Resumen Cálculo Financiero –

Nappa
CAPÍTULO I (PARA MÓDULO I)
1 Introducción al Estudio de las Finanzas
1.1 ¿Por qué estudiar finanzas?
Gracias a la “globalización”, hoy en día es común que la gente esté pendiente de la suba o baja del
Nasdaq y las consecuencias producidas en las Bolsas del mundo; de la devaluación o revaluación
del Euro con respecto al dólar; de la suba de la tasa en USA, del aumento/baja del riesgo país de
los mercados emergentes, etc.

En consecuencia, podemos decir que el estudio de las Finanzas es uno de los aspectos más
relevantes dentro de las Ciencias Económicas y Empresariales. Lo que hace que todo profesional de
esto ámbitos deba conocer ciertas herramientas de cálculo y análisis para poder tomar decisiones,
ya sea de inversión o de financiación, o también para medir los resultados de decisiones tomadas
con anterioridad (evaluación de gestión) o para asesorar a sus clientes en materia financiera.

Por una parte, tanto los particulares como las empresas o los Gobiernos, tienen ingresos
provenientes de sus remuneraciones, ventas o cobro de impuestos respectivamente y a su vez
deben afrontar egresos en concepto de pago de servicios, salarios, proveedores, etc.

Es decir, existirá para cada Entidad una serie de movimientos permanentes de fondos, (cobros y
pagos periódicos). Habrá momentos en que los recursos monetarios serán suficientes para cubrir
los egresos, tal vez exista un sobrante o superávit; o puede ser que los fondos sean insuficientes
y se deba recurrir a recursos externos (préstamos bancarios, colocación de capital o deuda en los
mercados de capitales, tanto nacionales como internacionales).

En función de ello podemos observar que el estudio de las Finanzas abarca dos grandes ramas,
las FINANZAS CORPORATIVAS y el SISTEMA FIANCIERO.

El estudio de las FINANZAS CORPORATIVAS se basa en el aprendizaje de las técnicas a aplicar en

la administración de los recursos de las empresas, minimizando el riesgo en la toma de
decisiones lo que trae como consecuencia que el costo de capital sea mínimo aumentando, por
ende, el valor de la empresa para sus accionistas.

La función básica de un gerente financiero es balancear rentabilidad y riesgo. Una de las

principales funciones del gerente financiero es optimizar la captación y aplicación de los
recursos, ya que lo más importante es obtener la mayor rentabilidad con el menor riesgo
posible.

Para ello tendrá como aliado principal al SISTEMA FINANCIERO, que en su rol de intermediario y
a través de sus diversos productos, le proporcionará al administrador de empresas, la posibilidad
de invertir los recursos excedentes como así también obtener financiamiento para sus
actividades habituales o para el lanzamiento de nuevos proyectos.
Para poder administrar correctamente os recursos y evaluar las posibilidades de inversión o
financiamiento que el Sistema Financiero le ofrece, el Administrador Financiero deberá manejar
ciertas herramientas de cálculo para la toma de decisiones que le proveerán las Matemáticas
Financieras, la Estadística y la Ingeniería Financiera, entre otras áreas de estudio.

1.2 Las finanzas y las matemáticas

El mundo de las Finanzas evidentemente está basado en el dinero y por ende en el manejo de
números. Y cuando de números se trata no podemos prescindir de las Matemáticas. Este asunto
normalmente aterroriza a más de uno, a tal punto que una de las asignaturas más temidas de las
carreras de Ciencias Económicas es justamente Matemáticas Financiera (o Cálculo Financiero).

En general los humanos sentimos una cierta aversión a todo lo que sea fórmulas matemáticas.
Pero invito al lector a olvidar por un momento los números y concentrarse en el plato de comida
que más le agrade.

Póngase en el lugar del cocinero, consiga la receta y analice los pasos a seguir. Primero deberá
reunir una serie de ingredientes, en su justa proporción, luego deberá combinarlos
adecuadamente y con la cocción necesaria podrá disfrutar de su manjar preferido.

Ahora vuelva al Cálculo Financiero, a esas fórmulas desagradables e imagínelas como una receta de
cocina, en la cual combinará ciertos ingredientes (los datos de entrada al problema tales como tasa
de interés, tasa de inflación, costos, tipos de cambio, etc.) que combinadas en forma adecuada (a
través de la aplicación de fórmulas, programas de cálculo o teoremas) darán como resultado el
plato determinado (obtendrá el rendimiento o costo de una operación) que no será más que el
elemento clave para la toma de decisiones financieras.

gráfico
1.3 Los modelos matemáticos y la realidad
A lo largo de toda la carrea de grado y de postgrado de Ciencias Económicas debimos estudiar
distintos modelos matemáticos, estadísticos y econométricos más o menos complejos, que partían
de ciertos supuestos teóricos, analizando el comportamiento de algunas variables y asumiendo
que el resto permanecería constante (“ceteris paribus”). Y así obtuvimos ese conjunto de
herramientas de cálculo del que hablábamos anteriormente.

Cuál no fue nuestra sorpresa cuando confiando en el bagaje de conocimientos con que
contábamos, tratamos de aplicar estos modelos a la realidad y nos encontramos que nos resultaba
imposible siquiera organizar los datos de entrada al problema tal como aprendimos en la facultad.
Y ni hablar de utilizar algún modelo. Nos resultaba sumamente difícil decidir cuál de los modelos
teóricos respondía a la situación planteada.

El problema es que los modelos, en definitiva, son sólo eso, modelos, por lo tanto, no debemos
pretender aplicarlos a la realidad tal como están diseñados, dado que sería una utopía, solo
funcionan en un mundo perfecto y por suerte el nuestro no lo es.

Entonces la pregunta obligada es ¿para qué sirven los modelos?

La respuesta es sencilla, los modelos justamente, sirven para que en la realidad podamos
detectar y desentrañar datos, información y detalles que necesitamos para identificar un
problema, una situación o suceso económico que nos permitirán, en nuestro campo de acción,
en definitiva, obtener beneficios o minimizar pérdidas.

Un modelo es la herramienta fundamental para pensar con un proceso lógico de análisis,

indispensable para la evaluación de una situación y la toma de decisiones. En definitiva, los
modelos son estructuras teóricas básicas que nos facilitan un proceso de análisis lógico, para
evaluar situaciones y que, adaptados en mayor o menor medida a casos concretos, serán
herramientas muy útiles para la toma de decisiones, pero que si no comprendemos su
funcionamiento serán totalmente inútiles.

El buen manejo de la teoría y sus modelos permitirá al administrador financiero comprender y

entender lo que sucede en el ámbito en que se desempeña, le ayudará a plantear las cuestiones en
forma correcta en un mundo cambiante y encarar con lógica los nuevos problemas que se
presentan día a día. También podrá detectar qué cosas son importantes y requieren atención y qué
cosas no.

Pero también la experiencia y el olfato del profesional de las fianzas son imprescindibles para una
correcta aplicación de la teoría y el modelo adecuado en cada caso, y cuando ninguno nos sirva
para la decisión final, citando al Dr. Rodolfo Apreda, en sus clases de Matemática Financiera,
siempre contamos con el “dedo” y la intuición.

2. El objeto de estudio del cálculo financiero

2.1 El dinero: Concepto. Funciones
En párrafos anteriores mencionamos que hablar de Finanzas en esencia es hablar de dinero, dado
que el estudio de las Finanzas es el estudio de los flujos de efectivos. Según las definiciones
típicas, el DINERO es el medio de pago utilizado por la sociedad para efectuar el intercambio de
bienes.

El dinero además posee otras tres funciones: es depósito de valor, es un activo que tiene valor a
lo largo del tiempo. Si tenemos un depósito de valor podemos efectuar compras en una fecha
futura.

Otra función es ser unidad de cuenta. Es la unidad en la que se miden los precios y se hacen las
anotaciones en los registros contables.

Finalmente es un patrón de pagos diferidos. Las unidades monetarias se utilizan en las

transacciones a largo plazo como los préstamos. La cantidad que tiene que devolverse dentro de
cinco o de diez años se indica en pesos o en términos de una divisa.
2.2 El valor tiempo del dinero
Suponga que Ud. Posee $50.000, y que puede hacer tres cosas: guardar el dinero en su casa,
comprar un auto cero kilómetro, o efectuar un depósito a plazo fijo por un año en el Banco de la
Esquina.

El primer problema a resolver será: ¿presto el dinero al Banco de la Esquina o lo guardo en casa? Si
lo guardo en casa, dentro de un año sigo teniendo la misma cantidad de dinero, con el riesgo de
que en el transcurso del año el poder adquisitivo del mismo se haya deteriorado (es decir puedo
comprar menos bienes de los que podía con dicha cantidad al comienzo del período); o pudo
entrar un ladrón en casa y robarme el dinero.

El segundo problema es decidir: presto el dinero al Banco o me compro el auto. Si en la actualidad

compro el auto, dentro de un año no tendré el dinero pero tendré el bien, aunque deberé asumir
los gastos correspondientes (garaje, patente, combustible, cubiertas, etc.), además de la
consiguiente pérdida de valor del auto (si dentro de un año decido venderlo me pagarán menos
que lo que pagué cuando era cero kilómetro).

VALOR DEL DINERO

NO ES LO MISMO TENER UN PESO HOY QUE DENTRO DE UN AÑO, ¿Por qué?

Finalmente, si efectúo el depósito a plazo fijo hoy, dentro de un año recuperaré el capital que
coloqué, pero además el Banco deberá pagarme algo más por el uso que hizo de mi dinero durante
ese tiempo. Por lo tanto, por cada instante que mi dinero esté en poder del Banco el mismo deberá
reconocerme un cargo a mi favor, es lo que llamamos INTERÉS.

A medida que transcurre el tiempo, el dinero genera intereses. No es lo mismo tener los $50.000
hoy que dentro de un año, porque hoy los puedo invertir y al cabo del año tendré más dinero. Por
supuesto que el hecho que tenga más billetes a mi disposición no quiere decir que pueda comprar
más bienes, ya que los precios de los bienes varían afectando el poder adquisitivo del dinero, pero
eso es tema de otro capítulo.

De la misma forma, considere la posibilidad de adquirir un activo financiero que dentro de un año
generará un capital de $50.000, por ejemplo una Letra del Banco Central (LEBAC), ¿cuánto pagará
hoy por dicho activo? Menos de $50.000, el resultado de descontar intereses no devengados.

2.3 La operación financiera

Imagine que Ud. es el Administrador Financiero de una empresa, que dispone de un cierto
excedente de fondos por corto plazo y decide efectuar un depósito en una Entidad Financiera.
¿Cuánto retirará al vencimiento? El dinero colocado y algo más, porque su intención fue obtener
un beneficio. Por lo tanto retirará un capital mayor al colocado.

Ud. realizó una operación financiera, la cual tiene los siguientes elementos:

 Captal,
 Plazo y
 Beneficio

Gráficamente se puede representar la operación financiera de la siguiente manera:

El Capital Inicial estará representado por la cantidad de billetes en términos nominales que se
deberá depositar. Tiene que ser mayor que cero porque si no, le estarían regalando dinero.

Por su parte, el Capital Final estará representado por la cantidad de billetes que retirará al
vencimiento de la operación. Es mayor que el capital inicial porque incluye un beneficio, ya que
hay una intención de lucro. Y como mencionamos anteriormente, ese beneficio se denomina
INTERÉS.

Entonces, para que exista una operación financiera se deberá cumplir el siguiente

2.4 La colocación y la toma de fondos

Definidos los elementos de la operación financiera, podemos analizar dos situaciones básicas

a) Que la empresa disponga de excedentes de fondos o

b) Que tenga necesidad de ellos

Entonces, si posee fondos excedentes podrá efectuar una COLOCACIÓN o INVERSIÓN, a fin de
obtener un BENEFICIO. Pero si necesita fondos, podrá TOMARLOS prestados, asumiendo un
COSTO por el uso del dinero ajeno.

Hasta aquí podría afirmarse que existen dos tipos de operaciones financieras, la COLOCACIÓN DE
FONDOS y la TOMA DE FONDOS. Sin embargo, si Ud. coloca fondos es porque en la otra punta
existe un tomador y viceversa, si toma fondos es porque alguien está dispuesto a colocarlos. Por lo
tanto, hay una sola OPERACIÓN FINANCIERA que contempla dos puntas: la COLOCACIÓN y la
TOMA de fondos, en forma simultánea.

Y entonces ¿qué es una OPERACIÓN FINANCIERA? Ni más ni menos que la compra y venta de una
mercadería muy especial: el DINERO.

Ahora bien, Ud. podrá decir que no está de acuerdo con el “Axioma de Comportamiento”, porque
no es seguro que siempre el capital final de una inversión sea superior al capital invertido. Y Ud.
tendrá razón. Por lo que hay que distinguir dos conceptos fundamentales.

2.5 Inversiones a renta fija y a renta variable.

Cuando definimos a la operación financiera como la toma y colocación de fondos no tenemos
ninguna duda al respecto, la cuestión es el análisis del rendimiento. Existen básicamente dos
tipos de inversiones, a renta fija y a renta variable.

Una inversión a renta fija es aquella en la cual se establece el pago de algún tipo de interés sobre
un capital inicial o sobre un valor nominal. Es el caso de la operación financiera planteada a la cual
se refería el “Axioma de Comportamiento”. Esta es la operación financiera pura o propiamente
dicha en la cual se pacta de antemano una tasa de interés, la que puede ser fija o variable en
función de alguna tasa de referencia (por ejemplo LIBOR, Prime, BADLAR, BAIBOR, etc.). En esta
categoría podemos incluir, entre otros, a:

 Depósitos a Plazo Fijo,

 Préstamos Bancarios
 Bonos.
Una inversión a renta variable es aquella en la cual no hay un compromiso previo de renta.
Por ejemplo, las acciones pagan dividendos, pero previamente la empresa debe generar
ganancias y la asamblea de accionistas decidir distribuirlas para que existan dividendos, por lo
tanto el dividendo es una renta variable. En este caso además el tenedor de la acción es socio de
la empresa por eso se dice que la compra de acciones es una inversión de capital y no una
operación financiera propiamente dicha.

La compra y venta de acciones genera un resultado que puede ser positivo, negativo o neutro en
función de que el precio de venta sea superior, inferior o igual al precio de compra. Este
resultado se conoce como resultado por tenencia. Y en la misma situación se encuentra la
compra y venta de monedas extranjeras y de cuotas partas de fondos comunes de inversión.

En el caso de los bonos nos encontramos con una combinación de resultados, un bono es por
parte del emisor, una promesa de pago del valor nominal más los intereses en las fechas
establecidas en las condiciones de emisión. Pero el tenedor mismo, o inversor no
necesariamente elegirá quedarse con el bono hasta su vencimiento definitivo. Si decide venderlo
con anterioridad habrá percibido por un lado los intereses prometidos por el título (resultado
financiero puro) y por el otro el diferencial entre el precio de venta y el precio de compra
(ganancia o pérdida de capital o resultado por tenencia).

Por todo lo visto, es esencial, tanto para el inversor como para el tomador de fondos, conocer el
manejo de las herramientas de cálculo indispensables para medir resultados y tomar las decisiones
pertinentes.

gráfico

3. El sistema financiero
De acuerdo a la definición tradicional, un sistema es un conjunto de elementos relacionados
entre sí con un objetivo en común.
gráfico

Cuando hablamos de Sistema Financiero también encontraremos un conjunto de personas, tanto

físicas como jurídicas, interesadas en tomar y colocar fondos, con la intervención de
determinados intermediarios y que interactuarán en diversos mercados, regidos por un marco
regulatorio específico que deberán aplicar y supervisar los Organismos de Control de cada país.

3.1 Participantes
Participarán en una operación financiera aquellos sujetos poseedores de excedentes de fondos o
superávit; llamados COLOCADORES o INVERSORES, tales como particulares, empresas, gobiernos
e inversores institucionales (AFJP, ART, Fondos Comunes de Inversión, Compañías de Seguros,
etc.) y aquellos con necesidades de fondos o déficit, es decir los TOMADORES de fondos o
EMISORES de deuda, como ser particulares, empresas, Gobiernos (Nacional, Provinciales y
Municipales), Organismos Multilaterales, etc.

Tanto los colocadores como los tomadores se relacionan entre sí a través de los
INTERMEDIARIOS FINANCIEROS estos son: Bancos y Entidades Financieras, Agencias de Cambio,
Bancos de Inversión, Agentes Bursátiles y de Mercado Abierto.

Los colocadores de fondos acceden a los mercados con diversos objetivos tales como la
inversión, la especulación, el arbitraje o el control.
Por Inversión entendemos la adquisición de activos financieros (como por ejemplo acciones o
bonos) que, proporcionen unos flujos de caja que compensen el riesgo asociado a la operación.
En general es el inversor que mantendrá en su poder el activo, por un plazo normalmente
prolongado.

Los inversores suelen perseguir algunos o todos de los siguientes objetivos:

 Crecimiento: seleccionarán empresas que históricamente muestran crecimiento

sostenido en los beneficios y con posibilidades de continuar haciéndolo a buen ritmo en
el futuro. Este tipo de empresas repartirá pocos dividendos porque reinvertirá beneficios
en la propia empresa para seguir creciendo. Este crecimiento se traducirá en un aumento
en el valor de mercado de las acciones.
 Rentabilidad: el inversor adquirirá acciones de compañías que tradicionalmente reparten
dividendos o bonos que pagan flujos de fondos periódicos.
 Seguridad: este tipo de inversor buscará bonos de alta calidad (emitidos por el Estado o
por compañías de primera línea) o acciones preferentes y, si fuese necesario, acciones
ordinarias de las empresas más seguras.

La Especulación consiste en comprar o vender títulos a fin de obtener el mayor beneficio

posible en el menor tiempo. El especulador es necesario en los mercados de valores, dado
que proporciona liquidez al mismo. No hay que confundir al especulador con el arbitrajista,
el primero corre un riesgo, no así el segundo.

El Arbitraje consiste en negociar con el mismo activo financiero en dos mercados distintos
comprando el activo en aquel mercado en que está más barato y vendiéndolo en el que está
más caro. Todo el proceso se realiza instantáneamente, por lo que no existe riesgo.

Existen también colocadores de fondos que desean obtener el Control de la empresa, por lo
que adquirirán el suficiente número de acciones ordinarias que les permita tomar parte en
su gestión o dirigirla directamente.

En definitiva la razón por la que tanto colocadores como tomadores de fondos acceden a los
mercados financieros son las siguientes:
 Grafico

3.2 Activos Financieros

Cuando efectuamos una operación financiera, en realidad estamos comprando y vendiendo
dinero. Como toda transacción es necesario instrumentarla a través de la confección de un
“papel”, un contrato, denominado INSTRUMENTO O ACTIVO FINANCIERO, esto es lo que
realmente se negocia. Es el título representativo de la existencia de una operación financiera.

Un activo financiero es un derecho de propiedad que confiere al colocador de fondos el derecho

de percibir un flujo futuro de fondos y la devolución del capital invertido y al tomador una
obligación de pago.

Como ejemplos se encuentran los siguientes: certificado de depósito a plazo fijo, pagaré, bono,
contrato de préstamo, etc.

Las características más singulares de los Activos Financieros pueden ser, entre otras, las
siguientes:

 Mayor o menor liquidez: admiten su transformación en dinero con cierta facilidad sin
sufrir pérdidas.
 Riesgo: en función del crédito del prestatario, o de cambio en función de las divisas
negociadas.
 Rentabilidad: en función del interés pagado y el régimen fiscal.
 Discreción: que la transacción esté amprada por el anonimato.
 Retención de impuestos: pueden afectar la rentabilidad.
 Adaptación a las necesidades: de acuerdo a la necesidad del prestatario el diseño del
instrumento financiero.

Dependiendo del plazo, los activos financieros se pueden clasificar en:

a) Financiación a corto plazo: letras del tesoro, Commercial Paper, Certificados de depósito,
Eurodepósitos.
b) Financiación a mediano y largo plazo: bonos
c) Emisión de Acciones

Un activo es más rentable, cuanto mayor sea su liquidez y mayor su riesgo.

3.3 Mercados Financieros

Los sujetos descriptos anteriormente, se vinculan entre sí a través de ámbitos llamados
MERCADOS. Los mercados financieros transfieren recursos monetarios de unidades económicas
superavitarias a otras deficitarias.

Dependiendo del plazo, la moneda y estructura de los INSTRUMENTOS FINANCIEROS que se

negocien, se puede definir tres tipos básicos de MERCADOS:

 MERCADO DE DINERO: se negocian Instrumentos Financieros de corto plazo (menos de

un año) en moneda local o doméstica. Ejemplos: depósitos a plazo fijo, cajas de ahorro,
papeles comerciales (comercial paper), pagarés, operaciones de call, toma de fondos
contra títulos, pases, repo’s, adelantos en cuenta, préstamos personales, sobregiros en
 cuenta corriente, cauciones bursátiles, créditos de corto plazo, tarjetas de crédito,
obligaciones negociables a corto plazo.
 MERCADO DE DIVISAS: Se negocian extranjeras e Instrumentos Financieros denominados
en moneda extranjera y a corto plazo. Ejemplos: compra y venta de divisas, cheques de
viajero, tarjetas de crédito en divisas, operaciones de pase, toma y colocación de fondos
a corto plazo, papeles comerciales y certificados de depósitos.
 MERCADO DE CAPITALES: Se negocian Instrumentos Financieros a más de un año,
denominados en cualquier moneda, que representen decisiones de inversión y
financiación a mediano y largo plazo, tanto para el sector público como el privado.
Ejemplos: títulos del gobierno, acciones, obligaciones negociables bonos. Podemos
subdividir al mercado de capitales en mercados de subasta (Bolsas de Valores) y
mercados electrónicos (MAE).

En la práctica, esta división no es tan nítida ya que los mercados interactúan entre sí, dado que
papeles emitidos a largo plazo pueden ser negociados a corto en los mercados de divisas o de
dinero (buscando un resultado financiero solo en las diferencias de precios entre la compra y la
venta). Por otra parte, papeles que tradicionalmente actúan en los mercados a corto plazo,
gracias a arbitrajes y renovaciones entran en el mercado de capitales a largo plazo.

Un tema que ha impactado en los últimos años en los Mercados Financieros es el “riesgo” y la
forma de cubrirlo; en función de ello se ha desarrollado un cuarto mercado:

 MERCADO DE DERIVADOS: Es el mercado más sofisticado y complejo. Se encarga de

complementar operaciones, principalmente del mercado de capitales, donde las puntas
que se han unido tienen diferentes necesidades y deben compatibilizarse. Es utilizado
básicamente con el fin de cubrir riesgos. Las operaciones típicas son futuros, opciones y
swaps.
Por otra parte, si tenemos en cuenta la posibilidad de los colocadores y tomadores de fondos de
acceder a Mercados Financieros Internacionales es necesario distinguir:

MERCADOS NACIONALES:

 MERCADOS DOMÉSTICOS: los emisores de activos financieros son residentes en el país

en cuestión que es donde realizan sus emisiones y en donde dichos activos se negocian.
 MERCADOS EXTRANJEROS: donde los agentes económicos no residentes pueden
financiarse en la moneda nacional del país en cuestión sin necesidad de asumir las
mismas regulaciones que afectan a los residentes en ese país. Pero las transacciones
están sujetas a las reglas y usos prevalecientes en el respectivo mercado doméstico.

MERCADOS INTERNACIONALES:

 EUROMERCADOS: es el mercado internacional por excelencia u off-shore, son fuentes de

financiamientos alternativos a los mercados nacionales y su principal característica es la
falta de regulaciones. El carácter supranacional de las transacciones financieras tiene
lugar únicamente en los Euromercados. En estos instrumentos financieros están
denominados en monedas distintas a las del país donde el mercado está localizado y se
ofrecen simultáneamente a los inversores que se encuentran en varios países.
3.4 Organismos de control y marco regulatorio
A fin de que los participantes en los mercados financieros puedan interactuar en forma ordenada
y equitativa para las partes, existe un Marco Regulatorio compuesto por leyes, decretos,
resoluciones y reglamentaciones aplicadas por los Organismos de Control, estos son el Banco
Central (BCRA) y la Comisión Nacional de Valores (CNV).

El Banco Central es la autoridad de aplicación de la Ley de Entidades Financieras, por tanto es el

Organismo de Control del Sistema Bancario y Cambiario. Para tal fin elabora Comunicaciones
que son de estricto cumplimiento para las entidades comprendidas en la Ley citada. El Banco
Central no solo controla el funcionamiento de los intermediarios financieros sino también
autoriza las distintas operaciones financieras que es posible realizar.

Por su lado la Comisión Nacional de Valores, es la autoridad de aplicación de la Ley de Oferta

Pública y regula el funcionamiento del Mercado de Capitales, tanto a sus agentes como los
distintos tipos de instrumentos que allí se negocian.

3.5 Calificadoras de Riesgo

Esta es una figura de reciente aparición en nuestro país pero de peso muy importante en los
mercados internacionales.

Cuando los tomadores de fondos solicitan préstamos a las Entidades Financieras, existen en ellas
oficiales de crédito que estudian los antecedentes del solicitante y estiman el riesgo de crédito
que conlleva, es decir la solvencia del deudor, o sea su capacidad para hacer frente a los pagos
de interés y del capital.

Cuando los tomadores emiten títulos negociables en los mercados de capitales, son las sociedades
calificadoras de riesgo las encargadas de analizar el riesgo de solvencia del emisor y asignar
mediante una letra (A, B, C) o una combinación de ellas (AAA; AA; BBB; BB), una calificación al
título negociado, indicadora del nivel de riesgo que le corresponde.

En los últimos tiempos, ante el auge de las operaciones efectuadas por inversores internacionales
en Mercados Emergentes, uno de los indicadores de riesgo más importantes a tener en cuenta es
el Riesgo Soberano, es decir la calificación otorgada por las más importantes calificadoras (Moody’s
y Standard & Poor’s) a la capacidad de los Estados Soberanos de honrar su deuda en moneda
extranjera a largo plazo (lo conocido como Deuda Externa), en tiempo y forma.

En la siguiente tabla podemos apreciar la calificación típica de deuda soberana a largo plazo:

Capítulo II (Módulo 4)
1. Concepto de Tasa
Como vimos en el capítulo anterior, la tarea fundamental del Cálculo Financiero es brindar un
conjunto de herramientas de cálculo que nos permitan analizar, valuar y tomar decisiones
financieras. Por lo tanto para lograr este objetivo es necesario conocer los elementos que
conformarán dichas herramientas.

1.1 Variación Absoluta de una Variable

Analicemos la siguiente situación:

Al inicio de las actividades del día, una empresa posee un excedente de caja de $1.000 y el
Tesorero decide efectuar un depósito a plazo fijo en el Banco de la Esquina. El mismo día, casi al
cierre de la jornada bancaria se encuentra con un sobrante de $100 y llega a tiempo al Banco de La
Plaza para efectuar un depósito por el mismo plazo que el anterior.

Al vencimiento de las operaciones obtiene los siguientes resultados.

Como puede observar, el beneficio obtenido en ambos casos fue de $10 y se denomina: INTERÉS
(I)

Entonces:

El INTERÉS en términos monetarios mide la VARIACIÓN ABSOLUTA de la variable capital, en un

período. Es la cantidad de dinero ganado en la operación en función del capital invertido. Es un
dato fundamental para el Contador quién deberá registrar contablemente la operación imputando
al Activo el importe del capital invertido y a Resultados el importe de intereses ganados.

El Tesorero o Analista Financiero debe medir rendimientos, y tomar decisiones ante las distintas
alternativas que le presenta el Mercado, y desea saber cuál de las dos colocaciones fue más
rentable ¿podrá para ello utilizar el importe de interés ganado? ¿Le parece que es lo mismo ganar
$10 sobre $1.000 invertidos, que sobre $100? Es fácil notar que la respuesta es no.

1.2 Variación Relativa de una Variable

Por lo visto será necesario hallar otro valor que permita contestar la pregunta del Tesorero.

Se comprobó que no es lo mismo obtener como resultado $10 sobre $1.000 invertidos, que sobre
$100, por lo tanto si dividimos la variación absoluta, o sea el interés obtenido en términos
monetarios, por el capital inicial, es decir por el capital que generó los intereses, en el primer caso
obtendremos:

Al haber simplificado la unidad monetaria ($/$) se obtuvo un número (independiente del valor del
Capital Inicial) que, ya sea expresado en tanto por uno como en tanto por el ciento, sí permite
comparar las operaciones. Por lo tanto 1% es comparable con 10% y no queda ninguna duda que la
segunda operación fue más rentable.

Ese número, que está midiendo la variación relativa que sufrió el capital invertido, en el período, es
una TASA
Por otro lado, la comparación fue posible porque ambas colocaciones fueron efectuadas en forma
simultánea y por el mismo plazo.

Cuando la Tasa mide la variación relativa de un capital en un período dado, la llamaremos TASA DE
INTERÉS.

2. Tasas de Interés
2.1 Tasa Vencida de Interés

Suponga que en el Momento 0 (momento inicial de la operación) se efectúa un depósito a plazo

fijo por C(0) unidades monetarias, retirando al vencimiento, Momento 1, un capital de C (1) unidades
monetarias. De acuerdo al Axioma de comportamiento sabemos que

Ese “algo” es el INTERÉS ganado en la operación, o sea el beneficio obtenido por el colocador de
fondos y el costo de la entidad financiera.

Entonces:

Si volvemos al ejemplo que desarrollamos podremos diseñar la herramienta de cálculo que nos
permitirá determinar rendimientos y costos:
Como vimos antes, el elemento que mide la variación relativa de la variable capital es la TASA DE
INTERÉS y la representamos con la letra “i”. A partir de la expresión anterior, distribuyendo el
denominador, obtendremos:

El factor (1 + i) se denomina FACTOR DE CAPITALIZACIÓN o MULTIPLICADOR DEL CAPITAL. Es el

multiplicador del capital inicial que lo transforma en capital final. Este factor de capitalización nos
indica cuánto se incrementa el capital final con respecto al capital inicial.

Como podemos, ver si mediante otro pasaje de términos, pasamos el capital inicial multiplicando,
obtenemos la expresión que nos permitirá calcular el MONTO o CAPITAL FINAL de la operación
financiera.

Las operaciones de colocación de fondos se denominan de CAPITALIZACIÓN ya que capitalizar es

sumar intereses al capital. Y dado que el objetivo es obtener un capital final mayor al colocado, la
tasa de interés se denomina TASA DE INTERÉS VENCIDA.

Si el capital inicial fuera $1, al vencimiento retiraremos el capital inicial más los intereses
denominados en unidades monetarias,

La tasa de interés “i” es el interés ganado por cada peso colocado o tomado en préstamo al inicio
de la operación, expresada en tanto por uno, mientras que el factor (1 + i) es el capital final
obtenido al finalizar el período, habiendo colocado $1 al inicio.
Por lo que podemos decir que:

La TASA DE INTERÉS mide el resultado de la operación financiera y por lo tanto determina el

RENDIMIENTO para el colocador de los fondos y el COSTO para el tomador.

La TASA DE INTERÉS VENCIDA determina el rendimiento o costo obtenido por cada peso colocado
o tomado en préstamo, por tal motivo mide el PRECIO del dinero a un momento dado.

2.1.1 OPERACIÓN VENCIDA

EJEMPLO DE RESOLUCIÓN
2.2 TASA DE INTERÉS ADELANTADA O DE DESCUENTO
Ahora, analicemos una situación muy usual, desde el punto de vista del tomador de fondos.

Una empresa vendió hace un tiempo mercadería a crédito por lo que el comprador firmó un
PAGARÉ que representa el precio de la mercadería más los intereses correspondientes a la
financiación. El valor escrito o facial es el Valor Nominal que a su vez es el Capital Final igual a C (1)
unidades monetarias con vencimiento en el MOMENTO 1.

La empresa necesita fondos hoy, MOMENTO 0, por lo que decide negociar el documento,
descontándolo en un Banco. ¿Qué cifra le entregará el Banco en efectivo? ¿El mismo importe que
figura escrito en el documento? No. El capital obtenido, C (0) , será el resultante de efectuar una
quita al valor final C(1)

Teniendo en cuenta el AXIOMA DE COMPORTAMIENTO, para que exista operación financiera, C (1)
debe ser mayor que C(0), porque contiene intereses, y se genera el derecho de cobrarlos siempre y
cuando se hayan devengado. Si se cobra el documento por anticipado es necesario descontar los
intereses no devengados. Por lo tanto,

C(0) = C(1) – Interés

En consecuencia denominaremos DESCUENTO, medido en unidades monetarias, a la quita sufrida

por el Capital Final. Y tal como vimos anteriormente, el Descuento es la variación absoluta entre el
capital final y el inicial,

D = C(1) – C(0)

Por lo tanto, para la toma de decisiones será necesario obtener una tasa que recibirá el nombre de
TASA DE DESCUENTO y la representaremos con la letra “d” que no es otra cosa que la variación
relativa, pero ahora teniendo en cuenta que el capital que sufre una quita es el capital final:

Y la expresión (1 – d) se denomina FACTOR DE ACTUALIZACIÓN o DESCUENTO, y es también un

multiplicador del capital, en este caso del capital final:

C(0) = C(1) . (1 – d)

Las operaciones de descuento se denominan ADELANTADAS o de ACTUALIZACIÓN. Y como

generara un capital inicial, la tasa de interés se denomina TASA DE INTERÉS ADELANTADA o de
DESCUENTO.
Si el valor final fuera igual a la unidad monetaria, entonces (1 – d) será el valor inicial y “d” el
descuento sufrido por la unidad de capital futura.

Esta tasa mide el costo para el tomador y el rendimiento para el colocador.

2.2.1 OPERACIÓN ADELANTADA

EJEMPLO DE RESOLUCIÓN
2.3 EL Teorema del Arbitraje
Anteriormente hemos definido a la tasa de interés como la variación relativa entre el capital final y
el inicial y presentamos dos versiones: la tasa de interés vencida y la tasa de interés adelantada.
Por lo desarrollado hasta aquí es fácil ver que:

i es lo que se le agrega a la unidad monetaria presente, en el futuro, y

d es la quita que sufre en el presente, la unidad de capital futura

Ambas son tasas de interés, ambas se relacionan con un capital inicial y con un capital final, por lo
tanto es interesante analizar si existe alguna relación entre ellas.

La tasa de interés vencida surge de la siguiente relación:

Donde (1 + i) tiene las siguientes características:

 Es el factor de capitalización,
 Es el multiplicador del capital inicial que lo transforma en capital final,
 Es el capital final cuando la inversión inicial es igual a $1, ya que por cada peso colocado
los intereses igualan a la tasa de interés.

Mientras que i

 Es la tasa de interés vencida,

 Es el interés ganado o pagado por cada unidad monetaria colocada o tomada en préstamo.
 Representa la operación vencida.

Por su parte, la tasa de interés adelantada surge de:

Donde (1 – d) cumple las siguientes características:

 Es el factor de actualización o descuento,

 Es el multiplicador del capital final que lo transforma en capital inicial o valor actual,
 Es el valor actual cuando el valor nominal es igual a $1, ya que por cada peso de valor final
hoy se obtiene menos de uno.

Mientras que d

 Es la tasa de descuento,
 Representa la quita sufrida por cada peso de valor nominal en el presente.
 Representa la operación adelantada.

Si multiplicamos miembro a miembro ambas expresiones:

Simplificando en el primer miembro, se obtiene la relación, conocida como TEOREMA DE

ARBITRAJE

1 = (1 + i) (1 – d)

Esta expresión permite “arbitrar” es decir, poner en el mismo plano, equiparar la operación
adelantada con la vencida, de manera tal que podremos descubrir la operación vencida que se
esconde detrás de toda operación adelantada.
Analicemos un ejemplo concreto: un cliente descuenta en su banco un pagaré de valor nominal
igual a $1. La entidad financiera le entregará $ (1 – d)

Operación adelantada

El banco colocó fondos por valor $(1 – d), que es el capital inicial de la operación financiera, se
queda con el documento y deberá esperar al vencimiento para recibir $1, por lo tanto, la entidad
financiera en su rol de colocador de fondos, obtendrá un rendimiento en términos vencidos. Dicho
rendimiento estará representado por la tasa vencida “i”.
De esta forma vemos que el Teorema del Arbitraje permitirá calcular una tasa vencida en función
de la adelantada y viceversa.

Las tasas de interés, tanto vencidas como adelantadas, son positivas, porque si así no fuese no
existiría operación financiera, tal como lo demuestra el AXIOMA DE COMPORTAMIENTO.

Es necesario por lo tanto, tener en cuenta los valores máximos que ambas tasas pueden alcanzar:
2.3.1 APLICACIONES PRÁCTICAS
3. TASA NOMINAL ANUAL Y TASA EFECTIVA
Suponga que Ud. posee un excedente de fondos y desea ahorrarlos. Por lo tanto analiza la
posibilidad de efectuar un depósito a plazo fijo en una entidad bancaria. Al concurrir a la sucursal
más cercana a su domicilio encuentra que en una pizarra se exhibe la siguiente información:

Si Ud. decide efectuar el depósito a 30 días entonces, ¿quiere decir que si deposita $100 al
vencimiento retirará $105,71? La respuesta es no; 5,71% es la TASA NOMINAL ANUAL cotizada por
el banco, es la tasa de referencia contractual. Todas las operaciones financieras se pactan en
términos de tasa nominal anual (TNA).

Si el plazo de la operación fuera de un año, al finalizar el mismo Ud ganaría $5,71 en concepto de

intereses por cada $100 invertidos, siempre y cuando cada 30 días retira los intereses mensuales y
recolocara los $100.
Cuando se desea conocer el resultado de una operación financiera es necesario determinar la tasa
de interés “i”, o sea la tasa que mide el rendimiento/costo de la operación punta contra punta, es
decir la que capitaliza el número de días de la operación. La TNA es una tasa jurídica.

Si la operación fuera a “t” días, entonces a través de uan regla de 3 simple, calcularemos “i”:

Es decir, proporcionalizando la TNA por la cantidad de días de la operación se obtiene la tasa que
mide el rendimiento de la operación en los “t” días. Es la TASA EFECTIVA.

La TASA EFECTIVA mide el rendimiento efectivo punta contra punta, es decir lo que ganará el
inversor al vencimiento de la operación, por cada peso colocado al inicio.

Entonces ¿cuál será el rendimiento que obtendrá en 30 días por cada peso colocado, teniendo en
cuenta la TNA cotizada por el banco?

Invito al lector a calcular los rendimientos efectivos para los demás plazos que figuran en la pizarra
de la página anterior.co

Así como existe una Tasa Nominal Anual Vencida, también existe una TASA NOMINAL ANUAL
ADELANTADA (TNAA) que será proporcional a “d”, que es la: TASA EFECTIVA DE DESCUENTO.
Observaciones: es importante tener en cuenta que
i = es la tasa de interés vencida. Es el interés ganado por la unidad monetaria al vencimiento de la
operación. Por lo tanto, es lo que se le suma al capital inicial igual a $1 para formar el capital final,
forma parte del factor de capitalización que tiene la forma

(1 + i)

d = es la tasa de interés adelantada o de descuento. Es la quita efectuada a la unidad monetaria

futura en el presente. Es lo que se descuenta al valor nominal o capital final igual a $1 para
determinar el capital inicial, forma parte del factor de descuento que tiene la forma

(1 – d)

Por lo tanto ¡cuidado! Jamás deberá plantear un factor de descuento como (1 – i) ni un factor de
capitalización como (1 + d)

3.1 APLICACIONES PRÁCTICAS

3.2 CONVENCIONES PARA EL CÁLCULO DE INTERESES
El Banco Central de la República Argentina dispuso utilizar el año civil, o sea 365 días para
determinar la base anual de la Tasa Nominal aplicable a las operaciones bancarias tradicionales
denominadas en pesos. Esto es caja de ahorros, plazos fijos, descuento de documentos,
préstamos, etc.

Ahora bien, existen otros instrumentos financieros, como son los bonos, generalmente
denominados en moneda extranjera, y en las habituales relaciones comerciales donde se utiliza el
año comercial, es decir 360 días como base de la tasa nominal.

Por su parte también es importante determinar la forma en que se cuentan los días del período de
devengamiento de los intereses. Existen también básicamente dos formas, la que considera los
días reales del período y la que considera meses de 30 días independientemente de los días reales.
Por ejemplo, si un depósito se efectúa el 1º de febrero con vencimiento 1º de marzo, en el primer
caso, se considera un plazo de 28 días, o 29 si el año es bisiesto y en el segundo caso se considera
un plazo de 30 días.

En función de lo anterior las convenciones más utilizadas son las siguientes:

REAL/REAL (ACTUAL/ACTUAL)

Tanto en el numerador como en el denominador se utilizan los días calendarios reales y los
períodos de intereses comprenden los efectivamente incluidos en el período.

Siendo

Entonces si estamos ante un año normal la BASE será 365 y si el año es bisiesto la BASE será 366. Si
el período de intereses fuera semestral, entonces el primer semestre tendrá por ejemplo 181 días
y el segundo semestre 184.

Real/365 (Actual/365)

El denominador es fijo y no contempla el año bisiesto de 366 días mientras que el numerador toma
los días reales del período de intereses. Si quiero calcular el rendimiento efectivo de un depósito
por un año, en un año bisiesto entonces:

Real/360 (Actual/360)

La Base anual siempre es de 360 días y se toman los días reales del período de intereses.

Es el método de los mercados monetarios internacionales a excepción del de Gran Bretaña y los
países pertenecientes a la Comunidad Británica, que utilizan base 365.

30/360

La Base anual es de 360 días constante y los meses de 30 días. Lo que permite trabajar con
períodos regulares.
3.2.1 Aplicaciones Prácticas

3.3 Días Vs. Noches

Otro punto importante es determinar cómo contar los días para establecer el vencimiento de una
operación. Cuando el inversor deposita fondos en una entidad financiera, así lo haga un minuto
antes del cierre de las operaciones, ese día se devengan intereses, mientras que, el día del
vencimiento el dinero está disponible para ser retirado al inicio de la jornada bancaria, por lo tanto
ese día no se devengan intereses.

Los intereses se pagan en realidad sobre el número de noches entre el día del depósito y el día del
vencimiento en la colocación de fondos y entre el cobre del préstamo y su vencimiento en la toma
de fondos.

En el caso argentino el Banco Central dispone que el plazo mínimo para depósitos a plazo fijo es 30
días, pero para las operaciones interbancarias o interempresarias se utiliza como plazo mínimo un
día. En los mercados financieros internacionales se conocen estas colocaciones como “overnight”
(o/n).

Teniendo en cuenta lo anterior, a continuación se muestra como se determina el vencimiento de

las siguientes operaciones financieras.
3.3.1 TRATAMIENTO DE LOS FERIADOS
Otra consideración a efectuar es qué pasa si el día de vencimiento es feriado o no laborable para la
actividad bancaria. Es necesario modificar el día del vencimiento, puede adelantarse o postergarse.
Esto último es lo más común.

Por ejemplo, en un depósito a plazo por 30 días, el vencimiento operará el día número 31. Si ese
día fuera sábado o domingo, el vencimiento se trasladará al lunes siguiente, y si este fuera feriado,
al martes, devengándose los intereses correspondientes a favor del inversor.

En ese caso si el último día de devengamiento de intereses fuera el viernes (el día Nº 30) y el lunes
fuera feriado, el vencimiento operará el martes por lo tanto se calcularán intereses por 33 días, a la
Tasa Nominal Anual pactada en origen para la operación de 30 días.

3.3.2 APLICACIONES PRÁCTICAS

4. OPERACIONES ACTIVAS Y PASIVAS

Como hemos visto anteriormente, la OPERACIÓN FINANCIERA está caracterizada por la
participación de dos sujetos, el COLOCADOR y el TOMADOR de fondos, que se relacionan entre sí a
través de los INTERMEDIARIOS FINANCIEROS, que interactúan en los MERCADOS FINANCIEROS.

Además, cada operación tiene su precio, que viene dado por la tasa de interés, y como toda
mercadería (el dinero es una más) tendrá un precio de compra y un precio de venta, el que va a
estar definido desde la óptica del intermediario financiero.
4.1 TASA PASIVA
Cuando un sujeto tiene un excedente de fondos (COLOCADOR) y desea efectuar un depósito a
plazo fijo en una Entidad Financiera (INTERMEDIARIO FINANCIERO, que cumple el rol de
TOMADOR), al vencimiento del mismo obtendrá un rendimiento, es decir retirará un importe
superior al colocado.

Para el Intermediario Financiero, la colocación de fondos efectuada por terceros constituye una
deuda, por lo tanto lo contabilizará en el Pasivo, entonces la tasa de interés que remunera los
depósitos recibe el nombre de TASA PASIVA “ip”, que representa un costo financiero. Y se identifica
a la operación financiera como OPERACIÓN PASIVA.

4.2 TASA ACTIVA

Cuando un sujeto necesita fondos (el TOMADOR), una alternativa es solicitar un préstamo a una
Entidad Financiera (el INTERMEDIARIO, que cumple el rol de COLOCADOR), por un período
determinado, al término del cual deberá reintegrar el capital más los intereses correspondientes.

Para la Entidad Financiera, el préstamo otorgado representa un Activo, por lo que la tasa de interés
que cobra recibe el nombre de TASA ACTIVA “ia” y representa el rendimiento de la operación
financiera que, por extensión, recibe el nombre de OPERACIÓN ACTIVA.

Por abuso del lenguaje, cuando las operaciones financieras se efectúan entre particulares, (es
decir, sin la intervención de un intermediario financiero) también se denominan operaciones
Activas (si es una toma de fondos) y Pasivas (si son colocaciones), lo mismo pasa con las tasas de
interés.

Por otra parte, la TASA ACTIVA tendrá que ser necesariamente superior a la TASA PASIVA ya que no
solo debe cubrirla, sino que también debe cubrir costos fijos y variables además de la utilidad del
intermediario.

Entre ambas tasas existe una BRECHA o SPREAD que surge de la siguiente relación:

(1 + ia) = (1 + ip) . (1 + S)
A partir de esta expresión podemos calcular la tasa activa:

ia = (1 + ip) . (1 + S) – 1

A veces se dice que el SPREAD viene dado por:

ia = ip – S

pero están considerando solo la variación absoluta entre las tasas, que no sirve para la toma de
decisiones, ya que los ítems integrantes de la BRECHA actúan en forma acumulativa:

(1 + S) = (1 + cv) . (1 + cf) . (1 + u)

Donde:

cv = costo variable

cf = costo fijo

u = utilidad

El procedimiento resultará más claro con un ejemplo:

Un inversor depositó un cierto capital C(0) a un plazo determinado. Simultáneamente el banco

presta dicho capital al mismo plazo.

Gráficamente la situación es la siguiente:

Evidentemente el capital final a recibir en la operación activa deberá ser superior al capital final de
la operación pasiva por la sencilla razón que como toda empresa, el banco debe cubrir costos fijos
y variables y obtener un beneficio por su actividad.
4.3 APLICACIONES PRÁCTICAS
5. Las Operaciones Financieras y la Inflación
5.1 ÍNDICES DE PRECIOS
La inflación es definida como un aumento generalizado de precios. El tema es cómo definir el nivel
de precios para poder medir sus variaciones. Esto se efectúa a través de índices de precios
elaborados por agencias del Gobierno. Los números índices son herramientas utilizadas para medir
la evolución de una variable a través del tiempo con respecto a un momento determinado
(llamado “año base”).

En Argentina, el organismo que realiza las mediciones y los cálculos es el Instituto Nacional de
Estadísticas y Censos (INDEC). Tiene a su cargo, entre otras funciones, la obtención de estos
índices, como el de precios al consumidor (IPC), el de precios mayoristas (IPM), el de precios del
sector de la construcción (ICC), el de precios combinados, el de precios agropecuarios, etc. En cada
caso se trabaja con los precios de productos representativos del sector en cuestión.

El índice más empleado en la medición de la inflación es el índice de precios al consumidor, en

adelante IPC. Recordemos que el IPC mide la variación de precios a través del tiempo, de un
conjunto fijo, en cantidades y características, de bienes y servicios, llamado “canasta”, que
representan el consumo de la población en un área geográfica determinada y en un período
específico. Desde la convertibilidad se ha utilizado como base 100, abril de 1991.

El IPC mide las variaciones que se producen mes a mes en los precios de los bienes y servicios
seleccionados para conformar la canasta de bienes.
El índice de precios mayoristas mide la evolución de los precios de todos los bienes
comercializados en la economía, nacionales e importados, sobre la base del precio de la primera
venta (primera transacción). El nivel general de este índice está compuesto por tres grandes
rubros: productos agropecuarios nacionales, productos no agropecuarios nacionales, y productos
no agropecuarios importados.

Denominaremos K(0) y K(1) a las unidades de canasta que, con determiando Y (0) o Y(1), se podrá
adquirir en los momentos 0 y 1 respectivamente. Por ejemplo, si K (0) cuesta $100 y el ingreso
excedente fuera $100, se podrá adquirir 1 unidad de canasta.

El índice determina el precio de la canasta de bienes en cada momento, y se designará como P (0) y
P(1).

5.2 TASA DE INFLACIÓN

En cada momento en que se decida adquirir bienes, estos tendrán un determinado precio:

Si se desea analizar la variación de los precios de la canasta de bienes, en el período, es necesario

determinar la VARIACIÓN RELATIVA, o sea una TASA, que es la Tasa de inflación y se designa con la
letra griega “ π ”

P1 −P 0
: =tasade inflacion=π
P0
Operando algebraicamente y simplificando:

P1
–1=π
P0
Operando se obtiene el FACTOR DE AJUSTE

P1
=1+ π
P0
¿Cuál será el signo de la tasa de inflación? Los precios de los bienes podrán aumentar, disminuir o
permanecer constantes, por lo tanto el signo podrá ser positivo, negativo o neutro
5.3. TASA REAL
En función del ingreso y del precio de los bienes se podrá adquirir, en cada momento, una
determinada cantidad de unidades de canasta.

Si queremos analizar la variación que hubo en el período en términos de unidades de canasta, es

decir cuantas unidades más o menos se pueden adquirir en el momento 1 con relación a las
adquiridas en el momento 0, debemos determinar la VARIACIÓN RELATIVA, que es una TASA, la
llamaremos TASA REAL; y la simbolizaremos con la letra “r”.

K 1−¿ K 0

K0 =r
¿
Operando algebraicamente y simplificando

K1
−1=r
K0

Pasando el 1 al otro miembro, se obtiene el factor de capitalización a tasa real.

K1
=1+ r
K0

¿Qué signo tendrá la tasa real? Dado que depende de las cantidades de bienes, al final del período
se podrá adquirir más, menos o la misma cantidad que al inicio. Por lo tanto puede tener signo
positivo, negativo o valer cero, respectivamente.
≥
r¿ 0
5.4. RELACIÓN ENTRE LA ECONOMÍA REAL Y LA ECONOMÍA MONETARIA
Tanto la tasa de inflación como la tasa real están referidas a la canasta de bienes:

“r” desde el lado de la cantidad

“π” desde el lado del precio

Pero para adquirir determinada cantidad de bienes a un cierto precio, habrá que contar con cierto
ingreso monetario, por lo que no se debe perder de vista el precio del dinero, que viene dado por
la tasa de interés “i”.

Por lo tanto, recordando lo visto anteriormente:

 (1+i) es el multiplicador del capital, el valor obtenido al vencimiento de una operación

financiera, luego de invertir 1 unidad monetaria y cuyo precio es “i”. Representa la
economía monetaria.
  (1+r) y (1+π) son factores que miden variación de cantidades y precios de los bienes.
Representan la economía real.

Dado que la inflación afecta al poder adquisitivo del dinero, y este es un bien más de la economía,
afectará a las operaciones financieras, es decir al precio del dinero. Irving Fisher en su obra The
Theory of Interest, Nueva York, Macmillan, 1930, desarrolla la expresión matemática que permitirá
relacionar ambas economías.

5.5 EL TEOREMA DE FISHER

Piense en un momento inicial donde percibe un ingreso superior a lo que cuesta una unidad de
canasta K 0 y el excedente lo puede colocar en una operación financiera. Ese excedente, Y 0
estará dado por el precio de cada canasta que pueda comprar.

Y 0=K 0 . P0
Pero

Esta relación se conoce como TEOREMA DE FISHER y presenta las siguientes ventajas:

 Vincula la economía real con la monetaria.

 Permite descomponer a la tasa de interés en sus componentes real e inflacionario,

Por lo tanto se podrá determinar el rendimiento real de la operación financiera desagregando el

componente inflacionario. Por esta razón llamaremos a “r” TASA REAL DE INTERÉS.

Si desarrollamos la expresión anterior:

( 1+i )=1+ π +r +rπ

i=π +r +rπ
Cuando el producto r.π es despreciable, entonces, para tener una aproximación razonable a la tasa
real puede adoptarse la siguiente expresión:

r ≅ i−π
Sin embargo, dado que en el mundo de hoy, la inflación es uno de los indicadores más importantes
en el análisis de una economía, el cálculo correcto de la tasa real será el que surja de la siguiente
relación:

(1+i)
r= -1
( 1+ π )
Sacando denominador común

i−π
r=
( 1+ π )
El Teorema de Fisher permite cumplir con los requerimientos de las normas técnicas contables que
implementen “Ajuste por Inflación a los Estados Contables” (como la RT6 y RT10, en Argentina). De
esta forma se podrán desagregar los intereses implícitos netos de resultados por exposición a la
inflación.
Recordemos que al efectuar un depósito a plazo el rendimiento viene dado por la siguiente
expresión:

C1
i= −1
C0

Pero en términos de moneda homogénea, se están comparando cifras correspondientes a

momentos distintos. Dado que el rendimiento se reconoce al vencimiento de la operación, es
necesario comparar ambas cantidades en moneda homogénea de momento 1.

Esto es posible ajustando por inflación al capital inicial.

Entonces para obtener el rendimiento real es necesario comparar el capital final a momento 1 con
el capital inicial ajustado a moneda homogénea de momento 1.

C1
–1=r
C 0 .(1+ π)

Operando algebraicamente se arribará a la expresión de Fisher:

C1 =C0 . ( 1+ π ) .(1+r )

Pasamos al primer miembro el Capital inicial dividiendo:

C1
=(1+ π )(1+r )
C0
Pero

C1
=(1+i)
C0
Entonces

( 1+i )=( 1+r ) . (1+ π )

5.5.1 APLICACIÓN PRÁCTICA

5.6. LA TASA REAL DE DESCUENTO

Así como demostramos el Teorema de Fisher para tasas vencidas, podremos hallar una relación
similar para tasas adelantadas:

1. Para operaciones vencidas el Teorema de Fisher se define mediante la siguiente relación

( 1+i )=( 1+r ) ( 1+ π )

2. Por su parte, el Teorema del Arbitraje se expresaba mediante la siguiente relación:

( 1+i )−1 =( 1−d )

3. Aplicamos el Teorema del Arbitraje a la relación de Fisher:

( 1+i )−1 =( 1+ r )−1 . ( 1+ π )−1

4. Gracias al Teorema del Arbitraje descubrimos que podemos expresar a la tasa vencida en
función de la adelantada y viceversa:

d i
i= y d=
( 1−d ) ( 1+i )
5. ¿Por qué no aplicar Arbitraje a la tasa real y a la tasa de inflación?

π r
ppa= y r d=
(1+ π ) (1+ r)
Donde llamaremos “ppa”, TASA DE PÉRDIDA DEL PODER ADQUISITIVO, a la tasa adelantada de
inflación, y “rd”, TASA REAL DE DESCUENTO, a la tasa real adelantada.

6. Por último el Teorema de Fisher para operaciones adelantadas vendrá dado por la
siguiente expresión:
 ( 1−d ) =( 1−r d ) .(1− ppa)

5.7. COEFICIENTE DE ESTABILIZACIÓN DE REFERENCIA “CER”

En la República Argentina a partir de la crisis de finales del año 2001 y como consecuencia de la
salida de la convertibilidad, se llevaron a cabo diversas medidas entre ellas la pesificación de las
obligaciones denominadas en dólares estadounidenses y la creación de un índice para ajustar por
inflación determinadas operaciones.

El Coeficiente de Estabilización de Referencia, conocido por su sigla CER, es un índice de

actualización aplicable a las obligaciones de las deudas pesificadas a partir del 4 de febrero de
2002. La base del coeficiente, es la variación del IPC (Índice de Precios al Consumidor) que es
publicado por el INDEC. Los valores diarios del coeficiente CER, son informados mensualmente, los
días 7, por el BCRA en tablas día por día.

En general, la actualización de una deuda se calcula multiplicando el importe a actualizar por el

coeficiente del día que se quiere saber el resultado. La suma obtenida, es la deuda actualizada. Las
fórmulas para dicho cálculo, se hallan establecidas en la Resolución 47/02 del Ministerio de
Economía.
5.7.1 APLICACIÓN PRÁCTICA
6. NEGOCIACIÓN DE PAPELES A DESCUENTO
Cuando el Gobierno, las empresas o los bancos necesitan fondos, una alternativa que se presenta
es la emisión de títulos representativos de deuda. En lugar de recurrir al préstamo tradicional a
través del sistema bancario, existe la posibilidad de tomar fondos a través del mercado de capitales
emitiendo y vendiendo bonos.

Cuando la necesidad de fondos es por corto plazo (hasta un año) se suelen emitir títulos similares a
los pagarés. Es decir son títulos que prometen pagar al vencimiento un cierto valor nominal por lo
tanto se negocian a descuento. El valor nominal incluye capital e intereses implícitos por lo tanto
en el momento de adquirirlos el precio de compra será menor.

La estructura del flujo de fondos sería la siguiente:

Donde:

Momento 0: es el momento de la emisión del título, o el momento de adquisición por parte del
inversor.

Momento 1: es el momento de vencimiento del título, cuyo plazo total no supera un año

P0 : es el precio de entrada al título, es lo que paga el inversor al adquirirlo. Como los títulos se
negocian a descuento, el precio de entrada vendrá dado por la siguiente expresión:

P0=VN (1−d)
VN: es el valor nominal, valor facial o valor de lámina, normalmente $100.

De acuerdo al tipo de emisor se observan tres variantes del mismo instrumento:

 LETRAS O PAGARÉS DEL TESORO emitidas por el Estado,

 COMMERCIAL PAPER (Papel Comercial): emitido por empresas comerciales.
 CERTIFICADOS DE DEPÓSITO (CD’s): emitidos por entidades financieras.

En la Argentina anterior a la crisis del 2001 y el “default” de la deuda externa, el Estado emitía
Letras del Tesoro conocidas como LETES, actualmente es el Banco Central de la República
Argentina quien emite esta clase de títulos y se denominan LEBAC, Letras del Banco Central. En
Estados Unidos los títulos similares emitidos por el Estado se denominan Treasury Bills.

En nuestro país tanto las empresas como los bancos emiten Obligaciones Negociables que pueden
presentar las características de un Commercial Paper o Certificados de Depósito.

7. Aplicaciones Prácticas
7.1 METODOLOGÍAS PARA LA RESOLUCIÓN DE ESTUDIOS DE CASO

A fin de resolver los distintos casos y problemas que se planteen a lo largo de la obra, es
imprescindible contar con un plan de trabajo, es decir con una metodología adecuada para su
resolución.

Dicha metodología debe contener los pasos necesarios para llevar a cabo las siguientes
actividades:

1. Entender el problema: esto implica una lectura cuidadosa del planteo y un minucioso
relevamiento de los datos enunciados, es decir presentar el Escenario.
2. Plantear el problema: diseñar las herramientas de cálculo (fórmulas, ecuaciones,
desigualdades) donde volcar los datos del enunciado.
3. Resolver el problema: ejecutar los cálculos matemáticos necesarios para hallar el resultado
del problema.
4. Interpretar resultados: interpretar financieramente el número final obtenido en función
del enunciado.
CAPÍTULO 7 (PARA MÓDULO 3)
1. INTRODUCCIÓN
Un sistema de amortización está compuesto por una serie de cuotas destinadas a cancelar una
deuda. Cuando solicitamos un préstamo deberemos reintegrar el capital y abonar los intereses
correspondientes, que no son deuda sino el pago por el uso de un dinero ajeno.

¿Cuántas formas hay para llevar a cabo procesos de amortización? En principio, numerosas.
Depende de los convenios que las partes comprometidas celebren para cancelar o refinanciar
obligaciones.

Sin embargo, la práctica comercial ha frecuentado ciertas conductas que se fueron decantando
como típicas, generalmente aceptadas.

Entre estos comportamientos tipificados en la vida real, los cuatro más utilizados son los
siguientes:

 Francés

 Alemán
  Americano

 Tasa Directa

2. CARACTERÍSTICAS DE LOS CUATRO SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN

MÁS UTILIZADOS
Cuando pagamos la cuota de un préstamo, esa cuota, llamada “cuota de servicio” o “cuota total” o
Ch , encierra dos conceptos. Por un lado, una parte del pago estará destinado a cancelar el
préstamo recibido, la designaremos “cuota o servicio de amortización” C(v ;h) ; por otro lado se
deberá remunerar al acreedor por el uso que efectuamos de su capital, por lo tanto otra parte del
pago periódico se destinará a pagar intereses, lo que designaremos como “cuota o servicio de
interés” C(I ;h ) . De manera tal que la cuota será igual a

C(h)=C ( v; h) +C(I ;h )

Esta desagregación de la cuota de servicio es fundamental desde el punto de vista contable, ya que
la cuota de amortización será imputada como cancelación del pasivo contraído al tomar el
préstamo y la cuota de servicio será imputada como cuenta de resultado.

Los cuatro sistemas de amortización mencionados, se diferencian entre sí por la forma de

amortizar el préstamo y calcular los intereses, asumiendo una tasa activa constante para toda la
vida del préstamo las características principales de cada sistema son las siguientes:
3. PROGRAMAS DE CÁLCULO PARA LOS CUATRO SISTEMAS
Programa de cálculo es el conjunto de fórmulas que nos permiten conocer en cualquier momento
el estado de la deuda, el valor de la cuota de servicio a pagar y su desagregación en amortización e
intereses.

Por lo tanto el programa de cálculo para un momento “h” genérico constará, para todos los
sistemas de los siguientes datos:

3.1 SISTEMA FRANCÉS

MOMENTO 0

Como las cuotas de servicio son constantes, entonces el cálculo de la deuda V, se efectúa a partir
de una anualidad.
1 1
V =c . [1− ]
i (1+i )n
Gracias a esta fórmula podremos despejar la cuota de servicio
V .i
c=
1
1−[ ]
( 1+i )n
MOMENTO 1:

Si consideramos el momento 1, o sea al final del primer período. ¿Cuál es el saldo en el momento
0? Por supuesto V, o sea el total de la deuda, ya que aún no hemos amortizado nada.
S (0 )=V

Dado que los intereses se calculan sobre saldos, en el sistema francés todas las cuotas de interés se
calculan multiplicando la tasa por el saldo anterior:

C( I ;1 )=S (0 ) . i

Pero como estamos calculando la primera cuota de interés, el saldo anterior es la deuda V,
entonces:
A esta primera cuota la denominaremos con la letra “t” ya que tendrá una relevante importancia
en el cálculo de las siguientes cuotas de amortización.

Finalmente los saldos al final del período se calcularán siempre tomando el valor de la deuda y
restándole las cuotas de amortización que se hubieran pagado hasta ese momento. Para el primer
período será:
S (1) =V −t

MOMENTO 2:

Consideremos ahora el momento 2, el saldo anterior es el S (1) por lo que el programa de

cálculo correspondiente será:

C(1; 2)=S( 1) . i
Y la expresión encerrada en el corchete no es otra cosa que una progresión geométrica ascendente
de razón (1+i), por lo tanto la podemos representar por una fórmula ya vista anteriormente, que
nos permite calcular el valor final de una renta vencida de cuotas constantes:

Por lo tanto el saldo de deuda lo calcularemos,

3
(1+i) −1
S (3) =V −t .
i
MOMENTO “h”

El Programa de cálculo para el h-ésimo período vendrá dado de la siguiente forma:

3.1.1 ILUSTRACIÓN NUMÉRICA
Escenario:
3.2 SISTEMA ALEMÁN
Primero debemos calcular aquel dato que se mantendrá constante durante toda la vida del
préstamo. En el sistema alemán la cuota amortización es constante y proporcional al total de la
deuda.
V
C( v ;h )=
n
Luego analizaremos la evolución del préstamo en cada período.

MOMENTO 0:

En el momento inicial ¿cuál es el saldo de la deuda? ¿Qué se entiende por saldo de deuda?

El saldo de la deuda es el importe del préstamo que todavía queda por pagar. Por lo tanto en el
momento cero debemos toda la deuda.
S (0 )=V

MOMENTO 1:

Una de las características de este sistema es que los intereses se calculan sobre saldo. ¿Sobre qué
saldo? ¿A qué período corresponden los intereses?

Los intereses a calcular corresponden a los devengados en el primer período, por lo tanto el saldo
de deuda que genera intereses es el saldo al inicio del período que es el saldo final del período
anterior.

Cuota que será decreciente ya que la cuota de capital es constante y la de intereses es decreciente.

Y ahora necesitamos conocer cuanto nos queda por pagar todavía, esto es el saldo anterior menos
la cuota de amortización de este período o el valor del préstamo menos la cantidad de cuotas de
amortización pagadas hasta ese momento.
MOMENTO h

El programa de cálculo será

3.2.1 ILUSTRACIÓN NUMÉRICA

3.3 SISTEMA AMERICANO

El sistema americano consiste en el pago periódico de intereses y reembolso del préstamo en un
pago único al final.

Por lo tanto, el saldo de la deuda en todo momento es igual al total del préstamo:
S (h−1 )=V =S( h)
La cuota de interés se calculará aplicando la tasa de interés al total del préstamo, por lo tanto es
constante:
C(I ;h )=V .i

Generalmente, se estila efectuar una imposición simultánea de cuota adelantada, con el objeto de
formar un fondo suficiente para amortizar el préstamo.

Por lo tanto, se requiere abrir una cuenta de ahorro y periódicamente depositar una cuota tal que
remunerada a una tasa pasiva determinada, forme el valor del préstamo en el mismo plazo de
este.

Por tal motivo, a la cuota de ahorro se la asimila a una cuota de amortización, ya que ese es el
destino que tendrá.

C( V ;h )=C ahorro

Y si la cuota de ahorro es constante, podemos aprovechar la fórmula que permite calcular el valor
final de una renta de cuotas adelantadas, iguales, periódicas y consecutivas:

( 1+i )n−1
VF=c ( 1+i ) [ ]
i
En este caso el valor final del fondo será V, el valor del préstamo:
V
C(V ;h) =C ahorro =c= h
(1+i) −1
(1+i)
i
Y entonces nos interesará otro dato que es el saldo de la cuenta de ahorro. Pero este no es otra
cosa que todas las cuotas depositadas más los intereses devengados, hasta el momento de la
evaluación.

( 1+ i )h−1
S (h ) ahorro =c (ahorro ) ( 1+i ) [ ]
i
No debemos perder de vista el hecho de que las cuotas de interés son vencidas y las de ahorro
adelantadas.

El desembolso periódico total, (salvo en el momento inicial que se deposita la primera cuota de
ahorro y el momento final donde se paga la última cuota de interés y se reintegra el total del
préstamo) será la suma de la cuota de interés y la cuota de ahorro, por lo que será constante.
3.3.1 ILUSTRACIÓN NUMÉRICA
3.4 SISTEMA DE TASA DIRECTA
Este sistema es extorsivo, dado que aunque periódicamente se amortiza el préstamo, los intereses
se pagan sobre el total de la deuda, por tal motivo este sistema no es admitido por el BCRA para
las entidades financieras. Lo utilizan algunos comercios para la venta financiada de sus artículos.

Las cuotas de amortización se calculan como en el sistema alemán, por lo que son constantes.
V
C(V ;h) =
n
Por consecuencia el saldo de deuda se calcula como en dicho sistema:
h
S (h )=V [1− ]
n
Los intereses se calculan como en el sistema americano, sobre el total del préstamo, por lo que
también es constante.
C(i ,h) =V . i

Y el desembolso total:
3.4.1 ILUSTRACIÓN NUMÉRICA
4. APLICACIONES PRÁCTICAS
5. PRESTAMOS AJUSTABLES POR CER
A partir de la creación del Coeficiente de Estabilización de Referencia, que no es más que la
posibilidad de aplicar el ajuste por inflación, es necesario considerar cómo valuar un préstamo con
cláusula de ajuste.
¿Cómo calculo la cuota a pagar?

La cuota tendrá dos componentes, la cuota de interés calculada sobre el saldo del préstamo
ajustado por CER y la cuota de capital ajustada por CER.

En el contrato de préstamo debe establecerse el mecanismo de ajuste. Por ejemplo tomar el CER
del día hábil anterior al vencimiento del período contra el CER correspondiente al día hábil anterior
al inicio del período.
6. COSTO TOTAL DE UN PRÉSTAMO
Hasta ahora no hemos considerado la existencia de costos de entrada-salida ni impuestos que
normalmente afectan a todo préstamo, pero ¿cuál será el procedimiento para calcular la tasa neta
de costos en un préstamo pagadero en cuotas periódicas?
CAPÍTULO 8 (PARA MÓDULO 4)
1. INTRODUCCIÓN
Como vimos en los primeros capítulos del libro, en finanzas estudiamos los flujos de efectivo,
estudio que deriva en el análisis de inversión y de financiación.

1.1 DECISIONES DE INVERSIÓN

Cuando hablamos de decisiones de inversión debemos distinguir entre inversión financiera y no
financiera.

Una inversión financiera está destinada a incrementar la riqueza por medio de una colocación
temporaria de recursos, ya sea efectuando depósitos a plazo fijo en un banco o adquiriendo títulos
representativos de deuda privada o pública, que van desde el corto plazo (hasta el año) hasta los
30 años o más, o adquiriendo acciones de empresas. Para el colocador de fondos la adquisición de
un título o bono representa encarar un PROYECTO DE INVERSIÓN.

Cuando una empresa o el Estado deben encarar la adquisición de una maquinaria, la construcción
o ampliación de una planta fabril, o la instalación de una usina eléctrica, es evidente que no
estamos frente a un gasto eventual sino a una inversión en bienes de capital, por lo tanto ante una
inversión no financiera. En ese caso decimos que la empresa o el Estado deben analizar un
PROYECTO DE INVERSIÓN.

1.2 DECISIONES DE FINANCIACIÓN

Dado que todo proyecto de inversión requiere una fuente de fondos generalmente de largo plazo,
existen tres formas básicas de obtención de recursos: el préstamo bancario, la emisión de deuda y
la emisión de acciones y cada uno con sus particularidades.
1.2.1 Préstamo bancario
En el préstamo bancario la contraparte del tomador de fondos adquiere la figura de ACREEDOR
que puede ser un solo banco o varios. Cuando una empresa o el Estado necesitan financiar un
proyecto de inversión de envergadura, el monto a financiar generalmente no puede ser provisto
por un solo banco, dado que estos deben cumplir las relaciones técnicas exigidas por su banco
central.

De modo tal que los bancos tienen límite a la cantidad de fondos que pueden prestar por cliente,
en función del riesgo de crédito que deberán asumir. Esto es la posibilidad de que el deudor no
pague el capital más los intereses del préstamo. Este riesgo es evaluado por los bancos quienes
asignarán una calificación al deudor. No debemos olvidar que los bancos captan recursos de los
inversores en la forma de depósitos a plazo y prestan. Si el deudor no cancela el préstamo, el
banco debe reintegrar los depósitos con sus recursos propios.

En ese caso, un grupo de bancos conformará un SINDICATO a fin de facilitar los fondos requeridos
por el deudor y distribuir el riesgo de crédito entre varios prestamistas. La figura a través de la cual
se efectuará la operación es el PRÉSTAMO SINDICADO.

Cualquiera sea el número de bancos acreedores, son conocidos. Esto permitirá al deudor
renegociar los términos del préstamo en el caso de que las condiciones de mercado hayan
cambiado (tasa, margen sobre la tasa de interés, comisiones, etc.). O en el caso extremo de
dificultades para honrar la deuda, podrá sentarse a negociar con sus acreedores una
refinanciación.

La relación banco cliente está regida por el secretario bancario, por lo tanto toda negociación
efectuada entre deudor y acreedor se mantiene en estricta reserva y no trasciende al mercado
hasta que se concrete la reestructuración de la deuda.

El tomador de fondos se compromete a reintegrar el capital del préstamo más intereses, más los
costos y gastos asociados al préstamo como pueden ser los siguientes: comisión por otorgamiento
del crédito, comisión de compromiso por la parte no utilizada del crédito, gastos legales, impuesto
al valor agregado, seguro de vida u otros.

Por lo tanto, el costo total del crédito estará conformado por la TASA ACTIVA, que incluirá una
PRIMA DE RIESGO en función de la calificación crediticia asignada por los acreedores, más los
costos de entrada, salida e impuestos correspondientes.
1.2.2 Emisión de Deuda
A diferencia del préstamo bancario, la emisión de deuda representa la colocación de títulos en el
mercado de capitales, por lo que los acreedores serán los tenedores de dichos títulos, es decir los
compradores. Conocer la identidad de sus acreedores será bastante difícil para el emisor dado que
el número de bonistas puede variar, desde un único tenedor a infinidad de pequeños inversores
diseminados por el mundo, si la colocación se efectuó en el mercado internacional.

Ante cambios en las condiciones de mercado el emisor no podrá solicitar renegociación de los
términos de la operación, solo podrá tratar de rescatar la deuda sin que trascienda al mercado,
para evitar un manejo del precio.

Cualquier dificultad que la empresa tenga para hacer frente a los pagos del título también
inmediatamente repercutirá en el mercado con la imposibilidad de refinanciación.
El emisor de títulos se compromete a pagar el valor nominal más intereses. Ahora bien, dado que
el título puede ser adquirido por cualquier inversor, y teniendo en cuenta que la rentabilidad
mínima que puede percibir el inversor es la tasa pasiva, la tasa de interés que deberá pagar el
emisor por el bono deberá mejorar la pasiva, pero estará muy por debajo de la activa.

Entonces, para determinar el costo total de la emisión además de la tasa de interés se deberá
tener en cuenta los costos asociados como ser: comisión de colocación, comisión por participación,
gastos legales, road show, derechos de cotización en bolsa, etc.

Por otra parte, para que el mercado conozca el nivel de riesgo a asumir por el inversor es necesaria
la calificación elaborada por las agencias calificadoras de riesgo, lo que representa también un
costo de emisión a tener en cuenta en el cálculo del costo total.

Si la emisión de deuda es a corto plazo, los títulos generalmente se negocian a descuento, y según
el tipo de emisor reciben distintos nombres:

 Cuando el emisor es el ESTADO el título se denomina Letra o Pagaré (en Argentina el Banco
Central emite LEBAC, en Estados Unidos el Tesoro emite Pagarés conocidos como Treasury
Bills)

 Cuando el emisor es una empresa comercial el título se denomina Papel Comercial o

Commercial Paper y

 Cuando el emisor es un banco, el título recibe el nombre de Certificado de Depósito.

Si la emisión de deuda es a mediano o largo plazo (más de un año) el título emitido se denomina
genéricamente Bono, que representa, para quien lo emite, la obligación de pagar un cierto valor
nominal más un flujo de intereses, en un futuro y para el inversor representa el derecho a cobrar el
flujo de fondos prometido por el emisor.

En la República Argentina, las emisiones del Sector Privado tanto empresas como bancos, se
efectúan bajo la Ley de Obligaciones Negociables, por lo tanto esa es la denominación que recibirá
el título emitido ya sea a corto o a largo plazo.

1.2.3. Emisión de Acciones

Otra forma de obtener recursos en forma permanente, en el caso de las empresas o bancos, es a
través de la emisión de acciones, y su colocación vía oferta pública en el mercado de capitales.

Una acción representa una porción del capital de la empresa. El inversor no es un acreedor sino
accionista, reviste la calidad de socio o dueño de esa porción de la empresa, por lo tanto tiene
derecho a voto y a cobrar dividendos en la medida que la empresa tenga ganancias y se disponga
su distribución.

Cuando una empresa cotiza en bolsas queda expuesta a una toma de control por parte del
comprador del paquete de acciones cotizadas. Además debe brindar información al accionista que
al ser pública está disponible para la competencia y los organismos de control.
2. EL COMMERCIAL PAPER
2.1 CARACTERÍSTICAS GENERALES
Ante la necesidad de fondos destinados a solucionar problemas de capital de trabajo, o de stock, o
para hacer frente al pago anual de impuesto a las ganancias, aguinaldos, o deuda provisional, tanto
las empresas como los bancos o el Estado tienen la alternativa de emitir títulos a corto plazo.

El Commercial Paper es un título de deuda que emite y coloca en el mercado una empresa a plazos
menores de 365 días. En la práctica se observa que el plazo más frecuente de estos papeles oscila
entre 90 y los 180 días, pero también suele emitirse a 30 y 120 días.

El comprador del título que es quien coloca fondos y requiere un rendimiento, tiene como
alternativa de inversión el depósito a plazo fijo bancario, por lo que en el corto plazo, está
dispuesto a esperar al vencimiento de la operación para percibir dicho beneficio.

Entonces quien compre hoy un papel que promete pagar por ejemplo $100 dentro de 90 días
¿cuánto está dispuesto a pagar? Menos, ¿por qué? Por que para que exista operación financiera
debe cumplirse el axioma de comportamiento
0<C(0) <C (1)

O sea que el Precio de Entrada ( P(0) debe ser inferior al valor nominal (VN) del papel, dado que
el capital final, o sea los $100, deben contener los intereses de la operación. Por lo tanto hay
involucrada una tasa de descuento. Por eso decimos que el título se negocia a decuento.

Puede ocurrir que llegado el vencimiento, el emisor no tenga fondos suficientes para cancelar la
emisión. A diferencia del préstamo bancario, los acreedores son múltiples y desconocidos por lo
que no es posible refinanciar. Pero en su lugar se puede utilizar el mecanismo de Roll-Over, es decir
renovar la emisión, colocando una nueva en el mercado para cancelar la anterior.

De manera que pueda llegar a estructurarse una cadena de roll-over de forma tal que un
instrumento típico del corto plazo se transforme en un instrumento a largo plazo.

3. ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE INTERÉS

3.1 LAS TASAS SPOT Y FORWARD
Supongamos que un inversor cuenta con un excedente de fondos disponibles por 6 meses y se le
presentan las siguientes alternativas:

ALTERNATIVA A: Efectuar un depósito a plazo fijo en un Banco de plaza de primera ínea a 180 días,
a TNA.
Como conclusiones entonces

Llamares TASA SPOT a la tasa de interés cotizada en el mercado contado para plazos de 1 día a 1
año. Con ellas se estructura la Curva de Rendimientos a partir de la cual se calculan las Tasas
Forward.

Llamaremos TASA FORWARD a la tasa futura de arbitraje a la cual el inversor es indiferente entre
una colocación de fondos a corto plazo con posibilidad de reinversión, que otra a largo plazo.
3.2 ILUSTRACIÓN NUMÉRICA
4. DEUDA PÚBLICA DE CORTO PLAZO
En Argentina, antes de la crisis de 2001, el Estado emitía títulos de corto plazo negociados a
descuento, denominados LETRAS DEL TESORO (LETES). A partir del default de la deuda, el único
ente oficial que emite títulos con dichas características es el Banco Central de la República
Argentina y se denominan LETRAS DEL BANCO CENTRAL (LEBAC).

Las LEBAC se emiten en pesos, en pesos ajustables por CER o en dólares. El plazo puede oscilar
entre 7 días y 18 meses, dependiendo de las necesidades de fondos del Banco Central, quien
ejerce la política monetaria del país.

El Banco Central de la República Argentina semanalmente, los días martes, coloca LEBAC en el
Mercado Primario mediante licitaciones. Quienes quieran participar en la licitación presentan
ofertas de dos tipos: tramo competitivo y no competitivo.

En el tramo competitivo participan entidades financieras y cambiarias, AFJP, FCI y Cías de Seguros.
Los oferentes cotizan el valor nominal que están dispuestos a adquirir y el precio al que están
dispuestos a comprar los títulos. El 70% de la colocación se destina a este tramo.

La adjudicación se realiza mediante el Sistema Holandés de licitación, denominado también

sistema de precio único. En este sistema se aceptan todas las ofertas hasta cubrir el monto
asignado, y la tasa de descuento correspondiente a la última oferta aceptada se denomina tasa de
corte, y es la tasa que se adjudica el total de la licitación. Si al precio de corte hubiera ofertas que
excedan el total a ser colocado, la asignación de las adjudicaciones se realizará en función del
orden de presentación recibido por la oferta.

El 30% restante de la colocación se destina al tramo no competitivo, que está conformado por
personas físicas y jurídicas, individuales, no incluidas en el tramo competitivo. La presentación
podrá ser efectuada a través de entidades financieras, Agentes de Bolsa y Mercados de Valores del
país. La tasa de descuento a ser asignada a este tramo, será la de corte del tramo competitivo.

Estas letras pueden ser negociadas en el mercado secundario, las personas físicas pueden adquirir
un mínimo de $1000 de valor nominal.

En Estados Unidos, el Tesoro emite títulos denominados Pagarés o Letras del Tesoro (Treasury Bills)
a plazos de 1, 3 y 6 meses, y los coloca por medio de licitaciones en forma similar a la descripta.

4.1. ILUSTRACIÓN NUMÉRICA

4.1.1 Emisión de Letes
5. APLICACIONES PRÁCTICAS