Introducción a la Titularización y al Financiamiento Estructurado

Por Jaime Dunn De Avila

Introducción

En esta sección veremos brevemente que es la titularización, quienes participan de ella y

que es el financiamiento estructurado. Se explicarán los dos tipos de titularizaciones
(activos y flujos futuros) y veremos un ejemplo simple de titularización de Sillas S.A.
bajo cada uno de estos tipos de titularización.
¿Qué es Titularización?1

La Titularización es una forma de financiamiento estructurado que consiste en tomar

activos generadores de flujos de efectivo o los flujos de efectivo a ser producidos en el
futuro, para constituir un patrimonio autónomo2, separado e independiente de la entidad
que ha cedido dichos activos o flujos futuros, cuyo propósito exclusivo es el de emitir y
respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores de titularización
emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende asimismo la transferencia de activos
al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores.

La titularización, como mecanismo de financiamiento, permite a una entidad o empresa

transformar sus activos o bienes generadores de flujos de ingresos, actuales o futuros, en
valores negociables en el Mercado de Valores; posibilitando así la obtención de liquidez
en condiciones competitivas de mercado en cuanto a costos financieros generalmente
menores a los ofrecidos por otros instrumentos disponibles en el Mercado de Valores.

Para el caso de Bolivia, La Ley del Mercado de Valores en su Artículo 76 nos indica
que la titularización “consiste en constituir patrimonios autónomos bajo la
administración de sociedades de titularización con activos y bienes, presentes o futuros,
destinados a garantizar y pagar valores emitidos a favor de inversionistas,
independientes del patrimonio del cedente...”3 El cedente, dentro de un proceso de
titularización, se denomina como “Originador” y el “emisor”, a través de una Sociedad
de Titularización, es un patrimonio autónomo, constituido con los activos o flujos
futuros cedidos por el Originador, para el propósito de que a cargo de este patrimonio
autónomo, se emitan valores.4
1
La Titularización en Bolivia se regula por la Ley de Mercado de Valores (LMV), el Decreto Supremo
N° 25514, y la Resolución administrativa N° 052 sobre Normas Prudenciales de Titularización y
Disposiciones complementarias específicas de Titularización.
2
Este patrimonio se conforma con los activos o flujos futuros cedidos por una o más personas
individuales o colectivas (originador), con la intención de emitir valores de titularización. El patrimonio
autónomo respalda y responde únicamente por las obligaciones derivadas de la emisión de valores de
titularización y no responde por las obligaciones del Originador, ni de la Sociedad de Titularización que
ha estructurado y administra al patrimonio autónomo.
3
Ley del Mercado de Valores, Ley No. 1834 del 31 de marzo de 1998, República de Bolivia.
4
Ver también Decreto Supremo No. 25514 (17 de septiembre de 1999). Normas sobre Sociedades de
Titularización y procesos de Titularización, que tiene por objeto establecer las normas generales que
regulan la organización y actividades de las Sociedades de Titularización y el proceso de titularización, de
acuerdo al Capítulo Único, Título VIII de la Ley del Mercado de Valores No. 1834 de 31 de marzo de
1998.
Este artículo es lectura obligatoria del Diplomado de Fiducia y Titularización de la Academia de
Fideicomiso del Congreso Latinoamericano de Fideicomiso (COLAFI) de la Federación
Latinoamericana de Bancos (FELABAN). El Sr. Dunn es Profesor de Titularización de la mencionada
Academia. Página 1
El patrimonio autónomo no forma parte de la garantía general de los acreedores de los
cedentes de los activos o flujos futuros, ni de la Sociedad de Titularización,
respondiendo únicamente por las obligaciones derivadas de la emisión de valores
efectuada dentro del proceso de titularización.

En un proceso de titularización, el patrimonio autónomo emite valores que pueden ser

de contenido crediticio, de participación o mixtos. De ninguna manera el patrimonio
autónomo emite “bonos” como tal debido a que de acuerdo a la normativa boliviana,
por ejemplo, los únicos autorizados para emitir bonos son las entidades públicas y las
Sociedades Anónimas (S.A.) y las de Responsabilidad Limitada (S.R.L.), bajo ciertos
requisitos. El patrimonio autónomo no tiene personería, es decir no es S.A. ni S.R.L.,
por lo tanto no puede emitir legalmente “bonos”.

Por otro lado la titularización conceptualmente se conoce como una metodología de

financiamiento “fuera de balance” para la empresa que titulariza (Originador), por el
hecho de que el emisor es el patrimonio autónomo, no el Originador, por lo tanto en una
titularización de activos, este último registrará un ingreso de efectivo a cambio de una
cesión de un activo, sin afectar su pasivo.

En el caso de una titularización de flujos futuros, el Originador no cede ningún activo,

sino los derechos de propiedad sobre un flujo futuro de efectivo a ser producidos en el
tiempo que en el momento de titularizar aún no existen. Contablemente, el Originador
recibe un ingreso de efectivo por el activo y debe registrar por el lado del pasivo un
ingreso diferido. En este tipo de titularización, la propiedad del flujo futuro es cedido al
patrimonio autónomo al momento de titularizar.

Una manera practica de ver las diferencias entre la titularización de activos y flujos
futuros es que en la titularización de activos se vende la vaca que a futuro dará leche, y
en la titularización de flujos futuros, la vaca se queda con el dueño, pero se vende la
leche que esta producirá en el futuro.
Participantes de un proceso de titularización
Los participantes de un proceso de titularización son:
Originador: Es la persona natural o jurídica, no vinculada a la Sociedad de
Titularización, a favor de la cual se constituye el Patrimonio Autónomo con la cesión de
sus activos o flujos futuros.
Sociedad de Titularización: Es la receptora de los activos a ser titularizados, cuya
función es servir de vehículo para la emisión de valores de titularización. Es decir que la
Sociedad de Titularización emitirá los valores de titularización por cuenta del
patrimonio autónomo. Las sociedades de titularización pueden tener a su cargo la
administración de uno o más patrimonios autónomos para titularización.
Estructurador: Es el encargado de agrupar los activos o flujos futuros con características
homogéneas para constituir los patrimonios autónomos para titularización. El
Estructurador puede ser la Sociedad de Titularización o un tercero, incluyendo el mismo
Originador.

Calificadora de riesgo: Es la entidad debidamente autorizada que emite una opinión,

respecto al riesgo de incumplimiento de las condiciones financieras ofrecidas en la
emisión de los valores de titularización.
Colocador: Es la Agencia de Bolsa encargada de la colocación de los valores resultantes
de un proceso de titularización en el mercado primario bursátil. En caso de una
colocación de valores primaria extrabursátil registrada en el registro de Mercado de
valores, el Colocador puede ser un tercero, incluyendo a la Sociedad de Titularización y
al mismo Originador.
Representante de los tenedores de valores de titularización: Es quién representa a los
tenedores de los valores emitidos dentro del proceso de titularización. Es el encargado
de velar por el buen funcionamiento del proceso de titularización velando por los
intereses de los inversionistas.

Características específicas de una titularización

Lo importante en toda titularización es mantener la “autonomía” del patrimonio

autónomo. La autonomía se produce cuando el desempeño del patrimonio autónomo es
independiente del Originador. Por ejemplo, en una titularización de activos, al haberse
transferido el activo titularizado del Originador al patrimonio autónomo, el Originador
podría hasta quebrar y esto no afectaría al patrimonio autónomo. Es por eso que una
característica importante del patrimonio autónomo, es que los valores emitidos por este
siempre conllevan una calificación de riesgo superior a la que se tendría si el emisor
fuese el Originador. A esto se conoce como el “arbitraje de riesgo”, mediante el cual la
titularización se vuelve el instrumento que hace que los valores emitidos tengan una
calificación de riesgo superior a al del Originador.

El tema de la “autonomía” se pierde parcialmente en la titularización de flujos futuros,

debido a que el patrimonio autónomo recibirá un flujo futuro siempre y cuando el
Originador continúe ofreciendo el servicio o produciendo el producto por el cual dichos
flujos futuros se producirán. En el caso de la titularización de flujos futuros si el
originador quiebra, el patrimonio autónomo podría también quebrar.
La clave para una buena estructuración de un proceso de titularización está justamente
en tratar de obtener dos aspectos imprescindibles: la mayor autonomía posible y el
arbitraje de riesgo. Solo así será la titularización provechosa e interesante tanto para el
originador como para los inversionistas. Cuando una titularización está mal estructurada
se puede convertir en una simple deuda del Originador. Es decir se pierde la autonomía,
no existe arbitraje de riesgo y el Originador es responsable del pago de los valores. A
este tipo de error en estructuración se conoce como la “recaracterización”, que significa
que se intentó hacer una titularización y se terminó realizando una emisión de bonos. Es
por eso que una titularización mal hecha se puede convertir en una emisión de bonos. O
en otras palabras una emisión de bonos no es nada más que una titularización mal
hecha.

Titularización de Activos: el caso de Sillas S.A.

Cualquier activo de una empresa es susceptible de ser titularizado siempre y cuando

genere un flujo de efectivo en el futuro de manera predecible y estadísticamente
medible. Supongamos que Sillas S.A. cuenta en su activo con una cartera de créditos
constituido por las ventas con financiamiento que ha realizado en el pasado. Como
ejemplo, digamos que los créditos suman un total de $US 3.000.000, son a 5 años con
una tasa de interés anual del 15% y se pagan mensualmente. Supongamos que gracias a
la alta calidad de la cartera esta titularización es calificada AA.
Sillas S.A. puede optar por no titularizar y mantener su cartera, con lo que recibiría un
total de $US 3.000.000 de capital y $US 1.282.187,42 en intereses, es decir un total de
flujo de efectivo de $US 4.282.187,42 en 5 años.5

Por otro lado, Sillas S.A. podría aceptar que hoy le paguen $US 3.500.000 por toda su
cartera a través el cual, Sillas S.A. cede de manera irrevocable a un patrimonio
autónomo su cartera de $US 3.000.000 y el patrimonio autónomo, con garantía de esa
cartera, emite un total de $US 3.500.000 en valores e contenido crediticio en el Mercado
de Valores, que utiliza para pagar a Sillas S.A. por haberle cedido su cartera de
créditos.6
La pregunta que surge de inmediato es ¿por qué le convendrá a Sillas S.A. ceder su
cartera de créditos que producirán $US 4.282.187,42 en 5 años por $US 3.500.000
hoy?, pues sucede que para Sillas S.A. es más conveniente financieramente tener $US
3.500.000 hoy que $US 4.282.187,42 en el futuro. Además que al titularizar su cartera
traspasa el riesgo de mora e incobrabilidad de su cartera al Mercado de Valores y Sillas
S.A. recibe recursos frescos hoy para invertir en el giro de su negocio de manera
inmediata.

Titularización de Flujos Futuros: el caso de Sillas S.A.

5
Se ha separado en capital e intereses el flujo de pago a cuota fija de un crédito de $US 3 millones a una
tasa anual de 15%, a 5 años pagadero en 60 cuotas mensuales de $US 71.369,79.
6
Por razones de simplicidad no se consideran comisiones, gastos de constitución del patrimonio
autónomo ni mecanismos de cobertura.
Matemáticamente la titularización de flujos futuros es similar al ejemplo anterior. La
diferencia principal radica en que el Originador no cede ningún activo, sino que la
titularización se realiza mediante la cesión irrevocable de flujos futuros de ventas,
comisiones, contratos de exportación y otros.
Para ver un ejemplo práctico supongamos que Sillas S.A. se convierte en un exportador
de sillas ejecutivas por un monto anual de $US 2.500.000. Las sillas se venden en
dólares americanos y todo el producto de estas ventas se depositan en una cuenta de un
banco hipotético llamado City Bank7 en Miami.

Supongamos que queremos estructurar una titularización de ventas futuras de

exportaciones a un plazo de seis años por un monto de $US 3.000.000 y una tasa
nominal a los inversionistas del 9%, con pagos de capital e interés mensual. De ser así,
el flujo futuro cedido sería de un total de $US 3.893.516. De los cuales $US 893.516
serían destinados al pago de intereses a los inversionistas.8

En otras palabras, Sillas S.A. estaría “vendiendo” un flujo futuro de $US 3.893.516 por
un valor presente (hoy) de $US 3.000.000. Ahora los $US 3.893.516 equivalen a un
monto mensual de $US 54.076,61 o al 26% de sus exportaciones mensuales. Mientras
más alto es el porcentaje titularizado, mayor es el riesgo y por lo tanto menor es la
calificación de riesgo. Por lo tanto supongamos que la calificación de riesgo sería de A,
es decir menor a la de una titularización de activos.
La estructuración deberá contemplar mecanismos de cobro de tal manera que no haya
relación con el Originador. Lo más común sería que el City Bank de Miami que recibe
mensualmente todos los recursos de las exportaciones de Sillas S.A., debite
automáticamente los primeros $US 54.076,61 en ventas y los destine a una cuenta de
recaudación del patrimonio autónomo. Es decir el City bank sería el Administrador de
la Recaudación y se encargaría que el patrimonio autónomo reciba el dinero antes que el
Originador.
La titularización de flujos futuros contempla básicamente coberturas a tres tipos de
riesgo: el riesgo de desempeño del Originador (performance risk), el riesgo de mercado
y el riesgo moral o de desvío e fondos (commingle risk). Todos estos riesgos deben estar
muy bien coberturados para que los inversionistas tengan interés en adquirir estos
valores.

El proceso de titularización 9

La Cesión Irrevocable y el Acto Unilateral

La Cesión Irrevocable de los activos o flujos futuros a ser titularizados implica la
transferencia absoluta y solemne de dominio y propiedad sobre los mismos, incluyendo
todas sus garantías y accesorios. Esta cesión se formaliza mediante un Contrato de
Cesión o un Acto Unilateral irrevocable. El Acto Unilateral es cuando la Sociedad de
Titularización adquiere activos de una entidad y los titulariza de manera independiente
del que le haya transferido esos activos.

7
De manera deliberada se introduce este nombre ficticio.
8
Una vez más por razones de simplicidad no se consideran comisiones, gastos de constitución del
patrimonio autónomo ni mecanismos de cobertura. La cuota fija mensual de pago a los inversionistas es
de $US 54.076,61.
9
Ver Decreto Supremo No. 25514 de 17 de septiembre de 1999 que reglamenta la titularización.
La irrevocabilidad de estas transferencias, es una característica esencial de los procesos
de titularización y significa que una vez realizada la cesión, esta no puede ser objeto de
revertirse por ninguna causa. De esta manera, queda garantizada la existencia del
patrimonio autónomo dentro de los plazos de existencia establecidos, y los derechos de
los inversionistas estarán a salvo de acciones rescisorias, actos de nulidad y excepciones
que puedan formularse posteriormente a la realización de la cesión irrevocable.

Mecanismos de cobertura
Son aquellos establecidos por norma y respaldan a los inversionistas ante cualquier
riesgo que pueda afectar a los activos o bienes que constituyen el Patrimonio Autónomo
dentro de un proceso de titularización. Un proceso de titularización puede estructurarse
incorporando uno o más mecanismos de cobertura, sean internos o externos o una
combinación de estos.

Mecanismos internos de cobertura

Estos forman parte de la estructuración misma del proceso de titularización. Así por
ejemplo podemos mencionar:

Subordinación de la emisión: El originador o una tercera entidad suscribe una porción

de los valores emitidos, a la que se le imputarán siniestros o faltantes.
Sobrecolaterización: Se da cuando el valor del Patrimonio Autónomo excede el
monto de la emisión.
Exceso de Flujo de Caja: Consiste en crear una reserva con el excedente generado
por los flujos de caja de los activos o bienes y el rendimiento pagado al
inversionista.
Sustitución de Cartera: El Originador o la Sociedad de Titularización, en caso de ser
la que transfiera la cartera, se obligan a sustituir los créditos que durante el proceso
de Titularización varíen de categoría.10
Fondo de Liquidez: Consiste en destinar sumas de dinero para que el patrimonio
autónomo atienda necesidades eventuales de liquidez.
Mecanismos externos de cobertura

Estos requieren de la participación de un agente externo en el proceso de titularización.

Como ejemplos principales tenemos:
Avales o garantías conferidos por instituciones financieras y aseguradoras: Se
permite únicamente si estos avales y garantías son otorgados al patrimonio
autónomo por entidades no vinculadas con el Originador o la Sociedad
Titularizadora, si es esta la que cede los activos o flujos futuros a titularizarse.

10
Este mecanismo de cobertura se encuentra establecido en la norma vigente (Decreto Supremo No.
25514), pero en realidad nunca podría ser utilizado por que viola los principios de autonomía que debe
aplicarse al patrimonio autónomo, ya que este depende de la buena voluntad del originador o la Sociedad
de Titularización para que funcione. En caso de la titularización de cartera hipotecaria de vivienda, este
tipo de cobertura ha sido prohibido de manera específica por los acuerdos de Basilea en cuanto a
titularización se refiere.
Seguros de Crédito: Es cuando un asegurador se obliga a pagar al acreedor una
indemnización por las pérdidas netas que sufra como consecuencia de la insolvencia
de sus deudores.
Mecanismos de seguridad adicionales
Las normativas de titularización generalmente enumeran de manera puntual los
mecanismos de cobertura interno y externos que pueden utilizarse en los procesos de
titularización, sin embargo la experiencia ha demostrado que pueden existir mecanismos
de seguridad adicionales que pueden utilizarse, por ejemplo se pueden crear fondos de
recaudación de flujos administrados por terceros.
En otras palabras los mecanismos de seguridad utilizados dentro de los procesos de
titularización no están limitados únicamente a los mecanismos internos y externos de
cobertura establecidos en la normativa actual de titularización.
Tipos de valores de titularización
Los procesos de titularización pueden emitir los siguientes tipos de valores:

Valores de participación: Representan derechos de participación sobre el Patrimonio

Autónomo. El valor de participación no tiene rendimiento fijo y depende de las
utilidades o pérdidas que genere el Patrimonio Autónomo. El comprador de uno de
estos valores está en una posición similar al de una accionista de una empresa.

Valores de contenido crediticio: Estos valores son de renta fija e incorporan el derecho a
percibir el pago del capital y de los rendimientos financieros, en los términos y
condiciones señalados en los mismos.

Valores mixtos: Resultan de la combinación de las características de los valores de

participación y de contenido crediticio, en las condiciones establecidas en los mismos.
Estos son muy utilizados en la titularización de proyectos de construcción, donde los
valores pueden ser de participación durante el periodo de construcción y de contenido
crediticio una vez que la construcción a terminado y es usufructuada.

Se debe notar que los valores de titularización pueden emitirse en diversas clases de
valores sobre un mismo patrimonio autónomo, distinguiéndolos por series que darán
lugar a distintos derechos. Por ejemplo pueden haber series subordinadas que absorban
riesgos de mora e incobrabilidad y otras el riesgo de prepago o devaluación. 11

Bibliografía

“Ley del Fondo de Reactivación Económica y de Fortalecimiento de Entidades de

Intermediación Financiera”, No. 2196 de 4 de mayo de 2001, H. Congreso Nacional,
República de Bolivia.

“Ley del Mercado de Valores”, No. 1834 del 31 de marzo de 1998, H. Congreso
Nacional, República de Bolivia.

11
Otros tipos de series deben utilizarse con mayor frecuencia en la titularización de cartera, donde el flujo
puede ser variable e impredecible por efectos de la mora, la incobrabilidad y el prepago. Es así que se
emiten series como la Soporte que absorbe el prepago y las series PAC (planned amortization class) que
son estables ante el prepago.
“Normas sobre Sociedades de Titularización y procesos de Titularización”. Decreto
Supremo No. 25514 de 17 de septiembre de 1999.

“Normas Prudenciales de Titularización y Disposiciones Complementarias Específicas

de Titularización”. Resolución Administrativa N° 052, Superintendencia de Pensiones,
Valores y Seguros.

Resolución Admnistrativa SPVS-IV-No. 604 de 22 de Noviembre de 2000 emitida por

la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros

“Código de Comercio”, Decreto Ley No. 14379 de 25 de febrero de 1977, República de

Bolivia, editorial Serrano, Cochabamba, Bolivia.

Brigham, F. Eugene y Louis C. Gapenski, “Financial management, Theory and

Practice”, The Dryden Press, sexta edición, 1991, Chicago.

Downes, John y Jordan Goodaman, “Dictionary of Finance and Investment Terms”,

Barron´s educational series, 1987, second edition, New York.

Little Jeffrey y lucien rhodes, “understanding Wall Street”, Liberty Hall, tercera
edición, 1991, Estados Unidos.

“Manuales del Mercado de Valores: Proyecto de Educación Bursátil”, Superintendencia

de Pensiones, Valores y Seguros, Bolsa Boliviana de Valores y Asociación Boliviana de
Agentes de Bolsa, Programa para el Desarrollo Empresarial Boliviano, PROINSA,
2002, La Paz.

Ovando O., Jaime: “Títulos Valor”, Plural editores, La Paz, Mayo del 2002, primera
edición.