Finanzas Corporativas - 2020

Aproximación a la estructura de capital

de una empresa

Pregunta 1: A los accionistas les

interesa maximizar el valor de sus
acciones o el de la empresa?
 La estructura de capital y la teoría del
pay
• Si el objetivo de la administración es hacer que el valor de la
empresa sea el más alto posible, entonces la empresa deberá
elegir la razón de deuda a capital que dé como resultado el pay –
el valor total- más grande posible.
 Maximizar el valor de la empresa o el
valor para el accionista

• Los cambios en la estructura de capital benefician a

los accionistas si y sólo si el valor de la empresa se
incrementa.
Sin deuda Valor d e la deud a más cap ital después del
(estructura de pago del d ividend o (tres posibi lidad es arbi trarias)
capital original) I II III
Deuda 0 500 500 500
Capital 1000 750 500 250
Valor de la empresa 1000 1250 1000 750
Si increm enta valor de
la empresa, i ncrementa
val or del capital!!!
Pregunta 2: Cuál es la D/E que
maximiza los intereses de los
accionistas?
 Apalancamiento y rendimiento para los
accionistas
Estructura financiera de la emp resa TransAm Co.
Actual Propuesta
Acti vo 8,000 8,000
Deuda 0
Capital (de mercado y en libros) 4,000
8,000 4,000
Tasa de interés 10%
Valor de mercado/acci ón 10%
20 20
Acciones en circulación 400 200
Simulación Escenarios: Estructura Actual
Estructura de capital actual de TransAm Co: No posee deuda
Recesión Esperado Expansión
ROA 5% 15% 25%
Utilidades 400 1200 2000
ROE 5% 15% 25% ¿En cuál escenario es mayor el
UPA 1.00 3.00 5.00 crecimiento (variación) de las
UPA?

¿Cuál es el efecto del

Simulación Escenarios: Estructura Propuesta apalancamiento financiero en las
Estructura de capital propuesta de TransAm Co: deuda=4000 utilidades después de intereses?
Recesión Esperado Expansión
ROA 5% 15% 25%
Utilidades antes de intereses 400 1200 2000
Intereses@10% 400 400 400
Utilidad despues de intereses 0 800 1600

ROE 0% 20% 40%

UPA 0.00 4.00 8.00
 Apalancamiento financiero: UPA vs. UAI

800

• En el escenario de “recesión” una empresa apalancada tiene menos

utilidades por acción pero en “expansión” tiene mayores UPA.
• El Apalancamiento introduce mayor riesgo (incertidumbre).
Primera conclusión:
Efecto de la estructura de capital en
los rendimientos de los accionistas
genera riesgo …
Inversionista con aversión al riesgo preferiría empresa no
apalancada y inversionista más arriesgado preferiría
empresas apalancada …

Entonces, cuál estructura se prefiere?...

 Proposición I de Modigliani y Miller
(sin impuestos)

El valor de la empresa es siempre el mismo, bajo distintas

estructuras de capital
 Proposición I de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
• Estrategia A: Compra 100 acciones de empresa apalancada
• Estrategia B: Pedir un préstamo de 2,000 más 2,000 de inversión
propia para comprar 200 acciones de capital actual no
apalancado
Retribución y costo para los accionistas de Trans Am bajo la estructura
propuesta y bajo la estructura de actual con un apalancamiento casero
Recesión Esperado Expansión
Estrategia A: comprar 100 acciones de capital
apalancado 0 4 8
UPA de capital apalancado (que se tomó de la
última línea de la tabla de slide anterior) 0 400 800
Utilidades por 100 acciones
Costo inicial=100 acciones@$20/acción= 2,000

Estrategia B: apalancamiento casero

Utilidades por 200 acciones en la corpo ración 1x200= 3X200= 5X200=
TransAm actual (no apalancado) 200 600 1000
Intereses @10% sobre $2,000 -200 -200 -200
Utilidades netas 0 400 800
Costo inicial=200 acciones@$20/acción(costo de
acciones)-$2,000(monto tomado en
préstamo)= $2,000
 Proposición I de Modigliani y Miller
(sin impuestos)

• Resalta del cuadro anterior:

• Costo inicial es igual bajo ambas alternativas
• Utilidades son iguales bajo ambas alternativas

• PROPOSICIÓN I DE MM:
• “El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la
empresa no apalancada”
• SUPUESTO CLAVE: Los individuos pueden pedir préstamo a la
misma tasa de interés que las corporaciones.
 Proposición II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)

• “El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el

apalancamiento”
• En tablas anteriores vimos la variación de las UPA
• Empresa no apalancada: $1.00-$5.00
• Empresa apalancada: $0.00-$8.00

• La misma conclusión se obtiene del gráfico UPA (utilidad por

acción) v s. UAI (utilidad antes de intereses)
El •ren“dEil m
rein
en
dtim
o rieen
qtuoerriedqoupearridaolopsatera
nelo
dos rteesndeedcoare
pit
s al
deac
umapein
tatal con el
aumenta con el apalaapnaclaanm caiemniteon”to
• En el ejercicio anterior 15% vs. 20% (rendimiento esperado)

• WACC sin impuestos: Proposición I de

DD MM
EE
WACC
WA
WACC=
CC= 
* r r
D D+  *rrEA
(D
D+D+E
EE ) D+E
( D D+ EE)

0 8,000
15% = *10% + *15% (empresa no apalancada)
8,000 8,000
4,000 4,000
15% = *10% + *20% (empresa apalancada)
8,000 8,000
 Proposición II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)
• Cambiemos de nomenclatura WACC=r 0
D E
WACC= *rD + *rE
D+E D+E
D *rD E *rE
r0 = +
D+E D+E

(D+E)* r0= D *rD + E *rE

D *rD + E *rE
D*r0+E*r0=
E *rE
D*r0+E*r0-D*rD=

D*r0-D*rd+E*r0= E *rE D*(r0-rd)+E*r0 = E*rE

D  (r  r )  r  r
O D O E
E
Proposición II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)

D/E*(r0-rd)+r0= rE

E
Fijo
 Proposición II de Modigliani y Miller
(sin impuestos)

• Hasta este punto tenemos dos supuestos:

• Los impuestos fueron pasados por alto

• Los costos de bancarrota y otros costos de

agencia tampoco fueron considerados
 IMPUESTOS

• Qué ocurre en un mundo con impuestos!!!

• La deuda tiene v entaja fiscal (los intereses son deducibles para el

pago de impuestos)
 IMPUESTOS

• Los intereses en monto

son: Intereses = rD x D

Reducción en impuestos = rD x D x tc (también

denominado subsidio fiscal proveniente de la deuda)

• Si asumimos que la reducción de impuestos es perpetua,

entonces el valor presente de la protección fiscal es:

rD x D x tc / rD= D x tc
 Valor de la empresa no apalancada

• El flujo de efectivo anual de una empresa no apalancada es:

UAII *(1-tc)

Donde, UAII es Utilidad antes de intereses e impuestos (pero como es

empresa no apalancada no tiene intereses que descontar).

• Siendo entonces que el valor de una empresa no apalancada es el

valor presente de flujo de efectiv o anual (V NA=Valor de una empresa no
apalancada)
V NA=UAII *(1-tc)/r0
 Valor de la empresa apalancada

• El valor de la empresa apalancada se consigue añadiendo el valor

de la protección fiscal que ya habíamos calculado a valor presente
como Tc*D
V A=VNA+Tc*D=UAII *(1-tc)/r0+Tc*D

• La proposición I de MM ya no alcanza la misma conclusión con

impuestos:
“La empresa puede alcanzar un mayor flujo de efectiv o (y por
ende valor), si sustituye capital por deuda”.
 Valor de la empresa apalancada

VNA
 Rendimiento esperado y apalancamiento
ante los impuestos corporativos

• La proposición II de MM (ante impuestos corporativ os) sigue siendo

válida:
“A mayor deuda, mayor es el retorno requerido por los accionistas”

• La fórmula en este escenario es la siguiente:

rE = r0 + D/E x (1-tc) x (r0-rD)

 WACC y los impuestos corporativos

• En el caso de un mundo con impuestos el WACC es el siguiente:

D E
WACC   rD  1  t c    rE
(E  D) (E  D )

E
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• La estructura de capital de una empresa se

visualiza a través del ratio D/E:
• D = deuda = debt
• E = equity = capital
• re = costo del capital = rendimiento del capital = ROE
• Aunque posteriormente en el libro se modifica
la nomenclatura D/E = B/S:
• B = bonds = bonos = D = deuda = debt
• S = shares = stocks = E = equity = capital = acciones
• re = rs = costo del capital = rendimiento del capital =
ROE
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• La estructura de capital de una empresa se

visualiza a través del ratio D/E:
• Si se modifica D/E, entonces también se modifica el
valor de mercado de la empresa.
• V = Vna + t*D = D + E
• En la medida que se incremente D, el valor de
mercado de la empresa se incrementa.
• Si no hay impuestos, t=0, entonces no habrá efecto
en el valor de mercado de la empresa.
• Pero, adicionalmente, el valor de mercado de la
empresa también se puede incrementar por otros
factores.
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• Se presentan dos casos generales

• Modificación de la estructura de capital sin compra o
venta de activos:
• Reducción de capital y aumento deuda (recompra de
acciones)
• Aumento de capital y reducción de deuda (recompra de
deuda).
• Modificación de la estructura de capital debido a la
compra de activos (proyectos, empresas, etc.):
• Financiada al 100% con capital (acciones)
• Financiada al 100% con deuda (bonos)
• Financiada con una mezcla (mix) capital y deuda
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• En los dos casos generales se

considera la hipótesis de los
mercados eficientes.
• El efecto del anuncio de la
modificación de la estructura de
capital y de la estructura de
financiamiento de la compra de
activos genera diferentes variaciones
en el valor de mercado de la
empresa y en el precio de la acción.
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• Ejemplo: Disponemos de la información

de una empresa:
• UAII = S/. 10 millones (perpetuidad)
• Depreciación = 0
• rd = 8% (estimado)
• t = 30%
• D = 0 (empresa no apalancada)
• V = S/. 57 millones
• # acciones = 10 millones
• Precio por acción = S/. 5.70
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• Caso 1: Reducción de capital y

aumento de la deuda
(recompra de acciones
financiada con deuda).
Asumamos 5 escenarios:
Escenario I II III IV V

D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38

 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Estimamos el valor de mercado de la deuda (D)
y el valor de mercado del capital (E) para cada
ratio objetivo (D/E).
• Usamos la identidad:
V = Vna + t*D = D + E
• Luego obtenemos:
Escenario I II III IV V
D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38
D 0 10 21.11 30 40
E 57 50 42.22 36 29
V 57 60 63.33 66 69
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Ya tenemos el valor de mercado de la deuda, el valor
de mercado del capital y el valor de mercado de la
empresa.
• Ahora podemos determinar en cuánto se incrementa
el valor de mercado de la empresa cuando
modificamos la estructura de capital:
Escenario I II III IV V
D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38
D 0 10 21.11 30 40
E 57 50 42.22 36 29
V 57 60 63.33 66 69
t*D 0 3 6.33 9 12
E – t*D 57 47 35.89 27 17
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Gráficamente sería:
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Y el gráfico del costo del capital:
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Y el precio de la acción?
• Usamos la hipótesis de los mercados eficientes (forma
semifuerte = información histórica + pública)
Escenario I II III IV V
D/E 0 0.2 0.5 5/6 1.38
D 0 10 21.11 30 40
E 57 50 42.22 36 29
V 57 60 63.33 66 69
t*D 0 3 6.33 9 12
Precio 5.70 6.00 6.33 6.60 6.90
# acciones 10 8.33 6.66 5.45 4.20
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• Caso 2: La empresa A desea

comprar la empresa B. La
empresa A dispone de 3
alternativas para financiar la
compra:
Alternativa Alternativa Alternativa
1 2 3
Estructura del Con Con Mezcla de
Financiamiento capital Deuda capital y
(acciones) (bonos) deuda
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Disponemos de la información de las dos
empresas.
• Además t = 35% y rd = 8% (estimado).
• Ambas empresas no están apalancadas.
• Supuesto: depreciación = 0.
Empresa A Empresa B
Acciones millones 10 10
Precio S/. 10 5
Valor de mercado S/. millones 100 50

UAII S/. millones (perpetuidad) 50 30

 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

•Supongamos los siguientes

porcentajes de
financiamiento:
Alternativa Alternativa Alternativa
1 2 3
Estructura del 100% 100% 50% con
Financiamiento Con Con capital +
Deuda 50% con
capital
(bonos) deuda
(acciones)
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• Primero valorizamos la empresa B.

• Utilizamos el costo del capital no
apalancado de la empresa A.
• VPN = -50 + 30 * (1-0.35) / r0
• r0 = 50 * (1-0.35) / 100 = 32.5%
• Luego VPN = 10, es el VPN de los
flujos de efectivo libre después de
impuestos de la empresa B.
• Segundo estimamos el valor de los
efectos del uso de las alternativas de
financiamiento.
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital

• Dependiendo de cada alternativa

tenemos:
Empresa A Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3
Vna 100 100 100

Financiamient 50 0 25
o acciones
Financiamient 0 50 25
o deuda
t*D 0 17.5 8.75
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
 Entonces si la empresa A compra a la
empresa B, el valor de mercado de la
empresa A va a presentar 2 efectos:
• VPN de la compra de la empresa B
• El valor que genera la alternativa de
financiamiento (t*D)

Empresa A Alternativa 1 Alternativa 2 Alternativa 3

VPN de la 10 10 10
compra

t*D 0 17.50 8.75

 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Si agregamos el valor de la empresa B, entonces
tenemos:
Efectos en el valor de Alt. 1 Alt. 2 Alt. 3
mercado de la
empresa A
Valor de mercado de la empresa B 50 50 50

VPN de la compra 10 10 10

t*D 0 17.50 8.75

Valor de mercado de la empresa 100 100 100

A antes de la compra
Valor de mercado de la empresa A 160 177.50 168.75
al finalizar la compra
 Ratio D/E: Modificaciones de la
estructura de capital
• Y el precio de la acción?
• Usamos la hipótesis de los mercados eficientes
(forma semifuerte = información histórica + pública)

Empresa A Alternativ a 1 Alternativa 2 Alternativ a 3

VPN de la compra + t *D 10 27.50 18.75

# acciones 10 10 10

Incremento en el precio 1 2.75 1.88

Precio inicial 10 10 10

Precio final 11 12.75 11.88

 Diferencias las Proposiciones MM

Sin Impuestos Con Impuestos

1era Proposicion 1era Proposicion

Valor de Mercado ( Market Value) Valor de Mercado ( Market Value)

El valor de Mercado no es importante en le estructura de capital, VL= Vu + D x Tx
El valor de mercado siempre va ser el mismo El valor de mercado de ve afectado por el escudo fiscal
El valor de las empresas apalancadas obtiene un ahorro, por ende
tendra mas flujos de dinero que con apalancamiento

2da Proposicion 2da Proposicion

WACC WACC
No importa la estrucuta de capital , El WACC siempre va ser el mismo El valor de la empresa con apalancamiento se puede financiar
a menos costos que la empresa que la apalancada
El WACC de la empresa apalancada sera igual al WACC de la
empresa no apalancada
 Ejercicio 2PMM

Disponemos de la información de una empresa: •UAII = S/. 10 millones (perpetuidad)

•Depreciación = 0
•rd = 8%
•Tax = 30%
•D = 0 (empresa no apalancada)
•VU = S/. 57 millones
•# acciones = 10 millones
•Precio por acción = S/. 5.7
 La empresa desea efectuar una reducción de capital y aumento de la deuda (recompra de
acciones financiada con deuda). Se asumen los cinco escenarios siguientes:
Ejercicio 2PMM
Ejercicio 2PMM
Ejercicio 2PMM
Ejercicio 2PMM
Ejercicio 2PMM
Ejercicio 1PMM
Ejercicio 1PMM
Ejercicio 1PMM
Ejercicio 1PMM
PP CON IMPUESTOS
PP CON IMPUESTOS
PP CON IMPUESTOS
PP CON IMPUESTOS
PP CON IMPUESTOS
Finanzas Corporativas - 2020