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PLANIFICACIÓN DE LA
INVERSIÓN
1. PROVEEDORES DE SERVICIOS DE INVERSIÓN 211
2. RIESGO Y RENDIMIENTO 215
3. TEORÍAS DE CONSTRUCCIÓN DE CARTERA 228
4. ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN 236
5. EL PAPEL DE LOS CLASES DE ACTIVOS Y FONDOS EN UNA CARTERA 246
6. EVALUACIÓN DEL RENDIMIENTO 258
Como gestor del patrimonio es importante entender la diferencia entre inversión y especulación.
A la hora de decidir qué soluciones de inversión vamos a emplear, el asesor necesitará considerar qué
tipo de servicio de inversión será el más apropiado y si la estrategia de inversión la vamos a alcanzar
por medio de tenencias directas en bonos y renta variable, sólo a través de fondos mutuos, o por una
combinación de ambas posibilidades.
Hay una gama de soluciones que se puede desplegar para cumplir con las necesidades del cliente:
UÊ El asesor puede construir una cartera de inversión apropiada compuesta por planes de inversión
colectiva u otros productos de inversión. Luego puede organizar la inversión y quedar regularmente
con el cliente para revisar si hacen falta cambios.
UÊ Un servicio de gestión de fondos se puede proveer cuando la empresa emprende la gestión activa
de una cartera de fondos de inversión colectiva. Las empresas suelen ofrecer una gama limitada de
carteras que corresponden con los tipos principales de objetivos de inversión.
UÊ Como alternativa, se puede utilizar una estrategia de fondo de fondos. Posteriormente veremos que
es una versión del servicio de gestión de fondos.
UÊ Los servicios discrecionales o de asesoría de gestión de cartera pueden ser aconsejables cuando
el cliente tiene más patrimonio. Estos incluyen la construcción y gestión de una cartera directa de
bonos y renta variable.
Aunque la posición y terminología varían de país en país, hay tres tipos básicos de asesorías:
1. Asesores financieros independientes – pueden ofrecer asesoría financiera objetiva a sus clientes
y recomendar los productos más apropiados, si los hay, después de investigar el mercado entero.
2. Agentes vinculados – solamente pueden aconsejar sobre los productos de un proveedor.
3. Agentes multi-vinculados – tienen el derecho de recomendar los productos de un número
limitado de proveedores, no solamente uno.
Muchas personas compran productos financieros a través de agentes vinculados, tales como el equipo
de venta de su banco o institución de ahorros. Cuando desean una pensión o un producto de inversión,
a menudo les resulta más fácil comprarlos de esta manera, normalmente porque se sienten más
cómodos comprando a una organización conocida. El banco, u otra institución, puede tener su propia
aseguradora o empresa de inversión o vínculos solamente con una empresa de inversión o aseguradora,
y son estos productos los que únicamente ofrece a sus clientes.
Los agentes multi-vinculados son similares a los agentes vinculados pero tiene vínculos con numerosos
proveedores en lugar de uno, creando así una selección más amplia para los clientes.
Una asesoría financiera independiente tendrá acceso a todos los productos en el mercado y su trabajo
consiste en investigar y recomendar las soluciones financieras más apropiadas de todo el mercado.
A menudo darán explicaciones personalizadas por escrito precisando el porqué de las acciones o
productos recomendados.
Como generalización, los asesores financieros buscan cumplir con las necesidades de sus clientes por
medio de la selección de productos de inversión apropiados y fondos mutuos y por tanto no ofrecen
servicios de gestión de cartera.
Los bancos privados proporcionan un amplio abanico de servicios a sus clientes que incluyen gestión de
patrimonio, planificación de sucesiones, planificación fiscal, seguros, operaciones de crédito, y líneas de
crédito. Sus servicios normalmente tienen como objetivo a clientes con una cuantía mínima de liquidez
o mínimo patrimonio neto. Tanto bancos nacionales como bancos offshore ofrecen servicios de banca
privada. En este contexto, ‘offshore banking’ implica utilizar un banco en un fuero jurídico distinto al del
país del cliente – normalmente en un país con un régimen fiscal favorable.
Todas estas empresas emprenden la gestión de carteras, es decir, la gestión de una cartera de
inversión, en nombre del cliente privado o la institución con un enfoque primario de cumplir sus
objetivos de inversión. La gestión de carteras puede realizarse de las siguientes maneras:
UÊ Una base discrecional – cuando el gestor de cartera toma las decisiones de inversión dentro de
unos parámetros establecidos por el cliente.
UÊ Una base no discrecional o de asesoramiento – cuando el cliente toma todas las decisiones de
inversión recurriendo a no a los consejos del gestor de cartera.
En ambos casos el gestor de patrimonio suele tener la opción de invertir directamente en una gama de
clase de activos y/o indirectamente mediante fondos de inversión colectiva.
Sin embargo, algunos supermercados atienden exclusivamente a los asesores financieros o a los
inversores particulares que operan directamente. Algunos han empezado a emular a sus homólogos
americanos, añadiendo una gama de paquetes de productos dentro de lo cuales además de los fondos
puede encontrarse una provisión de herramientas de investigación interactiva y de contratación.
UÊ Para los inversores – les facilita los registros y cuentas consolidadas de sus tenencias en los fondos
de inversión.
UÊ Para los asesores financieros – supone un reducción en el tiempo gastado negociando con
los proveedores de productos los descuentos sobre los gastos, ejecutando transacciones y su
correspondiente administración, y así pueden dedicar más tiempo aconsejando a sus clientes. Siguen
cobrando el mismo nivel de comisiones de los proveedores de productos cuando tratan a través de
los supermercados de fondos que cuando tratan directamente con los proveedores de productos
individuales.
UÊ Para los proveedores de productos – simplifica tanto la administración de los tratos como los
registros dado que el supermercado tiene todos los registros.
Mientras los supermercados de fondos suelen ofrecer amplias gamas de fondos mutuos, los wraps a
menudo ofrecen además mejor acceso a otros productos tales como los planes de pensión y planes de
previsión asegurados. Estas cuentas permiten a los asesores adoptar una visión holística de los activos
variados que tiene el cliente dentro de una variedad de cuentas. Los asesores también se benefician de
esta cuentas para simplificar y automatizar hasta cierto punto su back office utilizando Internet.
También ofrecen una gama de herramientas que permiten a los asesores ver y analizar la cartera
completa del cliente y seleccionar productos para ellos. Además de proveer medios de contratación
de las inversiones, las plataformas, en regla general, también organizan la custodia de los activos de los
clientes.
Un fondo de fondos por tanto comprende una cartera diversificada de planes de inversión colectivas
para particulares que busca aprovechar lo que se considera como el mejor talento de los gestores de
inversión.
Es importante reconocer sin embargo que los fondos de fondos pueden ser restringidos o
no-restringidos. Un fondo restringido solamente invierte en fondos dirigidos por el mismo grupo
de gestión mientras que un fondo no-restringido tiene libertad para invertir en los fondos de otros
grupos de gestión.
Hay que considerar las comisiones. Un inversor en un fondo de fondos paga el fondo para la selección
de la inversión y de manera implícita incurrirá también en los costes de los fondos subyacentes.
Que esto represente un problema o no dependerá del rendimiento del fondo comparado con los
alternativos.
No se debe confundir los fondos de fondos con los productos multi-gestores que conllevan la gestión
de mandatos segregados por gestores de fondos elegidos individualmente en lugar de invertir en
planes de inversión colectiva existentes. En un fondo de gestor de gestores en lugar de comprar
unidades en otro fondo, el fondo de gestor de gestores nombra varios gestores de fondo para gestionar
secciones de la cartera. Cada sección se llama un mandato segregado.
Comparado con un fondo de fondo, el fondo de gestor de gestores tiene las siguientes ventajas y
desventajas:
UÊ El fondo tendrá acceso a los gestores institucionales a los cuales un inversor particular no podría
tener acceso.
UÊ Si un gestor de cartera no rinde bien, el fondo puede simplemente sustituirle, en lugar de vender las
unidades y comprar otras, evitando por tanto los costes de cambio.
UÊ Puede ser más económico que un fondo de fondos dado que puede acceder a la gestión
institucional, lo que suele costar menos que la gestión particular.
UÊ La naturaleza institucional del mandato segregado puede, sin embargo, implicar que la cartera esté
muy diversificada, que a la vez la puede convertir en un seguidor de índice demasiado caro.
UÊ Puede ser que el fondo no consiga acceder a los gestores de fondos que quiere, dado que quizá no
le interesa a la otra empresa permitir que su gestor sea distraído por la gestión de otra cartera. Los
fondos de fondos pueden tener acceso a los fondos de inversión que quieren dado que invierten
directamente.
UÊ Aunque se puede nombrar un nuevo gestor de fondos siempre habrá retrasos debido a los
contratos y periodos de avisos mientras el gestor del fondo de fondos sencillamente puede vender y
volver a invertir en otro fondo.
2. RIESGO Y RENDIMIENTO
Aunque los asesores de inversión a la hora de tomar las decisiones dependen principalmente de la
información económica, financiera y estadística, también son necesarios otros datos de investigación del
mercado.
Las fuentes de información relevantes para conseguir todos estos datos incluyen:
UÊ Páginas web.
UÊ Vendedores comerciales de precios que dan información sobre los precios en tiempo real además
de datos económicos y de seguridad históricos.
UÊ Las cuentas financieras de las empresas.
UÊ Los cuadros de precios.
UÊ Análisis independientes de las empresas y fondos que provienen de los consultores de investigación,
especialistas y agencias de cualificación crediticia.
UÊ Análisis autorizados y en profundidad de las tendencias financieras, económicas y sociales
elaborados por organizaciones internacionales.
UÊ Boletines económicos e informes financieros.
UÊ Los periódicos.
La inflación es el tipo de cambio en el nivel general de precios o la erosión del poder adquisitivo del
dinero. El control de la inflación es el primer enfoque de la política económica en la mayoría de los
países dado que los costes económicos que la inflación impone a la sociedad tienen un gran alcance por
las siguientes razones:
UÊ Impide la capacidad del mecanismo de los precios para limpiar los mercados.
UÊ Reduce el poder adquisitivo de las personas que dependen de ingresos fijos.
UÊ A los particulares no les compensa ahorrar dado que los prestatarios ganan al coste de los
ahorradores.
Los daños surgen cuando la tasa de inflación excede al tipo de interés nominal – cuando el tipo de
interés nominal es negativo. El tipo de interés nominal es el tipo ganado sobre una inversión, por
ejemplo, el rendimiento corriente de un bono. El tipo real se calcula deduciendo de esto el efecto de la
inflación.
UÊ se crea incertidumbre, llevando a las empresas a aplazar sus decisiones de inversión y a los
particulares a aplazar sus decisiones de consumo;
UÊ se gasta tiempo protegiéndose contra la inflación en lugar de dedicarse a actividades mas
productivas;
UÊ las exportaciones llegan a ser menos competitivas internacionalmente.
Es importante, sin embargo, a la hora de evaluar sus costes, distinguir entre la inflación que puede
anticiparse de la otra que no puede. Si la inflación puede anticiparse totalmente entonces sus costes se
pueden minimizar.
La expresión del tipo real como el tipo nominal menos el tipo de inflación es útil dado que da una
respuesta rápida y fácil, aunque hay que ser conscientes de que estrictamente se calcula de una manera
un poco diferente. Pero si simplemente se quiere saber el efecto de la inflación sobre el rendimiento
entonces deducir el tipo de inflación del tipo nominal da una respuesta rápida. Por ejemplo, si
tiene $100.000 para invertir que ganará 3% y la inflación es 2% entonces es fácil entender que el
rendimiento real es de 1%. Pero el punto importante que hay que tener en cuenta es que esto no
implica que entonces el valor de la inversión vale en términos reales $101 000, pues no se ha hecho
ningún ajuste a la cuantía invertida.
Los intereses pagados o cobrados pueden calcularse sobre una base simple o compuesta. Mientras
el interés simple se calcula solamente sobre la cuantía inicial, el interés compuesto se calcula sobre la
cuantía original más los intereses acumulados hasta la fecha.
El interés compuesto asume que el interés ganado se deja en la cuenta o se reinvierte al mismo tipo,
con la consecuencia de que en los periodos de interés subsecuentes se ganan intereses tanto sobre el
principal como sobre los intereses que se han ganado hasta la fecha.
Por ejemplo, si $100 se depositan en una cuenta al 5% por año y los intereses se acreditan a la cuenta
al final del año entonces el saldo al final del año será $105. El segundo año el interés del 5% se ganará
sobre el balance inicial de $105, dando $5,25 y el balance del tercer año sobre el que se calcularán los
intereses, será de $110,25 etc. Esto se demuestra en el cuadro abajo:
en lo cual (1+r) convierte el tipo de interés ( r) en un decimal. Por lo tanto, 5% al año llega a ser
(1 + 0,05) = 1,05.
Se puede demostrar entrando los datos por los cinco años en la calculadora al poner 100 * 1,05 ^ 5
que dará:
Se puede utilizar la calculadora que viene de configuración con el PC para hacer los cálculos:
Nota: en algunos PCs, puede ser que tengas que presionar la función x y, como viene a continuación:
Para un asesor financiero es más práctico entender cómo se usa esta fórmula y otras similares para
calcular hasta qué punto un activo puede crecer, o al contrario, cuánto hay que invertir para conseguir
una cuantía determinada.
La primera de estas fórmulas es para calcular el valor futuro. El valor futuro se refiere a una cuantía
invertida hoy a un tipo de interés especifico. Ya lo hemos visto al considerar el interés compuesto.
Vimos que el valor futuro de $100 depositados al 5% anual por un periodo de 5 años es $127.63. Por
tanto, si un cliente invirtiera $10,000 durante siete años y el crecimiento anticipado fuera de 6% anual,
se puede utilizar esta fórmula para estimar cuánto sería el valor al final del periodo. Esta fórmula sería –
Cuando los intereses se pagan con más frecuencia, se ajusta la fórmula. Si nos quedamos con el primer
ejemplo de los $100 invertidos por cinco años pero con intereses semestrales, sería:
Aquí el tipo de interés para medio año se ha calculado primero: es decir, la mitad de 5%, expresado en
decimales como 0,025, y se añade 1 que da 1,025. El plazo se convierte en el número de periodos de
pago de intereses – es decir que habrá diez pagos de intereses semestrales.
La otra formula que los asesores deben poder calcular fácilmente se llama valor presente. Esto es lo
contrario de la fórmula de valor futuro y se expresa como –
Valor terminal
Valor presente =
(1+r)n
Volviendo al mismo ejemplo, vimos que $100 invertidos durante 5 años al 5% anual darían $127,63 al
final del plazo. La fórmula del valor presente se puede usar para responder a la pregunta: ¿cuánto hay
que invertir hoy para producir $127,63 si el capital se puede invertir durante cinco años y si se espera
una rentabilidad del 5% al año?
$127,63
La cantidad que hay que invertir hoy es = = $100
(1 + 0,05)5
Usando la calculadora de Microsoft, introducimos: 127,63 ÷ 1,05 seguido por ‘x^y’ (or x y ), luego 5 y
luego =.
Como ejemplo práctico de esta fórmula, consideremos la pregunta: ¿Cuánto tiene que invertir un
inversor hoy si necesita $25.000 dentro de siete años y el tipo de interés es del 6% anual? TLa fórmula
seria:
$25.000
= $16.626,43
(1+0,06)7
Otra herramienta útil es saber cómo calcular fácilmente cuánto tiempo tardará una inversión en doblar de
valor. La regla conocida como ‘la regla de 70’ nos da una forma rápida de llegar a la solución. Si se espera
que la inversión crezca al 5% por año entonces se divide 70 por el tipo de interés (5%) que da 14.
Ser capaz de calcular rápidamente lo que puede crecer la inversión de un cliente o qué cuantía hay que
invertir para alcanzar un objetivo, es obviamente una habilidad clave en la asesoría financiera.
Dicho de otra manera, el dinero depositado hoy ganará un tipo de interés durante el tiempo que se
invierte. Por tanto $100 invertido hoy a un tipo de interés anual de 5% llegará a ser $105 dentro de un
año. La adición de este interés a la cuantía original compensa al depositante el hecho de no utilizar $100
para el consumo durante un año. Este hecho ilustra el concepto del valor temporal del dinero.
Algunos de los cálculos estándares del valor temporal del dinero son las fórmulas de los valores
presente y futuro que vimos en la Sección 2.3.
El valor temporal se puede entender fácilmente al considerar el siguiente ejemplo. Si una persona
puede elegir entre tener $1000 ahora o dentro de 12 meses entonces obviamente elegirán tenerlo
ahora dado que lo puede invertir y ganar intereses y por tanto tener una cuantía mas grande dentro
de un año. Esto demuestra que el dinero tiene un valor temporal y que el interés puede ser visto
parcialmente como el rendimiento requerido por el prestamista para compensar por el valor temporal
del dinero que prestan al prestatario.
Hay dos principales maneras de medir el rendimiento de un fondo mutuo o cartera gestionada de
manera discrecional:
La presentación de los informes del rendimiento de una cartera o de un fondo común de inversión
es esencial para los asesores y gestores de patrimonios, estos usarán el resultado para comparar el
rendimiento con un benchmark y con otros fondos. Para esto, existen unas normas internacionales
sobre la forma en la que se calculan y se presentan los rendimientos conocidas como Normas de
Interpretación Global de las Inversiones (‘Global Investment Performance Standards’; GIPS).
Siguiendo con el tema de medir el rendimiento de un fondo, también tiene sentido evaluar el riesgo de
tenencia de activos subyacentes.
El propósito es saber si el rendimiento de un fondo es el resultado de la habilidad del gestor o del azar,
y si el riesgo asumido es el correcto para garantizar el beneficio.
El concepto relativo a las tasas de rendimiento libre de riesgo consiste en el hecho de que en las
inversiones más arriesgadas mayor debería ser el rendimiento para compensar a los inversores por
aceptar ese mayor riesgo. Para poder evaluar lo que debería ser la rentabilidad adicional, se necesita un
benchmark y esto se conoce como la tasa de rendimiento libre de riesgo.
El benchmark que se utiliza generalmente para evaluar la tasa de rendimiento libre de riesgo es el
rendimiento de los bonos del estado o letras del tesoro a corto plazo. La razón es que, aunque un
gobierno podría no pagar el capital y los intereses de sus bonos, las posibilidades de que eso suceda
son bastante remotas por lo que se considera que estos bonos están prácticamente libres de riesgo de
impago. (La tasa libre de riesgo también se llama tasa de riesgo minimo para subrayar el hecho de que
no están libres de riesgo.)
Con la excepción del riesgo de impago, los bonos del estado están sujetos al riesgo de mercado, es
decir, que los cambios en los tipos de interés afectarán a su valor, y por ello se utilizan los bonos a corto
plazo, por el rápido reembolso que reduce el efecto de cualquier movimiento de precios.
Una vez que se dispone de un benchmark con tasa libre de riesgo, se puede comparar con los
rendimientos de otras inversiones y evaluar si la rentabilidad adicional vale la pena con respecto al
riesgo adicional. Esta posible rentabilidad adicional se conoce como prima de riesgo.
UÊ ¿Qué rentabilidad adicional podrá tener un inversor por el mayor riesgo que implica la compra de
bonos corporativos en vez de bonos del estado?
UÊ ¿Qué rentabilidad adicional solicitará un inversor por invertir en renta variable en lugar de bonos?
UÊ ¿Qué rentabilidad adicional demandará un inversor por invertir en acciones de empresas de
pequeña capitalización?
EJEMPLO
Un inversor puede comprar un fondo colectivo que replica un índice de referencia importante, es
decir, que produce un rendimiento lo más cercano posible al comportamiento de dicho índice.
Como alternativa, el inversor puede adquirir un fondo de inversión colectiva de gestión activa que
invierte en los mismos mercados.
Si el fondo de gestión activa produce un rendimiento del 10%, ¿Es mejor, peor o da lo mismo?
La respuesta evidente es que debe ser comparado con el comportamiento del índice y del fondo
indexado. Supongamos que el fondo indexado ha producido el rendimiento esperado y ha igualado
al índice. Si el valor del índice se ha incrementado, por ejemplo, en un 12%, entonces claramente el
rendimiento del fondo de gestión activa no es bueno.
Por otra parte, si el fondo de gestión activa ha producido un rendimiento del 11,5%, y el fondo
indexado ha producido un rendimiento de 10,5%, ¿entonces qué? A primera vista se puede decir
que la gestión activa ha producido mejores resultados. ¿Pero qué pasa con los gastos de cada uno?
Los gastos de los fondos gestionados activamente son mayores basándose en que generan resultados
por encima de los que alcanzan los fondos indexados. Los gastos de un fondo gestionado activamente
generalmente son un 1,5% anual y los de un fondo indexado sólo el 0,5% anual, por lo que, en este
caso, el rendimiento es el mismo.
Si el fondo gestionado activamente produce regularmente beneficios después de gastos que superan
al fondo indexado, por ejemplo en un 2%, entonces es evidente que el inversor tendrá confianza con
respecto a la habilidad del gestor del fondo.
Simplificando, el rendimiento generado por el fondo indexado podría ser considerado como la tasa de
rendimiento libre de riesgo – aunque hay que recordar que, como en todas las cosas de la vida, nada
está libre de riesgos. En este simple ejemplo, la prima de riesgo es el rendimiento que el fondo de
gestión activa ofrece por encima del fondo indexado. Si el exceso de rendimiento es del 2% está bien,
pero si se tratase de sólo el 0,5%, ¿valdría la pena que el inversor pusiera su capital en riesgo?
Hay una gran cantidad cuestiones que hacen que el tema sea mucho más complicado que lo que
el ejemplo anterior puede demostrar. Debido a ello existen las empresas de análisis de fondos que
realizan este trabajo y generan información para la comunidad inversora y para el asesoramiento
financiero.
Además de entender la prima de riesgo que se asume con una inversión, es importante entender la
volatilidad del rendimiento generado por la inversión. La información suministrada por las empresas que
analizan el rendimiento del fondo se refieren mucho a la ‘volatilidad’ y la desviación estándar. Aunque el
estudio del riesgo va más allá del alcance de este libro de trabajo, vamos a explicar algunos conceptos
relacionados que pueden resultar del máximo interés.
Así que la volatilidad es una medición del alcance de la fluctuación de los rendimientos de una inversión.
Se mide por la desviación estándar de estos rendimientos. La desviación estándar o típica permite
que los cambios del precio se puedan medir de manera que los riesgos asumidos con un instrumento
financiero puedan ser comparados para analizar si es aceptable el hecho de asumir una mayor
volatilidad con respecto a un mayor rendimiento.
La desviación estándar ( ) generalmente supone que los rendimientos se ajustan a una distribución en
forma de campana (campana de Gauss). En pocas palabras, se dice que alrededor de dos tercios de las
veces (+/– ) y que el 95% de las veces, los retornos deben estar dentro de dos desviaciones estándar
(+/–2 ) y aproximadamente 99,75% de todas las observaciones estarán dentro de tres desviaciones
estándar.
68,26%
–3 –2 –1 +1 +2 +3
95,5%
99,75%
Se utiliza para medir la volatilidad histórica y de forma muy simple muestra cómo los precios del
mercado tienden a agruparse alrededor de una media; se puede utilizar para comprender la volatilidad
habitual y entonces comparar una acción, un fondo o una cartera.
Hay que recordar, por supuesto, que los datos se basan en rendimientos históricos y por tanto no
pueden utilizarse de manera aislada, dado que no son necesariamente una indicación de rendimientos
futuros. Hay que tener en cuenta, igualmente, que la desviación estándar no describe el tipo de riesgo
(positivo/negativo).
En el análisis de las acciones y los fondos de inversión, los conceptos de alfa y beta suelen ser habituales
en las variables de estudio de los asesores financieros y gestores de mercado.
Beta es una medida de la sensibilidad histórica media relativa de un activo frente al mercado más
amplio. Se calcula construyendo un grafico de dispersión de los rendimientos del valor frente al
mercado total. Utilizando la análisis de la regresión se dibuja la línea de ajuste (también llamada línea de
tendencia) cuyo gradiente representa la beta del stock:
UÊ Si la beta del valor es 1 entonces el valor tiene la misma volatilidad que el mercado en su conjunto,
es decir que se espera que se mueva en línea con el mercado en su conjunto.
UÊ Si la beta es más alta que 1 entonces se espera que el valor se mueva más que el mercado en su
conjunto.
UÊ Si un valor tiene una beta de 1,5 entonces es 50% más volátil que la cartera del mercado, es decir
que se espera que se mueva un 50% adicional más que el mercado. Una beta de 1,5 significa que el
fondo ha movido 1,5% por cada 1% de movimiento del mercado.
UÊ Si tiene una beta de menos que 1 entonces el valor es menos volátil que el mercado en su conjunto,
por lo tanto se espera que un valor con una beta de 0,7 se mueva 30% menos que el conjunto
del mercado. Esto a veces se llama actuar a la defensiva frente a los movimientos generales del
mercado.
Por tanto, entender la beta de un fondo dará una indicación de cómo el fondo puede actuar en ciertas
condiciones del mercado. Cuando la Beta se combina con la tolerancia al riesgo de un cliente se pueden
obtener interesantes conclusiones. Así, un activo con Beta elevada es potencialmente inadecuado para
un inversor adverso al riesgo, mientras que otro instrumento más alineado a la evolución del mercado
(beta =1) o incluso defensivo (beta < 1) resultará más apropiado.
2.8 DIVERSIFICACIÓN
OBJETIVO DIDÁCTICO
6.2.7 Comprender cómo el riesgo se reduce mediante la diversificación
– riesgo sistemático y no sistemático, la diversificación a través de
acciones, sectores, mercados y clases de activos
La planificación de inversión de cartera y la diversificación son esenciales para tratar de eliminar algunos
de los riesgos inherentes que existen en la gestión de una cartera de inversiones.
Los inversores generalmente optan por evitar riesgos innecesarios en sus carteras mediante la gestión
de las proporciones adecuadas de cada clase de inversión. El inversor más conservador tendrá una
mayor proporción de bonos de bajo riesgo y de instrumentos del mercado monetario. Estas inversiones
de bajo riesgo, darán lugar a unos menores, pero más previsibles, rendimientos. Los inversores más
arriesgados llevarán a cabo una mayor proporción de inversiones en activos de mediano y alto riesgo,
debido a que esto significará un mayor potencial y probabilidad para un mayor rendimiento.
Esencialmente, la elección de las inversiones está motivada por la actitud de los inversores hacia el
riesgo y al hecho de que existe un ‘trade-off’ entre riesgo y rendimiento. Sin embargo, la diversificación
puede eliminar parte del riesgo de la inversión general, sin tener que prescindir de todas las inversiones
de alto riesgo de una cartera.
Por ejemplo, la cartera de un inversor podría contener inversiones en activos de alto riesgo en una
cartera se diversificada, es decir, que el inversor incluyendo una gama más amplia de activos, disminuiría
el riesgo, debido a que las pérdidas inesperadas de unas inversiones se compensan con las ganancias
inesperadas en otras.
Sin embargo, la diversificación no puede eliminar todo el riesgo. Hay ciertos acontecimientos, tales
como noticias económicas, que tienden a afectar a todo el mercado. El riesgo que se puede eliminar
se conoce como el riesgo específico o no sistemático, y el riesgo que no puede ser diversificado es el
mercado es lo conocemos como riesgo sistemático.
Nota: estos términos deben ser diferenciados del concepto de riesgo sistémico. El riesgo sistémico
se refiere a la ruptura del sistema financiero y así, por ejemplo, el Consejo de Estabilidad Financiera,
al mirar las lecciones que pueden extraerse de la crisis bancaria mundial de 2008, lo definió como ‘un
riesgo de interrupción de los servicios financieros que puede ser (i) causada por una alteración de la totalidad
o partes del sistema financiero y (ii) o tiene el potencial de tener consecuencias negativas graves para la
economía real’.
Una diversificación efectiva no puede llevarse a cabo, sin embargo, sin una comprensión y apreciación
del concepto de correlación y de covarianza que se consideran a continuación.
2.9 CORRELACIÓN
OBJETIVO DIDÁCTICO
6.2.8 Comprender el concepto de correlación de rendimientos entre clases
de activos
Cada clase de activos se distingue por tres factores que caracterizan su rendimiento de la inversión:
La correlación mide los rendimientos de dos activos diferentes en un mismo periodo de tiempo y se
escala entre –1 y +1.
UÊ Los activos con un alto nivel de correlación positiva (cercana a 1) tienden a moverse en la misma
dirección al mismo tiempo, por tanto una fuerte correlación describe una relación donde un
incremento en el precio de un titulo se asocia a la subida del otro.
UÊ Los activos con baja correlación (cercana a 0) tienden a moverse de forma independiente el uno del
otro.
UÊ Una correlación negativa es una relación donde el incremento del precio de un valor se asocia con
la bajada del precio en el otro. Los activos con fuertes correlaciones negativas (cerca de –1) tienden
a moverse en direcciones opuestas.
UÊ Una correlación perfecta sucede cuando un cambio en el precio de un título se refleja de manera
idéntica con un cambio en el otro. Si ambos suben juntos entonces tienen una correlación positiva
perfecta y el coeficiente de correlación es +1. Si uno baja mientras que el otro sube entonces se
dice que hay una correlación negativa perfecta y eso se describe como un coeficiente de correlación
de –1.
UÊ Cuando no existen movimientos comunes predecibles entre los rendimientos de los títulos,
entonces se dice que hay correlación cero o imperfecto.
La Teoría Moderna del Portafolio (MPT; véase Sección 3), establece que mediante la combinación de
valores en una cartera diversificada, el riesgo global será menor que el riesgo inherente al de cualquier
valor individual, por lo que esto reducirá la variabilidad conjunta de sus rendimientos futuros. Cada
clase de activos tiene un nivel significativamente diferente de riesgo y rendimiento, y cada clase de
activos tiene un nivel de correlación con los demás. Los inversores pueden utilizar estas diferencias
en el rendimiento al considerar la probabilidad de que sus inversiones cumplan con sus objetivos y su
tolerancia al riesgo. Puede ser posible igualar el rendimiento de las inversiones a través del tiempo,
mediante la diversificación a través de diferentes clases de activos.
Sólo cuando los rendimientos de los activos están perfectamente correlacionados negativamente,
esto es que se mueven en la dirección opuesta el uno respecto del otro en todo momento y en la
misma proporción, pueden ser combinados para producir una total rentabilidad exenta de riesgo.
(la correlación negativa perfecta, sin embargo, sólo es hipotética). Sin embargo, cuando es cero o
correlación imperfecta, todavía hay beneficios en la diversificación de la combinación de valores
que dan este resultado. De hecho la perfecta correlación cuando los rendimientos se mueven en la
misma dirección y de manera perfectamente coordinada, es el único caso en que los beneficios de
diversificación no se pueden lograr.
Cabe señalar, sin embargo, que las correlaciones pueden surgir por pura casualidad y los coeficientes de
correlación pasados de los rendimientos de las inversiones rara vez son una guía perfecta para el futuro.
Vamos a analizar ahora la covarianza, que es una medida estadística de la relación entre dos variables
tales como los precios de las acciones. La covarianza entre dos acciones se calcula multiplicando la
desviación estándar de la primera por la desviación estándar de la segunda y luego por el coeficiente de
correlación.
Una covarianza positiva entre los rendimientos de A y B significa que se han movido en la misma
dirección, mientras que una covarianza negativa significa que se han movido en sentido inverso. Cuanto
mayor sea la covarianza, mayor será la tendencia de los movimientos conjuntos de los dos títulos en la
misma dirección.
UÊ Aunque es perfectamente posible que dos combinaciones de dos valores diferentes puedan tener el
mismo coeficiente de correlación entre sí, cada uno puede tener una covarianza diferente, debido a
las diferencias individuales en las desviaciones estándar de los valores constitutivos.
UÊ Un valor con una desviación estándar alta de forma aislada no necesariamente tiene una alta
covarianza con otras acciones. Si tiene una baja correlación con las demás acciones en una cartera,
entonces, a pesar de su desviación estándar alta, su inclusión en la cartera puede reducir el riesgo
general de la misma.
Las carteras diseñadas para minimizar el riesgo deben contener valores con una correlación tan negativa
entre sí como sea posible y con bajas desviaciones estándar para reducir al mínimo la covarianza.
Para la mayoría de inversores, el riesgo de tener una acción es que los rendimientos serán mas bajos
que los esperados.
La Teoría Moderna de Carteras (‘Modern Portfolio Theory’: MPT), establece que mediante la
combinación de valores en una cartera diversificada, el riesgo global será menor que el riesgo inherente
al de cualquier valor individual, por lo que esto reducirá la variabilidad conjunta de sus rendimientos
futuros.
La teoría tuvo su origen en el trabajo del académico americano Harry Markowitz en 1952 que introdujo
una nueva manera de considerar la construcción de cartera, en particular, introdujo el concepto de las
carteras eficientes o diversificadas.
MPT establece, tal como vimos en la Sección 8.2 que el riesgo para las acciones individuales consta de:
UÊ Riesgo sistemático – son los riesgos de mercado que no se pueden eliminar con la diversificación.
UÊ Riesgo no sistemático – es el riesgo asociado a una acción específica que puede eliminarse al
incrementar el número de acciones en una cartera.
Por tanto una cartera bien diversificada reducirá el riesgo de que los rendimientos verdaderos sean más
bajos que los esperados.
Riesgo
Riesgo eliminado
por medio de la
diversificación
Riesgo total
de la acción
Riesgo que no se
puede diversificar
0
Número de acciones en la cartera
Esto nos lleva a cómo identificar el mejor nivel de diversificación y se describe por la frontera
eficiente.
Rentabilidad %
Riesgo alto
Riesgo medio
Rentabilidad alta
Rentabilidad media
Riesgo bajo
Rentabilidad Rentabilidad baja
libre de riesgo La carteras por debajo de la frontera de la eficiencia no son eficientes
dado que asumiendo el mismo riesgo se podría lograr mejor rendimiento
Este gráfico demuestra que es posible que diferentes carteras tengan niveles distintos de riesgo y
rentabilidad. Cada inversor decide cuanto riesgo está dispuesto a tolerar y diversifica su cartera como
corresponde. La cartera de riesgo óptima suele determinarse en alguna parte en el medio de la curva
dado que, mientras se sube por la curva se adoptan riesgos proporcionalmente más altos a cambio de
rentabilidades incrementales mas bajas. Igualmente, posicionar una cartera en el lado bajo de la curva
no tiene sentido dado que se puede conseguir una rentabilidad similar teoría en activos sin riesgo.
Aunque desde de sus orígenes a principios de los años 1950 este modelo básico de selección de cartera
ha evolucionado en modelos más sofisticados, tales como el modelo de valoración de activos financieros
(CAPM en sus siglas en inglés, ‘Capital Asset Pricing Model’) en los años 1960 y la teoría de los precios
en operaciones de arbitraje (APT en sus siglas en inglés, ‘Arbitrage Pricing Theory’) al final de los años
1970, actualmente sigue siendo la columna vertebral de la teoria financiera y en la práctica. CAPM y
APT se consideran en Secciones 3.3 y 3.4.
La hipótesis de los mercados eficientes (EMH en sus siglas en inglés, ‘Efficient Markets Hypothesis’) es
una teoría muy controvertida y discutida que especifica que es imposible ganar al mercado dado que los
precios ya incorporan y reflejan toda la información relevante.
Detrás de la EMH hay un número de supuestos claves que respaldan la mayoría de los modelos
financieros. Por ejemplo, aparte de la suposición de que los inversores sean racionales y adversos al
riesgo, también se supone que tienen una capacidad ilimitada de tener acceso y a procesar de manera
fiable toda la información libremente disponible.
Según la EMH la eficiencia del mercado puede analizarse en tres niveles, cada cual tiene implicaciones
distintas para el funcionamiento de los mercados.
UÊ La forma débil – esta hipótesis supone que la cotización de los títulos reflejan completamente la
información pasada en lo referente a precios y volúmenes de negociación. Como consecuencia los
precios futuros de las acciones deben moverse sin depender de estos datos pasados de manera
aleatoria lo que anula cualquier ventaja percibida de adoptar el análisis técnico para analizar las
tendencias.
UÊ La forma semifuerte – entiende que un mercado es eficiente cuando los precios reflejan
toda la información hecha pública acerca de una empresa y que se ajusta instantáneamente a
toda información que se hace pública. Como consecuencia la utilización de esta información no
redundará en rendimientos superiores a los del mercado, tampoco podrán ni el análisis técnico ni
el análisis fundamental (véase Capítulo 3, Sección 8.2 para una explicación de esta terminología)
producir rendimientos superiores de manera fiable.
UÊ La forma fuerte – el precio de los activos refleja toda la información y nadie puede obtener un
rendimiento superior al del mercado. Las leyes sobre la información privilegiada impide esta forma
fuerte, a menos que se hiciera caso omiso de forma universal.
Por regla general, las bolsas de valores de los países occidentales son relativamente eficaces en lo que
concierne a los precios. Aunque es imposible probar la forma fuerte de la hipótesis de eficiencia de
los mercados dado que haría falta la información privilegiada, la mayoría de la evidencia conclusiva
apoyando la forma semifuerte de EMH es que muy pocos gestores de cartera activos logran de manera
consistente rendimientos superiores a los del mercado. Sin embargo, a veces sí surgen anomalías y
tendencias de precios como consecuencia del los mercados, y valores individuales que sobrepasan o no
alcanzan sus valores fundamentales. Consecuentemente algunos gestores activos a menudo sí rinden
mejor que sus benchmarks respectivos, de forma bastante espectacular.
UÊ Los inversores no siempre invierten de modo racional y las anomalías que producen en los precios
otros las pueden aprovechar.
UÊ Los inversores con mucha frecuencia usan datos históricos de precios, sobre todo altos y bajos
recientes y el precio que quizá han pagado por una acción, como base para poder juzgar si es
atractivo el precio de una acción concreta, lo que a la vez influye sobre su toma de decisión.
UÊ No todos los participantes en el mercado tienen la misma capacidad para absorber e interpretar
la información de manera correcta, dado las distintas habilidades y la manera de presentar la
información.
UÊ Las burbujas bursátiles se desarrollan y explotan, un fenómeno que contradice la hipótesis de la
eficiencia de los mercados.
UÊ Los inversores muy frecuentemente negocian con títulos por razones que no tienen relación con las
consideraciones de la inversión, por ejemplo para conseguir fondos o seguir una tendencia.
El modelo de valoración de activos financieros (‘Capital Asset Pricing Model’, CAPM) precisa que el
rendimiento esperado de un título o cartera iguale al tipo de rendimiento de un título libre de riesgo
más la prima de riesgo y si el rendimiento esperado no cumple con este rendimiento requerido, o no lo
supera, entonces la inversión no se debe llevar a cabo.
UÊ Todos los participantes del mercado prestan y piden prestado al mismo tipo libre de riesgo.
UÊ Todos los participantes del mercado son inversores muy diversificados y el riesgo específico ha sido
eliminado por medio de la diversificación.
UÊ No hay impuestos ni costes de transacción a tener en cuenta.
UÊ Todos los inversores quieren conseguir un máximo rendimiento con un mínimo riesgo.
UÊ Los participantes del mercado tienen las mismas expectativas de los rendimientos y desviaciones
estándares de todos los activos.
Dados estos supuestos, CAPM se usa para predecir los rendimientos esperados o requeridos de un
valor al utilizar su riesgo sistemático. Dicho de otra manera, su beta. El riesgo sistemático se evalúa
midiendo la beta, o sensibilidad del rendimiento de una acción al rendimiento de una cartera y por tanto
da una medición del riesgo de la acción relativa al conjunto del mercado. (Véase Sección 2.7.)
Podemos usar la beta de una acción junto a la tasa interna de rentabilidad libre de riesgo de un activo y
la rentabilidad esperada del mercado para calcular la rentabilidad esperada de una acción.
ER(fondo) = Rf + ß (Rm – Rf )
Rentabilidad requerida = tipo de rentabilidad libre de riesgo + beta x (tipo de mercado – tipo de
rentabilidad libre de riesgo)
La utilización de la ecuación CAPM permite presentar de forma gráfica la línea del mercado de
valores (SML en sus siglos en inglés, ‘Security Market Line’). Si se dibuja un gráfico que describa le
rendimiento esperado de un valor contra su beta entonces la relación se revela como una línea recta.
Rentabilidad requerida
Rentabilidad requerida
de la cartera
Línea del mercado
de valores
{
Rentabilidad libre de riesgo
0 Beta = 1 Beta
La SML demuestra que cuanto más alto es el riesgo de un activo más alto es el rendimiento esperado.
La prima de riesgo del mercado es el rendimiento que el inversor esperaría por encima de la
rentabilidad libre de riesgo (tal como el rendimiento de un bono de estado a corto plazo) como
compensación por asumir el riesgo de mercado adicional.
EJEMPLO
Podemos utilizar la formula CAPM para calcular el rendimiento que se debe esperar de una
determinada acción. Por ejemplo, si el actual tipo de rentabilidad libre de riesgo es 5% y la
rentabilidad esperada del mercado es 10%, ¿qué rentabilidad se debe esperar de un valor con una
beta de 1,5?
La beta de la acción específica nos dice que conlleva más riesgo que el mercado en su conjunto y la
formula del CAPM nos informe de que debemos esperar una rentabilidad de:
= 12,5%
La teoría de arbitraje de precios (‘Arbitrage Pricing Theory’, APT), también conocida como teoría de
los precios en operaciones de arbitraje, se desarrolló a finales de los años 1970 para responder a la
principal limitación de CAPM que supone que una simple beta de mercado capta todos los factores que
determinan el riesgo y rendimiento esperado de un valor.
APT, en lugar de depender de una sola beta, adopta un método más complejo y multifactoral al:
UÊ buscar capturar exactamente qué factores determinan los movimientos de precio de los títulos al
aplicar el análisis de regresión;
UÊ aplicar una prima de riesgo separada a cada factor;
UÊ aplicar una beta separada a cada una de estas primas de riesgo dependiendo de la sensibilidad del
valor a cada uno de estos factores.
Ejemplos de factores que son empleados por los defensores del método APT incluyen tanto las
variables de la industria como las de la macroeconomía en general, tales como los cambios anticipados
de la inflación o producción industrial y el diferencial de rendimiento entre los bonos investment grade
(calidad de la inversión) y los non-investment grade.
UÊ explica el rendimiento del valor con más precisión que CAPM al usar un factor beta adicional;
UÊ usa menos supuestos que CAPM;
UÊ permite construir carteras que, o bien eliminan o bien apalancan su exposición a un factor
particular.
Las finanzas conductuales, también llamadas comportamentales, es una área relativamente nueva
de la investigación financiera que explora cómo los factores emocionales y psicológicos afectan a las
decisiones de inversión.
La tradicional teoría financiera supone que la gente toma decisiones racionales sobre la inversión
dado que eligen entre diferentes clases de activos según las perspectivas de ‘trade-offs’ o equilibrios
entre riesgo y rentabilidad y que piensan de manera racional en sus objetivos generales de riesgo
y rentabilidad. Si incluso para los expertos financieros esta tarea puede ser ardua, entonces para la
mayoría de las personas, la complejidad de la asignación de los activos y las decisiones sobre la selección
de valores según la teoría económica convencional y racional, es aún más problemática.
Los seguidores de las finanzas conductuales afirman que el modelo financiero estándar no explica
bien cómo la mayoría de las personas toman decisiones financieras. Intenta explicar las anomalías del
mercado y otras actividades de mercado que no se explica por los tradicionales modelos financieros
tales como MPT y EMH, y ofrece explicaciones alternativas a la cuestión clave de por qué los precios de
los valores se desvían de sus valores fundamentales.
3.5.1 Heurísticas
Por heurística se entiende las reglas prácticas, las deducciones con ciertas bases, y las reacciones
viscerales de las que las personas se sirven para tomar decisiones en contornos complejos e inciertos.
Concluyendo:
UÊ El uso de información – es posible que los particulares no hayan tenido toda la información
relevante en cuenta, lo que podría ayudar a explicar por qué los inversores dependen de los
rendimientos históricos y por qué no se toman suficientemente en cuenta el riesgo y la esperada
rentabilidad.
UÊ La inercia en la inversión – una vez que alguien ha tomado una decisión no suele cambiarla. Las
ganas del status quo explica por qué las personas siguen con sus anteriores decisiones sobre todo en
circunstancias de mucha complejidad. La evidencia demuestra que una vez tomadas las decisiones de
asignación de activos, los inversores no las suelen cambiar.
UÊ Aversión a la pérdida – la investigación de las finanzas conductuales demuestra que los inversores
son inconsistentes en su actitud frente al riesgo. Las personas juegan seguro a la hora de proteger
sus ganancias pero son reticentes a la asunción de pérdidas.
UÊ Aversión al arrepentimiento – surge del deseo de evitar el dolor del arrepentimiento que
aparece como consecuencia de una mala decisión de inversión. La aversión al arrepentimiento
puede llevar a los inversores a tener acciones con malos rendimientos pues no permitir su venta
implica también no admitir tener que reconocer que se ha tomado un mala decisión de inversión.
El deseo de no tener que arrepentirse también puede perjudicar nuevas decisiones, dado que las
personas suelen estar menos dispuestas a invertir nuevas cuantías en inversiones o mercados que
han rendido mal últimamente.
UÊ La contabilidad mental – las finanzas conductuales han desafiado al supuesto estándar económico,
según el cual los particulares tratan de igual manera a los tipos de ingresos que al patrimonio. Esto
podría implicar, por ejemplo, que los particulares prefieren invertir sus propias contribuciones en
su plan de jubilación de manera tan segura como posible, aunque posiblemente haya más ganas de
buscar rentabilidades más altas con la contribución del empleador o impuesto gubernamental.
UÊ La información y noise traders (los traders de ruido) – según la teoría de carteras, el proceso
correcto que hay que adoptar para conseguir el éxito como inversor es llegar a ser un ‘trader de
información’, ya que ser poseedor de información de alta cualidad es clave para tener una estrategia
de inversión rentable. Dado que el ‘ruido’ es lo contrario de la información, las personas que
compran y venden según el ruido toman decisiones de contratación sin usar datos fundamentales,
dependiendo en su lugar de las tendencias, sentimiento, anomalías y ‘momentum’. Dado que los
traders de ruido, por definición no compran y venden según los fundamentos, se dice que es más
probable que compren alto y vendan bajo.
4. ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
Es poco probable que un único fondo o valor cumpla con los requisitos del cliente dada la necesidad de
diversificar y sus objetivos. Por tanto el gestor de cartera necesita decidir cómo enfrentarse a la tarea
de elegir las inversiones apropiadas para incluir en la cartera del cliente.
La estrategia adoptada tendrá que determinar primero si los objetivos pueden lograrse por medio de la
gestión activa o pasiva.
El seguimiento de índices, o indexación, implica la organización de una cartera de forma que siga o
replique el rendimiento de un índice reconocido de renta variable.
La indexación se realiza asumiendo que los mercados de valores fijan sus precios de forma eficiente,
por lo que no es posible alcanzar rendimientos mayores de forma continua. La consecuencia es que
no se realiza intento alguno de prever eventos futuros o de alcanzar rendimientos mayores que los del
mercado en su conjunto.
Las técnicas de indexación tuvieron sus origines en los EE.UU. en los años 1970 pero desde entonces
han ganado en popularidad en todo el mundo. Las carteras indexadas se basan típicamente en un
índice ponderado por capitalización del mercado y emplean uno de los tres métodos establecidos de
seguimiento.
UÊ Réplica completa – este método requiere que cada constituyente del índice sea seguido de
acuerdo con su peso en el índice. La réplica completa es muy detallada pero también es el método
más costoso de los tres, por tanto solamente resulta apropiado para las grandes carteras.
UÊ Muestreo estratificado – este método requiere tener una muestra representativa del índice.
Aunque menos costoso, la falta de análisis estadístico lo hace más subjetivo y potencialmente
fomenta prejuicios hacia las acciones con perspectivas consideradas las más favorables.
UÊ Optimización – la optimización es un método menos costoso de seguir un índice, que replicarlo
totalmente, aunque estadísticamente es más complejo. La optimización usa una sofisticada técnica de
modelización por ordenador para encontrar una muestra representativa de los valores que imita las
características generales del índice seguido.
UÊ relativamente pocos gestores activos de carteras alcanzan de forma continua rendimientos mayores
que los de los índices de valores de renta variable de referencia;
UÊ una vez establecidas, la gestión de las carteras pasivas es generalmente más económica que la de las
carteras activas, dado que las primeras cuentan con una tasa más baja de empleados en relación a
los fondos gestionados y un menor índice de rotación de la cartera.
Sin embargo, entre las desventajas de optar por una estrategia de indexación se incluyen las siguientes:
Las carteras gestionadas de manera activa pueden construirse, o bien de arriba hacia abajo o bien de
abajo hacia arriba.
1. Asignación de activos.
2. Selección del sector.
3. Selección de la acción.
1. Asignación de activos
La asignación de activos es el resultado de la consideración por los gestores de cartera de arriba hacia
abajo del cuadro general, primero analizando las perspectivas de las principales clases de activos dentro
de las regiones de inversión más importante del mundo contra el contorno económico, politico y social
mundial. Dentro de las más importantes organizaciones de la gestión de carteras esto se determina
normalmente cada mes por comités de asignación de activos. Este comité aprovecha las previsiones
de riesgo y rentabilidad para cada clase de activos y las correlaciones entre estas rentabilidades.
Es dentro de esta etapa, en la que los modelos cuantitativos se usan a menudo junto con el análisis
convencional fundamental, cuando el proceso de arriba hacia abajo interviene para asistir con
determinación en qué áreas geográficas y clases de activos tendrán más probabilidades de producir las
rentabilidades ajustadas al riesgo más atractivas teniendo totalmente en cuenta el mandato del cliente.
La mayoría de las decisiones sobre la asignación de activos que sean para las carteras insitucionales
y de particulares, se hacen con referencia a la asignación mediana de activos por pares. Esto se
llama ‘asignación de activos por consenso’ y se emprende para minimizar el riesgo de un rendimiento
insuficiente comparado con los pares. Cuando deciden si y hasta qué punto los mercados y clases
de activos deben ser sobreponderados o menosponderados, la mayoría de los gestores de activos
establecen un error de seguimiento, o desviación estándar de retorno, y los parámetros contra las
asignaciones medianas de activos por pares, tal como la CAPS asignación mediana de activos en el caso
de mandatos institucionales. CAPS es uno de los servicios de medición de rendimientos que sigue el
rendimiento de inversión de las carteras institucionales por propósitos comparativos.
Finalmente se debe tomar la decisión sobre si hay que cubrir los riesgos de mercado o cambio/divisas.
A largo plazo, los recientes estudios académicos concluyen que la asignación de activos cuenta con más
del 90% de la variación de los rendimientos de los fondos de pensión.
Sin embargo, dada la fuerte interrelación entre economía e inversión, el proceso de selección de sector
está fuertemente influenciado por factores económicos, sobre todo donde está posicionado en el ciclo
económico
Recesión y desarrollo de
Recession and bear market develops
un mercado a la baja áß Inicio
Start de
alcista
of aunbull
mercado
market
áß
7 11
7
Final
Enddel
áß
mercado
of the alcista
bull market
Growth accelerates
El crecimiento se acelera
as interest y
rates fall
los tipos de interés bajan
áß
áß
66 2
2
El Growth
crecimiento se desacelera y los tipos de Fase de
decelerates as interest Growth
interés suben para frenar la inflación crecimiento
phase
rates rise to suppress inflation
áß
3
55 áß 3
Fase de
Growth Fase de
Growth
crecimiento
phase
ßá 44
phase
crecimiento
Los sectores que pueden atraer el favor de los inversores son los siguientes:
1. Bonos, renta variable sensible a los tipos de interés – bancos; construcción de viviendas.
2. Renta variable sensible a los tipos de cambio – exportadores; multinacionales.
3. Renta variable en sectores industriales básicos – química, papel, acero.
4. Renta variable en sectores cíclicos de consumo – líneas aéreas, automóvil, comercio minorista en
general, ocio.
5. Renta variable industrial en general y de inversión en equipo – eléctricas, ingeniería, contratistas.
6. Materias primas y recursos básicos.
7. Dinero en efectivo; renta variable defensiva – alimentación, comercio minorista; farmacéuticas,
suministros básicos.
Sin embargo el gráfico supone que el gestor de cartera sabe exactamente dónde se encuentra
en el ciclo económico la economía y hasta qué punto cada sector del mercado está vinculado
operacionalmente al ciclo.
Además el ciclo de inversión no permite laxitudes por sucesos que no han sido anticipados y que
pueden, a través de un cambio de actitud ante el riesgo de los inversores, causar una fuga repentina de
la renta variable hacia los mercados de bonos de estado, por ejemplo, o cambiar el curso que toma el
ciclo económico. Finalmente cada ciclo es diferente y el comportamiento de los inversores puede no
ser el mismo comportamiento demostrado en ciclos anteriores.
También se debe apreciar que la gestión de arriba hacia abajo, tal como indica su nombre, es un
proceso dinámico y continuo. Según cambian los factores económicos, políticos y sociales, va
cambiando la asignación de activos, y la selección de sectores y acciones.
Aunque la salud y las perspectivas de la economía mundial y los mercados en general sí se toman en
cuenta, son factores secundarios a la hora, por ejemplo, de ver si una empresa es el objetivo de una
adquisición o está a punto de lanzar un producto innovador. Eligen acciones basándose en sus propios
criterios (valor, momento, crecimiento a un precio razonable (GARP) etc.) pueden terminar con
asignaciones significativas en países o sectores.
Un verdadero fondo de inversión de abajo hacia arriba se caracteriza por un error de seguimiento
significativo como resultado de asumir un considerable riesgo activo. En la práctica, las ‘reglas de casa’
del grupo gestor suelen restringir qué cantidad de capital puede ser concentrado de una determinada
manera, pero estas carteras pueden ser mucho más volátíles que las que están constuidas con una
metodología de arriba hacia abajo.
Los métodos de abajo hacia arriba suelen depender del estilo o estrategia del gestor de fondo específico
o del equipo de gestores. El estilo de un fondo de gestión es una aproximación a la selección de activos
y gestión basada en un conjunto de principios y métodos. Los estilos puros más reconocidos son:
UÊ Valor – es el estilo más antiguo que se basa en la premisa de que el análisis profundo y riguroso
puede identificar a los negocios cuyo valor es más alto que el precio adjudicado por el mercado.
Al comprar y tener estas acciones durante largos periodos de tiempo, se puede conseguir
una rentabilidad más alta que la media del mercado. Los gestores de ‘renta variable’ o ‘renta y
crecimiento’ suelen adoptar este estilo dado que las acciones ‘fuera de moda’ a menudo pagan altos
dividendos.
UÊ GARP – ‘growth at a reasonabable price’ o ‘crecimiento a un precio razonable’ se basa en el hecho
de buscar empresas con ventajas sostenibles a largo plazo en términos de sus franquicias, cualidad
de gestión, tecnología u otros factores específicos. Sus proponentes argumentan que vale la pena
pagar un precio alto por un negocio con características de alto nivel. Este estilo lo suelen adoptar
los gestores de crecimiento activos.
UÊ Momento – momento o impulso es una estrategia de inversión cuyo objetivo es capitalizar por la
continuación de tendencias en el mercado. El inversor de momento cree que grandes incrementos
en el precio de un título estará seguido de más ganancias y viceversa con títulos que pierden valor.
UÊ Inversión contrarian – el concepto de la inversión contrarian es que se pueden lograr altos
rendimientos al ir en contra de la tendencia. Juzgar correctamente el punto cuando una tendencia
ha llegado a un punto máximo de optimismo o de pesimismo es difícil y arriesgado. Este estilo se
encuentra más faácilmente entre los gestores de fondos de cobertura.
En la práctica, los gestores exitosos suelen desarrollar con los años sus propios estilos que suele basarse
en uno u otro de estos principales estilos. Véase también la Sección 4.1.3.
Inversión de crecimiento
Es un estilo de inversión relativamente agresivo.
En su manifestación más agresiva solamente se enfoca en las empresas cuyo precio de acción ha estado
subiendo y sigue ganado impulso mientras un número creciente de inversores se suben al carro. Esto se
llama la inversión de momento o de impulso.
La inversión que consiste en comprar crecimiento a un precio razonable (GARP) es de un estilo menos
agresivo cuando la atención se centra en las empresas que se percibe que tienen un potencial de
crecimiento de ganancias por encima de la media que todavía no ha sido totalmente tenido en cuenta
en el precio.
Las verdaderas acciones de crecimiento sin embargo son aquellas que pueden diferenciar su producto
o servicio de sus iguales en la industria con el fin de ganar una ventaja competitiva. Esto lleva a una
capacidad de generar crecimiento de ganancias de alta calidad y por encima de la media dado que estas
ganancias se pueden aislar del ciclo de negocios. Una acción de crecimiento también puede ser una
que todavía no ha ganado protagonismo en el mercado pero que tiene este potencial. Los gestores de
crecimiento siempre están a la búsqueda de la próxima Microsoft.
Inversión de valor
Al contrario de la inversión de crecimiento, la inversión de valor intenta identificar a las empresas
establecidas, de naturaleza cíclica que han sido ignoradas por el mercado pero que parecen que están a
punto de recuperarse. El inversor de valor busca comprar acciones bajo estrés con la esperanza de que
su precio volverá a refeccionar su valor instrínseco o patrimonio neto.
Al contrario de las acciones de crecimiento, las verdaderas acciones de valor también ofrecen un
margen de seguridad considerable contra una pérdida continua de precios dado su dividendo alto y
ganancias relativamente estables.
Este tipo de inversión puede centrarse en empresas maduras que han llegado a un cierto tamaño y que
ya no pueden sostener niveles altos de crecimiento. En lugar de retener las ganancias para invertir en un
crecimiento futuro las empresas maduras suelen utilizar sus ganancias retenidas en dar dividendos de tal
manera que sus accionistas obtienen un rendimiento. Niveles altos de dividendos son prominentes en
ciertas industrias como empresas de servicios públicos.
El principio conductor que hay detrás de esta estrategia está en identificar buenas compañías con altos
dividendos sostenibles, con el fin de recibir una fuente estable y predecible de ingresos a largo plazo.
Dado que los dividendos altos solamente tienen sentido cuando son sostenibles, los inversores que
quieren obtener rentas también analizan los fundamentos de una empresa para asegurar que su modelo
de negocio puede sostener una política de dividendos crecientes.
Análisis cuantitativo
El análisis cuantitativo implica modelos matemáticos para evaluar y gestionar complejos productos de
derivados y modelos estadísticos para determinar qué acciones son relativamente caras y cuáles son
relativamente baratas.
Los inversores que se sirven del análisis cuantitativo, o quants, usan plataformas especializadas de
sistemas para desarrollar modelos financieros usando el cálculo estocástico. Los modelos cuantitativos
siguen un conjunto preciso de reglas para determinar cuándo negociar y sacar provecho de
oportunidades de precios inapropiados. La ejecución de cada transacción también es muy importante
para los inversores que usan esta tecnología.
Los fondos basados en el análisis cuantitativo componen una proporción significante de fondos
de cobertura, y la expansión de las sofisticadas estrategias de inversión ha alimentado el análisis
cuantitativo. Sin embargo el crecimiento de los fondos ha significado que los modelos usados por
muchos fondos los dirijan a las mismas posiciones. Algunos analistas lo achacan en parte a la mentalidad
de rebaño de los modelos informáticos cuantitativos utilizados por la convulsión del mercado durante la
crisis crediticia.
La rentabilidad absoluta
La estrategia de rentabilidad absoluta, que empezó como una de las primeras estrategias de fondos
de cobertura, quiere lograr rendimientos positivos en cualquier condición de mercado empleando
una amplia gama de técnicas, incluyendo la venta corta, futuros, opciones y otros derivados, arbitraje,
apalancamiento y activos no convencionales.
Alfred Winslow Jones está acreditado como el creador del primer fondo de rentabilidad absoluta en
Nueva York en 1949. En los últimos años el uso de la estrategia de rentabilidad absoluta ha crecido
espectacularmente, en línea con los fondos de cobertura y últimamente con el lanzamiento de los
fondos de rentabilidad autorizados. Los fondos intentan lograr rentabilidades absolutas en un horizonte
de tiempo especificado que varia de fondo en fondo. Aunque el IMA establece para su sector de
rentabilidad absoluta el horizonte de tiempo de un periodo renovable de 12 meses.
UÊ Estrategia centralizada – es cuando una empresa decide una política de inversión acordada, que
será seguida por todos sus gestores de inversión.
UÊ Estrategia descentralizada – es cuando la empresa deja a sus gestores de inversión operar
libremente o dentro de restricciones generales.
La estrategia adoptada puede tener importancia en el análisis de un fondo. Los grupos grandes
de fondos tienen a menudo una infraestructura organizativa que les permite emprender
investigaciones extensivas que probablemente implicarán a varias personas en la gestión de un
fondo. Consecuentemente la salida de una persona no tendrá necesariamente un gran impacto en el
rendimiento.
Al contrario, un fondo más pequeño puede permitir a un gestor de fondo con talento demostrar sus
capacidades y dar rendimientos excepcionales sin la burocracia y restricciones que puede existir en
una organización más grande. Muchas operaciones de fondos boutique han sido creados para explotar
este filón. Sin embargo, estos tipos de fondos pueden representar un riesgo debido a su dependencia
de la persona clave. El potencial de los rendimientos superiores tiene que estar contrarrestado por la
ausencia de apoyo organizativo y el impacto potencial que eso puede tener sobre la regularidad de los
rendimientos.
Los fondos seguidores de índices y de gestión activa pueden combinarse para constituir lo que se
denomina gestión de núcleo-satélite. Esto se consigue indexando, por ejemplo, entre un 70% y un
80% del valor de la cartera (el ‘núcleo’), para así minimizar el riesgo de generación de minusvalías, para
después personalizar la cartera invirtiendo el resto en un número de fondos especializados de gestión
activa o en valores individuales. Esta última inversión constituye el elemento ‘satélite’ del fondo.
El núcleo también puede componerse con una base indexada mayor, en el que especialistas
de técnicas de gestión de inversiones se emplean para agregar un mayor valor. Estos incluyen los
préstamos de valores y la previsión de la entrada y salida de los componentes del índice que es seguido.
Además, la indexación y gestión activa se pueden combinar dentro del índice. En lugar de tener cada
componente una ponderación en estricta conformidad con el índice, cada vez puede tener algo más
de peso o ponderación una de las partes en relación con el índice, en base a la percepción de las
perspectivas de beneficios o pérdidas.
Hay una amplia gama de valores de renta fija con una gran variedad de opciones que permite configurar
las inversiones para adaptarlas a los objetivos financieros de un particular, a sus necesidades de ingresos
y a su tolerancia al riesgo.
Debido a que existe una amplia gama de bonos particulares para elegir, se necesita un enfoque
estructurado para encontrar los bonos que coincidan con los objetivos de inversión del inversor y que
sean coherentes con su actitud ante el riesgo.
Una comprensión clara de los objetivos, los plazos de inversión y la actitud ante el riesgo del inversor
permitirá a un asesor o gestor de inversiones eliminar los tipos de bonos inadecuados e identificar los
tipos de instrumentos que satisfagan mejor los objetivos de aquél objetivos y su tolerancia al riesgo. Por
ejemplo, si un inversor tiene una actitud cautelosa frente al riesgo y requiere un cierto nivel de ingresos,
entonces esto puede restringir la elección de bonos a emisiones del tesoro público.
La diversificación dentro de la cartera de bonos es esencial para gestionar los riesgos asociados. Es
evidente que evitar una sola inversión es importante y que una cartera de varios bonos de diferentes
tipos y repartidos entre distintos emisores ayudará a reducir el riesgo. La construcción de una cartera
de bonos debería mirar de garantizar que exista un equilibrio apropiado entre ‘investment grade’ y los
bonos de alto rendimiento, así como entre la deuda pública y los emisores corporativos.
UÊ bonos de diferentes emisores – para protegerse contra la posibilidad de que cualquier emisor no
pueda cumplir con sus obligaciones de pagar los intereses y el principal;
UÊ bonos de diferentes tipos – teniendo bonos expedidos por los estados, agencias internacionales,
empresas y otros crea una protección contra la posibilidad de pérdidas en un sector determinado
del mercado;
UÊ bonos de diferentes vencimientos – para protegerse contra el riesgo de movimientos adversos
en los tipos de interés.
Además de garantizar un nivel adecuado de diversificación, hay una serie de estrategias que se pueden
ser implementadas.
Una de ellos es el escalamiento, que implica la compra de títulos con una gama de diferentes
vencimientos. La construcción de una cartera escalonada implica el comprar una serie de bonos que
vencen en, por ejemplo, tres, cinco, siete y 10 años. A cada vencimiento, los fondos pueden estar
disponibles para que el inversor los retire o pueda reinvertirlos a vencimientos posteriores. Esto reduce
la sensibilidad de la cartera al riesgo de tipo de interés por no concentrar los fondos en los plazos que
tienen los rendimientos más altos al precio de un menor rendimiento general.
Los beneficios de esta estrategia se pueden ver mirando solamente las alternativas de inversión en
valores de corto o largo plazo.
UÊ Si solamente se seleccionaron valores de corto plazo, la cartera de bonos tendría un alto grado de
estabilidad ya que estos valores serían menos afectados por los cambios en los tipos de interés. El
precio de esta estabilidad es la renuncia a la mayor rentabilidad que podría obtenerse con valores
de más largo plazo.
UÊ Si solamente se han seleccionado valores de largo plazo, entonces el inversionista obtendría un
mayor rendimiento, pero un coste de una mayor volatilidad y la exposición a pérdidas potenciales si
los valores deben venderse antes de su vencimiento.
Por lo tanto, la construcción de una cartera escalonada debería compensar algunos de estos riesgos.
El rendimiento sería mayor que si sólo se hubieran comprado valores a corto plazo y el riesgo sería
menor que si sólo se hubieran comprado valores de largo plazo. Si los tipos de interés bajaran, entonces
sería necesario reinvertir los ingresos de los valores que vencen en tres años a un tipo menor, pero los
valores restantes registrarían una rentabilidad por encima del mercado. Por el contrario, si los tipos
subieran, la cartera obtendría un rendimiento inferior al del mercado pero, tan pronto vencieran las
primeras emisiones en la cartera, la reinversión podría realizarse a tipos más altos.
Una alternativa es adoptar una estrategia de ‘barbell’. Esto también implica invertir en una serie
de valores de más de un vencimiento para limitar el riesgo de fluctuación de precios, pero en
lugar de tener una serie de bonos distribuidos en el tiempo, como con una cartera escalonada, las
participaciones se han concentrado en bonos con vencimientos en ambos extremos del espectro, a
corto y largo plazo – por ejemplo, letras o títulos con vencimiento en seis meses o un año, y bonos a
20 o a 30 años. En lugar de tener un escalado de valores, con una estrategia ‘barbell’ se invierte sólo en
bonos de corto y largo plazo. El papel de los valores de más largo plazo es proporcionar un rendimiento
atractivo, mientras que teniendo algunos valores con vencimiento a corto plazo crea la oportunidad de
invertir el dinero en otra parte si el mercado de bonos tiene un descenso.
Ahora tiene que quedar claro que para reducir el riesgo asociado con la inversión de una única clase
de activo, un inversor debe mantener una cartera de inversión diversificada que comprenda bonos,
acciones y efectivo en diversos porcentajes que dependen de las circunstancias y objetivos individuales.
UÊ El valor ‘real’ del flujo de dinero se erosiona debido a los efectos de la inflación (excepto en el caso
de los bonos indexados).
UÊ Riesgo de impago, es decir que el emisor no devuelva el capital en la fecha de vencimiento.
Hay muchos riesgos asociados a la tenencia de bonos, algunos ya han sido considerados. Los principales
riesgos asociados con la tenencia de bonos corporativos o del estado son:
Hay otros riesgos relacionados con la tenencia de los bonos corporativos, los más notorios son:
De todos los riesgos, el riesgo crediticio y el riesgo de mercado son los que más preocupan a los
inversores.
El riesgo crediticio se refiere al riesgo general de que las contrapartidas no cumplan con sus
obligaciones. Un subconjunto del riesgo crediticio es el riesgo de impago que ocurre cuando un deudor
no ha cumplido con sus obligaciones legales, y puede ser, que o bien no ha hecho un pago programado
o bien ha violado una cláusula del préstamo.
A veces se describen a los bonos del estado como sin riesgo de impago, dado que las garantías del
gobierno implican que no hay ningún riesgo, o hay poco riesgo, de que el gobierno falte a los pagos de
los intereses o al reembolso de los principales. Aunque las garantías del gobierno reducen el riesgo de
tener bonos de estado, es importante recordar que no está del todo eliminado.
El riesgo crediticio de otros tipos de bonos necesita estar controlado, por eso los bonos tienen seguros,
cláusulas y son seguidos de cerca por las agencias crediticias.
Como vimos antes, los precios de los bonos tienen una relación inversa con los movimientos de los
tipos de interés, por lo que el riesgo de precio o del mercado es una particular preocupación para
los tenedores de bonos que están expuestos al efecto de los movimientos en los tipos de interés
que pueden tener un impacto significativo en el valor de sus tenencias. Los inversores también están
expuestos al riesgo de reinversión y de rollover, ambos tratados en el Capítulo 3, Sección 3.3.3.
UÊ La diversificación – los fondos de bonos suelen tener un abanico de bonos individuales de variados
vencimientos, reduciendo el impacto del rendimiento de un único bono si su emisor no cumple con
sus obligaciones de intereses o principales. Ciertos tipos de fondos de bonos se diversifican por
diferentes sectores de bonos.
UÊ La gestión profesional – igual que con otros fondos mutuos, los fondos de bonos permiten el
acceso a los gestores de cartera profesionales que son capaces de analizar bonos individuales
con el fin de determinar lo que hay que comprar y vender y cómo lograr asignación del sector y
posicionamiento en la curva de rendimiento.
UÊ Liquidez – como los otros fondos, las transacciones diarias permiten la compraventa de las
tenencias en bonos.
UÊ Renta – los fondos de bonos pagan distribuciones regulares que pueden ser o semestral o mensual
y por tanto pueden dar una renta regular al inversor.
Mientras que un fondo de bonos puede ser una alternativa eficaz en una cartera directa para algunos
inversores, hay ciertos factores que deben tenerse en cuenta.
El inversor está comprando las participaciones de un fondo que está siendo gestionado activamente
con bonos que se agregan y se eliminan de la cartera en respuesta a las condiciones del mercado y a la
demanda de los inversores. Como resultado, los fondos de bonos, evidentemente, no tienen una fecha
de vencimiento especificada y por eso son menos útiles cuando se necesita una determinada cantidad
en una fecha futura para responder de una obligación de pago prevista.
También hay que recordar que si bien los fondos de bonos permitirán a un inversor alcanzar con
facilidad la diversificación, siguen estando expuestos a los riesgos de crédito, de inflación y al de
tipo de interés. Como ya hemos visto, el valor de mercado de los bonos fluctúa diariamente y,
consecuentemente, lo mismo sucederá con el valor liquidativo de un fondo de bonos, lo que significa
que el valor de la participación del inversor fluctuará y el precio obtenido en la venta puede ser mayor
o menor dependiendo de cómo el mercado y el fondo hayan evolucionado desde que se compraron
las participaciones. La diversificación y la gestión profesional acarrean un coste. La mayoría de los
fondos cobran un promedio anual del 1% por honorarios de gestión, mientras que algunos también
imponen cargos iniciales de hasta un 5% ó tasas de salida por la venta de las participaciones. Asimismo,
las comisiones de gestión anuales aminorará la rentabilidad del fondo, por lo que es importante que
se tengan en cuenta estos costes a la hora de estimar la rentabilidad esperada de un fondo de esa
naturaleza.
Hay una amplia gama de fondos de bonos disponibles por lo que es primordial una elección cuidadosa.
Los factores claves que deben entrar en consideración incluyen:
UÊ Objetivos de inversión – aunque los fondos de bonos pueden tener objetivos similares, tal como
lograr una renta alta o la preservación de capitales, habrá diferencias en cómo lo van a lograr.
Algunos pueden limitar sus inversiones a bonos de estado mientras otros pueden invertir en
sectores diferentes incluyendo del estado, corporativos y bonos respaldados por activos (por sus
siglos en inglés ABS).
UÊ Vencimiento medio – un fondo tendrá un abanico de bonos con diferentes vencimientos y
calculará un vencimiento medio ponderado. Cuanto más largo sea el vencimiento, más sensible será
el fondo al cambio en los tipos de interés.
UÊ Duración – la duración estima cuánto fluctúa el precio de un bono cuando hay cambios en tipos de
interés comparables. Si los tipos suben el 1% por ejemplo, un fondo con una duración equivalente
de 5 años probablemente perderá el 5% de su valor. Otros factores sin embargo también influirán
en el rendimiento del fondo y precio de acción, y como consecuencia la rentabilidad real puede ser
diferente.
UÊ Calidad crediticia – la calidad crediticia media de un fondo de bonos dependerá de la calidad
crediticia de los valores subyacentes de la cartera de modo que a mayor exposición a los valores
non-investment grade mayor es el riesgo.
UÊ Rendimiento – el rendimiento total que el fondo genera en un período de tiempo debe
ser investigado y revisado en relación con la generación de réditos, para ver si las mayores
rentabilidades se están obteniendo por haber invertido en valores de menos calidad crediticia, lo
que puede provocar que el valor de las participaciones del fondo tenga un comportamiento más
volátil.
UÊ Honorarios y gastos – los gastos individuales y totales del fondo deben ser determinados para
poder evaluar el impacto en el rendimiento y cotejarlos con otros fondos comparables.
UÊ Gestores de fondos – los mercados de bonos se han vuelto cada vez más complejos y por ello es
importante evaluar la experiencia profesional del equipo de gestión de fondos.
Una alternativa a los fondos de bonos son los ETFs, o fondos cotizados en bolsa, que permiten a un
inversor comprar una cesta entera de valores a través de un único valor que replica el rendimiento de
un índice bursátil.
Los ETFs de bonos difieren de los que replican la evolución de un índice bursátil. Ello es debido a que
el mercado de bonos es un mercado no organizado (OTC) y puede carecer de liquidez y transparencia
de precios. Como los bonos son mantenidos a menudo hasta el vencimiento, no existe con frecuencia
un mercado secundario activo para este tipo de instrumentos, lo que hace difícil englobarlo en un ETF
de bonos lo suficientemente líquidos como para que se vean reflejados en un índice.
Un ETF de bonos necesita replicar, con la mayor exactitud posible, su respectivo índice de una manera
económica y rentable a pesar de la falta de liquidez. Claramente, éste es un problema mayor para
los bonos corporativos que para los bonos del estado. Las empresas de inversión que ofrecen ETFs
de bonos han superado este problema mediante la utilización de un muestreo representativo que
simplemente realiza el seguimiento de un número suficiente de bonos a partir de los cuales se genera un
índice.
Hay una amplia gama de ETFs de bonos disponibles que cubren muchos de los principales mercados
globales de bonos.
Utilizar inversiones directas o indirectas para que una serie de bonos tengan una ponderación concreta
dentro de una cartera, obviamente, no son estrategias mutuamente excluyentes. Para obtener
resultados óptimos, un asesor o un gestor de inversiones debería concentrarse en si la combinación de
estas estrategias puede generar una cartera que responda mejor a los objetivos de inversión del inversor
y a su tolerancia al riesgo.
Por ejemplo, para un inversor puede ser una opción práctica estar en posesión de una serie de
emisiones de deuda pública con diferentes plazos de vencimiento directamente en su cartera, y ganar
exposición en bonos corporativos a través de un fondo de bonos o de un ETF.
Aunque el rendimiento del capital es a menudo el componente más importante de la renta variable a
corto plazo, históricamente, un fuerte crecimiento de los dividendos ha demostrado ser el determinante
más importante de la renta variable al más largo plazo. El crecimiento del dividendo es cíclico pero
cuando las empresas han podido dar crecimiento de dividendos a largo plazo, también ha servido para
dar a la renta variable el potencial de un flujo estable y creciendo de ingresos.
En los últimos años, la proporción de renta variable en una cartera se ha reducido en línea con el uso
creciente de activos alternativos, ETFs, productos estructurados y derivados. A pesar de lo cual, la renta
variable sigue teniendo un papel importante en la cartera de inversión de cualquier inversor; esto se
puede lograr o por la inversión directa en acciones o indirectamente a través de fondos de inversión, o
combinando ambas estrategias.
Los riesgos principales asociados con la tenencia de acciones se pueden clasificar en tres clases.
UÊ Riesgo de precio o de mercado es el riesgo de que los precios en general pueden caer. En
tal caso, aunque la empresa implicada pueda mantener el pago de los dividendos, los inversores
pueden enfrentarse a la perdida de capitales. Por ejemplo, en el ‘crash’ de 1987 tanto las acciones
americanas como británicas cayeron casi el 20% en un día, algunas acciones perdieron incluso
más del 20%. Además de un colapso general de precios, cualquier empresa puede experimentar
caídas dramáticas en el precio de su acción cuando publica malas noticias, como la pérdida de un
contrato importante. El riesgo de precio varía entre las empresas; las acciones volátiles o agresivas
(p.e. telecomunicaciones o empresas de tecnología) tienden a exhibir más riesgo de precio que la
acciones defensivas (como empresas de servicios públicos y minoristas).
UÊ El riesgo de liquídez es el riesgo de que las acciones puedan ser difíciles de vender a un precio
razonable. Normalmente esto ocurre cuando los precios de las acciones en general caen, cuando
el diferencial entre el precio de puja (el precio al cual se compran las acciones) y el precio de oferta
(el precio al cual se venden las acciones) puede ampliarse. Las acciones de empresas más pequeñas
suelen tener un riesgo de liquidez más alto que las acciones de las empresas más grandes – las
empresas pequeñas suelen tener un diferencial mas amplio que las empresas más grandes y más
negociadas.
UÊ El riesgo del emisor es el riesgo de que la empresa emisora se hunda y las acciones ordinarias
pierdan todo su valor. Puede ser muy poco probable en las empresas más grandes y bien
establecidas, pero sigue representando un riesgo real y puede llegar a ser más preocupante en
momentos de incertidumbre económica. El riesgo para las empresas más pequeñas obviamente
puede ser más sustancial.
Otra consideración es la volatilidad cuando los precios de las acciones varían como reacción a las
noticias del mercado o de la empresa.
Aunque muchos inversores intentan comprar en el fondo y vender en el pico del mercado bursátil,
pocos, si es que hay alguno, tienen éxito. De hecho, dada la existencia de costes de transacción y los
resultados históricos de renta variable rindiendo mejor que los bonos de estado a corto plazo y el
efectivo, los inversores probablemente arriesgan más estando fuera del mercado de renta variable
periódicamente que quedándose dentro a largo plazo. Como muchos inversores aprenden a su costa,
los mercados pueden o bien superar o bien no alcanzar, sus verdaderos y fundamentales valores, a
menudo por periodos largos de tiempo. Esto requiere que los inversores tengan una visión sensata de
los horizontes de tiempo que deben adoptar al considerar la inversión en renta variable. La inversión
en renta variable debe sin duda considerarse como una inversión a largo plazo y los inversores deben
invertir por un periodo de más de cinco años.
Hay un impresionante despliegue de fondos de inversión disponibles para la inversión en renta variable
y es importante entender los tipos de fondos disponibles. Miraremos los sistemas utilizados para la
clasificación de los tipos distintos de fondos en la Sección 5.4 pero ahora vamos a considerar cómo se
pueden diferenciar según las áreas en las que se pueden invertir y si su estilo de inversión es activa o
pasiva.
A la hora de considerar el elemento de renta variable de una cartera de inversión, un asesor financiero
o gestor de inversión se preocupará de asegurarse de que tengan fondos de inversión que permitan una
exposición a varias oportunidades en diferentes mercados bursátiles en el mundo. Por tanto, es posible
que empiecen con una asignación global de activos que proveerá una ponderación de los mercados que
según su consideración producirá la rentabilidad que buscan con el equilibrio apropiado entre riesgo y
rendimiento para cumplir con los objetivos del inversor.
Digamos, por ejemplo que su cliente es un inversor establecido en el Reino Unido que busca
crecimiento del capital y su investigación muestra que la mejor distribución debe:
UÊ R.U. – 40%;
UÊ Europa – 20%;
UÊ EE.UU. – 15%;
UÊ Japón – 5%;
UÊ Asia – 10%;
UÊ Otros – 10%.
UÊ Para identificar qué fondos pueden ser apropiados será necesario identificar si el fondo invierte en
mercados globales, regionales, o de un solo país.
UÊ Además de mirar la asignación global de activos de la cartera, un asesor o gestor de inversión
también va a querer considerar de qué sectores específicos del mercado se esperan los mejores
rendimientos. En este ejemplo, por tanto, quizá quiera lograr su exposición al mercado británico
seleccionando fondos que inviertan en ciertos sectores tales como la banca, petróleo, farmacéuticos
y telecomunicaciones. Igualmente, podrá conseguir una parte de su exposición internacional
seleccionando un fondo que invierte en, por ejemplo, acciones farmacéuticas globales.
UÊ Al contrario, y dependiendo de los fondos disponibles para la inversión, puede determinar que su
exposición a los otros mercados se conseguirían mejor a través de un fondo especializado en este
mercado, tal como Japón, o por toda una región tal como Europa o Asia.
UÊ Además de considerar las regiones geográficas y sectores del mercado, la selección de fondos tendrá
en cuenta la capitalización de las acciones en las que el fondo invertirá. La estrategia de inversión de
un fondo de inversión se puede dividir en acciones de grande, mediana y pequeña capitalización.
UÊ El asesor o gestor de inversión quizá quiera incluir una inversión temática dentro de la cartera, como
consecuencia se representarán los fondos éticos, ecológicos, o de mercados emergentes.
UÊ Además de la región geográfica en la que invierte el fondo, hay que determinar si el fondo se
gestionará de manera activa o pasiva.
Los fondos de inversión se usan de manara extensiva en las carteras de inversión tanto de los inversores
institucionales como particulares y ofrecen numerosas ventajas comparado con la inversión directa en
acciones, bonos e inmobiliario:
Sin embargo, no tiene que sorprendernos que también haya desventajas, de las que tienen que ser
conscientes el asesor y gestor y que deben tener el cuenta en su planificación.
UÊ Muchos fondos de gestión activa no cumplen con sus benchmark (puntos de referencia), con lo
que se plantea la cuestión de por qué un inversor paga las correspondientes comisiones en lugar de
cambiar a un fondo con mejor rendimiento o invertir en un fondo que replica un índice que cumplirá
de acuerdo con su benchmark y a un menor coste.
UÊ También se debe notar que a menudo los fondos de renta variable que invisten en el extranjero no
cubren el riesgo de divisas y por lo tanto el riesgo lo soporta el inversor.
Los fondos de inversión suelen promoverse en base a sus rendimientos pasados y nivel de comisiones.
Una de la preguntas más frecuentes en el mundo de la inversión es: ¿el rendimiento histórico es una guía
fiable del rendimiento futuro?
Otra manera de formular esta pregunta es preguntar ¿cuál es la probabilidad de que el fondo que
tiene rendimientos superiores a la media siga rindiendo mejor que la media siguiente año? Unos de
los grandes mitos perpetuados por los proveedores de muchos productos es, cuanto mejor es el
rendimiento histórico de un fondo y su nivel de comisiones, mayores son sus posibilidades de dar
rentabilidades más altas que sus pares en el futuro.
Aunque los rendimientos históricos dan evidencia prima facie de las capacidades y estilo de inversión de
un gestor de cartera, además de evidenciar los riesgos asumidos para generar este rendimiento, contra
esto hay que sopesar la posibilidad de:
No es de extrañar, por tanto, que todo esto nos lleve a una significativa necesidad de investigación.
Existen agencias independientes que proveen cualificaciones para los fondos de inversión, la mayoría de
las cuales suministra estos datos sin cobrar a los asesores financieros. La mayoría de estas cualificaciones
se basan en rendimientos históricos ajustados por riesgo, aunque algunas otorgan una importancia
considerable a factores cualitativos, tales como la forma en que un gestor dirige su fondo. Sin embargo,
incluso la evaluación de factores cualitativos, solamente nos da una indicación de cómo es probable que
rinda un gestor particular cuando adopta un estilo de inversión particular en condiciones de mercado
especificos.
Se puede llegar a una conclusión muy simple: los rendimientos históricos nunca se deben usar como
el único criterio para juzgar la idoneidad de un fondo, o incluso, depender de ellos como guía de
rendimientos futuros. Además, no hace falta decir que los fondos que cobran altas comisiones crean una
desventaja inmediata para el inversor y serán un lastre significativo en rendimientos ulteriores del fondo.
Aunque no existe una forma cien por cien fiable de asegurar que un fondo va a conseguir siempre
rendimientos superiores a la media, las siguiente fuentes de información mejoran las posibilidades de
seleccionar un fondo que rinda por encima de la media.
Lipper es un sistema de calificación que proporciona una descripción simple y clara del éxito de un
fondo en el cumplimiento de determinados objetivos de inversión, como la preservación de capital,
reducción de gastos o la creación de riqueza.
Las calificaciones de Lipper surgen de fórmulas que analizan los fondos contra un sistema claramente
definido de mediciones. Los fondos se comparan con sus pares y solamente aquellos que destacan de
verdad son premiados con el estatus de Lipper Leader. Cada fondo se clasifica contra sus pares según
mediciones tales como rendimiento total o coste total. Se clasifican contra sus pares cada mes y también
para periodos de tres, cinco y diez años y periodos totales. Esta calificaciones se basan en la misma
media ponderada de las cinco mediciones de Lipper Leaders.
UÊ el 20% más alto de los fondos recibe una calificación de 5 y se nombran Lipper Leaders;
UÊ el próximo 20% recibe una calificación de 4;
UÊ el 20% del medio recibe una calificación de 3;
UÊ el siguiente 20% recibe una calificación de 2;
UÊ el 20% más bajo recibe una calificación de 1.
Standard & Poor’s utiliza un método de detección cuantitativa para identificar la gama de fondos que
se tasa. Se evalúa el rendimiento histórico para identificar el 20% de los mejores fondos para realizar
análisis cuantitativos y cualitativos detallados. Los resultados de la evaluación se expresan entonces en
un sistema de clasificación:
UÊ Cinco estrellas – S&P está muy convencido de que el gestor generará de manera consistente
rendimientos de fondo ajustados por riesgo superiores a los relevantes objetivos de inversión y en
relación a sus pares.
UÊ Cuatro estrellas – S&P está convencido de que el gestor generará de manera consistente
rendimientos de fondo ajustados por riesgo superiores a los relevantes objetivos de inversión y en
relación a sus pares.
UÊ Tres estrellas – S&P está convencido de que el gestor puede generar rendimientos de fondo
ajustados por riesgo superiores a los relevantes objetivos de inversión y en relación a sus pares.
UÊ Dos estrellas – S&P está convencido de que el gestor no generará de manera consistente
rendimientos de fondo ajustados por riesgo superiores a los relevantes objetivos de inversión y en
relación a sus pares.
UÊ Una estrella – S&P está muy convencido de que el gestor no generará de manera consistente
rendimientos de fondo ajustados por riesgo superiores a los relevantes objetivos de inversión y en
relación a sus pares.
UÊ En espera – han surgido asuntos que pueden afectar a la gestión del fondo y su calificación se ha
suspendido pendiente de aclaración.
UÊ Vender – un gestor que tiene asuntos significantes que potencialmente pueden impactar
negativamente en el rendimiento. Los inversores existentes deben considerar buscar asesoramiento
en lo que concierne a un cambio o rescate de fondos.
UÊ Proceso – ¿cuál es la estrategia del fondo y tiene el equipo de gestión una ventaja competitiva que le
permita ejecutar bien el proceso y de manera consistente?
UÊ Rendimiento – ¿es lógico el patrón de rendimiento del fondo dado su proceso? ¿Ha ganado el
fondo, en algún momento de su vida, fuertes rendimientos ajustados por riesgo durante periodos de
tiempo relevantes?
UÊ Gente – ¿cómo evalúa Morningstar el talante, tenencia y recursos del gestor?
UÊ Pariente – ¿qué prioridades prevalecen en la empresa? ¿administración o venta?
UÊ Precio – ¿representa el fondo una buena propuesta en relación de precio comparada con otros
fondos vendidos por medio de canales similares?
UÊ Oro – estos fondos reciben las recomendaciones con la más alta convicción de Morningstar y
destacan como lo mejor de su especie por su mandato de inversión.
UÊ Plata – los fondos que entran en esta categoría son recomendaciones de alta convicción. Poseen
ventajas notables en algunos, pero no en todos, de los cinco pilares.
UÊ Bronce – estos fondos tienen ventajas que claramente sobrepasan cualquier desventaja en los
pilares dándonos la convicción de asignarlos una calificación positiva.
UÊ Neutro – son fondos en los cuales Morningstar no tiene una convicción positiva ni negativa. En
su opinión no es probable que diesen rendimientos destacables pero tampoco es probable que
infrarrindan su benchmark relevante y/o pares.
UÊ Negativo – estos fondos poseen al menos una deficiencia que Morningstar cree que es probable
que perjudique el rendimiento, tales como altas comisiones o un equipo de gestión inestable.
UÊ Baja revision – esta designación implica que un cambio en un fondo calificado requiere más
revisión para determinar el impacto en la calificación.
UÊ No se puede calificar – esta designación implica que el fondo no tiene la transparencia suficiente
para determinar una calificación.
La mayoría de estas calificaciones se basa en los resultados anteriores ajustados al riesgo, aunque
también tienen un peso considerable los factores cualitativos, por ejemplo, cómo un gerente de cartera
gestiona su fondo. Sin embargo, incluso la evaluación de factores cualitativos sólo proporciona una
indicación de cómo un cierto administrador de cartera, cuando se adopta un estilo de inversión en
particular en condiciones de mercado específicas, es probable que genere un beneficio.
Aunque ninguna de estas agencias de calificación pretende tener poder de predicción, tratan de
proporcionar una herramienta valiosa a los asesores financieros para filtrar los fondos en base a los
resultados previstos. De hecho, la investigación tiende a sugerir que los fondos que reciben una
calificación crediticia superior por una de estas agencias de calificación, mejora su probabilidad en un
50-50 de ser un ejecutante superior a la media en el futuro.
UÊ objetivo de inversión;
UÊ perfil del fondo y su asignación de activos;
UÊ composición de la cartera;
UÊ rotación de la cartera;
UÊ resultados del fondo;
UÊ medidas de riesgo.
Las medidas de riesgo del fondo se evalúan usando una variedad de medidas estándar de la industria,
con un histórico de al menos tres años. Estas medidas evalúan la volatilidad de un fondo, así como
analizan su riesgo frente a un punto de referencia dado y en general incluyen:
UÊ Desviación estándar – mide la dispersión de los rendimientos del fondo durante un período de
años. Fondos con una desviación estándar más alta generalmente son considerados como más
arriesgados.
UÊ R-squared – mide el grado en que la rentabilidad del fondo se puede atribuir al índice contra el
que es punto de referencia. Por ejemplo, si un fondo se compara con los del S & P500 y tiene
un R-squared de 80%, esto indicaría que el 80% de sus rendimientos se pueden atribuir a los
movimientos en el propio índice.
UÊ Ratio de información – se trata de una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo alcanzado por
un fondo. Un ratio de información alto indica que cuando el fondo asume mayores riesgos (de modo
que aumenta su desviación estándar), aumenta la cantidad en que sus rendimientos son superiores a
los del índice de referencia. Por tanto, es un signo de un administrador de fondos con éxito.
UÊ Ratio Sharpe – este es más sencillo y mide el retorno del fondo por encima de la tasa libre de
riesgo. Cuanto mayor sea el ratio Sharpe, mejor será el rendimiento ajustado al riesgo de la cartera
y mayor será el nivel implícito de la habilidad de gestión de activos. Sin embargo, el ratio Sharpe no
deja margen para el riesgo adicional que incurra en la consecución de los rendimientos más altos.
Para más información sobre algunos de los puntos anteriores véase la Sección 6.4.
Una organización que evalúa el rendimiento de los gestores de fondos es Citywire, que abarca los
gestores de fondos de toda Europa. Producen calificaciones de los administradores de fondos para
identificar aquellos que tienen los mejores registros personales de riesgos en base al seguimiento del
rendimiento en tres años. Su enfoque de calificación utiliza una versión del ratio de información que
permite identificar a los gestores de fondos que están agregando valor a sus fondos en términos de
rentabilidad superior frente a su índice de referencia.
Una cifra de más de 1 se considera como ‘inusual e impresionante’, indica que el gestor del fondo ofrece
más de 1% de rentabilidad superior al índice para cada desviación del 1% del índice. Una cifra de 0.5 es
‘impresionante’. Una cifra positiva es buena, pero una negativa claramente no lo es.
Su enfoque es el de filtrar a los gestores de fondos para identificar a un grupo superior que luego se
agrupa en tres clasificaciones AAA, AA o A. Dentro de cada país, menos del 1% de los directivos
reciben una calificación AAA y menos del 10% no recibe ninguna calificación en absoluto.
Como ventaja, los grandes fondos de inversión pueden distribuir sus gastos sobre una base más
amplia de partícipes. En el caso de los fondos de inversión indexados, el tamaño es un factor positivo,
especialmente en aquellos que utilizan reproducción íntegra.
Existen diferentes formas de acceder al tamaño de los fondos de inversión. La publicación mensual IFA
(en Reino Unido) o los datos facilitados por Inverco (España) son un recurso gratuito para conocer el
tamaño de estos.
Habitualmente, los fondos de inversión constan de una comisión de apertura y de una comisión
anual de gestión. En caso de no cobrarse una comisión de apertura, suele cargarse una comisión de
salida (reembolso); ésta suele decrecer a medida que el partícipe incrementa la antigüedad en el fondo.
Otros gasto inherente a los fondos de inversión, pero que no goza de la transparencia de los anteriores,
es el TER (‘total expense ratio’: coeficiente de gastos totales del fondo). Éste engloba las
comisiones de intermediación, los honorarios del auditor y de la entidad depositaria. Véase también
Capítulo 4, Sección 2.1.3.
Generalmente los fondos de gestión activa tienen comisiones de apertura, gestión y TER por encima de
los fondos indexados (pasivos). Asimismo, las comisiones de los fondos abiertos suelen estar por encima
de las asociadas a fondos cerrados.
El hecho que muchos fondos indexados no cobran ni comisión de entrada ni comisión de salida o
reembolso realza sus posibilidades de futuros rendimientos. Al contrario, estos fondos que buscan
vincular fuertemente su selección de valores al índice al que quieren superar sin ajustar sus comisiones,
casi garantizan rendimientos menores que el índice que buscan superar.
Las comisiones de los fondos suelen detallarse en las mismas fuentes de datos que las que publican los
tamaños de los fondos.
Al revisar la cartera, el cliente se interesará en la rentabilidad neta. Dadas las distintas tasas fiscales en
vigor para la renta y plusvalías, esto ha cobrado mayor importancia en la construcción de la cartera.
Incluso dentro de una clase de activo, esto puede influir en si el gestor debería invertir directamente o a
través de vehículos colectivos.
El perfil riesgo/rendimiento también ayuda a determinar la asignación de acciones vs bonos y otras clases
de activos. Los activos alternativos pueden incluirse en una cartera si pueden proveer oportunidades de
diversificación, dado que los retornos pueden no estar correlacionados con las clásicas clases de activos,
y si el cliente se siente cómodo con su relativa iliquidez.
Es importante que los inversores u otros interesados puedan monitorizar el rendimiento de una cartera
o fondo para evaluar los resultados conseguidos por el gestor de la inversión. Es esta sección vamos a
considerar el uso de benchmarks y mirar cómo se puede medir el rendimiento y analizar los resultados.
Una vúez que se haya construido la cartera, el gestor de la cartera y el cliente tienen que acordar
un benchmark realista contra el que se pueda juzgar el rendimiento de la cartera. La elección del
benchmark dependerá de la asignación precisa de los activos y debe ser compatible con el perfil
de riesgo y rendimiento esperado de la cartera. Cuando se usa un índice, éste debe representar un
alternativo factible de inversión a la cartera constituida.
Pocas veces se mide el rendimiento de la cartera en términos absolutos, más bien se mide en términos
relativos contra el benchmark determinado y contra los pares. Además, las carteras indexadas se
evalúan contra el tamaño de su error de seguimiento, o la capacidad de la cartera de reflejar bien el
índice seguido. El error de seguimiento surge tanto del supra como del infra rendimiento del índice
seguido.
Es esencial que el gestor de la cartera y el cliente acuerden la frecuencia con la que se revisará la
cartera, no solamente para seguir el rendimiento de la cartera sino también para asegurarse de que
sigue cumpliendo con los objetivos del cliente y que está bien posicionada dadas las condiciones del
mercado prevalentes.
UÊ Comparativa con el bono relevante o índice bursátil – esto da una clara indicación de si los
rendimientos de la cartera superan los de un bono o índice bursátil que se usa como rendimiento
comparativo. Además de los índices bursátiles comunes, se han creado muchos subíndices que
permiten una comparativa precisa.
UÊ Comparativa con fondos similares o comparativa con un universo relevante – los
rendimientos de las inversiones pueden también medirse contra el rendimiento de otros gestores
de fondos o carteras que tengan objetivos y restricciones similares. Se refiere a un grupo de carteras
similares como ‘universo de inversión’.
UÊ Comparativa con un benchmark a medida o personalizado – los benchmarks a medida se
suelen desarrollar para los fondos con objetivos de inversión o restricciones únicos. Cuando el
alcance de una cartera cubre varias clases de activos entonces quizá hay necesidad de construir un
índice compuesto seleccionando algunos índices relevantes y luego multiplicando cada ponderación
de clase de activo para llegar a un rendimiento compuesto.
UÊ Actuar como un barómetro del mercado. La mayoría de los índices de las acciones
proporcionan un registro completo del histórico de los movimientos de precios, facilitando así la
evaluación de las tendencias. Una representación gráfica de estos movimientos de precios puede ser
de especial interés para los analistas técnicos y para los inversores que se basan en la tendencia del
mercado, ayudando a detectar el momento óptimo para comprar y vender.
UÊ Ayudar en la medición del rendimiento. La mayoría de los índices bursátiles pueden ser
utilizados como puntos de referencia (benchmark) del rendimiento para juzgar el rendimiento de
una cartera.
UÊ Para actuar como base para los fondos indexados, fondos negociados en bolsa (ETF),
derivados del índice y el índice de otros productos relacionados con el índice.
UÊ Servir de base para el estudio de la gestión de carteras y en las decisiones de asignación
de activos.
UÊ Índice ponderado por precio – su construcción se basa en el supuesto de que se tiene un número
igual de acciones en los componentes del índice subyacente. Sin embargo, dado que estas tenencias
se ponderan según el precio de acción de cada componente, aquellos componentes que tienen un
alto precio de acción relativo a los otros componentes influyen más en el valor del índice. El índice
se calcula añadiendo el total del precio de acción de cada componente y comparando este total al
del periodo base. Aunque tales índices son difíciles de justificar e interpretar, el más famoso es el
Dow Jones Industrial Average (DIJA).
UÊ Índice ponderado por valor del mercado o capitalización – en estos índices, las empresas más
grandes cuentan proporcionalmente con más índice dado que se ponderan según la capitalización
del mercado de cada empresa. El FTSE 100 se construye sobre la base de la ponderación de la
capitalización del mercado.
UÊ Índice ponderado por igual – en ciertos mercados, las empresas más grandes pueden tener una
ponderación desproporcionadamente grande en el índice y por tanto, un índice construido sobre la
base de valor del mercado puede dar una impresión engañosa. Un índice ponderado por igual asume
qué cantidades iguales se invierten en cada acción del índice. El Nikkei 225 es un ejemplo de un
índice ponderado por igual.
UÊ Con límite – el tipo de índice de mercado que impone un límite en el peso de cualquier valor,
fijando un porcentaje máximo en la ponderación relativa de un componente que se determina por la
capitalización del mercado.
UÊ Fundamental – un tipo de índice de acciones en el que los componentes se eligen basados en
criterios fundamentales en lugar de la capitalización. Los índices ponderados fundamentalmente
se pueden basar en mediciones fundamentales tales como ingresos, dividendos, ganancias o valor
contable.
La mayoría de los índices utlizados en la evaluación del rendimiento son índices ponderados por valor
del mercado tales como:
Cuando una cartera abarca varias clases de activos entonces puede ser necesario construir un índice
compuesto seleccionando varios índices relevantes para luego multiplicar cada clase de activo por una
ponderación con el fin de llegar a un rendimiento compuesto.
Los índices de inversores privados producidos por FTSE y APCIMS (la asociación de Private Client
Investment Managers and Stockbrokers) sirven de ejemplo. Los índices se basan en tres carteras cada
cual tiene distintas asignaciones de activos y se componen de índices relativos.
Las asignaciones actuales a índices respectivos dentro de los índices APCIMS son como siguen:
Los inversores quieran evaluar los rendimientos logrados por el gestor de fondo para determinar qué
elementos de la estrategia fueron responsables de los resultados y por qué. Este proceso se llama
‘atribución de la rentabilidad’.
El análisis de la atribución de la rentabilidad intenta explicar el porqué del rendimiento de una cartera.
Lo hace desglosando el rendimiento y atribuyendo los resultados, basándose en decisiones tomadas por
el gestor del fondo en lo que se refiere a:
UÊ asignación de activos;
UÊ elección del sector;
UÊ selección de valores.
EJEMPLO
Supongamos que un fondo de inversión tiene un valor de $20 millones al principio del periodo en
consideración y que se valorizó en $18,75 millones al final del periodo, con un rendimiento negativo de
6,25%. La asignación de activos del fondo fue 75% en renta variable y 25% en bonos.
El benchmark utilizado por el fondo suponía un asignación de activos del 50% en renta variable, y 50%
en bonos. Durante el periodo, la renta variable produjo un rendimiento negativo del 10% y los bonos
un rendimiento negativo del 5%..
El primer paso es determinar el supra o infra rendimiento del fondo relativo al benchmark, dadas las
estadísticas del fondo y benchmark de arriba.
EJEMPLO
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Usando las cifras anteriores, podemos determinar el rendimiento del benchmark de la siguiente
manera:
El fondo, por tanto, ha superado al benchmark en $0,25 millones dado que se valorizó en $18,75
millones.
El siguiente paso es calcular el infra o supra rendimiento absoluto del fondo relativo al benchmark
atribuible a la asignación de los activos.
EJEMPLO
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Una mala asignación de activos dio como resultado una rentabilidad menor relativa al benchmark de
$0,25 millón.
EJEMPLO
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}
El valor del fondo al final del periodo es $18,75 millones mientras que el valor del fondo atribuible a
la asignación de activos es $18,25 millones. Por tanto la buena selección de activos ha añadido $0,5
millones a la rentabilidad.
Pérdidas
ABSOLUTE LOSS IN
absolutas del
VALUE OF FUND
} }
Valor del fondo
FUND VALUE AT
$18,75m
£18.75m
Rentabilidad superiorOF
Rentabilidad superior alEND
final
OFdel año
YEAR
}
OUTPERFORMANCE NET OUTPERFORMANCE
debidaDUE
a TO STOCK
la selección neta
FUNDdel fondo
SELECTION
Benchmark
BENCHMARK $18,50m
£18.50m
de acciones Rentabilidad inferiorDUE
UNDERPERFORMANCE debida
TO ASSET ALLOCATION
$18,25m
£18.25m a la selección de acciones
El rendimiento total mide simplemente cuánto ha aumentado la cartera de valor durante un periodo
de tiempo que se expresa como porcentaje. Sufre la limitación de no tener en cuenta el momento de las
entradas y salidas de los flujos de dinero del fondo, por tanto no es una medida particularmente útil para
la mayoría de los fondos de inversión. En su lugar se usan tasa de retorno ponderado por dinero y tasa
de retorno ponderado por tiempo.
UÊ la diferencia entre el valor de la cartera al final del periodo y el valor de la cartera al principio del
periodo; y
UÊ ingresos o distribuciones de capital que provienen de la cartera durante este periodo.
Una de las principales desventajas de este método es que calcula el rendimiento de manera iterativa,
por tanto el cálculo lleva más tiempo que otros métodos. Una manera más simple de calcular eso, sin
embargo, se muestra abajo. En términos simples, la tasa de retorno ponderado por dinero es igual a:
valor al final del periodo – valor al principio del periodo ± flujos de dinero
MWRR =
valor al principio del periodo ± flujos de dinero ajustados por nº de meses
(V1 – V0) ± Cf
MWRR =
(
V0 + Cf × n
12 )
El valor al principio del periodo se expresa como V0
El valor al final del periodo es V1
Los flujos de dinero se refieren como Cf
El número de meses que se tiene la cartera es n
12
Si se añade dinero a la cartera, es una cifra positiva y se resta de los rendimientos en el numerador; si se
retira de la cartera, es una cifra negativa y tiene que volver a añadirse para conseguir el rendimiento. En
el denominador se da la vuelta a esta lógica, dado que el fondo ha podido usar el capital inyectado por la
balanza del año y ha perdido la posibilidad de utilizar los rescates por lo que queda del año.
EJEMPLO
Usando esta fórmula, supongamos que una cartera valía $100 000 (V0) al principio del año y $110 000
(V1) al final de diciembre del mismo año. Las transacciones que tuvieron lugar durante el año fueron:
un ingreso de $5000 al final del mes de marzo y un reembolso de $7000 al final del mes de septiembre,
dando como resultado una salida neta de $2000.
Uno de estos periodos se crea cada vez que hay un movimiento de capital dentro o fuera del fondo.
Inmediatamente antes de este punto, se debe obtener una valoración de la cartera para asegurar que la
tasa interna de retorno no está distorsionada por el tamaño y momento del movimiento de dinero.
La TWRR se calcula componiendo la tasa interna por cada uno de estos periodos, aplicando una
ponderación igual a cada periodo del proceso. Esto se llama el ‘rendimiento de fondo unitarizado’.
en la cual SPn representa el porcentaje de rendimiento durante cada periodo pequeño de tiempo.
EJEMPLO
Una cartera se valoriza en 1000€ al principio del mes de octubre y su valor crece hasta 1100€ antes
del 15 octubre. Recibe una entrada de 215€ el 16 octubre y al 31 octubre su valoración es 1500€.
Al usar el TWRR, el porcentaje de retorno se calcula por cada periodo por separado como sigue:
Un muchos casos, las diferencias entre la tasa de retorno ponderado por dinero y la tasa de retorno
ponderado por tiempo serán relativamente pequeñas pero en ciertas circunstancias puede haber
variaciones amplias. Como consecuencia, la tasa de retorno ponderado por tiempo se usa más.
Después de haber calculado cómo ha rendido una cartera, la siguiente etapa es comparar su
rendimiento contra el conjunto del mercado o contra otras carteras. Esta es la función de los ratios de
rentabilidad que incluyen cuatros principales métodos:
UÊ El ratio de Sharpe.
UÊ El ratio de Treynor.
UÊ El índice de Jensen.
UÊ El ratio de información.
Cuanto más alto es el ratio de Sharpe, mejor es el rendimiento ajustado por riesgo de la cartera, y
mejor el nivel implicado de capacidad de gestión activa. El ratio de Sharpe da una medición objetiva del
rendimiento relativo de dos carteras similares sin diversificación.
Dado que el rendimiento de la cartera habría sido generado simplemente por el riesgo sistemático que
había asumido, el ratio de Treynor, por tanto, divide el exceso de rendimiento de la cartera por encima
del tipo de interés libre de riesgo por su beta CAPM.
Otra vez, cuanto más alto es el ratio, mejor es el nivel implicado de capacidad de gestión activa.
La medida de Jensen establece si la cartera ha rendido en línea con su benchmark CAPM, y por tanto se
sitúa en la línea SML, o si ha logrado rendimientos superiores o inferiores al benchmark y por tanto se
posiciona por encima o por debajo de la línea SML. La dimensión del exceso o defecto de rendimiento
se llama la afa de la cartera.
El rendimiento de un fondo se puede desviar del benchmark debido a las decisiones del gestor
de la inversión en lo que se refiere a la ponderación de los activos. Si el fondo produce exceso de
rendimientos entonces el ratio será positivo y, si produce defecto de rendimientos, será negativo. Un
alto ratio de información es, por tanto, señal de un gestor de fondo exitoso.