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Traduccin: Chapter 1: Introduction: Capital Markets, Consumption, and Investment, Financial theory and corporate policy, Thomas E.

Copeland, J.Fred Weston, Kuldeep Shastri. 4th ed., Boston, Pearson: Addison Wesley, 2005.

Captulo 1. Introduccin: Mercado de Capitales, Consumo e Inversin A. Introduccin El objetivo de este captulo es estudiar las decisiones de consumo e inversin hechas por personas y empresas y entender el papel de las tasas de inters en la toma de esas decisiones. La decisin de que proyecto emprender y cual rechazar es quizs la decisin ms importante que la empresa puede tomar. El desarrollo lgico se facilita si comenzamos con el ms simple de los modelos, una persona-un bien y la economa sin incertidumbre. El tomador de decisiones, Robinson Crusoe debe elegir entre consumir ahora o consumir en el futuro. Por supuesto, la decisin de no consumir es la misma que invertir. As la decisin de Robinson Crusoe es a la vez una de consumo e inversin. Para decidir, el necesita dos tipos de informacin. Primero, necesita entender su propia subjetividad entre consumir ahora o consumir en el futuro. Esta informacin est incluida en la utilidad y curvas de indiferencia representada en la figura 1.1 hasta la 1.3. Segundo, necesita saber las posibilidades de eleccin factibles entre consumo presente y futuro que son tecnolgicamente posibles. Estas son dadas en las oportunidades de inversin y produccin establecidas en la figura 1.4 y 1.5. Del anlisis econmico de Robinson Crusoe encontraremos que la decisin de consumo e inversin ptima establece una tasa de inters subjetiva para Robinson Crusoe. Mostrada en la figura 1.5. Esta representa una tasa de cambio ptima (nica) entre consumir ahora y el futuro. As las tasas de inters son una parte integral de las decisiones de consumo e inversin. Uno podra pensar la tasa de inters como el precio diferido de consumo o la tasa de retorno sobre la inversin. Personas teniendo diferentes tasas de inters subjetiva seleccionaran diferentes opciones de consumo e inversin. Despus de la economa de Robinson Crusoe presentaremos oportunidades de intercambiar consumo a travs del tiempo ya sea al pedir prestado o prestar en una economa multipersonal. (Mostrado en la figura 1.7). La introduccin de esas oportunidades de intercambio redunda en una tasa de inters de mercado nica que todos pueden utilizar como una seal para tomar una decisin de consumo/inversin ptima (figura 1.8). Adems nadie est en peor situacin en una economa de intercambio cuando se compara con una economa Robinson Crusoe y casi todos estn en mejor situacin (figura 1.9). As una economa de intercambio que usa precios de mercado (tasas de inters) para asignar recursos a travs del tiempo se ver que es superior a una economa sin mecanismos de precios. La extensin evidente para el contenido introductorio de este captulo es la decisin de inversin de empresas en un contexto de mltiples

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periodos. Los directivos necesitan ptimas decisiones para ayudar a seleccionar esos proyectos que maximicen la riqueza de los accionistas. Veremos que las tasas de inters determinadas por el mercado juegan un rol importante en la inversin corporativa y las decisiones de produccin. Este material ser discutido en profundidad en el captulo 2 dado el supuesto de certeza. Luego en el captulo 9 dada la incertidumbre. B. Consumo e inversin sin mercado de capitales Para responder a la pregunta, benefician a la sociedad los mercados de capitales?, se requiere que comparemos un mundo sin mercado de capitales con uno que si tiene y mostrar que nadie est en peor situacin y que por lo menos un individuo est en mejor situacin en un mundo con mercado de capitales. Para hacerlo lo ms simple posible, asumimos que todos los resultados de inversin son conocidos con certeza, que no hay costos de transaccin o impuestos, y que las decisiones son hechas en un contexto de un periodo. Los individuos estn dotados de ingresos (cados del cielo) al comienzo del periodo Y0 y al final del periodo Y1. Ellos deben decidir cunto consumir ahora, C0 y cuanto invertir en oportunidades productivas a fin de proporcionar el consumo final del periodo, C1. Se asume que todos los individuos prefieren consumir de ms a menos. En otras palabras, la utilidad marginal del consumo es siempre positiva. Tambin, asumimos que la utilidad marginal del consumo es decreciente. La curva de utilidad total (figura 1.1) muestra la utilidad de consumo al comienzo del periodo, asumiendo que al segundo periodo el consumo se mantiene constante. Figura 1.1. Utilidad total del consumo
Utilidad total U(C0)

U (C0 , C1 ) U >0 C0 U >0 C1

U " (C0 , C1 ) 2U >0 C0 2U >0 C1

Consumo, C0

Los cambios en el consumo han sido marcados en incrementos iguales a lo largo del eje horizontal. Considere que igual aumento en consumo causa un incremento en la utilidad total (utilidad marginal positiva), pero que los incrementos en utilidades llegan a ser cada vez ms pequeos (utilidad marginal decreciente).

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Podemos fcilmente construir un grfico similar para representar la utilidad de consumo al final del periodo U(C1). Cuando combinando con la figura 1.1 el resultado (el grafico tridimensional mostrado en la figura 1.2) proporciona una descripcin de las ventajas y desventajas entre consumir al comienzo del periodo, Co, y consumir al final del periodo, C1. Las lneas punteadas representan contornos a lo largo de la superficie de utilidad donde varias combinaciones de Co y C1 proporcionan la misma utilidad total (medido a lo largo del eje vertical). Desde todos los puntos a lo largo del mismo contorno (ej. puntos A y B) tienen igual utilidad total, los individuos estarn indiferentes con respecto a ellas. Por lo tanto los contornos son llamadas Curvas de Indiferencia. Figura 1.2. Trade-offs entre consumir al comienzo o al final de un periodo
U (C0 C1) U(C1) A B U(C0)

C1

C2

Mirando la figura 1.2 desde arriba, podemos proyectar las curvas de indiferencia sobre el plano de consumo (es decir, plano formado por los ejes Co y C1 en la figura 1.3). Reiteramos, todas las combinaciones de consumir hoy y consumir maana que yacen en la misma curva de indiferencia tienen la misma utilidad total. Figura 1.3. Curvas de indiferencia que representan la preferencia temporal por consumo
C1

C1a C1b

D A

C0 C0a C 0b

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El tomador de decisiones cuyas curvas de indiferencia estn representadas en la figura 1.3 ser indiferente entre el punto A con consumo (Coa, C1a) y el punto B con consumo (Cob, C1b). El punto A tiene ms consumo al final del periodo pero menos consumo que el punto B. El punto D tiene ms consumo en ambos periodos que hacer cualquiera de los dos puntos, A o B. El punto D se encuentra en una curva de indiferencia con mayor utilidad que los puntos A y B; por lo tanto las curvas del nordeste tienen mayor utilidad total. La pendiente de la recta tangente a la curva de indiferencia en el punto B mide las tasas de Trade-off (intercambio) entre Co y C1 en el punto B. Este Trade-off es denominado Tasa marginal de Sustitucin (TMS) entre consumir hoy y consumir maana. Tambin revela cuantas unidades extra de consumo futuro deben ser recibidas con el fin de renunciar a una unidad de consumir hoy y mantener la misma utilidad total. Matemticamente es expresado como:
C TMSC10 =

C1 C2

= (1 + ri )
U = constante

Tenga en cuenta que la Tasa de subjetividad de preferencia temporal es mayor en el punto A que en el Punto B debido a la convexidad de la curva de indiferencia. Los individuos tienen menos consumo hoy en el punto A y por lo tanto demandaran relativamente ms consumo futuro con el fin de tener la misma utilidad total. Hasta el momento hemos descrito funciones de preferencias que nos indican como los individuos tomarn elecciones de consumir en el tiempo. Qu pasa si introducimos oportunidades productivas que permiten que una unidad de ahorro/inversin se convierta en ms de una unidad de consumo futuro? Asumimos que cada individuo en la economa tiene un set de oportunidades productivas de inversin que puede ser organizado de la ms alta tasa de retorno a la ms baja (figura 1.4). Figura 1.4. Ordenamiento individual de oportunidades de inversin y produccin
Tasa marginal de retorno A

ri

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I0

X Inversin total

A pesar que hemos elegido para representar grficamente la curva de oportunidades de inversin como una lnea recta, cualquier funcin decreciente lo hara. Esto implica retorno marginal decreciente de la inversin ya que cuanto ms invierte un individuo, menor es la tasa de retorno sobre la inversin marginal. Tambin, todas las inversiones se suponen independientes entre s y perfectamente divisibles. Un individuo har todas las inversiones en oportunidades productivas que tienen tasa de retorno ms alta que su tasa subjetiva de preferencia temporal. Esto puede ser demostrado si transformamos el set de oportunidades productivas de inversin en el plano de consumo (figura 1.5).

Figura 1.5. Set de oportunidades de produccin


C1

X P1=C1 Y1 A U2 U1 P0=C0 Y0
Pendiente= - (1+ri)

C0

La pendiente de la tangente de la curva ABX en la figura 1.5 es la tasa a la cual un dlar de consumo no percibido hoy es transformado por inversin productiva en un dlar de consumo maana. Esta es la Tasa marginal de Transformacin (TMT) ofrecida por el conjunto de oportunidades de produccin-inversin. La lnea tangente al punto A tiene la pendiente ms alta en la figura 1.5 y representa la tasa de retorno ms alta en el punto A en la figura 1.4. Un individuo dotado con un paquete de recursos (Yo, Y1) que tiene utilidad U1 puede moverse a lo largo del conjunto de oportunidad de produccin al punto B, donde la curva de indiferencia es tangente a este y recibe la mxima utilidad alcanzable, U2, por que el consumo actual, Co, es menos que la dotacin al comienzo del periodo, Yo, el individuo tiene que invertir. La cantidad de invertir es Yo - Co. Por supuesto si Co > Yo desinvertir.

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Tenga en cuenta que la tasa de retorno marginal sobre la ltima inversin hecha (es decir, TMT, la pendiente de la lnea tangente del conjunto de oportunidad de inversin en el punto B) es exactamente igual a la tasa subjetiva de preferencia temporal del inversionista (es decir, TMS, la pendiente de la lnea tangente a su curva de indiferencia, tambin en el punto B). En otras palabras, la tasa marginal de sustitucin subjetiva del inversionista es igual a la Tasa marginal de transformacin ofrecida por el conjunto de oportunidades productivas. TMT=TMS Esto tambin se cumple en un mundo Robinson Crusoe donde no hay mercado de capitales (es decir, no hay oportunidad de intercambio). La decisin de los individuos empieza con una dotacin inicial (Yo, Y1) y compara la Tasa marginal de retorno sobre un dlar de inversin productiva (o desinversin) con su tasa subjetiva de preferencia temporal. Si la tasa de inversin es mayor (como en la figura 1.5) obtendr utilidades por realizar la inversin. Este proceso contina hasta que la Tasa de retorno sobre el ltimo dlar de inversin es igual a la tasa subjetiva de preferencia temporal (en el punto B). Considere que en el punto B el consumo del individuo en cada periodo es exactamente igual a lo que le entrega la produccin (es decir, Po=Co y P1=C1). Sin la existencia de mercado de capitales, los individuos con la misma dotacin y el mismo conjunto de oportunidades de inversin pueden escoger inversiones completamente diferentes dado que tienen diferentes curvas de indiferencia. Esto es mostrado en la figura 1.6, el individuo 2, que tiene una menor tasa de preferencia temporal escoger invertir ms que el individuo 1. Figura 1.6. Individuos con diferentes curvas de indiferencia eligen diferentes patrones de consumo y produccin.
C1

Individuo 2

y1 Individuo 1

y0

C0

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C. Consumo e inversin con mercado de capitales. Una economa de Robinson Crusoe es caracterizada por el hecho que no hay oportunidades de intercambio de consumo intertemporal entre individuos. Qu pasa si en lugar de una persona hay muchos individuos en una economa?. El intercambio de sets de consumo intertemporal ser representado por la oportunidad de pedir prestado o prestar cantidades ilimitadas en r, una tasa de inters determinada por el mercado. El mercado financiero facilita la transferencia de fondos entre prestamistas y prestatarios (los que piden prestado). Asumiendo que la tasa de inters es positiva, cualquier cantidad de fondos prestados hoy entregar como retorno el principal (monto del prstamo) ms los intereses al final del periodo. Ignorando por el momento, la produccin, podemos representar grficamente las oportunidades de los que piden prestado y los prestamistas a lo largo de la lnea de mercado de capitales en la figura 1.7 (WoABW1) con una dotacin inicial de (Yo, Y1) que tiene utilidad igual a U1, Podemos alcanzar cualquier punto en la lnea de mercado por los que piden prestado y prestamistas a la tasa de mercado ms la cantidad principal, X0. Si designamos el valor futuro como X1, podemos escribir que el valor futuro es igual a la cantidad principal ms los intereses ganados. X 1 = X 0 + rX 0 X 1 = (1 + r ) X 0

Similarmente, el valor presente, W0, de nuestra dotacin inicial, (Y0, Y1), es la suma de los ingresos corrientes, Y0, y el valor presente de nuestros ingresos al final del periodo, Y1 (1+r)-1 W0 = y0 + y1 (1 + r )

Referente a la figura 1.7 vemos que con dotacin (Y0, Y1) maximizaremos la utilidad moviendo a lo largo de la lnea de mercado al punto donde nuestra subjetiva preferencia temporal es igual a la tasa de inters de mercado. El punto B representa el paquete de consumo sobre la ms alta curva de indiferencia alcanzable. Figura 1.7. Lnea de mercado de capitales
C1 W1 Lnea de Mercado de Capitales, Pendiente=Tasa de mercado=(1+ri) B U2 U1

/ /

C*1

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y1 A Pendiente=Tasa subjetiva=-(1+ri)

//

C*0

y0

W0

C0

En la dotacin inicial (punto A), nuestra tasa subjetiva de preferencia temporal, representada por la pendiente de una lnea tangente a las curvas de indiferencia en el punto A, es menor que la tasa de retorno de mercado. Por lo tanto deseamos prestar, pues la tasa de mercado del capital ofrece una tasa de retorno mayor que la que subjetivamente exigamos. Por ltimo, alcanzamos una decisin de consumo donde maximizamos la utilidad. La utilidad, U2, en el punto B es mayor que la utilidad, U1, en nuestra dotacin inicial, punto A. El valor presente de este paquete de consumo es igual a nuestra riqueza actual, W0: W0 = C *0 + C *1 (1 + r ) (1.3)

Esto puede ser reordenado para dar la ecuacin de la lnea de mercado de capitales. * C1* = W (1 + r ) (1 + r ) C0 (1.4)

Ojo, desde aqu en adelante les recomiendo leer el contexto del original Y desde Wo(1+r)=W1, tenemos (1.5) As la lnea de mercado de capital figura 1.7 tiene un intercepto en W1 y una pendiente de (1+r). Tambin tenga en cuenta que para igualar (1.2) y (1.3) vemos que el valor presente de nuestra dotacin es igual al valor presente de nuestro consumo, y ambos son iguales a nuestra riqueza, Wo. Movindonos a lo largo de la lnea de mercado de capital no hay cambios en la riqueza, pero si lo hace ofrece un patrn de consumo que tiene mayor utilidad. Qu pasa si la decisin de Produccin/consumo toma lugar en un mundo donde los mercados de capitales facilitan el intercambio de fondos en la Tasa de inters de mercado? Figura 1.8 combina las posibilidades de produccin con posibilidades de intercambio de mercado. Con la familia de curvas de indiferencia U1, U2 y U3 y la dotacin (Yo,Y1) en el punto A, que accion tomaremos con el fin de maximizar nuestra utilidad?. Comenzando en el punto A, podemos mover cualquiera de las dos a lo largo del

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conjunto de oportunidades de produccin o a lo largo de la lnea de mercado de capital. Ambas alternativas ofrecen una mayor tasa de retorno que nuestra subjetiva preferencia temporal, pero la produccin ofrece el mayor retorno (i,e.. una pendiente ms pronunciada). Por lo tanto escojemos invertir y nos movemos a lo largo de la frontera de oportunidades de produccin. Sin la oportunidad de pedir prestado o prestar a lo largo de la lnea de mercado de capital, pararamos de invertir en el punto D, donde la tasa marginal de retorno sobre la inversin productiva es igual a nuestra subjetiva preferencia temporal. Este fue el resultado mostrado por consumo e inversin en un mundo Robinson Crusoe sin mercado de capitales en la figura 1.5. En este punto nuestro nivel de utilidad ha aumentado de U1 a U2. Sin embargo, con la oportunidad de pedir prestado, podemos en realidad hacerlo mejor. Tenga en cuenta que en el punto D, la Tasa de los que piden prestado representada por la pendiente de la lnea de mercado de capital, es menor que la tasa de retorno sobre la inversin marginal que es la pendiente del conjunto de oportunidades de produccin en el punto D. Desde un mayor retorno de inversin mas que los costos de los fondos de pedir prestado, continuaremos invirtiendo hasta que el retorno marginal sobre la inversin es igual a la tasa de pedir prestado en el punto B. En el punto B recibimos las salidas de produccin (Po,P1) y el valor presente de nuestra riqueza es Wo* en lugar de Wo. Adems, podemos ahora alcanzar cualquier punto sobre la lnea de mercado . Desde nuestra preferencia temporal en el punto B es mayor que la tasa de retorno de mercado, consumiremos mas que Po, que es la actual recompenza de produccin, por los que piden prestado podemos alcanzar el punto C sobre la lnea de mercado de capital. Nuestro punto optimo de consumo es encontrado, como antes, donde nuestra tasa subjetiva de preferencia temporal es igual a la tasa de retorno de mercado. Nuestra utilidad ha incrementado de U1 al punto A (nuestra dotacin inicial) a U2 en el punto D (la solucion de Robinson Crusoe) a U3 en el punto C (la solucion de economa de intercambio) es claro que estamos ne mejor situacin cuando existe mercados de capitales desde U3>U2. El proceso de decisin que toma lugar con oportunidades de produccin y oportunidades de intercambio de mercado de capital ocurre en dos separados y distintos pasos (1) elige la decisin de produccin optima mediante la adopcion de un proyecto hasta que la tasa margial de retorno sobre la inversin es igual a la Tasa de mercado objetivo (2) luego elige el patron de consumo optimo por los que piden prestado y prestamistas a lo largo de la lnea de mercado de capital para igualar tu subjetiva preferencia temporal con la Tasa de retorno de mercado. La separacion de la Inversion (paso 1) y la decisin de consumo (paso 2) es conocida como Teorema de Separacion de Fisher. Teorema de separacion de Fisher:

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Dado los mercados de capitales perfectos y completos, la decisin de produccin se rige unicamente por un criterio de mercado objetivo (representada por la mxima riqueza alcanzada) sin considerar las subjetivas preferencias de los individuos que entra en su decisin de consumo. Una implicacion importante para las politicas corporativas es que la decisin de inversin puede ser delegada a los gerentes. Dado el mismo conjunto de oportunidades, cada inversionista har la misma decisin de produccin (Po,P1) sin tener en cuenta la forma de sus curvas de indiferencia. Esto esta mostrado en la figura 1.9. Ambos inversionista 1 e inversionista 2 dirijira a los gerentes a su empresa para elegir la combinacion de produccin (Po,P1) luego ellos pueden tomar las salidas de la empresa y adaptarlo a su propia subjetiva preferencia temporal por los que piden prestado y prestamistas en el mercado de capital. El inversionista 1 eligira consumir mas que su cuota de produccin actual (punto B) por los que piden prestado hoy en el mercado de capital y desembolsan su couta de produccin futura. Alternativamente, el inversionista 2 prestara porque el consume menos que su couta de produccin actual. De cualquier manera, ambos estn en mejor situacin con un mercado de capital. La decisin optima de produccin es separada de las preferencias de utlidad del individuo. Sin oportunidades de mercado de capital para pedir prestado o prestar, el inversionistas 1 eligiria producir en el punto Y, que tiene menos utilidad. Del mismo modo, el inversionista 2, estaria en peor situacin en el punto X. En equilibrio, la tasa marginal de sustitucion para todos los inversionistas es igual que la Tasa de inters de mercado, y esto a su vez es igual a la Tasa marginal de transformacion por inversin productiva. Matematicamente, la tasa marginal de sustitucion para inversionistas i y j son: TMSi=TMSj= -(1+r)= TMT As todos los individuos usan el mismo valor temporal del dinero (i,e la misma tasa de inters objetivo de mercado determinado) en la toma de sus decisin de produccin/inversin. La importancia de mercado de capitales no puede ser exagerado. Ellos permiten la eficiente tranferencia de fondos entre los que piden prestado y prestamistas. Los individuos que tienen insuficiente riqueza para tomar ventaja de todas sus oportunidades de inversin que ceden tasas de retorno mayor que la tasa de mercado son capaces de pedir prestado fondos e invertir mas que ellos invertirian sin mercado de capitales. De este modo, los fondos pueden ser eficientemente asignados de individuos con pocas oportunidades de produccin y gran riqueza a individuos con mucha oportunidades e insuficiente riqueza. Como resultado, todos (los que piden prestado y prestamistas) estn en mejor situacin que ellos hubieran estado sin mercado de capitales. D. Mercados y costos de transaccin.

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La discusion de estas cuestiones anteriores han demostrado las ventajas de los mercados de capitales para fondos asigandos en un mundo sin costos de transaccin. En tal mundo no es necesario una ubicacin central para intercambios; esto es, que no es necesario un mercado de por si. Pero dejemos asumir que tenemos una economa primitiva con N productores cada unos haciendo un producto especializado y consumiendo un paquete de todos los N bienes de consumo. Dado que no hay mercado, intercambio bilateral es necesario. Durante un dado periodo de tiempo, cada visita de otro con el fin de intercambiar bienes. El costo de cada tramo de un viaje es T dolares. Si hay 5 individuos y 5 bienes de consumo en una economa, luego el individuo 1 realiza 4 viajes, uno a cada uno de los otros 4 productores. El individuo 2 hace 3 viajes y asi sucesivamente. En conjunto,hay (N(N-1))/2= 10 viajes , en un costo total de 10T dolares. Esto es mostrado en la figura 1.10. Si un empresario establece un mercado central y lleva un inventario de cada uno de los N productos, como se muestra e la figura 1.11, el numero total de viajes puede ser reducido a 5 con un costo total de 5T dolares. Por lo tanto, si el empresario tiene un costo total (incluyendo el costo de vida) de menos que 10T-5T dolares, puede ser rentable estableciendo un mercado y cada uno estara en mejor situacin. Este ejemplo proporciona una simple explicacion para la productividad en mercados, entre otras cosas, sirven eficazmente reducir costos de transaccin. Luego, nos referiremos a este hecho como la eficiencia operacional de mercados de capital. Menores son los costos de transaccin, mayor eficiencia operacional un mercado puede ser. E. Costos de transaccin y el desgloce de la separacion. Si los costos de transacciones son no triviales, los intermediarios financieros y mercados proporcionaran un servicio util. En tal caso, la tasa de los que piden prestado ser mayor que la tasa de prestar. Las instituciones financieras pagaran la tasa de prestar por dinero depositado con ellos y luego emitir fondos en una mayor tasa a los que piden prestado. La diferencia entre la tasa de los que piden prestado y los que prestan representa su (competitivamente determinada) cuota de servicio economico previsto. Diferente tasa de prestamo y de prestar tendran el efecto de invalidar el principio de separacion de fisher. Como se muestra en la figura 1.12, individuos con diferentes curvas de indiferencia ahora escojeran diferentes niveles de inversin. Sin una tasa de mercado simple no seran capaces de delegar la decisin de inversin a los gerentes de sus empresas. El individuo 1 dirigira a los gerentes a usar la Tasa de prestar e invertir en el punto B. el individuo 2 usaria la tasa de pedir prestado y eligiria el punto A. Un tercer individuo puede ser que elija inversiones entre el punto A y el punto B, donde su curva de indiferencia es directamente tangente al

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conjunto de oportunidades de produccin. La teoria de las finanzas es en gran medida simplificada si asumimos que los mercados de capitales son perfectos. Obviamente no lo son. La pregunta pertinente es si las teorias que asumen ajuste real de mercados sin friccion realidad lo suficientemente bien para ser util o si necesitan ser refinados con el fin de proporcionar un mayor conocimiento. Esta es una pregunta empirica que ser dirigida mas adelante en el texto. En la mayor parte de este texto vamos a adoptar la conveniente y supuesto simplificador que los mercados de capitales son perfectos. La unica gran imperfeccion ser considerada en detalle son el impacto de las empresas, impuestos personales y asimetrias de informacion. Los efectos de impuestos e informacion imperfecta son ciertamente no triviales, y como veremos, ellos hacen cambios de predicciones de muchos modelos de politica financiera.