. Otro ejemplo de esta heurística es la ilusión de la
validez, que ocurre cuando se confía más en la percepción de una situación que en los datos objetivos (que
podrían avalar lo opuesto a la percepción).

b) Disponibilidad

Esta heurística tiene relación con el peso que se le da a la información disponible en lugar de considerar su
probabilidad o frecuencia de ocurrencia. Dado que es más difícil recordar información pasada, es más
probable que la gente base sus juicios en datos más recientes aun cuando estos sean poco representativos,
tomando decisiones con información distorsionada. Esta heurística puede llevar a que se elija determinado
producto financiero basado en la publicidad y no en las características de éste, como también a que se omita
información relevante para la toma de una decisión de inversión porque dicha información es difícil o costosa
de conseguir.

c) Anclaje y Ajuste

Según esta heurística, las personas se “anclan” a determinada información como punto de partida, que puede
ser falsa, incorrecta o estar desactualizada, y desde ahí comienzan a considerar la nueva información en torno
al ancla. Por ejemplo, supongamos que un inversionista sin mucha experiencia quiere comprar un activo y
solicita ayuda a un amigo que trabajó en la industria financiera. El amigo le dice que solo recuerda que hace
varios años, cuando él trabajaba en la industria, ese activo transaba a 5 veces BtM (book-to-market). El
inversionista podría tomar ese valor como referencia y a medida que vaya averiguando precios, los irá
comparando en torno a esa ancla; aun cuando el BtM que le indicó su amigo esté desactualizado y haga poco
sentido en las condiciones actuales del mercado.

d) Sobreconfianza

La sobreconfianza ocurre cuando un individuo sobrestima sus propias capacidades y habilidades. Existen dos
efectos principales: el primero es la falta de calibración que consiste en que el individuo cree que su juicio es
mucho más preciso de lo que realmente es; y el segundo es que el individuo cree que tiene mejores
habilidades y desempeño que el real. La sobreconfianza hace que las personas se sientan bien con ellas
mismas y que se atrevan a hacer cosas que normalmente no harían, pero también puede conducir a que no

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se considere información relevante al momento de tomar decisiones.

Un ejemplo de esta heurística ocurre en las fusiones y adquisiciones (M&A) cuando los gerentes sobrestiman
el valor de las sinergias y subestiman los riesgos, lo cual se traduce en que paguen un sobreprecio al adquirir
otra compañía y, luego, se den cuenta que los resultados obtenidos por la operación estuvieron por debajo
de lo esperado.

Existen factores que pueden aumentar o disminuir la sobreconfianza, dentro de ellos se pueden encontrar el
género (empíricamente, hombres tienden a ser más sobreconfiados que las mujeres) y la cultura (los chinos
tienden a tener una mayor sobreconfianza que los estadounidenses y británicos).

6.2.2 Sesgos
Los sesgos se pueden clasificar en dos grandes grupos: cognitivos y emocionales. Los sesgos cognitivos están
relacionados con la capacidad de razonar y los emocionales con los errores en el razonamiento producto de
los sentimientos. Los sesgos cognitivos son más fáciles de corregir a través de la educación y la entrega de
información que los emocionales.

a) Sesgos cognitivos

• Atribución propia: el individuo toma crédito por resultados exitosos atribuyéndolos a sus habilidades
y culpa a factores externos cuando se cometen errores. Por ejemplo, si el inversionista cree que las
ganancias del portafolio se generaron solo debido a sus buenas decisiones de inversión, podría tomar
más riesgo y aumentar en demasía la rotación de los activos que componen dicho portafolio.

• Confirmación: se busca inconscientemente información que confirme las propias creencias al mismo
tiempo en que se evita cualquier confrontación de hechos contrarios a estas. Este sesgo puede causar
que un portafolio genere perdidas y no esté bien diversificado porque el inversionista solo
considerando información que reafirme sus creencias y desechando el resto, aun cuando sea
relevante, se aferre a activos de empresas que no sean rentables.

• Conservadurismo: algunas personas sobrestiman información pasada o experiencias anteriores y

subestiman información nueva, lo que lleva a un lento ajuste cuando aparece nueva información
relevante a considerar en la toma de decisiones. En el caso de un portfolio manager, puede conducir
a lentitud en el rebalanceo del portafolio al recibir nueva información o a ignorar efectos negativos
que ésta pueda tener en el portafolio.

• Contabilidad mental: los inversionistas clasifican mentalmente su dinero y lo tratan de distinta

manera dependiendo de su origen y el objetivo que tenga. Por ejemplo, si un individuo recibe $5
millones como premio de lotería y los guarda en su cuenta de ahorro, no estará dispuesto a gastarlos
tan fácilmente como si los hubiera depositado en su cuenta corriente. Este sesgo puede también
dificultar la diversificación de los portafolios, ya que se puede priorizar mantener la inversión actual
y no arriesgarse a incluir nuevos activos.

• Disonancia cognitiva: se genera incomodidad cuando hay discrepancia al tener ideas, creencias o
emociones que son contradictorias entre sí, y disminuirla es costoso psicológicamente. Por ejemplo,
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 un inversionista quiere comprar una acción y cree que ahora es un buen momento, sin embargo,
escucha la opinión de un analista financiero que señala que es mejor no hacerlo porque se espera
una caída de precio en los próximos días. En ese momento se experimentará una disonancia
cognitiva. El inversionista tendrá que encontrar una forma de reconciliar su deseo de comprar ahora
con la recomendación del analista financiero. La disonancia cognitiva también puede llevar a
mantener posiciones no rentables por no reconocer el error de haberlas comprado.

• Encuadre (Framing): la forma en que se presenta la información puede influir en la toma de

decisiones. Como vimos anteriormente, si un problema se presenta en términos de ganancias, la
mayoría de las personas muestra aversión al riesgo, mientras que, si el problema se presenta en
términos de pérdidas, la mayoría de las personas se comporta como tomador de riesgo. Lo anterior
ocurre, aun cuando el resultado final en términos financieros sea el mismo y lo único que varíe sea
la forma de presentar el problema; contradiciendo la teoría financiera tradicional que señala que un
inversionista racional debiese elegir siempre de forma óptima, siendo capaz de ver más allá del
framing.

• Historia reciente: algunos individuos evalúan el desempeño económico y financiero basado en los
resultados más recientes, ignorando eventos históricos. Inversionistas con este sesgo pueden creer
a ciegas en la estrategia de momentum o invertir en activos “de moda”; lo que puede llevar a
portafolios subóptimos.

• Ilusión de control: el individuo cree que tiene control sobre los resultados, aunque en realidad no lo
tenga. Esto puede provocar que los inversionistas tomen riesgos innecesarios debido a la convicción
de que pueden controlar o influir en los resultados de una compañía y puede llevarlos a invertir
principalmente en activos de ésta, causando que tengan un portafolio poco diversificado.

• Retrospectiva (Hindsight): el individuo cree que los resultados actuales son consecuencia de sus
decisiones pasadas. También forma parte de este sesgo la tendencia a creer que ya se sabía lo que
iba a ocurrir, aun cuando la evidencia muestre que lo ocurrido era totalmente impredecible. Si este
sesgo se pudiera resumir en una oración sería “lo supe todo el tiempo”. Un ejemplo de retrospectiva
es la creencia de que la crisis subprime y su magnitud eran totalmente esperables, cuando en realidad
solo unos pocos la pudieron anticipar parcialmente.

b) Sesgos emocionales

• Aversión al remordimiento: el remordimiento es la emoción de arrepentimiento que se genera

después de tomar una decisión que tiene un resultado por debajo de lo esperado. La aversión al
remordimiento se refiere a que, anticipar un posible arrepentimiento puede influenciar
negativamente la toma de decisiones hoy, llevando a decisiones subóptimas de inversión. Por
ejemplo, un inversionista podría mantener activos con mal desempeño de su portafolio con la
esperanza de que mejorarán y así recuperar las pérdidas, evitando el arrepentimiento haberlas
vendido asumiendo las pérdidas.

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 • Efecto disposición (disposition effect): es la tendencia a mantener en cartera activos que están
teniendo pérdidas y a desprenderse de aquellos que están teniendo ganancias, llevando también a
decisiones subóptimas. Tiene directa relación con la aversión a las perdidas propuesta por la teoría
de las expectativas.

• Efecto dotación (endowment effect): la valoración de un bien que ya se tiene es mayor a lo que se
está dispuesto a pagar por obtenerlo. En otras palabras, el valor sentimental que tiene el bien para
el individuo llevará a que exija un mayor precio para desprenderse de él (que el que está dispuesto
a pagar por obtenerlo), lo que puede llevar a que mantenga en cartera activos que ya no son
rentables.

• Falta de autocontrol: los individuos prefieren recompensas inmediatas en lugar de beneficios

mayores a largo plazo. Por ejemplo, si un inversionista tiene exceso de efectivo hoy, puede querer
gastarlo, en lugar de ahorrarlo para el futuro donde podría necesitarlo más. Para mitigar este sesgo,
algunos inversionistas prefieren invertir en acciones que paguen dividendos, con el compromiso de
usar el flujo de dividendos para el consumo. Pensando que, si invirtieran en acciones que no pagan
dividendos, estarían tentados a venderlas, deshaciendo posiciones potencialmente rentables, para
generar dinero y sobre consumir.

• Familiaridad: el individuo toma decisiones basadas en las cosas que le resultan más familiares o
conocidas. Los inversionistas podrían mantener en su cartera solo activos conocidos, aun cuando
existan otros mucho más rentables, manteniendo además un portafolio subdiversificado.

• Optimismo excesivo: este sesgo hace referencia a la “suerte” que pensamos que tenemos o
tendremos en el futuro. El individuo cree que tiene más probabilidades de alcanzar un determinado
resultado de lo que es objetivamente alcanzable. Así, un inversionista con este sesgo pensará que
tiene mayores probabilidades de ganar (o menores probabilidades de fracasar) que cualquier otro
inversionista con capacidades similares. Esto puede llevar a subestimar el riesgo, aumentando el
número de transacciones o tomando activos cada vez más riesgosos.

• Status quo: consiste en la preferencia por mantener las cosas en un estado de inercia y dentro de la
zona de confort. Por ejemplo, un inversionista podría invertir en un activo y mantener esa inversión
por mucho tiempo, aun cuando los cambios del mercado justifiquen hacer cambios en el portafolio
para incluir mejores alternativas de inversión que podrían aumentar la rentabilidad del portafolio.

7. Conclusión
En esta última clase, vimos que los mercados y las personas no siempre se comportan como lo indica la teoría
financiera tradicional. Aprendimos que muchas decisiones se ven influidas por el perfil de cada inversionista
como también por sesgos y heurísticas que es bueno conocer para evitar seleccionar o mantener portafolios
subóptimos de inversión.

Para terminar el curso, queremos despedimos con una cita de Warren Buffet, considerado por muchos uno
de los inversionistas más exitosos de la historia:

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 “The best investment you can make, is an investment in yourself...

The more you learn, the more you’ll earn.”

o en español:

“La mejor inversión que puedes hacer, es una inversión en ti mismo...

Cuanto más aprendas, más ganarás.”

¡Mucho éxito con la gestión de sus inversiones!

8. Bibliografía
Baker, H. K., & Nofsinger, J. R. (2010). Behavioral Finance. John Wiley & Sons, Inc.

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