Anatomía de la Crisis

Luciano Laspina* y Adolfo G. Rodríguez Hertz**

Octubre 2020

Sumario

El documento explora brevemente la “anatomía” de la crisis argentina post pandemia bajo

3 escenarios alternativos de política económica: 1) devaluación desordenada (sin plan); 2)
“venezolización” de la economía; y 3) devaluación ordenada en combinación con un
clásico plan de ajuste del FMI. Ninguno de estos escenarios está libre de costos políticos y
sociales. Sin embargo, existen diferencias sustanciales en cuanto a la naturaleza económica
de sus resultados y sus implicancias políticas.

El transatlántico puso rumbo al iceberg en marzo, cuando el Presidente decide aplicar una
cuarentena difícil de financiar en las economías más ricas del planeta en una de las
economías más vulnerables de Latinoamérica. La nave impactó en septiembre cuando -ante
la caída incesante de reservas- el Banco Central decidió evitar una devaluación y optó por
medidas draconianas para limitar el acceso a los dólares oficiales, que derrumbaron todo
atisbo de confianza y agravaron la crisis. Ahora se desarrolla una colisión en cámara lenta
cuyos daños podrán mensurarse adecuadamente en los próximos meses.

Alberto Fernández deberá definir su política económica con un ojo puesto en la economía
y el otro puesto en el equilibrio interno de su coalición de gobierno. Las opciones son
extremadamente incómodas: a) un “giro a la ortodoxia” para intentar sanear la economía y
llegar al 2023 con un país normalizado y relativamente estabilizado; o b) un “un giro a la
venezolización” para evitar los costos políticos de un programa de ajuste en un gobierno
genéticamente concebido para ejecutar un programa expansivo y distributivo.

*
Economista y diputado nacional.
**
Economista y Director de EcoAnalytics.

1
 Anatomía de la Crisis
Luciano Laspina* y Adolfo G. Rodríguez Hertz**

Octubre 2020

Introducción.

En medio de una tormenta que había comenzado hace casi dos años, el transatlántico puso rumbo al
iceberg cuando el Presidente decidió decretar una de las cuarentenas más prolongadas del planeta, en un
derroche de prudencia sanitaria y desdén por las consecuencias económicas y sociales. Alberto Fernández
aplicó una cuarentena difícil de financiar en economías desarrolladas en una de las economías más
vulnerables de Latinoamérica. Un analista lo definió alguna una vez como “una solución europea a los
problemas argentinos”. En un estudio reciente, el FMI encontró evidencia que indicaría que “cuarentenas
estrictas y breves serían preferibles a cuarentenas suaves y prolongadas” tanto en términos económicos
como sanitarios.1 Esta última fue justamente la estrategia que -en la práctica- implementó el gobierno
argentino.

Cuando se esperaba que comenzara a virar AF aumentó la velocidad crucero desde junio cuando
comienza un raid de medidas que marcaron su kirchnerización total a partir del intento frustrado de
estatización del Grupo Vicentín SAIC, el cambio regulatorio en las “telcos”, el “impuesto a las grandes
fortunas” (que opera como un impuesto a los activos empresarios) y la prevalencia de la agenda político-
institucional-judicial que se promueve desde el Instituto Patria. A los pobres fundamentos
macroeconómicos -que se agravan con la extensión de la crisis sanitaria- se le sumó un clima de enorme
desconfianza respecto al rumbo y la capacidad de gestión del gobierno nacional.

La nave impactó contra el iceberg en el mes de septiembre cuando, ante la caída incesante de reservas, el
Banco Central decidió evitar una devaluación abrupta y optó por tomar medidas draconianas para limitar
el acceso de las familias y las empresas a los dólares oficiales. Estas medidas terminaron de derrumbar
todo atisbo de confianza en el sector privado, aceleraron la inflación y agravaron la recesión.

Ahora se desarrolla una colisión en cámara lenta cuyos daños temporarios y permanentes podrán
mensurarse adecuadamente en los próximos meses. Este reporte está dedicado a la “anatomía de la crisis”.
Esto es, las distintas formas que podría adoptar la política económica y sus implicancias. Son ensayos
tentativos sobre un futuro que luce muy incierto.

Podría decirse que el problema central de la macroeconomía argentina es esencialmente de carácter

político. Es la pérdida de la confianza basada en la siguiente premisa: la incapacidad del gobierno para

*
Economista y diputado nacional.
**
Economista y Director de EcoAnalytics.
1
Grigoli and Sandri, “COVID’s Impact in Real Time: Finding Balance Amid the Crisis”. IMF. October 8, 2020.

2
trazar un diagnóstico realista de la situación y -mucho menos- para ejecutar las soluciones. La elección
correcta de la agenda de política económica depende de una caracterización del cuadro de situación. El
gobierno tiene un doble problema: primero, carece de un diagnóstico adecuado de las razones y la
profundidad de la crisis económica; y segundo carece de las herramientas políticas y de gestión para
encarar las soluciones. La crisis cambiaria es producto de las enormes tensiones que genera una agenda
esencialmente redistributiva en una economía descapitalizada.

Sobre este punto hemos venido insistiendo aquí desde hace tiempo. El problema central radica en el
curioso caso de un Presidente que no parece comprender el contexto histórico, político y económico en el
que se inscribe su administración: un gobierno sin recursos para una política fiscal expansiva y
redistributiva y sin aliados internacionales en los cuales pueda apalancarse ni financiera ni
discursivamente. Todo el discurso y las medidas de política económica del gobierno remiten a la
generosidad fiscal ilimitada con la que siempre administró el kirchnerismo, a los congelamientos
tarifarios, a los controles de precios y a la multiplicidad de subsidios y planes para grupos vulnerables y
para minorías militantes. No existe una sola medida que se conozca hasta hoy para incentivar la inversión
privada y las exportaciones.

El peronismo “moderado” que integra la coalición oficialista -el Frente Renovador de Sergio Massa, los
gobernadores peronistas y los sindicatos- intentan empujar una agenda que recupere el centro político y
ponga el eje en la producción para dejar de lado la agenda conflictiva que impulsa el kirchnerismo. Hay 4
leyes que imaginan podrían renovar la fe en el espíritu capitalista del gobierno, vinculadas a un intento de
reordenamiento económico: 1) una reforma impositiva, aunque consiste básicamente en revertir parte de
lo sancionado en 2017, restando beneficios a las grandes empresas para concentrarlos en las pequeñas y
medianas empresas; 2) la Ley que crea el Consejo Económico y Social para brindar un marco
institucional a las conversaciones que ya comenzaron con la presentación de un decálogo de buenas
intenciones firmado por el gobierno, los sindicatos y algunas entidades empresarias; 3) la Ley de
Promoción de la Agroindustria, pensada para dar un esquema de incentivos a las exportaciones del sector
contra una baja paulatina de las retenciones; 4) Ley de Promoción de la Industria de la Construcción, con
incentivos fiscales y un eventual “blanqueo de capitales” destinados al sector como rigió en los últimos
años del ciclo 2011-15 con los denominados “CEDINES”; y 5) Un nuevo Pacto Fiscal que suspendería
por dos años el cronograma de reducción de las alícuotas de Ingresos Brutos que establecía el Pacto Fiscal
de 2017 y que el gobierno planea combinar con algunos programas de incentivos fiscales sectoriales de la
Nación y las provincias para insuflar un espíritu “productivista” a un pacto que representa esencialmente
lo contrario.

El giro discursivo abarcó al propio equipo económico. El ministro Guzmán mencionó esta semana la
necesidad de generar un “ancla fiscal” en medio de la crisis, brindar señales de estabilidad regulatoria
para sectores clave (las leyes mencionadas para el campo y la construcción) y moderar la emisión
monetaria para financiar el déficit fiscal en el marco de un programa con el FMI. Esto no implicaría
mayor ajuste fiscal sino más emisión de deuda según mencionó. Es un giro “semi-ortodoxo” que ensaya
el Ministro de Economía ante el fracaso evidente del intento de contener vía represión financiera las
consecuencias de una enorme expansión monetaria para financiar un déficit fiscal de 10 puntos del
producto.

3
El equipo económico ha venido respondiendo con dosis homeopáticas y contradictorias a una crisis que
requiere una terapia de shock. Primero fueron las medidas de represión cambiaria de Miguel Pesce,
incluyendo la idea de agregar arena al engranaje en los mercados de dólares financieros (CCL y MEP).
Luego vino la marcha atrás de Martín Guzmán esta semana, que redujo el parking de 15 a 3 días y
rehabilitó a los no residentes a ingresar a estos mercados.

La desorientación del gobierno en materia de medidas para reducir la brecha cambiaria radica –a nuestro
juicio- en cierto desconocimiento sobre la complejísima determinación de los tipos de cambio paralelos
en mercados cambiarios duales. En nuestros reportes hemos venido comentando varios de los papers que
componen la extensa literatura sobre el tema. Aunque existe cierto consenso entre los analistas locales
respecto a las ventajas de un desdoblamiento formal del tipo de cambio, ninguno de esos trabajos hace
mención especial a las características del mercado paralelo, sea legal o ilegal, a los fines de la
determinación de la dinámica de la brecha cambiaria. Si los determinantes de la brecha cambiaria no se
alteran, aceitar o enarenar los mercados sólo puede acelerar o ralentizar la dinámica de ajuste pero nunca
evitarla. Esto es cierto para el tipo de cambio paralelo como lo es para cualquier otro precio en la
economía.

Gráfico 1. Tasa de Pobreza 1988-2020

en % de la población

Fuente: INDEC.

Para ser efectivas, las medidas financieras de Guzmán deberían haber sido acompañadas por medidas
cambiarias, fiscales y/o monetarias que presentaran un principio de mejora de los fundamentos
económicos capaces de justificar una apreciación en los tipos de cambio paralelos. Es ese caso, el aceite
en el engranaje habría facilitado la oferta de dólares y en lugar de la demanda. La baja de los dólares
financieros (CCL y MEP) de hoy (viernes 23 de octubre) es atribuida a una fuerte intervención en el
mercado de bonos de FGS y ANSES que no parece un cambio de tendencia.

La hipótesis de salida gradual que imagina el Ministro Guzmán es cada día más improbable y lejana. En
lugar de mejorar los fundamentos de la economía, como aspira Guzmán, el paso del tiempo aumenta los

4
costos de salida de la crisis: mayor brecha cambiaria, menores reservas y más déficit fiscal sólo conducen
a una salida más traumática al final del camino.

El transatlántico impactó contra el iceberg y el agua comienza a entrar en los camarotes. Lo más grave es
que la escena transcurre en el marco de una sociedad cuya tasa de pobreza se ubica cerca del 45%. A
finales de los ‘80s se encontraba en 25-30% antes de la hiperinflación de 1989-90 que la llevó al 47,3%.
A fines de 2001, rondaba el 30-35% antes de la mega-devaluación de 2002 que la elevó al 58,8% (ver
gráfico 1). En el primer semestre de 2020, la pobreza trepó al 40,9% y las estimaciones privadas la ubican
arriba del 45% en el segundo semestre. ¿A cuánto podría trepar la tasa de pobreza en 2021? Es una
pregunta cuya respuesta causa escozor.

En las siguientes secciones analizamos la “anatomía de la crisis” bajo 3 cursos alternativos de política
económica: 1) devaluación desordenada (sin plan); 2) represión cambiaria o “venezolización” de la
economía; y 3) devaluación ordenada con plan de ajuste del FMI. Ninguno de los tres anticipa un camino
sencillo ni agradable en los frentes económico, político y social.

Escenario 1: devaluación desordenada.

Las crisis de balance de pagos han sido extensamente modeladas en la literatura macroeconómica. El
paper seminal de Paul Krugman (1979) “A model of balance of payments crises” en el Journal of Money,
Credit and Banking explicó cómo una expansión monetaria para financiar un déficit fiscal en un esquema
de tipo de cambio fijo provoca un salto devaluatorio (una crisis cambiaria) cuando las reservas alcanzan
un nivel crítico determinado. En ese modelo no existen controles a la cuenta capital, es decir, no hay cepo
cambiario. Después de la crisis, la inflación y el tipo de cambio convergen a un ritmo consistente con el
impuesto inflacionario (la tasa de emisión) que se requiere para enjugar el déficit fiscal.

El principio básico que explica los saltos cambiarios es muy simple. Siempre que exista una
inconsistencia entre la pauta fiscal -que determina la tasa de expansión monetaria- y la tasa de
devaluación, las reservas internacionales caen y comienza la cuenta regresiva para el abandono del tipo de
cambio fijo (o predeterminado si el Banco Central lo desliza con una pauta devaluatoria pre-fijada).

Una dinámica similar ocurre cuando se establecen controles de capitales (o “cepo” cambiario). Pero en
estos casos la dinámica de ajuste es más lenta y aparece un mercado de cambios paralelo (legal o ilegal).
El modelo paradigmático que estudió la dinámica de estas crisis es el de Carlos Rodríguez (1978) “A
Stylized Model of the Devaluation-Inflation Spiral”, IMF Staff Papers. La inconsistencia entre la tasa de
emisión monetaria y la tasa de devaluación genera un exceso de oferta de pesos que presiona sobre el
mercado paralelo, aumenta la brecha cambiaria, genera un deterioro del balance comercial oficial, reduce
las reservas oficiales y, tarde o temprano, termina forzando una devaluación del tipo de cambio oficial. Si
la raíz del problema persiste -el déficit fiscal financiado con emisión- se produce una espiral devaluación-
inflación que repite el ciclo una y otra vez.

La teoría sirve para entender el escenario de “devaluación desordenada”. Si el gobierno no logra

equilibrar las cuentas públicas y poner en marcha un plan capaz de anclar expectativas de inflación, una
devaluación brusca pondría en marcha una espiral devaluación-inflación que podría estabilizarse a una

5
velocidad crucero de 70-80% asumiendo que la brecha de financiamiento monetario del Tesoro se
mantiene entre 4 y 5 puntos del producto.

El gobierno estuvo al borde de ingresar en este escenario cuando decidió hace algunas semanas cerrar los
grifos de oferta de dólares oficiales: restringió y encareció el “dólar ahorro” y limitó al 40% el acceso
para el pago de los servicios de deuda de las empresas. Días después comenzó a cerrar el grifo de las
importaciones con mayores restricciones aduaneras y autorizaciones previas del BCRA.

Evitar una devaluación desordenada del tipo de cambio es hoy el principal objetivo de la política
económica. Tanto por razones políticas como por el diagnóstico de situación que domina el pensamiento
oficial (ver box 1 para una discusión). Esto nos conduce al escenario 2, al que con exagerada
contundencia hemos denominado “venezolización” de la economía.

Box 1: Una digresión sobre la dinámica devaluación-inflación

El modelo de Carlos Rodríguez (1978) permite explicar una dinámica de stop-and-go del tipo de cambio y la
tasa de inflación causada por un desequilibrio fiscal y monetario. La emisión genera un exceso de oferta de
dinero que a la larga fuerza una devaluación y explica la aceleración inflacionaria posterior. A lo largo del ciclo
en espiral, la inflación se acelera luego de cada devaluación y se desacelera paulatinamente a medida que se
aproxima a la próxima devaluación. Pero esta dinámica es producto de la estabilización del precio de los bienes
transables que se genera durante el período en que se encuentra estable el tipo de cambio.

Los economistas estructuralistas utilizan este ciclo devaluación-inflación para explicar que una causalidad
inversa. Es decir, “devaluación-inflación-emisión” en lugar de “emisión-devaluación-inflación”. En otras
palabras, la devaluación es la causa de la inflación y no la emisión monetaria. Y el problema no es el exceso de
pesos sino la falta de dólares o la falta de control adecuado de los dólares en el mercado oficial. En los modelos
estructuralistas la inflación es vista exclusivamente como consecuencia de la escasez de dólares que genera una
devaluación que produce una suerte de “inflación de costos” en la economía.

Para los “monetaristas” el problema es el exceso de pesos y para los “estructuralistas” es la escasez de dólares.
Para los primeros, la solución es ajustar el déficit fiscal y reducir la emisión. Para los segundos, la solución es
evitar una devaluación, sea aumentando las exportaciones y/o restringiendo las importaciones y/o la cuenta
capital.

Esta es la discusión que pocos días atrás planteó la Vice Jefe de Gabinete, Cecilia Todesca, para justificar la
política económica y la decisión de evitar a toda costa una devaluación de la moneda: “la inflación es
consecuencia de la devaluación y no de la emisión”. Puesto en otras palabras, “no nos preocupa el déficit fiscal
y la emisión sino controlar las reservas y el tipo de cambio para dominar la inflación”. Esta tesis supone la
infalibilidad del control de las reservas mediante el cepo cambiario y la neutralidad de la brecha cambiaria sobre
el funcionamiento de la economía y el mercado oficial de cambios. Dos supuestos claramente irreales que nos
depositaron en la crisis en la que estamos ingresando.

6
Escenario 2: “venezolización”. 2

Si el intento de salida gradualista de Martín Guzmán no rinde frutos en las próximas semanas, este es el
escenario más probable. Volver a la estrategia original del Presidente del BCRA, Miguel Pesce.

¿Qué pasa en una economía con déficit fiscal financiado con emisión monetaria en la que el gobierno
limita el acceso a los dólares financieros y comerciales (importaciones) para preservar las reservas y
evitar una devaluación del oficial? El control simultáneo de la cuenta corriente y la cuenta capital tiene 4
efectos directos: 1) estabiliza las reservas y permite “sostener” el tipo de cambio oficial por más tiempo;
2) incrementa la brecha entre el dólar oficial y el paralelo; 3) agudiza la recesión por la falta de insumos
para la producción y el desorden en el sistema de precios; y 4) eleva gradualmente la tasa de inflación
cuando (por la escasez de importaciones) una fracción cada vez mayor de los precios comienza a
referenciarse con el tipo de cambio paralelo. Como consecuencia, a diferencia del escenario 1 en el que la
tasa de inflación registra un salto al momento de la devaluación, en el escenario 2 la aceleración
inflacionaria es paulatina pero puede trepar muy por encima de la tasa de emisión e inflación requerida
para financiar el déficit fiscal.

La dinámica inflacionaria se puede explicar de manera sencilla. Si no existen restricciones a los dólares
comerciales, el nivel de precios de la economía toma como referencia el dólar oficial (e). Pero a medida
que aumentan las restricciones, una fracción de bienes (que denominaremos con la letra griega θ)
comienza a referenciarse con el tipo de cambio paralelo (bt) producto de la escasez de esos bienes al tipo
de cambio oficial.3 Simplificando, el nivel de precios en la economía (Pt) será un promedio ponderado de
los dos tipos de cambio (oficial y paralelo):

(1) Pt = e (1-θ) + θ bt => Pt = e + θ (bt – e) ; donde (bt – e) es la brecha cambiaria.

En síntesis, la brecha cambiaria afecta el nivel de precios cuanto más fuertes son las restricciones a las
importaciones (que elevan el coeficiente θ). Cuanto más duras son las restricciones más crecerá θ que es
la proporción de bienes y servicios que se referencian con el tipo de cambio paralelo dado la
imposibilidad de acceder a esos bienes por los canales oficiales. La tasa de inflación (π) –la tasa de
cambio del nivel de precios, Pt definido en la ecuación 1- puede escribirse de la siguiente forma:

(2) π = % devaluación TC oficial + θ % aumento de la brecha cambiaria.

Esto luce sumamente técnico pero a la vez es intuitivo. Veamos lo que pasó en Venezuela, la experiencia
más cercana en el tiempo de un país que cerró simultáneamente la cuenta capital (los dólares financieros)
y racionó la cuenta corriente (los dólares comerciales) del balance de pagos para preservar y administrar
las reservas internacionales. El título de esta sección remite a esa estrategia y a esos resultados. Pero el

2
Aunque hay varios trabajos, nos basamos en el paper de Pierre-Richard Agénor (1990) “Exchange Restrictions
and Devaluation Crises”, IMF Working Papers. El trabajo de Valerie Cerra (2016) “Inflation and the Black Market
Exchange Rate in a Repressed Market: A Model of Venezuela”, IMF Working Paper, modela y calibra para
Venezuela el vínculo entre la brecha cambiaria y la tasa de inflación.
3
En Cerra (2016) ya citado, la causalidad va desde el precio de los bienes “importables” hacia el tipo de cambio
paralelo y no al revés, como aquí se sugiere. Pero la correlación se mantiene.

7
impacto de esta estrategia sobre la economía argentina podría diferir en varios aspectos por las enormes
diferencias estructurales que existen entre ambas economías. Venezuela es un país mono-exportador de
petróleo e importador de alimentos. Esto lo vuelve extremadamente vulnerable a la dinámica de
producción y precios del petróleo pero también le facilitó el control sobre el flujo de liquidación de sus
exportaciones que básicamente controla la empresa estatal PDVSA. Como consecuencia, los controles
cambiarios aplicadas por el gobierno de Venezuela desde el año 2003 pudieran ser sostenidos por mucho
tiempo antes de colapsar, como ocurre fatalmente en todos los sistemas cambiarios basados en tipos de
cambios múltiples.4

Allí, la brecha cambiaria se mantuvo en un rango del 100-150% y la inflación se mantuvo en torno al 20-
25% durante 2004-2012 (ver tabla 1). A partir de allí, la brecha comenzó a escalar sin pausa y la inflación
comenzó a duplicarse año a año: 41%, 62%, 122%, 255%, 438% respectivamente entre 2013 y 2017 antes
de llegar a la hiperinflación de 65.000% en 2018 y 19.900% en 2019.

La ecuación 2 sirve para explicar la dinámica de aceleración inflacionaria que se observó en Venezuela
luego del colapso de los precios del petróleo en 2015 que provocó una brusca caída de las exportaciones y
obligó al Banco Central a racionar aún más las reservas oficiales. Esto generó un aumento simultáneo del
coeficiente θ y de la brecha cambiaria -que saltó de 1300% en 2014 a más de 8100% en 2015- y
explicaron la fortísima aceleración inflacionaria a partir de aquel año. La inestabilidad nominal se tradujo
naturalmente en un colapso del nivel de actividad, tal como puede verse en la primera fila de la tabla 1.

Tabla 1: El Colapso Macroeconómico en Venezuela

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Crecimiento 4,2% 5,6% 1,3% -3,9% -6,2% -17,0% -15,7% -19,6% -35,0%
PIB (USD) 332.257 352.652 334.573 268.678 150.117 200.850 154.056 175.271 178.681
PBIpc (USD) 11.502 12.011 11.234 8.943 4.990 6.728 5.240 6.067 6.266
Var. PBI pc 14,7% 4,4% -6,5% -20,4% -44,2% 34,8% -22,1% 15,8% 3,3%
Gasto primario (%PBI) 37,2% 36,8% 36,5% 46,4% 28,7% 24,9% 36,6% 46,2% 23,0%
Ingresos (%PBI) 31,1% 29,8% 28,4% 34,6% 19,7% 14,3% 20,0% 14,9% 13,0%
Deficit primario (%PBI) -6,1% -6,9% -8,1% -11,9% -9,0% -10,6% -16,6% -31,3% -10,0%
Deficit financiero (%PBI) -8,2% -10,4% -11,3% -15,6% -10,7% -10,8% -16,6% -31,3% -10,0%
Inflación 26% 21% 41% 62% 122% 255% 438% 65374% 19906%
Brecha cambiaria 101% 156% 476% 1339% 8114% 14539% 234084% 49625% 13%
Fuente: EcoAnalytics.

Hasta aquí hemos visto la teoría y la práctica de la determinación de la inflación con en estos
experimentos cambiarios. Pero volvamos a la Argentina. La primera diferencia con Venezuela es la
capacidad de control efectivo de la liquidación de las exportaciones. La experiencia demuestra que con
brechas cambiarias superiores al 70% la liquidación de exportaciones cae fuertemente y la demanda de
importaciones se acelera. Esto reduce sustancialmente los márgenes de maniobra para sostener por mucho
tiempo una brecha cambiaria elevada sin necesidad de racionar las importaciones. Una segunda diferencia
-que aquí juega a favor- es que Argentina tiene una estructura productiva diversificada y además es

4
“The Limited Viability of Dual Exchange-Rate Regimes”. Jacob A. Frenkel y Assaf Razin. NBER Working Paper
No. 1902. April 1986.

8
productor y exportador de alimentos lo cual contribuye a que una fracción más importante del nivel del
precios (1-θ en nuestra fórmula) se referencie con el dólar oficial aún cuando exista racionamiento de
importaciones.

Gráfico 2: Tipos de Cambio y Precios

200
Blue
190
IPC Dolarizados Dólar oficial Blue CCL

180 CCL

170

160
Dolarizados
150

140

130
Dólar oficial
IPC
120

110

100
Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20
Fuente: EcoAnalytics en base a INDEC

El gráfico 2 presenta la dinámica de los distintos tipos de cambio y de los precios de distintas canastas de
bienes desde diciembre 2019. Allí se observa que:

1) la dinámica de precios de los bienes “dolarizados” ha seguido más de cerca al dólar paralelo que al
oficial, aún cuando las restricciones a las importaciones al dólar oficial han sido relativamente
“laxas” con excepción del mes de abril. Es razonable que la convergencia al dólar paralelo de esta
canasta de bienes se siga acelerando a medida que se vayan endureciendo las restricciones
comerciales;

2) la tasa de inflación ha seguido de cerca al dólar oficial, compensando la aceleración de los bienes
dolarizados con congelamientos tarifarios y controles de precios;

3) el componente θ (la participación de bienes que se referencian al dólar paralelo) debería ir en

ascenso a medida que aumentan las restricciones para el acceso a dólares comerciales al tipo de
cambio oficial;

4) la brecha cambiaria (sin cambios en la política fiscal y monetaria) debería aumentar por los
mismos motivos, esto es, una menor oferta de dólar oficial implica mayor demanda en el paralelo
y mayor brecha cambiaria.

9
 5) los puntos precedentes anticipan una aceleración gradual de la inflación en función de las
restricciones aplicadas dada la política fiscal y monetaria que definen el ritmo de expansión de
pesos y la presión sobre el dólar paralelo.

Como puede observarse de la experiencia venezolana, la estrategia 2 compra tiempo pero importa
enormes riesgos de inestabilidad nominal al final del camino. La dinámica clásica en estos escenarios es
la de una inflación que aumenta de manera gradual pero sostenida y que puede trepar –indefinidamente-
en la medida que el racionamiento de las reservas oficiales aumenta, el déficit fiscal crece y la brecha
cambiaria escala. Es una estrategia que podría desembocar en una gran inflación -incluso una
hiperinflación- en poco tiempo, más allá de lo que la propia dinámica fiscal de financiamiento monetario
exigiría. De los 3 escenarios es –a nuestro juicio- el menos aconsejable.5

Escenario 3: devaluación ordenada.

El tercer escenario es una “devaluación ordenada” en combinación con un programa de ajuste con el FMI.
Este escenario puede remitir a sistemas cambiarios con o sin control de capitales (con o sin dólar
paralelo). Aquí analizamos las dos variantes.

Devaluación controlada con “cepo cambiario”.

Esta estrategia exige una corrección cambiaria inicial (un salto devaluatorio) seguida de un fuerte control
del gasto público nominal, en el marco de un acuerdo con el FMI con metas estrictas de política
monetaria y fiscal. Probablemente, abandonando el régimen de crawling-peg pasivo (micro-
devaluaciones que siguen de atrás a la inflación) a uno activo (una pauta devaluatoria pre-determinada)
alineado con las metas monetarias y fiscales. El esquema debería sumar un mecanismo eficiente de
intervención en el mercado paralelo (vía reservas además de la utilización de bonos en cartera del FGS y
el BCRA) que podría traducirse en un desdoblamiento formal del tipo de cambio entre el dólar comercial
y el financiero para intentar administrar la brecha cambiaria.

Este mix permitiría reducir el exceso de pesos en la economía, comprimir -al menos inicialmente- la
brecha cambiaria y oxigenar las cuentas públicas si el gobierno no toma medidas fiscales compensatorias
para atenuar el impacto de la devaluación sobre los ingresos reales del sector privado. La estrategia
aceleraría inicialmente la tasa de inflación pero -bien instrumentada- podría evitar una espiral
devaluación-inflación.

5
Una nota técnica. En el modelo de Agénor 1990 -ya citado- se explica cómo los modelos de represión cambiaria
total desembocan en una espiral devaluación-inflación. La devaluación del oficial ocurre justamente por la
aceleración inflacionaria causada por una brecha en constante ascenso. La devaluación sirve para estabilizar
inicialmente la brecha cambiaria, licuar el exceso de pesos y mejorar los ingresos fiscales. Dada la dinámica de la
ecuación 2, la devaluación paradójicamente reduce la tasa de inflación al estabilizar (o reducir) la brecha cambiaria.
Aunque esto resulte contra intuitivo –como varias de las dinámicas que se generan en los sistemas cambiarios
duales- puede verse en la tabla 1 como la unificación cambiaria y la fortísima devaluación del tipo de cambio
oficial en el año 2019 “redujo” la tasa de hiperinflación en Venezuela.

10
Un punto debe quedar claro: sin unificación del tipo de cambio, una devaluación seguida de ajuste fiscal y
monetario recompone la situación a corto plazo para evitar una devaluación desordenada pero no evita
que con el tiempo resurja la brecha cambiaria y la presión sobre las reservas, tal como lo demuestra la
experiencia Kicillof-Fábrega luego de la devaluación de 2014.

Unificación cambiaria y “devaluación compensada”

Otra alternativa (más audaz) es la unificación cambiaria con una “devaluación compensada” à la Krieger
Vassena, Ministro de Economía en el período 1967-1970. La “devaluación compensada” intenta
precisamente compensar el impacto de la devaluación sobre el precio de los bienes transables
(exportables e importables) mediante una suba de las retenciones y una baja de los aranceles a las
importaciones. En ese caso, el tipo de cambio efectivo de las exportaciones y las importaciones no se
modifica (o sube menos). Es una suerte de “desdoblamiento cambiario” por vía de la política arancelaria.

La unificación con devaluación compensada tiene ventajas y contraindicaciones. Entre las ventajas se
encuentran: 1) atenúa el impacto de la devaluación sobre la inflación y el precio de los alimentos; 2)
permite salir de la “trampa mortal” que genera el cepo cambiario; 3) si las exportaciones son mayores a
las importaciones (o la suba de retenciones supera a la baja de aranceles) el efecto fiscal es positivo. Entre
las contraindicaciones pueden mencionarse: 1) el problema político con el sector agropecuario por la suba
de retenciones y con los sectores industriales sustitutivos de importaciones por la rebaja de los aranceles.
Esto podría ocurrir aún cuando la devaluación no fuese perfectamente compensada y ambos sectores
mejorasen su rentabilidad-precio respecto al escenario pre-devaluación; y 2) la unificación cambiaria –es
decir, la eliminación de la mayor parte de los controles de cambio- impone una mayor necesidad de
equilibrar las cuentas públicas y ajustar la política monetaria en orden a evitar una espiral devaluación-
inflación. La tasa de inflación post devaluación debe mantenerse a raya para impedir que la apreciación
real de la moneda termine erosionando la rentabilidad de los sectores exportadores y sustitutos de
importación, un extremo que obligaría a dar marcha atrás con la “compensación” (reducir las retenciones)
afectando negativamente las cuentas públicas o, de lo contrario, a devaluar nuevamente el tipo de cambio.
Ambas con impactos directos sobre la inflación.

Puede decirse que la unificación cambiaria es una estrategia con bajísimas probabilidades de ocurrencia
en el actual contexto político. Pero de ser aplicada, el gobierno seguramente lo haría en combinación con
severos controles de precios y congelamientos tarifarios.

Tabla 2. Anatomía de la Crisis. Caracterización Cualitativa de los Escenarios.

Devaluación “Venezolización” Devaluación Devaluación
desordenada (represión comercial ordenada con cepo ordenada sin cepo
y financiera)
PIB 2021 Alta contracción Híper contracción Contracción Estancamiento
Inflación Alta y estable Alta e inestable Moderada e inestable Alta y en descenso
Devaluación oficial Alta Baja Moderada Alta
Brecha cambiaria 2 dígitos 3 dígitos altos 2 dígitos altos Nula
Fuente: elaboración propia.

11
Brevísimo análisis político de los escenarios.
La “anatomía de la crisis” que se presenta en la Tabla 2 sirve para entender cualitativamente las opciones
de política económica. No hacer nada y esperar a que las variables se vayan acomodando ha dejado de ser
una alternativa disponible. El gobierno se va quedando sin tiempo y sin reservas. En lugar de mejorar los
fundamentos de la economía, como aspira el Ministro Guzmán, el paso del tiempo aumenta los costos de
salida de la crisis. Las opciones de política se van achicando.

El avance de las negociaciones con el FMI irá blanqueando cada vez más las opciones disponibles para el
gobierno. Ocurre que el staff del FMI es consciente de la inestabilidad macroeconómica que sufre la
Argentina y difícilmente avalará con su firma un programa que está a la puerta de una crisis inminente. Es
probable que el FMI espere a que la crisis vaya encontrando su curso natural antes de firmar el acuerdo y
se niegue a avanzar sin que antes se hayan hecho algunas correcciones para recomponer -al menos
transitoriamente- un equilibrio de corto plazo.

Si el gobierno quiere evitar una devaluación desordenada (nuestro escenario 1) deberá decidirse por los
escenarios 2 ó 3. Ninguno de los dos caminos está libre de enormes costos políticos y sociales.

Sin embargo, existen diferencias sustanciales en cuanto a las implicancias políticas de cada uno de esos
escenarios. Por un lado, la “venezolización” de la economía importaría un riesgo de ruptura con los
sectores “moderados” de la coalición de gobierno. Como se explicó, esa estrategia llevaría a un escenario
de destrucción del entramado productivo, un derrumbe del empleo formal y una altísima inflación, que
serían inconsistentes con la alianza que tiene el gobierno con el sindicalismo peronista, que hace unos
pocos días recibió al Presidente Alberto Fernández en la sede de la CGT para los festejos del 17 de
octubre.

Por otro lado, el escenario de devaluación ordenada en el marco de un programa de ajuste clásico con el
FMI generaría tensiones crecientes con los sectores kirchneristas de la coalición. Se trata de dirigentes
políticos y sociales que han dedicado su vida a repudiar los programas de ajuste fiscal y externo y las
recetas del Fondo Monetario. Para estos dirigentes, acostumbrados a la diatriba en contra de los
programas de ajuste de “la derecha”, las consecuencias económicas y sociales serían desagradables pero
las recetas aplicadas serían ideológica y políticamente insoportables para muchos de ellos. En otras
palabras, esta estrategia importaría el riesgo de ruptura con los sectores “radicalizados” de la coalición de
gobierno, incluyendo a la Vicepresidente.

Alberto Fernández deberá definir su política económica con un ojo puesto en la economía y el otro puesto
en el equilibrio interno de su coalición. Este es el debate que hoy atraviesa al gobierno y que se expresa
en las diferentes recetas que le acercan al Presidente desde uno y otro lado de la coalición. Las opciones
son extremadamente incómodas para Alberto Fernández: a) un “giro a la ortodoxia” para intentar sanear
la economía y llegar al 2023 con un país normalizado y relativamente estabilizado; o b) un “giro a la
venezolización” para evitar los costos políticos de un programa de ajuste en un gobierno políticamente
concebido para ejecutar un programa expansivo y distributivo. Antes de decidir, deberá hacer cuentas de
los socios que podría perder en uno y otro caso.

12