“Evaluación de sostenibilidad de la deuda pública en los

países de la región norte de América Latina frente al aumento

de las tasas de interés internacionales”

Igor Paunovic1
Diciembre de 2004

1
Oficial de Asuntos Económicos, CEPAL, México. Las opiniones expresadas en este documento, que no ha sido
sometido a revisión editorial, son de exclusiva responsabilidad del autor y pueden no coincidir con las de la
Organización.

1
 Resumen

En este documento se examinan los indicadores de endeudamiento y sostenibilidad de la deuda pública en

los países de la región norte de América Latina. Los indicadores de endeudamiento se comparan con los
valores críticos y se llega a conclusión que los países con indicadores más problemáticos son Nicaragua y
Honduras. Dado que estos dos países ya están incluidos en la Iniciativa HIPC, las reglas de juego para ellos
son diferentes de los demás países. En el segundo grupo entran Panamá, la República Dominicana, Costa
Rica y El Salvador, cuyos indicadores muestran una vulnerabilidad mayor pero no extrema como en los
países del primer grupo. Esto se puede convertir en un problema si las condiciones actuales favorables
empeoran significativamente. Finalmente, México y Guatemala forman un grupo aparte, dado que sus
indicadores no indican un nivel de endeudamiento peligroso. Después analizamos cuatro indicadores de
sostenibilidad de la deuda pública y encontramos que de los ocho países solamente México sale bien parado
en todos los casos. Unas circunstancias especiales en 2003 explican buenos resultados de Costa Rica y la
República Dominicana. Mientras que el primer de los dos es más vulnerable, el segundo podría sortear los
problemas de la sostenibilidad de la deuda pública sin mayores contratiempos con los parámetros registrados
en los últimos quince años. El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panamá no pueden sostener por
mucho tiempo la política fiscal que estaba vigente en 2003, ya que aumentaría la razón deuda pública/PIB.
Adicionalmente, Guatemala, Honduras y Nicaragua tienen un descalce de monedas fuerte, lo que podría ser
un factor adicional agravante en una eventual crisis de la deuda. En consecuencia, la situación respecto a la
sostenibilidad de la deuda pública no es alarmante en la región, pero hay luces amarillas que apuntan a la
necesidad de monitoreo permanente en esta área. Finalmente, analizamos la sensibilidad de la deuda a los
choques provenientes de una desaceleración del crecimiento, de un aumento de las tasas de interés, de una
depreciación real grande y de una conversión de los pasivos contingentes en deuda pública. Los países son,
en general, más vulnerables a los dos primeros choques que a los dos últimos. El documento concluye que
conviene adoptar una actitud cautelosa respecto a la evolución futura de la deuda pública frente al aumento
de las tasas de interés internacionales.

Abstract

This document presents an analysis of debt indicators and indicators of sustainability of public debt in eight
economies of the northern Latin America. Debt indicators are compared with critical values to arrive at
conclusion that the most problematic ones are in Honduras and Nicaragua. Given that these two countries
have already entered the HIPC Initiative, they face different rules from the rest regarding the public debt. A
second group comprises Panama, the Dominican Republic, Costa Rica, and El Salvador, whose indicators
show an increased vulnerability, but significantly lower than in the cases of Honduras and Nicaragua.
Finally, Guatemala and Mexico are out of the danger zone. We then analyze four indicators of sustainability
of the public debt and find that Mexico is the only one out of the eight countries with positive results in all
cases. Good results of Costa Rica and the Dominican Republic in 2003 are product of special circumstances,
however. The former is otherwise more vulnerable, while the latter should be able to weather all
sustainability problems with parameters registered in the last fifteen years. El Salvador, Guatemala,
Honduras, Nicaragua and Panama cannot sustain much longer their 2003 fiscal policies since the debt/GDP
ratio will tend to increase. In addition, Guatemala, Honduras and Nicaragua face a strong currency mismatch,
a serious downside in a possible debt crisis. Thus, the situation with respect to sustainability of the public
debt in this region is not alarming, but it merits a permanent monitoring. Finally, we run sensitivity tests with
shocks coming from lower growth, higher interest rates, real exchange rate depreciation, and conversion of
contingent liabilities into public debt. The countries are, in general, more sensitive to the first two factors.
The document concludes that it is necessary to adopt a cautious attitude with regard to the evolution of the
public debt in the future given the current process of increase of the international interest rates.

2
1. Introducción

Gracias a las expectativas positivas que suscitaron las reformas macroeconómicas y estructurales y el regreso
a la senda de crecimiento, el tema de la sostenibilidad de la deuda pública no figuró en forma prominente en
la agenda de los gobiernos de los países de la región norte de América Latina en la mayor parte de los años
noventa y los primeros años de la década presente. Sin embargo, el lento crecimiento en los últimos cuatro
años, así como el aumento de las tasas de interés internacionales que empezó a mitad de 2004 podría cambiar
esto. ¿Qué tan vulnerables son estos ocho países (Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, México,
Nicaragua, Panamá y la República Dominicana)?

El tema de la sostenibilidad de la deuda pública volvió a ser relevante recientemente por una serie de
reestructuraciones y/o repudiaciones en países variados como Argentina, Ecuador, Pakistán, Rusia, Ucrania,
y Uruguay. Frente a eso, el Fondo Monetario Internacional empezó a desarrollar mecanismos para una
resolución ordenada de las futuras crisis de la deuda. No obstante, esos mecanismos servirán en situaciones
post-crisis. Un trabajo todavía más importante sería poner énfasis en la prevención de las crisis de la deuda.
Para señalar que algunas tendencias al respecto son preocupantes en los países en desarrollo, el FMI dedicó
un capítulo de World Economic Outlook de Septiembre de 2003 a ese tema.

Dentro de América Latina y el Caribe, la CEPAL dedicó un capítulo de su Estudio Económico 2003-2004 al
tema de la sostenibilidad de la deuda pública. Se hace énfasis en el hecho de que la deuda en los últimos
quince años ha registrado un comportamiento que se puede describir con la letra U. En los primeros siete
años de los noventa la deuda como porcentaje del PIB se reducía para repuntar desde 1997 hasta hoy. Esto
último coincidió con lo que la CEPAL llamó la “media década perdida”. 2

El hecho de que la deuda registra mayores niveles hoy comparado con la situación hace siete años no es
preocupante por si solo. Sin embargo, la economía mundial ha entrado en la fase expansiva del ciclo
económico, después de tres años de crecimiento muy bajo. Lo que habitualmente acompaña esta fase del
ciclo es la reactivación de la inflación y la reacción concomitante de las autoridades monetarias. La política
monetaria se vuelve más restrictiva, lo que se refleja en una subida generalizada de las tasas de interés. Un
signo claro de esta secuencia es el alza de las tasas de interés de la Reserva Federal estadounidense que
aumentó su tasa de referencia en cinco ocasiones, de 1% a mediados de 2004 a 2,25% a fines del año.

En consecuencia, el período de tasas de interés muy bajas se terminó, y la pregunta es ¿hasta que nivel van a
subir las tasas de interés, y que consecuencias puede eso tener para los países de la región norte de América
Latina? Si las tasas suben a un nivel moderado y de forma paulatina, es probable que la deuda no se
convierta en un problema. Sin embargo, si las tasas suben a niveles altos, y de una manera brusca, la
sostenibilidad de la deuda puede volverse un tema central de política económica. La pérdida acelerada de
valor del dólar estadounidense en el segundo semestre de 2004 hace que ese segundo escenario adquiera una
probabilidad cada vez más alta.

En este contexto internacional nos proponemos examinar el siguiente conjunto de preguntas: ¿Es posible que
los países de la región norte de América Latina sufran una crisis de la deuda en los próximos dos o tres años?
¿Están las finanzas públicas de estos países en las trayectorias sostenibles? Si no están, ¿de qué magnitud
sería necesario hacer el ajuste fiscal para volverlos sostenibles? Dadas las circunstancias nacionales e
internacionales, ¿cuáles son las perspectivas de esos países en cuanto a la deuda pública? Por último, ¿qué
países son los más vulnerables en este momento?

En la primera parte del documento examinaremos la situación en que se hallan estos ocho países respecto a
la deuda pública y presentaremos algunos indicadores de endeudamiento claves. Los indicadores (ratios de la
deuda pública), tanto del acervo, como de los flujos, serían comparados con los umbrales internacionales que
se sugieren en la literatura. Como estos indicadores representan las medidas de endeudamiento ex post,
sirven el papel de una primera aproximación al tema.

2
De hecho, la deuda pública como porcentaje del PIB en 2003 (47,1%) es más alta que la deuda externa como
porcentaje del PIB en 1982 (42,2%) cuando estalló la crisis de la deuda. Carrera Troyano (2004) analiza este punto más
detalladamente.

3
En la segunda parte analizaremos los indicadores de sostenibilidad de la deuda pública en los países de la
región norte de América Latina. Usaremos cuatro diferentes indicadores de sostenibilidad que fueron
propuestos en la literatura teórica, a saber: el indicador de Blanchard (1990), el déficit macro-ajustado de
Talvi y Végh (2000), el indicador de Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) que analiza descalce de las monedas, y
el algoritmo recursivo de Croce y Juán-Ramón (2003). Dado que el análisis de la sostenibilidad de la deuda
pública es al mismo tiempo el análisis de la sostenibilidad de la política fiscal, podremos también obtener la
respuesta a la pregunta de la magnitud del ajuste fiscal requerido para poner las finanzas en la trayectoria
sostenible.

En la tercera parte pondríamos los resultados de las dos previas secciones en un contexto más amplio de la
presente y futura situación macroeconómica de los países de la región norte de América Latina y su entorno
internacional. Se calcula la sensibilidad de la deuda a los choques provenientes de un choque externo
llamado ‘frenazo súbito’ de los capitales externos que se manifiesta con una depreciación brusca, un
aumento de las tasas de interés, una desaceleración del crecimiento, y una realización de los pasivos
contingentes. Este caso hipotético nos da el orden de magnitud de los ajustes fiscales necesarios en este peor
de los casos donde los cuatro efectos adversos se producen de manera simultánea. Finalmente, esto se pone
en perspectiva analizando el comportamiento de algunas de las fuentes de divisas como las remesas, el
turismo y la industria maquiladora.

En la parte final del documento se presentan conclusiones y algunas recomendaciones de política.

4
2. Indicadores de deuda pública en los países de la región norte de América Latina

Los indicadores de deuda pública nos dan una primera información acerca de su sostenibilidad. Son
indicadores ex post en el sentido de que presentan los hechos en contraste con los indicadores de
sostenibilidad que nos proporcionan de una manera ex ante la magnitud del ajuste fiscal permanente
necesario para que la deuda se vuelva sostenible. Los indicadores de deuda son los coeficientes de acervo y
de flujo y nos facilitan la comparación internacional. De hecho, el Banco Mundial, el Fondo Monetario
Internacional y otras instituciones financieras a menudo definen valores críticos de algunos indicadores para
el propósito de alerta y prevención. En esta parte del documento analizamos los indicadores de deuda pública
en los ocho países de la región norte de América Latina y los comparamos con los valores críticos.

La deuda pública externa representa un alto porcentaje de la deuda externa total en los países analizados.
Como se desprende del Cuadro 1, la deuda pública externa en todos los países representa más de la mitad de
la deuda externa total. El porcentaje más bajo se encuentra en México (54%), y el más alto en Nicaragua
(86%). Por eso, lo que pasa con la deuda pública determina a la deuda externa, y viceversa. 3

Cuadro 1
Deuda pública externa y deuda externa de corto plazo como proporción de la deuda externa total en
los países de la región norte de América Latina en 2002
Indicador\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
Deuda pública externa/Dext total 64.9 80.9 77.9 78.1 54.0 86.0 77.2 64.5
Deuda de corto plazo/Dext total 31.0 17.0 19.9 9.7 7.0 8.5 4.5 32.3
Fuente: Global Development Finance, Banco Mundial, 2004.

Otro elemento importante es la proporción de la deuda de corto plazo en la deuda externa total.
Habitualmente se considera que este indicador inferior a 10% no representa ningún tipo de alarma para las
autoridades económicas. Sin embargo, en cuatro de los ocho países, la deuda de corto plazo sobrepasa 10%
de la deuda total, y en otros tres se aproxima a esta razón, lo que apunta a la existencia de una dinámica que
en adversas circunstancias podría ser peligrosa. Todo esto apunta que, tomando en cuenta la coyuntura
internacional actual y futura, es preciso analizar las tendencias de la deuda pública y dar seguimiento
continuo a este tema.

Muchos de los análisis de la deuda utilizan el valor presente neto de la deuda en vez del valor nominal,
alegando que es un dato más preciso, ya que refleja el nivel de concesionalidad de la deuda. También, a
menudo se usa la deuda neta, en vez de la bruta, descontando los activos líquidos de los gobiernos, con la
misma argumentación. Esto estuviera correcto si tuviéramos los datos de los pasivos no registrados que son
deuda implícita de los gobiernos. En esta categoría se encuentran los pasivos extra-presupuestarios, los
pasivos contingentes, los pasivos provenientes del sistema de seguridad social, y otros. 4 Su efecto es
aumentar la razón deuda/PIB, pero la no disponibilidad de datos en los países que analizamos nos impide
conocer su magnitud. En consecuencia, consideramos que, dada la imposibilidad de obtener los datos de los
pasivos no registrados, la deuda bruta nominal como proporción del producto es un indicador menos erróneo
que la deuda neta o el valor presente neto de la deuda. 5 La incertidumbre respecto a las cifras proviene de los
problemas metodológicos de registros contables en varios países de los ocho analizados. Las prácticas de
doble contabilidad, de dejar fuera de registro operaciones fiscales, o de emplear una contabilidad fiscal muy
heterodoxa como, por ejemplo, fue el caso de Panamá en los últimos tres años, distorsionan las cifras
oficiales y no reflejan de manera fidedigna la realidad fiscal del sector público. En fin, dado que los
problemas de subregistro son probablemente importantes, pero su magnitud es desconocida, lo mejor que

3
En la literatura económica se ha tratado de llegar a un marco teórico que mostraría explícitamente el vínculo entre la
deuda pública y la deuda externa, pero hasta el momento los resultados son parciales. Véase, por ejemplo, Horne
(1991), Parker y Kastner (1993), y Chalk y Hemming (2000).
4
Más detalles sobre esto proporciona CEPAL (1998) y FMI (2002).
5
Una de las características más nefastas de los pasivos contingentes es asimetría de ocurrencia. Durante las épocas
buenas permanecen contingentes en la mayoría de los casos, pero en las épocas malas dejan de ser contingentes y se
convierten en deuda pública en una alta proporción. En una crisis catastrófica como la de la deuda externa en los años
ochenta incluso las deudas privadas se convierten en la deuda pública, especialmente las del sector financiero.

5
podemos hacer es señalar esta situación y usar la deuda bruta nominal en vez de la neta, y/o el valor presente
neto de la deuda.

Uno de los indicadores más usados es la deuda como porcentaje del PIB. Sin embargo, no existe un consenso
acerca de qué nivel de deuda es “peligroso”. De hecho, los valores críticos varían considerablemente de
acuerdo al tipo de economía a que se aplica. Un valor considerado aceptable para los países industrializados
es juzgado demasiado peligroso para los países en desarrollo. Por ejemplo, uno de los criterios de Maastricht
para adopción de la moneda común en la Unión Europea fue tener la deuda pública por debajo de 60% del
PIB. En cambio, el FMI (2003) opina que el nivel sostenible de la deuda pública en las economías
emergentes es de sólo 25% del PIB.

Este nivel muy bajo, aunque controversial, es consecuencia de los cambios ocurridos en la economía mundial
en los últimos 35 años. En un mundo cada vez más globalizado, con el capital financiero atravesando las
fronteras de países sin límites, la estabilidad macroeconómica y financiera internacional es un bien público
global. Sin embargo, la provisión mundial de este bien público en la actualidad es muy deficiente. 6 En
consecuencia, la arquitectura financiera internacional existente obliga a los países asumir de manera
individual el costo de estabilidad macroeconómica, tarea que en su momento fue demasiado onerosa incluso
para los países asiáticos como Corea del Sur con un manejo macroeconómico ejemplar.

Sea como sea, estamos en un mundo donde la sostenibilidad de la deuda pública se ve como el problema
exclusivo de los países individuales. Por lo tanto, es casi inevitable aceptar que el valor crítico de la
sostenibilidad de la deuda pública sea solamente 25% del PIB. Otro valor crítico que recomienda el FMI
(2002) es 40% del PIB. Debajo de esta proporción la probabilidad de ocurrencia de una crisis de la deuda es
inferior a 5%. Sin embargo, la probabilidad de crisis aumenta a un rango de 15% a 20% una vez se sobrepasa
el nivel de deuda equivalente a 40% del PIB. En otras palabras, la relación entre la probabilidad de la crisis
de deuda y el nivel de la deuda no es lineal. 7 Por eso, es todavía más importante examinar el nivel de la
deuda y su sostenibilidad.

¿Cómo están situados los países de la región norte de América Latina respecto a esto? En el gráfico 1
presentamos los valores de la deuda como proporción del PIB para los ocho países estudiados. Dos de los
países con el nivel más alto, Nicaragua y Honduras, son los países que entraron en la Iniciativa de los Países
Pobres Altamente Endeudados (HIPC). Otros dos países, Panamá y la República Dominicana, tienen el nivel
superior que el promedio de América Latina y el Caribe de 56,3%, pero cerca del valor crítico de Maastricht.
Los niveles de deuda en torno a 47% del PIB en El Salvador y Costa Rica los ubican en una zona por arriba
del valor crítico de 40%. México es el único país cuya deuda parece presentar probabilidades de crisis muy
bajas, y Guatemala es el único país que cumple con el muy estricto requisito de sostenibilidad de no
sobrepasar 25% del PIB.

Gráfico 1
Deuda pública como porcentaje del PIB en los países de la región norte de América Latina en 2003

NIC 230.9

HON 73.8

PAN 67.2

RDC 56.8

LAC 56.3

ELS 47.6

CRI 47.3

Valor crítico 40.0

MEX 27.4

Deuda sostenible 25.0

GUA 19.1

0 50 100 150 200 250

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.

6
Véase, por ejemplo, CEPAL (2002).
7
Pattillo, Poirson y Ricci (2002) encuentran también una relación no lineal entre la deuda externa y el crecimiento
económico. Específicamente, encuentran que el impacto de deuda externa en el crecimiento se convierte en negativo a
partir del nivel de deuda de 35%-40% del PIB y/o del nivel de deuda de 160%-170% de las exportaciones.

6
Aparte de la proporción del PIB, un indicador clave es la deuda pública total como proporción de los
ingresos públicos. Un mismo nivel de deuda pública como proporción de producto puede resultar en muy
diferentes proporciones en cuanto a los ingresos públicos. Costa Rica y El Salvador ilustran esta situación
bien con una deuda/PIB en torno a 47%, mientras que el indicador de la deuda sobre ingresos públicos fue de
188% y 301% en 2003, respectivamente. Esto es reflejo de diferentes tamaños del Estado en los dos países,
pero también sirve para matizar el indicador deuda/PIB, puesto que indica la carga sobre la capacidad del
fisco de captar ingresos. Dado que Guatemala y la República Dominicana reportan solamente las cifras del
gobierno central, este indicador sobreestima la carga de la deuda en estos dos países. En los demás casos se
usaron las cifras del sector público no financiero.

Gráfico 2
Deuda pública como porcentaje de los ingresos públicos en los países de la región norte de América
Latina en 2003
NIC 875

RDC 359

ELS 301

PAN 290

LAC 230

HON 213

CRI 188

GUA 172

MEX 116

0 200 400 600 800 1000

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.

Otro indicador importante mide la relación entre la deuda pública externa y las exportaciones de bienes y
servicios. El valor crítico de 150% se usó para determinar los países que entrarían en la iniciativa HIPC, pero
se midió a través del valor presente neto de la deuda pública externa. Esto nos proporciona el indicador de la
carga sobre las exportaciones, o sea, sobre la capacidad de generar divisas. En este caso, la República
Dominicana, por ejemplo, está entre los países con mejor capacidad de generación de divisas, en contraste
con las conclusiones que hemos podido sacar de los primeros dos indicadores. Costa Rica es el país mejor
posicionado, mientras que Nicaragua y Honduras están en el otro extremo.

Gráfico 3
Deuda pública externa como porcentaje de las exportaciones de bienes y servicios en los países de la
región norte de América Latina en 2003
NIC 661.4

HON 175.2

Valor crí tico 150.0

ELS 118.3

PAN 85.5

GUA 81.2

MEX 78.8

RDC 66.5

CRI 46.3

0 100 200 300 400 500 600 700

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.

También es preciso calcular la razón entre la amortización de la deuda y los nuevos desembolsos. Si este
indicador (revolving ratio en inglés) es superior a 100, la deuda no se renueva con una nueva deuda. En
contraste, si el indicador es inferior a 100, la deuda se renueva con una deuda nueva, prolongando la
dinámica existente de endeudamiento. Lamentablemente, ningún país de la región norte de América Latina
se ubica en el lado “bueno” de este indicador (mayor de 100). México es el país mejor posicionado, puesto

7
que casi llega al valor crítico. Otros países están muy por debajo, lo que apunta a una tendencia
potencialmente peligrosa en el futuro si no haya cambios radicales.

Gráfico 4
Razón entre la amortización de la deuda y nuevos desembolsos en los países de la región norte de
América Latina, en 2003
100
Valor crítico

MEX 97.7

HON 76.5

PAN 68.5

CRI 62.0

RDC 49.4

GUA 35.0

ELS 26.0

NIC 22.4

0 20 40 60 80 100

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.

El pago de intereses de la deuda pública como porcentaje del PIB nos muestra qué tan onerosos son para el
país. El valor crítico que se menciona en la literatura se ubica en 3% del PIB. De acuerdo con eso, la
República Dominicana, Panamá, Costa Rica y Nicaragua son los países con este indicador superior al valor
crítico. También es importante notar que los cuatro países son los que tienen el mayor porcentaje de la deuda
interna en la deuda pública total. 8 En consecuencia, se puede inferir que las tasas de interés que pagan estos
países sobre la deuda interna estén bastante elevadas. Por supuesto, nuestras cifras pueden estar sujetas a los
problemas de registro de la deuda, del pago, y de los atrasos en el pago. Pero, esto es un problema aparte
como lo señalamos anteriormente.

Gráfico 5
El pago de intereses de la deuda pública como porcentaje del PIB en los países de la región norte de
América Latina, en 2003
RDC 6.2

PAN 6.0

CRI 4.6

NIC 3.2

Valor crítico 3.0

MEX 2.4

ELS 2.3

HON 1.8

GUA 1.2

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.

Otro indicador interesante nos proporciona la información de la deuda pública total por habitante. Aunque no
existe un valor crítico aceptado internacionalmente, nos da alguna idea del nivel de endeudamiento per
capita. Sorpresivamente, entre los tres primeros países está México, país que según otros indicadores tiene
un nivel de endeudamiento bajo. Panamá es el país cuyos habitantes tienen una deuda de casi 2900 dólares
estadounidenses contraída a través de su sector público, mientras en Guatemala este indicador apenas llega a
380 dólares.

Gráfico 6
8
Con excepción de México.

8
Deuda pública total por habitante en los países de la región norte de América Latina en 2003 (en USD)
PAN 2888

NIC 1774

MEX 1627

ELS 1070

RDC 998

CRI 903

HON 702

GUA 381

0 500 1000 1500 2000 2500 3000

Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.

En el Cuadro 2 proporcionamos los indicadores discutidos y algunos otros que pueden ser de interés como
las reservas internacionales netas de los bancos centrales sobre la deuda externa pública, el servicio de la
deuda externa pública como proporción de exportaciones de bienes y servicios, y el pago de intereses sobre
la deuda pública externa y la deuda interna como porcentaje del PIB. Todos estos indicadores nos dan
versiones alternativas de la magnitud del endeudamiento público y sirven para formar una opinión acerca de
los riesgos posibles en el futuro próximo.

Cuadro 2
Indicadores de deuda pública en los países de la región norte de América Latina, en 2003
Indicador\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
Dext/PIB 21.5 31.6 13.5 68.0 12.5 159.5 50.5 37.9
Dint/PIB 25.8 16.0 5.6 5.8 14.9 71.4 16.7 18.9
Dtot/PIB 47.3 47.6 19.1 73.8 27.4 230.9 67.2 56.8
Dtot/INGPUB 134.8 301.3 172.1 212.7 163.1 874.6 289.7 359.5
Dext/X (%) 46.3 118.3 81.2 175.2 78.8 661.4 85.5 66.5
RINbc/Dext 20.4 40.4 87.3 24.6 72.5 4.4 n.a. 2.1
SERVext/X 11.4 12.5 8.2 8.6 15.8 10.2 10.0 12.5
INText/X 3.0 7.0 3.9 2.8 5.3 3.5 6.2 2.82
AMORText/DESEMBext 62.0 26.0 35.0 76.5 97.7 22.4 68.5 49.4
INText/PIB 1.4 1.9 0.6 1.1 1.2 0.8 3.7 1.61
INTint/PIB 3.2 0.4 0.6 0.7 1.2 2.4 2.4 4.6
INTtot/PIB 4.6 2.3 1.2 1.8 2.4 3.2 6.0 6.21
Dtot/PC (en USD) 903 1070 381 702 1627 1774 2888 998
Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales y cálculos propios.

Según los indicadores de endeudamiento, estos ocho países muestran una enorme diversidad. Los países con
indicadores más problemáticos son Nicaragua y Honduras. Dado que estos dos países ya están incluidos en la
Iniciativa HIPC, las reglas de juego para ellos son diferentes de los demás países. Adicionalmente, estos dos
países tienen programas de ajuste con el FMI con un componente importante dedicado al ajuste fiscal. En el
segundo grupo entran Panamá, la República Dominicana, Costa Rica y El Salvador, cuyos indicadores
muestran una vulnerabilidad mayor pero no extrema como en los países del primer grupo. Esto se puede
convertir en un problema si las condiciones actuales favorables empeoran significativamente. Finalmente,
México y Guatemala forman un grupo aparte, dado que sus indicadores no señalan un nivel de
endeudamiento peligroso.

9
3. Indicadores de sostenibilidad

En la teoría económica se ha advertido que la política fiscal satisface la condición de solvencia cuando los
superávit primarios futuros son iguales a la deuda pública en términos del valor presente neto de ambas
variables.9 En otras palabras, el gobierno es solvente intertemporalmente, ya que puede continuar con las
políticas actuales. Sin embargo, esta condición no se presta de una manera fácil para llegar a un indicador
operacional. Conocer los futuros superávit primarios es imposible. Además, como lo advierte Horne (1991),
la solvencia del gobierno es una condición necesaria pero no suficiente para que la política fiscal sea
sostenible. Se requiere también saber el comportamiento futuro del sector privado, ya que esto determina las
futuras tasas de interés y el crecimiento económico.

Para evitar estos problemas, en la literatura se ha propuesto utilizar indicadores más sencillos que
dramáticamente reducen los requerimientos de información en comparación con el concepto de la solvencia
intertemporal.10 Sin embargo, estos indicadores no tienen una clara base teórica para su construcción. Uno de
los problemas más graves es la arbitrariedad de ellos. En general, miden el esfuerzo necesario para que la
razón deuda/PIB se mantenga en el nivel actual. Sin embargo, este nivel puede ser demasiado alto o
demasiado bajo, y estos indicadores no proporcionan ningún criterio para determinarlo. Por eso es necesario
analizarlos junto con los indicadores de endeudamiento que se presentaron en la sección anterior.

Nosotros presentamos cuatro indicadores de sostenibilidad. Cada uno enfatiza algún elemento relevante para
el análisis de sostenibilidad. El primero es el indicador de brecha primaria de corto plazo (Blanchard, 1990)
que nos proporciona el nivel del superávit primario permanente necesario para estabilizar la deuda en
proporción al PIB en su nivel actual:

sp *  sp  (nt  rt )b  sp (1)

donde sp * es el superávit primario permanente necesario para estabilizar la deuda, sp es el superávit

primario actual, nt es la tasa de crecimiento tendencial del PIB, rt es la tasa de interés real tendencial, y b
es la razón deuda/PIB. Si el superávit primario permanente es superior al superávit primario actual, la
política fiscal no es sostenible, ya que tiende a aumentar el nivel de la deuda en relación al producto.

El Cuadro 3 proporciona los datos del superávit primario actual en 2003, el superávit primario requerido en
2003 y el superávit primario tendencial. El último es el indicador de la brecha primaria como fue propuesto
por Blanchard con tasa de crecimiento tendencial de los últimos diez años 11 y la tasa de interés real de los
últimos diez años. Nosotros usamos la tasa de interés “implícita”, que se calcula como el pago de intereses
de la deuda en porcentaje del saldo de la deuda del período anterior, siguiendo la sugerencia de la CEPAL
(2004). Específicamente, la tasa de interés real se calculó como promedio ponderado de las tasas de interés
sobre la deuda interna y la deuda externa:

btD1 bE
rt  rt D  rt E t 1 (2)
bt 1 bt 1

D D
donde rt es la tasa de interés sobre la deuda interna, bt 1 es la razón deuda interna/PIB en el período
E
anterior, bt 1 es la razón deuda pública total/PIB en el período anterior, rt es la tasa de interés sobre la
E
deuda pública externa, y bt 1 es la razón deuda pública externa/PIB en el período anterior.

9
Por ejemplo, Horne (1991), Talvi y Vegh (2000).
10
Existe otra línea de investigación en la literatura sobre la sostenibilidad que utiliza métodos econométricos. Sin
embargo, no existe consenso sobre cómo se debería analizar el problema de la sostenibilidad (Chalk y Hemming, 2000).
Adicionalmente, es preciso contar con muchos datos para tener grados de libertad suficientes, lo que para muchos países
en desarrollo es un requerimiento prohibitivo. Por estas dos razones no exploramos esta línea de investigación aquí.
11
La tasa de crecimiento tendencial fue estimada de la manera habitual en la literatura usando el filtro Hodrick-Prescott
con el  = 100.

10
También hicimos una pequeña modificación al indicador de Blanchard, calculando la brecha primaria con los
datos de crecimiento económico y la tasa de interés reales en al año 2003. Este indicador lo denominamos el
superávit primario requerido en 2003. El superávit primario tendencial en la última fila es la brecha primaria
de Blanchard. Mientras que el indicador tradicional de Blanchard refleja el superávit primario con los datos
“normalizados” durante por lo menos un ciclo económico, nuestra modificación capta las condiciones
coyunturales del año para el que se calcula este indicador. Esto puede ser de interés tanto en su calidad de un
indicador idóneo que capta las condiciones específicas o temporales, como para compararlo con las
condiciones más “normales” que refleja el indicador del superávit primario tendencial.

Cuadro 3
Indicadores de la brecha primaria y el superávit primario actual en 2003 en los países de la región
norte de América Latina
Indicador\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
Superávit primario en 2003 2.2 -1.0 -1.1 -2.5 1.7 2.3 -1.2 4.0
Superávit primario requerido en 2003 -0.2 2.3 1.8 1.7 0.4 14.4 2.9 3.2
Superávit primario tendencial 0.4 2.7 1.6 4.0 0.1 9.3 2.7 -3.8
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

La interpretación de los resultados es sencilla. El Salvador, Guatemala, Honduras, y Panamá en 2003

registraron superávit primarios negativos, lo que se compara desfavorablemente con los superávit primarios
requeridos con las tasas de crecimiento y tasas de interés de 2003, y también con las predominantes en los
últimos diez años. El superávit primario alto de Costa Rica en 2003 se explica por el crecimiento superior a
6%. En cambio, el superávit alto de la República Dominicana es producto de los esfuerzos de devolver la
credibilidad a la política macroeconómica después de la crisis bancaria de mayo de 2003.

Según este indicador, la política fiscal es sostenible en México, Costa Rica y la República Dominicana. 12
Como el crecimiento alto de Costa Rica difícilmente puede ser sostenido en el mediano plazo, el resultado en
2003 es una excepción. De la misma manera, la República Dominicana con los valores de parámetros más
habituales no debería tener problema con la sostenibilidad de la deuda. Según los datos del superávit
primario tendencial, se puede dar el lujo de tener unos déficit primarios de hasta 3.8% del PIB y al mismo
tiempo mantener el nivel de la deuda sobre el PIB. El resto de los países necesita hacer un esfuerzo para
volver a la senda de sostenibilidad según el indicador de Blanchard.

El segundo indicador que exploramos es del déficit primario macro-ajustado, propuesto por Talvi y Végh
(2000). La idea básica es ver qué nivel de déficit primario tendría un país en los tiempos normales. La
motivación para calcular este indicador para los autores fue el hecho de que la volatilidad de las variables
macroeconómicas en América Latina es mucho más grande que en los países desarrollados. El indicador es:

I tM  rbt 1  dtM (3)

M M
donde I t es el indicador del déficit primario macro-ajustado y d t es el déficit primario macro-ajustado.
La dificultad de este indicador es determinar qué exactamente son las condiciones normales para una
economía. Los autores sugieren un análisis minucioso de los expertos para cada país que resultaría en la
identificación de las condiciones macroeconómicas normales. Nosotros empleamos un procedimiento más
sencillo para las ocho economías analizadas. Usamos los indicadores de la brecha de PIB tendencial para
determinar los años en los cuales la brecha entre el PIB real y el PIB tendencial fue mínima. Es una
aproximación a las condiciones normales y por eso hay que mirar los resultados como un indicativo de la
magnitud de los déficit primarios “normales”.

12
Es preciso matizar estas conclusiones con lo que se notó anteriormente sobre la calidad de los datos. En medida que
los datos utilizados no recogen de manera fidedigna toda la realidad fiscal de los países, los indicadores de
sostenibilidad tienden a perder su utilidad. Lamentablemente, no hay manera de averiguar la magnitud de discrepancia
entre las cifras oficiales y la realidad fiscal.

11
Cuadro 4
Indicador de déficit primario macro-ajustado en los países de la región norte de América Latina en
2003
Indicador\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
Tasa de interés real implícita 2003 10.7 4.6 7.3 2.2 9.2 9.4 6.6 12.2
Déficit primario macro-ajustado -4.5 -1.0 -0.3 -2.0 -3.5 -2.3 -0.6 -5.0
Indicador macro-ajustado 0.72 1.04 0.62 -0.43 -1.14 20.01 4.01 -1.96
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

Según el indicador macro-ajustado la política fiscal no fue sostenible en todos los países salvo Honduras,
México y la República Dominicana en 2003. Como la política fiscal en México aparece sostenible y con el
indicador de Blanchard, no vamos a comentarlo. Lo excepcional de la situación en la República Dominicana
en 2003 también fue explicado. Sólo sorprende el resultado de Honduras, un país que ingresó a la Iniciativa
HIPC. La razón por la cual la deuda aparece sostenible según el indicador macro-ajustado son las bajísimas
tasas de interés sobre la deuda en 2003 (2,2%). Eso es producto de una alta proporción de la deuda contraída
en términos concesionales, y la baja participación de la deuda interna (con tasas de interés más altas) en la
deuda pública total.

El tercer indicador es una propuesta de Croce y Juan-Ramón (2003) de analizar la sostenibilidad basándose
en un algoritmo recursivo derivado de la ley de movimiento de la deuda/PIB, dada la función de reacción de
las autoridades fiscales. Sencillamente, las autoridades fiscales determinan un cierto nivel de la deuda
pública en relación al PIB y se calcula el superávit primario necesario para alcanzarlo. El indicador superávit
primario objetivo se calcula de la siguiente manera:

1  rt sp  sp o
I spo   (4)
1  nt bt 1  b o

donde I spo es el indicador de superávit primario objetivo, sp o es el superávit primario que prevalecerá una
vez se alcance la razón deuda/PIB objetivo, y b o es el nivel de la deuda/PIB que las autoridades quieren
alcanzar. Por supuesto, nosotros no sabemos qué nivel quisieran alcanzar las autoridades fiscales de los ocho
países analizados. Por eso decidimos tomar para todos los países como meta uniforme bajar la razón
deuda/PIB diez puntos porcentuales. Esto es obviamente demasiado restrictivo en el caso de Guatemala y
demasiado laxo en el caso de Nicaragua, y es totalmente arbitrario. Sin embargo, es un ejercicio que nos da
la idea de cómo funciona el indicador de superávit primario objetivo.

Cuadro 5
Indicador del superávit primario objetivo para los países de la región norte de América Latina y el
Caribe en 2003
Indicador\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
Deuda total/PIB objetivo 37.3 37.6 9.1 63.8 17.4 220.9 57.2 46.8
Superávit primario/PIB objetivo 1.9 1.3 0.3 1.3 1.1 10.4 1.2 0.1
Indicador superávit primario objetivo 0.98 1.31 1.48 1.26 1.03 1.82 1.23 1.04
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

Los resultados no son sorprendentes. Si los países quieren bajar la razón deuda pública/PIB en diez puntos
porcentuales, todos tienen que hacer un esfuerzo adicional que va de 0,98% del PIB en el caso de Costa Rica,
hasta 1,82% en el caso de Nicaragua. Los autores sugieren calcular de nuevo este indicador cada tres meses,
una vez el Gobierno decide qué nivel de deuda pública quiere alcanzar, para poder ajustar su política fiscal.
De esta manera se puede seguir la evolución de la sostenibilidad trimestralmente, dada la meta de deuda
pública y hacer ajustes oportunamente.

El último indicador de la sostenibilidad que presentamos en este trabajo es el indicador de descalce de

monedas propuesto por Calvo, Izquierdo y Talvi (2003). Esos autores parten del hecho de que la volatilidad
de las variables macroeconómicas en América Latina es muy alta, y la volatilidad de los flujos de capitales es

12
aún más alta. Por estas razones es crucial para la sostenibilidad la composición de la deuda en cuanto a las
monedas en que está contraída comparada con la composición de los ingresos fiscales. En el caso de
Argentina los autores muestran que este indicador es trascendental para entender la crisis entre 1998 y 2002
que resultó en la repudiación de la deuda.

El indicador del descalce compara la proporción de la deuda interna/deuda externa con la proporción de la
producción de los transables y no transables en la economía. En un extremo tenemos el resultado donde el
calce es perfecto (el indicador es 1), ya que los transables participan en el producto en la misma proporción
que la deuda externa en la deuda total. El otro extremo es el descalce perfecto con el indicador 0. El
indicador parte de la descomposición de la deuda en la interna y externa, y el producto en el transable y no
transable:

B  eB *
b  (5)
Y  eY *

donde B es la deuda en términos no transables, e es el tipo de cambio real, B * es la deuda en términos

transables, Y es el producto en términos de no transables y Y * es el producto en términos transables. 13
Poniendo en relación la razón deuda no transable con la deuda transable y el producto no transable con
producto transable, llegamos al indicador que toma los valores entre 0 y 1.

Cuadro 6
El indicador del descalce de monedas para los países de la región norte de América Latina y el
Caribe en 2003
Indicador\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
B/eB* 2.69 N.A. 0.61 0.19 1.11 0.43 N.A. 0.79
Y/eY* 3.59 N.A. 7.82 4.69 2.34 2.66 N.A. 1.79
Indicador del descalce de monedas 0.75 N.A. 0.08 0.04 0.48 0.16 N.A. 0.44
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

Obviamente, para El Salvador y Panamá este indicador no tiene sentido, ya que el sector público capta los
ingresos en la misma moneda en la cual ha contraído su deuda. Para los otros países, en cambio, es muy
relevante. Costa Rica es el país mejor posicionado gracias a una mayor proporción de la deuda interna y la
mayor apertura comercial respecto de los demás países. México y la República Dominicana son los países
que tienen este indicador en un nivel aceptable. 14 En cambio, Guatemala, Honduras y Nicaragua tienen un
descalce de monedas severo. Sin embargo, en el caso de Guatemala esto no representa un problema grande
gracias al nivel bajo de la deuda pública como porcentaje del PIB. Los casos de Honduras y Nicaragua son
especiales por su participación en la Iniciativa HIPC.

¿Qué podemos concluir después de examinar varios indicadores de sostenibilidad en esta sección? De los
ocho países de la región norte de América Latina, solamente México sale bien parado en todos los casos. 15 El
superávit primario en 2003 fue mayor que el superávit requerido para mantener el mismo nivel de la razón
deuda pública/PIB, el descalce de monedas no es fuerte, y la política fiscal es sostenible según el indicador
del déficit primario macro-ajustado. Otros países registran resultados menos alentadores. Unas circunstancias
especiales en 2003 explican buenos resultados de Costa Rica y la República Dominicana. Este postrimero
país con los parámetros registrados en los últimos quince años puede sortear los problemas de la
sostenibilidad de la deuda pública sin mayores contratiempos. Queda por verse, sin embargo, si las tasas de
crecimiento del PIB altas pueden repetirse en el futuro.

El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panamá no pueden sostener por mucho tiempo la política
fiscal que estaba vigente en 2003, ya que aumentaría la razón deuda pública/PIB. Adicionalmente,
Guatemala, Honduras y Nicaragua tienen un descalce de monedas fuerte, lo que podría ser un factor
13
Los autores sugieren aproximar esta última variable con las exportaciones de bienes y servicios.
14
Martner y Tromben (2004) consideran que el valor de este indicador cercano a 0.5 se puede considerar razonable.
15
De nuevo, es preciso matizar estas conclusiones para todos los países con lo que se señaló anteriormente acerca de los
problemas de subregistro y otros.

13
adicional agravante en una eventual crisis de la deuda. El hecho de que Honduras y Nicaragua están en la
Iniciativa HIPC, sin embargo, matiza estas conclusiones dado que para estos países se aplican otras reglas de
juego respecto a la deuda. Finalmente, todos los países necesitan un esfuerzo adicional de entre 1% y 2% del
PIB si quieren bajar la razón deuda pública/PIB en diez puntos porcentuales. En fin, la situación respecto a la
sostenibilidad de la deuda pública no es alarmante, pero hay luces amarillas que apuntan a la necesidad de
monitoreo permanente en esta área.

14
4. La sensibilidad de la deuda a los choques externos

La volatilidad macroeconómica en América Latina significa que los indicadores de sostenibilidad pueden
cambiar bruscamente en muy poco tiempo. La deuda pública en la República Dominicana, por ejemplo, se
duplicó como porcentaje del PIB durante el año 2003 por la crisis bancaria y los efectos en las variables
macroeconómicas como la recesión, la depreciación del tipo de cambio real, aumento de la tasa de interés y
el rescate del sistema bancario. Similares factores se pueden encontrar en las recientes crisis de Argentina 16 y
Uruguay.17 Por esta razón el análisis de la sensibilidad de la deuda a los choques externos del tipo que sufrió,
por ejemplo, Argentina (sudden stops, o frenazos súbitos de los flujos de capital externo, en la terminología
de Calvo, Izquierdo y Talvi, 2003) es de suma importancia.

Estos autores denominaron ‘frenazos súbitos’ a las situaciones donde se produce un freno no esperado y
prolongado de los flujos de capitales. Después de la crisis Rusa de Agosto de 1998 se produjo uno de estos
episodios con repercusiones fuertes especialmente en los países del Cono Sur. Los efectos son una
depreciación grande del tipo de cambio real que aumenta la razón deuda pública/PIB y dificulta el servicio
de la deuda. Los choques adversos son especialmente intensos en los países con un importante descalce de
las monedas entre la deuda y los ingresos, lo que puede conducir, incluso, a la repudiación de la deuda. El
choque se propaga en la economía a través del aumento de las tasas de interés, resultando en un crecimiento
económico mediocre o, incluso, una recesión. Al mismo tiempo, la situación fiscal empeora por el aumento
en el servicio de la deuda, la reducción de los ingresos fiscales y la conversión de los pasivos contingentes en
deuda pública. Esta mezcla peligrosa puede tener consecuencias catastróficas como en el caso de Argentina
en 2002.

En esta sección nos interesa ver los efectos de un choque catastrófico del tipo frenazo súbito. Por eso, no hay
que confundir este análisis con los acontecimientos reales. El hecho de que las tasas de interés
internacionales empezaron a subir no significa que prevemos un frenazo súbito en la región. Más bien, el
alza de las tasas de interés es una señal de que el ambiente macroeconómico benigno está cambiando a uno
menos benigno. Dentro de este nuevo ambiente puede haber otros factores positivos o negativos que no
estarían relacionados con el frenazo súbito. Uno de ellos es el precio del petróleo alto que tiene efectos
particularmente negativos en siete de los ocho países analizados en este documento. Otros pueden ser los
aumentos de los precios de las materias primas, lo que resultaría en un deterioro adicional de los términos de
intercambio, o un crecimiento más lento del registrado en los años noventa. Todo esto significa que el
análisis que sigue es más bien hipotético. Sin embargo, este análisis de sensibilidad nos proporciona el orden
de magnitud de los ajustes fiscales necesarios en el peor de los casos donde los cuatro efectos adversos del
frenazo súbito se producen de manera simultánea.

Para ver los posibles efectos de los choques de este tipo en los países de la región norte de América Latina,
hicimos cuatro simulaciones cuyos resultados se presentan abajo. Los choques son acumulativos, ya que en
un caso de frenazo súbito de los capitales externos los cuatro efectos se suelen dar simultáneamente. En la
literatura se usan diferentes supuestos para calcular la sensibilidad de la deuda. Melhado (2003), por
ejemplo, calcula los efectos en la deuda pública usando una depreciación real de 30%, un menor crecimiento
(la tasa de crecimiento del PIB histórica menos dos desviaciones estándar) y un alza de las tasas de interés (el
promedio histórico más dos desviaciones estándar). Yamauchi (2004) usa supuestos donde se reduce el
crecimiento del PIB en dos puntos porcentuales y aumentan las tasas de interés en 200 puntos básicos. Calvo,
Izquierdo y Talvi (2003) usan una depreciación real de 50% que es más acorde con la experiencia de los
países del Cono Sur en los últimos seis años. También calculan cambios con la suposición de un aumento de
las tasas de interés de 200 puntos básicos y de una reducción del crecimiento de un punto porcentual.

Nosotros quisimos ver qué tan sensible es la deuda pública a una depreciación del tipo cambio real de 50%.
El segundo supuesto es una reducción de la tasa de crecimiento de dos desviaciones estándar respecto al
crecimiento desde 1980 hasta la fecha. El tercero es un aumento de la tasa de interés implícita de 200 puntos
básicos, la situación no tan extrema, ya que para muchos países en América Latina eso fue la norma entre
1998 y 2002. Finalmente, en el último caso se supone un aumento de la deuda pública por una realización de

16
Calvo, Izquierdo y Talvi (2003).
17
Rial y Vicente (2003).

15
los pasivos contingentes equivalente a diez puntos porcentuales del PIB. Calculamos todos estos efectos con
los indicadores de Blanchard en su forma original (con la tasa de crecimiento tendencial y la tasa de interés
real en los últimos diez años) y con el indicador con los datos reales de 2003 y ajustados por las suposiciones
adoptadas.

El primer paso fue calcular el impacto de una depreciación real de 50% en la deuda pública con lo que
obtuvimos la deuda pública imputada (cuadro 7). Está claro que en el caso de El Salvador y Panamá no hay
cambios ya que son economías dolarizadas. Después calculamos el superávit primario requerido para
mantener este nivel de la deuda bajo las condiciones que regían en 2003 y bajo las condiciones promedio de
los últimos diez años (el superávit primario tendencial requerido). Al comparar estos dos indicadores con el
superávit primario observado en 2003 se advierte que el efecto de la depreciación real de 50% resultaría en la
necesidad de ajustar fuertemente la política fiscal.

Cuadro 7
La sensibilidad de la deuda pública en los países de la región norte de América Latina y el Caribe a
una depreciación real de 50%
Indicador\País CRI ELS GU HON ME NIC PA RDC
A X N
Deuda pública imputada con depreciación 50% 59.4 47.5 25.8 107.9 33.9 316.6 67.2 69.9
Crecimiento real (2003) 6.5 1.8 2.1 3.2 1.3 2.3 4.1 -0.4
Tasa de interés real (implícita) en 2003 10.7 4.6 7.3 2.2 9.2 9.4 6.6 12.2
Superávit primario observado en 2003 2.2 -1.0 -1.1 -2.5 1.7 2.3 -1.2 4.0
Superávit primario requerido 0.3 2.3 2.4 1.4 1.0 20.0 2.9 4.8
Superávit primario tendencial requerido 1.0 2.7 2.1 4.7 0.5 13.3 2.7 -3.8
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

Los superávit primarios requeridos son mucho más altos que los observados en 2003. Los dos países que
escapan de esta conclusión son Costa Rica por el crecimiento alto registrado en 2003 y México, donde
aparentemente la política fiscal es sostenible incluso con una depreciación real de 50%. En el resto de los
países el ajuste necesario medido como la diferencia entre el superávit primario observado en 2003 y el
superávit primario requerido es muy fuerte y va desde 0,8% del PIB en la República Dominicana hasta 4,1%
del PIB en Panamá. En el caso extremo de Nicaragua el ajuste necesario sería de 17,7% del PIB, cifra
políticamente muy difícil de alcanzar.

Sin embargo, el cálculo en el cuadro 7 fue hecho con unas suposiciones poco reales. En un caso de frenazo
súbito de capitales externos el efecto no se limitaría a un efecto de cambio de precios relativos en la forma de
una depreciación grande. Otro efecto sería una desaceleración de crecimiento del producto, que, incluso,
podría tomar una forma dramática como en el caso de Argentina donde el PIB se contrajo 11% en 2002.
Nosotros usamos un supuesto menos drástico donde el crecimiento experimenta una reducción de dos
desviaciones estándar.18 Se calcula el crecimiento tanto usando como base el año 2003, como el crecimiento
tendencial. Dado que el choque que sufre el crecimiento del producto se añade al efecto de la depreciación
real, el tamaño del ajuste fiscal requerido aumenta con los cálculos presentados en el cuadro 8.

Cuadro 8
La sensibilidad de la deuda pública en los países de la región norte de América Latina y el Caribe a
una desaceleración de crecimiento
Indicador\País CR EL GU HO ME NI PA RDC
I S A N X C N
Crecimiento en 2003 menos 2 desviaciones estándar 4.7 -1.5 -0.6 2.6 -0.3 -3.4 1.7 -2.4
Crecimiento tendencial menos 2 desviaciones 2.8 0.3 1.0 2.4 1.4 -1.6 1.5 2.9
estándar
Superávit primario requerido 1.4 3.9 3.2 2.1 1.5 38.3 4.5 6.2
Superávit primario tendencial requerido 2.0 4.4 2.8 5.4 1.1 31.5 4.3 -2.4
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

18
La desviación estándar se calculó para el período 1980-2003.

16
Un efecto adicional que sufren los países en crisis es el aumento de las tasas de interés (cuadro 9). Como lo
notan Calvo, Izquierdo y Talvi (2003), un aumento de 200 puntos básicos de las tasas de interés que perdura
varios años no es un evento aislado. De hecho, los spreads del indicador EMBI (Emerging Markets Bond
Index) en 2001 se mantuvo más de 200 puntos básicos por encima del nivel anterior a la crisis Rusa de 1998.
Nosotros añadimos 200 puntos básicos a la tasa de interés implícita en 2003 y a la tasa de interés implícita
tendencial. Con esta modificación calculamos el superávit primario requerido y el superávit primario
tendencial requerido, que, como es de esperar, siguen aumentando.

Cuadro 9
La sensibilidad de la deuda pública en los países de la región norte de América Latina y el Caribe a un
alza de tasas de interés
Indicador\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
Tasa de interés implícita en 2003 + 200pb 12.7 6.6 9.3 4.2 11.2 11.4 8.6 14.2
Tasa de interés real (implícita) + 200pb 12.0 9.3 9.6 7.1 11.7 11.1 8.1 7.1
Superávit primario requerido 2.6 4.9 3.7 4.2 2.2 44.6 5.8 7.6
Superávit primario tendencial requerido 3.2 5.3 3.3 7.6 1.8 37.9 5.6 -1.0
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

El último cálculo que hicimos fue añadir el efecto de los pasivos contingentes. En una situación de crisis los
pasivos contingentes se convierten en deuda pública en una alta proporción. Por eso usamos el supuesto del
aumento de la deuda pública de diez puntos porcentuales del PIB. Aunque no hay recomendaciones en la
literatura respecto a cuánto podría ser el aumento de la deuda por los pasivos contingentes, el hecho de que
los rescates bancarios son muy costos (en el caso de la República Dominicana en 2003 llegó al equivalente
de 20% del PIB), significa que nuestro supuesto no es exagerado. Como antes, este efecto se suma a los
efectos adversos anteriores. Para los países analizados, el ajuste total de las finanzas públicas (el superávit
requerido para mantener en nivel de la deuda pública/PIB más los cuatro efectos de un posible frenazo
súbito) varía entre 3,3% del PIB en el caso de México hasta 9,2% del PIB en la República Dominicana. De
nuevo, el caso extremo de Nicaragua supone un ajuste fiscal hipotético enorme de 46,1% del PIB.

Cuadro 10
La sensibilidad de la deuda pública en los países de la región norte de América Latina y el Caribe a un
aumento de la deuda por los pasivos contingentes
Indicador\País CRI ELS GUA HON ME NIC PAN RDC
X
Deuda con pasivos contingentes (+10% del PIB) 69.4 57.5 35.8 117.9 43.9 326.6 77.2 79.9
Superávit primario requerido 3.4 5.7 4.7 4.4 3.3 46.1 6.5 9.2
Superávit primario tendencial requerido 4.1 6.2 4.2 8.0 2.8 39.1 6.3 -0.6
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

Este hecho de simultaneidad de los efectos adversos es crucial para entender la peligrosidad de los frenazos
súbitos de los capitales externos. Frente al deterioro de todas las variables macroeconómicas al mismo
tiempo, las autoridades tienen estrecho margen de maniobra. Por eso es importante tratar de evitar este tipo
de acontecimientos, entre otras cosas y con una política prudente de endeudamiento.

¿Qué otras opciones tienen las autoridades económicas? La respuesta depende de las circunstancias
individuales del cada país, pero nuestro ejercicio de análisis de sensibilidad de la deuda puede darnos algunas
pistas. En el cuadro 11 presentamos la importancia relativa de cada uno de los cuatro efectos adversos
presentados arriba. Concretamente, de la cifra del superávit primario requerido del cuadro 10 substraemos el
superávit primario requerido en 2003 sin frenazo súbito. Dado que la diferencia es producto de los cuatro
efectos analizados, calculamos la contribución porcentual de cada uno.

17
Encontramos que los datos por países varían enormemente. 19 Mientras en los cuatro efectos están repartidos
casi en la misma proporción en la República Dominicana, en Honduras el factor más importante es el alza de
las tasas de interés. El crecimiento menor es la variable muy importante en todos los países analizados. Lo
mismo se puede decir para el alza de las tasas de interés, lo que tiene una importancia sobresaliente dado que
se espera un aumento constante de las tasas de interés internacionales en los próximos dos años. De
importancia algo menor son los pasivos contingentes, salvo en los casos de México y Guatemala donde
pueden tener un rol protagónico. Finalmente, la depreciación real tiene, en general, un efecto menor.

Cuadro 11
La contribución al deterioro de las finanzas públicas de los cuatro efectos adversos producidos por el
frenazo súbito
Indicador\País CRI ELS GU HON ME NI PA RDC
A X C N
Superávit primario requerido con frenazo súbito 3.4 5.7 4.7 4.4 3.3 46.1 6.5 9.2
Superávit primario requerido sin frenazo súbito -0.2 2.3 1.8 1.7 0.4 14.4 2.9 3.2
La diferencia causada por el frenazo súbito 3.5 3.4 2.8 2.6 2.9 31.7 3.6 6.0
La participación de la depreciación 13.5 1.1 21.8 -13.1 18.6 17.8 -0.4 26.7
La participación del crecimiento menor 30.2 47.2 25.0 25.6 18.7 57.5 44.2 22.7
La participación del alza de tasas de interés 33.6 27.9 18.2 81.5 23.2 20.0 37.1 23.2
La participación de los pasivos contingentes 22.7 23.8 35.0 6.0 39.4 4.7 19.1 27.5
Total de los cuatro efectos adversos 100 100 100 100 100 100 100 100
Fuente: cálculos propios sobre la base de cifras oficiales.

¿Cómo se inserta este análisis de sensibilidad de la deuda pública en un contexto macroeconómico más
amplio? Como hemos visto, el crecimiento económico es una de las variables más importantes para la
sostenibilidad de la deuda pública. En este plano la situación de los ocho países no es exuberante, pero
tampoco es crítica. Según las proyecciones de la CEPAL en el Balance Preliminar 2004, estas economías en
promedio tendrán un crecimiento moderado en el bienio 2004-2005 (cuadro 12). Esto es por debajo del
promedio de América Latina y el Caribe que gozan de un auge económico después de seis años de
crecimiento lento.

Sin embargo, tres de los ocho países (El Salvador, Guatemala y la República Dominicana) crecen poco,
apenas suficiente para igualar la tasa demográfica. Por otro lado, Panamá registra una tasa de crecimiento
relativamente alta, lo que ayudaría disminuir los indicadores de deuda pública y mejorar la sostenibilidad.

Cuadro 12
Crecimiento del PIB en los ocho países de la región norte de América Latina proyectado para 2004
y 2005
Año\País CRI ELS GUA HON MEX NIC PAN RDC
2004 4.1 1.8 2.6 4.3 4.1 4.0 6.0 1.8
2005 3.5 2.0 3.0 4.0 3.6 3.5 4.5 2.0
Fuente: CEPAL (2004b).

Otros factores importantes para considerar el contexto en que analizamos la sostenibilidad de la deuda
pública son las remesas familiares, el turismo y la maquila. Las transferencias corrientes siguen aumentando
a un ritmo fuerte, básicamente por el comportamiento dinámico de las remesas familiares. Esta fuente de
divisas llega en el rango del equivalente a 10%-20% del PIB en todos los países salvo Costa Rica, México y
Panamá. Esto significa que los países tendrían una fuente estable y creciente de divisas incluso en el caso de
un frenazo súbito de los capitales externos.

19
En el cuadro hay un dato que se puede considerar como una aberración. Es el dato para Honduras donde la
participación de la depreciación obtiene el signo negativo, puesto que el superávit primario con la depreciación es
menor que el superávit primario requerido sin frenazo súbito. También, los datos de depreciación para El Salvador y
Panamá son ligeramente diferentes de cero por el hecho de redondear las cifras.

18
Otros sectores dinámicos son turismo y la industria maquiladora. Ambos sufrieron contratiempos entre 2001
y 2003, pero ahora se hallan en franca recuperación. Sin embargo, hay diferencias importantes entre los dos
sectores. Mientras que la industria maquiladora fue la locomotora de crecimiento en los años noventa, en esta
década ya no promete repetir este papel. La competencia China y los altos costos de producción en algunos
países ya han reducido su viabilidad. El turismo, en contraste, se encuentra en pleno auge en casi todos los
países, especialmente en los que están relativamente rezagados como Honduras y Nicaragua. Esto significa
una mayor llegada de divisas tanto por las inversiones extranjeras directas, como por las llegadas de turistas.

En fin, el contexto macroeconómico en la actualidad es relativamente benigno y no debería presentar una

amenaza inmediata para la sostenibilidad de la deuda pública. Si el aumento de las tasas de interés
internacionales se produce de una manera paulatina, no debería representar un percance de magnitud para los
países analizados. Las tres fuentes de divisas proveerán una oferta de divisas estable y creciente, facilitando
el servicio de la deuda. En ausencia de un frenazo súbito de los capitales externos, u otros choques de la
misma magnitud, los ocho países no deberían tener problemas con la sostenibilidad de la deuda pública.

19
5. Conclusiones

Según los indicadores de endeudamiento, podemos distinguir tres grupos de países. En el primer grupo están
los más vulnerables, Honduras y Nicaragua, que pertenecen a la Iniciativa HIPC. Para estos dos países las
reglas de juego son diferentes, ya que recibirán un alivio de la deuda en los próximos quince años. En el
segundo grupo se incluyen Costa Rica, el Salvador, Panamá y la República Dominicana con indicadores
moderadamente elevados. Estos países sobrepasan el valor crítico de 40% de la deuda pública/PIB donde la
probabilidad de una crisis de la deuda aumenta de insignificante a moderada. Guatemala y México son los
únicos países debajo del valor crítico. Estos países están en la zona segura en cuanto a los indicadores de
endeudamiento.

Analizando los indicadores de sostenibilidad de la deuda pública, los cuales nos dicen al mismo tiempo la
magnitud de ajuste fiscal necesario para volverla sostenible, México es el único país que sale bien parado. La
República Dominicana con el crecimiento registrado en los últimos quince años podría sortear los problemas
de la deuda. La incógnita es si puede volver a este patrón de crecimiento alto.

Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua, y Panamá son países que no pueden sostener por
mucho tiempo las políticas fiscales vigentes. Solamente con un crecimiento muy alto, como lo registrado por
Costa Rica en 2003 o Panamá en 2004, estos países podrían continuar con las mismas políticas fiscales. En
ausencia de crecimiento de producto alto, estos países necesitan un ajuste fiscal permanente de entre 0,5% y
3% del PIB. Adicionalmente, si quieren bajar la razón deuda pública/PIB en diez puntos porcentuales,
necesitan un esfuerzo adicional permanente de entre 1% y 2% del PIB.

El análisis de sensibilidad de la deuda muestra que los países son vulnerables a la desaceleración del
crecimiento del producto y al alza de las tasas de interés. El aumento de la deuda por los pasivos
contingentes y la depreciación real figuran con menos prominencia en la lista de los factores adversos. Sin
embargo, una crisis con ocurrencia simultánea de los cuatro efectos (el frenazo súbito de los capitales
externos) resultaría en un aumento de entre 2,6% y 6% del PIB de los superávit primarios requeridos para
mantener el mismo nivel de la deuda pública.

El contexto macroeconómico en el bienio 2004-2005 es relativamente benigno. El crecimiento económico es

moderado o, incluso, alto en algunos países, lo que facilita el servicio de la deuda. El aumento de las tasas de
interés internacionales es un elemento de riesgo que, sin embargo, si se da en forma paulatina, no debería
representar un obstáculo insuperable para la política económica. Por el lado positivo se encuentra la estable y
creciente oferta de divisas provenientes de las remesas familiares, el turismo y la industria maquiladora. Esto
alivia sustancialmente el problema del descalce de monedas que enfrentan algunos países analizados.

En vista de todo lo anterior, sin embargo, conviene adoptar una actitud cautelosa respecto a la evolución
futura de la deuda pública. Varios países son vulnerables al respecto, incluso si se excluyen los dos países
más endeudados, Honduras y Nicaragua. La política económica debería elevar el grado de prioridad que
otorga al manejo de la deuda pública en los próximos años. Un monitoreo permanente ayudaría a detectar los
problemas potenciales tempranamente y permitiría tomar medidas correctivas. Adicionalmente, se debería
procurar eliminar las prácticas de subregistro que hacen ocultar las verdaderas dimensiones de la deuda
pública y de la realidad fiscal de los sectores públicos. Por último, y quizás más importante, los esfuerzos de
la política fiscal deberían seguir con la consolidación de la situación fiscal a través de las reformas que irían
fortaleciendo los ingresos públicos.

20
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D.C., International Monetary Fund.

22
Reseña biográfica:

Igor Paunovic (igor.paunovic@cepal.org) es Oficial de Asuntos Económicos de la CEPAL, México que se

graduó de la Universidad de Zagreb, Croacia, donde también hizo una maestría en la teoría de desarrollo
económico. Después hizo otro trabajo de maestría en la New School for Social Research en la ciudad de
Nueva York, con especialización en la Economía Política y la Historia Económica.
Trabajó ocho años en la Universidad de Zagreb, Croacia como Profesor Adjunto antes de que aceptara la
posición del Oficial de Asuntos Económicos en la Sede de la CEPAL en Santiago de Chile en 1995. Desde
enero de 2003 se desempeña en la CEPAL, México.
Sus intereses giran en torno a la política fiscal, análisis macroeconómico, reformas estructurales, desarrollo
institucional, coordinación macroeconómica regional, y comercio internacional.

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