Economía financiera

Bloque de Problemas 7 – Sesión 8: “Valoración de activos de renta variable

(2): valoración por comparables”
Con soluciones
1. (Adaptado del libro BDM en las referencias) En Enero de 2006, Kenneth Cole Productions
tuvo BPA ó EPS de $1.65 y un valor en libros (book value) del equity de $12.05 por acción.

Precio de Capitalización Valor del

la acción bursátil negocio (EV, Price EV EV
  ($) (Millones $) Millones $) P/E / Book / Ventas / EBITDA
Kenneth Cole Productions 26.75 562.00 465.00 12.21 2.22 0.9 8.36
NIKE 84.20 21,830.00 20,518.00 16.64 3.59 1.43 8.75
Puma 312.05 5,088.00 4,593.00 14.99 5.02 2.19 9.02
Reebok International 58.72 3,514.00 3,451.00 14.91 2.41 0.9 8.58
Wolverine World Wide 22.10 1,257.00 1,253.00 17.42 2.71 1.2 9.53
Brown Shoe Company 43.36 800.00 1,019.00 22.62 1.91 0.47 9.09
Skechers USA 17.09 683.00 614.00 17.63 2.02 0.62 6.88
Stride Rite Corp. 13.70 497.00 524.00 20.72 1.87 0.89 9.28
Deckers Outdoor corp. 30.05 373.00 367.00 13.32 2.29 1.48 7.44
Weyco Group 19.90 230.00 226.00 11.97 1.75 1.06 6.66
Rocky Shoes & Boots 19.96 106.00 232.00 8.66 1.12 0.92 7.55
R.G. Barry Corp. 6.83 68.00 92.00 9.2 8.11 0.87 10.75
LaCrosse Footwear 10.40 62.00 75.00 12.09 1.28 0.76 8.3

a) Dada la tabla proporcionada con múltiplos (P/E) de competidores de KCP (industria del
calzado), estima el precio de una acción de KCP usando el P/E medio.
b) Usa el múltiplo medio Price-to-book para estimar el precio de una acción de KCP.
c) Usa el múltiplo medio EV / Ventas para estimar el precio de una acción de KCP.
d) Usa el múltiplo medio EV / EBITDA para estimar el precio de una acción de KCP.
e) Discute la conveniencia de usar los múltiplos medios de toda la lista de comparables.

Solución:

Las dos primeras preguntas son relativamente sencillas, ya que sólo requieren estimar los ratios
medios del sector (excluyendo Kenneth Cole) y aplicarlo a las métricas de Kenneth Cole (EPS y
book value). Los múltiplos medios son P/E medio = 15.01, P/B medio = 2.84, EV/Ventas medio
= 1.066, EV / EBITDA medio = 8.49. Así pues:

a) Precio KCP = P/E medio × KCP EPS = 15.01 × $1.65 = $24.77

b) Precio KCP = P/B medio × KCP Book value = 2.84 × $12.05 = $34.22.
Para las preguntas c) y d), no tenemos los valores de Ventas o EBITDA de KCP, pero se pueden
hallar a partir de los múltiplos de KCP en la primera línea: Ventas de KCP = EV/0.9 = 465/0.9=
516.67; EBITDA de KCP = EV / 8.36 = 465/8.36=55.62. Ahora ya podemos aplicar la
valoración por múltiplos… con el caveat de que el resultado de esa operación nos da una
estimación del EV de KCP. Para convertirlo en precio de la acción, necesitamos hallar:
1) La deuda neta: sabiendo que EV – Deuda neta = Valor del equity, podemos resolver
Deuda neta = 465 – 562 = -97, indicando que KCP tiene un exceso de caja;
2) el número de acciones de KCP: número de acciones = Valor de equity / precio de una
acción = 562/26.75 = 21 millones de acciones.
Y ahora ya podemos hallar las dos valoraciones basadas en múltiplos de Ventas y EBITDA:

c) EV KCP = EV/Ventas medio × KCP Ventas = 1.066 × $516.67 = $550.68 millones. Así que el
precio de una acción es P = (EV-Deuda neta)/número de acciones = ($550.68+$97)/21 = $30.83.

d) EV KCP = EV/EBITDA medio × KCP EBITDA = 8.49 × $55.62 = $472 millones. Así que el
precio de una acción es P = (EV-Deuda neta)/número de acciones = ($472+$97)/21 = $27.08.

e) Esta pregunta es abierta y busca fomentar la discusión de los estudiantes. Los puntos
principales que se pueden comentar son:
1. Quizás la media de todos los competidores sea demasiado general, ya que algunos
competidores son claramente distintos por tamaño (NIKE, Puma, Reebok) o por tipo de
negocio/producto. Igual una media de los competidores más similares podría funcionar mejor.
2. Las estimaciones resultantes son distintas, pero en un rango relativamente razonable. Esto es lo
que nos gustaría y le da credibilidad al método.
3. Quizás los ratios medios se pueden hacer más estables eliminando los valores extremos (p.e.
P/E de Rocky Shoes y Brown Shoe, etc.).
4. Si las estructuras de capital (Equity/deuda neta) son muy distintas, los múltiplos de EV
funcionan mejor, lo cual es el caso en este conjunto de competidores.

2. La tabla siguiente contiene datos de cinco competidores de la compañía A. Encuentra una

valoración por comparables para las acciones de A, que tiene beneficio total de $38,000,000 y un
número de acciones de 12,500,000.

Empresa Precio ($) EPS

B 250 36
C 21 1.8
D 156 19
E 3,750 290
F 2.6 0.3

Las acciones de A actualmente están cotizando a $42. ¿Qué interpretación podemos hacer de este
dato?

Solución:
 Empresa Precio ($) EPS P/E
B 250 36 6.94
C 21 1.8 11.67
D 156 19 8.21
E 3750 290 12.93
F 2.6 0.3 8.67

El ratio P/E medio de los cinco comparables es de 9.68. Los EPS de A son
(38,000,000/12,500,000) = $3.04. Así, una acción de A debería valer:
P = P/E medio × EPS de A = 9.68 × $3.04 = $29.44.
Si las acciones están cotizando actualmente a $42, podemos entender dos cosas: por un lado,
podríamos pensar que las acciones de A están sobrevaloradas (mala cotización del mercado); por
otro lado, podría ser que la cotización reflejara que la empresa A tiene unas perspectivas de
crecimiento superiores a las de las empresas comparables.

3. La siguiente tabla tiene datos (reales, en una fecha pasada) de un conjunto de empresas de la
industria de la alimentación:

Precio de
Book mercado
Ventas ($ Value ($ de la
  por acción) por acción) acción ($)
Danone 35.1 18.71 54.06
Ebro Foods 13.2 11.04 14.35
Kellogg 40.9 9.53 50.77
Kerry Group 33.3 11.86 54.92
Nestle 29.6 19.29 58.65

Encuentra dos valoraciones basadas en comparables para las acciones de Kraft Foods, Inc., que
es una empresa perteneciente al mismo sector. Sabemos que Kraft Foods, Inc. tiene 588.82
millones de acciones en circulación, ventas totales de $18,180 millones y valor en libros del
equity de $5,606 millones.

Solución:

Precio de
Book mercado
P/Ventas P/B
Ventas ($ Value ($ de la
  por acción) por acción) acción ($)
Danone 35.1 18.71 54.06 1.54 2.89
Ebro Foods 13.2 11.04 14.35 1.09 1.30
Kellogg 40.9 9.53 50.77 1.24 5.33
Kerry Group 33.3 11.86 54.92 1.65 4.63
Nestle 29.6 19.29 58.65 1.98 3.04
Los ratios medios que podemos calcular con estos datos son P/Ventas medio = 1.50 y P/Book
medio=3.44. Aplicando estos ratios a Kraft Food, Inc., que tiene Ventas(por acción) de
($18,180/588.82) = $30.88 y Book value (por acción) de ($5,606/588.82) = $9.52, obtenemos:

1) Precio Kraft = P/V medio × Kraft Ventas = 1.50 × $30.88 = $46.31

2) Precio Kraft = P/B medio × Kraft Book value = 3.44 × $9.52 = $32.73.

4. En la siguiente tabla hay una versión (limitada) de datos del sector de la vestimenta deportiva.
Por simplificar, hemos llamado a las empresas A, B, C, D y E:

Ventas EV EBITDA
  ($ millones) ($ millones) ($ millones)
A 516.7 465 55.6
B 14,348.3 20,518 2,344.9
C 2,097.3 4,593 509.2
D 3,834.4 3,451 402.2
E 990.3 614 89.2

Encuentra dos valoraciones basadas en comparables para las acciones de la empresa F, que
pertenece al mismo sector. Sabemos que la empresa F tiene ventas totales de $2,168.1 millones,
EBITDA de $312.1 millones, activos totales de $790 millones (de los cuales $156 millones son
cash) y deuda de $461 millones. F tiene 26 millones de acciones en circulación.

Solución:

Los dos ratios comparables que podemos calcular con los datos proporcionados son EV/Ventas y
EV/EBITDA (recuerden: siempre un valor de mercado en el numerador y un valor contable en el
denominador).

Ventas EV EBITDA
EV/Ventas EV/EBITDA
  ($ millones) ($ millones) ($ millones)
A 516.7 465 55.6 0.90 8.36
B 14,348.3 20,518 2,344.9 1.43 8.75
C 2,097.3 4,593 509.2 2.19 9.02
D 3,834.4 3,451 402.2 0.90 8.58
E 990.3 614 89.2 0.62 6.88

Los valores medios de los ratios son EV/Ventas medio = 1.21 y EV/EBITDA medio = 8.32.

Para poder aplicar los ratios a la empresa F necesitamos sus ventas y su EBITDA, que ya
tenemos. Esto da lugar a estimaciones de EV, que tendremos que convertir en estimaciones del
precio de las acciones restando la deuda neta ($461-$156=$305 millones) y dividiendo entre el
número de acciones (26 millones).
1) EV F = EV/Ventas medio × F Ventas = 1.21 × $2,168.1 = $2,619.03 millones de $. Así que el
precio de una acción es P = (EV-Deuda neta)/número de acciones = ($2,619.03-$305)/26 = $89.

2) EV F = EV/EBITDA medio × F EBITDA = 8.32 × $312.1 = $2,596.49 millones de $. Así que

P = (EV-Deuda neta)/número de acciones = ($2,596.49-$305)/26 = $88.13.

5. En la siguiente tabla hay una versión (limitada) de datos de empresas del sector textil:

Capitalización
EBITDA Beneficio neto
bursátil
($ millones) ($ millones)
  ($ millones)
GAP 428.9 3,087.7 184.6
Inditex 11,909.5 136,244.3 7,785.3
H&M 3,182.7 22,915.4 1,335.4
Kenneth Cole 654.0 4,077.1 296.2

Encuentra dos valoraciones basadas en comparables para las acciones de Mango, una empresa no
cotizada también perteneciente al sector textil. Sabemos que Mango tiene EBIT de $1,500
millones, depreciación y amortización de $300 millones y beneficio neto de $900 millones. La
equity de Mango está compuesta de 260 millones de acciones.

Solución:

Los dos ratios comparables que podemos calcular con los datos proporcionados son P/EBITDA
por acción y P/E. La única puntualización es que P/EBITDA no es muy comúnmente utilizado
como ratio, pero esto nos permite decir a los estudiantes que los ratios pueden usarse con
flexibilidad, siempre que se construyan de forma correcta (una medida de valor en el numerador,
una medida de actividad / contable en el denominador).

Capitalización
EBITDA Beneficio P/EBITDA
bursátil P/E
($ millones) ($ millones) por acción
  ($ millones)
GAP 428.9 3,087.7 184.6 7.20 16.73
Inditex 11,909.5 136,244.3 7,785.3 11.44 17.50
H&M 3,182.7 22,915.4 1,335.4 7.20 17.16
Kenneth Cole 654.0 4,077.1 296.2 6.23 13.76

Los ratios medios son P/EBITDA medio = 8.02 y P/E medio = 16.29. Aplicando estos ratios a
Mango, que tiene EBITDA(por acción) de ($1,500+$300)/260 = $6.92 y EPS de ($900/260) =
$3.46, obtenemos:

1) Precio Mango = P/EBITDA medio × Mango EBITDA por acción = 8.02 × $6.92 = $55.51
2) Precio Mango = P/E medio × Mango EPS = 16.29 × $3.46 = $56.38.

6. En un determinado sector las perspectivas son de un crecimiento a largo plazo de 3%. La

rentabilidad que se le exige, en promedio, a las empresas de dicho sector es de 12%. Las
empresas de dicho sector tienen política de dividendos similar, y reparten el 80% de los
beneficios en forma de dividendo. ¿Podemos decir algo sobre el P/E medio alrededor del que
deberían cotizar las empresas del sector?

Solución: este ejercicio nos lleva a recordar que el sentido de los ratios de valoración suele estar
anclado en razonamientos de precio por unidad de beneficio futuro y, por lo tanto, son
conceptualmente correctos (si bien son aproximaciones bastante generales). Sabiendo que, en un
contexto de crecimiento perpetuo, el valor de una acción es:
P0 = Div1 / (RE-g) y si Div1=(EPS1 × 0.8), podemos ver que P0 = (EPS1 × 0.8) / (12%-3%) y,
despejando, P0/EPS1 = 0.8/(9%) = 8.89, con lo que las empresas de este sector deberían cotizar
en (forward) P/Es alrededor de este valor.

7. (Datos de un caso real) La empresa DAMM, del sector de la cerveza, quiere comprar parte de
sus acciones en una compra directa a los accionistas actuales. Para asegurar que el precio
ofrecido es justo, la empresa busca datos de los principales competidores. Esto son los datos de
los ratios P/E y EV/EBITDA de los competidores.

  P/E EV/EBITDA
Asahi 13.8 9.6
Carlsberg 12.6 7.8
CCU 15.6 8.2
Heineken 16.9 9.2
Kirin 10.1 7.4
Olvi 12.8 8.7
Sapporo 14 9.8

Sabemos que el EBITDA de DAMM en el año de la valoración fue de 171,8€ millones, la deuda
neta era de -179€ millones, el número de acciones era de 270 millones y beneficio neto de 87.26€
millones. Halla dos valoraciones por comparables de la acción de DAMM.

Solución:
Podemos calcular los ratios más comunes, P/E y EV/EBITDA. En el análisis original se usó la
media, mediana y el valor de Carlsberg (como competidor más cercano) para hacer los cálculos,
así que incluiremos estas tres posibilidades.

Múltiplos P/E EV/EBITDA

Media 13.69 8.67
Mediana 13.8 8.7
Más parecido 12.6 7.8

Dados los valores de DAMM de EPS=(87.26€/270)=0.323€ y EBITDA=171.8€ millones,

obtenemos seis posibles valores para la acción de DAMM (recordar que el valor de la acción
siguiendo EV/EBITDA debe estimar primero EV, restar la deuda neta -179€ millones y dividir
por el número de acciones, 270 millones):

Precio Precio DAMM

DAMM basado en
basado en P/E EV/EBITDA
Media 4.42€ 6.18€
Mediana 4.46€ 6.20€
Más parecido 4.07€ 5.63€

Nótese que estimaciones basadas en P/E dan valores en el rango de 4€ y estimaciones basadas en
EV/EBITDA dan valores en el rango de 6€. Se puede comentar que la valoración final basada en
descuento de flujos de caja (lo que haría un analista profesional) fue que el valor de la acción
debía estar entre 5.17€ y $.84€, que está entre los dos valores estimados por los múltiplos.
Finalmente DAMM compró las acciones a un precio de 6€.
Otro detalle que se puede comentar es que la valoración se ha hecho con datos en euros, ya que
DAMM era una empresa europea (española). Los comparables son empresas de todo el mundo
(Japón, Dinamarca, Chile, Holanda, Japón, Finlandia, Japón, respectivamente), cuyas cifras
estaban en yen, coronas, etc. Los ratios no tienen unidades y, por lo tanto, son perfectamente
comparables y aplicables a cualquier empresa.