USO DE LAS OPCIONES REALES EN LA TOMA DE DECISIÓN DE INVERSIÓN

EN REEMPLAZO DE MAQUINARIA DE PRODUCCIÓN EN EMPRESAS

MANUFACTURERAS

CRISTIAN RICARDO FRANCO AGUDELO

UNIVERSIDAD DEL VALLE

ESCUELA DE INGENIERÍA INDUSTRIAL Y ESTADÍSTICA
PREGRADO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
SANTIAGO DE CALI, MAYO
2013

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USO DE LAS OPCIONES REALES EN LA TOMA DE DECISIÓN DE INVERSIÓN
EN REEMPLAZO DE MAQUINARIA DE PRODUCCIÓN EN EMPRESAS
MANUFACTURERAS

CRISTIAN RICARDO FRANCO AGUDELO

Trabajo de grado presentado como requisito para optar por el título de

Ingeniero Industrial

Directora
Anabella Pabón
Ingeniera Industrial

UNIVERSIDAD DEL VALLE

ESCUELA DE INGENIERÍA INDUSTRIAL Y ESTADÍSTICA
PREGRADO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
SANTIAGO DE CALI, MAYO
2013

2
 ÍNDICE DE CONTENIDO

INTRODUCCIÓN.......................................................................................................6

1. FORMULACIÓN DEL PROBLEMA....................................................................9

2. OBJETIVOS......................................................................................................15

2.1. OBJETIVO GENERAL......................................................................................15

2.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS............................................................................15

3. MARCO TEÓRICO...........................................................................................16

3.1. REEMPLAZO DE ACTIVOS FIJOS.................................................................16

3.1.1 El Reemplazo de Equipos Industriales...........................................................17

3.1.2 El Momento de Reemplazar un Equipo Industrial..........................................20

3.1.3 Modelos de Reemplazo..................................................................................22

3.1.4 Análisis de costos en los activos fijos............................................................29

3.2. OPCIONES REALES........................................................................................39

3.2.1. Modelos de Valoración en Opciones Reales................................................46

3.2.2. Características generales de las opciones reales.........................................55

3.3. CLASIFICACIÓN DE LOS RIESGOS..............................................................60

4. ESTADO DEL ARTE.........................................................................................61

4.1. USO DE LAS OPCIONES REALES.................................................................61

5. METODOLOGÍA...............................................................................................66

5.1. DESCRIPCIÓN DEL TRABAJO.......................................................................66

5.2. EVALUACIÓN DEL REEMPLAZO...................................................................71

3
5.2.1. Identificación, cuantificación y valoración de costos.....................................72

5.2.2. Identificación, cuantificación y valoración de los beneficios.........................72

5.3. CRITERIOS DE EVALUACIÓN........................................................................73

6. CONCLUSIONES.............................................................................................85

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................................88

ANEXOS..................................................................................................................96

ÍNDICE DE TABLAS

Tabla 1. Muestra para obtener flujos después de impuestos.................................69

Tabla 2. Tasas de impuesto y Oportunidad............................................................78

Tabla 3. Datos Base de la Máquina Retadora........................................................78

Tabla 4. Datos ampliados de la Máquina Retadora................................................78

Tabla 5. Datos Base de la Máquina Defensora.......................................................79

Tabla 6. Datos ampliados de la Máquina Defensora..............................................79

Tabla 7. Flujo de efectivo de la Máquina Retadora (5 años de permanencia).......80

Tabla 8. Flujo de efectivo de la Máquina Defensora (5 años de permanencia).....80

Tabla 9. Costos anuales equivalentes de la Máquina Retadora.............................80

Tabla 10. Costos anuales equivalentes de la Máquina Defensora.........................81

Tabla 11. Ahorro tributario por la máquina defensora.............................................81

Tabla 12. Valor del proyecto de inversión (Flujo de caja incremental)...................82

Tabla 13. Flujos de caja incremental de los Costos de Operación y Mantenimiento

.................................................................................................................................82

4
Tabla 14. Datos necesarios para implementar el Árbol de Decisiones..................83

Tabla 15. Árbol de decisión "Valor del Activo Subyacente"....................................83

Tabla 16. Árbol de decisión del Valor de la Opción de Esperar..............................84

Tabla 17. Formato de los costos incurridos por importar una máquina..................97

Tabla 18. Formato de Costo Mano de Obra............................................................98

Tabla 19. Formato de los Costos generados por el uso de una máquina/año.....100

ÍNDICE DE ILUSTRACIONES

Figura # 1: Costos para determinar el momento óptimo del reemplazo de equipos

.................................................................................................................................27

Figura # 2. Árbol binomial del valor del Activo Subyacente....................................75

Figura # 3. Representación Matricial del valor de la opción S................................76

5
INTRODUCCIÓN

Una de las mayores decisiones enfrentada por la gerencia actual es el remplazo

de los activos fijos. Sabiendo que un remplazo temprano involucra un sub-
aprovechamiento de los recursos y un remplazo tardío involucra sufrir elevados
costos y riesgos (Labouchere, Duran, 2003). Por otro lado se debe de tener en
cuenta que las decisiones de remplazo son sumamente importantes para una
organización en funcionamiento, siempre y cuando deseen estar al nivel de los
nuevos competidores que ingresan con tecnologías avanzadas las cuales no solo
aumentan su producción sino que pueden generar grandes ahorros de diversos
factores como el tiempo y el costo de producción y manejo.

De acuerdo a la revisión bibliográfica realizada, en muchos estudios que se han

llevado a cabo sobre la toma de decisión de remplazo de activos fijos, se aprecia
que muchos de los propietarios toman dicha decisión de remplazo basados en
herramientas que no tienen en cuenta el riesgo y el nivel de incertidumbre a las
que se ven enfrentadas las desiciones. En un congreso realizado por Labouchere
y Duran en el año 2003, en el sector industrial, se evidencia que los tomadores de
decisión utilizan herramientas como el desarrollo de sus propios modelos
financieros, modelos basados en la evaluación subjetiva de varios factores que
afectan la decisión, entre otras. De igual forma Viveros, González y Rodríguez en
su artículo publicado en el año 2004, afirman que la tendencia general de los
propietarios es efectuar los remplazos en función de una serie de circunstancias
que la mayoría de veces nada tienen que ver con un apropiado análisis que
combine aspectos técnicos y económicos. Lo anterior conlleva a tomar decisiones
en momentos inapropiados o simplemente decisiones que más adelante se ven
afectadas por no tener en cuenta sus riesgos e incertidumbres.

6
De acuerdo a lo anterior cabe resaltar el tema de las opciones reales, las cuales
son aquéllas cuyo activo subyacente 1 es un activo real2 como por ejemplo, un
proyecto de inversión, un inmueble, una empresa, una patente, etcétera.

El análisis de las opciones reales está fundamentado en la premisa simple de que

las decisiones de invertir o de no hacerlo son opciones o caminos alternativos que
deben ser evaluados en un proyecto. Este análisis no es un sustituto del análisis
tradicional de flujos de caja, por el contrario contribuye a entender y obtener un
mejor provecho de la incertidumbre, tratando de valorar las múltiples alternativas
que seguramente presentará en el futuro cualquier proyecto. Entendiéndose que la
incertidumbre hace referencia a aquella situación en la cual no se conoce
completamente la probabilidad de que ocurra un determinado evento: en el caso
de un proyecto de Inversión, por ejemplo, no es posible conocer con certeza el
retorno que el mismo producirá en un período dado. La incertidumbre significa
entonces, impredictibilidad o previsión imperfecta de los sucesos Futuros.

Cada vez son más los autores 3 que destacan que las opciones reales son algo
más que un instrumento de valoración de derechos contingentes sobre activos
reales, aduciendo que son una forma de pensar que une el campo de la estrategia
y de las finanzas corporativas, lo cual se puede evidenciar a través de tres
componentes de gran utilidad para los directivos:

1. Derechos Contingentes: La opción real le permite actuar en una u otra

dirección dependiendo de cómo varíen las circunstancias que rodean al
activo subyacente.

1
Entiéndase como aquel activo sobre el que se extiende el derecho.
2
Fue Stewart Myers el que acuñó el término por vez primera en MYERS, S. (1984): “Finance Theory and
Financial strategy”, Interfaces vol. 14 (enero-febrero), pp. 126-137.
3
Entre otros Amran, Martha y Kulatilaka, Nalim (1999): Real Options, Harvard University Press; Boer, Peter
(2002): The Real Options Solution, John Wiley, Nueva York; y Howell, Sydney y otros (2001): Real Options.
Evaluating Corporate Investment Opportunities in a Dynamic World, Financial Times Prentice Hall, Londres.

7
 2. Alineación entre la valoración de las opciones reales con la del mercado
financiero: Los conceptos y los datos del mercado financiero son utilizados
para obtener el valor de activos reales que generan complejos flujos de
caja. Cuando esto no es posible el valor de las opciones estratégicas es
obtenido a través de otras metodologías de valoración.
3. Diseño y gestión de inversiones estratégicas: Los retornos no lineales
también pueden ser un instrumento de diseño. En una inversión estratégica,
el primer paso es identificar y valorar las opciones, seguido por el rediseño
de la inversión para hacer un mejor uso de las opciones, y el tercer paso es
la gestión activa de la inversión a través de las opciones reales creadas
(Mascareñas, Lamothe, Francisco, Luna, 2004) (Amram, Kulatilak, 2000).
[Franco, 1988, opciones reales]

El trabajo desarrollado a continuación se basa en la elaboración de una propuesta

metodológica acompañada de una aplicación informática que permite tomar
decisiones de inversión para el reemplazo de activos, la cual considera la
incertidumbre de las variables que determinan los costos operación futuros y el
tamaño de la inversión mediante el uso de las opciones reales. Lo anterior se
fundamenta en lo expresado por Dugarte en el 2006 en su tesis, en donde señala
que el proceso de evaluación financiera de proyectos no se debe limitar a una
correcta construcción de un flujo de caja, ya que en la mayoría de los casos este
no incorpora todas las consideraciones que permitan simular el contexto real.

8
 1. FORMULACIÓN DEL PROBLEMA

Colombia cada vez se enfrenta a nuevos mercados internacionales, aumentando

las presiones y la competitividad. Degarmo, Sullivan, Bontadelli y Wicks en su
publicación del año 1997, señalan que debido a esto se requiere mejor calidad en
bienes y servicios, tiempos de respuestas más cortos y otros cambios, este tipo de
decisiones suelen tomarse cotidianamente. De esta manera, el problema de
remplazo, como normalmente se denomina, requiere de cuidadosos estudios de
ingeniería económica que proporcionen la información necesaria para tomar
decisiones sólidas a fin de mejorar la efectividad de operación y competitividad de
una empresa.

Las empresas requieren de los activos de capital para funcionar. En el actual

ambiente global y competitivo, la maquinaria y equipo constituyen un aspecto muy
importante para el éxito de una organización. En las situaciones y sucesos
actuales, tales como la aprobación del Tratado de Libre Comercio entre Colombia
y Estados Unidos, las empresas deben evaluar el remplazo, retiro o aumentos de
los activos existentes en las empresas manufactureras de la localidad, para así
fortalecer y estar a la vanguardia frente a los nuevos y grandes competidores que
ingresarán en el mercado colombiano con un gran potencial tecnológico y
científico, y de igual forma poder cubrir los nuevos mercados que se presentarán
en el futuro. Sin embargo, es de tener presente que dichos activos de igual forma
se deterioran con el tiempo y el uso, y se requiere invertir para mantener el
adecuado funcionamiento de la maquinaria y equipo.

De acuerdo a la revisión bibliográfica realizada, en varios estudios se evidencia

que muchos propietarios toman decisiones de inversión en remplazo de activos
fijos de acuerdo a diversos modelos decisión de ingeniería económica, sin

9
embargo, dejan a un lado factores que son necesarios tener en cuenta al
momento evaluar inversiones que requieren flexibilidad e incertidumbre. Así lo
sustentan Manotas y Manyoma en el 2001 en sus estudios donde señalan que:

"…estos modelos se centran en el análisis de flujos de caja y la

determinación de criterios, nombrando algunos como el valor presente neto
(VPN), la tasa interna de retorno (TIR), la tasa interna de retorno modificada
(TIRM), pero al parecer estos criterios no son suficientes al momento de
evaluar inversiones que requieran flexibilidad e incertidumbre a la hora de
tomar las decisiones. La razón de esta insuficiencia, es la incertidumbre que
producen los proyectos cuyo desarrollo se ve condicionado por los
acontecimientos que se presentan durante la misma etapa de evaluación.

La nueva realidad empresarial enfrenta a Colombia a proyectos con un alto

nivel de incertidumbre, grandes necesidades de capital, complejas
estructuras de activos y una severa presión de los sistemas financieros y en
general económicos. Cada vez es más complejo cuantificar económicamente
los beneficios derivados de un proyecto de inversión".

Una decisión que con frecuencia deben tomar las organizaciones, así como los
individuos, es si debe retirarse del uso un activo existente, continuar en servicio o
ser remplazado con un activo nuevo. A su vez, se tiene en cuenta que durante los
períodos de utilización de la máquina sus diversas partes y mecanismos van
sufriendo desgastes, por lo cual es necesario repararlas o sustituirlas para que el
equipo pueda seguir trabajando. Sin embargo, con el transcurso del tiempo es tal
el deterioro de una máquina, que en vez de constituir para el propietario un bien
de producción, se convierte en un gravamen. Por otra parte, cada vez más
frecuentes las averías aumentan los tiempos muertos o improductivos, y llegan
incluso a afectar la productividad de otras máquinas que trabajan conjuntamente
con ella. Además, con el tiempo el equipo se va volviendo obsoleto, por lo cual su

10
propietario queda en desventaja frente otros competidores que poseen máquinas
más modernas y eficientes, conllevándolo a la decisión de plantearse el tiempo de
remplazo o no del equipo. Cantillo en el año 1998, en su investigación concluye:

"Sólo un cuidadoso análisis económico le permitirá al propietario tomar la

decisión más conveniente a la hora que considere que su activo fijo ha
alcanzado su vida útil; sin embargo, la tendencia general de los propietarios
es efectuar los remplazos en función de una serie de circunstancias que la
mayoría de las veces nada tienen que ver con un análisis económico
detallado. Entre estos factores se encuentran la iniciación de nuevos
trabajos, las oportunidades que se presentan en el mercado de los equipos y
el tener capital extra disponible. Cuando ello ocurre, el propietario puede
perder su inversión por remplazar el equipo antes de haber alcanzado la
recuperación máxima, o por el contrario, el retener la maquinaria por tiempo
indefinido, genera costos excesivos de operación".

Cuando el reemplazo de los activos impacta significativamente la organización, se

hace indispensable usar un adecuado modelo para la toma de decisión de
remplazo de activos. Enfocándose en lo anterior, cuando se considera el remplazo
óptimo de equipos un ambiente de incertidumbre, algunos autores han
argumentado que se hace necesario el uso de opciones reales (Dixit, Pindyck,
1994).

Degarmo, Sullivan, Bontadelli y Wicks en su publicación de 1997, señalan que la

necesidad de evaluar el remplazo, retiro, o aumento de activos resulta de cambios
en la economía de su uso en un medio de operación. Varias razones pueden
justificar estos cambios y, desafortunadamente, algunas veces van acompañadas
de situaciones financieras desafortunadas.

11
Las cuatro razones principales que resumen la mayoría de los factores
involucrados son:
1. Menoscabo físico (deterioro)
2. Requerimientos alterados
3. Tecnología
4. Financiamiento

En cualquier problema de remplazo, sin embargo, se podrían involucrar factores

de más de una de estas cuatro factores principales. Prescindiendo de las
consideraciones específicas y aunque hay una tendencia a verlo con cierta
desconfianza, el remplazo de activos a menudo representa una oportunidad
económica para la empresa.

Resaltando la importancia que tiene la gestación de la nueva tendencia en la

planeación financiera empresarial conocida como la Teoría de Opciones o también
denominada Análisis de Opciones Reales, término acuñado por Stewart Myers
profesor de la Escuela de Negocios MIT 4, se enfatiza que el uso de herramientas y
aplicación de métodos que no consideran las opciones que contienen los
proyectos de inversión ni la incertidumbre, es posible que lleven a una
infravaloración, o simplemente conlleven a decidir realizar dicha inversión cuando
se debería rechazar tal decisión.

La inversión en activos fijos es típicamente analizada con base en los costos de

operación, la obsolescencia técnica, requerimientos para su buen desempeño y
mejoras de su funcionalidad y seguro. Dentro de este análisis se han de tener en
cuenta aspectos relacionados con la ingeniería, la economía y los seguros. El
primer aspecto que se refiere a los requerimientos de ingeniería, hace referencia a
las diferentes opciones que se pueden presentar en el remplazo, como puede ser
retener el equipo actual tal como está, restaurar el equipo actual para mejorar su

4
Sloan School of Management Massachusest Institute of Tecnology

12
operación y funcionalidad o remplazarlo por una tecnología mejorada. De esta
manera la toma de estas decisiones necesariamente consideran los costos de las
opciones de remplazo que se pueden presentar en algún horizonte de planeación.

La sustitución de las tecnologías de procesos y productos en estado de

obsolescencia puede garantizar el mejoramiento de la competitividad y
productividad empresarial como parte de los elementos centrales para las PYMES,
sin ser ésta la más importante (Sistema Económico Latinoamericano y del Caribe-
SELA, 2010).

Teniendo en cuenta que "las pequeñas y medianas empresas (pymes) constituyen

una base muy importante para el crecimiento económico, la creación del tejido
empresarial y la generación de empleo de cualquier país, y que en Colombia,
desde el inicio del siglo XXI se han consolidado varias reformas institucionales
para fortalecer el sector e integrarlo a las metas de aumento en competitividad y
en crecimiento de exportaciones" (Cardona, 2010), el desarrollo de este proyecto
se basará en las empresas pymes manufactureras.

Cabe resaltar que los gerentes de las Mipymes de Cali-Colombia no utilizan un

modelo de decisión único para la toma de decisiones evidenciando el uso de
criterios que no necesariamente son cuantitativos y de igual forma existe un
desconocimiento por parte de sus gerentes en torno a nuevas herramientas, tal
como lo presentan en el 2008 en su publicación el Grupo de investigación en
temas contemporáneos en Contabilidad, control, gestión y finanzas de la facultad
de Ciencias de la Administración de la Universidad del Valle.

Dado que en la toma de decisiones de remplazo de activos fijos, el riesgo y la

incertidumbre siempre se encuentran incorporados, la formulación de la pregunta
de investigación se puede enunciar de la siguiente manera:

13
¿Qué elementos se deben considerar para la toma de decisión óptima y oportuna
de inversión en el remplazo de maquinaria de producción en condiciones de
flexibilidad e incertidumbre?.

14
 2. OBJETIVOS

2.1 OBJETIVO GENERAL

Diseñar una estrategia metodológica con énfasis en opciones reales, útil a la

inversión orientada al remplazo de maquinaria de producción en pymes
manufactureras, con el fin de optimizar oportunamente la toma de decisiones en
condiciones de flexibilidad e incertidumbre.

2.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS

1. Describir las estructuras de los modelos útiles en remplazo de activos de

fijos a través de revisión bibliográfica de estudios, investigaciones y
aplicaciones.

2. Identificar las opciones reales que se pueden presentar en un proceso de

toma de decisiones de inversión a través de revisión bibliográfica de
estudios, investigaciones y casos presentados a lo largo de la historia.

3. Definir las variables determinantes del costo de posesión y de operación de

la maquinaria de producción de empresas manufactureras a través de
revisión bibliográfica.

4. Proponer un método de evaluación en la toma de decisión de inversión para

el remplazo de maquinaria, teniendo en cuenta las opciones reales con
ayuda de una aplicación informática.

15
 3. MARCO TEÓRICO

Este apartado presenta un marco de referencia sobre los conceptos centrales de

los que trata este trabajo de grado definiendo el reemplazo de activos fijos y los
modelos para poderlo realizar y cómo aplicando las opciones reales en el marco
de la Ingeniería Industrial, se puede tomar una decisión acertada, minimizando las
pérdidas que pueden surgir en este tipo de decisiones y aprovechando la
incertidumbre que se puede presentar en las variables que afectan este tipo de
decisiones de reemplazo.

3.1 REEMPLAZO DE ACTIVOS FIJOS

Los activos fijos comprenden el conjunto de bienes de cualquier naturaleza que

posea el ente económico, con carácter permanente para el desarrollo del giro
normal de sus negocios o que se poseen por el apoyo que prestan en la
producción de bienes y servicios, por definición no destinados para la venta en el
curso normal de los negocios.

A nivel nacional e Internacional, el tema de estudiar y decidir la compra o la

construcción de equipos y de establecer un programa de operaciones para estos,
se resuelve en la práctica mediante conjeturas intuitivas o basadas en los
antecedentes rutinarios, la experiencia de años, o en suposiciones más o menos
fundadas en consideraciones puramente cualitativas e intuitivas (Poveda, 2002).
La tendencia general de los propietarios es efectuar los reemplazos en función de
una serie de circunstancias que muchas veces nada tienen que ver con un
apropiado análisis que combine aspectos técnicos y económicos. Entre estas
circunstancias se encuentran la iniciación de nuevos trabajos, las oportunidades

16
que se presentan en el mercado de los equipos y el tener capital extra disponible
(Cantillo, 1998).

Teniendo como base el panorama reciente de la empresa manufacturera

colombiana, la escasez de los recursos disponibles para inversión y la importancia
de los equipos dentro de las finanzas de las empresas (lo que se demuestra con
los datos del DANE de acuerdo a su encuesta anual manufacturera realizada en
los años 1995/1996/1997/1999/2000, una participación promedio de 59% de la
maquinaria y equipo, en el rubro total activos y graves problemas de desinversión
desde 1997 en inversión neta y específicamente en maquinaria y equipo ), se hace
innegable la importancia de acercarse a la realidad del reemplazo de equipos y la
necesidad de presentar y analizar los diferentes modelos de evaluación para la
toma de decisión de reemplazo activos de capital que existen y las técnicas de
investigación de operaciones aplicables a la solución del problema de reemplazo
de equipos.

3.1.1 El Reemplazo de Equipos Industriales

En la medida en que los equipos son operados estos se van desgastando, o bien
fallan por diversas causas generando paros en los procesos de producción, pero
además incrementando los costos de mantenimiento disminuyendo los beneficios
(Gómez, 2002) y aunque la misión del mantenimiento es la de conservar los
equipos en la mejor forma posible, muchas fuerzas se oponen a este empeño,
debido a que tarde o temprano el equipo pierde por completo las condiciones
técnicas que lo habilitan para prestar un determinado servicio.

Los equipos tienen una vida útil específica; entendiendo como vida útil el período
de tiempo durante el cual un determinado equipo presta el servicio para el que fue
diseñado, manteniendo su integridad estructural (Abarca, 2000). Los equipos
envejecen y van paulatinamente perdiendo su valor inicial hasta llegar, a tener

17
sólo un valor residual muy menguado y casi de desecho al final de su vida útil.
Este espacio temporal (vida útil) depende de factores múltiples y complejos, tales
como fallas de fabricación, condiciones de trabajo, mantenimiento, pericia y
cuidado de los operadores, entre otros. (Espinoza, 1990).

Normalmente, los fabricantes sugieren valores de la vida útil de los equipos, los
cuales son el resultado de estudios estadísticos desarrollados para condiciones
ideales con estándares norteamericanos o europeos (Cantillo, 1998), sin embargo,
algunas condiciones locales, que podrán tener carácter circunstancial o más o
menos permanente, son las que en realidad determinan la vida útil del equipo.
Estas características se relacionan con su empleo, que implica un ritmo mayor o
menor de desgaste (Abarca, 2000).

En general, los equipos industriales durante los periodos de utilización, sufren

desgaste en sus diversas partes y mecanismos, por lo cual es necesario
repararlos o sustituirlos para que el equipo pueda seguir trabajando. Sin embargo,
con el transcurso del tiempo es tal el deterioro de una máquina, que en vez de
constituir para el propietario un bien de producción, se convierte en una dificultad.
Por otra parte, las frecuentes averías aumentan los tiempos muertos o
improductivos, y llegan incluso a afectar la productividad de otros equipos que
trabajan conjuntamente con ellos. Además, con el tiempo el equipo se va
volviendo obsoleto, por lo cual su propietario queda en desventaja frente a otros
competidores que poseen equipos más modernos y eficientes (Cantillo, 1998). Es
preciso destacar que llega siempre un momento en que es técnica y
tecnológicamente necesario, o económicamente preferible, no prolongar más el
funcionamiento de un equipo sino desecharlo definitivamente, para no caer en un
costo que puede ser exagerado si se mantiene excesivamente, tratando así de
lograr el funcionamiento indefinido de un equipo.

18
De acuerdo con Figuera et. al (1979)., los equipos industriales se deben retirar del
servicio por causas que pueden agruparse en dos grandes grupos, a saber:

Por razones técnicas, por ejemplo por destrucción física o por imposibilidad de
seguir prestando un nivel de servicio adecuado.

Por razones económicas, que comprometen la competitividad del equipo, es decir,

con el tiempo se produce una degradación del rendimiento económico por
necesidad de más mantenimiento, aumento de consumo de energía, incremento
en productos defectuosos, llamándose a esto envejecimiento. Caber aquí
mencionar la diferencia entre envejecimiento y obsolescencia, el primero se
evidencia cuando es preciso gastar cada vez más, obteniendo una disponibilidad y
calidad cada vez menores y el segundo por la evolución del contexto
socioeconómico y especialmente el progreso tecnológico en el cual se desarrollan
las actividades de la empresa. Un equipo industrial se debe retirar del servicio por
obsolescencia cuando se agotan las materias primas que procesa o aparecen
otras a partir de las cuales se pueden obtener mejores condiciones; cuando los
productos que manufactura caen en desuso o cuando aparecen mejores equipos.

Lo anterior evidencia la necesidad de determinar en cada caso particular el tiempo

en que operar determinado equipo es técnicamente eficiente y económicamente
factible permitiendo maximizar los beneficios para el propietario.

De igual forma Degarmo, Sullivan, Bontadelli, Wicks en su libro de ingeniería

económica de 1997, citan cuatro razones principales que resumen la mayoría de
los factores involucrados en el reemplazo de activos:

1. Menoscabo físico (deterioro): Son cambios en la condición física del activo.

Normalmente, el uso continuo (envejecimiento) ocasiona que la operación del
activo se vuelva menos eficiente. Aumentan los costos de mantenimiento rutinario

19
así como de reparación de descomposturas, el uso de energía por unidad de
producción, se requiere más tiempo del operador, etcétera. O sucede algo
inesperado, como un accidente que afecte la condición física y la factibilidad
económica de la posesión y el uso del activo.

2. Requerimientos alterados: Los bienes de capital se utilizan para producir

bienes y servicios que satisfacen necesidades humanas. Cuando la demanda de
un bien o servicio aumenta o disminuye o el diseño de un bien o servicio cambia,
los activos relacionados pueden ver afectada la factibilidad de su uso.

3. Tecnología: El impacto de los cambios en la tecnología varía de un tipo de

activo a otro. Por ejemplo, la eficiencia relativa del equipo pesado de construcción
de carreteras resulta afectado con menor rapidez por los cambios tecnológicos
que el equipo de fabricación automatizado. En general, los costos por unidad de
producción, así como la calidad y otros factores, resultan afectados de manera
favorable por los cambios en la tecnología, lo que obliga a un reemplazo más
frecuente de los activos existentes con nuevos y mejores sustitutos.

4. Financiamiento: Los factores financieros implican cambios económicos de

oportunidad externos a la operación física o uso de los activos y pueden incluir
consideraciones de impuestos a las utilidades. Por ejemplo, la renta
(arrendamiento) de activos puede llegar a ser más atractiva que la propiedad.
Prescindiendo de los factores financieros involucrados, el activo de reemplazo no
necesariamente tiene que diferir del activo existente.

3.1.2 El Momento de Reemplazar un Equipo Industrial

El análisis científico de los problemas de renovación, además de contribuir a un

mejor conocimiento y previsión de los costos y las necesidades de capital, busca
proveer información referente al momento oportuno para llevar a cabo el

20
reemplazo, momento en el cual el equipo deja de prestar un trabajo eficiente y
económico. Por tanto es necesario que cada sistema productivo tome decisiones
adecuadas en cuanto a la sustitución de sus equipos; algunas de las primeras
conclusiones al respecto son las citadas por Selivanov (1972) que concuerdan en
que el plazo óptimo de servicio de las máquinas es aquel en el que el costo de la
reparación ordinaria se aproxima al costo de una máquina nueva. Esta deducción
tiene una demostración lógica que consiste en que es más ventajoso gastar los
recursos no en la reparación de una máquina vieja, sino en la adquisición de una
nueva; sin embargo esta deducción no se puede considerar puramente científica
ya que no se analiza la eficacia de la utilización de los recursos para la adquisición
y el mantenimiento de la capacidad de trabajo de la máquina vieja.

En efecto, una de las mayores decisiones enfrentada por la gerencia de las

empresas es el reemplazo de los activos de producción. La mayoría de tales
decisiones son hechas en las bases de algunos cálculos limitados y grandes
cantidades de evaluación consciente. Algunas compañías desearían reclamar que
ellos poseen métodos rigurosos de evaluar el tiempo óptimo al cual dicho
reemplazo debería ser realizado, y el rechazo natural a cometer tal gasto, el cual
es absolutamente válido y un factor mayor en la evaluación muchas veces hace
que el resultado sea un cambio del activo mucho tiempo después del tiempo
óptimo.

El problema ha sido mayor en la industria de servicios, que operan bajo algún ente
regulador y tienen que trabajar con requerimientos “arbitrarios” relativos con el
gasto de capital. Activos mayores en algunas industrias fueron instalados sobre
una escala de tiempo relativamente corta y un gran número de ellos se cree que
hoy están muy cerca o más allá del ciclo de vida óptimo o su vida diseñada.
Cuando la seguridad es un problema la decisión tiene que tomar en cuenta por
completo cualquier implicación en la seguridad al extender la vida de un activo.

21
3.1.3 Modelos de Reemplazo

En la literatura existen diversos modelos que pretenden resolver la incógnita del

momento óptimo de reemplazo, abordando el problema desde diferentes
perspectivas y bajo diferentes ambientes, algunos con un rigor teórico-práctico
mayor que otros. En la teoría se encuentra documentación a partir de 1933, año
en el que Aktuar Tidskr Skand publicó “Industrial Remplacement” (Churchman et.
al., 1971). Los estudios de reemplazo pueden ser clasificados según sus
características en tres grandes grupos: los que realizan comparación antiguo-
nueva, los modelos de optimización y por último los modelos de límite. A
continuación se presentarán dichos modelos con la estructura empleada para
realizar el reemplazo de equipos.

3.1.3.1 Los modelos que utilizan comparación Antiguo-nuevo.

Determinan el momento de reemplazo a través de un balance entre el equipo en

uso y el equipo nuevo que lo reemplazaría, basados en las ventajas económicas
de operar uno u otro. La comparación se realiza generalmente sobre datos a priori
estimados por el decisor. El método MAPI propuesto por Terborgh en 1946
desarrollado en el Machinery and Allied Products Institut, es el primero encontrado
en éste grupo y es la base de muchos otros, en donde se busca dar respuesta a la
incógnita de si es benéfico en este mismo instante sustituir una instalación
existente por otra o aplazar dicha sustitución un año más, comparando la suma de
los costos totales de la inferioridad operativa y el capital para la máquina actual y
aquellos correspondientes a una máquina nueva, con inferioridad operativa se
hace referencia a la diferencia de prestación de servicio de una máquina respecto
a otra (García, 1969). A continuación se presenta el modelo MAPI empleado:
B+VR−C−I (1)
r= 100
¿
Ahorrode Capital=B+VR

22
Consumo de Capital=C−I
Donde:
IN = Inversión neta: Costo de compra de la nueva instalación menos el capital
liberado por la antigua (venta, ahorro, reparaciones, etc.).
B =Beneficio generado por el nuevo equipo (incremento ventas, disminución
costos), antes de impuestos para el próximo año.
VR = Menor valor residual del equipo antiguo en el año siguiente. Mayor consumo
de capital por mantenerlo (reparaciones, etc.).
C = Menor valor del equipo nuevo en el año siguiente, como consecuencia de la
diferencia de flujos de amortización actualizados (del año 1 a n, y del año 2 a
n).
I = Impacto en los beneficios del año siguiente. Mayor valor de impuestos por
mayor beneficio.
r = Tasa MAPI de rentabilidad anual.

Este método de economicidad indica el ahorro de capital. Cuanto mayor es “r”,

mayor será el ahorro de capital.

También aparecen en la literatura propuestas de algunos autores quienes

pretenden plantear diferentes metodologías que pueden incluirse en el grupo de
los modelos de comparación antiguo-nuevo o en los de optimización, este es el
caso de Baca (2000) que plantea sobre bases similares, dos métodos formulados
a través de ingeniería económica para determinar el momento óptimo de
reemplazo: periodo óptimo de reemplazo (calcular el costo anual uniforme
equivalente del equipo “CAUE” y seleccionar el número de años para el cual el
costo es mínimo), y confrontación antiguo-nuevo (se calcula el CAUE para el
equipo antiguo y para el equipo nuevo y se toma la decisión de reemplazo frente a
la confrontación de los datos; escogiendo el de menor CAUE). Este consiste en
convertir todos los ingresos y egresos, en una serie uniforme de pagos,

23
inicialmente trayendo a presente todos los flujos incurridos en el estudio,
prosiguiendo a emplear la siguiente formula.

n
VRn Cj
[
CAUE= I 0 − n
+ ∑ ]n
i
( 1+i ) j=1 ( 1+i ) 1−( 1+i)
−n
(2)
Donde:
CAUE = Costo anual uniforme equivalente
i = Tasa de descuento apropiada para la empresa y el tipo de proyecto
n = Número de periodos considerados
Cj = Costo de operación del activo en el año j
VRn = Valor residual del equipo al final del periodo n
I0 = Valor de la inversión en el año 0

Los métodos de comparación antiguo-nuevo presentan ventajas cuando hay

escasez de información y la decisión de reemplazo debe tomarse bajo análisis de
costos supuestos y datos determinados según la experiencia del decisor, sin
embargo la comparación de la máquina actual con una máquina nueva representa
una falencia en este tipo de modelos, ya que, en primer lugar la selección del
equipo nuevo debería estar sometida a un proceso de gestión tecnológica
adecuado, lo cual implica disponer de los procesos de gestión para su
identificación, evaluación y selección (Pat, 2003), lo que involucra inversión de
recursos (tiempo y dinero) que no se tienen en cuenta.

En segundo lugar, los costos de operación del nuevo equipo deben predecirse en
el momento de hacer el análisis de reemplazo, basándose tal vez, en datos
ofrecidos por el fabricante, el cual supone condiciones ideales para el
funcionamiento del equipo, o bien, en comportamientos de equipos similares,
ignorándose los posibles errores de dichas predicciones.

24
3.1.3.2 Los modelos de optimización

En este modelo, se busca encontrar un valor óptimo para una función

predeterminada ya sea el mínimo para funciones de costos o gastos asociados
con la utilización del equipo, o el máximo para funciones de rentabilidad o utilidad
esperada por la operación del equipo. En éste grupo, iniciando una secuencia
cronológica, se encuentra el modelo para la determinación de los plazos de
servicio de las máquinas presentado por Selivanov en 1971, el cual propone una
solución analítica general al problema, encontrando un equivalente monetario a los
indicios técnicos y tecnológicos, con los cuales se pretende agrupar toda inversión
de dinero o pérdida de oportunidad que se genera al utilizar un equipo, con base
en éstos se decide reemplazar en el momento en que se minimice el valor de los
gastos y pérdidas específicos ligados con la utilización del equipo y referidos a la
unidad de trabajo cumplido.

Posteriormente Churchman y colaboradores (1971) plantean el cálculo del periodo

que representa la vida útil óptima de un equipo nuevo, donde se minimiza el Valor
Presente Neto (VPN) de sus costos de manutención. Éste VPN sirve como
parámetro para determinar el momento de reemplazo del equipo en uso, lo cual
sucede cuando sus costos de operación y mantenimiento superan el VPN
calculado. La anterior propuesta es acogida por Prawda (1980) y por Sasieni et.
al., (1982) quienes formulan un modelo de valor presente del gasto que usa el
mismo principio de Churchman, diferenciándose básicamente en su formulación
matemática y la información usada o dejada de usar. Se tiene en cuenta que el
cálculo del VPN es muy utilizado por dos razones, la primera porque es de muy
fácil aplicación y la segunda porque todos los ingresos y egresos futuros se
transforman a pesos de hoy de la siguiente manera:

25
 n
VR n Cj
VPN =I 0− n ∑
+
(1+i ) j=1 (1+i)n (3)
Donde:
VPN = Valor Presente Neto
i = Tasa de descuento apropiada para la empresa y el tipo de proyecto
n = Número de periodos considerados
Cj = Costo de operación del activo en el año j
VRn = Valor residual del equipo al final del periodo n
I0 = Valor de la inversión en el año 0

El siguiente modelo encontrado aparece en 1990 y es el propuesto por Espinoza

quien plantea que el reemplazo de un equipo debe surgir del cruce histórico de la
mantención excesiva y del valor decreciente del equipo, considerando factores de
ocurrencia propia de la situación específica del equipo, agrupados en:
obsolescencia, inadecuación e ineficiencia. El primer modelo colombiano
consultado es el que presenta el profesor Mira en 1994 en el que se propone un
criterio de optimización para determinar a priori la vida útil de un equipo, en donde
se calcula primeramente el costo anual equivalente (CAE) para varios años de
operación, desde el año uno hasta que el equipo pueda seguir en operación
adecuada para los servicios que presta. A partir de estos cálculos se obtiene la
vida útil económica del equipo, tal como se muestra en la figura # 1.

26
 Costo Anual
Equivalente
Costo Total

CAE
Costo de operación
Mínimo

Costo de Inversión

Años
Vida Útil
Económica

Figura # 1: Costos para determinar el momento óptimo del reemplazo de equipos

En efecto, cuatro años más tarde se publica también en Colombia el modelo de los
costos promedios acumulados propuesto por Cantillo y consiste en registrar
anualmente los costos fijos, variables y los costos por maquinaria parada, y
efectuar el reemplazo cuando el costo medio anual acumulado sea un mínimo,
equivalente al óptimo en la toma de decisión de reemplazo. Estos dos modelos
difieren ampliamente en su complejidad y robustez, el primero posee una gran
riqueza matemática que puede en determinados casos dificultar su aplicación,
contrastando con la sencillez del segundo, sencillez que incentiva su aplicación.

Posteriormente, Abarca y Alvarado proponen en 2000 un método de cálculo de

vida útil técnica del equipo (VUT); entendida como el periodo de tiempo durante el
cual un determinado bien o componente presta el servicio para el cual fue
diseñado, manteniendo su integridad estructural, el procedimiento para calcular
VUT consiste en efectuar una inspección del bien en estudio, determinar las
cargas de servicio que actúan sobre éste, identificando el régimen de trabajo y
posteriormente efectuando cálculos y determinaciones sobre el proceso de

27
envejecimiento controlado por algún fenómeno cuya evolución temporal es
conocida.

Finalizando el recorrido cronológico a través de los modelos de optimización

aparece en Colombia, lo que a juicio de los autores es el modelo que permite
tomar la mejor decisión de reemplazo por el gran acercamiento a la realidad que
pretende lograr y por la gran cantidad de factores que tiene en cuenta, es así que
Poveda 166 Scientia et Technica Año X, No 25, Agosto 2004. UTP formula un
modelo matemático que establece aspectos de la operación del equipo, de tipo
cuantitativo, en forma de funciones algebraicas de variables reales, en busca del
periodo de tiempo en que se obtiene la mayor rentabilidad promedio anual y
descontada del equipo.

Estos modelos presentan una ventaja fundamental frente a los anteriores ya que
permiten tomar decisiones con base en las potencialidades, eficiencias y
resultados económicos del equipo actual, es decir, tienden a la optimización del
servicio del equipo en cuestión, adicionalmente se facilita la toma de una decisión
que involucra solo el análisis del equipo en uso, lo que disminuye la incertidumbre
que implica el cálculo de valores futuros para equipos nuevos y evita la gestión de
tecnología necesaria que la selección de éstos implica.

3.1.3.3 Los modelos de límite

Este modelo plantea encontrar el instante de tiempo en el cual se alcanza un

parámetro previamente establecido, estos son: modelo de renovación de equipos
en grupo y modelo de los costos acumulados de mantenimiento, los cuales son
resueltos a través de programación dinámica 5. De éste recorrido bibliográfico se

5
Es una técnica para resolver problemas, a partir de la solución de subproblemas y la combinación de esas
soluciones. Donde tiene mayor aplicación la Programación Dinámica es en la resolución de problemas de
optimización. En este tipo de problemas se pueden presentar distintas soluciones, cada una con un valor, y
lo que se desea es encontrar la solución de valor óptimo (máximo o mínimo).

28
puede concluir que los modelos existentes plantean la decisión de reemplazo en
términos de variables netamente económicas, ya sea porque no se reconoce la
importancia de la inclusión de otro tipo de variables, por la imposibilidad de
establecer escalas comparativas entre ellas o por que se terminan expresando en
términos económicos que aumentan la incertidumbre del modelo y por ende de la
decisión final.

3.1.4 Análisis de costos en los activos fijos

3.1.4.1 Presupuesto de Ventas: Este debe contener el producto o los productos

que planea vender la empresa y/o los que vende en la actualidad con
sus diferentes precios, si la empresa exporta sus productos, se deberá
especificar el precio en la moneda del país. En el caso de una máquina
se ha de costear el valor de los productos que genera en términos
generalmente anuales.

3.1.4.2 Presupuesto de Producción: Este presupuesto depende tanto de las

ventas esperadas como de los volúmenes de inventario que se desean
mantener. Las cantidades a producir se obtienen de la realización de un
doble juego de inventarios para el mantenimiento del inventario del
producto en proceso y del producto terminado.

3.1.4.3 Consumo y Compra de Materias primas o Insumos: En este presupuesto

se deben estimar las materias primas e insumos a comprar de acuerdo
a los requerimientos del producto o productos que venderá la empresa.
Asimismo, deben estimarse los distintos costos unitarios considerando
los posibles incrementos que tendrían en futuros períodos, y con base
en esto presupuestar las compras. Se deben presupuestar los insumos
fácilmente atribuibles al proyecto. Dentro del proceso industrial, las
máquinas necesitan de la materia prima para poderlas procesar y cuya

29
 finalidad es la de generar un producto. En este rubro se contempla el
pago de aranceles si la materia prima o la maquinaria es importada (se
exoneran de este pago las empresas quienes compren con países con
los cuales Colombia tenga un tratado de libre comercio).

3.1.4.4 Mano de obra directa: Se refiere a los costos de la mano de obra

directamente relacionada con transformar la materia prima en producto
terminado. Se puede identificar en virtud de que su monto varía casi
proporcionalmente con el número de unidades producidas. Esto incluye
(prestaciones, cesantías y otras) de todos los trabajadores que realizan
actividades directamente relacionadas con transformar la materia prima
en producto terminado. En este sentido, se debe estimar el número de
trabajadores que se necesita para que una máquina funcione y a partir
de esta información, calcular el valor de sus prestaciones sociales y el
porcentaje en términos de la nómina de estos trabajadores y su relación
con los parafiscales que debe pagar la empresa. Estos se pueden
calcular de manera mensual y/o anual.

3.1.4.5 Costos Indirectos de Fabricación: En este se incluyen los costos de

mantenimiento, arrendamiento, mano de obra indirecta, materiales
indirectos y otros directamente relacionados con la producción.

a) Mano de obra indirecta: Incluye los salarios y prestaciones de

personas relacionadas con el proceso productivo, pero que no
interviene directamente como supervisores, jefes de turno,
personal de control de calidad y otros.

b) Mantenimiento: Incluye lo destinado al pago de servicios por

mantenimiento preventivo y correctivo al equipo y a la planta. El
costo de la mano de obra y materiales o insumos que se

30
 requieran para llevar a cabo esta labor se carga directamente al
costo de mantenimiento. Para la evaluación de proyectos,
generalmente se considera como un porcentaje del costo de
adquisición de los equipos, dato que generalmente es
proporcionado por el fabricante.

c) Materiales Indirectos: Hace referencia a aquellos materiales que

forman parte auxiliar en la presentación del producto terminado,
sin ser el producto en sí. Aquí se incluyen: envases primarios y
secundarios, etiquetas, entre otros. Por ejemplo para la venta de
un producto de aseo se requiere el bote plástico donde se envasa
(Envase primario) y además, se requieren cajas para empacar el
número de unidades a vender (Envase secundario).

d) Costos de la producción propiamente dicha: Tiene en cuenta los

recursos que necesita una máquina o equipo para funcionar.
Entre estos se destaca el cálculo de energía que necesita la
máquina (valor de cada voltio), agua (valor de cada cm 3),
cambios de aceite (de acuerdo al motor) entre otros. Otros
conceptos a tener en cuenta es el cálculo del costo anual
equivalente (nuevo equipo) versus el costo marginal (equipo en
funcionamiento) teniendo en cuenta su tiempo de vida útil. Si este
último costo es superior al primero de los mencionados,
convendrá efectuar el reemplazo. En caso contrario, la decisión
será continuar con la operación del equipo antiguo y posponer el
reemplazo hasta un período en que la situación se revierta. Los
anteriores costos son llamados también, costos “semifijos”.

e) Gastos de Administración: Son los gastos provenientes de la

función de administración de la empresa. Incluyen todos los

31
 gastos de los departamentos diferentes a producción y ventas,
como sueldos de gerentes, contadores, secretarias, así como los
gastos generales de la oficina.

f) Gastos de Ventas: Son los gastos de toda la actividad de

mercadotecnia de la empresa que pueden incluir investigación y
desarrollo de nuevos mercados, productos, consumidores,
publicidad, bonificaciones y comisiones.

g) Plan de Inversión y Financiación: En este se presentan las

inversiones que se requieren hacerse y de donde provendrán los
recursos para su financiación. La inversión corresponde a todos
los activos fijos o intangibles y diferidos necesarios para las
operaciones de la empresa o proyecto.

h) Depreciación: Es la reducción anual del valor neto en el que se

compró un equipo o cualquier otro activo y que por su uso genere
paulatinamente una disminución en su valor de adquisición. Para
calcularlo se puede realizar a través del método de la línea recta,
el cual es sencillo y es el más utilizado por las empresas, y
consiste en dividir el valor del activo entre la vida útil (en años)
del mismo. Al obtener este valor, luego se puede disgregar en su
disminución en meses para poder realizar un cálculo más
estimado.

i) Plan de Amortización de deudas de largo plazo: Esta proyección

corresponde al panorama de la empresa o proyecto cuando ha
tomado o tomará dinero en préstamo para cubrir cualquiera de
sus necesidades económicas o realizar la inversión inicial,
ejemplo, adquisición de una máquina. Se debe considerar el

32
 préstamo a largo plazo, con la presupuestación de intereses y
pago del crédito, de acuerdo a las condiciones preestablecidas.
En cualquier país las leyes tributarias permiten la deducción de
impuestos por los intereses pagados por deudas adquiridas por la
propia empresa. Esto implica que al hacerse un préstamo se
debe tener conocimiento del tratamiento adecuado para los
intereses y el pago a capital. Se pueden considerar algunos
métodos o formas generales sobre como cubrir el préstamo, y las
diferentes formas de cancelar tanto el capital como los intereses:
Pago a capital e intereses al final del número de años de
amortización del préstamo: En este caso es muy simple,
aparecerá un sólo pago al final del período que será: Pago al final
del proyecto = Pago capital + Pago intereses.

j) Costo de la Mercancía Vendida: El costo de la Mercancía vendida

o Costo de los productos vendidos necesario para el cálculo de
las ventas netas en el estado de resultados depende del tipo de
actividad a la que se dedique la empresa, Comercial o
Manufacturera. En este proyecto se hace énfasis en los proyectos
de inversión en activos fijos en empresas Manufactureras, por
tanto, se presenta el segundo de éstos.

En las empresas manufactureras hay tres tipos de inventarios:

materia prima, producto en proceso y producto terminado. Por
tanto para hallar dicho costo deben hacerse tres juegos de
inventario. Para el cálculo de este estado es necesario tener en
cuenta la rotación del inventario de materia prima, producto en
proceso, producto terminado, de esta manera y de acuerdo a las
ventas estimadas se puede determinar unidades a producir, las

33
 unidades que quedan en inventario y finalmente el Costo de los
Productos Vendidos.

3.1.5 Herramientas Disponibles Para la Toma de Decisiones

La Investigación de Operaciones (I.O), disciplina que utiliza técnicas

analíticas avanzadas para tomar decisiones sólidas y resolver problemas
complejos, usa un enfoque similar a la manera en que se lleva a cabo la
investigación en los campos científicos establecidos, este proceso posee
una característica especial que coloca a la I.O. en un lugar privilegiado
dentro del conjunto de herramientas disponibles para la toma de decisiones:
su amplio punto de vista, generalmente de tipo organizacional, con lo cual
intenta resolver los conflictos de intereses entre los componentes de la
organización optimizando matemáticamente el beneficio de las decisiones
de forma que el resultado sea el mejor posible para la organización
completa. Teniendo en cuenta lo anterior es importante estudiar el impacto
que puedan tener las herramientas de la I.O. en el cálculo del momento
oportuno para reemplazo de equipo industrial (Viveros, González Y
Rodríguez, 2004).

Es importante resaltar aquellas herramientas que han sido utilizadas, como

metodologías de solución para el problema de reemplazo, la programación
entera (Cortez & Curbeira, 2002), la optimización de redes (Prawda, 1981),
la programación dinámica (Hartman, 2001; Figuera, 1979; Beichelt, 2001),
los árboles de decisión (Baldin et. al., 1982) y los procesos de decisión
markovianos (Hillier & Lieberman, 2001), usan un enfoque similar, en el
cual se plantea la necesidad de tomar decisiones respecto a periodos de
tiempo o nodos que representan las etapas constitutivas del horizonte de
planeación, se plantean criterios típicamente económicos que pueden
cambiar de enfoque según el decisor (costos/gastos o utilidad), incluyendo

34
solo variables técnicas en los casos en que se tienen en cuenta la
probabilidad de ocurrencia de fallo (árboles de decisión y procesos de
decisión markovianos). La aplicación de otras técnicas se ve condicionada
a la información disponible, la cantidad de recursos que se esté dispuesto a
invertir (tiempo y dinero) y la calidad de los resultados que se esperen,
teniendo en cuenta lo anterior se realiza un acercamiento a otras técnicas
de la I.O.

Al estudiar la aplicabilidad de la programación lineal como herramienta

fundamental se encuentra la imposibilidad de lograr un acercamiento
adecuado a la realidad mediante la formulación del modelo ya que los
supuestos que deben ser cumplidos (Hillier & Lieberman, 2001),
esencialmente el de linealidad impiden realizar una formulación con la que
se describa la realidad en la que se desenvuelve el equipo estudiado.

Así mismo, en el problema de reemplazo, el análisis de decisiones puede

ser utilizado para tomar decisiones inicialmente de corto plazo, logrando la
inclusión de parámetros de comportamiento técnico; en ellas, el problema
podría ser planteado teniendo en cuenta los estados de la naturaleza; fallo
y funcionamiento, las acciones posibles; reemplazar y mantener y los pagos
relacionados con la combinación de éstas, los cuales podrían definirse de la
siguiente manera: el reemplazo en condiciones de fallo como el costo de
reemplazar, en condiciones de funcionamiento como el costo de reemplazar
mas la pérdida de oportunidad del dinero, el mantener en condiciones de
funcionamiento como cero (debido a que solo se incurriría en los costos de
operación típicos), y en condiciones de fallo como los costos de un
reemplazo de emergencia; la formulación quedaría entonces:

La probabilidad de ocurrencia de cada estado de la naturaleza puede ser

obtenida de forma a priori (sin experimentación), o de forma a posteriori, es

35
decir con experimentación a costa de un valor adicional, esta
experimentación podría lograrse a través de alguna metodología de
mantenimiento predictivo con la cual se pudiera conocer con cierto nivel de
certeza el estado actual del equipo y con base en éste pronosticar su
estado futuro; sobre estas bases se podría establecer una política óptima
de reemplazo según el criterio que escoja el decisor: criterio del pago
máximo o criterio de la máxima posibilidad, o bien, el máximo valor
esperado del pago (regla de decisión de Bayes).

Esta metodología puede ser una buena respuesta ante las necesidades de
toma de decisiones de corto plazo, y apoyada en la herramientas de
mantenimiento predictivo pueden permitir acercarse a una decisión
bastante acertada y se deja en manos del lector interesado la posibilidad de
profundizar en el tema y lograr una formulación más detallada, sin embargo,
generalmente las decisiones de reemplazo deben tomarse en horizontes de
planeación de mayor longitud.

Otra de las herramientas de la investigación de operaciones que vale la

pena tener en cuenta es la simulación, con la que es posible suplir las
deficiencias de todas las demás herramientas de la investigación de
operaciones. La simulación es, según Marrero y Colaboradores (2001), una
de las técnicas más potentes en el estudio de sistemas, y se puede definir
básicamente como una técnica que trata de imitar el comportamiento de los
diferentes fenómenos en una realidad artificial. Aunque la simulación podría
convertirse en la metodología más poderosa en la solución del problema de
reemplazo de equipos, ésta es difícilmente aplicable por lo costosa que
resulta su aplicación, el tiempo que requiere y los exhaustivos análisis de
campo requeridos, los cuales se ven dificultados por el poco interés que el
reemplazo de equipos suscita en el entorno nacional y por la escasa o casi
nula información histórica con la que es posible contar en la empresas

36
 colombianas, sobre la cual debería realizarse el estudio del comportamiento
de las variables necesarias para describir el sistema.

Según el recorrido presentado de las técnicas de I.O. que han sido

típicamente utilizadas en el reemplazo de equipos y aquellas que no han
sido utilizadas (dentro de la literatura consultada), es importante notar la
dificultad que se presenta para realizar análisis de reemplazo que permitan
incluir de manera explícita diferentes parámetros de relevancia en la toma
de la correcta decisión de cuando reemplazar, frente a esto nace la
posibilidad de utilizar las técnicas multicriterio 6 como única herramienta de
la investigación de operaciones que permite solucionar el problema de
incompatibilidad entre variables de decisión que manejan diferentes
unidades de medida, facilitando el uso de diferentes criterios, los cuales
pueden ser ponderados según las preferencias del decisor, así mismo estos
criterios pueden ser representados con funciones no lineales, lo que facilita
la descripción del comportamiento real de un equipo. Para complementar el
estudio referente al reemplazo de equipo industrial es importante analizar
elementos complementarios que pueden afectar de forma positiva la validez
y credibilidad del resultado obtenido tras aplicar alguno de los modelos
revisados.
En 1994 Walker (1994) publicó un artículo en el que se da a conocer un
software creado en Visual Basic con plataforma Windows en el cual es
posible graficar la vida económica de la maquinaria, base sobre la cual se
hace una comparación con maquinaria nueva y se toma la decisión de
reemplazo, la vida económica se grafica en función del tiempo, teniendo en
cuenta los costos de mantener el equipo funcionando y el valor de reventa;
sin embargo, la novedad del aporte, radica en la inclusión del análisis de

6
La toma de decisiones multicriterio debe ser entendida como un "mundo de conceptos, aproximaciones,
modelos y métodos, para auxiliar a los centros decisores a describir, evaluar, ordenar, jerarquizar,
seleccionar o rechazar objetos, en base a una evaluación (expresada por puntuaciones, valores o
intensidades de preferencia) de acuerdo a varios criterios (Colson y de Bruin, 1989).

37
sensibilidad en la toma de la decisión de reemplazo, con lo que Walker se
convierte en el primer autor que hace explícito este análisis en el estudio de
reemplazo; el artículo es insuficiente en la explicación de la metodología
utilizada y sólo se hace referencia a la posibilidad que brinda el programa
de apreciar comportamientos alternativos de la gráfica de vida económica y
con base en éstos, observar la variabilidad de la curva y realizar análisis de
sensibilidad.

Años más tarde, Baca (2000) incluye en el capítulo de reemplazo de su

libro Ingeniería Económica, una sección compuesta de dos breves
parágrafos que hace referencia al análisis de sensibilidad y su importancia,
residente en el elemento de incertidumbre asociado a cualquier análisis
económico proyectado al futuro, el autor es claro al afirmar que en un
proyecto individual el análisis de sensibilidad debe hacerse con respecto al
parámetro más incierto.

En Octubre de 1999, en la Universidad Estatal de Louisiana, se presentó,

por parte del Doctor Thomas G. Ray (1999), un desarrollo tendiente a
facilitar el reemplazo óptimo de equipos, cuyo único objetivo aparente es
poner en evidencia ciertas consideraciones sin las cuales cualquier decisión
tomada carece de validez práctica. Ray es claro, al poner en evidencia la
irrealidad de un modelo planteado sobre un ambiente que no tiene en
cuenta la inflación, en el cual probablemente las variables de decisión
pueden estar ilustrando una falsa realidad y por tanto facilitando la toma de
decisiones erradas. Ray también anota la inutilidad de una decisión de
reemplazo tomada sobre la incertidumbre de los recursos disponibles para
la adquisición del nuevo equipo, por lo que recomienda incluir en el análisis
de reemplazo una presupuestación de recursos y una concienzuda
priorización de los mismos.

38
3.2 OPCIONES REALES

Básicamente, una opción es un contrato que otorga el derecho a un propietario a

comprar o a vender un determinado activo a un precio en un período de tiempo
especificado. Según la definición anterior, tanto la estructura económica como la
financiera de una empresa puedan analizarse y valorarse como una opción. Las
decisiones de inversión de las empresas se pueden evaluar como derechos
contingentes, sobre todo si incorporan algún tipo de flexibilidad ó adaptabilidad
que tenga valor.

Actualmente se considera que uno de los aspectos más importantes que permiten
a la empresa mantener mayores niveles de competitividad en los mercados es su
capacidad para responder con flexibilidad a los cambios de su entorno. Por
consiguiente, la flexibilidad aporta un valor añadido a la empresa. Scott Mason
afirma que para los directivos profesionales, tanto la flexibilidad operativa como la
estratégica -es decir, la opción de poder alterar el curso de una acción planeada
para el futuro, dada una información disponible- son elementos muy importantes
en la valoración y planificación de decisiones (Trigeorgis, 1996).

Según esta definición se plantean varios interrogantes: ¿cómo se cuantifica su

valor?, ¿cuántos tipos de flexibilidad debe considerar la empresa?, si existen,
¿cómo interactúan y qué relación mantienen?, ¿cómo afecta la competencia a la
flexibilidad?, ¿las técnicas tradicionales de valoración como el descuento de flujos
de caja, la simulación de Monte Carlo o los árboles de decisión miden
adecuadamente la flexibilidad? Las opciones han hecho posible la incorporación al
análisis y selección de inversiones de múltiples modalidades de flexibilidad de tipo
operativo y estratégico que crean valor, en el sentido de que una empresa que
tiene la opción de esperar y ver antes de invertir en un proyecto, de abandonarlo
durante su construcción o al final de su vida económica, de cesar temporalmente

39
la producción, de utilizar la inversión en usos alternativos, de reducir o ampliar la
escala del proyecto es más flexible y, por consiguiente, tiene un valor superior.

La relación entre el valor de mercado de la empresa y el valor de sus activos ha

sido estudiada principalmente a través de la ratio q de Tobin, que relaciona el valor
de mercado de los bienes de la empresa y su costo de reposición. De hecho, los
propios autores manifiestan que esta ratio es el nexo entre los mercados
financieros y los mercados de bienes y servicios (Tobin y Brainard, 1969). Desde
la evidencia empírica se ha observado cómo en muchos casos la ratio q toma
valores superiores a la unidad, indicando aparentemente una señal de inversión a
los empresarios. Sin embargo, dado que en varios estudios se muestra cómo las
empresas no siguen las señales de inversión que supuestamente les envía el
mercado, son diversos los autores que manifiestan su inquietud por las diferencias
entre el valor de mercado de las empresas (numerador de la ratio q) y el valor de
reposición de sus activos (denominador de la ratio q).

En este sentido, desde la literatura se argumenta que al menos parte del valor de
mercado de la empresa se corresponde con los activos intangibles, que no quedan
recogidos en el valor contable (Hall, 1992, 1999, 2001; Itami y Roelh, 1987; m
Coyne, 1986; Chan, Martín y Kesinger, 1990; Chauvin y Hierschey, 1993; Hall,
1993; Zanout y Tstsekos, 1994; Szewczyk, Tsetsekos y Zantout, 1996). Otro
argumento que ofrecen los académicos es que además de los activos tangibles e
intangibles, las empresas poseen opciones reales, que generan valor para la
empresa al flexibilizar sus decisiones estratégicas (Trigeorgis, 1993b; Kester,
1984; Barwise et all, 1987; Courtney et al, 1997; Luehrman, 1998a,b; Amram y
Kulatiklaka, 1999; Fernández, 2001).

De igual forma, se considera la posibilidad de que parte del valor de mercado que
no queda recogido en el valor de reposición de los activos de la empresa, se deba
al valor que generan las opciones reales en la empresa, y a la influencia que

40
tienen sobre la percepción del riesgo por parte de los agentes inversores. Hasta el
momento, los trabajos que relacionaban el valor de mercado de la empresa y las
opciones reales, trataban de inferir el valor de estas últimas desde el valor de
mercado de la empresa, para después relacionar el valor de las opciones reales
con diversos elementos o características de la empresa.

Desde el punto de vista económico, la inversión se define como el acto de incurrir

en un costo inmediato con la esperanza de obtener recompensas futuras (Dixit y
Pindyck, 1994). La mayoría de las decisiones de inversión encierran, en mayor o
menor medida, tres peculiaridades: la irreversibilidad de la inversión, la
incertidumbre sobre el futuro y la incertidumbre sobre el momento adecuado para
llevar a cabo la inversión.

Estos tres aspectos influirán sobre el valor que la inversión genera para la
empresa, y por tanto influirán también en la reacción del mercado de acciones. La
consideración de las opciones reales supone una modificación importante en la
cuantificación de los flujos de caja esperados por la empresa. La principal crítica
que se les atribuye a los criterios clásicos es que no consideran la modificación en
las decisiones de gestión conforme se resuelven las fuentes de incertidumbre bajo
las que se tomaron las decisiones iniciales, y por tanto no se asigna
adecuadamente el valor que de tales decisiones se deriva. Los criterios
tradicionales de evaluación de inversiones realizan supuestos implícitos sobre el
escenario esperado de los flujos de caja y presuponen que los directivos se
mantendrán pasivos una vez decidida la estrategia o la puesta en marcha del
proyecto. Para tratar de paliar esta deficiencia, en la literatura se propone la
utilización de modelos de descomposición, como los árboles de decisión, que
permiten reconocer la flexibilidad de la empresa en su toma de decisiones. Sin
embargo para poder calcular el beneficio esperado, es necesario asignar a priori
probabilidades de ocurrencia a cada posible estado de la naturaleza.

41
La metodología basada en las opciones reales posibilita reconocer la flexibilidad
de las decisiones de la empresa sin que afecte la probabilidad de ocurrencia de
los sucesos, ya que permiten obtener probabilidades ‘neutrales al riesgo’. Esta
importante ventaja sobre los métodos anteriores, ha hecho que sean múltiples los
trabajos de opciones reales que se han centrado en contrastar las deficiencias en
la valoración a través de los modelos clásicos cuando los proyectos de inversión
encierran opciones futuras.

No obstante, la valoración a través de opciones reales supone una complejidad

analítica mayor que la de los métodos clásicos o los árboles de decisión. Destacan
en este sentido los trabajos realizados por Trigeorgis (1991 y 1993a) y Perlitz,
Peske y Schrank (1999) en los que se reconoce la dificultad existente en la
valoración de opciones reales, la importancia que representa la interacción entre
las distintas opciones de un mismo proyecto o la existencia de múltiples modelos
de valoración, cada uno de ellos más o menos apropiado teniendo en cuenta las
características de los datos que se utilizan como inputs del modelo. Todos estos
problemas han llevado a que distintos autores traten de estimar el valor de la
cartera de opciones de una empresa de forma indirecta.

Desde que Myers (1977) destacase la importancia de las opciones reales en el

valor de la empresa, han aparecido diversos trabajos que introducen el valor de
las opciones reales de la empresa como una parte importante dentro del valor de
sus activos. Así, siguiendo a Myers (1977 y 1996), el activo total de la empresa se
compone de dos elementos básicos: inversiones ejecutadas y en funcionamiento
(que recoge el valor de los activos tangibles e intangibles que actualmente posee y
utiliza la empresa) y oportunidades futuras de inversión (opciones reales).

Por lo tanto, desde la perspectiva de las opciones reales, el valor de mercado de

las acciones recoge tanto los flujos de caja descontados que generarán las
inversiones actuales de la empresa como las opciones futuras de la misma

42
(Trigeorgis, 1993b; Kester, 1984; Barwise et al, 1987; Courtney et al, 1997;
Luehrman, 1998a,b; Amram y Kulatiklaka, 1999; Fernández, 2001). Esto ha dado
paso a que en la literatura hayan aparecido múltiples trabajos en los que el valor
de las opciones reales se calcula como la diferencia entre el valor de mercado de
la empresa (suma del valor de capitalización y del valor de la deuda) (Kester,
1984; Myers, 1984; Trigeorgis y Mason 1987) y el valor estimado de sus
inversiones actuales (calculado como la actualización de los flujos netos de
tesorería esperados a una tasa adecuada al riesgo de dichos proyectos) (Andrés,
Azofra y de la Fuente, 2001). Habitualmente, el objetivo final de estos trabajos
(Andrés et al, 2001; Ottoo, 2000) ha sido utilizar el valor así estimado para
determinar qué factores influyen en el valor de las opciones reales de las
empresas.

Los autores argumentan que no cabe utilizar los resultados obtenidos bajo esta
metodología para estimar el valor de la cartera de opciones reales de las
empresas, ya que se obtiene el valor de la misma a través del valor de mercado
de la empresa, lo que generaría problemas de endogeneidad en el modelo.
Además de influir en el valor de los activos de la empresa y en la valoración de los
flujos de caja esperados, la consideración de las opciones reales tiene incidencia
en la valoración del riesgo. En las teorías clásicas de valoración de activos
(Capital Asset Pricing Theory [CAPM] y Arbitrage Pricing Theory [APT]) se
considera que sólo debe ser recompensado el riesgo no diversificable. Las
limitaciones pragmáticas del CAPM para explicar la evidencia empírica han hecho
que aparezcan otras metodologías basadas en el APT, en las que se consideran
múltiples fuentes de riesgo, pero la idea de que el riesgo recompensado debe ser
sólo el no diversificable se mantiene constante.

Sin embargo, desde la literatura de las opciones reales se argumenta lo contrario,

indicando que es la incertidumbre total la que afecta a la inversión empresarial. La
volatilidad específica de la empresa y la volatilidad no sistemática añaden valor a

43
la empresa a través de las opciones de inversión (Bulan, 2001; Amram y
Kulatilaka, 2000; Dixit y Pindyck, 1994). Además, distinguir la incertidumbre
característica del sector resulta relevante debido a que la irreversibilidad de la
inversión se debe en gran medida a su especificidad para la industria (Dixit y
Pindyck, 1994; Kester, 1984; Rahnema y Nousa, 1996; Fernández, 2001).

Se modifica de esta forma la percepción de la incertidumbre, que habitualmente se

considera negativa. Las empresas que poseen opciones reales, poseen un
elemento de cobertura que actúa de forma semejante a las opciones financieras.
De esta forma, la incertidumbre aporta un mayor beneficio esperado a la empresa,
que ve cómo se incrementan sus posibilidades de ganar mientras se mantiene a
cubierto de las pérdidas. Este hecho permite plantear las hipótesis de que la prima
por riesgo deje de existir en las empresas con opciones reales, y de que cualquier
fuente de incertidumbre afecte al valor de la empresa porque generará un mayor
cash-flow esperado.

Ante estos razonamientos, se plantean las siguientes hipótesis acerca de las

variables que influyen en el valor de mercado de la empresa:

Hipótesis 1: La existencia de opciones reales en la empresa afectará

positivamente a su valor de mercado.

La justificación de esta hipótesis procede de la propia definición de opción, ya que

su generación permite obtener beneficios en una situación propicia o mitigar las
pérdidas si la situación es desfavorable (Brealey y Myers, 1998).

Hipótesis 2: Ante la existencia de opciones reales, la incertidumbre generada por

el sector será valorada positivamente por el mercado de acciones.

44
El razonamiento de esta hipótesis es tan sólo la continuación del anterior: cuanto
mayor sea la volatilidad mayor será el abanico de posibles beneficios, lo que al
tener las pérdidas limitadas, da lugar a un equivalente mayor. (Bulan, 2001).

Por el contrario, cuando no existen opciones reales, la volatilidad del sector afecta
de forma negativa a las empresas, porque sin opciones no son flexibles y no
pueden adaptarse (Dixit y Pindyck, 1994). De ahí la tercera hipótesis:

Hipótesis 3: En los casos en los que no existen opciones reales la volatilidad del
sector es negativa para la valoración de la empresa en el mercado.

Estas hipótesis se mantendrán para la incertidumbre generada por la propia

empresa (Bulan, 2001). Así pues:

Hipótesis 4: Ante la existencia de opciones reales, la incertidumbre generada por

la empresa será valorado positivamente por el mercado de acciones.

Hipótesis 5: En los casos en los que no existen opciones reales, la incertidumbre

generada por la empresa afecta de forma negativa al valor de mercado de la
empresa.

Con respecto a la incertidumbre procedente del mercado, debe considerarse que

tanto desde la perspectiva de las opciones reales como desde las teorías clásicas
de valoración de empresas su influencia sobre el valor de mercado será positiva
(Sharpe, 1961; Roll y Ross, 1980; Amram y Kulatilaka, 2000).

Hipótesis 6: El riesgo no diversificable afectará positivamente al valor de mercado

de la empresa.

45
No obstante, en el caso de que existan opciones reales el valor del riesgo no
diversificable se deberá a las mayores oportunidades de beneficio que tendrá la
empresa, mientras que en el caso de que no existan, el riesgo no diversificable es
un elemento negativo, por el que se pide una compensación mínima o prima de
riesgo. Por tanto, si los motivos por los que la incertidumbre del mercado afecta al
valor de la empresa son distintos, es previsible que la cuantía de su efecto
también sea diferente, lo que conduce a la última hipótesis:

Hipótesis 7: La incidencia de la volatilidad de la economía en el valor de mercado

de las empresas difiere cuando la empresa posee opciones reales y cuando no.

3.2.1 Modelos de Valoración en Opciones Reales

Se puede decir que los modelos de valoración se pueden dividir en dos enfoques:
a. Modelos analíticos, los cuales se plantean en tiempo continuo y son
extensiones del modelo de Black – Scholes.
b. Modelos que exigen la utilización de algoritmos de cálculo numérico. El modelo
más conocido dentro de este enfoque es el modelo de Cox – Ross – Rubinstein
(1979), denominado generalmente modelo o método binomial. En los últimos años
se ha utilizado el denominado método de Montecarlo propuesto por Boyle (1977).

3.2.1.1. Modelo de Black-Scholes

En el año de 1973, Fisher Black y Myron Scholes proporcionaron herramientas

para calcular el riesgo financiero con gran precisión, sin tener que considerar la
dirección de los mercados. El modelo de valoración de opciones de Black- Scholes
es ampliamente conocido en los círculos financieros porque constituye un
instrumento fiable y sencillo, permitiendo estimar el valor actual de una opción
europea para la compra (Call), o venta (Put), de acciones en una fecha futura.

46
Este modelo se desarrolló para evaluar estas opciones sobre acciones que no
pagan dividendos y cuya dinámica es conocida por el movimiento geométrico
browniano. Cabe resaltar que La fórmula de valoración resultante carece de
suposiciones acerca de las preferencias individuales ante el riesgo e incluso
acerca de las expectativas de los inversores, ambas de difícil observación y
estimación a partir de los datos disponibles en los mercados de capital.

Los supuestos básicos del modelo de Black – Scholes, que son similares al
modelo binomial, son los siguientes:

 Mercado financiero perfecto, en el sentido de que los inversionistas pueden

pedir prestados los recursos monetarios que necesiten, sin limitación
alguna, a la vez que prestar sus excedentes de liquidez al mismo tipo de
interés sin riesgo (rf), que es conocido y considerado constante en el
período estimado.
 No existen comisiones ni costos de transacción ni de información.
 Ausencia de impuestos, y si existen, gravarían por igual a todos los
inversionistas.
 La acción o activo subyacente no paga dividendos ni cualquier otro tipo de
reparto de beneficios durante el período considerado.
 La opción es de tipo europeo, sólo puede ejercerse a su expiración.
 Son posibles las “ventas al descubierto” del activo subyacente, es decir,
ventas sin poseer el activo.
 La negociación en los mercados es continua.
 El precio del subyacente (S) realiza un recorrido aleatorio con varianza (σ)
proporcional al cuadrado de dicho precio.
 La distribución de probabilidad de los precios del subyacente es logarítmico
normal y la varianza de la rentabilidad del subyacente es constante por
unidad de tiempo del período.

47
De acuerdo al modelo, el valor teórico de una opción de compra se determina así:

C=S∗N ( d 1) −E∗e−rt∗N (d 2) (4)

S σ2
d 1=
ln ( )(
E )
+ r + ∗t
2
σ √t

d 2=d 1−σ √ t
Donde:
C = Precio de la opción “call”
S = Precio del activo subyacente
E = Precio de ejercicio
r = Tasa de interés en tiempo continuo: r =ln ⁡(1+r p)
r p = Rentabilidad libre de riesgo
t = Tiempo hasta la expiración de la opción
σ = Volatilidad (varianza) en el valor del activo subyacente
N (i) = Valores de la función de distribución normal estandarizada para (i)
e = Base de los logaritmos neperianos 2.71823
Ln = Logaritmo natural

Y el valor teórico de una opción de venta (P), viene dado por la fórmula:

P=E∗e−rxt∗N (−d 2 ) −SN (−d 1)

Donde los valores d1 y d2 son iguales a los anteriores.

48
3.2.1.2. Modelo Binomial

El modelo binomial es un modelo discreto que considera que la evolución de

precio del activo subyacente varía según el proceso binomial multiplicativo. Es
decir, sólo puede tomar dos valores posibles, uno al alza (us) y otro a la baja (ud),
con probabilidades asociadas “p” y “(1-p)”.

Extendiendo esta distribución de probabilidades a lo largo de un número

determinado de períodos, se consigue determinar el valor teórico de una opción,
que puede ser tanto de tipo europeo como americano.

Los supuestos básicos de este modelo son los siguientes:

 Mercado financiero perfecto, esto es, competitivo y eficiente.

 Ausencia de costos de transacción, de información e impuestos.
 Posibilidad de comprar o vender sin limitación alguna.
 Posibilidad de crear opciones sintéticas por medio de portafolios réplica, lo
cual posibilita valorizar opciones por medio de argumentos de arbitraje.
 Existencia de una tasa de interés sin riesgo a corto plazo (rf = “Risk Free”)
conocida, positiva y constante para el período considerado. Esto implica la
posibilidad de prestar o tomar prestado al mismo tipo de interés (rf).
 Todas las transacciones se pueden realizar de manera simultánea y los
activos son perfectamente divisibles.
 La acción o activo subyacente no paga dividendos, ni cualquier otro tipo de
reparto de beneficios, durante el período considerado.
 El precio del activo subyacente evoluciona según un proceso binomial
multiplicativo a lo largo de períodos discretos de tiempo.

49
Con la ayuda de estos supuestos y su desarrollo analítico se dan paso a las
fórmulas que sirven para determinar el valor teórico de una opción, donde de igual
forma se tiene en cuenta la posibilidad de considerar un solo período o varios.

3.2.1.3. Modelo Binomial de un periodo

Con este modelo, el valor teórico de una opción “call” viene dado por:

C=1/r [ p∗C u + ( 1− p )∗Cd ] (5)

Donde:
r−d u−r
p= y q=( 1− p )=
u−d u−d

1
u=e σ √ t y d= =e−σ √t
u
Y
C u=MAX [ 0.uS−E ] y C d =MAX [ 0.dS−E ]
Siendo:
C = Valor teórico de una opción “call”
r =(1+r f )
r f = Tasa de interés libre de riesgo
u = Representa el movimiento multiplicativo al alza del precio del subyacente en
un período, con una probabilidad asociada de “q”.
d = Representa el movimiento multiplicativo a la baja del precio del subyacente en
un período, con una probabilidad asociada de “(1-q)”.
C u = Valor de la opción “call” al vencimiento con un movimiento multiplicativo al
alza.
C d = Valor de la opción “call” al vencimiento con un movimiento multiplicativo a la
baja.

50
uS = Evolución al alza del precio del subyacente.
dS = Evolución a la baja del precio del subyacente.
S = Precio de mercado del activo subyacente.
E = Precio de ejercicio de la opción.

El valor teórico de una opción “put” viene dado por:

p=1 /r [ p∗Pu+ ( 1− p )∗P d ]

Donde:
Pu=MAX [ 0.E−uS ]
Pd =MAX [ 0.E−dS ]

Siendo:
P = Valor Teórico de una opción “put”.
Pu = Valor de la opción “put” al vencimiento con un movimiento multiplicativo al
alza.
Pd = Valor de la opción “put” al vencimiento con un movimiento multiplicativo a la
baja.

3.2.1.4. Modelo Binomial Multiperiodo

Cuando el horizonte de planificación se generaliza a n períodos, la valoración de

una opción se realiza calculando los valores de la misma al final de los n períodos.

Por un procedimiento recursivo (retrocediendo en el tiempo) se calcula mediante

las fórmulas anteriores su valor en cada nudo del diagrama o “árbol”. Se calculan
los valores de C u y C d de la siguiente forma:

51
 Cuu p+C ud (1−p)
C u= (6)
1+r f

C ud p+C dd (1−p)
C d=
1+r f

En este caso es necesario tener presente el valor de n para:

p=
( 1+ )−d
n
f

y q=( 1− p )
u−d

1
u=e σ √ t / n y d= =e−σ √ t /n
u

El valor de la opción “put” también se puede calcular a partir del valor “call”,
aplicando la siguiente fórmula:
E
P=C−S+
rn

La extensión de este modelo a un número infinito de períodos da lugar a la

formulación que presenta el modelo de Black – Scholes. Sin embargo, la
aproximación del modelo binomial a uno de tipo continuo, como el de Black –
Scholes, se considera que es buena cuando el número de períodos es mayor a
50.

3.2.1.5. Del Modelo Binomial a la Distribución Normal Logarítmica

En el proceso de cálculo multiplicativo del modelo binomial se podría suponer que

el factor de descenso d es igual a la inversa del factor de ascenso u, lo que
provocaría que los rendimientos del activo serían simétricos. Por otro lado,

52
téngase en cuenta que para que esto suceda se debe medir dicho rendimiento a
través del logaritmo de la relación entre el precio en un momento determinado ( St )
y el del momento precedente ( St −1). Esto es así, debido a que si, por ejemplo, el
precio de una acción durante tres instantes de tiempo consecutivos vale 10, 12 y
10 U.M, respectivamente, sus rendimientos serán del 20% (es decir, 2÷10) y del ‐
16,66% (es decir, ‐2÷12), como se observa el valor absoluto de ambas cantidades
no es simétrico aunque el ascenso y descenso sea el mismo en U.M, lo que
cambia es la base sobre la que se calcula dicha variación. Sin embargo, si se
aplica el cálculo logarítmico se obtienen unos rendimientos de: Ln(12÷10) =
18,23% y Ln(10÷12) = ‐18,23%, lo que sí los hace simétricos. Por lo tanto, los
precios que se distribuyen según una normal logarítmica tendrán unos
rendimientos distribuidos normalmente, que serán calculados según la expresión:

St
r t =ln ( )
St −1
(7)

Donde:

St = Precio en un momento determinado

St −1 = Precio del momento precedente

La amplitud de un árbol binomial depende del tamaño de u y del número de pasos

en los que se descompone. El supuesto equivalente para un activo cuyos
rendimientos se distribuyen según una normal, es que la varianza de los
rendimientos es constante en cada período. Así, si la varianza del período es σ 2, la
varianza para t años será σ 2 t . Mientras que la desviación típica será σ √ t a la que
se le suele denominar volatilidad del activo. Si σ es la desviación típica de los
rendimientos por período, t el número de años hasta el vencimiento y n el número
de períodos en los que se subdivide t, el proceso binomial para el activo
proporciona unos rendimientos normalmente distribuidos en el límite si:

53
 1
u=e σ √ t / n y d= =e−σ √ t /n
u

3.2.1.6. Simulación Monte Carlo

Una simulación Monte Carlo se puede apreciar como un generador de números

aleatorios que es útil para los análisis de pronóstico, estimación y riesgo. La
simulación Montecarlo se utiliza para simular un conjunto muy grande de procesos
estocásticos, escogiendo repetidamente valores de una distribución de
probabilidad de un usuario predefinido para las variables inciertas y usando esos
valores como insumo para el modelo. Ya que todos esos contextos producen
resultados asociados en un modelo, cada contexto puede tener un pronóstico. Los
pronósticos son eventos (usualmente con fórmulas o funciones) que se definen
como salidas importantes del modelo. Estas usualmente son eventos tales como
totales, ganancia neta, o gasto bruto.

En otras palabras éste modelo se suele utilizar en evaluaciones de opciones

cuando no existen fórmulas cerradas mediante el cual al final de cara trayectoria
se determina la estrategia de inversión óptima y se calcula el retorno

La valoración de las opciones se realiza con una tasa libre de riesgo. La hipótesis
más importante del modelo es: el logaritmo natural del activo subyacente sigue un
proceso geométrico browniano:

σ2
[( )
S+dS=S∗exp μ−
2
dt +σ dz ] (8)

Donde,

54
S = Precio en el mercado del activo subyacente
μ = Tasa de retorno esperada del activo subyacente
σ = Volatilidad del activo subyacente
dz = Procesos de Wiener con desviación típica 1 y media 0.

Se debe tener presente que para poder simular el proceso, se debe transformar la
anterior ecuación en tiempo discreto, dividiendo el tiempo en intervalos ∆ t,
obteniendo:

σ2
[( )
S+ ∆ S=S∗exp μ−
2
∆ t+ σ ε t √ ∆ t ]
Donde:

∆ S = Variación en tiempo discreto para S en el intervalo de tiempo elegido ∆ t

μ = Tasa de retorno esperada libre de riesgo del activo subyacente
σ = Volatilidad del activo subyacente
ε = Número aleatorio que se distribuye en forma normal estándar N(0,1).

El número de simulaciones depende del nivel de exactitud que se desee obtener

con el modelo. Normalmente a partir de 10.000 simulaciones los resultados
obtenidos son fiables. Cabe resaltar que el principal inconveniente de la
simulación es el elevado costo computacional, es decir, el tiempo en el que el
ordenador ejecuta la simulación.

3.2.2 Características generales de las opciones reales

Las opciones son “el derecho o la oportunidad previamente reconocida de

aprovechar eventos que puedan surgir en un momento futuro” (Bautista y Castillo,
2006). Las opciones financieras les permiten a ciertos inversionistas obtener

55
cobertura en contra de determinados riesgos y a otros especular de acuerdo con
su información privada acerca de la dirección futura de posibles movimientos en
los precios de mercado. Ahora bien, en el caso de los proyectos reales, el término
opción se entiende como la posibilidad de una oportunidad que se puede
presentar en el futuro de un proyecto, sin que haya necesariamente un contrato
suscrito entre sus partes.

A la hora de querer realizar un proyecto de inversión o tomar decisiones respecto

al mismo ya puesto en marcha, surgen una serie de opciones, las cuales son de
gran ayuda para el tomador de la decisión, brindándole un abanico de
posibilidades las cuales puede tomar o rechazar de acuerdo a sus necesidades o
beneficios esperados. Entre este abanico resaltan principalmente la opción de;
expandir o ampliar el proyecto, minimizar su tamaño, pararlo y reiniciarlo, cerrarlo
definitivamente, esperar para hacer efectiva la inversión, variar sus actividades.
Cabe resaltar que estas opciones son tan solo una parte de las que pueden existir
o surgir de acuerdo al proyecto realizado, pero sin embargo son una base para
tener en cuenta a la hora de enfrentarse a una toma de decisiones, es por ello que
a continuación se amplía la información:

3.2.2.1 Opción de alterar la escala de operación

3.2.2.1.1 Expandir o ampliar: La opción de ampliar la producción o la escala

operativa de un proyecto si las condiciones son favorables, o disminuirla
si son desfavorables, es una opción real equivalente a una opción de
compra americana. Entre las opciones de expansión se encuentran la
posibilidad de elegir el tamaño o dimensión y la de realizar inversiones
continuadas (inversión por etapas).

3.2.2.1.2 Contraer: Si las condiciones resultan ser negativas, la empresa puede

tomar la decisión de operar con un tamaño menor al existente, es decir,

56
 con menos capacidad productiva. Esta decisión le permitiría a la
empresa reducir o ahorrar parte de sus costos. Esta opción puede
compararse con una opción de venta sobre parte de un proyecto
inicialmente previsto, cuyo precio de ejercicio son los potenciales costos
ahorrados.

De igual forma, este tipo de opción puede ser muy útil en el caso de la
introducción de nuevos productos en mercados inciertos, o en el caso
de tener que elegir entre tecnologías o plantas industriales con
diferentes relaciones construcción-mantenimiento (Mascareñas, 2004).

3.2.2.1.3 Parar y reiniciar o cierre temporal de las operaciones: En ocasiones, las

empresas tienen la posibilidad de parar temporalmente sus actividades
productivas cuando los ingresos obtenidos no son suficientes para cubrir
los costos variables de operación y luego volver a comenzar cuando la
situación sea más favorable. Cerrar o parar actividades también implica
unos costos, así como reiniciarlas.

3.2.2.2 Opción de abandonar o cerrar definitivamente las operaciones

Se debe desinvertir cuando el proyecto no se justifica económicamente.

Una vez que el proyecto ya no es rentable, la empresa recortará sus
pérdidas y ejercerá esta opción de abandonar el proyecto. Esta opción
real de liquidación proporciona un seguro parcial contra fallos y es for-
malmente equivalente a una opción de venta americana con un precio
de ejercicio igual al valor de venta del proyecto.

El valor total de un proyecto debe considerar su valor de abandono, el

cual, generalmente, no se conoce en el momento de su evaluación
inicial, sino que depende de su evolución en el futuro. Existen dos

57
 importantes cuestiones a considerar en el análisis del valor de
abandono (Gómez, 2004):

a) La necesidad de tenerlo en cuenta, de alguna forma, en la decisión de

inversión.
b) La determinación del momento o intervalo de tiempo en el que dicho
valor de abandono alcanza su máximo valor.

El valor total del proyecto sería sus propios flujos de caja más el valor
de la opción de venta. Un proyecto que pueda ser liquidado vale más
que el mismo proyecto sin la posibilidad de abandono`

Por otro lado, la existencia de una valiosa opción de abandono aumenta

el deseo de invertir en un proyecto (lo mismo que una valiosa opción de
reinvertir reduce las ganas de abandonar). Por ello la opción de
abandono tiene un efecto económico sobre las decisiones y, por lo
general, no debe valorarse aisladamente. El valor de la opción de
abandono aumenta (Dyl y Long, 1969) (Robicheck y Van Horne, 1969)
(Joy, 1976) (Pappas, 1976):

 Cuanto mayor sea la incertidumbre sobre el valor futuro del

negocio
 Cuanto mayor sea la cantidad de tiempo que se dispone para
ejercer dicha opción.
 Cuanto mayor sea la relación entre el valor de abandono del
proyecto respecto a su valor Terminal o residual..

3.2.2.3 Opción de esperar

58
 Haciendo uso de esta opción, la empresa puede esperar un
determinado tiempo a que algunas condiciones del mercado cambien
de manera que se justifique emprender el proyecto de inversión, esto
equivale a poseer una opción de compra sobre un determinado
proyecto.

El objeto de esta opción es reducir la incertidumbre sobre el

comportamiento del valor del activo subyacente en el futuro próximo, de
tal forma que se valorará la posibilidad de realizar el proyecto en la
fecha de vencimiento de la opción o, por el contrario, la de abandonarlo
definitivamente. El análisis de opciones reales contrapone los
potenciales beneficios de realizar el proyecto ahora contra las pérdidas
que pueden ser evitadas si se espera a resolver la incertidumbre.

En determinados trabajos, el valor de la opción de aplazamiento es

interpretado en términos de información e incertidumbre. Cukierman,
1980; Bernanke, 1983; Demers, 1991 o Timan y Thum, 1998; entre
otros; entienden que el diferimiento de la inversión permite la llegada de
nueva información a la empresa, la cual reduce el riesgo del proyecto y
mejora el proceso para realizar la selección de inversiones. Este tipo de
análisis considera que mientras la oportunidad de inversión subsista, la
acumulación de información referente a precios, demanda potencial,
costos o comportamiento de la competencia, resuelve al menos de
forma parcial la incertidumbre relativa al éxito de los proyectos.

3.2.2.4 Opción de operación oportuna (switching)

Ésta opción le permite de igual forma al responsable de la inversión

variar actividades entre dos posibilidades de producción a un costo fijo,
como ejemplo se tiene:

59
  Tener la flexibilidad instalada para producir eligiendo uno de entre
dos modos de operación de acuerdo a cual brinde más ventajas.
 Poder ingresar o salir de un determinado entorno de acuerdo a la
oportunidad.
 Tener la posibilidad de iniciar o parar temporalmente
operaciones, según la conveniencia económica.

3.3 CLASIFICACIÓN DE LOS RIESGOS

En el campo de los proyectos, los inversionistas buscan lograr una forma de

arbitraje7 en el tiempo, esperando obtener una ganancia superior de lo que
prescribiría el mercado financiero, en otras palabras este excedente es conocido
como valor presente neto esperado del proyecto.

Existe entonces una gran conexión entre el uso del criterio del VPN para tomar
una decisión de inversión y la noción de qué tan arriesgado es el proyecto. En
cuanto a riesgo se trata, en la literatura financiera moderna basada en la eficiencia
y el equilibrio de los mercados de capitales, existen dos tipos que se mencionan
con frecuencia:

a. Riesgo sistemático: Tienen su origen en el entorno económico dentro del

cual se plantea el proyecto particular. Las variables propias de la economía, tales
como impuestos y regímenes tributarios, el costo del dinero y la inflación, son los
ejemplos clásicos de variables cuyos cambios generan riesgo sistemático para los
proyectos de inversión.

Por lo tanto el riesgo de origen sistemático se asocia con los eventos que surgen
desde el entorno de la empresa y sobre los cuales ésta tiene poca o ninguna

7
Referente a la toma de ventaja de una diferencia de precio entre dos o más mercados. Por medio de
arbitraje, los participantes en el mercado pueden lograr una utilidad instantánea libre de riesgo.

60
capacidad de influir. Movimientos económicos de gran escala que afecten factores
macros, tales como la inflación, el costo del dinero, las tasas de cambio o el
estatus de los derechos de propiedad, califican como fuentes evidentes del riesgo
sistemático. En otra escala, son también de gran importancia aquellos procesos
que afectan el entorno competitivo.

b. Riesgo no sistemático, también conocido como riesgo idiosincrásico: Éste

riesgo es el asociado con todas las contingencias específicas de la empresa que
realiza el proyecto, de igual forma recoge principalmente los aciertos y desaciertos
de la gestión del proyecto y fallas en el desarrollo de la tecnología necesaria. A
causa de la necesidad de tener referentes de mercado, la valoración (y en
consecuencia, la toma de decisiones) desde una aproximación de opciones reales
sólo tienen en cuenta el riesgo sistemático. Aunque en la práctica el riesgo no
sistemático suele ser de gran importancia para la salud y el crecimiento de una
empresa, no existen modelos estandarizados para tratar con éste (Bautista y
Castillo, 2006).

4. ESTADO DEL ARTE

4.1 USO DE LAS OPCIONES REALES

Smith & Nau (1995) propusieron un método que integra la opción de la teoría de
valoración y el análisis de decisión, destacando la distinción entre los riesgos de
mercado, que pueden ser cubiertos por valores negociables y valorados utilizando
la teoría de valoración de opciones, y las incertidumbres privadas, que son los
riesgos específicos del proyecto y pueden ser valoradas usando técnicas análisis
de decisión. Los autores han demostrado la idoneidad de esta distinción, sin
embargo, Brandão (2005) recuerda que la distinción entre el mercado y los riesgos

61
específicos de proyectos pueden no ser evidentes en todo tipo de áreas de
negocio.

Copeland y Antikarov (2001) propusieron un método para valorar las opciones

reales que puede ser aplicado a los problemas en donde el activo subyacente no
tiene correlación con un activo mercado en bolsa. Los autores utilizan la hipótesis
llamada “Responsable de activos del Mercado” (MAD), que consiste en el
supuesto de que el valor presente del proyecto sin opciones es el mejor estimador
insesgado del valor de mercado del proyecto. Bajo este supuesto, el valor del
proyecto sin opciones puede ser utilizado como activo subyacente en el
seguimiento de la cartera. Teniendo en cuenta esto, si los cambios en el valor del
proyecto sin opciones son asumidos con una variación con un movimiento
browniano geométrico (GBM), la valoración de opciones se puede hacer con los
métodos de valoración de opciones tradicionales (Copeland y Antikarov, 2001).

Teniendo en cuenta las suposiciones hechas por Copeland y Antikarov (2001) y

Smith y Nau (1995), Brandão (2005) propone una aproximación mediante el
análisis del árbol de decisión para resolver los problemas la valoración de
Opciones Reales. La modulación del problema se hizo con un árbol de decisión
binomial, con el fin de obtener una solución más simple, más atractiva e intuitiva,
utilizando un software común de análisis de decisión. El modelo comienza con la
determinación del valor de mercado actual del proyecto sin opciones, con un
tradicional análisis VAN de los flujos de caja esperados del proyecto con una tasa
de riesgo de descuento ajustada. A continuación, las incertidumbres asociadas al
mercado se incluyen en este modelo determinístico para llevar a cabo una
simulación de Monte Carlo con los flujos de caja del proyecto. Dos fuentes
principales de incertidumbre de mercado son consideradas como insumos para la
simulación, los precios de venta y los costos variables de operación. Estas
variables se suponen que siguen un proceso estocástico de difusión GBM con un
aumento en la tasa anual media de 2% y el 3% y la volatilidad de 10% y 15% para,

62
el proceso de costos variables y el proceso de precios respectivamente (Brandão,
2005).

La simulación Monte Carlo permitió determinar la desviación estándar de la

rentabilidad del proyecto que proporcionó una estimación de la volatilidad del
proyecto. Se supuso también que la rentabilidad de los proyectos tenían una
distribución normal, y por lo tanto, los valores del proyecto tenían una distribución
logarítmica normal y se podrían modelar como un GBM con una volatilidad
constante. Por consiguiente la aproximación binomial para la MBG fue modelada,
utilizando software comercial de opciones. El árbol binomial obtenido representó el
activo subyacente y podría ser utilizado para evaluar opciones reales mediante la
inserción de los nodos de decisión correspondiente en el árbol. Para hacer frente
al problema de considerar las incertidumbres que no tienen ninguna relación con
el mercado, los autores proponen la adición de nodos de probabilidad en los
períodos de tiempo apropiados del árbol, modelando sus probabilidad de acuerdo
con la información adicional proporcionada por la evolución del proyecto (Brandão,
2005).

Martha Amram y Nalin Kulatilaka en su libro “Real Options. Managing strategic

investment in an uncertain world”, publicado en el año 1999 en Massachusetts,
abordan muchos de los tipos de opciones reales existentes, argumentan con
mucha claridad varias consideraciones sobre la aplicación práctica de la teoría de
opciones al análisis de proyectos de inversión, estando destinado a una extensa
audiencia de directivos. Realizan una introducción del poder del método de las
opciones reales para una gran variedad de aplicaciones e introducen una nueva
filosofía que desarrolla una disciplina de los mercados financieros para gestionar
las inversiones estratégicas. También tratan sobre el proceso de solución de las
opciones reales desde el punto de vista de un ejecutivo, finalmente ilustran ideas
de opciones reales para una gran diversidad de inversiones estratégicas.

63
El profesor Pablo Fernández del Instituto de Estudios Superiores de la Empresa,
ubicado en la comunidad Foral de Navarra en su estudio formativo publicado el
año 2002, pone al descubierto como la proliferación de nuevos proyectos
empresariales ligados al impulso proporcionado por las nuevas tecnologías y el
nacimiento de la Nueva Economía, han puesto en evidencia la necesidad de ser
extremadamente rigurosos en los métodos de valoración de "futuribles" ligados a
la economía real cuya rentabilidad esperada está afectada por un gran número de
variables difíciles de cuantificar. Afirma como la extrapolación directa de la teoría
de opciones financieras al campo de las opciones reales no es válida porque estas
últimas carecen, en la mayoría de los supuestos, del carácter de replicabilidad del
que gozan las primeras. De igual forma ilustra perfectamente la cuestión con el
uso de ejemplos concretos que pueden ayudar a detectar errores y aciertos en la
aplicación de la teoría de opciones reales.

Óscar Daniel Mejía Carvajal estudiante de décimo semestre de Economía y

Negocios Internacionales de la Universidad Icesi, en su artículo titulado “Para
medir la flexibilidad se deben usar opciones reales: una visión global”, publicado
en el año de 2002, presentan un diseño de modo que brinda la oportunidad de
apreciar los determinantes del valor de una opción, la comparación de las
opciones europeas contra las americanas, algunos tipos de opciones reales y el
uso de diversos parámetros a tener en cuenta a la hora de su aplicación.

En el mismo campo se encuentra Juan Mascareñas, Prosper Lamothe, Francisco

J. López Lubián y Walter de Luna en su libro “Opciones Reales y Valoración de
Activos: Cómo medir la flexibilidad operativa en la empresa”, publicado en el año
2004 en Madrid, enfocados con prioridad en las opciones reales, su valoración ,
los tipos, su determinación de la volatilidad, la valoración de empresas: las
acciones y las opciones de crecimiento, presentando gran contenido para su
aplicación y manejo, ejemplificando situaciones que serán de gran ayuda para la
orientación y uso de las opciones reales.

64
Federico Palacios, Salvador Rayo, Rafael Herrerías y Antonio Cortés de la
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Granada,
en su trabajo titulado “Valoración De La Flexibilidad De Proyectos De Inversión
Mediante Opciones Reales: El Van Ampliado”, plantean una metodología de
valoración de proyectos de inversión basada en opciones, que permita reflejar la
flexibilidad ó adaptabilidad que éstos pueden presentar y, al mismo tiempo, que
permita desarrollar un análisis empírico de cómo los directivos de las empresas
evalúan proyectos de inversión con opciones reales.

Elisama Dugarte de la Fundación Universidad Del Norte de Barranquilla, en su

tesis del año 2006 titulada “Diseño de una metodología automatizada para la
evaluación financiera de proyectos de inversión en activos fijos bajo condiciones
de riesgo e incertidumbre”, pretende diseñar una metodología para evaluar
financieramente proyectos de inversión considerando riesgo e incertidumbre,
mediante técnicas no probabilísticas y probabilísticas que permitan una
aproximación a situaciones reales que no están exentas a estos factores.

Ana María Calle Fernández y Víctor Manuel Tamayo Bustamante de la universidad

Icesi, en su artículo titulado “Decisiones de inversión a través de opciones reales”,
publicado en el año de 2009, definen y tratan las opciones reales para proseguir
con varios modelos de su valoración, presentando diversos tipos y finalizando con
un caso práctico de aplicación de opciones reales, en donde se puede apreciar los
pasos y herramientas utilizados para dicha aplicación y uso.

65
 5. METODOLOGÍA

5.1. DESCRIPCIÓN DEL TRABAJO

Este trabajo de grado se enfoca en la toma de decisión de inversión a la hora de

reemplazar una maquinaria de producción, es decir, como se está refiriendo a la
inversión como tal, es necesario definir el momento óptimo para invertir en dicha
máquina, dando a conocer si se reemplaza de inmediato, o es conveniente
esperar n periodos después para efectuar la inversión o simplemente no es
conveniente reemplazar la máquina actual por la nueva máquina.

Para llevar a cabo el desarrollo del trabajo, se deben tener presente los siguientes
parámetros que se establecieron como punto de partida:

1. Se hará una comparación del equipo que se posee, el cual se le llama

defensor, contra el que se está considerando como compra para el
reemplazo el cual se le llama retador.
2. Se buscan minimizar los costos en que incurre la máquina, buscando
adquirir un ahorro de los flujos referentes a los costos generados por la
obtención, manutención y operación de la máquina de producción en
comparación con los actuales, es decir, obtener un ahorro.
3. Ambas máquinas de producción tienen la misma capacidad productiva, es
decir, la producción no se expandirá ni se contraerá con el reemplazo.
4. Generalmente los equipos no se desechan después de ser sustituidos por
modelos más nuevos, estos se conservan como repuesto o incluso se
mantienen en funcionamiento después de pasar por una revisión a fondo.
Una decisión de compra puede de hecho ser modelado como un decisión
de reemplazo, pero en ese caso todos los flujos de efectivo generados por
el equipo más viejo deben ser cero (Guitman, 2003). La opción de

66
 conservar el equipo viejo no es útil para el problema en los análisis, por
ende no se tendrá en cuenta en este trabajo. En consecuencia, el problema
de reemplazo será modelado teniendo en cuenta que el equipo
reemplazado siempre se retirará del servicio.

Se proponen 2 modelos para evaluar dicha decisión de reemplazo, permitiendo

abordar mejor este problema y realizando así una comparación e interrelación
entre ambos, para poder establecer una estrategia metodológica adecuada.

• El primer modelo se basa en el modelo de flujos de caja descontados

propuesto por Christer y Scarf (1994). Este modelo permite determinar el ciclo de
reemplazo que reduce al mínimo los costos asociados a un equipo en
comparación con otro nuevo. Este modelo determinístico tradicional estima los
costos futuros, basados en algunos supuestos.
• El segundo modelo se basa en la teoría de Opciones Reales. En este
modelo se supone que los costos evolucionan al azar de una manera
impredecible. En donde se hará uso del modelo binomial que se encuentra entre
uno de los métodos de valoración de opciones reales existentes, siendo el más
intuitivo y el que utiliza unos cálculos matemáticos muy sencillos, de igual forma
teniendo presente que esta aplicación buscará reflejar de forma clara cómo el
método usado obtiene el valor final, para lograr que los directivos y empresarios lo
entiendan perfectamente

Apoyando el planteamiento presentado por Juan Mascareñas en su monografía

sobre Finanzas Corporativas del año 2011, en donde afirma la existencia de otros
métodos basados en formulación matemática en tiempo continuo, los cuales son
probablemente mucho más elegantes y precisos, pero cuya comprensión implica
unos conocimientos matemáticos de la que carecen la gran mayoría de los
directivos, a los cuales les hace falta preparación y conocimiento para su
respectivo entendimiento, salvo la cifra arrojada como resultado de cálculo, cifra

67
que evidentemente no se creerán al no entender el proceso por el que se ha
obtenido. De igual forma éste método (modelo binomial) se desarrolló con enfoque
de valoración de opciones financieras, que realiza sus cálculos en tiempo discreto,
con la vista puesta en la valoración de opciones sobre acciones, pero que sin
embargo, es perfecto para valorar opciones reales.

El análisis de los costos en los que incurren las máquinas se hará después de
impuestos, ya que al realizar un estudio económico sin tener en cuenta este efecto
puede resultar engañoso, porque los impuestos pueden hacer cambiar la posible
decisión tomada antes de impuestos.

Por lo anterior es necesario tener presente los conceptos de; ganancia de capital,
perdida de capital y la depreciación recuperada:

La Ganancia de Capital, es la ganancia que se incurre cuando el precio de venta

en este caso de un activo, excede al precio de compra (base no ajustada) 8. El
cálculo al tiempo de efectuarse la venta es:
Ganancia de capital = precio de venta - base no ajustada
donde la ganancia de capital > 0. Si la venta ocurre dentro del año siguiente a la
fecha de compra, la ganancia decapital es designada como ganancia a corto plazo
( GCP ); si el período de propiedad es mayor de un año, la ganancia es ganancia a
largo plazo ( GLP ). La ganancia a largo plazo y la ganancia a corto plazo se
gravan en forma diferente.

La Pérdida de Capital, es la pérdida que genera si el precio de venta es menor que

el valor en libros:
Pérdida de capital = valor en libros - precio de venta

8
Es el costo instalado del activo que incluye el precio de compra, las comisiones de entrega e instalación y
otros costos directos depreciables en los cuales se incurre a fin de preparar el activo para su uso.

68
La Depreciación Recuperada (DR) por la venta, es el exceso que surge cuando un
activo se vende por una cantidad mayor que el valor corriente en libros, y debe
considerarse y gravarse como una renta gravable ordinaria, no como una
ganancia de capital. Al momento de la venta se calcula:
Depreciación recuperada = precio de venta - valor en libros
donde DR ≥ 0. Si el precio de venta excede al precio de compra o base no
ajustada, se incurre también en una ganancia de capital y toda la depreciación
previa reclamada se considera recuperada.

Para analizar los flujos de efectivo después de impuestos es necesario saber

cómo se determinan, a continuación se muestra el procedimiento tabular para
obtener tales flujos.

Flujo de Ingreso Flujo de efectivo

Depreciació
Año efectivo antes gravable Impuestos después de
n
(1) de impuestos (4) = (2) - (5) = (4) t impuestos (6)
(3)
(2) (3) = (2) + (5)
Tabla 1. Muestra para obtener flujos después de impuestos

 La columna (2) contiene exactamente la información que se utiliza en los

análisis antes de impuestos.
 La columna (3) muestra cómo el activo en consideración va a ser
depreciado en los diferentes años que abarca el estudio. Se debe notar que
la depreciación se considera como un gasto para propósitos de impuestos.
Sin embargo, es obvio que la depreciación no representa para la empresa
un desembolso efectivo de dinero.
 La columna (4) representa el ingreso neto (costo neto o renta gravable Rg)
al cual se le aplica la tasa impositiva para determinar los impuestos
(ahorros).

69
  La columna (5) muestra los impuestos por pagar o los ahorros obtenidos.
Es lógico que en esta columna aparecerían impuestos si el ingreso gravable
es positivo, y ahorros si el ingreso gravable es negativo.
 La columna (6) muestra los flujos de efectivo después de impuestos, los
cuales serán utilizados directamente en los análisis económicos. Esta
columna se obtiene sumando la columna (2) y la (5) y no la (4) y la (5). Esto
se debe a que en los estudios económicos lo que interesa son los flujos de
efectivo y no las utilidades que mostraría un estado de resultados.

La depreciación se aplicará a través del método de línea recta, el cual supone que
el valor de la máquina decrecerá a una cantidad uniforme cada año, de ahí su
nombre pues el valor en libros decrece linealmente con el tiempo, cada año tiene
el mismo costo de depreciación. La depreciación anual se calcula dividiendo el
costo inicial o base del activo entre la vida útil del activo.

La fórmula de depreciación será:

P
Dt = (9)
n
Donde:
t = Año
D t = Depreciación anual
P = Costo inicial
n = Vida esperada o período de recuperación

El valor en libros se obtiene por:

Bt =P−t ( Pn ) (10)
Donde:
Bt = Valor en libros en el año “t”

70
De acuerdo a las opciones estudiadas que pueden surgir en la realización de
proyectos de inversión, descritas en el numeral 3.2.2 del presente trabajo, en este
caso la inversión para el reemplazo de maquinaria de producción, se tendrá
presente la opción de espera, de tal forma que justifique emprender el proyecto de
inversión para la compra de la nueva máquina, dando paso a poseer una opción
de compra sobre dicha máquina (máquina retadora), velando por generar los
ahorros deseados y por ende lograr disminuir los costos en cuanto a operación y
mantenimiento incurridos por la máquina.

Con la ayuda de los valores de los flujos de efectivo después de impuestos se

podrán hallar los CAE tanto de la máquina retadora como los de la defensora para
tener una primera aproximación al tiempo en el cual sería necesario el reemplazo
de la máquina defensora, determinando el periodo en el cual el CAE de la
máquina defensora sobrepasa al CAE de la máquina retadora (Método
determinístico), siendo éste el momento óptimo encontrado, pendiente por analizar
para realizar dicho reemplazo. Con estos flujos de igual forma se podrán obtener
los beneficios generados al realizar la opción de reemplazo a través del Flujo de
Caja Incremental.

Para dar paso a la valoración de la opción a través de las opciones reales, se hará
uso de la diferencia de los costos totales descontados después de impuestos de
ambas máquinas tanto de costos de operación como de mantenimiento, siendo
éste punto de partida del árbol de decisiones (valor del activo subyacente).

5.2. EVALUACIÓN DEL REEMPLAZO

En este trabajo es necesario identificar, cuantificar y valorar los costos y

beneficios de la inversión en términos monetarios, a lo largo de todo el periodo de
evaluación. Dado que se pretende reemplazar el equipo actual por otro de

71
características similares, los beneficios que se esperan son básicamente los
mismos, por lo que se deberá de determinar la alternativa de mínimo costo.

5.2.1. Identificación, cuantificación y valoración de costos

a) Costos de inversión
Los costos de inversión incluyen el precio de compra de las máquinas, importación
si es el caso, adecuaciones, modificaciones e instalación de las mismas. Si se
incurre en capacitación del personal para la operación de los equipos, se deberá
de incluir los costos que esta actividad ocasione. Deberá de proporcionarse un
desglose de los componentes que integren la inversión (materiales, mano de obra
calificada, semicalificada y no calificada, equipos, etc.).

b) Costos de operación y mantenimiento

Se deberán de considerar todos los costos de la operación de los equipos, como
son:
 Materiales e insumos necesarios para el funcionamiento de los equipos, ya
sea para producción de bienes o servicios, según sea el caso (Combustible,
Aceite, etc.).
 Sueldos y remuneraciones al personal que se requiere para la operación de
los equipos.
 Pago de servicios para la operación de los equipos, tanto fijos como
variables (Agua, energía, gas, etc.).

5.2.2. Identificación, cuantificación y valoración de los beneficios

Los principales beneficios existentes para este tipo de proyectos de inversión, son
los menores costos de operación y mantenimiento, los cuales deberán de ser
calculados entre la alternativa de menor costo anual equivalente y la situación
actual sin reemplazo.

72
En general, cuando se reemplaza una máquina, en la mayoría de los casos éste
tiene un valor de rescate, el cual sólo puede ser obtenido si se lleva cabo el
reemplazo, ya que si no es así, el equipo actual tiene que seguir en operación.
Este beneficio deberá ser considerado en el cálculo del costo anual equivalente.

5.3. CRITERIOS DE EVALUACIÓN

A continuación se describe la estrategia metodológica propuesta para dar

respuesta a la pregunta ¿Qué elementos se deben considerar para la toma de
decisión óptima y oportuna de inversión en el remplazo de maquinaria de
producción en condiciones de flexibilidad e incertidumbre?, permitiendo visualizar
el procedimiento a seguir y los métodos necesarios para tomar la decisión de
inversión.

1. Hallar el periodo (año) en el cual se consideraría reemplazar la máquina

defensora a través del Método Determinístico:
a. Tener la información de; tasa de impuestos, tasa de oportunidad,
valores de mercado, valores de salvamento, costos de operación y
mantenimiento, depreciaciones.
b. Tabular los flujos generados por los costos de inversión, operación y
mantenimiento de las máquinas.
c. Obtener los flujos generados después de impuestos.
d. Hallar los VPN de los flujos anteriores (Ver formula 3).
e. Hallar los CAE (Ver formula 2); determinar el periodo en el cual el
CAE de la máquina defensora es mayor al CAE de la máquina
retadora.
Hallar los CAE en cada periodo de la máquina retadora a lo largo de su vida útil,
permite básicamente determinar el tiempo de evaluación del reemplazo, es decir,
al obtener el CAE de menor valor se determina que este periodo es el tiempo para

73
analizar el comportamiento de la máquina defensora, hallando de igual forma los
CAE (máquina defensora) a los largo de este periodo determinado anteriormente y
como se mencionó en el numeral 1.e. se debe determinar el periodo en el cual el
CAE de la máquina defensora es mayor al CAE de la máquina retadora, en éste
nuevo periodo se debe analizar la opción de esperar a través del árbol de
decisiones, determinando si es conveniente o no invertir en dicho tiempo futuro.

2. Hallar los flujos incrementales:

a. Una vez se hayan obtenido los flujos después de impuestos de
ambas máquinas (defensora y retadora) en cada periodo, se procede
en hallar los flujos incrementales, los cuales están definidos como las
diferencias entre los flujos de la situación reemplazando la máquina
menos los generados por la situación sin generar el reemplazo, para
cada año del horizonte de evaluación.
En este segundo paso, se obtienen los beneficios generados al reemplazar la
máquina actualmente, descontando los flujos después de impuestos a una tasa de
oportunidad, obteniendo un valor presente que permitirá diagnosticar la
conveniencia de dicho reemplazo en la actualidad (periodo actual).

3. Determinar parámetros para hacer uso del árbol de decisiones (Método

Binomial).
a. Contar con información de; Valor del activo Subyacente, la volatilidad
σ calculada a partir de la variación histórica del valor del activo
subyacente, u (Coeficiente al alza) y d (Coeficiente a la baja), tasa
libre de riesgo r f , periodo de estudio T, p (probabilidad al alza) y 1-p
(probabilidad a la baja).
b. Determinar el valor del activo subyacente; flujo incremental de los
costos de operación y mantenimiento de las máquinas después de
impuestos (retadora y defensora) a los largo de la vida útil de la
máquina retadora.

74
4. Realizar el árbol de decisiones.
a. Hacer el árbol binomial del valor del Activo Subyacente; Usar los
coeficientes u (Coeficiente al alza = e σ ) y d (Coeficiente a la baja =
1/u) e iniciar a trabajar con el valor del activo subyacente,
proyectando su posible comportamiento en el futuro. Se debe tener
en cuenta el tiempo en que el activo subyacente puede cambiar de
valor, el cual como se determinó anteriormente será el tiempo en
donde se decide realizar el reemplazo a través del método
determinístico, analizando así cual será la mejor decisión que se
debe tomar en este intervalo.

Número de periodos hasta el final del periodo T

Valor del Activo Subyacente

Figura # 2. Árbol binomial del valor del Activo Subyacente

b. Hacer el árbol binomial del valor de la opción: El siguiente paso será

establecer la regla de decisión en función de las características
específicas de la opción. Esto proporcionará los valores de la opción
en la fecha de la decisión. Teniendo en cuenta valores de la opción
Sij , cada nodo está representado de forma matricial, dónde i y j son
los subíndices de la matriz superior como se muestra en la figura # 3.
Dado que la decisión se produce sólo en el último momento T, la

75
 regla de decisión es impuesta solamente en la última columna de la
árbol binomial, la cual permitirá determinar los valores S06 hasta S66.

Número de periodos hasta el final del periodo T

Valor de la opción

Figura # 3. Representación Matricial del valor de la opción S

c. El último paso en la valoración de opción binomial es traer de vuelta

los valores futuros al presente, a través de un proceso de regresión.
Se inicia en el nodo inferior derecho, o la posición S66 .
S66= Ad 6−X (11)
Donde:
Ad6 = Valor del a Activo subyacente ubicado en el nodo 6,6
X = Valor de la inversión realizada en este periodo (T=6)

S56= Aud 5−X

Donde:
Aud5= Valor del a Activo subyacente ubicado en el nodo 5,6
X = Valor de la inversión realizada en este periodo (T=6)

El valor del resto de los nodos de las decisiones óptimas en el

momento T, estarán dadas por la siguiente expresión general,
teniendo en cuenta que los valores manejados son continuos:

76
 Sij =¿ (12)
Donde:
Sij = Valor de la opción en el nodo i , j

e r −d
f

p = Probabilidad neutral al riesgo al alza =

u−d
(1− p) = q = Probabilidad neutral al riesgo a la baja
r f = Tasa libre de riesgo

5. Analizar cada nodo y determinar si es conveniente esperar el periodo de

tiempo determinado en el método determinístico para ejercer la opción de
compra de la máquina retadora y venta de la defensora, o si es óptimo
realizar la inversión en la actualidad. En cada nodo es necesario establecer
el siguiente criterio de decisión:
 Nodos de la última columna del árbol binomial
Nodo(ij)T =Máx. [ 0 ; A i , j−X T ]
Donde:
Ai , j= Valor del Activo subyacente ubicado en el nodo i,j
X T = Valor de la inversión realizada en el periodo T

 Resto de nodos
Nodo(ij)T =Máx . [ S i , j ; A i, j −X T ]
Donde:
Sij = Valor de la opción en el nodo i , j
Ai , j = Valor del a Activo subyacente ubicado en el nodo i,j
X T = Valor de la inversión realizada en el periodo T

77
5.4. DESARROLLO DE LA ESTRATEGIA METODOLÓGICA

A continuación se presentará la aplicación de la estrategia metodológica propuesta

a través de un caso académico, para ejemplificar y aclarar los pasos propuestos,
por ende se establecerán algunos los parámetros del ejercicio:
En los siguientes datos se ven reflejadas dos máquinas de producción, con la que
se cuenta actualmente (defensora) que tiene ya 2 años de uso, la cual se desea
reemplazar por la compra de una nueva (retadora), pero no se sabe si es
conveniente realizar el reemplazo de forma inmediata o si es conveniente esperar
un tiempo determinado para tomar esta decisión. El inversionista desea obtener un
ahorro en cuanto a costos incurridos por el mantenimiento y operación de la
defensora respecto a la retadora. Se listan los Costos mantenimiento y operación,
valores de compra, valores de salvamento, tasa de impuestos y la tasa de
oportunidad de cada una:

Tasa de impuesto 25%

Tasa de
Oportunidad 15%
Tabla 2. Tasas de impuesto y Oportunidad

Costo del equipo nuevo $ 50.000

Máquina Retadora

Vida útil 5
Incremento costo de Operación 15%
Incremento costo de Mto. 12%
80%
Valor de mercado con respecto al valor en libros
Valor al final de la vida útil con respecto al valor
10%
de compra
Tabla 3. Datos Base de la Máquina Retadora

Final del Valor en Valor Costos Costos de

año libros realizable Operación Mto
1 40.000,0 32.000,0 4.500,0 500,0
2 30.000,0 24.000,0 5.175,0 560,0
3 20.000,0 16.000,0 5.951,3 627,2
4 10.000,0 8.000,0 6.843,9 702,5
5 0,0 5.000,0 7.870,5 786,8

78
 Tabla 4. Datos ampliados de la Máquina Retadora

Valor en libros Defensor $ 30.000

Máquina Defensora
Vida útil 5
Años por depreciar 3
Valor de mercado defensor $ 22.000
18%
Incremento costo de Operación
20%
Incremento costo de Mto.
Tabla 5. Datos Base de la Máquina Defensora

Final del Valor en Valor Costos Costos de

año libros realizable Operación Mto
1 20.000,0 16.000,0 9.000,0 3.000,0
2 10.000,0 8.000,0 10.620,0 3.600,0
3 0,0 5.000,0 12.531,6 4.320,0
4 0,0 0,0 14.787,3 5.184,0
5 0,0 0,0 17.449,0 6.220,8
Tabla 6. Datos ampliados de la Máquina Defensora

En las siguientes 2 tablas, se mostrarán los flujos de efectivo después de

impuestos para el período 5 de permanencia con el activo, cabe resaltar que este
procedimiento se realizó para los diferentes períodos de permanencia con el activo
(1, 2, 3, 4 y 5 años de permanencia), para saber así el valor realizable después de
impuestos en cada periodo. En la cantidad gravable solo se incluyen los costos
inherentes y la depreciación. Se deben tener en cuenta que los costos de
oportunidad no se consideran desembolsos, por lo tanto no son deducibles,
aunque en este ejercicio no se tuvieron en cuenta.

Flujo de
Flujo de
Añ Depreciació Cantidad Ahorro en efectivo
efectivo antes
o n gravable impuestos después de
de impuesto
impuestos
0 -50.000,0       -50.000,0
1 -5.000,0 -10.000,0 -15.000,0 -3.750,0 -1.250,0
2 -5.735,0 -10.000,0 -15.735,0 -3.933,8 -1.801,3
3 -6.578,5 -10.000,0 -16.578,5 -4.144,6 -2.433,8
4 -7.546,4 -10.000,0 -17.546,4 -4.386,6 -3.159,8

79
 5 -8.657,3 -10.000,0 -18.657,3 -4.664,3 -3.993,0
5 5.000,0 0 5.000,0 1.250,0 3.750,0
Tabla 7. Flujo de efectivo de la Máquina Retadora (5 años de permanencia)

Añ Flujo de Depreciació Cantidad Ahorro en Flujo de

o efectivo antes n gravable impuestos efectivo
de impuesto después de
impuestos
0 -22.000,0       -24.000,0
1 -12.000,0 -10.000,0 -22.000,0 -5.500,0 -6.500,0
2 -14.220,0 -10.000,0 -24.220,0 -6.055,0 -8.165,0
3 -16.851,6 -10.000,0 -26.851,6 -6.712,9 -10.138,7
4 -19.971,3   -19.971,3 -4.992,8 -14.978,5
5 -23.669,8   -23.669,8 -5.917,4 -17.752,3
5 0,0   0,0 0,0 0,0
Tabla 8. Flujo de efectivo de la Máquina Defensora (5 años de permanencia)

A partir de las tablas anteriores (refiriéndose a las tablas de permanencia por año,
no sólo la del año 5) se construyen las siguientes donde se trata de mostrar
principalmente los costos traídos al presente y los CAE que se tendría si se
permanece con el activo 1, 2, 3, 4 ó 5 años. En la columna de los Valores
realizables después de impuestos, se muestran los valores de mercado después
de impuesto en cada año.

Valor
Costos Valores
presente si se Factor de
totales realizables Costo anual
Año permanece N anualidad
después de después de equivalente
años con el equivalente
impuestos impuestos
activo
0 -50.000,0        
1 -1.250,0 34.000,0 -21.521,7 1,1500 -24.750,0
2 -1.801,3 25.500,0 -33.167,3 0,6151 -20.401,7
3 -2.433,8 17.000,0 -42.871,5 0,4380 -18.776,7
4 -3.159,8 8.500,0 -50.996,0 0,3503 -17.862,1
5 -3.993,0 3.750,0 -55.976,7 0,2983 -16.698,7
Tabla 9. Costos anuales equivalentes de la Máquina Retadora

80
 Valor
Costos Valores
presente si se Factor de
totales realizables Costo anual
Año permanece N anualidad
después de después de equivalente
años con el equivalente
impuestos impuestos
activo
0 -24.000,0        
1 -6.500,0 17.000,0 -14.869,6 1,1500 -17.100,0
2 -8.165,0 8.500,0 -29.398,9 0,6151 -18.083,7
3 -10.138,7 3.750,0 -40.026,8 0,4380 -17.530,8
4 -14.978,5 0,0 -51.056,4 0,3503 -17.883,3
5 -17.752,3 0,0 -59.882,5 0,2983 -17.863,9
Tabla 10. Costos anuales equivalentes de la Máquina Defensora

De acuerdo a las 2 últimas tablas, se puede ver que la máquina defensora obtiene
un CAE en el cuarto año superior al CAE obtenido en la máquina retadora en este
mismo periodo, siendo éste el año óptimo para el reemplazo, es decir, al culminar
el tercer año es necesario realizar este reemplazo. Este periodo de 3 años servirá
de base para iniciar el proceso de análisis a través del método binomial por medio
del árbol de decisiones, analizando si es conveniente esperar o no este periodo
para realizar el reemplazo.

A continuación se procede en hallar el flujo de caja incremental de la inversión,

suponiendo que la inversión se realiza en el periodo actual (Inicio del año 1),
encontrando el valor del proyecto, en este caso el valor por haber reemplazado la
máquina defensora por la retadora:

En este ejercicio práctico se debe tener en cuenta que el equipo defensor tiene un
valor de mercado inferior al valor en libros, por ende esta diferencia es necesario
tenerla en cuenta para el ahorro tributario al inicio del año 1.

Flujo de Flujo de
Año
efectivo Cantidad Ahorro en efectivo
(Equipo Depreciación
antes de gravable impuestos después de
defensor)
impuesto impuestos
0 22.000,0   (8.000,0) (2.000,0) 24.000,0
Tabla 11. Ahorro tributario por la máquina defensora

81
 Concepto (Costos totales despues de impuestos)
Concepto
0 1 2 3 4 5 5

M. Retadora -50.000,0 -1.250,0 -1.801,3 -2.433,8 -3.159,8 -3.993,0 3.750,0

M. Defensora -24.000,0 -6.500,0 -8.165,0 -10.138,7 -14.978,5 -17.752,3 0,0

Diferencia -26.000,0 5.250,0 6.363,8 7.704,9 11.818,7 13.759,4 3.750,0

Diferencia -26.000,0 5.250,0 6.363,8 7.704,9 11.818,7 17.509,4  

FLUJO DESCONTADO -26.000,0 4.565,22 4.811,91 5.066,07 6.757,36 8.705,26  

VPN 3.905,8 Tasa=15%

TIR 19,98%
Tabla 12. Valor del proyecto de inversión (Flujo de caja incremental).

Como se puede apreciar, al ejercer el reemplazo en el periodo actual, se obtendría

un valor de proyecto de 3.905,8 UM con una TIR del 19,98%, sobrepasando la
tasa de oportunidad del 15%, generando un escenario positivo de rentabilidad.

A continuación se procede a dar paso al uso del modelo binomial, el cual

considera la evolución del precio del activo subyacente, tomando dos posibles
valores, uno al alza (us) y otro a la baja (ud), con probabilidades asociadas “p” y
“(1-p)”. Se presentarán los datos necesarios para el desarrollo, cabe resaltar que
valores como la desviación estándar, son supuestos asignados para ejemplificar y
aclarar el método usado:

Concepto (Costos totales después de impuestos)

0 1 2 3 4 5
FLUJOS 5.250 6.364 7.705 11.819 13.759
FLUJO DESCONTADO 4.565 4.812 5.066 6.757 6.841
VPN 28.041
Tasa de Oportunidad 15%
Tabla 13. Flujos de caja incremental de los Costos de Operación y Mantenimiento

Activo subyacente $ 28.041

Desviación estándar de los retornos (σ ) 36,80%
Coeficiente al alza (u) 1,44
Coeficiente a la baja (d) 0,69
Tasa libre de riesgo 6,72%
Pasos por periodo 1,00

82
Número de periodos en que puedo aplazar la decisión 3,00
Probabilidad al alza (p) 0,50
Probabilidad a la baja (q) 0,50
e−r  
f
0,94
Tabla 14. Datos necesarios para implementar el Árbol de Decisiones

Con base en los datos presentados de la tabla # 14, se procederá con la

realización de los árboles de decisión tal como se explica en el paso 4 del numeral
“5.3. CRITERIOS DE EVALUACIÓN”.

PERIODO
0 1 2 3
$ 28.041 $ 40.515 $ 58.538 $ 84.579
$ 19.408 $ 28.041 $ 40.515
$ 13.433 $ 19.408
$ 9.297
Tabla 15. Árbol de decisión "Valor del Activo Subyacente"

Con el siguiente árbol de decisión se podrá observar dos escenarios que permiten
tomar la decisión de invertir o esperar para hacer efectivo el reemplazo de la
maquinaria, es decir, se presentarán en cada nodo dos resultados:
 Valor de la opción; valor (ahorro) que se obtendría en ese periodo
(nodo de análisis) por esperar invertir al final del tercer año, en este
paso tomarán como base de cálculo los valores del subyacente
hallados en el árbol anterior y aplicando las fórmula 11 y 12 del
numeral 5.3 del presente documento.

 Ahorro generado al invertir en este periodo; ahorro que se obtendría

al reemplazar en este periodo (nodo de análisis).

83
 PERIODO
0 1 2 3
Valor Valor Invertir en Valor Invertir Invertir en
Invertir en 0
Opción Opción 1 Opción en 2 3
17 17 38
3.949 2.041 8.423 7.515 .968 .038 .329
(13. (13. (5.
  592) - 459) 735)
(28. (26.
- 067) 842)
($ 36.953)
Tabla 16. Árbol de decisión del Valor de la Opción de Esperar

De acuerdo al anterior árbol, se puede tomar la decisión de esperar para realizar

la inversión al final del periodo 3, ya que en cada uno de los nodos resulta óptimo
dicha espera, presentando ahorros superiores en comparación con los ahorros
generados al generar la inversión en cada periodo estudiado.

Realizado el anterior ejemplo académico se pudo observar cada uno de los pasos
expuestos en la estrategia metodológica, explicando la secuencia e interpretación
de los resultados, sirviendo como base para futuras decisiones que se requieran
tomar a la hora de realizar una inversión en reemplazo de maquinaria, usando
como punto de partida el modelo determinístico y analizando la posible decisión de
inversión a través del modelos binomial, en el cual se tienen presente las opciones
reales.

84
 6. CONCLUSIONES

Muchos inversionistas generan reemplazos de diversos equipos, invirtiendo en la

compra de nuevos de forma inmediata, sin detenerse a mirar posibles escenarios
futuros que pueden beneficiarlos, en este caso posibles ahorros que se obtendrían
al ejercer una opción de espera y proceder a la opción de compra una vez se haya
culminado el periodo determinado para realizar la inversión en una nueva
máquina.

En la actualidad como bien se sabe existe un gran porcentaje de mipymes, las

cuales están lideradas por personas que no cuentan con una preparación
académica que les permitan aplicar modelos robustos o grandes cálculos para
tomar decisiones óptimas en cuanto al reemplazo de sus máquinas, por ello el
desarrollo de este trabajo está enfocado en poder brindarles un paso a paso a
seguir para que tengan bases y soportes a la hora de tomar este tipo de
decisiones, las cuales puedan traer beneficios esperados. La idea no es
simplemente realizar una inversión en la compra de una nueva máquina por estar
a la par con los competidores, por estar alineados con el desarrollo tecnológico o
simplemente por decisiones subjetivas impulsadas por el medio, sino también es
importante realizar la inversión estando consientes del por qué se debe realizar
dicha inversión y las consecuencias que ello generará a la empresa en un futuro,
de acuerdo a las flexibilidades con las que se cuenta y a la incertidumbre que
rodea el medio en cuestión.

A la hora de enfrentarse con la toma de decisiones de inversión para ejecutar un

proyecto de inversión, se presentan una serie de opciones reales las cuales no
son fáciles de determinar pero son de gran importancia si le quiere dar valor a la
decisión que se desee implementar, las posibles opciones que se pueden
presentar en un medio determinado no siempre se encuentran plasmadas en un

85
documento académico sino que se encuentran en el entorno y es importante saber
identificarlas si se desea tomar decisiones de inversión óptimas y confiables.

Para la toma de decisiones de inversión en reemplazo de maquinaria es necesario

contar con datos históricos confiables y robustos, los cuales deben estar
discriminados y detallados, permitiendo clasificarlos y analizarlos para su posterior
manejo e implementación en los modelos. De igual forma es necesario contar con
datos confiables del mercado que permitan reflejar comportamientos futuros en
cuanto a costos de adquisición, operación, mantenimiento y posibles costos
relativos generados en el periodo de uso.

El uso de las opciones reales ha venido jugando un papel importante a la hora de

hablar de incertidumbre y flexibilidad en el momento de tomar decisiones de
inversión. Toda posible inversión que se requiera ejecutar, tiene consigo una serie
se opciones u alternativas a las que se pueden recurrir antes de llevar a cabo
dicha inversión, estando rodeadas de incertidumbre en cuanto a variabilidad,
probabilidades de ocurrencia, incrementos, disminuciones, etc, las cuales son de
gran ayuda y agregan valor a este tipo de decisiones, ya que despliegan un
abanico de posibilidades sin seguir solo un camino fijo, permitiendo así ampliar el
panorama ante el inversionista sin delimitarlo a la hora de decidir o no realizar la
inversión. Cabe resaltar que no existen fórmulas estándar con las que se puedan
aplicar el uso de las opciones reales, generando en la vida real grandes
inversiones de tiempo y recursos para determinar dichas fórmulas de valoración,
dificultando un poco su aplicación.

De acuerdo a la revisión bibliográfica realizada para documentar este trabajo, se

evidencio el uso constante del análisis de flujos de caja para tomar decisiones de
inversión en reemplazos, dejando a un lado factores de gran importancia que
agregan valor a dicha decisión, como la son la flexibilidad y la incertidumbre que
siempre han existido en este campo de acción. Por ende se sugiere hacer uso de

86
estos factores para valorar y analizar diversos escenarios de toma de decisiones.
De igual forma en estos análisis de flujos de caja es necesario tener en cuenta el
uso de los datos después de impuestos, ya que se han venido trabajando sin tener
en cuenta los castigos o beneficios generados por la parte tributaria.

Finalmente cabe resaltar que los ejercicios de aplicación académica dejan a un

lado parámetros y datos que en la realidad son necesarios incluir, ya sea por la
falta de información o por desconocimiento de su existencia en el medio de
aplicación. Es por ello que se debe contar con un excelente equipo de trabajo que
permita la recolección de información robusta y la identificación de parámetros,
variables, opciones y de más aspectos que solidifiquen la toma de decisiones de
inversión en reemplazo de maquinaria de producción.

87
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95
 ANEXOS

COSTOS DE IMPORTACION
                       
DATOS GENERALES A TENER ENCUENTA
   
Descripcion de la
Pedido No   Año   mercancia  
Medio de pago   IMC  
Puerto de
embarque   Fecha de embarque   D/T No  
Puerto de llegada   Fecha de llegada  
Contenedores x 20' x 40' Peso Bruto   Peso neto  
Posicion arancelaria   Gravamen (%)   IVA (%)  
TRM: $ -     Tipo de Cambio Giro  
                       
                       
GASTOS PRELIMINARES
   
$
Estudio de mercado -  
$
Diligencias de cotización -  
$
Costos Mincomercio - VUCE -  
$
Diligencia de Vos. Bos. -  
Comision del representante $ TOTAL ($) $ -

96
 -
                       
                       
GASTOS CAUSADOS AL EMBARQUE
   
US
Vr. FOB   $  
US
Vr. Flete   $  
US
Vr. Seguro Externo   $  
$
Vr. CIF - TOTAL ($) $ -
                       
                       
GASTOS DE NACIONALIZACION  
   
Gravamen Arancelario (Según la posicion arancelaria) $ -  
Porcentaje sobre valor en aduana    
IVA (según posicion arancelaria)    
(Valor en aduana + G.A) * (%IVA)    
Uso de infraestructura portuaria $ -
Almacenamiento (SPRBUN,SPRCTG,SPRBQ,SPRSTM) $ -  
Operación portuaria (cargue-traslado-descargue-cargue) $ -  
Servicio de bascula $ -  
Fletes internos $ -  
Comision Agente de Aduana $ -
Otros gastos $ - TOTAL  
   
GASTOS ADMINISTRATIVOS Y FINANCIEROS  

97
Gastos Administrativos $ - TOTAL $ -
Gastos Finacieros $ - TOTAL $ -
   
$
COSTO TOTAL DE LA IMPORTACION -
FACTOR COSTO POR US$1,00 FOB = COSTO TOTAL Mn / FOB
           
Tabla 17. Formato de los costos incurridos por importar una máquina

98
 COSTOS DE MANO DE OBRA
  Horas/Día    
  Días a la sema    
  Hora/semana    
  SALARIO Días/mes    
  Salario mínimo hora ordinaria    
  Salario mínimo día    
  Salario mes   TOTAL/MES $ -  
  AUXILIO DE Auxilio día    
  TRANSPORTE Auxilio al mes   TOTAL/MES $ -  
  Días    
VACACIONES
  Valor pagado al año   TOTAL/MES $ -  
  Cesantías    
  Intereses de Cesantías    
  PRESTACIONES Prima de servicios Junio    
  Prima de servicios Diciembre   TOTAL/AÑO $ -  
  Dotación   TOTAL/MES $ -  
  Salud    
  Pensiones    
  PARAFISCALES Riesgos Profesionales    
  Aporte ICBF-SENA-Cajas de    
  compensación Familiar   TOTAL/MES $ -  
   
  TOTAL MO/MES $ -  
               
Tabla 18. Formato de Costo Mano de Obra

99
 COSTOS GENERADOS POR USO DE MÁQUINA
   
VIDA ÚTIL DEL QUIPO (AÑOS)    
Valor de rescate $ -  
Valor de la máquina $ -  
COSTO MANO DE OBRA        
Mano de Obra necesaria    
Mano de Obra/mes $ -  
Mano de Obra/año $ - TOTAL MO $ -
   
Mano de Obra Indirecta $ - TOTAL MO INDIRECTA $ -
   
COSTO MANTENIMIENTO  
Número mantenimientos al año -  
Costo del Mantenimiento $ -  
Costo/año $ - TOTAL MTO $ -
Horas consumidas por cada mantenimiento    
Horas consumidas al año $ -  
   
Costos de la Producción-Costos semifijos  
Hora de trabajo al día    
Días de trabajo al año    
Horas/año    
   
ENERGÍA  
Potencia de la Máquina (Watts)    
Tiempo encendida al año (horas) $ -  
Consumo de Kilo Watts Hora (KWH) $ -  
Costo KWH ($/kwh)    

100
Costo Energía consumida ($/año) $ - TOTAL ENERGÍA $ -
   
AGUA  
Concumo de agua (m3)/hora -  
Tiempo de consumo al año (horas/año) -  
Consumo de agua (m3)/año -  
$/m3 (Agua) $ -  
Costo agua consumida ($/año) $ - TOTAL AGUA $ -
   
COMBUSTIBLE  
Combustible necesario (galón/hora)    
Tiempo de trabajo (horas/año) $ -  
Combustible annual (galones/año) $ -  
Valor combustible ($/galón) $ -  
Costo combustible ($/año) $ - TOTAL COMBUSTIBLE $ -
   
CAMBIO DE ACEITE  
Numero de cambio de aceite al año -  
Costo por el cambio de aceite $ -  
$/año $ - TOTAL ACEITE $ -
   
  TOTAL COSTOS/AÑO $ -
         
DEPRECIACIÓN        
Años a depreciar (vida útil) -  
Valor de depreciación por año     TOTAL DEPRECIACIÓN  
Tabla 19. Formato de los Costos generados por el uso de una máquina/año

101