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Enrique Alejo Gonzlez*

REGULACIN, POLTICA MONETARIA Y CRISIS FINANCIERA


EN LOS ESTADOS UNIDOS

La crisis que ha sacudido al sistema financiero americano y mundial en los ltimos


meses ha puesto de manifiesto algunas deficiencias graves tanto en los modelos de
anlisis del funcionamiento de la economa como en los procesos de supervisin y
regulacin econmica. La conclusin es que el propio sistema capitalista no genera
las instituciones que permiten su sostenibilidad. El sistema es inherentemente ines-
table, y resulta necesario refinar los procedimientos de supervisin y control a travs
de un entramado institucional equilibrado que permita atenuar la ocurrencia de las
crisis y sus efectos indeseados.

Palabras clave: inestabilidad financiera, hipotecas, sistema financiero americano, poltica eco-
nmica.
Clasificacin JEL: E12, E32, E58, E63.

1. Introduccin Muchos han querido buscar la culpa en el com-


portamiento de determinaados individuos (la ava-
Nos encontramos en medio de la crisis econmi- ricia de Wall Street) o determinadas agencias de
ca y financiera ms importante que se recuerda a regulacin y supervisin financiera. Otros han
escala global desde los tiempos de la gran depresin puesto nfasis en los problemas estructurales y de
en 1929. Desde su inicio en agosto de 2007, los diseo institucional, tanto en el mbito financiero
acontecimientos se han venido precipitando de como desde la poltica econmica, no slo en
manera vertiginosa en una espiral en la que, a fecha Estados Unidos sino a escala global. Muchos han
de hoy, todava no acaba de encontrarse un final. Y culpado a los crditos hipotecarios de alto riesgo
sin embargo, hasta poco antes, las autoridades eco- (subprime) de la crisis, aunque stos ms que la
nmicas y de regulacin de los Estados Unidos con- causa han sido la espoleta de la misma. Como casi
tinuaron alabando la excelente gestin del riesgo siempre, el origen de los problemas no est exclu-
que los nuevos instrumentos financieros estaban sivamente en uno u otro lado. La crisis se desenca-
ofreciendo. Por el contrario, desde que se desat la den mucho tiempo antes como consecuencia de
crisis, las crticas, la bsqueda de culpables y el la interaccin de una serie de factores que pueden
intento de averiguar las razones de la crisis han resumirse en tres: el propio funcionamiento del
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dominado la discusin poltica y econmica. sistema capitalista, el papel de las instituciones en


la prevencin de la crisis y la reaccin de los agen-
tes econmicos a la informacin y los incentivos
* Tcnico Comercial y Economista del Estado. Oficina Comercial
de Espaa en Chicago. disponibles. En realidad, las causas profundas de 

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la crisis subyacen en una estructura financiera cada de hipotecas comprndolas y asegurndolas, incre-
vez ms frgil, alentada por una poltica econmica mentando con ello la disponibilidad de liquidez de
y monetaria cada vez ms laxa. los bancos para nuevos prstamos. Se cre tam-
A finales del verano 2008, las autoridades eco- bin en 1934 la Securities and Exchange
nmicas, tanto en Estados Unidos como a escala Commission (SEC) como agencia encargada de
global, decidieron actuar rescatando al sistema supervisar los mercados financieros. Se reforz el
financiero para preservar el funcionamiento de la papel de la Reserva Federal, que con un doble
economa. Queda pendiente, sin embargo, la tarea mandato podra reaccionar a las crisis financieras
de reconstruir una estructura ms eficaz del siste- no slo a travs del manejo de los tipos de inters
ma financiero y el diseo de los correctos incenti- sino tambin de su actividad como prestamista de
vos a los agentes que participan en el mismo. ltima instancia. Todo este entramado de regula-
El presente trabajo tiene como objetivo revisar la cin financiera redujo de forma muy notable la
evolucin de la poltica econmica y del sistema ocurrencia de crisis durante el periodo de posgue-
financiero americano que han conducido y provoca- rra y consigui una mayor estabilidad en las rela-
do la actual situacin de crisis. El artculo, sin ciones de crdito entre los bancos y las empresas.
embargo, no entra a analizar las medidas emprendi-
das recientemente por las autoridades americanas.
3. La bonanza keynesiana

2. Las lecciones de la Gran Depresin Este modelo econmico permiti que la econo-
ma americana creciera a una tasa anual del 3,2 por
Todava subsiste la polmica sobre si la Re- 100 entre el ao 1950 y 1975, con niveles de infla-
serva Federal con su actuacin en 1929 fue la cau- cin moderada y sin ciclos econmicos aprecia-
sante de la Gran Depresin. Se sabe que hubo bles. Fue un modelo bsicamente keynesiano, que
errores en la estructura financiera corporativa y se sustentaba sobre la tesis de que la intervencin
social que, combinados, dieron lugar a una mala pblica era imprescindible para atenuar las fluc-
poltica econmica. Lo cierto es que, como conse- tuaciones intrnsecas del sistema capitalista. La
cuencia de la crisis, la estructura institucional estructura industrial americana, la hegemona eco-
americana fue renovada en los aos treinta con el nmica mundial de Estados Unidos, y un sistema
fin de promover como objetivo prioritario el creci- de negociacin colectiva con los sindicatos, a la vez
miento econmico. Ello condujo al incremento de que un crecimiento muy robusto de la productivi-
la intervencin del Gobierno en la economa y a la dad fueron los pilares de un crecimiento estable de
creacin de un rgimen regulatorio mucho ms los salarios y de los beneficios.
restrictivo, que limit la competencia entre institu- Provista de su doble mandato, y tras el estableci-
ciones financieras separndolas en funcin de su miento de un status independiente y autnomo en
especializacin, mediante la ley Glass-Steagall de 1951, la Reserva Federal inici un periodo de po-
1933. Los depsitos en los bancos comerciales ltica monetaria denominada como apoyarse con-
fueron asegurados por una nueva institucin fede- tra el viento, bajo la cual atacara el problema ms
ral, la Corporacin Federal Aseguradora de significativo a que se enfrentara la economa, su-
Depsitos (FDIC, en ingls). Asimismo, la financia- biendo los tipos de inters para contener la infla-
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cin hipotecaria fue sometida a restricciones y se cin, y disminuyndolos para estimular el empleo y
cre la Federal National Mortgage Association el crecimiento en los tiempos de recesin. En este
(FNMA) ms conocida como Fannie Mae, que ha contexto, la poltica monetaria encaj bien dentro
funcionado como un agente del mercado secundario de los objetivos tanto de los sectores industriales 

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y de los trabajadores como del sistema financiero. A pesar de que la teora econmica neoclsica
Por su parte, las instituciones financieras tenan un sobre el funcionamiento autorregulado de los mer-
carcter marcadamente local y orientado al consu- cados haba sido puesta en tela de juicio con la cri-
midor. A diferencia de otros pases industriales, sis del veintinueve, las tesis monetaristas de Mil-
EEUU tena casi 20.000 pequeos bancos a princi- ton Friedman lograron imponerse. Este nuevo para-
pios de los aos sesenta, muy en contacto con sus digma de poltica econmica neoclsico-moneta-
clientes y que se beneficiaron ampliamente de la rista logr mantener la inflacin en niveles anor-
estabilidad y crecimiento del periodo de posguerra. malmente bajos y la economa sigui creciendo a
Aunque individualmente no ejerca gran poder de tasas relativamente altas y similares a las del perio-
negociacin, este conjunto de pequeos bancos do de posguerra, a pesar de las sucesivas y peri-
constituan una fuerza poltica a la que la Reserva dicas crisis financieras.
Federal prestaba mucha atencin.

5. Hacia una nueva estructura del sistema


4. Un cambio de modelo financiero

A principios de los setenta este modelo de creci- Esta nueva poltica monetaria forz a los ban-
miento empez a venirse abajo. La hegemona pol- cos y otras instituciones de crdito a orientarse
tica y econmica de Estados Unidos empez a ser ms al mercado. Mientras que los bancos necesita-
cuestionada. El enorme coste financiero que supuso ban un margen de intermediacin de 450 puntos
la guerra de Vietnam y la quiebra del sistema finan- bsicos, los mercados financieros y los bancos de
ciero de Bretton Woods en 1973 hizo que la compe- inversin podan operar con mrgenes mucho ms
tencia internacional fuera ms pronunciada. La po- pequeos, debido a la ausencia de requisitos de
ltica econmica fue acomodaticia y, como conse- capital y a sus menores gastos comerciales. En
cuencia de ella, empezaron a producirse tensiones vista de la creciente competencia, y para restaurar
inflacionistas. Al principio, la Reserva Federal se su posicin dentro del mercado, los bancos empe-
mostr reacia a llevar a cabo una poltica de control zaron a cobrar comisiones por la emisin de prs-
de la inflacin, pero el incremento de los precios del tamos e iniciaron un proceso de innovacin finan-
petrleo en 1973 desencaden una espiral inflacio- ciera en forma de nuevos instrumentos, nuevos
nista que llev a que, finalmente, en 1979 el nuevo mercados, nuevos productos y servicios, nuevas
presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, de- formas de organizacin y sistemas de atencin al
cretara un cambio de la poltica monetaria predomi- cliente. Al principio fueron innovaciones como los
nante, orientndola hacia la lucha contra la inflacin. money market mutual funds y las cash manage-
Esta poltica monetaria provoc la recesin en ment accounts que permitieron a los bancos com-
los aos 81-82 suponiendo una quiebra del mode- petir con los bonos del tesoro. Posteriormente, se
lo de poltica econmica predominante, ya que la desarrollaron nuevas formas de ttulos, opciones,
Reserva Federal renunciaba a ser impulsora del cre- opciones sobre futuros y una amplia gama de ins-
cimiento econmico, centrando su actuacin en trumentos sobre activos como los instrumentos
mantener niveles reducidos de inflacin. Se fragu respaldados en hipotecas (MBS). Estas innovacio-
entonces un nuevo consenso sobre la poltica mo- nes incrementaron la divisibilidad y capacidad de
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netaria, cuyo nico objetivo, siguiendo los princi- ofrecer al mercado riesgos especficos, y la habili-
pios monetaristas, sera el control de la inflacin, a dad de los intermediarios financieros para transfe-
travs de la masa monetaria, al principio y, poste- rir riesgos a otros participantes en el mercado. Ello
riormente, mediante los tipos de inters. permiti a los bancos trasladar sus posiciones 

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de riesgo fuera de balance y desplazarla hacia nue- comercial presentaba algunos riesgos. En primer
vos intermediarios como inversores institucionales lugar, la concentracin que poda dar lugar a prc-
y hedge funds. ticas contrarias a la competencia. Pero, todava ms
A pesar de ello, se produjo una erosin continua importante, una posible distorsin en el proceso de
en la participacin de los bancos en el conjunto de asignacin del crdito, ya que los bancos podran
activos y pasivos del sistema financiero, de manera dar apoyo a sus subsidiarias proporcionndoles
que a principios de los ochenta, la estructura del crditos a tipos de inters por debajo del mercado,
sector bancario en EEUU haba sufrido un profun- y dndoles la posibilidad de rechazar crdito a
do cambio marcado fundamentalmente por el des- competidores solventes. Adicionalmente, la exten-
censo en el nmero de bancos comerciales y cajas sin de la garanta de depsitos (y las distorsiones
de ahorro, y con una creciente concentracin de los de mercado a ella asociadas) a instituciones fuera
activos entre unos pocos bancos de gran tamao y del sector bancario, podra producir un contagio
en los bancos de inversin de Wall Street, que em- ms fcil entre distintos sectores del mbito finan-
pezaban a crecer de forma importante. ciero. La nueva regulacin promova la eficiencia
pero tambin la fragilidad del sistema.

6. Una nueva regulacin


7. La gran moderacin
El sistema regulatorio de las instituciones fi-
nancieras del periodo de posguerra en EEUU mos- La poltica monetaria centrada en la lucha con-
tr en esos momentos dos deficiencias bsicas. Por tra la inflacin se mantuvo inalterada desde prime-
un lado, las instituciones financieras tenan un ros de los ochenta, cuando fue nombrado presiden-
poderoso incentivo as como la capacidad para te Alan Greenspan. Ello no significa que la era
evadir las regulaciones financieras. En segundo Greenspan no estuviera dominada por evidentes
lugar, exista un serio problema de informacin contradicciones. Mientras ante la crisis financiera
asimtrica asociado con la posibilidad de presta- asitica de 1998 y el colapso de la burbuja de las
mista de ltima instancia de la Reserva Federal. Su punto.com en 2001 respondi con el descenso de
compromiso de rescate de entidades financieras en los tipos de inters, la Reserva Federal rechaz
situacin de crisis creaba un enorme incentivo incrementar los tipos de inters entre 1995 y 1999
para llevar a cabo actividades de alto riesgo que no y a partir de 2003, a pesar del crecimiento econ-
estaban sujetas al control de la Reserva Federal. mico muy notable y una cada importante en la
Estos dos problemas generaron importantes tasa de desempleo. Contraviniendo los postulados
retos tanto tericos como prcticos al proceso de de su modelo econmico, Greenspan permiti en
regulacin financiera en EEUU, propicindose un ambos casos que la tasa de desempleo estuviera
cambio fundamental en el modelo regulatorio. Dos por debajo de lo que se consideraba como la tasa
fueron las legislaciones claves en este cambio: la de desempleo que no acelera la inflacin (NAIRU)
ley Gramm-Leach-Bliley de 1999 que permiti la que, al principio, fue del 6 por 100 y despus del 4
formacin de grupos financieros diversificados as por 1001. Adicionalmente, la FED renunci a pres-
como la eliminacin de la separacin, establecida tar atencin a la evolucin de los precios de 
en 1933, entre bancos comerciales y de inversin.
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Y por otro lado, la ley Riegle-Neal de 1994 que 1


Durante esos periodos la inflacin no se dispar como consecuen-
desregul la actividad bancaria entre estados. cia del incremento de la competencia internacional, especialmente
China, el traslado de parte de la produccin americana fuera de sus
Sin embargo, la posibilidad de integracin fronteras y la reducida capacidad de los sindicatos para negociar incre-
entre las actividades de banca de inversin y banca mentos significativos en los salarios.

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los activos, lo que se demostrara como un error su balance2, a lo que contribuy tambin la regula-
crucial. Fue, no obstante, tambin una poca en la cin internacional de Basilea II (2004) de manera
que la FED demostr tanto la disposicin como la que se profundiz en el desconocimiento de las
capacidad para atender rpidamente a las amenazas instituciones que originan un crdito o de los acti-
del sistema (por ejemplo. como cuando acudi al vos que proporcionan garantas subyacentes a los
rescate de Long-Term Capital Management en prstamos titularizados.
1998). Sin embargo, eso no hizo que los bancos dismi-
En todo caso, y a pesar de las turbulencias, se nuyeran su nivel de exposicin al riesgo sino que,
dio en llamar a esta poca como la de la gran ms bien, los activos en manos de los bancos se
moderacin (Bernanke 2004, Chancellor 2007) multiplicaron por 2 entre el ao 2000 y el 2006.
basada en la creencia de que el mundo era ms esta- Buena parte del riesgo haba sido empaquetado y
ble y de que la nueva economa nos haba hecho vendido a diversos inversores en todo el mundo en
menos vulnerables a los choques externos. El fun- forma de ttulos sintticos.
damento terico de esa moderacin era la denomi- Warren Buffet llam a los nuevos instrumentos
nada nueva arquitectura financiera surgida en el productos de la innovacin armas financieras de
contexto del predominio de una ideologa pro mer- destruccin masiva, al incrementar no slo la difi-
cado y de gobiernos de carcter conservador tanto cultad de valoracin del riesgo sino tambin la con-
en el Reino Unido como en los Estados Unidos. El centracin del mismo y la opacidad general del sis-
supuesto bsico de esta nueva arquitectura es que tema. Es sabido que la efectividad de los mercados
los inversores conocen los verdaderos fundamentos financieros depende en buena medida de la presen-
de los flujos futuros de los instrumentos financieros cia de entidades que sean capaces de arbitrar los
as como de los riesgos asociados a ellos. Ya que se posibles desequilibrios de precios, lo que va unido a
supone que los mercados estn en equilibrio o cerca la capacidad de adquirir grandes posiciones en un
de l todo el tiempo, los precios de los instrumentos nmero reducido de instrumentos y, por lo tanto,
reflejan de manera verdadera la relacin riesgo- acumular un riesgo sustancial. Este es el papel que
retorno de los activos. Asimismo, la nueva arquitec- los hedge funds desempean en los mercados finan-
tura financiera consideraba que la innovacin per- cieros. La flexibilidad de estos fondos les permite
mita descomponer el riesgo en sus partes y que era dar respuesta rpida a lo que perciben que son des-
posible venderlo en los mercados de capitales, y de ajustes en los precios, y esta flexibilidad proviene,
esta manera se generara un mnimo riesgo sistmi- en buena parte, de su carcter de entidades libres de
co o estructural, como consecuencia de su amplia regulacin. En definitiva, el incremento de la efi-
distribucin a lo largo del sistema y de que ninguna ciencia que producen las innovaciones financieras
institucin financiera concreta soportaba un riesgo puede ser difcil de separar del incremento en el
excesivo. nmero de intermediarios no regulados.

8. Los riesgos de la innovacin 9. La difcil valoracin del riesgo

La poltica de bajos tipos de inters de Greenspan Por otro lado, los nuevos instrumentos financie-
y la nueva regulacin financiera propici el surgi- ros eliminaron la necesidad de desarrollar rela- 
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miento de un nuevo modelo bancario denominado


de originar y distribuir, que permiti hacer la 2
Los vehculos de inversin especial fuera de balance (SIV) permi-
oferta de crdito cada vez ms elstica. Los bancos tieron tomar prestado a corto plazo e invertir a largo en activos poco
empezaron a mover muchos de los activos fuera de lquidos pero muy rentables como los CDS (Credit default swaps).

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ciones con prestamistas concretos y la de evaluar al extenderse el uso indiscriminado de estos mode-
su capacidad de crdito. A diferencia de las prcti- los4, ellos mismos se encargaron de dirigir las fuer-
cas bancarias tradicionales de otorgar crditos zas del mercado generando un comportamiento en
siguiendo las caractersticas relevantes del presta- manada, cuyos efectos devastadores, al propagarse
tario (como la renta, el historial crediticio y los la sensacin de pnico, ya conocemos.
activos), la nueva forma de financiacin ofreca
aparentemente una casi infinita oferta de crdito
impersonal que no necesitaba de evaluacin de los 10. Un sistema financiero inestable y
prestatarios y de su capacidad de repago. El proce- en la sombra
so de diversificacin de riesgos, y la posterior eva-
luacin de los mismos por parte de las agencias de En definitiva, la naturaleza del sistema finan-
calificacin, as como el aseguramiento de las pr- ciero cambi de tal manera que se hizo ms frgil,
didas a cargo de las aseguradoras hacan posible dando lugar a un sistema de incentivos perversos,
este proceso. Curiosamente, esto supona que los por un lado, en los operadores, que encontraban
bancos estaban ahora expuestos al riesgo de impa- beneficioso generar ms operaciones para lograr
go por parte de prestatarios a los que no conocan una mayor remuneracin y, por otro, en las califi-
y de los que nunca haban evaluado su riesgo. Por cadoras de riesgo que justificaban as valoraciones
eso el problema no se restringa al mbito de hipo- muy favorables. Este sistema asimtrico convierte
tecas de alto riesgo, sino de un problema sistmi- en racional una asuncin excesiva del riesgo,
co que resulta de la creencia de que el mercado incluso ante la hiptesis de que la recesin se
puede evaluar correctamente los riesgos y que es encuentre a la vuelta de la esquina. De lo que se
capaz de trasladrselos sin coste a terceros. Eso trata no es otra cosa que generar crecimiento finan-
hizo adems que el riesgo no fuera arbitrado ciero rpido que produzca el mayor beneficio posi-
correctamente y que buena parte de l volviera a ble a los agentes que en l participan. Y para ello
los bancos a travs de garantas de recompra, faci- fue necesario continuar endeudndose. El deseo de
lidades de sostenimiento de crdito y otras. Como apalancamiento tiende a ser cclico, de manera que
la Reserva Federal americana puso de manifiesto durante las bonanzas, cuando el riesgo se reduce,
una parte del riesgo asociado con la titularizacin los inversores altamente apalancados buscan de
de hipotecas de alto riesgo no fue distribuido al forma activa proyectos que financiar, lo que unido
mercado sino retenido por los bancos. a bajos tipos de inters, dio lugar a lo que se llam
La compleja estructura del sistema financiero la paradoja del riesgo.
americano complic cada vez ms la correcta eva- Al mismo tiempo, la opacidad del sistema finan-
luacin de los riesgos implcitos dentro del mismo3. ciero iba en aumento. Tanto el proceso de desregu-
Los modelos utilizados por las agencias calificado- lacin como la intensificacin de la competencia en
ras para valorar los instrumentos financieros no ten- el sistema financiero y bancario americano produjo
an en cuenta los cambios estructurales o sistmicos la creacin de un sistema bancario en la sombra
de la economa. Estos modelos estn basados en cuyas instituciones, en ausencia de regulacin, pue-
datos de aos anteriores, que haban coincidido con den llevar a cabo estrategias de negocio ms arries-
un perodo inusualmente prolongado de bonanza de gadas que las del resto de instituciones del sector5.
los precios de la vivienda y de otros activos. Adems, De acuerdo con los datos del Banco Internacional 
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3
El propio Banco Internacional de Pagos de Basilea consider ya en 4
Los modelos matemticos utilizados para realizar estas valoraciones
1996 que los reguladores deberan dejar a los bancos evaluar su propio son muy complejos, fciles de manipular y en ocasiones muy inexactos.
riesgo a travs de modelos internos, lo cual hizo que las estimaciones 5
En estimaciones recientes se muestra, en promedio, las institucio-
fueran claramente a la baja para minimizar los requisitos de capital y nes en la sombra que realizan operaciones tres veces ms apalanca-
maximizar los prstamos. das que los bancos comerciales. (Greenlaw et al. 2008).

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de Pagos de Basilea, en junio de 2007, alrededor del de forma desorbitada, duplicando su volumen en
84 por 100 de todas las transacciones financieras en tan slo 7 aos, entre 2000 y 20077. Los mercados
derivados tenan lugar en mercados denominados de deuda se expandieron desde un 168 por 100 del
Over the Counter (OTC)6. Ello supone que, prctica- PIB en 1981 hasta ms del 350 por 100 en 2007. El
mente, la mitad de la financiacin internacional se valor terico de todos los contratos de derivados se
canaliza a travs de centros financieros offshore, y dispar desde 3 veces el PIB en 1999 hasta 11 veces
que las pirmides financieras en dichos centros pue- en 2007. Por su parte, los bancos de inversin al-
den alcanzar proporciones descomunales. No se sabe canzaban una ratio de activos sobre capital cerca-
muy bien quin es quin en esos mercados. no a 30 y los hedge fund incluso estaban ms alta-
Todo esto hizo que el proceso de control y super- mente apalancados. Los bancos comerciales pare-
visin del sistema financiero por parte de las autori- can adecuadamente capitalizados pero slo por-
dades fuera increblemente complicado y difcil. Por que un alto porcentaje de sus activos permanecan
un lado, como ya se ha comentado, la correcta valo- fuera de balance. En apenas 20 aos, la cuota de
racin de los riesgos asociados con ellos se ve nota- participacin de los instrumentos financieros en el
blemente complicada debido a su complejidad y opa- mercado de deuda no financiera privada haba
cidad. Por otra parte, el sistema bancario en la som- subido del 27 por 100 en 1980, al 55 por 100 en el
bra sobre el que la Reserva Federal no tena capaci- ao 2000. Todo ello supuso un enorme beneficio
dad regulatoria hizo que su actividad como presta- para los participantes en los mercados, llegando a
mista de ltima instancia fuera mucho ms compleja representar a finales de 2006 casi un 4 por 100 del
y menos efectiva. Si ya de por s, el papel de asegu- Producto Interior Bruto de Estados Unidos.
rador de ltima instancia de la FED tiene el potencial Los ltimos aos haban sido, en palabras de
efecto negativo de incentivar la toma de riesgo de las Greenspan, de calma perfecta en los mercados
instituciones protegidas, su extensin implcita a to- financieros. Los tipos de inters, los mrgenes de
das las dems instituciones que operaban as con la riesgo, la volatilidad y los impagos llegaron a nive-
casi certeza de ser rescatadas, redujo su incentivo a les excepcionalmente bajos, y la liquidez a niveles
manejar de forma prudente su posicin de riesgo. La anormalmente altos, as como los beneficios em-
mera posibilidad de un salvamento global del sistema presariales. La creencia en la eficiencia de los mer-
ante la aparicin de prdidas sistmicas hizo que cados financieros alcanz no slo a los agentes
algunos participantes estuvieran dispuestos a tomar que trabajaban en ellos sino tambin a los inverso-
riesgo por encima del que tomaran en caso de que no res individuales e institucionales, a los gobiernos y
existieran dichas garantas implcitas. a los reguladores. La sabidura convencional que
se fue consolidando durante estos aos gener un
progresivo desprecio del riesgo que incluso permi-
11. Los orgenes de la crisis: crece el ti olvidar las burbujas financieras de finales de
endeudamiento los noventa y la de los punto.com de principios de
este siglo.
De forma lenta pero segura, se fue generando En este contexto de calma perfecta con valora-
una enorme masa de deuda que, en ltima instan- ciones muy positivas de las agencias de calificacin,
cia, provocara la crisis. Algunas cifras ponen de se estaba subestimando claramente la posibilidad de
manifiesto este proceso de apalancamiento masi- prdidas de capital y ello provoc un exceso de de-
Colaboraciones

vo. Los mercados financieros en EEUU crecieron manda de los instrumentos financieros, lo que 
6 7
Es decir en mercados no regulados, que tienen lugar entre un com- Mientras que en 1980 los activos financieros eran tan slo cinco
prador y un vendedor de forma independiente en el que no existe infor- veces mayores que el PIB americano, en el ao 2007 alcanzaron a ser
macin sobre precios o volmenes de las transacciones. 20 veces superiores a esa cifra.

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convirti al sistema financiero en excepcional- Varios factores contribuyeron a esta crisis del
mente sensible ante un posible descenso en el pre- mercado hipotecario de alto riesgo, entre las que se
cio de los mismos. incluyen las condiciones econmicas generales, las
del mercado de la vivienda y el riesgo de los prsta-
mos. En el ao 2003, la Reserva Federal tom la
12. El sueo americano: hipotecas para decisin de reducir los tipos de inters de corto
todos plazo en un 1 por 100, y al mismo tiempo se multi-
plicaron las entradas de capital procedente del exte-
La paradoja de la economa americana durante rior, fundamentalmente desde China. Con unos cos-
estos aos ha sido que el rpido crecimiento no ha tes de crdito hipotecario en mnimos histricos,
hecho nada para mejorar la situacin de la clase una burbuja especulativa del sector inmobiliario
media del pas. Como resultado de ello, la nica empez a instalarse en la economa, alcanzando
forma de mantener el consumo ha sido el endeuda- magnitudes muy superiores a la de la anterior bur-
miento. La ratio de endeudamiento por familia con buja, la tecnolgica.
respecto al ingreso anual ha sido del 120 por 100, A finales de 2005, los mercados inmobiliarios
mientras que la ratio de ahorro en trminos del empezaron a desinflarse y empezaron los impagos
Producto Interior Bruto fue del 1,5 por 100. Las en las hipotecas. Muchos propietarios haban utili-
hipotecas fciles fueron un sustituto de una inexis- zado su vivienda para obtener financiacin con la
tente poltica de rentas en Estados Unidos. que hacer frente a circunstancias imprevistas como
Al final de los aos noventa, el mercado hipo- enfermedades, divorcio o desempleo. Con precios
tecario de alto riesgo era relativamente pequeo y de la vivienda en cada o estables, los prestamistas
con un crecimiento lento. Fue entonces cuando el con hipotecas recientes y casi sin pagos iniciales
Gobierno federal y el Congreso americano impul- decidieron abandonar sus viviendas y dejarlas en
saron que las agencias semi-pblicas Fannie Mae manos de los bancos que se vean obligados a em-
and Freddie Mac compraran y aseguraran hipote- bargarlas, desencadenando un proceso de venta de
cas de dudosa solvencia, con el fin de promover un los activos que las respaldaban (MBS), que, a su
incremento en la propiedad de la vivienda para las vez, provocaba aun mayores bajadas de precios, que
clases desfavorecidas. Al principio se concedieron acab afectando a los SVI, special purpose vehicles
crditos hipotecarios a personas con pocos docu- y a los monoline que proporcionan seguros a los MBS
mentos, despus evolucionaron hacia personas y a los bonos municipales y a los credit default
sin documentos o incluso con documentos fal- swaps (CDS). A fecha de hoy la situacin dista
sos y, finalmente, a lo que se denomin crditos mucho de ser halagea: casi el 20 por 100 de las
ninja (no income, no job, no assets). Buena parte hipotecas de alto riesgo est en situacin de impa-
de esta actividad hipotecaria se bas en la creencia gos o directamente embargadas.
de que los valores de la propiedad inmobiliaria
slo podan subir indefinidamente.
Despus de la recesin del ao 2001, el merca- 13. Una respuesta tarda
do hipotecario de alto riesgo creci de manera
impresionante, y a finales de 2007 alcanz los 7 Las nuevas tcnicas financieras haban produci-
millones de hipotecas, lo que supona un 13 por do una extraa sensacin de optimismo y confianza
Colaboraciones

100 del total del mercado. Durante todo este tiem- en la fortaleza de los mercados. Todava en febrero
po, el asunto pareca estar controlado, con los pre- de 2007 el presidente de la Reserva Federal,
cios de la vivienda subiendo sin parar y los impa- Bernanke, era optimista y consideraba que a pesar
gos en niveles bajos. del proceso de ajuste en el sector inmobiliario, 

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las perspectivas generales para las economas actividad del prestamista de ltima instancia y a no
familiares son positivas. Una vez iniciada la cri- intervenir ms que cuando fuera absolutamente im-
sis, se extendi la confusin entre las autoridades prescindible. Y por ltimo, su obsesin por un con-
de poltica econmica y los reguladores financie- trol de la inflacin que ha convertido la credibilidad
ros que no acaban de entender cmo, en buena antiinflacionista en sinnimo de prestigio para los
parte, la crisis surga de sus propias polticas. La bancos centrales, lo que explicara el comporta-
liberalizacin y la desregulacin financiera tan miento extraamente pro cclico tanto del Banco
alabada en los ltimos aos haba resultado ser una Central Europeo como del Banco de Inglaterra, que
bestia difcil de dominar. Adems, durante todo incrementaron los tipos de inters justo en vsperas
este tiempo la FED se haba resistido a atajar la de esta crisis financiera.
burbuja inmobiliaria dando la impresin de que A lo largo del otoo de 2008, segn la crisis se
consideraba que estaba justificada agravaba, la Reserva Federal y el Tesoro america-
La explosin de la burbuja inmobiliaria afect a no se dieron cuenta de que una reduccin conven-
la economa de dos formas: sobre el sistema finan- cional de los tipos de inters no sera suficiente
ciero, ya que muchos intermediarios iniciaron un para contener la crisis y se vieron obligados a
proceso de desapalancamiento y generacin de tomar medidas de mayor envergadura.
liquidez con la venta de activos8. Eso forz a los
bancos a mover parte de sus activos dentro de sus
balances, con lo cual se increment la insuficiencia 14. La inherente inestabilidad del sistema
del capital, que a su vez no hizo otra cosa que empe- financiero
orar la restriccin crediticia estructural. Y por otro
lado, la crisis comenz a deprimir el crecimiento de Muchos analistas consideran que estamos
la demanda agregada de la economa dependiente viviendo lo que han denominado un momento
en un 80 por 100 de un consumo privado que haba Minsky9, en referencia a un punto del ciclo finan-
venido siendo sostenido por el endeudamiento. Para ciero en el cual resulta patente que la expansin ha
Keynes, cuando prevalece la incertidumbre, el cr- terminado y que la crisis se ha puesto de manifies-
dito se encoge como consecuencia del predominio to con toda su crudeza. Es un momento en el que los
de la preferencia por la liquidez. inversionistas sobreendeudados se ven forzados a
Parece claro que las autoridades econmicas vender incluso sus inversiones ms slidas para
americanas no esperaban la crisis, y que este factor hacer frente a sus prstamos, lo cual da lugar a un
puede hacer que sus consecuencias sean imprevisi- vertiginoso incremento de la demanda de liquidez.
bles y desastrosas La tarda respuesta de la FED y Durante mucho tiempo, la visin postkeynesia-
de la mayora de los bancos centrales a la actual cri- na de Minsky hizo de l un economista marginal y
sis financiera es debida probablemente a tres facto- no ha sido hasta el surgimiento de la presente cri-
res: por un lado, la muy compleja y poco transpa- sis cuando muchos han vuelto la vista a sus escri-
rente naturaleza de los riesgos asociados a los ins- tos. Su principal contribucin a la teora econmi-
trumentos financieros que convierte en extremada- ca fue su insistencia en el hecho de que los merca-
mente difcil y compleja la labor de prevencin de dos financieros desempean un papel ms impor-
las crisis financieras por parte de los bancos centra- tante en la dinmica del capitalismo moderno de lo
les. En segundo lugar, la Reserva Federal estaba dis- que normalmente se piensa. El modelo propuesto 
Colaboraciones

puesta a evitar el riesgo moral asociado con su


9
Fallecido en 1996, exactamente medio siglo despus que Keynes,
8
Slo en el ao 2007 el valor del papel comercial emitido en Hyman Minsky, fue un economista americano de origen ruso que des-
Estados Unidos cay desde 1,2 billones de dlares en agosto de 2007 a arroll su teora de la inestabilidad financiera en los aos sesenta y
750 mil millones al final de ese mismo ao. setenta.

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por Minsky no es un modelo evolutivo sino un A corto plazo hay dos problemas urgentes a los
modelo de comportamiento endgeno, en el cual que se enfrenta la economa americana. En primer
la innovacin genera cambios constantes en las lugar, el exceso de instrumentos financieros ilqui-
estructuras institucionales y en los procesos de los dos existentes en el sistema con el riesgo de que
mercados financieros as como en la interaccin una corrida de fondos pueda reducir todava ms la
entre sector real y financiero de una economa. liquidez de los balances de las instituciones finan-
Minsky deca que las crisis financieras atraviesan cieras. El segundo problema est relacionado con
por tres periodos: el del arbitraje, el de la especula- los casi 2,7 billones de instrumentos emitidos por
cin, y el de la financiacin piramidal. En el primer los Gobiernos locales, la mayora de los cuales se
periodo, el del arbitraje, los flujos generados por las basan en un sistema de seguro a travs de bonos
operaciones son suficientes para hacer frente a todas que est al borde del colapso debido a los proble-
las obligaciones financieras de la empresa. Pero se- mas de liquidez y solvencia generales del sistema.
gn crece la economa, las empresas tienden a asu- Una nueva poltica econmica deber tener en
mir ms riesgos. Entonces se llega a la fase de las cuenta que existen fallos de mercado inherentes a
finanzas especulativas en la que los flujos de cajas los mercados financieros, con riesgos que no son
son suficientes para cubrir nicamente los pagos de debidamente valorados. Adems, la poltica eco-
la deuda; la deuda es postergada. Por fin, se entra en nmica debe partir del supuesto de que los merca-
el ltimo estadio, que se denomina de finanzas pira- dos no procesan espontneamente ni de forma efi-
midales, en el cual los flujos de caja generados por ciente la informacin disponible y que buena parte
operaciones no son ni siquiera suficientes para cu- de ella tiene una naturaleza asimtrica.
brir los pagos por intereses. De esta manera, las em- La poltica econmica debe basarse en que los
presas tienen que, o bien obtener ms dinero presta- agentes econmicos no tienen expectativas racio-
do, o bien vender de manera precipitada los activos nales11. Como deca Keynes, las expectativas y la
para poder pagar la deuda. Este perodo es el que aversin al riesgo son endgenas al sistema, de
antecede a la crisis total, despus del cual las empre- forma que los inversores son ms optimistas y
sas volvern al estadio inicial del arbitraje, y de menos adversos al riesgo en las pocas de bonan-
nuevo el proceso se reinicia, lo que convierte al sis- za, mientras que se vuelven pesimistas en las po-
tema en inherentemente inestable10. cas de recesin, as que las expectativas son total-
mente procclicas.
Por ltimo, y dado que las distorsiones finan-
15. Hacia otra poltica econmica cieras pueden significar un riesgo importante para
el resto de la economa, la definicin de papel del
La economa americana puede estar acercndo- sector pblico en la economa resulta decisiva.
se a lo que se denomina trampa de la liquidez en Esta definicin debe partir del reconocimiento de
la cual, a pesar de los intentos de inyectar liquidez las limitaciones de los reguladores para diagnosti-
al sistema, la oferta real de la misma no slo no se car los problemas sistmicos a tiempo y actuar sobre
incrementa sino que incluso disminuye, como conse- ellos, lo que pone de manifiesto la necesidad de
cuencia, fundamentalmente, del incremento del pni- una mayor transparencia en la informacin y una
co y la desconfianza de los agentes econmicos. mayor responsabilidad, tanto de las instituciones 
10
Para Minsky los perodos de estabilidad financiera son el germen
Colaboraciones

de una futura inestabilidad, la que dar lugar a burbujas especulativas, 11


Que tengan expectativas racionales puede ser cierto en condicio-
en las cuales los inversores piensan que todos los instrumentos finan- nes de riesgo, es decir donde sabemos de antemano las probabilidades
cieros son seguros, de manera que el dinero fluye hacia ellos sin tener asociadas con distintos resultados posibles. Pero que no lo es en condi-
conciencia del riesgo. La preferencia por la liquidez se evapora y dis- ciones de incertidumbre, en las cuales resulta imposible conocer la dis-
minuye la aversin al riesgo. tribucin de riesgos de antemano.

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reguladoras como de las propias instituciones del del ciclo econmico y, de momento, segn estima
sector financiero y de la economa real. el Fondo Monetario Internacional, el coste de la
crisis financiera en EEUU puede ser tan alto como
del 7 por 100 del PIB.
16. Conclusiones

Esta crisis ha puesto de manifiesto que el merca-


do no genera las instituciones que necesita para Bibliografa
sobrevivir. Una poltica econmica sin el entramado
institucional apropiado puede no servir para estabi- [1] BAKER, D. (2005): Financial Bubbles What
lizar la economa, sino al contrario. De hecho, en They Are and What Should Be Done. Cepr
estos momentos, en el epicentro de la crisis finan- Basic Economics Seminar, noviembre 10.
[2] BERNANKE, B. (2008): Financial Regulation
ciera, la respuesta de las autoridades econmicas se
And Financial Stability, julio 8, 2008. At the
est encontrando con ms problemas de los previs-
Federal Deposit Insurance Corporations Forum on
tos y generndose otros inesperados. Mortgage Lending for Low and Moderate Income
Enfrentados como estamos a problemas sistmi- Households, Arlington, Virginia.
cos son precisas soluciones estructurales. Buena [3] BERNANKE, B. (2004). Central Bank Talk and
parte de la accin de la poltica econmica en EEUU Monetary Policy, speech before the Japan So-
se ha dirigido a dar respuesta a los problemas coyun- ciety, New York.
turales que han ido surgiendo, pero la respuesta en [4] CASSIDY, J. (2008): The Minsky Moment,
profundidad y a largo plazo requiere de un enfoque febrero 4, 2008, The New Yorker.
[5] CHANCELLORS, E. (2007): Ponzi Nation,
sistemtico. Es necesaria una nueva estructura finan-
Institutional Investor, 2/7/2007.
ciera que sea menos propensa a las crisis y que pro-
[6] CLARK, T.D., ASTRID,H.B., KEVIN J.S., y
duzca una eficiente provisin de servicios financie- ROBARD, W. 2007): The Role of Retail Banking
ros y crediticios y asegure un crecimiento econmi- in the U.S. Banking Industry: Risk, Return, and
co ms estable a largo plazo. Industry Structure, diciembre 2007 Economic Po-
Es necesaria una regulacin financiera que res- licy Review, vol. 13, n 3.
trinja o elimine los vehculos fuera de balance, [7] CROTTY, J. y EPSTEIN, G. (2008): Costs And
extienda la supervisin al sistema bancario en la Contradictions Of The Lender-Of-Last Resort
sombra, extreme las medidas precautorias y dis- Function In Contemporary Capitalism: The Sub-
Prime Crisis Of 2007-2008, Department of Eco-
minuya el riesgo moral asociado con la activi-
nomics and Political Economy Research Institute
dad de la Reserva Federal.
(Peri) University of Massachusetts, Amherst.
Los bancos centrales y la Reserva Federal no [8] DYMSKI, G.A. (2008): From the Dollar Over-
pueden limitarse a un objetivo nico; tienen que hang to the Global Mortgage Meltdown: The Po-
interactuar con los gobiernos, ya que la indepen- litical Economy of Risk in the Era of Deregula-
dencia completa no resulta significativa a la hora tion, the Political Economy of Monetary Policy
de abordar las crisis econmicas y financieras. No and Financial Regulation: A Conference in Honor
puede haber una separacin tajante entre el sector of Jane DArista.
real y financiero, las finanzas deben sostenerse en [9] FEDERAL RESERVE BANK OF CHICAGO
(2008): 44th Annual Conference on Bank Struc-
un funcionamiento apropiado de la economa real,
ture and Competition Credit Market Turmoil:
Colaboraciones

y viceversa.
Causes, Consequences and Cures. mayo 14 a 16
La incertidumbre se ha apoderado de las deci- [10] GALBRAITH, J.K (2008): The Collapse of
siones empresariales y de consumo, y no es posi- Monetarism and the Irrelevance of the New Mone-
ble predecir hasta dnde llegar esta fase bajista tary Consensus, Policy Notes, mayo. 

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