Valoración Por Opciones Reales - Teoría y Casos 6488

JOSE LUIS VIVANCOS BONO JERÓNIMO AZNAR BELLVER
Ingeniero Químico por la Universitat Politècnica de ISBN 978-84-9048-747-1 Doctor por la Universidad Politécnica de Valencia, Inge-
VaLència (UPV) (1998); Doctor por la UPV (2005). En la niero Agrónomo y Licenciado en Ciencias Económicas
actualidad es Profesor Titular de Universidad del Depar- UPV y Empresariales. Ha sido hasta su jubilación Profesor
tamento de Proyectos de Ingeniería en la UPV. Experien- Titular de Universidad de la Universidad Politécnica de
cia docente desde 1998, en muchos casos como respon- Valencia (España).
sable de asignaturas, en las titulaciones de Ingeniería Publica en diferentes revistas internacionales, colabora
ECONOMÍA Y ORGANIZACIÓN DE EMPRESAS

Industrial, Ingeniería Química, Máster Universitario en con distintas sociedades de Tasación (ATASA, Euroval,
Dirección y Gestión de Proyectos, Máster Universitario
VALORACIÓN POR OPCIONES REALES. TEORÍA Y CASOS

Tabimed, Arenas&Cayo etc.). Imparte cursos y semina-
Internacional Erasmus Mundus en Materiales y Sistemas rios, nacionales e internacionales, en la UPV, otras Uni-
Sensores para Tecnologías Medioambientales, etc.., re- versidades y en foros profesionales como ATASA, UPAV
lacionadas con Proyectos de Ingeniería y Proyectos de VALORACIÓN POR OPCIONES REALES.
y la LONJA de Medellín. Ha participado en diferentes
Ingeniería Química. En general, impartiendo docencia en TEORÍA Y CASOS ediciones de congresos internacionales de valoración.
el campo de la Ingeniería. Ha participado en multitud de Autor de varios libros de valoración, su especialidad es
Publicaciones Docentes y en Proyectos Docentes Sub- Jerónimo Aznar Bellver | Teodosio Cayo Araya
la Valoración Multicriterio, la Valoración de empresas y
vencionados. Arturo A. López Perales | José Luis Vivancos Bono
la Valoración de intangibles, campos en los que trabaja
En el capítulo de publicaciones destacan más de 50 tanto académica como profesionalmente.
Las Opciones reales es una aplicación de la metodología de las Opciones financieras
aportaciones entre artículos en revistas, libros y ca-
al mundo real (no financiero) que nos permite calcular los Flujos de Caja futuros incor-
pítulos de libros y más de 90 Ponencias en Congresos,
porando la incertidumbre a partir de la volatilidad de los mismos. Además teniendo en TEODOSIO CAYO ARAYA
habiendo sido editor de un libro con ISBN. Ha participado
cuenta las probabilidades de que se produzcan los distintos Flujos de Caja, nos permite
como investigador en multitud de proyectos y contratos Profesor de la Universidad de Chile, académico del Diplo-
incorporar la tasa sin riesgo como tasa de actualización y al mismo tiempo considerar
de investigación con empresas y administraciones, des- la incertidumbre no como un elemento negativo sino como una oportunidad de mejora ECONOMÍA Y ORGANIZACIÓN DE EMPRESAS mado de Tasación Inmobiliaria impartido en la Facultad
tacando varios proyectos relacionados con sostenibili- y de incremento de valor del activo, a diferencia de los métodos clásicos que la pena- de Arquitectura y Urbanismo de la Universidad de Chi-
dad y eficiencia energética en la edificación. Desarrollo lizan con un incremento de la tasa de actualización. Por otro lado las Opciones reales le; Ingeniero Constructor de la Universidad Católica de
nuevos materiales, sistemas de medida y optimización Valparaíso; Perito Judicial de la Corte de Apelaciones.
VALORACIÓN POR OPCIONES
nos permiten tener en cuenta las posibles Opciones futuras del activo como pueden
de estructuras. ser expandir, reducir, diferir, abandonar o escoger a diferencia de los métodos tradi- Amplia experiencia profesional en temáticas relaciona-
Ha dirigido diversas Tesis Doctorales premiadas con el cionales del DFC y el TIR que son estáticos, Opciones que incorporan valor al activo. das con el área inmobiliaria, obteniendo el Diplomado
de Tasaciones en Inmuebles Urbanos de la Universidad
REALES
Premio Extraordinario de Tesis.
de Chile y un Magister en Dirección y Administración de
Proyectos Inmobiliarios de la FAU. Director General de
TEORÍA Y CASOS Arenas&Cayo SA.
MANUAL DE REFERENCIA ARTURO ALEJANDRO LÓPEZ PERALES

Colección de carácter multidisciplinar, orientada a la Jerónimo Aznar Bellver | Teodosio Cayo Araya
Arquitecto. Maestro y Especialista en Valuación. Profesor
formación y al ejercicio profesional. Los contenidos han Arturo A. López Perales | José Luis Vivancos Bono e Investigador Universitario. Valuador profesional. Miem-
sido seleccionados por el comité editorial atendiendo a bro de varios Consejos y Organismos. Director General
la oportunidad de la obra por su originalidad en el estudio del Instituto de Estudios Posgrado Investigación y Vincu-
y aplicación de una materia, el apoyo gráfico y práctico lación (IESPIV). Ha sido Subdirector General de Tasvaluo
con ejercicios demostrativos que sustentan la teoría, la y actualmente Director General de AXIAValor y ACNetIn-
adecuación de su metodología y la revisión bibliográfica ternacional.
actualizada. Los títulos de la colección se clasifican en
distintas series según el área de conocimiento y la ma-
yoría de ellos están disponibles tanto en formato papel
como electrónico.
Todos los títulos de la colección están evalua-
dos por especialistas en la materia según el mé-
todo doble ciego tal como se recoge en la página
web de la Editorial (http://www.upv.es/entidades/
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parencia en todo el proceso.
Para conocer más información sobre la colección, los tí-
tulos que la componen y cómo adquirirlos puede visitar
la web enlace a la página de la colección en
www.lalibreria.upv.es
ECONOMÍA Y ORGANIZACIÓN
DE EMPRESAS
Valoración por Opciones reales
Teoría y casos
Jerónimo Aznar Bellver

Teodosio Cayo Araya
Arturo A. López Perales
José Luis Vivancos Bono
Colección Manual de Referencia
Los contenidos de esta publicación han sido evaluados mediante el sistema doble
ciego, siguiendo el procedimiento que se recoge en http://bit.ly/Evaluacion_Obras
Para referenciar esta publicación utilice la siguiente cita: Aznar Bellver, J.; Cayo
Araya, T.; López Perales, A. A.; Vivancos Bono, J. L. (2018). Valoración por opciones
reales. Teoría y casos. Valencia: Editorial Universitat Politècnica de València

Teodosio Cayo Araya
Arturo A. López Perales
José Luis Vivancos Bono
2018, Editorial Universitat Politècnica de València

venta: www.lalibreria.upv.es / Ref.: 6488_01_01_01
ISBN: 978-84-9048-747-1 (versión impresa)
Valoración por opciones reales. Teoría y casos / Editorial Universitat Politècnica de València
Se distribuye bajo una licencia de Creative Commons Reconocimiento-NoComercial-
SinObraDerivada 4.0 Internacional.
Doctor por la Universitat Politècnica de València, Ingeniero Agrónomo y Licenciado

en Ciencias Económicas y Empresariales. Ha sido hasta su jubilación Profesor Titular
de Universidad de la Universitat Politècnica de València (España).
Publica en diferentes revistas internacionales, colabora con distintas sociedades de
Tasación (ATASA, Euroval, Tabimed, Arenas&Cayo etc.). Imparte cursos y seminarios,
nacionales e internacionales, en la UPV, otras Universidades y en foros profesionales
como ATASA, UPAV y la LONJA de Medellín. Ha participado en diferentes ediciones
de congresos internacionales de valoración. Autor de varios libros de valoración, su
especialidad es la Valoración Multicriterio, la Valoración de empresas y la Valoración de
intangibles, campos en los que trabaja tanto académica como profesionalmente.
Teodosio Cayo Araya
Profesor de la Universidad de Chile, académico del Diplomado de Tasación Inmobiliaria

impartido en la Facultad de Arquitectura y Urbanismo de la Universidad de Chile;
Ingeniero Constructor de la Universidad Católica de Valparaíso; Perito Judicial de la
Corte de Apelaciones. Amplia experiencia profesional en temáticas relacionadas con el
área inmobiliaria, obteniendo el Diplomado de Tasaciones en Inmuebles Urbanos de la
Universidad de Chile y un Magister en Dirección y Administración de Proyectos
Inmobiliarios de la FAU. Director General de Arenas&Cayo SA.
Arturo Alejandro López Perales
Arquitecto. Maestro y Especialista en Valuación. Profesor e Investigador Universitario.

Valuador profesional. Miembro de varios Consejos y Organismos. Director General del
Instituto de Estudios Posgrado Investigación y Vinculación (IESPIV). Ha sido
Subdirector General de Tasvaluo y actualmente Director General de AXIAValor y
ACNetInternacional.
Jose Luis Vivancos Bono
Ingeniero Químico por la Universitat Politècnica de València (UPV) (1998); Doctor

por la UPV (2005). En la actualidad es Profesor Titular de Universidad del
Departamento de Proyectos de Ingeniería en la UPV. Experiencia docente desde 1998,
en muchos casos como responsable de asignaturas, en las titulaciones de Ingeniería
Industrial, Ingeniería Química, Máster Universitario en Dirección y Gestión de
Proyectos, Máster Universitario Internacional Erasmus Mundus en Materiales y
Sistemas Sensores para Tecnologías Medioambientales, etc.., relacionadas con
Proyectos de Ingeniería y Proyectos de Ingeniería Química. En general, impartiendo
docencia en el campo de la Ingeniería. Ha participado en multitud de Publicaciones
Docentes y en Proyectos Docentes Subvencionados.
II
En el capítulo de publicaciones destacan más de 50 aportaciones entre artículos en
revistas, libros y capítulos de libros y más de 90 Ponencias en Congresos, habiendo
sido editor de un libro con ISBN. Ha participado como investigador en multitud de
proyectos y contratos de investigación con empresas y administraciones, destacando
varios proyectos relacionados con sostenibilidad y eficiencia energética en la
edificación. Desarrollo nuevos materiales, sistemas de medida y optimización de
estructuras.
Ha dirigido diversas tesis doctorales premiadas con el Premio Extraordinario de Tesis.
III
RESUMEN
Las Opciones reales es una aplicación de la metodología de las Opciones financieras

al mundo real (no financiero) que nos permite calcular los Flujos de Caja futuros
incorporando la incertidumbre a partir de la volatilidad de los mismos. Además
teniendo en cuenta las probabilidades de que se produzcan los distintos Flujos de
Caja, nos permite incorporar la tasa sin riesgo como tasa de actualización y al mismo
tiempo considerar la incertidumbre no como un elemento negativo sino como una
oportunidad de mejora y de incremento de valor del activo, a diferencia de los
métodos clásicos que la penalizan con un incremento de la tasa de actualización. Por
otro lado las Opciones reales nos permiten tener en cuenta las posibles Opciones
futuras del activo como pueden ser expandir, reducir, diferir, abandonar o escoger a
diferencia de los métodos tradicionales del DFC y el TIR que son estáticos, Opciones
que incorporan valor al activo.
"Cada cual considera que los límites de su propia visión
son los límites del mundo"
Arthur Schopenhauer
"El arco siempre tenso"

Florencio Villaroya
"La suerte es hija del trabajo"

Michael Hjorth y Hans Rosenfeldt
Índice
Capítulo 1. Análisis de inversiones y valoración de activos 1

1.1. Conceptos de matemáticas financieras 2
1.2. Homogenización de los datos 12
1.3. Análisis de inversión y el Valor Actual Neto. VAN 14
1.4. Tasa Interna de Rendimiento. TIR 16
1.5. El VAN como método de valoración de activos 18
1.6. El VAN como método de valoración de empresas 19
1.7. Método de los escenarios 20
1.8. Análisis de las decisiones en árbol. DTA 24
1.9. Consideraciones sobre el VAN y el TIR 30
Capítulo 2. Simulación Montecarlo 33

2.1. Origen de la simulación Montecarlo 34
2.2. Aplicaciones de la simulación Montecarlo 34
2.3. Simulación Montecarlo con Excel 35
2.4. Ejemplo de aplicación 36
Valoración por opciones reales. Teoría y casos
Capítulo 3. Opciones financieras 39

3.1. Opciones financieras 40
3.2. Clases de Opciones financieras 43
3.3. Valoración de las Opciones financieras 51
3.3.1. El modelo de Black-Scholes 51
3.3.2. El modelo Binomial 54
3.3.3. Simulación Montecarlo 58
Capítulo 4. Cálculo de la volatilidad 63

4.1.Volatilidad histórica 64
4.2. Volatilidad de un proyecto parecido 65
4.3. Volatilidad de un mercado parecido 65
4.4. Volatilidad a partir de la información de expertos 66
4.5. Volatilidad según Brandao 67
Capítulo 5. Opciones reales 69

5.1. Opciones reales 70
5.2. Tipología de las Opciones reales 71
5.3. Opción de ampliar una inversión 73
5.4. Opción de reducir una inversión 77
5.5. Opción de diferir una inversión 80
5.6. Opción de cierre o abandono del proyecto 82
5.7. Opción de cierre o abandono temporal del proyecto 85
5.8. Opción de selección o escoger entre diferentes Opciones 87
5.9. Conclusiones 89
Capítulo 6. Valoración de empresas 91

6.1. El método de Descuento de Flujos de Caja 92
6.2. Cálculo del valor de la empresa PW por DFCL 94
VIII
Índice
6.3. La valoración de empresas mediante Opciones reales 99

6.4. Valoración de una empresa con una alta volatilidad en sus 100
FCL. Caso de una mina de cobre
6.5. Valoración de la empresa Almacenes Sotillo S.A. con Opción 107
de abandono
6.6. Valor de la empresa Almacenes Sotillo S.A. teniendo en 114
cuenta la Opción de ampliar
6.7. Valoración de la empresa Almacenes Sotillo S.A. con las 117
Opciones de abandono y de ampliar o expandir
6.8. Conclusiones 120
Capítulo 7. Análisis de casos. Valoración inmobiliaria 121

7.1. Valoración de un suelo urbano 122
7.2. Valoración de un proyecto inmobiliario 128
7.3. Valoración de la opción de diferir un proyecto inmobiliario 136
7.4. Valoración de un hotel 139
Capítulo 8. Análisis de casos. Valoración inversión en el 143

sector de materias primas
8.1. Opción de diferir la inversión en una mina de plata 144
8.2. Valoración de una explotación petrolífera 150
8.3. Valoración de un cultivo agrícola 154
Capítulo 9. Análisis de casos. Valoración marcas y patentes 163

9.1. Valoración de una marca. Caso 1 164
9.2. Valoración de una marca. Caso 2 171
9.3. Valoración de una patente 176
IX
Capítulo 10. Otros casos 183

10.1. Valoración de la empresa Quimicam con Opción de 184
ampliar o expandir
10.2. Valoración de la empresa Quimicam con Opción de 193
ampliar o expandir y reducir
Bibliografía 195
X
Prólogo
Es un placer prologar este libro de Jerónimo Aznar Bellver, Teodosio Cayo

Araya, Arturo López Perales y José Luis Vivancos Bono.
El método de valoración por Opciones reales le parecerá a un tasador
inmobiliario, acostumbrado al uso de la orden ECO 805/2003, algo comple-
tamente alejado de sus métodos habituales de valoración (coste, comparación,
actualización de rentas y residuales). Frente a los criterios de prudencia y
escenarios más probables que propugna la ECO este libro habla de volatilidad y
estudio de diferentes Opciones, frente a la búsqueda de valores seguros de la
ECO el libro plantea la exploración de alternativas pero esto es, precisamente,
lo que hace más interesante y oportuna la publicación de este libro.
El contenido de este libro tiene aplicación en la valoración de empresas y en el
mundo inmobiliario. La valoración por Opciones reales se adapta bien a los
entornos inciertos del mundo empresarial pero su aplicación a las decisiones
de compra de solares y terrenos urbanizables (los inmuebles con valor menos
seguro) es también muy adecuada para una promotora inmobiliaria.
Valoración por Opciones reales. Teoría y casos
Los autores han tenido cuidado en hacer accesible el libro a cualquier lector.
Dedican los primeros capítulos a explicar los conceptos elementales de las
matemáticas financieras, el concepto de árbol de decisión, la simulación de
Montecarlo, las opciones financieras y los cálculos a realizar para estimar la
volatilidad en diferentes formas y, en todos los casos, facilitan instrucciones
para crear modelos de cálculo sencillos en hojas de cálculo tipo Excel. Los
cálculos se ilustran con numerosos ejemplos prácticos que pueden ser
reproducidos con facilidad y medios sencillos por los lectores.
Doy la bienvenida a este libro y agradezco a sus autores el esfuerzo realizado
para escribirlo: será muy útil para la profesión de tasador por su carácter
práctico alejado de todo narcisismo.
Germán Pérez Barrio

Presidente de AEV Asociación Española de Análisis de Valor y
Presidente de UVE Valoraciones S. A.
XII
Prólogo
Leer sobre nuevas herramientas metodológicas, romper paradigmas, pero

sobre todo interiorizar y aplicar distintos conceptos a las tradicionales formas
de valuación es el verdadero reto que tenemos quienes somos destinatarios
afortunados de este tipo de textos. Entender la actividad valuatoria como
cambiante, adaptable y evolutiva, es la mejor manera para desaprender o
incorporar nuevos conocimientos a lo que venimos haciendo de la misma
manera durante muchos años.
Valorar activos como inmuebles, empresas, patentes, marcas y proyectos, entre
otros, ha tenido gran evolución en las últimas décadas, es así como la
valoración bajo la premisa que los activos valen según su renta, ha tomado una
gran relevancia entre los tasadores. Es por ello que debemos calificar como un
gran aporte para la comunidad valuadora en Hispanoamérica el trabajo
realizado por Jerónimo Aznar Bellver, Teodosio Cayo Araya, Arturo A. López
Perales y José Luis Vivancos Bono “Valoración por Opciones reales.
Teoría y casos”.
Uno de los grandes desafíos de los tasadores cuando adelantan cualquier

trabajo, está en ser lo más objetivos posible en sus dictámenes; esto es lo que
le da mayor importancia al planteamiento que se hace en este trabajo, donde
a la clásica metodología de valoración de activos por descuento de flujos de
caja se le fortalece, involucrando en el análisis los modelos de los escenarios
y de los árboles de decisión.
En un modelo clásico de valoración de un activo por descuento de flujos de
caja, los ingresos y egresos futuros para traer a valor presente, no involucran
escenarios según los diferentes entornos que pueden presentarse y mucho
menos tienen en cuenta la gestión positiva del activo, es allí donde la
valoración por Opciones reales se convierte en una herramienta importante al
proponer traer a valor presente los diferentes flujos de caja definidos de
manera rigurosa y técnica, como resultado de incorporar la incertidumbre a
partir de la volatilidad implícita en cada escenario planteado.
Al hacer un análisis particular de la valoración de terrenos por la técnica
residual estática, que es ampliamente utilizada por los tasadores, la discusión
de la pertinencia de utilizar esta o la técnica residual dinámica, se hace difícil
cuando en la última, de entrada, tengo que definir un número mayor de
variables; por lo tanto, involucrar al método la valoración por Opciones reales
en el método residual dinámico da una mayor rigurosidad, lo cual en mi
opinión, es también un avance notable para la discusión de aplicar la técnica
residual estática o la dinámica.
Porque creo en la profesionalización de la actividad, no solo desde su
reglamentación, sino también desde la investigación, desde el mejor
entendimiento del mercado, quiero reconocer y agradecer a los autores por
este aporte a la apasionante y exigente actividad de los tasadores en
Hispanoamérica.
Federico Estrada García

Gerente
Lonja de Propiedad Raíz de Medellín y Antioquia
XIV
Si 01
Análisis de inversiones y valoración de activos
La valoración de inversiones y de activos y bienes en general es uno de los campos de

trabajo de mayor interés e importancia para gran número de titulados
fundamentalmente ingenieros, arquitectos y economistas o contadores. Es además un
campo que exige una gran profesionalidad y conocimientos profundos tanto sobre los
bienes a valorar como de los distintos métodos posibles a aplicar.
Dentro de este conjunto de métodos, para aquellos bienes que producen flujos de caja
hay algunos muy consolidados y utilizados, como son fundamentalmente el Descuento
de Flujos de Caja (DFC), también conocido con Actualización de Rentas y cálculo del
Valor Actual Neto (VAN) , la Tasa Interna de Rendimiento (TIR), el método de los
escenarios y el de las decisiones en árbol.
En este capítulo, tras un pequeño recordatorio de matemáticas financieras, vamos a
ver con cierto detalle los métodos indicados en el párrafo anterior como métodos de
análisis de inversiones y como métodos de valoración de Activos y aunque
evidenciaremos su limitación para el tratamiento de determinados casos, veremos que
su operativa forma parte de la metodología de las Opciones reales, objetivo esencial
de este libro y que presentaremos en los siguientes capítulos.
1.1. Conceptos de matemáticas financieras
Se denomina Capital Financiero a un capital situado en el tiempo. Por ejemplo, 1000

dólares el 25 de noviembre de 2019, 2500 dólares el 2 de enero del año 2010.
Cuando nos encontramos con un grupo de capitales financieros operar con ellos o sea
sumarlos, restarlos etc. no es posible realizarlo como suele hacerse de forma habitual.
Con los capitales del párrafo anterior si nos encontramos en marzo de 2017 no
podemos decir que tenemos 3500 dólares (1000+2500) porque ambos capitales están
situados en tiempos distintos y es de suponer que el primero se habrá convertido en
algo más de 1000 dólares, si como es previsible se ha invertido en algún tipo de activo
financiero, y el segundo es un capital a futuro que si queremos disfrutarlo en el
momento actual tendremos que aceptar algún tipo de descuento.
Para poder operar con capitales financieros necesitamos situarlos en el mismo
momento. O sea necesitamos mover cada uno de los capitales a una fecha determinada
y situados todos en esa fecha ya podemos operar con ellos.
Para realizar estos movimientos de capitales financieros contamos con lo que se
denomina leyes financieras y fundamentalmente dos, las denominadas de
Capitalización y de Actualización. Ambas leyes pueden ser simples, y compuestas, en
nuestro caso nos centramos en las compuestas que son las que utilizaremos en
valoración.
Su expresión matemática es como aparece en Ecuación 1.1 y 1.2.
Capitalización compuesta
= ∗ + Ecuación 1.1
Actualización compuesta
= Ecuación 1.2
+
en ambos casos
V= Capital final
C= Capital inicial
r = Tasa de actualización
n = Períodos
Aunque insistiremos repetidas veces, es importante tener en cuenta que la tasa r y el

período n deben estar siempre especificados en el mismo período de tiempo es decir
2
ambos en años, meses, o días de forma que si los períodos son años la tasa tendrá que
ser anual y lo mismo en el caso de que sea en meses o semestres o días etc.
Con la capitalización trasladamos capitales de un momento determinado hacia un
tiempo posterior.
Por ejemplo, ¿a una tasa del 6% anual en qué se habrá convertido un capital de 1000
euros dentro de 5 años?. Ecuación 1.3
= ∗ + = ∗ + % = . , Ecuación 1.3
Con la actualización trasladamos capitales de un momento determinado hacia un

tiempo anterior.
Por ejemplo, a una tasa del 6% anual ¿cuál es el valor actual de un capital de 1000
euros situado dentro de 5 años?. Ecuación 1.4
= = = , Ecuación 1.4
+ + %
En ambos casos decimos que estamos calculando el equivalente financiero para un

momento dado de un capital financiero que está situado en otro momento anterior
(Capitalización) o posterior (Actualización).
La importancia del tiempo en los capitales es evidente si tenemos en cuenta conceptos
tan importantes en economía financiera como el riesgo, la inflación y la posibilidad de
inversión.
Cualquier capital financiero está sometido al riesgo, por eso normalmente preferimos
un capital ahora que dentro de un tiempo (como dice un refrán muy conocido "mas
vale pájaro en mano que ciento volando") y por la misma razón, estamos dispuestos a
percibir un capital menor ahora (descuento) a tener que esperar un tiempo para tenerlo
en su totalidad.
Además los capitales están sometidos a la inflación, por lo que con un capital actual
determinado, en un futuro, podremos adquirir menos cantidad de un mismo bien, ya
que el precio de este se habrá incrementado, por lo que para posponer el disfrute del
mismo, exigiremos un incremento (capitalización), que por lo menos nos permita
adquirir en el futuro la misma cantidad de bien que en la actualidad.
Por último los capitales pueden ser invertidos en distintos activos financieros con lo
que su valor, puede variar con el tiempo, por lo tanto el disponer de un capital en un
momento determinado, puede ser preferible para un agente económico que tenerlo en
otro posterior.
Cuando veamos el método del Descuento de Flujos de Caja (DFC) veremos que los
conceptos de Capitalización y sobre todo el de Actualización son la base del método.
3
Conocido el concepto de capitales financieros pasamos a ver el de Renta. Llamamos

Renta a un conjunto de capitales financieros. Son ejemplos de renta, el salario mensual
que percibe un trabajador, el alquiler mensual que cobra un arrendador por el alquiler de
una vivienda, el interés anual producido por un cantidad de dinero depositada en una
cuenta bancaria, los flujos de caja que genera en el tiempo una empresa, etc.
Las rentas pueden ser:
• Constantes - Variables
• Temporales - Perpetuas
• Prepagables - Postpagables
Llamaremos valoración de una renta a la determinación de un capital financiero que
sea equivalente en un momento al conjunto de capitales financieros que forman la renta
según una o varias leyes financieras.
Pueden darse varios casos:
Cálculo del valor de una renta a futuro (Imagen 1.1) En este caso capitalizaríamos a
una tasa determinada todos los capitales financieros hasta el período futuro. La fórmula
de cálculo sería (1.5) y desarrollada (1.6).
= ∗ + Ecuación 1.5
−
= ∗ + + ∗ + + ⋯…+ ∗ + Ecuación 1.6
Imagen 1.1. Capitalización de una renta a futuro
4
Cálculo del valor actual de una renta (Imagen 1.2). Es el caso que más nos interesa
pues será el que se nos presentará cuando veamos el método del DFC.
La fórmula general de cálculo es (Ecuación 1.7 y desarrollada Ecuación 1.8)
= Ecuación 1.7
+
= + + ⋯….+ Ecuación 1.8

+ + +
Esta fórmula general, cuando la renta es constante y perpetua se transforma en la

Ecuación 1.9.
= Ecuación 1.9
Imagen 1.2. Cálculo del valor actual de una renta
El concepto de prepagable y postpagable se tendrá en cuenta cuando veamos su cálculo

con la hoja de cálculo Excel.
5
Ejemplo: supongamos la renta de la Tabla 1.1.

Tabla 1.1. Renta
AÑO RENTA
1 2.000
2 1.250
3 980
4 2.000
5 1.500
Queremos saber el valor de esta renta para dentro de 5 años a una tasa del 6%.
= ∗ + % + ∗ + % + ∗ + % + ∗ + % +
∗ + %
= ∗ , + ∗ , + ∗ , + ∗ , + ∗ ,
= , + , + , + , + = ,
Si sumamos la columna de capitales su resultado es 7.730, sin embargo como son

capitales financieros al capitalizarlos a una tasa del 6% dentro de 5 años pasa a ser de
9.258,9.
Veamos cuál sería su valor en el momento presente actualizados también a una tasa del
6%.
= + + + +
+ % + % + % + % + %
2000 1250 980 2000 1500

= + + + +
1,06 1,12 1,19 1,26 1,33
= 1886,7 + 1112,4 + 822,8 + 1584,1 + 1120,8 = 6527,1
Los capitales que sin considerar que están ubicados en distintos años suman 7730,
cuando son considerados como capitales financieros y se calcula su valor en el año 1
descontando a una tasa del 6%, pasa a ser de 6527,1.
Tanto en la Capitalización de una renta como en su Actualización uno de los factores
que más influye en el valor final es la tasa que se utilice. En esta introducción no
vamos a entrar en el detalle de cómo calcular la tasa, ya que eso depende, del tipo de
activo que estamos valorando, si es un activo financiero será una tasa financiera, y será
una tasa inmobiliaria en el caso de inmuebles urbanos y en el caso de la valoración de
empresas el coste medio ponderado del capital, conocido por sus siglas en inglés
WACC. En su momento, cuando tratemos el tema de valoración de empresas, veremos
en profundidad y con detalle cómo podemos determinar esta última tasa.
6
Todos estos cálculos pueden ser realizados con gran facilidad utilizando la hoja de
cálculo Excel. En el asistente de funciones, encontraremos las funciones financieras y
dentro de ellas las que podemos utilizar para nuestros cálculos (Imágenes 1.3 y 1.4).
 Para Actualizar:
• VA. Valor actual. Actualiza un flujo de rentas constante.
• VNA. Valor neto actual. Actualiza un flujo de rentas variable o no constante.
 Para Capitalizar:
• VF. Valor futuro. Capitaliza un flujo de rentas constante.
• No existe función para Capitalizar un flujo de rentas variable o no constante.
Veremos cómo podemos realizarlo con Excel
Imagen 1.3. Asistente de funciones fx
Imagen 1.4. Generador de fórmulas o funciones

7
Veamos la solución de una serie de ejercicios con Excel.

1) Dentro de tres años tenemos que realizar una inversión de 35 millones de euros.
Con dicho fin abrimos una cuenta de ahorro al 3,25% anual en la que cada mes
depositamos 750.000 euros. ¿Cuánto dinero tendremos cuando vayamos a
abordar la inversión?
Como el período es mensual transformamos la tasa anual en mensual (más
adelante se verá como realizar esta transformación)
= 0,27%
Utilizando la función VF (Valor futuro), Imagen 1.5 en la que en Tasa
introducimos la tasa mensual, en Nper el número de períodos mensuales (3*12),
en Pago los 750.000 euros de cada mes y con signo negativo por ser un pago, en
Va = 0 y en Tipo = 1, por considerar que pagamos al principio de cada mes. Al
aceptar nos da el valor de la inversión dentro de los tres años.
VF = 28.392.125,08
Con lo que deducimos que con dicho ahorro no tendremos suficiente para
realizar la inversión prevista de 35 millones.
Imagen 1.5. Valor Futuro
2) ¿Cuál es el valor actual de una renta de 4.800 euros anuales durante los
próximos 9 años a una tasa del 6% anual?
En este caso, al ser una renta constante, utilizamos la función VA (Valor actual,
Imagen 1.6) en la que en Tasa introducimos la tasa anual, en Nper el número de
períodos anuales, en Pago los 4.800 euros de cada mes y con signo negativo por
8
ser un pago, en VF = 0 y en Tipo = 0, por considerar que recibimos la renta al

final de cada mes. Al aceptar nos da el valor actual de dicha renta.
VA = 32.648,12
Imagen 1.6. Valor Actual
3) ¿Cuál es el valor actual de los flujos de caja de la Tabla 1.2 a una tasa del 4,5%
anual?
Tabla1.2 . Flujos de caja
AÑO FLUJOS DE CAJA
euros
1 2.000
2 4.300
3 5.000
4 -3.300
5 2.100
6 -3.500
7 4.000
8 5.500
9 1.800
En este caso, al ser Flujos de Caja variables, utilizamos la función VNA (Valor neto
actual, Imagen 1.7) en la que en Tasa introducimos la tasa anual, en valor 1
introducimos todos los flujos que queremos actualizar. Al aceptar nos da el valor actual
de dichos flujos.
VNA = 14.484,31
9
Imagen 1.7. Valor Neto Actual
4) Cual es el valor futuro de los flujos de caja de la Tabla 1.3 a una tasa del 4,5%
anual?
Tabla 1.3 . Flujos de caja
AÑO FLUJOS DE CAJA
euros
1 2.000
2 4.300
3 5.000
4 -3.300
5 2.100
6 -3.500
7 4.000
8 5.500
9 1.800
En este caso, de flujos de caja variables, no existe para calcularlo ninguna

Función financiera en el asistente de funciones de Excel, pero podemos
resolverlo como aparece en las Imágenes 1.8, 1.9 y 1.10.
10
Imagen 1.8. Capitalización del F de C del año uno
Imagen 1.9. Capitalización del F de C del año dos, mas el resultado del año uno
11
Imagen 1.10. Capitalización del F de C del año tres, mas el resultado del año dos,
que se obtiene arrastrando el anterior, así como el resto hasta obtener la
capitalización total en el año 9 (22.489,04)
1.2. Homogenización de los datos
Un punto de gran importancia en la aplicación de las leyes financieras vistas

anteriormente, como ya hemos dicho, es la homogenización de los datos. No podemos
trabajar con rentas mensuales y tasas anuales o al revés. Es importante que ambas,
renta y tasa, estén referidas al mismo período de tiempo. Para conseguir esa
homogenización adaptaremos la tasa al período de la renta y normalmente habrá que
transformar una tasa anual a una tasa de un período más pequeño y para ello
utilizaremos la siguiente fórmula (Ecuación 1.10).
= √ + − Ecuación 1.10
:
=
= ú ñ
=
Esta transformación en muchos casos se realiza dividiendo la tasa anual por el número
de períodos que comprende (12 meses, 4 trimestres etc.), véase Valoración financiera
(de Pablo, A., 1998) aunque consideramos que la propuesta realizada aquí es más
ortodoxa.
12
Ejemplos:
a) Calcular la tasa trimestral equivalente al 6% anual.
= 1 + 0,06 − 1 = 0,0146
= 1,46%
Si lo calculamos mediante la simplificación de dividir la tasa por el período, el

resultado es:
6%
= = 0,015 = 1,5%
4
b) Calcular la tasa mensual equivalente al 6% anual.

= 1 + 0,06 − 1 = 0,0048
= 0,48%

resultado es:
6%
= = 0,005 = 0,5%
12
c) Calcular la tasa diaria equivalente al 6% anual

= 1 + 0,06 − 1 = 0,00016
= 0,016%

resultado es:
6%
= = 0,00017 = 0,017%
350
Y de la misma forma para pasar de una tasa menor a la de un período mayor la fórmula
a utilizar sería.
= 1+ ́ −1 Ecuación 1.11
:
=
= ú ñ
=
13
Ejemplos:
d) Calcular la tasa anual equivalente a una trimestral del 1,46%.
= 1 + 1.46% − 1 = 0,0597
= 5,96%
e) Calcular la tasa anual equivalente al 0,48% mensual.

= 1 + 0.48% − 1 = 0,0592
= 5,92%
f) Calcular la tasa anual equivalente al 0,016% diaria

= 1 + 0.016% − 1 = 0,0593
= 5.93%
1.3. Análisis de inversión y el Valor Actual Neto. VAN
La utilización del VAN para análisis de inversión es inmediata ya que consiste en

comparar el Valor Actual Neto de los Flujos de caja que puede generar una inversión
(I) con el montante de dicha inversión pudiéndose dar tres resultados.
A. -I+VNA = 0
B. -I+VNA < 0
C. -I+VNA >0
Es evidente que en los dos primeros casos en que la suma de la Inversión (negativa)
mas el VNA de los Flujos de Caja es cero o negativo realizar la inversión no es
interesante. En estos casos decimos que el VAN es cero o negativo.
En el tercer caso cuando el VNA de los Flujos de Caja es superior a la Inversión o sea
recuperamos más dinero que el invertido la inversión es interesante (salvo otras
consideraciones que puedan existir y que ahora no tenemos en cuenta). En este caso
decimos que el VAN es positivo.
14
Veamos dos ejemplos.
Tabla 1. 4. VAN negativo. La inversión no interesa

Inversión -2000
AÑO FC (.000)
1 -100
2 -50
3 150
4 200
5 250
6 250
7 250
8 250
9 250
10 250
11 250
12 250
13 200
14 100
15 50
TASA 5%
VNA 1.663,47 €
VAN -336,53 €
15
Tabla 1.5. VAN positivo. La inversión, salvo otras consideraciones, interesa
Inversión -1000
AÑO FC (.000)
1 -100
2 -50
3 150
4 200
5 250
6 250
7 250
8 250
9 250
10 250
11 250
12 250
13 200
14 100
15 50
TASA 5%
VNA 1.663,47 €
VAN 663,47 €
1.4. Tasa Interna de Rendimiento. TIR
La Tasa Interna de Rendimiento es un análisis parecido al anterior pero lo que nos

calcula es el tipo de interés que nos produce la inversión. En el supuesto de que dicha
Tasa sea superior a la del coste del dinero la inversión en principio es interesante, si la
TIR resultante es inferior a la tasa de mercado no interesaría la inversión, ya que
podemos obtener mayor rentabilidad invirtiendo en activos del mercado y con menor
riesgo.
16
En las Tablas 1.6 y 1.7 tenemos dos ejemplos
Tabla 1. 6. Inversión no interesante. TIR: 3%<5% (Tasa de mercado)
Inversión -2000
1 -100
2 -50
3 150
4 200
5 250
6 250
7 250
8 250
9 250
10 250
11 250
12 250
13 200
14 100
15 50
Tasa mercado 5%
TIR 3%
17
Tabla 1.7. Inversión interesante. TIR: 12%>5% (Tasa de mercado)
Inversión -1000
1 -100
2 -50
3 150
4 200
5 250
6 250
7 250
8 250
9 250
10 250
11 250
12 250
13 200
14 100
15 50
Tasa mercado 5%
TIR 12%
1.5. El VAN como método de valoración de activos
La aplicación del VAN en la valoración de activos se conoce con el nombre de método

de actualización de rentas. Las NIV lo definen como “enfoque comparativo del valor
basado en información de los ingresos y gastos del bien objeto de valoración y por el
que se estima el valor a través de un proceso de capitalización” y las Normas Europeas
de Valoración como “una forma de análisis de inversiones. Está basado en la capacidad
del inmueble (activo) para generar beneficios y en la conversión de estos beneficios al
valor actual”. Podemos decir por lo tanto que el fundamento del método es que el valor
de un bien económico es igual a la suma del valor actual de los flujos de caja futuros
que el bien pueda generar para su propietario. Su cálculo se realiza con la siguiente
fórmula:
ó
= + Ecuación 1.12
1+ 1+
18
siendo
VA = Valor actual del Activo.
FCi = Flujos de Caja en el momento i.
i = Período de tiempo en el que se produce el Flujo de Caja.
r = Tipo de actualización elegido.
n = Número de períodos de tiempo desde la tasación hasta el final del período de
estimación de los Flujos de Caja esperados.
Para la utilización del método de actualización en valoración inmobiliaria, será
necesario que se cumpla al menos uno de los siguientes requisitos:
a) La existencia de un mercado de comparables en alquiler.
b) La existencia de un contrato de arrendamiento sobre el inmueble (activo) objeto
de valoración
c) Si el inmueble (activo) a valorar está produciendo o pueda producir ingresos por
estar ligado a una actividad económica, que existan suficientes datos contables
de la explotación o bien suficiente información sobre el sector de actividad
correspondiente.
1.6. El VAN como método de valoración de empresas
La aplicación del VAN en valoración de empresas se denomina método de Descuento

de Flujos de Caja Libres.
La fórmula general de cálculo es Ecuación 1.13
= + Ecuación 1.13
1+ 1+
siendo
FCi = Flujos de Caja
i = Período de tiempo en el que se produce el Flujo de Caja
n = Nº de períodos de tiempo que espera se generen flujos de caja
K = Coste medio ponderdo del capital
VR = Valor Residual
19
Su aplicación práctica se realiza mediante los siguientes pasos.

1. Definición del horizonte temporal
2. Determinación de los Flujos de caja libres o Free Cash-flow
3. Cálculo de la tasa de descuento
4. Estimación del valor residual
5. Cálculo del valor de la empresa
Tiene la particularidad de trabajar con Flujos de Caja libres que se calculan a partir del
Casf Flow.
Beneficio Neto (Resultado del Ejercicio)
+Amortizaciones
----------------------------
CASH-FLOW
+Gastos Financieros
-Inversión en Activos Fijos Operativos
-Inversión en NOF (Necesidades Operativas de Fondos o Incremento en Inversiones en
circulante)
------------
CASH-FLOW LIBRE (FLUJO DE CAJA LIBRE, FCL)
Otro dato importante en este caso es la tasa a utilizar que es el Coste medio ponderado
de capital conocido por las siglas en inglés WACC.
Con estas particularidades el cálculo del valor puede realizarse, como hemos visto
anteriormente, mediante la función financiera VNA.
1.7. Método de los escenarios
El método de los escenarios consiste en combinar distintos FC en función de distintos

escenarios previstos con probabilidades distintas y/o con tasas de actualización
distintas.
Vamos a ver el caso de dos posibles escenarios para una patente, con probabilidades
del 60% para el escenario original y del 40% para el otro escenario.
En la Tabla 1.8 e Imagen 1.11 tenemos los distintos FC previstos para cada escenario.
20
Tabla 1. 8. FC de los dos escenarios

ESCENARIO 1 ESCENARIO 2
FASES AÑO INGRESOS(€) INGRESOS(€)
Pre estudio 0 -4.500 -4.500
1 -4.500 -4.500
2 -4.500 -4.500
Solicitud patente 3 -4.500 -4.500
Fase I 4 -8.000 -8.000
5 -10.000 -10.000
Fase II 6 -17.000 -17.000
7 -19.000 -19.000
8 -22.000 -22.000
Fase III 9 -55.000 -55.000
10 -63.000 -63.000
11 -77.000 -77.000
12 -87.000 -87.000
Salida mercado 13 300.000 180.000
14 351.000 210.600
15 403.000 241.800
16 452.088 271.253
17 497.297 298.378
18 542.750 325.650
19 553.605 332.163
20 564.677 338.806
Final patente 21 575.970 345.582
22 587.490 352.494
23 411.243 246.746
24 287.870 172.722
21
700000
600000
500000
400000
300000 ESCENARIO 1
200000 ESCENARIO 2
100000
0
1
3
5
7
9
AÑO
11
13
15
17
19
21
23
-100000
-200000
Imagen 1.11. FC de los dos escenarios
Actualizamos ambos flujos a una tasa del 15%.
Tabla 1.9. Valor de la patente para cada Escenario

ESCENARIO 1 ESCENARIO 2
FASES VALOR (€) VALOR (€)
Pre estudio 290.411 135.978
Solicitud patente 457.305 222.431

Fase I 530.400 260.296
Fase II 720.654 363.441
Fase III 1.162.358 619.081
Salida mercado 2.375.487 1.425.292
Final patente 1.380.060 828.036
22
2500000
2000000
1500000
1000000
ESCENARIO 1
500000 ESCENARIO 2
Imagen 1.12. Valor de la patente para cada Escenario
El valor de la Patente, en función del Escenario que consideremos es distinto en todas

las Fases (Tabla 1.9 e Imagen 1.12).
Si le damos una probabilidad a cada Escenario (60% primer escenario, 40% segundo
escenario) obtenemos un valor de la patente en función de los dos escenarios y su
probabilidad (Tabla 1.10 y Figura 1.13).
Tabla 1.10. FC y Valores para Escenario 1 (60%) y Escenario 2 (40%)

Escenario 60/40
FASES AÑO FC(€) VALOR (€)
Pre estudio 0 -4.500 228.637
1 -4.500
2 -4.500
Solicitud patente 3 -4.500 363.355
Fase I 4 -8.000 422.358
5 -10.000
Fase II 6 -17.000 577.769
7 -19.000
8 -22.000
Fase III 9 -55.000 945.047
10 -63.000
11 -77.000
12 -87.000
(continua en la página siguiente)
23
(continua de la página anterior)

Salida mercado 13 252.000 1.995.409
14 294.840
15 338.520
16 379.754
17 417.729
18 455.910
19 465.028
20 474.329
Final patente 21 483.815 1.159.250
22 493.492
23 345.444
24 241.811
2500000
2000000
1500000 AÑO
1000000 FC(€)
500000 VALOR (€)
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
-500000
Imagen 1.13. FC y Valores para Escenario 1 (60%) y Escenario 2 (40%)
1.8. Análisis de decisiones en árbol. DTA
El método denominado de las Decisiones en árbol o también del Árbol de decisión

(DTA) es similar al anterior en cuanto que se basa en el descuento de flujos de
caja de los diferentes escenarios posibles en el transcurso de la vida del proyecto,
pero con la particularidad de que dichas probabilidades pueden variar para cada
fase. Podemos decir que es el método de los escenarios complicado con el estudio
de las distintas probabilidades por fases, en vez de utilizar una sola
probabilidad por escenario (Imagen 1.14).
24
Imagen 1.14. Árbol de decisión
Veamos un caso de aplicación de este método.

El objetivo es determinar el valor de una Patente en el momento de su lanzamiento
teniendo en cuenta cinco posibles escenarios (Ingresos Muy Altos, IMA; Ingresos
Altos, IA; Ingresos medios, Ime; Ingresos Bajos, IB e Ingresos Muy Bajos, IMB) y a
partir de ese valor calcular el valor de la patente en los estados anteriores
(Descubrimiento, Fase I , de Pre ensayo, Fase II, Fase III, Fase IV e Inscripción).
En la Tabla 1.10 tenemos la probabilidad de éxito de dicha patente para cada fase.
Tabla 1.10. Probabilidad de éxito de la patente por fases
Probabilidad de
FASES
éxito
Descubrimiento 0,5
F Pre ensayo 0,7
FII 0,75
FIII 0,8
FIV 0,9
Inscripción 0,9
VIDA UTIL 0,7
25
Y en la Tabla 1.11, tenemos los Costes también por Fases.

Tabla 1.11. Costes por Fases
Fases Costes
Descubrimiento 3.000
F Pre ensayo 15.952
FII 18.000
FIII 22.000
FIV 30.000
Inscripción 35.000
123.952
Años de vida (12) 35.000
En las Tabla 1.12 y 1.13 tenemos los Valores de la patente actualizando al 21%, los FC
de los 12 años de vida previstos para la patente en los cinco escenarios (IMA, IA, Ime;
Ib e IMB)
Tabla 1.12. Valor de la patente en los escenarios IMA, IA e Ime
FC (12 años) IMA FC y VNA IA FC y VNA Ime FC y VNA
INGRESOS GASTOS 5.514.579 INGRESOS GASTOS 2.682.417 INGRESOS GASTOS 154.880
1 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
2 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
3 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
4 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
5 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
6 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
7 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
8 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
9 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
10 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
11 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
12 1.323.920 35.000 1.288.920 661.960 35.000 626.960 66.200 30.000 36.200
26
Tabla 1.13. Valor de la patente en los escenarios IB e IMB

FC (12 años) IB FC y VNA IMB FC y VNA
INGRESOS GASTOS -75.130 INGRESOS GASTOS -78.638
1 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
2 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
3 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
4 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
5 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
6 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
7 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
8 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
9 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
10 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
11 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
12 7.440 25.000 -17.560 6.620 25.000 -18.380
Si consideramos distintas probabilidades de que suceden los distintos escenarios de

ingresos el valor de la patente en el momento del lanzamiento es el de la Tabla 1.14.
Tabla 1.14. Valor de la patente en función de las probabilidades de los escenarios.
ESCENARIO VALOR Probabilidad escenario VALOR PATENTE
A 5.514.579 10% 551.458

IA 2.682.417 10% 268.242
Ime 154.880 60% 92.928
IB -75.130 10% -7.513
IMB -78.638 10% -7.864
897.251
A partir de ese valor y teniendo en cuenta tanto los costes (Tabla 1.11, en este caso FC
negativos) como las probabilidades de éxito de las fases anteriores (Tabla 1.10)
podemos calcular el valor de la patente para cada Fase (Tabla 1.15).
27
Tabla 1.15. Valor patente por Fases
VALOR PATENTE POR FASES Probabilidad de éxito VALOR
Descubrimiento 179.757 0,5 89.878

F Pre ensayo 220.506 0,7 154.354
FII 282.764 0,75 212.073
FIII 360.145 0,8 288.116
FIV 457.775 0,9 411.998
Inscripción 583.908 0,9 525.517
Es evidente que los supuestos que se hagan tanto de Ingresos, Costes y probabilidades
tienen una gran repercusión en los valores finales.
En el caso que nos ocupa si las probabilidades de los ingresos pasan a ser los de la
Tabla 1.16, el valor de la patente cambia de forma importante.
Tabla 1.16. Valor de la patente en función de probabilidades de los escenarios

distintas a las anteriores
ESCENARIO VALOR Probabilidad escenario VALOR PATENTE

IMA 5.514.579 5% 275.729
IA 2.682.417 10% 268.242
Ime 154.880 20% 30.976
IB -75.130 45% -33.808
IMB -78.638 20% -15.728
525.411
28
Lo mismo sucede con los valores de las Fases anteriores (Tabla 1.17).
Tabla 1.17. Valor de las Fases anteriores al cambiar el valor en la fase de
lanzamiento de la patente
VALOR PATENTE POR FASES Probabilidad de éxito VALOR
Descubrimiento 81.840 0,5 40.920

F Pre ensayo 102.027 0,7 71.419
FII 139.404 0,75 104.553
FIII 186.679 0,8 149.343
FIV 247.882 0,9 223.094
Inscripción 329.937 0,9 296.943
Estos cambios pueden ser acentuados si además se utilizan tasas de actualización

distintas (en este caso se ha utilizado el 21%), por todo ello es necesario ser muy
prudentes en la utilización de cualquiera de los parámetros que intervienen en la
valoración, ya que como hemos visto los cambios influyen de manera notable en el
valor final obtenido.
En cualquier caso, la principal ventaja del método de análisis de decisiones en árbol
frente al método de descuento de flujos de caja simple es que incorpora el valor de la
flexibilidad que se encuentra en un proyecto o en una patente.
Este método además permite calcular el valor de la patente en cada fase lo que
posibilita al decisor tener en cuenta la posibilidad de abandonar o continuar con la
patente.
Las tasas utilizadas tendrían que estar adecuadas al riesgo de cada etapa y seguir cada
tipo de decisión; sin embargo, en la práctica se utiliza generalmente una única tasa
constante para descontar los flujos de caja en todas las etapas.
Finalmente decir que el método de análisis de decisiones en árbol (DTA) permite una
representación más visual de todo el proyecto, al tener en cuenta todas las fases y
factores.
Es un método ampliamente utilizado, tanto porque da una idea general del transcurso
del proyecto como porque su aplicación es relativamente sencilla con una hoja de
cálculo y teniendo en cuenta las previsiones adecuadas.
29
1.9. Consideraciones sobre el VAN y el TIR
El VAN y el TIR en su aplicación directa o bajo el nombre de Actualización de rentas

o de Descuentos de Flujos de caja, son de amplia y contrastada utilización y en todos
los casos se parte de un supuesto muy riguroso y es la presunción de la infalibilidad e
inmutabilidad del escenario actual y el esperado y por lo tanto la certeza de los Flujos
futuros, lo cual en algunos casos puede ser correcto, pero en otros, en situaciones de
entornos complejos y turbulentos como los que normalmente nos rodean es mucho
suponer.
Estas metodologías se desarrollaron basicamente para la valoración de inversiones
pasivas en que no se considera que la gerencia pueda tomar decisiones que permitan
variar el proyecto bien en situaciones adversas para abandonar o bien en situaciones
favorables para ampliar el proyecto.
Además con estas metodologías cuando mayor es la incertidumbre, la tasa de
actualización a considerar es mayor por lo que penalizamos la incertidumbre ya que el
valor final calculado o del proyecto del activo es menor lo que se traduce en un menor
interés por parte del inversor.
Además la evaluación por VAN asume que una vez que la inversión ha sido realizada,
la Gerencia desarrolla un rol pasivo. Decide invertir o no invertir y luego espera los
resultados.
O sea al aplicar el VAN o el TIR se hacen una serie de supuestos que son discutibles.
• Los Flujos de caja que en el futuro se pueden generar por el proyecto se
consideran como conocidos en el momento de la valoración y fijos, ignorando
que los diferentes entornos que pueden presentarse en el futuro pueden variarlos
de forma importante.
• Se considerada una tasa conocida y la misma para todo el período cuando es
lógico pensar que el riesgo y las condiciones de la empresa y de los sistemas
financieros pueden variar con el tiempo de forma importante.
• Dicha tasa es mayor cuando mayor es el riesgo, considerando este como un
factor negativo y por lo tanto al utilizar tasas más elevadas el interés del
proyecto es menor.
• El modelo no tiene en cuenta que la gerencia con sus decisiones pueden alterar
sustancialmente los Flujos de caja o sea se obvia la capacidad gerencial de tomar
decisiones en el transcurso del proyecto que faciliten la mejora del mismo.
30
Veremos que esto en la mayoría de los casos es un enfoque incorrecto y que afecta de
forma negativa al objetivo de llegar a determinar el valor de un activo o el verdadero
interés de una inversión, ya que no tienen en cuenta la importancia de la incertidumbre
y la capacidad de gestión de la dirección.
La incertidumbre que en el VAN y el TIR generan disminución de valor, en la práctica
agregan valor al activo, ya que la incertidumbre significa mayor variabilidad posible en
los resultados esperados, tanto hacia resultados positivos como negativos, pero
teniendo en cuenta el otro factor de una dirección activa y atenta, y que por lo tanto
solo ejercerá aquellas opciones que nos lleven a resultados positivos eliminando
aquellas opciones con resultados negativos por lo que de esta forma la existencia de
incertidumbre incrementa el valor del activo.
Una buena gerencia puede agregar valor, tomando decisiones a medida que se va
desvelando la incertidumbre, de modo que puede seleccionar la mejor alternativa para
cada uno de los escenarios.
Por otro lado en el VAN actualizamos con la misma tasa en todos los períodos lo cual
no es correcto ya que conforme avanzamos en el tiempo el riesgo del proyecto suele
disminuir y por lo tanto también debería disminuir la tasa de actualización.
Todo lo dicho anteriormente no inhabilita como método de valoración el VNA pero si
nos lleva a la necesidad de complementarlo de forma que se tengan en cuenta en la
valoración todos los aspectos apuntados anteriormente. El instrumento que nos
permitirá incorporar todos esos aspectos serán las Opciones reales que son el verdadero
objeto de este libro y que se justifican fundamentalmente
• Cuando la incertidumbre es alta
• Cuando futuras informaciones pueden afectar de forma importante el valor de la
inversión
• Cuando existen Opciones que afectan a la inversión inicial
• Cuando se tiene una gerencia capacitada para gestionar el proyecto
Siguiendo a Amram y Kulatilaka (2000) y Mauboussin (1999), el enfoque de Opciones
reales resulta apropiado para empresas cuyos mercados tienen un alto nivel de
incertidumbre, mantienen algún tipo de liderazgo dentro de su sector, es decir,
empresas que cuenten con economías de escala y/o alcance, etcétera, y además están
gestionadas por directivos que comprenden la opcionalidad y cuentan con cierta
habilidad para ejercer dichas opciones.
Y según Kester (1984) la valoración basada en Opciones reales adquiere gran
relevancia cuando se dan las siguientes condiciones.
31
• Situaciones de alta incertidumbre donde hay grandes posibilidades de recibir

nueva información con el tiempo,
• La dirección tiene flexibilidad para realizar cambios ante la nueva información
• El valor del proyecto sin incorporar la flexibilidad está cerca del umbral de
rentabilidad. Si el valor actual neto del proyecto es muy alto, el proyecto se
llevara a cabo y la flexibilidad financiera tiene muy bajas posibilidades de
llevarse a cabo. Si por el contrario, el valor actual neto del proyecto es muy
negativo difícilmente la flexibilidad financiera cambiará la situación. La
flexibilidad tiene máximo valor en decisiones  difíciles (aquellas en las que el
valor actual neto está cerca de cero).
Finalmente, añadir, que no todas los activos y/o inversiones tienen opciones incluidas y
no todas las opciones aunque existan tienen valor. Una opción real está presente en un
proyecto de inversión cuando existe alguna posibilidad futura de actuación al
conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual. En cada caso se tendrá que
analizar si existe algún tipo de opción y si realmente el ejercerla añade valor.
En el próximo capítulo veremos qué son las Opciones financieras, para pasar en los
siguientes a desarrollar el concepto de las Opciones reales, sus diferentes clases y
diversos casos de aplicación.
32
02
Simulación Montecarlo
En el mundo financiero son muy utilizados los métodos de simulación puesto que
permiten la modelización de un sistema. Un sistema es un conjunto de elementos
relacionados entre sí que tienen un fin, mientras que un modelo es la representación
de un sistema. Por lo que la modelización de un sistema, es la creación de un modelo
de un conjunto de elementos relacionados que tienen un fin.
Los sistemas pueden ser físicos, por ejemplo una industria cuyo fin fuera la
elaboración de queso a partir de la materia prima, en este caso la leche, el cuajo,
etc.., a través de distintos procesos. Una empresa en marcha también sería un sistema
(proceso, equipamiento, sistema de información, etc.), y sus relaciones con las
personas y con otros sistemas (Project Management Institute, 2013).
Los modelos son una representación simplificada, en este caso de los sistemas, lo que
permite poder abordar sistemas complejos a través una serie de simplificaciones. La
simulación permite a partir de un modelo del sistema, desde un punto de vista
matemático, y de medidas obtenidas sobre el mismo poder ver su evolución a lo largo
del tiempo (Vitoriano, 2013). Por ejemplo, las corrientes marinas son sistemas
complejos desde una perspectiva a gran escala, debidos a múltiples causas: el
movimiento de rotación terrestre, los vientos constantes, y la surgencia de aguas frías
de las profundidades, entre otras (Schneider, Fuenzalida y Garcés 2004), utilizando
datos de vectores de velocidad y dirección de las corrientes marinas, obtenidos
mediante satélites, sondas marinas y otros dispositivos, se pueden llegar a conocer
los movimientos de todas las corrientes y simular el movimiento de una botella que
siguiera las corrientes marinas (Unión Europea, 2015) y se podría estimar que
distancia ha recorrido, velocidad a la que se mueve y las diferentes corrientes por las
qué ha pasado.
Una cuestión interesante es conocer las ventajas de la simulación así como sus
limitaciones. La simulación es útil cuando no existe una resolución matemática del
sistema, y en general cuando resulta en un menor coste de cálculo, permite realizar
pruebas sobre el modelo, o un menor tiempo de respuesta del sistema respecto a
experimentos reales, y estudiar sistemas en tiempo real. Sin embargo, existen
casuísticas que dificultan o impiden las simulaciones por ejemplo cuando la
construcción del modelo es costosa y/o compleja. Puesto que es una simplificación
podría despreciarse algún factor aparentemente sin importancia y obtener resultados
erróneos. A todo esto, existe la aleatoriedad de los sistemas, que va a ser de
importancia en sistemas financieros, para ello hay que analizar los resultados desde
el punto de vista estadístico.
2.1. Origen de la simulación Montecarlo
Pese a que es ampliamente conocido que los métodos Montecarlo, deben su nombre al
famoso casino, es menos conocido su origen. El término fue introducido por von
Neumann y Ulam en el año 1949, mientras trabajaban en el proyecto Manhattan en el
desarrollo de la bomba atómica para el cálculo de los neutrones entre colisión y colisión
(Metrópolis, 1989). Lo definieron como un método “estadístico numérico para aproximar
expresiones matemáticas complejas y costosas de evaluar con exactitud” (Soto, 2013).
Stanislaw Ulam introduce la idea original con un cálculo combinatorio que intentó en
1946 para calcular la probabilidad de ganar en un juego de cartas (solitario). Esta idea fue
adoptada por John von Neumann para su implementación a la difusión de neutrones y
bautizada con el nombre "Montecarlo" que había sido sugerido anteriormente por
Nicholas Metrópolis ya que le recordaba al juego en un casino (Robert y Casella, 2011).
2.2. Aplicaciones de la simulación Montecarlo
Relacionado con la simulación Montecarlo, son las Cadenas de Markov que analiza
eventos encadenados cuya probabilidad de ocurrencia depende del estado del evento
anterior. Por ejemplo, la probabilidad de sacar un 6 al tirar un dado es de 1/6. ¿Qué
pasa si volvemos a tirar el dado? ¿Cuál sería la probabilidad entonces si ha salido
previamente un 6? Pues independientemente del resultado anterior la probabilidad de
volver a sacar un 6 sigue siendo la misma, es decir no depende del estado anterior. Sin
embargo, aunque el mercado financiero en ocasiones presenta un comportamiento
34
aleatorio similar, en general los resultados financieros dependen de los resultados

anteriores.
Con el método Montecarlo se pueden resolver multitud de problemas de optimización,
cálculo de volúmenes complejos, minimización de costes, etc. En 1953, los físicos
Metrópolis, Rosenbluth, Rosenbluth, y Teller (1953) aplicaron este método en la
resolución de complicadas integrales. También se aplicó para simular osciladores no
lineales acoplados, o los primeros análisis del código genético (Gamow, y Metropolis,
1954), en física computacional de fluidos en 2D y en un sinfín de campos en la
matemática, física y biología, economía, cálculos estadísticos de azar o incluso gestión
de proyectos, como por ejemplo en la gestión de riesgos en grandes proyectos (Kwak y
Ingall, 2007).
El inconveniente es que no son métodos muy rápidos, algunas simulaciones tardan
horas o días en finalizarse.
2.3. Simulación Montecarlo con Excel
Las hojas de cálculo se han convertido en un instrumento muy utilizado para realizar la
simulación Montecarlo y entre ellas Excel es una de las mas requeridas, en el mercado
existen varios complementos diseñados especialmente para realizar simulación
Montecarlo como @Risk, Crystal Ball, Insight.xla etc.
En nuestro caso utilizaremos la hoja de cálculo Excel sin complementos para realizar las
simulaciones y para ello vamos a utilizar dos funciones, la primera de ella
(DISTR.NORM.ESTAND.INV(probabilidad) que devuelve el inverso de la distribución
normal estándar acumulativa y que tiene una media de cero y una desviación estándar de
uno). La segunda (ALEATORIO()) es el generador de números aleatorios y devuelve un
número real aleatorio mayor o igual que 0 y menor que 1, distribuido uniformemente.
Cada vez que calcula la hoja de cálculo, devuelve un número real aleatorio nuevo. A
partir de Excel 2010, Excel usa el algoritmo Mersenne Twister (MT19937) que es un
Generador de números pseudoaleatorios desarrollado en 1997 por Makoto Matsumoto y
Takuji Nishimura (1998).
Así que escribiremos DISTR.NORM.ESTAND.INV(ALEATORIO()), lo que nos
permitirá generar números aleatorios con una media y varianza determinada.
35
2.4. Ejemplo de aplicación
Veamos como utilizar la Simulación Montecarlo en el cálculo del coste total de un

proyecto.
Un proyecto tiene varias actividades A, B, C, D, E y F.
Cada actividad tiene un costo total dentro de un rango determinado (Tabla 2.1), salvo
la actividad F que tiene un valor fijo.
Una suposición importante que hacemos es que cada una de estas actividades es
independiente de las otras. Esto significa que el coste de cualquier actividad no está
influenciado por el coste de cualquier otra actividad.
El coste total del proyecto es una variable aleatoria con un valor entre el mínimo
(81.000) y el máximo (108.000).
Tabla 2.1. Costes mínimo y máximo de cada actividad
Actividad Mínimo Máximo

A 7.000 12.000
B 5.000 7.000
C 20.000 30.000
D 23.000 28.000
E 22.000 27.000
F 4.000 4.000
Total 81.000 108.000
Para obtener la aproximación al coste total por el método de Montecarlo actuaríamos

de la siguiente forma:
Generamos un valor aleatorio para la actividad A mediante la función (Figura 2.1)
=ALEATORIO() *(12.000-7.000) +7.000
36
Figura 2.1. Valor aleatorio para la variable A
Arrastramos dicha función para todas las iteraciones y obtenemos valores aleatorios
para todas las actividades y para las cuatro iteraciones (Figura 2.2).
Sumamos para cada iteración los valores aleatorios obtenidos.
Iteración 1 = 9.350+6.065+25.095+23.460+24.375+4.000 = 92.336
Iteración 2 = 10.121+5.866+24.736+26.381+23.641+4.000 = 94.745
....
....
El Promedio de la sumas de las cuatro iteraciones será la aproximación al coste total.
92.336 94.745 89.647 92.188
92.229
4
Figura 2.2. Aproximación al coste total

La simulación Montecarlo como ser verá en el próximo capítulo es uno de los métodos
utilizados en el cálculo del valor de las opciones.
37
03
Opciones financieras
En el mundo financiero son de gran utilización lo que se denominan derivados

financieros, que son activos cuyo valor depende o está en función del valor de otros
activos. Dentro de este grupo de derivados están los contratos de futuros, y las opciones
entre otros.
Un contrato de futuros es un acuerdo para comprar o vender un activo en una fecha
futura a un precio ya definido.
El origen de los mercado de futuros está en la Edad Media y fueron creados
originalmente para satisfacer la demanda de seguridad en los contratos de cereales.
El agricultor cerealista estaba expuesto a situaciones de alto riesgo ya que en años de
escasez puede conseguir buenos precios pero en años de abundante cosecha el precio
seguramente será ruinoso y desearía asegurarse un precio de su cosecha de forma
que cubra sus costes y le genere un beneficio aceptable. Por otro lado el comerciante
de cereales se encuentra también en la posición de poder comprar el cereal a un
precio que le permite manejar su negocio sin sobresaltos y no estar expuesto al riesgo
de precios. La solución para ambos es realizar un contrato de futuros en el cual el
comerciante se compromete a comprar el cereal en el momento de la cosecha a un
precio pactado con el agricultor que a su vez se compromete a venderlo a ese precio y
de esta forma ambas partes eliminan el riesgo de un precio futuro incierto del cereal.
Para regular este mercado en 1848 se crea el Chicago Board of Trade y posteriormente
se crearon otros siendo los mas importantes además del anterior los de Nueva York,
Londres, Toronto y Singapur. En España existe el Mercado Español de Futuros

Financieros (MEFF) en Madrid y Barcelona.
Cuando estos contratos de futuros se realizan por fuera de un mercado organizado se
denominan Forwards
Existen otras figuras menos conocidas dentro de los derivados financieros como los
SWAPS o Permutas financieras que son acuerdos privados entre dos empresas para
el intercambio de flujos de tesorería conforme a una fórmula preestablecida,
Y por último tenemos el mercado de Opciones que en principio fueron financieras y
que posteriormente han sido la base de las Opciones reales objetivo fundamental de
este libro.
Una Opción es un tipo de contrato que da a su poseedor el derecho, no la obligación,
a comprar o a vender un activo financiero por un precio determinado en una fecha
determinada y por adquirir ese derecho se paga un precio.
En este capítulo se explica el desarrollo teórico de las Opciones financieras, en el
siguiente capítulo se presentarán las Opciones reales y en los siguientes veremos
diversas aplicaciones de las Opciones reales a la valoración de inversiones y a la
valoración de diferentes activos entre los que estarán empresas, patentes y marcas.
3.1. Opciones financieras

Como ya hemos dicho en el apartado anterior una Opción financiera es un tipo de
contrato que da a su poseedor el derecho, no la obligación, a comprar (Opción de
compra, Call ) o a vender (Opción de venta, Put) un activo financiero por un precio
determinado en una fecha determinada y por adquirir ese derecho se paga un precio.
De forma más esquemática, una Opción es el derecho, pero no la obligación que adquiere
un individuo pagando una prima, a realizar una operación determinada durante un
período de tiempo prefijado.
Las primeras transacciones de Opciones de venta y de compra tuvieron lugar en el
siglo XVIII tanto en Estados Unidos como en Europa. A principios del siglo XX se
creó la Asociación de Agentes y Dealers de Opciones de Compra y Venta. En 1973 el
Chicago Board of Trade se abrió a negociar Opciones sobre acciones de empresas que
cotizasen en bolsa. Posteriormente en los años 80 se desarrollaron Opciones sobre
índices bursátiles, divisas y sobre contratos de futuros.
Tanto los mercados de futuros como los de Opciones han tenido un gran éxito y
desarrollo, debido a que han atraído un gran número de operadores que a través de ello
ejercen funciones de cobertura, arbitraje y especulación.
40
Ejemplo: la empresa Azucaria suministradora de azúcar a diferentes empresas del

sector agroalimentario, tiene contratos a servir dentro de 3 meses a un precio ya fijado
de 430 dólares/t.
El precio del azúcar en los mercados internacionales es muy volátil, en los últimos 13
meses ha variado de un máximo de 538,91 a un mínimo de 370,77 dólar/ t. (Tabla 3.1)
Tabla 3.1. Precio promedio mensual azúcar blanco primera posición-Londres Contrato N° 5-USD/t
Año Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiem Octubre Noviem Diciem Promedio
1989 268,63 289,32 312,26 328,65 341,12 375,93 420,19 411,27 406,20 384,71 392,13 369,84 358,36
1990 409,30 425,66 434,44 441,31 435,88 392,06 348,23 312,11 307,56 297,94 302,45 300,09 367,25
1991 291,27 289,00 296,86 278,50 273,08 297,90 297,64 280,58 282,52 281,64 278,10 274,48 285,13
1992 265,59 259,37 264,85 272,59 277,90 288,99 279,17 263,51 259,20 257,97 256,86 248,86 266,24
1993 252,43 261,15 288,93 300,20 299,72 280,91 264,73 262,39 271,93 280,84 281,36 283,44 277,34
1994 288,74 310,10 336,36 324,07 340,89 349,74 326,89 318,47 330,06 340,10 388,13 407,42 338,41
1995 410,28 397,17 379,83 350,18 340,65 371,12 350,47 327,74 325,65 345,25 359,60 351,43 359,11
1996 364,89 379,88 387,42 383,12 373,63 381,61 361,18 348,68 338,09 319,37 304,88 302,74 353,79
1997 301,26 305,99 306,79 310,57 317,68 323,33 324,27 325,41 315,29 302,99 310,57 308,39 312,71
1998 299,28 281,31 268,98 253,80 257,72 253,47 252,25 244,04 218,92 219,82 238,77 241,18 252,46
1999 239,19 223,88 204,12 180,87 179,93 197,79 191,52 183,68 182,91 180,65 176,86 173,91 192,94
2000 169,24 168,68 172,69 191,88 201,26 234,35 251,87 273,02 259,46 258,65 242,46 242,11 222,14
2001 247,96 233,76 224,29 227,81 249,74 265,62 258,71 237,51 221,04 217,31 237,41 236,55 238,14
2002 243,54 218,12 214,30 192,93 197,65 192,98 189,82 179,43 190,84 199,75 210,30 211,26 203,41
2003 225,77 237,30 223,19 212,66 206,53 198,41 204,22 201,37 185,93 178,08 182,26 192,66 204,03
2004 188,61 194,45 213,77 225,93 218,06 218,55 242,70 241,20 238,27 241,55 245,31 251,95 226,70
2005 260,24 266,76 259,16 248,61 243,39 261,47 293,89 290,90 302,60 298,75 290,40 338,05 279,52
2006 386,13 442,15 451,54 467,90 475,06 455,04 463,41 400,98 390,50 394,99 381,22 350,48 421,62
2007 333,52 333,42 343,64 320,98 330,12 316,67 314,96 283,86 275,22 276,87 282,74 303,22 309,60
2008 334,49 359,98 349,36 351,97 329,08 360,46 378,77 394,48 383,01 332,39 326,85 314,92 351,31
2009 345,43 390,62 393,16 405,64 443,07 440,38 460,62 547,47 565,13 584,28 597,73 653,02 485,55
2010 734,65 717,32 540,70 492,76 471,88 508,77 571,92 557,26 614,24 688,12 729,95 766,73 616,19
2011 784,33 757,72 716,22 675,13 616,14 719,81 799,27 756,76 707,46 688,35 643,90 607,92 706,08
2012 629,70 644,25 647,01 604,55 561,60 587,92 636,33 574,15 563,22 564,54 524,93 515,66 587,82
2013 500,82 498,16 525,06 506,61 482,44 490,06 483,55 489,84 487,24 500,04 467,70 445,92 489,79
2014 419,78 453,56 466,73 461,01 475,18 472,63 453,00 429,72 414,10 425,87 419,37 392,80 440,31
2015 393,60 381,33 366,60 368,62 365,48 352,75 361,31 343,38 348,33 387,89 398,43 410,01 373,15
2016 420,02 391,29 438,88 439,03 475,04 528,26 541,00 536,53 569,55 594,99 551,60 504,88 499,26
2017 538,91 545,47 508,08 470,13 448,53 404,20 401,89 377,76 369,30 373,57 391,03 376,81 433,81
2018 370,77 370,77
Fuente: Sugaronline
La empresa Azucaria para asegurarse un precio del azúcar que le permita servir a sus
clientes con un margen razonable, compra en el mercado LIFFE (London International
Financial and Options Exchange de Londres) 10 Opciones de 5 toneladas de azúcar
41
cada una y precio de ejercicio 385 dólares/t, pagando una prima de 15 dólares/t. De
esta forma adquiere el derecho a comprar (Opción de compra o Call) el azúcar que
necesita a un precio de 385 dólares/t si el precio del azúcar supera ese precio, pero si el
precio es menor no tiene la obligación de comprar a ese precio y puede hacerlo al que
esté en ese momento en el mercado.
De esta forma se asegura poder abastecer a sus clientes a un precio que le permite a él
un margen razonable
Las Opciones financieras pueden tener como objetivo distintos tipos de activos, como
son, acciones, divisas, índices bursátiles, materias primas (café, azúcar, cobre etc.).
Los elementos que están presentes en una Opción son los siguientes:
Activo subyacente: activo sobre el que se adquiere el derecho
Precio del activo subyacente: precio del activo sobre el que se adquiere el derecho
en el momento de adquirir dicho derecho.
Precio de ejercicio (strike price): precio al que se adquiere el derecho de comprarlo
o de venderlo.
Opción de compra (call option): derecho de comprar el activo a un precio de
ejercicio.
Opción de venta (put option): derecho a vender el activo a un precio de ejercicio.
Fecha de vencimiento (expiration date): fecha en la que termina el derecho de
Opción
Prima (premium): coste de la Opción
El derecho a ejercer la Opción puede ejercerse solo en la fecha de vencimiento
(Opciones europeas), en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento (Opciones
americanas), en algunos momentos predeterminados hasta la fecha de vencimiento
(Opciones bermudas).
La influencia en el valor de la Opción de cada uno de los elementos o parámetros
presentes en una Opción, es variable como puede observarse en la Tabla 3.2.
42
Tabla 3.2. Influencia del incremento de cada elemento sobre el valor de la Opción
Si se incrementa el .. El valor de la Opción Call El valor de la Opción Put
Disminuye
Aumenta
Precio del activo El precio del activo que pretendemos
La Opción permite comprar más barato
subyacente vender está subiendo y obtendremos
algo cuyo precio sube
menos margen
Disminuye Aumenta
Precio de ejercicio Disminuyen las posibilidades de ejercer Aumentan las posibilidades de
la Opción ejercer la acción
Tiempo hasta el Aumenta Aumenta
vencimiento de la Al aumentar el tiempo se incrementa la Al aumentar el tiempo se incrementa
Opción incertidumbre la incertidumbre
Aumenta
Aumenta
Al incrementarse la desviación se
Al incrementarse la desviación se
Riesgo (volatilidad) incrementa la posibilidad de tener
incrementa la posibilidad de tener casos
casos favorables para ejercer la
favorables para ejercer la Opción
Opción
Aumenta Disminuye
Un incremento de interés hace que baje Un incremento de interés hace que
Tipo de interés
el precio de ejercicio futuro y por lo baje el precio de ejercicio futuro y
tanto el precio del Call suba por lo tanto el Put baja
Disminuye Aumenta
Como no poseemos el activo hasta que Como poseemos el activo hasta que
Dividendos
ejerzamos la Opción no cobramos los optamos por venderlo cobramos los
dividendos dividendos y la opción vale más
Como veremos en el próximo capítulo, la metodología desarrollada para las Opciones

financieras ha sido aplicado para el cálculo de las Opciones reales, que son aquellas
cuyo activo subyacente es un activo real, como por ejemplo, un inmueble, una
empresa, una patente, una marca, una inversión etc.
3.2. Clases de Opciones financieras

Básicamente existen cuatro tipos de Opciones financieras:
• Compra de una Opción tipo Call
• Venta de una Opción tipo Call
• Compra de una Opción tipo Put
• Venta de una Opción tipo Put
43
Veamos cada una de estas clases que significa.

Compra de una Opción tipo Call (Largo Call1):
El comprador tiene la Opción de comprar un activo financiero por un precio
determinado pero no la obligación. Este tipo de Opciones tiene las pérdidas limitadas a
la prima que paga, pero sus ganancias pueden ser ilimitadas (Imagen. 3.1).
Veamos un ejemplo.
Supongamos un agente que compra una Opción Call con las siguientes
características.
Activo subyacente: acciones de la empresa MAQUEDA
Precio del activo subyacente: 90 u.m.
Precio de ejercicio (strike price): 95 u.m.
Fecha de vencimiento (expiration date): a los tres meses
Prima (premium) de la Opción de compra: 5 u.m. Coste de la Opción
Pasado los tres meses pueden suceder las siguientes posibilidades (Tabla 3.3)
Tabla 3.3. Posibles escenarios de una compra de una Opción tipo Call
PRECIO del activo
BENEFICIO PÉRDIDA ACCIÓN
al vencimiento
< 95 u.m. negativo 5 u.m. No ejerce la Opción
95 u.m. cero 5 u.m. No ejerce la Opción
98 u.m. 3 u.m. 2 u.m. (5-3) Ejerce la Opción
100 u. m. cero cero Ejerce la Opción
> 100 u.m. positivo Ejerce la Opción
Según vemos en la Tabla 3.3 si al vencimiento de la Opción el precio del activo es

inferior o igual al precio de ejercicio el agente no ejercerá, la Opción y por lo tanto
perderá la prima 5 u.m. Es por lo tanto una pérdida limitada al valor de la prima. Por el
contrario cuando al vencimiento el valor del activo es superior al precio de ejercicio
(95 u.m.) el agente tiene una primera fase hasta el momento que el precio al que
compra iguale el precio de ejercicio más la prima que su pérdida va descendiendo y a
partir de ese momento, en nuestro ejemplo a partir de 100, el beneficio es positivo y
puede llegar a infinito en función de cómo evolucione el precio del activo.
1
En finanzas se denomina estar en largo la posición de comprar y en corto la de vender. En el resto del libro
utilizaremos estas expresiones por su sencillez.
44
En la Tabla 3.4 puede verse con detalle la evolución de las ganancias, en el caso de la
Imagen 3.1 la misma evolución sin tener en cuenta la prima y teniéndola en cuenta.
Tabla 3.4. Evolución de las ganancias del Call
Precio activo Largo Call
Largo Call
subyacente con prima
87 0 -5
88 0 -5
89 0 -5
90 0 -5
91 0 -5
92 0 -5
93 0 -5
94 0 -5
95 0 -5
96 1 -4
97 2 -3
98 3 -2
99 4 -1
100 5 0
101 6 1
102 7 2
103 8 3
104 9 4
Precio ejercicio 95
Prima 5
10
4
Largo Call
2
Largo Call con Prima
0
85 90 95 100 105
-2
-4
-6
Imagen 3.1. Ganancias de un largo Call
45
Venta de una Opción tipo Call (Corto Call)

Es evidente que para que alguien compre una Opción de tipo Call, tiene que haber
alguien que la venda.
En este caso el vendedor tiene la obligación de vender el activo financiero por un
precio determinado si el comprador quiere ejercer su Opción de compra.
Este tipo de Opciones tiene las ganancias limitadas a la prima que cobra, pero sus
pérdidas pueden ser ilimitadas (Imagen 3.2). Es la posición complementaria a la
Opción de compra Call.
En este caso si al vencimiento de la Opción el precio del activo es inferior al precio de
ejercicio se ejercerá la Opción de venta que es obligatoria. El agente ganará la prima
pero en el supuesto que quisiera recomprar la acción le resultará más cara de como lo
ha vendido.
Por el contrario cuando al vencimiento el valor del activo es superior al precio de
ejercicio (95 u.m.) no se ejercerá la Opción de venta y el agente ganará la prima.
Si seguimos con el ejemplo anterior (Tabla 3.5).
Tabla 3.5. Posibles escenarios de una venta de una Opción tipo Call
PRECIO del activo
BENEFICIO PÉRDIDA ACCIÓN
al vencimiento
< 95 u.m. Prima (5 u.m.) cero No se ejerce la Opción
95 u.m. Prima (5 u.m.) cero No se ejerce la Opción
> 95 u.m. Prima (5 u.m.) ilimitada Se ejerce la Opción
Este caso tiene una ganancias limitadas a la prima y unas posibles pérdidas infinitas.
46
La representación gráfica puede verse en la Tabla 3.6 y en la Imagen 3.2.
Tabla 3.6. Evolución de las ganancias de un Corto Call

Precio Activo Corto Call
Corto Call
subyacente con Prima
87 0 5
88 0 5
89 0 5
90 0 5
91 0 5
92 0 5
93 0 5
94 0 5
95 0 5
96 -1 4
97 -2 3
98 -3 2
99 -4 1
100 -5 0
101 -6 -1
102 -7 -2
Precio
95
ejercicio
Prima 5
0 Corto Call
85 90 95 100 105
-2 Corto Call con Prima
-4
-6
-8
Imagen 3.2. Ganancias de un Corto Call
47
Compra de una Opción de Venta

El comprador tiene la Opción de vender un activo financiero por un precio
determinado pero no la obligación. Este tipo de Opciones tiene las pérdidas limitadas a
la prima que paga, pero sus ganancias pueden ser ilimitadas.
Veamos como fluctúa el beneficio con un ejemplo.
Supongamos un agente compra una Opción Put con las siguientes características.
Activo subyacente: empresa COMPA
Precio del activo subyacente: 90 u.m.
Precio de ejercicio (strike price): 95 u.m.
Fecha de vencimiento (expiration date): a los tres meses
Prima (premium) de la Opción de compra: 5 u.m. Coste de la opción
Pasado los tres meses pueden suceder las siguientes posibilidades (Tabla 3.7)
Tabla 3.7. Posibles escenarios de una Opción tipo Put

PRECIO del activo ACCIÓN
BENEFICIO PÉRDIDA
al vencimiento (vender a 95)
< 95 u.m. positivo cero Ejerce la Opción
95 u.m. cero cero No ejerce la Opción
>95 u.m. cero Prima (5 u.m.) No ejerce la Opción
Si la acción tiene un precio menor de 95 u.m., el agente la vende a ese precio y la

puede recomprar mas barata. Su beneficio será a partir de que cubra el coste de la
prima o sea a partir de que pueda recomprar por debajo de 90 u.m (95-5)2 y se dice que
su beneficio puede ser ilimitado aunque está limitado por todas las u.m. que el precio
de la acción pueda bajar y por lo tanto recomprar las acciones.
En el momento que el precio de la acción tenga un precio igual o superior al de
ejercicio 95 u.m. no tiene ningún sentido ejercer la Opción de venta ya que si vende y
quiere recomprar la acción le resultaría mas cara de como vende. En ese caso no vende
la acción y su pérdida queda limitada a la prima.
2
Es evidente que esto no es exactamente así ya que cualquier movimiento en el mercado financiero de compra
venta tiene un coste y que en el ejemplo no se tiene en cuenta.
48

Tabla 3.8. Ganancias de un largo Put
Precio Activo Largo Put con
Largo Put
subyacente Prima
87 8 3
88 7 2
89 6 1
90 5 0
91 4 -1
92 3 -2
93 2 -3
94 1 -4
95 0 -5
96 0 -5
97 0 -5
98 0 -5
99 0 -5
100 0 -5
101 0 -5
102 0 -5
Precio
95
ejercicio
Prima 5
10
4
Largo Put
2
Largo Put con Prima
0
85 90 95 100 105
-2
-4
-6
Imagen 3.3. Ganancias de un largo Put
49
Venta de una Opción de Venta

Como en el caso de las Call, para que alguien compre una Opción de Venta otro agente
tiene que venderla. Es la posición complementaria a la Opción de compra Put.
Los resultados son lo contrario de la anterior. En el ejemplo que estamos siguiendo si
el precio de la acción es inferior al precio de ejercicio 95 u.m. se tiene la obligación de
comprar a 95 u.m. (ya que el comprador de la opción de venta le interesa vender a ese
precio superior al de mercado) por lo que las pérdidas pueden ser infinitas.
Por el contrario si el precio es superior a 95 u.m. no venderá y las ganancias son la
prima.
Tabla 3.9. Ganancias de un corto Put

Precio Activo Corto Put con
Corto Put
subyacente Prima
87 -8 -3
88 -7 -2
89 -6 -1
90 -5 0
91 -4 1
92 -3 2
93 -2 3
94 -1 4
95 0 5
96 0 5
97 0 5
98 0 5
99 0 5
100 0 5
101 0 5
102 0 5
Precio
95
ejercicio
Prima 5
50
0
85 90 95 100 105 Corto Put
-2
Corto Put con Prima
-4
-6
-8
-10
Imagen 3.4. Ganancias de un corto Put
3.3. Valoración de las Opciones financieras

En el mercado de las Opciones financieras uno de los problemas centrales es
determinar el valor de la Opción. Para valorar dicha Opción existen distintos
procedimientos, el primero conocido como modelo de Black y Scholes fue propuesto
por dichos autores en 1973. Posteriormente se han desarrollado otras propuestas como
la aplicación del método Montecarlo por Boyle en 1977 y sobre todo el método
binomial por Cox, Ross y Rubisntein en 1979. Este último será el que aplicaremos en
la mayoría de los casos en este libro pues es el que permite con mayor claridad obtener
la información paso a paso de todo el proceso y por lo tanto facilitar la toma de
decisiones al decisor. Pero con el fin de tener una visión más completa de la
metodología vamos a ver también cómo calcular el valor de una Opción con la
propuesta original de Black-Scholes.
3.3.1. El modelo de Black-Scholes

Este modelo fue propuesto por Fischar Black y Myron Scholes en 1972 y fue un paso
trascendental en el cálculo de la valoración de Opciones, de forma que actualmente es
un modelo que se utiliza con gran frecuencia en los mercados financieros para el
cálculo de las Opciones financieras.
Aquí nos limitaremos a exponer la fórmula propuesta por sus autores sin entrar al
detalle de su fundamento y desarrollo matemático. El lector interesado puede encontrar
en la bibliografía la información necesaria para profundizar en el origen de la
propuesta.
El cálculo del valor una Opción de compra europea puede realizarse con la siguiente
expresión.
∗
= ∗ ( )− ∗ ∗ ( ) Ecuación 3.1
51
siendo
So = precio del subyacente en el momento de la valoración
d1 = parámetro cuyo valor se calcula de la siguiente forma (Ecuación 3.2)
+ + 0,5 ∗ ∗
= Ecuación 3.2
∗√
X = precio de ejercicio
rf = tasa de interés sin riesgo
σ = desviación estándar o volatilidad
T = plazo en años hasta el vencimiento de la opción
d2 = parámetro cuyo valor es
= − ∗√ Ecuación 3.3
En el caso de una Opción de venta, su valor puede calcularse con la siguiente expresión
(Ecuación 3.4)
∗
= ∗ ∗ (− )− ∗ (− ) Ecuación 3.4
donde los distintos parámetros tienen el mismo significado que en el caso anterior de
una Opción de compra.
Vamos a ver la aplicación de las fórmulas anteriores con un ejemplo.
Valor de una Opción de compra (Call)
Los datos son los siguientes:
S0 = 110
X = 100
σ = 35%
T = 0,25 (3 años, 12 períodos)
rf = 5%
Calculamos las d1 y las d2
0,09531018 + (5% + 0,5 ∗ 12%) ∗ 0,25
= = 0,70355817
35% ∗ 0,5
= 0,70355817 − 35% ∗ 0,5 = 0,52855817
52
Para el cálculo de N(d1) y N(d2) utilizamos la función de Excel distribución normal

estándar N. (Imagen 3.5)
Imagen 3.5. Función distribución normal estándar N. de Excel
En la celda z introducimos el valor de d1 en la celda acumulado decimos que es

Verdadero y el resultado es el valor buscado.
N(d1) = 0,75914602
Para el cálculo de N(d2) actuamos igual y su valor es

N(d2) = 0,70144401
∗
Por último calculamos el valor de la expresión mediante la función EXP del
Asistente de funciones y cuyo valor es 0,9875778.
Con todos los parámetros conocidos ya podemos calcular el valor de la Opción de
compra, sustituyendo en la expresión conocida.
∗
= ∗ ( )− ∗ ∗ ( )
= 110 ∗ 0,75914602 − 0,9875778 ∗ 100 ∗ 0,70144401 = 14,233
Valor de una Opción de venta (Put)

S0 = 95
X = 80
σ = 20%
53
T = 0,5 (6 años, 12 períodos)

rf = 5%
Calculamos las d1 y las d2
0,17185026 + (5% + 0,5 ∗ 4%) ∗ 0,5
= = 1,46265219
20% ∗ 0,70710678
= 1,46265219 − 20% ∗ 0,70710678 = 1,321223084
Para los cálculos de N(d1) y N(d2) como en el caso anterior utilizamos la función
distribución normal estándar N. de Excel
N(-d1) = 0,07178129
N(-d2) = 0,0932122
∗
Por último calculamos el valor de la expresión mediante la función EXP del
asistente de funciones y cuyo valor es 0,97530991
Conocidos todos los parámetros ya podemos sustituir en la función conocida y calcular
el valor de la Opción de compra.
∗
= ∗ ∗ (− )− ∗ (− )
= 90 ∗ 0,97530991 ∗ 0.0932122 − 100 ∗ 0,07178129 = 0,45364063
3.3.2. El modelo Binomial

El modelo Binomial , como ya hemos dicho fue propuesto por Cox, Ross y Rubisntein en
1979 y aparte de otras hipótesis, parte del supuesto de que el precio del activo subyacente
evoluciona según un proceso binomial multiplicativo, o sea si S es el precio del activo
subyacente en el momento presente, en el siguiente período ese precio pasará a.
S*u con probabilidad p
o bien
S*d con probabilidad (1-p)
siendo
u el movimiento multiplicativo al alza del precio del activo subyacente y que depende
fundamentalmente de la volatilidad σ (Ecuación 3.5)
∗
= Ecuación 3.5
54
donde
σ = volatilidad anual prevista del activo subyacente
t = plazo en años de la opción o fecha de vencimiento de la opción
n = número de períodos considerados en el modelo binomial
d el movimiento multiplicativo a la baja del precio del activo subyacente
1
= Ecuación 3.6
p es la probabilidad asociada al suceso u

̂−
= Ecuación 3.7
−
donde ̂ = (1+ tasa sin riesgo)

y (1-p) es la probabilidad asociada al suceso d
=1− Ecuación 3.8
Ejemplo.
Veamos cómo se calcula una Opción de compra financiera.
Precio del activo subyacente (en el momento presente): 90
Precio de ejercicio (precio al que se puede comprar el activo subyacente al
momento del vencimiento de la opción): 100
Períodos (duración de la opción): 4 años (cada año un período)
Volatilidad (σ) = 36%
Tasa sin riesgo =rf =2%
Conocida la volatilidad y la tasa sin riesgo, calculamos los parámetros u , d, p y q.
∗ %∗
= = = 1,43
1 1
= = = 0,70
1,43
̂ = (1 + 2%) = 102%
̂− 102% − 0,70
= = = 0,44
− 1,43 − 0,70
=1− = 1 − 0,44 = 0,56
55
La evolución del valor del activo será como puede verse en la Tabla 3.10.
Tabla 3.10. Evolución del precio del activo subyacente
PERÍODOS (n) 1 2 3 4
379,86
265,02
184,90 184,90
129,00 129,00
90 90 90
62,79 62,79
43,81 43,81
30,56
21,32
Los cálculos son los siguientes:

90 * 1,43 = 129
90 * 0,70 = 62,79
129*1,43 = 184,90
129*0,70 =90
62,79*1,43 =90
62,79*0,70 = 43,81
.
.
265,02*1,43=379,86
265,02*0,70 = 184,90
.
.
30,56*1,43 = 43,81
30,65*0,70 = 21,32
Y el cálculo del valor de la Opción se realiza partiendo del valor del precio del
subyacente en el período 4 al que se le resta el precio de ejercicio y cuando el valor
resultante es negativo le damos el valor cero.
56
Año 4
MAX(379,86-100;0) =279,86
MAX(184,90 -100;0) =84,90
MAX(90,00-100;0) = 0
MAX(43,81-100;0) = 0
MAX(21,32 -100;0) =0
El cálculo de la columna correspondiente al año 3 se realiza de la siguiente forma.

Año 3
0,44 ∗ 279,86 + 0,56 ∗ 84,90
= 166,98
1 + 2%
0,44 ∗ 84,90 + 0,56 ∗ 0

= 36,47
1 + 2%
0,44 ∗ 0 + 0,56 ∗ 0
=0
1 + 2%
0,44 ∗ 0 + 0,56 ∗ 0
=0
1 + 2%
Seguimos retrocediendo al año 2

0,44 ∗ 166,98 + 0,56 ∗ 36,47
= 91,82
1 + 2%
0,44 ∗ 36,47 + 0,56 ∗ 0

= 15,64
1 + 2%
0,44 ∗ 0 + 0,56 ∗ 0
=0
1 + 2%
Calculamos el año 1
0,44 ∗ 91,82 + 0,56 ∗ 15,67
= 48,07
1 + 2%
0,44 ∗ 15,67 + 0,56 ∗ 0

= 6,73
1 + 2%
57
Finalmente llegamos al año 0 y calculamos el valor de la Opción.

0,44 ∗ 48,07 + 0,56 ∗ 6,73
= 24,36
1 + 2%
Los resultados de los cálculos pueden verse en la Tabla 3.11.

Tabla 3.11. Esquema del cálculo del valor de la Opción
VALOR DE LA OPCIÓN
PERÍODOS (n) 1 2 3 4
279,86
166,98
91,82 84,90
48,07 36,47
24,36 15,67 0
6,73 0
0 0
0
0
El valor de la Opción de compra es de 24,36

Conocido el valor de la Opción de compra se puede calcular el de la Opción de venta.
100
= − + = 12,30 − 90 + = 20,34
̂ 102%
3.3.3. Simulación Montecarlo

Como ya hemos comentado los métodos de simulación Montecarlo han sido
ampliamente utilizados como procedimiento de integración numérico, considerando
que el valor esperado es una variable aleatoria, ya que permite simular todo el proyecto
empresarial partiendo de los datos estimados.
Al igual que hemos indicado para el método anterior, para el cálculo del valor de una
Opción, nos limitaremos a exponer la fórmula propuesta sin entrar al detalle de su
fundamento y desarrollo matemático. El lector interesado puede ver el procedimiento
completo en (Mendez y Lamothe, 2013).
58
El precio del activo en el instante t a partir de su precio en el instante 0 sería

( ∗ ∗ √ ∗
= ∗ ó .
siendo
St = Precio del subyacente en el momento de la valoración
rf = Tasa de interés sin riesgo
σ =Desviación estándar o volatilidad
t = Plazo en años hasta el vencimiento de la Opción
Z = Variable Aleatoria N(0,1)
Veamos un ejemplo del cálculo de una Opción de compra partiendo de la simulación
por Montecarlo del precio del subyacente.
Valor de una Opción de compra (Call)
S0 = 150
σ = 40%
X = 140
T = 1/2
rf = 5%
Primero generamos mediante la función INV. NORM.ESTAND(ALEATORIO()) una
serie de números aleatorios (Imagen 3.6)
Imagen 3.6. Generación de números aleatorios
59
Utilizando la Ecuación 3.9 generamos precios simulados en T=1/2 (Imagen 3.7)
Imagen 3.7. Generación de precios
Para cada uno de los precios simulados se calcula el pay-off del derivado mediante la
expresión MAX(St -X;0) (Imagen 3.8).
Imagen 3.8. Cálculo de los pay-off
60
Se calcula el promedio de los valores (Imagen 3.9)
Imagen 3.9. Cálculo del promedio de los pay-off
( ∗ )
El promedio calculado se descuenta multiplicando por (Imagen 3.10)
Imagen 3.10. Cálculo del valor de la Opción
El resultado final, 29,52 es el valor de la Opción de compra
61
04
Cálculo de la volatilidad
En el cálculo del valor de las Opciones un dato fundamental es el de la volatilidad, ya

que de ella dependen los parámetros u , d, p y q, que son los que definen la evolución
del activo subyacente y posteriormente el cálculo del valor de la Opción.
En un mercado de Opciones la volatilidad es la velocidad a la que se mueve el precio
del activo subyacente. Los mercados cuyos precios se mueven con lentitud son
mercados con baja volatilidad, al contrario los mercados en que sus precios se
mueven con rapidez son mercados de alta volatilidad y estos últimos son en los que
tiene aplicación la utilización de las Opciones.
En el mundo de las acciones la volatilidad tiene una gran importancia ya que a mayor
volatilidad en el precio de una acción mayor es el valor tanto de una Opción de
compra como de venta, ya que en el caso de la Opción de compra la gran volatilidad
supone que el precio de la acción puede subir o bajar mucho, en el primer caso las
ganancias serán importantes ya que compra a un precio muy inferior al del momento
y en el supuesto de que bajen al no ejercer la Opción solo pierde la prima. En el caso
de una Opción de venta es lo mismo pero al revés, si el precio sube mucho no ejerce
la Opción, solo pierde la prima pero si baja mucho ejerce la Opción y vende a un
precio muy superior al que puede recomprar la acción que ha vendido.
En el mercado de las Opciones se asume la hipótesis que el activo subyacente está en
un mercado eficiente, por lo que la distribución estadística de sus precios se
aproximará a una distribución normal, por lo que el nivel de dispersión de los
posibles precios del activo subyacente se puede medir por la varianza o por la
desviación típica. Y esta desviación típica calculada es la volatilidad. Existen diversas
metodologías propuestas para el cálculo de la volatilidad.
4.1. Volatilidad histórica
Consiste en calcular la volatilidad de un activo subyacente a partir de su volatilidad

pasada o histórica, partiendo del supuesto de que dicha volatilidad pasada al no haber
sufrido el activo ningún suceso extraordinario que pueda afectarla de forma sensible y
será la que se mantendrá en el futuro. Este método es válido en mercados y activos en
que predomine la estabilidad y debe de utilizarse con prudencia en situaciones de
turbulencia o alta inestabilidad económica.
La forma de calcular la volatilidad a partir de los datos históricos es mediante el
método denominado de los Flujos de Caja Logarítmicos, cuya operatividad es como se
puede ver en el ejemplo de la Tabla 4.1.
Tabla 4.1. Cálculo de la volatilidad por Flujos de Caja Logarítmicos

PRECIO/ Diferencia a la
SEMANA Pn/Pn-1 ln Diferencia^2
semana media
12 5,13 1,003914 0,0039063 0,012844276 0,000164975
11 5,11 0,996101 -0,0039063 0,005031766 2,53187E-05
10 5,13 0,95709 -0,0438583 -0,034920295 0,001219427
9 5,36 1,063492 0,0615579 0,070495914 0,004969674
8 5,04 0,976744 -0,0235305 -0,014592476 0,00021294
7 5,16 1,001942 0,0019399 0,010877886 0,000118328
6 5,15 0,938069 -0,0639315 -0,05499352 0,003024287
5 5,49 0,973404 -0,0269558 -0,018017789 0,000324641
4 5,64 0,982578 -0,0175751 -0,008637124 7,45999E-05
3 5,74 1,010563 0,010508 0,019445999 0,000378147
2 5,68 1,003534 0,0035273 0,012465362 0,000155385
1 5,66
PROMEDIO -0,008938 SUMA 0,010667724
3,11% Volatilidad semanal

22,46% Volatilidad anual
En el ejemplo calculamos la volatilidad de la cotización del Banco Santander a partir

de las cotizaciones de las 12 primeras semanas del año 2017, por eso en este caso la
información de partida no son Flujos de Caja sino Precios.
La forma de actuar es la siguiente.
Partiendo de los Precios previstos se calcula el cociente Precio de la semana n partido
por el Precio de la semana n-1.
El siguiente paso es calcular los Logaritmos naturales de los cocientes del paso anterior
y posteriormente hallar la desviación de estos logaritmos neperianos a la media de los
mismos.
Se calcula el cuadrado de las desviaciones anteriores y se suma, en nuestro ejemplo el
resultado es 0,010667724.
64
Cálculo de la volatividad
Dicha suma se divide por el número de semanas menos 1 (11).

La raíz cuadrada del cociente anterior es en este caso la volatilidad semanal.
0,010667724
= = 3,11%
11
Para pasar a la volatilidad anual, se multiplica la volatilidad semanal por RAIZ(52)

= 3,11% ∗ √52 = 22,46%
Si quisiéramos pasar de volatilidad diaria a anual se multiplicaría por RAIZ (365) y en

el caso de volatilidad mensual por RAIZ (12).
En los supuestos contrarios.
Pasar de volatilidad anual a diaria se multiplicaría por RAIZ (1/365), a semanal por
RAIZ (1/52) y mensual por RAIZ (1/12)
Otros enfoques para el cálculo de la volatilidad son los siguientes.
4.2. Volatilidad de un proyecto parecido
Este método utiliza la volatilidad de un proyecto similar al que es objeto de nuestro

trabajo. Si se tiene esta información es una manera sencilla y fácil de definir la
volatilidad, ya que comparando los proyectos parecidos (comparables) con el nuestro
utilizando las variables que influyen en la volatilidad se puede determinar la que
corresponde a nuestro proyecto. En esta línea es interesante la utilización de los métodos
multicriterio, fundamentalmente AHP y ANP para realizar dichas comparaciones3.
4.3. Volatilidad de un mercado parecido
Es similar al anterior excepto que en vez de usar la información de otro proyecto

parecido, se utiliza la información de una compañía que cotice en la bolsa y cuyos
flujos de caja y cuyas características sean comparables con el nuevo proyecto en
consideración.
También puede utilizarse la volatilidad de la rentabilidad global de un mercado, por
ejemplo la rentabilidad en su conjunto del mercado de Estados Unidos entre los años
2000 al 2004 tuvo una desviación estándar de alrededor del 55%. Cuando se utilicen
comparaciones de este tipo hay que considerar que proyectos de empresas individuales
tendrán una volatilidad superior a la de un mercado conjunto.
3
Los lectores interesados en este método pueden ver los fundamentos del mismo en referencias que aparecen en la
bibliografía
65
También se puede utilizar la información histórica que se encuentre de algún

commodity que sea una de las principales materias primas del proyecto. Por ejemplo,
un proyecto de perforación de pozos petroleros podría basarse en la información
histórica del precio del petróleo.
4.4. Volatilidad a partir de la información de expertos
En muchos proyectos empresariales por su carácter innovador no se dispone de

ninguna de las informaciones necesarias para aplicar alguna de las formas de cálculo
de la volatilidad vistas anteriormente. En estos casos Copeland y Anticarov (2001,
pág. 262) propone su cálculo mediante información de expertos.
Dichos expertos pueden transmitir la información de la evolución de las ventas futuras
en distintos escenarios para dentro de n años, optimista (Vn.opt.), probable (Vn.prob) y
pesimista (Vn.pesi.), partiendo de las Ventas actuales (Vo).
Con dichos datos se calcula la tasa máxima de crecimiento de las ventas.
.
á = Ecuación 4.1
la volatilidad se obtiene a través de la siguiente expresión.

r á −g∗n
σ= Ecuación 4.2
2 ∗ √n
siendo
g = crecimiento medio de las ventas
n = número de años
Ejemplo:
La empresa AVAT tiene actualmente unas ventas
Vo = 1.150 M u.m.
Se consulta a expertos de la empresa sobre las posibles ventas a 5 años vista, en
función del Plan Estratégico de la empresa siendo los resultados los siguientes.
El supuesto normal es que las ventas crezcan a un ritmo el doble de g siendo este
función del crecimiento del PIB y de la inflación prevista.
Teniendo en cuenta el incremento del PIB y de la inflación previstos.
Incremento PIB = 2,80%
Incremento de la Inflación = 1,50%
66
Cálculo de la volatividad
Calculamos g
= ((1 + 1,50%) ∗ (1 + 2,80%)) − 1 = 4,34%
Crecimiento probable = 2*4,34% = 8,68%

En este caso las Ventas probables serían
. = 1.150 ∗ (1 + 8,68%) = 1.743
Por otro los mismos expertos calculan que en una previsión optimista las ventas
podrían llegar en los 5 años a, Vopt. = 3.000 M u.m.
Con los datos anteriores podemos ya calcular la volatilidad
. 3.000
á = = = 1,24653
1.150
r á −g∗n 1,24653 − 8,68% ∗ 5

σ= = = 18,16%
2 ∗ √n 2 ∗ √5
Volatilidad anual =18,16%
4.5. Volatilidad según Brandao
Según Brandao, Dyer y Hahn se puede calcular la volatilidad partiendo de los FC

previstos en un proyecto.
La forma de cálculo puede verse en el ejemplo siguiente.
Tabla 4.2. Cálculo de la volatilidad según Brandao, Dyer y Hahn
Tasa FC VA FC/VNA Cociente Ln

0 3280,61
12% 856 3674,28 0,2330 0,5375 -0,62
800 3259,20 0,2455 0,5663 -0,57
750 2850,30 0,2631 0,6071 -0,50
675 2442,33 0,2764 0,6376 -0,45
601 2060,41 0,2917 0,6729 -0,40
550 1706,66 0,3223 0,7435 -0,30
546 1361,46 0,4010 0,9252 -0,08
500 978,84 0,5108 1,1785 0,16
400 596,30 0,6708 1,5476 0,44
300 267,86 1,1200 2,5839 0,95
SUMA 0,4335 Volatilidad 51,05%
67
Partiendo de los FC previstos se calcula el VA para cada año.

Se divide el FC de cada año por su VA y se calcula el cociente de cada uno con la
suma de todos.
Se calcula el Logaritmo neperiano y la desviación estándar de los mismos, siendo el
resultado la volatilidad buscada.
En el ejemplo de la Tabla 4.2 la volatilidad es del 51,05%
68
05
Opciones reales
Para valorar un activo (empresa, marca, patente etc.), como se ha visto

anteriormente en este libro, uno de los métodos más utilizados es el Descuento de
Flujos de Caja, o sea actualizar a una tasa determinada los flujos de caja que se
espera genere dicho activo.
Este modelo, en principio fue propuesto para la valoración de bonos del tesoro y
posteriormente aplicado a la valoración de todo tipo de activos que generen flujos de
caja, sin embargo en muchos casos, como ya hemos indicado anteriormente, no es un
método muy adecuado ya que no tiene en cuenta las oportunidades que se derivan de
la incertidumbre y de la volatilidad consiguiente de los Flujos de Caja. Además como
dicha incertidumbre la considera como un elemento negativo penaliza el valor final
mediante una mayor tasa de actualización. A todo ello hay que unir, además, que no
tiene en cuenta la capacidad gerencial y que la información que se genera con el
tiempo reduce la incertidumbre y por lo tanto la tasa a utilizar.
Por otro lado el Descuento por Flujos de caja tampoco tiene en cuenta las diferentes
Opciones que pueden presentarse a lo largo de un proyecto.
Para solucionar estas deficiencias, como vamos a ver en este capítulo, se propone
como método de valoración de dichos activos, las Opciones reales, modelo de
valoración basado en las técnicas de las Opciones financieras y en la que el objeto de
la valoración en vez de ser activos financieros, son activos reales (empresas,
inversiones, marcas, patentes etc.), utilizando fundamentalmente el modelo o método
Binomial conocido también con el nombre de los autores que lo propusieron Cox-
Ross-Rubinstein, ya que en su aplicación, como ya hemos dicho, se percibe mejor
todo el trasfondo del problema, lo cual permite al decisor mejorar su información del
proceso y por lo tanto decidir con mayor precisión cada paso a tomar.
5.1. Opciones reales
Las Opciones reales son la aplicación de la metodología vista en el capítulo anterior

cuando el activo subyacente en vez de ser un activo financiero es un activo real
(empresa, inversión, marca, patente etc.). Por lo tanto una Opción real es el derecho
pero no la obligación de poder tomar una decisión (diferir, ampliar, postergar,
abandonar, expandir o contratar) un proyecto a un determinado costo, por un
determinado período de tiempo. La gerencia debe de conocer ese derecho para poder
ejercerlo si lo considera interesante y para ello es importante identificar esas Opciones
y conocer su valor.
Y en este caso los conceptos y parámetros vistos anteriormente con las Opciones
financieras, se transforman en los siguientes.
El precio del activo subyacente (S) es el valor actual de los flujos de caja que se espera
genere dicho activo.
El precio de ejercicio (X) es el precio a pagar por hacerse con el activo real subyacente,
que puede ser el desembolso inicial en un proyecto de inversión o el precio al que el
propietario del activo subyacente tiene derecho a comprarlo o venderlo, en función de
si la Opción es de compra o de venta.
Otros parámetros importantes son:
Tiempo hasta el vencimiento (t): tiempo de que dispone el propietario de la Opción
para ejercerla o sea tiempo hasta la fecha de vencimiento.
Riesgo o volatilidad (ρ) varianza o desviación típica de los rendimientos del activo
subyacente.
Tipo de interés sin riesgo (rf): tipo de interés de la deuda del estado.
Dividendos: en las Opciones de compra el dinero que genera el activo subyacente
mientras el propietario de aquella no la ejerza.
En resumen las Opciones reales es una metodología que puede ser ampliamente
aplicada para la valoración de distintos tipo de activos (empresas, inversiones, marcas,
patentes etc.) y que realmente se justifica cuando el desarrollo del activo se presenta
con gran incertidumbre, los resultados están sujetos a una alta volatilidad y/o pueden
presentarse un número más o menos importantes de flexibilidades (opciones) que si
son aprovechadas por la gerencia pueden significar variaciones significativas en los
Flujos de Caja y por lo tanto en el valor final del proyecto.
70
Opciones reales
5.2. Tipología de las Opciones reales
En la vida de las empresas existe en determinados momentos la posibilidad de adoptar

estrategias determinadas que en muchos casos no se tuvieron en cuenta en el diseño
empresarial, estrategias como la de expandirse a otros mercados o incrementar las
líneas de producto o también la de diferir un proyecto o abandonarlo o paralizarlo
momentáneamente. Estas estrategias son las que se consideran como Opciones y su
valor puede determinarse mediante las Opciones reales. Vamos a ver en detalle en qué
consisten cada una.
El tratamiento de las Opciones consiste en comparar el VAN básico que es el VAN
obtenido sin tener en cuenta las Opciones, con el VAN teniendo en cuenta la o las
Opciones pertinentes, para ello se calcula el árbol del subyacente con la Opción y de la
forma ya conocida se va retrocediendo hasta el VA en el año cero, al resultado
obtenido se le resta la Inversión y el VAN obtenido se compara con el VAN básico.
Las Opciones básicas con sus ajustes que vamos a considerar van a ser: Ampliar,
Reducir, Diferir, Cierre o Abandono total o temporal y de Cambio.
• Opción de ampliar un e% invirtiendo I

Esta Opción es la posibilidad de ante un entorno favorable ir ampliando un proyecto
mediante nuevas inversiones.
La Opción se plantea de la siguiente forma.
= + ( ∗ − ; 0)
siendo
FCi = FC incrementado
FCo = FC original
e = Porcentaje incremento FC
I = Inversión
• Opción de reducir un e% reduciendo la inversión de I1 a I2

Esta Opción es la posibilidad de ante un entorno desfavorable ir reduciendo un
proyecto mediante la consiguiente reducción de la inversión prevista y teniendo en
cuenta la también reducción de los FC previstos.
Tanto esta Opción como la de la ampliación son adaptaciones al cambio de la
demanda.
71

= ( − ; ∗ − )
siendo
FCi = FC resultante
FCo = FC original
e = Porcentaje disminución FCo
I1 = Inversión prevista
I2 = Inversión reducida
• Opción de diferir o esperar un período

Diferir o aplazar una inversión es una Opción cuando de esa forma se puede tener
mayor información sobre el proyecto. Esta Opción puede ser atractiva cuando la
incertidumbre es muy alta y los FC que se pueden perder por la espera no son
importantes.
= ( − ; 0)
siendo
FCi = FC resultante
FCn = FC año n
Ii = Inversión necesaria por aplazar
• Opción de cierre o abandono con valor de liquidación

En el caso de recuperación del valor de los activos la Opción se plantea de la siguiente
forma.
= ( ; )
siendo
Vlt = Valor de liquidación
• Opción de cierre o abandono temporal

= − − ; e% ∗ −
72
Opciones reales
siendo
Cf = Costes fijos
Cv = Costes variables
e% = Porcentaje disminución del valor
• Opción de selección o de escoger

Esta Opción es la de escoger entre distintas Opciones como Ampliar, Reducir o
Abandonar.
= ( %∗ − ; %∗ + ; )
siendo
e% = Porcentaje de incremento del valor
I = Inversión a efectuar
c% = Porcentaje de contracción
A = Ahorro
Vl = Valor de liquidación
TIPO DE OPCIÓN VALOR

Opción de ampliar un e% invirtiendo I = + ( ∗ − ; 0)
Opción de reducir un e% reduciendo
= ( − ; ∗ − )
la inversión de I1 a I2
Opción de diferir o esperar un período = ( − ; 0)
Opción de cierre o abandono con
= ( ; )
valor de liquidación
Opción de cierre o abandono temporal = − − ; e% ∗ −
Opción de selección o de escoger = ( %∗ − ; %∗ + ; )
5.3. Opción de ampliar una inversión

En un proyecto puede plantearse la Opción de ampliar el mismo si las condiciones en
un futuro son favorables. En tal caso puede realizarse un incremento de la inversión
que amplíe el proyecto original.
73
Esta oportunidad puede plantearse desde el principio de la inversión, lo que es una

opción de compra sobre una inversión futura, por la cual el inversor tiene la
posibilidad, pero no la obligación de ampliar la inversión en el supuesto de que las
condiciones le sean favorables.
Es una Opción tipo Call en la que el activo subyacente es el incremento de los Flujos
de caja del proyecto.
Su formulación es:
= + ( ∗ − ; 0)
siendo
FCi = FC incrementado
FCo = FC original
e = Porcentaje incremento FC
I = Inversión
Ejemplos de este caso son expansión a nuevos mercados o incrementos en gama de
productos del catálogo y en el caso de una inversión inmobiliaria la posibilidad de
ampliar si se dan ciertos supuestos.
Ejemplo
La empresa ABC se plantea instalarse en la capital de un país vecino, para ello tiene
que realizar una inversión de 92 millones de u.m., esperando obtener los ingresos de la
Tabla 5.1
Tabla 5.1. Ingresos previstos
AÑOS Ingresos
1 20
2 40
3 60
El Valor Actual de esos ingresos a una tasa WACC del 15% es de 87 millones de u.m.
por lo que:
VNAbásico = 87 - 92 = -5
Por lo que el proyecto no es interesante.
Sin embargo la empresa considera que si a los 3 años ha conseguido implantarse en el
nuevo mercado podría ampliar con dos sucursales nuevas en las otras dos ciudades mas
importantes del país. Eso le supondrá una inversión de 150 millones y un incremento
de los Flujos de Caja de 3 veces el FC del proyecto inicial en ese año tres.
74
Opciones reales
Con una tasa sin riesgo del 3%, y considerando una volatilidad del 40%, calcular el
VAN del proyecto con la ampliación, mediante el Descuento de Flujos de Caja y con
Opciones reales y el valor de la opción de ampliar.
A. Valor del proyecto con ampliación mediante el DFC

Los Flujos de Caja con la ampliación se triplican en el año tres (Tabla 5.2)
Tabla 5.2. Ingresos con la ampliación
AÑOS Ingresos Ingresos con ampliación

1 20 20
2 40 40
3 60 180
El VA de los ingresos actualizados al WACC = 15%

VA = 165,99
Si el valor de la inversión de 150 millones del año 3 actualizado al año 1 es de 113,42
millones que sumados a la inversión inicial de 92 millones nos dan un total de 205,42
millones de u.m., lo que nos permite calcular el VANBásico
VANBásico = 165,99 - 205,42 = -39,43
Con este resultado el proyecto sigue siendo inviable.
Veamos el mismo proyecto mediante Opciones reales
B. Valor del proyecto con ampliación mediante Opciones reales

Los datos son:
So = 87
X = 92
σ = 40%
n=3
rf = 3%
Calculamos
u = 1,4918247
d = 0,67032005
p = 0,4378307
q = 0,5621693
75
Planteamos el árbol del subyacente sin la ampliación

AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3
288,85
193,62
129,79 129,79
87,00 87,00
58,32 58,32
39,09
26,20
Incluimos en el año 3 la opción de ampliación FC3+MAX (3*FC3-150;0), lo que

supone que los FC del año 3 se transforma de la siguiente forma.
FC31 = 288,85+MAX(3*288,85-150;0) = 288,85+MAX(866,55-150;0) = 288,95
+MAX(716,55;0) = 1005,40
FC32 = 129,79+MAX(3*129,79-150;0) = 129,79+MAX(389,36-150;0) = 129,79

+MAX(239,36;0) = 369,15
FC33 = 58,32+MAX(3*58,32-190;0) = 58,32+MAX(174,95-150;0) = 58,32 +MAX(24,95;0) =

83,27
FC34 = 26,20+MAX(3*26,20-150;0) = 26,20+MAX(78,61-150;0) = 26,20 +MAX(-71,38;0) =

26,20
Partiendo del año 3 y moviéndonos hacia la izquierda, calculamos el valor del proyecto
en el año 0 teniendo en cuenta la ampliación. Para ello utilizaremos el valor de las
probabilidades neutrales al riesgo, p y q calculadas anteriormente.
1005,40 ∗ 0,4378 + 369,15 ∗ 0,5621
= = 628,86
1 + 3%
369,15 ∗ 0,4378 + 83,27 ∗ 0,5621

= = 202,37
1 + 3%
83,27 ∗ 0,4378 + 26,20 ∗ 0,5621

= = 49,70
1 + 3%
628,86 ∗ 0,4378 + 202,37 ∗ 0,5621

= = 377,77
1 + 3%
202,37 ∗ 0,4378 + 49,70 ∗ 0,5621

= = 113,15
1 + 3%
76
Opciones reales
377,77 ∗ 0,4378 + 113,15 ∗ 0,5621

= = 222,34
1 + 3%
AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

1005,40
628,86
377,77 369,15
222,34 202,37
113,15 83,27
49,70
26,20
Si al valor obtenido le descontamos la inversión total de 205,42 millones de u.m.

VANTOTAL = 222,34 - 205,42 = 16,91 millones de u.m.
El proyecto con la Opción de ampliar es viable
La diferencia entre los valores obtenidos nos dará el valor de la Opción.
Valor de la Opción = VANTOTAl - VANBásico = 16,91- (-39,43) = 56,35 Mu.m.
5.4. Opción de reducir una inversión
Este es el caso que puede plantearse una empresa ante una inversión determinada en el
que si las condiciones se tornan desfavorables, puede reducir el proyecto original. La
Opción de reducir da a la gerencia el derecho a renunciar a una parte del proyecto a
cambio de un ahorro de la inversión prevista inicialmente.
Es una Opción de venta (Put) que da el derecho al inversor a renunciar a una parte o
porcentaje del proyecto en el que el activo subyacente es la reducción de los Flujos de
Caja y el precio de ejercicio son los ahorros esperados en el desembolso inicial.
Esta Opción es interesante en el caso de introducción en nuevos mercados bien
geográficos o bien de productos, en los que no se tiene una información suficiente para
definir como se va a comportar la demanda. la Opción de reducción es una Opción de
venta sobre un porcentaje de los flujos previstos y cuyo precio de ejercicio es el ahorro
de costes.
Su formulación es:
= ( − ; ∗ − )
77
siendo
FCi = FC resultante
FCo = FC original
e = Porcentaje disminución FCo
I1 = Inversión prevista
I2 = Inversión reducida
Ejemplo
La empresa APARSA piensa introducirse en el mercado chino y para ello tiene que
realizar una inversión inicial de 90 millones de u.m. que tendría que complementarse
dentro de tres años con otra de 20 millones de u.m.
Con estas proyecciones se piensa que el valor actual de dicho proyecto es de 105
millones de u.m. con una volatilidad del 75%.
Ante el desconocimiento del mercado chino se piensa en la posibilidad de que a los tres
años la demanda no sea la prevista.
Teniendo en cuenta la posibilidad de la disminución de la demanda se pide analizar la
viabilidad del proyecto mediante la Opción de reducir la segunda inversión de 20
millones de u.m. a 5 millones de u.m. sabiendo que en ese caso se espera que el valor
se reduciría en un 20%.
Datos del proyecto.
Valor actual del proyecto = So = 105
Inversión inicial = X1 = 90
Nº de años = n = 3 años
Volatilidad = σ = 75%
Tasa sin riesgo = rf = 3%
Inversión al tercer año = X2 = 20
Inversión alternativa al tercer año = X3 = 5
VAN Básico:
20
á = 105 − 90 − = −3,27
(1 + 3%)
El VAN Básico es negativo por lo que el proyecto diseñado en estos términos es

inviable.
78
Opciones reales
Vamos a ver el interés del proyecto considerando la Opción de reducción.

Para ello calculamos el árbol del activo, teniendo en cuenta los parámetros
u = 2,11
d = 0,47
p = 0,33
q = 0,66
Planteamos el árbol del subyacente
AÑO
1 2 3
996,21
470,58
222,29 222,29
105 105,00
49,60 49,60
23,43
11,07
Calculamos el árbol del Put con la Opción de reducir la inversión final de 20 M de

u.m. a la cuarta parte o sea 5 M de u.m., teniendo en cuenta que en ese caso el valor del
proyecto se reduce en un 20% y para ello comparamos las diferencias del valor en el
año 3 menos las inversiones posibles en ese año 20 y 5 M de u.m. y escogeremos el
resultado mayor.
AÑO
1 2 3
976,21
451,17
205,54 202,29
92,15 88,85
38,16 34,68
13,89
3,85
Donde el año 3 el resultado se obtiene

976,21 = Max (996,21-20; 0,8*996,21-5)
202,29 = Max (222,29-20; 0,8*222,29-5)
34,68 = Max (49,60-20; 0,8*49,60-5)
3,85 = Max (11,07-20; 0,8*11,07-5)
79
Desplazándonos hacia el año 0 de la forma ya conocida se obtiene el Valor Actual de

Proyecto con la Opción de reducir (92,15) y con ello podemos ya calcular el VAN.
= 92,15 − 90 = 2,15
Y el Valor de la Opción de reducir también es positivo.

ó = 2,15 − (−3,27) = 5,42
En el análisis anterior además del resultado final que informa a la dirección del
proyecto del interés del mismo, existe además el interés añadido de permitir estudiar
las distintas sensibilidades del proyecto y las variaciones pertinentes que pueden
hacerlo viable actuando sobre aquellos parámetros que son susceptibles de ser
ajustados por la empresa como son las inversiones previstas.
Si la empresa puede reducir su inversión inicial de 90 a 85 M de u.m. retrasando esta
diferencia al tercer año, de forma que la inversión reducida fuese de 10 en vez de 5 M
de u.m. el proyecto es viable en todos los casos, pasando los VAN a ser positivos.
20
á = 105 − 85 − = 1,72
(1 + 3%)3
= 89,11 − 85 = 4,11
ó = 4,11 − 1,72 = 2,39
El lector puede comprobar estos resultados.
5.5. Opción de diferir una inversión

Esta Opción es el derecho de un inversor a posponer durante un espacio de tiempo
(meses, años, etc.) la puesta en marcha de un proyecto con el fin de obtener mayor
información sobre la posible evolución de los posibles flujos de caja y que dicha
previsible evolución nos confirme la existencia de escenarios positivos.
Este tipo de Opción es habitual en empresas que tienen los derechos exclusivos de
explotación de un recurso y deciden empezar a explotarlos cuando las condiciones sean
favorables. Ej. explotaciones mineras, petrolíferas etc.
Es una Opción de Compra (CALL) en el que el activo subyacente es el VNA de los
flujos de caja y el precio de ejercicio es la inversión a realizar.
Una variante de esta Opción es la Opción de aprendizaje, donde se aplaza la
inversión a la espera de un estudio o informe que nos permita mejorar la información
del mercado. Interesante para compañías de investigación. En el caso de que el informe
sea desfavorable solo se pierde el coste del mismo. Ej. Los mismos tipos de compañías
80
Opciones reales
de la Opción de diferir cuando desconocen la cantidad de producto (mineral, petróleo,

etc.) que existe.
Ejemplo
La empresa CONSTRUCTA posee un solar en una urbanización cercana a la ciudad y
se plantea construir un chalet cuyo coste calcula en 210.000 u.m. y su precio de venta
en 225.000 u.m. con lo que el beneficio previsto sería:
VAN = 225.000 - 210.000 = 15.000 u.m.
El mercado inmobiliario en la zona está saliendo de una grave crisis y diferentes

estudios fijan la posibilidad de que en el próximo año el precio de los inmuebles suban
un 10% ,o bien debido a la inestabilidad económica del país puedan aún bajar en el
mismo porcentaje. Por otro lado los costes pueden subir un 2% en el próximo año.
En el supuesto de que los precios subiesen un 10%, y los costes el 2% el beneficio
sería:
VAN = 247.500 - 214.200 = 33.300 u.m.
Pero si bajan el resultado sería negativo

VAN = 204.545 - 214.200 = -9.654 u.m.
Le empresa se plantea la Opción de diferir un año la decisión de realizar la obra y para

ello calcula el valor de esta Opción de diferir
Los datos son
So = 225.000
X = 210.000
X1 = 214.200
VAN = 225.000 - 210.000 = 15.000
r = 3%
u = 1,1
d = 0,90909
p = 0,63333
q = 0,36667
81
Árbol del subyacente

0 1
247.500,00
225.000,00
204.545,45
VAN con la Opción

max (247.500 - 214.200;0) = 33.300
max (204.545 - 214.200;0) = - 9.654 = 0
0 1
33.300,00
20.475,73
0,00
Vemos que el VAN con la Opción de diferir es mayor que el VAN normal
20.475,73 > 15.000
Opción de diferir = 20.475,73 - 15.000 = 5.475.73

Por lo que la empresa decidiría esperar un año y ver como evolucionan los precios.
5.6. Opción de cierre o abandono del proyecto

Esta Opción concede a su poseedor el derecho a poder abandonar, cerrar o vender un
proyecto a cambio de un precio (generalmente el valor de liquidación de la empresa)
Es una Opción de venta (Put) cuyo activo subyacente son los flujos de caja del
proyecto y el precio de ejercicio es el valor de liquidación de la empresa o el importe
de abandono.
Este tipo de Opción es evidente en empresas cuyo inmovilizado es importante y
mantiene o incrementa el valor con el tiempo.
= ( ; )
82
Opciones reales
Ejemplo
La empresa CONGLOMERADOS S.L. según una valoración reciente realizada por
DFC tiene un valor de 152 Mu.m.. En dicha valoración no se han tenido en cuenta dos
datos importantes, el primero es la volatilidad de sus FC que es σ = 51% y el segundo
es el valor del inmovilizado de la empresa que según valoración reciente es de 105
Mu.m. y se revaloriza un 7% cada año, por lo que si la empresa cerrase sus actividades
o sea ejerciese la Opción de abandono podría realizar su inmovilizado obteniendo unos
ingresos importantes. Teniendo en cuenta esta información y que la tasa sin riesgo es
del 4% se pide calcular el valor de la empresa con un horizonte temporal de 4 años.
Los datos a tener en cuenta son:
So = 152 Mu.m.
σ = 51%
rf = 4%
r´ = 104%
VI = Valor inmovilizado = 105 Mu.m.
Revalorización anual del inmovilizado = 7%
Con estos datos calculamos los parámetros.

u = 1,6652
d = 0,6005
p = 0,4127
q = 0,5872
Y con ellos trazamos el árbol binomial del valor de los FCL

AÑOS
0 1 2 3 4
1168,97
701,96
421,53 421,53
253,12 253,12
152 152,00 152,00
91,28 91,28
54,81 54,81
32,91
19,76
83
En los casos que el valor del inmovilizado sea mayor que los FCL la empresa ejercerá
la Opción de abandono y las celdas siguientes del árbol no se consideran. Para definir
la Opción de abandono se utiliza para cada celda la expresión
MAX (FCLt ; VIt)
Planteamos el árbol resultante donde las celdas sombreadas son las que definen la
Opción de abandono
AÑOS
0 1 2 3 4
VALOR INMOVILIZADO
105 112,35 120,21 128,63 137,63
1168,97
701,96
421,53 421,53
253,12 253,12
152,00 152,00 152,00
112,35 128,63
120,21 137,63
Teniendo en cuenta las probabilidades de riesgo neutral q y p a partir de los valores del
año 4 se van calculando los anteriores, pero en los nodos donde ocurre el abandono los
valores son los correspondientes al valor del inmovilizado. El resultado final es el del
árbol siguiente.
AÑOS
0 1 2 3 4
1168,97
701,96
421,53 421,53
265,03 253,12
168,63 173,09 152,00
112,35 128,63
120,21 137,63
Por lo que el valor de la empresa CONGLOMERADOS S.L teniendo en cuenta la

Opción de abandono es de 168,63 Mu.m.
Y a su vez la Opción de abandono tiene un valor.
Valor Opción de abandono = 168,63 - 152 = 16,63 Mu.m.
84
Opciones reales
5.7. Opción de cierre o abandono temporal del proyecto

Esta Opción es una variante de la anterior opción de abandono pero en este caso el
derecho es el de poder abandonar o cerrar un proyecto de forma temporal cuando los
flujos de caja esperados no cubren la parte de los costes variables del proyecto. Este
tipo de Opciones son aplicables en industrias cuyos ingresos pueden ser muy variables
en función del precio de su producción como es el caso de empresas extractivas de
recursos naturales. En estos casos se suele considerar la posibilidad de cierres y
aperturas del proyecto en función del precio del producto final del proyecto. También
es una Opción interesante para regulación de la producción en épocas de crisis.
Es una Opción de compra o Call cuyo activo subyacente son los flujos de caja del
período y el precio de ejercicio los costes variables.
= − − ; e% ∗ −
siendo
Cf = Costes fijos
Cv = Costes variables
e% = Porcentaje disminución del valor
Ejemplo
La empresa INVERTIA S.A. se encuentra ante un proyecto de las siguientes
características. Su inversión inicial es de 75 Mu.m. y al cuarto año si desea seguir con
el proyecto tiene que realizar otra inversión de 110 Mu.m. de los cuales 15Mu.m. son
costes fijos y el resto 95Mu.m. son costes variables. El valor actual de los ingresos
previstos es de 137,67 Mu.m.(Tabla 5.3). La empresa tiene la Opción de cerrar
temporalmente (1 año) la actividad en ese cuarto año con lo que solo incurriría con los
costes fijos, pero el valor del proyecto se reduciría en un 20%. Teniendo un cuenta que
la volatilidad es del 52% y la tasa sin riesgo del 4% calcular el valor del proyecto con
la Opción de cierre temporal.
Tabla 5.3. FCL
AÑOS FCL
1 35
2 45
3 50
4 55
WACC 12%
VA 137,67 €
85
So = 137,67
X = 75
Pago fijo 4º año = 15
Pago variable 4º año = 95
n = 4 años
σ = 52%
rf = 4%
Calculamos los parámetros

u = 1,6820
d = 0,5945
p = 0,4096
q = 0,5903
Calculamos el VANBásico
15 + 95
á = 137,67 − 75 − = −7,24
(1 + 12%)
Al ser el VANBásico negativo el proyecto es inviable

Vamos a analizarlo mediante Opciones reales y para ello construimos el árbol
binomial.
AÑOS
0 1 2 3 4
1101,95
655,13
389,49 389,49
231,56 231,56
137,66 137,67 137,67
81,85 81,85
48,66 48,66
28,93
17,20
86
Opciones reales
En el cuarto año, la decisión dependerá de la comparación entre los FC completos

teniendo en cuenta la inversión completa (95 +15 =110) o bien la reducción de los FC
en un 25% menos solo los costes fijos (15)
MAX ( FC4 -110; 0,75*FC4 -15)
A partir de esos valores en el año 4, retrocederemos teniendo en cuenta las

probabilidades y la tasa sin riesgo para determinar el valor del proyecto en el año 0.
AÑOS
0 1 2 3 4
991,95
545,13
279,49 279,49
158,67 158,67
88,25 88,25 88,25
46,38 46,38
21,49 21,49
0,00
0,00
VPNTotal = 88,25 - 75- (15/(1+12%)^4) = 3,72
Vemos que el proyecto con la Opción de abandono de un año en el cuarto año es

interesante.
Valor de la Opción = 3,72 - (-7,24) = 10,96
5.8. Opción de selección o de escoger entre diferentes Opciones

Este tipo de Opción da a su poseedor el derecho a escoger entre las distintas
alternativas posibles: expandir, contraer o abandonar un proyecto. Para ello se
comparan las diferentes estrategias posibles y se elige aquella que genera mayor valor.
= ( %∗ − ; %∗ + ; )
siendo
e% = Porcentaje de incremento del valor
I = Inversión a efectuar
c% = Porcentaje de contracción
A = Ahorro
Vl = Valor de liquidación
87
Ejemplo
La empresa IMPERIA S.L. con un valor actual neto de 140 Mu.m. se plantea como
estrategia para los próximos cinco años expandir un 30% su actividad con una
inversión de 40Mu.m. o bien en el supuesto de que no funcione dicha expansión,
contraer el negocio un 20% con un ahorro de 30Mu.m. o en una última opción liquidar
el negocio cuyo valor residual en ese caso lo cifra en 95Mu.m. La volatilidad de sus
flujos de caja es del 32% y la tasa libre de riesgo de un 5%.
So = 140
Inversión para expandir: 40
Expansión: 30%
n = 5 años
σ = 32%
rf = 5%
Calculamos los parámetros

u = 1,3771
d = 0,7261
p = 0,4974
q = 0,5025
El árbol binomial para los cinco años
AÑOS
0 1 2 3 4 5
693,42
503,53
365,64 365,64
265,51 265,51
192,80 192,80 192,80
140 140,00 140,00
101,66 101,66 101,66
73,82 73,82
53,61 53,61
38,93
28,27
88
Opciones reales
El planteamiento para incorporar el incremento de la actividad o bien la contracción o

el cierre es el siguiente.
MAX (1,3 FC5-40;O,80*FC5+30;95)
AÑOS
0 1 2 3 4 5
861,45
614,59
435,33 435,33
305,16 305,16
222,80 222,80 222,80
170,00 170,00 170,00
131,66 131,66 131,66
103,82 103,82
95,00 95,00
95,00
95,00
Al incluir las opcionalidades el valor de la empresa se incrementa hasta 170 Mu.m.

Valor de la Opción de escoger = 170 -140 = 30 Mu.m.
5.9. Conclusiones
Al utilizar las Opciones reales como método para analizar el interés de una inversión o
como veremos en el próximo capítulo para determinar el valor de una empresa, lo que
estamos haciendo es robustecer los modelos de los escenarios y de los árboles de
decisión, manteniendo la técnica de la actualización de los FC o de los Ingresos.
Si recordamos del primer capítulo, en ambos casos realizábamos distintos supuestos
sobre los FC futuros y con distintas probabilidades de ocurrencia que nos llevaban a
una solución final en función de ambos tipos de supuestos.
Con las Opciones reales al plantear el árbol del subyacente estamos en realidad
proponiendo distintos FC pero en este caso basados en un dato objetivo que es la
volatilidad del elemento clave que influye de forma decisiva en el valor de esos FC, ya
que los distintos FC se calculan mediante los parámetros u y d que ambos dependen de
la volatilidad.
Por otro lado en los casos de los modelos de los escenarios y de los árboles de decisión
los FC los actualizábamos con el WACC, en el caso de las Opciones reales actualizamos
con la tasa sin riesgo ya que van afectados por las probabilidades p y q de la posible
evolución de los FC en un entorno de neutralidad al riesgo ya que p es la probabilidad
neutra al riesgo de que los FC suban u y q es la probabilidad neutra al riesgo de que los
FC bajen d.
89
Como vemos el método de las Opciones reales sigue la misma técnica que los modelos
de los escenarios y de los árboles de decisión, pero con un mayor rigor, pues todos los
datos utilizados parten de un dato esencial como es la volatilidad implícita en el
proyecto que nos determina los FC futuros posibles, así como las probabilidades
neutrales al riesgo.
90
06
Valoración de empresas
En este capítulo vamos a ver la aplicación de la Opciones reales a la valoración de

empresas. En este campo son muchos los métodos propuestos4 y entre ellos el
más utilizado es el Descuento de Flujos de Caja Libres (DFCL).
En el primer punto de este capítulo presentaremos un breve recordatorio de cómo se
valora una empresa mediante el DFCL. Posteriormente detallaremos cuándo se
justifica la aplicación de las Opciones reales para valorar una empresa y veremos
que es cuando la empresa en su inmediato futuro está sujeta a una alta volatilidad de
sus FC futuros y/o además tiene la posibilidad de ejercer algún tipo de las distintas
Opciones que hemos visto en capítulos anteriores. Finalmente presentaremos varios
casos de valoración de empresas comparando el valor obtenido por DFCL y con el
enfoque de las OR.
4
Puede verse entre otros “Valoración de empresas. Métodos y casos prácticos para pequeñas y medianas
empresas” Aznar, J.; Cayo, T. y López, A. Editorial UPV (España) y Editorial Ardiles (Chile)
6.1. El método de Descuento de Flujos de Caja
Como hemos dicho anteriormente el método de actualización de Flujos de Caja es el

método más comúnmente aceptado en la valoración de empresas. Las NIV (Normas
Internacionales de Valoración) lo definen como “enfoque comparativo del valor basado
en información de los ingresos y gastos del bien objeto de valoración y por el que se
estima el valor a través de un proceso de capitalización” y las Normas Europeas de
Valoración como “una forma de análisis de inversiones. Está basado en la capacidad
del inmueble (activo) para generar beneficios y en la conversión de estos beneficios al
valor actual”. Podemos decir por lo tanto que el fundamento del método es que el valor
de un bien económico es igual a la suma del valor actual de los flujos de caja futuros
que el bien pueda generar para su propietario. Su cálculo se realiza con la expresión
(Ecuación 6.1).
ó
= + (Ecuación 6.1)
(1 + ) (1 + )
siendo
VA = Valor actual.
FCi = Flujos de Caja en el momento i.
i = Período de tiempo en el que se produce el Flujo de Caja.
r = Tipo de actualización elegido.
n = Número de períodos de tiempo desde la tasación hasta el final del período de
estimación de los Flujos de Caja esperados.
VR = Valor del activo a partir del período n
Como tipo o tasa de actualización, en el caso de la valoración de empresas, se propone
la que se conoce como coste medio ponderado del capital cuyas siglas WACC
corresponden a su denominación en inglés (Weighted Average Cost of Capital) y su
cálculo se realiza de la siguiente forma (Ecuación 6.2):
= ∗ (1 − ) ∗ + ∗ (Ecuación 6.2)
= (WACC)
=
=
92
En los documentos financieros de la propia empresa se puede encontrar el coste de la

deuda kd , así como t, Pd y Prp.
Para determinar el coste de los recursos propios krp el procedimiento comúnmente
utilizado es el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model, Modelo de Precios de los
Activos de Capital, MPAC), cuya expresión es (Ecuación 6.3):
= + = + ∗ − (Ecuación 6.3)
=
= sin
=
=
Para la tasa sin riesgo se suele utilizar el tipo de interés de los títulos emitidos por el
Estado para un plazo que coincida aproximadamente con el horizonte temporal de la
tasación. Es habitual utilizar el tipo de interés de la deuda a 10 años.
El siguiente paso es determinar los otros componentes de la prima de riesgo: β o
coeficiente de riesgo y Rm rentabilidad esperada del mercado.
El coeficiente β mide la relación existente entre el riesgo de la inversión con respecto
al riesgo medio del mercado. Su significado varía con sus distintos valores.
β = 0, la inversión no tiene riesgo
β = 0,5, la inversión tiene la mitad de riesgo que el mercado
β = 1, la inversión tiene el mismo riesgo que el mercado
β = 2, la inversión tiene el doble de riesgo que el mercado
Su cálculo se realiza mediante la expresión (Ecuación 6.4):

,
= (Ecuación 6.4)
93
, = .
=
La elección del mercado de referencia es fundamental en el sentido de que debe ser el

compuesto por las empresas comparables o similares a la que queremos valorar y de
este mercado de referencia se define su rentabilidad esperada teniendo en cuenta las
rentabilidades históricas, el tipo de mercado y los datos macroeconómicos previstos.
Conocidos los tres elementos, β Coeficiente riesgo, Rm Rentabilidad esperada del
mercado y Rf Tasa sin riesgo, podemos calcular el valor de la prima de riesgo que
sumada a la Tasa sin riesgo Rf nos da finalmente el Coste de los Recursos Propios5.
En el siguiente apartado incluimos un ejemplo de aplicación del método de
actualización de rentas a las valoración de la empresa PW. Para mayor información el
lector interesado puede acudir a distintos libros que tratan en profundidad estos temas,
algunos de los cuales aparecen en la bibliografía.
6.2. Cálculo de valor de la empresa PW6 por DFCL
Las Tablas 6.1 y 6.2 son los documentos de los que extraeremos la información
necesaria para el cálculo del valor de la empresa PW, la Tabla 6.1 Balances y la Tabla
6.2. Cuenta de explotación o resultados.
5
Los lectores interesado en profundizar en estos conceptos los pueden encontrar en libros dedicados a la valoración
de empresas y/o valoración inmobiliaria, entre ellos los publicados por los autores y que figuran en la
bibliografía.
6
Este caso está tomado del libro "Valoración de empresas. Métodos y casos prácticos para Pequeñas y Medianas
empresas" 2º Edición. J. Aznar, T. Cayo, D. Cevallos. Editorial UPV (España) y editorial Ardiles (Chile)
94
Tabla 6.1. Balances de la empresa PW año 2008 a 2012
Balance de situación
2012 2011 2010 2009 2008
Inmovilizado 712.499 667.075 710.720 593.530 625.418
Inmovilizado inmaterial 184.812 158.367 173.025 43.760 51.235
Inmovilizado material 427.076 458.781 412.640 445.645 508.020
Otros activos fijos 100.609 49.927 125.055 104.125 66.163
Activo circulante 2.226.021 1.900.884 1.821.736 2.187.907 2.160.555
Existencias 579.938 466.212 501.613 558.328 425.356
Deudores 1.289.902 1.016.491 911.646 1.283.721 1.287.906
Otros activos líquidos 356.181 418.180 408.477 345.858 447.294
Tesorería 97.649 81.904 142.167 126.426 76.163
Total activo 2.938.520 2.567.959 2.532.456 2.781.437 2.785.973
Fondos propios 771.947 594.875 561.606 537.847 530.156
Capital suscrito 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Otros fondos propios 671.947 494.875 461.606 437.847 430.156
Pasivo fijo 446.810 433.472 422.443 392.475 247.229
Acreedores a L. P. 364.994 348.499 358.251 326.187 188.640
Otros pasivos fijos 81.816 84.973 64.192 66.289 58.590
Provisiones n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Pasivo líquido 1.719.762 1.539.612 1.548.406 1.851.114 2.008.587
Deudas financieras 1.001.148 847.854 953.225 1.349.206 1.523.955
Acreedores comerciales 571.508 517.290 450.342 374.742 319.797
Otros pasivos líquidos 718.614 691.758 595.181 501.908 484.632
Total pasivo y capital propio 2.938.520 2.567.959 2.532.456 2.781.437 2.785.973
95
Tabla 6.2. Cuentas de explotación o resultados de la empresa PW años 2008 a 2012
Cuentas de pérdidas y ganancias

2012 2011 2010 2009
Ingresos de explotación 3.648.296 3.750.785 3.380.754 3.172.491
Importe neto Cifra de Ventas 3.584.588 3.744.962 3.368.194 3.153.636
Consumo de mercaderías y de materias n.d. n.d. n.d. n.d.
Resultado bruto n.d. n.d. n.d. n.d.
Otros gastos de explotación n.d. n.d. n.d. n.d.
Resultado Explotación 214.670 114.114 120.891 86.220
Ingresos financieros 2.817 11.364 n.d. 11
Gastos financieros 83.474 81.106 89.161 75.967
Resultado financiero -80.657 -69.742 -89.161 -75.956
Resultados ordinarios antes Impuestos 134.012 44.372 31.730 10.265
Impuestos sobre sociedades -43.060 11.104 7.971 2.574
Resultado Actividades Ordinarias 177.072 33.268 23.759 7.691
Ingresos extraordinarios n.d. n.d. n.d. n.d.
Gastos extraordinarios n.d. n.d. n.d. n.d.
Resultados actividades extraordinarias n.d. n.d. n.d. n.d.
Resultado del Ejercicio 177.072 33.268 23.759 7.691
Materiales 2.108.151 2.318.056 2.082.835 1.995.701

Gastos de personal 694.888 678.845 660.648 638.178
Dotaciones para amortiz. de inmovil. 78.347 75.752 64.281 105.736
Gastos financieros y gastos asimilados 83.469 81.106 89.161 75.967
Cash flow 255.419 109.020 88.040 113.427

Valor agregado 990.716 880.075 845.820 830.146
EBIT 214.670 114.114 120.891 86.220
Seguimos los pasos propuestos para la aplicación de este método.

Paso 1. Definición del horizonte temporal
Vamos a contemplar un horizonte temporal de 4 años.
96
Paso 2. Determinación de los Flujos de caja libres o Cash-flow libre
NOF 1.298.332 965.413 962.917 1.467.307 1.393.465

AUMENTO NOF 332.919 2.496 -504.390 73.842
Aumento Inmovilizado 45.424 -43.645 117.190 -31.888
Cash flow 255419 109020 88040 113427

Ingresos financieros 2.817 11.364 0 11
Gastos financieros 83.474 81.106 89.161 75.967

AUMENTO NOF 332.919 2.496 -504.390 73.842
Aumento Inmovilizado 45.424 -43.645 117.190 -31.888
Cash flow Libre -42.267 219.911 564.401 147.429
PROMEDIO CFL 222.369
Paso 3. Cálculo de la tasa de descuento (coste promedio ponderado de los

recursos, WACC)
A. Cálculo de Beta
Rentabilidad financiera
Año Químicas MXX RF Mercado
2008 18,51% 12,10%
2009 1,91% 3,10%
2010 5,65% 4,50%
2011 7,46% 6,50%
2012 17,36% 12,10%
Media 7,66%
Varianza mercado 0,0017888
Covarianza 0,002480912
Beta 1,3869
B. Cálculo de la prima de riesgo

Tasa sin riesgo (obligaciones del Estado a 10 años, 30 Abril 2014) = 3,06%
= 1,3869 ∗ (7,66% − 3,06%) = 6,38%
97
C. Coste de los recursos propios

= 3,06% + 6,38%% = 9,44%%
D. Tasa de descuento
2012 2011 2010 PROMEDIO
Gastos
83.474 81.106 89.161 84.580
Coste de la financieros
deuda Deudas
1.001.148 847.854 953.225 934.076 Kd 9,05%
financieras
Fondos propios 771.947 594.875 561.606 642.809

Fondos
Total pasivo y
propios 2.938.520 2.567.959 2.532.456 2.679.645 P 23,99%
capital propio
Pasivo fijo 446.810 433.472 422.443 434.242

Fondos Pasivo líquido 1.719.762 1.539.612 1.548.406 1.602.593
ajenos Total pasivo y
2.938.520 2.567.959 2.532.456 2.679.645 A 76,01%
capital propio
100,00%
Resultados
Tipo
ordinarios antes 44.372 31.730 38.051
impositivo
impuestos
Impuestos sobre
11.104 7.971 9.538 t 25,07%
sociedades
= 9,05% ∗ (1 − 25,07%) ∗ 76,01% + 9,44% ∗ 23,99% = 7,42%
Paso 4. Estimación del valor residual

Estimamos el posible crecimiento de los Flujos de Caja futuros g, mediante el cálculo
del incremento del importe neto de la cifra de ventas.
3.584.588
= − 1 = 3,16%
3.368.194
Con este crecimiento los Flujos de Caja de los próximos cuatro años serán
Año FCL
2013 222.369
2014 229.400
2015 236.655
2016 244.139
Y el valor residual
244.139 ∗ (1 + 3,16%)
= = 5.912.339
7,42% − 3,16%
98
Paso 5. Cálculo del valor de PW

Con el valor de VR ya tenemos completo los Flujos de Caja a actualizar
Año FCL
2013 222.369
2014 229.400
2015 236.655
2016 244.139
VR 5.912.339
222.369 229.400 236.655 244.139 5. .912.339

= + + + +
(1 + 7,42%) (1 + 7,42%) (1 + 7,42%) (1 + 7,42%) (1 + 7,42%)
= 4.913.278
6.3. La valoración de empresas mediante Opciones reales
Hemos visto el DFC en su aplicación a la valoración de empresas. Es un método

altamente contrastado en la práctica y ampliamente utilizado profesionalmente para
este tipo de valoraciones. Las Opciones reales no vienen a suplantar dicho método,
entre otras cosas porque en la base de las OR está el DFC. El objetivo de la
metodología por OR en la valoración de empresas es poder abordar aspectos y
situaciones que con el DFC se quedan al margen y en concreto las situaciones en que
se justifica la utilización de OR frente a DFC son las siguientes.
• Cuando existe una volatilidad importante en los FCL previstos, o sea cuando
puede existir una varianza importante en los FCL que esperamos se van a
producir en los años siguientes.
• Cuando independientemente de lo anterior se conoce que la empresa puede tener
en su futuro fundamentalmente, alguna de las Opciones vistas en capítulos
anteriores y principalmente las siguientes:
o Opción de expansión, o sea la posibilidad que pueda presentarse a la empresa
de incrementar sensiblemente su actividad bien por abordar nuevos mercados
o por un incremento de su catálogo de productos.
o Opción de reducción, es el contrario de la anterior y consiste en la
posibilidad de la empresa de poder reducir su actividad, o sea sus ingresos,
disminuyendo además sensiblemente su coste.
99
o Opción de abandono, consiste en la posibilidad que tiene la empresa de

poder abandonar su actividad pero sin sufrir una pérdida total, bien porque
tiene activos importantes realizables o bien porque tiene la posibilidad de
traspasar la empresa a otra entidad mediante un cobro conocido.
Cuando concurre alguno o varios de estos casos y además la empresa cuenta con una
gerencia capaz de aprovechar las Opciones existentes es cuando se justifica la
utilización de las OR en la valoración de la empresa.
En los próximos apartados vamos a ver un ejemplo de cada caso.
6.4. Valoración de una empresa con una alta volatilidad en sus FCL.
Caso de una mina de cobre
Hay empresas que alguno de los factores que intervienen en la determinación de los
ingresos tienen una gran volatilidad, trasladándose esta a los propios ingresos y por lo
tanto a los FC. En estos casos es cuando se justifica la utilización de las Opciones
reales en la determinación del valor de esa empresa, como venimos diciendo desde el
primer capítulo.
Un ejemplo claro de estos casos es la empresa Mineras Reunidas S.A. cuyos ingresos
dependen de la explotación de una mina de cobre, ya que la alta volatilidad del precio
de dicho mineral hace que los ingresos de la empresa sean consecuentemente muy
volátiles. En la Tabla 6.3 puede observarse la volatilidad del precio del cobre que es
del 21,40% teniendo en cuenta los precios de julio del 2015 a mayo del 2017.
100
Tabla 6.3. Volatilidad del precio del cobre

Fecha Precio Cu ($/Ton) Porcentaje Ln Diferencia D^2
may-17 2.576 0,992296 -0,007734 -0,011561 0,000134
abr-17 2.596 0,980733 -0,019455 -0,023282 0,000542
mar-17 2.647 0,978920 -0,021305 -0,025132 0,000632
feb-17 2.704 0,993752 -0,006267 -0,010094 0,000102
ene-17 2.721 1,089271 0,085509 0,081682 0,006672
dic-16 2.498 0,952708 -0,048447 -0,052274 0,002733
nov-16 2.622 1,191818 0,175480 0,171653 0,029465
oct-16 2.200 0,999092 -0,000909 -0,004736 0,000022
sept-16 2.202 1,063768 0,061817 0,057991 0,003363
ago-16 2.070 0,932432 -0,069959 -0,073786 0,005444
jul-16 2.220 1,011390 0,011325 0,007498 0,000056
jun-16 2.195 1,046235 0,045198 0,041371 0,001712
may-16 2.098 0,920579 -0,082752 -0,086579 0,007496
abr-16 2.279 1,044455 0,043495 0,039668 0,001574
mar-16 2.182 1,025376 0,025059 0,021232 0,000451
feb-16 2.128 1,031008 0,030537 0,026710 0,000713
ene-16 2.064 0,970837 -0,029596 -0,033423 0,001117
dic-15 2.126 1,039609 0,038844 0,035018 0,001226
nov-15 2.045 0,884133 -0,123148 -0,126975 0,016123
oct-15 2.313 0,986354 -0,013740 -0,017567 0,000309
sept-15 2.345 1,002994 0,002990 -0,000837 0,000001
ago-15 2.338 0,987331 -0,012750 -0,016577 0,000275
jul-15 2.368
PROMEDIO 0,003827
PROMEDIO 2.328 SUMA/n-1 0,003817
MÍNIMO 2.045 RAÍZ 6,18%
MÁXIMO 2.721 Volatilidad anual 21,40%
Datos: Investing.com
Si calculamos el valor de la empresa mediante el descuento de flujos de caja el

resultado va a depender del precio del cobre que escojamos, promedio, mínimo o
máximo.
Vamos a verlo en el siguiente caso.
101
En la mina Imperial de Mineras S.A. realizado un estudio del contenido en cobre y

conocida la capacidad de extracción del mismo por parte de nuestra empresa tenemos
los siguientes datos:
Cantidad total de mineral: 4.457.000 Ton
Velocidad de extracción: 1.525 Ton/día
Extracción por año (365 días): 556.625 Ton
Tiempo de extracción: 8 años
Tiempo de preparación: 3 años
Tiempo total: 11 años
Cálculo del VNA considerando el precio promedio del cobre.

Precio promedio = 2.328
Ingresos año = 2.328 *1.525*365 = 1.295.654 miles de u.m.
Los FC pueden verse en la Tabla 6.4.

Tabla 6.4. Flujos de Caja con el precio medio del cobre
Coste base Ingresos/año
Años FC
(.000 $) (.000 €)
2017 500.000 0 -500.000
2018 600.000 0 -600.000
2019 700.000 0 -700.000
2020 850.000 1.295.654 445.654
2021 950.000 1.295.654 345.654
2022 950.000 1.295.654 345.654
2023 950.000 1.295.654 345.654
2024 950.000 1.295.654 345.654
2025 950.000 1.295.654 345.654
2026 950.000 1.295.654 345.654
2027 950.000 1.295.654 345.654
A una tasa WACC del 18% el VAN es negativo

VA Ingresos = 3.215.466
VA costes = 3.586.748
VAN = -371.282
102
Si realizamos el cálculo de forma muy conservadora utilizando el precio mínimo.

Precio mínimo del Cu = 2.045
Los ingresos año pasan a ser

Y los FC correspondientes son los de la Tabla 6.5.
Tabla 6.5. Flujos de Caja con el precio mínimo del cobre

Años FC
.000 $ .(000 €)
2017 500.000 0 -500.000
2018 600.000 0 -600.000
2019 700.000 0 -700.000
2020 950.000 1.138.298 188.298
2021 950.000 1.138.298 188.298
2022 950.000 1.138.298 188.298
2023 950.000 1.138.298 188.298
2024 950.000 1.138.298 188.298
2025 950.000 1.138.298 188.298
2026 950.000 1.138.298 188.298
2027 950.000 1.138.298 188.298
A una tasa WACC del 18% el VAN es negativo

VA costes = 3.568.748
VAN = -761.797
Solo en el caso de utilizar el precio máximo del cobre el VAN es positivo.

Precio máximo del Cu = 2.721
Los ingresos año pasan a ser

Y los FC correspondientes son los de la Tabla 6.6.
103
Tabla 6.6. Flujos de Caja con el precio máximo del cobre

Años FC
.000 $ .(000 €)
2017 500.000 0 -500.000

2018 600.000 0 -600.000
2019 700.000 0 -700.000
2020 850.000 1.514.577 664.577
2021 950.000 1.514.577 564.577
2022 950.000 1.514.577 564.577
2023 950.000 1.514.577 564.577
2024 950.000 1.514.577 564.577
2025 950.000 1.514.577 564.577
2026 950.000 1.514.577 564.577
2027 950.000 1.514.577 564.577
A una tasa del 18% el VAN es positivo

VA Costes = 3.586.748
VAN = 172.026
Pero es evidente que no podemos calcular el valor de una empresa con el supuesto de
que el precio de su producto sea el máximo. Debemos de considerar todas las
posibilidades y esto, como sabemos, es lo que tiene en cuenta la metodología de las
Opciones reales. Veamos el cálculo mediante OR.
Los datos son.
Cantidad Total de mineral 4.457.000,00 Ton

Velocidad de extracción 1.525 Ton/día
Tiempo de extracción 8 años
104
Partimos del VAN con el precio medio.

Años FC
.000 $ .(000 €)
2017 500.000 0 -500.000
2018 600.000 0 -600.000
2019 700.000 0 -700.000
2020 850.000 1.295.654 445.654
2021 950.000 1.295.654 345.654
2022 950.000 1.295.654 345.654
2023 950.000 1.295.654 345.654
2024 950.000 1.295.654 345.654
2025 950.000 1.295.654 345.654
2026 950.000 1.295.654 345.654
2027 950.000 1.295.654 345.654
Los datos a utilizar para el cálculo por Opciones reales son:

So = 3.215.466
X = 3.586.748
n = 11
σ = 21,40%
u = 1,2386
d = 0,8073
p = 0,5626
q = 0,4373
rf = 5%
105

2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025 2.026 2.027
27.335.711
22.068.953
17.816.938 17.816.938
14.384.157 14.384.157
11.612.768 11.612.768 11.612.768
9.375.342 9.375.342 9.375.342
7.568.999 7.568.999 7.568.999 7.568.999
6.110.684 6.110.684 6.110.684 6.110.684
4.933.341 4.933.341 4.933.341 4.933.341 4.933.341
3.982.837 3.982.837 3.982.837 3.982.837 3.982.837
3.215.466 3.215.466 3.215.466 3.215.466 3.215.466 3.215.466
2.595.943 2.595.943 2.595.943 2.595.943 2.595.943
2.095.784 2.095.784 2.095.784 2.095.784 2.095.784
1.691.990 1.691.990 1.691.990 1.691.990
1.365.995 1.365.995 1.365.995 1.365.995
1.102.810 1.102.810 1.102.810
890.332 890.332 890.332
718.792 718.792
580.303 580.303
- 468.496
378.231
Planteamos el cálculo del VAN.

MAX(FC2027-VACoste;0)
MAX((FCn1*p+ FCn2*q)/(1+r);0)
106
2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025 2.026 2.027
23.748.963
18.653.002
14.563.652 14.230.190
11.285.789 10.968.207
8.661.942 8.359.482 8.026.020
6.569.687 6.276.974 5.959.391
4.915.272 4.629.351 4.315.713 3.982.251
3.623.771 3.349.020 3.039.152 2.694.733
2.631.581 2.376.714 2.084.921 1.744.478 1.346.593
1.882.679 1.656.116 1.397.690 1.095.792 721.545
1.327.561 1.134.554 918.500 673.453 386.625 0
765.250 593.344 407.095 207.165 0
377.679 242.910 111.005 0 0
143.434 59.480 0 0
31.871 0 0 0
0 0 0
0 0 0
0 0
0 0
El VAN del proyecto es positivo.

VAN = 1.327.561
Con lo que se llega a la conclusión del valor de la empresa teniendo en cuenta no un
solo valor del cobre, si no el conjunto de los valores posibles mediante la utilización de
la volatilidad del cobre y por lo tanto de los ingresos.
6.5. Valoración de la empresa Almacenes Sotillo S.A. empresa con

Opción de abandono
Vamos a ver el caso de la empresa Almacenes Sotillo S.A.7 del sector de grandes
almacenes con locales, la mayoría propios, en las principales ciudades del país. Dichos
inmuebles han sido valorados recientemente por una Sociedad de Tasación.
Valor Inmuebles = 13.000.000.000 u.m.
7
Nombre figurado de una empresa real
107
Vamos a ver su valoración mediante DFCL y posteriormente teniendo en cuenta la

Opción de abandono.
Los estados financieros de dicha empresa son los de las Tablas 6.7 y 6.8
Tabla 6.7. Balances

2016 2015 2014 2013 2012
Inmovilizado 10.050.844 10.396.003 10.506.039 10.714.232 10.484.923
Inmovilizado inmaterial 396.249 374.782 364.369 349.979 312.422
Inmovilizado material 6.362.316 6.412.528 6.429.108 6.664.496 6.552.475
Otros activos fijos 3.292.279 3.608.693 3.712.562 3.699.757 3.620.026
Activo circulante 2.652.460 2.519.264 2.456.382 2.880.935 2.640.212

Existencias 1.433.617 1.320.269 1.200.686 1.774.623 1.685.222
Deudores 1.125.765 1.071.313 1.188.531 934.220 864.963
Tesorería 59.388 54.959 48.057 53.202 58.566
Total activo 12.703.304 12.915.267 12.962.421 13.595.167 13.125.135
Fondos propios 5.622.743 5.214.001 5.142.942 5.521.401 5.447.080

Otros fondos propios 5.135.879 4.727.137 4.656.078 5.034.537 4.960.216
Pasivo fijo 4.014.771 5.037.938 5.183.628 3.565.310 3.063.591

Acreedores a L. P. 3.799.711 4.788.893 4.974.079 3.382.426 2.956.580
Provisiones 173.050 87.929 111.373 127.879 66.798
Pasivo líquido 3.065.790 2.663.328 2.635.851 4.508.456 4.614.464

Deudas financieras 44.003 11.724 17.374 2.025.825 1.929.938
Acreedores comerciales 1.638.940 1.558.290 1.490.032 1.495.615 1.550.785
Otros pasivos líquidos 1.382.847 1.093.314 1.128.445 987.016 1.133.741
108
Tabla 6.8. Cuentas de explotación o resultados

Cuentas de Pérdidas y Ganancias 2016 2015 2014 2013 2012
Ingresos de explotación 10.649.650 10.025.200 9.783.995 9.971.343 10.855.490
Importe neto cifra de ventas 10.291.421 9.689.659 9.452.013 9.555.016 10.464.026
Consumo de mercaderías y de
n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
materias
Resultado bruto n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Otros gastos de explotación n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Resultado explotación 28.352 32.966 -156.532 268.815 220.846
Ingresos financieros 766.951 595.015 706.187 312.237 316.404
Gastos financieros 787.053 450.252 505.836 350.405 303.706
Resultado financiero -20.102 144.763 200.351 -38.168 12.698
Resultados ordinarios antes
8.250 177.729 43.819 230.647 233.544
impuestos
Impuestos sobre sociedades -142.613 9.905 -222.700 -30.047 -62.299
Resultado actividades
150.863 167.824 266.519 260.694 295.843
ordinarias
Ingresos extraordinarios n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Gastos extraordinarios n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Resultados actividades
extraordinarias
Resultado del ejercicio 150.863 167.824 266.519 260.694 295.843
Materiales 7371481 6902935 6731727 6822167 7501052

Gastos de personal 1.812.417 1.759.281 1.765.125 1.709.943 1.801.448
Dotaciones para amortización
375.046 366.379 376.196 330.968 326.888
de inmovilizado
Gastos financieros y gastos
245.889 334.971 304.909 247.634 215.788
asimilados
Cash flow 525909 534203 642715 591662 622731

Valor agregado 2.441.602 2.638.360 2.490.049 2.519.192 2.577.668
EBIT 28.352 32.966 -156.532 268.815 220.846
EBITDA 403.398 399.345 219.664 599.783 547.734
109
Calculamos los FCL (miles de u.m.)
2016 2015 2014 2013

Cash Flow 525.909 534.203 642.715 591.662
Gastos financieros -20.102 144.763 200.351 -38.168
Aumento NOF 87.150 -65.893 -314.043 213.828
Aumento inmovilizado -345.159 -110.036 -208.193 229.309
FC Libres 763.816 854.895 1.365.302 110.357
FCL (Promedio) = 773.593.000 u.m.

Calculamos el WACC
Tasa sin riesgo: 3%
Rentabilidad media del sector: 8,26%
Beta desapalancada. 0,65
Beta apalancada: 1,24
Coste recursos propios = 3%+1,24*(8,26%-3%) = 9,52%
Coste de la deuda: 7,43%
Impuestos: 28%
Fondos propios sobre el total : 44,26%
Pasivo fijo y líquido sobre el total: 55,74%
WACC = 7,43%* (1-28%) 55,74%+9,52%*44,26% = 7,20%
FCL previstos
La empresa desde el 2013 al momento actual tiene un crecimiento de los ingresos del
2,2%. Consideramos este crecimiento válido para el futuro inmediato y para el cálculo
del valor residual (Tabla 6.9)
Tabla 6.9. FCL futuros y valor residual

AÑO FC libre
2016 773.593.000
2017 790.743.993
2018 808.275.234
2019 826.195.152
2020 844.512.364
VR 17.718.564.244
110
Actualizando dichos FCL a la tasa WACC

Valor empresa = 14.965.291.567 u.m.
Sin embargo este valor no tiene en cuenta la Opción que tiene la empresa de abandonar
el negocio y liquidar sus activos inmobiliarios que como sabemos tienen un valor
importante.
Vamos a calcular el valor de la empresa teniendo en cuenta esa Opción. Los datos de
partida son.
So = 14.965.291.567
n=5
r = 3%
Para calcular la volatilidad vamos a seguir el método de los expertos, teniendo en

cuenta las ventas desde el año 1998 al 2016 (Tabla 6.10).
Tabla 6.10. Ingresos período 1998 al 2016

Ingresos
Año
M de u.m.
1998 5.800,00
1999 6.108,00
2000 6.819,00
2001 7.504,00
2002 8.127,00
2003 8.824,00
2004 9.822,00
2005 10.671,00
2006 11.603,00
2007 12.276,00
2008 12.638,00
2009 11.957,00
2010 11.587,00
2011 11.446,00
2012 10.855,00
2013 9.971,00
2014 9.783,00
2015 10.025,00
2016 10.649,00
111
En la Tabla 6.10 vamos a considerar dos períodos. El primero que llamaremos precrisis
va del año 1998 al 2008 con un crecimiento del 8,10%. El segundo que recoge la
subida del período salida de la crisis (2013-2016) con un crecimiento del 2,22%.
Teniendo en cuenta el crecimiento del 8,10% calcularemos las ventas optimistas y con
el crecimiento del 2,22% las probables (Tabla 6.11).
Tabla 6.11. Ventas probables y optimistas

2016 2017 2018 2019 2020 2021
Ventas Probables (M de u.m.)
10.649,00 10.885,1 11.126,4 11.373,1 11.625,3 11.883,0
Ventas Optimistas (M de u.m.)
10.649,00 11.511,55 12.443,97 13.451,91 14.541,49 15.719,33
Con la información de la Tabla 6.11. calculamos la volatilidad.

,
á = = 0,28
.
0,28 − 5 ∗ 2,22%
= = 18,89%
2 ∗ √5
Conocida la volatilidad calculamos los parámetros.

u = 1,207
d = 0,8278
p = 0,5318
q = 0,4681
Y con ello desarrollamos el árbol del valor del subyacente
112
AÑOS
0 1 2 3 4 5
38.477.879.083
31.855.610.820
26.373.073.696 26.373.073.696
21.834.113.309 21.834.113.309
18.076.334.578 18.076.334.578 18.076.334.578
14.965.291.567 14.965.291.567 14.965.291.567
12.389.677.272 12.389.677.272 12.389.677.272
10.257.341.277 10.257.341.277
8.491.992.791 8.491.992.791
7.030.471.114
5.820.485.875
Mediante la tasa del 2,22% actualizamos el valor de los inmovilizados para los
próximos 5 años.
procedemos a calcular el valor de la empresa teniendo en cuenta las siguientes
expresiones .
MAX ( FC5; Valor inmovilizado)
MAX((FCn1*p+ FCn2*q)/(1+r);Valor inmovilizado)
113
AÑOS
0 1 2 3 4 5
VALOR DEL INMOVILIZADO
13.000.000.000 13.288.217.334 13.582.824.609 13.883.963.494 14.191.778.798 14.506.418.540
38.477.879.083
31.855.610.820
26.373.073.696 26.373.073.696
22.032.837.311 21.834.113.309
18.753.559.197 18.513.577.522 18.076.334.578
16.361.648.947 16.229.572.883 15.927.336.360
14.692.575.354 14.674.634.019 14.506.418.540
13.887.863.013 14.191.778.798
13.883.963.494 14.506.418.540
14.191.778.798
14.506.418.540
Teniendo en cuenta la Opción de abandonar la empresa tiene más valor

Valor de la empresa = 16.361.648.947 u.m.
Y el valor de la Opción
Valor de la Opción de abandonar = 16.361.648.947 - 14.965.291.567 = 1.396.357.379 u.m.
6.6. Valor de la empresa Almacenes Sotillo S.A. teniendo en cuenta la

Opción de ampliar
La empresa Almacenes Sotillo S.A. del apartado anterior tiene la Opción de ampliar su
actividad al país vecino.
Calcula que con una inversión de 3.000 Mu.m. en el año 4, podría incrementar sus
ingresos en un 25%. Los datos en este caso serían:
So =14.965.291.567
n=5
r =3%
σ = 18,89%
114
u= 1,207883889
d = 0,827894145
p= 0,531871868
q = 0,468128132
Inversión = 3.000 Mu.m.
Incremento = 25%
El árbol del subyacente
AÑOS
0 1 2 3 4 5
38.477.879.083
31.855.610.820
26.373.073.696 26.373.073.696
21.834.113.309 21.834.113.309
18.076.334.578 18.076.334.578 18.076.334.578
14.965.291.567 14.965.291.567 14.965.291.567
12.389.677.272 12.389.677.272 12.389.677.272
10.257.341.277 10.257.341.277
8.491.992.791 8.491.992.791
7.030.471.114
5.820.485.875
Si tenemos en cuenta la inversión y el crecimiento el año 4

+ ((25% ∗ − 3.000.00; 0)
115
El árbol del subyacente pasa a ser
AÑOS
0 1 2 3 4 5
INVERSIÓN 3.000.000.000,00
44.473.697.187
36.819.513.525
26.373.057 30.482.659.683
21.834.099 24.292.641.636
18.076.323 18.076.323 20.111.735.786
14.965.282 14.965.282 15.706.614.459
12.389.669 12.389.669 13.003.414.154
10.257.335 10.257.341.277
8.491.987 8.491.992.791
7.030.471.114
5.820.485.875
116
Con el árbol ajustado procedemos a calcular el valor de la empresa.
AÑOS
0 1 2 3 4 5
44.473.697.187
36.819.513.525
30.321.261.819 30.482.659.683
24.862.755.482 24.881.299.465
20.323.034.897 20.254.309.318 20.111.735.786
16.581.995.568 16.467.554.968 16.295.272.288
13.394.206.574 13.220.492.134 13.003.414.154
10.760.736.660 10.574.263.007
8.655.644.977 8.491.992.791
7.030.471.114
5.820.485.875
Al tener en cuenta el valor de ampliar el negocio a otro país el valor de la empresa se

incrementa.
Valor de la empresa = 16.581.995.568 u.m.
La diferencia con el valor anterior es el valor de la Opción.
Valor de la Opción de ampliar = 16.581.984 -14.965.282 = 1.616.702
6.7. Valoración de la empresa Almacenes Sotillo S.A. con las Opciones

de abandono y de ampliar o expandir
Consideramos la empresa Almacenes Sotillo S.A. con las dos Opciones que tiene
abandonar y ampliar de forma conjunta.
Los datos ya conocidos de los dos apartados anteriores son.
So =14.965.291.567
n=5
117
r =3%
σ = 18,89%
u= 1,207883889
d = 0,827894145
p= 0,531871868
q = 0,468128132
Inversión = 3.000.000.000 u.m.
Incremento = 25%
Valor de liquidación = 13.000.000.000 u.m.
Incremento precio VR = 2,22%
AÑOS
0 1 2 3 4 5
38.477.879.083
31.855.610.820
26.373.073.696 26.373.073.696
21.834.113.309 21.834.113.309
18.076.334.578 18.076.334.578 18.076.334.578
14.965.291.567 14.965.291.567 14.965.291.567
12.389.677.272 12.389.677.272 12.389.677.272
10.257.341.277 10.257.341.277
8.491.992.791 8.491.992.791
7.030.471.114
5.820.485.875
Si tenemos en cuenta la inversión y el crecimiento en el año 4

(; + ((25% ∗ − 3.000.00; )
y en el resto de años.
( ; )
118
El árbol del subyacente pasa a ser
AÑOS
0 1 2 3 4 5
VALOR DEL INMOVILIZADO
13.000.000.000 13.288.217.334 13.582.824.609 13.883.963.494 14.191.778.798 14.506.418.540
3.000.000.000,00
45.097.348.854
36.819.513.525
26.373.073.696 29.966.342.120
21.834.113.309 24.292.641.636
18.076.334.578 18.076.334.578 19.595.418.222
14.965.291.567 14.965.291.567 15.706.614.459
13.288.217.334 13.883.963.494 14.506.418.540
13.582.824.609 14.191.778.798
13.883.963.494 14.506.418.540
14.191.778.798
14.506.418.540
Con el árbol ajustado procedemos a calcular el valor de la empresa.
AÑOS
0 1 2 3 4 5
45.097.348.854
36.906.892.166
30.138.554.392 29.966.342.120
24.736.794.735 24.380.020.276
20.625.711.173 20.184.750.096 19.595.418.222
17.617.333.595 17.276.631.619 16.711.761.462
15.328.320.568 15.079.695.809 14.506.418.540
14.097.029.004 14.191.778.798
13.883.963.494 14.506.418.540
14.191.778.798
14.506.418.540
119
Teniendo en cuenta las dos Opciones con las que cuenta la empresa abandonar y
ampliar, el valor de la empresa aumenta.
Valor de la empresa = 17.617.333.395
Y el valor de las dos Opciones conjuntas es la diferencia ente el nuevo valor de la

empresa y el obtenido sin considerar las Opciones.
Valor de la Opción conjunta de abandonar y de ampliar = 17.617.325 -14.965.282 =
2.652.042
En la Tabla 6.12 tenemos los valores obtenidos por la empresa en función de las
distintas hipótesis, sin Opciones y con Opciones.
Tabla 6.12. Valores de la empresa Almacenes Sotillo S.A.
Valor de la Opción
VALOR CON DFC 14.965.291.567
VALOR CON OPCIÓN ABANDONO 16.361.648.947 1.396.357.379
VALOR CON OPCIÓN AMPLIACIÓN 16.581.995.568 1.616.704.001
VALOR CON O. ABANDONO Y AMPLIACIÓN 17.617.333.594 2.652.042.027
6.8. Conclusiones
Vemos la importancia del cálculo del valor de la empresa cuando esta tiene algún tipo
de Opción o bien cuando sus FC futuros pueden estar sujetos a una gran volatilidad.
En ambos casos los métodos tradicionales de valoración de empresas no llegan a captar
el valor correcto de la empresa.
Con el enfoque de las Opciones reales su aplicación parte del árbol del subyacente que
a su vez depende de la volatilidad y en el caso de existir algún tipo de Opción, se
afectan los valores correspondientes por dicha Opción obteniendo el nuevo valor de la
empresa de la forma conocida o sea retrocediendo hasta el origen actualizando a la tasa
sin riesgo y teniendo en cuenta las probabilidades.
Por otro lado, es evidente que cuando la empresa se encuentra ya en una situación
estable, sin opciones distintas a las de seguir creciendo en su mercado, la aplicación de
la metodología de OR no es necesaria para la determinación de su valor, pero siempre
al abordar la valoración de una empresa el tasador debe de analizar con cuidado la
existencia de algún factor con alta volatilidad o bien la posibilidad de existir algún tipo
de Opción por parte de la empresa y en esos caso plantear su valoración por OR.
De forma similar a como decíamos al final del capítulo anterior al utilizar las OR como
método para valorar empresas lo que estamos haciendo es robustecer el método del
Descuento de Flujos de Caja y solucionar las carencias que presenta dicho método.
120
07
Análisis de casos. Valoración inmobiliaria
En este capítulo vamos a ver la aplicación de las Opciones reales al sector

inmobiliario. Este sector se adapta a la utilización de Opciones reales por la gran
volatilidad que tiene, de todos es conocido los ciclos y vaivenes de este sector, que
suponen una gran incertidumbre para los análisis tanto de inversiones en el mismo,
como en la valoración de inmuebles y empresas del sector.
En el desarrollo del capítulo plantearemos casos de valoración de suelos, inversiones
y empresas con el fin de obtener una panorámica completa de la actividad
inmobiliaria.
7.1. Valoración de un suelo urbano
La empresa SOLVENTIA tiene la Opción durante tres años de comprar un solar de 525
m2 sobre el que se puede edificar un edificio de 1000 m2 cuyo precio de venta es de
710 u.m./m2 y siendo sus costes de 520 u.m./m2 mas el 15% sobre el precio de venta
como margen del promotor, coste que se incrementa un 5% por cada año que se
posponga el comienzo de la obra.
La Opción de la empresa es de tipo americana sobre el valor de mercado de la
edificación (So) y con precio de ejercicio igual al coste de la construcción (X)
Por la compra del solar le piden un precio calculado por el método residual estático.
Valor suelo= 710*1000*(1-15%) - 520*1000 = 83.500 u.m.
Valor m2 = 83.500/525 = 159 u.m.
Este es un precio del m2 que está en línea con lo precios medios del mercado (Tabla
7.1).
El director de la empresa quiere verificar la bondad de este precio teniendo en cuenta la
volatilidad del valor del suelo de los últimos años (Tablas 7.1) y en los últimos 6
trimestres (Tabla 7.2) así como el repunte en los precios medios (Gráficos 7.1) y se
plantea valorarlo mediante el método de las Opciones reales. Al mismo tiempo quiere
determinar el momento idóneo para edificar en los tres años que tiene de Opción.
Tabla 7.1. Precios del suelo y su volatilidad (años 2004-2017)

Año Trimestre Precio m^2
2004 1 206,5 0,9120 -0,0921 0,0962 0,0093
2 226,4 0,9970 -0,0030 0,0070 0,0000
3 227,1 0,9182 -0,0854 0,0895 0,0080
4 247,3 0,9565 -0,0445 0,0486 0,0024
2005 1 258,6 1,0160 0,0158 -0,0118 0,0001
2 254,5 0,9646 -0,0360 0,0401 0,0016
3 263,9 0,9873 -0,0128 0,0169 0,0003
4 267,3 1,0382 0,0375 -0,0334 0,0011
2006 1 257,4 0,9961 -0,0039 0,0080 0,0001
2 258,4 0,9443 -0,0573 0,0613 0,0038
3 273,7 0,9615 -0,0392 0,0433 0,0019
4 284,6 1,0472 0,0461 -0,0420 0,0018
122
(continúa de la página anterior)
2007 1 271,8 0,9686 -0,0319 0,0360 0,0013

2 280,6 0,9846 -0,0156 0,0196 0,0004
3 285,0 1,0288 0,0284 -0,0243 0,0006
4 277,0 1,1041 0,0991 -0,0950 0,0090
2008 1 250,9 0,9694 -0,0311 0,0352 0,0012
2 258,8 1,0068 0,0068 -0,0027 0,0000
3 257,1 1,0367 0,0360 -0,0320 0,0010
4 248,0 1,0384 0,0377 -0,0336 0,0011
2009 1 238,8 0,9645 -0,0362 0,0403 0,0016
2 247,6 1,0417 0,0409 -0,0368 0,0014
3 237,7 1,0246 0,0243 -0,0202 0,0004
4 232,0 1,1333 0,1251 -0,1210 0,0146
2010 1 204,7 0,9714 -0,0290 0,0331 0,0011
2 210,7 1,1046 0,0995 -0,0954 0,0091
3 190,8 0,8378 -0,1769 0,1810 0,0328
4 227,7 1,0721 0,0697 -0,0656 0,0043
2011 1 212,4 0,9930 -0,0070 0,0111 0,0001
2 213,9 1,2611 0,2320 -0,2279 0,0520
3 169,6 0,9290 -0,0736 0,0777 0,0060
4 182,5 1,0275 0,0272 -0,0231 0,0005
2012 1 177,6 0,9088 -0,0956 0,0997 0,0099
2 195,5 1,1608 0,1491 -0,1450 0,0210
3 168,4 0,8985 -0,1070 0,1111 0,0123
4 187,4 1,1921 0,1757 -0,1717 0,0295
2013 1 157,2 0,9734 -0,0269 0,0310 0,0010
2 161,5 1,0946 0,0903 -0,0863 0,0074
3 147,5 0,9978 -0,0022 0,0063 0,0000
4 147,9 1,0452 0,0442 -0,0401 0,0016
123
2014 1 141,5 0,9661 -0,0345 0,0385 0,0015

2 146,4 1,0268 0,0264 -0,0224 0,0005
3 142,6 0,9166 -0,0871 0,0912 0,0083
4 155,6 1,0383 0,0376 -0,0335 0,0011
2015 1 149,9 0,9777 -0,0226 0,0266 0,0007
2 153,3 0,9799 -0,0203 0,0244 0,0006
3 156,4 1,0299 0,0295 -0,0254 0,0006
4 151,9 0,9629 -0,0378 0,0419 0,0018
2016 1 157,7 0,9651 -0,0356 0,0396 0,0016
2 163,4 1,0830 0,0797 -0,0756 0,0057
3 150,9 0,8790 -0,1290 0,1331 0,0177
4 171,7 1,0252 0,0249 -0,0208 0,0004
2017 1 167,5 1,0067 0,0066 -0,0026 0,0000
2 166,4 0,0041 0,2923
0,0056
Volatilidad Trimestral 7,51%
Volatilidad anual 15,02%
Fuente: http://www.fomento.gob.es/be2/?nivel=2&orden=36000000
124
Tabla 7.2. Precios del suelo y volatilidad de los últimos 6 trimestres

2016 1 157,7 0,9651 -0,0356 0,0356 0,0013
2 163,4 1,0830 0,0797 -0,0797 0,0064
3 150,9 0,8790 -0,1290 0,1290 0,0166
4 171,7 1,0252 0,0249 -0,0249 0,0006
2017 1 167,5 1,0067 0,0066 -0,0066 0,0000
2 166,4 -0,0107 0,0249
0,0062
Volatilidad Trimestral 7,89%
Fuente: http://www.fomento.gob.es/be2/?nivel=2&orden=36000000
300
250
200
150
100
50
Trimestre
0
Precio
m^2
Grafico 7.1. Precios del m2 del suelo urbano
El precio del suelo tiene una volatilidad en los últimos 6 trimestres del 15,79% anual.
125
Para aplicar la metodología de Opciones reales los datos son:

Superficie solar = 525 m2
Superficie construida = 1000 m2
Precio venta = 710 u.m./m2 superficie construida
Costes = 520 u.m./m2 superficie construida
Margen promotor = 15% sobre precio venta
Incremento coste = 5%/año
So = 710.000
X = 520.000 + 0,15*710.000 = 626.500
r = 3%
σ = 15,79%
u = 1,1710
d = 0,8539
p = 0,5552
q = 0,4447
0 1 2 3
1.140.075
973.588
831.413 831.413
710.000 710.000
606.317 606.317
517.776
442.164
Planteamos en el año 3.
MAX (FC3-X4;0)
Y retrocedemos hasta el 0, con la expresión.

MAX ((FC31*p+FC32*q)/(1+r);FC31-X3)
126
Esta expresión discrimina entre el valor de mantener la Opción viva

((FC31*p+FC32*q)/(1+r)) o haber ejercido la Opción y por lo tanto tener el valor de
ejercicio (FC31-X3)
y así hasta llegar al año 0 que nos indica el valor del suelo.
Valor suelo = 108.844
Que es bastante superior al obtenido por el método del valor residual
0 1 2 3
626.500 657.825 690.716 725.252
414.823
282.871
177.199 106.161
108.844 57.228
30.850 0,00
0,00
0,00
Celdas sombreadas: mantenemos la Opción

Resto celdas: ejercemos la Opción
Lo anterior se evidencia al comparar con el valor de ejercicio en cada año.
MAX(FCn - Xn)
VALOR DE EJERCICIO
0 1 2 3
626.500 657.825 690.716 725.252
414.823
282.871
173.588 106.161
83.500 19.284
0,00 0,00
0,00
0,00
Vemos que en los años 0, 1 el valor de mantener la Opción es mayor que la de

ejercerla, en los años 2 y 3 es mejor ejercerla en los casos en que los FC evolucionan
de forma importante (en el año 2, 973.588 y en el año 3, 1.140.075 y 831.413)
127
7.2. Valoración de un proyecto inmobiliario
La empresa Solares S.A. piensa desarrollar un proyecto inmobiliario en un solar de su

propiedad situado en la capital del país. El proyecto puede realizarse en 10 trimestres y
las ingresos y gastos previstos son los de la Tabla 7.3.
Tabla 7.3. Ingresos y pagos previstos del proyecto inmobiliario

Trimestres Ingresos previstos Pagos previstos
1 - 200.000
2 400.000 250.000
3 400.000 250.000
4 400.000 250.000
5 500.000 500.000
6 500.000 800.000
7 500.000 600.000
8 500.000 600.000
9 600.000 500.000
10 300.000 500.000
Si actualizamos a una tasa del 3,87 trimestral (16,38% anual).

Valor actual de los ingresos es de 3.267.767 miles u.m.
Valor actual de los pagos es de 3.513.782 miles u.m.
Por lo que el VAN del proyecto es negativo.
VAN = 3.267.767 - 3.513.782 = -246.014 u.m.
Estudiando el proyecto, la empresa piensa que para el cálculo anterior no se ha tenido

en cuenta la volatilidad de los ingresos debido a la incertidumbre de los precios por m2
y que además en el desarrollo del proyecto pueden considerarse dos Opciones.
Opción 1: abandonar el proyecto al final del tercer trimestre, y con la venta del solar,
maquinaria, materiales y permisos de edificación puede ingresar por esos conceptos
80.000 u.m.
Opción 2: en el supuesto de ir bien las ventas, se puede abordar en el mes 18 (final
trimestre 6) una ampliación del proyecto, ya que el suelo disponible lo permite, con
una inversión adicional de 400.000 u.m. que permitiría ampliar los ingresos en un 30%.
A la vista de estas dos Opciones se pide calcular el VAN del proyecto mediante la
técnica de Opciones reales y teniendo en cuenta cada una de dichas Opciones.
128
Calculamos la volatilidad de los precios de los inmuebles en la ciudad del proyecto a

partir de los precios desde el año 2003 al 2015. Tabla 7.4.
Tabla 7.4. Precios por m2

Año Precio Incremento Ln Diferencia D^2
2003 2382 0,9742331 -0,0261047 0,0376143 0,0014148
2004 2445 0,9588235 -0,0420482 0,0216708 0,0004696
2005 2550 0,9684770 -0,0320305 0,0316885 0,0010042
2006 2633 0,9658841 -0,0347115 0,0290075 0,0008414
2007 2726 1,0062754 0,0062558 0,0699748 0,0048965
2008 2709 0,9854493 -0,0146576 0,0490613 0,0024070
2009 2749 0,8913748 -0,1149902 -0,0512713 0,0026287
2010 3084 0,9413919 -0,0603957 0,0033233 0,0000110
2011 3276 0,9163636 -0,0873420 -0,0236230 0,0005580
2012 3575 0,8552632 -0,1563461 -0,0926271 0,0085798
2013 4180 0,9012505 -0,1039720 -0,0402530 0,0016203
2014 4638 0,9063905 -0,0982851 -0,0345661 0,0011948
2015 5117 -0,0637190 0,0023297
VOLATILIDAD ANUAL 4,83%
VOLATILIDAD TRIMESTRAL 2,41%
https://www.engelvoelkers.com/es-cl/chile/blog/precios-mercado-inmobiliario-santiago-oriente/
Para aplicar las Opciones reales los datos son

So = 3.267
X = 3.653
σ = 2,41%
r anual = 3%
r trimestral = 0,7417%
u = 1,0244
d = 0,9761
p = 0,6476
q = 0,3523
Calculamos el árbol del subyacente
129
Trimestres
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
4.159.687
4.060.501
3.963.681 3.963.681
3.869.169 3.869.169
3.776.911 3.776.911 3.776.911
3.686.853 3.686.853 3.686.853
3.598.942 3.598.942 3.598.942 3.598.942
3.513.128 3.513.128 3.513.128 3.513.128
3.429.359 3.429.359 3.429.359 3.429.359 3.429.359
3.347.588 3.347.588 3.347.588 3.347.588 3.347.588
3.267.767 3.267.767 3.267.767 3.267.767 3.267.767 3.267.767
3.189.849 3.189.849 3.189.849 3.189.849 3.189.849
3.113.789 3.113.789 3.113.789 3.113.789 3.113.789
3.039.543 3.039.543 3.039.543 3.039.543
2.967.067 2.967.067 2.967.067 2.967.067
2.896.319 2.896.319 2.896.319
2.827.258 2.827.258 2.827.258
2.759.843 2.759.843
2.694.037 2.694.037
2.629.799
2.567.093
En el trimestre 10 planteamos
MAX(FC10-3.513.782;0)
y a partir de los resultados retrocedemos hasta el trimestre 0.
130
Trimestres
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
645.904
572.589
501.449 449.899
432.428 381.258
366.736 314.679 263.129
305.881 253.724 198.941
251.087 200.477 147.039 85160,42
203.062 155.668 106.835 54745,63
161.987 119.074 76.593 35193,39 0,00
127.611 89.906 54.325 22624,17 0,00
99.390 67.120 38.193 14544,02 0,00 0,00
49.615 26.655 9349,66 0,00 0,00
18.487 6010,46 0,00 0,00 0,00
3863,84 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
0,00
0,00
Bajo la óptica de OR el proyecto es viable ya que su VAN es positivo

VAN OR = 99.389 u.m.
Vamos a incluir la Opción de abandonar a final del tercer trimestre. Si se abandona el

proyecto la empresa puede recuperar 80.000 u.m.
131
Planteamos el árbol del subyacente.
Trimestres
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
4.159.687
4.060.501
3.963.681 3.963.681
3.869.169 3.869.169
3.776.911 3.776.911 3.776.911
3.686.853 3.686.853 3.686.853
3.598.942 3.598.942 3.598.942 3.598.942
3.513.128 3.513.128 3.513.128 3.513.128
3.429.359 3.429.359 3.429.359 3.429.359 3.429.359
3.347.588 3.347.588 3.347.588 3.347.588 3.347.588
3.267.767 3.267.767 3.267.767 3.267.767 3.267.767 3.267.767
3.189.849 3.189.849 3.189.849 3.189.849 3.189.849
3.113.789 3.113.789 3.113.789 3.113.789 3.113.789
3.039.543 3.039.543 3.039.543 3.039.543
2.967.067 2.967.067 2.967.067 2.967.067
2.896.319 2.896.319 2.896.319
2.827.258 2.827.258 2.827.258
2.759.843 2.759.843
2.694.037 2.694.037
2.629.799
2.567.093
Retrocedemos desde el trimestre 10 hasta el trimestre 0.

(FC1*p+ FC2*q)/(1+r)
En el trimestre 3 planteamos la Opción de abandonar

MAX((FC41*p+ FC42*q)/(1+r);80.000)
132
Trimestres
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
80.000
ABANDONAR
645.904
572.589
501.449 449.899
432.428 381.258
366.736 314.679 263.129
305.881 253.724 198.941
251.087 200.477 147.039 85160,42
203.062 155.668 106.835 54745,63
161.987 119.074 76.593 35193,39 0,00
134.138 89.906 54.325 22624,17 0,00
115.235 85.779 38.193 14544,02 0,00 0,00
82.920 80.000 9349,66 0,00 0,00
79.411 6010,46 0,00 0,00 0,00
80.000 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
0,00
0,00
Teniendo en cuenta la Opción de abandonar al final del tercer trimestre el VAN sigue
siendo positivo.
VAN = 115.235 u.m.
Y el valor de la Opción de abandonar es:

Valor Opción de Abandonar = 115.235 - 99.389 = 15.845 u.m.
Analizamos ahora la Opción de expandir. Para ello calculamos los nuevos FC que en el
trimestre 6 se incrementan en un 30% realizando una inversión de 400.000 u.m.
FCn = FCn-1 * u
Y en el trimestre 6
FC6 * u + MAX(FC6* u *30% - 400.000; 0)
133
Trimestres
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Inversión 400.000
Incremento 30%
4.967.054
4.848.618
4.733.005 4.733.005
4.620.150 4.620.150
4.509.985 4.509.985 4.509.985
3.686.853 4.402.447 4.402.447
3.598.942 4.278.625 4.297.473 4.297.473
3.513.128 3.513.128 4.176.604 4.195.003
3.429.359 3.429.359 4.058.167 4.077.015 4.094.975
3.347.588 3.347.588 3.347.588 3.961.403 3.979.801
3.267.767 3.267.767 3.267.767 3.848.097 3.866.945 3.884.905
3.189.849 3.189.849 3.189.849 3.756.342 3.774.740
3.113.789 3.113.789 3.647.926 3.666.774 3.684.734
3.039.543 3.039.543 3.560.943 3.579.342
2.967.067 3.457.187 3.476.035 3.493.995
2.896.319 3.374.752 3.393.151
3.275.435 3.294.283 3.312.243
3.197.334 3.215.733
3.121.096 3.139.056
3.046.675
2.974.029
134
Calculamos el nuevo VAN
Trimestres
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Inversión 400.000
Incremento 30%
1.453.272
1.360.706
1.270.773 1.219.223
1.183.408 1.132.238
1.098.546 1.047.753 996.203
1.016.035 965.705 914.535
935.676 885.778 835.241 783.691
857.288 807.682 757.528 707.091
780.792 731.268 681.153 630.649 581.193
706.271 656.638 606.223 555.123 503.435
633.999 584.179 533.299 481.274 428.001 371.123
514.517 463.306 410.500 355.680 298.374
397.320 344.420 289.068 230.251 170952
284.412 230.225 172.729 109897
180.113 126.925 70648 0
91.806 45416 0
29196 0 0
0 0
0 0
Al valor obtenido hay que restarle el valor de la inversión realizada en el trimestre 6,

actualizada al momento 0.
400.000
= 603.999 − = 251.347 . .
1 + 0,7417
Valor Opción de ampliar = 251.347 - 99.398 = 151.956 u.m.
135
Resumen de valores
Tabla 7.5. Resumen de resultados

VAN con DFC -246.015
VAN con OR 99.390
VAN con Opción de ABANDONO 115.235
VALOR Opción de ABANDONO 15.845
VAN con Opción de AMPLIAR 251.347
VALOR Opción de AMPLIAR 151.957
7.3. Valoración de la Opción de diferir un proyecto inmobiliario
La empresa Construcciones Raga S.A. tiene previsto desarrollar un proyecto

inmobiliario. Realiza un análisis de ingresos y gastos (Tabla 7.6)
Tabla 7.6. Ingresos y gastos

Trimestres Ingresos Costes
1 40 20
2 32 30
3 45 50
4 55 60
5 100 150
6 125 250
7 150 250
8 200 250
9 200 250
10 450 150
Actualizando ambas partidas a una tasa del 14% anual (3,33% trimestral).
So = 1.092 u.m.
X = 1.164 u.m.
VAN = -71,85 u.m.
136
El VAN es negativo por lo que el proyecto no es interesante.
La empresa analiza el comportamiento de los precios inmobiliarios en los últimos

trimestres y observa que su volatilidad es del 16%.
σ =16%
Ante ello se plantea calcular la viabilidad del proyecto difiriéndolo un trimestre, lo que
le permitirá observar la evolución de los precios, teniendo en cuenta que al retrasar el
proyecto pierde 20 unidades de ingresos (diferencia entre ingresos 40 y costes 20 del
primer trimestre), que actualizado son 19,35 unidades monetarias que significan el
1,77% de los ingresos y además se encarece el proyecto en 1,5% o sea que el nuevo
coste es de.
X1 = 1.181 u.m.
Con esto los datos para plantear el problema por Opciones reales son los siguientes.
So = 1.092 u.m.
X = 1.164 u.m.
VAN = - 71,85
X1 = 1181 u.m.
σ = 16%
r = 5%
r trimestral = 1,23%
Tasa anual = 14%
Tasa trimestral = 3,33%
u = 1,174
d = 0,852
p = 0,61567
q = 0,38433
137
Teniendo en cuenta todo lo anterior planteamos el árbol del subyacente.
0 1
1.281
1.092
930
y el árbol del subyacente restándole los ingresos netos del año 1 por el retraso (1,77%
de 1281))
0 1
1.258
1.092
914
Y calculamos el VAN con la Opción de diferir el proyecto un trimestre teniendo en

cuenta que el coste también se incrementa.
MAX (FC1-X;0); MAX (1258-1181;0)
0 1
77
47
0,00
Vemos que el VAN pasa a ser positivo y el proyecto es interesante.
Resumen de valores
VAN del proyecto con la opción de diferirlo 47
VAN sin la opción de diferirlo -72
Valor de la Opción de diferir 119
138
7.4. Valoración de un hotel
La empresa Inversiones Hoteleras se plantea invertir en la construcción de un hotel en

una de las ciudades más importantes del país. Analizado el mercado de este tipo de
establecimientos se calculan unos ingresos para el primer año.
Ingresos año 1 = 1.230.000 u.m.
Teniendo en cuenta los datos siguientes:

Incremento previsto de PIB: 2,80%
Incremento previsto de la Inflación: 1,3%
Calculamos
= 1 + 1,3% ∗ 1 + 2,80% − 1 = 4,14%
Con este crecimiento calculamos las ventas probables a los tres años.
= 1.230.000 ∗ 1 + 4,14% = 1.389.034
los expertos consideran que en una previsión optimista las ventas podrían llegar.
Ventas optimistas: 2.000.000 u.m.
Con todos estos datos podemos calcular la volatilidad.
2.000.000
á = = 0,3645
1.230.000
0,3645 − 4,14% ∗ 3
= = 20,82%
2 ∗ √3
Con los datos anteriores podemos también definir los Flujos de Caja.
2018 1.230.000 1.400.000 -170.000

2019 1.269.000 1.300.000 -31.000
2020 1.300.000 1.300.000 -
2021 1.389.034 1.300.000 89.034
VA 3.876.198 3.996.220 -120.022
WACC 12,50%
139
Vemos con los datos previstos de ingresos y gastos la inversión en el hotel no es

rentable. Pero conociendo la volatilidad de la inversión vamos a calcularlo mediante la
óptica de las Opciones reales.
Los datos son:
So = 3.876.18
X = 3.996.220
VAN = -120.022
σ = 20,82%
n = 3 años
r = 3%
u = 1,2315
d = 0,8120
p = 0,5911
q = 0,4088
0 1 2 3
7.239.514
5.878.614
4.773.539 4.773.539
3.876.198 3.876.198
3.147.542 3.147.542
2.555.860
2.075.404
Y el valor del VAN

MAX (FCn - X)
(FCn*p +FCn-1*q)/(1+r)
140
0 1 2 3
3.243.294
1.998.789
1.191.301 777.319
693.295 392.166
197.852 0,00
0,00
0,00
El VAN pasa a ser positivo y por lo tanto la inversión en el hotel interesante.

La dirección para estar más segura de la inversión quiere considerar la Opción de
transformar el hotel en un inmueble de apartamentos para alquiler, mercado que está
adquiriendo una gran importancia en la zona.
En ese caso los datos serían.
Inversión necesaria = 300.000 u.m.
Nº de apartamentos = 40
Renta neta por apartamento = 11.600 u.m.
Teniendo en cuenta esta opción planteamos.

MAX(FCn - X; 40*11.600 - 300.000; 0)
(FCn*p +FCn-1*q)/(1+r)
0 1 2 3
3.243.294
1.998.789
1.226.971 777.319
763.916 468.649
310.694 164.000
159.223
164.000
La Opción de poder transformar el hotel en apartamentos incrementa el VAN del
proyecto y el valor de la Opción es:
Valor Opción = 763.916 - 693.295 = 70.621 u.m.
141
08
Análisis de casos. Valoración inversión en el

sector de materias primas
En este capítulo se analiza la aplicación de los Opciones reales a uno de los sectores
donde su utilidad en general es mayor, debido a que las inversiones y las empresas
que se desenvuelven en proyectos donde las materias primas y su precio es
determinante en sus ingresos son generalmente de las que más están expuestas a la
incertidumbre por la alta volatilidad que suele acompañar a las materias primas, bien
sean minerales, petróleo, gas etc.
8.1. Opción de diferir la inversión en una mina de plata
La empresa Explotaciones Mineras S.A. tras un estudio previo se interesa en adquirir el

derecho de explotar un terreno para extraer plata y para ello negocia ese derecho
durante 10 años con el propietario del terreno. Prevé una inversión total actualizada de
3.750 millones de u.m. La gerencia de la empresa ha realizado un estudio sobre los
posibles ingresos (Tabla 8.1).

AÑOS Ingresos
1 200
2 300
3 500
4 900
5 900
6 900
7 900
8 900
9 900
10 900
Teniendo en cuenta el coste medio ponderado del capital (WACC)

WACC = 12,50%
La inversión no es interesante ya que el VAN básico es negativo.

VAN básico = 3606 - 3750 =-144
La empresa piensa si puede ser interesante aplazar la inversión un año para ver como
evoluciona dicho precio. El dueño del terreno accede a mantener la firma del contrato
pero pagándole una prima de 75 millones de u.m.
Con el fin de poder analizar con detalle el problema, la empresa realiza un estudio
sobre la evolución del precio semanal de la plata en los últimos dos años (Gráfico 1) y
calcula la volatilidad de dicho precio (Tabla 8.2)
144
Análisis de casos. Valoración inversión en el sector de materias primas
Precio ($/onza troy)

25
20
15
10
0
25.02.2018
21.01.2018
17.12.2017
12.11.2017
08.10.2017
03.09.2017
30.07.2017
25.06.2017
21.05.2017
16.04.2017
12.03.2017
05.02.2017
01.01.2017
27.11.2016
23.10.2016
18.09.2016
14.08.2016
10.07.2016
05.06.2016
01.05.2016
27.03.2016
21.02.2016
Precio ($/onza troy)
Gráfico 1. Evolución del precio de la plata
Tabla 8.2. Volatilidad del precio de la plata

Precio
Fecha an/an-1 Ln Diferencia D^2
($/onza troy)
25.02.2018 16,56 1,00510 0,00509 0,00509 0,00003
18.02.2018 16,476 0,98688 -0,01320 -0,01320 0,00017
11.02.2018 16,695 1,03593 0,03530 0,03530 0,00125
04.02.2018 16,116 0,96642 -0,03416 -0,03416 0,00117
28.01.2018 16,676 0,95938 -0,04146 -0,04146 0,00172
21.01.2018 17,382 1,02398 0,02369 0,02369 0,00056
14.01.2018 16,975 0,99449 -0,00552 -0,00552 0,00003
07.01.2018 17,069 0,99210 -0,00794 -0,00794 0,00006
31.12.2017 17,205 1,00850 0,00846 0,00846 0,00007
24.12.2017 17,06 1,04298 0,04208 0,04208 0,00177
17.12.2017 16,357 1,02372 0,02344 0,02344 0,00055
10.12.2017 15,978 1,01538 0,01526 0,01526 0,00023
03.12.2017 15,736 0,96558 -0,03503 -0,03503 0,00123
26.11.2017 16,297 0,95972 -0,04111 -0,04111 0,00169
19.11.2017 16,981 0,97828 -0,02196 -0,02196 0,00048
(continúa en la página siguiente)
145
12.11.2017 17,358 1,03052 0,03006 0,03006 0,00090

05.11.2017 16,844 1,00298 0,00297 0,00297 0,00001
29.10.2017 16,794 1,00551 0,00549 0,00549 0,00003
22.10.2017 16,702 0,98120 -0,01898 -0,01898 0,00036
15.10.2017 17,022 0,98081 -0,01937 -0,01937 0,00038
08.10.2017 17,355 1,03711 0,03644 0,03644 0,00133
01.10.2017 16,734 1,00765 0,00762 0,00762 0,00006
24.09.2017 16,607 0,98249 -0,01767 -0,01767 0,00031
17.09.2017 16,903 0,95980 -0,04103 -0,04103 0,00168
10.09.2017 17,611 0,97692 -0,02335 -0,02335 0,00055
03.09.2017 18,027 1,01738 0,01723 0,01723 0,00030
27.08.2017 17,719 1,03997 0,03919 0,03919 0,00154
20.08.2017 17,038 1,00342 0,00341 0,00341 0,00001
13.08.2017 16,98 0,99642 -0,00359 -0,00359 0,00001
06.08.2017 17,041 1,05049 0,04925 0,04925 0,00243
30.07.2017 16,222 0,97348 -0,02688 -0,02688 0,00072
23.07.2017 16,664 1,01548 0,01536 0,01536 0,00024
16.07.2017 16,41 1,03312 0,03258 0,03258 0,00106
09.07.2017 15,884 1,03337 0,03283 0,03283 0,00108
02.07.2017 15,371 0,92775 -0,07499 -0,07499 0,00562
25.06.2017 16,568 0,99639 -0,00361 -0,00361 0,00001
18.06.2017 16,628 0,99952 -0,00048 -0,00048 0,00000
11.06.2017 16,636 0,96760 -0,03293 -0,03293 0,00108
04.06.2017 17,193 0,98319 -0,01696 -0,01696 0,00029
28.05.2017 17,487 1,01180 0,01173 0,01173 0,00014
21.05.2017 17,283 1,03182 0,03133 0,03133 0,00098
14.05.2017 16,75 1,02472 0,02442 0,02442 0,00060
07.05.2017 16,346 1,00808 0,00805 0,00805 0,00006
30.04.2017 16,215 0,94323 -0,05845 -0,05845 0,00342
23.04.2017 17,191 0,96416 -0,03650 -0,03650 0,00133
16.04.2017 17,83 0,96436 -0,03629 -0,03629 0,00132
09.04.2017 18,489 1,01980 0,01961 0,01961 0,00038
02.04.2017 18,13 0,99424 -0,00577 -0,00577 0,00003
146
26.03.2017 18,235 1,02906 0,02865 0,02865 0,00082

19.03.2017 17,72 1,01962 0,01943 0,01943 0,00038
12.03.2017 17,379 1,02938 0,02896 0,02896 0,00084
05.03.2017 16,883 0,95400 -0,04709 -0,04709 0,00222
26.02.2017 17,697 0,96520 -0,03542 -0,03542 0,00125
19.02.2017 18,335 1,01754 0,01739 0,01739 0,00030
12.02.2017 18,019 1,00597 0,00596 0,00596 0,00004
05.02.2017 17,912 1,02630 0,02596 0,02596 0,00067
29.01.2017 17,453 1,02064 0,02043 0,02043 0,00042
22.01.2017 17,1 1,00606 0,00604 0,00604 0,00004
15.01.2017 16,997 1,01657 0,01643 0,01643 0,00027
08.01.2017 16,72 1,01543 0,01531 0,01531 0,00023
01.01.2017 16,466 1,03326 0,03272 0,03272 0,00107
25.12.2016 15,936 1,01477 0,01467 0,01467 0,00022
18.12.2016 15,704 0,97220 -0,02819 -0,02819 0,00079
11.12.2016 16,153 0,95597 -0,04503 -0,04503 0,00203
04.12.2016 16,897 1,00860 0,00856 0,00856 0,00007
27.11.2016 16,753 1,01755 0,01740 0,01740 0,00030
20.11.2016 16,464 0,99103 -0,00901 -0,00901 0,00008
13.11.2016 16,613 0,95675 -0,04421 -0,04421 0,00195
06.11.2016 17,364 0,94668 -0,05479 -0,05479 0,00300
30.10.2016 18,342 1,03265 0,03213 0,03213 0,00103
23.10.2016 17,762 1,01800 0,01784 0,01784 0,00032
16.10.2016 17,448 1,00316 0,00316 0,00316 0,00001
09.10.2016 17,393 1,00398 0,00398 0,00398 0,00002
02.10.2016 17,324 0,90517 -0,09964 -0,09964 0,00993
25.09.2016 19,139 0,96990 -0,03056 -0,03056 0,00093
18.09.2016 19,733 1,05069 0,04945 0,04945 0,00244
11.09.2016 18,781 0,97402 -0,02633 -0,02633 0,00069
04.09.2016 19,282 1,00031 0,00031 0,00031 0,00000
28.08.2016 19,276 1,03384 0,03328 0,03328 0,00111
21.08.2016 18,645 0,96601 -0,03458 -0,03458 0,00120
14.08.2016 19,301 0,98114 -0,01904 -0,01904 0,00036
147
07.08.2016 19,672 0,99454 -0,00548 -0,00548 0,00003

31.07.2016 19,78 0,97381 -0,02654 -0,02654 0,00070
24.07.2016 20,312 1,03332 0,03278 0,03278 0,00107
17.07.2016 19,657 0,97675 -0,02353 -0,02353 0,00055
10.07.2016 20,125 1,00334 0,00333 0,00333 0,00001
03.07.2016 20,058 1,02630 0,02596 0,02596 0,00067
26.06.2016 19,544 1,09890 0,09431 0,09431 0,00889
19.06.2016 17,785 1,02213 0,02189 0,02189 0,00048
12.06.2016 17,4 1,00491 0,00490 0,00490 0,00002
05.06.2016 17,315 1,05928 0,05759 0,05759 0,00332
29.05.2016 16,346 1,00616 0,00614 0,00614 0,00004
22.05.2016 16,246 0,98347 -0,01666 -0,01666 0,00028
15.05.2016 16,519 0,96518 -0,03544 -0,03544 0,00126
08.05.2016 17,115 0,97761 -0,02265 -0,02265 0,00051
01.05.2016 17,507 0,98415 -0,01598 -0,01598 0,00026
24.04.2016 17,789 1,05285 0,05150 0,05150 0,00265
17.04.2016 16,896 1,03599 0,03536 0,03536 0,00125
10.04.2016 16,309 1,06027 0,05852 0,05852 0,00342
03.04.2016 15,382 1,02260 0,02235 0,02235 0,00050
27.03.2016 15,042 0,99019 -0,00986 -0,00986 0,00010
20.03.2016 15,191 0,96109 -0,03969 -0,03969 0,00158
13.03.2016 15,806 1,01275 0,01267 0,01267 0,00016
06.03.2016 15,607 0,99528 -0,00473 -0,00473 0,00002
28.02.2016 15,681 1,06753 0,06535 0,06535 0,00427
21.02.2016 14,689 0,95582 -0,04519 -0,04519 0,00204
14.02.2016 15,368 0,97358 -0,02677 -0,02677 0,00072
07.02.2016 15,785 1,06915 0,06687 0,06687 0,00447
31.01.2016 14,764 PROMEDIO 0,00106 SUMA 0,11360
0,00106
Volatilidad semanal 3,26%
148
Con esta información se plantea el árbol binomial teniendo en cuenta los parámetros
necesarios.
r = Tasa sin riesgo = 3%
u = 1,2648
d = 0,7906
p = 0,5047
q = 0,4952
0 1
4561
3606
2851
Los valores calculados para el año 1 no tienen en cuenta que al retrasarse el proyecto
un año se renuncia al Flujo de Caja de ese primer año 200 millones de u.m. este flujo
actualizado al año cero al WACC se convierte en 177,78 M u.m. que es un 4,93% del
valor del proyecto ((177,78/3606) = 4,93%) porcentaje que tendremos que restar a los
valores esperados del año 1, quedando entonces el árbol binomial de la siguiente
forma.
Árbol del subyacente corregido
0 1
4336
3428
2710
Por otro lado el coste del proyecto al diferirlo un año se habrá incrementado al menos
en un porcentaje similar a la tasa sin riesgo, o sea el nuevo coste es
X1 = 3750 *(1+3%) = 3862
149
Teniendo en cuenta el nuevo coste podemos ya calcular el VAN total del proyecto al
año 1.
MAX (4335-3862;0) = 473
MAX (2710-3862;0) = 0
Cálculo del VAN del año 1
0 1
473
232
0,00
O sea si en el año 1 al crecer el precio de la plata el valor del proyecto es de 4.336 el

VAN será de 232 y por lo tanto el proyecto es viable.
Si por el contrario, en ese mismo año el descenso del precio de la plata hace que el
valor del proyecto sea de 2710, el VAN será negativo y por lo tanto el proyecto no se
llevara a cabo.
VAN Total año 1 = 232 Mu.m.
Para obtener el VAN Total al momento inicial se descuenta a la tasa sin riesgo.
231
ñ 0 = = 225
(1 + 3%)
El valor de la Opción de diferirlo un año.

ó ñ = 225 − (−144) = 369
Como el valor de la Opción de diferir es superior a la prima que exige el propietario

(75 M u.m.), la empresa tomará la decisión de diferir.
8.2. Valoración de una explotación petrolífera
La empresa Petróleos Nacionales se plantea poner en explotación unos pozos en los

que los estudios realizados sobre la existencia de petróleo son positivos. Sin embargo
calculados los posibles ingresos y costos del proyecto el VAN resultante es negativo,
por lo que la decisión a tomar debería ser no explotar dichos recursos.
150
La dirección se plantea analizar el proyecto mediante la técnica de las Opciones reales,

ya que un análisis de la evolución de los precios tanto en los últimos años como en los
últimos meses evidencia una alta volatilidad.
Tabla 8.3. Volatilidad de los precios años 2005-2017

Año USD/Bbl Cociente Ln Diferencia Cuadrado
2017 55.667 1,2342 0,2104 0,2104 0,0443
2016 45.104 0,8420 -0,1720 -0,1720 0,0296
2015 53.568 0,5391 -0,6179 -0,6179 0,3818
2014 99.372 0,9143 -0,0896 -0,0896 0,0080
2013 108.682 0,9743 -0,0261 -0,0261 0,0007
2012 111.551 1,0061 0,0060 0,0060 0,0000
2011 110.879 1,3800 0,3221 0,3221 0,1037
2010 80.348 1,2833 0,2494 0,2494 0,0622
2009 62.610 0,6351 -0,4539 -0,4539 0,2060
2008 98.578 1,4185 0,3496 0,3496 0,1222
2007 69.494 1,0495 0,0483 0,0483 0,0023
2006 66.214 1,2024 0,1843 0,1843 0,0340
2005 55.070 0,0904
PROMEDIO 78.241 0,000899 V. Anual 30,07%
151
Tabla 8.4. Volatilidad de los precios años 2015-2017

Mes USD/Bbl Cociente Ln Diferencia Cuadrado
2017-01 55.667 1,01368 0,01358 0,00896 0,00008
2016-12 54.916 1,16644 0,15396 0,14934 0,02230
2016-11 47.080 0,91617 -0,08756 -0,09218 0,00850
2016-10 51.388 1,08822 0,08454 0,07992 0,00639
2016-09 47.222 1,00134 0,00134 -0,00329 0,00001
2016-08 47.159 1,01341 0,01332 0,00870 0,00008
2016-07 46.535 0,93206 -0,07036 -0,07498 0,00562
2016-06 49.927 1,05008 0,04886 0,04424 0,00196
2016-05 47.546 1,09705 0,09262 0,08800 0,00774
2016-04 43.340 1,08922 0,08546 0,08084 0,00654
2016-03 39.790 1,18680 0,17126 0,16664 0,02777
2016-02 33.527 1,05031 0,04909 0,04447 0,00198
2016-01 31.921 0,82051 -0,19783 -0,20245 0,04099
2015-12 38.904 0,84784 -0,16506 -0,16968 0,02879
2015-11 45.886 0,93090 -0,07160 -0,07622 0,00581
2015-10 49.292 1,01660 0,01647 0,01185 0,00014
2015-09 48.487 1,00585 0,00583 0,00121 0,00000
2015-08 48.205 0,84768 -0,16525 -0,16987 0,02886
2015-07 56.867 0,89268 -0,11353 -0,11815 0,01396
2015-06 63.704 0,97091 -0,02953 -0,03415 0,00117
2015-05 65.613 1,06461 0,06261 0,05799 0,00336
2015-04 61.631 1,08240 0,07918 0,07456 0,00556
2015-03 56.939 0,96843 -0,03208 -0,03670 0,00135
2015-02 58.795 1,18005 0,16556 0,16094 0,02590
2015-01 49.824 0,00462 0,01065
PROMEDIO 49.607 V. Mensual 10,32%
V. Anual 35,74%
152
A la vista de la volatilidad importante de los precios del petróleo, se realiza un análisis

del interés del proyecto tomando como volatilidad la menor calculada o sea la del
30,07%.
Los datos del proyecto son los siguientes:
So = 50.000.000
X = 55.000.000
VAN = -5.000.000
σ = 30,07%
r = 5%
n=5
u = 1,3508
d = 0,7402
p = 0,5072
q = 0,4927
0 1 2 3 4 5
224.922.650
166.502.421
123.255.957 123.255.957
91.242.101 91.242.101
67.543.357 67.543.357 67.543.357
50.000.000 50.000.000 50.000.000
37.013.262 37.013.262 37.013.262
27.399.632 27.399.632
20.282.995 20.282.995
15.014.797
11.114.932
En el año 5 planteamos
MAX(224.922.60-55.000.000;0)
153
Y para los años anteriores actualizamos a la tasa sin riesgo, teniendo en cuenta las
probabilidades p y q respectivas, con lo que llegaremos finalmente al año 0 con el
cálculo del VAN del proyecto teniendo en cuenta la volatilidad del precio del petróleo.
0 1 2 3 4 5
169.922.650
114.121.469
73.369.335 68.255.957
45.589.841 38.861.149
27.570.374 21.617.756 12.543.357
16.310.005 11.817.477 6.059.772
6.372.790 2.927.513 0,00
1.414.299 0,00
0,00 0,00
0,00
0,00
VAN = 16.310.005
8.3. Valoración de un cultivo agrícola

En valoración agraria es muy habitual la aplicación del método de actualización de
rentas para el cálculo del valor de activos o bienes agrarios.
Del libro "Valoración Inmobiliaria. Métodos y Aplicaciones. España e Iberoamérica"8
en sus páginas 269 a 271, tomamos las siguientes presentaciones referidas a la
aplicación de la actualización de rentas en función del tipo de cultivo: anual o perenne.
"La valoración de activos agrarios presenta unas características especiales
siendo el más importante de todos el carácter productivo perenne de la tierra lo
que significa que esta no puede valorarse exclusivamente teniendo en cuenta el
cultivo del momento sino que hay que considerar que cuando ese cultivo, anual ó
perenne desaparezca el suelo sigue existiendo y por lo tanto hay que añadirlo al
cálculo del valor actual. Teniendo en cuenta esto existen dos enfoques al valorar
fincas agrarias. El primero es cuando valoramos parcelas cuyo cultivo es anual
(cereales, hortalizas etc.) y el segundo es cuando en las parcelas existen cultivos
8
AZNAR-BELLVER, J., et al (2012),Valoración inmobiliaria. Métodos y Aplicaciones. España e Iberoamérica.
Valencia. Editorial Universitat Politécnica de Valéncia
154
perennes (frutales, forestales etc.). Aunque la filosofía del método es el mismo, el

cálculo puede ser distinto.
En el caso de cultivos anuales podemos realizar la hipótesis de encontrarnos
ante una renta o flujo de caja constante, o sea que tanto los ingresos como los
gastos de esos cultivos anuales suelen ser suficientemente iguales en los años como
para considerarlos constantes y el cultivo actual es el que se seguirá realizando en
esa parcela indefinidamente, y en ese caso podemos utilizar la capitalización
perpetua que ya conocemos, reduciéndose el cálculo del valor al cociente entre el
Flujo constante y la tasa considerada.
n
FC FC FC FC
V= = + +⋯⋯+
(1+r)i (1+r) (1+r)2 (1+r)n
i=1
(1 + )
= =
1
1−
(1 + )
En el caso de cultivos perennes los Ingresos y Gastos son diferentes en gran

parte de la vida útil del cultivo por lo que nos encontramos con Flujos de caja no
constantes. En este tipo de cultivos hay tres fases una en los primeros años donde
los gastos son superiores a los ingresos, seguidos de una serie de años donde ya los
ingresos son superiores a los gastos llegando a un momento de máxima producción
donde se estabilizan ambos hasta la tercera fase en que los ingresos empiezan a
declinar y se llega a la decisión de arrancar el cultivo por no ser ya rentable
(Pantalla 11.10).
155
Pantalla 11.10
En ese caso el cálculo del valor mediante el método de actualización de rentas

se realiza actualizando las ganancias que se producen durante la vida útil del
cultivo y añadiendo también el valor residual del terreno al último año. Como el
cálculo del valor residual o sea el valor del terreno dentro de 20 ó 30 años puede
resultar problemático otra forma de resolver la valoración es considerar que
cuando se arranque la plantación actual se volverá a plantar otra igual
reiniciándose el ciclo de Flujos de Caja y al final de esta segunda volverá una
tercera y así indefinidamente van sucediéndose ciclos del mismo cultivo. En ese
caso la fórmula de cálculo pasaría a ser la siguiente.
= + + ⋯+ + + + ⋯+ +⋯
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
1 1
= + + ⋯+ ∗ 1+ + +⋯
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
Llegándose finalmente a la fórmula conocida como vida infinita:
(1 + )
= + + ⋯+ ∗
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + ) − 1
156
Para aplicar esta fórmula de vida infinita hay que tener en cuenta los siguientes
puntos:
1. La FC1 es el Flujo de Caja producido en el año en que se valora, o sea si la
plantación tiene 8 años será el FC del año 8 y el FC2 será la del año 9 y así
sucesivamente hasta finalizar el ciclo.
2. Al FC último del ciclo actual (supongamos FC30 por ser el ciclo de vida de 30
años), seguirían las FC del siguiente ciclo hasta el año anterior al que se
efectúa la valoración, o sea en este caso FC1 , FC2 ,…….FC7 .
3. De esta forma considerando los años que quedan del ciclo actual mas los del
siguiente completamos un ciclo completo y el VNA de ese ciclo completo es el
primer factor de la fórmula anterior de vida infinita.
4. El resultado del VNA calculado en el punto anterior es el que se multiplica por
( )
el factor. ( )
Ambos enfoques de valoración parten del supuesto de encontrarnos con FC futuros

relativamente estables y previsibles, pero dicho supuesto no es en muchos casos real,
ya que los precios agrícolas de determinados productos suelen tener una alta volatilidad
por lo que habría que tener en cuenta dicha incertidumbre en la valoración de los
predios agrícolas y aplicar cuando se da dicha circunstancia el enfoque de las Opciones
reales. Como ejemplo de este planteamiento vamos a calcular el valor de una parcela
agrícola dedicada al cultivo del fresón, para lo cual partiendo de los datos de la Tabla
8.5 comprobaremos primero la incertidumbre o volatilidad del precio del fresón al
agricultor.
157
Tabla 8.5. Datos cultivo fresón años 1990-2007

Año Superficie Rendimiento Producción percibido por Valor
(miles de (qm/ha) (miles de los (miles de
hectáreas) toneladas) agricultores euros)
(euros/100kg)
1990 9,9 211 208,5 92,87 193.631
1991 7,8 235 183,1 92,23 168.865
1992 8,1 272 220,2 87,95 193.671
1993 8,8 299 263,4 84,83 223.434
1994 8,8 320 282,2 89,73 253.206
1995 8,9 323 287,5 82,58 237.383
1996 7,2 321 231,2 104,10 240.682
1997 9,3 296 275,7 95,18 262.401
1998 9,4 332 312,0 119,58 373.100
1999 10,9 348 379,5 81,11 307.822
2000 11,1 311 344,8 64,93 223.890
2001 9,8 322 315,1 83,10 261.831
2002 8,9 314 278,7 100,49 280.034
2003 9,1 289 264,2 87,13 230.230
2004 7,7 434 334,9 95,63 320.257
2005 8,7 367 320,9 115,89 371.837
2006 8,3 398 330,5 94,80 313.300
2007 6,7 394 263,9 109,41 288.733
(P)
http://www.mapama.gob.es/estadistica/pags/anuario/1999/AE_1999_11_44.pdf
158
Calculamos la volatilidad del precio (Tabla 8.6).
Tabla 8.6. Volatilidad del precio

Año Precio Cociente Ln Diferencia Cuadrado
1990 92,87
1991 92,23 0,9931 -0,0069 -0,0166 0,0003
1992 87,95 0,9537 -0,0474 -0,0571 0,0033
1993 84,83 0,9645 -0,0362 -0,0458 0,0021
1994 89,73 1,0578 0,0562 0,0466 0,0022
1995 82,58 0,9203 -0,0831 -0,0927 0,0086
1996 104,10 1,2606 0,2316 0,2220 0,0493
1997 95,18 0,9143 -0,0896 -0,0993 0,0099
1998 119,58 1,2564 0,2283 0,2186 0,0478
1999 81,11 0,6783 -0,3882 -0,3978 0,1583
2000 64,93 0,8005 -0,2225 -0,2321 0,0539
2001 83,10 1,2798 0,2467 0,2370 0,0562
2002 100,49 1,2093 0,1900 0,1804 0,0325
2003 87,13 0,8671 -0,1427 -0,1523 0,0232
2004 95,63 1,0976 0,0931 0,0834 0,0070
2005 115,89 1,2119 0,1922 0,1825 0,0333
2006 94,80 0,8180 -0,2009 -0,2105 0,0443
2007 (P) 109,41 1,1541 0,1433 0,1337 0,0179
0,0096 0,0367
Volatilidad 19,15%
Comprobamos que el precio del fresón tiene una alta volatilidad lo que nos indica que
la aplicación de las Opciones reales para el cálculo del valor de parcelas con dicho
cultivo es conveniente.
De la página
http://www.agrolanzarote.com/sites/default/files/Agrolanzarote/01Actualidad/documen
tos/tablas_fresa.pdf
Extraemos los datos de coste del cultivo del fresón (Tabla 8.7).
159
Tabla 8.7. Costes del cultivo del fresón
Costes implantación 7.908,41
Costes manejo 19.219,59
TOTAL 27.128,00
Partiendo de la producción media (322 qm/ha) y precio medio al agricultor (93,42

euros/100 kg calculamos los flujos de un ciclo de 4 años (Tabla 8.8).
Tabla 8.8. Flujos de Caja de un ciclo de 4 años

AÑO COSTES INGRESOS FC
1 27.128,00 30.035,80 2.907,80
2 19.219,59 30.035,80 10.816,21
3 19.219,59 30.035,80 10.816,21
4 19.219,59 30.035,80 10.816,21
Según la página
http://www.juntadeandalucia.es/presidencia/portavoz/agricultura/128674/precio/tierra/
hectarea/agricultura/2016
El valor de la ha sin cultivo es de 13.555 y podemos considerar ese valor como el

residual.
Si aplicamos el método de actualización de rentas
2.907 10.816 10.816 10.816 13.555
= + + + + = 42.798
(1 + 4%) (1 + 4%) (1 + 4%) (1 + 4%) (1 + 4%)
Teniendo en cuenta la volatilidad del precio del fresón vamos a calcular el precio de la
parcela por el método de las Opciones Reales.
Los datos son:
So = 120.128
X = 77.369
r = 2%
σ = 19,15%
u = 1,2110
160
d = 0,8257
p = 0,5041
q =0,4958
1 2 3 4
213.420,66
176.233,01
145.525,16 - 145.525,16
120.168,01 120.168,01
99.229,25 - 99.229,25
81.938,97
67.661,45
A partir del árbol anterior planteamos el cálculo del valor
MAX(FC4 -X;0)
FC41*p+FC42*q)/(1+r)
1 2 3 4
136.051,32
100.381
71.160 68.155,82
48.376 44.316
27.158 21.859,91
10.806
0
Valor activo agrario = 48.376
Vemos que teniendo en cuenta la volatilidad del precio del fresón y por lo tanto de los
ingresos del agricultor, el valor del activo es mayor, en este caso un 13% superior.
161
09
Análisis de casos. Valoración marcas y patentes
Las marcas y patentes son dentro de los intangibles de una empresa elementos
fundamentales. El conocimiento de su valor tiene un gran interés estratégico tanto
para evidenciar el valor de la empresa como para ser utilizado en cualquier acción
comercial que les afecte como pueden ser ventas, royalties etc. Hay una propuesta
abundante de métodos para valorar ambos activos y las Opciones reales por la
existencia de la gran incertidumbre que les rodea se perfila como uno de los métodos
más interesantes.
9.1. Valoración de una marca. Caso 1
La marca es uno de los activos más importantes y más estratégicos que puede poseer
una empresa, por eso es importante conocer su valor, ya sea por motivos contables
como por una posible venta o cesión de los derechos de uso a terceros.
Existe un número amplio de métodos de valoración de marcas tanto en la literatura
como en la práctica. Métodos ampliamente contrastados en la vida profesional como
válidos y de amplia aceptación en la valoración de marcas. Algunos de los más
conocidos y utilizados aparecen en la Tabla 9.1.
Tabla 9.1. Métodos de valoración de marcas

MÉTODO
Excedente de margen. Fórmula Approach
Excedente de margen. Método de Baruch-Lev
Método Aus Consultant. Diferencia del valor de la empresa con marca y sin marca.
Método Interbrand. Modelo de los Descuentos de Flujos de Caja
Método Brand Finance
Método del valor base
Método Damodarán
AUS Consultants.Método de las economías de escala
AUS Consultants Método de comparación de beneficios operativos (BAII) con
competidores relevantes
Interbrand. Modelo de anualidad o múltiplos
Método multicriterio. AHP
En la mayoría de los casos los métodos de la Tabla 9.1. son suficientes y válidos para
calcular el valor de una marca, pero como ya hemos visto en casos anteriores de
valoración de activos, en que podemos encontrarnos con situaciones de gran volatilidad
en los FC futuros generados por la marca y sobre todo que la marca puede propiciar la
existencia de Opciones fundamentalmente de expansión a otros productos y/o
mercados, y en esos casos como sabemos, el método ideal de valoración es el de las
Opciones reales como vamos a ver en un caso a continuación.
La empresa PERFUMSER fabricante de productos de perfumería y cosmética, es una
entidad con prestigio en su sector y con su marca muy reconocida y está valorando el
ampliar en tres años su marca a otros productos complementarios de su catálogo y
posteriormente a los seis años introducirse en el mercado de un país vecino. La
ampliación del catálogo le supondría una inversión de 350.000 u.m. y un incremento en
164
ventas de un 15%, mientras que la salida a un país vecino le supondría un coste de

725.000 u.m. y un incremento en ventas de un 25%.
Los ingresos de la empresa sin tener en cuenta las ampliaciones son los de la Tabla 9.2.
Para su cálculo se parte de los siguientes datos.
PIB previsto = 2,80%
Inflación prevista = 1,5%
= 1 + 2,80% ∗ 1 + 1,5% − 1 = 4,34%
Año FCL
2017 1.352.368
2018 1.411.088
2019 1.472.357
2020 1.536.287
2021 1.602.993
2022 1.672.595
2023 1.745.219
2024 1.820.996
2025 1.900.064
2026 1.982.564
2027 2.068.647
Si a los ingresos previstos se le aplica el royalty que debería pagar la empresa por la
marca, tendremos los ingresos correspondientes a la marca. Para dicho cálculo
necesitamos conocer la Fortaleza de la marca (Tabla 9.3).
165
Tabla 9.3. Fortaleza de la marca

Puntuación
Factores de fortaleza Puntuación máxima
marca
Liderazgo 25 14
Estabilidad 15 10
Mercado 10 7
Internacionalidad 25 5
Tendencia 10 8
Apoyo 10 8
Protección 5 5
FORTALEZA 100 57
En el sector de perfumería y cosmética los royalties van del 5% al 8%. Con una
Fortaleza de 57 podemos aplicar un royalty del 6,14%.
= 5% + 0,57 ∗ 3% = 6,71%
En la Tabla 9.4 tenemos los ingresos correspondientes a la marca (Tabla 9.3)
Tabla 9.4. Ingresos que corresponden a la marca

Año Ingresos Marca
2017 90.744
2018 94.684
2019 98.795
2020 103.085
2021 107.561
2022 112.231
2023 117.104
2024 122.189
2025 127.494
2026 133.030
2027 138.806
166
Actualizados los FCL de la Tabla 9.4 al WACC de la empresa nos dará el valor de la
marca sin tener en cuenta las posibles ampliaciones.
WACC = 11,60%
Valor de la marca = 653.575 u.m.
El valor de la marca es el 6,71% del VA de la empresa.

Vamos a ver el valor de la marca teniendo en cuenta las dos Opciones de ampliación
previstas (catálogo y salida al exterior).
Primero analizamos la volatilidad de los ingresos utilizando el método propuesto por
Copeland y Anticarov.
Ingresos actuales = 1.352.368
Ingresos optimistas (año 10) = 3.200.000
3.200.000
á = = 0,8613
1.352.368
0,8613 − 4,34% ∗ 10
= = 8,273%
2 ∗ √10
Los datos son

r = 3%
σ = 8,273%
u = 1,0862
d = 0,9205
p = 0,6604
q = 0,3395
167
Planteamos el árbol del subyacente teniendo en cuenta los incrementos de ingresos por
las ampliaciones.
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
- Inversión 75.000 - Inversión 125.000
Crecimiento 15% Crecimiento 25%
32.024.945
29.482.049
27.141.068 27.141.068
24.985.969 24.985.969
23.001.993 23.001.993 23.001.993
16.940.441 21.175.551 21.175.551
15.595.309 19.494.136 19.494.136 19.494.136
14.356.985 14.356.985 - 17.946.231 17.946.231
11.493.033 13.216.988 16.521.235 16.521.235 16.521.235
10.580.445 12.167.512 12.167.512 - 15.209.390 15.209.390
9.740.319 9.740.319 11.201.367 14.001.709 14.001.709 14.001.709
8.966.903 10.311.938 10.311.938 - 12.889.923 12.889.923
8.254.898 9.493.133 11.866.416 11.866.416 11.866.416
8.739.344 8.739.344 - 10.924.180 10.924.180
8.045.408 10.056.761 10.056.761 10.056.761
7.406.574 - 9.258.217 9.258.217
8.523.082 8.523.082 8.523.082
7.846.318 7.846.318
7.223.292 7.223.292
6.649.737
6.121.723
Calculamos el VA de la empresa teniendo en cuenta los costes de las dos Opciones de

ampliación.
MAX(FCn*p+FCn-1*q)/(1+r)
MAX(((FCn*p+FCn-1*q)/(1+r))-125.00;0)
MAX(((FCn*p+FCn-1*q)/(1+r))-75.00;0)
168
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
- Inversión 75.000 - Inversión 125.000
32.024.945
29.482.049
27.141.068 27.141.068
24.985.969 24.985.969
22.876.993 23.001.993 23.001.993
21.054.192 21.175.551 21.175.551
19.376.311 19.369.136 19.494.136 19.494.136
17.756.838 17.824.872 17.946.231 17.946.231
16.337.359 16.403.411 16.396.235 16.521.235 16.521.235
15.030.869 15.019.997 15.088.030 15.209.390 15.209.390
13.828.388 13.817.833 13.883.885 13.876.709 14.001.709 14.001.709
12.711.402 12.700.530 12.768.564 12.889.923 12.889.923
11.682.540 11.748.592 11.741.416 11.866.416 11.866.416
10.734.787 10.802.821 10.924.180 10.924.180
9.938.936 9.931.761 10.056.761 10.056.761
9.136.858 9.258.217 9.258.217
8.398.082 8.523.082 8.523.082
7.846.318 7.846.318
7.223.292 7.223.292
6.649.737
6.121.723
El VA actual de la empresa, considerando los dos Opciones de ampliación pasa a ser.

VA = 13.828.388
Como conocemos que el Valor de la Marca es el 6,71% del VA de la empresa.

Valor Marca = 13.828.388 * 6,71% = 927.885
Luego la marca incrementa su valor teniendo en cuenta las dos Opciones de

ampliación.
Incremento Valor Marca = 927.885 - 653.575 = 274.309
169
Este mismo análisis se podría haber hecho mediante el método de actualización teniendo
en cuenta los incrementos de los ingresos debido a las ampliaciones (Tabla 9.5)
Tabla 9.5. Ingresos teniendo en cuenta las ampliaciones

Año Ingresos
2017 1.352.368
2018 1.411.088
2019 1.472.357
2020 1.766.730
2021 1.843.441
2022 1.923.484
2023 2.027.881
2024 2.115.931
2025 2.207.805
2026 2.303.668
2027 2.403.693
VA 20.828.447
Vemos que el VA de la ingresos se incrementa debido a las ampliaciones y lo mismo

sucede con el VA de la marca (Tabla 9.6)
Tabla 9.6. Ingresos de la Marca teniendo en cuenta las ampliaciones

Año Ingresos marca
2017 90.744
2018 94.684
2019 98.795
2020 118.548
2021 123.695
2022 129.066
2023 136.071
2024 141.979
2025 148.144
2026 154.576
2027 161.288
VA 720.203
Incremento Valor de la Marca = 720.203 - 653.575 = 66.627
170
El incremento del valor de la marca calculado por actualización es sensiblemente

inferior (24,29%) a si lo calculamos por Opciones reales.
9.2. Valoración de una marca. Caso 2
Vamos a ver la valoración de una marca comparando el método de Opciones reales con
otro de los métodos clásicos de valoración de marcas, el propuesto por Aus Consultant.
La empresa PASSPORT S.A. posee la marca Alport con lo que consigue diferenciarse de
la competencia que trabaja con marca blanca y obtener unos FC superiores (Tablas 9.7 y
9.8)
Tabla 9.7. Ingresos de la empresa PASSPORT S.A

Empresa PASSPORT S.A.
Año FCL
n 2.030.000
n+1 2.094.148
n+2 2.160.323
n+3 2.228.589
n+4 2.299.013
n+5 2.371.662
n+6 2.446.606
VR 46.395.565
VNA 35.253.950
Tabla 9.8. Ingresos de la empresa sin marca

Empresa sin Marca
Año FCL
n 1.807.257
n+1 1.864.366
n+2 1.923.280
n+3 1.984.056
n+4 2.046.752
n+5 2.111.429
n+6 2.178.150
VR 41.304.775
VNA 31.385.682
171
WACC = 8,60%
g =3,16%.
Mediante el método Aus Consultant la diferencia de los dos VAN sería el valor de la
marca.
Valor Marca = 35.253.959 - 31.385. 682 = 3.868.268
La empresa considera que haciendo un esfuerzo en publicidad en los siguientes

períodos.
Año actual (n) = 100.000
Año n+3 = 300.000
Año n+6 = 600.000
Se podría incrementar en el año n+3 un 10% los FC y en el año n+6 un 20%.

Podemos plantear el nuevo valor de la marca mediante el método Aus Consultant. Los
nuevos FCL de la empresa PASPORT S. A. son los de la Tabla 9.9.
Tabla 9.9. FCL de la empresa PASSPORT S.A.

Empresa PASSPORT S.A.
Año FCL
n 2.030.000
n+1 2.094.148
n+2 2.160.323
n+3 2.451.448
n+4 2.528.914
n+5 2.608.828
n+6 3.229.520
VR 61.242.146
VNA 43.823.775
Comparando el nuevo VAN con el de la empresa sin marca, el valor de la marca ha

subido sensiblemente.
Valor de la Marca = 43.823.775 -31.385.682 = 12.438.092
Vamos a calcular el valor de la marca mediante los Opciones reales.
172
Calculamos previamente la volatilidades los FCL (Tabla 9.10)
Tabla 9.10. Volatilidad de los FCL de la empresa PASSPORT S.A.
Año FCL FCLn/FCLn-1 Ln Desviación Desviación^2

n 2.030.000 0,969367972 -0,031110995 0,0463 0,002141094
n+1 2.094.148 0,969367972 -0,031110995 -0,0311 0,000967894
n+2 2.160.323 0,881243611 -0,126421175 -0,1264 0,015982313
n+3 2.451.448 0,969367972 -0,031110995 -0,0311 0,000967894
n+4 2.528.914 0,969367972 -0,031110995 -0,0311 0,000967894
n+5 2.608.828 0,807806643 -0,213432552 -0,2134 0,045553454

n+6 3.229.520 PROMEDIO -0,0774 SUMA 0,066580544
Suma/n-1 0,011096757
RAIZ 10,53%
Por lo tanto los datos son los siguientes.

r = 3%
σ = 10,53%
u = 1,1110
d = 0,9000
p = 0,6158
q = 0,3841
Planteamos el árbol del subyacente teniendo en cuenta el incremento del FC por las
ampliaciones
173
n n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6

100.000 Inversión Inversión 300.000 Inversión 600.000
87.554.040
65.666.802
59.101.266 70.921.520
53.192.170 53.192.170
43.521.709 47.873.880 57.448.656
39.170.297 43.087.327 43.087.327
35.253.950 35.253.950 38.779.345 46.535.214
31.729.170 34.902.087 34.902.087
28.556.806 31.412.486 37.694.984
28.271.785 28.271.785
25.445.100 30.534.120
22.901.033
24.733.595
Calculamos el VAN de la empresa teniendo en cuenta los tres costes.

MAX(FCn*p+FCn-1*q)/(1+r)
MAX(((FCn*p+FCn-1*q)/(1+r))-600.000;0)
MAX(((FCn*p+FCn-1*q)/(1+r))-300.000;0)
MAX(((FCn*p+FCn-1*q)/(1+r))-100.000;0)
174
n n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6

100.000 Inversión Inversión 300.000 Inversión 600.000
86.954.040
78.217.638
70.355.962 70.321.520
62.981.519 63.248.080
56.624.302 56.883.099 56.848.656
50.904.448 50.855.707 51.122.268
45.658.181 45.710.860 45.969.657 45.935.214
41.082.160 41.033.419 41.299.980
36.870.629 37.129.426 37.094.984
33.077.057 33.343.618
29.968.562 29.934.120
26.898.716
24.133.595
El VAN de la empresa aumenta y con él, el valor de la marca comparado con los dos
encontrados aplicando el método Aus Consultant.
Valor Marca = 45.658.181 - 31.385.682 = 14.272.499
Este valor es superior comparado con los dos valores obtenidos con el método Aus
Consultant.
Incremento Valor 1 = 14.272.499 - 3.868.268 = 10.404.231
Incremento Valor 2 = 14.272.499 - 12.438.092 = 1.834.407
175
9.3. Valoración de una patente
Para valorar patentes existe una amplia propuesta de métodos9, los más importantes
son:
. Valoración por costes
. Valoración por mercado
. Valoración por ingresos o Flujos de Caja
. Método de los escenarios
. Análisis de decisiones en árbol (DTA)
. Método Kellogs&Charnes
. Método Ipscore
. Métodos multicriterio
. Método de valoración por Opciones reales
Esta última metodología es la que vamos a aplicar en el caso propuesto y la

compararemos con el resultado obtenido con el Descuento de Flujos de Caja.
La empresa ALBA S.A. se encuentra ante la posibilidad de desarrollar una nueva
patente, para ello se realiza un previo estudio de los costes previstos (Tabla 9.11) y de
los ingresos posibles con sus probabilidades (Tabla 9.12)
Tabla 9.10. Costes previstos por fases

Costes de desarrollo
Descubrimiento 100.000,00
Fase 1 300.000,00
Fase II 500.000,00
Fase III 1.000.000,00
Fase IV 1.250.000,00
Aprobación 1.125.000,00
4.275.000,00
Comercialización (10 años) 4.000.000,00
9
El lector interesado en los diferentes métodos de valoración de patentes puede consultar, entre otros: "Valoración
de intangibles, marcas y patentes. Métodos y casos prácticos" J. Aznar, T. Cayo y A. López. Editoriales UPV y
Ardiles.
176
Tabla 9.11. Ingresos previstos con sus probabilidades
INGRESOS
Probabilidad 10% 30% 40% 10% 10%
Ingresos muy Ingresos altos Ingresos Ingresos Ingresos muy
1 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
2 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
3 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
4 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
5 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
6 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
7 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
8 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
9 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
10 2.300.000 2.000.000 1.500.000 1.100.000 900.000
VA 13.545.234 11.778.464 8.833.848 6.478.155 5.300.309
Tasa 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
Teniendo en cuenta los distintos VA posibles y sus probabilidades calculamos el VA

medio (Tabla 9.13)
Tabla 9.13. VA y VAN medio

VA y VAN medio
13.545.234 1.354.523
11.778.464 3.533.539
8.833.848 3.533.539
6.478.155 647.816
5.300.309 530.031
VA medio 9.599.448
Y partiendo del VA medio se calcula el VAN medio

= 9.599.448 − 4.000.000 = 5.599.448
Este sería el VAN en el año 1 de la comercialización. Ahora tenemos que tener en

cuenta los costes del desarrollo, para determinar el VAN en el momento del
descubrimiento. Para ello vamos retrocediendo año a año actualizando el VAN a la tasa
del 11% y restando en cada año el coste correspondiente (Tabla 9.14).
177
Tabla 9.14. VAN de las distintas fases

DFC
VAN Medio 5.599.448
VAN aprobación 3.919.548
VAN FASE IV 2.281.124
VAN FASE III 1.055.067
VAN FASE II 450.511
VAN FASE I 105.866
VAN descubrimiento -4.626
Vemos que en la fase inicial del descubrimiento, bajo las hipótesis que hemos
planteado de costes e ingresos, el desarrollo de la patente no es interesante , ya que el
VAN es negativo (-4.626).
Vamos a analizar este caso mediante las Opciones reales.
Aparte de la información anterior partimos con los siguientes datos.
r = 2%
σ = 55%
u = 1,7332
d = 0,5769
p = 0,3831
q = 0,6168
178
Planteamos el árbol del subyacente.
COMERCIALIZACIÓN
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1.355.201.750
781.883.393
451.107.475 451.107.475
260.266.372 260.266.372
150.160.634 150.160.634 150.160.634
86.635.149 86.635.149 86.635.149
49.984.133 49.984.133 49.984.133 49.984.133
28.838.336 28.838.336 28.838.336 28.838.336
16.638.273 16.638.273 16.638.273 16.638.273 16.638.273
9.599.448 9.599.448 9.599.448 9.599.448 9.599.448
5.538.400 5.538.400 5.538.400 5.538.400 5.538.400
3.195.379 3.195.379 3.195.379 3.195.379
1.843.573 1.843.573 1.843.573 1.843.573
1.063.649 1.063.649 1.063.649
613.672 613.672 613.672
354.058 354.058
204.274 204.274
117.856
67.997
179
Calculamos el VAN en el año 1 de la comercialización.

MAX ( FC10 - 4.000;0)
MAX ((FCn*p+FCn-1*q)/(1+r);0)
COMERCIALIZACIÓN
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1.351.201.750
777.961.824
447.262.800 447.107.475
256.497.083 256.344.804
146.465.252 146.315.959 146.160.634
83.012.226 82.865.860 82.713.581
46.537.726 46.288.751 46.139.458 45.984.133
25.733.624 25.389.832 25.069.047 24.916.767
14.009.995 13.645.145 13.231.308 12.793.597 12.638.273
7.503.042 7.181.898 6.792.139 6.307.084 5.677.880
3.704.403 3.399.996 3.012.555 2.482.364 1.538.400
1.664.402 1.403.143 1.063.776 577.897
640.272 448.921 217.086 0,00
187.161 81.548 0,00
30.633 0,00 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
0,00
0,00
Este sería el VAN en el año 1 de la comercialización. Ahora tenemos que tener en

cuenta, como en el enfoque anterior con DFC, los costes del desarrollo para determinar
el VAN en el momento del descubrimiento. Para ello vamos retrocediendo año a año
actualizando el VAN a la tasa del 11% y restando en cada año el coste correspondiente
(Tabla 9.15).
180
Tabla 9.15. VAN de las distintas fases con OR
OR
VAN Medio 7.503.042
VAN Aprobación 5.634.497
VAN FASE IV 3.826.124
VAN FASE III 2.446.958
VAN FASE II 1.704.467
VAN FASE I 1.235.556
VAN Descubrimiento 1.013.113
Vemos que bajo el enfoque de las Opciones reales el desarrollo de la patente es viable
ya que su VAN es positivo.
181
10
Otros casos
En este capítulo se plantean dos casos más de valoración de empresas teniendo en

cuenta opciones de gran interés en el desarrollo de las mismas y que además se
presentan con mucha frecuencia como son la Opción de ampliar y la Opción de
ampliar y reducir al mismo tiempo.
10.1. Valoración de la empresa Quimicam con Opción de ampliar o

expandir
Vamos a ver el caso de la empresa Quimicam del sector de fabricación de productos

químicos con implantación en su país y que se plantea el abordar el mercado de un país
vecino con los siguientes supuestos.
Inversión en el año 0: 250.000 u.m.
Inversión en el año 3: 100.000 u.m.
Dichas inversiones producirán un incremento en sus ventas que cuantifica de la

siguiente forma.
Año 1. +5%
Año 4 : +10%
Teniendo en cuenta sus estados financieros calculamos su valor mediante el método

DFCL.
Posteriormente teniendo en cuenta la Opción de expansión calcularemos su valor por
Opciones reales.
Finalmente también calcularemos su valor teniendo en cuenta la Opción de ampliar en
el año 5 invirtiendo 150.000 u.m. u la Opción de no invertir con lo que su valor se
reduciría en un 5%.
184
Otros casos
Los estados financieros de dicha empresa son los de las Tablas 10.1
Tabla 10.1 Documentos contables de la empresa Quimicam
2015 2014 2013 2012 2011
Inmovilizado 982.297 924.367 725.482 712.497 667.075

Inmovilizado
43.9942 37.1096 25.5329 184.812 158.367
inmaterial
Inmovilizado
396.007 378.368 402.105 427.076 458.781
material
Otros activos fijos 146.348 174.903 68.048 100.609 49.927
Activo circulante 2.755.713,00 2.779.602,00 2.311.431,00 2.226.021,00 1.900.883,00
Existencias 434.321 440.387 482.048 579.938 466.212
Deudores 1.930.487 1.985.729 1.384.439 1.289.902 1.016.491
Tesorería 145.134 985.28 89.861 97.649 81.904
Total activo 3.738.010,00 3.703.969,00 3.036.913,00 2.938.518,00 2.567.958,00
Fondos propios 1.353.708,00 1.164.822,00 953.077,00 771.947,00 594.875,00
Otros fondos propios 1.253.708 1.064.822 853.077 671.947 494.875

185
Pasivo fijo 461.900,00 468.280,00 399.520,00 446.810,00 433.472,00
Acreedores a L. P. 378.646 391.149 319.979 364.994 348.499
Provisiones n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Pasivo líquido 1.922.401,00 2.070.865,00 1.679.317,00 2.291.270,00 2.056.902,00
Deudas financieras 1.330.452 1.462.378 948.335 1.001.148 847.854

Acreedores
446.873 431.907 568.755 571.508 517.290
comerciales
Otros pasivos
145.076 176.580 162.227 718.614 691.758
líquidos
Total pasivo y capital

3.738.009,00 3.703.967,00 3.031.914,00 3.510.027,00 3.085.249,00
propio
2015 2014 2013 2012 2011
Ingresos de explotación 4.377.034 4.406.839 4.264.645 3.648.296 3.750.785
Importe neto Cifra de Ventas 4.359.960 4.396.166 4.255.860 3.584.588 3.744.962

Consumo de mercaderías y de
materias
Resultado bruto n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Otros gastos de explotación n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Resultado Explotación 355.681 387.536 310.463 214.670 114.114
Ingresos financieros 13.656 84 1.601 2.817 11.364

186
Otros casos
Resultado financiero -70.591 -84.355 -68.957 -80.657 -69.742

Resultados ordinarios antes
285.090 303.181 241.506 134.013 44.372
Impuestos
Impuestos sobre sociedades 66.404 76.436 60.377 -43.060 11.104
Resultado Actividades Ordinarias 218.686 226.745 181.129 177.073 33.268
Ingresos extraordinarios n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.
Gastos extraordinarios n.d. n.d. n.d. n.d. n.d.

Resultados actividades
extraordinarias
Resultado del Ejercicio 218.686 226.745 181.129 177.073, 33.268
Materiales 2.457.673 2.464.375 2.554.545 2.108.151 2.318.056
Gastos de personal 835.972 788.027 734.604 694.888 678.845
Dotaciones para amortiz. de inmovil. 88.596 81.270 84.232 78.347 75.752

Gastos financieros y gastos
84.247 84.439 70.558 83.474 81.106
asimilados
Cash flow 307.282 308.015 265.361 255.420 109.020
Valor agregado 1.294.015 1.256.721 1.130.900 990.716 880.075
EBIT 355.681 387.536 310.463 214.670 114.114
EBITDA 444.277 468.806 394.695 293.017 189.866
187
Calculamos los FCL. Tabla 10.2
Tabla 10.2. FCL

2015 2014 2013 2012 2011
Cash flow 307.282 308.015 265.361 255.420 109.020
Ingresos financieros 13.656 84 1.601 2.817 11.364
Aumento NOF -76.274 696.477 -600 332.919 2.496
Aumento Inmovilizado 57.930 198.885 12.985 45.422 -43.645
Cash flow Libre 396.217 -502.992 321.933 -42.264 219.911
Promedio CFL = 78561

Calculamos el WACC
Cálculo de Beta Rentabilidad financiera

Año PW RF Mercado
2008 7,46% 12,10%
2009 17,36% 13,10%
2010 25,34% 22,00%
2011 26,03% 20,50%
2012 21,07% 12,10%
Media 15,96%
Var mercado 0,0023768
Covarianza 0,002229088
Beta 0,937852575
Tasa sin riesgo: 1,46%
= 1,46% + 0,9378 ∗ (15,96% − 1,46%) = 13,60%
= 1,46% + 13,60% = 15,06%
188
Otros casos
Gastos 84.247 84.439 70.558 79.748

Coste de la deuda financieros
Deudas 1.330.452 1.462.378 948.335 1.247.055 Kd 6,39%
financieras
Fondos 1.353.708 1.164.822 953.077 1.157.202

Fondos propios propios
Total pasivo 3.738.009 3.703.967 3.031.914 3.491.297 Prp 33,15%
y capital
Pasivo fijo 461.900 468.280 399.520 443.233
Fondos ajenos Pasivo 1.922.401 2.070.865 1.679.317 1.890.861

líquido
Total pasivo 3.738.009 3.703.967 3.031.914 3.491.297 A 66,85%
y capital
Tipo impositivo Resultados 285.090 303.181 241.506 276.592

ordinarios
Impuestos 66.404 76.436 60.377 67.739 t 24,49%
sobre
= 6,39% ∗ (1 − 24,49%) ∗ 66,85% + 15,06% ∗ 33,15% = 8,22%
FCL previstos
La empresa desde el 2011 al momento actual tiene un crecimiento de los ingresos del
3,87%. Consideramos este crecimiento válido para el futuro inmediato y para el cálculo
del valor residual.
Año FCL
2015 78.561
2016 81.605
2017 84.767
2018 88.051
VR 2.104.951
Actualizando dichos FCL a la tasa WACC

Valor empresa = 1.691.472 u.m.
Sin embargo este valor no tiene en cuenta la Opción que tiene la empresa de expandir
el negocio.
189
Vamos a calcular el valor de la empresa teniendo en cuenta esa Opción.

Previamente partiendo de los ingresos de la empresa en los últimos 22 años vamos a
calcular su volatilidad por el método de flujos de caja logarítmicos.
AÑOS INGRESOS Δ Ln D D^2

2015 4.377.034 0,993236649 -0,006786326 -0,065561149 0,004298264
2014 4.406.839 1,033342517 0,032798711 -0,025976112 0,000674758
2013 4.264.645 1,16894161 0,156098733 0,09732391 0,009471943
2012 3.648.296 0,97267532 -0,027704942 -0,086479765 0,00747875
2011 3.750.785 1,109452211 0,10386639 0,045091567 0,002033249
2010 3.380.754 1,065646522 0,063581678 0,004806855 2,31059E-05
2009 3.172.491 0,791725355 -0,233540722 -0,292315545 0,085448378
2008 4.007.060 1,318993485 0,276868934 0,218094111 0,047565041
2007 3.037.968 1,232855999 0,209333428 0,150558605 0,022667894
2006 2.464.171 0,892586935 -0,113631364 -0,172406187 0,029723893
2005 2.760.707 1,127555546 0,120052056 0,061277233 0,003754899
2004 2.448.400 1,002300657 0,002298015 -0,056476808 0,00318963
2003 2.442.780 1,144456756 0,134930075 0,076155252 0,005799622
2002 2.134.445 1,119937393 0,113272785 0,054497962 0,002970028
2001 1.905.861 1,07504545 0,07236294 0,013588117 0,000184637
2000 1.772.819 1,039053773 0,038310465 -0,020464358 0,00041879
1999 1.706.186 1,183039859 0,168087278 0,109312455 0,011949213
1998 1.442.205 0,98575304 -0,014349422 -0,073124245 0,005347155
1997 1.463.049 1,194967583 0,178119057 0,119344234 0,014243046
1996 1.224.342 0,967799614 -0,032730224 -0,091505047 0,008373174
1995 1.265.078 1,196464358 0,17937084 0,120596017 0,014543399
1994 1.057.347 0,880238594 -0,127562279 -0,186337102 0,034721516
1993 1.201.205 0,058774823
0,014994304
σ 12,25%
190
Otros casos
Los datos a considerar son.

So = 1.691.472
σ = 12,25%
Inversión año 1 = 250.000 u.m.
Incremento año 1 = 5%
n=4
r = 3%
0 1 2 3 4
2.760.479
2.442.331
2.160.850 2.160.850
1.911.810 1.911.810
1.691.472 1.691.472 1.691.472
1.496.528 1.496.528
1.324.052 1.324.052
1.171.454 -
1.036.443
Calculamos el Valor de la empresa teniendo en cuenta los crecimientos y las

inversiones a realizar.
2 = 1 + ( %∗ 1 − ; 0)
3.036.527 = 2.760.479 + (10% ∗ 2.760.479 − 150.000; 0)
191
0 1 2 3 4
Crecimiento
5% 10%
INVERSIÓN
250.000,00 150.000,00
3.036.527
2.686.564
2.376.935 2.376.935
2.102.991 2.102.991
1.860.619 1.860.619 1.860.619
1.646.181 1.646.181
1.456.457 1.456.457
1.288.599
1.140.087
Teniendo en cuenta la Opción de expandir se incrementa el valor de la empresa.

Valor empresa = 1.860.619
Siendo la diferencia con el anterior valor el valor de la Opción.
Valor de la Opción de expandir = 1.860.619 - 1.691.472 = 169.147 u.m.
192
Otros casos
10.2. Valoración de la empresa Quimicamp S.A. con Opción de

ampliar o expandir y reducir
La empresa Quimicamp S.A. contempla también la posibilidad de no realizar la

segunda inversión de 150.000 u.m. con lo que su valor se reduciría en un 5%.
Los datos a tener en cuenta serían:
So = 1.691.472
σ = 12,25%
n=4
r = 3%
Reducción año 4 = 5%
0 1 2 3 4
2.760.479
2.442.331
2.160.850 2.160.850
1.911.810 1.911.810
1.691.472 1.691.472 1.691.472
1.496.528 1.496.528
1.324.052 1.324.052
1.171.454 -
1.036.443
Calculamos el valor de la empresa teniendo en cuenta la Opción de ampliar y la de

reducir.
2 = ( 1 + %∗ 1 − ; 1 ∗ (1 − %)
2.886.527 = (2.760.479 + 10% ∗ 2.760.479 − 150.000; 2.760.479 ∗ (1 − 5%))
193
0 1 2 3 4
Crecimiento
5% 10%
INVERSIÓN
250.000,00 150.000,00
2.886.527
2.536.564
2.226.935 2.226.935
1.957.360 1.952.991
1.719.230 1.710.619 1.710.619
1.500.550 1.496.181
1.306.457 1.306.457
1.138.599
990.087
Teniendo en cuenta las Opciones de expandir y reducir se incrementa el valor de la

empresa.
Valor empresa = 1.719.230
Siendo la diferencia con el anterior valor el valor de las dos Opciones conjuntas.
Valor de las dos Opciones = 1.719.230 - 1.691.472 = 27.757 u.m.
194
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doi:10.2873/2338
197

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JOSE LUIS VIVANCOS BONO JERÓNIMO AZNAR BELLVER

ECONOMÍA Y ORGANIZACIÓN DE EMPRESAS

VALORACIÓN POR OPCIONES REALES. TEORÍA Y CASOS

MANUAL DE REFERENCIA ARTURO ALEJANDRO LÓPEZ PERALES

Jerónimo Aznar Bellver

Jerónimo Aznar Bellver

2018, Editorial Universitat Politècnica de València

ISBN: 978-84-9048-747-1 (versión impresa)

Doctor por la Universitat Politècnica de València, Ingeniero Agrónomo y Licenciado

Teodosio Cayo Araya

Profesor de la Universidad de Chile, académico del Diplomado de Tasación Inmobiliaria

Arquitecto. Maestro y Especialista en Valuación. Profesor e Investigador Universitario.

Jose Luis Vivancos Bono

Ingeniero Químico por la Universitat Politècnica de València (UPV) (1998); Doctor

Las Opciones reales es una aplicación de la metodología de las Opciones financieras

"El arco siempre tenso"

"La suerte es hija del trabajo"

Capítulo 1. Análisis de inversiones y valoración de activos 1

Capítulo 2. Simulación Montecarlo 33

Capítulo 3. Opciones financieras 39

Capítulo 4. Cálculo de la volatilidad 63

Capítulo 5. Opciones reales 69

Capítulo 6. Valoración de empresas 91

6.3. La valoración de empresas mediante Opciones reales 99

Capítulo 7. Análisis de casos. Valoración inmobiliaria 121

Capítulo 8. Análisis de casos. Valoración inversión en el 143

Capítulo 9. Análisis de casos. Valoración marcas y patentes 163

Capítulo 10. Otros casos 183

Es un placer prologar este libro de Jerónimo Aznar Bellver, Teodosio Cayo

Germán Pérez Barrio

Leer sobre nuevas herramientas metodológicas, romper paradigmas, pero

Uno de los grandes desafíos de los tasadores cuando adelantan cualquier

Federico Estrada García

Análisis de inversiones y valoración de activos

La valoración de inversiones y de activos y bienes en general es uno de los campos de

1.1. Conceptos de matemáticas financieras

Se denomina Capital Financiero a un capital situado en el tiempo. Por ejemplo, 1000

Aunque insistiremos repetidas veces, es importante tener en cuenta que la tasa r y el

Con la actualización trasladamos capitales de un momento determinado hacia un

En ambos casos decimos que estamos calculando el equivalente financiero para un

Conocido el concepto de capitales financieros pasamos a ver el de Renta. Llamamos

Imagen 1.1. Capitalización de una renta a futuro

= + + ⋯….+ Ecuación 1.8

Esta fórmula general, cuando la renta es constante y perpetua se transforma en la

Imagen 1.2. Cálculo del valor actual de una renta

El concepto de prepagable y postpagable se tendrá en cuenta cuando veamos su cálculo

Ejemplo: supongamos la renta de la Tabla 1.1.

Si sumamos la columna de capitales su resultado es 7.730, sin embargo como son

2000 1250 980 2000 1500

= 1886,7 + 1112,4 + 822,8 + 1584,1 + 1120,8 = 6527,1

Imagen 1.3. Asistente de funciones fx

Imagen 1.4. Generador de fórmulas o funciones

Veamos la solución de una serie de ejercicios con Excel.

Imagen 1.5. Valor Futuro

ser un pago, en VF = 0 y en Tipo = 0, por considerar que recibimos la renta al

Imagen 1.6. Valor Actual

Imagen 1.7. Valor Neto Actual

En este caso, de flujos de caja variables, no existe para calcularlo ninguna

Imagen 1.8. Capitalización del F de C del año uno

1.2. Homogenización de los datos

Un punto de gran importancia en la aplicación de las leyes financieras vistas

Si lo calculamos mediante la simplificación de dividir la tasa por el período, el

b) Calcular la tasa mensual equivalente al 6% anual.