Opciones Financieras YProducctos Estructurados

OPCIONES FINANCIERAS
Y
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Segunda edicin
OPCIONES FINANCIERAS
Y
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Segunda edicin
Prosper Lamothe Fernndez

Catedrtico de Economa Financiera
Universidad Autnoma de Madrid
Miguel Prez Somalo

Director General de INTERMONEY S.V.B.
Patrocinado por:
MADRID BUENOS AIRES CARACAS GUATEMALA LISBOA MXICO

NUEVA YORK PANAM SAN JUAN SANTAF DE BOGOT SANTIAGO SO PAULO
AUCKLAND HAMBURGO LONDRES MILN MONTREAL NUEVA DELHI PARS
SAN FRANCISCO SIDNEY SINGAPUR ST. LOUIS TOKIO TORONTO
OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

No est permitida la reproduccin total o parcial de este libro, ni su tratamiento informtico, ni la transmisin de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrnico, mecnico, por fotocopia, por registro u otros mtodos,
sin el permiso previo y por escrito de los titulares del Copyright.
DERECHOS RESERVADOS 2003, respecto a la segunda edicin en espaol,
por McGRAW-HILL/INTERAMERICANA DE ESPAA, S. A. U.
Edificio Valrealty, 1. planta
Basauri, 17
28023 Aravaca (Madrid)
ISBN: 84-481-3926-7
Depsito legal: M. 33.879-2003
Patrocinador:
Editora: Silvia Figueras
Editor de mesa: Susana Santos
Cubierta: Pol Casas i Pujol
Compuesto en Marasn, S. A.
Impreso en Fareso, S. A.
IMPRESO EN ESPAA PRINTED IN SPAIN
PREFACIO
Llamronle los Flamencos Opsie, derivado del verbo latino Optio Optionis,
que significa eleccin, por quedar a eleccin del que lo da el poder pedir o
entregar la partida al que lo recibe... pues desea el que desembolsa el premio
elegir lo que ms convenga, y en falta siempre puede dejar de elegir lo que
desea.
Confusin de Confusiones
JOS DE LA VEGA, 1688
PRLOGO
esde la poca de nuestro compatriota Jos de la Vega hasta la actualidad, los

mercados de opciones han experimentado un desarrollo espectacular que seguramente l no intuira cuando comenz a interesarse por las extraas opsies.
Como muestra de este desarrollo sealaremos que a finales del ao 2002 haba contratos suscritos de opcin por un importe de alrededor de 18 billones de $ USA en los
mercados organizados y una cantidad estimada de alrededor de 20 billones de $ USA
en los denominados mercados OTC de opciones. Dada la gran rotacin que tienen las
posiciones en estos instrumentos la cifra media diaria de negociacin de opciones en
todo el mundo se puede situar cerca del billn de dlares diarios para el total de los
mercados a nivel mundial. Verdaderamente, inversores y otros agentes econmicos deben encontrar algo en las opciones cuando se estn produciendo estas cifras de negociacin. Lo cierto es que aspectos vitales de las finanzas como la gestin de carteras,
la cobertura de riesgos, la seleccin de una estructura financiera, la creacin de productos de ahorro-inversin no se pueden entender actualmente sin considerar las posibilidades que ofrecen las opciones. Adicionalmente, un mercado de capitales moderno
necesita inevitablemente del correcto funcionamiento de un mercado organizado de opciones y futuros sobre instrumentos financieros.
Este fenmeno ha supuesto la aparicin de numerosos textos en lengua inglesa y
francesa sobre opciones. Sin embargo, en lengua castellana no existe una oferta muy
variada de manuales sobre opciones. Adems, algunos de ellos son meras traducciones
de textos en otro idioma, por lo que no aaden un acento espaol y latinoamericano,
tal como el libro que el lector tiene en sus manos pretende hacer. Los autores de esta
obra tienen una amplia experiencia profesional y acadmica en los mercados de opciones. Desde un punto de vista acadmico, a partir de 1981 venimos estudiando las posibilidades de las opciones en la cobertura de riesgos financieros. Bajo un enfoque profesional, el currculo de ambos autores incluye puestos de la mxima responsabilidad
en la tesorera de bancos de gran reputacin espaoles y europeos y en la direccin de
inversiones de gestoras de fondos de inversin y pensiones, en los que la adopcin de
posiciones sobre opciones y/o el diseo constante de productos con estos instrumentos
era una rutina casi diaria. Realmente con esta obra intentamos transmitir la experiencia
ms valiosa de nuestros mltiples contactos con las opciones. Adicionalmente, un texto precursor de este libro, Opciones financieras: un enfoque fundamental, escrito por
uno de los autores, se ha utilizado de forma satisfactoria en la enseanza de opciones
en diferentes universidades espaolas y latinoamericanas. Esto nos ha permitido analizar sobre el terreno las particularidades didcticas de los cursos sobre opciones.
Con esta experiencia, el libro se ha redactado intentando ofrecer un contenido prctico sin perder nunca el rigor acadmico que exige el tema. Sus destinatarios son los
alumnos de los ltimos cursos de las facultades de Economa y Administracin de Empresas, programas de posgrado y doctorado que quieran profundizar en los mercados de
opciones. Por supuesto el libro tambin se enfoca a los profesionales de los mercados
financieros que deseen comprender mejor los aspectos tericos de los instrumentos que
manejan a diario.
vii
viii
PRLOGO
El doble enfoque del libro hace que ste tenga varias lecturas posibles. As, el lector que desee comprender la utilizacin de las opciones y las posibilidades de los productos estructurados sin entrar en los modelos de valoracin, puede saltarse el apartado cuarto del Captulo 3, todo el Captulo 4, salvo los dos primeros apartados, los
apartados referentes a valoracin de los Captulos 7, 8, 12 y 13, los Captulos 9 y 11
por completo y los diferentes apndices. Por otra parte, el libro puede leerse sin problemas de comprensin teniendo una base mnima de matemticas y estadstica. La experiencia de los autores en la utilizacin de la obra precursora de este texto como manual de diversos cursos les indica que muchos alumnos comprendieron bien la globalidad
del libro sin tener en la mayora de los casos una gran experiencia cuantitativa. Tambin diremos con gran orgullo que algunos de los mximos responsables de la negociacin con opciones y otros derivados de varias instituciones financieras espaolas
aprendieron la base de las opciones con el estudio de Opciones Financieras. Sobre esta
obra, que se public hace una dcada y que se agot en sucesivas ediciones, el nuevo
texto incorpora varias novedades:
En todos los captulos se ha aadido un apartado de preguntas y problemas cuya

resolucin se podr encontrar por los profesores que adopten el texto en la web
que se est diseando para la obra por parte de la editorial McGraw-Hill.
Adicionalmente, en dicha web se pueden encontrar hojas de clculo que permiten estimar las primas y otros parmetros de mltiples modalidades de opciones.
Se han incorporado temas de gran actualidad que no estaban bien analizados
hace diez aos como la valoracin por montecarlo, las muecas y sonrisas de
volatilidad, la problemtica del VAR, etc., slo por citar algunos. Adems,
hemos incorporado tres captulos dedicados a los warrants, los productos estructurados y las opciones reales, tres temas del mximo inters en el panorama actual de las finanzas y de los mercados de capitales.
No podemos finalizar este prlogo sin expresar nuestro agradecimiento a las diferentes personas que han contribuido a que el libro sea una realidad.
En primer lugar, queremos agradecer las sugerencias, apoyos y cario recibido
de los diferentes alumnos que en los ltimos aos han utilizado nuestra obra original y que nos han empujado a renovar y ampliar sus contenidos. Con especial nfasis queremos agradecer la confianza y el apoyo recibido de profesores de otras universidades espaolas y latinoamericanas, en su utilizacin de nuestro texto y en la
motivacin a ofrecerles una herramienta didctica mejorada. Dentro de este apartado debemos resaltar la ayuda y estmulo constante de los compaeros del departamento de Financiacin y del Centro Internacional Carlos V de la Universidad Autnoma de Madrid.
En segundo lugar, agradecemos la valiosa colaboracin de Arturo Labanda, Miguel ngel del Moral, Jos Antonio Canto y Jorge Otero en la redaccin de diferentes aspectos del libro y en el diseo de las hojas de clculo que estn disponibles en
la web.
La coordinacin de los originales, mecanografa, etc., fue realizada por Maribel
Silva, una profesional excelente que nos ha ayudado en los ltimos aos a producir todo
tipo de material cientfico y didctico. Tambin queremos agradecer a McGraw-Hill su
PRLOGO
ix
confianza en nuestra capacidad y especialmente a la editora Silvia Figueras cuyas sugerencias han mejorado notablemente la obra.
Mencin especial merece el apoyo que nos ha prestado el grupo BBVA, patrocinando la edicin. Debemos reconocer que el BBVA, al margen de ser un gran banco
siempre ha tenido una tradicin de apoyar a las ciencias y a la investigacin, con una
visin amplia de lo que debe ser una gran empresa moderna.
Por ltimo, queremos expresar nuestro agradecimiento y disculpas a nuestras esposas, Alicia y Carmen, y a nuestros hijos. Agradecimiento por su permanente ayuda y estmulo constante en nuestra faceta de redaccin de este texto. Disculpas, porque hemos
tenido que sacrificar mucho tiempo de convivencia con ellos para poder finalizar el presente libro. Deseamos que este tiempo perdido haya merecido la pena.
DEDICATORIA
Para Alicia y Carmen, esposas, amigas y excelentes compaeras.
xi
CONTENIDO
Prefacio...........................................................................................................................
Prlogo ...........................................................................................................................
Dedicatoria.....................................................................................................................
1.
2.
v
vii
xi
Introduccin. Los conceptos fundamentales....................................................
Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Una breve historia de las opciones ......................................................................
Los antecedentes europeos.........................................................................
Los antecedentes americanos .....................................................................
La aparicin de los mercados organizados................................................
El lenguaje bsico de las opciones. Modalidades de opciones...........................
Modalidades de mercado: mercados OTC y mercados organizados ..................
Comparacin entre los mercados OTC y los mercados organizados .......
El clculo de depsitos de garantas (mrgenes) ......................................
Ejemplo prctico 1.1.............................................................................................
La informacin de los mercados organizados .....................................................
Los mercados espaoles de opciones...................................................................
Estadsticas de los principales mercados mundiales de derivados financieros...
Los mercados latinoamericanos de derivados......................................................
Resumen y conclusiones.......................................................................................
Preguntas y problemas..........................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
1
1
1
2
3
3
4
4
8
9
10
13
17
20
22
25
26
26
Las estrategias bsicas .......................................................................................
27

Las opciones y la cobertura de riesgos................................................................
Un ejemplo simple de cobertura................................................................
Ejemplo prctico 2.1.............................................................................................
El concepto de umbral de rentabilidad de la opcin ................................
Las opciones y la especulacin ............................................................................
Ejemplo prctico 2.2.............................................................................................
El riesgo de las posiciones bsicas en opciones..................................................
El efecto apalancamiento de las opciones ...........................................................
Ejemplo prctico 2.3.............................................................................................
Ejemplo prctico 2.4.............................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
27
27
27
28
29
30
31
32
38
38
40
42
42
44
45
xiii
xiv
3.
4.
CONTENIDO
Los fundamentos del valor de una opcin.......................................................
47

Valor intrnseco y valor temporal.........................................................................
Ejemplo prctico 3.1.............................................................................................
Los determinantes exgenos del valor de una opcin.........................................
El precio del activo subyacente .................................................................
La volatilidad..............................................................................................
Los dividendos ...........................................................................................
El tipo de inters ........................................................................................
Los determinantes endgenos del valor de una opcin.......................................
El plazo hasta el vencimiento de la opcin...............................................
El precio de ejercicio .................................................................................
Los lmites del valor de una opcin ....................................................................
Los conceptos de arbitraje y cartera equivalente ......................................
Ejemplo prctico 3.2. Arbitraje simple ................................................................
Ejemplo prctico 3.3. Arbitraje de activos con riesgo ........................................
Los lmites del valor de una CALL...........................................................
Ejemplo prctico 3.4.............................................................................................
Ejemplo prctico 3.5.............................................................................................
Ejemplo prctico 3.6.............................................................................................
El caso de las opciones de venta ...............................................................
La paridad PUT-CALL...............................................................................
Ejemplo prctico 3.7.............................................................................................
Problemas..............................................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
47
47
48
53
53
55
57
57
58
58
60
60
60
60
61
62
64
66
67
68
69
70
73
73
75
76
La valoracin de las opciones. Opciones europeas .........................................
77

Una primera aproximacin al valor terico de una opcin.................................
Un mtodo simple: el modelo binomial ..............................................................
Aplicacin para opciones CALL europeas. Un perodo ...........................
Ejemplo prctico 4.1.............................................................................................
Extensin a n perodos...............................................................................
Ejemplo prctico 4.2.............................................................................................
Ejemplo prctico 4.3.............................................................................................
Valoracin de opciones PUT europeas ......................................................
Ejemplo prctico 4.4.............................................................................................
Ejemplo prctico 4.5.............................................................................................
La Reconciliacin con el valor esperado de los beneficios actualizados ..
El modelo de Black-Scholes ................................................................................
Derivacin del modelo a partir del modelo binomial ...............................
Ejemplo prctico 4.6.............................................................................................
Ejemplo prctico 4.7.............................................................................................
Las hiptesis del modelo Black-Scholes ...................................................
77
78
79
79
83
85
89
91
93
95
96
97
98
98
101
102
103
5.
6.
CONTENIDO
xv
Pero qu significa la frmula de Black-Scholes?....................................

Los modelos de valoracin en la prctica. Comparacin entre los dos enfoques
de valoracin...................................................................................................
Ejemplo prctico 4.8.............................................................................................
El modelo binomial para opciones europeas sobre futuros.................................
Ejemplo prctico 4.9.............................................................................................
El modelo de Black para opciones europeas sobre futuros ................................
Ejemplo prctico 4.10...........................................................................................
El mtodo de simulacin de Montecarlo .............................................................
Ejemplo prctico 4.11...........................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
Apndice 4.1. Derivacin del modelo Black-Scholes ......................................
104
105
106
109
112
114
116
117
120
122
122
124
125
126
La variable fundamental: la volatilidad ..........................................................
131

Qu es la volatilidad? .........................................................................................
Mercados eficientes y volatilidad ..............................................................
Volatilidad y desviacin tpica ...................................................................
Cmo ganar dinero acertando la volatilidad? ....................................................
Ejemplo .................................................................................................................
Ejemplo prctico 5.1.............................................................................................
Ejemplo prctico 5.2.............................................................................................
El concepto de volatilidad: volatilidad histrica, volatilidad implcita y volatilidad futura......................................................................................................
La volatilidad histrica...............................................................................
La volatilidad implcita ..............................................................................
La volatilidad futura...................................................................................
La prediccin de la volatilidad.............................................................................
Las relaciones entre las volatilidades implcita e histricas. El concepto
de cono de volatilidad ..........................................................................
La relacin entre la volatilidad implcita y la volatilidad futura..............
Problemas y preguntas..........................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
131
131
132
134
136
137
137
139
149
152
152
153
155
156
Los parmetros bsicos de una opcin ............................................................
157

La delta .................................................................................................................
Ejemplo prctico 6.1.............................................................................................
La gamma .............................................................................................................
La theta .................................................................................................................
157
158
160
162
167
140
140
143
148
149
xvi
CONTENIDO
La vega..................................................................................................................
La gestin de una cartera de opciones.................................................................
La cobertura revisada ...........................................................................................
Ejemplo prctico 6.2.............................................................................................
La problemtica de la rplica de opciones ..........................................................
Ejemplo prctico 6.3.............................................................................................
La medicin del riesgo de mercado de las opciones: el concepto VAR ............
Ejemplo prctico 6.4.............................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
Apndice 6.1. Expresiones analticas de los parmetros significativos de una
opcin..............................................................................................................
Opciones europeas sobre el contado. Modelo Black-Scholes (1973) ......
Opciones europeas sobre futuros. Modelo Black (1976)..........................
Opciones americanas sobre futuros. Parmetros significativos. Modelo
binomial ................................................................................................
7.
169
170
171
172
173
175
178
179
183
184
185
186
187
187
188
189
Opciones en divisas.............................................................................................
191

Mercados organizados y mercados OTC .............................................................
Opciones sintticas en divisas ..............................................................................
Opciones boston, break forward, seguros de cambio participativos, etc..
Ejemplo prctico 7.1.............................................................................................
Range forward, opciones cilindro y opciones tnel..................................
El problema de las ofertas para concursos de adjudicacin .....................
Ejemplo prctico 7.2.............................................................................................
Valoracin de opciones en divisas .......................................................................
Opciones europeas......................................................................................
Opciones americanas..................................................................................
Ejemplo prctico 7.3.............................................................................................
Ejemplo prctico 7.4.............................................................................................
Las relaciones de arbitraje de las opciones en divisas ........................................
Arbitraje entre opciones y mercado de divisas al contado .......................
Ejemplo prctico 7.5.............................................................................................
Relaciones de arbitraje derivadas de la paridad PUT-CALL....................
Ejemplo prctico 7.6.............................................................................................
Relaciones de arbitraje entre opciones en divisas.....................................
Ejemplo prctico 7.7.............................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
191
191
194
194
195
195
197
198
199
199
202
206
208
209
209
210
211
213
215
216
217
218
220
221
CONTENIDO
8.
9.
xvii
Opciones sobre tipos de inters.........................................................................
223

Mercados organizados ..........................................................................................
Futuros en tipos de inters.........................................................................
Mecnica operativa de las opciones ..........................................................
Ejemplo prctico 8.1.............................................................................................
El ratio de cobertura con el contrato Euribor ...........................................
Ejemplo prctico 8.2.............................................................................................
El ratio de cobertura con las opciones sobre bonos nocionales ...............
Ejemplo prctico 8.3.............................................................................................
Opciones OTC en tipos de inters .......................................................................
Opciones directas de tasas .........................................................................
Opciones tipo FRA (fraptions)...................................................................
Ejemplo prctico 8.4.............................................................................................
Los Caps .....................................................................................................
Floors ..........................................................................................................
Collars.........................................................................................................
Opciones sobre Swaps (Swaptions)...........................................................
Otros instrumentos: PIRAS, CORRIDORS, etc........................................
La cobertura del riesgo de venta de Caps y Floors ..................................
Relaciones de arbitraje de las opciones en tipos de inters ................................
La paridad PUT-CALL en las opciones en tipos de inters .....................
Arbitraje entre opciones en tipos de inters..............................................
Ejemplo prctico 8.5.............................................................................................
Particularidades de valoracin..............................................................................
Mercados organizados ................................................................................
El modelo de Black (1976)........................................................................
Ejemplo prctico 8.6.............................................................................................
Aplicacin del modelo para swaptions......................................................
Aplicacin del modelo para Caps y Floors ...............................................
La dinmica estocstica de los tipos de inters...................................................
El modelo de Vasicek.................................................................................
El modelo de Cox, Ingersoll y Ross (CIR)...............................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
223
224
224
228
229
230
231
232
234
235
235
236
237
237
240
241
242
244
245
245
246
247
248
250
250
251
252
253
254
256
256
257
258
259
260
261
Opciones americanas ..........................................................................................
263

Las opciones americanas sobre acciones .............................................................
Valoracin de opciones americanas sobre acciones que no reparten dividendos................................................................................................
Ejemplo prctico 9.1.............................................................................................
Valoracin de opciones americanas sobre acciones que reparten dividendos ...................................................................................................
263
263
264
266
267
xviii
10.
11.
CONTENIDO
Ejemplo prctico 9.2.............................................................................................

Ejemplo prctico 9.3.............................................................................................
Ejemplo prctico 9.4.............................................................................................
Ejemplo prctico 9.5.............................................................................................
Valoracin de opciones americanas sobre futuros ...............................................
Ejemplo prctico 9.6.............................................................................................
Compensan los modelos ms sofisticados de valoracin? ................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
269
270
272
275
276
277
279
281
281
282
283
Estrategias de especulacin con opciones ........................................................
285

La especulacin en los mercados modernos. La tcnica de los spreads ........
Las estrategias simples de especulacin ..............................................................
Los spreads de precios .........................................................................................
Los spreads alcistas ....................................................................................
Los spreads bajistas....................................................................................
Los spreads de volatilidad ....................................................................................
Backspread..................................................................................................
Los spreads verticales ................................................................................
Straddle (conos)..........................................................................................
Strangle (cuna) ...........................................................................................
Mariposas (Butterfly) .................................................................................
Condor ........................................................................................................
Spreads de vencimientos ..................................................................................
Ejemplo prctico 10.1...........................................................................................
Tneles ..................................................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
285
285
286
288
288
290
291
291
292
294
295
297
298
300
301
302
303
304
305
305
Las opciones exticas..........................................................................................
307

Opciones sintticas y opciones exticas ..............................................................
Las opciones compuestas .....................................................................................
Ejemplo prctico 11.1...........................................................................................
Opciones Forward Start........................................................................................
Ejemplo prctico 11.2...........................................................................................
Opciones con vencimiento extensible ..................................................................
Ejemplo prctico 11.3...........................................................................................
Opciones binarias..................................................................................................
Opciones gap ..............................................................................................
307
307
308
310
311
312
312
313
314
314
CONTENIDO
12.
xix
Ejemplo prctico 11.4...........................................................................................

Opciones cash or nothing...........................................................................
Ejemplo prctico 11.5...........................................................................................
Opciones asset or nothing ..........................................................................
Ejemplo prctico 11.6...........................................................................................
Opciones cash or nothing sobre dos activos .............................................
Ejemplo prctico 11.7...........................................................................................
Opciones chooser o de eleccin...........................................................................
Opciones chooser simples ..........................................................................
Ejemplo prctico 11.8...........................................................................................
Opciones chooser complejas ......................................................................
Ejemplo prctico 11.9...........................................................................................
Las opciones con un valor dependiente de la evolucin histrica de los precios del subyacente .........................................................................................
Opciones lookback .....................................................................................
Ejemplo prctico 11.10.........................................................................................
Ejemplo prctico 11.11 .........................................................................................
Opciones barrera.........................................................................................
Ejemplo prctico 11.12.........................................................................................
Opciones doble barrera ..............................................................................
Ejemplo prctico 11.13.........................................................................................
Opciones asiticas ......................................................................................
Ejemplo prctico 11.14.........................................................................................
Ejemplo prctico 11.15.........................................................................................
Opciones sobre dos subyacentes ..........................................................................
Opcin sobre el intercambio de dos activos .............................................
Ejemplo prctico 11.16.........................................................................................
Ejemplo prctico 11.17.........................................................................................
Opcin sobre dos activos correlacionados ................................................
Opcin sobre el mximo y el mnimo de dos activos ..............................
Ejemplo prctico 11.18.........................................................................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
315
315
316
316
317
317
318
319
319
320
320
321
322
322
325
326
327
329
329
330
331
332
334
334
334
335
336
336
337
338
339
339
342
343
Las opciones y la gestin de carteras de renta variable ................................
345

Las opciones sobre ndices burstiles. Caractersticas tcnicas ..........................
Los futuros sobre ndices burstiles ..........................................................
Opciones sobre ndices y opciones sobre futuros sobre ndices...............
La cobertura de carteras con opciones sobre ndices ..........................................
Ejemplo prctico 12.1...........................................................................................
Portfolio insurance y opciones sobre ndices ..................................................
Ejemplo prctico 12.2...........................................................................................
Las opciones y los modelos tericos de equilibrio del mercado de capitales....
345
345
345
350
351
352
355
357
358
365
xx
13.
14.
CONTENIDO
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
365
367
367
Warrants ..............................................................................................................
369

Qu son los warrants?.........................................................................................
Elementos clave en el funcionamiento de un warrant.........................................
Ratio o paridad del warrant .......................................................................
Ejemplo prctico 13.1...........................................................................................
Riesgos de los warrant ...............................................................................
Clases de warrants ................................................................................................
Ejemplo prctico 13.2...........................................................................................
Valoracin de warrants .........................................................................................
Ejemplo prctico 13.3...........................................................................................
Ejemplo prctico 13.4...........................................................................................
Herramientas complementarias para analizar los warrants .................................
Ejemplo prctico 13.5...........................................................................................
Ejemplo prctico 13.6...........................................................................................
Ejemplo prctico 13.7...........................................................................................
Ejemplo prctico 13.8...........................................................................................
Aspectos institucionales de los mercados de warrants........................................
Emisores de warrants y certificados en Espaa ........................................
Estructura de funcionamiento del mercado de warrants en Espaa .........
Ejemplo prctico 13.9...........................................................................................
Ejemplo prctico 13.10.........................................................................................
Objetivos en la utilizacin de los warrants..........................................................
Ejemplo prctico 13.11.........................................................................................
Tratamiento fiscal de las inversiones en warrants en la legislacin espaola....
Ejemplo prctico 13.12.........................................................................................
Impuesto de Sociedades .............................................................................
Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas......................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
Anexo 13.1. Consejos prcticos a la hora de invertir en warrants.....................
369
369
371
371
371
371
372
374
374
375
377
378
379
381
382
383
383
383
386
388
389
390
392
392
393
393
394
395
396
397
398
399
Productos estructurados.....................................................................................
401

La gnesis de los productos estructurados...........................................................
El proceso de estructuracin ................................................................................
Principales agentes que intervienen en el proceso....................................
Qu es un producto estructurado?............................................................
Modelos de medicin del riesgo de crdito ..............................................
401
401
404
404
404
408
CONTENIDO
Caractersticas tcnicas de los productos estructurados en funcin de su activo subyacente..................................................................................................

Renta variable (Equity Links)....................................................................
Ejemplo prctico 14.1. Producto estructurado con principal garantizado a 3
aos referenciado al Ibex-35 ..........................................................................
Ejemplo prctico 14.2. Producto estructurado con principal garantizado a 25
meses referenciado a una cesta de ndices.....................................................
Ejemplo prctico 14.3. Depsito estructurado referenciado al ciclo econmico
a 36 meses.......................................................................................................
Ejemplo prctico 14.4. Producto estructurado para tiempos de incertidumbre
en los mercados de renta variable..................................................................
Ejemplo prctico 14.5. Estructura de principal garantizado sobre un ndice
burstil creciente a largo plazo y de rentabilidad cupn cero ......................
Ejemplo prctico 14.6. Estructurados sin principal garantizado ligados a la
evolucin de la cotizacin de una empresa o una cesta de ttulos ...............
Ejemplo prctico 14.7. Producto estructurado sin principal garantizado referenciado a la cotizacin de Nokia.......................................................................
Ejemplo prctico 14.8. Depsito estructurado ligado a la evolucin de la cotizacin de Telefnica .....................................................................................
Ejemplo prctico 14.9. Producto estructurado con opcin de cancelacin a
partir del segundo ao (estructuras Step Up) ................................................
Ejemplo prctico 14.10. Producto referenciado a la evolucin del spread a 10
aos euro-yen..................................................................................................
Productos estructurados referenciados al precio de las materias primas
y a los tipos de cambio ........................................................................
Ejemplo prctico 14.11. Producto estructurado sin principal garantizado referenciado al precio del petrleo.......................................................................
Ejemplo prctico 14.12. Producto estructurado de principal garantizado de
rentabilidad variable en funcin de la cotizacin euro/dlar ........................
Ejemplo prctico 14.13. Producto estructurado con principal garantizado a
dos aos ligado a la cotizacin euro/dlar (barreras)....................................
Ejemplo prctico 14.14. Producto estructurado de principal garantizado a 24
meses sobre cotizacin euro/dlar .................................................................
Producto estructurado sobre riesgo de crdito (Credit Derivative
Links)....................................................................................................
Ejemplo prctico 14.15. Producto estructurado con principal garantizado
ligado al riesgo de Brasil................................................................................
Ejemplo prctico 14.16. Producto estructurado con principal garantizado ligado al riesgo Jazztel .........................................................................................
Productos estructurados mixtos .................................................................
Ejemplo prctico 14.17. Producto estructurado con principal garantizado a
largo plazo referenciado a la evolucin del petrleo y la CMS euro...........
Un retorno a los orgenes: bonos convertibles y bonos canjeables ....................
Ejemplo prctico 14.18.........................................................................................
Proceso de comercializacin de los productos estructurados..............................
Ejemplo prctico 14.19. Desarrollo de un ejemplo concreto de venta de un
producto estructurado por una entidad financiera ........................................
xxi
409
409
416
417
418
418
419
421
422
423
428
429
430
430
431
432
432
433
435
436
438
439
440
442
444
446
448
448
xxii
CONTENIDO
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
449
450
Opciones reales y valoracin de empresas de alto crecimiento ....................
451

La importancia de las opciones reales en la valoracin de empresas ................
Valoracin de opciones reales ..............................................................................
Ejemplo prctico 15.1...........................................................................................
Ejemplo prctico 15.2...........................................................................................
Valoracin de empresas tecnolgicas y opciones reales .....................................
Opciones reales y valoracin de acciones de crecimiento ..................................
El modelo de Schwartz y Moon ..........................................................................
Una aplicacin prctica: anlisis del sector europeo de Internet ........................
Hiptesis de partida para la valoracin .....................................................
Inputs y variables del modelo....................................................................
Empresas analizadas y presentacin de resultados ...................................
Bibliografa ...........................................................................................................
Referencias............................................................................................................
451
451
454
457
458
461
462
462
466
466
466
468
478
478
480
481
Apndice 1. Principales contratos de opciones financieras...................................
483
15.
1.
C A P T U L O
Introduccin.
Los conceptos fundamentales
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
El estudio del presente captulo permitir al lector:

Conocer la historia y las claves del desarrollo de los mercados de opciones.
Comprender qu es una opcin, sus caractersticas fundamentales y sus principales
modalidades.
Entender las diferencias entre los denominados mercados OTC y los mercados organizados.
Introducirse en un aspecto bsico de la negociacin de opciones: el clculo de los
depsitos de garanta.
Tener una panormica global de los principales mercados de derivados que operan
a nivel mundial.
UNA BREVE HISTORIA DE LAS OPCIONES

Los antecedentes europeos
os contratos de opcin son una de las piezas fundamentales de un mercado financiero moderno. La idea ms generalizada entre los inversores y profesionales
es que las opciones tienen una corta vida y que constituyen uno de los elementos ms representativos, quiz, el ms importante, del proceso de innovacin financiera. En pases como Espaa o Francia, por citar slo dos ejemplos, las opciones se asocian con las reformas de los mercados de valores, y su negociacin es un sntoma de la
modernizacin de los respectivos mercados.
1
Ahora bien, esta idea generalizada de que las opciones equivalen a innovacin financiera oculta una larga historia, an no suficientemente analizada, de este tipo de contratos. Retrocediendo en el tiempo, conviene sealar que los fenicios, los griegos y los romanos negociaban contratos con clusulas de opcin sobre las mercancas que
transportaban en sus naves. Por ejemplo, Katz (1990) nos describe la ancdota de la importante ganancia que obtuvo el famoso filsofo, matemtico y astrnomo griego Thales
invirtiendo en opciones sobre aceitunas basndose en una previsin acertada de la cosecha. Al margen de esta ancdota y otras similares que uno podra encontrar en la literatura financiera, en lo que coinciden los historiadores es en el hecho de que el primer
mercado de opciones con cierto nivel de organizacin aparece en Holanda en el siglo
XVII. Ya, en 1668, como hemos podido comprobar con su descripcin de las opciones que
aparece en el prefacio, nuestro compatriota Jos de la Vega en su obra Confusin de
confusiones analiz las operaciones de opcin y forward que se realizaban en la Bolsa de
Amsterdam sobre las acciones de la Compaa de las Indias Orientales. Anteriormente en
el mismo mercado comenzaron a negociarse opciones sobre los bulbos de tulipn.
A principios del siglo XVIII, en Inglaterra comenzaron a negociarse opciones sobre
las acciones de las principales compaas comerciales. El escndalo provocado por la
fuerte cada de precios de la South Sea Company en el otoo de 1720, atribuido en parte a la especulacin con opciones sobre acciones de esta compaa, provoc que el mercado de opciones fuese declarado ilegal. Esta prohibicin estuvo vigente hasta el inicio
del siglo XX, aunque tambin es cierto que se siguieron haciendo operaciones sobre opciones de forma semiclandestina.
Otros ejemplos similares los podramos encontrar en otras bolsas europeas, en las
que durante el siglo XIX y las primeras dcadas del XX se realizaban compraventas de
opciones sobre acciones de forma usual1.
Los antecedentes americanos

Como indica Katz (1990), las opciones sobre acciones se negocian en los mercados americanos hace doscientos aos. Un ejemplo ilustrativo que reproducimos es uno de los
consejos a los clientes de la firma Tumbridge & Company, con sede en el nmero dos
de Wall Street en 1875:
Si usted piensa que las acciones se irn hacia abajo, compre una PUT; si usted piensa
que las acciones subirn, adquiera una CALL.
El lector que conozca algo de estos mercados, estar de acuerdo con la validez de
este principio en la actualidad, el cual ya se aplicaba hace ms de cien aos.
Dado el tipo de opciones que se negociaban, opciones sobre acciones, el mercado experiment una evolucin paralela, en cuanto a crisis, auges, etc., a la Bolsa de Nueva York.
Desde la dcada de los cincuenta y sesenta, las opciones se negociaban generalmente sobre las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York y sobre lotes de 100 acciones con
vencimientos tpicos de 60 y 90 das. En cualquier caso, el mercado de opciones era el tpico mercado Over-the-Counter, sin un sistema normalizado de contratacin y con un
riesgo de crdito elevado en la medida en que en caso de incumplimiento del vendedor,
el nico recurso para el comprador era acudir a los tribunales.
CAPTULO 1 Introduccin. Los conceptos fundamentales
La aparicin de los mercados organizados

Una fecha importante en la historia de las opciones es el 26 de abril de 1973. En dicha
fecha comienza a operar el CBOE (Chicago Board Options Exchange), el primer mercado organizado que se crea en el mundo. Los primeros contratos eran contratos de opcin sobre lotes de 100 acciones, eligindose slo 16 compaas al comienzo del mercado, sobre las que se podan negociar opciones. El primer da se negociaron 911
contratos, mientras que en 1974 se negoci una media diaria de 20.000. Para comparar
estas cifras con las actuales podemos decir que, en octubre de 2002 tan slo en las opciones del CBOE sobre Microsoft se negoci una media diaria de 25.720 contratos. Desde 1973 hasta hoy, se han creado mercados de opciones en las principales plazas financieras del planeta, se negocian opciones sobre una gama amplsima de activos
financieros y no financieros y su uso se ha generalizado para todo tipo de agentes econmicos. Por otro lado, la teora de valoracin de opciones ha revolucionado la teora
financiera moderna. Todas estas cuestiones, las trataremos en prximos apartados y captulos. En cualquier caso, creemos que era conveniente esta breve historia para que el
lector no tuviese la idea errnea pero generalizada de que las opciones son un invento de los aos setenta.
EL LENGUAJE BSICO DE LAS OPCIONES.

MODALIDADES DE OPCIONES
Qu es una opcin?
Una opcin la podemos definir como un contrato que da derecho a su poseedor a
vender o comprar un activo a un precio determinado durante un perodo o en una fecha prefijada.
Es decir, las opciones incorporan derechos de compra o derechos de venta, por lo
que una primera clasificacin que podemos realizar es entre opciones de compra u opciones CALL en la terminologa al uso y opciones de venta u opciones PUT. Los trminos CALL (llamar) y PUT (poner) tienen su origen en el mercado OTC de opciones
que comenz en el siglo XIX en los Estados Unidos, que eran las denominaciones utilizadas por los operadores. El activo sobre el que se instrumenta la opcin se denomina
el activo subyacente. El precio de compra o de venta garantizado en la opcin es el precio de ejercicio (Strike). Por otra parte, si la opcin se puede ejercer en cualquier momento desde la fecha de su adquisicin hasta la fecha de ejercicio, se dice que la opcin
es americana. Por el contrario, si la opcin slo se ejerce en una determinada fecha se
habla de una opcin europea. Esta clasificacin entre opciones americanas y europeas
tienen un origen histrico. En los Estados Unidos de Amrica, las opciones sobre acciones tradicionalmente se han podido ejercer en cualquier da desde la fecha de adquisicin hasta su vencimiento. En cambio, cuando surge el primer mercado organizado de
Europa, la European Option Exchange (EOE) de Amsterdan en 1977, sus promotores deciden que los contratos negociados en dicho mercado tendran una nica y exclusiva fecha de ejercicio. Durante unos pocos aos, fue cierto que la clasificacin entre opciones
americanas y europeas se corresponda con las caractersticas de los contratos negociados en ambos continentes. Hoy en da, se negocian ambas modalidades en las diferentes plazas financieras mundiales, por lo que su acepcin geogrfica no tiene gran
sentido2. Lo que s es un hecho es que existe una tendencia en los mercados organizados a utilizar principalmente: las opciones americanas por su mayor flexibilidad.
En un contrato de opcin, los derechos y obligaciones, en consecuencia, la posicin
ante el riesgo del comprador y del vendedor, son asimtricas. As, el comprador tiene
el derecho (no la obligacin) de comprar o vender, es decir, ejercer la opcin en el plazo correspondiente a la misma. Sin embargo, el vendedor slo tiene obligaciones, en el
sentido de que tendr que vender o comprar si el poseedor de la opcin decide ejercerla y en caso contrario, no har nada. Evidentemente, los compradores ejercern las opciones cuando la evolucin de los precios de mercado del activo subyacente les permita obtener beneficios con el ejercicio. Precisamente estos beneficios del ejercicio de las
opciones suponen prdidas para los vendedores, por lo que el riesgo asumido por ambas partes es muy distinto. En vista del razonamiento anterior, nos podramos preguntar: Por qu un agente econmico vende una opcin?
La respuesta es muy simple: porque recibe una compensacin monetaria del comprador. Es decir, los contratos de opcin tienen un precio, denominado generalmente
prima, que deber compensar al vendedor por el riesgo que asume.
Adicionalmente, las opciones se pueden clasificar segn el activo subyacente sobre
el que se instrumentan. As, se habla de opciones sobre el contado, sobre instrumentos a
plazo (forward) y sobre futuros. En las primeras, el ejercicio supone una compraventa al
contado del activo subyacente. Las segundas3, facilitan al comprador de la opcin posicionarse como adquirente o vendedor de un contrato forward (en divisas, tipos de inters, etc.) ejerciendo la correspondiente opcin. En las ltimas el ejercicio se traduce en
una posicin de compra o venta de un contrato de futuros, dentro de un mercado especializado en estos instrumentos. Los tres tipos de opciones se negocian hoy en da, ya
que tienen su utilidad especfica, aunque es preciso indicar que los contratos con un mayor crecimiento en los ltimos aos, son las opciones americanas sobre futuros.
Por ltimo, la naturaleza del activo subyacente nos permitira diferenciar entre centenares de opciones distintas. Ahora bien, cindonos al objetivo de este libro, las opciones financieras, distinguiremos entre cuatro modalidades de opciones que se estudiarn en detalle en otros captulos:
Opciones
Opciones
Opciones
Opciones
sobre
sobre
sobre
sobre
acciones.
divisas.
tipos de inters y/o instrumentos de deuda.
ndices burstiles.
MODALIDADES DE MERCADO: MERCADOS OTC

Y MERCADOS ORGANIZADOS
Comparacin entre los mercados OTC
y los mercados organizados
Como se expone en el apartado anterior histricamente los mercados de opciones
eran mercados OTC (Over-the-Counter), en los que los contratos se negocian de
forma bilateral y el riesgo de incumplimiento (riesgo de contrapartida) es asumido por ambas partes. La principal innovacin que incorpora la aparicin del CBOE
como primer mercado organizado de opciones es la existencia de una cmara de
compensacin que se interpone entre ambas partes y que asume todos los riesgos de contrapartida del mercado de opciones (vase Figura 1.1). Por el contrario,
en la Figura 1.2 podemos observar cmo en un mercado OTC de opciones, el riesgo de contrapartida es asumido por los compradores de los contratos. Una sntesis
de las diferencias entre los mercados OTC y organizados de opciones se ofrece en
el Cuadro 1.1. Es decir, mientras que en los mercados OTC, los contratos son a
medida4, en los mercados organizados los contratos estn plenamente estandarizados en trminos de:
Vencimiento.
Precio de ejercicio.
Tipo de opcin, CALL o PUT.
Cada vencimiento especfico para un precio de ejercicio dado y modalidad de opcin (CALL o PUT) da lugar a una SERIE de opciones.
En segundo lugar, la fluctuacin de precios de las opciones en los mercados OTC
es libre, mientras que en los mercados organizados existen siempre lmites mnimos y
en algunos, tambin lmites mximos.
Figura 1.1.
Funcionamiento de un mercado organizado de opciones
RIESGO DE
CONTRAPARTIDA
ABONO EN CUENTA
DE PRIMA
PAGO DE PRIMA
COMPRADOR
CONTRATO DE OPCIN
CMARA DE
COMPENSACIN
VENDEDOR
CONTRATO DE OPCIN
RIESGO DE PRECIOS
CONTRATOS Y DINERO.
RIESGOS: EL RIESGO DE PRECIOS SE REFIERE AL RIESGO QUE ASUME EL VENDEDOR
DE LAS OPCIONES POR UN MOVIMIENTO DE LOS PRECIOS DEL SUBYACENTE QUE
HAGA ATRACTIVO EL EJERCICIO DE LA OPCIN.
Figura 1.2.
Funcionamiento de un mercado OTC de opciones
RIESGO DE CONTRAPARTIDA
PAGO DE PRIMA
COMPRADOR
VENDEDOR
CONTRATO DE OPCIN
RIESGO DE PRECIOS
CONTRATOS Y DINERO.
RIESGOS: EL RIESGO DE PRECIOS SE REFIERE AL RIESGO QUE ASUME EL VENDEDOR
DE LAS OPCIONES POR UN MOVIMIENTO DE LOS PRECIOS DEL SUBYACENTE QUE
HAGA ATRACTIVO EL EJERCICIO DE LA OPCIN.
Cuadro 1.1.
Diferencias entre opciones negociadas en mercados OTC y mercados

organizados
Caractersticas
OTC
Organizados
1. Trminos del contrato.

2. Lugar del mercado.
3. Fijacin de precios.
4. Fluctuacin de precios.
5. Relacin entre comprador y vendedor.
6. Depsito de garanta.
7. Calidad de cobertura.
8. Riesgo de contrapartida.
9. Seguimiento de posiciones.
10. Regulacin.
Ajustado a necesidades de ambas partes.

Cualquiera.
Negociaciones.
Libre.
Directa.
No usual.
A medida.
Lo asume el comprador.
Exige medios especializados.
No regulacin en general.
11. Liquidez.
Escasa en muchos contratos.
Estandarizados.
Mercado especfico.
Cotizacin abierta.
En algunos mercados existen lmites.
A travs de la cmara de compensacin.
Siempre para el vendedor.
Aproximada.
Lo asume la cmara.
Fcil (prensa econmica).
Regulacin gubernamental y
autorregulacin.
En los mercados consolidados, amplia.
Los mercados organizados utilizan mecanismos de subasta para el establecimiento

de los precios, mientras que en los mercados OTC el precio se establece por negociacin entre comprador y vendedor. Los mercados OTC proporcionan una cobertura
mejor, ya que es a medida, aunque el comprador debe asumir el riesgo de contrapartida.
En general es ms seguro, fcil y rpido tomar y cerrar posiciones en los mercados
organizados, aunque los costes de transaccin (financiacin de mrgenes y comisiones)
pueden ser mayores. Estas caractersticas hacen que los instrumentos OTC sean ms
utilizados en la cobertura de operaciones especficas, mientras que las opciones de mercado organizado son ms demandadas para coberturas globales (por ejemplo, sobre el
balance total de una empresa), arbitraje y especulacin. De hecho, ambos mercados son
complementarios en dos sentidos:
Los vendedores de opciones OTC, bancos y firmas de valores fundamentalmente cubren parte de sus ventas con posiciones en los mercados organizados.
Como analizaremos en otros captulos del libro, la innovacin financiera que se
produce de forma constante e intensa en los mercados OTC, permite a los mercados organizados lanzar nuevos contratos, cuyo inters ya ha sido contrastado
en el otro segmento del negocio de las opciones. Es decir, en muchos casos,
los mercados OTC actan como un banco de pruebas de los mercados organizados.
Ahora bien, reiteramos que la mayor diferencia entre ambos mercados es la
existencia de la cmara de compensacin. Las funciones de las cmara son las siguientes:
1. La cmara asegura a los operadores que sus derechos podrn ser ejercidos con
independencia de la situacin financiera de la contrapartida. Esto es, se elimina el riesgo de crdito de las operaciones. Este riesgo es asumido y gestionado por la propia cmara.
2. La cmara facilita la operativa del mercado al compensar constantemente
las posiciones. Por ejemplo, si hemos vendido una opcin CALL con vencimiento a tres meses, podremos cerrar nuestra posicin comprando una opcin CALL idntica. En los mercados OTC, aunque en trminos de riesgo
de precios, nuestro riesgo est cerrado por la compra y venta de opciones
con las mismas especificaciones, debemos mantener ambas posiciones hasta el vencimiento, asumiendo adems riesgo de contrapartida en la opcin
comprada. Esta funcin de la cmara junto con la anterior, hacen que las actividades de especulacin y trading con opciones se realicen de forma ms
eficiente en los mercados organizados en comparacin con los mercados
OTC.
3. La cmara de compensacin reduce el riesgo de contrapartida asumido, exigiendo a los operadores depsitos de garanta.
Estos depsitos estn remunerados a tipos de inters de mercado, y se pueden realizar en metlico o en algunas bolsas de opciones, consignando ttulos de renta variable o de renta fija. En general, las cmaras slo exigen depsitos a los vendedores.
Por otra parte, los depsitos son revaluados (marked-to-market) diariamente, para
reflejar posibles prdidas o beneficios de la posicin de venta de opciones.
Estas garantas se gestionan a dos niveles como en los mercados de futuros:
En primer lugar, la cmara exige las garantas a los miembros del mercado
o bolsa por las posiciones tomadas por cuenta de sus clientes o por cuenta
propia.
En segundo lugar, los miembros del mercado exigen a sus clientes garantas
por sus posiciones por un importe que debe ser, como mnimo, el depsito exigido por la cmara. Generalmente, los intermediarios (brokers) de futuros y
opciones exigen a sus clientes un depsito superior al exigido por la cmara
para evitar tener que estar pidiendo diariamente a sus clientes depsitos
adicionales.
En el siguiente apartado veremos un ejemplo de clculo de depsitos de garantas.
El clculo de depsitos de garantas (mrgenes)

EJEMPLO: Opciones sobre acciones del CBOE
En el CBOE el vendedor/emisor de una opcin CALL sobre acciones debe depositar un margen inicial en el momento de la venta igual al 100% de la prima ms
el 20% del precio de la accin. Adems, si se produce el hecho de que el precio de
la accin sea menor al precio de ejercicio de la opcin (la opcin est out-of-themoney), habr que restar de la cifra inicial el importe en que el precio de ejercicio excede al de la accin. En el caso de opciones out-of-the-money existe, tambin, un depsito mnimo igual al 100% de la prima ms el 10% del precio de la
accin.
Una vez que la posicin ha sido tomada, se exige diariamente un margen de mantenimiento cuyo clculo es igual al del margen inicial, con la nica diferencia de que
en lugar de la prima cobrada, se considera el valor de mercado de la opcin, es decir,
el valor de mercado de la prima.
Si en vez de opciones CALL lo que se venden son opciones PUT, la regla anterior es igualmente vlida salvo con pequeos matices. Las opciones PUT que estn
out-of-the-money son aquellas en las que el precio de ejercicio es inferior al precio de la accin, por lo que al calcular el depsito, a la cantidad resultante del 100%
de la prima ms el 20% del precio de la accin habr que restarle el exceso del precio de la accin sobre el de ejercicio de la opcin, es decir, el importe en el que la
opcin PUT est out-of-the-money. A la hora de determinar el depsito mnimo,
slo en el caso de opciones out-of-the-money, hay que aplicar el 10% no sobre el
precio de la accin, como en las opciones CALL, sino sobre el precio de ejercicio de
la opcin. sta es la principal diferencia en el clculo de mrgenes entre opciones
CALL y PUT.
A primera vista, la explicacin anterior puede resultar muy complicada, pero a
continuacin veremos un ejemplo que creemos que puede ilustrar de modo simple el
clculo de los mrgenes.
EJEMPLO PRCTICO 1.1

Supongamos que vendemos una CALL de EASTMAN KODAK (lote de 100 acciones) a un
precio de ejercicio de 42 $ con una prima de 0,80 $. En el momento presente, las acciones
de la compaa cotizan a 40 $.
PRIMA = 0,80 $ 100 acciones =
80 $
20% 40 $ 100 acciones
= 800 $
MENOS = (42 40) 100
= 200 $
DEPSITO
680 $
Como la opcin est out-of-the-money, hay que aplicar un depsito mnimo igual a:
0,80 $ 100 acciones
= 80 $
10% 40 $ 100 acciones = 400 $
DEPSITO MNIMO
480 $
Por tanto, como el depsito normal es superior al mnimo, en este ejemplo se exigira un
depsito inicial de 680 $, por lo que al vendedor de esta opcin se le cargara en su cuenta
una cantidad igual a 680 $ menos 80 $ (de la prima cobrada), es decir, 600 $.
En el ejemplo que manejamos, y con los datos del Cuadro 1.2, si la accin de KODAK
sube de 40 $ a 43 $ y la prima pasa de 0,80 $ a 1,20 $, el mercado exigira automticamente
al vendedor un depsito de 300 $ (980 $ 680 $) adicionales en concepto de margen de
mantenimiento.
Por el contrario, si la accin baja a 36 $ y la prima pasa a ser de 0,10 $, se liberaran 310 $
del depsito inicial (680 $ 370 $).
En el Cuadro 1.2 se observa cmo a medida que el precio de la accin sube, al

vendedor de la CALL se le exige un mayor depsito, lo cual es lgico, porque, como
ya veremos ms adelante, en tal situacin su prdida potencial aumenta.
Cuadro 1.2.
Precio accin
($)
36
38
40
43
47
Ejemplo de depsito de garanta en el CBOE

Prima
opcin
($)
(1) Depsito
normal
($)
(2) Depsito
mnimo
($)
(3) Depsito
exigido
($)
0,10
0,50
0,80
1,20
5,70
130
410
680
980
1.510
370
430
480
370
430
680
980
1.510
(1) Prima + (20% Precio accin) (Precio ejercicio Precio accin) (cuando el parntesis es positivo).
(2) Prima + 10% Precio accin (aplicable slo para opciones out-of-the-money).
(3) El mayor de (1) y (2).
10
Como se ve, el sistema es muy sencillo y fcil de entender, lo que es un factor que
estimula la entrada de inversores en estos contratos.
La tendencia en los mercados es utilizar los denominados sistemas SPAN5 que calculan
los depsitos de garanta en base a simulaciones del precio del subyacente y de primas de las
opciones. Actualmente, los principales mercados del mundo utilizan estos sistemas en el
clculo de garantas, de una forma tal que tienen en cuenta la cartera global del cliente con
el objeto de exigirle el menor depsito posible y que, al mismo tiempo, permita a la cmara
estar cubierta ante los posibles riesgos derivados de las posiciones de sus clientes.
En cualquier caso, creemos que con el ejemplo anterior el lector ha podido comprender la mecnica de las garantas con opciones. Evidentemente, antes de comenzar
a operar en un determinado mercado de opciones conviene conocer profundamente su
sistema de clculo de depsitos de garantas y por supuesto la forma (metlico, acciones o bonos) en la que hay que materializar dichos depsitos. Esta informacin es de
acceso inmediato al operar en cualquier mercado, incluyndose en muchos casos programas informticos que permiten estimar en tiempo real las garantas requeridas.
LA INFORMACIN DE LOS MERCADOS ORGANIZADOS

En los principales peridicos econmicos aparecen diariamente las cotizaciones de los
mercados de futuros y opciones. Lgicamente, es importante conocer la forma de interpretar la informacin que suministran estos medios. Por ejemplo, en el Cuadro 1.3
se recoge la informacin suministrada por el peridico Financial Times sobre las opciones sobre futuros en el Bund Alemn negociadas en Eurex a 29 de octubre de 20026.
La primera columna refleja los diferentes precios de ejercicio de las opciones negociadas. A continuacin se reflejan las primas para las opciones segn su modalidad, CALL
o PUT, y vencimiento (en este caso, diciembre-marzo).
Cuadro 1.3.
Opciones sobre EUROBUND 100.000 (Eurex)
Precio ejercicio
Oct 29
Dic
CALLS
Mar
Dic
PUTS
Mar
110
110,5
111
111,5
1,25
0,87
0,62
0,50
1,46
0,25
0,49
0,72
1,41
Calls: 10.011 Puts: 9.518. Volumen: 19.529. Inters abierto da anterior: 580.299.
Three Month Eurodollar Options $1m (CME)

Precio ejercicio
Oct 29
98,125
98,25
98,375
98,5
Nov
CALLS
Dic
Ene
Nov
PUTS
Dic
Ene
0,31
0,20
0,14
0,08
0,33
0,26
0,18
0,13
0,29
0,15
0,00
0,02
0,05
0,11
0,02
0,04
0,09
0,15
0,12
Calls: 522.146 Puts: 237.472. Volumen: 759.618. Inters abierto da anterior: 7.541.953.
Fuente: Financial Times.
11
Las primas vienen expresadas en porcentaje sobre el nominal del contrato y reflejan los valores al cierre del mercado. Por ejemplo, si quisiramos saber la prima para
una CALL a 110,50, vencimiento diciembre, en unidades monetarias, el clculo sera:
C = 0,87% 100.000 = 870 por contrato
Adicionalmente, el peridico nos informa del volumen negociado en opciones CALL
(10.011 contratos) y PUT (9.518 contratos) en dicho da. Tambin proporciona una informacin muy interesante que es el Inters abierto o posicin abierta del da anterior. La
posicin o inters abierto en un mercado de futuros u opciones es el nmero de contratos
pendientes de vencimiento en una fecha dada. As, sabemos cmo el da 28 de octubre
las opciones abiertas sobre futuros en el Bund en Eurex eran 580.299 contratos. El anlisis del inters abierto nos permite detectar las expectativas bajistas o alcistas del mercado.
Generalmente, en un mercado alcista existirn ms contratos CALL que PUT pendientes
de vencimiento. Por el contrario, en un mercado bajista habr ms PUT que CALL pendientes de vencimiento. Ahora bien, conviene indicar que la identificacin de expectativas
exige un anlisis del inters abierto en un perodo amplio de tiempo y no slo en un da.
Otro ejemplo de esta informacin aparece en el Cuadro 1.4, referido al mercado
espaol de opciones sobre el futuro mini del IBEX-35. En este caso, la informacin es
ms completa ya que nos indica los precios mximos y mnimos por sesin, los precios
de oferta y demanda al cierre y la posicin abierta en cada serie de opciones. En este
sentido, se denomina como serie a cada combinacin modalidad (CALL o PUT) precio de ejercicio vencimiento de un mercado de opciones. En este caso, las primas se
expresan en puntos del ndice. Sabiendo que cada punto del IBEX-35 equivale a 1 ,
es muy fcil determinar la prima de un contrato. Por ejemplo, la CALL con precio de
ejercicio 6.300 vencimiento diciembre-2002 cotizaba a 195-213. Esto nos indica que al
cierre los compradores estaban dispuestos a pagar 195 por contrato y los vendedores
los ofrecan a 213 . Adicionalmente, el peridico nos informa que la ltima operacin
sobre esta serie se ha cerrado con una prima de 200 por contrato.
Cuadro 1.4.
Cierre IBEX-35: 6.067,50
Opciones de compra
(CALL)
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Opciones Mini sobre IBEX-35

Precio ejerc.
5.700
5.900
6.000
6.100
6.200
6.300
6.400
6.500
5.500
5.600
5.700
5.800
Tericos al cierre
Demanda
Oferta
385
227
163
111
71
42
22
11
690
612
539
469
403
245
177
121
79
48
28
15
708
630
557
487
ltimo
cruzado
225
170
120
100
35
25
23
Mximo
sesin
225
190
160
100
73
43
24
Mnimo
sesin
225
170
108
85
35
25
20
Volumen
contratos
Posicin
abierta
20
156
207
59
71
57
20
529
21
1.113
306
1.461
238
1.088
318
7.131
1.622
1.433
3.028
12
Cuadro 1.4.
Cierre IBEX-35: 6.067,50
Opciones de compra
(CALL)
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Mar.
Mar.
Mar.
Mar.
Mar.
Opciones de venta
(PUT)
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Dic.
Mar.
Fuente: Expansin.
Opciones Mini sobre IBEX-35 (continuacin)

Precio ejerc.
5.900
6.000
6.050
6.150
6.200
6.300
6.400
6.500
6.600
6.700
5.900
6.000
6.200
6.300
6.500
Precio ejerc.
5.500
5.600
5.700
5.800
5.900
6.000
6.100
6.200
6.300
6.400
6.500
5.500
5.600
5.700
5.800
5.850
5.900
6.000
6.050
6.150
6.300
6.500
6.800
6.000
Tericos al cierre
Demanda
Oferta
403
342
314
262
238
195
159
128
100
77
592
534
431
386
304
ltimo
cruzado
421
360
332
280
256
213
173
138
110
85
610
552
449
404
322
260
200
190
138
105
448
408
322
Tericos al cierre
Demanda
Oferta
ltimo
cruzado
7
14
24
41
65
98
144
198
269
348
436
110
132
156
186
200
218
257
278
325
408
537
764
445
11
18
30
47
73
108
154
216
287
366
454
120
142
170
200
218
236
275
296
343
426
555
782
463
11
14
28
39
70
70
148
170
280
325
395
100
160
200
250
401
455
Mximo
sesin
260
240
190
165
105
477
408
335
Mximo
sesin
12
14
28
50
75
110
155
200
280
325
395
115
170
200
250
401
455
Mnimo
sesin
260
200
190
136
80
448
408
321
Mnimo
sesin
11
14
28
34
70
70
109
170
235
325
390
100
160
182
245
401
446
Volumen
contratos
92
2.061
10
84
85
1.000
500
262
Volumen
contratos
5
1
1
10
42
286
43
122
230
1
20
93
2
350
105
50
12
Posicin
abierta
1.355
19.833
6.873
10.006
1.141
10.357
3.635
3.085
535
2.536
5.636
1.000
7.649
Posicin
abierta
1.991
241
490
527
515
1.768
232
176
879
339
320
23.548
1.812
4.505
9.060
4.000
3.889
36.978
719
5.298
6.251
7.016
13
LOS MERCADOS ESPAOLES DE OPCIONES

En Espaa, el primer mercado organizado de opciones aparece en 1989 con el nacimiento, en noviembre, del mercado OM Ibrica. La aparicin en marzo de 1990 del
MEFF (Mercado Espaol de Futuros Financieros) origin una situacin inadecuada
para un mercado pequeo como el espaol, con una cmara que compensaba opciones sobre bonos nocionales y otra cmara distinta que compensaba futuros sobre
bonos nocionales. La aparicin de futuros y opciones sobre el MIBOR tambin se
realiz en base al mismo esquema que restaba operatividad y liquidez a ambos mercados. Como veremos en otros captulos, los futuros y opciones sobre el mismo subyacente deben estar ligados por el arbitraje y cualquier medida que dificulte esta relacin, como un sistema diferente de compensacin, genera mercados ineficientes y
poco lquidos.
En 1991, ambos mercados se fusionan crendose dos cmaras especializadas. La
primera, MEFF Renta variable, compensara futuros y opciones sobre ndices burstiles y acciones. La segunda, MEFF Renta Fija, compensara futuros y opciones sobre tipos de inters.
En el momento de redactar estas lneas los contratos de opciones negociados en
MEFF son los siguientes:
1. Un contrato de opcin sobre el futuro mini del ndice burstil IBEX-35, cuyas
caractersticas tcnicas aparecen en el Cuadro 1.6. En el Cuadro 1.5 hemos
credo conveniente recoger las caractersticas del futuro mini sobre el IBEX-35,
por ser ste el subyacente de la opcin sobre el ndice burstil espaol ms importante.
2. Varios contratos de opciones sobre acciones con las caractersticas que aparecen en el Cuadro 1.7. Las acciones sobre las que se negocian opciones actualmente son: Acesa, Acerinox, Altadis, Amadeus, Banco Popular, Bankinter, BBVA, BSCH, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Indra,
Repsol-YPF, Sogecable, Telefnica, Telefnica Mviles, Terra, TPI y Unin
Fenosa.
En la actualidad, la negociacin en MEFF se centra en los futuros sobre IBEX35 (el normal y el mini), futuros sobre acciones, opciones sobre IBEX-35 y opciones sobre acciones. Ya de modo muy residual, an se negocian futuros sobre
bonos nocionales espaoles a diez aos. Antes de 1999, en MEFF haba una negociacin muy importante de futuros y opciones sobre bonos nocionales espaoles, sobre todo a diez aos, y de futuros y opciones sobre tipos de inters. Despus
de la aparicin del Euro en los mercados financieros en 1999, la negociacin de
estos productos cay en picado, trasladndose la misma a otros mercados europeos ms importantes.
14
Cuadro 1.5.
Especificaciones tcnicas de Futuros mini sobre IBEX-35
Activo subyacente
ndice IBEX-35.
Multiplicador
1 euro.
Nominal del contrato
ndice IBEX-35 por el Multiplicador.
Vencimientos
Todos los meses. Se negociarn en todo momento, al

menos, los tres vencimientos correlativos ms
prximos.
Fecha de vencimiento
Tercer viernes del mes de vencimiento.
Fecha de liquidacin del contrato
Primer Da Hbil posterior a la Fecha de Vencimiento.
ltimo da de negociacin
La fecha de Vencimiento.
Forma de cotizacin de los precios de futuro
En puntos enteros del ndice, con una fluctuacin

mnima de 5 puntos.
Fluctuacin mxima del precio
No existe.
Liquidacin diaria de prdidas y ganancias
Antes del inicio de la sesin del Da Hbil siguiente a

la fecha de la transaccin, en efectivo, por diferencias
respecto al Precio de Liquidacin Diaria.
Liquidacin de las comisiones
Primer Da Hbil posterior a la fecha de la

Transaccin.
Garantas
Una cantidad fija de 700 euros (700 puntos) por cada

futuro comprado o vendido. En carteras con
posiciones combinadas de opciones y futuros, las
garantas sern variables en funcin de dicha cartera.
Las garantas se deben constituir antes del inicio de la
sesin siguiente.
Precio de liquidacin diaria
El de los Futuros IBEX-35.
Horario de mercado
Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.
Fuente: MEFF.
Cuadro 1.6.
Especificaciones tcnicas de opciones mini sobre IBEX-35
Activo subyacente
Un Futuro mini sobre IBEX-35 del mismo

vencimiento.
Estilo de la opcin
Europea (se ejerce slo en la Fecha de Ejercicio).
Tipos de opcin
De compra (Call) y de venta (Put).
Vencimientos
Todos los meses. Se negociarn en todo momento, al

menos, los tres vencimientos correlativos ms
prximos.
Tercer viernes del mes de vencimiento.
Fecha de ejercicio
Cuadro 1.6.
15
Especificaciones tcnicas de opciones mini sobre IBEX-35 (continuacin)
La posicin en Futuros creada como consecuencia del

Ejercicio de la Opcin tomar como fecha valor la
Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesin en dicha
Fecha.
Ejercicio
Automtico para todos los Contratos que aporten

beneficio a su tenedor.
Precios de ejercicio
En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35.

Para los contratos con vencimiento superior a dos
meses, los Precios de Ejercicio terminarn en centena
exacta; para los contratos con vencimiento inferior a
dos meses, los Precios de Ejercicio terminarn en 50 o
en centena exacta.
Forma de cotizacin de las primas
En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35,

con una fluctuacin mnima de 1 punto; cada punto
equivale a 1 euro.
Fluctuacin mxima de las primas
No existe.
Liquidacin de las primas

Transaccin.

Transaccin.
Garantas
Variable en funcin de la cartera de Opciones y

Futuros. Se suministrarn antes del inicio de la sesin
del Da Hbil siguiente a la fecha del clculo.
Fuente: MEFF.
Cuadro 1.7.
Especificaciones tcnicas de opciones sobre acciones
Activo subyacente
Acciones de las Sociedades que se indiquen por

Circular. Actualmente son: ACESA, ACERINOX,
ALTADIS, AMADEUS, BANCO POPULAR,
BANKINTER, BBVA, ENDESA, GAS NATURAL,
IBERDROLA, INDITEX, INDRA, REPSOL YPF,
SCH, SOGECABLE, TELEFNICA, TELEFNICA
MVILES, TERRA, TPI, UNIN FENOSA.
Nominal de contrato
100 acciones por contrato.

Debido a decisiones societarias, algunos contratos
tienen temporalmente en algunos vencimientos un
nominal distinto a 100 acciones por contrato.
Estilo de la opcin
Americana. Esto es, se puede ejercer cualquier da

hbil hasta la Fecha de Vencimiento inclusive.
16
Cuadro 1.7.
Especificaciones tcnicas de opciones sobre acciones (continuacin)
Tipos
Call (opcin de compra).

Put (opcin de venta).
Vencimientos
Se negociarn en todo momento, al menos, los

vencimientos correspondientes al ciclo marzo-junioseptiembre-diciembre.
Adicionalmente podrn introducirse a negociacin
contratos con vencimiento en los meses no incluidos
en el ciclo anterior.
Tercer Viernes del mes de vencimiento.
Fecha de ejercicio
Cualquier Da Hbil hasta la Fecha de Vencimiento,

incluida.
Para ejercicios anticipados, el primer Da Hbil

posterior a la Fecha de Ejercicio, y para ejercicios al
vencimiento en la propia Fecha de Vencimiento, se
realizan las compraventas de acciones, que se liquidan
en el plazo que les corresponda.
Ejercicio
El ejercicio se comunicar a MEFF RV conforme al

procedimiento establecido en las presentes
Condiciones Generales, en su caso, tal como se
desarrolle y especifique por Circular, generndose la
correspondiente operacin burstil de contado el Da
Hbil siguiente a la comunicacin en el caso de
ejercicio anticipado y en la propia Fecha de
Vencimiento en el caso de ejercicio a vencimiento. La
asignacin de ejercicios se har de forma
proporcional, y se les comunicar a los afectados de
acuerdo a los horarios que se establezcan por Circular.
La Fecha de Vencimiento.
Forma de cotizacin de la primas
En euros por accin, con una fluctuacin mnima

de 1 cntimo de euro.
Fluctuacin mxima de las primas
No existe.
Liquidacin de las primas

Transaccin.

Transaccin.
Garantas
Variable en funcin de la evaluacin de la cartera. Se

deben constituir antes del inicio de la sesin siguiente.
Horario de mercado
Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.
Fuente: MEFF.
17
ESTADSTICAS DE LOS PRINCIPALES MERCADOS

MUNDIALES DE DERIVADOS FINANCIEROS
La negociacin que actualmente se desarrolla en los mercados organizados de derivados a nivel mundial tiene un peso muy importante sobre el total de los mercados financieros internacionales, dado el gran auge que han tenido estos instrumentos en las
tres ltimas dcadas. Debido a ello, la proliferacin de mercados organizados, bien por
la creacin de nuevos mercados, bien por las fusiones de los ya existentes, ha sido muy
importante en los ltimos aos, por lo que hemos credo conveniente presentar en este
primer captulo una serie de estadsticas comparativas de la evolucin y situacin presente de los principales mercados a nivel mundial.
En la Figura 1.3 se representan las cuotas de mercado (en porcentaje sobre el nmero de contratos negociados) de los principales mercados de derivados financieros a
nivel mundial en el ao 2001. A la vista de los datos, destaca que por continentes la negociacin est bastante centrada en Europa y Amrica. En Asia sorprende el caso de la
KSE (Korea Stock Exchange). En esta ltima se negocian opciones y futuros (principalmente opciones) sobre el Kospi 200, ndice burstil de Corea del Sur. En Europa, el
mercado ms importante en la actualidad es Eurex, nacido de la fusin entre el alemn
DTB (Deutsche Termin Boerse) y el suizo Swiss Options and Financial Futures Exchange. Le siguen Euronext y Liffe, y nos referimos a ellos de forma conjunta puesto
que recientemente se han unido creando el llamado Euronext.liffe. Dentro de los mercados americanos ocupan un lugar destacado los tres mercados de Chicago, CME, CBOE
y CBOT, que son por tradicin los tpicos ejemplos de mercados de derivados.
Figura 1.3.
Porcentaje de cada mercado sobre la negociacin mundial (en nmero de

contratos) de opciones y futuros financieros en 2001
25,00%
22,77%
20,00%
17,96%
15,00%
10,97%
10,00%
8,73%
8,64%
6,96%
5,75%
5,46%
5,00%
2,58%
1,78%
0,99%
0,28% 0,45%
1,77%
0,48%
0,96% 0,82%
0,47% 0,94%
SF
ka
)
(S
ud
af
ric
a)
E
(A
us
SG
tra
Xlia
DT
)
(S
in
ga
pu
r)
cia
ap
SE
(J
ue
(S
M
sa
O
Sa
fe
x
A)
a)
US
a
sp
t(
bo
(E
F
Ny
ffe
Li
EE
M
(C
(U
ur
lS
de
ea
or
/M
EM
E
KS
K)
ia
na
al
(It
IF
(C
ID
HK
FE
xt
ne
ro
Eu
xt
hi
Pa
da
er
st
Am
ia
an
m
ne
ro
Eu
ris
ui
/S
(U
E
CM
re
(A
le
T
O
CB
Eu
Fuente: Eurex.
za
SA
SA
(U
SA
(U
CB
(B
&F
Am
BM
ex
(U
ra
SA
sil
0,00%
18
Si nos fijamos en las opciones sobre los principales ndices burstiles de Amrica
y Europa, recogidas en el Cuadro 1.8, sacamos como conclusin que el ndice con mayor volumen (en millones de ) de opciones es el S&P 500, cuyas opciones se negocian en el CBOE y en el CME (principalmente en el primero de ellos). En el caso europeo, cabe mencionar el importante incremento de negociacin que se ha producido en
las opciones sobre el ndice paneuropeo EuroStoxx 50 desde la aparicin del Euro en
1999, hecho que sigue teniendo lugar a lo largo del ao 2002. La negociacin de las
opciones sobre dicho ndice, aunque es posible realizarla en Eurex y en Euronext, actualmente se lleva a cabo en su totalidad en el mercado Eurex.
Cuadro 1.8.
Volumen (en nmero contratos y millones de ) de las opciones sobre los

principales ndices burstiles de Amrica y Europa
S&P 500
CBOE/CME
Nasdaq 100
CBOE
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
1998
25.708.136
2.493.527
1.565.244
183.944
1999
23.313.805
2.950.819
1.273.270
2000
23.548.454
4.065.511
2001
27.210.966
3.599.486
Volumen
(millones de )
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
245.398
18.904
29.948.503
755.282
318.667
229.560
22.911
32.613.783
860.679
2.538.044
988.774
3.963.456
66.852
31.941.562
1.120.168
1.739.338
343.934
9.275.820
133.485
44.102.502
1.221.252
CAC 40
Euronext Paris
N. de
contratos
N. de
contratos
FTSE 100
Liffe
Volumen
(millones de )
DAX
Eurex
Dow Jones IA CBOT/CBOE
MIB 30
IDEM
IBEX 35
MEFF
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
1998
2.752.536
312.002
3.968.199
331.160
1.577.621
263.288
1.681.205
94.864
1999
75.652.724
355.281
4.897.934
472.775
2.236.241
399.031
861.255
87.569
2000
84.036.775
525.016
6.285.819
655.562
2.842.081
327.534
779.974
85.464
2001
107.251.388
526.505
11.848.155
1.043.572
2.716.271
244.854
998.645
52.604
SMI
Eurex
AEX
Euronext Amsterdam
Euro Stoxx 50
Eurex/Euronext
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
N. de
contratos
Volumen
(millones de )
1998
3.394.098
254.431
7.864.884
354.254
229.408
6.950
1999
3.669.386
230.480
5.532.409
289.954
3.922.787
149.707
2000
3.474.369
170.011
4.701.906
310.733
8.236.355
419.520
2001
3.179.143
145.305
6.569.129
349.353
19.049.707
761.320
Fuente: Eurex.
19
En lo que se refiere a negociacin de opciones sobre acciones, recogida en el Cuadro 1.9, una gran parte de la misma a nivel mundial se sigue llevando a cabo en el
CBOE, aunque tambin se observa cmo la aparicin de nuevos mercados le ha ido
robando terreno en cuanto al volumen total de contratos negociados. Un elemento importante a tener en cuenta a la hora de hacer comparaciones del volumen negociado en
nmero de contratos entre distintos mercados y entre distintos aos para un mismo mercado, es que no todos los productos negociados tienen el mismo valor monetario, puesto que ste depende de factores como el valor nominal del contrato y su multiplicador.
Por ello, puede darse la situacin de que incluso un mismo mercado aumente enormemente su volumen de contratos negociados de un ao para otro, pero que esto sea debido a una disminucin del valor nominal y del multiplicador de sus contratos.
Cuadro 1.9.
Volumen (en contratos) y cuota de mercado en la negociacin de opciones

sobre acciones
Eurex
Amex
CM
CBOE
CM
ASX (Australia)
CM
Liffe
CM
Euronext Paris
CM
CM
1997
42.695.173
18,55%
116.031.496
50,41%
4.295.877
1,87%
4.955.735
2,15%
1998
60.958.770
18,96%
146.302.288
45,50%
3.307.913
1,03% 28.953.142
9,00%
1999
64.805.177
15,62%
197.816.825
47,68%
3.601.383
0,87% 68.095.743 16,41%
2000
89.237.816
15,09%
278.920.392
47,16%
5.484.873
0,93% 89.434.383 15,12%
2001 132.543.515
14,83%
170.637.402
19,10% 236.143.424
26,43%
8.182.594
0,92%
10.725.183
1,20% 178.330.328 19,96%
Euronext
Amsterdam
OM
CM
IDEM/MIF
CM
MEFF
CM
Safex
CM
TSE
CM
CM
1997
21.901.652
9,52%
36.340.078
15,79%
2.443.819
1,06%
1.485.066
0,65%
1998
25.270.382
7,86%
52.741.082
16,40%
1.341.537
0,42%
2.695.206
0,84%
1999
29.852.354
7,20%
40.653.543
9,80%
1.947.931
0,47%
8.091.728
1,95%
2000
32.946.672
5,57%
50.345.697
8,51%
5.545.356
0,94%
16.402.966
2,77%
1.992.579
0,34%
380.846
0,06%
2001
37.075.414
4,15%
56.595.558
6,33%
7.706.876
0,86%
22.628.132
2,53%
5.874.865
0,66%
392.151
0,04%
HKFE
MSE (Canad)
CM
CM
1997
4.453
0,00%
1998
3.714
0,00%
1999
5.696
0,00%
8.658
0,00%
2000
4.188.702
0,71%
16.580.439
2,80%
2001
4.002.655
0,45%
22.628.132
2,53%
CM: Cuota de mercado.

Fuente: Eurex.
20
Por ltimo, en los Cuadros 1.10 y 1.11 se recogen datos referentes a la negociacin
de derivados, tanto futuros como opciones, sobre productos del mercado monetario y
del mercado de capitales, mercados en los cuales se lleva a cabo la operativa sobre los
tipos de inters a corto y largo plazo, respectivamente.
En cuanto a los mercados monetarios, hay claramente un mercado que destaca sobre todos los dems, que es el CME, siendo su producto estrella los derivados sobre el
Eurodlar. El Liffe tambin desempea un papel importante, con la contratacin de sus
productos sobre el Euribor.
Si analizamos los mercados de capitales, vemos cmo aqu tambin hay un protagonista indiscutible, que no es otro que el mercado germano-suizo Eurex, quien lidera
el ranking gracias a los productos sobre el Bund, Bobl y Schatz (ttulos de deuda pblica alemana). A continuacin, y no por ello menos significativo, se encuentra el CBOT,
donde tiene lugar la negociacin de los derivados sobre los importantes T-Notes y
T-Bonds (ttulos del tesoro americano a 10 y 30 aos).
LOS MERCADOS LATINOAMERICANOS

DE DERIVADOS
El gran desarrollo vivido por los mercados de derivados internacionales ha tenido tambin su representacin en los pases latinoamericanos. Por ello y dado el pblico al que
se dirige la presente obra, creemos oportuno hacer un breve comentario sobre los mismos en este captulo introductorio.
Fue sobre todo en la segunda mitad de los aos noventa cuando, con el desarrollo
de mercados ya existentes y con la creacin de nuevos mercados, los productos derivados empezaron a ocupar una posicin considerable dentro del sistema financiero de
ciertos pases. Los principales mercados de derivados en Latinoamrica se encuentran
en los siguientes pases: Argentina, Brasil y Mxico. A continuacin, vamos a realizar
un anlisis sobre los mercados ms importantes.
En Argentina se encuentran dos mercados de derivados:
MAT (Mercado a Trmino de Buenos Aires).
MERVAL (Mercado de Valores de Buenos Aires).
En cuanto al MAT, podemos decir que es el mercado agrcola de futuros y opciones ms importante de Latinoamrica. Es, por lo tanto, un mercado de commodities. En
l se negocian derivados sobre girasol, maz, soja y trigo.
Por su parte, en el MERVAL se negocian derivados financieros. Los productos sobre
los que es posible la contratacin son: futuros y opciones sobre el ndice burstil Merval
(tanto en pesos argentinos como en dlares USA), opciones sobre acciones y, desde el
12 de agosto de 2002, futuros sobre el INDOL. Este ltimo es un ndice sobre el tipo de
cambio entre el peso argentino y el dlar USA, cuya cartera terica es de 1.000 unidades
del tipo de cambio de referencia del Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA).
A pesar de todo, la negociacin de alguno de estos productos del MERVAL es
muy escasa, suponiendo un porcentaje minsculo sobre el total de contratacin de este
mercado.
21
En Brasil tambin encontramos dos mercados:

BM&F (Bolsa de Mercadorias & Futuros).
BOVESPA (Bolsa de Valores de So Paulo).
El mercado de derivados financieros ms importante y con ms tradicin de Latinoamrica es precisamente BM&F. Pero en l, adems de productos financieros tambin se negocian commodities, tanto agropecuarios como oro. Dentro de los productos
agropecuarios, encontramos caf arbica (el de mayor contratacin de todos los commodities), azcar, algodn, vacuno, maz, soja, etc. Sin embargo, estos derivados no representan un porcentaje muy elevado dentro de la contratacin de BM&F y son, concretamente, los productos financieros los ms destacables. Excepto derivados sobre
acciones, en BM&F se pueden negociar cualquier tipo de instrumentos financieros derivados, ya sean futuros u opciones sobre tipos de inters (que en 2001 supusieron ms
del 71% del volumen financiero total negociado en BM&F), divisas (23%) o ndices
burstiles (2,4%).
En BM&F, aparte de la negociacin de contratos estandarizados de futuros y opciones (lo mismo que en cualquier mercado organizado de derivados), se realiza tambin un servicio de registro de operaciones OTC (swaps y opciones flexibles), aunque
stas no suponen un porcentaje muy elevado sobre el volumen total negociado en
BM&F. En este mercado, la negociacin de productos estandarizados se realiza de dos
formas: a viva voz (open outcry) en el floor (la inmensa mayora) y electrnicamente a
travs del Global Trading System (GTS) introducido en el ao 2000, existiendo contratos de negociacin electrnica exclusiva.
El producto estrella de BM&F es el futuro sobre el tipo de inters a un da (denominado en reales brasileos) de depsitos interbancarios (DI), que en 2001 supuso un
47,3% del total de contratos negociados en BM&F. Y siguiendo con los productos sobre tipos de inters, el tercer producto del mercado brasileo en el ao 2001 fue el FRA
(forward rate agreement) de cupn cambial (FRC)7. ste es un FRA sobre el futuro del
cupn cambial, siendo el cupn cambial el tipo de inters de los DI denominado en
dlares en lugar de estar expresado en reales brasileos. El cupn cambial es, por ello,
la combinacin de los tipos del mercado monetario con los tipos de cambio del real brasileo con el dlar USA. El segundo producto por importancia de BM&F es el futuro
sobre el tipo de cambio entre el real brasileo y el dlar USA, suponiendo en 2001 el
19% del total de contratos negociados. Por ltimo, con un 5,3% de todos los contratos
negociados en 2001, se encuentra el futuro sobre el ndice Ibovespa de la Bolsa de So
Paulo.
El segundo mercado de Brasil en negociacin de derivados, y a una distancia
considerable de BM&F, es BOVESPA. En esta bolsa de valores se negocian futuros sobre acciones y, sobre todo, opciones sobre ndices, como el Ibovespa, y opciones sobre acciones. Los derivados de BOVESPA estn referenciados tanto en
reales como en dlares USA. De todos modos, el volumen financiero que representan los derivados en esta bolsa en comparacin con el total an es muy reducido, ya que la inmensa mayora del volumen es realizado en operaciones al
contado.
Para finalizar con este apartado, nos referiremos al caso mexicano. En Mxico la
creacin de un mercado organizado de derivados es bastante reciente, puesto que fue
22
en 1998 cuando se constituy MexDer (Mercado Mexicano de Derivados). Desde entonces, este mercado ha crecido a un ritmo importante, alcanzndose en noviembre de
2002 su mes rcord de negociacin, con un volumen mensual de ms de 12 millones
de contratos. Hasta mayo de 2000 la contratacin se realizaba a viva voz y desde entonces ha pasado a ser electrnica.
La negociacin en MexDer se centra casi al cien por cien en tipos de inters, aunque tambin existen contratos sobre divisas, ndices burstiles y acciones. En la actualidad, slo se negocian contratos de futuros, aunque se tiene prevista la futura negociacin de opciones.
En MexDer existe un producto que concentr en el ao 2002 el 95,6% del volumen
total de contratos negociados, y que no es otro que el futuro sobre la Tasa de Inters
Interbancaria de Equilibrio a 28 das (TIIE). Esta tasa es reconocida en Mxico como
el benchmark de los tipo de inters interbancarios a corto plazo. El segundo producto
por importancia de MexDer, aunque a bastante distancia del anterior, es el futuro sobre
los Certificados de la Tesorera de la Federacin a 91 das (CETES). Los CETES mexicanos son el equivalente de las letras del tesoro americano (U.S. T-bills) y son reconocidas por la comunidad inversora internacional como el benchmark de los tipos de
inters a corto plazo en Mxico.
Por ltimo, y ya de forma muy residual en comparacin con los dos productos anteriores, existen futuros sobre el Bono de Desarrollo a tres aos y tipo fijo del Gobierno Federal, futuros sobre el tipo de cambio entre el peso mexicano y el dlar USA, futuros sobre el ndice de Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de Valores
y futuros sobre cinco acciones mexicanas, aunque estos ltimos contratos tienen actualmente una negociacin nula.
El mercado mexicano en su afn por dar mayor servicio a sus clientes, tiene prevista la emisin de contratos de futuros sobre otros subyacentes que ya se operan en el
mercado, tales como Unidades de Inversin (UDIS).
En este apartado, por tanto, hemos tratado de acercar un poco ms al lector la realidad de los principales mercados de derivados que existen en Latinoamrica, que esperamos que en los prximos aos puedan seguir teniendo una evolucin favorable en
cuanto a incrementos de negociacin y aparicin de nuevos contratos.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Este captulo ha introducido al lector en los mercados de opciones. Despus de comentar
brevemente la aparicin y el desarrollo en la historia de estos instrumentos, el captulo
se ha centrado en el anlisis de los aspectos bsicos de los contratos y la negociacin
con opciones. En este sentido, se estudia en detalle las importantes diferencias que existen entre los denominados mercados OTC y los mercados organizados de opciones.
Tambin se describe con algn ejemplo el clculo de garantas, aspecto fundamental
de la operativa con opciones. El captulo finaliza exponiendo la evolucin reciente de
los principales mercados mundiales de futuros y opciones. En este sentido conviene destacar la influencia que ha tenido la aparicin del euro en los mercados de futuros y opciones europeas.
Cuadro 1.10.
23
Volumen (en contratos) y cuota de mercado en la negociacin de derivados

(futuros y opciones) del mercado monetario (tipos de inters a corto plazo)
Eurex
BM&F
CM*
CBOE
CM
CME
CM
Liffe
CM
Euronext Paris
CM
CM
93.470.175 30,24% 17.205.436
5,57%
1997
1.131.032
0,37%
3.378
0,00% 149.613.663
48,40%
1998
831.328
0,26%
2.872
0,00% 144.856.964
45,42% 127.816.901 40,08%
5.789.835
1,82%
1999
3.104.457
1,29%
63.346
0,03%
516
0,00% 120.180.904
49,84%
85.962.832 35,65%
3.061.135
1,27%
2000
1.227.113
0,38%
43.795.597
13,71%
426
0,00% 138.717.448
43,44%
97.960.974 30,67%
195.169
0,06%
2001
663.980
0,13%
65.289.474
12,50%
893
0,00% 274.053.077
52,45% 162.220.634 31,05%
2.965
0,00%
OM
Nzfoe (Nueva
Zelanda)
MSE
CM
CM
MEFF
CM
Tiffe (Japn)
CM
SGX-DT
CM
CM
1997
11.718.104
3,79%
2.943.759
4,09%
26.059.478 36,20%
1998
6.887.576
2,16%
2.069.505
3,16%
21.662.014 33,08%
1999
5.890.821
2,44%
25.051
0,05%
14.901.221 32,56%
2000
4.317.525
1,35%
5.242.933
7,91%
629.177
0,95%
247
0,00%
17.196.604 25,94%
1.714.393
2,59%
2001
5.558.558
1,06%
4.323.575
14,74%
948.339
3,23%
0,00%
7.641.168 26,05%
118.356
0,40%
HKFE
SFE
CM
CM
1997
87.819
0,12%
6.902.810
9,59%
1998
507.387
0,77%
8.505.460
12,99%
1999
318.372
0,70%
7.637.496
16,69%
2000
337.230
0,51%
8.028.022
12,11%
2001
643.806
2,19%
990.164
3,38%
*
Fuente: Eurex.
24
Cuadro 1.11.
Volumen (en contratos) y cuota de mercado en la negociacin de derivados (futuros y opciones) del mercado de capitales (tipos de inters a largo plazo)
Eurex
CBOT
CM*
1997
CBOE
CM
MSE
CM
Liffe
CM
Euronext Paris
CM
CM
63.450.369
14,88%
177.617.386
41,65%
72.139
0,02%
96.130.695 22,54% 44.686.994 10,48%
1998 140.962.300
29,88%
216.623.010
45,91%
73.891
0,02%
47.290.514 10,02% 29.570.958
6,27%
1999 245.630.053
51,56%
190.101.028
39,90%
42.040
0,01%
10.692.729
6.386.379
1,34%
2000 287.812.314
53,24%
169.083.176
31,28%
41.669
0,01%
1.510.363
0,28%
5.748.254
1,06% 43.328.691
8,01%
2001 408.961.942
61,34%
193.952.698
29,09%
38.410
0,01%
1.855.610
0,28%
10.253.294
1,54% 17.952.436
2,69%
Euronext
Amsterdam
OM
CM
Nybot
CM
MEFF
CM
2,24%
TSE
CM
SGX-DT
CM
CM
1997
3.189.021
0,75%
292.860
0,07%
23.688.599
5,55%
1998
3.141.345
0,67%
215.700
0,05%
16.839.457
3,57%
1999
2.124.888
0,45%
134.539
0,03%
3.618.103
0,76%
2000
1.068.220
0,20%
43.987
0,01%
323.294
0,06%
1.094.675
0,20%
11.236.272
2,08%
1.045.501
0,19%
2001
1.497.722
0,22%
10.937
0,00%
164.546
0,02%
278.816
0,04%
8.410.676
1,26%
997.976
0,15%
Nzfoe
SFE
CM
CM
1997
17.354.831
4,07%
1998
17.077.491
3,62%
1999
17.674.913
3,71%
2000
11.605
0,00%
18.277.688
3,38%
2001
96.419
0,01%
22.223.483
3,33%
*
Fuente: Eurex.
25
PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1.
2.
3.
4.
5.
Como director financiero de una empresa petrolera, un intermediario le ofrece venderle una opcin PUT sobre gasoil, emitida por un tercero. Le interesa analizar la
situacin financiera del vendedor de la opcin? Razone la respuesta.
Describa todos los beneficios asociados a la venta de una PUT. Y los riesgos?
El tpico contrato de seal (o de arras) en los mercados inmobiliarios de varios
pases permite al que desembolsa esta seal, adquirir un piso, apartamento u otro
activo en un plazo estipulado a un precio prefijado. Si al comprador potencial no
le interesa, la compraventa final del piso no tiene por qu realizarse. A qu contrato de los estudiados en este captulo se asemeja esta operacin?
Usted tiene una pliza de seguros de vida que le proporciona un inters tcnico del
4% y que le garantiza una cantidad de 120.000 euros cuando cumpla veinticinco
aos. Dicha pliza la puede usted rescatar, es decir, rescindir cobrando todo el capital acumulado hasta el momento en cualquier fecha y sin penalizacin. Qu tipo
de contrato se asemeja a este derecho de rescate?
En el cuadro adjunto, usted puede observar las primas de las opciones y los futuros
sobre las acciones del BBVA para el da 23 de enero de 2003. En base a este cuadro:
Cuadro 1.12.
Cotizaciones opciones sobre acciones BBVA
CONTADO
Compra
9.14
Venta
9,15
FUTURO
Vencimiento Compra
3/21/2003
9,20
6/20/2003
9/19/2003
12/19/2003
ltimo
9,14
Venta
9,22
Variacin % Variacin
0,10
1,11
ltimo
9,23
Volumen
143
Alto
9,17
Apertura
9,23
Bajo
9,03
Alto
9,10
Ayer
9,04
Miles de euros
29.315,00
Bajo
9,10
Cierre
Ayer
9,08
9,01
8,98
8,95
OPCIONES CALL
Vencimiento
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
6/20/2003
P. Ejercicio P. Compra
9,25
0,64
9,50
0,53
9,75
0,43
10,00
0,34
10,50
0,20
11,00
0,11
11,50
0,06
12,00
0,01
10,50
P. Venta
0,71
0,56
0,46
0,40
0,26
0,16
0,11
0,07
ltimo
0,53
0,49
0,36
0,11
0,46
Volumen
1
20
1.000
4.000
4.000
Alto
0,53
0,49
0,36
0,11
0,46
Bajo
0,53
0,45
0,36
0,11
0,46
Ayer
0,51
0,42
0,33
0,20
0,11
0,05
0,02
0,46
OPCIONES PUT
Vencimiento
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
3/21/2003
P. Ejercicio P. Compra
9,25
0,64
7,75
0,20
8,00
0,26
8,50
0,40
8,75
0,50
9,00
0,60
9,25
0,72
P. Venta
0,71
0,22
0,28
0,44
0,54
0,65
0,79
ltimo
0,30
Volumen
15
Alto
0,30
Bajo
0,30
Ayer
0,19
0,24
0,30
0,46
0,57
0,67
0,80
26
a) Qu se deba pagar en euros por la compra de diez contratos de la opcin

CALL vencimiento 21 de marzo de 2003 y precio de ejercicio de 9,75 euros
por accin? (Tome siempre el precio de venta y recuerde que los contratos son
para 100 acciones.)
b) Si su intermediario le exige un depsito de garanta del 15% sobre el nocional
de la posicin, cul sera el depsito para las opciones CALL del apartado a)?
c)
A la vista del volumen cruzado en opciones CALL y PUT, tiene alguna opinin sobre el sentimiento alcista o bajista del mercado?
d) Calcule la prima total para los quince contratos cruzados a una prima de 0,30
euros en la PUT, precio de ejercicio 8 euros, vencimiento 21/3/2003.
BIBLIOGRAFA
BACHELIER, L. (1900), Thorie de la Spculation, Gauthiers-Villar, Pars.
BOYLE, P., y BOYLE, F. (2001), Derivatives. The Tools that Changed Finance, Risk Books,
Londres, Cap. 2.
HERSENT, C., y SIMON, Y. (1989), Marchs terme et options dans le monde, Ed. Dalloz,
Pars.
KATZ, E. (1990), History of Options, en The Options Institute (ed.), Options Essential Concepts and Trading Strategies, CBOE, Chicago.
KHOURY, S. J. (1996), The Role of Exchange and Clearing Systems, Derivatives Quartely,
otoo, pgs. 44-57.
KOLB, R. W. (2003), Futures, Options and swaps, Blackwell Publishing (4. edicin), Cap. 10.
TREAVOR, J. (1991), Liffeguard Spans the Market, Futures and Options World, pgs. 23-24.
VIDAL-RIBAS, E. (1997), Mercados de derivados espaoles y la UEM, Anlisis Financiero,
n. 72, pgs. 38-47.
REFERENCIAS
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
No hay que olvidar que en la obra de L. Bachelier, Theorie de la speculation, publicada en

1901, ya se describan las tpicas posiciones sobre opciones que se manejan diariamente
en nuestros mercados por los operadores.
Tambin se utiliza la denominacin de opciones asiticas, modalidad que analizamos en el
Captulo 11.
Como veremos en el Captulo 11, tambin hay opciones sobre opciones.
En algunos mercados OTC, para facilitar la liquidez en ocasiones se han estandarizado los
vencimientos. Ver Captulo 8.
Standard Portfolio Analysis of Risk.
En el Apndice 1 del libro se recogen los principales mercados y contratos de opciones financieras en 2002.
Ver Captulo 8.
1.
C A P T U L O
Las estrategias bsicas

Despus de leer este captulo, usted debera ser capaz de:

Saber utilizar las opciones como instrumento de cobertura de posiciones simples en
los mercados.
Entender y calcular el concepto de umbral de rentabilidad de una opcin en relacin a la decisin de no cubrir o realizar la cobertura con un contrato a plazo.
Disear los tpicos diagramas de beneficio/prdida en funcin de la evolucin del
subyacente para las posiciones bsicas con opciones.
Analizar el posible apalancamiento que podemos lograr invirtiendo en carteras
especulativas de opciones.
LAS OPCIONES Y LA COBERTURA DE RIESGOS

Un ejemplo simple de cobertura
n el captulo anterior analizamos los aspectos institucionales ms importantes de

los mercados de opciones. El autor espera que el lector no se haya aburrido
excesivamente y comience la lectura de este captulo con nimo e inters.
En este captulo, estudiaremos las estrategias bsicas con opciones con fines de cobertura de riesgo y de especulacin.
Con respecto a la cobertura de riesgos es obligado sealar que las opciones son
el mejor instrumento para cubrir cualquier riesgo de precios. La razn es muy simple, con una opcin transferimos el riesgo de prdida, pero mantenemos las posibilidades de beneficio ante una evolucin positiva de los precios. En una economa moderna slo existen dos instrumentos que permiten esta cobertura, las plizas
de seguros y las opciones. En cambio, con otros instrumentos de cobertura de riesgos como los futuros y los contratos a plazo (forward), transferimos el riesgo de
27
28
EJEMPLO PRCTICO 2.1

Veamos el caso tpico de un importador espaol que desea cubrir el riesgo de cambio de
una compra por valor de 1.000.000 $ USA a pagar dentro de un ao. El importador tiene
dos alternativas de cobertura.
Un contrato de compra a plazo (un ao) en divisas a un tipo de cambio de 1 $ = 1,10
euros.
La compra de una CALL europea con un precio de ejercicio de 1 $ = 1,10 euros. El
precio (prima) que debe pagar al vendedor de la opcin es de 20.000 euros.
A priori la cobertura forward parece ms barata que la cobertura con la opcin, pero este
aparente menor coste puede alterarse sustancialmente en funcin de la evolucin de los
tipos de cambio. As, si a la fecha de vencimiento del contrato forward y de la opcin el tipo
de cambio del $ USA es de
1 $ = 1,05 euros
el importador, en el caso de haber cubierto su posicin en el mercado forward, debe adquirir los dlares a 1,10 euros dada la irrevocabilidad de un contrato de compraventa a plazo
de divisas. Bajo este supuesto, la factura del proveedor le habra costado 1.100.000 euros
(1.000.000 1,10) frente a un coste de 1.050.000 euros (1.000.000 x 1,05) que habra supuesto la no cobertura de la posicin. Es decir, el coste de oportunidad de la cobertura habra sido de 50.000 euros.
Por el contrario cubrindose con la opcin call, si el tipo de cambio en la fecha de ejercicio es de 1,05 euros, la empresa no ejercera la opcin y el coste de la factura en dlares
sera la suma de dos componentes:
Compra de 1.000.000 de $ a 1,05 euros
Prima pagada por la opcin
1.050.000
20.000
1.070.000
Es decir, un ahorro de 30.000 euros frente a la cobertura forward.

Frente a una opinin frecuente de que las opciones son un instrumento caro de cobertura
y que, por tanto, las situaciones similares a las del ejemplo son excepcionales, algunos
estudios empricos realizados2 demuestran que la cobertura sistemtica de riesgos con opciones, frente a la cobertura con futuros o contratos forward, produce mejores resultados en
pocas de fuerte inestabilidad de precios como la actual, siempre y cuando las opciones se
adquieran a un nivel de primas correcto.
prdida y tambin todas las posibilidades de beneficio por un movimiento de los

precios a nuestro favor. En otros trminos la cobertura de riesgos con opciones es
flexible mientras que la cobertura con futuros y forward, no lo es. Vea el Ejemplo
prctico 2.1.
CAPTULO 2 Las estrategias bsicas
29
El concepto de umbral de rentabilidad de la opcin

En este sentido, para los agentes econmicos potenciales usuarios de las opciones,
puede ser interesante el concepto de punto muerto o umbral de rentabilidad de la
opcin, que viene definido por aquel precio del subyacente, vigente en la fecha
de ejercicio, a partir del cual la opcin genera beneficios si se ejerce. Si denominamos:
E
S
C
P
N
=
=
=
=
=
k =
S* =
t =
precio de ejercicio de la opcin.

precio del subyacente vigente en la fecha de ejercicio.
prima de una opcin de compra.
prima de una opcin de venta.
importe nominal del contrato, en unidades del subyacente (unidades de divisas, nmero de acciones del contrato de opcin, etc.).
coste de financiar la prima equivalente al coste de oportunidad de inmovilizar los fondos en dicha prima, o el coste de endeudamiento necesario para
pagarla segn la situacin del agente econmico. k se expresa en trminos
anuales.
punto muerto de la opcin.
nmero de das que transcurren desde la compra de la opcin hasta la fecha
de ejercicio.
Para una opcin de compra

C (1 + k t / 360)
S * = E 1 +
NE
Para una opcin de venta3.

P (1 + k t / 360)
S * = E 1
NE
En el Ejemplo prctico 2.1, el umbral de rentabilidad de la posicin derivada de la

compra de la opcin sera el siguiente; suponiendo un coste de financiar la prima del
4%, y un ao de 360 das:
20.000 (1+ 0, 04 360 / 360

S * = 1,10 1 +
= 1,1208 euros por $ USA
1.000.000 1,10
Es decir, para tipos de cambio superiores a 1,1208 euros, la cobertura con la opcin
habra sido la decisin correcta frente a la alternativa de no cubrir. Comparando la cobertura con opciones europeas con la cobertura con contratos forward y suponiendo el
mismo precio para ambos instrumentos (E = Ft, siendo Ft el precio forward), la cobertura con opciones ser mejor si en la fecha de vencimiento:
30
Para una opcin de compra

C (1 + k t / 360)
S < E 1
NE
Para una opcin de venta

P (1 + k t / 360)
S > E 1 +
NE
Para el Ejemplo prctico 2.1:
20.000 (1 + 0, 04 360 / 360)

S < 1,10 1
1.000.000 1,10
= 1, 0792 euros
Es decir, para cualquier tipo de cambio del dlar inferior a 1 $ USA = 1,0792 euros, la empresa habra acertado cubrindose con opciones en vez de con contratos forward, y a la inversa.
Aunque en el ejemplo hemos utilizado opciones en divisas, los razonamientos son
los mismos para cualquier tipo de opcin. Es decir, la afirmacin bastante extendida a
nivel de empresas e inversores de que las opciones son caras como instrumento de cobertura, no es cierta. Las opciones son ms caras que los futuros o los contratos a
plazo porque la calidad de su cobertura es muy superior. Como en otras facetas de
su actividad, el inversor o el empresario que quiera cubrir riesgos deber elegir la combinacin calidad/precio que ms le satisfaga. Aquellos que deseen una cobertura mejor
comprarn opciones. En el Captulo 6, una vez analizados otros conceptos importantes
de las opciones volveremos sobre esta discusin.
LAS OPCIONES Y LA ESPECULACIN

De forma anloga a la cobertura de riesgos, las opciones son el mejor instrumento para
tomar posiciones especulativas ante una previsin de evolucin de precios. La mejor
forma de demostrar la afirmacin anterior es mediante el Ejemplo prctico 2.2.
El lector podr apreciar rpidamente la ventaja de la especulacin con opciones:
En la especulacin con opciones, los errores de previsin no suponen
graves prdidas, ya que las opciones no se ejercen y el nico quebranto que
se asume es la prima pagada.
En otros trminos, especulando con opciones limitamos las prdidas a la prima y
dejamos abiertas todas las posibilidades de beneficio si acertamos en la evolucin de
los precios. Esta idea se ilustra en la Figura 2.1, para nuestro ejemplo. Dada la incertidumbre que se sufre en los mercados financieros en los ltimos aos, con cambios imprevistos de tendencias, movimientos provocados por nuevos fenmenos econmicos y
31
EJEMPLO PRCTICO 2.2
Un gestor de carteras tiene expectativas muy positivas sobre la evolucin futura de las acciones del Banco Santander Central Hispano (BSCH). En el momento actual, las acciones
cotizan a 6 y el gestor espera una subida significativa de este precio en los prximos tres
meses. El gestor tiene dos alternativas de actuacin:
a) Comprar 10.000 acciones en la Bolsa de Madrid, lo cual le supondra una inversin
de 60.000 (10.000 6 ).
b) Comprar 100 opciones CALL sobre el BSCH en MEFF a un precio de ejercicio de 6
con una prima de 0,40 por accin.
En este caso, el gestor pagara 4.000 (100 opciones 0,40 /accin 100 acciones/
opcin) de prima de la opcin e invertira el resto (56.000 ) en un depsito en euros a
noventa das al 4% de inters anual. Por simplicidad, supondremos que durante los tres
meses del ejemplo, las acciones no pagan dividendo.
ESCENARIO A. El precio de las acciones del BSCH sube a 6,60 por accin
Con la alternativa de compra de acciones el gestor tendra acciones del BSCH por 66.000
(6,60 10.000) y habra ganado:
66.000 60.000 = 6.000
que en trminos anualizados supone una rentabilidad aproximada de:
6.000 36.500
= 40,56%
60.000
90
Con la alternativa de la opcin, los resultados seran los siguientes:

El gestor ejercera la opcin ya que le permite adquirir acciones del BSCH a 6 , cuando en el mercado cotizan a 6,60 . El beneficio del ejercicio de las opciones y la posterior
venta de acciones sera igual a:
(6,60 6) 100 acciones/opcin 100 opciones = 6.000
El capital de 56.000 invertido al 4% durante noventa das, se habra convertido en:
56.000 (1+ 4
90
) = 56.552,33
36.500
32
EJEMPLO PRCTICO 2.2 (continuacin)

Es decir, la inversin conjunta (opciones y depsito) valdra: 6.000 + 56.552,33 = 62.552,33
y el beneficio total obtenido sera de:
62.552,33 60.000 = 2.552,33 , que en trminos anualizados supone una rentabilidad de
2.552,33 36.500
= 17,25%
60.000
90
Evidentemente, si las acciones suben es mejor la alternativa de comprar acciones en vez

de opciones, pero qu ocurre si falla la previsin del gestor?
ESCENARIO B. El precio de las acciones del BSCH cae a 5,30 por accin
Con la compra de acciones, el gestor pierde 0,70 por accin, es decir, 7.000 (0,70
10.000), y su rentabilidad anualizada sera del 47,31%.
Si hubiese elegido especular comprando opciones, al vencimiento no las ejercera ya que
tiene derecho a comprar a 6 , cuando en el mercado las acciones valen 5,30 . Suponiendo un agente racional, sera absurdo que ejerciese las opciones ya que este ejercicio le supone una prdida de 0,70 por accin. El depsito en euros tendra un valor, como ya calculamos, de 56.552,33 . Su prdida sera de
60.000 56.552,33 = 3.447,67 , que supone una rentabilidad del 23,30%
Bajo este escenario, est claro que habra sido mejor comprar opciones y por supuesto no
especular al alza, aunque esta ltima alternativa no se contemplaba.
por importantes crisis empresariales, etc., debemos concluir este apartado afirmando que
para la dcada actual, la especulacin aconsejable debe incluir siempre posiciones con
opciones.
EL RIESGO DE LAS POSICIONES BSICAS

EN OPCIONES
En el Ejemplo prctico 2.2 observamos que una posicin de compra de una CALL tiene un perfil de riesgo muy particular: limitamos las prdidas a un importe fijo, la prima, y nuestros beneficios potenciales son ilimitados en funcin de la evolucin del precio del activo subyacente. Este perfil de riesgo, para cualquier posicin con opciones
(u otro activos), se puede representar con el tpico grfico de resultados al vencimiento de una opcin. En estos grficos el eje de ordenadas representa los beneficios/prdi-
Figura 2.1.
33
Especulacin con acciones y opciones (resultados en rentabilidad anual)
Rentabilidad posicin (%)
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
-20,00
-40,00
-60,00
-80,00
5,00
5,20
5,40
5,60
5,80
6,00
6,20
6,40
6,60
6,80
7,00
Precios BSCH
Acciones
Opciones
das obtenidos y el eje de abcisas, los precios posibles del activo subyacente al vencimiento. La curva resultante nos da el resultado de la posicin, para cada precio posible
del subyacente.
Las posiciones bsicas que tericamente se pueden tomar con una opcin son
cuatro:
Compra de una call.

Compra de una put.
Venta de una call.
Venta de una put.
Los posibles resultados al cierre se muestran con los tpicos grficos de opciones en las Figuras 2.2 a 2.5. Se puede observar cmo la exposicin al riesgo es
diametralmente opuesta para comprador y vendedor de una opcin. El comprador
limita sus prdidas al importe de las primas y deja abiertas sus posibilidades de
ganancias (S > S*) para opciones de compra y (S < S*) para opciones de venta. Por
el contrario, el vendedor limita sus ganancias a la prima (ms los posibles resultados de la inversin de la misma, si la cobra por anticipado), pero se expone a
prdidas ilimitadas a partir del precio S* (call) o por debajo de S* (put). Esto explica la importancia de una adecuada determinacin de la prima, y de una poltica
eficiente de gestin del riesgo de las opciones, aspectos que trataremos en los siguientes captulos.
En trminos analticos, los resultados de las posiciones bsicas segn el precio al
vencimiento del activo subyacente y el correspondiente precio de ejercicio de la opcin,
se exponen en el Cuadro 2.1.
34
Beneficios/Prdidas
Figura 2.2.
Resultados en la compra de una call en funcin del precio del subyacente
PRIMA DE LA OPCIN
PRECIO DE EJERCICIO
PRECIO DEL SUBYACENTE AL VENCIMIENTO
Beneficios/Prdidas
Figura 2.3.
Resultados en la compra de una put en funcin del precio del subyacente
PRECIO DE EJERCICIO
PRIMA DE LA OPCIN
Figura 2.4.
Resultados en la venta de una call en funcin del precio del subyacente
PRECIO DE EJERCICIO
Beneficios/Prdidas
PRIMA DE LA
OPCIN
Figura 2.5.
Resultados en la venta de una put en funcin del precio del subyacente
PRECIO DE EJERCICIO
Beneficios/Prdidas
PRIMA DE LA OPCIN
35
36
Cuadro 2.1.
CALL
PUT
Resultado de las posiciones bsicas

COMPRADOR
VENDEDOR
SI S < E
PRIMA
PRIMA
SI S = E
PRIMA
PRIMA
SI S > E
S E PRIMA
PRIMA (S E)
SI S > E
PRIMA
PRIMA
SI S = E
PRIMA
PRIMA
SI S < E
E S PRIMA
PRIMA (E S)
La estimacin de estos resultados es fcilmente programable en cualquier hoja

de clculo sabiendo que las funciones que los determinan son las reflejadas en el
cuadro 2.2:
Cuadro 2.2.
Funciones que determinan las posiciones bsicas
Compra de una call
RESULTADO:
MAX [0, S E ] PRIMA
Compra de una put
RESULTADO:
MAX [0, E S ] - PRIMA
Venta de una call
RESULTADO:
PRIMA - MAX [0, S E ]
Venta de una put
RESULTADO:
PRIMA - MAX [0, E S ]
En las funciones anteriores, por simplicidad y por seguir la tradicin de los manuales clsicos de opciones, no hemos considerado el efecto de financiacin/inversin de la prima. Si denominamos PRIMA* a la prima capitalizada, esta ser
igual a
t
PRIMA* = PRIMA 1 + k
360
y/o
PRIMA* = PRIMA (1 + k ) 360

Segn que utilicemos la capitalizacin simple o compuesta y siendo:
k=
t=
la tasa de rentabilidad/coste de la inversin/financiacin de la prima en tanto

por uno.
el plazo hasta el vencimiento de la opcin en nmero de das.
Por otro lado, S* se debe calcular con las expresiones utilizadas en el apartado 2.1.
Beneficios (prdida) en miles de euros
Figura 2.6.
37
Resultados de cambio del importador (Ejemplo prctico 2.1)
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50
Tipo de cambio al vencimiento ( por $)
Terminaremos este apartado, analizando la cobertura con opciones con los grficos de
resultados a vencimiento. Con el Ejemplo prctico 2.1 el resultado de cambio del importador se podra representar por la Figura 2.6. La opcin de compra tendra un perfil equivalente al de la Figura 2.2. La posicin combinada (compromiso de pago en divisas ms
compra de call en divisas) nos da el perfil de resultados de la Figura 2.7. Obsrvese la
Figura 2.3 y comprese con la Figura 2.7. Al cubrir nuestro pago en divisas con una
opcin CALL Tenemos el perfil de riesgo de la compra de una PUT! En prximos
captulos estudiaremos estas posibilidades de transformacin de posiciones con opciones.
Figura 2.7.
El importador se cubre con una call en divisas

Call
Sin cobertura
Posicin combinada
Beneficios (prdida) en miles de euros
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
0,70 0,75 0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50
Tipo de cambio al vencimiento ( por $)
38
EL EFECTO APALANCAMIENTO DE LAS OPCIONES

En el argot financiero se denomina apalancamiento de una posicin especulativa
al cociente entre el valor monetario de la posicin especulativa y la inversin requerida para tomar dicha posicin.
M
Formalmente: l =
I
siendo:
l = apalancamiento.
M = valor monetario de la posicin de riesgo
I = inversin requerida para tomar la posicin de riesgo.
El valor de l acta como un multiplicador de los beneficios/prdidas obtenidas en
la especulacin y tambin nos indica el nivel de riesgo asumido por el agente que especula (Mayor apalancamiento = Mayor riesgo). Cuando se especula en los mercados
al contado (spot), el apalancamiento es 1 ya que M e I son iguales. En los mercados de
futuros, el apalancamiento estar en funcin del depsito de garanta exigido por la correspondiente cmara de compensacin. En los mercados de opciones, los especuladores pueden elegir fcilmente el nivel de apalancamiento deseado. Ilustraremos estas ideas con los Ejemplos prcticos 2.3 y 2.4.
EJEMPLO PRCTICO 2.3
Especulacin con futuros sobre la evolucin de un ndice burstil

Un inversor no residente latinoamericano est convencido de una subida significativa de la
Bolsa espaola a partir de enero de 2003. Dada su falta de informacin sobre las acciones
individuales que cotizan en Espaa, decide tomar una posicin especulativa comprando futuros mini sobre el ndice IBEX-35. Los contratos de futuros mini sobre el IBEX-35 tienen
un valor equivalente a:
VALOR FUTURO = NDICE 1
Es decir, cada punto de ndice vale un euro.
El IBEX-35, vencimiento marzo de 2003, cotiza a 6.100 y el depsito de garanta es de
700 por contrato.
El inversor decide invertir 250.000 , por lo que comprar los siguientes contratos:
NMERO DE CONTRATOS =
250.000
= 357 contratos
700
39
Expresado de otra forma, 357 contratos equivalen a:

357 6.100 1 = 2.177.700
y la cmara le exigir un depsito de 700 por contrato, es decir:
700 357 = 249.900
que coincide prcticamente con el importe que dispone el inversor para su especulacin.
El apalancamiento de la posicin ser igual a:
l=
2.177.700
= 8, 7143 veces
249.900
Esto quiere decir que cada ganancia de la posicin al contado se multiplicar por
8,7143, en su posicin de futuros. As, si el ndice se sita en 6.600, el inversor habr
ganado 500 puntos de ndice por cada contrato y, ya que cada punto vale 1 , su beneficio ser igual a:
500 1 357 contratos = 178.500
Si hubiese especulado comprando en Bolsa (al contado) una cartera equivalente a la composicin del IBEX, su ganancia habra sido de un 8,2% (redondeando), apreciacin experimentada por el ndice.
Invirtiendo en Bolsa 249.900 , habra obtenido una ganancia en euros de
6.600 6.100
249.900
= 20.483, 61
6.100
Su beneficio, apalancndose 8,7143 veces con futuros, es de 178.500 . Es decir, se

verifica que el beneficio de la especulacin es igual a:
APALANCAMIENTO RESULTADO OPERACIN AL CONTADO
Con las opciones el apalancamiento se puede modular en funcin del precio de ejercicio
que elijamos, como veremos en el Ejemplo prctico 2.4.
40
EJEMPLO PRCTICO 2.4

Supongamos que el inversor latinoamericano decide especular en el mercado de opciones.
Los datos del mercado son los siguientes:
Cotizacin IBEX-35 6.100
Precios opciones CALL MARZO 2003
Precio del ejercicio
Prima
5.700
500
6.100
125
6.500
Se decide a especular con 250.000 , lo que permite comprar las siguientes

opciones de las diferentes series (el multiplicador de las opciones mini sobre el IBEX-35 es
de 1 ):
Para 5.700,
Para 6.100,
250.000
= 500 contratos
500 1
250.000
= 2.000 contratos
125 1
y para 6.500, 50.000 contratos.

En marzo, el ndice s sita en 6.600 y los beneficios en el ejercicio de las opciones son
los siguientes:
5.700..............................
6.100..............................
6.500..............................
900 puntos
500 puntos
100 puntos
Los resultados de la especulacin con cada serie son:

Serie
5.700
500 contratos 900 1 =

= 450.000 250.000 de prima
= 200.000
6.100
2.000 contratos 500 1 =

= 1.000.000 250.000 de prima
= 750.000
6.500
50.000 contratos 100 1 =

= 5.000.000 250.000 de prima = 4.750.000
41

En este ejemplo vemos cmo el mayor apalancamiento que permiten las opciones multiplica los beneficios de la especulacin con futuros, si acertamos en nuestra previsin.
Adems, se observa cmo la especulacin puede generar diferentes resultados segn la
serie de opciones que elijamos, ya que el apalancamiento es diferente. La tercera sera
la mejor segn el escenario anterior, pero implica mayores riesgos. As, si al vencimiento el
IBEX se sita en 6.225, los resultados seran los siguientes:
Serie
Liquidacin
Prima
B. (Prdida)
5.700
525
500
12.500
6.100
125
125
6.500
(250.000)
Es decir, con la serie de 6.500 podramos perder toda la inversin ante la evolucin desfavorable del IBEX-35. Creemos que con el ejemplo, se puede comprender fcilmente cmo las
opciones nos permiten modular de forma sencilla el nivel de apalancamiento y riesgo de nuestra posicin. A modo ilustrativo, en la Figura 2.8 representamos los posibles resultados de la especulacin en las tres series de opciones segn el valor del IBEX-35 al vencimiento. En dicha
figura, se puede observar claramente el efecto de palanca que obtenemos con las opciones.
Reiteramos que la gestin de carteras, la especulacin y el trading en los mercados financieros actuales no se pueden concebir sin el uso de las opciones.
Figura 2.8.
Apalancamiento con opciones sobre ndices burstiles

Serie 5.700
Serie 6.100
Serie 6.500
10.000
Miles de euros
8.000
6.000
Palanca
4.000
2.000
-2.000
5.700
5.900
6.100
6.300
ndice al vencimiento
6.500
6.700
42
En los siguientes captulos, el lector podr ver que adems de las posibilidades que
hemos estudiado en este captulo, las opciones permiten mltiples alternativas adicionales de cobertura y modulacin de riesgos.
En este captulo hemos analizado en profundidad cmo utilizar las opciones como
instrumentos de cobertura y las hemos comparado con otros instrumentos de cobertura como los contratos a plazo. Adems, hemos definido el concepto de umbral de
rentabilidad para las coberturas con opciones y se ha mostrado cmo calcular este
parmetro. Adicionalmente, hemos estudiado las posiciones simples de especulacin
con opciones y hemos enseado al lector cmo puede construir los tpicos diagramas de resultados de la posicin en opciones en funcin de los precios del subyacente a vencimiento.
Adems se ha introducido el concepto de apalancamiento para las operaciones
de especulacin, junto con su frmula de clculo. Finalmente, se ha demostrado con
un ejemplo prctico el enorme potencial de apalancamiento que permiten las opciones.
En sntesis, podemos afirmar que el mejor instrumento de cobertura de riesgos
es el contrato de opcin dada la flexibilidad que introduce en dicha cobertura. Adems, la especulacin comprando opciones nos permite limitar las prdidas, dejando
abiertas todas las posibilidades de ganancia. Esto nos explica la razn de que a veces las opciones parezcan un instrumento caro. Realmente, si estn bien valoradas no son caras, tienen un precio que se corresponde al riesgo que permiten
transferir.
1.
Usted compra una opcin CALL sobre 100 acciones de Telefnica, por una prima
de 2 y un precio de ejercicio de 10 . La opcin tiene un plazo de vencimiento de un ao. Cul es la mxima prdida que usted puede sufrir de esta posicin?
Y cul es el mximo beneficio? Calcule el umbral de rentabilidad de la posicin
si el tipo de inters para operaciones a un ao es del 3%.
2.
Usted vende una CALL sobre 1.000 acciones de la empresa ESPECULACIN,

S.A., a un precio de ejercicio de 50 $ USA (por accin), vencimiento seis meses por una prima de 0,5 $ (por accin). Cul es su mximo beneficio y su
mxima prdida? A su juicio, es lgico vender la opcin por una prima tan
baja? (El lector interesado en la respuesta completa a esta pregunta debe avanzar al Captulo 4.)
3.
Usted posee 10.000 acciones de NOKIA en su cartera y vende una opcin CALL
por 10.000 acciones NOKIA a tres meses a un precio de ejercicio de 14 , por una
prima de 1 por accin. La accin NOKIA cotiza hoy a 13,5 . Construya un
diagrama de resultados en funcin de la evolucin del precio de NOKIA al vencimiento de la opcin para:
43
a) Su cartera de 10.000 acciones de NOKIA.

b) La venta de la opcin CALL para 10.000 acciones de NOKIA.
c) La cartera combinada de acciones y opcin. Cul es realmente el riesgo?
4.
Un exportador espaol tiene pendiente cobrar 100 millones de pesos mexicanos dentro de seis meses a un cliente del pas azteca. Dada la fortaleza del euro
frente a las monedas latinoamericanas, se plantea cubrir esta posicin. Sabiendo que:
Al contado, el peso mexicano cotiza a 1 = 10 pesos mexicanos.
A seis meses, un peso mexicano cotiza a 1 = 10,5 pesos mexicanos.
La opcin PUT para un precio de ejercicio de 1 = 10,5 pesos mexicanos
tiene una prima de veinte cntimos de euro por peso mexicano.
El tipo de inters a seis meses es de un 3% en base anual.
SE PIDE:
Calcule el umbral de rentabilidad de la posicin de cobertura con la opcin frente a la alternativa de no cubrir y la cobertura forward.
Representar grficamente mediante diagramas de resultados en funcin del precio del subyacente las dos coberturas posibles:
a)
b)
Con contratos a plazo en divisas.

Mediante una opcin PUT.
Usted, qu elegira?
5.
Su to Antonio le comunica que dentro de un ao le entregar un milln de euros.

Qu riesgo le supone vender una PUT sobre el ndice IBEX-35?
6.
En el Cuadro 2.3 adjunto se muestran las cotizaciones para algunas opciones CALL
sobre el contrato MINI-IBEX a 22 de enero de 2004. Se pide:
a) En funcin de las primas de oferta para el vencimiento de junio, calcule el
apalancamiento que se poda lograr comprando las series 6200, 6600, 7000 y
7800 suponiendo una inversin de 50.000 euros y la posibilidad de fraccionar
la prima.
b) Dibuje el diagrama de resultados en funcin de los precios del IBEX al vencimiento para la compra de 10 CALL 6500 vencimiento junio 2003.
c) Dibuje el diagrama de resultados en funcin de los precios del IBEX al vencimiento para la compra de 10 CALL 7000 vencimiento junio 2003.
d) Compare ambos diagramas y analice el riesgo relativo de ambas posiciones.
44
Cuadro 2.3
MINI-IBEX: 21,87
Compra (CALL)
Precio
ejerc.
Tericos al cierre
Dem.
ltimo
cruz
TOTAL
50
1.080
Posic.
abierta
Mx.
sesin
Mn.
sesin
Volat.
cierre
Delta
cierre
Volum
contrat.
Jun.
5.500,00
1.056,00
1.074,00
36,73
0,76
2.760
Jun.
5.600,00
981,00
999,00
36,10
0,74
3.000
Jun.
5.800,00
837,00
855,00
34,84
0,69
1.001
Jun.
5.900,00
769,00
787,00
34,21
0,66
518
Jun.
6.000,00
703,00
721,00
33,58
0,64
3.506
Jun.
6.100,00
639,00
657,00
32,95
0,61
2.500
Jun.
6.200,00
578,00
569,00
651,00
651,00
651,00
32,32
0,58
1.517
Jun.
6.400,00
466,00
484,00
492,00
492,00
492,00
31,18
0,52
50
3.776
Jun.
6.500,00
417,00
435,00
477,00
480,00
477,00
30,77
0,49
51
5.114
Jun.
6.600,00
372,00
390,00
412,00
412,00
412,00
30,36
0,45
70
1.151
Jun.
6.700,00
329,00
347,00
29,95
0,42
1.706
Jun.
6.800,00
289,00
307,00
29,54
0,39
3.011
Jun.
7.000,00
218,00
236,00
240,00
240,00
240,00
28,72
0,33
13.838
Jun.
7.100,00
190,00
204,00
28,31
0,30
1.403
Jun.
7.300,00
139,00
149,00
27,49
0,24
523
Jun.
7.500,00
96,00
106,00
26,67
0,18
9.002
Jun.
7.600,00
80,00
88,00
26,26
0,16
1.000
Jun.
7.800,00
52,00
60,00
25,44
0,12
4.500
Jun.
8.000,00
32,00
38,00
48,00
48,00
48,00
24,62
0,08
31
1.922
Jun.
8.300,00
14,00
18,00
23,39
0,04
3.020
Jun.
8.500,00
6,00
10,00
22,57
0,03
563
BIBLIOGRAFA
BITTMAN, J. B. (1990), Fundamentals of Options, en The Options Institute (ed.), Options. Essential Concepts and Trading Strategies, CBOE, Chicago, pgs. 29-67.
BOOKSTABER, R. M. (1985), The Use of Options in Performance Structuring, Journal of
Portfolio Management, verano, pgs. 296-310.
DUBOFSKY, D. (1992), Options and Financial Futures: Valuation and Uses, Ed. Mc Graw-Hill,
Nueva York, Caps. 2 y 3.
FITZGERALD, M. (1987), Financial Options, Ed. Euromoney, Londres, cap. 5.
GECZY, C.; MINTON, B. A., y SCHRAND, C. (1997), Why firms use currency derivatives,
Journal of Finance, vol. 52, pgs. 1323-1354.
KOSKI, J.; L., y PONTIFF, J. (1999), How Are Derivatives Used? Evidence from the Mutual
Fund Industry, Journal of Finance, vol. 54, pgs. 791-816.
45
KOLB, R. W. (2003), Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Oxford (4. ed.),
cap. 11.
MCMILLAN, L. G. (2001), Options as a Strategic Investment, Prentice-Hall, Englewood-Cliffs,
N.J., Caps. 2-3.
REFERENCIAS
1.
2.
3.
En aras de una mayor exactitud, habra que incluir tambin como coste, el derivado de la
financiacin de la prima de la opcin si sta se paga al principio, cuestin que trataremos
ms adelante.
Ver M. D. Fitzgerald (1987), Cap. 7.
Se considera ms adecuado utilizar la capitalizacin simple por estimarse as los costes financieros en las operaciones a menos de un ao. Para opciones a mayor plazo conviene utilizar la capitalizacin compuesta.
1.
C A P T U L O
Los fundamentos del valor

de una opcin
Despus de leer este captulo, usted debera ser capaz de:

Diferenciar y evaluar el valor intrnseco y el valor tiempo de una opcin.
Comprender cules son los factores que determinan el valor de la prima o precio
de una opcin.
Entender los conceptos de arbitraje y de cartera equivalente y poder aplicarlos para
establecer los lmites del valor de una opcin.
Conocer la paridad PUT-CALL que nos define el equilibrio entre las primas de las
opciones de compra y de venta.
Identificar posibilidades simples de arbitraje en los mercados de opciones en
base al incumplimiento de las condiciones de equilibrio que se exponen en este
captulo.
VALOR INTRNSECO Y VALOR TEMPORAL

El valor (o la prima) de una opcin se puede dividir en dos componentes:
El valor intrnseco.
El valor tiempo, valor temporal o valor extrnseco.
El valor intrnseco se puede definir como el valor que tendra una opcin en un
momento determinado si se ejerciese inmediatamente. Formalmente se calcula por las
expresiones:
47
48
EJEMPLO PRCTICO 3.1

En el CBOE, las opciones CALL sobre las acciones de General Motors, serie junio y precio de ejercicio de 40 $, cotizan a 3,5 $ (lotes de 100 acciones). La accin de General Motors a 42 $.
Vc = 42 40 = 2 $
Para un contrato de opcin sobre un lote de 100 acciones
Vc = (42 40) 100 = 200 $
Por otra parte, el comprador de una opcin estar dispuesto a pagar un importe superior
al valor intrnseco, si espera que hasta el vencimiento los precios en el mercado pueden modificarse de tal forma que obtenga un beneficio superior a dicho valor. El vendedor de una
opcin exigir una prima superior al valor intrnseco, para cubrirse del riesgo de una alteracin en los precios que le suponga una prdida superior. A esta diferencia entre la prima y
el valor intrnseco se le denomina valor tiempo.
En el ejemplo anterior, la prima era de 3,5 $, por lo que el valor tiempo de la opcin para
una accin era de:
PRIMA Vc = 3,5 $ 2 $ = 1,5 $
y para 100 acciones 150 $.
Para una opcin de compra:
Para una opcin de venta:
Vc = MAX [0, S E]
Vp = MAX [0, E S]
Siendo:
Vc ; Vp = valor intrnseco de una opcin de compra y una opcin de venta.
S
= precio del activo subyacente.
E
= precio de ejercicio.
En la Figura 3.1 ilustramos estos conceptos. En funcin del valor intrnseco, las
opciones se pueden clasificar en tres categoras:
Opciones dentro de dinero (In-the-money, ITM)
Opciones en el dinero (At-the-money, ATM)
Opciones fuera de dinero (Out-of-the-money, OTM)
Las opciones dentro de dinero son las que su valor intrnseco es positivo, es decir:
S > E para las opciones CALL.
E > S para las opciones PUT.
48
CAPTULO 3 Los fundamentos del valor de una opcin
Figura 3.1.
49
Valor intrnseco y valor temporal de una opcin
Precio
accin
1,5 $ Valor tiempo
42 $
Precio de
General
Motors
Prima (valor total)

de la opcin 3,5 $
2 $ Valor intrnseco
40 $
Precio de
ejercicio
Obviamente, estas opciones estn dentro de dinero porque su ejercicio nos produce un beneficio.
Las opciones en el dinero son aquellas cuyo precio de ejercicio coincide con el
precio del subyacente, esto es:
S=E
para las CALL y las PUT.
Su valor intrnseco es nulo y su ejercicio no supone ni beneficio ni prdida.

Las opciones fuera de dinero son aquellas cuyo ejercicio implica una prdida.
En trminos analticos:
S<E
E<S
para las opciones CALL.

para las opciones PUT.
Dado que estas opciones no se ejercern, el ejercicio se traduce en prdidas, si asumimos que el comprador es racional, su valor intrnseco tambin es cero. Este razonamiento explica la definicin de los valores intrnsecos de MAX [0, S E] para las
CALL y MAX [0, E S] para las PUT.
Esta tipologa de las opciones tiene su importancia y no es un mero adorno acadmico. As, el valor de una opcin CALL en funcin del precio del activo subyacente se representa en la Figura 3.2. En dicha figura observamos cmo dicho valor intrnseco slo toma valores a partir de precios superiores al precio de ejercicio, y su funcin
es una recta. El valor tiempo viene determinado por la diferencia entre la curva del valor total o prima y la recta del valor intrnseco.
Realmente qu es el valor tiempo de una opcin?
50
Figura 3.2.
Valor de la opcin CALL. Valor intrnseco y valor tiempo
El valor tiempo de una opcin es simplemente la valoracin que hace el mercado

de las probabilidades de mayores beneficios con la opcin si el movimiento del precio
del activo subyacente es favorable. Es decir, el valor tiempo tiene un componente eminentemente probabilstico, y por consiguiente, en su determinacin, tendr una importancia decisiva la distribucin estadstica que se asuma para las variaciones futuras del
precio del activo subyacente. Se observar que:
1. Las opciones fuera de dinero slo tienen valor tiempo. Es decir, en la determinacin de la prima los agentes slo consideran las posibilidades de una
evolucin favorable (o desfavorable, los vendedores) de los precios del subyacente.
2. Las opciones dentro de dinero son las que tienen el menor valor tiempo.
Adems, conforme la opcin est ms dentro de dinero (mayor valor intrnseco), el valor tiempo es menor.
3. Las opciones en el dinero son las que tienen el mximo valor tiempo.
Aqu tenemos una idea importante:
El valor tiempo de una opcin se maximiza cuando S = E.
Por qu el valor tiempo de las opciones se comporta de este modo?
La explicacin es sencilla. Cuando valoramos las opciones, asumimos que el mercado es eficiente, es decir, los precios reflejan plenamente toda la informacin relevante para el correspondiente activo. Bajo este supuesto, la mejor estimacin del precio fu-
Figura 3.3.
51
Distribucin de probabilidad de los precios del subyacente. Opcin ATM
turo sera el precio actual, y los precios tendran una distribucin normal, tal como se
representa en la Figura 3.3. En dicha figura, el rea sombreada representa la probabilidad de que S > E, es decir, que la opcin permita beneficios en su ejercicio. Cuando la
opcin CALL est en el dinero, existe una probabilidad de aproximadamente un 50%1
de obtener beneficios en su ejercicio.
Cuando tenemos una opcin dentro de dinero (Figura 3), existen probabilidades
de ganar ms valor intrnseco (rea de rayas verticales) pero tambin existe la posibilidad de perder parte del valor intrnseco actual con una evolucin desfavorable de los
precios (rea de rayas diagonales), por lo que siempre el valor tiempo de una opcin
dentro de dinero ser inferior al valor tiempo de una opcin en el dinero. Por ltimo, el caso de una opcin fuera de dinero se representa en la Figura 3.5. En dicho
grfico observamos cmo el rea sombreada es inferior a la correspondiente de la Figura 3.3. Es decir, su valor tiempo es inferior al de una opcin en el dinero.
Para las opciones PUT los razonamientos anteriores son vlidos con alguna matizacin.
As, en la Figura 3.6 se puede observar la evolucin de la prima, el valor intrnseco y el valor temporal de una opcin PUT en funcin de los precios del activo subyacente. Se puede
observar cmo cuando la opcin comienza a estar muy dentro de dinero, el valor tiempo
de la opcin se anula. Esto se debe a que en el caso de las opciones PUT europeas, el valor
tiempo puede llegar a ser negativo, por las razones que comentaremos en otros apartados.
Dado que el valor total de una opcin es igual a la suma del valor intrnseco y el
valor tiempo, una forma de valorar opciones sera calcular ambos componentes y posteriormente sumar los resultados. Aunque algunos modelos de valoracin de opciones
se orientan por este camino, la mayora de ellos optan por calcular directamente el valor terico de la opcin. Antes de introducirnos en los modelos tericos de valoracin
de una opcin, analizaremos dos aspectos importantes:
52
Figura 3.4.
Distribucin de probabilidad de los precios del subyacente. Opcin ITM
Figura 3.5.
Distribucin de probabilidad de los precios del subyacente. Opcin OTM
Figura 3.6.
53
Valor de la opcin PUT. Valor intrnseco y valor tiempo
Los factores que influyen en el precio y valor terico de una opcin.

Los lmites que deben cumplir los precios de las opciones.
LOS DETERMINANTES EXGENOS DEL VALOR

DE UNA OPCIN
Los factores que determinan el valor de una opcin se enumeran en el Cuadro 3.1, indicando con el signo + o el signo , la influencia que tiene un aumento o alza del
correspondiente factor sobre la prima de la opcin. Los cuatro primeros factores vienen
determinados por los mercados, es decir, son exgenos al contrato de opcin. Los dos
ltimos, plazo y precio de ejercicio, suponen caractersticas especficas de cada contrato de opcin.
Esta es la razn de denominarlos determinantes endgenos del valor de la opcin.
Estudiaremos los efectos de cada factor de forma individual.
El precio del activo subyacente

Los movimientos de los precios del activo subyacente tienen una influencia muy clara
en el valor de una opcin. Las alzas de precios del subyacente provocan subidas de las
primas de las CALL y descensos de las primas de las PUT y las bajadas de precios tienen el efecto contrario: suben las primas de las PUT y bajan las primas de las CALL.
Estos efectos se ilustran grficamente en las Figuras 3.7 y 3.8. La razn de esta rela-
54
Cuadro 3.1.
Factores influyentes en el precio de una opcin
FACTOR
CALL
PUT
PRECIO SUBYACENTE
VOLATILIDAD
DIVIDENDOS
TIPO DE INTERS
PLAZO
PRECIO DE EJERCICIO
cin es muy simple. Si Vc y Vp son los valores intrnsecos de una opcin call y una
opcin put, respectivamente, en base a su definicin del apartado 3.1.
Vc = MAX [0, S E]
Vp = MAX [0, E S]
Figura 3.7.
Valor de una CALL en funcin del precio del subyacente
Figura 3.8.
55
Valor de una PUT en funcin del precio del subyacente
Una subida de S, precio del subyacente, aumentar el valor intrnseco de las CALL
y reducir el valor intrnseco de las PUT, y a la inversa. Adems, las variaciones del
precio del subyacente influyen de forma directa en las expectativas del precio posible
al vencimiento de la opcin. Por ejemplo, si hoy las acciones de IBM tienen un precio
de 70 $, ser ms probable que dentro de tres meses coticen a 80 $ que si hoy el
precio se situara en 50 $.
La volatilidad
Como ya veremos en los Captulos 4 y 5, la volatilidad es una variable crucial en los
mercados de opciones. La volatilidad se refiere al posible rango de variaciones de
los precios del subyacente. Estadsticamente es la dispersin del rendimiento del activo subyacente, definiendo como rendimiento a las variaciones del precio. Su efecto sobre las CALL y las PUT es el mismo (vase Figuras 3.9 y 3.10). Los incrementos de
volatilidad producen aumentos de las primas para ambas modalidades de opciones. La
explicacin de este efecto es la siguiente:
Cuanto mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la
opcin ser mayor, lo que implica un riesgo superior para los vendedores de opciones y
mayores probabilidades de beneficio para los compradores de opciones. En consecuencia,
el mercado de opciones traducir los aumentos de volatilidad en aumentos de precios, y a
la inversa.
56
Figura 3.9.
Valor de una CALL en funcin de la volatilidad del subyacente
(OPCIN EN EL DINERO)
Figura 3.10.
Valor de una PUT en funcin de la volatilidad del subyacente
(OPCIN EN EL DINERO)
57
De los seis factores expuestos en el Cuadro 3.1, la volatilidad es el nico factor que
se desconoce en el momento de estimar precios y realizar transacciones con opciones.
Esto explica que, a veces, algunos hablen de los mercados de opciones como mercados
de volatilidades2. Tambin, esta importancia de la volatilidad justifica que dediquemos
un captulo entero (Captulo 5) de este libro a este factor.
Los dividendos
En un mercado de acciones podemos asumir que los dividendos suponen una reduccin de las cotizaciones en la medida en que los inversores descuentan del
precio de cada accin los dividendos repartidos. En consecuencia, dado el impacto desfavorable que tienen sobre el precio del activo subyacente, los dividendos
afectarn positivamente al valor de las opciones PUT y de forma negativa al valor
de las CALL. En este sentido, el concepto de dividendos que es vlido para las opciones sobre acciones e ndices burstiles, debemos traducirlo para otros activos
subyacentes. En opciones sobre divisas, el equivalente al dividendo es el tipo de inters de la divisa en cuestin. Esto es, un mayor tipo de inters de la divisa afecta
negativamente a las opciones de compra y positivamente a las opciones de venta.
Si se trata de opciones sobre bonos del tesoro, los pagos de cupones de intereses
afectan negativamente a las CALL y favorablemente a las PUT. En sntesis, los pagos que realice el activo subyacente por diferentes conceptos, en funcin de su naturaleza, afectan negativamente a las CALL y positivamente a las PUT. La afirmacin anterior ser cierta siempre que supongamos que estos pagos afecten negativamente al precio del subyacente.
El tipo de inters
El efecto de las variaciones de los tipos de inters sobre el precio de las opciones,
tambin es sencillo de explicar. En la medida en que una opcin CALL es un derecho de compra aplazada tendr mayor valor cuanto ms alto sea el tipo de inters,
ya que el valor actual del precio de ejercicio ser ms pequeo. Por el contrario, las
PUT sufren depreciaciones cuando los tipos de inters suben y aumentan su valor
cuando los tipos de inters descienden. Al aportar derechos de venta a un precio determinado, estos efectos se producen por el menor valor actual del precio de ejercicio con tipos de inters altos y el mayor valor actual con tipos de inters bajos. En
cualquier caso, el efecto que sobre las primas de las opciones tienen los movimientos de los tipos de inters, no es muy importante, en trminos relativos como los
efectos de otros factores. Por ejemplo, en la Figura 3.11 observamos cmo para una
opcin CALL una subida del tipo de inters del 1% al 60% (se multiplica por 60)
se traduce slo en una duplicacin de la prima. Sugiero a los lectores que estimen
para cualquier opcin de compra que se les ocurra, el efecto de una multiplicacin
por 60 del precio del subyacente, o repasen la Figura 3.9 para analizar un aumento
similar en la volatilidad.
58
Figura 3.11.
Valor de una CALL en funcin del tipo de inters
LOS DETERMINANTES ENDGENOS DEL VALOR

DE UNA OPCIN
El plazo hasta el vencimiento de la opcin
Si recordamos la definicin del valor temporal, el efecto del plazo sobre el valor de una
opcin es obvio, ya que a mayor plazo, una opcin tendr mayor valor tiempo. Adems, el plazo hasta el vencimiento tiene un gran impacto en el valor de la correspondiente opcin. Este impacto lo podemos observar en la Figura 3.12 para una opcin
CALL y para una opcin PUT. En base al grfico vemos cmo el paso del tiempo afecta negativamente al valor de las opciones siempre y cuando los otros factores determinantes de su valor no se alteren. Adems, como se refleja en la Figura 3.12, el efecto
del tiempo no es lineal, va creciendo, o si se quiere se va acelerando conforme la opcin se acerca a su vencimiento. La razn de este fenmeno es que el valor de la opcin se relaciona con la raz cuadrada del tiempo. Esto parecer muy esotrico, pero es
de fcil comprensin. Si una opcin fuera de dinero a 40 das tiene un valor de 2,5 $,
la misma opcin a 80 das, es decir, por el doble de plazo, tiene un valor aproximado
de 2,5 2 = 2,5 1,414 = 3,535 $. Para diferentes plazos, y en base al valor de 2,5 $
a cuarenta das, las primas tendran estos valores:
A 60 das del vencimiento = 3,062 $.
Figura 3.12.
59
Valor de una opcin en funcin del plazo hasta el vencimiento

Supongamos que la opcin tiene un plazo inicial de vencimiento de doscientos
das y que las primas son las indicadas anteriormente. El paso de 80 das (de 200 a
120) reduce el valor de la opcin en un 22,5% (de 5,59 $ a 4,33 $). Los siguientes
80 das lo reducen en un 42,3% (de 4,33 $ a 2,5 $). Este fenmeno tiene consecuencias claras:
En principio, los compradores de opciones estarn ms interesados en adquirir
los contratos con plazos dilatados de vencimiento, mientras que los vendedores
preferirn negociar opciones a muy corto plazo. En muchos mercados de opciones, estas preferencias se traducirn en una estructura determinada precios-plazo de vencimiento, siendo los contratos ms caros, en trminos relativos, los de
largo plazo.
Si un operador posee una cartera de opciones compradoras con un plazo corto hasta su vencimiento (menos de tres semanas), debe vigilar permanentemente su cartera y vender rpidamente los contratos, salvo que la evolucin del precio del subyacente sea claramente favorable, ya que cada da
que transcurre erosiona de forma importante su patrimonio invertido en
opciones.
60
El precio de ejercicio
La relacin entre precio de ejercicio y valor de la opcin es muy fcil de explicar. Para las
opciones de compra, el valor ser mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio, y para las
opciones de venta, un mayor precio de ejercicio supondr una mayor prima de la opcin.
Para demostrar esta relacin, planteamos una cuestin al lector:
Le ofrecen por la misma prima opciones CALL europeas sobre acciones
de NOKIA con precios de ejercicio de 15 y 17 y al mismo vencimiento. Cules elige?
Si tiene alguna duda en la respuesta, debe comenzar a leer otra vez desde el Captulo 2.
LOS LMITES DEL VALOR DE UNA OPCIN

Los conceptos de arbitraje y cartera equivalente
La valoracin de cualquier activo financiero, incluyendo las opciones, se puede realizar mediante un enfoque de arbitraje. En este contexto, el arbitraje significa simplemente que se pueden obtener beneficios comprando y vendiendo activos, sin tomar
riesgos. Como estas mquinas de hacer dinero atraen a todos los inversores, en poco
tiempo desaparecen. En un mercado financiero (u otro mercado) eficiente y en equilibrio, los precios de los activos no permiten realizar operaciones de arbitraje. Otra forma de expresar la idea anterior, es que mediante las relaciones de posible arbitraje podemos determinar los precios correctos para todo tipo de activos financieros. Los
Ejemplos prcticos 3.2 y 3.3 son ejemplos prcticos de arbitraje.
EJEMPLO PRCTICO 3.2. ARBITRAJE SIMPLE

El precio de los ADR (American Depository Receipt) sobre las acciones de Telefnica en la
Bolsa de Nueva York es de 27 $, siendo su ratio de 3 acciones igual a 1 ADR, mientras que en la
Bolsa de Madrid cotizan a 9 . El tipo de cambio entre ambas monedas es de 1 = 1,0254 $.
Sin considerar los aspectos de diferencias horarias, liquidacin, fiscalidad, etc., un arbitrajista habra encontrado una mquina de hacer dinero, con tres piezas:
1. Compra de dlares con euros.
2. Compra de ADR de Telefnica en Nueva York.
3. Venta de acciones de Telefnica en Madrid.
Para 120.000 acciones, los resultados, antes de comisiones, corretajes, etc., seran de:
120.000
27
(120.000 9)
= 26.752, 49
3
1, 0254
Venta en Madrid
Compra en Nueva York en euros.
En esta transaccin no existiran riesgos, por lo que todos los agentes estaran dispuestos a realizarla. Al final, la accin de los agentes conducira a un equilibrio de precios que
no permitiese el arbitraje. Por ejemplo, unos precios de 27 $, 8,57 y un euro igual a 1,0502
dlares (ya que 8,57 1,0502 = 9 $, por lo que ADR = 9 $ 3 = 27 $).
61
EJEMPLO PRCTICO 3.3. ARBITRAJE DE ACTIVOS

CON RIESGO
Supongamos que tenemos dos activos: un activo libre de riesgo y un activo con riesgo.
En un ao, los precios de ambos activos segn el precio del petrleo (factor de riesgo)
sern los siguientes:
PRECIO EN UN AO
1 Barril 20 $
1 Barril > 20 $
Precio actual
CON RIESGO
1.000 $
2.500 $
2.200 $
SIN RIESGO
1.000 $
1.000 $
800 $
Activo
Con estos precios, podramos hacer lo siguiente:

Vender en descubierto un activo con riesgo.
Comprar dos activos sin riesgo.
Suponiendo que no existen costes operativos ni limitaciones legales en las transacciones
anteriores, los resultados obtenidos seran los siguientes:
Venta en descubierto activo con riesgo
Compra dos activos sin riesgo
Excedente
2.200 $
1.600 $
600 $
Si el petrleo se sita por debajo de los 20 $ el barril, ganaramos 1.600 $ (600 $

ms 1.000 $) ya que la recompra del activo con riesgo nos costara 1.000 $ y de los
dos activos libres de riesgos obtenemos 2.000 $. Si el precio del petrleo supera los 20
$, obtendramos 100 $ de ganancia (2.000 $ + 600 $ 2.500 $). En este ejemplo tambin hay una mquina de hacer dinero que debe desaparecer. Suponiendo que los precios del activo libre de riesgo son constantes, el lmite superior para el precio del otro
activo sera de 2.100 $. Por otra parte, el lmite inferior para evitar el arbitraje opuesto (compra de un activo con riesgo y venta en descubierto del activo libre de riesgo)
es de 1.800 $. Es decir, el precio del activo libre de riesgo debe ser superior a 1.800 $
e inferior a 2.100 $.
Ahora supongamos que tenemos un tercer activo, activo III, con las siguientes caractersticas:
62
EJEMPLO PRCTICO 3.3. ARBITRAJE DE ACTIVOS

CON RIESGO (continuacin)
1 Barril 20 $
1 Barril > 20 $
Precio actual
1.000 $
2.500 $
2.200 $
II (SIN RIESGO)
1.000 $
1.000 $
800 $
III
3.000 $
4.500 $
Activo
Cul debe ser el precio del activo III? Veamos qu ocurre si compramos un activo I y
dos activos II. Si el barril est por debajo de 20 $, el valor de la cartera es:
1.000 $ + 2 1.000 $ = 3.000 $
En el otro escenario,
2.500 $ + 2 1.000 $ = 4.500 $
La cartera formada por un activo I y dos activos II replica exactamente al activo III. Esta
cartera es una cartera equivalente del activo III y en un mercado eficiente, en equilibrio, deben tener el mismo precio. Es decir, el precio del activo III debe ser de 3.800$ (2200 $ + 2 *
800 $). Algn lector habr pensado que estos conceptos son intiles para este libro. La razn
de exponerlos es que los lmites y modelos de valoracin de opciones utilizan constantemente
los conceptos de arbitraje y cartera equivalente por lo que conviene tener muy claro el significado de ambos conceptos.
Los lmites del valor de una CALL

El establecimiento de unos lmites tericos al valor de las opciones exige la asuncin
previa de ciertas hiptesis, que permiten, fundamentalmente, que el arbitraje funcione
sin trabas. Estas hiptesis son las siguientes:
1. No existen impuestos y costes de transaccin (corretajes, diferenciales entre precios de compra y venta en el mercado, etc.).
2. Los activos son completamente divisibles. Es decir, podemos comprar 1,65 acciones o vender medio contrato de opcin.
63
3. Se pueden vender los activos en descubierto o a crdito sin lmites. Esto

es, podemos vender una accin sin poseerla previamente con el compromiso de
entrega en una fecha posterior.
4. No se exigen depsitos de garanta a la venta de opciones y a las ventas en descubierto.
5. Se puede prestar y tomar prestado al mismo tipo de inters.
6. Todas las transacciones se pueden realizar de forma simultnea.
7. Las transacciones se realizan sin que afecten a los precios del mercado. Es
decir, el mercado tiene una gran profundidad y no se ve influido por las transacciones de un agente econmico en particular.
Evidentemente, estas hiptesis no se cumplen en su totalidad en los mercados
financieros actuales. Ahora bien, generalmente su incumplimiento afecta slo en
el hecho de que los precios de las opciones se alejan ligeramente de sus lmites
tericos.
En base a las hiptesis anteriores, los lmites del valor de una opcin de compra europea expresado como C (S, E, T), donde S es el precio del subyacente, E el precio de
ejercicio de la opcin y T el plazo de vencimiento, son los siguientes:
1. El valor de una opcin CALL es siempre mayor o igual a 0
C (S, E, T) 0
El primer lmite es fcil de entender. Recordemos que una opcin slo tiene derechos y no obligaciones. Si el valor fuese negativo, la compra de una CALL supondra
una ganancia automtica para el comprador (precio negativo). Adems, se quedara con
un activo, la opcin, que da posibilidades de mayores beneficios en el futuro. Los arbitrajistas del mercado reestableceran rpidamente el equilibrio comprando todas las
opciones que no cumpliesen este lmite.
2. El valor de una opcin de compra debe ser mayor o igual que el valor del
activo subyacente menos el valor actual del precio de ejercicio menos el valor
actual de la renta del activo subyacente hasta el vencimiento de la opcin.
C S E (1 + i)-T D
donde i es el tipo de inters y D el valor actual de las rentas (dividendos) a pagar por
el activo subyacente hasta el plazo de vencimiento de la opcin.
El incumplimiento de esta condicin generara automticamente operaciones de arbitraje que restableceran la desigualdad. El Ejemplo prctico 3.4 nos muestra la mecnica de estas operaciones.
3. Una opcin de compra no puede valer ms que el activo subyacente.
C S
64
EJEMPLO PRCTICO 3.4

Supongamos que en el mercado se cotiza una opcin sobre una accin de General Motors,
con los siguientes precios y caractersticas:
S
E
i
T
C
D
=
=
=
=
=
=
42 $
40 $
2,5 $ < 42 $ 40 $ (1 + 0,08)-1 2 $
8%
1 ao
2,5 $ < 2,96 $
2,5 $
El valor actualizado de los dividendos trimestrales
de General Motors es de 2 $
Un arbitrajista realizara simultneamente las siguientes operaciones:

1. Venta en descubierto de una accin de General Motors por 42 $.
2. Compra de la opcin CALL por 2,5 $.
3. Invertira 37,04 $ al 8% durante un ao de forma tal que al vencimiento tendra 40 $
para poder ejercer la opcin.
4. Invertira 2 $ al 8%, que le garantizan disponer del dinero suficiente para hacer frente a los dividendos trimestrales de General Motors a cuyo pago est obligado por la
accin vendida en descubierto.3
Por lo tanto, el flujo de caja neto de la operacin sera:
42 $ 2,5 $ 37,04 $ 2 $ = 0,46 $ por cada opcin sobre una accin.
Veamos los resultados del arbitraje para diferentes escenarios:
ESCENARIO A
AL VENCIMIENTO, S E
Por ejemplo, S = 35 $
ESCENARIO B
AL VENCIMIENTO, S > E
Por ejemplo, S = 46 $
El arbitrajista no ejerce la opcin,

compra la accin a 35 $, y cierra la
venta en descubierto con un beneficio
total de:
El arbitrajista ejerce la opcin, por lo que

compra la accin a 40 $ y cierra la venta
en descubierto con un beneficio de:
37,04 $ (1 + 0,08) + 0,46 $

(1 + 0,08) 35 $ = 5,50 $
37,04 $ (1 + 0,08) + 0,46 $

(1 + 0,08) 40 $ = 0,50 $
En general el beneficio ser igual a

40,5 $ S
Es decir, la operacin deja un beneficio mnimo al vencimiento de 0,50 $ por contrato
para S E y permite mayores ganancias si S < E. Esta mquina de hacer dinero sera
aprovechada por los arbitrajistas hasta que se cumpla la relacin 2.
65
Si C > S vendemos opciones y compramos acciones. Si el vencimiento nos las ejercen, gano C S. Si no las ejercen, gano el precio de la accin.
Es decir, los lmites del valor de una CALL son:
S C MAX (0, S E (1 + i)-T D)
4. El precio de una opcin CALL no puede ser inferior al de otra opcin equivalente con un precio de ejercicio superior.
C (S, E1, T) C (S, E2, T)
Si E1 E2
Si C (S, E1, T) < C (S, E2, T), compro las opciones con un precio de ejercicio E1 y
vendo las opciones con un precio de ejercicio E2.
Mis resultados, en trminos generales, seran los que aparecen en el Cuadro 3.2,
donde S* es el precio del subyacente al vencimiento de las opciones.
5. La diferencia de precios entre dos opciones CALL no puede ser mayor que el
valor actualizado de sus precios de ejercicio.
(E2 E1)(1 + i)-T C (S, E1, T) C (S, E2, T) si E2 > E1
Se muestra un ejemplo de incumplimiento en el Ejemplo prctico 3.5.
6. Una opcin CALL debe tener un precio superior al de las opciones equivalentes con menor plazo de vencimiento.
C (S, E, T1) C (S, E, T2) si T1 > T2
Como ya analizamos, el mayor plazo de vencimiento se debe reflejar en un mayor
valor de la opcin.
Cuadro 3.2.
Arbitraje entre opciones
Precios al vencimiento
S* E1 E2
E1 S* E2
E1 E2 < S*
Opcin que se ejerce
Ninguna
Precio de ejercicio E1
Las dos
Beneficio
Diferencia de primas
capitalizada
S* E1 ms diferencia
de primas capitalizada
E2 E1 ms la
diferencia de primas
capitalizada
66
EJEMPLO PRCTICO 3.5

Para opciones a tres meses euros/dlar tenemos las siguientes cotizaciones:
C (1 $ = 1,05 ) = 0,04 por dlar
C (1 $ = 1,06 ) = 0,03 por dlar
el tipo de inters a tres meses es del 4%.
(1,06 1,05) (1 + 0,04)-90/360 < 0,04 0,03
0,0099 < 0,01
En consecuencia vendemos opciones por un milln de $ USA a tres meses a un precio de
ejercicio de 1,05 y compramos opciones por el mismo importe y plazo a un precio de ejercicio de 1,06 . Nuestro flujo de efectivo es el siguiente:
0,04 1.000.000 0,03 1.000.000 = 10.000
que invertidos al 4% durante 3 meses se convierte en 10.098,53 . El Cuadro 3.3 muestra los beneficios de la operacin segn los tipos de cambio del $ USA al vencimiento de ambas opciones
Cuadro 3.3.
Ejemplo de arbitraje en opciones con diferentes precios de

ejercicio
Precio al vencimiento
S 1,05 < 1,06
1,05 < S < 1,06
1,05 < 1,06 < S
Opcin que se ejerce
Ninguna
Precio del ejercicio 1,05
Ambas
Beneficio
10.098,53
10.098,53 (S 1,05)
1.000.000 > 0
(Lmite inferior 98,53 )
10.098,53 10.000 =
= 98,53
Como en casos anteriores, el arbitraje conducira al cumplimiento de la relacin 5.
Para opciones americanas, la demostracin de esta relacin es evidente. Si C (S,

E, T1) < C (S, E, T2), compramos la opcin a un plazo de T1 y vendemos la opcin
a un plazo T2. Si en T2 la opcin se ejerce, ejercemos la opcin para un vencimiento
T1, ganando el diferencial de primas capitalizado. Si en T2 la opcin no se ejerce,
hemos ganado el diferencial de primas y el precio de la opcin a T1 en el momento T2. Para opciones europeas, debemos suponer que los mercados valoran eficientemente las opciones de tal forma que si en T2 interesa ejercer la opcin, C (S, E,
T1) debe ser mayor que su valor intrnseco. Particularmente no conocemos ningn
mercado donde C (S, E, T) < S E, salvo que se trate de opciones europeas sobre
futuros.
67
EJEMPLO PRCTICO 3.6

Las opciones sobre acciones de Wal-Mart cotizan a los siguientes precios para vencimientos a tres meses:
Precio de ejercicio 40 $, Prima = 3 $
Precio de ejercicio 50 $, Prima = 2,5 $
Precio de ejercicio 60 $, Prima = 1 $
La accin de Wal-Mart cotiza a 50 $ y el tipo de inters es de 0,5% mensual.
Si denominamos: E1 = 40 $; E2 = 50 $; E3 = 60 $.
C (S1 E 2 , T ) = 2,5 $ >
60 50
50 40
3 $+
1 $
60 40
60 40
2,5 $ > 2 $
El arbitraje se realizar de la siguiente forma:

Venderamos opciones de Wal-Mart por ejemplo sobre 100 acciones de precio de ejercicio E2 (50 $).
Compraramos opciones de Walt-Mart con precios de ejercicio E3 y E1 en una proporcin equivalente a
E3 E2
Nmero de contratos E3
E3 E1
E2 E1
Nmero de contratos E1
E3 E1
Con estas proporciones se replica perfectamente el riesgo asumido por las opciones al precio de ejercicio E2.
En nuestro ejemplo:
60 50
100 = 50
60 40
50 40
100 = 50
60 40
Es decir, compramos opciones sobre 50 acciones a un precio de ejercicio de 40 $ y sobre

otras 50 acciones a un precio de ejercicio de 60 $.
Flujo de caja inicial = 100 2,5 $ 50 1 $ 50 3 $ = 50 $
A los tres meses, se obtiene invirtiendo la diferencia de primas:
50 (1 + 0,005)3 = 50,75 $
68

Los resultados finales segn la evolucin de los precios de las acciones de Wal-Mart se
muestran en el Cuadro 3.4. Se puede observar cmo en el peor de los casos se obtiene un
beneficio de 50,75 $, la diferencia de primas capitalizada.
Cuadro 3.4.
Resultados del arbitraje con opciones sobre acciones de Wal-Mart
PRECIO
WAL-MART
S 40 $
Por ejemplo, 30 $
40 < S 50 $
Por ejemplo, 50 $
50 < S 60 $
Por ejemplo, 55 $
0 S > 60 $
Por ejemplo, 80 $
OPCIONES
QUE SE
EJERCEN
Ninguna
Precio de
ejercicio 40 $
Precio de
ejercicio 40 $
y 50 $
Se ejercen todas
RESULTADOS
50,75 $
50,75 $
40 $ 50
+50 $ 50
550,75 $
50,75 $
40 $ 50
+50 $ 50
(55 50) 50
250,75 $
50,75 $
40 $ 50
+60 $ 50
+50 $ 100
+50,75 $
Nota: El peor supuesto es que la accin se site a 40 $.

Evidentemente, cualquier operador del mercado intentara realizar este arbitraje, lo que
conducira al final al cumplimiento de los lmites de la relacin 7.
7. Si tenemos tres opciones con precios E3 > E2 > E1, el valor de una opcin intermedia no debe exceder al valor medio ponderado de las otras dos opciones,
de forma que
C (S1E 2 , T )
E E1
E3 E2
C (S1E1 ,T ) + 2
C (S1E 3 , T)
E 3 E1
E 3 E1
Esta relacin nos dice que la prima de una CALL es una funcin convexa del precio de ejercicio, lo cual se puede verificar en las Figuras 3.2 y 3.7. Con el Ejemplo prctico 3.6, el lector tambin puede comprobar la validez de estos lmites.
El caso de las opciones de venta

De forma anloga a las opciones de compra el valor de las opciones de venta tienen los
siguientes lmites:
69
1.
P 0.
2.
P (S, E, T) E (1 + i)-T + D S.
3.
P (S, E, T) E (1 + i)-T + D. Por lo tanto, los lmites del valor de una PUT son:
E (1 + i)-T + D P (S, E, T) MAX (0, E (1 + i)-T + D S).
4.
P (S, E2, T) P (S, E1, T) si E2 > E1. Evidentemente esta relacin es la inversa de la correspondiente a una opcin CALL.
5.
(E2 E1) (1 + i)-T P (S, E2, T) P (S, E1, T) si E2 > E1.
6.
P (S, E, T1) P (S, E, T2) si T1 > T2

E E1
E E2
P (S , E 3 , T )
P (S , E1 , T ) + 2
P (S , E 2 , T ) 3
E 3 E1
E 3 E1
7.
El cumplimiento de estos lmites se puede demostrar con ejemplos similares a los

del apartado anterior, por lo que no creemos necesario analizar, lmite a lmite, las posibilidades de arbitraje si dichos lmites no se verifican. No obstante, s recomendamos
al lector que se ejercite arbitrando con pequeos supuestos en los que se incumplen
las relaciones anteriores. En nuestra opinin es una buena gimnasia para comprender
los mercados de opciones.
La paridad PUT-CALL
La paridad PUT-CALL nos define el equilibrio que debe existir entre los precios de las
opciones de compra y de venta. Formalmente en base a la notacin de apartados anteriores, se expresa del siguiente modo:
P (S, E, T) = C (S, E, T) S + E (1 + i)-T + D
Es decir, en equilibrio la prima de una opcin PUT debe ser igual a la prima de una
opcin CALL de caractersticas equivalentes menos el precio del activo subyacente ms
el precio del ejercicio actualizado ms el valor actual de la renta del activo subyacente
hasta el vencimiento de la opcin.
70
EJEMPLO PRCTICO 3.7

En el CBOE la cotizacin de las opciones sobre acciones de Altria (antiguamente Philip
Morris), precio de ejercicio 40 $ y vencimiento tres meses es la siguiente:
Opciones CALL, prima 6 $
Opciones PUT, prima 2 $
Adems, se conocen los siguientes datos:
En la Bolsa de Nueva York, las acciones cotizan a 43 $.
Altria repartir en la fecha de vencimiento de las opciones un dividendo de 2 $.
El tipo de inters vigente es de un 0,5% mensual.
En base a los datos anteriores: D = 2 $ (1 + 0,005)-3 = 1,97
y segn la paridad PUT-CALL, el precio de la opcin PUT debera ser igual a
P = 6 $ 43 $ + 40 (1 + 0,005)-3 + 1,97 = 4,38 $
Las opciones PUT cotizan a 2 $, muy por debajo del precio terico, por lo que podemos
realizar el siguiente arbitraje:
Vender 10 contratos de opciones CALL sobre acciones de Altria. En el CBOE, esto
equivale a vender opciones por 1.000 acciones (10 100) de Altria.
Compramos a crdito 1.000 acciones de Altria.
Compramos los contratos de opciones PUT sobre Altria.
Flujo de Caja = 6 $ 100 43 $ 1000 2 $ 1.000 = 39.000 $
Este flujo lo debemos financiar durante tres meses al 0,5% mensual.
RESULTADO AL VENCIMIENTO DE LAS OPCIONES
ESCENARIO 1
A LOS TRES MESES S 40 $
ESCENARIO 2
A LOS TRES MESES S > 40 $
Recibimos los dividendos de las

acciones que ascienden a 2.000 $
(2 $ 1.000)
Recibimos 2.000 $ de dividendos.
Ejercemos las opciones PUT y

recibimos 40.000 $ (40 $ 1.000
acciones). Obviamente las opciones
CALL no se ejercen.
Nos ejercen las opciones CALL a

40 $, por lo que vendemos las acciones por 40.000 $.
71

Pagamos el crdito de 39.000 $ con
sus intereses.
Pagamos el crdito.
39.000 (1 + 0,005)3 = 39.586 $

BENEFICIO =
= 2.000 $ + 40.000 $ 39.586 $ = 2.414 $
Es decir, nuestro beneficio tambin se situara en

2.414 $. Esta posibilidad de arbitraje se intentara aprovechar por todos los agentes del mercado, lo cual conducira los precios a un nivel en
el que se verificase la paridad PUT-CALL.
Por otra parte, en el caso de opciones europeas sobre contratos de futuros (o forward), la paridad PUT-CALL se expresa del siguiente modo:
P = C (F E) (1 + i)-T
donde F es el precio actual del futuro para el vencimiento de las opciones y P y C las
primas de opciones PUT y CALL para un precio de ejercicio E. De esta relacin obtenemos una equivalencia para el caso de opciones sobre futuros en el dinero (F = E).
Si F = E
P=C
Es decir, en el caso de las opciones ATM sobre futuros, las primas de una opcin
CALL y PUT para el mismo plazo deben coincidir.
Ahora bien, qu me est diciendo la paridad PUT-CALL?
Veamos las Figuras 3.13 y 3.14. En la Figura 3.13 observamos cmo, combinando
la venta en descubierto (o la venta de futuros) con la compra de una CALL, obtendremos la compra de una PUT. En la Figura 3.14, la compra del subyacente ms la
compra de una PUT, equivale a la compra de una opcin CALL. Es decir, combinando posiciones en el subyacente con una opcin (CALL o PUT) obtendremos otra
modalidad de opcin.
En otros trminos, las opciones se pueden replicar con carteras equivalentes del
subyacente y otra modalidad de opciones. Como dicen los operadores de los mercados
de opciones, se pueden conseguir posiciones sintticas. Por nuestros razonamientos
de arbitraje una CALL sinttica debe valer lo mismo que una CALL idntica adquirida directamente en el mercado. La igualdad anterior, se expresa formalmente con la
paridad PUT-CALL. En definitiva, podramos enunciar la paridad PUT-CALL, diciendo que una opcin adquirida directamente en el mercado debe tener el mismo precio
que una opcin idntica replicada de forma sinttica. El lector que haya estudiado
Economa, comprender que en el fondo la paridad PUT-CALL es una forma de aplicar la ley de Precio nico a los mercados de opciones.
72
Figura 3.13.
PUT sinttica (compra CALL + venta futuro)
Figura 3.14.
CALL sinttica (compra PUT + compra futuro o subyacente)
73
Bsicamente, las posiciones sintticas en opciones se construyen del siguiente

modo:
CALL SINTTICA = PUT + COMPRA SUBYACENTE
PUT SINTTICA = CALL + VENTA EN DESCUBIERTO (A PLAZO
O FUTUROS) DEL SUBYACENTE
Esta posibilidad de replicar opciones no slo es importante de cara a posibles arbitrajes, sino que como ya veremos es til en el diseo de algunos instrumentos sintticos de cobertura y en la gestin del riesgo de una cartera de opciones.
En este captulo hemos comenzado a estudiar la valoracin de las opciones. Hemos iniciado el captulo con la definicin del valor intrnseco y el valor tiempo de una opcin
y con la diferenciacin entre opciones en el dinero, fuera de dinero y dentro de
dinero. Posteriormente se ha realizado un anlisis profundo de los parmetros que influyen en el precio de una opcin. En los siguientes apartados, se han explicado los conceptos de arbitraje y cartera equivalente, a travs de ejemplos prcticos. Como veremos
en el Captulo 4, estos conceptos son muy importantes para poder comprender bien las
bases de los modelos de valoracin de opciones. A partir del arbitraje y de la pura lgica, hemos definido tambin los lmites del valor de las opciones. Por ltimo, se ha
expuesto la denominada paridad PUT-CALL y las posibilidades de obtener posiciones
sintticas en opciones en base a esta paridad. Con la lectura y comprensin de este
captulo, el lector est preparado para introducirse en los modelos de estimacin de la
prima de una opcin que se analizan en el captulo siguiente.
PROBLEMAS
1. Suponga que tenemos tres activos, A, B y C, cuyos rendimientos en funcin de la
coyuntura econmica son los siguientes:
Activo
A
B
C
Crecimiento
econmico
Resultado
estabilidad
5.000
10.000
2.000
1.000
0
200
Recesin
0
5.000
500
Si el precio de A es de 3.000 u.m. y el de B es de 3.500 u.m., cul debe ser el precio de C en equilibrio? Qu arbitraje sugiere si nos cotizan C por 500 u.m.?
74
2.
Dados los siguientes valores

S = 60
E = 50
T = 6 meses
r = 8% ao
El siguiente dividendo se pagara dentro de tres meses. Se espera un dividendo de
1 . Cul es el mnimo valor para la opcin CALL con las caractersticas enunciadas?
3.
Suponga que la opcin CALL del ejemplo anterior cotiza a 4 . Demuestre que
es posible realizar una operacin de arbitraje para las opciones CALL.
4.
Suponga que la sociedad FINANTIUM presenta las siguientes cotizaciones para su

accin y para opciones CALL y PUT sobre la misma:
Precio contado = 15 $
Tipo
CALL
CALL
PUT
PUT
PUT
Ejercicio
15
16
15
14
16
$
$
$
$
$
Vencimiento
3
3
3
3
3
meses
meses
meses
meses
meses
Prima
1,5
1
0,5
0,2
1,1
$
$
$
$
$
Tipo de inters = 5%.

Se pide:
a) Es posible realizar algn arbitraje entre la CALL 15 $ y la CALL 16 $? Cul
es la razn?
b) Segn la paridad PUT-CALL, cul debera ser el precio de la CALL 15 $ si
suponemos que la prima para la PUT equivalente es correcta? (Suponemos que
FINANTIUM no paga dividendos durante el plazo de hasta el vencimiento de
las opciones.)
c) Se le ocurre algn arbitraje entre las opciones CALL y PUT con un precio
de ejercicio de 16 $?
5.
Para los datos del ejemplo anterior, dibuje el diagrama de resultados segn el precio del subyacente a vencimiento para la compra de la PUT 15 $ y la posicin combinada con la compra de la accin a 15 $. Comente el grfico resultante de la posicin combinada.
6.
En el mercado de futuros y opciones sobre el contrato miniBEX, estn vigentes las

siguientes cotizaciones:
FUTURO
CALL TRES MESES 6.500
PUT TRES MESES 6.400
TIPO DE INTERS
75
6.500
300
50
3%
Es posible realizar algn arbitraje?

7.
Suponga que para las opciones sobre las acciones de la empresa MARAVILLA,
S.A., cotizan las siguientes primas (opciones a tres meses):
EJERCICIO = 40 $
PRIMA = 2 $
EJERCICIO = 45 $
PRIMA = 6 $
EJERCICIO = 50 $
PRIMA = 8 $
La accin cotiza a 45,5 $ y el tipo de inters es del 5%.

Es posible realizar algn arbitraje?
8.
Suponga que S = 50 y r = 5% anual. El activo subyacente no paga dividendos. Una

CALL europea con un precio de ejercicio de 50 y un plazo de vencimiento de tres
meses se vende a 4. Una PUT con el mismo precio de ejercicio y plazo se vende
a 1,5. Qu tasa de rendimiento sin riesgo se puede obtener por un inversor que
venda la opcin CALL, compre la PUT y compre una unidad subyacente?
BIBLIOGRAFA
BITMAN, J. B. (1990), Fundamental of Options, en The Options Institute (ed.), Options Essential Concepts and Trading Strategies, Chicago Board Options Exchange, Chicago.
BOYLE, P., y BOYLE, F. (2001), Derivatives. The Tools that Changed Finance, Risk Books,
Londres, Cap. 3.
FONTE BELAIRE, M. B. (2000), Anlisis emprico de la paridad put-call en opciones sobre
el Ibex-35, Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, n. 106, octubre-diciembre,
pgs. 991-1014.
HULL, J. C. (2002), Introduccin a los mercados de futuros y opciones, Prentice-Hall, Madrid
(4. edicin), Cap. 8.
JARROW, R., y TURNBULL, S. (1996), Derivative Securities, South-Western College Publishing, Cincinnati, Ohio, Cap. 3.
MERTON, R. (1990), Continuous - Time Finance, Basil Blackwell, Cambridge, Massachusets,
Cap. 8.
MERTON, R. (1973), Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics and
Management Science, primavera, pgs. 141-183.
76
PERRAKIS, S., y RYAN, P. (1984), Option Pricing Bounds in Discrete Time, Journal of Finance, junio, pgs. 519-527.
RITCHKEN, P. (1985), On Option Bounds, Journal of Finance, septiembre, pgs. 1197-1217.
STOLL, H. R. (1969), The Relationship Between Put and Call Option Prices, Journal of Finance, diciembre, pgs. 802-824.
REFERENCIAS
1.
2.
3.
Realmente es ligeramente superior al 50%, por la hiptesis manejada generalmente en los

modelos de valoracin de opciones de una distribucin lognormal de las valoraciones de los
precios.
En algunos mercados OTC de opciones, como el mercado interbancario de opciones en divisas, los contratos se cotizan directamente en volatilidad y no en primas. Puestos de acuerdo sobre la volatilidad del contrato ambas partes calculan la prima con un modelo estndar
de valoracin de opciones.
Generalmente, las ventas en descubierto de acciones o ventas a crdito se articulan por
un mecanismo de prstamo de ttulos de una entidad financiera. El que vende en descubierto, toma en prstamo los ttulos, y debe pagar los dividendos correspondientes al comprador de las acciones durante el plazo de la operacin de venta.
1.
C A P T U L O
La valoracin de las
opciones. Opciones europeas
Despus de leer este captulo, el lector debe ser capaz de:

Entender y saber aplicar el mtodo binomial para valorar opciones europeas sobre
acciones y otros subyacentes que no pagan dividendos y opciones europeas
sobre futuros.
Comprender y recopilar la informacin necesaria para utilizar el modelo BlackScholes en la valoracin de opciones europeas.
Conocer exactamente el sentido de la frmula de Balck-Scholes y el significado del
trmino N(d1).
Utilizar modelos simples de Montecarlo para valor opciones.
n finanzas, el mtodo ms habitual para valorar un activo se basa en:
a) Estimar los flujos de caja a generar por dicho activo.

b) Descontarlos a una tasa apropiada, generalmente el coste de oportunidad del
capital.
Este mtodo no sirve para las opciones ya que como indican Brealey y Myers (2002),
el primer paso es confuso aunque factible y determinar el coste de capital para una opcin es imposible dado que el riesgo de la misma vara en funcin de las fluctuaciones
del precio del subyacente.
La mayora de los modelos de valoracin de opciones se basan en dos principios:
Valoracin neutral al riesgo, ya que en muchos casos utilizaremos las probabilidades apropiadas en una hiptesis de neutralidad ante el riesgo.
77
78
Ausencia de arbitraje. Las primas estimadas para las opciones impiden el arbitraje entre una compra (o venta) de dichos contratos y una cartera de replica,
formada por posiciones en el subyacente y en el activo libre de riesgo.
Aunque segn algunos, el primer modelo de valoracin de opciones fue propuesto
por el premio nobel de Economa, Paul Samuelson (1965), la historia de la valoracin
de opciones comienza con el trabajo de Fisher Black y el tambin premio nobel Miron
Scholes, publicado en 1973.
A partir del trabajo germinal de Black-Scholes (1973) (en adelante B-S), se han investigado diferentes modelos de evaluacin que se intenta aplicar a opciones sobre activos subyacentes especficos (acciones, divisas, futuros, materias primas, etc.). Adems,
se puede decir que este rea de investigacin es prioritaria en muchos centros de investigacin financiera.
A efectos metodolgicos, los modelos de evaluacin se pueden dividir en dos enfoques:
Modelos analticos, que en general se plantean en tiempo continuo, y suelen ser
extensiones del modelo B-S.
Modelos que exigen la utilizacin de algoritmos de clculo numrico. El modelo ms conocido dentro de este enfoque es el modelo de Cox-Ross-Rubinstein
(1979), denominado generalmente modelo o mtodo binomial. En los ltimos
aos para mltiples modalidades de opciones se utiliza el denominado mtodo
de Montecarlo propuesto por Boyle (1977).
Siguiendo un orden cronolgico, deberamos explicar primero el modelo B-S y
luego el resto de los modelos ms importantes. A efectos didcticos, es ms eficaz
explicar primero el modelo binomial y derivar a partir de este modelo otros modelos ms sofisticados. Hemos conocido muchos casos de personas que cuando han
ledo sus primeros manuales de opciones, se saltaron el captulo de valoracin, por
la idea que existe de que estos modelos son excesivamente complicados. Sugerimos a los lectores que se encuentren en esta situacin que lean al menos los dos siguientes apartados. Comprobarn que con un poco de clculo y estadstica, sern
capaces de valorar una opcin sin necesidad de un programa de ordenador sofisticado.
UNA PRIMERA APROXIMACIN AL VALOR

TERICO DE UNA OPCIN
El valor terico de una opcin es sencillamente el valor esperado de los beneficios actualizados que la opcin puede proporcionar. Veremos un caso sencillo. Supongamos
que tenemos una opcin de compra sobre un activo cualquiera a un precio de ejercicio de 100. La opcin es europea y tiene un vencimiento de un ao. El tipo de inters
anual es del 12% y los precios del activo al vencimiento pueden alcanzar los valores
del Cuadro 4.1. En dicho cuadro tambin se reflejan las probabilidades de ocurrencia
de cada nivel de precios del subyacente y los valores intrnsecos de la opcin para cada
precio.
CAPTULO 4 La valoracin de las opciones. Opciones europeas
Cuadro 4.1.
79
Precios del subyacente al vencimiento de la opcin
Precio del subyacente
Probabilidad (%)
Valor intrnseco
70
80
90
100
110
120
130
2
8
20
40
20
8
2
0
0
0
0
10
20
30
El valor terico de esta opcin es fcil de determinar; basta con calcular el valor
actual al 12% de la esperanza matemtica (o valor esperado) del valor intrnseco al vencimiento de la opcin.
Es decir, si denominamos C al valor terico de la opcin
1
C = [0 0,02 + 0 0,08 + 0 0,20 + 0 0,40 +
1 + 0,12
+ 10 0,20 + 20 0,08 + 30 0,02] = 3,75
el lector observar que los fundamentos de la valoracin son simples y tienen su apoyo
en conceptos clsicos de las finanzas y la teora de la decisin (valor actual y valor esperado o esperanza matemtica del valor). Los modelos que se usan en los mercados de
opciones, por muy sofisticados y complejos que parezcan, utilizan exactamente los mismos principios. Donde radica la dificultad de la valoracin, es en la definicin de la
evolucin de los precios del subyacente y sus correspondientes probabilidades.
UN MTODO SIMPLE: EL MODELO BINOMIAL

Aplicacin para opciones CALL europeas. Un perodo
El modelo binomial, propuesto por Cox-Ross-Rubinstein (1979), parte del cumplimiento
de las hiptesis, enunciadas en el apartado Los lmites del valor de una CALL del
Captulo 3, ms un supuesto adicional sobre la evolucin de los precios del subyacente y en su versin original, el no reparto de dividendos por parte del subyacente.
Bsicamente se asume:
La eficiencia y profundidad de los mercados.

La ausencia de costes de transaccin.
Es posible comprar y vender en descubierto, sin lmite.
Los activos son perfectamente divisibles.
Se puede prestar y tomar prestado al mismo tipo de inters.
Todas las transacciones se pueden realizar de forma simultnea.
El precio del subyacente evoluciona segn un proceso binominal multiplicativo.
80
La ltima hiptesis implica lo siguiente. Si S es el precio del subyacente en el momento presente, en un perodo la evolucin del mismo ser:
uS
con probabilidad de q
dS
con probabilidad de 1 q
donde:
u representa el movimiento multiplicativo al alza del precio del subyacente en un
perodo, con una probabilidad asociada de q.
d representa el movimiento multiplicativo a la baja del precio del subyacente en
un perodo, con una probabilidad asociada de (1 q).
Si denominamos r : (1 + rf), siendo rf la rentabilidad del activo libre de riesgo1 al
principio del perodo, se deben verificar que:
u > r > d
con u y r > 1 y d < 1.
La demostracin de esta desigualdad es simple.
[1]
Si u > d > r, siempre sera mejor adquirir el activo subyacente (activo con riesgo) en vez del activo libre de riesgo. Nuestros conocidos arbitrajistas impediran esta situacin.
Si r > u > d, nadie comprara el activo subyacente a los precios actuales. Los mercados rebajaran el precio S hasta el nivel en que se cumpliese la ecuacin [1].
Supongamos que tenemos una opcin de compra europea con vencimiento a un perodo y con un precio de ejercicio E. Los valores al vencimiento de la opcin sern:
Cu = MAX [0, uS E]
Cd = MAX [0, dS E]
Es decir, el valor de la opcin evolucionara del siguiente modo:
Cu
con probabilidad q
Cd
con probabilidad 1 q
En este mercado es posible construir una cartera de arbitraje mediante:

La venta de una opcin de compra (posicin corta).
81
La compra de H acciones (posicin larga), o viceversa. H es el ratio de cobertura de la posicin en opciones.

El valor de esta cartera tendr la siguiente evolucin:
HuS Cu
HdS Cd
HS C
Slo existe un valor de H, para el que el valor de la cartera al final del perodo es
nico.
HuS Cu = HdS Cd
y despejando H,
H=
Cu Cd
(u d) S
[2]
En relacin al activo libre de riesgo, la cartera tambin debe cumplir la siguiente

igualdad:
HS C =
HdS Cd
HuS Cu
=
r
r
Es decir, su rentabilidad debe coincidir con la rentabilidad del activo libre de riesgo. Despejando C,
C=
HuS + Cu
1
rHS
= [ HS(r u) + Cu]
r
r
Despejando H por su valor en [2]

C=
1 Cu Cd
(r u) + Cu
r u d
C=
1
u r
r d
+ Cd
Cu
ud
ud
r
Agrupando trminos
82
Si hacemos
p=
r d
ud
por lo tanto,
1 p =1
u r
r d
=
ud ud
1
[ p Cu + (1 p) Cd ]
r
Cu = M A X [0, uS E ]
C=
[3]
Cd = M A X [0, dS E ]
La expresin anterior nos proporciona un mtodo para valorar una opcin de compra europea en un perodo.
Si denominamos por B el importe del activo libre de riesgo y acordamos que el signo positivo significa una inversin en dicho activo y el signo negativo representa un
endeudamiento (posicin corta en el activo libre de riesgo)
C = HS B
La evolucin de la cartera de rplica sera la siguiente:
HuS r B
HS B
HdS r B
Para que (HS B) sea equivalente a C, se debe elegir H y B de tal modo que
HuS r B = Cu y HdS r B = C
Despejando H y B, obtendremos
H=
dCu uCd
Cu Cd
y B=
(u d ) S
r (u d )
83
EJEMPLO PRCTICO 4.1

Veamos la evolucin del precio del subyacente y la evolucin del valor de la opcin para un
perodo. Calcularemos el ratio de cobertura de la posicin de opciones y el valor terico de
la opcin. Qu ocurrira si en el mercado se cotizara la opcin a 15 u.m.? Cul ser el importe del activo libre de riesgo? Financiaremos al 10%.
S = 100 u.m.
r = 1,1
u = 1,2
d = 0,8
E = 100 u.m.
uS
Cu = 20
= 120
C
S = 100
dS
Cd = 0
= 80
El ratio de cobertura de la posicin en opciones, para que el valor de la cartera al final

del perodo sea nico:
Cu Cd
(u d ) S
20 0
H=
= 0,5
(1,2 0,8) 100
H=
Valor terico de la opcin:

p=
C=
1,1 0,8
= 0,75
1,2 0,8
1 p = 0,25
1
[0,75 20 + 0,25 0] = 13,64 u.m.
1,1
Es decir, el valor terico de la opcin es de 13, 64 u.m.

Qu ocurre si en el mercado cotiza esta opcin a 15 u.m.?
Realizaramos el siguiente arbitraje:
Vendemos la opcin a 15 u.m.
Compraramos 0,5 unidades de subyacente.
[2]
84
Flujo de caja de la operacin: 15 0,5 100 = 35.

Este importe lo financiamos al 10%. Resultados:
Al vencimiento el activo subyacente

vale 120 u.m.
Al vencimiento el activo subyacente

vale 80 u.m.
Nos ejercen la opcin y perdemos

20 u.m. (100 120)
Vendemos nuestra inversin
en el subyacente
0,5 120 = 60 u.m.
Pagamos el crdito
35 1,1 = 38,5 u.m.
Beneficio total = 60 20 38,5 = 1,5 u.m.
La opcin no se ejerce
Vendemos nuestra inversin
en el subyacente
0,5 80 = 40 u.m.
Pagamos el crdito
35 1,1 = 38,5 u.m.
Beneficio total 40 38,5 = 1,5 u.m.
En ambos casos, el beneficio es el mismo 1,5 u.m. y coincide con la diferencia entre la
prima del mercado (15 u.m) y la prima terica (13,64 u.m.), capitalizada al 10%.
15 13,64 = 1,36 u.m.
1,36 1,1 = 1,5 u.m.
Esta oportunidad de arbitraje sera utilizada por el mercado por lo que al final, el valor
terico de la opcin debera coincidir con su valor de mercado.
El importe del ratio de cobertura H y del activo libre de riesgo B son:
H=
dCu uCd
Cu Cd
y B=
(u d ) S
r (u d)
H = 0,5 y B = 36,36 u.m. Es decir, podramos replicar la compra de una CALL a un precio
de ejercicio de 100 mediante:
La compra de 0,5 unidades de activo subyacente.
Endeudarnos en 36,36 u.m. al 10% de inters.
85
Como indican Augros y Navatte (1987), la evolucin de una opcin de compra en

el universo de un perodo por el mtodo binomial arroja algunas conclusiones interesantes:
1.
2.
La probabilidad no interviene en la frmula de valoracin de la opcin.

El valor de C no depende del riesgo del mercado, sino del carcter aleatorio de
la evolucin de los precios del subyacente.
El valor de C no depende de la actitud de los inversores ante el riesgo ya que
no incluye ningn parmetro que se asocie con este factor. Por lo tanto, se puede admitir la evaluacin de una opcin, asumiendo arbitrariamente la hiptesis de
neutralidad del inversor ante el riesgo.
3.
Bajo estas hiptesis, se puede demostrar fcilmente que p = q.

La evolucin del precio del subyacente la hemos esquematizado de la forma:
uS
dS
con probabilidad de (1 q)
Si el inversor es neutro al riesgo, el rendimiento esperado de la accin debe ser igual

a la tasa de rentabilidad del activo libre de riesgo. Es decir:
quS + (1 q) dS = r S
q=
r d
=p
ud
Por lo tanto, reiteramos lo comentado en el apartado 4.2, sobre cmo se debe calcular el valor terico de una opcin, ya que la expresin [3] es el valor actualizado de
la esperanza matemtica del valor intrnseco de la opcin, asociando una probabilidad
de p al precio uS y una probabilidad (1 p) al precio dS.
Extensin a n perodos
Un horizonte de dos perodos.
cio del subyacente ser:
Con dos perodos el diagrama de evolucin del pre-
86
u2 S
con probabilidad q2
udS
con probabilidad 2q (1 q)
d 2S
con probabilidad (1 q)2
uS
S
dS
1.er perodo
2. perodo
< x >
to t1 t2
De forma similar el diagrama de evolucin del valor de la opcin sera:
Cuu = MAX [0, u2 S E]
Cu
Cud = MAX [0, udS E]
C
Cd
Cdd = MAX [0, d2S E]
Para un horizonte de dos perodos, aplicaremos el mismo mtodo de la valoracin

que para un perodo. El mtodo consiste en estimar Cu y Cd a partir de los valores intrnsecos conocidos en t2 y, posteriormente, aplicando la ecuacin [3] del apartado anterior, se calcula C. As, en t1, el activo subyacente vale uS o dS. Cuando vale uS, su
evolucin para el siguiente perodo ser:
Cuu
u2S
uS
y la opcin
Cu
udS
Cud
Lo mismo que en el caso precedente, para un perodo, podramos construir una cartera de arbitraje:
Vendiendo una opcin.
Comprando H unidades del subyacente, o viceversa.
87
La evolucin de la cartera ser la siguiente:

Hu2S Cuu
HuS Cu
HudS Cud
H habr de cumplir la igualdad:

Hu2S Cuu = HudS Cud
por lo que
H=
Cuu Cud
(u d ) uS
La cartera de arbitraje debe proporcionar un rendimiento equivalente a la rentabilidad del activo libre de riesgo. Es decir:
HuS Cu =
2
HudS Cud
Hu S Cuu
=
r
r
Reemplazando H por su valor y despejando Cu, se obtiene:
Cu =
con
1
[ p Cuu+ (1 p) Cud ]
r
p=
[4]
r d
ud
De forma anloga, situndonos en t1, y para un valor del subyacente de dS, por el
mismo procedimiento, obtendramos:
Cd =
1
[ p Cud + (1 p) Cdd ]
r
[5]
88
Sustituyendo los valores de Cu y Cd de las expresiones [4] y [5] en la expresin [3]
C=
1
[ p Cu + (1 p) Cd ]
r
por lo tanto,
C=
1
r
y
C=
1
r
[ p Cuu + 2 p (1 p) Cud + (1 p )2 Cdd ]

2
[ p M X [0, u 2 S E ] + 2 p (1 p) M X [0,udS E ] +
2
[6]
+ (1 p ) M X [0, d 2 S E ]
2
Expresin del valor de una opcin CALL europea segn el mtodo binomial para
dos perodos.
Generalizacin a n perodos. Para n perodos, los precios del subyacente evolucionarn segn el diagrama de la Figura 4.1 y el valor de la opcin segn el diagrama de
la Figura 4.2. La valoracin de la opcin admite dos caminos:
1.
Calcular los valores intrnsecos al final de los n perodos, y por un procedimiento recursivo calcular el valor de la opcin en cada nudo del diagrama o
rbol, mediante la expresin ya conocida:
Ct -1 =
Figura 4.1.
1
[ p Ctu + (1 p) Ctd ]
r
Evolucin del activo subyacente segn el proceso binomial multiplicativo en

n perodos
89
EJEMPLO PRCTICO 4.2

Siguiendo con el Ejemplo prctico 4.1, recordemos los datos:
S = 100
E = 100
d = 0,8
r = 1,1
u = 1,2
La evolucin del subyacente ser:
y la evolucin del valor de la opcin:

Cuu = 44
144
120
100
Cu
96
Cud = 0
C
Cd
80
64
C=
Cdd = 0
1
[0,752 44 + 2 0,75 0,25 0 + 0,252 0] = 20, 45 u.m.
1,12
Donde:
p y r = expresan lo mismo que en ocasiones anteriores.
Ct-1 = valor de la opcin en un nudo de t 1.
= valor de la opcin en t, cuando el precio del subyacente se multiplica por
Ctu
u de t 1 a t.
= valor de la opcin en t, cuando el precio del subyacente se multiplica por
Ctd
d, de t 1 a t.
El clculo se inicia en n, ltimo perodo asumido para la valoracin. A partir de
los valores intrnsecos en n se calculan los valores Cn-1 y retrocediendo en el tiempo se calculan los Cn-2, Cn-3, etc., hasta C, el valor de la opcin en el momento
actual.
90
Figura 4.2.
2.
Evolucin del valor de una opcin de compra segn el proceso binomial

multiplicativo en n perodos del subyacente
Mediante la extensin de la ecuacin [6] llegamos a la frmula general de evaluacin de una opcin de compra europea para n perodos.
C=
1
n
r
n!
j
) p (1 p )n-J M X (0, u j d n-J S E )
(
j =0 j!(n j)!
r d
, r = 1 + rf , siendo rf la rentabilidad del activo libre de riesgo para un
ud
perodo y n el nmero de perodos considerados para la valoracin.
con p =
i! es factorial de i, es decir, el producto i i 1 i 2 ... 2 1.

Por ejemplo, 5! = 5 4 3 2 1 = 120.
Con ambos mtodos se llega, obviamente, al mismo valor.
91
EJEMPLO PRCTICO 4.3

Seguimos con nuestro Ejemplo prctico 4.1, variando nicamente la tasa de rentabilidad para
hacerla ms realista. Realizaremos la valoracin a cuatro perodos:
S = 100
E = 100
u = 1,2
d = 0,8
r = 1,02
n=4
La evolucin del subyacente ser:
207,36
172,8
138,24
144
120
115,2
92,16
96
100
76,8
80
64
61,44
51,2
40,96
Con la alternativa primera de valoracin, la evolucin del valor de la opcin sera:
p=
1,02 0,8
= 0,55
1,2 0,8
1 p = 0, 45
92

107,36
74,76
49,41
31,55
38,24
20,62
11,12
C = 19,66
6,00
0
0
0
0
0
Los clculos intermedios realizados son:

1
(0,55 107,36 + 0, 45 38,24)
1,02
1
20,62 =
(0,55 38,24 + 0, 45 0)
1,02
1
49, 41 =
(0,55 74,76 + 0, 45 20,62)
1,02
74,76 =
y as sucesivamente hasta llegar a
C = 19,66 =
1
(0,55 31,55 + 0, 45 6)
1,02
Aplicando la expresin general

C=
4!
4!
4!
0, 454 0 +
0,55 0, 453 0 +
0,552 0, 452 0 +
4!
1!3!
2!2!
1,02
1
4!
4!
0,553 0, 45 38,24 +
0,55 107,36 =
3!1!
4!0!
1
[11, 45 + 9,83] = 19,66 u.m.
1,02 4
93

Como era de suponer, ambos caminos llevan al mismo resultado. En nuestra opinin es
ms til acostumbrarse a la primera alternativa, ya que para valorar determinadas opciones,
es necesario entrar dentro del rbol binomial para realizar ajustes como en el caso de las
opciones americanas. El lector que se acostumbre a utilizar la primera alternativa, podr
crear con una simple hoja de clculo, modelos de valoracin para opciones sofisticadas.
Ahora bien, a travs del segundo camino podemos llegar al modelo de Black-Scholes, como
veremos en los siguientes apartados.
Valoracin de opciones PUT europeas

De forma anloga, se puede evaluar una opcin de venta, constituyendo una cartera
de arbitraje con posiciones largas (o cortas) en acciones y en opciones. En funcin de
la evolucin del precio del activo subyacente, la evolucin del valor de la PUT
ser:
Pu = MAX [0, E uS]
Pd = MAX [0, E dS]
La cartera de arbitraje la formaremos con H unidades del subyacente y una opcin

de venta, de forma que la evolucin de su valor es
HuS + Pu
con probabilidad q
HdS + Pd
con probabilidad 1 q
HS + P
H debe cumplir la igualdad HuS + Pu = HdS + Pd y despejando H

Pd Pu
H =
(u d) S
94
Adicionalmente se debe cumplir

H S + P =
H uS + Pu H dS + Pd
=
r
r
reemplazando H por su valor, y simplificando trminos se obtiene
P=
1
r d
u r
Pu
+ Pd
ud
ud
r
por lo tanto,
P=
1
[ p Pu + (1 p) Pd ]
r
con
Pu = M A X [0, E uS]
Pd = M A X [0, E dS]
[8]
Del mismo modo, el valor de una opcin PUT europea para n perodos se puede
expresar por:
P=
1
n
r
n
n!
j
) p (1 p )n- j M A X [0, E u J d n-J S ]
j =0 j! (n j)!
Significando todos los trminos, lo mismo que en expresiones anteriores.

Tambin en el caso de las opciones PUT, es ms recomendable valorar la opcin, calculando los valores intrnsecos en el ltimo perodo y retrocediendo en
el tiempo, calculando los diferentes Pi con la expresin:
1
Pt -1 = [ p Ptu + (1 p) Ptd ]
r
95
EJEMPLO PRCTICO 4.4
Utilizando nuestro tradicional ejemplo prctico en este captulo, vamos a calcular el

valor de una opcin PUT para un perodo:
S = 100 u.m.
d = 0,8
E = 100 u.m.
r = 1,1
1,1 0,8
p = = 0,75
1,2 0,8
u = 1,2
n=4
1 p = 0,25
1
P = [0,75 0 + 0,25 20] = 4,55 u.m.
1,1
Adicionalmente, sabiendo que la paridad PUT-CALL en trminos del modelo binomial la podemos expresar del siguiente modo:
C = P+ S
E
n
r
P=C S+
E
r n
[9]
Despejando P, obtenemos
La utilizacin de la expresin [9] para calcular la prima de la PUT no es un mero

ejercicio acadmico. En realidad, en muchos casos con un nmero de perodos grande,
se ahorra mucho tiempo calculando la prima de la PUT a partir de la prima de la CALL
con la paridad PUT-CALL.
96
EJEMPLO PRCTICO 4.5

Veamos ahora el valor de la opcin PUT europea para n perodos.
S = 100
E = 100
u = 1,2
d = 0,8
r = 1,02
n=4
La evolucin del subyacente lo hemos calculado en el Ejemplo prctico 4.3:

p = 0,55
1 p = 0,45
El valor de la opcin PUT ser:
0
0
0
1,53
5,78
3,46
7,84
11,24
12,04
21,24
20,23
32,12
38,56
46,84
59,04
A travs de la expresin general

P=
4!
4!
4!
0, 454 59,04 +
0,55 0, 453 38,56 +
0,552 0, 452 7,84 +
1!3!
2!2!
1,02 0!4!
1
4!
4!
0,55 0, 453 0 +
0,554 0 =
1!3!
4!0!
1
[2, 42 + 7,73 + 2,88] = 12, 04 u.m.
1,02 4
Utilizando la expresin [9] (recordemos que conocemos C = 19,66 u.m. tambin del Ejercicio prctico 4.3)
P = 19,66 + 100
100
= 12,04 u.m.
1,02 4
97
La Reconciliacin con el valor esperado

de los beneficios actualizados
En el apartado 4.2 hicimos una primera aproximacin a la valoracin de opciones con
un sencillo ejemplo. Cambiaremos algunos datos de dicho ejemplo y estimaremos el valor de una CALL y una PUT con el precio de ejercicio de 100. La distribucin de probabilidad de los precios de subyacente al vencimiento y los valores intrnsecos de ambas opciones se recogen en el Cuadro 4.2. El tipo de inters es del 8,24% anual.
En base a estos datos, los valores de ambas opciones sern:
C=
1
[0 0,0410 + 0 0,2005 + 0 0,3675 +
1 + 0,0824
+ 38,24 0,2995 + 107,36 0,0915] = 19,66 u.m.
P=
1
[59,04 0,0410 + 38,56 0,2005 +
1 + 0,0824
+ 7,84 0,3675 + 0 0,2995 + 0 0,0915] = 12,04 u.m.

Estos valores coinciden plenamente con los valores de la CALL y la PUT calculadas por el mtodo binomial. Cul es la razn de esta coincidencia? La razn es muy
simple, utilizando el mtodo binomial lo que aadimos a nuestro mtodo sencillo de valoracin de opciones es una estimacin de probabilidades y precios posibles del subyacente al vencimiento de la opcin. Si al ejemplo del Cuadro 4.1 le aadimos la distribucin de probabilidades del modelo binomial a cuatro perodos y la misma tasa de inters,
ambos modelos nos calculan las mismas primas. Conclusin:
Todos los modelos de valoracin de opciones, por muy complicados y
esotricos que parezcan, calculan la prima terica en base al valor esperado
de los beneficios actualizados de la opcin.
Cuadro 4.2.
Precios del subyacente al vencimiento de la opcin
Precio del subyacente
Probabilidad
Valor intrnseco
CALL
Valor intrnseco
PUT
40,96
61,44
92,16
138,24
207,36
0,0410
0,2005
0,3675
0,2995
0,0915
0
0
0
38,24
107,36
59,04
36,56
7,84
0
0
98
EL MODELO DE BLACK-SCHOLES
Derivacin del modelo a partir del modelo binomial
El modelo Black-Scholes se puede derivar directamente de forma anloga al modelo
binomial construyendo una cartera de arbitraje y calculando en condiciones de equilibrio el valor de la CALL o de la PUT. La derivacin directa del modelo exige utilizar
el clculo diferencial, lo cual complica bastante la comprensin de dicho modelo2. Utilizaremos otro camino ms fcil a partir del modelo binomial para n perodos. Segn el
modelo binomial despus de n perodos la probabilidad de tener j evoluciones favorables (multiplicacin por u) del precio del subyacente es igual a
n!
j
q (1 q )n- j
j! (n j)!
Donde j puede variar de 0 a n. La suma de estas probabilidades debe ser igual a 1,
es decir,
n
n!
j!(n j)! q (1 q )
j
n- j
=1
j =0
Por extensin, la probabilidad de tener, despus de n perodos, un nmero mnimo

de alzas del subyacente es igual a:
n
PROB [Precio subyacente d n-a u a S ] =
n!
j!(n j)! q (1 q )
j
n- j
J=a
Recordando que si el inversor es neutro al riesgo

q= p=
r d
ud
Denominaremos
n
j
n!
n- j
Z (a; n, p) =
q (1 q )
j!(n j)!
j =a
Siendo Z (a; n, p) la funcin de distribucin de la ley binomial complementaria.

Esta funcin nos da la probabilidad acumulada de un nmero a de alzas en el precio del subyacente para n perodos cuando la probabilidad de un alza de un perodo
a otro es p.
99
Para nuestro ejemplo prctico desarrollado a lo largo del captulo, la probabilidad

de tres alzas sera:
n
j
n!
Z (3; 4, 0,55) =
q (1 p) =
j
!(
n
j
)!
j =3
4!
4!
0,553 (1 0,55) +
0,554 = 0,391
3!1!
4!0!
Es decir, la probabilidad de que el subyacente sea mayor o igual a 138,24 (1,23 0,8
100) es de un 39,1%.
Esta ley se encuentra tabulada, por lo que con cualquier libro de tablas estadsticas
se pueden realizar fcilmente los clculos.
En una opcin CALL, la condicin necesaria para que la opcin est dentro de dinero es
ua dn-a S > E
Despejando a
a>
LN (E/S d n)
LN (u/d )
Siendo:
LN(.) = smbolo de logaritmo neperiano.
a
= nmero entero mnimo de alzas para que la opcin est dentro de dinero. As:
Para j < a , MAX [0, uj dn-j S E] = 0, la opcin est fuera de dinero.

Para j > a , MAX [0, uj dn-j S E] > 0, la opcin est dentro de dinero.
Si a > n, la opcin al vencimiento estar siempre fuera de dinero, por lo que C = 0.
Por lo tanto, a es un valor crtico para estimar el valor de una opcin.
En base a estos razonamientos, la expresin general del modelo binomial se puede
expresar del siguiente modo:
C=
1
n
r
n
j
n!
n- j

p (1 p ) [u j d n- j S E ]
j!(n j)!
i =a
Desarrollando la expresin
n
j n- j
j
n!
n- j u d
C = S
p (1 p )
r n
j =a j!(n j)!
n
j
n!
n- j
E r-n
p (1 p )
j =a j!(n j)!
[10]
100
En el segundo trmino de [10] se reconoce fcilmente la funcin de distribucin de

la ley binomial complementaria. Si hacemos
u
p
r
1 p se puede expresar como1 p se puede expresar como
p =
d
(1 p)
r
Sustituyendo p y (1 p) por Sustituyendo p y (1 p) por
r
r
p
y (1 p)
u
d
1 p =
el primer trmino de [10] se convierte en
n
j
n!
n- j
S =
p (1 p ) = S Z [ a; n , p]
d=a j! (n j)!
y por lo tanto el valor de una opcin de compra segn la ley binomial complementaria
se escribe
C = S Z [a; n, p] E r
-n
Z [a; n, p]
[11]
con
p=
r d
ud
u
p = p
r
Por la paridad PUT-CALL

P=C S+
E
r n
Reemplazando C por su valor en [11], obtenemos

P = E r -n {1 Z [a; n, p] } S {1 Z [a; n, p]}
[12]
Expresin del valor de una opcin de venta segn la ley binomial complementaria.
101
EJEMPLO PRCTICO 4.6

Calcular el valor de una opcin CALL y una opcin PUT, con los siguientes datos:
S = 90 u.m.
d = 0,91
E = 85 u.m.
r = 1,02
u = 1,1
n = 6 perodos
a>
LN (85/90 0,916 )
0,5087
=
LN (1,1/0,91)
0,1896
a > 2,6827
p=
por lo que a = 3
1,02 0,91
1,1
= 0,58 P =
0,58 = 0,63
1,1 0,91
1,02
C = 90 Z[3,6; 6, 0,63] 85 1,02 6 Z[3; 6, 0,58] =

= 90 0,8534 85 0,89 0,7879 = 17, 34 u.m.
y la opcin PUT valdr

P = 85 1,02-6 (1 0,7879) 90 (1 0,8534) = 2,81 u.m.
Lgicamente al estar la opcin CALL dentro de dinero y la PUT, fuera de dinero, el

valor de la CALL es muy superior al de la PUT. Reiteramos que los valores de la funcin
de distribucin de la ley binomial complementaria se encuentran en varios libros de tablas
estadsticas. Por otro lado, con una hoja de clculo tambin es fcil obtener esta funcin.
Por otra parte, Cox, Ros y Rubinstein (1979) demuestran que cuando n -> ,
Z [a; n, p] > N (d1) y Z[a; n, p] >N(d2). Sustituyendo estos valores en [11],
obtenemos la expresin del ya famoso modelo de Black-Scholes (1973)
C = S N( d1) E e-rt N( d 2)
donde
1
LN + r + 2 t
2
E
d1 =
t
d 2 = d1 t
[13]
102
EJEMPLO PRCTICO 4.7

S = 90 u.m.
E = 85 u.m.
t = 3 meses. Es decir, aproximadamente 0,25 aos
i = 12% anual, por lo que r = Ln(1,12) = 0,1133
= 30%
1
LN (90/85) + 0,1133 + 0,30 2 0,25
2
= 0,6449
d1 =
0,30 0, 25
d 2 = 0,6449 0,30 0, 25 = 0, 4949
C = 90 N (0,6449) 85 e -0,11330,25 N (0,4949)
C = 90 0,7405 85 0,9721 0,6897 = 9,66 u.m.
P = 85 e
-0,1133 0,25
N (0, 4949) 90 N (0,6449) =
= 85 0,9721 0,3103 90 0,2595 = 2,28 u.m.
S
E
r
t
e
N(i)
=
=
=
=
=
=
=
precio del activo subyacente en el momento de la valoracin.

precio de ejercicio.
tasa de inters en tiempo continuo: r = LN(1 + i).
plazo de ejercicio en aos.
volatilidad del precio del subyacente, en trminos anuales.
base de logaritmos neperianos.
valor de la funcin de distribucin normal para i.
De forma anloga, obtendramos a partir de [12] para las opciones de venta, el modelo de Black-Scholes que se expresa por
P = E e -rt N (d 2 ) S N (d 1 )
Significando todos los parmetros lo mismo que en [13]3.
103
La expresin [14], tambin se puede obtener de la expresin [13] por la paridad

PUT-CALL. En un mercado en tiempo continuo, esta paridad la podemos expresar por
P = C S + E e-rt
[15]
Incluyendo en [15] el valor de la expresin [13]

P = S N(d1) E e-rt N(d2) S + E e-rt =
= S (N(d1) 1) E(N(d2) 1)e-rt =
= E e-rt (1N(d2)) S (1 N(d1)) =
= E e-rt N(d2) S + N (d1)
Como en el caso de la funcin de distribucin de la ley binomial complementaria,
los valores de la funcin de distribucin normal estn tabulados y se encuentran en cualquier libro de estadstica. Adems, cualquier hoja de clculo como EXCEL la incluye
en su catlogo de funciones. Antes de avanzar en la valoracin, veamos los supuestos
del modelo Black-Scholes.
Las hiptesis del modelo Black-Scholes

El modelo de Black-Scholes parte de hiptesis similares al modelo de Cox-Ross-Rubinstein (1979) sobre el funcionamiento del mercado y aade algunos supuestos particulares sobre la evolucin del precio del subyacente. Fundamentalmente sus hiptesis
de base son las siguientes:
El mercado funciona sin fricciones: es decir, no existen costes de transaccin,
de informacin ni impuestos y los activos son perfectamente divisibles.
Las transacciones tienen lugar de forma continua y existe plena capacidad para
realizar compras y ventas en descubierto (a crdito) sin restricciones ni costes especiales.
Los agentes pueden prestar y endeudarse a una misma tasa r, el tipo de inters
a corto plazo expresado en forma de tasa instantnea y supuesto conocido y
constante en el horizonte de valoracin de las opciones.
Las opciones son europeas y el subyacente (la accin para Black-Scholes) no
paga dividendos en el horizonte de valoracin.
Por ltimo, el precio del subyacente sigue un proceso continuo estocstico de
evolucin de Gauss-Wiener definido por
dS
= dt + dz
S
104
Representando dS la variacin de S en el instante dt, la esperanza matemtica del

rendimiento instantneo del subyacente, su desviacin tpica y dz un proceso estndar de Gauss-Wiener. Si designamos por St y St+d los valores del precio del subyacente
en los instantes t y t + d, el rendimiento del subyacente viene dado por
dS St+d S
=
S
St
Este rendimiento instantneo tiene dos componentes:
dt , de naturaleza constante.
dz , de naturaleza aleatoria. se supone constante, y tiene esperanza matemtica nula y su varianza es igual 2 dt.
En otros trminos, se supone que el rendimiento instantneo del activo subyacente,
o si se quiere, las variaciones relativas del precio del subyacente siguen una distribucin normal con parmetros dt (media) y 2dt (varianza).
Por lo tanto, una cuestin fundamental para poder aplicar el modelo Black-Scholes
y algunas de sus extensiones es que el rendimiento instantneo aproxime su distribucin a una distribucin normal. En el Captulo 5 volveremos sobre esta cuestin y analizaremos los diferentes mtodos de obtencin de , que es un parmetro crucial para
una buena aplicacin de estos modelos de valoracin.
Por otra parte, el funcionamiento del mercado en tiempo continuo est ms prximo a la realidad actual de lo que parece. La globalizacin de los mercados a nivel mundial con la consiguiente cotizacin durante veinticuatro horas de muchos activos financieros nos acercan al mundo del modelo Black-Scholes. La creciente eficiencia de la
negociacin de los principales activos financieros tambin nos aproximan al mercado
sin fricciones para muchos subyacentes. De hecho, tal como se plantea en Merton
(1990)4, la teora financiera debe replantearse en su mayor parte en trminos de tiempo
continuo.
Todas estas ideas intentan convencer al lector escptico ante estos modelos e hiptesis de la validez y posibilidades de aplicacin de los mismos. Como muchos ya han
dicho, el modelo de Blanck-Scholes y sus extensiones son algunos de los modelos ms
complicados propuestos en la literatura econmica y financiera, pero adems son los
modelos, quizs, de mayor utilizacin efectiva en el mundo financiero real.
En los siguientes apartados y captulos, profundizaremos en la utilizacin de estos
modelos, incidiendo en aquellos aspectos que permitan al lector un mejor uso de los
mismos.
Pero qu significa la frmula de Black-Scholes?

El lector se puede preguntar en este momento, qu tiene que ver la frmula de BlackScholes con los conceptos de arbitraje y cartera de rplica que hemos enunciado al principio del captulo y que hemos aplicado al modelo binomial. Reconciliaremos tambin
este modelo.
105
Tal como se estudia en el Captulo 6, N(d1) es equivalente al ratio de cobertura H

del modelo binomial5. Es decir, N(d1) es la cantidad de acciones (o unidades del activo
subyacentes) necesarios para la cartera de rplica de la opcin. Por lo tanto, S N(d1)
es el coste de las acciones que necesitamos para la cartera de rplica. El segundo trmino, E e-rtN(d2), es el importe necesario a financiarnos al tipo de inters libre de riesgo para replicar la opcin. En sntesis, la diferencia entre ambos trminos, es el coste
de la cartera de rplica.
Por lo tanto, el lector puede comprobar cmo la frmula de Black-Scholes es simplemente una relacin de arbitraje. El lado izquierdo de la expresin [13] es el valor
de la opcin. El lado derecho nos proporciona el precio de mercado de la cartera de
rplica.
LOS MODELOS DE VALORACIN EN LA PRCTICA.

COMPARACIN ENTRE LOS DOS ENFOQUES
DE VALORACIN
Revisando el modelo binomial y el modelo Black-Scholes, coincidiremos en que existe un conjunto de parmetros de fcil obtencin (S, E, t, etc.), pero otros parmetros
no son directamente observables de la informacin disponible sobre los mercados financieros. En concreto u y d para el modelo binomial y para el modelo BlackScholes.
En el caso del modelo binomial, una buena aproximacin de los parmetros u y d
se obtiene por las expresiones6
u = e
( t/n )1/2
donde:
t = plazo en aos de la opcin.
n = nmero de perodos del modelo binomial.
= volatilidad en trminos anuales prevista para el activo subyacente.
rt
Por otra parte, r se puede estimar por la expresin: r = e n

siendo r el tipo de inters instantneo, es decir, r = LN (1 + i).
106
EJEMPLO PRCTICO 4.8

Calcular por el mtodo binomial el valor de una opcin CALL europea sobre una accin
con los siguientes datos:
Dividendo:
Plazo:
3 meses (91 das)
Precio actual:
1000 u.m.
Precio de ejercicio:
1.000 u.m.
Tipo de inters:
12,75% anual
Volatilidad anual:
34,9%
Nmero de perodos:
Cul sera el valor de la PUT?

La solucin al ejemplo es la siguiente:
r = LN (1 + 0,1275) = 0,12
u=e
0 , 25 1
0 , 349
3 2
0 ,12 0 , 25
r = e
= 1,106
= 1, 01
1, 01 0, 904
= 0, 5247
1,106 0, 904
1 p = 0, 4753
p=
1
d=
= 0, 904
1,106
El diagrama de evolucin del precio de la accin es el siguiente:

1.352,9
1.223,2
1.105,8
1.106,0
1.000
999,8
904
903,8
817,2
738,8
107

El valor de la opcin CALL evolucionara segn el siguiente diagrama:
352,9
223,1
147,0
105,8
55,0
89,8
28,6
0
0
0
Es decir, el valor de la CALL sera de 89,8 u.m. Por la paridad PUT-CALL, el valor de
la PUT sera:
P=C S +
E
1.000
= 89,8 1.000 +
= 60, 4 u.m.
1,013
r n
Utilizando el modelo Black-Scholes habramos obtenido un valor de 85,08 u.m.s. para la

CALL y de 53,82 u.m.s. para la PUT.
Aunque los valores de ambos modelos se aproximan, existe una diferencia significativa de los resultados obtenidos por ambos. Como podemos observar en el Ejemplo
prctico 4.8, esto quiere decir que siempre nos darn valores diferentes?
No, depende fundamentalmente del nmero de perodos que elijamos para calcular
las primas tericas con el modelo binomial. Conforme aumentemos el nmero de perodos, los resultados del modelo binomial se aproximan a los resultados de Black-Scholes. As, en la Figura 4.3, con datos referidos a nuestro ejemplo, podemos observar cmo
a partir de treinta perodos los valores de ambos modelos prcticamente no difieren,
producindose la convergencia (en milsimas) con trescientos perodos. Este fenmeno
no nos debe extraar, porque en apartados anteriores derivamos el modelo Black-Scholes
a partir del modelo binomial con el supuesto de n > . Los resultados del ejemplo
confirman la validez de dicha derivacin. Grficamente, la Figura 4.4 nos ilustra la convergencia de ambos modelos. En dicha figura se observa cmo cuando n es suficientemente grande, la distribucin de probabilidades de los precios del subyacente al vencimiento representa la tpica campana de Gauss, caracterstica de la funcin de
distribucin de una variable aleatoria normal. Recordemos que esta es la distribucin
estadstica que se asume en el modelo Black-Scholes, por lo que los resultados deben
coincidir siempre que incluyamos los mismos datos en ambos modelos.
108
Figura 4.3.
Aproximacin del modelo binomial a B&S
92
Prima binomial
91
Prima B&S
90
Prima
89
88
87
86
85
84
83
3
10
15
20
25
30
40
60
80
90
150
200
300
Perodos binomial
Dada la mayor flexibilidad del modelo binomial, nuestro consejo al lector es

que se acostumbre a utilizar fundamentalmente este modelo, con un nmero de perodos prximo a cincuenta. De hecho, este es el nmero de perodos que utilizan
muchos programas informticos de valoracin de opciones que se comercializan en
el mercado, ya que la insignificante ganancia de exactitud que supone utilizar un
nmero mayor de perodos no se compensa con la mayor complejidad (y costes del
clculo).
Figura 4.4.
Convergencia entre el modelo binomial y el modelo Black-Scholes
109
Hasta este momento hemos solucionado el problema de asignacin de valores a u

y d, pero nos queda por determinar cmo valorar la volatilidad, el parmetro . Dada
su importancia, dedicaremos el siguiente captulo al anlisis de la volatilidad. Previamente, para completar el anlisis de los modelos de valoracin de opciones europeas,
describiremos las caractersticas de dos modelos muy utilizados en la prctica:
El modelo binomial para opciones europeas sobre futuros (o contratos a plazo).
El modelo de Black para opciones europeas sobre futuros.
EL MODELO BINOMIAL PARA OPCIONES EUROPEAS

SOBRE FUTUROS
El modelo binomial de valoraciones de opciones europeas sobre futuros parte de las
mismas hiptesis del subapartado Aplicacin para opciones CALL europeas. En este
caso, el subyacente es un contrato de futuros, cuyo precio F puede evolucionar en un
perodo segn el diagrama:
uF
con la probabilidad q
dF
con la probabilidad 1 q
En base a esta evolucin, el valor de una opcin CALL sobre dicho contrato evolucionar del siguiente modo:
Cu = MAX [0, uF E] con probabilidad de q
C
Cd = MAX [0, dF E] con probabilidad de 1 q
Al principio del perodo podemos construir una cartera de arbitraje, sin riesgo, con:
La compra de una CALL (posicin larga).
La venta de H contratos (posicin corta), o viceversa.
La evolucin del valor de la cartera de arbitraje puede ser representada por el siguiente diagrama:
Cu H (uF F)
Cd H (dF F)
C HX0
110
Ntese que, al no necesitar ninguna inversin para tomar posiciones en el mercado

de futuros, si no consideramos los depsitos de garanta, la cartera inicial asigna un valor
cero a los fondos requeridos para la posicin en el contrato de futuros. Por otra parte, el valor de la posicin en futuros al final del perodo ser igual a la diferencia entre el precio del
futuro en ese momento y el precio del futuro en el momento inicial (uF F o dF F, segn
la evolucin de los precios del contrato). H deber tener un valor que satisfaga la igualdad
Cu H (uF F) = Cd H (dF F)
Cu Cd
H =
F(u d)
[16]
El rendimiento de la cartera de arbitraje debe ser igual a la rentabilidad del activo

libre de riesgo. Es decir:
C=
Cu H (uF F )
Cd H (dF F )
=
r
r
Reemplazando [H] por su valor en [16] obtenemos

C=
1
r
1 d
Cu
ud
u 1
+ Cd
u d
Si hacemos
p=
1 d
ud
u 1
ud
obtenemos la expresin de valoracin de una opcin CALL europea sobre un contrato
de futuros para un perodo
1 p =
C=
1
[ p Cu + (1 p) Cd ]
r
con
p=
1 d
u-d
y
Cu = M A X [0, uF E ]
Cd = M A X [0, dF E ]
[17]
111
De forma anloga obtendramos para una opcin de venta europea sobre un

futuro:
P=
1
[ p Pu + (1 p) Pd ]
r
con
p=
1 d
ud
y
Pu = M X [0, E uF ]
Pd = M X [0, E dF ]
[18]
Se observar que estas expresiones son idnticas a las expresiones [3] y [8] del apartado 4.3, cambiando nicamente el valor de p y (1 p).
Al igual que con las opciones sobre un activo subyacente al contado, para n perodos tenemos dos caminos de valoracin:
1. Desarrollar el rbol de la evolucin de precios y calcular desde n a 0, hacia
atrs en el tiempo, los valores de la opcin a partir de los valores intrnsecos
al vencimiento.
2. Aplicar directamente las expresiones:
C=
j
1 n
n!
n- j
j
n- j
(1
[0,
]
p
F
E
M
X
p
)
u
d
r n J=0 j! (n j)!
[19]
para las opciones de compra y

P=
j
1 n
n!
n- j

p (1 p ) M X [0, E u j d n- j F ]
n
r J=0 j! (n j)!
[20]
para las opciones de venta.

Personalmente preferimos el primer camino aunque, por supuesto, ambos son
vlidos.
112
EJEMPLO PRCTICO 4.9

Supongamos la tpica opcin CALL europea sobre un futuro sobre un bono, con un vencimiento a seis meses (180 das). Sabiendo que:
El futuro cotiza actualmente al 97% sobre el nominal.

El precio de ejercicio de la opcin es del 96,5% sobre el nominal.
El tipo de inters a corto plazo es del 11%.
La volatilidad estimada para el futuro es del 10% anual.
Se pide calcular la prima terica de la CALL y la prima terica de una PUT equivalente
por el modelo binomial a diez perodos.
u = e 0,10
180
365 10
= 1,0225
1
d = = 0,978
u
r = LN (1 + 0,11) = 0,1044
180
r = e 365
P=
0,1044
10
1 d
= 0, 4945
ud
= 1,0052
1 p = 0,5055
A partir de estos valores, los diagramas de evolucin del precio del futuro y del valor de
la opcin CALL se representan en las Figuras 4.5 y 4.6. Sabiendo que la paridad PUT-CALL
en estas opciones viene dada por
C P=
1
[F E ]
r n
P=C
1
[F E ]
n
r
obtenemos que
[21]
113

es decir,
P = 2,81
1
(97 96,5) = 2,34
1,005210
Figura 4.5
Figura 4.6
Es decir, utilizando la terminologa al uso en los mercados de opciones sobre instrumentos de deuda, la CALL valdra 281 puntos bsicos (p.b.s) y la PUT 234 p.b.s. Por ejemplo,
para los Bunds cuyo nominal es de 100.000 y el p.b.s. (1/10.000) equivale a 10 , las
primas seran de:
C = 281 10 = 2.810
P = 234 10 = 2.340
114
Figura 4.7
En general, en las opciones sobre futuros, es muy comn calcular la primas en puntos de cotizacin del contrato de futuros y despus traducirlas en unidades monetarias
segn el valor asignado a cada punto de cotizacin.
Al mismo resultado habramos llegado valorando directamente la opcin PUT, tal
como se hace en la Figura 4.7. Adicionalmente, tambin se puede utilizar la funcin de
distribucin de la ley binomial complementaria, de forma similar a la expuesta para opciones sobre el contado. Para n , el modelo binomial converge en el modelo de
Black (1976) que analizaremos a continuacin.
EL MODELO DE BLACK PARA OPCIONES EUROPEAS

SOBRE FUTUROS
El modelo de Black (1976) es una derivacin del modelo B-S para opciones sobre contratos (a plazo) y por extensin, tambin para opciones de contratos de futuros. Parte
de las mismas hiptesis del modelo B-S, es decir:
El mercado es perfecto y sin fricciones: no existen costes de transaccin y los contratos son perfectamente divisibles; las compras y ventas en descubierto son posibles; las transacciones tienen lugar de forma continua y no existen impuestos.
El tipo de inters a corto plazo es constante.
Las opciones son europeas y su activo subyacente es un contrato a plazo7.
El precio del contrato a plazo, F, sigue un proceso definido por la ecuacin
dF
d t + d z , donde y son constantes que representan
F
la esperanza matemtica y la desviacin tpica de la variacin relativa instantnea
del precio a plazo y dz es un proceso estndar de Gauss-Wiener.
diferencial siguiente:
115
En base a un razonamiento de arbitraje, Black demuestra que es posible constituir

una cartera de arbitraje en cada momento, en base a una posicin larga en opciones de
compra y una posicin corta sobre un nmero CF de contratos a plazo (o futuros), siendo CF la primera derivada de C en relacin al precio del contrato a plazo.
En base al clculo diferencial, Black llega a la siguiente expresin del valor de la
prima de una opcin CALL:
C = e rt [F N (d i ) E N (d 2 )]
[22]
donde:
C
r
e
t
F
N(*)
=
=
=
=
=
valor terico de la prima de una opcin CALL sobre futuros o contratos

a plazo.
tipo de inters continuo en el mercado a corto plazo.
base de logaritmos neperianos.
plazo hasta el vencimiento de la opcin en fracciones de ao.
precio actual del contrato a plazo.
valor de un determinado punto de la funcin de distribucin de una variable aleatoria normal estandarizada.
F 1
LN + 2 t
E 2
d1 =
t
d 2 = d1 t
representado LN(.) el smbolo de los logaritmos neperianos y la volatilidad del precio del contrato a plazo. Como ya comentaremos en el Captulo 5, la definicin de esta
volatilidad es bsica para lograr una buena estimacin del modelo. Asimismo, Black
propone la siguiente expresin para la paridad PUT-CALL en estas opciones:
C P = [F E ] e rt
que nos permite obtener el siguiente valor para la prima de la opcin PUT:
P = e rt [E N (d 2 ) F N (d1 )]
[23]
116
EJEMPLO PRCTICO 4.10

Del Ejemplo prctico 4.9 tenemos los siguientes datos:
F = 97
E = 96,5
= 10%
r = 0,1044
180
t = - = 0,4932
365
97 1
LN
+ 0,10 2 0, 4932
96,5 2
=
d1 =
0,10 0, 4932
0,0052 + 0,0025
= 0,1097
0,0702
d 2 = 0,1097 0,10 0, 4932 = 0,0395

C = e -0,1044 0,4932 [97 N (0,1097) 96,5 N (0,0395)] =
= 0,9498 (97 0,5437 96,5 0,5158) = 2,82
Por la paridad PUT-CALL

P = C [F E ] e rt = 2,82 (97 96,5) 0,9498 = 2,35
El lector comprobar que estos valores son prcticamente iguales a los obtenidos con el modelo binomial del Ejemplo prctico 4.9. La razn de esta similitud es fcil de explicar ya que
hemos utilizado los mismos datos y un nmero suficientemente elevado de perodo en el modelo binomial. Reiteramos que el modelo binomial para opciones europeas sobre futuros converge hacia el modelo de Black conforme aumentamos el nmero de perodos en el clculo.
Ambas expresiones son equivalentes a las obtenidas en el modelo B-S para opciones sobre un subyacente al contado. As, si tenemos en cuenta la hiptesis B-S de que
el subyacente no reparte dividendos, su precio a plazo F, en base al precio al contado S,
vendra dado por la expresin:
F = S e-rt
Cuadro 4.3.
117
Aplicacin de modelos de valoracin a opciones europeas
Binomial y B-S
Binomial sobre futuros y Black (1976)
Opciones sobre acciones que no reparten

dividendos en el horizonte de valoracin.
Opciones sobre cualquier otro subyacente
al contado que no pague ninguna renta
durante el horizonte de valoracin.
Opciones sobre futuros.

Opciones sobre contratos a plazo (forward).
Opciones sobre divisas en base al tipo
de cambio forward siempre y cuando
se verifique el Teorema de la Paridad
de los Tipos de Inters, tal como
veremos en el Captulo 7.
Sustituyendo F por este valor, obtendramos las frmulas de valoracin B-S para
opciones sobre un subyacente al contado.
En sntesis, los modelos analizados, hasta ahora en este captulo se pueden
aplicar a la valoracin de las siguientes opciones europeas, como vemos en el
Cuadro 4.3.
En los Captulos 7, 8, 9 y 11 se estudiarn los modelos de valoracin para otras modalidades de opciones. No obstante, creemos que es preciso sealar que los modelos
que se exponen en dichos captulos tienen como base fundamental los modelos que hemos analizado en pginas anteriores. Para completar el anlisis de los Mtodos de Valoracin, en el siguiente apartado analizaremos el mtodo de simulacin de Montecarlo, muy utilizado en la prctica para valorar algunas de las opciones denominadas
exticas 8 y algunas opciones reales.
EL MTODO DE SIMULACIN DE MONTECARLO

El mtodo de simulacin de Montecarlo es un mtodo de simulacin numrica que se
suele utilizar cuando, para la valoracin de opciones, no existen frmulas cerradas como
por ejemplo las frmulas de Black-Scholes.
Esta metodologa fue introducida, como ya vimos, por Boyle en 1977. Se puede utilizar para la valoracin de la gran mayora de las opciones de tipo europeo y para mltiples modalidades de exticas.
El mtodo de Montecarlo se utiliza para simular un rango muy grande de procesos
estocsticos. La valoracin de las opciones se realiza en un mundo de riesgo neutral,
esto es, descontamos el valor de la opcin a la tasa libre de riesgo. La hiptesis de
partida del modelo es que el logaritmo natural del activo subyacente sigue un proceso
geomtrico browniano, de forma que tendramos:
1 2
S + dS = S exp
dt + dz
2
[24]
donde S es el nivel del activo subyacente, es la tasa de retorno esperada del activo
subyacente9, es la volatilidad del activo subyacente y dz es un proceso de Wiener con
desviacin tpica 1 y media 0.
118
Figura 4.8.
Mtodo de Box-Muller. Aproximacin a una distribucin normal estndar con

20.000 nmeros distribuidos uniforme (0,1)
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
4.0
3.4de Box-Muller.
2.7 2.1 Aproximacin
1.4
0.8a una0.1
0
4normal
9 estandar
4
9con 20.000
4
Mtodo
distribucin
5nmeros
0 distribudos
5
0 Uniforme
5 (0 1)
0
5
Para simular el proceso, debemos transformar la ecuacin [24] en tiempo discreto,

es decir, dividimos el tiempo en intervalos t, de forma que obtendramos la siguiente
ecuacin:
1 2
S + S = S exp
t + t t
2
[25]
donde S es la variacin en tiempo discreto para S en el intervalo de tiempo elegido

t, es la tasa de retorno esperada del activo en un mundo libre de riesgo, es la volatilidad del activo subyacente y t es un nmero aleatorio que se distribuye de forma
normal estndar 10 N(0,1). Realizando miles de simulaciones obtendramos conjunto
e valores para St, distribuidas como aparece en la Figura 4.8.
La ecuacin [25] para un salto temporal t y para un activo que no pague dividendos tiene la siguiente forma:
1 2
St +1 = St exp r
t + tt
2
donde St es el precio del activo subyacente, r es el tipo de inters libre de riesgo,

es la volatilidad del activo subyacente, es un nmero procedente de una distribucin N(0,1) y t es el vencimiento de la opcin en aos partido del nmero de
perodos.
119
Si el activo subyacente pagara dividendos, la ecuacin [25] se transformara en:
1 2
St +1 = St exp r q
t + tt
2
donde q son los dividendos del activo subyacente.

Por ejemplo, si la opcin tiene un vencimiento de un ao y el nmero de perodos
elegido es de 4, t ser igual a:
t =
0.25
0,25
Vencimiento en 1
= = 0, 25
Nmero de
4
0.25
0,25
0.25
0,25
0.25
0,25
1 ao
En este caso cada t correspondera a un trimestre. A medida que el t es ms

pequeo (menor salto temporal entre un momento y otro), ms precisa es la simulacin.
El nmero de simulaciones depender del nivel de exactitud que queramos obtener con el modelo. Normalmente a partir de 10.000 simulaciones los resultados
obtenidos son fiables. El principal inconveniente de la simulacin es el elevado
coste computacional, es decir, el tiempo en el que el ordenador ejecuta la simulacin.
A veces nos encontramos con situaciones en las que debemos generar sendas
correlacionadas, como por ejemplo cuando nos enfrentamos a la valoracin de opciones sobre una cesta de activos o frente a opciones sobre el mejor (o el peor) de
dos activos. En este caso, los nmeros aleatorios generados deben estar correlacionados segn el coeficiente de correlacin que existe entre los activos subyacentes. La forma de generar dos sendas de nmeros aleatorios correlacionados es la siguiente:
1 = x1
2 = x1 + x 2 1 2
donde x1 y x2 son vectores de nmeros aleatorios que se distribuyen de forma normal estndar, y es el coeficiente de correlacin entre los activos subyacentes. De forma que
e2 es un vector de nmeros aleatorios que se distribuyen de forma normal estndar correlacionados con un nivel con 1.
120

Supongamos que queremos valorar una opcin call sobre la accin de la empresa ALP Inc.
El valor actual de la accin es de 10 , el strike o precio de ejercicio es 10 , el tiempo a
vencimiento 6 meses, el tipo libre de riesgo 4,5%, la volatilidad de la accin 25% y el activo subyacente no paga dividendos.
El ejemplo tiene cinco simulaciones, dibujadas en la Figura 4.9. Los valores que aparecen al final de cada senda corresponden a un valor de la accin en el momento de vencimiento (6 meses).
Figura 4.9.
Sendas simuladas
12,5
Sendas simuladas
Evolucin del subyacente
12,0
11,5
11,41
11,0
10,62
10,5
10,0
9,86
9,5
9,45
9,0
8,5
8,33
8,0
7,5
1
Nmero de iteraciones
Valor call: max (St-E; 0)

mx
mx
mx
mx
mx
(11,41 -10; 0) = 1,41

(10,62 -10; 0) = 0,62
(9,86 -10; 0) = 0
(9,45 -10; 0) = 0
(8,33 -10; 0) = 0
Una vez que hemos calculado el valor de la opcin en la fecha de vencimiento en cada
una de las sendas simuladas, calculamos el valor medio de estas y lo descontamos a la tasa
libre de riesgo. Con esto obtenemos el valor de la opcin call sobre las acciones de la empresa ALP Inc. hoy.
Esto no es ms que un ejemplo. Si volviramos a realizar el experimento obtendramos
un valor de la opcin completamente distinto. Para obtener el valor de la opcin, simplemente debemos aumentar el nmero de simulaciones (sendas de comportamiento del activo
subyacente) hasta por lo menos 10.000.
121

Figura 4.10
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
La valoracin de la opcin call sobre las acciones de ALP Inc. es de 0,80157 por Montecarlo (30.000 simulaciones) y de 0,80706 por Black-Scholes. Obtenemos valores prcticamente idnticos. Obviamente para una opcin europea no tiene sentido utilizar el mtodo
propuesto por Boyle. Ya veremos que en otras modalidades de opciones, este mtodo es el
nico mtodo viable de valoracin.
122
En este captulo, que realmente no es fcil de leer, hemos estudiado los fundamentos
de los modelos de valoracin de opciones. A partir del modelo binomial, hemos derivado un modelo ms sofisticado como es el modelo Black-Scholes. En cualquier caso, el
lector debe recordar lo que hemos repetido varias veces en el captulo, el valor de una opcin, obtenido cualquier modelo, es simplemente el valor actualizado de la esperanza matemtica de los beneficios (valores intrnsecos) a obtener con la opcin al vencimiento.
Los modelos se basan generalmente en dos principios:
Valoracin neutral al riesgo.
Ausencia de arbitraje con respecto a una cartera de rplica.
Para la mayora de los modelos analizados en el captulo, se aplican estos conceptos que pueden permitir al lector comprender mejor su significado financiero.
Adicionalmente, se estudia en profundidad la aplicacin del modelo binomial para
contratos a plazo y/o futuros y el modelo de Black para opciones europeas sobre futuros. Hemos demostrado que estos modelos son simples extensiones, aunque muy tiles
de los modelos relativos a subyacentes de contado.
El captulo finaliza con la utilizacin alternativa del mtodo de simulacin de Montercarlo. Este mtodo, que no es aconsejable para opciones europeas simples, tiene una
gran utilidad en la valoracin de opciones de un perfil ms extico.
1.
Sabiendo que S = 1000; E = 1000; u = 1,2; d = 0,8 y n = 3 r = 1,02. Valore por el

mtodo binomial la opcin CALL y la opcin PUT con los parmetros anteriores.
2.
La accin de REPSOL-YPF cotiza a 13 . Usted sabe que la volatilidad de la accin es de un 30% y el tipo de inters libre de riesgo a tres meses es del 3% para
la zona euro. Adems, no paga dividendos.
Se pide:
a) Calcule la prima de una CALL a 13 de REPSOL-YPF para un vencimiento
de tres meses.
b) Por la paridad PUT-CALL, valore la PUT equivalente.
3.
En base al modelo binomial, calcule la prima de una opcin de compra sobre un

subyacente que tiene un precio actual de 45 por ttulo. El precio de ejercicio es
de 40 . Se espera que el subyacente cada mes suba un 10% o baje un 8%. El tipo
de inters es de un 0,5% mensual. La opcin tiene un plazo de cinco meses.
4.
En base a los datos del problema anterior, calcule la prima de una opcin PUT sobre el mismo subyacente, con un precio de ejercicio de 45 e idntico plazo de
vencimiento.
123
5. En el mercado, aparece una opcin a comprar acciones del BBVA a un precio de 15 ,

dentro de tres aos. La volatilidad anual de la accin es del 30%, el tipo de inters
del euro es del 4% para este plazo y suponemos que la accin no pagar dividendos.
Cul debe ser la prima de una opcin sobre 100 acciones del BBVA con estas caractersticas? (El precio actual de BBVA es de 11 .)
Cul sera el valor utilizando el mtodo binomial para cinco perodos?
En base a lo estudiado en el captulo, cuntas acciones debemos comprar
del BBVA para cubrir una venta de opciones sobre 100.000 ttulos de dicho
banco?
6. En base al modelo B-S, calcule el valor de la siguiente opcin CALL:
Precio subyacente:
Precio ejercicio:
Plazo a vencimiento:
Tipo de inters libre
De riesgo:
Volatilidad anual:
100
95
175 das
6%
25%
En base al valor estimado, cul es la composicin de la cartera de rplica de esta

opcin?
7. El futuro del IBEX-35 cotiza a 6.500. La volatilidad del IBEX es de un 25% y el
tipo de inters es del 4%. Cul debe ser la prima para una CALL vencimiento 90
das y precio de ejercicio 6.400?
Construya una hoja de clculo para valorar la opcin por el mtodo binomial para
diez perodos y compare el resultado con la prima obtenida por el mtodo de Black.
8. En el mercado a plazo sobre el petrleo, se cotiza un barril de petrleo azteca a
30 $ a tres meses. Si el tipo de inters se sita en el 4% y la volatilidad del crudo
mexicano es del 30%, cunto valdr una opcin sobre 10.000 barriles de petrleo
azteca con un precio de ejercicio de 32 $ y vencimiento a tres meses?
9. El ndice LATIBEX de las empresas latinoamericanas de mayor cotizacin en Madrid se sita a 2.000 puntos, con un valor por punto de 10 $. Cunto pagara usted por una opcin de venta a un ao sobre el ndice LATIBEX, con un precio de
ejercicio de 1.900, sabiendo que la volatilidad del ndice es de un 35%, el tipo de
inters se sita en el 10% y el ndice no paga dividendos?
10. La PUT A tiene un precio de ejercicio de 80 $, la PUT B tiene un precio de ejercicio de 120 $. El activo subyacente tiene un precio de ejercicio de 117 $. Suponiendo que son americanas, para qu PUT obtendramos un valor ms preciso por
Black-Scholes? (Repase el Captulo 3.)
124
BIBLIOGRAFA
AUGROS, J. C., y NAVATTE, P. (1987), Bourse. Les Options ngociables, Vuibert Gestion, Pars, cap. 2.
BLACK, F. (1989), How We Came Up With the Option Formula, Journal of Portfolio Management, invierno, pgs. 4-8. Existe traduccin al castellano en Anlisis Financiero, n. 53,
1991, pgs. 12-17.
BLACK, F. (1976), The Pricing of Commodity Contracts, Journal of Financial Economics,
enero-marzo, pgs. 167-179.
BLACK, F., y SCHOLES, M. (1973), The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, mayo-junio, pgs. 637-654. Existe traduccin al castellano en Anlisis financiero, n. 53, 1991, pgs. 18-27.
BLACK, F., y SCHOLES, M. (1972), The Valuation of Option Contracts and a Test of Market
Efficiency, Journal of Finance, mayo, pgs. 399-418.
BOYLE, P. (1977), Options: A Monte Carlo Approach, Journal of Financial Economics, mayo,
pgs. 323-338.
BOYLE, P.; BROADIE, M., y GLASSERMAN, L. (1997), Monte Carlo Methods for Security
Pricing, Journal of Economics Dynamic and Control, vol. 21, pgs. 1267-1321.
BREALEY, R., y MYERS, S. (2002), Fudamentals of Corporate Finance, McGraw-Hill, Nueva
York, Cap. 21.
CHRIS, N. A. (1997), The Black-Scholes and Beyond, McGraw-Hill, Nueva York.
COX, J. C.; ROSS, S.A., y RUBINSTEIN, M. (1979), Option Pricing: A Simplified Approach,
Journal of Financial Economics, septiembre, pgs. 229-263.
COX, J. C., y RUBINSTEIN, M. (1985), Options Markets, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J.,
Cap. 4.
DANA, R. A., y JEANBLANC-PICQUE, M. (1994), Marchs Financiers en Temps Continu,
Economica, Pars.
DUBOSFSKY, D. A. (1992), Options and Financial Futures. Valuation and Uses, McGraw-Hill,
Nueva York, Caps. 6 y 7.
HAUG, E. G. (1997), The Complete Guide to Option Pricing Formulas, McGraw-Hill, Nueva
York.
HULL, J. (2003), Options Futures and Other Derivatives Securities, Prentice Hall, Englewood
Cliffs, N.J., 5. ed., Caps. 10-12.
JARROW, R.A., y TURNBULL, S. (1996), Derivatives Securities, SouthWestern College Publishing, Cincinnati, Ohio, Caps. 5-9.
LONGSTAFF, F. A., y SCHWARTZ, E. S. (2000), Valuing American Options by Simulation:
A Simple Least-Squares Approach, The Review of Financial Studies, primavera, pgs. 113147.
MERTON, R. C. (1990), Continuous-Time Finance, Basil Blackwell, Cambridge, M.A., Caps. 8
a 10.
SAMUELSON, P.A. (1965), Rational Theory of Warrant Pricing, Industrial Management Review, vol. 6, primavera, pgs. 13-31.
WILMOT, P. (2000), Paul Wilmott on Quantitative Finance, John Wiley & Sons, Nueva York,
vol. 1.
125
REFERENCIAS
1.
El activo libre de riesgo generalmente se asocia con los ttulos de la deuda pblica, como
por ejemplo las letras del tesoro.
2.
Los amantes de las matemticas pueden encontrar esta derivacin directa en el Apndice 4.1.
3.
Para los menos introducidos en la estadstica, recordaremos que N(di) = 1 N(di).
4.
En este sentido, tambin es interesante Dana y Jeanblanc-Picqu (1994).
5.
Como se explica en el Captulo 6, es el valor del parmetro delta para una opcin sobre
una opcin que no paga dividendos.
6.
Ver Jarrod, Turnbull (1996); Hull (2003).
7.
Al suponer un tipo de inters constante, el modelo es aplicable a un contrato de futuros,

ya que la existencia de mrgenes de variacin no influye en el resultado final de la posicin. Un excelente anlisis de este modelo se encuentra en Cox-Rubinstein (1985).
8.
Se tratan en el Captulo 11.
9.
Si S es el precio de un activo subyacente que no paga dividendos, = r. Si S es un tipo

de cambio, = r-rf .
10.
La mayora de los programas informticos incluyen funciones capaces de generar nmeros aleatorios que se distribuyen de forma normal, sin embargo, si no tenemos esta funcin podremos generar nmeros aleatorios de una distribucin normal estndar de la siguiente forma:
Zi 6
12
i =12
donde Zi son nmeros aleatorios procedentes de una funcin uniforme (0,1).

Otro mtodo para generar nmeros aleatorios que se distribuyan de forma N(0,1) es el de
Box-Muller:
= 2 ln( x1 ) sen (2 x 2 )
donde x1 y x2 son nmeros aleatorios procedentes de una distribucin uniforme (0,1).
126
APNDICE 4.1.
DERIVACIN DEL MODELO

BLACK-SCHOLES
La formulacin de Black-Scholes se puede obtener como la formulacin de Cox-RossRubinstein por un razonamiento de arbitraje. Bajo la hiptesis de negociacin en tiempo continuo, podramos construir una cartera de arbitraje formada por una posicin larga en acciones y una posicin corta en opciones CALL sobre acciones, o viceversa. Si
R es el resultado de la cartera de arbitraje, ser igual a:
R=nC+hS
donde C y S son los valores de la opcin y la accin y n y h el nmero de opciones y
acciones dentro de la cartera.
Designando por dR, dC y dS las variaciones de R, C y S en un intervalo infinitesimal de tiempo dt
dR = ndC + hdS
bajo las hiptesis de volatilidad constante y tipo de inters libre de riesgo tambin constante, el valor de una CALL europea con un precio de ejercicio E ser funcin del tiempo t y de una variable estocstica, el precio de la accin S. Es decir:
C = F (t, S)
El lema de Ito1 nos permite diferenciar una funcin G (t,x), siendo x una variable
aleatoria y t el tiempo mediante la expresin
dG =
G
G
1 2 G
2
dx + dt + 2 (dx )
x
t
2 x
Aplicando dicho lema para obtener dC

1
dC = CS dS + Ct dt + C SS (dS )2
2
[1]
donde CS y CSS son las derivadas primera y segunda de C con respecto a S y Ct la derivada primera de C con respecto a t.
Como hemos visto en el apartado 4.4.2, Black-Scholes suponen que el precio de la
accin sigue un proceso continuo estocstico, denominado tambin proceso de Markow,
del tipo Gauss-Wiener definido por
dS
= dt + dz
S
127
Elevando al cuadrado ambos trminos

dS 2
2
2
= ( dt ) + 2 dt dz + ( dz )
S
[2]
En funcin de la tabla de multiplicacin aplicable a las integrales estocsticas, sabemos que:

dz2 = dt
dz dt = dt dz = 0
dt2 = 0
En consecuencia, [2] se expresa como:
dS

S
= 2 dt y (dS )2 = S 2 2 dt
[3]
Reemplazando (dS)2 por su valor en [3], en la ecuacin [1]
1
dC = C S dS + dt Ct + C SS S 2 2
2
La variacin dR de la cartera de arbitraje ser por lo tanto:
1
dR = (nCs + h ) dS + n Ct + C SS S 2 2 dt
2
[4]
Dado que la variacin dS es aleatoria, podemos construir una cartera de arbitraje

sin riesgo, eligiendo
n = 1
h = CS
[5]
n=1
h = CS
[6]
Eligiendo [5]
R = C + CS S
1
dR = Ct + C SS S 2 2 dt
2
[7]
[8]
128
La cartera de arbitraje tiene una rentabilidad en equilibrio igual a la rentabilidad del

activo libre de riesgo. Es decir:
dR
= r dt
R
[9]
Reemplazando en [9], R y dR por sus valores en [7] y [8], obtenemos

1 2 2
S C SS + r S CS + Ct = 0
2
[10]
Si T es el plazo de vencimiento de la opcin, tambin podemos escribir:

1 2 2
S C SS + rSC S rC CT = 0
2
[11]
Esta ecuacin en derivadas parciales constituye la relacin fundamental que sigue

el valor de una CALL. Este tipo de ecuaciones son muy frecuentes en la Fsica, por
ejemplo, las ecuaciones de transmisin del calor.
Para una ecuacin en derivadas parciales se puede definir, al igual que para una
ecuacin diferencial, la nocin de integral general, es decir, la funcin ms general que
satisface la ecuacin.
Asimismo, se puede calcular la solucin particular de [11] que satisface adems los
lmites del valor de una CALL, que como ya sabemos son:
C (S, 0, E) = S E
si S E
C (S, 0, E) = 0
si S < E
Para T = 0
[12]
La solucin particular de [11] que satisface [12] se puede obtener efectuando el siguiente cambio de variables:
C (S, T) = e-rT Y (S, T)
donde
S =
2
1
s
1
r 2 [ LN ( ) + r 2 T ]
2
2
E
2

y
T =
2
1
r 2
2
2
129
[11] se convierte en:

YT = YSS
[13]
y los lmites de [12] se convierten en
Y (S, 0) = E exp
S 1 r 1 2 1 si S 0
22
2
Y (S, 0) = 0
si S < 0
La ecuacin [13] es la ecuacin de transmisin del calor. Su solucin se puede obtener por diferentes mtodos. En cualquier caso, la solucin se expresa por la igualdad
C = S N (d1) E e-rT N (d2)
Es decir, la frmula de valoracin propuesta por Black-Scholes.
REFERENCIAS
1.
2.
Vase MACKEAN, H. P. (1969), Stochastic Integrals, Academic Press, Nueva York. Por
otra parte, en Hull (1989), pgs. 102 y 103, tambin se encuentra una desviacin del lema
de Ito. Otras aplicaciones del clculo diferencial estocstico a las finanzas se exponen en
Merton (1990).
Este apndice se ha basado fundamentalmente en Augros (1987), pgs. 104-110.
1.
C A P T U L O
La variable fundamental:
la volatilidad
Despus de leer este captulo, usted ser capaz de:

Entender el concepto de volatilidad en los mercados de opciones y relacionarlo adecuadamente con el concepto de desviacin tpica de los rendimientos del subyacente.
Estimar la volatilidad histrica de un subyacente y plantear el clculo de la volatilidad implcita de una opcin concreta.
Conocer y relacionar los conceptos de volatilidad histrica, implcita y futura.
Comprender las bases de las estrategias de especulacin en volatilidad.
Plantear modelos alternativos de previsin de la volatilidad de un subyacente.
QU ES LA VOLATILIDAD?
n los modelos de valoracin de opciones que hemos analizado en el Captulo 4,

siempre aparece un parmetro desconocido, la volatilidad, que influye notablemente en el precio. Evidentemente la volatilidad tiene gran importancia para los
modelos matemticos de valoracin de opciones, pero qu significado tiene para
los operadores del mercado? Los operadores de un mercado de opciones estn interesados en la direccin de los precios del subyacente y en la velocidad de los movimientos del subyacente. Esta velocidad es la volatilidad. Como indica Natemberg
(1994), si los precios de un subyacente no se mueven con la suficiente rapidez, las opciones sobre dicho subyacente valdrn poco dinero ya que disminuyen las posibilidades de que el mercado cruce los precios de ejercicio de las opciones. Los mercados cuyos precios se mueven lentamente, son mercados de baja volatilidad; los mercados cuyos
131
132
precios se mueven a gran velocidad, son mercados de alta volatilidad. Un principio importante a tener en cuenta es que slo tienen xito las opciones cuyo subyacente tiene
un mnimo de volatilidad. Si el subyacente es poco voltil, los agentes que acuden al
mercado a cubrir riesgos, no tendrn ningn incentivo para comprar opciones. Por otra
parte, la especulacin con opciones no tiene ningn sentido en un mercado de baja volatilidad. Es decir, las opciones y la volatilidad estn ntimamente unidas. De hecho, dado
que los operadores ms profesionales especulan sobre los valores futuros de la volatilidad, podemos conceptuar a un mercado de opciones como un mercado de volatilidad.
Es decir, la mercanca sobre la que se realizan muchas transacciones en los mercados
de opciones es la propia volatilidad. Hay agentes que compran volatilidad y otros que
acuden al mercado a vender volatilidad. En este captulo, profundizaremos en la esencia de esta variable, que a su vez es la esencia de los mercados de opciones.
Mercados eficientes y volatilidad

En la mayora de los modelos de valoracin de opciones se asume la hiptesis de un
mercado eficiente para el subyacente. Esto significa que los precios del subyacente incorporan automticamente toda la informacin relevante sobre dicho subyacente.
Si el mercado es eficiente, la variacin de los precios ser totalmente aleatoria ya que
se producir slo cuando aparezca nueva informacin en el mercado y este fenmeno, la
aparicin de nueva informacin, es tambin aleatorio. Por esto, se dice que en un mercado eficiente los precios siguen un paseo aleatorio (randon walk). El significado de esta
hiptesis se comprende fcilmente en base al ejemplo propuesto por Natemberg (1994,
pgs. 60-66). Los precios en un mercado eficiente tienen un comportamiento similar al de
las bolas de la tpica mquina de pinball. Cada vez que accionamos el muelle de la mquina la bola sale disparada por el tablero y caer en cualquier agujero final en funcin
Figura 5.1
CAPTULO 5 La variable fundamental: la volatilidad
133
Figura 5.2
de las colisiones que tenga con los diferentes obstculos construidos sobre el tablero. Este
mecanismo se representa en la Figura 5.1. Despus de muchas tiradas de diferentes bolas, la distribucin de las mismas ser similar a la que se representa en la Figura 5.2. El
lector observar que la figura se corresponde aproximadamente con la campana de Gauss
de una distribucin normal. La conclusin es inmediata: si el mercado es eficiente, la distribucin estadstica de los precios se aproximar a una distribucin normal. Por otra parte, la mayor o menor intensidad de los movimientos de los precios generar una distribucin ms o menos voltil, tal como aparece en la Figura 5.3.
Figura 5.3
134
Volatilidad y desviacin tpica

En una distribucin normal y en general en cualquier variable aleatoria, el nivel de dispersin de los valores posibles de la variable lo podemos medir por la varianza o desviacin tpica. En el caso del subyacente de una opcin, la dispersin de los precios posibles al vencimiento se corresponde con la volatilidad de dicho subyacente. Es decir,
la volatilidad se puede asociar a la desviacin tpica de los precios del subyacente. En
trminos ms precisos, la volatilidad la podemos asociar a la desviacin tpica de las
variaciones de los precios del subyacente. Adems, si seguimos con nuestra hiptesis
de mercado eficiente, estas variaciones seguirn una distribucin normal, lo cual supone que sus valores se distribuirn del siguiente modo:
x 1 ..... 68,3% (2/3 del total de casos)
x 2 ..... 95, 4% (19/20 del total de casos)
x 3 ..... 99,7 (368/369 del total de casos)
Donde x, es la media de las variaciones y la desviacin tpica de dichas variaciones, es decir, la volatilidad.
En base a la hiptesis de mercado eficiente, el valor medio esperado de las variaciones del precio (x) es cero. La razn es simple, si el mercado es eficiente, la mejor
estimacin del precio futuro es el precio de hoy, ya que incorpora toda la informacin
disponible hasta el momento. En consecuencia, el mercado estimar que la variacin
ms probable del precio es la no variacin, es decir, cero.
Todas estas hiptesis estn implcitas en los modelos de valoracin. Supongamos
que la volatilidad anual de Telefnica es del 50,8%. Para un perodo de 90 das, la volatilidad ser de:
50, 8% 90/365 = 25, 23%
Esto significa que para el plazo de vencimiento de una opcin a tres meses asignamos una probabilidad del 68,3% a una variacin positiva o negativa mxima del 25,23%
sobre el precio inicial, una probabilidad del 95,4% para una variacin mxima de
50,46% y un 99,7% a una variacin de 75,69%.
En trminos monetarios, si el precio de Telefnica es de 9 , los rangos posibles
de precios seran los siguientes:
6,73 ...... 11,27 ...... 68,3%
4,46 ...... 13,54 ...... 95,4%
2,19 ....... 15,81 ...... 99,7%
135
En trminos diarios, si suponemos, con buen juicio, que la volatilidad slo se producen los das hbiles del mercado (252 aproximadamente), la volatilidad diaria sera
diaria =
50, 8%
= 3, 20% aprox.
252
Es decir, asignamos una probabilidad del 68,3% a variaciones medias diarias inferiores o iguales a 0,288 en el precio de Telefnica, 95,4% para variaciones
inferiores o iguales a 0,576 y 99,7% para variaciones inferiores a 0,864 . Todas estas hiptesis las incorporamos al valorar una opcin. A simple vista, no parecen muy alejadas de la realidad, pero cualquiera se puede preguntar si los mercados
realmente se comportan segn estos supuestos. Los diferentes estudios empricos realizados sobre distintos subyacentes reflejan que aunque las variaciones o rendimientos diarios de diferentes subyacentes no se comportan exactamente como una distribucin normal, su distribucin se aproxima bastante a las caractersticas de una
distribucin normal.
Si consideramos el caso espaol, un ejemplo sera la distribucin correspondiente
al ndice IBEX-35, subyacente de las opciones sobre los ndices burstiles del MEFF.
As, en la Figura 5.4 se representa el histograma de frecuencias de los rendimientos diarios del IBEX-35 en el perodo 1997-2001. El grfico no es una campana de Gauss,
pero no se aleja excesivamente de esta figura1.
En general, los mercados han asumido esta hiptesis en la valoracin de opciones
sin producirse sesgos significativos por no utilizar las autnticas distribuciones de los
activos subyacentes.
Figura 5.4.
Histograma de frecuencias del IBEX-35 (enero 1997/diciembre 2001)
200
180
160
120
100
80
60
40
20
%
2,
00
%
3,
00
%
4,
00
%
5,
00
%
6,
00
%
7,
00
%
8,
00
%
00
1,
0%
00
0,
,0
0%
-1
0%
-2
,0
0%
,0
-3
0%
,0
,0
-4
-5
,0
0%
0%
-6
,0
-7
,0
0%
-8
Frecuencia
140
Rendimiento diario
136
Realmente, la hiptesis que se realiza sobre las variaciones del subyacente en el modelo B-S y derivados es que estas variaciones se comportan segn una distribucin
lognormal, es decir, el logaritmo de las variaciones o rendimientos sigue una distribucin normal. Las caractersticas de esta distribucin con respecto a la normal aparecen
en la Figura 5.5. Las consecuencias de esta hiptesis son dos:
a) La mayor valoracin del modelo Black-Scholes y otros del mismo enfoque de
las opciones con mayor precio de ejercicio en relacin a las opciones con menor precio de ejercicio. Por ejemplo, si tenemos una CALL a 110 y una PUT
a 100 con el mismo vencimiento, estando el subyacente a 105, el modelo B-S
valora ms la CALL que la PUT, aunque ambas estn fuera de dinero en la misma proporcin.
b) La conveniencia de estimar la volatilidad de los activos subyacentes en trminos logartmicos, tal como veremos en el apartado 5.3.
CMO GANAR DINERO ACERTANDO

LA VOLATILIDAD?
En los mercados de opciones, se puede ganar dinero acertando la tendencia de los precios
del subyacente, pero tambin acertando la volatilidad futura del subyacente. La especulacin en volatilidad se realiza buscando una posicin delta neutral para inmunizarnos de
la tendencia de los precios del subyacente. Aunque, como veremos en el apartado 6.1, la
delta de una opcin tiene ms acepciones, a efectos de este apartado la definiremos como
el equivalente en el subyacente de una posicin en opciones. Para opciones sobre futuros
ser el equivalente en futuros de la compra o venta de una determinada opcin. Sabiendo que la compra de un futuro tiene una delta de 1 y la delta de la venta de un futuro es
1, resulta muy fcil buscar la llamada posicin delta neutral.
Figura 5.5
Fuente: Natemberg (1980), pg. 72.
137
Ejemplo
Compramos 200 contratos de opcin sobre futuros con una delta de +0,60. Qu posicin tenemos que adoptar en el mercado de futuros para esta delta neutral. La solucin es la siguiente:
La delta total en opciones es igual a 0,60 200 = 120 contratos. Es decir, la
posicin en estas opciones equivale a la compra de 120 contratos de futuros. En
consecuencia, vendiendo 120 contratos de futuros lograremos que nuestra delta sea
cero.
DELTA TOTAL = DELTA OPCIONES + DELTA FUTUROS = 0,60 200 120 = 0
Repetimos que en el apartado 6.1 analizaremos en ms profundidad este parmetro.
La especulacin sobre la volatilidad tiene unas reglas muy simples:
Si la volatilidad del mercado es inferior a nuestra previsin de volatilidad, compramos opciones con delta neutral.
Si la volatilidad del mercado es superior a nuestra previsin de volatilidad, vendemos opciones con delta neutral.
EJEMPLO PRCTICO 5.1

En el mercado de opciones sobre futuros cotizan las CALL europeas con un precio de ejercicio de 97 al prximo vencimiento (cuatro semanas) con una volatilidad del 4% que se traduce en una prima de 42 p.b.s. El precio del futuro para el prximo vencimiento es de 97,
es decir, las opciones estn en el dinero.
Nuestra previsin para el plazo de vencimiento de la opcin es una volatilidad superior
al 9%, por lo que compramos 100 contratos en delta neutral. La delta de la opcin es
0,498.
Coste de las 100 CALL
Cada p.b. equivale a 10 , por lo que la
prima total ser:
Delta de la compra de 100 CALL

0,498 100 = 49,8 contratos
42 10 100 contratos = 42.000

Vendemos 50 contratos de futuros para queda en posicin delta neutral. Un aspecto
importante a considerar es que la posicin delta neutral exige ajustes en funcin de las
fluctuaciones de los precios del subyacente que afectan al valor de la delta de las opciones.
Los ajustes de la posicin de este ejemplo aparecen en el Cuadro 5.1.
138

Al vencimiento de la opcin, el precio del subyacente est a 96, por lo que esta expira
fuera de dinero y no se ejerce. Lgicamente, perdemos la prima pagada de 42.000 .
En nuestra posicin en futuros, sin considerar los efectos en resultados de los depsitos
de garanta, dada su escasa cuanta relativa, los beneficios son los siguientes:
Cuadro 5.1.
Ajustes delta de una posicin de compra de CALL
Precio
futuro
Delta
opcin
Delta
100
CALL
Ajustes
compra
futuros
Delta
venta
futuros
Delta
futuros
Momento actual
97
0,498
50
50
50
Una semana
96
0,140
14
36
14
Dos semanas
95
0,04
10
Tres semanas
94
0,000
Vencimiento
96
0,000
Fecha
(cuatro semanas)
Vendimos en un principio 50 contratos a 97, y los recompramos a los siguientes precios
(ver Cuadro 5.1):
36 a 96, con un beneficio de 100 p.b. (97-96)
Beneficio en ajustes de la delta.
36 100 10 + 10 200 10 + 4 300 10 = 68.000
BENEFICIO TOTAL = 68.000 42.000 = 26.000
Es decir, a pesar de haber comprado opciones que al vencimiento se quedan fuera de dinero, nuestro acierto en volatilidad combinado con un adecuado ajuste delta neutral nos
permite obtener excelentes beneficios.
Estos beneficios tambin se pueden lograr vendiendo opciones en delta neutral ante previsiones de una volatilidad menor a la esperada por el mercado.
139
EJEMPLO PRCTICO 5.2

Con los mismos datos del ejemplo anterior, las opciones PUT europeas con un precio de
ejercicio de 97 cotizan a una prima de 127 p.b. que corresponde a una volatilidad estimada
por el mercado del 12%. Nuestra previsin sigue siendo del 9%, por lo que vendemos 100
PUT en delta neutral. La delta de las PUT es 0,49.
PRIMA COBRADA = 127 10 100 = 127.000
DELTA DE LA VENTA DE 100 PUT
La venta de opciones supone el cambio de signo de la delta de la compra de opciones. Las
deltas siempre se calculan para una posicin de compra de opciones2, por lo que la venta de
100 PUT tendr una delta de
(0,49) 100 = + 49 contratos de futuros
Por lo tanto, venderemos 49 contratos de futuros para lograr la posicin delta neutral.
Cuadro 5.2.
Fecha
Ajustes de la delta de la cartera durante la vida de la opcin
Precio
futuro
Delta
opcin
Delta
venta 100
PUT*
Ajustes delta
venta futuros
Delta
futuros
97
96
95
94
96
0,49
0,63
0,80
0,97
1,00
49
63
80
97
100
49
14
17
17
3
49
63
80
97
100
Momento actual
Una semana
Dos semanas
Tres semanas
Vencimiento
(cuatro semanas)
* La delta de la posicin cambia de signo por tratarse de una venta.
Al vencimiento nos ejercen las PUT, por lo que debemos comprar 100 contratos a 97.
Ahora bien, tal como muestra el Cuadro 5.2, durante la vida de la opcin los ajustes de la
delta nos han conducido a una posicin vendedora en 100 contratos que compensa exactamente la posicin derivada del ejercicio de las PUT vendidas. Los resultados del ajuste delta seran los siguientes:
49
14
17
17
3
contratos
contratos
contratos
contratos
contratos
vendidos
vendidos
vendidos
vendidos
vendidos
a
a
a
a
a
97,
96,
95,
94,
96,
sin beneficio ni prdida

con una prdida de 100
(97-97)
p.b. (96-97)
p.b. (95-97)
p.b. (94-97)
p.b. (96-97)
140

Prdidas de ajustes de la delta:
14 100 10 + 17 200 10 + 17 300 10 + 3 100 10 = 102.000
BENEFICIO TOTAL = PRIMAS PRDIDAS AJUSTES DELTA =
= 127.000 102.000 = 25.000
Volvemos a ganar dinero, con una previsin correcta de volatilidad y una posicin
delta neutral.
Evidentemente, los Ejemplos prcticos 5.1 y 5.2 son simplificaciones de la realidad

y no hemos incluido costes como la financiacin, los depsitos de garanta, comisiones
de los mercados, etc. No obstante, este tipo de operaciones se pueden realizar con beneficios en los mercados, siempre que:
a) Por supuesto, acertemos en nuestra previsin de volatilidad y no se produzcan
hechos inesperados que alteren bsicamente la volatilidad del subyacente.
b) La diferencia de volatilidad (prevista-mercado) sea lo suficientemente grande
como para compensar los costes de transaccin derivados de operar con opciones y con el subyacente para los ajustes de la delta.
c) Si el ajuste de la delta se realiza con futuros, estos contratos deben estar adecuadamente arbitrados con los precios del contado.
EL CONCEPTO DE VOLATILIDAD: VOLATILIDAD

HISTRICA, VOLATILIDAD IMPLCITA
Y VOLATILIDAD FUTURA
La volatilidad histrica
Una primera aproximacin a la estimacin de la volatilidad del subyacente es analizar
cul ha sido su volatilidad en el pasado. A la volatilidad de un subyacente calculada segn series histricas de precios se le denomina volatilidad histrica.
Evidentemente si un determinado activo subyacente ha tenido una volatilidad en el
pasado entre un 15 y un 20%, en general ser ms probable que su volatilidad en el futuro se encuentre dentro de este intervalo que alcance un 30%. El clculo de la volatilidad histrica se puede realizar de dos formas:
1.
2.
141
En base a los precios de cierre del subyacente.

En base a los precios alto y bajo registrados en las diferentes sesiones de
negociacin del subyacente en el perodo de clculo.
El primer enfoque es el ms utilizado en los estudios acadmicos de los mercados

de opciones y por los profesionales que negocian estos instrumentos.
El rendimiento peridico del subyacente se calcula en base a la expresin
rt = LN (St/St-1)
Donde:
rt = rendimiento del subyacente de t 1 a t.
St = precio de cierre del subyacente en la fecha t.
St-1 = precio de cierre del subyacente en la fecha t 1.
La utilizacin de logaritmos convierte la variacin de precios (St/St-1) en una tasa
de rentabilidad continua que como ya hemos visto es la ms apropiada para los modelos de valoracin de opciones. A partir de la serie de rt, calculamos la media y varianza de los rendimientos mediante las expresiones:
n
r =
rt
n
t =1
=
2
1
n 1
(r r )
t =1
donde n es el nmero de datos utilizados en los clculos, r la media y 2 la varianza.

Ntese que en el clculo de la varianza se divide por (n 1) y no por n, para corregir
la estimacin por el nmero de grados de libertad. La desviacin tpica, , nos dar
una estimacin de la volatilidad histrica en trminos del perodo elegido para calcular
rt. Es decir, si rt se calcula en base semanal, ser la volatilidad histrica en trminos
semanales, etc. Dado que generalmente utilizaremos volatilidades en trminos anuales,
debemos anualizar nuestras estimaciones de . As, si:
Los rendimientos se han obtenido con datos diarios:
ANUAL = 252 DIARIA
Suponiendo que el nmero de das hbiles del mercado del subyacente ha
sido 252. (Si no han sido 252, multiplicamos por la raz cuadrada del nmero
de das correspondiente 250,251, etc.).
Los rendimientos se han obtenido con datos semanales:
ANUAL = 52 SEMANAL
Los rendimientos se han obtenido con datos mensuales:
ANUAL = 12 MENSUAL, etc.
142
En el Cuadro 5.3 se muestra un ejemplo de clculo de la volatilidad para un ndice

burstil.
Cuadro 5.3. Clculo de la volatilidad para un ndice burstil
Da
Precio
LN (r t) = LN (St / St1)
r media
rt r
(rt r)2
1
2
3
4
5
6
7
8
2700
2701
2710
2740
2730
2760
2690
2780
0,000370
0,003326
0,011009
0,00365
0,010929
0,02568
0,032909
0,004171
0,004171
0,004171
0,004171
0,004171
0,004171
0,004171
0,00380
0,00084
0,006837
0,00782
0,006757
0,02986
0,028738
0,000014
0,000000
0,000046
0,000061
0,000045
0,000891
0,000825
SUMA
0,029197
SUMA
0,001886
0, 29197
= 0, 004171
7
1
2 =
0, 001886 = 0, 0003 = 0, 03%
7 1
= 0, 0003 = 0, 01773 = 1, 773%
r=
ANUAL = 252 0, 01773 = 0, 2815 = 28,15%

El mejor sistema de clculo es utilizar datos diarios para estimar rt, pues se obtienen dos importantes ventajas:
1.
2.
Nos permite un tamao grande de la muestra, sin necesidad de incluir datos

poco significativos por su lejana en el tiempo.
Logramos que la estimacin de la volatilidad sea insensible a la estimacin de
la media.
Por otra parte, el lector se puede preguntar cmo se elige el perodo histrico sobre el que se van a realizar los clculos. La respuesta no es clara. Depende mucho del
mercado que estemos analizando. En general una regla ms o menos vlida es utilizar
un perodo equivalente al del vencimiento de las opciones que estamos analizando. Por
ejemplo, si nuestros clculos de volatilidad histrica se van a utilizar para analizar opciones de vencimiento tres meses, es conveniente calcular la volatilidad histrica del
subyacente en los tres ltimos meses y para perodos anteriores, con una longitud
tambin de tres meses. Nuestro consejo, por la experiencia en estos mercados, es que a
partir de esta premisa conviene probar con perodos ms cortos. Al final, el perodo ideal es el que ajusta mejor nuestros clculos a las volatilidades implcitas y futuras. En el
apartado siguiente, volveremos sobre esta cuestin.
143
Otra alternativa de clculo es utilizar los precios mximo y mnimo de las sesiones
histricas de cotizacin del subyacente. Si los precios del subyacente se distribuyen segn una distribucin lognormal, una utilizacin correcta de los mximos/mnimos diarios sobre los ltimos n das puede proporcionar un buen estimador de la volatilidad segn precios de cierre de los ltimos 5 n das. La frmula de clculo es:
0,627
n
t =1
P
log Mt
P mt
donde:
PMt = precio mximo del da t.
Pmt = precio mnimo del da t.
La utilizacin de este enfoque tiene dos problemas:
1.
2.
Las discontinuidades de la negociacin del subyacente en el da. Esto supone

que el mximo registrado puede ser menor al que se habra logrado con una
negociacin continua durante todo el da para el subyacente.
La informacin de mximos y mnimos para muchos subyacentes es peor que
la de precios de cierre.
Estos dos inconvenientes explican que la mayora de los analistas de los mercados
de opciones utilicen los precios de cierre para estimar las volatilidades histricas.
La volatilidad implcita
La volatilidad implcita se obtiene invirtiendo los modelos de valoracin, en el sentido de que la incgnita ser y la prima de la opcin ser un dato. En la Figura 5.6
representamos esta idea. El clculo de la volatilidad implcita exige, en primer lugar, la
seleccin del modelo de valoracin que pensamos se est utilizando por la mayora del
mercado. En segundo lugar, cada opcin tendr una determinada volatilidad implcita,
lo que exige calcular la volatilidad implcita para cada serie de opciones en los mercados organizados. En los mercados OTC cada combinacin, para el mismo subyacente, modalidad-precio de ejercicio-plazo tambin tendr su propia volatilidad implcita.
La volatilidad implcita refleja las expectativas del mercado sobre la volatilidad del
subyacente hasta el vencimiento de la correspondiente opcin. Esto explica que tambin se la denomine volatilidad de mercado.
La volatilidad implcita cambia continuamente en funcin de las alteraciones de las
primas, del precio del subyacente, etc. Realmente, es el autntico precio de los mercados de opciones. As, algunos especialistas de los mercados de opciones suelen denominar a esta volatilidad, nivel de las primas. Si la volatilidad implcita est por encima de sus valores histricos, dirn que el nivel de primas del mercado es alto y a la
inversa. Por ello, muchos agentes intentan predecir los niveles de las volatilidades implcitas en el futuro. Esta prediccin se puede realizar con el tpico anlisis tcnico, o
utilizando modelos estadsticos y economtricos ms sofisticados. Dada la importancia
144
Figura 5.6.
Clculo de la volatilidad implcita
del anlisis de la volatilidad implcita, conviene obtener un dato de volatilidad para cada
subyacente y vencimiento en perodos regulares de tiempo (da, apertura, cierre, etc.).
El problema se plantea, de cara a anlisis empricos, en la seleccin de la volatilidad
implcita de cada momento del tiempo (por ejemplo, al cierre diario del mercado) que
vamos a utilizar. Reiteramos que en un mercado organizado de opciones, para un determinado vencimiento existir una volatilidad implcita diferente para cada precio de
ejercicio cotizado. Una solucin a este problema es calcular la volatilidad implcita promedio como media ponderada de las volatilidades implcitas de los diferentes precios
de ejercicio negociados. Es decir,
n
i = W J iJ
j =1
=1
J=1
donde:
i = es la volatilidad implcita media para el vencimiento objeto de anlisis en una
fecha dada.
iJ = la volatilidad implcita para el vencimiento objeto de anlisis, de la serie de
precio de ejercicio J, en la misma fecha.
145
WJ = puede ser calculado a partir de la liquidez de las diferentes series (ms negociacin, ms peso) o a partir de la VEGA de las diferentes series, parmetro
que nos mide la elasticidad de la prima de una opcin a la volatilidad, tal como
comentaremos en el siguiente captulo.
Otra alternativa ms sencilla y lgicamente ms utilizada en los mercados es utilizar la volatilidad implcita de las opciones ms en el dinero (ATM), las cuales presentan dos importantes caractersticas:
1.
2.
Normalmente son las ms lquidas, por lo que ofrecen una mayor representatividad de las opiniones del mercado.
Adicionalmente, son las ms sensibles a las variaciones de la volatilidad.
No obstante, es importante destacar que la volatilidad implcita calculada para cada

precio de ejercicio no es constante; as, se observa que si sobre un activo cuyo precio
es 100 se dice que la volatilidad implcita de las opciones a 3 meses es del 40,5%, sta
solamente har referencia a las opciones con precio de ejercicio 100, siendo distinta la
volatilidad implcita cotizada para todos los dems precios de ejercicio. De esta manera, se puede configurar una estructura de volatilidades implcitas segn los diferentes
precios de ejercicio.
Esta relacin emprica, entre volatilidad implcita y precio de ejercicio, adopta dos
tipos de estructura: una funcin cuadrtica (sonrisa de volatilidad) o una funcin montona (mueca de volatilidad (skew).
Ha habido varios intentos de aproximacin a este fenmeno del mercado de opciones3. En general todos los investigadores ponen de manifiesto que la sonrisa de volatilidad puede ser atribuida al conocido exceso de curtosis en las distribuciones de la rentabilidad de los activos subyacentes de las opciones.
Un exceso de curtosis hace que las observaciones extremas sean ms probables que
lo que asumen los modelos tradicionales de valoracin de opciones, lo que aumenta el
valor de la opciones muy en el dinero y muy fuera de dinero, en relacin a las opciones en el dinero, creando la sonrisa. Una representacin grfica de esta sonrisa aparece en la Figura 5.7.
En la Figura 5.8 mostramos un ejemplo de mueca para las opciones sobre el
IBEX-35.
Esta estructura ofrece informacin adicional sobre el activo subyacente. As como
la volatilidad implcita cotizada ATM muestra las expectativas de volatilidad del mercado, la sonrisa o mueca muestra informacin acerca de la direccin en que el
mercado piensa se mover el activo subyacente, o, ms concretamente, sobre el porcentaje de probabilidades que el mercado da a que el activo subyacente se mueva en
una determinada direccin. De esta manera, si la pendiente de esta curva es muy negativa, implica que los operadores estiman que existe una gran probabilidad de que el precio del activo subyacente caiga, por lo que estarn dispuestos a pagar un precio ms
elevado por comprar Puts OTM y protegerse de dichas cadas. De igual forma, si la
pendiente es plana, los operadores estimarn que el riesgo de cada es muy bajo, as
como si es muy positiva, ser porque estimen que existen muchas posibilidades de que
el precio del activo suba.
146
Figura 5.7.
Representacin grfica de una sonrisa de volatilidad
En la prctica, la volatilidad implcita cotizada suele ser mayor cuando existen expectativas de bajadas en los precios, por lo que estructuras de volatilidad con pendiente muy negativa suelen coincidir en el tiempo con volatilidades implcitas elevadas y
viceversa. En cualquier caso, es usual que estas estructuras tengan pendiente negativa
para bajadas en los precios y solamente sean planas o con pendiente positiva para subidas elevadas de precio.
En este sentido, Bates (2000) sugiere que la tpica mueca de volatilidad con pendiente negativa en funcin del precio de ejercicio que se observa en los mercados de
opciones sobre ndices burstiles y acciones se debe a la proteccin frente a grandes
cadas del mercado que los inversores instrumentan con la compra de PUT fuera
de dinero.
Figura 5.8.
MUECA (SKEW) IBEX-35 vencimiento marzo 2003
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
Precio de ejercicio
9.900
9.500
9.100
8.700
8.300
7.900
7.500
7.100
6.700
6.300
5.900
5.500
5.100
4.700
4.300
3.900
0,00%
3.500
Volatilidad implcita
60,00%
Figura 5.9.
147
Sonrisas promedio en el mercado OTC de opciones dlar USA-libra esterlina,

dlar USA-yen (1997-1999)
GBP
10,5 %
1 Month
10,0 %
2 Month
9,5 %
3 Month
9,0 %
8,5 %
NTMC
NTMC
OTMC
ATMP
NTMP
ATMP
OTMP
8,0 %
JPY
20,0 %
19,0 %
18,0 %
17,0 %
16,0 %
SIGLAS:
OTMP: PUT, FUERA DE DINERO
NTMP: PUT, Cerca del dinero, Delta = 0,35
ATMC: CALL
ATM
NTMC:
OTMC:
OTMC
NTMP
OTMP
15,0 %
CALL, Cerca del dinero, Delta = 0,35

CALL, FUERA DE DINERO
Fuente: Bollen, Rasiel (2003), The Performance of Alternative Valuation Models in the OTC Currency Options
Market, Journal of International Money and Finance, vol. 22, pg. 38.
En la Figura 5.9 vemos la tpica sonrisa simtrica para opciones en divisas que
se justifica segn Bollen y Rasiel (2003) por la existencia de demanda de coberturas
tanto contra la apreciacin como para protegerse de la depreciacin de unas divisas frente a otras.
De igual manera, la volatilidad implcita no es constante para todos los perodos de
tiempo. As, se puede observar que un activo subyacente con precio 100 presenta una
volatilidad implcita de 40,5% en el precio de ejercicio 100 con vencimiento a 3 meses, mientras que el mismo precio de ejercicio para un vencimiento de 9 meses se cotiza a una volatilidad implcita de 33,4%. A esta estructura se le denomina estructura
temporal de volatilidad y muestra informacin adicional acerca de las estimaciones del
mercado sobre el movimiento del activo subyacente. Un ejemplo para las opciones sobre el IBEX-35 se muestra en la Figura 5.10.
De forma general, en la prctica se observa que las volatilidades implcitas de vencimientos cortos son ms elevadas que las de los vencimientos largos, basndose en que
el peso de un movimiento muy fuerte de un activo durante un da tiene mayor peso en el
cmputo de la volatilidad de ese activo cuanto menor sea el nmero de das a tener
en cuenta. Esto indica, pues, que esta estructura presenta habitualmente una pendiente
negativa. Sin embargo, la informacin adicional que de esta estructura puede extraerse
radica en el anlisis de la propia pendiente, entendindose que a mayor pendiente, ma-
148
Figura 5.10.
Estructura temporal de volatilidad IBEX-35
35,00%
30,00%
25,00%
feb-08
nov-07
ago-07
may-07
feb-07
nov-06
ago-06
may-06
feb-06
nov-05
ago-05
may-05
feb-05
nov-04
ago-0
may-05
feb-04
nov-03
ago-03
may-03
20,00%
feb-03
Volatilidad implcita
40,00%
Vencimiento
yor necesidad de cobertura (es decir, compra de opciones) en perodos cercanos tienen
los operadores, o lo que es lo mismo, el mercado estima que la probabilidad de un movimiento brusco del precio del activo subyacente en un perodo cercano es ms elevada. Y, como se expres anteriormente, si cuando la volatilidad implcita aumenta en la
prctica suele ser debido a que el mercado estima que habr una cada de los precios,
puede deducirse, de forma general, que un incremento en la pendiente de la estructura temporal de volatilidades muestra que el mercado espera una cada de los precios
del activo subyacente.
La volatilidad futura
La volatilidad futura es el dato que a cualquier operador en opciones le gustara conocer. Todos los modelos de estimacin de volatilidades intentan determinar este valor.
Conocindolo, se puede valorar correctamente las opciones y por supuesto ganar dinero aprovechando los errores en las expectativas de otros agentes. En nuestro ejemplo
del apartado 5.2, ganbamos dinero porque sabamos mejor que el resto del mercado el
nivel de volatilidad futura del subyacente. En concreto, calculando la volatilidad anualizada del subyacente, obtenemos un valor de 9,84%. El lector dir que es muy fcil suponer que conoces la volatilidad futura cuando haces un ejemplo de libro pero que
este conocimiento es muy complicado en la realidad. Tiene toda la razn. Conocer la
volatilidad futura del subyacente de una opcin tiene tanto valor como saber con certeza que el mes prximo los tipos de inters del dlar caern 200 puntos bsicos. Para
ningn mercado financiero o no financiero, existen bolas de cristal que nos permitan
averiguar perfectamente el futuro4. Ahora bien, dado que los mercados de opciones (y
otros mercados) no son totalmente eficientes5, existen mecanismos que nos permiten inducir tendencias en los valores de la volatilidad:
La volatilidad implcita futura.
La volatilidad futura propiamente dicha.
149
LA PREDICCIN DE LA VOLATILIDAD
Las relaciones entre las volatilidades implcita e histricas.
El concepto de cono de volatilidad
Una primera aproximacin al anlisis de la volatilidad futura sera la comparacin entre las volatilidades histricas del subyacente y las volatilidades implcitas. En una opcin, por ejemplo a noventa das del vencimiento, la diferencia
i H = E
donde i es la volatilidad implcita y H la volatilidad histrica para los ltimos 90 das
nos proporcionar la expectativa de diferencial de volatilidad del subyacente, E, que
mantiene el mercado. Salvo acontecimientos especiales, E no debe ser muy grande, o
en otros trminos, las volatilidades implcitas e histricas deben estar correlacionadas.
Por ejemplo, en la Figura 5.11 vemos cmo la volatilidad implcita de las opciones sobre el ndice burstil IBEX-35, sigue a la volatilidad histrica a 30 das, con posibles
desfases temporales. Adems, el mercado acta correctamente al observar la volatilidad
a 30 das y no la volatilidad a 120 das, por ser opciones negociadas a corto plazo (60
das mximo).
Estas relaciones entre volatilidades implcitas e histricas, permiten dos enfoques
de prediccin de la volatilidad implcita futura. Sealaremos que la prediccin de la volatilidad implcita futura produce beneficios ya que nos permite especular sobre la
volatilidad, realizando ganancias si acertamos al deshacer las posiciones en el propio
mercado, como veremos en el Captulo 10. Adicionalmente, las previsiones de volatilidad implcita nos pueden ayudar a elegir el mejor momento para contratar una cobertura con opciones.
El primer enfoque de prediccin, utiliza la herramienta estadstica y economtrica,
intentando optimizar funciones del tipo
it = f ( it -1 , it - 2 ..., Ht , H-t ...)

donde:
i, t, t1... = volatilidad implcita en el momento t, t 1
H, t, t2... = volatilidad histrica en el momento t, t 1
Es decir, se utilizan modelos de series temporales o modelos economtricos clsicos,
siendo la variable (variables) independiente la volatilidad histrica, etc.6.
Por ejemplo, en algunos estudios realizados sobre diferentes subyacentes en los noventa en la Universidad Autnoma de Madrid, encontramos que los modelos del tipo
it = Ht -1
it -1
Ht - 2
150
donde:
it, it-1
=
=
Ht2,Ht-2
volatilidad implcita al cierre del mercado el da t, t 1.

parmetro estimado en base a un modelo de regresin de mnimos
cuadrados.
volatilidad histricas para un plazo prximo al vencimiento de la opcin, calculada en el da t 1, t 2.
ofrecen un grado importante de correlacin (coeficiente R2 superior al 80%) y significacin estadstica.

En nuestra opinin, no es un ejercicio intil explorar estos modelos para los subyacentes de las opciones en las que se realiza un volumen activo de negociacin7.
Otra alternativa ampliamente utilizada en el pasado fueron los denominados conos
de volatilidad, la cual pasamos a comentar de forma breve. El enfoque de los conos
de volatilidad se debe a Lane y Burhart (1990). Con los conos de volatilidad, en realidad no se predice la volatilidad, sino que se determinan los rasgos donde histricamente
se ha situado la volatilidad para diferentes horizontes temporales (diez das, veinte das,
cuarenta das, etc.). Por ejemplo, un ao puede dividirse en perodos de un da, diez
das, etc. Esto nos proporciona aproximadamente 252 estimaciones diarias de volatilidad, 52 estimaciones semanales, 25 decenales, etc.
Figura 5.11.
Volatilidad implcita vs histrica. Opciones sobre IBEX-35
50
40
35
30
Vol. implcita
Vol. histrica 30d
Vol. histrica 120d
12-12-02
5-12-02
28-11-02
21-11-02
14-11-02
7-11-02
31-10-02
24-10-02
17-10-02
10-10-02
3-10-02
26-9-02
25
19-9-02
Volatilidad (%)
45
Figura 5.12.
151
Cono del bono nacional a 10 aos. Marzo 94
Fuente: Delta Investigacin Financiera.
Comparando la volatilidad implcita con los valores del cono se puede inferir si la
volatilidad de mercado est cara o barata.
Las fases de construccin del cono son:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Clculo de las volatilidades histricas para varios perodos de tiempo distintos.

Clculo de los valores mximos y mnimos de cada perodo.
Representacin grfica de estos valores, dndonos lugar a unas bandas de fluctuacin (una con los valores mximos y otra con los mnimos).
Introduccin en el grfico de las volatilidades implcitas y comparacin con los
valores de la banda correspondientes al plazo de vencimiento de la opcin.
Toma de decisiones, si aparecen indicios de volatilidades implcitas demasiado
altas o bajas.
Actualizacin constante en base diaria del cono o conos.
Al utilizar los grficos construidos, se observa cmo cada vez que la volatilidad implcita cruza o toca las bandas del cono, en pocos das vuelve a entrar en el cono. A
un operador, las seales comentadas le pueden orientar a vender opciones en delta
neutral cuando la implcita est por encima de la banda y comprar cuando se sita por
debajo.
Cul es la base cientfica de los conos? La verdad es que ninguna y su funcionamiento
y capacidad de proporcionar beneficios es un sntoma de ineficiencia del propio mercado
de opciones. Si el mercado fuese eficiente, los precios, es decir, las volatilidades implci-
152
tas, deberan ajustarse automticamente al llegar a los extremos del cono. Si no es as, es
que los precios no reflejan toda la informacin de sus propias series histricas, en concreto, las bandas del cono, lo cual es el tpico sntoma de ineficiencia del mercado8.
A modo ilustrativo, la Figura 5.12 muestra un cono de volatilidad para las opciones sobre el bono nocional cotizadas en MEFF para el vencimiento de marzo de 1994.
La relacin entre la volatilidad implcita

y la volatilidad futura
Otra cuestin interesante es la siguiente: Hasta qu punto las volatilidades implcitas
anticipan los valores de la volatilidad futura del subyacente? Los estudios empricos
realizados indican que las volatilidades implcitas no suelen ser buenos estimadores de
la volatilidad futura del subyacente. Por ejemplo, en un anlisis emprico para ciertos
mercados espaoles de opciones9, los resultados indicaron que las volatilidades implcitas eran predictores sesgados de las volatilidades futuras particularmente cuando se
acercaban a las bandas del cono de volatilidades histricas, y sobre todo en el caso
de opciones con plazos largos hasta el vencimiento. Estos resultados no nos deben extraar ya que las volatilidades implcitas incorporan primas de riesgo que distorsionan
su capacidad de prediccin. De hecho, deberamos esperar que por trmino medio, la
volatilidad implcita sobrevalore a la volatilidad futura. En cualquier caso, la volatilidad implcita nos da una informacin valiosa sobre la volatilidad futura del subyacente: la opinin del mercado.
En sntesis, diremos que las series de volatilidad histrica e implcita nos proporcionan una buena base de informacin para predecir la volatilidad futura. De momento, no existen reglas fijas de construccin de los modelos de previsin de la volatilidad
futura, ya que hay que considerar las caractersticas propias de cada mercado y subyacente. Lo que es cierto es que la aplicacin de modelos estadsticos y economtricos,
los conos de volatilidad, etc., nos puede proporcionar una estimacin valiosa de la volatilidad futura. En este sentido, la investigacin financiera de los ltimos aos est obteniendo resultados prometedores con los denominados modelos ARCH y GARCH en
la prediccin de volatilidades10. La conclusin de este apartado creemos que es muy simple. Si usted es un profesional de las opciones dedique tiempo y recursos a la bsqueda de un modelo aceptable de previsin de volatilidades. Si slo opera en estos mercados para contratar coberturas o posiciones especulativas de forma espordica, busque
un intermediario del mercado que tenga un buen sistema de prediccin de volatilidades.
En este captulo, hemos estudiado una variable que puede parecer relativamente esotrica sobre todo a los lectores menos relacionados con los mercados financieros, que
es la volatilidad. La volatilidad, ya hemos visto que la podemos asociar a la velocidad con la que se mueven los precios del subyacente. Es lgico que ms volatilidad
suponga ms prima, por lo que parece fundamental analizar adecuadamente esta variable. La volatilidad tiene tres acepciones: histrica, implcita y futura. La volatilidad his-
153
trica es la desviacin tpica del rendimiento instantneo del subyacente. En el captulo, hemos visto que con una simple hoja de clculo, se puede estimar muy fcilmente
si tenemos las series histricas de precios del subyacente.
La volatilidad implcita es la volatilidad esperada por los agentes del mercado. Ahora bien, lo que nos interesa realmente conocer es la volatilidad futura, es decir, la volatilidad que realmente tendr el subyacente durante la vida de la opcin. Este parmetro se puede intentar estimar con diferentes modelos analizados en el captulo y que
pueden utilizar como variables explicativas a la volatilidad histrica y/o la volatilidad
implcita. En sntesis, podramos decir que realmente el mercado de opciones es un mercado de volatilidades.
PROBLEMAS Y PREGUNTAS
1. a)
Si los precios de la empresa A son como muestra la siguiente tabla, cul

debera haber sido la volatilidad implcita cotizada hace un mes en trminos anuales de ese activo para las opciones ATM? (ao = 252 das de negociacin).
b)
Cmo sera la volatilidad de un precio de ejercicio 90 con respecto a la

del ATM?
c)
Si la sonrisa es de 0,15 puntos por cada 3% para bajadas de precio y de

0,09 puntos por cada 3% para subidas de precio, cul sera la volatilidad
para un precio de ejercicio de 90? Y de 110?
Precio Da
Precio
Da
Precio
Da
Precio
Da
Precio
Da
100,00
101,50
102,25
13
102,75
19
103,98
25
99,72
101,52
101,99
14
103,21
20
103,29
26
100,77
101,00
101,78
15
104,24
21
102,23
27
102,33
101,43
10
102,25
16
104,79
22
101,78
28
102,01
102,35
11
101,43
17
105,23
23
100,90
29
101,87
102,99
12
102,19
18
104,78
24
100,00
30
2. Se piensa que la empresa A es susceptible de ser objeto de una OPA por una
empresa extranjera a un precio al menos un 25% por encima del precio actual.
La pendiente de la curva de volatilidades para precios de ejercicios inferiores
a 100, ser ms o menos negativa? Cmo ser la pendiente para el precio de
ejercicio 135?
3. El precio de la empresa A comienza a subir como consecuencia de los rumores
de OPA. La volatilidad implcita sigue cotizada al 11% en el ATM, pero sin embargo se observa que la pendiente de la sonrisa comienza a hacerse cada vez
ms negativa, qu piensa el mercado acerca de la empresa A?
154
4. La OPA, despus de un mes de insistentes rumores que llevaron el precio de la

accin hasta un precio de 124, finalmente no se materializa sin que haya ninguna otra noticia de adquisicin de la compaa. Qu ocurrir con la volatilidad implcita de las opciones ATM de la empresa A? Por qu?
5. La volatilidad histrica a 90 das de una compaa es del 25%. La implcita a
90 das es del 35%. Cuntos puntos de volatilidad estimados ganar un operador vendiendo opciones ATM al 36%?
6.
Un operador vendi opciones ATM sobre una accin al 22% de volatilidad con
vencimiento 90 das. Cuando quedan 80 das comienza a haber rumores sobre
unos posibles malos resultados de la compaa, con lo que la accin cae ligeramente pero la volatilidad implcita sube al 35%. La volatilidad implcita sigue en estos niveles por temor a dichos resultados, pero cuando quedan 20 das
la evolucin de los precios ha sido la siguiente:
Precio Da
Precio
Da
Precio
Da
Precio
Da
Precio
Da
100,00
95,77
15
92,72
29
90,68
43
90,02
57
101,00
96,25
16
94,57
30
90,01
44
88,66
58
99,50
95,77
17
95,65
31
88,25
45
86,01
59
99,75
94,21
18
95,99
32
86,32
46
84,97
60
100,25
93,12
19
96,24
33
89,01
47
85,25
61
101,00
92,91
22
95,84
36
90,15
50
85,89
64
99,25
93,25
23
94,75
37
90,99
51
86,22
65
98,10
10
94,01
24
93,21
38
91,15
52
86,74
66
96,33
11
93,55
25
92,01
39
91,01
53
86,42
67
97,88
12
92,98
26
91,34
40
90,55
54
87,75
68
a)
Si la volatilidad histrica del activo subyacente hasta el vencimiento se mantiene constante, al igual que la volatilidad implcita cotizada, el operador habr
ganado o perdido?
b) En qu nivel debera haberse situado la volatilidad implcita a partir del rumor de malos resultados suponiendo que se sobreestima aproximadamente en
un 2%?
155
BIBLIOGRAFA
BATES, D. S. (1997), The Skewness Premium: Option Pricing under Asymmetric Processes,
Advances in Futures and Option Research, vol. 9, pgs. 51-82.
BATES, D. S. (2000), Post-87 Crash Fears in the S&P500 Futures Option Market, Journal of
Econometrics, n. 94, pgs. 181-238.
BLASCO, N.; CORREDOR, P. DEL RO, C., y SANTAMARA, R. (1999), Estacionalidad diaria en los mercados de divisas (1976-1993), Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, n. 101, julio-septiembre, pgs. 623-644.
BOLLERSLEV, T.; CHOU, R.Y., y KRONER, K. F. (1992), ARCH Modelling in Finance,
Journal of Econometrics, n. 52, pgs. 5-59.
CHRISTENSEN, B. J., y PRABHALA, N. R. (1998), The Relation between Implied and Realized Volatility, Journal of Financial Economics, n. 50, pgs. 125-150.
CORRADO, C. J., y SU, T. (1996), Skewness and Kurtosis in S&P500 Index Returns Implied
by Option Prices, Journal of Financial Research, n. 19, pgs. 175-192.
DERMAN, E. (1999), Regimes of Volatility, Risk, abril, pgs. 55-59.
GONZLEZ MIRANDA, F. (1992), Conos de volatilidad, documento sin publicar, UAM.
HULL, J. C. (2003), Options, Futures and Other Derivatives Prentice-Hall, New Jersey (5. edicin), Cap. 15.
LAFUENTE LUENGO, J. A. (1999), Rendimientos y volatilidad en el mercado de futuros sobre
el IBEX-35: Implicaciones para la cobertura de renta variable, Tesis Doctoral, Universidad
Complutense de Madrid.
LANE, M., y BURGHART, G. (1990), How To Tell if Options are Cheap, Journal of Portfolio Management, invierno 1990, pgs. 72-78.
LATAN, H., y RENDLEMAN, R. (1976), Standard Deviation of Stocks Price Ratios Implied
in Option Prices, Journal of Finance, mayo, pgs. 368-381.
MANASTER, S., y KOEHLER, G. (1982), The Calculation of Implied Variances from the
Black-Scholes Model: A Note, Journal of Finance, mayo, pgs. 227-230.
NATENBERG, S. (1994), Option Volatility and Pricing: Advance Trading Strategies and Techniques, McGraw-Hill, Nueva York, Caps. 4 y 5.
PRADO TORNERO, A. (1998), Efectos de los mercados derivados sobre Ibex-35 en el activo
subyacente, Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, n. 94, enero-marzo, pgs.
99-128.
PEA, I. (1989), Anlisis estadstico de los tipos de cambio diarios de la peseta. Cuadernos de
opinin, Centro Internacional Carlos V, n. 3, Universidad Autnoma de Madrid.
PEA, I.; SERNA, G., y RUBIO, G. (1999), Why do we Smile? On the Determinants of the
Implied Volatility Function, Journal of Banking and Finance, vol. 23, pgs. 1151-1179.
POZO, E. (1992), El IBEX-35: Composicin, eficiencia y riesgo de mercado, Cuadernos de
trabajo del Centro Internacional Carlos V, Serie Banca y Finanzas, n. 7, junio.
SCHWERTZ, G. W. (1989), Why dues Stock Market Volatility Change over Time, Journal of
Finance, n. 44, pgs. 1115-1154.
SHEPHARD, N. G. (1996), Statistical Aspects of ARCH and Stochastic Volatility, en COX,
DR.; HINKLEY, D. V., y BARDOFF-NIELSEN, D. E. (ed.), Time Series Models in Econometrics, Finance and Other Fields, Chapman and Hall, Londres.
WEINBERG, S. A. (2001), Interpreting the Volatility Smile: And Examination of the Information Content of Option Prices, Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Pappers, n. 706, agosto.
156
REFERENCIAS
1.
2.
3.
4.
Sobre la distribucin estadstica de los tipos de cambio espaoles, consltese Pea (1989)
y Blasco, Corredor, Del Ro y Santamara (1999). Es interesante la lectura de Pardo
Tornero (1998). En relacin al IBEX-35, vase Pozo (1992) y Lafuente Luengo (1998).
El lector que quiera profundizar en la delta, antes de seguir con el captulo, puede leer el
apartado primero del siguiente captulo.
Vase, por ejemplo, Deman (1999), Pea, Serna y Rubio (1999), Hull (2003) y Weinberg
(2001).
La verdad es que si existieran, podran ocurrir dos cosas:
El poseedor de las mismas, las rentabilizara mejor, sin dar a conocer esta posesin
al resto del mercado. Por lo tanto, seguiramos suponiendo que no existen.
Si se conociese el modo de fabricarlas, este libro debera titularse Cmo construir
la bola de cristal que le permite conocer el futuro en los mercados de opciones.
5.
6.
7.
8.
9.
10 .
Si los mercados de opciones fueran totalmente eficientes, la mejor previsin de la volatilidad futura sera la volatilidad implcita negociada en cada momento.
Vase al respecto Christensen, Prabhala (1998).
En algn caso, hemos visto cmo un departamento de estudios de una institucin financiera, dedica su tiempo a tareas menos importantes y sobre todo rentables que la investigacin de estos modelos.
En su versin dbil.
Vase Gonzlez Miranda (1992).
La explicacin de estos modelos se sale del propsito de este libro dada su complejidad.
El lector interesado puede consultar al respecto Bollerslev, Chou, Kroner (1992) y
Shephard (1996). Algunas aplicaciones se encuentran, por ejemplo, en Bates (1997),
Corrado y Su (1996).
1.
C A P T U L O
Los parmetros bsicos

de una opcin
La lectura de este captulo permitir al lector:

Entender el concepto de la delta de una opcin y su utilidad para cubrir las posiciones especulativas en opciones.
Asumir la importancia del valor del parmetro gamma en la gestin de una cartera de opciones.
Saber cmo estimar la sensibilidad de una posicin en opciones a los distintos factores que afectan a su valor de mercado.
Comprender la problemtica de la cobertura de las posiciones de venta y rplica de
opciones.
Medir el riesgo de mercado de una cartera de opciones.
omo ya vimos en el Captulo 3, la prima de una opcin se ve influida constantemente por diferentes factores. Esto hace que sea interesante el medir a travs de un coeficiente o parmetro, los efectos que tienen en una determinada
opcin los cambios de un factor especfico de influencia de su prima. La literatura
sobre las opciones ha decidido designar a estos parmetros con letras griegas. Para
lograr una exposicin ms fluida, las expresiones analticas de clculo de los diferentes parmetros se exponen en el Apndice 6.1. Aunque algunas parezcan complicadas, son fcilmente programables en una hoja de clculo o en lenguajes informticos convencionales. Existen varios ADD-INS para hojas de clculo que nos
incorporan funciones de clculo de estos parmetros. Adems, cualquier paquete estndar de valoracin de opciones, calcula sus valores. Lo importante es su significado y utilizacin.
157
158
LA DELTA
La delta de una opcin tiene diferentes acepciones todas vlidas, alguna de las cuales
ya vimos en el captulo anterior. En concreto, la delta se puede definir como:
[1] El equivalente en el subyacente de la opcin.
[2] La probabilidad de que la opcin sea ejercida.
[3] La sensibilidad o elasticidad de la prima a las variaciones del precio del subyacente.
Desde un punto de vista matemtico, la delta de una opcin es la derivada parcial
de la prima con respecto al precio del subyacente. Esto se corresponde con la definicin [3]. As la delta puede variar entre cero y uno para las CALL y entre 1 y cero
para las PUT. En el caso de una CALL, cuando la opcin est muy fuera de dinero
(vase Figura 6.1), la delta est prxima a cero ya que una variacin pequea del precio del subyacente, no cambia esta posicin fuera de dinero de la opcin. Si la opcin
est en el dinero, la delta se aproxima a 0,5, es decir, una variacin de un punto de cotizacin del subyacente se traduce en una variacin de 0,5 puntos en la prima de la opcin. Cuando la opcin est en dinero, la delta se va acercando a 1, conforme el valor
intrnseco de la opcin aumenta. As, en la Figura 6.1, que representa la evolucin de
la delta de una opcin europea sobre un futuro con un precio de ejercicio de 98, vemos
que a partir de un precio de 103 para el subyacente, la delta se aproxima a la unidad.
Para las PUT, la delta vara entre 1 y cero. El hecho de que una posicin de compra
en opciones PUT tenga un valor negativo es totalmente lgico. Si el precio del subyacente sube, recordemos que provoca un descenso en el precio de las PUT, al caer su valor intrnseco, por lo que su elasticidad es negativa con respecto a dicho precio. Si la
Figura 6.1.
Valor de la delta de una CALL en funcin del precio del subyacente
CAPTULO 6 Los parmetros bsicos de una opcin
Figura 6.2.
159
Delta de una PUT en funcin del precio del subyacente
opcin PUT est muy dentro de dinero, su delta tendr un valor prximo a 1, si est
en el dinero se estar prximo a 0,5 y se aproximar a cero, cuanto ms est fuera de
dinero. La Figura 6.2 ilustra esta evolucin para una opcin PUT europea sobre un futuro a tres meses con un precio de ejercicio de 98.
Por otra parte, la definicin [2] es totalmente vlida ya que el valor absoluto de
las deltas nos proporciona la probabilidad de ejercicio de las correspondientes opciones. Cuando estn muy dentro de dinero, la probabilidad es muy alta (cerca de 1
o de 100%), en el dinero se sita alrededor del 50% (0,5) y cuanto ms fuera de dinero est la opcin, ms improbable ser su ejercicio y precisamente la delta estar
prxima a cero1. Pero, sin duda alguna, la utilizacin mayor de la delta es la definicin [1] que nos permite obtener ratios de cobertura con el subyacente para nuestras
posiciones en opciones2.
Para que el lector no tenga dudas de las posibles combinaciones de contratos que
nos conducen a una posicin delta neutral, en el Cuadro 6.1 se reflejan los signos
de la delta de las diferentes posiciones bsicas en opciones, futuros y operaciones al
contado.
Cuadro 6.1.
Signo de la delta
Positivo
Negativo
Compra CALL
Venta PUT
Compra futuro
Compra contado
Compra PUT
Venta CALL
Venta futuro
Venta descubierto
160
EJEMPLO PRCTICO 6.1

El 13 de mayo, un operador ha vendido 100 contratos de opciones CALL europeas sobre un
futuro que vence el 20 de junio. El futuro cotiza a 285 y el precio de ejercicio es 282,25.
Adicionalmente tiene una posicin de venta de opciones PUT con el mismo precio de ejercicio y vencimiento tambin por 100 contratos. El operador desea saber la posicin que debe
tomar en futuros vencimientos 20 de junio para lograr una cartera delta neutral.
La delta de las CALL es del 41,9% y de las PUT 56,9%. En consecuencia su posicin
en opciones tiene una delta global de:
DELTA = 41,9 100 (56,9) 100 = +1.500
Por lo tanto, vendiendo 15 contratos de futuros, logra una posicin delta neutral.
DELTA OPCIONES
DELTA VENTA FUTUROS
100 15
DELTA TOTAL
+ 1.500
1.500
Esta operacin inmuniza al operador ante una variacin inmediata del precio del subyacente. Ahora bien, ya que la delta de las opciones vara con las fluctuaciones del subyacente, el operador deber ajustar peridicamente su posicin delta neutral vendiendo y
comprando futuros segn corresponda. Los dos ejemplos del apartado sobre cmo ganar dinero especulando en volatilidad del Captulo 5 son ilustrativos de los ajustes necesarios para
mantener una posicin delta neutral. Tambin nos parece oportuno sealar que las deltas
globales normalmente se calculan en contratos para mercados organizados (como en el ejemplo anterior) y en unidades monetarias para las posiciones en mercados O.T.C.
Aunque en el captulo anterior ya vimos cmo se construa una posicin delta neutral, haremos otro ejemplo a efectos de aclarar totalmente la utilizacin de este importante parmetro. Previamente diremos que en los mercados y en una gran parte de los
programas de gestin de opciones que se comercializan, es usual expresar la delta en
porcentajes, ya que, de esta forma, se facilita los clculos de una posicin delta neutral. Evidentemente con este convenio, las posiciones de compra o venta del subyacente tendrn una delta de 100 y 100 respectivamente.
Dada la utilidad de la delta, debemos estudiar aquellos factores que influyen en su
valor. Los principales factores de influencia son:
La volatilidad del subyacente.
El paso del tiempo.
El precio del subyacente.
La influencia de la volatilidad en la delta, se puede observar en la Figura 6.3. En
este caso se trata de una opcin CALL europea en el dinero, y vemos cmo los aumentos de volatilidad incrementan la delta de la opcin y a la inversa. No obstante, las
Figura 6.3.
161
Valor de la delta en funcin de la volatilidad
variaciones de la volatilidad slo obligan a pequeos ajustes en las carteras delta neutral, salvo, por supuesto, que adicionalmente cambien otros factores.
Los efectos del paso del tiempo en la delta se ilustran en la Figura 6.4, tambin para
una CALL europea ATM. Se observa cmo el transcurso del tiempo que acerca a la opcin a su vencimiento, aumenta paulatinamente la delta. La influencia, al igual que la
correspondiente a la volatilidad, no es peligrosa en la medida en que el paso del tiempo, slo provoca ajustes graduales de fcil previsin.
Figura 6.4.
Delta de una CALL en funcin del plazo hasta el vencimiento
162
El factor que ms afecta a la delta son las fluctuaciones del precio del subyacente,
lo que se intenta medir a travs del parmetro GAMMA.
LA GAMMA
La gamma a veces se define como la delta de la delta. Es decir, es la sensibilidad de
la delta a los cambios el precio del activo subyacente. Lo que nos indica es la velocidad de los ajustes para las posiciones delta neutral. Algunos tambin la denominan la
curvatura de una opcin. Matemticamente, es la segunda derivada parcial de la prima con respecto al precio del subyacente. Su valor nos indicar lo que aumenta o disminuye la delta de la opcin si el precio del subyacente sube o baja. Por ejemplo, si
una opcin CALL tiene una delta de 0,42 y su gamma es de 0,03, un aumento del precio del subyacente de un punto de cotizacin incrementar la delta a 0,45 y una disminucin la reducir a 0,39. La gamma al igual que la delta, tambin es comn expresarla en porcentaje o incluso en nmero de deltas3. Por ejemplo, con esta terminologa la
opcin CALL tendra una delta de 42 y una gamma de 3 deltas o de 3.
La gamma es idntica para una CALL y una PUT equivalentes. Esto es lgico, ya que
debemos recordar que la delta de una PUT es negativa y una subida de precio del subyacente, la desplazar ms fuera de dinero, lo que significa que su valor absoluto se reduce. Esto nos lo indica la gamma, ya que una subida del subyacente se traduce en que
el valor de la gamma se suma a la delta de la PUT, lo cual reduce su valor absoluto. Por
ejemplo, para una PUT con una delta de 57 y una gamma de 3, la subida de un punto
de cotizacin del precio del subyacente hace que la opcin tenga una delta de 54 (57 + 3).
Es decir, todas las opciones tienen una gamma positiva. La gamma negativa se produce cuando vendemos cualquier opcin. En la Figura 6.5 representamos la evolucin
de la gamma de dos opciones en funcin de los precios del activo subyacente. Se ve claramente que la gamma de una opcin se maximiza cuando el precio de ejercicio coincide con el precio del subyacente, es decir, cuando est en el dinero. CONCLUSIN:
Las opciones que nos exigen, en principio, ms ajustes para lograr una posicin
delta neutral, son las opciones en el dinero.
En la gamma de una opcin, tambin influyen el plazo hasta el vencimiento y la
volatilidad. Cuando las opciones se acercan a su vencimiento se producen dos efectos:
En las opciones en el dinero aumenta radicalmente la gamma.
En las opciones fuera y dentro de dinero, la gamma tienden a ser cero. La
Figura 6.6 ilustra estos dos efectos.
Con respecto a la volatilidad (vase Figura 6.7), los aumentos de la misma hacen
disminuir la gamma de las opciones en el dinero y hasta cierto nivel de volatilidad aumentan la gamma de las opciones fuera y dentro de dinero, y a la inversa. Esto supone que una posicin gamma, de pequeo volumen, puede aumentar drsticamente
simplemente con el paso del tiempo o por cambios de la volatilidad. Es importante
volver al anlisis del signo de la gamma.
Figura 6.5.
163
Gamma de una opcin en funcin del precio del activo subyacente
Hay que distinguir entre carteras de opciones con gamma positiva y carteras de opciones con gamma negativa. Las primeras presentan un perfil global comprador de
opciones y las segundas un perfil vendedor de opciones. En las Figuras 6.8 y 6.9 representamos grficamente los efectos de las variaciones en los precios del subyacente de dos
carteras de opciones con delta neutral pero con gammas positivas y negativas. En dichos
grficos se observa cmo la cartera con gamma negativa tiene una evolucin de la delta
en sentido inverso a la evolucin del precio del subyacente y que adems pierde valor
ante cualquier movimiento de este precio, al contrario que la cartera gamma positiva.
Figura 6.6.
Gamma de una opcin en funcin del plazo hasta el vencimiento
164
Figura 6.7.
Gamma de una opcin en funcin de la volatilidad
Figura 6.8.
Cartera de opciones delta neutral con gamma positiva
Figura 6.9.
Cartera de opciones delta neutral con gamma negativa
165
En trminos operativos, la consecuencia de una cartera gamma negativa es la exigencia de una gestin de cobertura muy rigurosa con operaciones constantes de compra/venta del subyacente para ajustar la delta de la cartera. Como indica Granier (1988),
este tipo de carteras presentan sistemticamente un retardo de cobertura y suponen
una prima pagada a la liquidez del mercado. Esto se debe a que si el mercado se mueve muy deprisa, el vendedor de la cartera no puede siempre lograr los ajustes necesarios para mantener su cartera delta neutral, lo cual le puede ocasionar prdidas considerables. El nico efecto que compensa esta situacin es el paso del tiempo (prdida de
valor tiempo de las posiciones largas en opciones) medido generalmente por el coeficiente theta que veremos en el apartado siguiente. Esta compensacin del valor tiempo
ser mayor cuanto ms se aproxime la volatilidad histrica del subyacente a la volatilidad implcita negociada en el mercado de opciones. La existencia de desfases entre
ambas volatilidades, aconsejan la adopcin de estrategias de gamma prxima a cero
(gamma neutral) o incluso gamma positiva, lo cual implica la necesidad de comprar
opciones a efectos de cobertura global de la cartera.
Realmente, la gamma nos proporciona la medida del riesgo especfico asumido en
nuestras posiciones en opciones, ya que la delta nos mide el riesgo de posicin en trminos del subyacente (futuros, acciones, divisas, etc.). Aunque parezca obvio, nos permitiremos dar un consejo al lector:
Evite las posiciones GAMMA de volumen elevado. Especialmente las de signo
negativo.
De esta forma, en la prctica la gamma normalmente es cubierta por los operadores ms estrictamente que la delta, debido a la falta de interpretacin intuitiva que puede tenerse de ella al cambiar el precio del activo subyacente, ya que, por ejemplo, en
una cartera compuesta nicamente por opciones estndar pero en distinta proporcin,
pudiera darse el caso de que se estuviera largo de gamma con un determinado valor del
subyacente, corto con otro valor superior y largo otra vez con otro valor an mayor.
Por eso, y a pesar de que la mayora de los operadores consideran por simplicidad que
la gamma es la misma si el subyacente sube en una cuanta como si baja en la misma
(lo que no es cierto dada la falta de normalidad de la distribucin de movimientos del
precio del activo subyacente), debera tenerse como paso previo al clculo de la gamma una doble gamma:
Gamma Superior, que es la gamma existente para la cartera si el activo subyacente sube en una determinada proporcin sin que el operador haya realizado ninguna nueva operacin.
Gamma Inferior, que es la gamma existente para la cartera si el activo subyacente baja en una determinada proporcin sin que el operador haya realizado ninguna nueva operacin.
Con estos dos valores, se realizara una media para obtener la gamma definitiva
que variara ligeramente a la calculada segn Black-Scholes. A efectos operativos la
166
incidencia no es grande salvo que la cartera a cubrir presente un gran tamao. Pero el
clculo de la gamma de esta manera introduce a la tercera derivada del precio de la
opcin respecto al precio del activo subyacente, o tambin denominada en los mercados anglosajones como skew gamma (asimetra) o speed of gamma (velocidad), que expresa la variacin de la gamma ante variaciones del precio del activo subyacente, y que posibilita conocer el desajuste que se producir en la cartera por
movimientos de ste. Grficamente, esta variable se comportara tal como se muestra
en la Figura 6.10.
Pero ni su utilizacin ni su cobertura estn an muy extendidas entre los operadores de opciones, lo que hace que en escenarios de elevada volatilidad, como los mercados de la mayora de los pases latinoamericanos y algunos del sudeste asitico, no
sea posible para los operadores conocer con exactitud los riesgos en los que incurren
con sus posiciones; y esto, a su vez, dificulta la aparicin de mercados de opciones lquidos en estos pases.
En lo que respecta exclusivamente al clculo de la gamma, y aunque tiene una
menor incidencia en el cmputo de riesgo global que otros parmetros, se deberan
incorporar al anlisis las expectativas acerca de movimientos de la gamma en fun-
Figura 6.10.
Asimetra de la gamma
167
cin de la volatilidad en cada nivel del activo subyacente e incluso de los tipos de
inters, con objeto de realizar una cobertura coherente con las posiciones tomadas
por el operador, que se habrn realizado, sin duda, en funcin de sus expectativas.
Adems, el clculo de la gamma en este modo la hara ms fiable, ya que movimientos del activo subyacente llevan implcitos movimientos en variables como
la volatilidad, que no suelen ser tenidos en cuenta de forma conjunta4. De esta forma cuantos ms factores tenga en cuenta el clculo de la gamma, mejor ser el
clculo de riesgo de las posiciones, lo que permitir maximizar el beneficio de la
cartera.
LA THETA
La theta de una opcin nos mide la sensibilidad de la prima al paso del tiempo. Matemticamente es la derivada parcial de la prima con respecto al plazo del vencimiento
de la opcin. La mayora de las opciones tiene un valor positivo (ms plazo, ms prima), salvo dos casos en los que se pueden presentar thetas negativas cuando queda poco
tiempo hasta el vencimiento:
Opciones PUT europeas sobre el contado muy dentro de dinero.
Opciones CALL y PUT europeas sobre futuros muy dentro de dinero.
En el caso de las opciones americanas, el parmetro theta es siempre positivo, ya
que de producirse una situacin en la que la opcin tuviese valor tiempo negativo, automticamente se ejercera.
Las opciones tienen un valor de la theta negativo cuando el efecto de los intereses
(incluido en el valor tiempo) es mayor que las posibilidades de mayores ganancias en
el futuro. Esto se produce tpicamente en las PUT europeas sobre cualquier subyacente, muy dentro de dinero, y en las CALL europeas sobre futuros, muy dentro de dinero. En el Captulo 9 cuando analicemos el ejercicio anticipado de opciones americanas
sobre futuros, tomaremos de nuevo esta cuestin.
A efectos de operativa, es muy til expresar la theta en trminos de prdida en la
prima de la opcin por el transcurso de un da. Analticamente, este factor de cada del
precio por el paso del tiempo es igual a:
Prdida por da =
anual
365
Por ejemplo, si tenemos una PUT europea sobre futuros con una prima de 65 puntos de cotizacin del subyacente y una de 22,902,
Prdida por da =
22,902
= 0,06274
365
168
Esto quiere decir que si transcurre un da con los mismos niveles de volatilidad,
precio del subyacente, tipo de inters, etc., la prima caer a:
65 0,06274 = 64,94 puntos de cotizacin, aproximadamente
Adicionalmente, multiplicando este valor por el valor del punto en unidades
monetarias, tenemos un estimador muy til del efecto del paso del tiempo en una
opcin.
Si el punto en el ejemplo fuese de 10 , sabramos que para cada contrato de opcin comprado, el paso de un da sin cambios supone la prdida de 0,6274 .
Creemos necesario advertir a los lectores de la costumbre de muchos programas de
gestin de opciones de invertir el signo inicial de la theta para reflejar ms claramente
el efecto negativo del tiempo. As, las thetas negativas aparecen en las posiciones compradoras de opciones y las thetas positivas en las posiciones vendedoras. Opinamos que
el cambio de signo aporta claridad a la utilizacin de este parmetro por lo que a partir de este punto utilizaremos esta convencin.
Como ya indicamos en el apartado anterior, los efectos de la gamma y de la theta son inversos y se contrarrestan. Un vendedor de opciones tiene una gamma negativa pero el transcurso del tiempo le favorece (theta positiva), ya que las opciones
vendidas pierden valor temporal. Al contrario, cuando compramos opciones la
gamma positiva es compensada por los efectos negativos del paso del tiempo (theta
negativa).
De igual forma, al medirse la theta en forma diaria, cabe pensar en la distorsin que
se puede producir en los precios de las opciones cuando se calculan antes de un fin de
semana. As, al valorar una opcin en un da inmediatamente anterior a dos das festivos, se puede optar por tres posibilidades:
Considerar ambos das en el precio de la opcin. Si esto fuese as, se producira una sobrevaloracin de las opciones, ya que el precio de las mismas el primer da laborable descontar el valor equivalente a tres das de theta, lo que
provocara una venta de opciones que hara descender los niveles de volatilidad implcita justo todos los viernes. En realidad, esto no suele hacerse en la
prctica.
No considerar ningn da en el precio de la opcin. Tampoco es una prctica
habitual, ya que a pesar de no haber negociacin s se pueden producir acontecimientos que afecten al valor del activo subyacente, sin poder realizar las
coberturas hasta el primer da de negociacin, pudiendo producirse una brecha en el precio de dichos activos.
Considerar los dos das como nicamente uno. Esta es la alternativa ms frecuente, por ser la menos mala de todas. Elimina en parte la sobrevaloracin
de las opciones si se consideran dos das y tambin tiene en cuenta el hecho de
que pudieran producirse acontecimientos sin que puedan realizarse las coberturas en el mercado.
No obstante, siempre es necesario tener en cuenta las consideraciones anteriores, ya

que los niveles de volatilidad implcita calculados dependen directamente del nmero
de das tenidos en cuenta, y tanto ms importante es el efecto final cuanto menor tiem-
169
po resta hasta el vencimiento de la opcin. De esta forma, podra considerarse realizar

una operacin en funcin del nivel de volatilidad implcita sin que el nivel de primas
fuese el esperado. Por lo tanto, es aconsejable operar en funcin de las primas y tener
un clculo propio de los niveles de theta diaria y, por ende, del nivel propio de volatilidad implcita existente en el mercado.
LA VEGA
La vega de una opcin mide la sensibilidad de la prima a las variaciones de la volatilidad implcita negociada en el mercado. Algunos autores tambin denominan a este parmetro con otras letras griegas como kappa, omega, etc. Matemticamente, la vega es
la derivada parcial de la prima de una opcin con respecto a la volatilidad. Como ya
vimos en el Captulo 3, los incrementos de volatilidad influyen positivamente en las primas de cualquier opcin, lo cual explica que todas las opciones tengan una vega positiva. Si una opcin tiene una vega de 0,35 significa que un incremento de un uno por
cien de la volatilidad, aumentar su prima en 0,35 puntos de cotizacin. Por ejemplo,
si la prima de la opcin es 3,80 para una volatilidad implcita del 14%, el aumento de
la volatilidad negociada en el mercado al 15%, incrementar la prima a 4,15 (3,80 +
0,35) y a la inversa. Las opciones en el dinero son las que tienen una mayor vega, es
decir son las ms sensibles a las alteraciones de la volatilidad. Por otra parte, las opciones fuera de dinero son ms sensibles a las variaciones de la volatilidad que las
opciones dentro de dinero. El Cuadro 6.2 resume la comparacin de los valores de
los cuatro parmetros segn el valor intrnseco de la opcin.
Cuadro 6.2.
Comparacin de los valores de los parmetros de una opcin segn su

valor intrnseco
Parmetro
ITM
ATM
OTM
Delta (valor absoluto)

Gamma
Theta
Vega
> 0,5
3
3
Aprox. 0,5
Valor mayor
1
1
< 0,5
2
2
1, 2, 3: clasificacin segn el valor del parmetro.
Las carteras de opciones globalmente compradoras tienen vega positiva y las vendedoras, vega negativa. Evidentemente, cuando compro opciones me interesa que suba
la volatilidad y cuando vendo opciones que baje.
En definitiva, una cartera con una gamma negativa se ve compensada con un parmetro theta positivo y tendr una vega tambin negativa.
Otro parmetro que se puede calcular para una opcin es la sensibilidad de la prima al tipo de inters que se representa por la letra rho. Matemticamente es la derivada parcial de la prima con respecto al tipo de inters. Dado su reducido efecto, salvo
para las opciones a largo plazo, creemos que no aade mucho su utilizacin. En cualquier caso en el Apndice 6.1 exponemos su frmula de clculo.
170
LA GESTIN DE UNA CARTERA DE OPCIONES

Los parmetros analizados nos permiten controlar y evaluar los riesgos de una cartera
de opciones de manera eficaz. A efectos ilustrativos, el Cuadro 6.3 refleja los valores de
estos parmetros para diferentes posiciones en futuros y en opciones. Conociendo el efecto de cualquier posicin individual sobre cualquiera de los parmetros y dada la aditividad de los mismos, tendremos cuatro valores que nos permitirn evaluar nuestros riesgos, incluso en el caso de carteras con muy diversas posiciones en opciones, y las
modalidades ms sofisticadas. Por otra parte, en grandes instituciones financieras donde
varios operadores toman posiciones en opciones es fcil asignar lmites de riesgo por
operador, establecindoles unos mximos de delta y gamma, por ejemplo, a sus carteras.
Adicionalmente, para cada subyacente, la institucin conocer los riesgos a que se expone en su cartera combinada de opciones, futuros, plazo y contado a travs de la delta
global.
A modo de resumen, y con el fin de facilitar al lector la utilizacin de estos parmetros en la gestin de carteras de opciones, en el Cuadro 6.4 se exponen los efectos
en una cartera de opciones de diferentes movimientos de mercado en funcin del signo de sus parmetros fundamentales. Evidentemente, lo importante es tener las carteras
con los valores apropiados de cada parmetro ante un movimiento determinado de los
mercados.
Cuadro 6.3.
Valor de los parmetros para distintas posiciones con opciones y futuros
Posicin
Delta
Gamma
Theta
Vega
Compra futuros
Venta futuros
Compra CALL
Venta CALL
Compra PUT
Venta PUT
Cartera compradora de opciones
Ind.
(*)
Cartera vendedora de opciones
Ind.
+ (*)
(*) Depende el signo del peso de las opciones muy ITM dentro de la cartera.
Cuadro 6.4.
171
Valores de los parmetros y resultados de una cartera de opciones ante

diferentes movimientos en los mercados
Signo
Subida
precio
subyacente
Descenso
precio
subyacente
Aumento
volatilidad
Descenso
volatilidad
Delta
Beneficios
Prdidas
Delta
Prdidas
Beneficios
Gamma
**
**
Beneficios
Prdidas
Prdidas
Gamma
**
**
Prdidas
Beneficios
Beneficios
**
**
Prdidas
Beneficios
Beneficios
Theta
**
**
Beneficios
Prdidas
Prdidas
Vega
**
**
Beneficios
Prdidas
Prdidas
Vega
**
**
Prdidas
Beneficios
Beneficios
Parmetro
Theta
Paso del
tiempo
Usamos la conversin de cambiar el signo original del parmetro.

Depende del valor de los otros parmetros.
**
Depende del signo de la delta.
*
LA COBERTURA REVISADA
El concepto de delta nos plantea una nueva visin de la cobertura con opciones. Por
ejemplo, si tenemos una posicin larga en un activo por 100 millones de unidades monetarias, tendremos una delta de 100 millones. La compra de opciones PUT sobre este
activo por 100 millones reducir nuestro riesgo en una proporcin
DELTA PUT 100
Si la delta de la PUT es 0,5, reduciremos nuestra posicin delta a
100 0,5 100 = 50 millones de delta
Ahora bien, si vendemos opciones CALL por 100 millones con una delta de 0,5,
nuestra posicin delta tambin ser de:
100 0,5 100 = 50 millones de delta
Es decir, la cobertura con opciones se puede instrumentar comprando y/o vendiendo opciones. Evidentemente la venta de opciones supone un mayor riesgo que la compra de opciones, pero puede ser la mejor estrategia de cobertura si nuestra expectativa de un descenso de las volatilidades del precio del activo sobre el que queremos
instrumentar la cobertura. En el Cuadro 6.5 exponemos las estrategias bsicas de utilizacin de las opciones para la cobertura de riesgos. Estas posibilidades de utilizacin
las comentaremos sobre el Ejemplo prctico 6.2.
172
EJEMPLO PRCTICO 6.2

Un fondo de inversin espaol recibir dentro de un ao 1.000.000 $ USA procedentes de la
amortizacin y los intereses de una inversin en renta fija denominada en la moneda norteamericana. Dada la incertidumbre existente sobre la evolucin del $ USA, los gestores del fondo deciden cubrir frente al riesgo de cambio esta posicin para lo cual tienen tres alternativas:
Vender a un ao los dlares en el mercado a plazo a un tipo de cambio de 1 $ =
1,10 (tipo de cambio al contado 1 $ = 1,05 ).
Comprar una opcin de venta con un tipo de cambio de ejercicio de 1 $ = 1,10 .
Prima = 5%.
Vender una opcin de compra con un tipo de cambio de ejercicio de 1 $ = 1,10 .
Prima = 5%.
En el Cuadro 6.6 se expresa el valor en euros obtenido por el fondo segn las diferentes
alternativas de cobertura y distintos tipos de cambio al vencimiento $ USA-.
Cuadro 6.6.
Tipo de cambio
al vencimiento
1
1
1
1
1
1
1
$
$
$
$
$
$
$
=
=
=
=
=
=
=
0,95
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
Valor final de una inversin en dlares USA segn diversas alternativas

de cobertura
Sin
cobertura
Venta a
plazo
Compra
put(*)
Venta
call(**)
950.000
1.000.000
1.050.000
1.100.000
1.150.000
1.200.000
1.250.000
1.100.000
1.100.000
1.100.000
1.100.000
1.100.000
1.100.000
1.100.000
1.044.615
1.044.615
1.044.615
1.044.615
1.094.615
1.144.615
1.194.615
1.005.385
1.055.385
1.105.385
1.155.385
1.155.385
1.155.385
1.155.385
La prima pagada al inicio es de 53.000 . Suponiendo que se financia al 4,5%, tiene un valor en el
momento del cobro de 55.385 .
(**) Suponemos que la prima cobrada se invierte al 4,5%.
(*)
El anlisis del Cuadro 6.6 nos permite realizar las siguientes consideraciones:
a) La conveniencia de la cobertura mediante la venta de la call frente a la alternativa de
no cubrir, siempre que no se espere un alza importante del $ USA.
b) Ante expectativas de descensos en la cotizacin del $ USA es mejor la cobertura forward.
c) En una situacin de baja volatilidad (1 $ = 1,05 1,15 ) la mejor alternativa posible es la venta de la call.
Por lo tanto, siempre debemos considerar la posibilidad de vender opciones para cubrirnos de riesgos. Optaremos por la venta, cuando esperemos una volatilidad a la baja en
el horizonte de la cobertura. De hecho, como veremos en los Captulos 7 y 8, muchos instrumentos sofisticados de gestin del riesgo de cambio y riesgo de intereses, combinan compras y ventas de opciones para crear nuevos perfiles de cobertura.
173

El lector seguramente se est planteando la siguiente cuestin: Por qu no operar en opciones a efectos de cobertura buscando una posicin delta neutral? Lograramos una inmunizacin de la posicin ante movimiento de los precios. Es decir, si tengo una posicin larga por 1.100.000 euros, con la compra de las PUT con delta 0,5, por 2.200.000, me inmunizo
ante movimientos del tipo de cambio. El problema de esta prctica es que logramos una
seudoinmunizacin ya que sustituimos riesgo de precios por riesgo de volatilidad. Recordemos los problemas de tener carteras con un elevado valor de la gamma. En nuestra opinin, las empresas e instituciones que slo utilizan las opciones a efectos de cobertura, deben cubrirse comprando o vendiendo opciones por un importe igual a la posicin de riesgo
a cubrir. Los especialistas en opciones neutralizarn o no la delta en funcin de sus expectativas de precios. Si usted no tiene los medios necesarios para realizar previsiones de
volatilidad, compre opciones slo a efectos de cobertura. Ahora bien, le conviene tener
una asesora externa (por ejemplo, una firma financiera) que le permita vender opciones para
coberturas y lograr la optimizacin de la utilizacin de este gran instrumento.
Cuadro 6.5.
Estrategias bsicas de utilizacin de las opciones para cobertura de riesgos

Expectativas de volatilidad
Posicin de
riesgo
Aumento de la volatilidad
Reduccin de la volatitilidad
Posicin larga
(compra del activo)
Compra PUT (se paga prima

pero se elimina riesgo)
Venta CALL (se asume

riesgo pero se cobra prima)
Posicin corta
(venta del activo)
Compra CALL (se paga

prima pero se elimina riesgo)
Venta PUT (se asume riesgo

pero se cobra prima)
LA PROBLEMTICA DE LA RPLICA DE OPCIONES

El enfoque de cobertura delta de las opciones parece relativamente simple. Si usted,
por ejemplo, ha vendido 100 contratos CALL, con una delta de 0,49 le basta con comprar 49 contratos del subyacente (o ttulos) para estar en una posicin neutral ante el
riesgo de precios. Lo cierto es que en la realidad las coberturas no son tan simples.
Como podemos observar en la Figura 6.11, con las coberturas delta intentamos aproximar mediante la tangente de la funcin prima-precio del subyacente, exposiciones que
son no proporcionales a los movimientos del subyacente.
La prima de las opciones presenta una curvatura ante los movimientos del precio
del subyacente, que viene medida por la gamma y que nos obliga a ir ajustando la co-
174
Figura 6.11.
Creando una opcin con posiciones de rplica delta en el subyacente

RESULTADO
Activo
Opcin Objetivo
0
90
100
110
PRECIO SUBYACENTE
bertura conforme el precio del subyacente se mueve, tal como se muestra en la Figura 6.11. As si un hipottico subyacente pasa de un precio de 100 a 110, la delta (representada por las rectas tangentes a la curva de la prima de la opcin) se altera debiendo aumentarse nuestra posicin de cobertura (o rplica) en el subyacente.
Ante movimientos bruscos del precio del subyacente, una cobertura y/o rplica de
opciones basadas slo en la delta puede conducirnos a errores graves y costosos.
Una forma de solucionarlo, es la que propone Bookstaber (1993), y que consiste en
introducir instrumentos con curvatura lo que implica aadir opciones a nuestra posicin
de rplica. La Figura 6.12 ilustra grficamente esta solucin.
Para mejorar la comprensin de esta problemtica, basaremos toda la exposicin en
el Ejemplo prctico 6.3.
Figura 6.12.
Replicando una opcin en trminos delta-gamma

RESULTADO
Opcin de
cobertura
Opcin Objetivo
Activo
0
90
100
PRECIO SUBYACENTE
110
175
EJEMPLO PRCTICO 6.3

Supongamos que hemos vendido 200 contratos de opcin CALL sobre un bono nocional a
seis meses con las siguientes caractersticas:
Precio del subyacente ........................

Precio de ejercicio .............................
Volatilidad ..........................................
Tipo de inters ...................................
Plazo...................................................
90%
91%
10%
8%
180 das
La prima sera de 1.989 por contrato (nocional de 100.000 ), por lo que la venta de
las 200 CALL nos habra reportado un ingreso de 397.800 . Para realizar las coberturas,
conocemos que los parmetros de la opcin son:
DELTA .....................................................
GAMMA ..................................................
VEGA.......................................................
Cuadro 6.7.
0,435
0, 06
0,241
Resultados de la cobertura I
PRECIO SE MUEVE DE 90 a 90,25

VALOR INICIAL
NUEVO VALOR
DIFERENCIA
CALL OBJETIVO
397.800
420.000
22.200
COBERTURA DELTA
87 CONTRATOS
25 TICKS
21.750
450 PRDIDA
PRECIO SE MUEVE DE 90 A 91
VALOR INICIAL
NUEVO VALOR
DIFERENCIA
CALL OBJETIVO
397.800
490.800
93.000
COBERTURA DELTA
87 CONTRATOS
100 TICKS
87.000
5.000 PRDIDA
La cobertura delta supone la compra de 87 contratos de futuros a un precio de 90% sobre el nocional por contrato. Como podemos comprobar en el Cuadro 6.7, la cobertura delta se comporta bien ante movimientos suaves del subyacente. (Por ejemplo, de 90 a 90,25%
de subida.) Si el subyacente tiene un movimiento ms brusco (90 a 91 en el Cuadro 6.7),
nuestra posicin comienza a experimentar prdidas significativas. Una solucin es introducir una opcin a un vencimiento inferior (opcin corta) que sin embargo tiene relativamente ms gamma y cubrir en trminos gamma-delta, como se ilustra en el Cuadro 6.8.
Para esta cobertura, hemos adquirido 240 contratos de una opcin con un precio de ejercicio de 94, vencimiento 30 das y los siguientes parmetros:
176

Cuadro 6.8.
Eliminado la exposicin gamma

PASO 1
ELIMINAR EXPOSICIN GAMMA

DELTA
GAMMA
CALL OBJETIVO (200)

OPCIN CORTA (240)
87
+15,8
12
+12
48,2
+7,9
EXPOSICIN RESULTANTE
71,2
40,3
PASO 2
VEGA
ELIMINAR EXPOSICIN DELTA

DELTA
71.2
COMPRA + 71 FUTUROS
EXPOSICIN FINAL
Prima ........................................................
DELTA .....................................................
GAMMA ..................................................
VEGA.......................................................
GAMMA
VEGA
40,3
7,4 puntos bsicos

0,066
0,05
0,033
La eliminacin de la exposicin gamma requiere la compra de 240 contratos de la opcin corta para cubrir la venta de las 200 CALL. La exposicin delta residual se realiza
comprando 71 contratos de futuros, como se expone en el Cuadro 6.8.
La cobertura delta-gamma nos proporciona una cobertura mejor, como se puede ver en el
Cuadro 6.9. Incluso, por una cuestin de redondeos en los valores de los parmetros, obtenemos un ligero beneficio si el precio del subyacente pasa de 90 a 915.
Cuadro 6.9.
Resultados de la cobertura II
PRECIO SE MUEVE DE 90 a 90,25

VALOR INICIAL
NUEVO VALOR
DIFERENCIA
CALL OBJETIVO
397.800
420.000
22.200
COBERTURA DELTA
17.760
22.080
22.070
71 FUTUROS
17.750
130 PRDIDA
PRECIO SE MUEVE DE 90 A 91
VALOR INICIAL
NUEVO VALOR
DIFERENCIA
CALL OBJETIVO
397.800
490.800
93.000
COBERTURA DELTA
17.760
40.800
94.040
71 FUTUROS
71.000
1.040 BENEFICIO
177
Cuadro 6.10.
El precio se mueve del 90 a 91 y la volatilidad al 12%
VALOR INICIAL
NUEVO VALOR
DIFERENCIA
CALL OBJETIVO
397.800
588.000
190.200
COBERTURA
17.760
70.320
123.560
COMPRA 71 FUTUROS
71.000
66.640
PRDIDA
Ahora bien, nuestra posicin no est cubierta ante posibles cambios en la volatilidad
negociada en los mercados, como se puede comprobar en los resultados ofrecidos en el
Cuadro 6.10 ante un movimiento al alza del subyacente y de la volatilidad implcita.
La nica forma de cubrir este riesgo de volatilidad sera cubriendo la vega negativa de
la posicin.
En definitiva, el gestor o el especulador con exposicin a carteras de opciones debe elegir los riesgos que quiere asumir, definiendo su posicin con la solucin a sistemas de ecuaciones como el siguiente, definido para tres opciones:
OBJETIVO:
N1 1 + N2 2 + N3 3
OBJETIVO:
N1 1 + N2 2 + N3 3
OBJETIVO:
N1 1 + N2 2 + N3 3
Donde:
OBJETIVO, i(i: 1, 2, 3): delta objetivo de la cartera y de la serie de opciones i.
OBJETIVO, i(i, 1, 2, 3): gamma objetivo de la cartera y de la serie de opciones i.
OBJETIVO, i(i, 1, 2, 3): vega objetivo de la cartera y de la serie de opciones i.
N1 Nmero de contratos a compra (o vender) de la serie de opciones.
Evidentemente, si introducimos las posiciones en el subyacente, al contado, con futuros
y/o a plazo tendremos posiciones de delta distinto de cero y con valores nulos en los otros
parmetros, como vimos en el ejemplo anterior.
En definitiva, disponemos de una tecnologa de rplica de opciones que nos permite fijar
de forma precisa los riesgos a los que queremos y/o podemos estar expuestos.
178
LA MEDICIN DEL RIESGO DE MERCADO

DE LAS OPCIONES: EL CONCEPTO VAR
El tratamiento de los riesgos financieros ha adquirido una importancia cada vez mayor
tanto para las instituciones financieras como para las empresas no financieras, que en
su prctica diaria mantienen posiciones abiertas en los mercados.
El crecimiento de los volmenes negociados en los mercados, la constante innovacin en los denominados instrumentos derivados, y el incremento de la volatilidad a nivel general, han impulsado la necesidad de medir y gestionar adecuadamente el denominado riesgo de mercado. Por ejemplo, el ndice global de volatilidad RMVI
(Riskmetrics Volatility Index)6 construido por el grupo Riskmetrics, experimenta una
subida del 200% desde julio de 1997 hasta finales de 1998, y se mantiene en esos niveles hasta la actualidad.
El aumento de la volatilidad y de la complejidad de los instrumentos, junto con el
paso del tiempo, han estimulado a los reguladores a intentar mejorar la normativa que
exista al respecto, plasmada en el Acuerdo de Capital de Basilea de 1988, la Directiva
sobre Adecuacin de Capital de 1993 y el documento consultivo del Comit de Basilea
de 1993. En esta lnea se inscribe el documento conocido como Basilea II.
Estos documentos y normas obligan a las instituciones financieras a controlar
el denominado riesgo de mercado o riesgo derivado de las fluctuaciones de los precios y cotizaciones de los activos en que el agente econmico mantiene posiciones.
En la dcada de los noventa, la medicin de estos riesgos alcanz un progreso
sustancial, apareciendo un concepto de gran utilidad, el VAR (Value At Risk), o
Valor en Riesgo7.
Podemos definir el Valor en Riesgo (VAR) de una cartera como la prdida mxima
que podemos sufrir en la misma por movimientos de los precios del mercado, para un
determinado plazo y en base a un determinado nivel de confianza (o probabilidad de
ocurrencia).
Mediante el Ejemplo prctico 6.4, mostraremos cmo se puede realizar el clculo
de esta variable.
Al VAR calculado, como en el Ejemplo prctico 6.4, en base a datos histricos se
le suele denominar VAR por simulacin histrica.
El VAR es un concepto muy til, particularmente para carteras complejas, ya que
nos permite medir en un solo nmero el riesgo de nuestra posiciones. Ahora bien,
tiene las siguientes limitaciones:
El VAR no nos define la peor prdida posible. De hecho esperamos que con
frecuencia p, por ejemplo 5 das de cada 100 para un 95% de confianza la prdida sea mayor que el VAR. El procedimiento del denominado Backtesting
o contraste histrico de la fiabilidad del VAR se realiza para comprobar que la
frecuencia de los excesos en lnea con p.
El VAR no nos describe la distribucin de las prdidas en la cola izquierda. El
VAR indica slo la probabilidad de que la prdida sea igual o superior a un nivel crtico. En el Ejemplo prctico 6.4 la mxima prdida posible excede ampliamente el VAR. Las prdidas superiores al VAR se pueden distribuir de diferentes formas.
179
EJEMPLO PRCTICO 6.4

Supongamos una cartera que invierte 1.000.000 de euros diariamente y que rplica perfectamente el ndice EUROSTOXX50. Los movimientos diarios del ndice en el perodo
31/12/1986 - 31/12/2002 se reflejan en la Figura 6.13. Por cierto, en dicha figura se observa claramente el aumento de la volatilidad del ndice, al igual que la mayor parte de los ndices burstiles internacionales, a partir de 1999. La posicin en la cartera, obtendr un rendimiento diario de
Rt = Qo
St St1
St
Siendo:
Rt = el resultado de la cartera en el da t.
Qo = cantidad invertida en la cartera en nuestro ejemplo, 1.000.000 de euros.
St, St-1 = valor del ndice al final de los das t, t 1.
En nuestro caso, calculando para el perodo de anlisis Rt, obtenemos que la mxima prdida es de 82,618 euros y el mximo beneficio de 67.207 euros.
Tenemos 3.942 datos diarios. Cul sera la prdida mnima que podemos esperar para un
horizonte temporal de un da con un nivel de confianza del 95%?
Figura 6.13.
Rendimiento diario del ndice Eurostox-50. 1986-2002
Fuente: Elaboracin propia.
180

Para contestar esta cuestin, tomamos las 167 (3.942 5%) observaciones del extremo
de la cola izquierda de la distribucin. El resultado correspondiente a la 167, como se muestra en la Figura 6.14, es el VAR. Qu significa el VAR?
Diremos que la mxima prdida esperada en una posicin larga a un da de la cartera
ligada al EUROSTOXX-50 es de 22.345 euros para un nivel de confianza del 95%.
Figura 6.14.
Anlisis estadstico del rendimiento diario del Eurostoxx-50
1200
Series: RENTABILIDAD
1000
VaR
Observaciones: 3.942
5% de obs
800
Media
Mediana
Mximo
Mnimo
Dev. Tpica
Apuntamiento
Curtosis
600
400
0,034719
0,072440
6,720748
-8,261807
1,136251
-0,478546
9,014817
200
0
-8
-6
-4
-2
El VAR se mide siempre con errores (muestreo, perodo elegido, metodologa

de estimacin, etc.).
Los parmetros a determinar en el clculo del VAR son los siguientes:
Nivel de confianza: depende de la utilizacin del VAR. Las reglas propuestas
en el acuerdo de Basilea II, imponen un nivel de confianza del 99%.
Plazo u horizonte de estimacin t. Cuanto mayor sea t, mayor ser el VAR.
Asumimos que:
VAR (t das) = VAR (1 da)
181
lo que supone aceptar que:

La distribucin del VAR es invariante para todo el horizonte temporal.
La distribucin es la misma para varios horizontes.
Las innovaciones en los precios de los activos son temporalmente independientes. Basilea II propone un horizonte de 10 das de negociacin o dos semanas
de calendario. Adems, hay que establecer perodos de observacin de datos histricos para realizar los procedimientos de backtesting y/o clculos por simulacin histrica.
El VAR se puede estimar por tres mtodos:
VAR delta normal.
VAR por simulacin de Montecarlo.
VAR por simulacin histrica.
Los enfoques DELTA asumen que las variaciones relativas de los precios siguen una
distribucin normal y los comportamientos en principio son lineales.
Comenzaremos el anlisis de este mtodo por el enfoque que determina el riesgo
de las carteras como funcin de la sensibilidad al cambio de alguno de los argumentos arriba mencionados, como por ejemplo el tipo de inters. Es importante notar, que
detrs de este enfoque est el teorema de Taylor de descomposicin de las funciones
diferenciales en un punto. El teorema dice que el incremento de la funcin va a ser
proporcional al incremento de argumento por la primera derivada de la funcin por
este argumento, ms un medio del incremento del argumento al cuadrado por la segunda derivada ms, etc. Para la aproximacin de orden tres la expresin matemtica sera:
=
1 2
1 3

( ) 2 +
( ) 3 + ( ) 4
2 2
6 3
Donde [(x)4 es una magnitud despreciable a nivel de tercer orden de incremento

del argumento.
En economa este enfoque de representar el cambio de una funcin a travs del polinomio que tiene como argumento los distintos grados del incremento del argumento
se llama el enfoque de tipo delta. La funcin en cuestin puede ser, por ejemplo, el
precio de una referencia de la deuda o la prima de la opcin, siendo en estos casos los
argumentos la tasa interna de rentabilidad o el precio del subyacente.
Tradicionalmente, en relacin con las carteras de la deuda pblica, la aplicacin de
este enfoque est basado en los conceptos de la duracin y convexidad, que a su vez
provienen de la definicin de la tasa interna de rentabilidad. Este origen marca las limitaciones principales de este camino, al no poder definir los riesgos en los instrumentos, que no estn relacionados, como por ejemplo los FRA8, con el concepto de la
TIR. No obstante, este primer enfoque tiene la mayor implantacin en los sistemas de
medicin de riesgos.
182
En el caso de las opciones es comn, bajo este enfoque, estimar el VAR en base a
la delta global de la posicin o de una forma ms previa utilizar tambin la gamma de
modo que
P = DELTA S +
1
GAMMA (S ) 2
2
Donde P sera la variacin del valor de la cartera y S la variacin del subyacente.

Para las opciones este enfoque puede llevar a graves errores de estimacin:
a) No considera el efecto de otras variables crticas como la volatilidad. Como vimos en el apartado anterior, una posicin neutral en opciones en trminos delta-gamma puede sufrir graves prdidas por movimientos en la volatilidad negociada en los mercados.
b) El parmetro GAMMA es muy sensible y variable conforme se acerca el vencimiento de las opciones y/o las opciones estn en el dinero, como podemos
ver en la Figura 6.15.
Esto impide la estimacin fiable del VAR con el enfoque delta-normal para estas posiciones.
c) En algunas opciones exticas9, la aplicacin de este enfoque es totalmente
inadecuada por la absoluta falta de linealidad de la prima en funcin de las
variaciones del subyacente.
Figura 6.15.
Gamma de la opcin en funcin del precio del subyacente y del plazo a

vencimiento
183
En general, para las carteras de opciones es mejor estimar el VAR por los mtodos
de simulacin de escenarios (histricos o generados aleatoriamente Montecarlo).
El mtodo de simulacin de escenarios es una herramienta muy potente. Solamente con este mtodo se puede determinar el riesgo de las posiciones con alto grado de
opcionalidad, de las posiciones en opciones cerca del vencimiento y para las opciones
en el dinero. En general este mtodo es el mtodo vlido para las posiciones que dependen de diferentes parmetros de mercado que pueden incluir los tipos de inters, los
tipos de cambio, las cotizaciones de ndices y valores futuros de la volatilidad implcita juntos.
Por otro lado es el nico mtodo clsico aplicable a mercados poco estables con
distribuciones de las tasas de variacin de sus variables caractersticas muy lejanas de
las distribuciones conocidas. Los riesgos de los mercados emergentes, los riesgos de los
mercados en transicin y los riesgos de los mercados en crisis pueden tratarse nica y
exclusivamente con el mtodo de simulacin de escenarios.
La mayor desventaja del mtodo de simulacin de escenarios es la arbitrariedad de
las propuestas para la simulacin, que dependen exclusivamente del razonamiento e hiptesis simplificadoras del investigador.
En la prctica de los mercados, se ha optado fundamentalmente por los denominados enfoques tipo delta. La falta de una metodologa de simulacin ampliamente aceptada, ha hecho que las entidades utilicen bsicamente los enfoques delta, y como una
fuente de informacin adicional, la metodologa de simulacin.
Algunos de los problemas del enfoque delta simple se han solucionado a travs de
los denominados mtodos delta-plus, utilizados especialmente para medir riesgos en las
carteras de opciones. Dado que la delta no mide exactamente el riesgo de las posiciones que incorporan opcionalidad, se ajusta la medicin del riesgo con los riesgos de
gamma (segundo trmino del desarrollo de Taylor del valor de la opcin) y vega (sensibilidad del valor de la opcin a la volatilidad de mercado).
En este captulo hemos estudiado las denominadas griegas o parmetros de sensibilidad de una opcin en los factores que pueden influir en su precio. Hemos analizado
en profundidad el concepto de la delta o ratio bsico de cobertura de las posiciones en
opciones. Sealando sus limitaciones, se ha expuesto la necesidad de utilizar otros parmetros como la gamma, la vega, etc. Con estos parmetros podemos gestionar racionalmente nuestras posiciones en opciones. Adems, tendremos la capacidad de identificar los riesgos fundamentales de nuestras carteras cuando estas incluyen activos con
opcionalidad. Tambin hemos comentado los problemas que surgen en la rplica de opciones con el subyacente a efectos de cobertura de la emisin de este tipo de contratos
o para especular. Es imprescindible considerar al menos la delta, la gamma y la vega
en la gestin de las carteras de opciones a corto plazo, sin olvidar obviamente el efecto del paso del tiempo medido por la theta. Por ltimo, el captulo se introduce en las
nuevas metodologas de medicin de riesgos financieros y el concepto del VAR. En este
ltimo apartado describimos como utilizar las griegas para estimar el VAR de una
posicin en opciones y las limitaciones de este enfoque de clculo. Al final si quere-
184
mos estimar adecuadamente el VAR de una cartera compleja de opciones necesitamos

algo ms que las griegas. Como indicamos en el captulo, es necesario disponer de
un buen mtodo de simulacin, bien de escenarios histricos o nuestro conocido mtodo de Montecarlo.
1.
Un operador vende 100.000 Call europeas strike 100 sobre la compaa A que
cotiza a 100 . La prima es 5,26 y la delta que observa en su sistema es de
0,52193. Para cubrirse, compra 52.193 acciones de A a un precio de 100. A
los dos minutos el mismo operador compra 100.000 Put europeas strike 100
de la misma compaa, siendo el precio de la accin 100 , el de la Put 5,15
y la delta que ofrece el sistema es de 0,46993, comprando para cubrirse
46.993 acciones de la compaa A. El vencimiento de las opciones es de 100
das, el tipo de inters a ese plazo es del 3%, y la compaa no repartir dividendos. Sin embargo, el responsable del rea llama la atencin al operador por
haber realizado mal la cobertura. Por qu? A su vez le recrimina por haber
perdido dinero en la posicin, es cierto? De igual modo, le insta a revisar su
valoracin, porque estima la ha realizado mal, qu ha ocurrido con la valoracin?
2.
Un operador vende una opcin Call europea strike 100 que vence en 10 das sobre un subyacente que vale 100, la cual cubre con la compra de 50 acciones de
ese mismo subyacente a un precio de 100. La volatilidad es del 30% y el precio
de la opcin es de 2,07 . La theta es de 0,09646 en el momento de tomar la
posicin. Cunto ganar o perder el trader si el subyacente no se mueve de 100?
Por qu?
3.
Un operador compra 1.000 Call ATM a un precio de 2,8816 por opcin sobre
una compaa cuyo precio es de 100 , cuando quedan 20 das para el vencimiento.
La volatilidad implcita es del 30% y su vega media durante los 15 prximos das
ser de 69,94 por cada 1% en volatilidad. Si se supone que el operador no realiza coberturas, qu resultado obtendr el operador cuando pasados 15 das la volatilidad sube al 33%?
a) 209,82 .
b) Ms de 209,82 .
c)
Menos de 209,82 .
Razona la respuesta. Por qu no se habla de vega diaria sino de vega media

diaria?
4.
Un operador tiene opciones ATM vendidas con gamma de 50 contratos (por cada
100 puntos de movimiento del precio del activo subyacente) y con vencimiento ju-
185
nio 2003. Observa en el mercado que puede comprar opciones ATM de vencimiento
marzo 2003 con gamma de +50, de tal forma que piensa en eliminar su riesgo de
gamma de forma permanente. Debera realizar la compra para ese fin? Razona la
respuesta.
El operador realiza la operacin finalmente. Las opciones llegan al vencimiento de
marzo estando ATM. Cmo ser la posicin en gamma del operador al da siguiente: mayor, igual o menor que la que tena inicialmente?
5.
Un operador est comprando opciones Put ATM europeas sobre un subyacente cuyo
precio es 100 cuando quedan 360 das hasta el vencimiento. La evolucin del precio del activo es a la baja, de tal forma que el operador cada vez va comprando
ms cantidad de acciones para cubrirse. Quedan 180 das hasta el vencimiento y el
precio del subyacente es de 50. El operador ha ganado dinero con la operacin, as
que opta por dejarla. Sin embargo, en el mercado tiene la posibilidad de cerrarla a
valor intrnseco y el responsable del rea le insta a cerrarla, por qu?
6.
Un operador tiene vendidas 100 Calls ATM a tres meses sobre una accin que vale
100 , y compradas 200 calls strike 130 a tres meses, de tal forma que su gamma
resultante es 0 y su vega prcticamente tambin es 0. Si el operador piensa que
puede haber un OPA sobre la compaa a un precio de 130 , es correcta la posicin? Aunque el precio de la accin no se mueva?
7.
Un operador tiene la posibilidad de vender 10.000 Call ATM europeas sobre un

futuro de precio 100 cuando quedan 100 das para su vencimiento, con una volatilidad implcita del 50%. Esta posicin resulta en una gamma de 149,9 contratos
por cada 1% de movimiento de precio del activo subyacente y una vega de 2.053,3
por cada 1% de movimiento de la volatilidad. El operador tiene un lmite mximo de 1.600 contratos en gamma, para lo cual calcula la gamma mxima (cuando queda 1 da para el vencimiento) que puede tener con la posicin, y observa
que es de 1.524,1 contratos. Por lo tanto, decide realizar la operacin. Y el mercado reacciona a su favor de tal forma que cuando quedan 5 das, y teniendo en
cuenta que lo que gana por theta es lo mismo que pierde por las coberturas, ha
ganado un 35% de volatilidad, lo que equivale a 71.865,5 , con un precio del
futuro a esa fecha de 100. Sin embargo el operador es recriminado por su actuacin, por qu?
BIBLIOGRAFA
BOOKSTABER, R. M. (1993), Options Replication Tecnology, en SCHWARTZ, R. J., y SMITH,
C. F. (ed.), Advanced Strategies in Financial Riks Management, New York. Institute of Finance, Nueva York, pgs. 163-180.
CARRILLO, S., y LAMOTHE, P. (2001), Nuevos retos en la medicin del riesgo de mercado,
Perspectivas del Sistema Financiero, n. 72, pgs. 53-66.
CROUHY, M.; GALAI, D., y MARK, R. (2001), Risk Management, MacGraw-Hill, Nueva York,
Cap. 5 y 6.
186
FALKENSTEIN, E. (1997), Value at Risk and Derivatives Risk, Derivatives Quartely, otoo,
pgs. 42-49.
GALAI, D. (1983), The Components of the Return from Hedging Options Against Stocks,
Journal of Business, enero, pgs. 45-54.
GRANIER, B. (1988), Delta, Gamma: faut-il grec pour comprendre ls ptions?, Marchs et
Techniques Financieres, marzo-abril, pgs. 43-44.
HULL, J. (2003), Options, Futures and Other Derivatives Securities, Prentice-Hall, Englewood
Cliffs, N.J., Cap. 14 y 16.
HULL, J., y WHITE, A. (1987), Hedging the Risk from Writing Foreign Currency Options,
Journal of International Money and Finance, junio, pgs. 131-152.
KOLB, R. W. (2003), Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Malden, Ma. (4. ed.),
Cap. 14.
NATENBERG, S. (1994), Option Volatility and Pricing Strategies, Probus, Chicago, Cap. 6.
PEA, J. I. (2002), La gestin de riesgos financieros de mercado y de crdito, Prentice-Hall,
Madrid, Caps. 1-6.
SALIBA, A. J. (1990), The business of Market Making, en The Option Institute, Options Essential Concepts and Trading Strategies, CBOE, Chicago, pgs. 208-257.
REFERENCIAS
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
De hecho, si calculamos las deltas en base al modelo B-S, obtenemos directamente probabilidades. Vase Apndice 6.1.
Con el objeto de integrar conceptos e ideas, diremos que el ratio H del modelo binomial es
precisamente la delta de la opcin.
Vase Natemberg (1994), Cap. 6.
En teora, estos movimientos se encuentran descontados implcitamente en la sonrisa de
volatilidad. Sin embargo, la sonrisa no recoge de forma fiable la velocidad de movimiento
de la volatilidad, y se ha demostrado empricamente que la volatilidad de la volatilidad es
mayor cuando se producen cadas en los precios de los subyacentes que cuando se producen subidas, lo que afecta directamente a los niveles de gamma.
La razn de esto es que estamos ligeramente largos de gamma.
El ndice agrupa en un solo valor la volatilidad de los mercados de renta variable, renta fija,
y divisas de 28 pases, as como la volatilidad de los tres principales mercados de materias
primas.
Vase al respecto Crouhy, Galai, Mark (2000), Cap. 5 y 6; Pea (2002) Cap. 1 a 3.
Vase Captulo 8.
Vase Captulo 11.
187
APNDICE 6.1. EXPRESIONES ANALTICAS

DE LOS PARMETROS SIGNIFICATIVOS
DE UNA OPCIN
OPCIONES EUROPEAS SOBRE EL CONTADO.
MODELO BLACK-SCHOLES (1973)
En este apndice exponemos las frmulas de clculo de los parmetros significativos de
una opcin para diferentes modalidades. Aunque las expresiones parezcan complicadas
se resuelven fcilmente con una hoja de clculo o en una calculadora programable.
= DELTA =
C P
=
S S
C = N ( d1 ) > 0
P = N (d1 ) = N (d1 ) 1 < 0
= GAMMA =
C = P = Z (d1 ) /S T
Z ( d1 ) =
d1
2
2
Z(d1) es el valor de la funcin de densidad de una variable aleatoria normal en el

punto d1.
Sensibilidad de las primas al tiempo
C = S Z (d ) + E e rt rN (d ) > 0
C = =
2
2
2 T
T
r1
P = C r E e
>
0
<
188
Sensibilidad de las primas a la volatilidad
C = VEGA(ETA) =
C = S E Z (d ) =
P
1
Sensibilidad de las primas al tipo de inters
C = t E e -rt N (d ) > 0
C =
2
R
p = C t e -rt < 0
OPCIONES EUROPEAS SOBRE FUTUROS.

MODELO BLACK (1976)
Delta
C =
C rt
= e N ( d1 )
F
0 C <1
C rt
= e N (d1 )
F
1 P 0
P =
Gamma
2
d1
C P
2 0
=
=
=
2
2
2
F
F
F 2 t
2
e rt
Theta
>
-rt
-rt
-rt
C = rF e N (d1 ) + r E e N (d 2 ) + [F e Z (d1 ) /2 t ] 0
<
>
-rt
-rt
-rt
C = rF e N (d1 ) r E e N (d 2 ) + [F e Z (d1 ) /2 t ] 0
<
189
Vega (Eta)
C = P = e-rt F t Z (d1 )
OPCIONES AMERICANAS SOBRE FUTUROS. PARMETROS

SIGNIFICATIVOS. MODELO BINOMIAL
c = p =
C =
Cu C d
F (u d )
P =
Pu P d
F (u d )
d Cuu (u + d ) Cud + uC dd
F (u d )
2
d Puu (u + d ) Pud + u P dd
c =
[Cud C]n
2t
p =
[ Pud P]n
2t
2
F (u d )
c, p se expresan con el signo cambiado, es decir, en la mayora de los casos tendr

signo negativo.
1.
C A P T U L O
Opciones en divisas

Conocer los principales mercados organizados de opciones en divisas y entender
las diferencias entre estos mercados y los denominados mercados OTC.
Saber qu son las opciones sintticas en divisas y ser consciente de su potencial
de utilizacin en la cobertura del riesgo de cambio.
Valorar las opciones en divisas, tanto europeas como americanas.
Entender las relaciones de arbitraje que se deben cumplir cuando los mercados de
cambios y de opciones en divisas estn en equilibrio.
MERCADOS ORGANIZADOS Y MERCADOS OTC
os primeros contratos de opciones en divisas surgen a finales de la dcada de los

setenta en los mercados de cambios (fundamentalmente, en Londres y Nueva
York). En 1982, la Bolsa de Filadelfia crea el primer mercado organizado de opciones en divisas. Posteriormente, otros mercados de futuros y opciones como Chicago
Mercantile Exchange (CME), New York Board of Trade (NYBOT)-FINEX, etc., van
introduciendo en sus sistemas de negociacin contratos de opciones sobre divisas al contado o sobre futuros en divisas. En la actualidad, los mercados ms importantes a nivel
mundial son los dos ltimos, siendo CME el ms importante en cuanto a la negociacin del dlar americano contra otras divisas. Por su parte, en el FINEX tiene lugar gran
parte de la negociacin de opciones sobre tipos de cambio cruzados, es decir, entre divisas distintas del dlar USA, por ejemplo, euro contra yen.
A modo ilustrativo, en el Cuadro 7.1 se reflejan las principales caractersticas de las
opciones en divisas ms negociadas en el CME, mientras que en el Cuadro 7.2 se recoge un ejemplo de informacin suministrada por el peridico Financial Times sobre
las opciones sobre futuros del tipo de cambio $ USA/ negociadas en el CME a 29 de
octubre de 2002.
191
192
Antes de continuar, vamos a analizar la informacin recogida en el peridico.

Los precios de ejercicio hacen referencia al tipo de cambio $ USA/. Por ejemplo,
9.800 es el precio de ejercicio correspondiente a un tipo de cambio de 0,9800 $
USA/ (o lo que es lo mismo, 1/0,9800, es decir, 1,0204 /$ USA). Por lo tanto,
si compramos una CALL con precio de ejercicio de 98 es porque esperamos que el
tipo de cambio suba hasta 1,0300 $ USA/, por ejemplo, lo cual implica que el
dlar se deprecie contra el euro. Dado este planteamiento, decidimos comprar la
CALL 98 vencimiento enero que cotiza a 1,30 (las opciones del CME cotizan en
dlares USA por euro). Sabiendo, a la vista del Cuadro 7.1, que el tamao del
contrato para esta opcin es de 125.000 , tenemos que nuestra opcin vale 1.625,00 $
(1,30% 125.000).
El activo subyacente en los contratos de opciones en divisas puede ser una determinada divisa negociada en el mercado de contado en el momento de ejercicio del derecho, o bien un contrato de futuros en divisas (por ejemplo, las opciones del CME).
En el caso de opciones sobre futuros, si se opta por ejercer, el vendedor de la opcin pagar al comprador la diferencia entre el precio corriente del contrato de futuros
y el precio de ejercicio de la opcin. Esta liquidacin ha de hacerse en efectivo y por
diferencias debido a que en los contratos de futuros diariamente se calcula, por parte de
la Cmara de compensacin, los resultados (marking to the market) para las partes contratantes.
Cuadro 7.1.
Contrato
Euro FX
Opciones en divisas negociadas en Chicago Mercantile Exchange (CME)
Subyacente
Futuro CME
del euro
Tipo
Tamao
Vencimiento
Cotizacin
Dlares USA por euro
Americano
125.000 euros
dem
125.000 francos suizos dem
dem
Dlares USA por franco

suizo
Libra esterlina Futuro CME de la dem

libra esterlina
62.500 libras esterlinas dem
dem
Dlares USA por libra

esterlina
Yen
Futuro CME
del yen
dem
12.500.000 yenes
dem
dem
Dlares USA por yen
Dlar
canadiense
Futuro CME del

dlar canadiense
dem
100.000 dlares
canadienses
dem
dem, con la
excepcin 2
Dlares USA por dlar

canadiense
Dlar
australiano
Futuro CME del

dlar australiano
dem
100.000 dlares
australianos
dem
dem
Dlares USA por dlar

australiano
Peso
mexicano
Futuro CME del

peso mexicano
dem
500.000 pesos
mexicanos
dem
dem
Dlares USA por

peso mexicano
Franco suizo Futuro CME del

franco suizo
12 meses ms
vencimientos semanales
Da de liquidacin
1
El ltimo da de negociacin y vencimiento de las opciones es el segundo viernes inmediatamente precedente al tercer mircoles del mes del
contrato. Para las opciones semanales son los cuatro viernes ms cercanos que no sean terminaciones para los vencimientos mensuales. Los futuros en divisas se negocian hasta el segundo da hbil anterior al tercer mircoles del mes (usualmente lunes), siendo ese mircoles el da de
su entrega efectiva.
2
De que el ltimo da de negociacin de los futuros sobre el dlar canadiense es el da hbil inmediatamente anterior al tercer mircoles de
mes (usualmente martes).
Fuente: CME.
CAPTULO 7 Opciones en divisas
193
Cuadro 7.2
US $/ OPTIONS (CME)
CALLS
PUTS
Strike Price
Oct 29
Nov
Dec
Jan
Nov
Dec
Jan
9.700
9.800
9.900
10.000
1,34
0,62
0,18
0,09
1,55
1,03
0,70
0,40
1,83
1,30
0,86
0,58
0,15
0,54
1,03
0,55
1,07
1,49
2,20
0,97
1,44
Calls: 1,880 Puts: 764. Volumen: 2,644. Inters abierto da anterior: 54,117.
Fuente: Financial Times.
Cuadro 7.3.
Comparacin entre opciones en divisas interbancarias y burstiles
Caractersticas
Interbancarias
Burstiles
Liquidez
Creciente, pero pueden

existir problemas ocasionales
Permanente
Duracin de la transaccin
Poca rapidez, aunque en

proceso de mejora
Contratacin muy rpida
Diversidad en divisas
Todas las principales

(incluyendo tipos cruzados)
No todas las principales. La mayora

con tipos frente al $ USA.
Horario de contratacin
24 horas
Horario de cada mercado*
Facilidad de seguimiento
de la posicin
Exige medios especializados
Peridicos, bolsa, Reuters, Telerate,

etctera
Calidad de la cobertura
A medida
Aproximada
Riesgo de incumplimiento
Asumido por el comprador
Asumido por cmara de

compensacin
Pequeos volmenes
En algunos pases difciles

de encontrar
El tamao de los contratos es

relativamente reducido
*
Existe una tendencia de los mercados burstiles a llegar a acuerdos con otros mercados situados en otras zonas,
para lograr una negociacin continua de los contratos (24 horas).
Entre los precios de las opciones sobre mercados de contado o de futuros se pueden producir algunas diferencias tcnicas, debido a algunos pequeos desfases entre
unos y otros, provocados porque las opciones expiren en distintos das, entre los que
puede haber ms de una semana de diferencia.
Por otra parte, al lado de estos mercados organizados se han desarrollado mercados interbancarios, tambin denominados mercados OTC (Over The Counter) de opciones en divisas, siendo las principales plazas de contratacin Londres y Nueva York. En
estos mercados los contratos que se negocian no estn estandarizados y se disean en
funcin de las necesidades de ambas partes. A estos mercados acude la mayora de las
empresas financieras y un porcentaje significativo de los inversores institucionales.
194
En este mercado las prcticas de contratacin admiten mltiples modalidades,

existiendo innovaciones constantes en los contratos. Una comparacin de los dos tipos de opciones (interbancarias y burstiles) se muestra en el Cuadro 7.3. Las ventajas de las opciones burstiles son la transparencia en la determinacin de las primas, su facilidad de acceso para individuos y pequeas empresas, el menor riesgo
de contrapartida, su liquidez y la no exigencia de medios especializados para seguir
las posiciones. Las opciones interbancarias permiten una cobertura perfecta de las
operaciones en divisas, admiten una mayor gama de monedas (incluyendo tipos entre monedas diferentes al dlar tipos cruzados y monedas exticas), vencimientos superiores al ao (hasta cinco y diez aos) y opciones sintticas o de
tercera generacin.
OPCIONES SINTTICAS EN DIVISAS

En el mercado interbancario de opciones en divisas se han desarrollado un conjunto de
contratos que dada su composicin y estructura se denominan opciones sintticas o instrumentos de tercera generacin. A continuacin, describiremos algunos de estos productos de ingeniera financiera que bsicamente tienen dos objetivos1:
Reducir el coste, es decir, la prima del comprador de la opcin a cambio de limitarle el potencial de ganancias (potencial de prdidas para el emisor).
Adaptarse a las caractersticas de operaciones econmicas especficas, como por
ejemplo la cobertura del riesgo de cambio de la participacin de una empresa
en un concurso de adjudicacin de obras en el extranjero.
Opciones boston, break forward, seguros de cambio

participativos, etc.
Son opciones sintticas compuestas de una opcin y un contrato de compraventa a plazo en divisa (forward). Incluyen:
Cobertura de un pago en divisas: Compra forward + Opcin venta.
Cobertura de un cobro en divisas: Venta forward + Opcin compra.
La prima va implcita en el tipo de cambio forward.
Si el lector recuerda lo comentado en el Captulo 2 sobre la paridad PUT-CALL,
ver que este tipo de contrato es una put sinttica (venta forward + call), que a efectos comerciales incorpora una prima implcita.
Se puede observar la conveniencia de estos contratos en la cobertura de exportaciones denominadas en divisas con un fuerte potencial de apreciacin en el
futuro. A la inversa, pueden ser interesantes para cubrir pagos en divisas con posibilidades de depreciacin y que no se reflejan plenamente en sus cotizaciones a
plazo.
195
EJEMPLO PRCTICO 7.1

Un exportador espaol desea cubrir un cobro a seis meses por dos millones de $ USA. Los
datos del mercado son los siguientes:
Tipo de cambio al contado: 1 $ USA = 1,05
Tipo de cambio a seis meses: 1 $ USA = 1,07
El cliente contrata un break-forward con las siguientes caractersticas:
Tipo de contrato de venta: 1 $ USA = 1,0437
Tipo de la opcin de compra: 1 $ USA = 1,08
Supongamos dos escenarios posibles en el vencimiento de la opcin.
A)
El dlar baja de forma que 1 $ = 0,99

El cliente ejerce el contrato forward, es decir, cobra:
2.000.000 1,0437 = 2.087.400
Si hubiese contratado un contrato simple de venta a plazo, habra obtenido:

2.000.000 1,07 = 2.140.000
La diferencia de 52.600 (2.140.000 2.087.400) es la prima que paga el exportador
por la opcin.
B)
El dlar sube de forma que 1 $ = 1,12

El cliente ejerce el contrato forward y obtiene 2.087.400 . Adicionalmente ejerce la opcin de compra y vende al contado los dlares adquiridos obteniendo el siguiente beneficio:
Valor de compra de los dlares USA:
2.000.000 1,08 = 2.160.000
Valor de venta de los dlares USA:
2.000.000 1,12 = 2.240.000
BENEFICIO = 2.240.000 2.160.000 = 80.000 que compensa la prima y permite al

exportador aprovechar parcialmente la evolucin favorable del $ USA.
Range forward, opciones cilindro y opciones tnel

Mediante estas opciones que pueden ser de prima cero para el comprador se asegura
una banda de tipos de cambio. Por ejemplo, un exportador espaol asegura un cobro de
1.000.000 de $ USA con un range forward cotizado a 1 $ = 0,98 1,03 . Si al vencimiento el $ USA est debajo de 0,98 , el exportador cambia los dlares a 0,98. Si
196
el dlar se sita en la banda entre 0,98 y 1,03 , se aplica el tipo de cambio al contado vigente en el mercado. Si el $ USA se sita por encima de los 1,03 se cambia a
1,03 = 1 $ USA. Estas opciones estn compuestas por dos opciones, una que compra el cliente al banco y otra inversa que vende el cliente a la entidad financiera, tal
como aparece en el Cuadro 7.4.
La construccin de este tipo de opciones tiene cuatro fases, que en caso de una opcin de venta pueden ser las siguientes:
1.
2.
3.
4.
El cliente determina el tipo de cambio ms bajo de la banda y que corresponde a la opcin de venta.
El banco calcula la prima correspondiente a esta opcin.
El banco asigna la prima calculada a una opcin de compra.
En base a la prima calculada y a los valores del resto de los factores influyentes en la opcin (tipo de cambio actual, volatilidad, tipos de inters de ambas
monedas y plazo de vencimiento) se calcula el tipo de cambio correspondiente a la opcin de compra, que se corresponde con el tipo de cambio superior
de la banda.
La construccin de la opcin sinttica se muestra grficamente en la Figura 7.1, en

la que el valor de la prima se ha elegido de forma arbitraria. Las cuatro fases indicadas
pueden sucederse en sentido inverso, es decir, el cliente seala el tipo mximo y a partir de dicho parmetro calcular el tipo mnimo. Para una opcin tnel de compra se puede comprender que las fases son similares, alterndose nicamente el sentido de las posiciones en opciones de ambos agentes.
Tambin es posible en base a la misma metodologa construir una opcin tnel
con la prima que desee pagar el comprador y ampliando la banda de tipos en relacin a una opcin prima cero. En nuestra opinin este tipo de opciones constituye
un ejemplo de cmo la ingeniera financiera permite construir instrumentos del mismo coste que los tradicionales (en este caso los contratos forward), pero con mayores prestaciones.
Cuadro 7.4.
Composicin de una opcin tnel o cilindro en prima cero
Opcin venta
1. Compra opcin de venta XE .
2. Venta opcin de compra XE , siendo XE > XE.
Opcin compra
1. Compra opcin de compra XE
2. Venta opcin de venta XE , siendo XE < XE .
XE se determina para que la prima de las dos opciones sea idntica.
XE, XE, tipos de cambio de ejercicio de ambas opciones.
Figura 7.1.
197
Fases de construccin de una opcin tnel o cilindro de prima cero
El problema de las ofertas para concursos

de adjudicacin
En el caso de muchas empresas que ofertan en concursos internacionales de adjudicacin de obras pblicas o privadas, proyectos de ingeniera, suministros, etc., el riesgo
de cambio asumido es condicional, en el sentido de que se hace efectivo si la propuesta de la empresa gana el correspondiente concurso. Para solucionar este problema se
han creado diversos instrumentos de los que vamos a analizar las opciones para ofertas
de prima cero.
En estas opciones el cliente o comprador de la opcin fija un tipo mnimo de conversin y el banco en funcin del mismo fija dos tipos:
Tipo mximo de conversin.
Tipo lmite al alza (superior al tipo mximo).
Realmente, estas opciones se componen de tres opciones:
Compra de una opcin put cuyo precio de ejercicio es el tipo mnimo de conversin y con una prima P.
Venta de una opcin call cuyo precio de ejercicio es el tipo mximo de conversin y con una prima C.
Compra de una opcin call cuyo precio de ejercicio es el tipo lmite al alza y
con una prima C.
Los tres tipos se determinan de tal forma que C = P + C y de este modo la prima
a desembolsar es nula.
Generalmente, las opciones sintticas se venden por parte de las entidades bancarias a empresas e inversores institucionales. Ahora bien, es obligado sealar que en
198
EJEMPLO PRCTICO 7.2

Un constructor espaol se ha presentado a un concurso de adjudicacin de obras en un pas
iberoamericano por un importe de 1.000.000 de $ USA. El constructor quiere reducir el riesgo de cambio que soportara si le adjudican la obra por lo que contrata una opcin para ofertas de prima cero a tres meses (fecha de la adjudicacin) al tipo 0,94 1,00/1,01. Los resultados que obtiene segn que la adjudicacin sea positiva o no y en base a tres posibles
escenarios de tipos de cambio se muestran en el Cuadro 7.5. En el citado cuadro se puede
observar cmo en el peor supuesto, el constructor pierde una pequea cantidad en relacin
al valor de la oferta. Si no acudiese a esta opcin y cubriese el riesgo de cambio condicional con un contrato forward a 1 $ = 0,98 (tipo mejor que el mnimo de conversin), en
el supuesto de no ganar el concurso y una subida de dlar por encima de 1,00 , perdera
como mnimo 20.000 , con un potencial de prdidas ilimitado. En definitiva, este tipo de
opciones es otra muestra de la capacidad de estos instrumentos para adaptarse a las necesidades de cobertura de riesgos de los agentes econmicos con un coste nulo o reducido.
Cuadro 7.5.
Resultados de una opcin para ofertas de prima cero segn diferentes

escenarios
Resultados de adquisicin
Tipo de cambio
en la fecha de
adjudicacin
Oferta positiva
Oferta negativa
Dlar USA por

debajo de 0,94 euros.
Se ejerce a 0,94 euros.
Compra 1.000.000 de dlares

al contado.
Vende a 1 $=0,94 euros.
Ganancia ilimitada.
Dlar USA por encima

de 1,00 euro.
Vende a 1,00 euro. Si

supera los 1,01 euros,
gana ms dinero.
Pierde la diferencia entre el

tipo al contado y 1 $ = 1,00 euro
con un lmite de 10.000 euros.
(1,01 1,00) 1.000.000.
Dlar USA entre 0,94

y 1,00 euros.
No se ejerce ninguna
opcin.
No se ejerce ninguna opcin.
pases con mercados organizados de opciones en divisas este tipo de posiciones sintticas las puede construir cualquier agente econmico. Por ejemplo, si un importador
norteamericano quiere cubrirse de un pago a seis meses en francos suizos (CHF), con
una opcin tnel, puede perfectamente negociar en el CME la compra de una CALL
sobre el CHF fuera de dinero y la venta de una PUT sobre el CHF tambin fuera de
dinero. Tambin es cierto que muchas veces estas coberturas en mercados organizados
no suelen ser perfectas ya que los vencimientos de las opciones y de la posicin a
cubrir raramente coinciden.
198
199
Por ltimo, tambin queremos comentar que al margen de las opciones sintticas,
en los mercados OTC se ha creado una nueva generacin de opciones, en divisas y otros
subyacentes, denominadas opciones exticas, que ofrecen nuevos perfiles de cobertura
de riesgos. Dado su inters, el Captulo 11 se dedica especficamente a este tipo de
opciones.
VALORACIN DE OPCIONES EN DIVISAS

Opciones europeas
En la literatura financiera y en la prctica de los mercados se utilizan bsicamente modelos derivados de la frmula B-S para valorar opciones europeas en divisas. El modelo ms utilizado en los mercados es el propuesto por Garman-Kolhagen (1983), que parte de la adaptacin de Merton (1973) al modelo B-S, suponiendo un dividendo constante
de la accin. Las hiptesis fundamentales del modelo son las siguientes:
a) El tipo de cambio sigue una evolucin aleatoria similar a la propuesta por B-S
para cualquier subyacente2.
b) El mercado de divisas opera continuamente sin costes de transaccin ni impuestos.
c) Los tipos de inters libres de riesgo de las dos divisas relacionadas con la opcin son constantes durante la vida de la misma.
Es decir, estas hiptesis suponen la adaptacin al mercado de divisas de las hiptesis del modelo B-S.
Para una opcin de compra tipo europeo, el valor vendra determinado por la expresin:
C = erf T Xo N(d1) e-rd T Xe N(d2)
[1]
donde:
ln (Xo / Xe) + (rd rf + 2 / 2) T
d1 = y d2 = d1 . T
.T
e
= base de los logaritmos neperianos.
rf y rd = tipo de inters libre de riesgo en el pas de la divisa extranjera y tipo de inters libre de riesgo en la moneda nacional. rf y rd vendran definidos como tasas instantneas dado el descuento continuo que se aplica en la frmula.
= tipo de cambio de ejercicio de la opcin.
Xe
200
Xo
T
N(.)
ln
=
=
=
=
=
tipo de cambio al contado de la divisa a adquirir en moneda nacional

plazo hasta el vencimiento en trminos anuales.
volatilidad del tipo de cambio al contado en el perodo.
funcin de distribucin de una variable aleatoria normal estandarizada.
operador de logaritmos neperianos.
Por otro lado, si definimos por Xf el tipo de cambio forward de la divisa extranjera al vencimiento T y si se cumple el Teorema de la Paridad de los Tipos de Inters
(TPTI)3.
Xf = Xo e
(rd rf) T
y por lo tanto,
Ln (Xf / Xo) = (rd rf) T
Sustituyendo en la frmula anterior:

C = erd T Xf N
rd T
Xe N
ln (Xf / Xe) + (2 / 2) T
ln (Xf / Xe) (2 / 2) T
T
[2]
Expresin propuesta por Biger y Hull (1983) para valorar opciones en divisas, que
es equivalente a la frmula de Black (1976) para calcular el precio de una opcin europea sobre contratos forward/futuros. Ambos modelos de valoracin, y su equivalente
para opciones PUT4, son utilizados en los mercados. En nuestra opinin, la frmula de
Biger y Hull no es apropiada para valorar opciones en divisas en pases en los que se
produzca el incumplimiento del TPTI.
Ese fue el caso de la desaparecida peseta espaola, que desde 1987 y durante aos
incumpli el TPTI. El diferencial cubierto de la peseta frente a varias divisas lleg a
superar los veinte puntos bsicos, lo que no permita utilizar un modelo de valoracin
en base al tipo forward. Esta situacin se puede dar en muchos pases, por lo que tampoco el modelo Biger-Hull es apropiado para las opciones en las monedas correspondientes.
A modo de ejemplo, en el Cuadro 7.6 se recogen los resultados del estudio realizado en base a datos prximos a los de mercado a principios de febrero de 1991, en el
que se calcula el valor terico de opciones call y put $/pts., comprobndose que el in-
201
cumplimiento del TPTI para la peseta por la existencia de un diferencial cubierto

positivo produca los siguientes efectos:
Una minusvaloracin de las primas de las CALL utilizando el modelo de BigerHull.
Una sobrevaloracin de las primas de las PUT utilizando dicho modelo.
La desviacin entre ambos modelos es menor cuando crece la volatilidad y
lgicamente superior para mayores diferenciales cubiertos.
Cuadro 7.6.
Valor terico de una opcin en divisas segn diferentes modelos de valoracin

y distintos niveles de incumplimiento de TPTI
Diferencial cubierto:
25 puntos bsicos
CALL
50 puntos bsicos
PUT
CALL
100 puntos bsicos
PUT
CALL
PUT
Volatilidad
G-K
B-H
G-K
B-H
G-K
B-H
G-K
B-H
G-K
B-H
G-K
B-H
10%
15%
20%
2,38
3,72
4,57
1,72
3,56
4,42
0,97
1,80
2,66
1,05
1,90
2,76
2,88
3,77
4,57
2,58
3,43
4,29
0,97
1,80
2,66
1,13
1,98
2,85
2,88
3,72
4,57
2,29
3,16
4,03
0,97
1,80
2,66
1,31
2,17
3,04
Primas expresadas en pesetas por un dlar USA de subyacente. La opcin es europea con un precio de ejercicio
de 91,50 pesetas por dlar, 90 das. Los tipos de inters libres de riesgo supuestos son del 14,76% para la peseta
y 6% para el dlar USA.
G-K: Valoracin con modelo Garman-Kolhagen.
B-H: Valoracin con modelo Biger-Hull.
FUENTE: Durn, Lamothe (1991), pg. 14.
Este comportamiento se justifica en la medida en que un diferencial cubierto positivo supone un tipo de cambio forward inferior al terico segn la TPTI, lo que influye negativamente en el valor de las CALL y positivamente en el valor de las PUT utilizando modelos de valoracin con el tipo de cambio a plazo como precio del activo
subyacente. Por otro lado, si el incumplimiento del TPTI supone un diferencial cubierto de intereses negativo, el efecto de utilizar el modelo de Biger y Hull es el inverso,
es decir, se sobrevaloran las CALL y se minusvaloran las PUT.
Otro inconveniente surge por la hiptesis de que los rendimientos instantneos de
los tipos de cambio siguen un movimiento geomtrico browniano, la hiptesis comn
a los modelos que se basan en Black-Scholes y que comentamos en el Captulo 4. Esta
hiptesis es violada sistemticamente en los mercados de divisas, segn la evidencia
emprica disponible, y nos planteara dudas sobre la necesidad de utilizar modelos alternativos que se ajusten mejor a la dinmica estocstica de los tipos de cambio5.
Adicionalmente, existe el problema de las sonrisas de volatilidad observadas
sistemticamente en los mercados de opciones en divisas y del hecho de que la propia volatilidad de los tipos de cambio sigue una dinmica estocstica que tambin son
fenmenos contrarios a las hiptesis de los modelos tradicionales de valoracin de
opciones.
202
A pesar de todos estos inconvenientes de los modelos de valoracin de opciones

en divisas basados en Black-Scholes, los mercados siguen utilizndolos de forma masiva. Adems, la evidencia emprica nos seala que las primas estimadas por estos modelos no se alejan excesivamente de las primas correctas segn el comportamiento
del mercado. Por ejemplo, Campa y Chang (1998) argumentan que los modelos basados en Black-Scholes generan primas adecuadas para las opciones en divisas aunque
los modelos tengan problemas de especificacin y utilizan las volatilidades implcitas
estimadas segn dichos modelos para hacer previsiones de la varianza de los tipos de
cambio y las correlaciones entre los mismos. Bollen y Rasiel (2003), en un reciente
estudio emprico demuestran que aunque modelos ms sofisticados, basados en procesos GARCH o procesos de difusin de salto para los tipos de cambio, estiman mejor las primas de las opciones que un modelo Biger-Hull, en la prctica de valoracin
y cobertura, el modelo ms simple ofrece resultados similares a los de los modelos ms
sofisticados.
Opciones americanas
Un paso previo: aplicacin del modelo binomial para opciones europeas sobre divisas. La valoracin de opciones americanas sobre divisas se puede realizar de una forma bastante eficiente mediante el mtodo binomial. Por lo tanto, necesitamos conocer
la aplicacin del mtodo binomial para este tipo de subyacente. Comenzaremos aplicando el mtodo para opciones europeas. Las hiptesis de partida son las expuestas en
el Captulo 4 ms una adaptacin de la evolucin aleatoria del subyacente. As, si denominamos Xo al tipo de cambio actual, despus de un perodo los valores de este tipo
de cambio seran:
u Xo
Xo
con probabilidad q
d Xo con probabilidad 1 q
u > r > d
donde r = 1 + rd , y siendo rd el tipo de inters libre de riesgo de la moneda nacional.

Si tenemos una opcin de compra sobre la moneda extranjera con un precio de ejercicio Xe y vencimiento en un perodo, la evolucin de su valor ser:
Cu = MAX [0, u Xo Xe]
C
Cd = MAX [0, d Xo Xe]
Bajo estos supuestos podemos formar una cartera de arbitraje formada por:
203
La compra de H, unidades de moneda extranjera. Esta compra proporcionar

una rentabilidad , siendo = 1 + rf y rf el tipo de inters de la moneda extranjera.
La venta de una opcin de compra sobre la divisa en cuestin o viceversa.
Los resultados de la cartera de arbitraje para un perodo seran los siguientes:
Hu Xo Cu
HXo C
Hd Xo Cd
Con
Cu = MAX [0, u Xo Xe]

Cd = MAX [0, d Xo Xe]
Si H se estima correctamente, se cumplir que:

Hu Xo Cu = Hd Xo Cd
despejando H
H=
1 Cu Cd
f X o (u d )
[3]
Por otra parte, la cartera debe tener un rendimiento equivalente a la rentabilidad

libre de riesgo en la moneda nacional, es decir:
HX o C =
Cu
Cd
Hd fX
Hu fX
o
o
=
r
r
Despejando C, con el segundo trmino de la igualdad
u f X o
Cu
C = H X o
+
r
r
Sustituyendo H por su valor en [3] y reordenando trminos obtendremos:
r
r
u
d
1 f
f
C = Cu
+ Cd
r u d
u d
204
Si hacemos
p=
r
d
f
ud
u
1 p =
r
f
ud
1
[Cu p + Cd (1 p)]
r
C=
Con
p=
r
d
f
ud
Cu = M A X [0,u X o X e]
Cd = M A X [0, d X o X e]
[4]
La expresin [4] nos da el valor de una opcin CALL europea sobre divisas
para un perodo segn el mtodo binomial. Del mismo modo, obtendramos para
las PUT
P=
1
[ Pu p + Pd (1 p)]
r
Con
Pu = MAX [0, X e u X o ]
Pd = MAX [0, X e d X o ]
[5]
205
Las expresiones [4] y [5] se pueden generalizar para n perodos, de forma que:
C=
j
1 n
n!
n- j
p (1 p ) MAX [0, u j d n- j X o X e ]
n
r j =0 j! (n j)!
[6]
1 n
n!
n- j
j
n- j
(1
p
MAX
[0
,
X
]
)
u
d
X
o
j
e
n
r j =0 j! (n j)!
[7]
P=
A partir de [6] y [7], con la ley binomial complementaria se puede demostrar que
esta variante del modelo binomial converge al Modelo Garman Kolhagen. Como ya dijimos en el Captulo 4, para n perodos se pueden utilizar las expresiones generales como
[6] y [7] o utilizar la alternativa de calcular en cada nodo del diagrama binomial el valor de la correspondiente opcin con las reglas:
1
Ct 1 = [Ctu p + Ctd (1 p)]
r
1
Pt 1 = [ Ptu p + Ptd (1 p)]
r
Evidentemente para el ltimo perodo los valores de las opciones coinciden con sus
valores intrnsecos.
Previamente a la aplicacin del modelo para opciones americanas haremos un ejemplo para opciones europeas.
El valor de las opciones americanas. El valor de una opcin americana es como
mnimo igual al valor de una opcin europea equivalente. Esto se debe a la posibilidad que tenemos con una opcin americana de un ejercicio anticipado de la
opcin. En el caso de las opciones en divisas el ejercicio anticipado se producir
cuando
Xt Xe > Prima de la call europea equivalente en el caso de las opciones de compra.
Xe Xt > Prima de la put europea equivalente en el caso de las opciones de venta.
Los modelos en tiempo continuo derivados del modelo B-S no nos permiten la introduccin en la valoracin del ejercicio anticipado. En cambio, con el modelo binomial es muy fcil introducir esta posibilidad y por lo tanto valorar una opcin americana en divisas. Los pasos son:
206
EJEMPLO PRCTICO 7.3

Sea una opcin de venta europea $ USA/Euro con las siguientes caractersticas:
Plazo de vencimiento
180 das
n = 4
rf = LN(1,03)
= 0,0296
Tipo de inters $ USA
3%
rd = LN(1,045)
= 0,0440
Tipo de inters
4,5%
u = e0,25180/365 4)
= 1,0917
1$ = 1
d = 1/u
= 0,9160
Xo =
1$ = 1,05
Xe =
0,0440 (180 / 365 4)
r = e
= 1,0054
Volatilidad del tipo

de cambio $/euro
= e0,0296 (180 / 365 4)
25%
= 1,0037
1,0054
0,9160
1,0037
p = = 0,4877
1,0917 0,9160
1 p = 0,5123
En base a estos datos, la evolucin del tipo de cambio del $ USA sera la siguiente:
0
4
1,4204
1,3011
1,1918
1,0917
1,0000
1,1918
1,0917
1,0000
0,9160
1,0000
0,9160
0,8391
0,8391
0,7686
0,7040
Para aquellos que les parezca disparatada la evolucin del $ en el ejemplo, recordaremos que aunque la volatilidad es alta, la probabilidad del tipo de cambio, 1 $ = 1,4204 ,
es muy inferior a la probabilidad de mantenimiento del tipo de cambio, 1 $ = 1 . Es
decir, los valores extremos son poco probables.
207

En base a esta evolucin del $ USA, el valor de la opcin PUT evolucionara del siguiente
modo:
0
4
0
0
0,0130
0,0468
0,0958
0
0,0255
0,0795
0,1434
0,05
0,1317
0,2058
0,2109
0,2786
0,3460
Es decir, la opcin PUT valdra 0,0958 por $ de nominal del contrato.
1. Estimar la evolucin del subyacente de forma similar al clculo de la prima de

una opcin europea.
2. Calcular los valores intrnsecos de la opcin en el ltimo perodo.
3. A partir de estos valores, se calcula el valor de la opcin en perodos anteriores aplicando la regla recursiva
Ct -1 = MAX [Xt -1 X e , ( p Ct + (1 p)Ctd )/r]
para las opciones de compra y

Pt -1 = MAX [X e X t -1 , ( p Ptu + (1 p) Ptd )/r]
para las opciones de venta, siendo Xt-1 el valor del tipo de cambio en el perodo y nodo del diagrama en que se evala la opcin.
208
EJEMPLO PRCTICO 7.4

Para el ejemplo anterior, la valoracin de una PUT con las mismas caractersticas pero de
modalidad americana se realizara segn el siguiente diagrama:
0
4
0
0
0,0130
0,0474
0,0977
0
0,0255
0,0806
0,1466
0,05
0,1340
(0,1317)
0,2109
(0,2084)
0,2109
0,2814
(0,2786)
0,3460
Es decir, la PUT americana valdra 0,0977 por $ USA, frente a los 0,0958 por $ USA
de la PUT europea. A efectos ilustrativos, en los tipos de cambio en que se producira un
ejercicio anticipado hemos indicado entre parntesis el valor de la opcin en el caso de no
existir dicho ejercicio.
La diferencia de valor entre una opcin europea y americana en divisas depende de

dos factores:
El nivel en que las opciones se encuentran dentro de dinero. Como regla general cuanto ms dentro de dinero est la opcin, mayor ser la diferencia de
primas entre la modalidad americana y europea ya que el ejercicio anticipado
tendr ms sentido.
El diferencial de intereses entre las dos monedas implicadas en la opcin en
divisas. En este sentido, cuanto mayor sea el tipo de inters de la divisa
subyacente en relacin al tipo de inters de la moneda domstica, mayor
ser el diferencial de primas para las CALL. De la misma forma, cuanto
menor sea el tipo de inters de la divisa subyacente en relacin al tipo de inters de la moneda domstica, mayor ser el diferencial de primas para las
209
PUT. Lo que s es cierto es que en ocasiones, por facilidad operativa, se utilizan modelos derivados de B-S para valorar opciones americanas, cuando se
sabe que la diferencia de primas es prcticamente nula. Por ejemplo, Lombard y Marteau (1986) sealan cmo en los primeros aos del mercado de
opciones de Filadelfia se utilizaba el modelo Garman-Kolhagen para valorar opciones CALL en divisas como el marco alemn, franco suizo y el yen, que
en aquella poca tenan tipos de inters sensiblemente inferiores a los del $
USA. En cualquier caso, reiteramos nuestra opinin de que es ms favorable
utilizar sistemticamente el enfoque del modelo binomial para valorar opciones americanas sobre divisas y, como veremos en siguientes captulos, sobre cualquier subyacente, ya que estima mejor la prima de las opciones americanas.
LAS RELACIONES DE ARBITRAJE DE LAS OPCIONES

EN DIVISAS
Las opciones en divisas, como cualquier instrumento financiero, deben tener unos
precios (primas) que se encuentren en equilibrio en relacin con los precios de los
activos relacionados6. El equilibrio de precios se logra, como hemos visto en el Captulo 3, gracias a las operaciones de arbitraje realizadas por los agentes ms
activos en los mercados.
Los posibles arbitrajes que se pueden realizar con opciones en divisas son bsicamente tres:
Arbitraje entre opciones en divisas y operaciones de compraventa de divisas al
contado (spot).
Arbitrajes derivados del incumplimiento de la paridad put-call.
Arbitrajes entre opciones en divisas con diferentes precios de ejercicio.
Arbitraje entre opciones y mercado de divisas al contado

La primera relacin de equilibrio se deriva del hecho evidente de que el derecho a comprar una divisas i con una divisa j debe ser equivalente al derecho de vender la divisa
j contra la divisa i para cualquier par de divisas i, j. Formalmente, si denominamos:
= tipo de cambio al contado expresado de forma directa. Una unidad de moneda extranjera igual: Xo euros.
C (Xe) = prima (en euros) de una opcin de compra de una unidad monetaria de divisa extranjera al tipo de cambio Xe, tambin expresado de forma directa,
a un plazo t.
P (Ee) = prima de una opcin de venta de un euro por Ee (tipo de cambio indirecto desde la perspectiva europea) unidades de la divisa extranjera, a un
plazo t. Por definicin:
Xo
210
EJEMPLO PRCTICO 7.5

Un operador de la sala de tesorera de un banco en Madrid, observa las siguientes cotizaciones:
MADRID
Al contado
1 $ = 1,05
Opcin CALL a tres meses (1 $ = 1,05 ), prima = 0,03

LONDRES
Opcin PUT a tres meses (1 = 0,9524 $) = 0,02 $
En consecuencia, la relacin [8] se escribir:
0,03 > 1,05 1,05 0,02 = 0,022050
Las primas estn en desequilibrio, por lo que realizaramos el arbitraje vendiendo CALL
en Madrid (por 1.000.000 de $) y comprando PUT en Londres por 1.050.000 (1.000.000
$ * 1,05 /$). Es obvio que con cualquier tipo de cambio /$ ganaramos 0,007950 por
$, es decir, 7.950 . El arbitraje conducira a primas de equilibrio. Por ejemplo, si en Madrid la CALL (1 $ = 1,05 ) cotiza a 0,025 , en Londres la PUT (1 = 0,9524 $) debe
cotizar a 0,0227 $ USA (redondeando).
1
Ee =
Xe
Se debe cumplir que:
C (Xe) = Xo [Xe P (Ee)]
[8]
Si el mercado se alejase de esta relacin de equilibrio, existiran oportunidades de

arbitraje. Por ejemplo, si:
C (Xe) > Xo [Xe P (Ee)]
Los arbitrajistas venderan opciones de compra al precio de ejercicio Xe y cubriran
su riesgo comprando opciones de venta al precio de ejercicio Ee en una proporcin Xe
opciones put por cada call. Lgicamente, la presin sobre la oferta de las call o la
demanda de las put y la demanda de la divisa extranjera al contado lograran que se
verificase la relacin [8].
Esta relacin es vlida tanto para opciones europeas como para opciones americanas.
211
Del mismo modo:

P (Xe) = Xo [Xe C (Ee)]
[8 bis]
En definitiva, las igualdades [8] y [8 bis] son las relaciones equivalentes en el mercado de opciones en divisas a las relaciones derivadas del arbitraje bilateral en los
mercados de cambios.
Relaciones de arbitraje derivadas de la paridad PUT-CALL

La paridad put-call enuncia la equivalencia de posiciones en la compra (venta) de opciones put con la compra (venta) de opciones call y posiciones en el activo subyacente de las respectivas opciones.
Para opciones en divisas europeas, la paridad PUT-CALL se puede establecer del
siguiente modo:
P (Xe) = C (Xe) Xo (1 + rf)-T + Xe (1 + rd)-T
[9]
teniendo el mismo significado todos los trminos que en ecuaciones anteriores y siendo
rf, rd los tipos de inters nominales de la divisa extranjera y domstica para el plazo T de
vencimiento de la opcin. Cambiando C (Xe) de trmino y multiplicando por (1 + rd)
obtenemos:
(1 + rd)
[P (Xe) C (Xe)] (1 + rd) = Xo + Xe
(1 + rf)
y cambiando de signo la igualdad,

(1 + rd)
[C (Xe) P (Xe)] (1 + rd) = Xo Xe
(1 + rf)
[10]
Adicionalmente, si se verifica el TPTI

[C (Xe) P (Xe)] (1 + rd) = Xft Xe
[11]
expresin de la paridad put-call en el mercado de opciones en divisas y que nos relaciona el tipo de cambio forward con las primas de opciones call y put para el mismo
precio de ejercicio Xe. Ahora bien, si no se verificara el TPTI, las relaciones [10] y [11]
seran sustituidas por la siguiente:
212
(1 + rd)
[C (Xe) P (Xe)] (1 + rd) = MAX Xft, Xo Xe
(1 + rf)
[12]
La razn de la relacin [12] es la siguiente: Supongamos que la paridad put-call no

se verifica siendo menor el primer trmino que el segundo. Los arbitrajistas compraran (o invertiran) la diferencia de primas al tipo rd. Adems venderan a plazo el importe nominal en divisas de las opciones, obteniendo un beneficio de:
Xft Xe [C (Xe) P (Xe)] (1 + rd)
Estas operaciones encareceran la prima de las opciones call y reducira el precio de
las opciones put y el tipo de cambio a plazo, hasta que se verificase [11]. Ahora bien, si
(1 + rd)
Xo > Xft
(1 + rf)
existira an posibilidad de arbitraje, creando posiciones cortas en la divisa extranjera al plazo T, endeudndose al tipo rf por un importe igual al nominal de las opciones dividido por (1 + rf), convirtiendo a la moneda domstica e invirtiendo la cantidad resultante al tipo rd, verificndose [10] y en ltimo extremo la relacin [12].
Detrs de estas relaciones se encuentra la posibilidad de crear contratos forward sintticos operando con opciones. As, la compra de una call y la venta de una put al
precio de ejercicio Xe equivale a una compra a plazo al tipo de cambio Xe. Por otro
lado, la compra de una put y la venta de una call equivalen a una venta forward al
tipo de cambio Xe.
Otra forma de enunciar la relacin [11] sera la siguiente:
La diferencia entre el tipo de cambio a plazo del mercado y el tipo de cambio
a plazo de un forward sinttico debe ser igual al coste de la adquisicin de dicho
contrato sinttico.
Por otra parte, adaptando a las opciones en divisas el anlisis del Captulo 3, si
el tipo de cambio de ejercicio coincide con el tipo de cambio forward para el plazo T
(Xft = Xe), tendremos que:
[C (Xe) P (Xe)] (1 + rd) = Xft Xe = 0
y por lo tanto:
C (Xe) = P (Xe)
213
EJEMPLO PRCTICO 7.6

Tenemos las siguientes cotizaciones para contratos a tres meses /$:
C (1,05) = 0,015
P (1,05) = 0,01
= 1,0551
Xf3
Tipos de inters del euro a tres meses = 4,5%
Tipos de inters del $ USA a tres meses = 2,5%
Comprobamos si se verifica [11]
90
[0, 015 0, 01] 1 + 0, 045 360 = 0, 0051 = 1, 0551 1, 05 = 0, 0051
Es decir, el tipo de cambio forward sinttico coincide con el tipo de cambio forward
del mercado. Ahora bien,
Xo
90
1 + 0,045
360
(1 + r d )
X e = 1,05
1,05 = 0,0052
(1 + r f )
90
1 + 0,025
360
Existen posibilidades de arbitraje comprando el forward sinttico (compra CALL y venta

PUT), endeudndose en dlares e invirtiendo en euros. Obviamente tambin existen posibilidades de realizar arbitraje de intereses en cobertura al contado y a plazo en el mercado de divisas, tomando un depsito en $ USA e invirtiendo en euros. Si no existen restricciones legales a estas operaciones ni costes de transaccin, la relacin [12] se debera verificar.
Es decir, en el caso de Xe = Xft, la prima de una opcin call y la prima de una opcin put para dicho tipo de cambio de ejercicio deben coincidir. Por otro lado, para las
opciones americanas, la relacin sera:
C (Xe) P (Xe) = Xo Xe
[13]
Por ltimo, si en la relacin [10] despejamos Xo, obtenemos
Xe
Xo = C (Xe) P (Xe) +
(1 + rf)
(1 + rd)
214
Sustituyendo P (Xe) por el valor de la relacin [8 bis],
Xe
Xo = C (Xe) Xo Xe C (Ee) +
(1 + rf)
(1 + rd)
y despejando Xo,
Xe
C (Xe) +
(1 + rd)
Xo =
1
+ Xe C (Ee)
(1 + rf)
[14]
Xe
P (Xe)
(1 + rd)
Xo =
1
Xe P (Ee)
(1 + rf)
[14 bis]
y para las opciones de venta
Las relaciones [14] y [14 bis] definen segn Giddy (1983) el Teorema de la Paridad Internacional del Precio de las Opciones (TPIPO)7. Segn este teorema el tipo de
cambio al contado entre dos monedas debe mantenerse en equilibrio con las primas
de las opciones de compra y venta entre dichas monedas en sus mercados respectivos.
De las relaciones [11] y el TPIPO podemos extraer una conclusin interesante:
Una variacin en la volatilidad esperada del tipo de cambio por los agentes econmicos se traducir en ajustes inmediatos en los tipos de cambio al contado
y a plazo, a travs de los arbitrajes con opciones.
Es decir, en el mercado de divisas no slo repercuten los cambios de expectativas
sobre los tipos de cambio futuros, sino tambin las modificaciones en las expectativas de volatilidad de los agentes econmicos. Esto tambin implica que un banco central puede intervenir en los tipos de cambios sin compras (o ventas) de divisas extranjeras frente a la moneda nacional, a travs de actuaciones (o declaraciones) que alteren
las expectativas de volatilidad de los operadores.
215
Esta relacin se comprende de forma intuitiva y se verificara aunque las volatilidades no cotizasen de forma explcita a travs del mercado de opciones. As, si extendemos el concepto de normal backwardation, enunciado por J. M. Keynes (1930) para
los mercados de futuros en mercancas a los mercados a plazo de divisas, los tipos forward incluiran una prima implcita de riesgo que ser funcin lgicamente de la volatilidad esperada por los agentes que toman posiciones sin cubrir en el segmento forward. Un cambio de la volatilidad esperada alterara los tipos de cambio forward y los
tipos de cambio al contado, si las tasas de inters se mantienen constantes y suponiendo el cumplimento del TPTI.
En definitiva, el TPTI, la paridad put-call y el TPIPO nos proporcionan las relaciones de equilibrio en el mercado de cambios, entre sus tres segmentos (contado, plazo y opciones).
Relaciones de arbitraje entre opciones en divisas

Si expresamos la relacin [11] para dos precios de ejercicio Xe1 y Xe2, obtendremos las
dos ecuaciones siguientes:
[C (Xe1) P (Xe1)] (1 + rd) = Xft Xe1
[C (Xe2) P (Xe2)] (1 + rd) = Xft Xe2
Sustrayendo la segunda ecuacin de la primera se llega a la igualdad:
{[C(Xe1) P (Xe1)] [C (Xe2) P (Xe2)] } (1 + rd) = Xe2 Xe1
Multiplicando por (1 + rd)1 ambos trminos,
Xe2 Xe1
[C (Xe1) P (Xe1)] [C (Xe2) P (Xe2)] =
1 + rd
[15]
Relacin de equilibrio entre opciones europeas de compra y venta para dos tipos de
cambio de ejercicio diferentes. En otros trminos, la relacin de equilibrio se podra
enunciar del siguiente modo:
La diferencia entre el coste de compra a plazo sinttico [C (Xe1) P (Xe1)] a un tipo
de cambio Xe1 y el beneficio de una venta a plazo sinttica [P (Xe2) C (Xe2)] a Xe2 debe
ser igual a la diferencia actualizada entre el tipo de cambio forward de venta Xe2 y de
compra Xe1.
El incumplimiento de [15] pone en funcionamiento el denominado arbitraje boxspread, que reestablecera la relacin de equilibrio. Obviamente, [15] se verifica para
cualquier plazo T y cualquier par de valores Xei, Xej y define el equilibrio de las primas de las opciones CALL y PUT para diferentes precios de ejercicio en un mismo
vencimiento.
216
EJEMPLO PRCTICO 7.7

Las opciones europeas /$ cotizan a tres meses a los siguientes precios:
CALL (1 $ = 0,63 ) = 0,03
CALL (1 $ = 0,65 ) = 0,02
PUT (1 $ = 0,63 ) = 0,01
PUT (1 $ = 0,65 ) = 0,04
El tipo de inters es del 6%. La relacin [15] en este caso ser:
(0,03 0,01) (0,02 0,04) >
0,65 0,63
90
1 + 0,06
360
0,04 > 0,0197
Para realizar el arbitraje efectuaramos las siguientes operaciones con opciones:

VENTA CALL (1 $ = 0,63 )
COMPRA CALL (1 $ = 0,65 )
COMPRA PUT (1 $ = 0,63 )
VENTA PUT (1 $ = 0,65 )
Para 1.000.000 de $, la diferencia de primas sera:
(0,03 0,02 0,01 + 0,04) 1.000.000 = 40.000 ,
que invertimos al 6% durante tres meses. Es decir, obtendremos:
40.000 (1 + 0,06
90
) = 40.600
360
Los resultados de la operacin para diferentes tipos de cambio /$ aparecen en el Cuadro 7.6.
Se puede observar cmo para cualquier tipo de cambio se obtiene un beneficio de 20.600 .
Obviamente, estas posibilidades de beneficio sin riesgo seran aprovechadas por los agentes del
mercado, llegndose al cumplimiento de la relacin [15].
217

Cuadro 7.6.
Tipo de cambio
al vencimiento
Resultados de un arbitraje Box-Spread con opciones en divisas

Xo < 0,63
0,63 < Xo < 0,65
Xo > 0,65
Resultados
Opciones que se
ejercen
PUT (0,63)
PUT (0,65)
CALL (0,63)
PUT (0,65)
CALL (0,63)
CALL (0,65)
(0,63-0,65)
1.000.000 =
= (20.000)
(0,63-0,65)
1.000.000 =
= (20.000)
(0,63-0,65)
1.000.000 =
= (20.000)
Prima
capitalizada
40.600
40.600
40.600
Beneficio
20.600
20.600
20.600
Resultado
opciones
En la realidad, estas relaciones no se verifican en su totalidad por diferentes

razones:
Existencia de costes de transaccin como comisiones de brokers, el diferencial
entre precios de oferta y demanda, etc.
Regulaciones bancarias, como coeficientes de recursos propios sobre posiciones
de riesgo en opciones, etc.
Ahora bien, en la medida en que en los mercados ms eficientes estos factores tienen
un impacto menor, es muy difcil un alejamiento excesivo de las relaciones de equilibrio
antes expuestas. En cualquier caso, animamos al lector que sea profesional de la tesorera
bancaria a vigilar el cumplimiento de estas relaciones. Si no se cumplen y hay posibilidad
de arbitraje, estime los costes de las operaciones. En algunos casos, en mercados menos
eficientes el beneficio del arbitraje puede superar los costes de transaccin y costes de cobertura de coeficientes. Si ha tenido suerte, puede realizar una bonita operacin de arbitraje que contribuir al beneficio de su institucin, a mejorar su vala profesional y adems, mejora la eficiencia del mercado. Qu ms puede usted pedir a una operacin?
En este captulo hemos estudiado las opciones en divisas. Comenzando con el anlisis
de los mercados organizados de opciones en divisas, existentes en el mundo, nos hemos introducido en los denominados mercados OTC. En el captulo, creemos que han
218
quedado muy claras las enormes posibilidades que ofrecen estos contratos para la cobertura del riesgo de cambio. Esto explica que a efectos de cobertura del riesgo de cambio, las empresas utilicen ms los mercados OTC que los mercados organizados. Posteriormente, hemos expuesto los modelos de estimacin de primas de las opciones en
divisas tanto para la modalidad europea como americana. El anlisis crtico de los modelos en su aplicacin prctica nos dice que parte de sus supuestos se violan sistemticamente en los mercados de divisas. Ahora bien, en la prctica, la utilizacin de modelos sofisticados que se adapten mejor al comportamiento real de los tipos de cambio,
no aporta ventajas significativas. Al menos hasta el momento de escribir estas lneas.
Por ltimo, finalizamos el captulo con el planteamiento de las relaciones de equilibrio
que se deben dar entre las opciones en divisas y otros instrumentos cotizados en los
mercados de cambio. Estas relaciones complementan y proporcionan un cuadro de anlisis ms actual a las tpicas relaciones de equilibrio estudiadas en Finanzas Internacionales hace dcadas, como por ejemplo el Teorema de la Paridad de los Tipos de Inters
(TPTI).
1. Suponiendo que:
El tipo de inters a tres meses del $ USA se sita en el 2%.

El tipo de inters a tres meses del euro est en el 3%.
El tipo de cambio al contado $ USA/ est en el 1$ = 0,99 .
La volatilidad del tipo de cambio es del 20% anual.
Calcule el valor de una CALL europea $/ por un importe de 1.000.000 de $ USA

para un precio de ejercicio de 1 = 1,05 $ y un vencimiento de tres meses.
2. En el mercado, las cotizaciones son las siguientes:
1 $ = 10 pesos mexicanos al contado
1 $ = 11 pesos mexicanos a seis meses
Tipo de inters a seis meses para el $ USA, 2%
Tipo de inters a seis meses para el peso mexicano, 7%
Volatilidad $/peso mexicano, 25%
Cul es el valor de la prima de una opcin CALL $/peso mexicano para 1.000.000
de $ USA de nocional, tipo de cambio de ejercicio 1 $ USA = 10,5 pesos mexicanos y un vencimiento de seis meses segn el modelo de Garman-Kolhagen y el modelo de Biger-Hull? (Comente los resultados.)
3. Realice el mismo ejercicio para una PUT equivalente a la opcin del problema 2.
219
4. Valore por el mtodo binomial una opcin CALL americana y/o europea con los siguientes datos:
Tipo de cambio de ejercicio
Tipo de cambio al contado
Tipo de inters peso chileno
Plazo
Nmero de perodos para la valoracin
Volatilidad anual
1 $ = 700 pesos chilenos

1 $ = 695 pesos chilenos
2%
6%
120 das
5
25%
5. Realice el ejercicio 4, para una opcin PUT.

6. Con una hoja de clculo, valore a diez perodos por el mtodo binomial la siguiente
opcin en divisas:
Tipo de cambio de ejercicio
Tipo de cambio al contado
Modalidad de la opcin
Tipo de inters
Volatilidad $/
Plazo
1 $ = 1,5
1 $ = 1,6
PUT americana
2%
3%
10%
180 das
Calcule la prima para la opcin europea con el mtodo Garman-Kolhagen y

comente los resultados.
7. Suponga las siguientes cotizaciones:
Mxico D.F.: Al contado 1 $ = 11 pesos mexicanos
Opcin CALL a tres meses (1$ = 11 pesos mexicanos)
Prima = 0,5 pesos mexicanos
Nueva York: Opcin PUT a tres meses (100 pesos mexicanos = 9,091 $ USA) =
= 0,80 $ USA
Hay posibilidades de arbitraje?
8. Tenemos las siguientes cotizaciones para contratos a tres meses:
1 = 1,10 $ USA
CALL (1 = 1,10 $ USA) = 0,5 $
PUT (1 = 1,10 $ USA) = 0,4 $
220
Tipo de inters del euro = 2%

Tipo de inters del $ USA = 1%
Hay posibilidades de arbitraje?
9. Las opciones YEN/$ cotizan a tres meses a los siguientes precios.
CALL (100 YEN = 0,5 $) = 0,05 $
CALL (100 YEN = 0,6 $) = 0,055 $
PUT (100 YEN = 0,5 $) = 0,04 $
PUT (100 YEN = 0,6 $) = 0,05 $
Podemos plantear algn tipo de arbitraje? Realice un ejemplo para opciones con
un importe nocional de 10.000.000 de yenes.
BIBLIOGRAFA
BIGER, HULL, J. (1983), The Valuation of Currency Options, Financial Management, primavera, pgs. 24-28.
BOLLEN, N. P.; GRAY, S. F., y WHALEY, R. E. (2000), Regime-Switching in Foreing Exchange Rates: Evidence from Currency Option Prices, Journal of Econometrics, n. 94, pgs. 239276.
BOLLEN, N. P., y RASTEL, E. (2003), The Performance of Alternatives Valuation Models in
the OTC Currency Option Market, Journal of International Money and Finance, n. 22,
pgs. 33-64.
CAMPA, J. M., y CHANG, P. H. (1998), The Forecasting Ability of Correlations implied in Foreign Exchange Options, Journal of International Movey and Finance, vol. 17, pgs. 855-880.
CHAN-LAU, J. A., y MORALES, R. A. (2003), Testing the Informational. Efficiency of OTC
Options on Emerging Market Currencies, IMF, Working Paper 03/01.
CHEN, Z. (1998), Currency Options and Exchange Rate Economics, World Scientific Pub-Co
River Edge, New Jersey.
DEROSPA, D. F. (1998), Currency Derivatives: Pricing Theory, Exotic Options and Hedging
Applications, John Wiley & Sons, Nueva York.
DURN, J. J., y LAMOTHE, P. (1991), Las opciones en divisas. Problemtica de valoracin y
relaciones de arbitraje, Cuadernos de Trabajo. Centro Internacional Carlos V. Universidad
Autnoma de Madrid, n. 1.
FEIGER, G., y JACQUILLAT, B. (1979), Currency Option Bonds, Puts and Calls on Spot Exchange and the Hedging of Contingent Foreign Earnings, Journal of Finance, diciembre,
pgs. 1129-1139.
GALITZ, L. (1995), Financial Engineering. Tools and Techniques to Manage Financial Risk,
Pitman Publishing, Londres, Cap. 13.
GARMAN, M., y KOLHAGEN, S. W. (1983), Foreign Currency Option Values, Journal of
International Money and Finance, vol. 2, diciembre, pgs. 231-237.
GEMMILL, G. (1993), Options Pricing. An International Perspective, McGraw-Hill, Londres, Cap. 8.
GIDDY, I. H. (1983), Foreign Exchange Options, The Journal of Future Markets, vol. 3,
n. 2, pgs. 143-166.
GOODMAN, L. S.; ROSS, S., y SCHMIDT, F. (1985), Are Foreign Currency Options Overvalued? The Early Experience of the Philadelphia Stock Exchange, The Journal of Future
Markets, vol. 5, n. 3, pgs. 349-359.
221
LAMOTHE, P. (1989), Nuevos instrumentos financieros y relaciones de equilibrio en el mercado de divisas, Informacin Comercial Espaola, noviembre, pgs. 149-162.
LEVICH, R. M. (2001), International Financial Markets. Prices and Policies. McGraw-Hill,
Nueva York (2. ed.)
LOMBARD, O., y MARTEAU, D. (1986), Les Options de Change, Editions ESKA, Pars.
MELINO, S., y TURNBULL, S. M. (1995), Misspecification and the Pricing and Hedging of
Long-Term Foreign Currency Options, Journal of International Money and Finance,
vol. 14, n. 3, junio, pgs. 373-393.
SMITHSON, C. W., y SMITH, C. W. (1998), Managing Financial Risk: A Guide to Derivative
Products, Financial Engineering, and Value Maximization, McGraw-Hill, Nueva York
(3. ed.), Cap. 12.
REFERENCIAS
1.
2.
3.
Sobre estos instrumentos, vase por ejemplo: Galitz (1995) y Smithson, Smith (1998).
Analizada en el Captulo 4.
El TPTI se puede enunciar del siguiente modo:
Xf = X
4.
5.
6.
7.
(1 + i d )
(1 + i f )
Siendo id e if los tipos de inters de la moneda nacional y extranjera para el plazo T. En trminos coloquiales, lo que plantea el TPTI es que el tipo de cambio forward entre dos monedas va a depender del tipo de cambio al contado (spot) y del diferencial de intereses entre ambas monedas. Si esto no se cumple, el denominado arbitraje de intereses en cobertura
reestablecera el equilibrio. Una mayor profundizacin de este teorema se encuentra, por
ejemplo, en Levich (2001), Cap. 5.
Por la paridad PUT-CALL, como ya vimos en el Captulo 4, se obtiene rpidamente el valor de las opciones PUT. Ms comentarios sobre estos modelos se pueden encontrar en Gemmill (1993), Melino y Turnbull (1995).
Por ejemplo, hay evidencia de procesos de reversin a la media de los tipos de cambio lo
cual no permitira utilizar el modelo de Garman-Kolhagen. Vase Levich (2001), Cap. 8. Un
anlisis ms complejo se encuentra en Bollen, Gray y Whaley (2000).
Un anlisis general de estas relaciones se encuentra en Lamothe (1989).
Este teorema se expone tambin en Feiger, Jacquillat (1979), aunque llegan al mismo por
un camino diferente al nuestro.
1.
C A P T U L O
Opciones sobre tipos

de inters

Conocer la amplia variedad de opciones sobre tipos de inters que se negocian en
los mercados OTC y en los mercados organizados de futuros y opciones.
Disear estrategias de cobertura del riesgo de tipo de inters en base a las diferentes modalidades de opciones sobre este subyacente.
Valorar apropiadamente las principales modalidades de opciones sobre tipos de
inters.
Conocer las relaciones de arbitraje entre las opciones sobre tipos de inters y otros
contratos como fras, futuros, etc.
Adoptar las polticas de cobertura de riesgos de una cartera de opciones en base al
concepto de la delta y otros parmetros para este tipo de opciones.
no de los subyacentes sobre los que se negocian ms opciones son los tipos
de inters o ms exactamente, los instrumentos de deuda de diferente ndole. Estas opciones se contratan en los mercados organizados y en los mercados OTC. Adicionalmente, al igual que lo que ocurre con las opciones en divisas,
son objeto de constantes innovaciones con el objeto de adaptar sus caractersticas a
las necesidades de cobertura y modulacin de riesgos de gran parte de los agentes
econmicos.
Dada su variedad, una definicin global de las opciones en tipos de inters es
difcil; no obstante, en trminos generales se pueden conceptuar del siguiente
modo:
223
224
Una opcin en tipos de inters es un contrato que da derecho a su poseedor a invertir (tomar prestado) a un determinado tipo de inters (tipo o precio de ejercicio) en
una fecha (o durante un perodo) tambin prefijada (fecha de vencimiento) para un plazo estipulado.
El significado de CALL y PUT en las opciones en tipos de inters es ms confuso
que en otro tipo de opciones (sobre acciones, divisas, etc.) por la diferente naturaleza que
puede tener su activo subyacente. El activo subyacente de las opciones en tipos de inters puede ser un ttulo de deuda pblica o un instrumento bancario. En el caso
de las opciones sobre ttulos de deuda pblica, la compra de un put protege de una subida de los tipos de inters y la compra de una call de un descenso. En cambio, en opciones OTC (por ejemplo, tipo fra), comprar una call protege de subidas de los tipos de
inters y comprar una put elimina el riesgo derivado de un descenso de los tipos de inters.
En este captulo realizaremos un anlisis de sus principales caractersticas y modalidades.
MERCADOS ORGANIZADOS
En la mayora de los mercados organizados las opciones sobre tipos de inters que se
negocian son opciones sobre futuros en tipos de inters y particularmente opciones americanas. Este hecho facilita la valoracin de estas opciones, como luego comentaremos,
y tambin las actividades de trading, la adopcin de estrategias delta neutral, etc. Por
otra parte, la cobertura de riesgos con estas opciones es aproximada dada su estandarizacin y se deben calcular ratios especficos para optimizar dicha cobertura. Fundamentalmente, los subyacentes son de dos tipos:
Futuros sobre ttulos nocionales (tericos) de deuda pblica.
Futuros sobre tipos de inters bancarios.
A efectos de especulacin y cobertura, la mecnica operativa es similar, por lo que
la explicaremos de forma conjunta. Previamente realizaremos una pequea introduccin
a los futuros en tipos de inters.
Futuros en tipos de inters

Dentro de los contratos de futuros en tipos de inters, podemos distinguir dos segmentos:
Corto plazo.
Largo plazo.
Los contratos de futuros a corto plazo se instrumentan sobre depsitos bancarios
(interbancarios o CDs) y ttulos de deuda pblica a corto plazo. Suelen cotizar en trminos de 100 tipo de inters del mercado. Por ejemplo, si el tipo del Eurodlar a
tres meses es del 3%, la cotizacin equivalente de contratos del futuro del Eurodlar
a tres meses (CME) sera de 97.
CAPTULO 8 Opciones sobre tipos de inters
225
Los contratos a largo plazo se instrumentan sobre un ttulo nocional (terico) que
puede ser:
Un ttulo de deuda pblica a largo plazo:

Contrato U.S. T-Bonds del CBOT por 100.000 dlares al 6% a 30 aos.
Contrato 10 Year U.S. T-Notes del CBOT por 100.000 dlares al 6% a
10 aos.
Contrato Euro Bund del Eurex por 100.000 euros al 6% a 10 aos.
Un ttulo de deuda emitida por agencias de titulizacin hipotecaria. Ejemplo:

10 Year Agency Notes del CBOT por 100.000 dlares al 6% a 10 aos
(subyacentes: Fannie Mae Benchmark Notes o Freddie Mac Reference
Notes).
Ambos tipos de instrumentos tienen finalidades similares: cobertura y especulacin

frente al riesgo de intereses a diferentes plazos.
El valor de mercado de un contrato de futuros en tipos de inters a largo plazo viene dado por la expresin:
t =n
Vm =
t =1
c N
(1 + r )
N
(1 + r ) n
siendo:
Vm
n
c
N
r
=
=
=
=
=
cotizacin en el mercado del contrato.

vencimiento del nocional.
inters en porcentaje del nocional.
nominal del nocional.
tipo de inters a largo plazo cotizado en el mercado.
Por ejemplo, para el futuro del Bund si el tipo de inters cotizado es del el 4,30%,
el contrato tendr un valor de:
t =10
Vm =
t =1
0, 06 100.000
100.000
+
= 113.585
t
(1 + 0, 0430)
(1 + 0, 0430)10
en trminos porcentuales, un 113,58%.

Por otra parte, la liquidacin de los contratos sobre nocionales se puede realizar de
dos formas:
Por diferencias.
Por entrega de ttulos fsicos que en trminos financieros sean equivalentes
al nocional.
226
La liquidacin por diferencias es sencilla y vendra dada por la siguiente expresin

para un contrato:
L = (PFi PFL ) N/100
siendo:
L = importe de la liquidacin.
PFi = cotizacin en porcentaje del contrato en el momento de la compra (o venta) del
mismo.
PFL = cotizacin en porcentaje del contrato en el momento de la liquidacin.
N = nominal del contrato.
Si L > 0, los vendedores obtienen una ganancia y los compradores una prdida en
su posicin en el mercado de futuros, y a la inversa.
En este caso habra que suponer la no existencia de mrgenes de variacin diarios, ya
que de existir stos, la liquidacin sera la diferencia de cotizacin de los dos ltimos das.
Por ejemplo, si un agente en el Bund (aunque el Bund realmente se liquida por entrega de ttulos fsicos, ahora vamos a ver qu ocurrira si se liquidase por diferencias) compra un contrato al 113,58% y al vencimiento la cotizacin es de 111,87% (tipo
de inters del 4,50%),
L = (113,58 111,87) 100.000/100 = 1.710 euros
Esta cantidad debera abonarla el comprador del contrato y la recibira el vendedor.
La otra forma de liquidacin es la ms utilizada en la prctica ya que hay compradores y vendedores interesados en recibir y entregar ttulos fsicos. Adems, con esta
forma de liquidacin se logra que las cotizaciones del mercado de futuros estn efectivamente ligadas con las cotizaciones del mercado secundario de deuda pblica. Esta
modalidad exige la definicin de la equivalencia financiera entre el bono nocional y los
ttulos a entregar, equivalencia denominada Factor de Conversin. Grficamente, la
Figura 8.1 explica este proceso de equivalencia.
Dicho factor, que acta como coeficiente homologador del valor de los distintos entregables, se calcula segn la siguiente frmula:
n
F
FC =
(1 + r ) t S / 365 CC
S=1
donde:
FC = factor de conversin.
r = tipo de inters efectivo (en tanto por uno) del bono nocional.
n = nmero de cupones pendientes de cobro del bono entregable.
Figura 8.1.
227
Futuros sobre un bono nocional
tS
= nmero de das existentes entre la fecha de entrega y las del cobro de cupones.
FS = flujos de caja futuros del bono entregable (cupones y amortizacin).
N = nominal del ttulo entregable.
CC = importe del cupn corrido del valor entregable.
Los factores de conversin no es preciso calcularlos ya que los diferentes mercados
los publican y actualizan constantemente.
A la vista de los distintos factores de conversin, el vendedor entregar aquel ttulo que le resulte ms econmico, esto es, aquel que maximice la diferencia entre el importe a recibir de la liquidacin del contrato de futuros y el importe a pagar por el bono
entregable al contado. Esta determinacin es fcil en funcin de la duracin de los bonos entregables, como aparece en la Figura 8.2.
El hecho de que no sea indiferente entregar un bono u otro se debe a que en el clculo del factor de conversin se supone una estructura temporal de los tipos de inters de forma plana, mientras que en la realidad no suele ser as. Es decir, los vendedores de contratos de futuros pueden buscar el bono ms barato para liquidar su posicin en el mercado
(obligacin menos cara de entrega). Este bono ser aquel que maximice la diferencia.
FC PFL Pc
siendo PFL el precio del futuro y Pc la cotizacin a pie de cupn (sin cupn corrido) del
bono de posible entrega en el mercado secundario de deuda. Esto representa una ventaja para los vendedores de contratos de futuros y un riesgo para los compradores que
quieran liquidar su posicin, recibiendo ttulos fsicos.
En sentido inverso, en el mercado secundario de deuda se pueden producir corners de los bonos aptos para la liquidacin. En otros trminos, se pueden producir incrementos de precios de dichos bonos con resultados adversos para los vendedores de
228
Figura 8.2.
Determinacin del entregable ms econmico en los futuros sobre nocionales
contratos de futuros. Por ejemplo, si el mercado conoce que un operador tiene un elevado volumen de posiciones cortas en contratos de futuros que previsiblemente va a liquidar en parte con entrega de ttulos, se producir demanda de los mismos (para una
posterior venta al operador), lo cual encarecer su precio.
Dada la importancia de estas cuestiones en la determinacin del precio del subyacente de las opciones sobre futuros en bonos nocionales, aconsejamos a los lectores a
que profundicen en el conocimiento de este contrato antes de operar con opciones sobre deuda pblica en mercados organizados1.
Mecnica operativa de las opciones

Para simplificar la exposicin, utilizaremos una opcin sobre un futuro del Euribor a
tres meses en euros (del Liffe). Esta opcin es equivalente a la mayora de las opciones sobre tipos de inters interbancarios como las opciones del Eurodlar 3m. del CME,
Short-Sterling y Euroswiss 3m. del Liffe, Euroyen 3m. del TIFFE, etc. Por lo tanto, la
mecnica operativa que analizaremos es aplicable a dichos contratos.
Mediante estas opciones el comprador de una call se protege de un descenso de los
tipos de inters y el comprador de una put de una subida de los tipos de inters. Segn
las expectativas de volatilidad, las estrategias de cobertura son las que aparecen en el
Cuadro 8.1. Reiteramos que estas estrategias tambin son vlidas para las opciones sobre futuros de bonos nocionales.
Cuadro 8.1.
Alternativas de cobertura con opciones en tipos de inters

Volatilidad esperada
alta
Volatilidad esperada
moderada
Alta de tipos de inters
Compra de opciones
de venta (PUT)
Venta de opciones
de compra (CALL)
Descenso de tipos
de inters
Compra de opciones
de compra (CALL)
Venta de opciones
de venta (PUT)
Riesgo a cubrir
229
EJEMPLO PRCTICO 8.1

Un banco tiene invertido en un depsito al 4% a seis meses un depsito tomado al 3,5% a
tres meses, ambos por un importe de 10 millones de euros. El banco quiere eliminar el riesgo de intereses de estas dos operaciones (subida de los tipos de inters dentro de tres meses). El banco tiene dos alternativas:
Vender diez futuros Euribor a 96,25. (Cada contrato de futuros tiene un importe de
1.000.000 de euros.)
Comprar diez contratos PUT sobre el futuro Euribor con un precio de ejercicio de
96,25 y una prima del 0,15% (15 pb) por contrato.
La primera alternativa supone garantizar una tasa del 3,75% para la renovacin del depsito a tres meses para cualquier escenario de tipos de inters en el mercado interbancario.
La segunda alternativa implica en primer lugar pagar una prima de:
P = 0,15% 1.000.000
90
= 375 euros
360
Para 10 contratos: 10 375 = 3.750 euros

La prima se ha calculado segn el sistema usual practicado en estas opciones de cotizar la prima en base anual y fraccionarla. Dado que la prima se paga por adelantado, el efecto de coste adicional sobre el precio de ejercicio ser igual a:
90
0,15% 1 + 3, 75
100 = 0,1514%
36.000
Es decir, si al vencimiento el tipo de inters del mercado interbancario a tres meses es

de un 3,75%, el coste de la alternativa de cobertura con la opcin sera del 3,9014%. Evidentemente, para un escenario de estabilidad de los tipos de inters, la alternativa de cobertura con opciones no es la ms adecuada. Ahora bien, si por ejemplo a los tres meses los tipos de inters caen de modo que la tasa a tres meses se sita en el 3%, los resultados de
ambas alternativas seran los siguientes:
Con la venta de los futuros, el coste de la renovacin se situara en el 3,75% ya que
el ahorro de intereses obtenido se compensara con las prdidas experimentadas con
los contratos de futuros (venta a 96,25 y cierre a 97).
En cambio la cobertura con la opcin supondra un coste del 3,1514% (3 + 0,1514
de la prima capitalizada) ya que no se ejercera la opcin y se aprovechara el descenso de los tipos de inters en el interbancario.
Con este ejemplo queda demostrada la flexibilidad de las opciones en la cobertura del
riesgo de intereses. El comprador de opciones a cambio de la prima limita sus prdidas al
importe de las mismas y deja abierta las posibilidades de ganancia.
230
Cuadro 8.2.
Resultados de diferentes alternativas de cobertura con opciones y futuros

segn distintos escenarios de tipos de inters
Tipo de inters
al vencimiento (%)
3
3,25
3,5
3,75
4
4,25
4,5
Venta futuros
(%)
Compra PUTT
(%)
Venta CALL
(%)
3,75
3,75
3,75
3,75
3,75
3,75
3,75
3,1514
3,4014
3,6514
3,9014
3,9014
3,9014
3,9014
3,5986
3,5986
3,5986
3,5986
3,8486
4,0986
4,3486
A modo ilustrativo, en el Cuadro 8.2 se presentan los resultados de la cobertura

de la posicin del banco del ejemplo anterior, aadiendo una tercera alternativa: venta de 10 contratos de opcin CALL a un precio de ejercicio de 96,25 y una prima
de 0,15%. En dicho cuadro se puede comprobar lo expuesto en el Cuadro 8.1. Si los
tipos de inters varan levemente, la mejor alternativa de cobertura es la venta de
opciones.
La gama de alternativas de cobertura se ampliara si contemplamos la posibilidad de comprar y vender opciones simultneamente para cubrir una posicin. Por
ejemplo, si en el caso anterior compramos 10 put a 96,25 de precio de ejercicio y
vendemos 10 call a 97 con unas primas respectivas de un 0,15% y un 0,08%, el
banco habra adquirido un tnel de tipos de inters por un 0,07%. Segn esa cobertura, si los tipos de inters se sitan por debajo del 3%, el banco se endeuda al
3%, en la banda del 3%-3,75% se endeudara al tipo de mercado y por encima del
3,75% se renovara el depsito al 3,75%. Lgicamente, el banco elige el binomio
coste-calidad de su cobertura, ya que pagando ms prima ampla el lmite inferior
del tnel, y a la inversa. En el apartado 8.3 ya veremos cmo estas combinaciones
de opciones se comercializan a las empresas bajo la denominacin de collares
(Collars), sin que en la mayora de los casos el comprador del collar sea consciente de que lo que est haciendo realmente es comprar y vender opciones de forma
simultnea.
El ratio de cobertura con el contrato Euribor

La estandarizacin de un contrato como el Euribor (Eurodlar, Short-Sterling, etc.)
hace que su utilizacin en la prctica para la cobertura del riesgo de intereses
presente dos riesgos especficos denominados riesgo de base y riesgo de correlacin.
La base es la diferencia entre el precio del contrato de futuros y el tipo de inters
vigente en cada momento en el mercado para depsitos a tres meses. Esta diferencia se
debe al hecho de que en el contrato Euribor se reflejan expectativas sobre los tipos de
inters en el futuro, por lo que la tasa implcita a tres meses del contrato no coincide
con la cotizada en el interbancario.
231
Al vencimiento del contrato el precio del contrato Euribor coincide con el valor 100
tipo Euribor a tres meses. La existencia de la base supone el riesgo de que el tipo de
inters resultante con la cobertura del contrato Euribor sea superior o inferior a la tasa implcita del mismo. Este riesgo supone, por ejemplo, que si se negocia un futuro a 96, el
tipo de inters efectivo al cancelar la cobertura sea de un 4,10% o de un 3,92% y no del
4%. Es decir, es un riesgo residual que explica que las coberturas con contratos estandarizados sean slo aproximadas.
Por otra parte, existe riesgo de correlacin si se utiliza el contrato Euribor para la
cobertura de posiciones expuestas a las variaciones de una tasa de referencia distinta a
la de tres meses. Por ejemplo, cobertura con contratos Euribor de una inversin futura
con un plazo de seis meses, o una emisin de pagars de empresa.
Teniendo en cuenta esta posibilidad, para obtener la cobertura ms apropiada debe
utilizarse la siguiente expresin:
N=
IP
T
b
1.000.000 90
siendo:
N = nmero de contratos Euribor (opciones o futuros) a comprar o vender en la
cobertura.
IP = importe de la posicin a cubrir en euros.
T = plazo en das del instrumento o posicin a cubrir.
b = coeficiente de la recta de regresin de mnimos cuadrados.
i = a + b Euribor
siendo:
a
= constante.
i, Euribor = variacin de la tasa a cubrir y de la tasa del contrato Euribor.
EJEMPLO PRCTICO 8.2

Un tesorero desea cubrir el riesgo de subida de los tipos de inters para un prstamo que tiene concedido a tipo flotante referenciado con el Euribor seis meses. El prstamo es de un
importe de 10 millones de euros y su departamento de anlisis le ha proporcionado los siguientes datos sobre la relacin estadstica entre el Euribor 6 meses y la tasa de los contratos Euribor.
Euribor6 = 0,028 + 0,961 Euribor
R2 = 0,96
232

El tesorero deber comprar N contratos de opcin PUT para el vencimiento ms prximo
al comienzo del nuevo perodo de intereses del prstamo, siendo N igual a:
N=
10.000.000 180
0,961 = 19,22
1.000.000
90
Es decir, comprara, por ejemplo, 19 PUT. En este breve ejemplo se observan dos problemas adicionales de la cobertura con contratos Euribor:
a) Su estandarizacin impide en ocasiones la cobertura total y obliga a un ligero exceso
o defecto de cobertura de las posiciones.
b) Su utilizacin para posiciones con un plazo diferente a tres meses obliga a utilizar
coeficientes o estadsticos de cobertura calculados en base a datos histricos. Dado
que en el futuro las relaciones estadsticas pueden variar, el usuario de los contratos
Euribor asume el riesgo de correlacin derivado de las posibles alteraciones en estas
relaciones y ms concretamente del coeficiente b. Por otra parte, debemos aclarar el
significado del coeficiente R2. Este coeficiente se denomina coeficiente de determinacin y la cobertura ser a priori mejor cuanto ms se aproxime su valor a 1. Es
decir, un valor alejado de 1 de R2 implica un riesgo de correlacin muy alto y es preferible buscar otros instrumentos de cobertura.
Esta problemtica de la cobertura con opciones estandarizadas sobre tipos de inters interbancarios explica la conducta de gran nmero de empresas que prefieren cubrir el riesgo
de inters de prstamos y otras operaciones sobre el Euribor, Libor, etc., con opciones a
medida en los mercados OTC.
El ratio de cobertura con las opciones

sobre bonos nocionales
Con este tipo de opciones el ratio de cobertura viene dado por la expresin:
N=
VPB c
FCMB b
VPBMB
donde:
VPBC y VPBMB son el valor de un punto bsico de la posicin a cubrir y del bono
ms barato o entregable ms econmico del vencimiento objeto de la cobertura.
FCMB = factor de conversin del bono ms barato de entrega en el correspondiente vencimiento.
233
b = coeficiente de la recta de regresin de mnimos cuadrados.

i = a + brmb
siendo:
a = constante.
i, rmb = variacin de la tasa interna de rentabilidad (TIR) del bono a cubrir y
del bono ms barato o entregable ms econmico.
El VPB de un bono se calcula por la expresin:
VPB = Nominal Cotizacin SENSIBILIDAD 0,0001
y la sensibilidad2 es igual a
DURACIN
1 + TIR
El concepto de duracin lo podemos definir como la media ponderada del plazo de
cada pago a realizar por el bono (cupones de intereses y principal), siendo la ponderacin el valor actual de cada pago como porcentaje del valor presente del bono completo. Formalmente:
t =n
D=
t =1
Ct (1 + i ) t
P
-t
siendo:
D
i
Ct
n
P
=
=
=
=
=
la
la
el
el
el
duracin del bono.

tasa interna de rentabilidad del bono en el momento del clculo.
pago a realizar por el bono en el momento t.
plazo de amortizacin final del bono.
precio de mercado del bono.
Ya que
t =n
P = Ct (1 + i)-t
t =1
234
EJEMPLO PRCTICO 8.3

Un gestor de carteras ante una posible subida de tipos de inters quiere cubrir 10 millones
de euros de un bono con un cupn del 6%, vencimiento 10 aos, con opciones sobre el futuro del Euro Bund de Eurex.
El intermediario de opciones le ha comunicado que la duracin del bono ms barato es
de 8,17 aos y el factor de conversin 0,93. El bono ms barato cotiza al 105,35% para una
TIR del 4,30%. Los bonos a cubrir cotizan al 113,15% y una TIR del 4,35%.
El coeficiente b es igual a 1,03 segn la informacin del intermediario. El gestor desea
saber cuntas opciones PUT debe comprar para cubrir la posicin.
Dado que el nominal de cada contrato de opcin son 100.000 (un contrato de futuros),
VPBMB es igual a
VPBMB = 100.000 1, 0535
8,17
0, 0001 = 82, 52 euros
1 + 0, 0430
Lo que significa que un movimiento al alza (o a la baja) de los tipos de inters en un punto bsico provocar una prdida (o beneficio) de 82,52 euros para 100.000 euros del bono ms barato.
La duracin del bono a cubrir es igual a:
D=
6 (1 + 0, 0435)1
6 (1 + 0, 0435)2
106 (1 + 0, 0435)10
+
2 + ... +
10 D = 7, 95 aos
113,15
113,15
113,15
VPBc = 10.000.000 1,1315
7, 95
0, 0001 = 8.620, 44 euros
1 + 0, 0435
Es decir, cada punto bsico de subida de los tipos de inters provocara una prdida de
8.620,44 en la cartera.
N=
8.620, 44
0, 93 1, 03 = 100, 07 100 contratos
82, 52
El gestor lograra la cobertura ms apropiada comprando 100 PUT sobre el futuro del
Bund. Tambin podra vender 100 CALL o vender 100 contratos de futuros para instrumentar
la cobertura. Como ya hemos comentado, sus expectativas de volatilidad, precios, etc., le
aconsejarn la alternativa ms apropiada.
Reiteramos lo comentado en el apartado Futuros en tipos de inters sobre la necesidad
de conocer bien la formacin de precios del bono y los conceptos de duracin, sensibilidad, etc.,
para manejar estos contratos. En este libro de carcter general sobre las opciones financieras slo hemos expuesto los conceptos bsicos para utilizar efectivamente estas opciones.
235
tambin la duracin se puede expresar como

t =n
C (1 + i )
D=
t =1
t =n
C (1 + i )
t =1
OPCIONES OTC EN TIPOS DE INTERS

Tal como reflejamos en el Cuadro 8.3, las opciones OTC sobre tipos de inters presentan una gran variedad, por sus diferentes tipos de activos subyacentes y por las
formas de ejercicio. Seguidamente analizaremos las principales modalidades de estas
opciones.
Cuadro 8.3.
Clases de opciones OTC en tipos de inters
Activos subyacentes
Modalidades
Depsitos bancarios.
FRAS.
SWAPS.
Deuda pblica.
Opciones directas de tasas.

Opciones tipo FRA.
CAPS y FLOORS.
Collares.
PIRAS y Corridors.
Swaptions.
Opciones sobre instrumentos de deuda pblica.
Opciones directas de tasas

En una opcin de este tipo el poseedor de la misma tiene derecho a endeudarse (o invertir) en el futuro a una tasa predeterminada y durante un perodo estipulado. Por analoga con otras opciones, la opcin call es la que da derecho a invertir y la put la que
da derecho a endeudarse, aunque no todos los especialistas utilizan esta denominacin3.
Generalmente, los vendedores (o emisores) de estas opciones son los bancos, los cuales toman o prestan directamente los fondos si las opciones son ejercidas. Los inconvenientes de estas opciones son los siguientes:
En primer lugar, dado que el ejercicio supone movimiento de fondos, la cobertura no se puede disociar del endeudamiento o inversin. Esto implica que si,
por ejemplo, queremos cubrir con opciones put un prstamo a tipo de inters
variable, estamos obligados a comprrselas al banco prestamista que puede no
ofrecerlas o venderlas ms caras que otros bancos.
236
Para operaciones de arbitraje y especulacin, el movimiento de fondos no es

operativo. Por lo tanto, estas opciones no son demandadas a estos efectos, lo
que resta liquidez a su mercado.
En tercer lugar, la transmisin a terceros de estas opciones es difcil, particularmente en el caso de las opciones de venta (derecho a endeudarse). Esto se
debe a que en caso de ejercicio, el vendedor de la opcin asume el riesgo de
crdito que representa el comprador. Por lo tanto, dado que la prima de la opcin estar en funcin del riesgo crediticio de un determinado comprador, el derecho de ste a vender a su vez la opcin exigir que el nuevo comprador tenga un nivel de riesgo crediticio similar al del primer comprador. Evidentemente,
estos requisitos no permiten la existencia de un mercado secundario gil para
las opciones put.
Opciones tipo FRA (fraptions)

Las opciones tipo fra (forward rate agreement) u opciones de diferencias de tasas
nacen para superar los inconvenientes de las opciones directas de tasas. En las opciones tipo fra, tambin denominadas en los mercados fraptions, el comprador tiene el derecho a recibir una liquidacin del vendedor si la diferencia entre el tipo de
inters de ejercicio y el tipo de inters del mercado al vencimiento le es favorable
segn el tipo de opcin poseda (compra o venta). Realmente estas opciones, al tener como activo subyacente un contrato fra tradicional, son ejercidas si al vencimiento la posicin tomada en el fra supone cobrar el importe de la liquidacin. Lgicamente, si el ejercicio supone la obligacin de pagar la liquidacin del fra
subyacente, la opcin no ser ejercida. Por correspondencia con la terminologa de
los fras, una opcin call da derecho a entrar en un fra como comprador y una opcin put da derecho a entrar en un fra como vendedor. Esto quiere decir que las
opciones call se ejercen cuando el tipo de inters de ejercicio de las opciones es inferior al tipo de inters del mercado y que las opciones put se ejercen cuando sucede lo contrario. Debido a sus caractersticas, las opciones tipo fra no tienen los
inconvenientes sealados a las opciones directas de tasas, lo cual explica que su
contratacin y liquidez sea elevada en los principales mercados financieros (Estados Unidos, Francia, Gran Bretaa, etc.).
La frmula de liquidacin es la tpica de los fras, es decir:
L=
(i p ir ) N T
36.000 + (ir T )
siendo:
L = importe de la liquidacin. Si L > 0, en un fra paga el comprador al vendedor. Si L < 0, la liquidacin la paga el vendedor. En opciones tipo FRA, las
CALL se ejercen cuando L < 0 y las PUT cuando L > 0.
237
EJEMPLO PRCTICO 8.4

Compramos una call tipo fra 3/9 meses al 4%, para 10 millones de euros. Al vencimiento
(tres meses), el tipo de referencia (Euribor) se sita en el 4,5%. El importe de la liquidacin,
suponiendo un semestre de 182 das, sera el siguiente:
L=
(4 4 , 5) 10.000.000 182
= 24.715, 50 euros
36.000 + (4 , 5 182)
Ejerciendo la call, el vendedor de la opcin nos debera pagar este importe. Obviamente,
si el tipo de referencia se situase por debajo del 4%, no ejerceramos la opcin ya que deberamos pagar por la liquidacin del fra subyacente.
Este tipo de opcin es de las ms utilizadas en los mercados OTC para cubrir riesgos de
intereses a corto plazo.
ip
ir
N
T
=
=
=
=
tipo acordado en el fra. Tipo de ejercicio para las opciones.

tipo de referencia para la liquidacin al vencimiento del fra o de la opcin.
nominal del contrato.
plazo en das del depsito terico del fra o de la opcin.
Los Caps
Los CAPS (techos) y FLOORS (suelos) son opciones a largo plazo en tipos de inters.
Un CAP es un contrato firmado con un banco que permite al comprador fijar el
coste mximo de una deuda a medio y largo plazo, obtenida a tipo de inters variable
(Euribor, Libor, etc.). La utilizacin de un CAP puede facilitar a una empresa limitar
el riesgo de intereses de su financiacin a tipo variable a un nivel compatible con su
cash-flow de explotacin. Estos contratos se negocian en diferentes divisas (USD, EUR,
LIBRA, etc.).
En el CAP el ejercicio es automtico en el sentido de que si en una fecha de vencimiento el tipo de inters de mercado supera al tipo de inters fijado en el CAP, el banco vendedor desembolsa una liquidacin compensatoria al comprador del CAP, sin que
sea necesaria comunicacin alguna por parte de este ltimo.
Para el comprador del CAP, este instrumento es verdaderamente una pliza de seguros a largo plazo que le protege del alza de los tipos de inters, por la que debe pagar una prima peridica anual o bien una prima nica en el momento de adquisicin
del contrato. Generalmente, en los mercados ms desarrollados, los CAPS se negocian
en base a primas nicas pagaderas al comienzo de la operacin. A modo de ejemplo, en
el Cuadro 8.4 se ofrecen precios de Caps y Floors para diferentes divisas vigentes en el
mercado a finales de diciembre de 2002.
238
Cuadro 8.4.
Precios de CAP y FLOOR
Aos
Tipo ejercicio (%)
Volatilidad (%)
Cotizacin en
puntos bsicos (pb)
CAPS en USD (Pagos trimestrales vs. USD Libor 3m)

2
2
3
3
5
5
(ATM) 2,15
3,00
(ATM) 2,71
3,00
(ATM) 3,42
4,00
53,60
53,80
46,00
46,20
37,70
37,90
91
54
182
160
424
350
FLOORS en USD (Pagos trimestrales vs. USD Libor 3m)

2
2
3
3
5
5
(ATM) 2,15
2,00
(ATM) 2,71
2,50
(ATM) 3,42
3,00
53,60
53,80
46,00
46,20
37,70
37,90
85
69
190
155
420
304
23,20
23,30
19,80
20,00
18,40
18,50
48
46
123
69
230
186
CAPS en EUROS (Pagos trimestrales vs. Euribor 3m)

2
2
3
3
5
5
(ATM) 2,97
3,50
(ATM) 3,21
3,50
(ATM) 3,70
4,00
FLOORS en EUROS (Pagos trimestrales vs. Euribor 3m)

2
2
3
3
5
5
(ATM) 2,97
2,50
(ATM) 3,21
3,00
(ATM) 3,70
3,00
23,20
23,30
19,80
20,00
18,40
18,50
46
13
86
57
218
68
Fuente: InterMoney, S.A.
En la Figura 8.3 se muestra grficamente el funcionamiento de un hipottico CAP

a 5 aos con un tipo de inters garantizado del 4,5% y sobre el tipo de inters de referencia, Euribor tres meses. En la figura vemos cmo el banco desembolsa una can-
Figura 8.3.
239
Funcionamiento de un CAP
tidad al comprador del CAP, en cada perodo en que el Euribor supera al tipo garantizado (en nuestro ejemplo en aquellos en los que el Euribor supera el 4,5%). Este
importe se puede calcular segn la frmula de liquidacin de los fras tradicionales.
Es decir, realmente un CAP lo podemos conceptuar como un conjunto de opciones
CALL tipo fra consecutivas con un mismo precio de ejercicio que corresponda al tipo
de inters garantizado en el CAP4. La flexibilidad de cobertura del CAP es evidente
ya que el comprador (una empresa, otro banco, etc.) puede elegir la tasa garantizada,
sabiendo que cuanto menos sea dicha tasa, la prima ser mayor. Es decir, se elige la
combinacin tipo mximo a pagar-coste de la cobertura deseada. A efectos ilustrativos, en el Cuadro 8.5 se ofrecen datos de primas tericas para caps en euros segn
diferentes niveles de volatilidad.
Evidentemente, esta cobertura (por el carcter de opcin del CAP) es mucho ms
flexible que la alternativa de entrar en un SWAP como pagador fijo, ya que permite
aprovecharse de los descensos de los tipos de inters.
Cuadro 8.5.
Precios tericos de un CAP en euros a 7 aos (en puntos bsicos)
Tipo de ejercicio (%)
Volatilidad (%)
Precio (pb)
4
4
4
4
4
21,50
26,50
31,50
36,50
41,50
505
576
647
719
792
Fuente: InterMoney, S.A.
240
Figura 8.4.
Funcionamiento de un FLOOR
Floors
Un FLOOR es la operacin simtrica al CAP. Mediante el FLOOR su poseedor se asegura de que la rentabilidad de una inversin a tipo de inters variable no ser inferior
a la tasa garantizada en el correspondiente contrato.
Lgicamente, los usuarios de los FLOORS son distintos a los que utilizan los
CAPS. En general son inversores que tienen parte de su cartera invertida en ttulos o
activos monetarios a tipo de inters variable (bancos, compaas de seguros, etc.) y que
esperan que los tipos de inters van a descender en el futuro.
Tericamente, podemos definir un FLOOR como un conjunto de opciones PUT tipo
fra con vencimientos consecutivos y con el mismo tipo de ejercicio que corresponde a
la tasa garantizada en el contrato5.
De forma anloga a un CAP, el funcionamiento de un FLOOR se puede representar grficamente (vase Figura 8.4).
Dada la similitud de ambos contratos, sus caractersticas en cuanto a monedas de
posible contratacin, importes mnimos, mecnica de liquidacin, etc., son las mismas.
En los mercados financieros internacionales, los CAPS y FLOORS son ofertados
continuamente por los grandes bancos comerciales y por bancos de negocios, existiendo un mercado bastante amplio para los contratos denominados en dlares USA, euros,
yenes y libras esterlinas.
241
Collars
Los collars o collares son opciones tnel en tipos de inters. La razn de la contratacin de este instrumento es que permite reducir el coste de la cobertura a cambio de
ceder parte del potencial de ganancias a favor del vendedor de la cobertura. Podemos
distinguir dos tipos de collars:
Collares prestatarios. Un collar prestatario supone la compra de un CAP y la venta simultnea de un FLOOR al banco vendedor del CAP, siendo el tipo de inters del
FLOOR inferior al del CAP. De esta forma la prima del CAP a pagar se reduce por
la prima del FLOOR vendido, y la cobertura es ms barata aunque ms rgida. En la
Figura 8.5 se muestra grficamente el funcionamiento de un collar prestatario.
Collares prestamistas. En sentido inverso, un collar prestamista supone la compra
de un FLOOR y la venta simultnea de un CAP al banco vendedor del FLOOR, siendo el tipo de inters del CAP superior al del FLOOR. La motivacin de este instrumento es similar a la expuesta para el collar prestatario, es decir, cubrirse ante un posible descenso de los tipos de inters mediante un FLOOR, abaratando la cobertura a
cambio de reducir el potencial de ganancias. El funcionamiento de un collar prestamista se expone grficamente en la Figura 8.6. Lgicamente, las posiciones de ambas partes son diametralmente opuestas a las de un collar prestatario.
En este instrumento, el comprador elige el nivel de prima que paga, la cual depender de la amplitud de la banda de cobertura y de los valores de los lmites del collar.
Incluso se pueden adquirir collares de prima cero, en los que la prima del CAP y el
Figura 8.5.
Funcionamiento de un collar prestatario
Euribor
3 meses
LB
LB
Zona ejercicio
comprador
Lmite
superior
LC
Zona de
no ejercicio
Lmite
inferior
Zona ejercicio
vendedor
Tiempo
LB: El banco vendedor paga liquidacin.
LC: El comprador paga liquidacin.
242
Figura 8.6.
Funcionamiento de un collar prestamista
Euribor
3 meses
LC
LC
Zona ejercicio
vendedor
Lmite
superior
LB
Lmite
inferior
Zona de
no ejercicio
Zona ejercicio
comprador
Tiempo
LB: El banco vendedor paga liquidacin.
LC: El comprador paga liquidacin.
FLOOR que forman el contrato se igualen. En los collares de prima cero, el banco vendedor instrumenta el contrato de la siguiente forma:
El comprador elige el lmite superior (o lmite inferior en un collar prestamista) que desea en su cobertura.
El banco calcula la prima del correspondiente CAP (o FLOOR) mediante cualquier modelo financiero que considere vlido.
La prima calculada se asigna a un FLOOR (CAP) del mismo vencimiento.
Conocida la prima del FLOOR (CAP), se calcula el tipo de inters de ejercicio que corresponde a la opcin que vende el comprador (vase Figura 8.7).
Los collares de prima cero tienen una elevada demanda por parte de inversores y
empresas en los mercados financieros desarrollados ya que los agentes econmicos que
desean cubrirse del riesgo de tipos de inters estn dispuestos a sacrificar potencial de
beneficios a cambio de lograr una cobertura sin coste aparente.
Por otra parte, es muy comn la incorporacin de collares implcitos en contratos
de prstamos a tipo de inters variable, emisiones de bonos, etc.
Opciones sobre Swaps (Swaptions)

Un SWAPTION es un contrato por el cual el comprador a cambio de una prima adquiere el derecho pero no la obligacin de entrar en una fecha determinada en un Swap
de intereses de caractersticas predeterminadas. La contrapartida del Swap la debe realizar el vendedor si la opcin es ejercida.
Figura 8.7.
243
Fases de construccin de un collar
Podemos distinguir dos modalidades de SWAPTIONS:

Swaptions de pagador fijo. En esta modalidad el comprador de la opcin tiene derecho a entrar en el Swap como pagador fijo. Al comprador le interesar ejercer el Swaption siempre que al vencimiento el tipo de inters fijo cotizado para Swaps equivalentes en el mercado sea superior al tipo de ejercicio de la opcin.
Por ejemplo, una empresa adquiere un Swaption de Pagador fijo al 5% contra Euribor tres meses por cinco aos, con un vencimiento de 90 das. Si a los 90 das, el tipo
de inters fijo para Swaps a cinco aos es del 4,75% contra Euribor tres meses, la empresa no ejercer el Swaption ya que es ms rentable contratar un Swap en el mercado. Si por el contrario, la cotizacin fuese de 5,20% contra Euribor tres meses, s le interesara ejercer el Swaption.
Swaptions de pagador variable. En esta modalidad el comprador tiene derecho a entrar como pagador variable. En este caso al comprador le interesar ejercer el Swaption
si al vencimiento el tipo de inters fijo cotizado en el mercado para Swaps equivalentes es inferior al tipo de ejercicio de la opcin.
Estos instrumentos relativamente sofisticados aparentemente cumplen una funcin
de cobertura similar a los CAPS y FLOORS. As, un Swaption de pagador fijo nos cubre como un CAP ante alzas de los tipos de inters a medio y largo plazo, y un Swaption de pagador variable nos cubre como un FLOOR ante descensos de los tipos de inters a medio y largo plazo.
244
Sin embargo, los Swaptions tienen un nivel de cobertura de peor calidad que los
CAPS y FLOORS y, por lo tanto, son ms baratos. Esto se debe a que un Swaption,
una vez ejercido, nos sita en una posicin con riesgo de prdidas ante la evolucin futura de los tipos de inters.
Por ejemplo, imaginemos que una empresa adquiere un Swaption de pagador
fijo a cinco aos, a un tipo de ejercicio del 5% Euribor trimestral con un vencimiento de seis meses. A los seis meses los Swaps a cinco aos cotizan al 5,5% Euribor trimestral, por lo que la empresa ejerce el Swaption. Ahora bien, imaginemos
que transcurridos tres meses desde la fecha de ejercicio del Swaption los tipos de
inters caen en el mercado interbancario por debajo del 3,5% y se mantienen a este
nivel hasta el vencimiento del Swap. Analizando la decisin a posteriori, lo mejor
hubiese sido no ejercer el Swaption, aunque su ejercicio diese mejor resultado que
la contratacin directa de un Swap. Sin embargo, si la empresa hubiese adquirido
un CAP al 5% a cinco aos, habra aprovechado plenamente el descenso de los
tipos de inters.
En sntesis, podemos observar que aunque los Swaptions sean un instrumento a medio y largo plazo, la opcin que incorporan es slo a corto plazo (hasta el vencimiento
o fecha de ejercicio del Swaption), mientras que los CAPS y FLOORS son opciones (o
combinaciones de opciones) a medio y largo plazo.
Otros instrumentos: PIRAS, CORRIDORS, etc.

Otros instrumentos construidos a partir de caps y floors son los PIRAS (Participating
Interest Rate Agreements) y los CORRIDOR. Mediante un PIRA el comprador adquiere un cap por una nocional de x, financiando la prima con la venta de un FLOOR por
un nocional de y, de tal forma que:
x (prima en porcentaje de CAP) : y (prima en porcentaje del FLOOR)
Por ejemplo, supongamos una PIRA al 4% contra Euribor a cinco aos por importes de cinco millones de CAP, dos millones de FLOOR. Si el tipo de inters del
mercado interbancario es superior al 4%, el banco compensa con la correspondiente
liquidacin calculada sobre cinco millones al adquirente del PIRA. Ahora bien, si los
tipos se sitan por debajo del 4%, el adquirente del PIRA debe pagar al banco liquidaciones sobre dos millones. Se observa cmo el PIRA, al igual que los COLLAR,
intenta reducir costes de cobertura reduciendo el potencial de beneficios de dicha cobertura. Otra alternativa sera construir un pasillo (Corridor) de tipos, comprando
por ejemplo el CAP al 4% y financiando en parte la prima con la venta de otro CAP
al 5%.
En este caso, la empresa est bien protegida ante alzas entre el 4% y 5%, pero pierde cobertura para un Euribor superior al 5%.
Adicionalmente todos estos instrumentos se pueden disear con una estructura determinada de amortizacin del nocional, sobre diferentes perodos del tipo de referencia (mes, trimestre, semestres, etc.), lo cual refleja la capacidad de la ingeniera financiera para crear productos a medida.
245
La cobertura del riesgo de venta de Caps y Floors

La venta de CAPS y FLOORS, como la venta de cualquier opcin, exige la adopcin
de coberturas especficas para evitar el riesgo de graves prdidas ante una evolucin
desfavorable de los tipos de inters.
En los mercados ms desarrollados de CAPS y FLOORS, como el relativo a operaciones en USD, las posiciones cortas en estos instrumentos se pueden cubrir en operaciones hasta tres aos con posiciones delta y gamma con futuros y opciones sobre depsitos interbancarios. En mercados poco desarrollados esto es imposible en CAPS con
vencimientos a veces superiores al ao, por lo que la cobertura se debe basar en la bsqueda de posiciones delta neutral con Swaps. Esquemticamente las coberturas se plantean en el Cuadro 8.6. Estas coberturas deben ser dinmicas en el sentido de que deben
ser revaluadas peridicamente por si es necesario algn ajuste en funcin de la evolucin de los tipos en el mercado.
En definitiva, los instrumentos que hemos comentado permiten a las empresas una
gestin financiera ms sofisticada, pudindose adecuar ms eficientemente los costes financieros a la generacin de tesorera de su negocio.
Cuadro 8.6.
Coberturas de CAPS y FLOORS
Operacin
Venta de CAP
Venta de FLOOR
Cobertura
Entrada en SWAP de tipos como pagador fijo
al mismo plazo por un importe igual a:
Delta del CAP nocional del CAP
Entrada de un SWAP de tipos como pagador variable
al mismo plazo por un importe igual a:
Delta del FLOOR nocional del FLOOR
RELACIONES DE ARBITRAJE DE LAS OPCIONES

EN TIPOS DE INTERS
Las opciones en tipos de inters, como cualquier instrumento financiero, exigen el cumplimiento de unas relaciones de equilibrio que de no cumplirse permitiran la obtencin
de beneficios a posibles arbitrajistas.
Como ya hemos visto en apartados anteriores, las opciones de tipo de inters son
muy diversas, por lo que a efectos de simplificacin consideraremos slo una modalidad de opciones, las opciones tipo fra. Lgicamente, las relaciones que se expondrn
para estas opciones tambin son extensibles para otras modalidades con las debidas
adaptaciones.
Las relaciones posibles de arbitraje de las opciones en tipos de inters son dos6:
Arbitraje entre opciones en tipos de inters y fras7.
Arbitraje dentro del propio mercado de opciones en tipos de inters.
246
La paridad PUT-CALL en las opciones en tipos de inters

En el Captulo 3 vimos que la paridad PUT-CALL en las opciones europeas sobre
futuros (o contratos a plazo) se pueden expresar de la siguiente forma:
C P = [F E ] e -rt
Adaptando esta igualdad a las opciones tipo fra y considerando la paridad en tiempo discreto, obtenemos la siguiente expresin para opciones europeas:
ti P
[C(i e) P(i e)] 1 + ii
= ii, j
36.000
[1]
donde:
C(ie) = prima de una opcin call para un tipo de inters de ejercicio ie con un plazo de vencimiento ti sobre un fra subyacente para el perodo (tJ ti).
P(ie) = prima de una opcin put para un tipo de ejercicio ie con un plazo de vencimiento ti sobre un fra subyacente para el perodo (tJ ti).
= tipo de inters para depsitos a un plazo ti.
ii
iPi,j = tipo de inters para fras desde la fecha i a la fecha J.
= tipo de inters de ejercicio de la opcin.
ie
Esta igualdad se justifica segn el siguiente razonamiento: Supongamos que la paridad
PUT-CALL no se verifica, siendo menor el primer trmino que el segundo. Los arbitrajistas compraran opciones CALL, venderan opciones PUT y financiaran (o invertiran) la
diferencia al tipo ii. Adems, venderan un fra i/J obteniendo un beneficio de
ti
P
ii,J i e [C(i e) P(i e)] 1 + ii

36.000
Estas operaciones encareceran la prima de las opciones CALL y reduciran el precio

de las opciones PUT y el tipo de inters de los fras hasta que se verificase la igualdad.
Por otra parte, despejando ii de [1]
P
ii,J
36.000
ie
1
ii =
C(i e) P(i e)
ti
[2]
Esta expresin nos indica la relacin existente entre los tipos de inters en el mercado de depsitos y los mercados a plazos y de opciones en tipos de inters.
En dicha relacin se observa cmo una accin (o declaracin) de los bancos centrales que implique un cambio de las expectativas de los operadores sobre la volatilidad futura de los tipos de inters se traduce automticamente en un ajuste de los tipos de inters de los depsitos (tipos de inters al contado segn la terminologa financiera al uso).
247
Es decir, la existencia de mercados muy activos de opciones y operaciones a plazo

(o futuro) sobre instrumentos financieros permiten tericamente a la poltica monetaria
canalizar sus intervenciones en los mercados va cambios de expectativas de volatilidad
o va precios y agregados (tipos de cambio, tipos de inters, etc.). En el primer tipo de
intervencin (va volatilidades), los mecanismos de trasmisin de la poltica monetaria seran los arbitrajes derivados del incumplimiento de las relaciones anteriores. Evidentemente, el planteamiento de una poltica monetaria instrumentada en base a cambio de expectativas de volatilidad es algo irreal en el contexto actual de la economa.
Ahora bien, si los mercados que analizamos son mercados muy desarrollados, su posible influencia sobre las variables de control monetario no debe depreciarse. En cierto
modo al igual que el arbitraje de intereses en cobertura complica la instrumentacin de
la poltica monetaria en una economa abierta, las relaciones analizadas pueden dificultar esta poltica en un futuro ms o menos inmediato.
Arbitraje entre opciones en tipos de inters

Si expresamos la paridad PUT-CALL para dos tipos de inters de ejercicio ie1 y ie2 , obtenemos las dos ecuaciones siguientes:
[C(i e1) P(i e1)] (1 + ii
ti
P
) = i1,2
i e1
36.000
[C(i e 2) P(i e 2)] (1 + ii
ti
P
) = i1,2
ie2
36.000
Sustrayendo la segunda ecuacin de la primera se llega a la igualdad

[C(i e1) P(i e1)] [C(i e2) P(i e 2)] =
i e 2 i e1
ti
1 + ii
36.000
[3]
Relacin de equilibrio entre opciones europeas de compra y venta para dos precios
de ejercicio diferentes. En otros trminos, la relacin de equilibrio se podra enunciar
del siguiente modo:
La diferencia entre el precio de un fra sinttico a un tipo de inters ie1 y el precio de un fra sinttico de inters ie2 debe ser igual a la diferencia actualizada entre ie1
e ie2.
El incumplimiento de estas relaciones pondra en funcionamiento el arbitraje denominado box-spread que reestablecera el equilibrio.
248
EJEMPLO PRCTICO 8.5

Supongamos la siguiente relacin de precios para opciones europeas tipo fra (3/6 meses) a
un plazo de vencimiento de tres meses:
C (4%) = 0,75%
P (4%) = 1,25%
C (5%) = 0,25%
P (5%) = 2%
Siendo el tipo de inters para depsitos a tres meses del 4,5%.

Verificando la igualdad
1,25 > 0,99
[0, 75 1, 25] [0, 25 2] >
5 4
1 + 4, 5
90
36.000
No se cumple la igualdad, por lo que un operador podra realizar las siguientes operaciones por un importe de 10 millones.
Vende CALL al 4%.

Compra PUT al 4%.
Vende PUT al 5%.
Compra CALL al 5%.
La prima neta de estas operaciones sera de 1,25%, que ingresa el operador y que invierte al 4,5%, resultando por lo tanto una prima del 1,26% aproximadamente.
En el Cuadro 8.7 se aprecia la existencia de un beneficio sin riesgo, con independencia de la
evolucin de los tipos de inters. La realizacin de este tipo de arbitraje por los operadores tendra las siguientes consecuencias en los precios de las opciones y en el mercado de depsitos:
Descendera la prima de las PUT al 5% y las CALL al 4%.
Aumentara la prima de las CALL al 5% y las PUT al 4%.
Estos movimientos de precios se produciran hasta que la igualdad se verificase.
Cuadro 8.7.
Resultados de un arbitraje Box-Spread
Tipo de inters
al vencimiento
3%
4%
5%
6%
Opciones que se ejercen
PUT (4%)
PUT (5%)
PUT (5%)
CALL (4%)
CALL (5%)
CALL (4%)
Diferencia para operador
1%
1%
1%
1%
+ 1,26%
+ 1,26%
+ 1,26%
+ 1,26%
0,26%
0,26%
0,26%
0,26%
Prima neta de opciones

Beneficio
249
Por otra parte, la verificacin plena de estos arbitrajes y otros similares como
los analizados en el Captulo 7 requiere el cumplimiento de las siguientes hiptesis:
1. No existen restricciones para la contratacin de operaciones derivadas de un rgimen de regulacin bancaria.
2. Los costes de transaccin son nulos, tanto los relativos a la bsqueda de contrapartida y formalizacin de las operaciones como los diferenciales (spreads)
de cotizacin (Oferta-Demanda) de los diferentes instrumentos. La relajacin de
esta hiptesis supone el establecimiento de bandas de precios de equilibrio en
vez de un precio nico.
3. Las operaciones se integren o no en el balance de los operadores no deben cubrir ningn tipo de coeficiente de recursos propios o de otra ndole que suponga retribuciones y costes explcitos o implcitos.
4. La informacin sobre los precios de los diferentes activos e instrumentos se difunde de forma instantnea a todos los operadores del mercado. Esta hiptesis
cada vez est menos alejada de la realidad en el sentido de que los progresos
en las telecomunicaciones aplicados a los mercados financieros refuerzan su
cumplimiento.
5. Los agentes no consideran el riesgo de contrapartida en sus operaciones de arbitraje. Estos riesgos en los mercados que contemplamos, mercados interbancarios, es reducido, pero si se tiene en cuenta el beneficio de una operacin de
arbitraje debera ser suficiente en funcin del riesgo asumido. Es decir, la relajacin de esta hiptesis tiene efectos similares a los contemplados en relacin
a la hiptesis 2.
6. Existen posibilidades de contratacin en cualquier plazo y por cualquier cantidad para todos los instrumentos. Dado el nivel de negociacin de los instrumentos que analizamos y su carcter interbancario, esta hiptesis se cumple en
gran medida en los mercados ms desarrollados. La estrechez del mercado de
un instrumento implicara su no integracin con el resto y la existencia de beneficios de arbitraje sin anular.
La no verificacin plena de estas hiptesis no invalida totalmente las relaciones expuestas. El efecto que se produce en este caso es que existe un margen de incumplimiento que no se cubre por la existencia de costes de transaccin, coeficientes bancarios, riesgos de contrapartida, etc. De hecho, las relaciones expuestas son utilizadas
generalmente por las instituciones ms activas de los mercados para calcular los precios tericos de las operaciones.
En cualquier caso, creemos que el conocimiento de estas relaciones es importante
para cualquier agente que vaya a utilizar opciones en tipos de inters ya que le permite evaluar la correccin de los precios ofrecidos por las entidades especializadas en la
negociacin de estos instrumentos de cobertura.
250
PARTICULARIDADES DE VALORACIN
Mercados organizados
En el caso de las opciones sobre tipos de inters negociadas en mercados organizados, la valoracin es relativamente sencilla al tratarse de opciones sobre futuros. As,
si las opciones son europeas, un modelo vlido es el Black (1976) que se estudi en
el Captulo 4. Si se trata de opciones americanas se puede utilizar el modelo binomial, u otros modelos ms sofisticados como el de Barone-Adesi y Whaley (1988).
Estos modelos, al aplicarse sobre cualquier opcin americana sobre futuros se tratan
en el Captulo 9.
En cualquier caso conviene sealar que la valoracin especfica de opciones sobre tipos de inters es una cuestin que todava est siendo investigada y para la que
no existen modelos que podamos considerar como definitivos. El modelo de
Black/Scholes y otros modelos utilizados sin problemas en la prctica para valorar
opciones sobre diversos subyacentes (divisas, ndices burstiles) plantean dos problemas en la valoracin de opciones sobre tipos de inters, tal como seala Gemill
(1993):
En primer lugar, su inconsistencia. El modelo de Black-Scholes y otros modelos estndares asumen que los tipos de inters son constantes. Evidentemente
si queremos valorar opciones sobre tipos de inters y suponemos que estos son
constantes, asumimos que la volatilidad es cero.
Si la volatilidad fuese cero, no tendran ningn sentido las opciones sobre tipos de inters.
Figura 8.8.
Proceso de reversin a la media de los tipos de inters
MEDIA
A LARGO PLAZO
TIEMPO
251
En segundo lugar, los modelos clsicos de valoracin de opciones asumen que el

subyacente sigue una distribucin lognormal. Los tipos de inters a corto plazo
no siguen una distribucin lognormal. Generalmente, los tipos de inters tienen
tendencia a no alejarse de un nivel, digamos natural, y si se separan coyunturalmente en gran medida de este nivel, retornarn al mismo tarde o temprano. Esta
caracterstica se conoce como reversin a la media y se muestra en la Figura 8.8
Este proceso debe introducirse en la valoracin de las opciones sobre tipos de inters, tal como discutiremos en otros apartados del captulo.
Una primera aproximacin a la valoracin, es asumir que realmente lo que valoramos son opciones sobre forward de tipos de inters y utilizar un modelo de valoracin de opciones sobre forward (o futuros) como el modelo de Black (1976).
El modelo de Black (1976)

Como ya comentamos en el Captulo 4, el modelo de Black (1976) es una adaptacin
del modelo general de Black-Scholes (1973) para la valoracin de opciones sobre contratos a plazo.
Por ejemplo, para una CALL tipo FRA, el modelo se calculara por la expresin:
C = rm -tm S N (d1) E rm -tm N (d2)
Donde:
d1 =
LN (S ' / E ) + (1 / 2 2 ) t v
tv
d 2 = d1 t v
Donde:
S
E
M
f
rm
Zm
tm
tv
=
=
=
=
=
=
=
=
precio forward del activo subyacente en el momento t = M.f

precio de ejercicio = tipo de inters de ejercicio f.
tipo FRA de mercado.
importe nocional del FRA, perodo en aos/100.
1 + (Zm /100).
curva de tipos cupn cero a la fecha tm basada en tipos interbancarios.
plazo a vencimiento del perodo correspondiente del FRA subyacente.
plazo a la fecha valor (fecha en que se conoce el tipo variable de liquidacin
del FRA subyacente del perodo correspondiente del FRA) en aos.
= volatilidad de S.
N(i) = valor de la distribucin normal para i.
Para el clculo de rm es necesario la obtencin precisa de los tipos cupn cero basada en tipos interbancarios (depsitos y swaps). Una vez estimada dicha curva el tipo
rm al plazo tm se calcula como:
rm = 1 + (Zm / 100)
252
EJEMPLO PRCTICO 8.6

Valorar una opcin sobre un FRA 3/6 con los siguientes datos:
Tipo de inters de ejercicio..
Tipo de inters a tres meses .
Tipo de inters a seis meses .
Tipo FRA 3/6 meses de mercado .
Nominal
Volatilidad
tm = 0,5
tv = 0,25
f=
1.000.000.000 (0,5 0,25) / 100 = 2.500.000
S = M f = 8,90 2.500.000 = 22.250.000
E = 9 2.500.000 = 22.500.000
d1 =
9%
8,5%
9%
8,90%
1.000 millones de pesos
12%
LN (22.250.000 / 22.500.000) + (1 / 2 0,12 2 ) 0, 25

0,12 0, 25
= 0,156
d 2 = 0,156 (0,12 0, 25) = 0, 216
C = (1 + 0,09)-0,5 22.250.000 N (0,156) 22.500.000 (1 + 0,09)-0,5 N(0,216) =

= 0,9578 22.250.000 0,4379 22.500.000 0,9578 0,4144 = 401.582 pesos
En puntos bsicos, la opcin valdra 4 puntos bsicos del nocional.
En el caso de valoracin de una opcin PUT se seguira el mismo proceder anteriormente expuesto cambiando nicamente la frmula de clculo por:
P = E rm
-tm
N (d2) S rm
-tm
N (d1)
Para los datos del ejemplo anterior, la PUT tipo FRA valdra 641.508 pesos aproximadamente.
Este mayor valor se debe a que en el ejemplo la PUT est ms dentro de dinero que la CALL.
Para el clculo del tipo FRA de mercado m existen dos alternativas:

1. Que realmente exista un tipo FRA equivalente en plazos al FRA subyacente.
Por ejemplo, en una CALL sobre un FRA 6/9, tomaramos como M al tipo vigente en el mercado para FRAS 6/9.
2. En el caso de que no exista cotizacin para un FRA a un perodo equivalente,
debemos deducir M de la curva de tipos cupn cero vigente. Es decir, calcularamos el tipo FRA terico que, como ya vimos en el Captulo 1, no debe alejarse de los tipos de mercado por razones de arbitraje.
253
Aplicacin del modelo para swaptions

Para los swaptions, en la frmula de Black (1976) debemos tener presente las siguientes adaptaciones:
S = en los swaption de pagador fijo es el valor actual a la fecha de vencimiento
de la opcin, de los flujos variables del IRS subyacente. En los swaption de
pagador variable es el valor actual a la fecha de vencimiento de la opcin de
los flujos fijos del IRS subyacente.
E = en los swaption de pagador fijo es el valor actual a la fecha de vencimiento
de la opcin, de los flujos fijos del IRS subyacente. En los swaption de pagador variable es el valor actual a la fecha de vencimiento de la opcin de
los flujos variables del IRS subyacente.
= volatilidad estimada al plazo de la opcin del tipo fijo de cotizacin del IRS
subyacente, expresada en trminos anuales. Como aproximacin a dicha volatilidad futura se puede utilizar la histrica.
En el Cuadro 8.8 aplicamos, mediante un ejemplo, el modelo Black (1976) para valorar un swaption de pagador variable (receptor de fijo), con las siguientes condiciones:
Fecha contratacin opcin ..................................
Inicio swap subyacente .......................................
Nominal swap subyacente ..................................
Cuadro 8.8.
23/03/2003
23/03/2003
10.000.000 de euros
Clculo de la prima de un swaption
Fecha contrat.
Fecha inicio
Fecha vto.
Nominal
Ti ejercicio
Volatilidad
23-mar-03
23/03/04
23/03/08
10.000.000
5,00%
Valor opcin (u.m.)
106.389,33
15,25%
En ptos. bsicos sobre

nocional
106,39
Flujo variable
Receive
FECHAS
23-mar-03
23-mar-04
23-sep-04
23-mar-05
23-sep-05
23-mar-06
23-sep-06
23-mar-07
23-sep-07
23-mar-08
Paye
Das al
Venc.
Nominal
366
10.000.000
Factor Dto.
1,00000
0,95475
0,93202
0,90978
0,88804
0,86720
0,84647
0,82576
0,80462
0,78374
Tipo cupn
cero
4,73%
4,78%
4,83%
4,85%
4,86%
4,87%
4,90%
4,94%
4,99%
Tipo Forward
0,00%
4,99%
2,32%
2,27%
2,21%
2,16%
2,11%
2,06%
2,01%
80,33%
254
Tipo de inters de ejercicio ................................

Volatilidad ...........................................................
Periocidad liquidaciones swap subyacente .......
5%
15,25%
semestral
En base a una curva cupn cero terica que aparece en el cuadro, necesaria para
valorar el swap subyacente8, y utilizando un modelo construido en hoja de clculo excel y disponible en la olc de este libro (www.mcgraw-hill.es/olc/lamothe), obtenemos
que el swaption tiene un valor de 106.389,33 euros9.
Aplicacin del modelo para Caps y Floors

Los CAPs los podemos conceptuar como un conjunto de opciones CALL tipo FRA con
el mismo tipo de inters de ejercicio y plazos de vencimiento consecutivos. Del mismo
modo, diremos que un FLOOR es un conjunto de opciones PUT tipo FRA con el mismo tipo de inters de ejercicio y plazos de vencimiento consecutivos.
Por lo tanto, podemos valorar un CAP o un FLOOR calculando las primas de las
opciones tipo FRA subyacentes, tambin denominadas CAPLETs o FLOORLETs, siendo el valor del CAP o FLOOR la suma total de estas primas.
Por ejemplo, en la Figura 8.9 podemos ver cmo un CAP a tres aos con liquidaciones semestrales es la suma de cinco opciones CALL tipo FRA:
CALL 6/12 meses
CALL 12/18 meses
CALL 18/24 meses
CALL 24/30 meses
CALL 30/36 meses
Cuadro 8.9.
Clculo de la prima de un CAP

01/06/03
Fecha inicio
Ti ejercicio
4,15%
Volatilidad
18,25%
Fecha vto.
Nocional
01/06/05
10.700.000
Valor del cap en u.m.

En ptos. bsicos sobre
nocional
114.783,49
107,27
Opcin
Floor
Fecha
01-jun-03
Ca
Das al venc.
Nocional
Factor de dto.
Tipos cupn
cero
Tipos Forward
Valor caplets
1,00000
01-sep-03
01-dic-03
01-mar-04
01-jun-04
92
183
274
366
10.700.000
10.700.000
10.700.000
10.700.000
0,99515
0,98933
0,98181
0,97347
1,95%
2,16%
2,48%
2,72%
2,33%
3,03%
3,35%
4,65%
0,00
29,78
634,44
16.505,79
01-sep-04
01-dic-04
458
549
10.700.000
10.700.000
0,96205
0,95055
3,13%
3,43%
4,78%
4,93%
19.845,47
23.044,42
01-mar-05
01-jun-05
639
731
10.700.000
10.700.000
0,93898
0,92753
3,66%
3,83%
4,83%
5,40%
21.141,55
33.582,06
Figura 8.9.
255
Valoracin de un CAP a tres aos
UN CAP
A 3 AOS ES
LA SUMA DE
5 OPCIONES
0,5
1,5
2,5
A modo ilustrativo en el Cuadro 8.9 se calcula la prima de un CAP vencimiento

septiembre 2005 (ltima liquidacin en junio de 2005) por 10.700.000 euros, en base
trimestral con un tipo de inters de ejercicio del 4,15% y una volatilidad del 18,25%.
En base a las hojas de clculo disponibles en la olc del libro (www.mcgraw-hill.es/olc/
lamothe), el CAP tiene una prima de 114.783,49 euros, es decir, 107,27 puntos bsicos
sobre el nominal.
Los problemas que puede plantear la valoracin de CAPs y FLOORs con este modelo son dos:
a) La no consideracin del proceso de reversin a la media de los tipos de inters. Esto lo discutiremos, con carcter general, al final del captulo.
b) La problemtica de la estructura temporal de las volatilidades de los FRAS subyacentes.
Figura 8.10.
Estructura temporal de volatilidades
VOLATILIDAD
EURIBOR 3
EURIBOR 6
256
Tal como aparece en la Figura 8.10, cuanto mayor sea el plazo hasta la liquidacin
del FRA, menor ser la volatilidad. Es decir, tender a ser menos volatil, por ejemplo,
el tipo de los FRAs 36/39 meses que el de los FRAs 3/6 meses.
La solucin a este problema es utilizar la estructura temporal de volatilidades cotizada en el mercado en la aplicacin del modelo de Black (1976) en vez de una volatilidad constante para todos los plazos.
LA DINMICA ESTOCSTICA DE LOS TIPOS

DE INTERS
Cuando la variable que se estudia es un tipo de inters, el modelo de paseo aleatorio
geomtrico no es vlido, ya que crece continuamente. Los tipos de inters en cambio
muestran un comportamiento estacionario en el que oscilan alrededor de un valor ms
o menos estable a largo plazo. Para modelizar este comportamiento lo apropiado es cambiar el factor determinista de la ecuacin que describe el movimiento browniano10 (el
que acompaa a dt, y que indica la tendencia) de manera que dicha tendencia siempre
sea la de volver hacia la media a largo plazo.
La forma ms general de reversin a la media es el proceso Ornstein-hlenbeck,
que responde a la siguiente frmula:
dt = a( r ) r dZ
donde a, , y son constantes y dZ es un proceso Wiener. El valor de a representa
la velocidad de reversin a la media, es la volatilidad y es la media a largo plazo
de la variable r. Este proceso especifica adecuadamente la evolucin de una variable
que oscila alrededor de una media pero que sufre desviaciones de la misma en el corto plazo. De esta manera, las expectativas sobre los tipos a corto plazo son que evolucionen desde el valor actual hasta un valor estable a largo plazo. Slo podemos caracterizar estadsticamente el proceso para algunos valores de .
El modelo de Vasicek
Cuando toma un valor nulo, el modelo se conoce como de Vasicek (1977). En este
caso los cambios en el nivel de los tipos de inters se distribuyen normalmente. Es un
modelo posible de resolver analticamente y con un solo factor de riesgo. Su principal
ventaja es la sencillez. La crtica ms generalizada es que bajo este modelo los tipos de
inters pueden llegar a tomar valores negativos, lo que no tiene ningn sentido desde el
punto de vista econmico. Pero este inconveniente no lo descalifica absolutamente, ya
que como apuntan Longstaff y Schwartz (1995), la probabilidad de que esto suceda es
pequea con unos parmetros realistas y, dado que el valor inicial de los tipos es positivo, el valor esperado de los mismos seguir siendo mayor que cero. En la Figura 8.11
representamos un ejemplo de la evolucin de un tipo de inters segn el modelo de
Vasicek [dr = a ( r) dt + dZ].
Figura 8.11.
257
Modelo de Vagicek
El modelo de Cox, Ingersoll y Ross (CIR)

Otro modelo alternativo es el de Cox, Ingersoll y Ross (1985). Cox, Ingersoll y Ross
(1985) son los primeros autores que conciben un modelo de equilibrio general intertemporal que permite valorar bonos cupn cero. Su modelo es multiperidico y
est concebido para una economa en competencia perfecta, integrando de forma simultnea el fenmeno financiero y la actividad real. Para CIR el modelo de reversin ms apropiado es el caso en que = 0,5, por lo que la ecuacin queda como
sigue:
dr = a( r )dt + rdZ
De esta manera el trmino estocstico tiene una desviacin estndar proporcional a
r. Por lo tanto, cuando el tipo a corto plazo aumenta, tambin lo hace su desviacin
estndar. A la inversa, cuando el tipo a corto se aproxima a 0, la volatilidad se desvanece y el sumando determinista de reversin a la media es el que prevalece. As se evita que los tipos de inters puedan tomar valores negativos lo que constituye la principal ventaja sobre el modelo de Vasicek. La desventaja se centra en una mayor
complejidad en el tratamiento matemtico. En este caso la distribucin estadstica es
una Chi cuadrado no centrada, ms difcil de manejar que la distribucin normal del
modelo de Vasicek.
Tanto el modelo de Vasicek como el CIR son modelos de un solo factor, es decir, estiman que slo hay un factor causante de incertidumbre para toda la estructura de tipos, y que dicho factor es el tipo a corto plazo. Esto quiere decir que los
precios de todos los bonos estn instantneamente correlacionados, y en un instante incrementan su valor proporcionalmente al tipo a corto reinante en ese momento. Lo que significa que si realizsemos una inversin a un plazo muy pequeo (sea un segundo) en un determinado activo (por ejemplo, un bono a 10 aos),
la rentabilidad obtenida sera igual al precio de dicho bono por el tipo a ese plazo
(un segundo). Dicha rentabilidad sera la misma aunque la materializsemos en otro
activo del mismo emisor (por ejemplo, un bono a tres aos o una letra). Aunque
258
esto pueda parecer sorprendente, Litterman y Scheinkman (1991) demuestran que

histricamente la curva de tipos se mueve en un desplazamiento paralelo en un
80% de los casos. Dybvig (1989) tambin apoya la tesis de que un modelo de
un solo factor puede ser una aproximacin aceptable a los movimientos observados de la curva de tipos.
Obviamente una valoracin ms correcta de las opciones sobre tipos de inters se
debe basar en un modelo de dinmica estocstica de los tipos de inters apropiados para
cada subyacente. Esto exige un anlisis emprico del comportamiento de los tipos de
inters de la moneda/monedas implicadas11.
Dado el carcter de texto bsico de esta obra, creemos que no tiene sentido estudiar con mayor detalle este tipo de modelos. En cualquier caso, el lector interesado puede profundizar en la materia con la bibliografa del final del captulo12.
En este extenso y tal vez complejo captulo, hemos realizado un anlisis de las opciones cuyo subyacente es el tipo de inters. Hemos comenzado estudiando las opciones
que se negocian en los mercados organizados y hemos visto cmo la mayora de estas
opciones son opciones sobre futuros, sobre bonos y/o tipos interbancarios, generalmente americanas. A travs de ejemplos, el lector ha podido evaluar la capacidad de cobertura de riesgos que ofrecen estas opciones y la problemtica de su utilizacin. A continuacin, nos hemos introducido en el amplio mundo de las opciones OTC sobre tipos
de inters, centrndonos en los CAPs, FLOORs y SWAPTIONs. Estas opciones son ampliamente utilizadas por los agentes econmicos para cubrirse del riesgo de tipos de inters, y dado que permiten coberturas a medida.
Tambin para estas opciones, hemos explicado los modelos estndares de valoracin que utiliza la industria financiera. En general, la mayora de las opciones
sobre tipos de inters se valoran con el modelo Black (1976) para opciones sobre
contratos de futuros o a plazo. Esto supone cierto sesgo de valoracin, por no considerar el proceso de reversin a la media que se observa en los tipos de inters de
muchas monedas. El captulo se ha introducido tmidamente en esta problemtica con
el anlisis de algunos modelos tericos de dinmica estocstica de los tipos de inters. A partir de estos modelos se pueden plantear modelos ms exactos de valoracin
de los derivados sobre los tipos de inters. El problema de estos modelos es que son
especficos de cada moneda y que para su definicin, necesitamos de series largas
de la estructura temporal de tipos de la divisa analizada. Por ejemplo, en nuestra opinin an no tenemos los datos suficientes, para un entorno definido y estable, que
nos permita estimar con garantas un modelo de dinmica estocstica de los tipos de
inters del euro. Obviamente, en pocos aos los tendremos y podremos valorar con
mayor precisin las opciones sobre tipos de inters en euros. En cualquier caso, el
lector debe ser consciente de que la mayora de los bancos y operadores del mercado utilizan exclusivamente el modelo de Black (1976), explicado con profundidad
en este captulo.
259
1.
El tesorero de una empresa desea cubrir el riesgo derivado de una renovacin de

un crdito referenciado a EURIBOR seis meses para el mes de junio. Actualmente el euribor seis meses cotiza al 4% y los futuros sobre EURIBOR de junio cotizan a 95,5 y el euribor tres meses al 3,75%. El crdito es de 10.000.000 de euros.
Sabiendo que:
a) La relacin entre el tipo euribor seis meses y el tipo a tres meses es la siguiente:
EURIBOR6 = 0,02 + 1,12 EURIBOR3.
b) Las opciones PUT, vencimiento junio y precio de ejercicio 95,5, cotizan a una
prima de 30 puntos bsicos.
Cul sera la cobertura con futuros? y con opciones? Compare ambas coberturas y recuerde que los contratos son de 1.000.000 de euros.
2. Adquiere un CAP a dos aos con liquidaciones semestrales por un milln de euros
y un tipo de ejercicio del 4,5%. El CAP le cost 50 puntos bsicos sobre el nominal y los tipos de inters que posteriormente se cotizan en el mercado son:
PLAZO
TIPO
PRIMER SEMESTRE .................................................................................
4,48%
SEGUNDO SEMESTRE .............................................................................
5%
TERCER SEMESTRE .................................................................................
5,5%
CUARTO SEMESTRE ................................................................................
5,5%
Comente los resultados de la operacin.

3.
Calcule (con las hojas de clculo de la olc) la prima de un CAP con las siguientes
caractersticas.
Importe ................................................
Tipo de ejercicio ..................................
Plazo.....................................................
Liquidaciones .......................................
Volatilidad ............................................
Tipos de inters cupn cero vigentes:
5.000.000
5,5%
3 aos
Semestrales
15%
260
PLAZO
TIPO
6 MESES......................................................................................................
4,5%
12 MESES....................................................................................................
5%
18 MESES....................................................................................................
5,2%
24 MESES....................................................................................................
5,4%
30 MESES....................................................................................................
5,5%
36 MESES....................................................................................................
5,5%
4. Para los mismos datos anteriores, calcule la prima de un FLOOR con un tipo de inters de ejercicio del 4,5%.
5. Cules podran ser, con los datos del problema 3, las bandas de un collar prestamista a tres aos?
6. Cules podran ser las bandas de un collar prestatario utilizando tambin los datos
del problema 3?
7. Una compaa de seguros debe cubrir una cartera de activos monetarios de un descenso posible de los tipos de inters. Qu es mejor cobertura un FLOOR a tres
aos o la adquisicin de un SWAPTION de pagador variable vencimiento seis meses y sobre un swap subyacente de dos aos y medio de vida?
8. Si el tipo de inters de un FRA 6/9 es del 4% y un CAPLET para dicho plazo cotiza a 25 puntos bsicos, cul debe ser el valor del FLOORLET si el tipo de inters a seis meses est en el 3,75%?
BIBLIOGRAFA
AUGROS, J. C. (1989), Les Options Sur Taux Dinteret. Dynamique Des Taux et Evaluation,
Economica, Pars.
BALL, C. A., y TOROUS, N. N. (1983), Bond Price Dynamics and Options, Journal of Financial and Quantitative Analysis, diciembre, pgs. 517-532.
COX, J. C.; INGERSOLL, J. E., y ROSS, S. A. (1985), A Theory of the Term Structure of Interest Rates, Econometrica, marzo, 1985, pgs. 385-408.
CHOE, H.S., y LEVASSEUR, M. (1987), Levaluation des options sur taux dinteret, en AFF
(ed.), Les Marchs Terme dInstruments Financiers, Economica, Pars.
DYBVIG, PH. (1989), Bond and Bond Option Pricing Based on the Current Term Structure,
Washington University, Working Paper, febrero.
GRIMBLATT, M., y TITMAN, S. (2001), Financial Markets and Corporate Strategy, McGrawHill, Nueva York, Caps. 22-23.
HULL, J. WHITE, A. (2000), Forward Rate Volatilities, Swap Rate Volatilities, and the Implementation of the LIBOR Market Model, Journal of Fixed Income, 10, n. 2, septiembre, pgs. 46-62.
261
JARROW, R. A. (1995), Modeling Fixed Income Securities and Interest Rate Options, McGrawHill, Nueva York.
LA CLAVIRE, B. (1988), Se protger contre une remonte des taux dinteret, Banque, mayo,
pgs. 549-556.
LAMOTHE, P. (1989), Nuevos instrumentos financieros y relaciones de equilibrio en el mercado de divisas, Informacin Comercial Espaola, noviembre, pgs. 149-162.
LAMOTHE, P., y SOLER, J. A. (1996), Swaps y otros derivados OTC en tipos de inters,
McGraw-Hill, Madrid.
LAMOTHE, P.; SOLER, J. A., y HIDALGO DE CALCERRADA, A. (1997), Clculo estocstico y finanzas: modelos de dinmica estocstica de tipos de inters, Boletn de Estudios
Econmicos, vol. LII, n. 160 - abril, pgs. 77-90.
LITTERMAN, R., y SCHEINKMAN, J. (1991), Common Factors Affecting Bond Returns,
Journal of Fixed Income, junio, pgs. 54-61.
LONGSTAFF, F., y SCHWARTZ, E. (1995), Approach to Valuing Risky Fixed and Floating
Rate Debt, The Journal of Finance, pgs. 789-819.
MORALEDA, J. M. (1997), On the Pricing of Interest-Rate Options, Timbergen Institute Research Series, Rotterdam.
REBONATO, R. (1998), Interest Rate Option Models, John Wiley & Sons, Chichester.
SCHAEFER, S. M., y SCHWARTZ, E. S. (1987), Time Dependent Variance and the Pricing of
Bond Options, Journal of Finance, diciembre, pgs. 1113-1128.
SCHWARTZ, E., y LONGSTAFF, F. A. (1991), Interest Rate Volatility and the Term Structure:
A Two-Factor General Equilibrium Model, Working Paper, UCLA.
VASICEK, O. (1977), An Equilibrium Characterisation of the Term Structure, Journal of Financial Economics, n. 5.
VASICEK, O., y FONG, H. (1982), Term Structure Modeling Using Exponential Splines, Journal of Finance, mayo.
REFERENCIAS
1.
2.
3.
Vase, por ejemplo, M. Monjas (1993).

Sobre estos conceptos, vase, por ejemplo, Gribblat Titman (2001), Cap. 22.
Por ejemplo, La Clavire (1988) las define al revs. La confusin est en cmo se define
el activo subyacente. Si lo definimos como un depsito bancario, la call da derecho a invertir y la put a endeudarse. Si se define como un prstamo o derecho a tomar un prstamo, es a la inversa.
4 . A estas opciones implcitas se las suele denominar CAPLETS.
5 . Como en el caso de los CAPs, estas opciones implcitas se suelen denominar en los mercados FLOORLETS.
6. Vase Lamothe (1989).
7. O contratos de futuros.
8. Vase Lamothe y Soler (1996).
9. Los lectores pueden realizar mltiples ejemplos de clculo de primas para estas opciones
con las hojas de clculo disponibles en la olc del libro.
10. Vase Captulo 4.
11. Vase, como ejemplo de anlisis emprico, Moraleda (1997).
12. Vase en especial Hull yWhite (2000) y Rebonato (1996).
1.
C A P T U L O
Opciones americanas

Entender la influencia del pago de dividendos u otro tipo de renta por parte del subyacente en la valoracin de opciones.
Valorar opciones americanas sobre acciones que reparten dividendos.
Comprender las condiciones en las que interesa el ejercicio anticipado en todo tipo
de opciones americanas.
Valorar opciones americanas sobre contratos de futuros con el mtodo binomial.
Analizar hasta qu punto compensa la utilizacin de modelos ms sofisticados de
valoracin de opciones americanas.
asta el presente captulo, nuestro anlisis se ha centrado fundamentalmente, salvo en un apartado del Captulo 7, en las opciones europeas. Como dijimos en
el Captulo 1, existe una tendencia en los mercados de opciones hacia la adopcin de la modalidad americana. Por lo tanto es fundamental conocer los fundamentos
de la valoracin de este tipo de opciones. En este captulo estudiaremos dos tipos de
opciones americanas: opciones sobre acciones y opciones sobre futuros. Estas dos clases de opciones suponen el ncleo bsico de negociacin de opciones americanas en
mercados organizados y los modelos que expondremos son extensibles a otras opciones americanas con otros subyacentes.
LAS OPCIONES AMERICANAS SOBRE ACCIONES

En las opciones americanas sobre acciones, el problema fundamental de la valoracin
se presenta con los repartos de dividendos, cuando la opcin no est protegida ante este
evento, lo cual es la norma usual en los mercados.
263
264
De no existir dividendos, el ejercicio anticipado de la opcin slo interesara en el

caso de las PUT muy dentro de dinero, por lo que la diferencia de valor entre las opciones americanas y las europeas sera poco significativa en la mayora de los casos. La
presencia de dividendos ampla el nmero de situaciones en que interesa ejercer anticipadamente la opcin, lo cual supone que el diferencial de valor entre las opciones americanas y europeas aumenta. Para mejorar la comprensin del lector, comenzaremos
nuestro anlisis con la valoracin de opciones americanas sobre acciones que no reparten dividendo.
Valoracin de opciones americanas sobre acciones

que no reparten dividendos
En la valoracin de este tipo de opciones, debemos diferenciar ntidamente entre opciones CALL y PUT. En el caso de las opciones CALL, la modalidad americana debe
valer en principio lo mismo que la europea ya que nunca se producir el ejercicio anticipado. La verificacin de este hecho es sencilla:
En el caso de ejercicio anticipado, el valor de la opcin sera su valor intrnseco, es decir, S E.
De no ejercer anticipadamente, tal como vimos en el Captulo 3, el valor de la
opcin CALL tiene como lmite inferior S E (1 + i)-T, es decir,
C S E (1 + i)-T
ya que
C S E (1 + i)-T > S E
Nunca interesa ejercer una opcin CALL americana sobre una accin, que no reparte dividendos, antes de su vencimiento. Es decir, sin dividendos la opcin CALL
americana siempre vale ms viva que ejecutada. Por lo tanto, la posibilidad de ejercicio anticipado no proporciona ningn beneficio especial y la CALL americana se puede valorar sin problemas como una CALL europea con cualquiera de los modelos analizados en el Captulo 4.
Por el contrario, el caso de las PUT es diferente.
En el caso de ejercicio anticipado, obtenemos
P=ES
[1]
Si no ejercemos, por la paridad PUT-CALL sabemos que la PUT debe tener el valor igual a
P = C S + E (1 + i)-T
[2]
CAPTULO 9 Opciones americanas
265
Si [1] > [2] en cualquier momento previo al vencimiento de la opcin, interesar el

ejercicio anticipado. Es decir, la condicin necesaria y suficiente para que se produzca
el ejercicio anticipado es la siguiente:
E S > C S + E (1 + i)-T
y ordenando los trminos de la desigualdad
E (1 (1 + i)-T) > C
y en consecuencia
E
i
(1 + i )T
>C
[3]
Analizando la expresin [3], vemos que los factores que influyen en la probabilidad de ejercicio anticipado son fundamentalmente dos1.
1.
2.
El grado en que la PUT est dentro de dinero. Efectivamente, C ser menor

cuanto ms fuera de dinero est la CALL que equivale a decir cuanto ms
dentro de dinero est la PUT.
El nivel de los tipos de inters. Cuanto ms alto sea el tipo de inters, ser
ms probable el ejercicio anticipado de las PUT que se encuentran dentro de
dinero.
En trminos menos formales, podemos explicar el ejercicio anticipado de la siguiente

manera:
El efecto del tipo de inters sobre el valor de una PUT es negativo. Si este efecto
negativo de los tipos de inters supera al valor como mecanismo de seguro de la PUT,
esta se ejercer anticipadamente.
En consecuencia, dado que en la PUT americana el ejercicio anticipado puede ser
rentable y conveniente, su valor debe ser superior al de la PUT europea.
La valoracin de las opciones PUT americanas, es relativamente sencilla con el mtodo binomial. La nica modificacin que se exige con respecto a la utilizacin para
opciones europeas, es que en cada nodo del rbol se debe verificar que
p Ptu + (1 p) Ptd E St-1
En caso contrario, debemos sustituir el valor en funcin de los perodos futuros por
el valor intrnseco de la opcin en la fecha correspondiente2.
266
EJEMPLO PRCTICO 9.1

S
E
u
d
r
=
=
=
=
=
800 um
800 um
1,25
0,8
1,05
p=
1,05 0,8
= 0,5556
1,25 0,8
1 p = 0, 4444
n = 3 perodos
La evolucin de la accin, en base a estos supuestos, la podramos representar por el siguiente diagrama:
1562,5
1250
1000
800
1000
800
640
640
512
409,6
La valoracin de la PUT americana se realiza a partir del diagrama anterior, mediante el

tpico rbol binomial:
0
0
28,7
81,9
0
67,7
157,7
160
288
(249,9)
390,4
El lector puede observar que se puede producir un ejercicio anticipado si la accin se sita a 512 um. En ese caso el valor intrnseco (288 um) es superior al valor de la opcin si
no se ejerce hasta el vencimiento (249,9 um). En consecuencia, en la valoracin sustituiremos un valor por otro al tratarse de una PUT americana. Obviamente, esta posibilidad de
ejercer anticipadamente explica que la PUT americana valga ms (81,9 um) que su equivalente europea (75,1 um).
267
Valoracin de opciones americanas sobre acciones

que reparten dividendos
Los antecedentes. El modelo de Merton (1973). El primer modelo propuesto para
valorar opciones sobre acciones que reparten dividendos es el modelo de Merton (1973),
el cual constituye una extensin del modelo B-S. En consecuencia, su hiptesis y derivacin son similares, aadiendo exclusivamente la hiptesis adicional de que la accin
reparte una tasa continua de dividendos q durante la vida de la opcin. El modelo se
frmula del siguiente modo para las opciones CALL:
C = S e qt S N (d1) E e rt N (d 2)
y
2
l n (S/E) + (r q + /2)t
d1
t
[4]
d 2 = d1 t
En [4], todos los parmetros significan lo mismo que en el modelo Black-Scholes

y q es la tasa continua de dividendos pagada por la accin3.
Por otra parte, para las PUT, el valor se calcula con la expresin:
P = E e rt N ( d 2) S e qt N ( d1)
[5]
El modelo de Merton tiene el valor de ser el primer modelo analtico que incluye
los dividendos del activo subyacente. De hecho, su utilizacin es mayor que la del modelo B-S, y en muchos paquetes informticos comercializados en el mercado, cuando
se elige la opcin de clculo B-S, el paquete utiliza el modelo de Merton. No obstante
presenta serias limitaciones ya que la hiptesis del dividendo continuo es irreal y slo
puede utilizarse para opciones europeas. Dedicar unas lneas de esta obra al modelo de
Merton se justifica por su amplia utilizacin en la realidad para valorar opciones europeas sobre acciones.
A continuacin, analizaremos modelos ms vlidos de valoracin de opciones sobre acciones en presencia de dividendos.
Valoracin de opciones europeas sobre acciones con dividendos conocidos. Cualquier persona que conozca mnimamente los mercados de valores sabe que las acciones descuentan, es decir, deducen de su precio, los dividendos pagados a los accionistas. Este hecho debe incluirse al valorar opciones sobre acciones que reparten
dividendos. En general, dado que las opciones sobre acciones tienen un plazo de ven-
268
cimiento, no muy dilatado, es relativamente fcil hacer una estimacin de los dividendos que va a pegar la accin subyacente durante la vida de la opcin. Por ejemplo, en
Espaa, conocer los dividendos que van a pagar las principales compaas que cotizan
en Bolsa en el horizonte de un ao no presenta muchos inconvenientes dada la poltica de dividendos que desarrollan estas empresas. Por supuesto, algunas empresas modifican sus dividendos en bastantes ocasiones, pero la importancia de dicha modificacin suele ser pequea de un ao a otro.
Si la opcin que debemos valorar es europea, la inclusin de estos dividendos es
sencilla, y se realiza en dos fases:
a) Se deduce del precio actual de la accin, el valor actual de los dividendos esperados hasta el vencimiento de la opcin, de modo que:
m
S = S D J e r tj
J=1
Siendo:
S = precio de la accin despus del descuento actualizado de dividendos.
S = precio de mercado de la accin en el momento del clculo.
DJ = dividendo J-simo que paga la accin en tJ fracciones de ao desde la
fecha de clculo. Slo se deben considerar los m dividendos que pague la
accin antes del vencimiento de la opcin.
r = tipo de inters, expresado como tasa continua.
b) Utilizando S en vez de S, se valora la opcin por el mtodo B-S o por el mtodo binomial.
Este mtodo no vale para las opciones americanas en las que se pueden producir
ejercicios anticipados, particularmente en las CALL, en el da anterior a la fecha del
pago del dividendo.
Para resolver el problema, se han propuesto varios mtodos4. Los principales son:
El mtodo de la opcin seudoamericana.
El mtodo binomial.
El mtodo de la opcin seudoamericana. Este mtodo, sugerido por Geske (1979),
consiste en tomar como valor de una opcin de compra americana, en presencia de un
dividendo, al mayor de los dos valores siguientes:
El primero, el valor de una opcin CALL europea, del mismo vencimiento que
la opcin americana a evaluar.
El segundo, el valor de una opcin CALL europea, cuyo vencimiento coincide
con el da inmediatamente anterior a la distribucin del dividendo.
269
EJEMPLO PRCTICO 9.2

Debemos valorar una opcin CALL europea sobre una accin con las siguientes caractersticas:
S
E
T
=
=
=
=
=
1.000 um
1.000 um
182 das
30 %
12%
Dividendos = Se estima que la accin pagar un dividendo de 20 um dentro de 31 das y otro de 25 um en

150 das.
31
150
S = 1.000 20 e-0,12 365 - 25 e -0,12 365 =

= 1.000 19,80 23,80 = 956, 4 u.m.
Aplicando B-S, con S, obtenemos que el valor de la opcin C es igual a 87,5 um. Por
otro lado, la PUT valdra 73 um. Sin el dividendo, los valores seran de 114,2 y 56,1 um,
respectivamente.
Ambas opciones europeas se pueden valorar por el mtodo binomial o el mtodo

B-S. Lgicamente el mtodo se puede extender para m pagos de dividendos.
Generalizando, deberamos calcular:
C1 = C1 (S,t1 , E )
C 2 = C 2 (S D1 e-rt1 ,t 2 , E )
C 3 = C 3 (S D1 e-rt1 D 2 e
-rt 2
, t 3 , E)
----------------------m
- J
C m+1 = C m+1 (S D J e r , t m+1 , E)
t
J=1
270
EJEMPLO PRCTICO 9.3

En funcin de los datos del Ejemplo prctico 9.2, valorar una opcin CALL americana con
el mtodo anterior.
En el ejemplo, la accin tiene un precio actual de 1.000 um, pero repartir un dividendo
de 20 um en 31 das y otro de 25 um en 150 das, es decir, debemos calcular tres valores:
C1 = C1 (1.000, 30 das, 1.000)
C2 = C2 (1.000 19,80, 149 das, 1.000)
C3 = C3 (956,4, 182 das, 1.000)
= 39,3 um
= 88,6 um
= 87,5 um
Por lo tanto, la opcin seudoamericana valdra 88,6 um, existiendo un probable ejercicio anticipado antes del pago del segundo dividendo.
Con respecto a este mtodo, es preciso indicar que sus resultados slo reflejan una evaluacin aproximada de la opcin americana. De aqu, que para algunos autores, el resultado de este mtodo representa exclusivamente el valor de una opcin denominada seudoamericana.
siendo: C1, C2 .... Cm los valores de la opcin europea con vencimiento en el da anterior al dividendo 1, 2, ..., m y Cm+1 y tm+1 el valor y vencimiento de la opcin europea
equivalente a la opcin americana a evaluar. A partir de estos valores, el valor de la opcin americana es el mayor de los valores C1, C2, ..., Cm+1
En otros trminos
C = MAX [C1, C2, C3, ..., Cm+1]
El mtodo de la opcin seudoamericana adolece de falta de rigor ya que establece a priori unas fechas determinadas de posible ejercicio anticipado, olvidando que
la evolucin del precio de la accin puede alterar estas condiciones. Es decir, ignora el
hecho de que aunque dado un determinado precio de la accin, puede ser ptimo ejercer en una determinada fecha futura, esta poltica de ejercicio deber cambiarse si el
precio de la accin se altera significativamente.
En definitiva, este mtodo slo es til para realizar una estimacin rpida de una
opcin americana cuando no se dispone de un programa que calcule las primas de opciones de esta modalidad, y en cambio s se pueden calcular fcilmente los valores de
opciones europeas (por ejemplo, con una calculadora financiera programable). Ahora
bien, el lector siempre debe tener en cuenta que este mtodo infravalora sistemticamente el valor de la opcin americana.
Utilizacin del mtodo binomial para valorar opciones americanas en presencia de
dividendos. El mtodo binomial nos permite valorar correctamente de forma sencilla
las opciones americanas sobre acciones. Las modificaciones necesarias en su utilizacin
en relacin a lo expuesto en el Captulo 4 son dos:
271
a) En el rbol binomial que refleja la evolucin de la accin deben reflejarse los

repartos de dividendos, tal como se muestra en la Figura 9.1. Estos repartos de
dividendos aumentarn la complejidad del rbol, aunque no de forma excesiva, cuando trabajamos con un nmero grande de perodos y a partir del perodo en que se contempla la distribucin del dividendo. El perodo J en que se
debe imputar el dividendo ser el nmero entero ms prximos al cociente
nt
T
Donde:
n = nmero de perodos a utilizar en el modelo binomial.
t = nmero de das desde la fecha de clculo hasta la fecha de pago del dividendo.
T = plazo de vencimiento de la opcin (en das).
Por ejemplo, si se va a evaluar una opcin americana a 180 das sobre una accin
que reparte dividendos en 125 das y el nmero de perodos elegido es de 50.
50 125
= 34,72
180
En consecuencia deberemos contemplar el pago del dividendo en el perodo 34.
b) En cada perodo del rbol, deberemos verificar que
p Ctu + (1 p) Ctd St -1 E
En caso contrario, se producir ejercicio anticipado y por lo tanto el valor de la opcin en dicho nodo del perodo t 1 ser St-1 E.
Figura 9.1.
Consideracin de un reparto de dividendo con el mtodo binomial
272
EJEMPLO PRCTICO 9.4
S = 1.000 um
E = 800 um
En el perodo 3, la accin distribuir un dividendo de

50 um.
u = 1,25
d = 0,8
r = 1,03
p=
1,03 0,8
= 0,5111
1,25 0,8
n = 4
1 p = 0, 4889
La evolucin de la accin se representa en la Figura 9.2. En base a esta evolucin, la opcin americana se valora en la Figura 9.3. Dicha opcin tiene un valor de 309,5 um frente
a las 308,9 um de la opcin europea y la opcin seudoamericana. Esta diferencia refleja el
inters del ejercicio anticipado si el precio de la accin llega a 1.562,5 en el perodo 2. Aunque en el ejemplo, la diferencia no es muy importante entre ambos tipos de acciones, bajo
otros supuestos, pueden ser muy superiores, como refleja el Cuadro 9.1.
Figura 9.2. Ejemplo de evolucin del

precio de una accin que reparte dividendos con el mtodo binomial
Figura 9.3. Evaluacin de una CALL

americana sobre una accin que reparte
dividendos por el mtodo binomial
273

Cuadro 9.1.
Diferencias de valor entre opciones CALL europeas y americanas
AMERICANAS
Dividendo
Ejerc.
15%
25%
35%
45%
EUROPEAS
25
50
75
100
25
50
75
100
800
900
1000
1100
205,66
107,33
30,29
3,64
205,66
106,38
18,35
0,11
205,66
106,38
18,26
0,09
205,66
106,37
18,24
0,09
184,76
86,37
12,72
0,18
159,95
62,69
5,25
0,03
135,14
41,03
1,70
0,01
110,36
23,20
0,42
0,01
800
900
1000
1100
205,66
107,22
30,29
3,64
205,66
107,10
28,47
2,61
205,66
107,04
28,01
2,25
205,66
107,03
27,83
2,12
184,84
90,26
24,73
3,09
160,17
69,12
15,15
1,42
135,69
50,19
8,52
0,59
111,65
34,16
4,34
0,22
800
900
1000
1100
205,79
111,23
41,98
10,89
205,74
110,29
39,40
8,90
205,73
109,86
38,20
7,87
205,72
109,75
37,74
7,27
185,79
97,41
36,89
9,66
161,79
78,03
26,03
5,99
138,31
60,53
17,87
3,52
115,64
45,25
11,56
1,94
800
900
1000
1100
206,71
117,67
53,99
20,23
206,40
115,84
50,74
17,39
206,26
114,99
48,86
15,96
206,22
114,45
47,96
14,96
188,50
106,26
49,09
18,49
165,46
87,99
37,80
13,13
143,14
71,30
28,29
9,02
121,15
56,37
20,52
5,97
NOTA: S = 1.000
T = 36 das
El dividendo se paga en 21 das
r = 13%
El lector seguramente estar interesado en conocer si existe alguna condicin que suponga el ejercicio anticipado de la opcin de compra. Esta condicin existe, aunque es necesaria
y no suficiente. Roll (1977) ha demostrado que la condicin necesaria, no suficiente es que
D >
i E
1+ i
Siendo i el tipo de inters vigente para el perodo entre la fecha de pago del dividendo y el vencimiento de la opcin. En el ejemplo que hemos manejado D = 50 um,
i = 0,03, E = 800 um. Se demuestra que la condicin necesaria se cumple ya que
50 >
0,03 800
= 23,30
1 + 0,03
274
Por ejemplo, si el dividendo hubiese sido de 20 um, sabemos con certeza que no
habra interesado el ejercicio anticipado. Ahora bien, dado que es slo una condicin
necesaria, su cumplimiento no implica que se produzca siempre el ejercicio anticipado.
En la prctica, los operadores con opciones deciden ejercer anticipadamente cuando el valor intrnseco de la opcin supera al valor terico de una opcin europea equivalente en el momento del clculo. Esto se puede producir en el da inmediatamente anterior a la distribucin del dividendo, por lo que una regla importante a tener en cuenta
con estas opciones es la siguiente:
El poseedor de opciones CALL sobre acciones que reparten dividendos debe

analizar cuidadosamente el beneficio del ejercicio anticipado cuando se acercan las
fechas de distribucin de dividendos de la accin subyacente. Si S E > Valor
terico de la opcin, debe ejercer anticipadamente.
En relacin a las opciones PUT, al comienzo del apartado, vimos cmo se poda
producir el ejercicio anticipado incluso aunque no existan dividendos. La existencia de
dividendos altera las condicin [3] de ejercicio anticipado de la siguiente forma. En el
caso de ejercicio anticipado, obtenemos
P=ES
Si no ejercemos por la paridad PUT-CALL, la PUT debe tener un valor igual a
P = C S + E (1 + i)-T + D (1 + i)-t
[6]
Existe la posibilidad de ejercicio anticipado si [6] > E S. Es decir,

C S + E (1 + i)-T + D (1 + i)-t < E S
C < E
i
(1 + i )T
D (1 + i )-t
[7]
La expresin [7] nos enuncia la condicin necesaria y suficiente para que exista
un ejercicio anticipado antes de la fecha de distribucin del correspondiente dividendo.
Es decir, si [7] se verifica, los poseedores de las opciones PUT americanas deben ejercer automticamente.
275
Por otro lado, el valor de la CALL no puede ser negativo, por lo que de [7]
obtenemos
E
i
(1 + i )
D (1 + i )-t > 0
y despejando D
i E (1 + i )
D<
[8]
(1 + i )
Si en cualquier momento se verifica [8], sabemos que se puede producir un ejercicio anticipado de la PUT americana incluso antes de la distribucin del dividendo. Si [8]
no se verifica, el ejercicio anticipado no se puede producir antes de la distribucin del
dividendo, pero s es posible en el perodo comprendido entre la fecha de reparto del dividendo y la fecha de vencimiento de la opcin.
Por ltimo, con respecto a la valoracin de las PUT americanas sobre acciones que
reparten dividendos segn el mtodo binomial, no tenemos que aadir nada a lo expuesto en el apartado Valoracin de opciones americanas sobre acciones que no reparten dividendo. En cada nodo del rbol se debe verificar que
p Ptu + (1 p) Ptd E St-1
EJEMPLO PRCTICO 9.5

S = 1.000 um
E = 1.000 um
D = 50 um
0,13 1000 (1 + 0,13 )0,25

0,5
(1 + 0,13 )
= 126,09
i = 13%
T = 0,5 aos
y 50 < 126,09
t = 0,25 aos
lo que supone que el ejercicio anticipado de la PUT es tericamente posible incluso antes
de la distribucin del dividendo. Si el dividendo fuese superior a 126,09 um, el ejercicio
anticipado slo sera posible despus de la fecha de reparto de dicho dividendo.
276
En caso contrario, se cumple [7] y se produce ejercicio anticipado, por lo que el valor del nodo ser el valor intrnseco de la PUT para dicho perodo (y precio).
La flexibilidad del mtodo binomial permite su aplicacin en otros supuestos como
los siguientes:
Opciones americanas sobre acciones con una posible ampliacin de capital si
el contrato de opcin no est protegido ante este evento. En este caso el valor
terico del derecho de suscripcin sustituir al dividendo D.
Rechazo de la hiptesis de descuento del dividendo del precio de la accin.
Como hemos comentado, el supuesto del descuento ntegro del dividendo del
precio de la accin en el momento de su reparto es muy realista. Ahora bien,
si se estima que la accin no va a descontar el dividendo en su totalidad, tambin el mtodo binomial es vlido. En este caso, D ser igual a:
D = a Dividendo 0 a 1
Siendo a la parte estimada del dividendo que ser descontada, despus del reparto, en el precio de la accin.
VALORACIN DE OPCIONES AMERICANAS

SOBRE FUTUROS
Como indicamos en el Captulo 6, las opciones europeas sobre futuros, tanto CALLs
como PUTs, pueden tener un valor tiempo negativo cuando se encuentran muy dentro
de dinero. Si las opciones son americanas, evidentemente este hecho no se puede producir ya que se producir un ejercicio anticipado.
Si denominamos por Ct y Pt al valor de una opcin CALL y una opcin PUT americanas en la fecha t, el ejercicio anticipado se producir cuando
Ct < Ft E para el caso de las CALL
y
Pt < E Ft para el caso de las PUT
Siendo Ft el precio del futuro en el momento t y E el precio de ejercicio de la opcin.
Esta posibilidad de ejercicio anticipado justifica el mayor valor que debe tener siempre una opcin americana sobre futuros frente a su equivalente europea. Obsrvese, por
ejemplo, en la Figura 9.4 cmo para una opcin CALL europea su valor terico se puede situar por debajo de F E, cuando se encuentra muy dentro de dinero5. Obviamente, esto no puede suceder para una CALL americana ya que si la prima se situase por
debajo de F E se producir el ejercicio anticipado.
Por lo tanto, la utilizacin del modelo de Black (1976) o el modelo binomial simple que vimos en el Captulo 4, no es adecuada para valorar opciones americanas ya
que implica una infravaloracin sistemtica de las primas.
La solucin ms simple, es utilizar el mtodo binomial introduciendo las condiciones de ejercicio anticipado. Como en otras ocasiones, reiteramos nuestra opinin de las
Figura 9.4.
277
Valor de una CALL sobre un futuro
ventajas de utilizar este mtodo ya que a pesar de su simplicidad proporciona resultados de la misma o mayor exactitud de otros modelos ms complejos y sofisticados,
como comentaremos en el apartado siguiente.
A efectos operativos, la adaptacin del mtodo binomial para opciones americanas
sobre futuros, slo exige que en cada nodo del rbol, se compare el valor intrnseco
con el valor de la opcin en funcin de la evolucin futura del subyacente. Si el valor
intrnseco es superior, se producir ejercicio anticipado y el valor de la opcin en dicho
punto ser el valor intrnseco.
EJEMPLO PRCTICO 9.6

Debemos valorar una opcin CALL americana sobre un futuro, en base a las siguientes caractersticas:
F = 98%
E = 96%
u = 1,160
d = 0,862
r = 1,02
n = 10
La evolucin del precio del futuro se representa en el diagrama de la Figura 9.5.

En base a esta evolucin, la opcin americana se evala en la figura 9.6. Los valores subrayados nos indican un ejercicio anticipado de la opcin. A efectos comparativos, en la Figura 9.7
278

se muestra el valor de la opcin europea equivalente. Tal como esperbamos, la opcin CALL
americana vale ms que su equivalente europeo (276 puntos bsicos frente a 265 puntos bsicos). Por ltimo, a efectos ilustrativos, en el Cuadro 9.2 aparecen las primas de opciones europeas y americanas para diferentes supuestos de volatilidad, precio de ejercicio, etc.
Figura 9.5.
Evolucin del precio de un futuro segn un proceso binomial multiplicativo
Figura 9.6.
Valoracin de una CALL americana sobre un futuro por el mtodo

binomial
Figura 9.7.
Valoracin de una CALL europea sobre un futuro por el mtodo

binomial
279

En todos los casos se cumple que la opcin americana debe valer como mnimo lo mismo que una opcin europea. Cuando la opcin est dentro de dinero, la diferencia aumenta ya que aumentan las posibilidades de ejercicio anticipado de la opcin.
Cuadro 9.2.
Comparacin de valor tericos de opciones europeas y americanas

(F = 96, r = 12%)
CALL
E
t = 3 meses
= 0,1
= 0,25
t = 6 meses
= 0,1
= 0,25
92
96
100
92
96
100
92
96
100
92
96
100
PUT
Europea
Americana*
Europea
Americana*
4,37
1,85
0,54
6,72
4,61
3,02
4,81
2,53
1,12
8,26
6,33
4,75
4,43
1,86
0,55
6,79
4,63
3,06
4,92
2,56
1,13
8,41
6,41
4,82
0,49
1,85
4,43
2,84
4,61
6,90
1,04
2,53
4,90
4,49
6,33
8,52
0,54
1,86
4,44
2,90
4,63
6,95
1,14
2,56
4,91
4,64
6,41
8,61
* Valoracin por el mtodo binomial y 50 perodos. La opcin europea se valora por Black (1976).
COMPENSAN LOS MODELOS MS SOFISTICADOS

DE VALORACIN?
En la literatura financiera, la valoracin de opciones americanas sobre futuros ha recibido una atencin especial. Generalmente, los modelos intentan presentar soluciones
analticas frente a la solucin numrica del mtodo binomial. El modelo ms conocido
es el modelo semianaltico de Whaley6. El adjetivo de semianaltico se debe a que
a pesar de que el modelo propone una frmula cerrada de valoracin, su resolucin
exige un proceso iterativo de clculo. Otros autores han propuesto adaptar el mtodo de
evaluacin analtica de una opcin compuesta elaborado por Geske y Johnson (1984),
para las opciones americanas sobre futuros. En otra lnea, Ramaswamy y Sundaresan
(1984) y Brenner, Courtadon y Subrahmanyam (1985) han propuesto soluciones numricas para valorar este tipo de opciones a travs del mtodo de diferencias finitas7. Como
indica Augros (1989, pgs. 257), el problema de este mtodo numrico es que exige un
tiempo de clculo importante, ya que se debe barrer todo el espacio tiempo/precio futuro asociado a la opcin. En el Cuadro 9.3 recogemos los resultados de la aplicacin
280
de varios de estos modelos y del mtodo binomial. Para vencimientos inferiores a seis
meses, los resultados son prcticamente iguales. En el caso de opciones americanas a
medio y largo plazo (en el ejemplo, tres aos), el mtodo semianaltico de Whaley sobrevalora sistemticamente las primas. Por el contrario, los resultados del mtodo binomial coinciden prcticamente con los obtenidos con los otros modelos.
Es decir, a efectos prcticos, a los operadores no les compensa utilizar modelos
sofisticados de valoracin de opciones americanas ya que la mayor dificultad de comprensin del modelo no aade unos resultados ms exactos. Esta es la razn de no realizar un anlisis ms detallado de estos modelos en este texto. Por otra parte, el lector
interesado puede profundizar en los modelos comentados consultando la bibliografa de
este captulo. Algn lector, en vista de estos comentarios, se podra preguntar el porqu
de esta bsqueda de modelos analticos que no aportan mucho en trmino de mejores resultados. La razn es muy simple: los modelos analticos son ms slidos desde un
punto de vista conceptual que los modelos numricos. En consecuencia, poder disponer de un modelo analtico que se apoye en hiptesis razonables para valorar opciones
americanas sobre futuros es un reto que la investigacin financiera debe afrontar.
Cuadro 9.3.
Comparacin de diferentes mtodos de evaluacin de una opcin americana
A)
Binomial
50/51
200/201
Diferencias
Opcin
finitas
compuesta
CALL
Black
Whaley
T = 0,5
aos
80
90
100
110
120
0,30
1,70
5,42
11,90
20,43
0,30
1,72
5,46
11,90
20,34
0,30
1,72
5,46
11,90
20,36
0,30
1,71
5,47
11,91
20,36
0,30
1,71
5,46
11,90
20,36
0,30
1,71
5,47
11,89
20,37
T=3
aos
80
90
100
110
120
3,79
6,91
10,82
16,71
21,35
4,20
7,54
12,03
17,64
24,30
3,99
7,26
11,70
17,32
24,02
3,99
7,25
11,70
17,32
24,02
3,98
7,25
11,70
17,31
24,02
3,99
7,23
11,65
17,28
24,11
CALL
Black
Whaley
T = 0,5
aos
80
90
100
110
120
19,51
11,31
5,42
2,12
0,69
20,04
11,48
5,48
2,15
0,70
20,05
11,49
5,46
2,14
0,69
20,06
11,49
5,47
2,14
0,70
20,06
11,48
5,46
2,14
0,69
20,09
11,47
5,47
2,14
0,69
T=3
aos
80
90
100
110
120
19,52
14,68
10,82
7,85
5,62
22,40
16,50
12,03
8,69
6,22
22,20
16,21
11,70
8,37
5,94
22,20
16,21
11,70
8,37
5,93
22,20
16,21
11,70
8,37
5,93
22,35
16,18
11,65
8,34
5,95
B)
Nota: E = 100
Fuente: J. C. Augios (1989), pg. 262
Binomial
50/51
200/201
Diferencias
Opcin
finitas
compuesta
281
En este captulo hemos analizado la problemtica de valoracin de las opciones americanas. Nos hemos introducido en la materia valorando opciones europeas que pagan dividendos. A partir de la problemtica de los dividendos, hemos comenzado a valorar
opciones americanas sobre acciones que pagan dividendos, demostrndose que para una
CALL americana sobre una accin que paga dividendos, el ejercicio anticipado slo es
interesante en las fechas anteriores al pago de los correspondientes dividendos. En el
captulo se muestra de forma simple cmo es fcil valorar opciones americanas sobre
acciones que pagan dividendos a travs del mtodo binomial. Tambin se estudia la aplicacin del mtodo binomial para valorar opciones americanas sobre contratos de futuros (o contratos a plazo). Su utilizacin, de forma anloga a la relativa a la de las opciones americanas sobre acciones, es sencilla y fcil de implementar en la prctica. En
el captulo se muestra cmo la mayor diferencia de valoracin entre opciones europeas
estn muy dentro de dinero. Finalizamos el captulo con un anlisis de diferentes mtodos propuestos en la literatura para valorar opciones americanas. De este anlisis, se
concluye que a efectos prcticos, a los operadores no los compensa utilizar modelos sofisticados de valoracin de opciones americanas ya que la mayor dificultad de comprensin del modelo no supone unos resultados de valoracin ms exactos. En cualquier
caso, la investigacin financiera sigue buscando modelos de valoracin de opciones
americanas que mejoren los rendimientos del simple mtodo binomial.
1.
A fecha 20 de enero, a un operador se le plantea posibilidad de adquirir una CALL

opcin de precio de ejercicio 100 sobre una accin que vale 100 , con vencimiento en 3 meses. El precio de la opcin es 3,05 si es europea y 3,20 si es
americana, sabiendo que paga dividendos de 1,5 el 1 de junio. Qu opcin elegir el operador? Por qu? Y si valiesen lo mismo, cul elegira? Por qu?
2.
Una opcin americana CALL ATM sobre una accin que vale 100 a 90 das,
con un tipo de inters del 3% y una volatilidad implcita del 40%, vale 8,25 ya
que se espera que no reparta dividendos. Sin embargo el operador sabe que la compaa repartir un dividendo de 2 dentro de los 90 das que comprende el perodo de la opcin, pero no sabe cundo. Cundo ganar ms el operador al vender la opcin, si el dividendo se reparte al principio o al final del perodo? Si la
delta de la opcin sin considerar el dividendo es de 0,54, cunto valdra si lo reparte al da siguiente? Y si lo reparte el da despus del vencimiento?
3.
El gobierno de Estados Unidos decide que va a liberar del pago de impuestos sobre los dividendos cobrados a los inversores, que era del 30% sobre el dividendo
bruto. Sin embargo, los compradores de Calls no parecen alegrarse, por qu?
Cmo afectara el hecho de que las Calls fuesen europeas o americanas?
4.
Una compaa cotizada a 100 paga un 10% de dividendo al ao. Sin embargo
las fechas en las que paga este dividendo no son constantes, con lo que un operador valora una Call ATM sobre ese subyacente a 12,656 (volatilidad implcita
282
40%, 3% tipo de inters anual, ao de 360 das, dividendo continuo). Cul es el

riesgo mximo que corre el operador al valorar de esta forma, teniendo en cuenta
que es seguro que pagar el dividendo? Y el beneficio mximo?
5.
Considere una accin con un precio de 90 y una volatilidad del 35%. La accin
pagar un dividendo de 6 en 80 das. El tipo de inters libre de riesgo es del
5%. Usted va a emitir una opcin CALL sobre esta opcin con un precio de ejercicio de 80 y un vencimiento de 150 das. Valore esta opcin, utilizando el mtodo binomial para cinco perodos.
6.
Una accin tiene un precio de 100 $ y una volatilidad del 45%. La accin pagar
un dividendo de 3 $ en 40 das y un segundo dividendo de 3 $ en 130 das. El tipo
de inters libre de riesgo es del 4%. Suponga que en el mercado se emite una opcin CALL americana sobre esta accin con un precio de ejercicio de 90 $ y un
vencimiento de 200 das. Cul es el valor de la CALL de acuerdo al mtodo de
la opcin seudoamericana?
7.
(Para el lector ms entusiasta.) Valore la opcin anterior por el mtodo binomial a

diez perodos. Le recomendamos que utilice la hoja de clculo EXCEL.
8.
Los futuros sobre el ndice LATIBEX cotizan a seis meses a 2.000. Un cliente le
pide que le disee un contrato de opcin a seis meses sobre este ndice, con las siguientes caractersticas:
a) Opciones americanas.
b) PUT y CALL.
c) Opciones en el dinero.
Suponiendo que la volatilidad del ndice es del 40%, los contratos tienen un multiplicador del ndice de 100 $, (es decir, cada punto del ndice vale 10 $) y el tipo
de inters libre de riesgo es del 5%,
SE PIDE:
Valorar la opcin CALL y PUT por el mtodo binomial a diez perodos.
Comparar la valoracin obtenida con las primas de las opciones europeas equivalentes.
El hecho de considerar un hipottico pago de dividendos en los contratos,

alterara la valoracin?
BIBLIOGRAFA
AUGROS, J. C. (1989), Les options sur taux dintrt, Economica, Pars, Cap. 4.
AUGROS, J. C., y NAVATTE, P. (1987), Bose. Les options ngotiables, Ed. Vuibert, Pars.
283
BARONE-ADESI, G., y WHALEY, R. (1987), Efficient Analytic Approximation of American

Option Values, Journal of Finance, junio, pgs. 301-320.
BRENNAN, M. J., y SCHWARTZ, E. S. (1977), The Valuation of American Put Options, Journal of Finance, mayo, pgs. 449-462.
BRENNER, M.; COURTADON, G., y SUBRAHMANYAM, M. (1985), Options on the spot
and Options on Futures, Journal of Finance, diciembre, pgs. 1303-1317.
BUFF, R. (2000), Worst-Case Scenarios for American Options, International Journal of Theoretical and Applied Finance, vol. 3, n. 1, pgs. 25-58.
CHEN, R.; CHUNG, S., y YANG, T. T. (2002), Option Pricing in a Multi-Asset, Complete Market Economy, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 37, n. 4, diciembre,
pgs. 649-666.
GESKE, R. (1979), A note on a Analytical Valuation Formula for Unprotected American Call
Options with Known Dividends, Journal of Financial Economics, n. 7, pgs. 63-81.
GESKE, R., y JOHNSON, H. E. (1984), The American PUT Valued Analytically, Journal of
Finance, diciembre, pgs. 1511-1524.
KOLB, R. W. (2003), Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Malden, MA, Cap. 15.
LONGSTAFF, F. A., y SCHWARTZ, E. S. (2001), Valuing American Option by Simulation: A
Simple Least-Squares Approach, The Review of Financial Studies, primavera, pgs. 113147.
MACMILLAN, L. W. (1986), Analytic Approximation for the American PUT Option, Advances in Futures and Options Research, vol. 1, pgs. 119-139.
MERTON, R. (1973), Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics, primavera, pgs. 141-183.
RAMASWAMY, K., y SUNDARESAN, S. M. (1985), The Valuation of Options on Futures
Contracts}, Journal of Finance, diciembre, pgs. 1319-1339.
ROLL, R. (1977), An Analytical Valuation Formula for Unprotected American Call Options on
Stocks with Known Dividends, Journal of Financial Economics, n. 5, noviembre, pgs.
251-258.
SCHWARTZ, E. S. (1977), The Valuation of Warrants. Implementing a New Approach, Journal of Financial Economics, n. 4, enero, pgs. 70-93.
WHALEY, R. E. (1984), On Valuing American Futures Options, Institute for Financial Research.
Universidad de Alberta, Working Paper.
WHALEY, R. E. (1986), Valuation of American Futures Options: Theory and Empirical Test,
Journal of Finance, marzo, pgs. 127-150.
REFERENCIAS
1.
2.
3.
4.
5.
Como siempre, suponemos que los agentes son racionales y que elegirn siempre la alternativa que les proporcione el mayor beneficio para el mismo nivel de riesgo. Si un comprador de una PUT no acta racionalmente, por ejemplo por falta de conocimientos sobre
las opciones, es imposible conocer a priori las condiciones en que puede ejercer anticipadamente.
Sobre esta problemtica puede consultarse Brennan y Schwartz (1977). En castellano es
interesante el trabajo de Fernndez (1991).
Se observar que el modelo Garman-Kolhagen analizado en el Captulo 7, es equivalente
al modelo de Merton, sustituyendo q por el tipo de inters extranjero rf.
Vase Schwartz (1977), Roll (1977), Augros y Navatte (1987), Cap. 2, Kolb (2003), Cap. 15.
Hay que tener en cuenta que realmente, el valor intrnseco de una opcin CALL europea
sobre un futuro o un contrato forward es igual (F E) e-rt y para una PUT europea
(E F) e-rt.
284
6.
7.
La primera descripcin del modelo se encuentra en Whaley (1984). Una versin mejorada
se expone en Barone-Adesi y Whaley (1987). Esta versin se inspira en la metodologa de
MacMillan (1986) para valorar una PUT americana sobre una accin.
Otros modelos interesantes se encuentran en Buff (2000), Chen, Chun y Yang (2002) y
Longstaff y Schwartz (2001).
1.
C A P T U L O
10
Estrategias de especulacin
con opciones
Despus de leer este captulo, el lector tendr las bases para:

Entender las ventajas de las estrategias de especulacin sobre diferenciales o
spreads.
Tener una visin ms completa de las ventajas e inconvenientes de las estrategias
simples de especulacin con opciones.
Construir estrategias de especulacin basadas en diferenciales o spreads de precios con opciones de diferentes series.
Disear mltiples estrategias de especulacin con opciones sobre la volatilidad futura del subyacente.
LA ESPECULACIN EN LOS MERCADOS

MODERNOS. LA TCNICA DE LOS SPREADS
omo hemos comentado en diferentes partes de este libro, una de las caractersticas ms notables de los mercados financieros en los ltimos aos es el elevado
nivel de volatilidad de los mismos. En este entorno, la especulacin simple es
excesivamente peligrosa ya que cualquier error de previsin puede producir elevadas
prdidas en nuestra posicin de riesgo. Debido a esto, no es de extraar que las instituciones financieras ms sofisticadas prefieran tomar sus posiciones de riesgo sobre diferenciales de precios, o utilizando el argot financiero sobre spreads. Una estrategia
de spread la podemos definir como la asuncin de un riesgo sobre la diferencia de
dos precios. Esta diferencia puede basarse en dos activos distintos, dos vencimientos
para el mismo activo, etc. Por ejemplo, un spread en tipos de inters se puede adoptar tomando una posicin larga o de compra de bonos en euros y una posicin cor285
286
ta o de venta de bonos en $ USA. Si el diferencial de tipos de ambas monedas se reduce, obtendremos un beneficio en nuestra posicin, y a la inversa. Otro ejemplo sera
comprar un futuro vencimiento marzo, vendiendo simultneamente el futuro vencimiento junio. Si la diferencia entre el precio de marzo y el de junio aumenta, lograremos una ganancia, y a la inversa. El lector comprender que con los spreads, los posibles beneficios de la especulacin son limitados, pero tambin en caso de error,
limitamos las prdidas. En este captulo analizaremos las principales estrategias de
spreads con opciones. Previamente realizaremos algunos comentarios sobre las estrategias simples.
LAS ESTRATEGIAS SIMPLES DE ESPECULACIN

Como vimos en el Captulo 2, la forma ms sencilla de especular con opciones es comprar CALL si esperamos que el precio del subyacente suba y comprar PUT ante expectativas de bajada del precio del subyacente. Estas estrategias se representan a travs
de los tpicos grficos de resultados al vencimiento de la opcin que comentamos en el
Captulo 2, y que ilustran al especulador sobre el precio a partir del cual obtiene beneficios. Este enfoque simple oculta dos cuestiones importantes:
En primer lugar, los grficos de resultados al vencimiento son una representacin incompleta de los riesgos y potenciales beneficios de una posicin especulativa con opciones. Como se muestra en la Figura 10.1, el punto muerto de la opcin se va alterando conforme transcurre el tiempo. Por ejemplo,
la opcin de la Figura 10.1 tiene su punto muerto en un precio del subyacente prximo a 111 um, cuando le queda un ao de vida, en 129 um a tres
meses del vencimiento y en 135 um en el da de su vencimiento. Evidentemente no es lo mismo que el subyacente alcance un precio de 130 um a tres
meses del vencimiento que se site en este nivel en la fecha en que la opcin
expira.
En segundo lugar, las estrategias simples implican una especulacin en precios
pero tambin una especulacin en volatilidad. La Figura 10.2 nos ilustra cmo
en una opcin a un ao, una volatilidad del 10% sita el punto muerto en 121
um, mientras que un nivel de volatilidad del 50% lo sita en 103 um.
Los efectos de las Figuras 10.1 y 10.2 presentan casos extremos pero sirven para
sealar la importancia del tiempo y la volatilidad en la especulacin con opciones. De
hecho, los paquetes informticos ms sofisticados de gestin de carteras de opciones
como DEVON, MUREX, etc., admiten la posibilidad de realizar grficos tridimensionales que permiten al especulador analizar los efectos conjuntos precio-volatilidad,
precio-plazo, etc. La Figura 10.3 muestra uno de los grficos, referido a opciones
/$ USA.
Por simplicidad, en prximos apartados utilizaremos slo dos dimensiones al describir diferentes estrategias. Ahora bien, el lector nunca debe olvidar el carcter multidimensional de la especulacin con opciones.
CAPTULO 10 Estrategias de especulacin con opciones
287
Figura 10.1.
Desplazamiento del punto muerto de una opcin con el paso del tiempo
Figura 10.2.
Desplazamiento del punto muerto de una opcin en funcin de la

volatilidad
288
Figura 10.3.
Grfico precio-volatilidad de una posicin en opciones
LOS SPREADS DE PRECIOS

Los spreads alcistas
Supongamos un operador en opciones sobre ndices burstiles que tiene expectativas de
una subida moderada de la bolsa de valores. En el mercado de opciones para el vencimiento de marzo, las cotizaciones son las siguientes:
Precio de ejercicio
CALL
PUT
2.800
2.850
ndice: 2.800
60
25
60
88
Dado que la volatilidad esperada es pequea, la especulacin simple puede producir prdidas ya que el aumento de precios del subyacente puede ser insuficiente para recuperar la prima. Una alternativa sera comprar la CALL (2.800) y vender la CALL
(2.850). La posicin resultante se ve en la Figura 10.4. Con esta estrategia, basta una
subida de 35 puntos del ndice para entrar en beneficios (sin contar con el coste de financiar las primas). Si nos equivocamos y el ndice burstil baja, slo perderamos 35
puntos por opcin frente a 60 puntos por opcin si hubisemos comprado simplemente la opcin CALL (2.800). A esta estrategia de SPREAD se la denomina BULLSPREAD y se puede obtener de varias formas:
Figura 10.4.
289
Spread alcista (bull spread)
a) Comprando una CALL en el dinero y vendiendo simultneamente otra CALL

fuera de dinero como en el ejemplo anterior.
b) Comprando una PUT en el dinero y vendiendo simultneamente otra PUT
dentro de dinero. Por ejemplo, en base a los datos anteriores la compra de
la PUT (2.800) y la venta de la PUT (2.850) nos generara una posicin similar a la representada en la Figura 10.4.
c) Comprando una CALL dentro de dinero y vendiendo simultneamente una
CALL en el dinero.
d) Comprando una PUT fuera de dinero y vendiendo simultneamente una PUT
en el dinero.
Las estrategias BULLSPREAD tienen siempre una delta ligeramente positiva (inferior a 0,5). Ahora bien, mientras las alternativas a) y b) tienen la gamma, theta y vega
positivas, c) y d) presentan un signo negativo para estos parmetros. La razn es simple;
recordemos del Captulo 6 que las opciones ms sensibles al tiempo y la volatilidad son
las opciones en el dinero. Precisamente en c) y d) vendemos este tipo de opciones. La
pregunta inmediata es: Cmo elegir la construccin del BULLSPREAD?
La respuesta es sencilla.
1.
2.
Revise los precios para elegir entre CALLs y PUTs. Los mercados pueden presentar pequeas ineficiencias, y nuestra estrategia puede ser mejor con una y
otra modalidad.
Analice la volatilidad implcita. Si es excesivamente alta, venda las opciones
en el dinero, es decir, elija c) o d). Si es baja, compre las opciones en el dinero, o lo que es lo mismo, opte por a) o b).
290
Los spreads bajistas

Los spreads bajistas tienen un planteamiento similar a las estrategias anteriores. Son
la estrategia adecuada cuando esperamos un moderado descenso de los precios del subyacente. Por ejemplo, con los datos del apartado anterior, podramos construir una estrategia de bearspread, utilizando la terminologa al uso, comprando la PUT (2.850)
y vendiendo la PUT (2.800).
La posicin resultante se representa en la Figura 10.5. Evidentemente esta estrategia es mejor a la compra simple de una PUT, si esperamos que el precio del subyacente se reducir ligeramente hasta el vencimiento.
Lo mismo que en el caso anterior, esta estrategia se puede construir con diversas
combinaciones de opciones:
a) Comprando una CALL en el dinero y vendiendo una CALL dentro de
dinero.
b) Comprando una PUT en el dinero y vendiendo una PUT fuera de dinero.
c)
Comprando una CALL fuera de dinero y vendiendo una CALL en el dinero.
d) Comprando una PUT dentro de dinero y vendiendo una PUT en el dinero.

Las cuatro combinaciones tienen una delta global positiva. Sin embargo, los otros
parmetros (gamma, theta y vega) son positivos en a) y b) y negativos en c) y d). Como
comentamos en el apartado. Los spreads alcistas, la eleccin se debe basar en el anlisis de posibles ineficiencias y en el nivel de volatilidad implcita.
Figura 10.5.
Spread bajista (bear spread)
291
LOS SPREADS DE VOLATILIDAD

En los spreads de volatilidad, los agentes tienen como objetivo tomar una posicin sobre las variaciones de la volatilidad en el futuro y no sobre los precios. En consecuencia, estas estrategias son siempre delta neutral. El signo de los otros parmetros depender de la posicin de compra o venta de volatilidad que suponga el spread. Estas
estrategias son muy variadas, por lo que nicamente analizaremos las principales. Como
veremos, muchas de estas estrategias tienen un nombre relacionado con la forma que
adopta su grfico de posicin a vencimiento.
Backspread
Una estrategia backspread consiste en la compra de contratos compensada con la venta de un nmero inferior de contratos ms dentro de dinero al mismo vencimiento. Es
decir, un backspread con CALLs supone la compra de contratos con un precio de ejercicio superior al correspondiente a las opciones vendidas. En el caso de un BACKSPREAD, con PUTs, los contratos comprados tendrn un precio de ejercicio menor al de
los contratos vendidos. Las Figuras 10.6 y 10.7 ilustran dos ejemplos de este tipo
de estrategia especulativa.
En la Figura 10.6 observamos cmo el backspread con CALLs obtiene beneficios ante aumentos de la volatilidad, aunque los resultados son mejores si se produce
una tendencia alcista de precios. A la inversa, la Figura 10.7 ilustra cmo el backspread con PUTs genera mayores beneficios cuando la mayor volatilidad del subyacente se orienta hacia un descenso de precios. Ahora bien, en cualquier caso una posicin backspread necesita que se produzcan movimientos significativos del precio del
Figura 10.6.
Backspread con CALLs
292
Figura 10.7.
Backspread con PUTs
subyacente, es decir, mayor volatilidad para generar beneficios. Las Figuras 10.6 y 10.7
reflejan claramente que la estabilidad de los precios del subyacente supone prdidas en
ambos tipos de backspread.
Las estrategias backspread generalmente suponen un ingreso neto para el inversor
ya que el importe de primas cobradas es superior al de primas pagadas. Evidentemente, la eleccin entre la instrumentacin con CALLs o PUTs depender de las expectativas sobre el precio del subyacente. Si las expectativas de precios son alcistas, el backspread se construir con opciones CALL y si son bajistas con opciones PUT.
Los spreads verticales

La posicin inversa a los backspreads se suelen denominar en el argot de los mercados
de opciones como spreads verticales o ratio vertical spreads. En un spread vertical,
el operador que toma la posicin, espera que la volatilidad disminuya hasta el vencimiento.
En consecuencia, asume una posicin delta neutral pero su gamma y vega son negativas ya que vende ms opciones de las que compra. Esta estrategia se instrumenta vendiendo opciones ms fuera de dinero que las que se compran. El beneficio mximo de
esta estrategia se produce cuando el precio del subyacente al vencimiento coincide con el
precio de ejercicio de las opciones vendidas. Esto se demuestra en las Figuras 10.8 y 10.9
que reflejan las posiciones a vencimiento de los spreads verticales inversos a las estrategias de las Figuras 10.6 y 10.7. El spread vertical con CALLs maximiza beneficios
para un precio del subyacente de 102 (precio de ejercicio de las opciones vendidas) y el
correspondiente a las PUTs para un precio de 98 (precio de ejercicio de las PUTs vendidas). Un fuerte movimiento de precios genera prdidas para un spread vertical.
Figura 10.8.
Figura 10.9.
Spread vertical con CALLs
Spread vertical con PUTs
293
294
Ahora bien, las prdidas no son simtricas, como se aprecia en las Figuras 10.8 y
10.9. Si esperamos que la tendencia de precios en caso de un fuerte movimiento sea bajista, elegiremos el spread vertical en base a CALL. En caso contrario, en base a opciones PUTs.
Straddle (conos)
Este tipo de estrategia es de las ms clsicas en los mercados de opciones. Consisten
en la compra o venta simultnea de opciones CALL y PUT con el mismo vencimiento
y precio de ejercicio. En el caso del cono comprado, el operador se beneficia de los
aumentos de la volatilidad, es decir, de los movimientos significativos del precio del
subyacente con independencia de la direccin de los mismos. Por ejemplo, en la Figura 10.10 se muestra un cono en opciones sobre un ndice burstil con un precio de
ejercicio de 2.850. Esta posicin obtiene beneficios si al vencimiento el subyacente supera la cotizacin de 2.950 o si baja de la cotizacin de 2.750. Con poco movimiento,
es decir, baja volatilidad del subyacente, la posicin nos producir prdidas. Obviamente, la venta de un cono obtiene unos resultados diametralmente opuestos (vase
Figura 10.11). Las ganancias se producen cuando el precio del subyacente oscila suavemente alrededor del precio de ejercicio de las opciones vendidas, y a la inversa. Aunque, generalmente, se supone que los conos se construyen con el mismo nmero de
opciones CALL y PUT, en la prctica esto no es as si deseamos que la posicin sea
delta neutral. Por ejemplo, si las CALL tienen una delta de 0,5 y las PUTs de 0,45,
el cono con veinte opciones tendr una delta positiva de uno (0,5 20 0,45 20).
Figura 10.10.
Cono (straddle) comprado
Figura 10.11.
295
Cono (straddle) vendido
El operador que desee construir el cono delta neutral deber vender un futuro,
vender el subyacente en descubierto o tomar ms posicin en PUT para equilibrar la
delta. Por otra parte es relativamente comn que los conos se construyan en base a opciones en el dinero.
Strangle (cuna)
Este tipo de especulacin es similar al cono. La diferencia es que en una cuna los
precios de ejercicio de las opciones CALL y PUT difieren. En este tipo de posiciones,
el precio de ejercicio de las opciones CALL es mayor que el precio de ejercicio de las
opciones PUT. Las posiciones a vencimiento de este tipo de estrategias aparecen en las
Figuras 10.12 y 10.13. Observando estas figuras y comparndolas con las anteriores,
vemos que sus perfiles de beneficios/prdidas son similares. Las diferencias con los conos se derivan del nivel de los movimientos del subyacente para obtener beneficios.
Una posicin de compra de una cuna necesita un movimiento mayor del subyacente
que un cono para obtener ganancias. En compensacin, las primas desembolsadas son
menores.
En cuanto a las posiciones de venta, la venta de una cuna tiene menos riesgo
que la venta de un cono pero sus beneficios mximos son relativamente inferiores.
Por otra parte, tambin es preciso indicar que el nmero de contratos CALL y PUT
no tienen que coincidir si queremos una posicin delta neutral, al igual que comentamos con la estrategia anterior.
296
Figura 10.12.
Figura 10.13.
Compra de una cuna (strangle)
Venta de una cuna (strangle)
297
Mariposas (Butterfly)
Hasta el momento hemos analizado estrategias que se basan en la combinacin de dos
contratos. Por supuesto, la especulacin con opciones permite tomar posiciones combinadas en mltiples contratos diferentes para el mismo subyacente. Una de las posiciones clsicas dentro de estas estrategias ms complejas son las mariposas.
Las posiciones de mariposa se pueden construir con diferentes combinaciones
de opciones. En cualquier caso, los resultados al vencimiento de la posicin son idnticos. Las Figuras 10.14 y 10.15 muestran estos resultados, cuyo grfico se asemeja
(con algo de imaginacin) a una mariposa. La compra de una mariposa se puede lograr con las siguientes combinaciones en base a los tres precios de ejercicio de las
opciones implicadas:
a) Compra de una CALL a E1, venta de dos CALL a E2 y compra de una CALL a E3.
b) Compra de una PUT a E1, venta de dos PUT a E2 y compra de una PUT a E3.
c) Venta de un cono a E2 y compra de una PUT a E1 y de una CALL a E3.
En esta posicin siempre E2 E1 tiene que se igual a E3 E2 .
La venta de una mariposa admite las mismas combinaciones, alterndose evidentemente los signos de compras y ventas.
La razn de denominar a una estrategia, o la inversa, compra o venta de la mariposa es una mera convencin. En la medida en que el posicionamiento de la Figura 10.14
suele suponer una prima neta a pagar, podemos entender que invertimos (compramos)
en la posicin. El posicionamiento de la Figura 10.15 generalmente implica una prima
neta a cobrar, por lo que se puede conceptuar como una venta de opciones.
Figura 10.14.
Compra de una mariposa (butterfly)
298
Figura 10.15.
Venta de una mariposa (butterfly)
La compra de la mariposa alcanza su mximo beneficio cuando al vencimiento el

precio del subyacente es E2. Es decir, comprando una mariposa se apuesta por una baja
volatilidad en el mercado. Evidentemente otras estrategias que hemos analizado se pueden utilizar ante expectativas de baja volatilidad con mayores beneficios potenciales.
Ahora bien, la compra de la mariposa presenta la ventaja de su riesgo limitado. Estos
razonamientos tambin son vlidos, invirtiendo el signo de las expectativas para la venta de una mariposa.
Precisamente, el limitado riesgo de las posiciones de mariposa explica que en los
mercados de opciones ms sofisticados sean ms utilizadas que otros spreads de volatilidad.
Condor
Este tipo de spread se basa en la combinacin de opciones con cuatro precios de ejercicio distintos al mismo vencimiento. Los resultados al vencimiento de la compra y venta de un condor se representan en las Figuras 10.16 y 10.17.
Las alternativas de construccin para la compra del condor son las siguientes:
Compra de CALL a E1, venta de CALL a E2 y E3 y compra de CALL a E4.

Compra de PUT a E1, venta de PUT a E2 y E3 y compra de PUT a E4.
Venta de un strangle a E2 E3 y compra de PUT a E1 y CALL a E4.
Figura 10.16.
Compra de un condor
Figura 10.17.
Venta de un condor
299
300
Lgicamente, la venta se construye en base a las mismas alternativas y cambiando

los signos de compras y ventas. Al igual que la mariposa, el condor es una estrategia de especulacin en volatilidades con bajo riesgo y es muy utilizada en los mercados ms desarrollados.
Las estrategias de condor y mariposa tambin son delta neutral, por lo que
pueden exigir algn tipo de ajuste sobre las alternativas de construccin comentadas.
La flexibilidad de las opciones permiten lograr cualquier perfil riesgo-rentabilidad
deseado. Esto explica que al margen de las posiciones comentadas se puedan construir
mltiples posiciones adicionales. As, es normal que en las publicaciones profesionales sobre mercados y tcnicas financieras aparezcan otro tipo de estrategias de especulacin que son bautizadas segn el criterio de su promotor. Ahora bien, tambin
es cierto que en mercados poco maduros las estrategias ms complejas son difciles de
realizar en la medida en que no existe una amplia liquidez para todos los precios
de ejercicio posible. Al respecto, tampoco se puede olvidar que la especulacin con
spread es dinmica y que muchas veces nos interesar salir de la posicin antes del
vencimiento de las opciones. Nuestros comentarios del apartado 10.2 sobre los efectos del tiempo y la volatilidad son extensibles a todas las estrategias comentadas, por
lo que cualquier spread exigir para optimizar sus resultados un control continuo
de su evolucin a lo largo del tiempo. Para facilitar al lector la comprensin de los
efectos de diversas variables sobre los spreads de volatilidad, en el Cuadro 10.1 se
resumen los signos caractersticos de dichos spreads en relacin a los parmetros bsicos de una opcin1.
SPREADS DE VENCIMIENTOS
Una posicin de spread de vencimientos se construye con la compra y venta de dos
opciones de la misma modalidad (ambas CALL o PUT) de ejercicio, pero con diferentes plazos de expiracin.
A estas posiciones tambin se las denomina spreads de calendario o spreads
horizontales.
Se habla de posicin larga o de compra de spread cuando se vende la opcin a ms
corto plazo y se compra la opcin a ms largo plazo.
La posicin inversa se suele denominar en los mercados posicin corta o de venta
del spread.
Generalmente, estos spreads son delta neutral, aunque se puede aadir especulacin sobre precios comprando o vendiendo ms opciones en un vencimiento en relacin a otro.
Curiosamente, para los agentes que mantienen una posicin larga en un spread
de vencimientos, lo mejor que puede ocurrir es que el mercado permanezca sin cambios hasta el vencimiento de la primera opcin. Esto se debe a que como hemos visto
en los primeros captulos, el efecto negativo del tiempo se acelera cuando se aproxima
el vencimiento. Es decir, el paso del tiempo afecta ms a la opcin a corto plazo (que
se vende) que a la opcin a largo plazo (que se compra). De hecho, la situacin ptima con esta posicin es que los precios de ejercicio de ambas opciones se aproximen
al precio del subyacente al vencimiento de la primera y que aumente la volatilidad implcita en el mercado.
301

En el mercado de opciones sobre futuros tenemos las siguientes cotizaciones:
CALL - 90 - MARZO..............
CALL - 90 - JUNIO.................
Precio futuro marzo..................
Precio futuro junio ...................
173 p.b. (Volatilidad 10%)

238 p.b. (Volatilidad 10%)
90
90
El spread marzo-junio lo compraramos por 65 p.b. (238-173). Transcurridos quince

das desde la compra del spread, si el mercado no ha variado en ningn parmetro, la posicin vale 70 p.b. (229-159), es decir, ganamos 5 p.b.
Si al vencimiento del primer contrato el futuro de marzo cierra a 90 y el de junio sigue en
90 con la misma volatilidad, hemos ganado 174 p.b. Adicionalmente los aumentos de volatilidad favoreceran nuestra posicin al afectar en mayor medida a la opcin de mayor plazo.
Como el lector puede observar, paradjicamente la compra de un spread de vencimientos es una apuesta por una escasa fluctuacin en el precio del subyacente y/o un
aumento de la volatilidad negociada en el mercado. Lo cierto es que en algunos casos
tericamente si se podran producir ambos fenmenos. Supongamos una divisa cuyo tipo de
cambio est sujeto a intervencin por un banco emisor. Un anuncio que informase de una
menor intervencin en el mercado de divisas, es decir, una flotacin ms libre sin expectativas de apreciacin o depreciacin de la moneda, podra producir un tipo de cambio sin alteraciones con aumentos de las volatilidades implcitas de las opciones contra dicha divisa.
Es difcil que se d esta situacin en la realidad, pero no es imposible. Estas paradojas de la posicin larga se reflejan en una gamma negativa con una vega positiva, lo
que es difcil de encontrar en una cartera de opciones.
Por el contrario, el vendedor de spreads de vencimientos apuesta por la cada de
la volatilidad y/o un fuerte movimiento de los precios del subyacente. Esta situacin tambin es posible en la prctica, por ejemplo, en los mercados de cambio. Una posicin de
venta de un spread de vencimientos tiene la gamma positiva y la vega negativa.
Cuadro 10.1.
Parmetros bsicos de los spreads de volatilidad
Spread
Backspread
Spread vertical
Compra de cono
Venta de cono
Compra de cuna
Venta de cuna
Compra de mariposa
Venta de mariposa
Compra de condor
Venta de condor
Delta
Gamma
Theta*
Vega
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
+
+
* El signo de la theta sigue la convencin comentada en el Captulo 6.
302
Evidentemente, la amplia gama de alternativas de especulacin con opciones hace

difcil la seleccin de las ms apropiadas. Aqu no existen reglas fijas, pero es importante tener en cuenta las siguientes cuestiones:
a) Analice todas las series negociadas para identificar ineficiencias que supongan
la existencia de opciones infravaloradas o sobrevaloradas.
b) Estudie las posibles tendencias del subyacente con las tcnicas del anlisis fundamental, tcnico, etc.
c) Realice una buena previsin de volatilidad.
d) En base a sus previsiones y su capacidad de asuncin de riesgos, elija la estrategia ms adecuada.
e) Por ltimo, no olvide controlar sistemticamente la evolucin del valor de su
posicin y sus parmetros bsicos. Si se ha equivocado, reconzcalo rpidamente y liquide la misma. No olvide que los mercados no tienen por qu coincidir con nuestro punto de vista.
TNELES
Una posicin de Tnel o tambin denominada Risk Reversal, se construye con la
compra de una Call y venta de una Put (tnel alcista) o viceversa (tnel bajista), siendo el precio de ejercicio de la Call (E) superior al precio de ejercicio de la Put (E),
configurando las estructuras que aparecen en la Figura 10.18.
Como puede apreciarse en la figura anterior, esta posicin, como norma general,
nunca es delta neutral, tomndose pues una posicin respecto a la direccin del movimiento de precios del activo subyacente, si bien s suele ser comn el hecho de que se
construyan como prima cero (las otras posibilidades es que sean con coste inicial,
es decir, la prima de la opcin comprada es superior a la de la opcin vendida, y con
beneficio inicial, en el que la prima de la opcin comprada es inferior a la de opcin
vendida).
Figura 10.18.
Grfico de tneles
Figura 10.18.
303
Grfico de tneles (continuacin)
Esta posicin es muy utilizada cuando se estima que el movimiento del activo subyacente va a ser muy fuerte en algn sentido y que existen posibilidades muy reducidas de que se mueva en el sentido contrario (por ejemplo, OPA inicial sobre una compaa, estando abierta la posibilidad de una contra-OPA); por lo tanto, el objetivo de
estas estructuras es tener una exposicin respecto al activo subyacente ligeramente inferior en un inicio a la que se tendra actuando directamente sobre el propio activo a
cambio de reducir del mismo modo el riesgo de error en la prediccin de la evolucin
del precio de dicho activo.
En este captulo hemos analizado una gran variedad de estrategias especulativas que podemos construir en base a la compraventa de opciones. No debemos olvidar que con
las opciones podemos especular en diferentes dimensiones (precios del subyacente, volatilidad, plazos de vencimiento...), lo que proporciona a este instrumento una gran ver-
304
satilidad para construir estrategias de inversin a corto plazo. Bsicamente las estrategias se construyen en base a diferenciales o spreads, lo que permite reducir la inversin necesaria para la adquisicin de la cartera diseada de opciones y/o reducir los riesgos globales de la posicin.
Las estrategias expuestas pueden ser fundamentalmente de tres modalidades:
Estrategias de especulacin en precios.
Estrategias de especulacin en volatilidad.
Estrategias de especulacin entre diferentes plazos de vencimiento de los
contratos.
Como hemos analizado, el lector debe estar muy seguro de sus previsiones para entrar a tomar posiciones en este tipo de estrategias especulativas. Recordarnos que la posicin ptima en los mercados de opciones es tener o una buena previsin sobre la evolucin futura del precio del subyacente o una buena previsin sobre la volatilidad futura.
Si usted logra ambas previsiones, obtendr excelentes resultados en su especulacin con
opciones.
1.
Un operador tiene una posicin de cono comprado con vencimiento tres meses
sobre un ndice de acciones, ante la posibilidad de que haya un conflicto a
nivel mundial. Sin embargo esta situacin no se da, y las acciones suben bruscamente. El operador obtiene finalmente un beneficio, pero haba elegido la
mejor opcin?
2.
Un operador que acta en opciones sobre un subyacente que vale 100 compra
un tnel 104 Call 95 Put, pagando una prima de 1,5 por tnel. Sin embargo
otro operador le dice que en lugar de tomar una posicin pagando prima, puede
comprar el tnel 105 Call 96 Put cobrando 0,10 , lo cual es mejor opcin, ya
que si el mercado no sube, ganar en lugar de perder. Es correcta la visin del segundo operador?
3.
Un operador observa que el precio de una accin comienza a subir porque existen
rumores de OPA, y observando los precios de las opciones se le presentan dos
alternativas: la compra de una Call y la compra de un tnel. Cul es la mejor
opcin?
4.
Un inversor cree que la evolucin de los precios de una accin que vale 100 no
va a ser muy grande en ninguno de los dos sentidos en los siguientes seis meses.
Por lo tanto, opta por vender un cono de precio de ejercicio 100 a seis meses. El
precio de la accin a la semana siguiente, despus de muchos vaivenes, sigue siendo de 100 pero sin embargo el operador observa que en su posicin est perdiendo, por qu?
5.
305
Un accionista de una compaa cuya accin cotiza a 100 quiere vender sus acciones a 110 , y su gestor de patrimonios le plantea la posibilidad de vender Call
a 3 meses de precio de ejercicio 110 y obtener un prima de 1 por accin. El precio de las acciones a los 3 meses es de 105 , habiendo llegado a 110 , y el accionista reacciona retirando la cuenta de la gestora y clamando contra la mala gestin de su posicin, qu ha podido ocurrir?
BIBLIOGRAFA
BOOKSTABER, R. M. (1987), Option Pricing and Investment Strategies, Probus Publishing,
Chicago.
COVAL, J. D., y SHUMWAY, T. (2001), Expected Option Returns, Journal of Finance, vol.
LVI, n. 3, junio, pgs. 983-1009.
JACKWERTH, J. (2000), Recovering Risk Aversin from Option Prices and Realized Returns,
Review of Financial Studies, vol. 6, pgs. 327-343.
KATZ, E. (1990), Option Strategies: Analysis and Selection, en The Options Institute (ed.),
Options Essential Concepts and Trading Strategies, CBOE, Chicago, pgs. 68-130.
KATZ, J. O., y MCCORMICK, D. L. (2000), The Encyclopedia of Trading Strategies, McGrawHill, Nueva York.
MACMILLAN, L. G. (2001), Options as a Strategic Investment, Prentice-Hall, Nueva York.
NATENBERG, J. (1994), Option Volatility and Pricing: Advanced Trading Strategies and Techniques, McGraw-Hill, Nueva York.
SUMMA, J. F., y LUBOW, J. W. (2001), Options on Futures. New Trading Strategies, John
Wiley & Sons, Nueva York.
REFERENCIAS
1.
Anlisis empricos sobre los rendimientos histricos de diferentes estrategias se pueden encontrar en Jackwerth (2000) y Conal y Shumway (2001). En el Captulo 12 estudiaremos,
bajo un enfoque terico, esta cuestin.
1.
C A P T U L O
11
Las opciones exticas

El estudio de este captulo permitir al lector:

Entender lo que son las opciones sintticas y cmo se crean por parte de los bancos y otros intermediarios financieros.
Diferenciar entre opciones sintticas y opciones exticas.
Conocer las principales modalidades de opciones exticas que se negocian en los
mercados.
Disponer de los modelos de valoracin utilizados para estimar la prima de diferentes opciones exticas.
OPCIONES SINTTICAS Y OPCIONES EXTICAS
omo hemos indicado en diferentes captulos del libro, los mercados OTC son
una fuente constante de innovaciones financieras, que intentan adaptar las caractersticas de los diferentes instrumentos, a las necesidades especficas de cobertura y modulacin de riesgos de los agentes econmicos. En el caso de las opciones,
las innovaciones las podramos clasificar en dos modalidades: opciones sintticas y opciones exticas1. Las primeras tienen una estructura formada por dos o ms contratos,
digamos tradicionales, con un objetivo general de reducir el precio o prima del instrumento resultante a cambio de disminuir su potencial de beneficios. La mayor parte
de estas opciones tienen alguna de estas dos composiciones:
1.
Un contrato forward ms una opcin. Por ejemplo, los break forward que
analizamos en el Captulo 7.
2.
Una cartera de opciones compradas y vendidas. Por ejemplo, los range forward
y opciones tnel en divisas, los collares de tipos de inters, etc.2.
307
308
La valoracin de estas opciones no es compleja ya que basta con sumar algebraicamente

los precios de los contratos que las componen. Por ejemplo, el valor de una opcin tnel
de compra sobre un ndice burstil en el rango 2600 2800, ser de 50 puntos de cotizacin si la CALL a 2800 vale 150 puntos y la PUT a 2600 vale 100 puntos de cotizacin.
Adaptando la clasificacin de Rubinstein (1990), podemos distinguir cuatro modalidades de opciones exticas:
1.
2.
3.
4.
Opciones compuestas u opciones sobre opciones.

Opciones con un valor dependiente de la evolucin histrica de los precios del
subyacente, tambin conocidas como opciones path-dependents.
Opciones condicionales.
Opciones sobre varios subyacentes.
LAS OPCIONES COMPUESTAS

Una opcin compuesta es una opcin cuyo subyacente es otro contrato de opcin. Por
lo tanto, admiten bsicamente cuatro tipos:
Call sobre una call.

Call sobre una put.
Put sobre una call.
Put sobre una put.
Este tipo de opciones se utilizan, por ejemplo, en los mercados de divisas para cubrir riesgos condicionales de cambio como puede ser el riesgo de cambio derivado de
la obtencin de un contrato de suministro en el extranjero. Antes de conocer la adjudicacin del contrato de suministro, todos los oferentes tienen un riesgo de cambio condicional, por lo que les puede interesar una CALL sobre una PUT en divisas para eliminar este riesgo. Para el caso de instrumentos de deuda, un banco puede cubrirse del
riesgo condicional de tipos de inters de una oferta de aseguramiento de una emisin
de bonos (pendiente de asignar), comprando una CALL sobre un SWAPTION (de pagador fijo). Por otra parte, dado el mayor nivel de apalancamiento que proporcionan en
relacin a la opciones estndares, tienen una demanda significativa por parte de los
especuladores de diferentes mercados. De hecho, Eckl, Robinson y Thomas (1990) sealan que estas opciones han experimentado un rpido desarrollo.
Lgicamente, las opciones compuestas pueden ser, a su vez, europeas o americanas, aunque en los mercados predomina la negociacin de opciones europeas.
Como la mayor parte de las opciones, una opcin compuesta puede valorarse con modelos analticos y modelos numricos. Con respecto al primer tipo de modelos, un trabajo
pionero fue el de Geske (1979), aplicable para una CALL sobre una CALL. Un modelo analtico ms general para opciones compuestas europeas se encuentra en Rubinstein (1990).
A continuacin, expondremos dicho modelo de valoracin. Tanto en este modelo
como en otros modelos que expondremos en el captulo, plantearemos nicamente su
formulacin analtica sin entrar en la demostracin de los mismos. Adicionalmente en
varios casos plantearemos un ejemplo prctico que se puede solucionar con las hojas
de clculo que se incluyen en la olc del libro (www.mcgraw-hill.es/olc/lamothe).
CAPTULO 11 Las opciones exticas
309
Call sobre una call. El comprador de esta opcin compuesta tiene el derecho a comprar una opcin call sobre un activo subyacente.
El payoff de esta opcin es: mx [call (S , E1 , , r , q, T 2 ) E 2 ; 0].
Donde S, precio del activo subyacente; E1, precio de ejercicio de la opcin call subyacente; , volatilidad del activo subyacente; r, tipo de inters libre de riesgo; q, tasa de
dividendos del activo subyacente; T2, tiempo a vencimiento de la opcin subyacente, y
E2, precio de ejercicio de la opcin sobre la opcin. El significado de cada uno de los
parmetros es vlido para los cuatro tipos de opciones compuestas.
Ccall = Se qT2 M (z1 , y1; ) E1e rT2 M (z 2 , y 2 ; ) E 2 e rt1 N ( y 2 )
y1 =
z1 =
ln (S / I ) + (r q + 2 / 2 )t1
; y 2 = y1 t1
tt
ln (S / E1 ) + (r q + 2 / 2 )T2
; z 2 = z1 T2
T2
= t1 T2
M es la funcin de distribucin normal bivariante acumulada.
t1 es la fecha de vencimiento de la opcin sobre la opcin.
I es el valor del subyacente que iguala la siguiente ecuacin:
call (I , E1 , , r , q, T2 t1 ) = E 2
podemos despejar el valor de I de la ecuacin anterior utilizando la funcin buscar objetivo de cualquier hoja de clculo.
Call sobre una put. El payoff de esta opcin es: mx [ put (S , E1 , , r , q, T 2 ) E 2 ; 0]
El comprador de esta opcin compuesta adquiere el derecho a comprar una opcin
put sobre un activo subyacente.
C put = E1e rT2 M (z 2 , y 2 ; ) Se ( r q )T2 M (z1 , y1 ; ) E 2 e rt1 N ( y 2 )
para calcular el valor de I: : put (I , E1 , , r , q, T2 t1 ) = E 2
Put sobre una call. El payoff de esta opcin es: mx [ E 2 call (S , E1 , , r , q, T 2 ) ; 0]
El comprador de esta opcin compuesta tiene el derecho a vender una opcin call
sobre un activo subyacente.
Pcall = E1e rT2 M (z 2 , y 2 ; ) Se qT2 M (z1 , y1; ) + E 2 e rt1 N ( y 2 )
310

Valorar una opcin put sobre una call, que da el derecho al comprador de la opcin compuesta a vender una opcin call por 60, en el plazo de 3 meses. El precio de ejercicio de
la opcin call subyacente es de 150, el tiempo a vencimiento de la opcin call es de 6 meses, el precio del activo subyacente es de 170, el tipo de inters libre de riesgo es del 5%,
los dividendos del activo subyacente son del 1,5% y la volatilidad del activo subyacente,
del 28%.
Resumiendo, los parmetros que tenemos son los siguientes:
S = 170, E1 = 150, E2 = 60, t1 = 0,25 aos, T2 = 0,5 aos, r = 5%, q = 1,5% y
volatilidad = 28%
Los clculos intermedios son:

call (I , E1 , , r , q, T2 t1 ) = E 2 , I = 208,82; ste es el valor del subyacente que iguala la
prima al precio de ejercicio de la opcin sobre la opcin.
y1 = 1,3458; y2 = 1,4850; z1 = 0,8183; z2 = 0,6197; r = 0,7012; M (z2, y2 , ) = 0,6638;

M (z1, y1 , ) = 0,2063; N (y2) = 0,9312
el valor de I se despeja de: call (I , E1 , , r , q, T2 t1 ) = E 2

Put sobre una put. El payoff de esta opcin es: mx [ E 2 put (S , E1 , , r , q, T 2 ); 0]
311
El comprador de esta opcin compuesta adquiere el derecho a vender una opcin

put sobre un activo subyacente.
Pput = S e qT2 M (z1 , y1; ) E1.e rT2 . M (z 2 , y 2 ; ) + E 2 e rt1 N ( y 2 )
y el valor de I se despeja de: put (I , E1 , , r , q, T2 t1 ) = E 2
OPCIONES FORWARD START

Una opcin forward start es una opcin que comienza en una fecha futura. El trmino
forward start se podra traducir como inicio diferido. Se suelen utilizar en las empresas que tienen como sistema de incentivos para sus empleados el uso de opciones
sobre acciones de la propia compaa.
Normalmente, estas opciones comienzan en un porcentaje determinado () dentro
o fuera del dinero. Si es menor que la unidad, la opcin call (put) comenzar dentro
del dinero (fuera del dinero). Si es igual a la unidad, la opcin comenzar en el dinero; por ltimo, si el valor de es superior a la unidad, la opcin call (put) comenzar fuera del dinero (dentro del dinero).
La valoracin de este tipo de opciones se puede realizar a travs del modelo de Rubinstein (1990).
call = Se qt [e q.( T t ) N (d1 ) .e r ( T t ) N (d 2 )]
put = Se qt [e r ( T t ) N (d 2 ) e q.( T t ) N (d1 )]
d1 =
donde
ln (1 ) + (r q + 2 / 2 ) (T t )
; d 2 = d1 T t
T t
T es el tiempo a vencimiento de la opcin y t es el perodo forward start de la opcin. Por supuesto, que T > t.
La tabla resumen con los valores de alfa aparece en el Cuadro 11.1.
Cuadro 11.1
Valor de alfa
Call
Put
<1
Dentro del dinero (S > E)
Fuera del dinero (S > E)
=1
En el dinero (S = E)
En el dinero (S = E)
>1
Fuera del dinero (S < E)
Dentro del dinero (S < E)
312

Valorar una opcin put forward start dentro de 3 meses. La opcin comienza un 15% dentro del dinero. El tiempo a vencimiento de la opcin es de 1 ao, el nivel del subyacente se
encuentra en 70, el tipo de inters libre de riesgo es del 5%, los dividendos son 1,5% y la
volatilidad del activo subyacente, 35%.
Los parmetros de valoracin son:
S = 70, = 1 + 0,15 = 1,15; t = 0,25 aos, T = 1 ao; q = 1,5%, r = 5% y volatilidad = 35%
Los resultados de los clculos intermedios son:

d1 = 0,222; d2 = 0,526; N(d1) = 0,4118; N(d2) = 0,2994
OPCIONES CON VENCIMIENTO EXTENSIBLE

Las opciones con vencimiento extensible son aquellas opciones que pueden ser ejercitadas en la fecha inicialmente prevista (t1) pero que pueden extenderse hasta T2 si la opcin en t1 est fuera de dinero. Por supuesto, t1 < T2.
El payoff de una opcin call en t1 con vencimiento extensible es:
call (S , E1 , E 2 , t1 , T2 ) = (S E1 ) si S , E1 o call (S , E1 , E 2 , T2 t1 )
Para la opcin put es:
call (S , E1 , E 2 , t1 , T2 ) = (E1 S ) si S < E1 o put (S , E1 , E 2 , T2 t1 )
313

Valorar una opcin put con vencimiento extensible con los siguientes datos: subyacente 15, strike
inicial 16, strike ajustado si el comprador extiende la opcin 14. La fecha de vencimiento inicial
son 6 meses, la opcin la puede extender el comprador otros 3 meses ms. El tipo libre de riesgo, los dividendos y la volatilidad del activo subyacente son, respectivamente, 5%, 1,5% y 30%.

z1 = 0,4964; z2 = 0,1156; = 0,8164. M (z1 + T2 , z 2 t1; ) = 0,0235
M (z1 , z 2 ; ) = 0,0199
E2 es el strike o precio de ejercicio ajustado en caso de que el comprador extienda

el vencimiento de la opcin hasta T2.
La valoracin analtica de estas opciones es:
call = call vanilla (S , E1 , t1 ) + Se qT2 M (z1 , z 2 ; ) E 2 e rT2 M (z1 T2 , z 2 + t1; )
put = put vanilla (S , E1 , t1 ) + E 2 e rT2 M (z1 + T2 , z 2 t1; ) Se qT2 M (z1 , z 2 ; )
donde z1 =
ln (S / E 2 ) + (r q + 2 / 2 )T2
ln (S / E1 ) + (r q + 2 / 2 )t1
y z2 =
, = t1 T2
T2
t1
Callvanilla y putvainilla son las primas de una call y una put simples con los parmetros
incluidos en el parntesis.
314
OPCIONES BINARIAS
Las opciones binarias o tambin llamadas opciones digitales son muy populares en los
mercados OTC para especular o realizar coberturas. Tambin se suelen utilizar para la
construccin de productos ms complejos (productos estructurados). El payoff de estas
opciones es discontinuo.
Existen varios tipos de opciones digitales, las ms comunes son:
Opciones
Opciones
Opciones
Opciones
gap.
cash or nothing.
asset or nothing.
cash or nothing de dos activos.
Opciones gap
Una opcin gap es una extensin directa de una opcin vanilla. Este tipo de opciones
tienen dos precios de ejercicio.
El payoff de una opcin call gap es: 0 si S E1 y S-E2 si S > E1.
Para una opcin put el payoff sera: 0 si S E1 y E2-S si S < E1.
Estas opciones se pueden valorar analticamente con el modelo de Reiner y
Rubinstein (1991).
call = Se qT N (d1 ) E 2 e rT N (d 2 )
put = E 2 e rT N (d 2 ) Se qT N (d1 )
d1 =
ln (S E1 ) + (r q + 2 / 2 )T
; d 2 = d1 T
T
315

Valorar una opcin gap de compra que vence dentro de 6 meses. El precio del activo subyacente es de 100, el primer strike es 100, el segundo strike es 110, el tipo libre de riesgo
5%, los dividendo 2% y la volatilidad del activo subyacente 30%.

S = 100, E1 =100; E2 = 110; T = 0,5 aos; r = 5%; q = 2% y volatilidad = 30%
d1 = 0,1760; d2 = 0,035; N(d1) = 0,5699; N(d2) = 0,4860
Opciones cash or nothing

Una opcin cash or nothing es aquella que paga una cantidad especificada (o nada) en la
fecha de vencimiento si la opcin acaba dentro del dinero. En el caso de la opcin call
cash or nothing se paga una cantidad K si el subyacente est por encima del strike en la
fecha de vencimiento (T), es decir, S > E. Para la opcin put cash or nothing sera E > S:
Payoff call: 0 si S E y K si S > E.
Payoff put: 0 si S E y K si E > S.
Estas opciones se pueden valorar analticamente con el modelo de Reiner y
Rubinstein (1991):
call = Ke rT N (d )
put = Ke rT N (d )
d=
ln (S E ) + (r q 2 / 2 )T
T
316

Valorar una opcin call cash or nothing que vence dentro de 1 ao. El precio del activo subyacente es de 25, el strike es 27, el cash que recibimos en caso de que la opcin acabe dentro del dinero es 12, el tipo libre de riesgo 5%, los dividendos 2,5% y la volatilidad del activo subyacente es 42%.
S = 25, E = 27; K = 12; T = 1 ao; r = 5%; q = 2,5% y volatilidad = 42%

d = 0,333; N(d) = 0,3692; N(d) = 0,6307
Opciones asset or nothing

El payoff de estas opciones depende de si a vencimiento acaban dentro del dinero. Si
es as pagan el precio del activo subyacente. Por lo tanto, el payoff de una opcin call
asset or nothing es: 0 si S E y S si S > E.
Para la opcin put es: 0 si S E y S si S < E.
Estas opciones se pueden valorar analticamente mediante el modelo de Cox y
Rubinstein (1985):
call = Se qT N (d )
put = Se qT N (d )
d=
ln(S E ) + (r q 2 / 2 )T
T
317

Valorar una opcin put asset or nothing que vence dentro de 9 meses. El precio del activo
subyacente es de 35, el strike es 32, el tipo libre de riesgo 5%, la accin no paga dividendos y la volatilidad del activo subyacente es 31%.
S = 35, E = 32; T = 0,75 aos; r = 5%; q = 0% y volatilidad = 31%

d = 0,6203; N(d) = 0,7324; N(d) = 0,2675
Opciones cash or nothing sobre dos activos

Un tipo de opciones binarias algo ms complejas son las opciones cash or nothing
sobre dos activos. Existen cuatro tipos de opciones, que se pueden valorar con el modelo de Heynen y Kat (1996):
Cash or nothing call sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el subyacente del activo 1 (S1) est por encima del strike 1 (E1) y el subyacente del
activo 2 (S2) tambin est por encima del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
prima = Ke rT M (d11, , d 2, 2 ; )
318

Valorar una opcin cash or nothing up-down que vence dentro de 1 ao. El precio del activo subyacente 1 es de 31, el strike 1 es 10, el subyacente 2 est en 17, el strike 2, en 20, la
correlacin entre los subyacentes es del 75%, los dividendos del activo 1 son 1% y 1,5%, el
tipo libre de riesgo es 5% y la volatilidad del activo 1 es 35% y del activo 2, 30%.
S1 = 31, E1 =10; S2 = 17, E2 = 20; T = 1 ao; r = 5%; q1 = 1,0%; q2 = 1,5%; = 0,75;
volatilidad1 = 35%; volatilidad2 = 30% y K = 15

d1,1 = 3,1718; d2,2 = 0,5750; M(d1,1, d2,2; ) = 0,7166
Cash or nothing put sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el subyacente del activo 1 (S1) est por debajo del strike 1 (E1) y el subyacente del
activo 2 (S2) tambin est por debajo del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
prima = Ke rT M (d11, , d 2, 2 ; )
Cash or nothing up-down sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el subyacente del activo 1 (S1) est por encima del strike 1 (E1) y el subyacente del
activo 2 (S2) est por debajo del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
prima = Ke rT M (d11, , d 2, 2 ; )
319
Cash or nothing down-up sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el
subyacente del activo 1 (S1) est por debajo del strike 1 (E1) y el subyacente del activo 2 (S2) est por encima del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
prima = Ke rT M (d11, , d 2, 2 ; )
di , j =
donde
ln (Si E j ) + (r qi 2 i / 2 ) T
i T
es el coeficiente de correlacin entre los dos activos subyacentes y M es la funcin

de distribucin normal bivariante acumulada.
OPCIONES CHOOSER O DE ELECCIN

Las opciones chooser son aquellas que ofrecen al comprador de la opcin la posibilidad de elegir en una fecha determinada (t1) entre una opcin call o una opcin
put.
Existen dos tipos de opciones chooser, simples y complejas.
Opciones chooser simples

Ofrecen la posibilidad al comprador de la opcin de elegir en la fecha t1 entre una opcin call o put con las mismas caractersticas, es decir, mismo strike (E) y mismo tiempo a vencimiento (T2). Por definicin T2 > t1.
El payoff de esta opcin es:
w (S , E , r , q, , t1 , T2 ) = mx (call (S , E , r , q, , t1 , T2 ); put [(S , E , r , q, , t1 , T2 )]
Estas opciones se pueden valorar utilizando el modelo analtico de Rubinstein
(1991):
w = Se qT2 N ( d ) Ee rT2 N ( d T2 ) Se qT2 N ( y) + Ee rT2 N ( y + t1 )
donde
d=
ln(S E ) + (r q + 2 / 2)T2
ln(S E ) + (r q)T2 + 2 t1 / 2
e y=
T2
t1
320

Valorar una opcin chooser simple que vence dentro de 1 ao. El precio del activo subyacente es 12, el strike es 10, los dividendos son 1%, el tipo libre de riesgo, 5% y la volatilidad del activo subyacente es 24%. El tiempo de eleccin t1 es de 3 meses.
S = 12, E =10; T = 1 ao; r = 5%; q = 1%; volatilidad = 24%; t1 = 0,25 aos

d = 1,025; y = 1,8710; N(d) = 0,8474; N(y) = 0,0306; N (d T2 ) = 0,7839 y
N ( y + t1 ) = 0,0399
Opciones chooser complejas

Las opciones chooser complejas ofrecen la posibilidad al comprador de la opcin de
elegir entre una call con strike Ec y vencimiento Tc y una put con strike Ep y vencimiento
Tp sobre un activo subyacente en un fecha t1 (Tp > t < Tc).
El payoff de estas opciones es:
w (S , Ec , E p , r , q, , t1 , Tc , Tp ) = mx [call (S , Ec , r , q, , t1 , Tc ]; put [(S , E p , r , q, , t1 , Tp )]
321

Valorar una opcin chooser compleja. El precio del activo subyacente es 24, el strike de la opcin call es 22, el vencimiento de la call es dentro de 8 meses, el strike de la opcin put es 25,
el vencimiento de la put es dentro de 4 meses, los dividendos son 1,0%, el tipo libre de riesgo,
5% y la volatilidad del activo subyacente es 25%. El tiempo de eleccin t1 es de 2 meses.
S = 24, Ec =22; Ep = 25; Tc =0,66 aos; Tp = 0,33 aos; r = 5%; q = 1%; volatilidad1 = 25%;
t1 = 0,166 aos

I = 22,84; z1 = 0,4135; z2 = 0,7689; N(z1) = 0,6603; N(z2) = 0,7790; d1 = 0,6016; d2 = 0,4996
N ( z1 Tc t1 ) = 0, 5935 ; y1 = 0,6589; y2 = -0,1182; r1 = 0,500; r2 = 0,7071;
N (z2 + Tp t1 ) = 0, 8081 ; M (d1 , y1 , 1 ) = 0, 6015 ;
M ( d2 , y1 Tc , 1 ) = 0, 5362 ; M (d1 , y 2 ; 2 ) = 0, 2447
M (d 2 , y 2 + Tp , 2 ) = 0, 2819
Estas opciones se pueden valorar con el modelo de Rubinstein (1991):

w = Se qTc M (d1 , y1; 1 ) Ec e rTc M (d 2 , y1 Tc ; 1 ) Se qTp M (d1 , y 2 ; 2 ) +
+ E p e rTp M (d 2 , y 2 + Tp ; 2 )
322
d1 =
donde
y1 =
ln(S I ) + (r q + 2 / 2)t1
; d2 = d1 t1
t1
ln(S E p ) + (r q + 2 / 2 )Tp
ln(S Ec ) + (r q + 2 / 2 )Tc
; y2 =
Tc
Tp
1 = t1 Tc ; 2 = t1 Tp
El valor de I se obtiene de:
Ie q( Tc t1 ) N (z1 ) Ec e r ( Tc t1 ) N[z1 (Tc t1 )] + Ie
E p e
r ( T p t1 )
q ( T p t1 )
N (z 2 ) +
N[z 2 + (Tp t1 )] = 0
ln(I E p ) + (r q + 2 / 2 ) (Tp t1 )
ln(I E x ) + (r q + 2 / 2 ) (Tc t1 )
donde z1 =
y z2 =
(Tc t1 )
(Tp t1 )
M, como siempre, es la funcin de distribucin normal bivariante acumulada.
LAS OPCIONES CON UN VALOR DEPENDIENTE

DE LA EVOLUCIN HISTRICA DE LOS PRECIOS
DEL SUBYACENTE
Esta modalidad de opciones admite cuatro tipos bsicos:
Opciones
Opciones
Opciones
Opciones
lookback.
barrera.
doble barrera.
con precio medio del subyacente u opciones asiticas.
Opciones lookback
Dentro de las opciones lookback existen dos tipos:
Opciones lookback con precio de ejercicio flotante: el valor del precio de
ejercicio se determina teniendo en cuenta el precio ms favorable del subyacente durante la vida de la opcin.
323
El payoff de la opcin call lookback con precio de ejercicio flotante es: mx

[0, S mn (So, S1, ..., Sn)] = mx [0, S Smn], es decir, el comprador de una
call lookback con precio de ejercicio flotante adquiere el derecho de comprar
el subyacente al precio de ejercicio ms bajo observado hasta el vencimiento
de la misma.
Mientras que para las opciones put es: mx [0, mx (So, S1, ..., Sn) S] = mx
[0, Smx S], el comprador de la put lookback adquiere el derecho de vender el
subyacente al precio de ejercicio ms alto observado durante la vida de la opcin.
Opciones lookback con precio de ejercicio fijo: el valor final del subyacente
se determina teniendo en cuenta el precio ms favorable del subyacente durante la vida de la opcin.
El payoff de las opciones call lookback con strike fijo es: mx [0, Smx E], es
decir, el resultado de la opcin se calcula en base al precio ms atractivo para
el comprador de la opcin call (el precio ms alto del subyacente) observado
desde la compra de la misma hasta su vencimiento.
Mientras que para las opciones put es: mx [0, E Smn], el resultado de la opcin se calcula en base al precio ms atractivo para el comprador de la opcin
put (el precio ms bajo del subyacente) observado desde la compra de la misma hasta su vencimiento.
En resumen:
Opciones con precio de ejercicio flotante
Opciones con precio de ejercicio fijo
Call
El strike es el precio mnimo

del subyacente
El precio final del subyacente es el

mximo observado durante la vida
de la opcin
Put
El strike es el precio mximo

del subyacente
El precio final del subyacente es el

mnimo observado durante la vida
de la opcin
La valoracin de las opciones lookback con strike flotante y fijo admiten

modelos analticos y mtodos numricos. As, Goldman, Sosin y Gatto (1979)
proponen un modelo para valorar opciones lookback con precio de ejercicio
flotante y Conze y Viswanathan (1991) proponen un modelo para valorar opciones lookback con precio de ejercicio fijo.
Otro mtodo de valoracin de opciones en las que el valor de la misma depende de la evolucin histrica de los precios del subyacente son los mtodos
numricos como el de Montecarlo.
Las frmulas analticas del modelo de valoracin de Goldman, Sosin y
Gatto (1979) son:
324
Call lookback con precio de ejercicio flotante:

call = Se qT N (a1 ) S mn e rT N (a2 ) +
2( r q )
(r q) ( r q )T
2 S 2
rT
2
+ Se
N
a
+
T
e
N
(
a
)
1
1
2 (r q) S mn
a1 =
donde
ln (S S min ) + (r q + 2 / 2 )T
; a2 = a1 T
T
Put lookback con precio de ejercicio flotante:

put = S mx e rT N (b2 ) S e bT N (b1 ) +
+ Se
donde
b1 =
rT
2( r q )
(r q) ( r q )T
2 S 2
(
)
2
N
b
+
T
+
e
N
b
1
1
2 (r q) S mn
ln (S S mx ) + (r q + 2 / 2 )T
; b2 = b1 T
T
Las frmulas analticas del modelo de valoracin de Conze y Viswanathan (1991) son:
Call lookback con precio de ejercicio fijo, cuando Strike > Smx
call = Se qT N (a1 ) E e rT N (a2 ) +
+ Se
donde
a1 =
rT
2( r q )
(r q) ( r q )T
2 S 2

N a1 2
T + e
N (a1 )
2 (r q) E
ln (S E ) + (r q + 2 / 2 )T
, a2 = a1 T
T
y cuando Smx Strike

call = (S mx E )e rT + Se qT N (a1 ) S mx e rT N (a2 ) +
2( r q )
S
(r q) ( r q )T
rT
+ Se
N a1 2
T + e
N (a1 )
2 (r q) S mx
325

Valorar una call lookback con strike flotante sobre una accin que vence dentro de 1 ao, el
subyacente est a 17, el subyacente mnimo, a 11, el mximo a 24, la volatilidad es del 35%,
los dividendos son 1,5% y el tipo libre de riesgo es 5%.
S = 17, Smn = 11; Smx = 24; T = 1 ao; r = 5%; q = 1,5% y volatilidad = 35%

a1 = 1,1518; a2 = 1,168; N(a1) = 0,9355; N(a2) = 0,8787; N(a1) = 0,0644;
(r q)
N a1 + 2
T = 0, 0936
donde
a1 =
ln (S S mx ) + (r q + 2 / 2 )T
, a2 = a1 T
T
326

Valorar una put lookback con strike fijo sobre una accin que vence dentro de 1 ao, el subyacente est a 25, el subyacente mnimo es 20, el mximo, a 28, la volatilidad es del 38%,
los dividendos son 1%, el tipo libre de riesgo es 4,5% y el strike es 22.
S = 25, Smn =20; Smx =28; E = 22; T = 1 ao; r = 4,5%; q = 1% y volatilidad = 38%
Estamos en el caso en que el strike es mayor que el subyacente mnimo (E Smn), los
resultados de los clculos intermedios son:
b1 = 0,869; b2 = 0,489; N(b1) = 0,1923; N(b2) = 0,3123;
(r q)
N b1 + 2
T = 0, 2466
327
Put lookback con strike fijo, cuando Smn > Strike

put = Ee rT N (b2 ) Se qT N (b1 ) +
2( r q )
(r q) ( r q )T
2 S 2
rT
(
)
2
+ Se
N
b
T
e
N
b
1
1
2 (r q) E
donde
b1 =
ln (S E ) + (r q + 2 / 2 )T
, b2 = b1 T
T
y cuando Strike Smn

put = ( X S mn )e rT Se qT N (b1 ) + S mn e rT N (b2 ) +
2( r q )
(r q) ( r q )T
2 S 2
rT
+ Se
N b1 + 2
T e
N (b1 )
2 (r q) S mn
donde
b1 =
ln (S S mn ) + (r q + 2 / 2 )T
, b2 = b1 T
T
Por ltimo, queremos destacar como curiosidad que las PUT LOOKBACK pueden
tener deltas positivas, ya que lo mejor que le puede ocurrir al comprador de la opcin
es que el precio del subyacente suba rpidamente al principio estableciendo nuevos mximos, para despus caer precipitadamente y finalizar a niveles bajos al vencimiento.
Opciones barrera
Las opciones barrera son dentro del amplio (e imaginativo) campo de las opciones exticas las ms populares. Las opciones barrera son opciones que adquieren vigencia o la
pierden segn que el precio del activo subyacente alcance un determinado valor H (nivel de la barrera) durante la vida de la opcin. En algunos casos existe la posibilidad
de que si la opcin se desactiva (o no se activa) se compense al comprador de la misma con una cantidad R (rebate).
La lectura de estas opciones es:
down, indica que la barrera (H) est por debajo del subyacente en el momento de comprar la opcin;
up, indica que el nivel de la barrera (H) est por encima del subyacente en el
momento de comprar la opcin;
in, indica que si el subyacente toca la barrera la opcin se activa;
out, indica que si el subyacente toca la barrera la opcin se desactiva.
328
La tipologa de estas opciones y sus valores intrnsecos al vencimiento es la

siguiente:
a)
call down-and-out (abajo y fuera)

S > H, la opcin se desactiva si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S > H antes de la fecha de vencimiento o R si S H.
b) call up-and-out (arriba y fuera)

S < H, la opcin se desactiva si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S < H antes de la fecha de vencimiento o R si S H.
c)
call down-and-in (abajo y dentro)

S > H, esta opcin se activa si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S H antes de la fecha de vencimiento o R si S > H.
d) call up-and-in (arriba y dentro)

S < H, la opcin se activa si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S H antes de la fecha de vencimiento o R si S < H.
e)
put down-and out (abajo y fuera)

S > H, la opcin se desactiva si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S > H antes de la fecha de vencimiento o R si S H.
f)
put up-and-out (arriba y fuera)

S < H, la opcin se desactiva si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S < H antes de la fecha de vencimiento o R si S H.
g) put down-and-in (abajo y dentro)

S > H, la opcin se activa si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S H antes de la fecha de vencimiento o R si S > H.
h) put up-and-in (arriba y dentro)
S < H, la opcin activa si el subyacente toca la barrera.
Payoff: mx [0, S E] si S H antes de la fecha de vencimiento o R si S < H.
Este tipo de opciones amplan considerablemente las alternativas de cobertura y modulacin de riesgos. Incorporando estos contratos a las carteras o balances de los agentes econmicos se puede lograr una cobertura para niveles crticos de precios ms barata que las que se pueden lograr con opciones normales fuera de dinero. En este
sentido, hay que tener en cuenta que para una compensacin nula (R = 0), se verifican
las siguientes relaciones:
CALL
CALL
PUT
PUT
ESTANDAR
ESTANDAR
ESTANDAR
ESTANDAR
=
=
=
=
CALL
CALL
PUT
PUT
Down-and-out
Up-and-out
Down-and-out
Up-and-out
+
+
+
+
CALL
CALL
PUT
PUT
Down-and-in
Up-and-in
Down-and-in
Up-and-in
329

Valorar una opcin barrera call down-and-in con las siguientes caractersticas: el subyacente vale 100, la barrera se coloca en 95, strike, 110, rebate, 5, tiempo a vencimiento, 1 ao,
tipo de inters libre de riesgo 5%, dividendos del activo subyacente 1,5% y volatilidad 40%.
Evidentemente cualquier opcin barrera valdr siempre menos que su opcin normal o estndar equivalente.
Respecto a su valoracin, existen algunos modelos analticos para alguna de sus variantes3, aunque al igual que con otras opciones, la solucin ms simple es utilizar mtodos numricos (montecarlo o rboles binomiales).
En este apartado no entraremos en el modelo analtico debido a que las frmulas
de valoracin son muy complejas4.
Opciones doble barrera

Las opciones doble barrera son muy similares a las anteriores. La nica diferencia es
que el valor final de la opcin depender de si el subyacente toca (o no) una barrera
superior (U) y otra barrera inferior (L).
Existen cuatro tipos de opciones doble barrera:
a) call up-and-out-down-and-out
Si el subyacente toca la barrera superior o inferior la opcin se desactiva.
Payoff: mx (S E; 0) si L < S < U antes de la fecha de vencimiento o 0 en caso
contrario.
330

Vamos a valorar una opcin call doble barrera up-and-out-down-and-out por el mtodo de
Montecarlo. Intuitivamente se representara as:
TRES SENDAS ALEATORIAS GENERADAS POR EL MTODO
DE MONTECARLO DE EVOLUCIN DEL SUBYACENTE
Barrera Up
Barrera Down
Para valorar esta opcin seleccionaramos slo las sendas que cumplen ambos criterios
(senda de puntos).
331
b)
call up-and-in-down-and-in
Si el subyacente toca cualquiera de las dos barreras la opcin se activa.
Payoff: mx (S E; 0) si L S o U S antes de la fecha de vencimiento
o 0 en caso contrario.
c)
put up-and-out-down-and-out
Si el subyacente toca la barrera superior o inferior la opcin se desactiva.
Payoff: mx (S E; 0) si L < S < U antes de la fecha de vencimiento o 0
en caso contrario.
d)
put up-and-in-down-and-in.
Si el subyacente toca cualquiera de las dos barreras la opcin se activa.
Payoff: mx (S E; 0) si L S o U S antes de la fecha de vencimiento
o 0 en caso contrario.
El mtodo analtico de valoracin de las opciones doble barrera es muy complejo.

Se puede utilizar la frmula de Ikeda y Kunitomo (1992). En esta ocasin hemos preferido utilizar un mtodo numrico para su valoracin (Montecarlo).
Opciones asiticas
El valor final de este tipo de opciones se obtiene por la media aritmtica (o geomtrica) de los precios del subyacente en un perodo previo estipulado antes del vencimiento de la opcin. Generalmente, la media se calcula en base a los precios diarios de cierre del subyacente. En los mercados OTC es muy comn que el plazo para el clculo
comience en el momento en que se crea la opcin y finalice a su vencimiento, aunque
no existe ningn inconveniente tcnico en utilizar otra convencin (por ejemplo, el precio medio del mes, trimestre, etc., anterior al vencimiento).
El payoff de una opcin call asitica es: mx (S* E; 0) en la fecha de vencimiento.
El de una opcin put asitica es: mx (E S*; 0) en la fecha de vencimiento, donde S* es la media aritmtica o geomtrica de los precios observados del activo subyacente desde que compramos la opcin hasta la fecha de vencimiento o desde una fecha
determinada hasta la fecha de vencimiento.
La finalidad fundamental de este tipo de opciones es reducir las posibilidades de
manipulacin del precio del subyacente en la fecha de vencimiento. Tambin, algunos
inversores las consideran tiles cuando su poltica de compras (o ventas) les obliga a
realizar transacciones frecuentes sobre un mismo activo en un horizonte temporal determinado. Frente a la alternativa de comprar n opciones a diferentes vencimientos, resulta ms barato comprar una opcin asitica con vencimiento al final del perodo, logrando un nivel similar de cobertura de riesgos.
Con respecto a la valoracin de estas opciones, existen varios mtodos. Los ms
utilizados son los mtodos numricos, como por ejemplo Montecarlo o rboles binomiales, ya que si contamos con las sendas de evolucin del activo subyacente es muy
sencillo calcular la media de los precios observados y por lo tanto la prima de la opcin. A parte de los mtodos numricos (que como habr observado el lector sirven para
valorar todo tipo de opciones) existen mtodos analticos de valoracin.
332

Valorar una opcin put asitica con media geomtrica con las siguientes caractersticas: subyacente 100, strike 95, tiempo a vencimiento 9 meses, tipo de inters 4,5%, dividendos 1%
y volatilidad del activo subyacente 35%.
Los clculos intermedios son: a = 0,202; ba = 0,007; d1 = 0,411; d2 = 0,236; N(d1) = 0,3403;
N(d2) = 0,4067
En funcin de cmo se calcule la media del activo subyacente existen dos tipos de
opciones asiticas:
332
Opciones asiticas con media geomtrica: calculamos la media geomtrica

de los precios del activo subyacente. Si el activo subyacente se asume que se
distribuye de forma lognormal, la media geomtrica del activo subyacente tambin se distribuye de forma lognormal. El modelo analtico de valoracin para
opciones asiticas con media geomtrica es el de Kemma y Vorst (1990). La
prima de la opcin se puede calcular haciendo unos cambios sencillos en el modelo de Black-Scholes.
y r q por ba = (r q)
Cambiamos la volatilidad por a =
2
6
3
333
call = Se(ba r) T N (d1 ) Ee rT N (d2 )

put = Ee rt N (d2 ) Se(ba r) T N (d1 )
ln (S E ) + (ba + a / 2 )T
; d 2 = d1 a T
donde d1 =
a T
2
Opciones asiticas con media aritmtica: para determinar el precio de la opcin se calcula la media aritmtica de los precios del activo subyacente desde
una fecha determinada hasta el vencimiento. Para la valoracin de este tipo de
opciones no existe un modelo analtico cerrado. El motivo es que se supone
que el activo subyacente se distribuye de forma lognormal y la media aritmtica del activo subyacente no sigue esa distribucin.
Existen varias aproximaciones analticas, como la de Turnbull y Wakeman
(1991) o Levy (1992). Si no siempre podemos recurrir a mtodos numricos
como Montecarlo.
Nosotros expondremos a continuacin el modelo de Levy (1992)5:
SE =
1 ln(D)
S
e qT2 e rT2 ) , d1 =
ln(E * ) , d 2 = d1 V
(
T (r q)
V 2
E* = E
T T2
M
S A , V = ln(D) 2[rT2 + ln(S E )] , D = 2
T
T
2
2S 2 e( 2 ( r q )+ ) T2 ) 1 e( r q ) T2 1
M=
r q
(r q) 2 2(r q) + 2
call SE N ( d1 ) E *e rT2 N ( d2 ) calculamos la prima de la put mediante la paridad put rT

call para opciones asiticas: put call S E + E e 2 .
donde:
SA
S
E
r
q
T2
T
es la media aritmtica del activo subyacente.

es el precio del activo subyacente.
strike o precio de ejercicio.
tipo de inters libre de riesgo.
dividendos del activo subyacente.
tiempo en aos sobre el que se calcula la media aritmtica de los del subyacente.
tiempo a vencimiento de la opcin.
334

Valorar una opcin call asitica con media aritmtica con las siguientes caractersticas:
media aritmtica 105, subyacente 100, strike 95, tiempo sobre el que se calcula la media
3 meses, tiempo a vencimiento 1 ao. Tipo de inters 10%, dividendos 5% y volatilidad del
activo subyacente 35%.
Los clculos intermedios son: SE = 24,53; E* = 16,25; M = 639,40; D = 639,40; V = 0,01027;

d1 = 4,3639; d2 = 4,26236; N(d1) = 0,9999 y N(d2) = 0,9999
OPCIONES SOBRE DOS SUBYACENTES

Dentro de este apartado existen numerosos tipos de opciones. Las ms usuales son:
Opcin sobre el intercambio de dos activos.

Opciones sobre dos activos correlacionados.
Opciones sobre el mximo y el mnimo de dos activos.
Opcin sobre el intercambio de dos activos

Este tipo de opcin fue introducido por Margrabe (1978). El comprador de una opcin
sobre el intercambio de dos activos adquiere el derecho de intercambiar el activo 2 por el
335

Valorar la opcin sobre el intercambio de dos activos que vence dentro de 6 meses con las
siguientes caractersticas: subyacente activo 1 vale 13, subyacente activo 2,26, volatilidad
25% y 35%, respectivamente, dividendos 2% y 1%, respectivamente. La cantidad del activo 1 es 10 y del activo 2 5. La correlacin entre los subyacentes es del 72% y el tipo de inters libre de riesgo, 5%.

d1 = 0,0567; d2 = 0,1149; = 0, 2428 ; N(d1) = 0,5226 y N(d2) = 0,4542
activo 1 en la fecha de vencimiento. El payoff de esta opcin es: mx (Q1 S1 Q2 S2; 0),
donde Q1 y Q2 son las cantidades del activo 1 y 2 respectivamente.
Como se trata de una opcin sobre dos activos, en los que cada uno tiene una volatilidad, debemos hacer un ajuste va coeficiente de correlacin.
De esta forma tendemos: = 12 + 22 2 1 2
El modelo de valoracin propuesto por Margrabe es:
Pr ima opcin = Q1S1e q1T N (d1 ) Q2 S 2 e q2T N (d 2 )
donde d1 =
ln (Q1S1 Q2 S 2 ) + (q1 + q2 + 2 / 2 )T
, d 2 = d1
T
336

Valorar una opcin call sobre dos activos que vence dentro de 5 meses con las siguientes
caractersticas: subyacente activo 1 vale 55, subyacente activo 2,65, volatilidad 25% y 38%,
respectivamente, dividendos 1,5% y 1,25%, respectivamente. El precio de ejercicio del activo 1 es 50 y del 2,70. La correlacin entre los subyacentes es del 56% y el tipo de inters
libre de riesgo, 5%.
Los resultados intermedios son:

y1 = 0,5985; y2 = 0,3603; y2 + 2 T = 0,1143; y1 + 2 T = 0,7363
M ( y2 + 2 T , y1 + 2 T ; ) = 0,4167; M ( y2 , y1 ; ) = 0,3272
Opcin sobre dos activos correlacionados

Las opciones sobre dos activos son muy comunes para la realizacin de coberturas de
carteras cuando existen movimientos adversos en los precios de los activos. Es frecuente la utilizacin de este tipo de opciones sobre dos ndices de bolsa o sobre un
ndice de bolsa y un tipo de cambio (por ejemplo, S&P 500 y tipo de cambio eurodlar).
Los correspondientes payoff de las opciones son:
Call: mx (S2 E2 ; 0) si S1 > E1 y 0 en caso contrario.
Put: mx (E2 S2 ; 0) si S1 < E1 y 0 en caso contrario.
Las opciones se valoran de forma analtica mediante el modelo de Zhang
(1995):
337
call = S 2 e q2T M ( y 2 + 2 T , y1 + 2 T; ) E 2 e rT M ( y 2 , y1; )

put = E 2 e rT M ( y 2 , y1; ) S 2 e q2T M ( y 2 2 T , y1 2 T; )%
ln (S1 E1 ) + (r q1 1 / 2 )T
ln (S 2 E 2 ) + (r q2 2 / 2 )T
e y1 =
donde y1 =
1 T
1 T
2
M es la funcin de distribucin normal bivariante acumulada.
Opcin sobre el mximo y el mnimo de dos activos

Estas opciones se caracterizan porque pagan el mximo o el mnimo de dos activos. Esto
es, el comprador de una opcin call sobre el mximo (mnimo) de dos activos adquiere
el derecho a comprar en la fecha de vencimiento de la opcin el valor del subyacente
mximo (mnimo) de los dos activos. Por otro lado, el comprador de la opcin put sobre el mximo (mnimo) de dos activos adquiere el derecho a vender en la fecha de vencimiento de la opcin el valor del subyacente mximo (mnimo) de los dos activos.
Por lo tanto, tenemos cuatro tipos de opciones:
Call sobre el mnimo de dos activos. El comprador de la opcin adquiere el

derecho a comprar el subyacente con el precio ms bajo en la fecha de vencimiento de la opcin.
El payoff de esta opcin es: mx [mn (S1, S2) E, 0].
callmn (S1 , S 2 , E , T ) = S1e q1T M ( y1 , d ; 1 ) + S 2 e q2T M ( y 2 , d T; 2 ) +

Ee rT M ( y1 1 T , y 2 2 T; )
Call sobre el mximo de dos activos. El comprador de la opcin adquiere el

derecho a comprar el subyacente con el precio ms alto en la fecha de vencimiento de la opcin.
El payoff de esta opcin es: mx [mn (S1, S2) E, 0].
callmx (S1 , S 2 , E , T ) = S1e q1T M ( y1 , d ; 1 ) + S 2 e q2T M ( y 2 , d + T; 2 ) +

Ee rT [1 M ( y1 + 1 T , y 2 + 2 T; )]
Put sobre el mnimo de dos activos. El comprador de la opcin adquiere el

derecho a vender el subyacente con el precio ms bajo en la fecha de vencimiento de la opcin.
El payoff de esta opcin es: mx [E mn (S1, S2), 0].
put mn (S1 , S 2 , E , T ) = Ee rT callmn (S1 , S 2 , 0, T ) + callmn (S1 , S 2 , E , T )
338

Valorar una opcin call sobre el mximo de dos activos que vence dentro de 6 meses con
las siguientes caractersticas: subyacente activo 1 vale 100, subyacente activo 2,105, volatilidad 30% y 28%, respectivamente, dividendos 1,0% y 0%, respectivamente. El precio de
ejercicio es 98. La correlacin entre los subyacentes es del 58% y el tipo de inters libre
de riesgo, 5%.

y1 = 0,2955; y2 = 0,5737; d = 0,034; = 0,5155; r1 = 0,8968; 2 = 0,8805;
M ( y1 , d ; 1 ) = 0,4819; M ( y 2 , d + T; 2 ) = 0,5939;
M ( y1 + 1 T , y2 + 2 T ; ) = 0,0756
Put sobre el mximo de dos activos. El comprador de la opcin adquiere el

derecho a vender el subyacente con el precio ms alto en la fecha de vencimiento de la opcin.
El payoff de esta opcin es: mx [E mx (S1, S2), 0].
put mx (S1 , S 2 , E , T ) = Ee rT callmx (S1 , S 2 , 0, T ) + call mx (S1 , S 2 , E , T )
339
ln (S1 E ) + (r q1 + 1 / 2 )T
ln (S1 S 2 ) + (r q1 + q2 + 2 / 2 )T
donde d =
; y1 =
T
1 T
2
ln (S 2 E ) + (r q2 + 2 / 2 )T
2
y2 =
2 T
1 =
; = 12 + 22 2 1 2
1
1 2
y 2 = 2
El lector observar que existen mltiples modalidades de opciones exticas. En este

captulo hemos expuesto slo las principales. Estamos seguros de que en el momento
de escribir estas lneas estn apareciendo nuevos tipos de opciones. Evidentemente, en
este segmento de los mercados de opciones, la imaginacin no tiene lmites.
En este captulo hemos realizado bsicamente un catlogo, siempre incompleto, de las
opciones exticas que se negocian en el mercado. Hemos comenzado planteando la tcnica de construccin de las denominadas opciones sintticas y diferenciando estas opciones de las opciones exticas. A continuacin, hemos descrito las principales caractersticas y modelos de valoracin de diferentes opciones pertenecientes a las cuatro
modalidades bsicas de opciones exticas:
Opciones compuestas.
Opciones con un valor dependiente de la evolucin histrica de los precios del
subyacente.
Opciones condicionales.
Opciones sobre varios subyacentes.
En el captulo mostramos mltiples ejemplos de aplicacin de los modelos de valoracin, utilizando generalmente las hojas de clculo que estn a disposicin del lector en la olc del libro (www.mcgraw-hill.es/olc/lamothe).
Creemos que este captulo muestra el potencial de utilizacin de este tipo de opciones que, como ya veremos en captulos posteriores, el mercado introduce en todo tipo
de productos como Warrants y productos estructurados. Al lector, profesional de los mercados financieros, slo le queda imaginar dnde puede utilizar este tipo de opciones.
1.
La empresa ALP Inc. desea incorporar como retribucin a sus ejecutivos una opcin sobre las acciones de la propia compaa. La direccin de ALP da a sus empleados una opcin de compra que comienza dentro de 6 meses un 25% fuera de
dinero.
340
La opcin vence en 2 aos a partir de la fecha de inicio (6 meses), el valor de las

acciones de ALP hoy es de 6 . El tipo de inters libre de riesgo es 3,25%, los dividendos son 2% y la volatilidad de las acciones del 45%.
a) De qu tipo de opcin se trata?
b) Valorar la prima de la opcin utilizando las hojas de excel.
2.
Valorar una opcin sobre las acciones de la empresa RFL, S.A., con las siguientes
caractersticas:
Subyacente
Primer strike
Segundo strike
Volatilidad
12
11
14
40%
Tipo de inters
Dividendos
1 ao
4%
0%
Si en la fecha de vencimiento la opcin est fuera de dinero, esta puede extenderse 3 meses ms.
a) Identificar la opcin.
3.
Valorar una opcin de compra sobre las acciones de la empresa VMR, S.A., en la
que el comprador quiere cobrar el precio del activo subyacente (la accin de VMR,
S.A.) en el caso de que la opcin acabe dentro del dinero.
Subyacente
Strike
Volatilidad
5
6
28%
Tipo de inters
Dividendos
10 meses
4%
1,8%
4.
Un inversor no est seguro sobre la evolucin del precio de la accin de ALP Inc., es
decir, no sabe si subir o bajar. A pesar de esto decide comprar una opcin sobre las
acciones de ALP Inc., dejando abierta la posibilidad de elegir entre una opcin call o
put en un fecha determinada. Las caractersticas del contrato son las siguientes:
Subyacente
Strike
Volatilidad
25
26
50%
Tipo de inters
Dividendos
La fecha de eleccin es dos meses despus de la fecha de compra.

6 meses
4,25%
0%
5.
341
Un banco contrata a una consultora para que le disee una estrategia ligada a la
evolucin de un ndice burstil. El banco quiere ofrecer la variacin del ndice burstil MPA25 (positiva o negativa) siempre que sta no caiga ms de un 35% o no
suba ms de un 30% en un ao. Si estas barreras son superadas el banco ofrecera
una rentabilidad del 5% del subyacente inicial (tanto si se desactiva la opcin inferior como superior).
El MPA25 est en la actualidad en 6.000 puntos, las dos opciones tienen que comenzar en el dinero. La volatilidad del ndice es del 45%, el dividendo 2,5% y el
tipo libre de riesgo de la economa es del 3%.
a) Identificar las opciones.
b) Valorar las primas de las opciones utilizando las hojas de excel.
6.
Valorar una opcin de compra que d el derecho al comprador de cambiar 50 acciones de ALP Inc. por 40 acciones de RFL, S.A.
Datos del contrato:
ALP
RFL
Volatilidad ALP
Volatilidad RFL
20
24
35
40%
Tipo de inters
Dividendos ALP y RFL
Correlacin activos
6 meses
4,25%
0%
55%
c) Jugar con el coeficiente de correlacin: 90%, 50%, 10%, 95%.
7.
Valorar una opcin que tome como referencia la media geomtrica de la accin de
ALP Inc. Las caractersticas del contrato son:
Subyacente
Strike
Volatilidad
8.
20
ATM
40%
Tipo de inters
Dividendos
1 ao
4,25%
2,0%
Valorar una opcin de venta que tome como referencia una cartera formada por dos
acciones. Las caractersticas del contrato son:
ALP
VMR
Strike ALP
Volatilidad ALP
Volatilidad VMR
15
25
16
40%
35%
Tipo de inters
Strike VMR
Dividendos ALP y VMR
Correlacin activos
1 ao
3%
24
1% y 3%
0%
342
a) Valorar la prima de la opcin utilizando las hojas de excel.

b) Jugar con el coeficiente de correlacin: 90%, 50%, 10%, 95%.
9.
Valorar una opcin de compra sobre el mximo de dos activos con los datos del
Problema 8.
BIBLIOGRAFA
BOYLE, P. (1997), Options: A Monte Carlo Approach, Journal of Financial Economics, mayo,
pgs. 323-338.
BLACK, F., y COX, J. (1976), Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture
Provisions, Journal of Finance, mayo, pgs. 351-367.
CONZE, A., y VISWANATHAN, R. (1991), Path Dependent Options: The case of lookback
options. Journal of Finance, 46, pgs. 1893-1907.
COX, J. y RUBINSTEIN, M. (1985), Options Markets, Ed. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J.,
Cap. 7.
ECKL, S.; ROBINSON, J. N., y THOMAS, D. C. (1990), Financial Engineering. A Handbook
of Derivative Products, Basil Blackwell, Londres.
GAARDER HAUG, S. (1997), The complete guide to option pricing formulas, Mc Graw-Hill,
Nueva York.
GARMAN, M. (1989), Recollection in Tranquility, Risk, marzo, pgs. 14-20.
GESKE, R. (1979), The Valuation of Compound Options, Journal of Financial Economics,
marzo, pgs. 63-82.
GOLDMAN, B.; SOSIN, H., y GATTO, M. A. (1979), Path Dependent Options: By at the Low,
Sell at the High, Journal of Finance, diciembre, pgs. 1209-1221.
HEYNEN, A., y KAT, L. (1996), Brick by brick, Risk Magazine, 9, pgs.11-15
HULL, J. (2003), Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice-Hall, Englewood
Cliffs, N. J., Cap. 19.
IKEDA, KUNITOMO (1992), Pricing Options with Curved Boundaries, Mathematical Finance, 2, pgs. 275-298.
KEMNA, A., y VORST, A. (1990), A Pricing Method for Option Based on Average Asset Values, Journal of Banking and Finance, n. 14, marzo, pgs. 113-129.
LEVY, E. (1992), Pricing European Average Rate Currency Options, Journal of International
Money and Finance, vol. 11, pgs. 474-491.
LEVY, E., y TURNBULL, S. M. (1992), Average Intelligence, Risk, febrero, pgs. 53-59.
MARGRABE, W. (1978), The Value of an Option to Exchange one Asset for Another, Journal of Finance, marzo, pgs. 177-186.
NELKEN, I. (1998), The Handbook of Exotic Options, Irwin, Publishing, Chicago.
RICH, M. (1994), The Mathematical Foundation of Barrier Option-Pricing Theory, Advances
in Futures and Options Research, 7, pgs. 267-311.
RUBINSTEIN, M. (1991), Options for the Undecided, Risk, abril, pgs. 70-73.
RUBINSTEIN, M. (1991), Pay Now, Choose Later, Risk, febrero, pgs. 44-47.
RUBINSTEIN, M. (1991c), Two in One, Risk, mayo, pgs. 49-55.
RUBINSTEIN, M., y REINER, E., Breaking Down the Barriers, Risk, septiembre, pgs. 28-35.
TURNBULL, S. M., y WAICEMAN, L. M. (1991), A Quick Algorithm for Pricing European Average Options, Journal of Financial and Quantitative Analysis, septiembre, pgs. 377-389.
WILMOTT, P. (2000), Paul Wilmott on Quantitative Finance, John Wiley & Sons, Nueva York.
ZHANG, P. (1995), Correlation Digital Options, Journal of Financial Engineering, 4, pgs. 75-96.
ZHANG, P (1998), Exotic options, Ed. World Scientific, Londres.
343
REFERENCIAS
1.
2.
3.
4.
5.
En general, es muy difcil hacer clasificaciones plenamente aceptadas. Por ejemplo, Rubinstein (1990) cataloga a todas estas opciones bajo el epgrafe de opciones exticas. Particularmente opinamos que es ms apropiado distinguir entre ambos tipos, dadas sus notables diferencias a efectos de valoracin, clculo de parmetros, etc.
Este tipo de estructura tambin se utiliza en los mercados OTC de opciones sobre acciones
e ndices burstiles, con la denominacin de opciones con un CAP (lmite mximo de precio del subyacente al ejercicio), opciones con un FLOOR (lmite mnimo del precio del subyacente al ejercicio) y opciones con un COLLAR (lmites mximos y mnimos al ejercicio).
Vase Merton y Reiner (1973), Rubinstein (1991), Rich (1994).
Las frmulas de valoracin las podemos encontrar en Gaarder Haug (1997).
Existen trabajos que han demostrado que el modelo de Levy es ligeramente ms preciso que
el de Turnbull y Wakeman. Vase Levy y Turnbull (1992).
1.
C A P T U L O
12
Las opciones y la gestin

de carteras de renta variable
La lectura del captulo permitir al lector:

Entender la mecnica operativa de los futuros y opciones sobre ndices burstiles
y sus posibilidades de cobertura para carteras de acciones.
Conocer las principales modalidades de opciones sobre ndices burstiles.
Valorar las opciones sobre ndices burstiles ms negociadas en el mercado.
Comprender las posibilidades que ofrecen las estrategias de aseguramiento de carteras o portfolio insurance con la rplica de opciones PUT, en base a estrategias
de venta de futuros sobre la delta de la opcin a replicar.
Introducir las posiciones en opciones dentro de los modelos tericos de equilibrio
de los mercados de capitales como el CAPM.
LAS OPCIONES SOBRE NDICES BURSTILES.

CARACTERSTICAS TCNICAS
omo veremos en este captulo, las opciones sobre ndices burstiles son un instrumento bsico para la gestin moderna de una cartera de acciones. Antes de introducirnos en los contratos de opcin, creemos conveniente analizar los futuros
sobre ndices burstiles que en muchos casos son el subyacente de estas opciones.
Los futuros sobre ndices burstiles

Antecedentes. La idea sobre un contrato de futuros sobre un ndice naci en 1977 en
un comit de bolsa en Kansas City (Kansas City Board of Trade-KCBOT). En princi345
346
Cuadro 12.1.
ndice
Principales contratos de futuros en ndices burstiles

Mercado
Multiplicador
Tipo de ndice
Composicin
Vencimiento
Americanos
Dow Jones
Industrial Average
Standard and Poors
500
Nasdaq 100
CBOT (USA)
$5 (Mini)
$10 (Maxi)
CME (USA)
$50 (Mini)
$250 (Maxi)
CME (USA)
$20 (Mini)
$100 (Maxi)
Media aritmtica
simple
Media aritmtica
ponderada en base
a capitalizacin
30 acciones
500 acciones
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
100 acciones
100 acciones
Europeos
AEX
Euronext
Amsterdam
20 (Mini)
200 (Maxi)
25 acciones
CAC 40
Euronext ParisMonep (Francia)
10
40 acciones
DAX Eurex
(Alemania)
25
30 acciones
Dow Jones
EuroSTOXX50
Eurex (Alemania)
10
FTSE 100
LIFFE
(Reino Unido)
10
IBEX 35
MEFF (Espaa)
1 (Mini)
10 (Maxi)
35 acciones
12 meses
MIB 30
IDEM (Italia)
1 (Mini)
5 (Maxi)
30 acciones
SMI
Eurex (Suiza)
CHF 10
Hasta 30 acciones.
Actualmente, tiene 27
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
12 meses
Media aritmtica
ponderada en base a
capitalizacin
50 acciones
100 acciones
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
Asiticos
Hang Seng
HKFE (Hong Kong,

China)
HK$ 10 (Mini)
HK$ 50 (Max)
Kospi 200
KSE
(Corea del Sur)
500.000 Won
Nikkei 225
Osaka Securities
Exchange (OSE)
(Japn)*
1.000
Media aritmtica
ponderada en base a
capitalizacin
Media aritmtica
simple
33 acciones
200 acciones
225 acciones
12 meses
Marzo, junio,
septiembre
,
diciembre
Tambin existe una negociacin considerable sobre el mismo en el mercado SGX (Singapur), aunque bastante menor a la de Osaka.
pio se pens en crear un contrato de futuros sobre el ndice Dow Jones pero no se lleg a un acuerdo con la empresa Dow Jones & Company sobre la utilizacin de su ndice. El 24 de febrero de 1982, se comenz a negociar en la KCBOT un contrato sobre
el ndice Value Line Composite. A partir de esta fecha otras bolsas introdujeron otros
contratos similares. La Chicago Mercantile Exchange, en abril de 1982, introduce la negociacin del contrato Standard & Poors 500. La New York Futures Exchange, a su
CAPTULO 12 Las opciones y la gestin de carteras de renta variable
347
vez, comienza en mayo la negociacin del ndice New York Exchange Composite Index, etc. A modo de ilustracin, en el Cuadro 12.1 se muestran las caractersticas fundamentales de los principales contratos de futuros sobre ndices. El contrato ms negociado, tanto en nmero de contratos como en volumen en euros, es sin lugar a dudas el
S&P 500, que en el ao 2002, entre enero y octubre, alcanz una cifra de ms de 114
millones de contratos negociados, cantidad equivalente a ms de 10 billones de . En
segundo lugar, a nivel mundial se sita el contrato sobre el ndice de la zona euro Dow
Jones EuroSTOXX50, que en el mismo perodo tuvo una negociacin superior a los 70
millones de contratos, que equivalen a ms de 2 billones de .
La mecnica operativa de los contratos de futuros sobre ndices burstiles es similar a la de otros contratos de futuros con una caracterstica peculiar: dada su naturaleza, estos contratos deben ser liquidados en metlico a su vencimiento1.
El valor monetario de compra o venta de un contrato es igual a:
Vm = Pit m
siendo:
Vm = valor monetario del contrato.
Pit = precio o cotizacin de compra o venta del contrato sobre el ndice.
m = multiplicador.
Por ejemplo, si compramos un contrato S & P 500 a 900 puntos, el valor de nuestra compra es de:
Vm = 900 250 $ = 225.000 $
Al vencimiento, si no existieran mrgenes de variacin, la liquidacin L sera igual:
L = (Pit* Pio) m
siendo Pit* la cotizacin de liquidacin (ltima cotizacin del contrato definida por la bolsa) y Pio la cotizacin a la cual se compra el contrato. Al existir mrgenes de variacin, los
contratos se liquidan diariamente en funcin de las cotizaciones de cierre, y un contrato
vivo hasta el vencimiento dar lugar a una liquidacin definitiva de L = (Pit* Pit*1) m,
siendo Pit*1 la cotizacin del da anterior al vencimiento del contrato.
Los compradores de estos contratos, en cierto modo, apuestan por una subida del
ndice y los vendedores por un descenso del mismo. Por lo tanto, un comprador recibir margen si Pit+1 > Pit, y a la inversa, pagar margen si Pit+1 < Pit. Obviamente, la posicin del vendedor es diametralmente opuesta.
Funcin econmica. Los contratos de futuros sobre ndices no son slo una mera
apuesta sobre la evolucin futura de un determinado ndice burstil. Adicionalmente,
cumplen otras funciones econmicas como las siguientes:
a) Permiten cubrir parcialmente riesgos de precios a los aseguradores, mediadores (dealers) y creadores de mercados en acciones. Si un banco de negocios
asegura una colocacin de acciones a un precio determinado, la venta de con-
348
tratos de futuros sobre ndices le cubre del riesgo de cada del precio de las acciones aseguradas, derivada de un descenso general de las cotizaciones burstiles. Lgicamente esta cobertura debe ajustarse en funcin del coeficiente de
volatilidad () de la accin en particular, aunque siempre existir cierto riesgo
de correlacin.
b) Cobertura de flujos de caja futuros: Para los inversores institucionales (fondos
de pensiones, fondos de inversin, etc.) con una estructura de ingresos en el futuro, ms o menos conocida, la compra de contratos en ndices les permite asegurar a los niveles actuales la cotizacin de sus inversiones futuras.
c) Modulacin de riesgos: Segn los modelos tradicionales de la teora de los mercados de capitales, sabemos que la rentabilidad y riesgo de un ttulo i viene
dada por las expresiones:
Ri = R f + i ( R m R f )
y
2
2
2
i = i m +
2
siendo:
Ri
Rf
i
Rm
i2
m 2
2
=
=
=
=
=
=
=
rentabilidad de la accin i.
rentabilidad del activo libre de riesgo.
coeficiente de riesgo sistemtico2 de la accin i.
rentabilidad esperada de la cartera de mercado.
riesgo total del ttulo i, medido por la varianza de su rentabilidad.
riesgo de la cartera de mercado.
riesgo no sistemtico del ttulo i.
El producto i2 m2 es el componente de riesgo sistemtico de la accin y se puede eliminar precisamente con los futuros sobre ndices burstiles.
Un contrato de futuros sobre un ndice, tericamente tiene una rentabilidad3 de Rm Rf
y su riesgo corresponde con el riesgo de mercado m2.
Si vendo contratos de futuros en la proposicin i, suponiendo adems que el ndice del futuro refleja adecuadamente la evolucin del mercado, obtengo:
Ri = R f + i ( R m R f ) i ( R m R f ) = R f
y
2
2
i =
Es decir, una cartera formada por la accin y la venta de i contratos de futuros sobre
un ndice tiene una rentabilidad igual al activo libre de riesgo y un nivel de riesgo determinado exclusivamente por el componente no sistemtico del ttulo. En base a esto, un inversor puede invertir en aquellos ttulos que espere van a superar la evolucin general del
mercado, eliminando riesgo sistemtico en base a la venta de contratos de futuros.
349
Por otro lado, la compra y venta de contratos permiten alterar fcilmente las caractersticas de una cartera. As, una cartera diversificada de acciones en conjuncin con
la venta de contratos de futuros sobre ndices por un 40% de su valor, equivale a una
cartera compuesta en un 60% por renta variable y un 40% por renta fija. Por otro lado,
un inversor que posea una cartera de obligaciones si adquiere contratos de futuros por
un 50% de su valor, transforma la composicin de su cartera del 100 por 100 original
en renta fija a una proporcin de 50% renta fija y 50% renta variable. Esta facilidad de
alterar la composicin de las carteras de activos financieros, explica el inters por estos contratos de los inversores institucionales como aseguradoras, fondos de pensiones,
sociedades y fondos de inversin, etc.
El precio de los contratos de futuros sobre ndices. Si funciona el arbitraje y no
existen distorsiones fiscales, la cotizacin para un determinado vencimiento de un contrato de futuros sobre un ndice burstil debe ser igual a:
Pit = Io (1 + r d)
siendo:
Pit
Io
r
d
=
=
=
=
cotizacin del contrato de futuros.

valor en el momento actual del ndice.
tipo de inters del mercado monetario.
tasa de dividendos en el perodo de las acciones componentes del ndice.
Si
Pit > Io (1 + r d)
un arbitrajista comprara las acciones que forman el ndice en la proporcin adecuada, financindose a la tasa r, y vendera contratos de futuros obteniendo beneficios sin riesgo.
Por ejemplo, supongamos que el ndice Nasdaq 100 est en 1.700 y el contrato de
futuros vencimientos dentro de tres meses cotiza a 1.725. El tipo de inters del mercado monetario es del 4,25% y la rentabilidad media ponderada por dividendo de las acciones componentes del ndice es de un 0,75% trimestral.
1.700 (1 + 0,0425/4 0,0075) = 1.705,31
1.725 > 1.705,31 y se producira arbitraje comprando acciones en el Nasdaq y vendiendo futuros en el CME hasta reestablecer el equilibrio.
Conviene tambin subrayar que en este proceso de arbitraje intervienen los tipos de
inters del mercado monetario. Es decir, el arbitraje entre futuros y acciones relaciona
las tasas del mercado monetario con las cotizaciones burstiles. Por eso, algunos hablan
de los mercados monetarios sintticos al referirse a los arbitrajes en los que se combinan la venta en descubierto de acciones con la compra de futuros sobre ndices. Estos
arbitrajes no se dan en su plenitud en la realidad por diversos factores:
a)
Las dificultades prcticas de las ventas en descubierto que ocasionan que

el precio de los contratos de futuros est descontado sobre su precio
terico.
350
b)
c)
d)
Los costes de transaccin de formar una cartera equivalente en algunos ndices. Esto hace que los operadores no construyan perfectamente el ndice en el
contrato sino que lo hagan de forma aproximada asumiendo cierto nivel de
riesgo.
La fiscalidad de los contratos de futuros. Si los beneficios/prdidas diarios derivados del sistema de mrgenes de los futuros se integran en el ejercicio en
que se producen, y las plusvalas de las acciones en el momento en que se realizan, es ms ventajoso obtener las ganancias en las acciones en vez de en los
contratos de futuros. Evidentemente este factor condiciona en gran medida los
arbitrajes.
La diferencia en la liquidacin entre acciones (se materializa la plusvala o minusvala en el momento de la venta) y futuro (con liquidaciones diarias), lo que
puede provocar distorsiones muy importantes respecto al resultado inicial del
arbitraje, sobre todo con movimientos de tendencia muy fuerte en el activo subyacente y en entornos de tipos de inters elevados.
Opciones sobre ndices y opciones sobre futuros

sobre ndices
Las opciones sobre ndices burstiles admiten dos modalidades segn su forma de liquidacin:
Opciones sobre ndices.
Opciones sobre futuros sobre ndices.
En las primeras, el ejercicio supone una liquidacin en efectivo para el comprador determinada por la diferencia entre el valor del ndice en la fecha de ejercicio y
el precio de ejercicio, en base al correspondiente multiplicador. En las segundas, el
ejercicio supone una posicin de compra o de venta de futuros sobre ndices, segn
la modalidad de la opcin. En ambos casos, se puede adoptar la modalidad europea
o americana. Adicionalmente, estas opciones se negocian en mercados organizados o
en mercados OTC.
La valoracin de ambos tipos de opciones no ofrece ninguna complejidad adicional
a lo expuesto en pginas anteriores. Si se trata de opciones europeas, el modelo de Black
(1976) es vlido tanto para las opciones sobre futuros como para las opciones sobre ndices. En el caso de estas ltimas, se tomara como precio del subyacente, el precio de
un contrato de futuros de idntico vencimiento. Tericamente, este enfoque no plantea
problemas si el mercado est bien arbitrado entre futuros y acciones, ya que al vencimiento de la opcin, el precio del futuro y el ndice deben coincidir. Como indican Brenner, Courtadon y Subrahmanyam (1989), ya que ambas opciones, sobre futuros y sobre
el ndice, se basan en instrumentos con valores potenciales idnticos, un mercado racional les debe asignar la misma prima, siempre y cuando sean opciones europeas sin posibilidad de un ejercicio anticipado. Ahora bien, si el mercado no est bien arbitrado, la
opcin sobre ndices debe valorarse segn otros modelos como el de Merton (1973) o el
binomial para una opcin europea sobre una accin que paga dividendos. En este caso
el ndice burstil y sus dividendos asociados seran la accin subyacente.
351
En el caso de opciones americanas, se pueden aplicar perfectamente los modelos de

valoracin que se exponen en el Captulo 9, para opciones americanas sobre acciones
que pagan un dividendos y sobre futuros. Es decir, conviene valorarlas con mtodos numricos como el mtodo binomial.
Lo que es cierto es que en la realidad de los mercados, los agentes utilizan los futuros sobre ndices a efectos de cobertura de las opciones sobre ndices y que es mucho ms fcil y barato arbitrar coberturas con estos contratos en comparacin con la
operativa directa sobre una cartera de acciones que replique el ndice.
LA COBERTURA DE CARTERAS CON OPCIONES

SOBRE NDICES
El ratio de cobertura con opciones sobre ndices burstiles viene dado por la expresin:
N =
Pc
m PI
siendo:
= coeficiente de volatilidad de la cartera o accin a cubrir con opciones sobre

ndices (o futuros sobre ndices) burstiles. A efectos ilustrativos, el Cuadro
12.2, nos proporciona los valores de la para las 35 acciones de IBEX-35
para su cobertura con dicho ndice.
Pc = importe a precio de mercado de la posicin a cubrir.
m = multiplicador monetario de los contratos sobre ndices burstiles.
PI = valor del ndice en el momento de la cobertura.
La combinacin calidad-coste de la cobertura vendr determinada por el precio de
ejercicio elegido en las opciones y la prima asociada. Por otra parte, conviene sealar
que la cobertura ser mejor cuanto ms diversificada est la cartera a cubrir ya que el
coeficiente ser ms estable y existir un menor riesgo de correlacin.
Otras alternativas de cobertura son los futuros o adoptar una posicin delta neutral con las opciones sobre ndices. En este sentido, nos remitimos al Captulo 6 para
el anlisis de las diferentes alternativas de cobertura. Ahora bien, realmente qu sucede cuando nos cubrimos con opciones sobre ndices burstiles?
Uno de los primeros estudios que intenta contestar a esta cuestin es el realizado
por Bookstaber y Clarke (1983, pgs. 63-70), simulando sobre una cartera ficticia de
acciones y de opciones sobre acciones. Dada la hiptesis asumida por estos autores
de una cartera de opciones sobre acciones replicando dicho ndice, sus resultados son
vlidos para la cuestin planteada.
Bookstaber y Clarke parten del cumplimiento del CAPM, de forma tal que el rendimiento de la cartera viene dado por la expresin:
Rc = R f + c ( R m R f ) +
352

Un gestor de carteras desea cubrir un paquete de acciones de Telefnica hasta el mes de febrero por un valor de 2.500.000 . Los datos a tener en cuenta son los siguientes:
Beta () Telefnica
Valor contado IBEX-35
:
:
1,28
8.000
OPCIONES PUT MARZO
PRIMA
8.000
8.200
180
420
Cuadro 12.2.
Betas de las acciones del IBEX-35 (datos semanales entre 1997 y 2001)
Sociedades
Telefnica
Banco Santander Central Hispano
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria
Repsol YPF
Iberdrola
Endesa
Banco Popular Espaol
Gas Natural SDG
Inditex a
Altadis
Unin Fenosa
Acesa Infraestructuras
Telefnica Mviles b
Grupo Dragados
Terra Networks c
Grupo Ferrovial d
Arcelor e
Acciona
Acerinox
ACS
Bankinter
Amadeus c
Fomento de Construcciones y Contratas (FCC)
Corporacin Financiera Alba
Gamesa b
Iberia a
Zeltia
Telefnica Publicidad e Informacin (TPI) f
Indra Sistemas
R2
1,28
1,25
1,32
0,63
0,39
0,58
0,67
0,71
0,64
0,33
0,53
0,51
0,87
0,73
1,89
0,58
0,84
0,62
0,76
0,85
0,94
1,46
0,66
0,74
0,85
0,83
0,85
1,89
0,72
0,63
0,64
0,68
0,28
0,14
0,27
0,27
0,24
0,25
0,06
0,16
0,25
0,34
0,27
0,28
0,15
0,32
0,17
0,22
0,26
0,30
0,30
0,19
0,35
0,20
0,23
0,09
0,41
0,08
353

El gestor decide cubrirse con opciones at-the-money.
N = 1,28
2.500.000
= 400 contratos
1 8.000
En febrero el ndice cae un 10% y las acciones de Telefnica un 12,80%.

RESULTADOS
Prdida en acciones: 12,8% 2.500.000 = 320.000
Beneficio en opciones:
Cotizacin opciones
Precio ejercicio
Prima
8.200
900
8.200
1.250
Vende opciones put a 900
Ganancia: (900 180) 400 1 = 288.000
El lector debe tener en cuenta que la cobertura tena un coste de 180 puntos por contrato,
equivalente a 72.000 (180 1 400). En este caso, se recupera la prima y se obtienen
288.000 adicionales.
Cuadro 12.2.
Betas de las acciones del IBEX-35 (datos semanales entre 1997 y 2001)
(continuacin)
Sociedades
NH Hoteles
Sogecable f
PRISA g
Carrefour
Red Elctrica de Espaa (REE)
Sol Meli
a
Datos diarios entre jun-2001 y dic-2002.

Datos semanales entre nov-2000 y dic-2002.
c
Datos semanales entre nov-1999 y dic-2001.
d
Datos semanales entre may-1999 y dic-2001.
e
Datos diarios entre feb-2002 y dic-2002.
f
Datos semanales entre jul-1999 y dic-2001.
g
Datos semanales entre jun-2000 y dic-2001.
b
R2
0,66
1,51
1,33
0,76
0,32
0,94
0,17
0,34
0,47
0,22
0,03
0,31
354
siendo Rc, Rf y Rm los rendimientos de la cartera, del activo libre de riesgo y del mercado, c el coeficiente de volatilidad de la cartera y , un trmino residual cuya esperanza
matemtica es cero y su desviacin tpica es constante. Suponiendo que Rm se distribuye segn una normal con esperanza matemtica del 7% y desviacin tpica del 20%, la
introduccin progresiva de opciones PUT sobre el ndice afecta a la distribucin estadstica de Rc de la forma que aparece en la Figura 12.1. Es decir, la introduccin progresiva de opciones PUT sobre la cartera de cualquier subyacente, deforma la distribucin de los resultados posibles de la cartera hacia una simetra positiva creciente. Es decir,
se elimina la probabilidad de ocurrencia de los valores ms negativos de la rentabilidad
y se mantiene la de los valores positivos. El coste de esta funcin de aseguramiento de
las opciones se refleja en una mayor probabilidad de obtener las rentabilidades ms bajas, de la parte de la derecha de la distribucin. Evidentemente, el coste del aseguramiento con opciones aumenta conforme la proteccin a la baja de la cartera es mayor.
Cuanto mayor sea la aversin al riesgo del inversor, este elegir un nivel de cobertura
superior, que implica por supuesto eliminar posibilidades a las rentabilidades ms altas.
Pero las opciones no slo nos permiten este tipo de deformacin en la distribucin de probabilidades del rendimiento de una cartera. Podemos buscar asimetras negativas vendiendo opciones de compra, tal como se ilustra en la Figura 12.2. o como
indican Augros y Navatte (1987), asimetras complejas, incorporando diferentes posiciones en opciones. Por ejemplo, la Figura 12.3 muestra los efectos en la distribucin
estadstica de la rentabilidad de una cartera de posiciones conjuntas de compra de PUT
y ventas de CALL.
En definitiva, las opciones nos permiten estructurar de cualquier forma la distribucin aleatoria de la rentabilidad de una cartera. Las expectativas y nivel de aversin al
riesgo del inversor le inducirn a elegir una estructura determinada4.
Figura 12.1
Distribucin de la rentabilidad de una cartera cubierta con PUT sobre el

ndice en un 0 (a), 25 (b), 50 (c) y 75% (d)
355
PORTFOLIO INSURANCE Y OPCIONES

SOBRE NDICES
Los gestores de inversiones particularmente de renta variable estn interesados, en muchas ocasiones, en el aseguramiento contra la cada del valor de sus carteras por debajo de cierto nivel. Esto se puede lograr por ejemplo mediante la compra de opciones
PUT sobre un ndice burstil. Por ejemplo, supongamos un gestor de una cartera bien
diversificada de acciones espaolas.
En una fecha dada, el ndice IBEX-35 se sita en 7.000 puntos y el gestor quiere
asegurar cadas burstiles superiores al 10% sobre los niveles actuales de precios. La
estrategia de aseguramiento de la cartera podra consistir simplemente en la compra de
opciones PUT sobre el IBEX-35 a un precio de ejercicio de 6.300 (7.000 10% 7.000).
Con la compra de las PUT fuera de dinero en un ratio de cobertura apropiado, la cartera sera compensada va un mayor valor de las primas si las cotizaciones burstiles
caen ms de un 10%.
La estrategia del portfolio insurance o aseguramiento de carteras incluye como
una tcnica posible a la compra de opciones PUT. Sin embargo, lo ms comn ha sido
identificar con el trmino PORTFOLIO INSURANCE a la creacin sinttica de
opciones sobre acciones o ndices burstiles. La creacin sinttica de opciones la vimos en el Captulo 4 y se basa en el concepto de ajustes de la delta que planteamos en
el Captulo 6. Las razones para crear sintticamente opciones como ndice Hull (2003,
pg. 320) son fundamentalmente dos:
La primera, es que en los mercados, como por ejemplo el espaol, no siempre
existe la liquidez suficiente para absorber las necesidades de los gestores de
grandes carteras institucionales.
Figura 12.2
Distribucin de la rentabilidad de una cartera con venta de CALL sobre el

ndice en un 0 (a), 25 (b), 50 (c) y 75% (d)
356
Figura 12.3
Distribucin de la rentabilidad de una cartera con una posicin de compra de PUT y venta de CALL sobre el ndice en un 0 (a), 25 (b), 50 (c)
y 75% (d)
La segunda, es que en muchos casos, los gestores necesitan precios y fechas de

ejercicio que no se negocian en los mercados organizados o en los mercados
OTC.
La creacin sinttica de opciones se puede realizar operando en futuros sobre ndices burstiles o sobre las propias acciones5. Expondremos el Ejemplo prctico 12.2 para
analizar las posibilidades de esta tcnica.
Despus de ver el Ejemplo prctico 12.2 el lector observar cmo ambas estrategias nos conducen prcticamente a los mismos resultados, debindose las diferencias a
los sucesivos errores de redondeo. La eleccin entre la compra de la PUT y la creacin
sinttica de la misma depender de varios factores:
1.
En primer lugar, del nivel de primas del mercado. Si se considera excesivamente alto, ser mejor instrumentar el aseguramiento de carteras con PUT
sintticas.
2. Las comisiones del mercado donde debemos crear la PUT sinttica. Si son elevadas, los ajustes de la delta pueden tener un coste que nos impida crear una
PUT sinttica a precios razonables.
3. La liquidez de los subyacentes (futuros o acciones). Si los mercados no son suficientemente lquidos, es preferible comprar directamente una PUT en el mercado ya que corremos el riesgo de no poder ajustar adecuadamente la delta en
cualquier momento.
357

Un gestor de fondos de inversin quiere realizar un aseguramiento sobre una cartera de acciones con un valor de 100 millones de um que por simplicidad supondremos que replica un
ndice burstil. En la actualidad el ndice cotiza a 2.500 puntos y el gestor considera adecuada la cobertura a 2.200. El futuro sobre dicho ndice a dos meses cotiza a 2.550. El gestor decide instrumentar la cobertura creando de forma sinttica una PUT operando en futuros. Tambin, por simplicidad no consideraremos el efecto del depsito de garanta de los
futuros ni las comisiones por operar en dicho mercado. Los datos previstos del futuro son
los siguientes:
u = 1,28
d = 0,78
Evolucin posible
del futuro
3.264
2.550
1.989
r = 1,01
n = 2 perodos
Valor terico de una opcin con

un precio de ejercicio de 2.200
4.178
0
0
2.546
200
0
360
1.551
649
p = 0,44
1 p = 0,56
Valores de la delta para

los diferentes perodos
0
0
0,282
0
0,652
1
Suponiendo que el multiplicador del futuro sobre el ndice es de 100 um, los 100 millones
de la cartera equivalen aproximadamente a 392 contratos del futuro (100.000.000/2.550 100).
Para crear sintticamente la opcin, el gestor debera comenzar vendiendo 111 contratos
de futuros sobre el ndice (392 0,282). Si en el siguiente perodo el futuro sube a 3.264,
cierra su posicin, y si baja a 1.989, vende 145 contratos ms. Al vencimiento, los resultados con esta estrategia, sin considerar los intereses de los depsitos de garanta, seran los
siguientes:
ndice a 4.178
ndice a 2.546
Beneficio en acciones
(4178 2500/2500) 100 millones = (2546 2500/2500) 100 millones =

= 67,12 millones de um
= 1,84 Millones de um
Prdida en futuros
(3264 2550) 111 100 =

= 7,92 Millones de um
7,92 millones de um
Resultado
59,20 millones de um.
6,08 millones de um
ndice a 1.551
Prdida en acciones
(1551 2500/2500) 100 millones
Beneficio en futuros
(2550 1551) 111 100 = 11,09 millones de um

(1989 1551) 145 100 = 6,35 millones de um
Resultado
20,52 millones de um
= 37,96 millones de um
358

Imaginemos que el gestor hubiese decidido comprar PUT con un precio de ejercicio de
2.200. Adems, supondremos que el mercado cotiza las PUT a su valor terico, es decir, a
200 puntos de ndice. El ratio de cobertura, teniendo en cuenta que la cartera de acciones
replica el ndice, sera el siguiente:
N=
100.000.000
= 392 contratos aproximadamente
2.550 100
La prima a pagar, en consecuencia, sera de 7,84 millones de um. Los resultados de la

cartera con la cobertura seran los siguientes:
ndice a 4178
ndice a 2546
Beneficio en acciones
1,84 millones de um
Prima en opciones
7,84 millones de um
7,84 millones de um
Resultado
6 millones de um
ndice a 1551
Prdida en acciones
Beneficio en opciones
(2200 1551) 392 100 = 25,44 millones de um
Prima en opciones
7,84 millones de um
Resultado
El problema fundamental de las estrategias de portfolio insurance con creacin

de opciones sintticas es su falta de efectividad ante cambios bruscos en el ndice (por
ejemplo, un crack burstil) o ante modificaciones significativas de la volatilidad. Adicionalmente, los efectos negativos de este tipo de estrategia cuando se produce un
crack como el de octubre de 1987, ya que acentan las cadas del mercado, han hecho que actualmente se utilice menos por parte de los gestores de carteras6. En cualquier caso, la creacin de PUT sintticas es una tcnica que todo gestor de inversiones se debe plantear particularmente cuando se enfrentan a mercados estrechos,
ineficientes y poco lquidos (o inexistentes) de opciones sobre ndice.
LAS OPCIONES Y LOS MODELOS TERICOS

DE EQUILIBRIO DEL MERCADO DE CAPITALES
Una cuestin importante, al menos desde el punto de vista terico, es la posibilidad de
aplicar los modelos de equilibrio del mercado de capitales, como el CAPM (Capital
Asset Pricing Model), a la inversin en opciones.
359
Como analizaremos a continuacin, una inversin en opciones se puede analizar

bajo el enfoque del CAPM si el perodo de la inversin es infinitamente pequeo. Esto
supone que, en perodos normales de evaluacin de inversiones, el criterio clsico
esperanza matemtica-varianza no se puede utilizar para una cartera que incluya opciones.
Por otra parte, conviene subrayar la paradoja existente en la relacin entre el CAPM
y la teora de valoracin de opciones. As, mientras el CAPM implcitamente valida los
modelos de valoracin de opciones como el modelo B-S, lo contrario no es cierto7. Es
decir, la verificacin de la teora de valoracin de opciones no implica el cumplimiento del CAPM. Teniendo en cuenta estas observaciones, estudiaremos la inclusin de las
opciones dentro del CAPM.
Por el Captulo 4, sabemos que una opcin CALL es equivalente a una posicin larga sobre H acciones y un prstamo igual a B unidades monetarias. Es decir:
C = HS B
[1]
Si denominamos L a la elasticidad de la prima de la opcin, con respecto al precio

de la accin.
L=
dC/C
S
S
= dC/dS = H
dS/S
C
C
o
L=
S
C
L representa tambin el apalancamiento de la inversin en la opcin.

Sustituyendo C por su valor en [1]
L=
HS
HS B
y
(1 L) =
B
HS B
El signo negativo delante de B indica que se trata de un endeudamiento.

En un intervalo muy reducido de tiempo, la rentabilidad de la inversin en la opcin de compra ser igual a la suma ponderada del rendimiento de la accin y del activo libre de riesgo. Por lo tanto,
360
dS
dC
= L + (1 L) rdt
C
S
[2]
La expresin [2] nos permite definir de forma instantnea la rentabilidad esperada

de la opcin de compra, su riesgo total y su beta
dC
dS
E = L E + (1 L) rdt
C
S
en donde
dS
dS
E y E
C
S
representan la rentabilidad esperada instantnea de la accin y la opcin y r es la tasa

instantnea de rentabilidad del activo libre del riesgo.
La igualdad precedente se puede plantear tambin de la siguiente manera:
dC
dS
E rdt = L E rdt
C
S
Por el Captulo 4, sabemos que

dS
E = dt
S
En consecuencia, la rentabilidad instantnea esperada para la CALL se puede expresar como:
dC
E r dt = L( r) dt
C
[3]
Adicionalmente su riesgo total, medido por la desviacin tpica de su rendimiento

instantneo,
C = L S
Es decir, el riesgo total de la opcin es igual al riesgo total de la accin, medido

por la desviacin tpica del rendimiento instantneo de la misma multiplicado por el
apalancamiento de la opcin.
361
El CAPM en tiempo continuo se expresa del siguiente modo:

dM
dS
r dt = S
r dt
S
M
[4]
dM
es el rendimiento instantneo de la cartera de mercado y S el
M
coeficiente beta de la accin.
o en donde
En base a [3], sabemos que

dS
dC
rdt = L r dt
C
S
Reemplazando
dS
r dt por su valor en [4], obtenemos
S
dM
dC
rdt = L S
r dt
c
M
de donde
dM
dC
= rdt + C
rdt y
C
M
C = L S
[5]
La igualdad [5] nos refleja la adaptacin del CAPM para una opcin de compra en
tiempo continuo. Con respecto a C, la beta de la opcin de compra, conviene indicar
dos cuestiones:
a)
b)
Dado que L es siempre mayor a la unidad, el riesgo sistemtico de una opcin

de compra ser siempre mayor que el de la accin subyacente.
El coeficiente de apalancamiento de la opcin L vara permanentemente en funcin de las fluctuaciones de S, lo cual implica que el coeficiente beta de una
opcin de compra es inestable.
362
En base a un razonamiento similar obtendramos para una opcin PUT

L=
dP/P
H S
H S
=
=
dS/S
P H S + B
siendo H, la delta de la PUT y B, el importe invertido en el activo libre de riesgo. Se

observar que el apalancamiento de una opcin de venta tiene siempre un valor negativo por ser la elasticidad negativa.
dM
dP
= rdt + P
rdt
P
M
p = L S
Siendo P, la beta de la PUT que ser siempre negativa al ser L de signo negativo
e inestable como c. El signo negativo de P es totalmente lgico ya que las apreciaciones (rentabilidades positivas) de la cartera del mercado y de la accin influyen negativamente en la rentabilidad de la PUT, y a la inversa.
Por ltimo,
P = L S
Es decir, el riego total de la opcin PUT es tambin proporcional al riesgo total de
la accin. El signo delante de L es necesario ya que aunque L es negativo, P debe
ser siempre positivo.
Como indican Augros y Navatte (1987), el apalancamiento de una opcin de venta
es siempre negativo, pero no necesariamente inferior a 1. Si el coeficiente beta de una
PUT es siempre negativo, su riesgo total P puede ser inferior al de la accin. As, mientras que una opcin PUT muy fuera de dinero presenta un riesgo total superior al de
la accin, una opcin PUT muy dentro de dinero tiene un riesgo total inferior al
de la accin subyacente. Todas estas relaciones se representan grficamente en las
Figuras 12.4. y 12.5.
Las citadas figuras nos permiten observar cmo las opciones ms voltiles son las
opciones fuera de dinero. Adicionalmente, los valores negativos de las opciones PUT
demuestran que su inclusin en una cartera, reduce el riesgo sistemtico de la misma,
y por supuesto, la rentabilidad esperada.
Las relaciones precedentes confirman la validez terica del CAPM con opciones para variaciones infinitesimales del tiempo. El problema se plantea para horizontes de inversiones ms dilatados. En este caso, las hiptesis de normalidad de
las rentabilidades de las carteras no se verifican al incluir posiciones en opciones
tal como se exponen en el apartado sobre la cobertura de carteras con opciones sobre ndices. Este incumplimiento obliga a la teora financiera a plantear modelos
distintos de los clsicos para la seleccin de carteras, incluyendo las opciones. Evi-
363
Figura 12.4
dentemente, estos modelos se escapan del alcance de la presente obra y adems

conviene precisar que an no existe ninguno con plena aceptacin en el mundo
acadmico y profesional.
En un interesante trabajo, Coval y Shumway (2001) analizan el rendimiento de las
estrategias de compra de opciones para ver si ste se comporta segn lo que establece
Figura 12.5
364
el CAPM. A pesar de que el rendimiento, empricamente es creciente conforme aumenta el nivel de apalancamiento de la opcin segn deberamos esperar, ste no es proporcional al nivel de riesgo, medido por la beta. Este fenmeno lo verifican los citados
autores para posiciones en opciones sobre el SP500 en el perodo enero de 1990-junio
de 1995. En otros trminos, se gana menos con las posiciones largas en opciones que
lo que deberamos esperar segn la teora del CAPM.
Para contrastar mejor esta aparente anomala, Coval y Shumway analizan los rendimientos obtenidos en las estrategias de cono (Straddle) que vimos en el Captulo 10,
construidas de modo que la posicin tenga una beta cero. Esta estrategia, en pura teora debe obtener un rendimiento igual al del activo libre de riesgo, Ahora bien, puede
proporcionarnos un rendimiento inferior al activo libre de riesgo, en la medida en que
la estrategia de cono comprado protege a los inversores contra la volatilidad de los mercados. Si existe una prima por riesgo de volatilidad, el rendimiento esperado de la estrategia de cono, comprado sobre ndices burstiles, debe ser inferior a la tasa de rentabilidad libre de riesgo.
Asumiendo que la beta del subyacente, al ser un ndice, es igual a 1 (s =1), los autores definen el rendimiento de un cono comprado sobre ndices de beta cero por la expresin:
rv =
P C
C C + S
r
r +
P C C C + S C P C C C + S p
Donde:
C
P
S
rC
rp
Rv
c
=
=
=
=
=
=
=
prima de la CALL.
prima de la PUT.
precio del ndice subyacente.
rentabilidad de la compra de la CALL.
rentabilidad de la compra de la PUT.
rentabilidad del cono comprado.
beta de la CALL.
El nico trmino en [6] no observable es c. En su trabajo emprico, Coval y Shumway utilizan la expresin [5] que expusimos anteriormente para estimar este parmetro.
En su anlisis de las opciones sobre el SP500, los rendimientos de las posiciones
de cono comprado con beta cero son siempre negativos. Los conos en el dinero tienen
un rendimiento promedio semanal del 3,15% y para todas las posiciones el rendimiento
medio semanal oscila entre un 2,89% y un 4,49%. Adems, estos rendimientos negativos son siempre significativos desde el punto de vista estadstico.
Coval y Shumway confirman este hecho con otros contrastes y concluyen que las
posiciones en opciones incluyen un componente de prima de riesgo por volatilidad que
no se se considera en el clsico modelo CAPM. Como indican los autores: Ya que los
rendimientos de una estrategia de cono beta-cero estn determinados bsicamente por las
innovaciones en la volatilidad del mercado, nuestros resultados implican que la volatilidad estocstica sistemtica puede ser un factor importante para valorar activos.
365
Volvemos a sealar que las opciones exigen un replanteamiento de los modelos de

determinacin de precios de los activos en equilibrio en los mercados de capitales que
estamos seguros que veremos en los prximos aos. Evidentemente, necesitamos de mayor evidencia emprica, para reforzar la necesidad de incluir especficamente el factor
volatilidad como factor general en la determinacin de precios de los activos en un mercado financiero moderno8.
Tambin es posible que los mercados estn valorando temporalmente el efecto
crack del 87 y primando la cobertura frente al riesgo de nuevos cracks en el perodo
analizado por Coval y Shumway. Despus del gran crack del perodo 2000-2002, seguramente los mercados valoraran en los prximos aos el riesgo de volatilidad.
En este captulo hemos analizado las opciones sobre ndices burstiles y algunas cuestiones relacionadas como el aseguramiento de carteras y la inclusin de las posiciones
con opciones en los modelos de equilibrio de los mercados de capitales. La operativa
con los ndices burstiles posibilita a los agentes econmicos invertir y/o cubrirse de
los movimientos del mercado en su conjunto. Realmente, estos contratos son necesarios en un mercado financiero moderno y su aparicin ampla de forma notable las estrategias factibles de inversin en renta variable. Despus de introducirnos en la determinacin de los precios en los contratos de futuros sobre ndices burstiles y en la
estimacin de ratios de cobertura, hemos entrado a describir la mecnica de las opciones sobre este tipo de subyacentes. Estas opciones se pueden adquirir en el mercado o
replicar mediante estrategias dinmicas de compraventa de futuros sobre ndices, estrategias que se engloban en el denominado aseguramiento de carteras. Como hemos
comentado en el captulo, en muchas ocasiones es mejor la utilizacin de estas estrategias que la compra simple de opciones PUT sobre ndices.
Conocidos los fundamentos de las opciones sobre ndices, hemos analizado la inclusin de los contratos de opciones en los modelos tericos de equilibrio de los mercados de capitales como el CAPM. Por ejemplo, hemos visto cmo las betas de las opciones son proporcionales a la beta del subyacente y el apalancamiento implcito en la
propia opcin. Por ltimo, hemos reflejado los resultados de las ltimas investigaciones empricas sobre los rendimientos de las inversiones en opciones.
La evidencia emprica nos muestra que las posiciones incluyen un componente de
prima de riesgo por volatilidad que no se considera en el planteamiento clsico del
CAPM. De hecho, las opciones estn exigiendo un replanteamiento de los modelos de
determinacin de precios de los activos en equilibrio en los mercados de capitales.
Creemos que en los prximos aos aparecern nuevos modelos tericos que incorporarn la variable volatilidad de forma ms realista que los modelos tradicionales.
1. Suponga que el ndice burstil EUROSTOXX cotiza a 1.500 puntos en el contado.
La tasa de dividendos que paga el ndice es del 4% anual y el tipo de inters anual
es del 3%. Cul debe ser el valor terico del ndice a un ao?
366
2. Tiene una cartera formada por los siguientes valores:

Accin
Precio
Acciones
Beta
TELEFNICA
10
10.000
1,30
SANTANDER
5.000
1,20
El IBEX 35 cotiza a 6.500 (multiplicador 10 ) y una opcin PUT vencimiento diciembre y precio de ejercicio 6.400 tiene una prima de 200 puntos de ndice. SE
PIDE:
a) Cuntos contratos de opcin debe comprar para cubrir la posicin?
b) Represente grficamente la cobertura con opciones y con futuros (precio 6.500 ).
c) Si la delta de la opcin es de 0,30, cul es la posicin delta neutral?
3. Las estrategias de aseguramiento de carteras, pueden influir en la evolucin de un
crack burstil? Razone la respuesta.
4. Calcule con las hojas de clculo de la olc del libro la venta de futuros necesarias
para cubrir una cartera de 300.000 euros de valor equivalente en IBEX, mediante
la rplica de una PUT, vencimiento tres meses, en el dinero, IBEX: 6.200, volatilidad: 22%, tipo de inters 3%.
La evolucin de los precios del IBEX es la siguiente:
Fecha
Precio
Hoy
6.200
15 das
6.400
30 das
6.000
45 das
6.050
60 das
5.900
75 das
5.950
90 das
6.000
Qu sale mejor en este ejemplo, la compra de la PUT a su prima terica o la rplica de la misma? Explique la diferencia.
5. En el ndice SP500, el precio al contado est en 1.000, el futuro a un ao est en
1.050, el tipo de inters se sita en el 2% y los dividendos en el 4%. Podemos
realizar algn arbitraje?
367
6. Por diferentes motivos, un operador ha cubierto las opciones sobre un ndice con
las acciones que lo componen, aduciendo que las comisiones que a l le aplican son
nulas y la cobertura es igual de eficiente, ya que replica a la perfeccin el ndice.
Sin embargo, al llegar el vencimiento de las opciones se encuentra con un riesgo
que no haba tenido en cuenta, cul?
BIBLIOGRAFA
AUGROS, J. C. (1987), Finance. Options et obligations convertibles, Economica, Pars (2. edicin).
AUGROS, J. C., y NAVATTE, P. (1987), Bourse. Les options ngociables, Ed. Vuibert, Pars,
pgs. 154-192.
BARENBLAT, J., y MEALER, D. (1992), Stock Index Options. Probus Publishing, Chicago.
BODI, Z., KANE, A.,, MARCUS, A. J. (2003), Essentials of Investments, McGraw-Hill, Nueva
York, 5. edicin.
BOOKSTABER, R., y CLARKE, R. (1982), Problems in Evaluating the Performance of Portfolios with Options, Financial Analysts Journal, enero-febrero, pgs. 48-62. Existe traduccin al castellano en Anlisis Financiero, 1.er trimestre 1991, pgs. 36-51.
BOOKSTABER, R., y LANGSAM, J. A. (1988), Portfolio Insurance Trading Rules, Journal
of Futures Markets, febrero, pgs. 15-31.
BOOKSTABER, R.; y CLARKE, R. G. (1983), Options Strategies for Institutional Investment
Management. A Guide for Improving Portfolio Performance, Addison-Wesley, Reading, MA.
BOOKSTABER, R., y CLARKE, R. G. (1993), Options Can Alter Portfolio Return Distributions, en BERNSTEIN, P. L., y FABOZZI, F. J. (ed.), Streetwise. The Best of The Journal
of Portfolio Management, Princeton University Press, Princeton, pgs. 203-290
BRENNER, M.; y COURTADON, G., SUBRAHMANYAM, M. (1989), Options on Stock Indices and Options on Futures, Journal of Banking and Finance, vol. 13, pgs. 773-782.
COVAL, J. D., SHUMWAY, T. (2001), Expected Option Returns, The Journal of Finance, junio, pgs. 982-1009.
ETZIONI, E. D. (1986), Rebalance Disciplines for Portfolio Insurance, Journal of Portfolio
Management, Otoo, pgs. 59-62.
EUNINE, J. y RUDD, A. (1985), Index Options: The Early Evidence, Journal of Finance, julio, pgs. 743-756.
HULL, J. (2003), Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice-Hall, Englewood,
Cliffs, Cap.14.
LAMOTHE, P. (1999), Gestin de carteras de acciones internacionales, Pirmide, Madrid.
JACKWERTH, J. (2000), Recovering Risk Aversion from Option Prices and Realized Returns,
Review of Financial Studies, vol. 13, pgs. 433-451.
LELAND, H.E. (1985), Option Pricing and Replication with Transaction Costs, Journal of Finance, diciembre, pgs. 1283-1301.
MILLER, M. (1991), Financial Innovations and Market Volatility, Basil Blackwell, Londres.
STOLL, H. R., y WHALEY, R. E. (1988), Stock Index Futures and Options: Economic Impact
and Policy Issues, Journal of International Securities Markets, primavera, pgs. 3-18.
REFERENCIAS
1.
En la medida que sigan apareciendo macro-ttulos fsicos sobre una cartera de acciones equivalentes al ndice (Equity Index Participations) y/o Exchange Traded Funds (ETF) indexados, la entrega ser factible.
368
2.
Se obtiene de la recta de regresin
Ri = i + i R m + i
en donde:
= componente no sistemtico de la rentabilidad del ttulo i.
i
= perturbacin aleatoria que, en principio, se espera con un valor nulo.
i
i, Rm = representan los parmetros ya comentados.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Si el mercado est bien arbitrado. Vase, por ejemplo, Bodie, Kane y Marcus (2003),
Cap. 7. Adicionalmente, puede consultarse Lamothe (1999), Cap. 4.
Esta capacidad de las opciones para deformar la estructura riesgo-rentabilidad de una cartera de acciones invalida el anlisis de la calidad de la poltica de inversiones con las tradicionales medidas de performance. Vase Bookstaber y Clarke (1985) y Bookstaber y Clarke (1997).
Al respecto, vase Bookstaber, Langsam (1988), Etzioni (1986), Leland (1985), Rubinstein
(1985).
Al respecto, vase por ejemplo Miller (1991).
De hecho, el modelo B-S se puede deducir a partir del CAPM. Vase Black-Scholes (1973).
Vase tambin al respecto Jackwerth (2000).
1.
C A P T U L O
13
Warrants

Conocer lo que es un warrant y saber diferenciarlo de otros contratos de
opcin.
Saber cules son los elementos clave en el funcionamiento de un warrant.
Valorar un warrant con las herramientas y modelos de clculo analizados en captulos anteriores.
Entender cmo funcionan los mercados de warrants y sus caractersticas operativas.
Saber comparar la inversin en warrants con la inversin en acciones.
QU SON LOS WARRANTS?
os warrants son opciones negociables en forma de un ttulo-valor que otorgan

a su propietario el derecho, pero no la obligacin, a comprar (call) o vender
(put) una cantidad determinada de un activo financiero (subyacente) a un precio prefijado (precio de ejercicio o strike) durante un perodo de tiempo o en una
fecha determinada (vencimiento) a cambio del pago de un precio (prima) (vase el
Cuadro 13.1).
El lector pensar que esta definicin es similar a la de una opcin de compra y tiene razn. Los warrants, emitidos tradicionalmente, son opciones CALL sobre acciones
del emisor; ahora bien, existen diferencias importantes entre un warrant y la tpica opcin CALL estandarizada.
En primer lugar, los warrants se emiten generalmente con una vida igual o superior a dos aos, mientras que las opciones CALL estandarizadas tienen un
plazo de vencimiento ms corto. Incluso, en mercados ms avanzados como el
norteamericano existen algunas emisiones de warrants perpetuos.
369
370
En segundo lugar, el emisor (vendedor) del warrant es una institucin financiera o una empresa, lo que tiene varias implicaciones. El comprador asume riesgo de contrapartida como en cualquier opcin OTC. Si las acciones a que da
derecho el warrant son nuevas, existir un efecto dilucin a considerar en la
valoracin.
Cuadro 13.1.
Anlisis de los elementos claves de la definicin de warrant
Opciones negociables
El warrant es un instrumento derivado cuyo precio est vinculado a la cotizacin de otros activos financieros (subyacentes) que pueden comprarse
y venderse tantas veces como se quiera una vez emitidos.
Ttulo Valor
En el mercado espaol, el warrant tiene la consideracin jurdica de ttulo-valor, y por lo tanto, tienen cotizacin oficial en la bolsa. No pueden
venderse warrants si antes no se han adquirido (no hay prstamo de ttulo-valor warrant). En la legislacin espaola no estn permitidas las posiciones en descubierto (cortas).
Otorgan un derecho,
no una obligacin
El tenedor del warrant decide si desea o no ejercitarlo, en funcin de su

conveniencia y de las condiciones de mercado.
Derecho a comprar
(call) o a vender (put)
un determinado
subyacente
El inversor elegir una u otra opcin en funcin de su visin de mercado.

Tambin puede combinar estrategias de compra de Warrant Call y Put con
el mismo, o diferente precio de ejercicio.
Mercado alcista (call)
Mercado bajista (put)
Mercado rango lateral
Activo subyacente
variado
Los warrants pueden tener como activos subyacentes los siguientes:

Acciones individuales nacionales o extranjeras (BSCH, BBVA, Terra....) o bien cesta de ttulos1 (sector telecomunicaciones, ATT, Bell
Atlantic, British Telecom, Cable, Ntt, KPN, Telefnica, Worldcom,
Portugal Telecom).
ndices individuales (Ibex-35, DAX, CAC-40, Bovespa, Nasdaq), o
bien cestas de ndices2.
Materias primas individualmente (petrleo, plata, oro, etc.), o bien en
forma de cestas. En otras ocasiones el activo subyacente puede ser un
ndice de materias primas.
Tipos de cambio (/dlar, /yen, etc.).
Tipos de inters (euribor, libor).
Derivados de crdito. El activo subyacente es la evolucin del riesgo
de crdito de una empresa o cesta de empresas.
Condiciones
preestablecidas
en el warrant
Precio de ejercicio (strike).

Cantidad de subyacente que le da derecho cada warrant.
Las condiciones de ejercicio del warrant. Habitualmente, o bien se puede ejercitar durante todo el perodo de tiempo de vida del warrant (opcin americana) o bien en una nica fecha especfica en la que poder
ejercitar su derecho (opcin europea), aunque puede fijarse en distintos momentos (opcin bermuda).
Pago de una prima o

precio del warrant
El precio del warrant refleja la cantidad que el comprador del warrant paga
al vendedor (quien contrae la obligacin de cumplir el contrato en las condiciones preestablecidas) para cubrir su riesgo.
CAPTULO 13 Warrants
371
ELEMENTOS CLAVE EN EL FUNCIONAMIENTO

DE UN WARRANT
Analicemos algunos conceptos bsicos para operar con warrants.
Ratio o paridad del warrant

Cada warrant da derecho a comprar una fraccin del subyacente. Denominamos Ratio
a la cantidad de activo financiero a la que se tiene derecho por cada warrant, por ejemplo 1:10, y Paridad al nmero de warrants necesarios para comprar/vender una unidad
de activo, por ejemplo 10:1. Por lo tanto,
Paridad: warrant / subyacente
Ratio: subyacente / warrant
Por ejemplo:
Warrants sobre acciones BBVA definido con una paridad de 10:1 significa que
la compra de 10 warrants equivale a una accin de BBVA.

Ajuste de un warrant sobre Telefnica como consecuencia de la ampliacin de capital totalmente liberada y sin diferencia de dividendos de una accin nueva por cada 50 existentes.
Ajuste: Hay que multiplicar el nmero de acciones representadas por cada warrant por el
cociente.
Accs. despus ampliacin
precio de ejercicio
Accs. antes ampliacin
Por ejemplo, en el caso del Warrant call Telefnica 19/12/03, Precio de ejercicio 10,00,
el nuevo precio de ejercicio sera de 9,80
Riesgos de los warrants

Los warrants son instrumentos financieros que generan importantes riesgos para el inversor de este producto. De forma muy genrica podemos distinguir tres clases de riesgos financieros: mercado, liquidez y crdito.
1. Riesgo de mercado. Prdidas de nuestra inversin como consecuencia de movimientos adversos en el valor de la opcin incorporada en el warrant. Hablamos
de las famosas griegas comentadas en el Captulo 6.
372
2. Riesgo de liquidez: abarcara los efectos econmicos negativos originados por la

ampliacin del diferencial de cotizacin entre demanda y oferta en el mercado de
warrants. Igualmente incluira la contingencia emanada de la ausencia de precio
en el warrant ante determinadas circunstancias de mercado.
3. Riesgo de crdito. Posibilidad de incumplimiento por parte del emisor del warrant de sus obligaciones contractuales.
Por otra parte, en determinados supuestos se pueden modificar los precios de ejercicio o la paridad de un warrant. En el caso de los warrants sobre acciones podemos
citar:
a)
b)
c)
d)
Ampliaciones de capital.
Reduccin de capital.
Transformaciones de las series de acciones existentes en una o varias diferentes.
Split.
CLASES DE WARRANTS
En primer lugar diferenciaremos entre estructuras simples y complejas:
I.
Estructuras simples. Incorporan una combinacin nica de opcin.

Clases:
Warrants de Compra (Calls)
Warrants de Venta (Put)
Para el inversor en warrant la prdida mxima limitada al importe de la prima, aunque la probabilidad de dicho evento es mayor que la inversin directa en el activo subyacente. Grficamente los resultados al vencimiento presentan un perfil idntico a las
Figuras 2.2 y 2.3 del Captulo 2.
II. Estructuras complejas. Combinan varias modalidades de opcin.
Entre las principales, podemos distinguir entre:
Warrants
Warrants
Warrants
Warrants
con techo (CAP)

con suelo (Floor)
corridor (Rango)
con barrera
Por otro lado, al igual que en las opciones podemos tener warrants americanos,
warrants europeos y exticos (Bermudas).
CAPTULO 13 Warrants
Figura 13.1.
373
Estrategia call warrant
En los warrants americanos, el derecho es ejercitable en cualquier momento de la

vida de la opcin. En los europeos como ya sabemos, el derecho es ejercitable slo en
la fecha de vencimiento. Obviamente, los warrants americanos son ms caros (primas
ms altas) que los europeos a igualdad de condiciones. En general, no interesa la compra de un warrant con opcin americana dado que es preferible vender el ttulo en el
mercado secundario antes que ejercitar el derecho. En el mercado burstil espaol, la
liquidacin de los warrants se realiza en ambos casos en D + 3.
Esta liquidacin se efecta:
a) Mediante entrega fsica del activo subyacente. El inversor debera recibir o entregar el activo financiero sobre el cual se emite el warrant, contra pago o cobro del precio de ejercicio.
b) Mediante liquidacin por diferencias entre el precio del subyacente y el precio
de ejercicio en caso de que sta fuera positiva. Este es el procedimiento normal.
Figura 13.2.
Estrategia put warrant
374
Las expresiones a utilizar son las siguientes:

Call Warrant
Liquidacin = (precio del subyacente precio de ejercicio)/paridad.
Liquidacin total = liquidacin nmero de warrants.
Put Warrant
Liquidacin = (precio ejercicio precio subyacente)/paridad.
Liquidacin total = liquidacin nmero de warrants.
En general, conviene estar muy atentos a dos cuestiones:
La forma de fijar el precio de liquidacin. Es mejor la utilizacin de precios medios que precios en una determinada hora. Esto evita posibles manipulaciones
de las cotizaciones.
Si el contrato contempla la liquidacin automtica al vencimiento o es necesario un mandato expreso.

Un inversor compra 10.000 warrants Put Repsol 15 , con vencimiento 22/02/XX y paridad
de 2/1. Si entre la fecha de adquisicin de los warrants y su vencimiento. Repsol cotiza a
13 , la liquidacin se realizar del siguiente modo:
Liquidacin n = (15 13) /2 = 1 euro por warrant
Por lo tanto el inversor recibir una liquidacin total de 10.000 1 = 10.000
VALORACIN DE WARRANTS
Si el warrant no tiene componentes exticos y la accin no paga dividendos (o el subyacente no paga renta), el valor del mismo puede ser estimado fcilmente con el modelo Black-Scholes que explicamos en el Captulo 4.
El problema surge cuando el warrant se emite sobre una accin (y o acciones) que
pagan dividendos y el precio de ejercicio no se ajusta a estos pagos que es la norma general. Obviamente, los dividendos reducen el precio del subyacente y en el caso de los
warrants call, sus poseedores podran estar interesados en ejercer el warrant antes del
vencimiento para obtener estos flujos de caja. En este caso, el modelo binomial aplicable a una accin que pague dividendos que vimos en el Captulo 9 o el modelo de Merton, son los modelos a utilizar en la valoracin de warrants.
Otro problema adicional es cuando el ejercicio de los warrants supone la emisin
de acciones nuevas y, por lo tanto, se produce una dilucin del valor de las mismas. Recordemos que con las opciones negociadas en los mercados organizados y en general
con las opciones que hemos analizado hasta este captulo, esta cuestin no es relevan-
CAPTULO 13 Warrants
375

La sociedad TELFONOS DE SURLANDIA ha emitido warrants sobre 500.000 acciones con las siguientes caractersticas:
Precio de ejercicio:
Precio actual de la accin:
Vencimiento:
Volatilidad:
Tipo de inters:
Dividendos:
Nmero de acciones de la empresa
(antes de la emisin de warrants)
15 $
14 $
2 aos
30%
4%
No paga dividendos
2.000.000 acciones
En base al modelo de Black-Scholes, la prima de una opcin con las caractersticas enunciadas sera de 2,42 $ aproximadamente. Ahora bien, el efecto reductor de la dilucin es igual a:
1
= 0, 80
500.000
1+
2.000.000
Es decir, el precio terico del CALL Warrant es igual a:

Cw = 0, 80 2 , 42 $ = 1, 94 $
En otros trminos la dilucin supone una reduccin del 20% de la prima en relacin al
valor de una opcin equivalente sobre acciones antiguas.
te. Obviamente, el problema surge slo en el caso de los warrants call. Si denominamos M al nmero de acciones nuevas que se emitirn por el ejercicio warrant, el valor
de la accin despus del ejercicio sera igual a:
Pp =
V +ME
N+M
Donde:
Pp = precio de la accin despus del ejercicio del warrant.
V = valor de las acciones antes del ejercicio definido por la diferencia entre el valor de los activos y el valor de la deuda de la empresa.
E = precio de ejercicio del warrant.
N = nmero de acciones antes del ejercicio del warrant.
376
El valor del warrant call, Cw, a vencimiento ser:

Cw = Mx ( Pp E , 0)
V E
1
V +ME
V
= Mx (
E , 0) = Mx ( N , 0) =
Mx ( E , 0)
N+M
M
M
N
1 +
1+
N
N
[1]
Por la expresin [1], sabemos que el efecto de dilucin en el valor del warrant
viene dado por el cociente 1 +
M
. Es decir, podemos valorar el warrant call segn la
N
modalidad de la opcin que incorpore en base al modelo ms apropiado de los analizados en captulos anteriores y posteriormente ajustar el valor de dicho cociente.
Para warrants sobre otros subyacentes como ndices, materias primas, etc. El problema de la dilucin no existe por lo que se pueden aplicar directamente los modelos
analizados en otros captulos, de valoracin de opciones3.
En los ltimos aos, la literatura emprica sobre la valoracin de warrants sobre acciones4 ha sugerido que no hace falta seguir el procedimiento de ajuste por dilucin. En
base a estudios empricos, algunos autores demuestran que los mercados valoran generalmente los warrants CALL como si fuesen exactamente una opcin CALL, ignorando cualquier efecto de dilucin.
Ahora bien, tal como afirman Darsinos y Satchell (2002), estos resultados no son
universales y existen casos donde la aplicacin directa, sin ajustes, de un modelo de valoracin de opciones puede conducirnos a la sobrevaloracin del correspondiente warrant. En el trabajo de Darinos y Satchell (2002), se demuestra que el ajuste por dilucin
no es necesario para los warrants CALL dentro de dinero. Sin embargo, la no realizacin del ajuste de dilucin, produce graves errores de valoracin en las opciones muy
fuera de dinero y en las que estn fuera de dinero y prximas al vencimiento5.
Recordando el Captulo 3, diremos que los factores que influyen en el precio de un
warrant son los siguientes:
Precio del activo subyacente. Una subida del precio de mercado del subyacente har
que los warrants call valgan ms y los warrants put menos.
Precio de ejercicio (strike). Para los warrants call cuanto ms alto sea el precio de
ejercicio, menor ser la prima (ms barato ser el derecho de compra). Para los warrants
put cuanto ms alto sea el precio de ejercicio, mayor ser la prima.
Volatilidad. Mayor volatilidad significar mayor precio en el warrant. Menor volatilidad significar menor precio en el warrant. Para el comprador del warrant le beneficia los incrementos de volatilidad, y le perjudica los descensos. Para operar con estos
instrumentos es preciso analizar con detalle el nivel absoluto de la volatilidad que se
contrata al negociar el warrant. Una tcnica simple se deriva de observar de forma comparativa la volatilidad histrica e implcita del activo subyacente en cuestin.
CAPTULO 13 Warrants
377
Desde el punto de vista del inversor, cuanto mayor sea la diferencia entre la volatilidad implcita (VI) y la histrica (VH), mayor riesgo para la compra del warrants.
Una regla simple, si no se quiere, o no se pueden utilizar los modelos de prediccin de
volatilidad del Captulo 5 es la siguiente:
VI = VH
VI < VH
VI > VH
Buena oportunidad de compra.

Buena oportunidad de compra.
Si la diferencia es muy elevada no es una buena indicacin de compra. En esta situacin es recomendable vender el warrant si lo tenemos
en cartera.
Tiempo a vencimiento. A mayor plazo hasta el vencimiento del warrant ya sea call o
put, mayor ser su prima, y a la inversa.
Tipo de inters. Aumento del tipo de inters generar un incremento en el precio del
warrant call, y a la inversa en el caso del warrant put.
Dividendos (caso de tratase de warrants sobre acciones o ndices). El aumento de
dividendos para una accin producir una disminucin en el precio del call y un aumento en el precio del warrant put.
Cambios en la situacin financiera del emisor. No todos los emisores tienen el mismo rating (calificacin crediticia), y por lo tanto, ofrecen riesgo de contrapartida diferente que lgicamente afecta a la cotizacin del warrant. Los spreads de crdito no son
estticos, y esto significa poder experimentar variaciones positivas o negativas a lo largo de la vida del warrant. Esto es un factor especfico en la valoracin de warrants que
no habamos comentado hasta el presente captulo.
Por otra parte, podemos medir la sensibilidad del warrant a los diferentes factores
que influyen en la prima, a travs de las griegas que explicamos en el Captulo 6.
Esta utilizacin la vemos con el Ejemplo prctico 13.4.

Un inversor recibe la siguiente informacin de un warrant: Warrant call sobre Telefnica con
strike a 10 ; Vto. 19/12/03; precio (prima) 0,64; ratio 1:5 y una delta de 60%. El cliente
posee adems los siguientes datos:
Cotizacin mercado subyacente
10
Volatilidad de telefnica
47%
Vega
6%
Theta
0,008 /da
Fecha
15/02/02
378

El cliente decide comprar 5 warrants a 0,64 y quiere calcular cunto valdra su warrant
una vez transcurridos siete das si se producen los siguientes eventos:
a) La volatilidad disminuye un 1%.
b) Sube la cotizacin de Telefnica a 10,5.
Los clculos seran los siguientes:
Delta (60%). El incremento de 0,50 implica un aumento en la prima del warrant de un
0,06 (Variacin precio Telefnica delta)/paridad = (60% 0,50)/5.
Vega (6%). La cada volatilidad de un punto produce una disminucin en 0,01 (Variacin volatilidad vega)/paridad = (1 6%)/5 = 0,01 .
Theta (0,008 /da). Paso de 7 das impacta un 0,01 (n. das theta) / paridad = (0,008
7)/5 = 0,01 .
Impacto total
Delta
Vega
Theta
0,04
0,06
0,01
0,01
HERRAMIENTAS COMPLEMENTARIAS
PARA ANALIZAR LOS WARRANTS
Al margen del clculo de las primas, en los mercados se utilizan algunos conceptos y parmetros que realmente son tiles en la negociacin con warrants. As definiremos como:
Punto de equilibrio (Break-even). Al valor a partir del cual el warrant entra en beneficio a vencimiento.
Para warrant call = P. Ejercicio + (prima paridad).
Para warrant put = P. Ejercicio (prima paridad).
El punto de equilibrio es el valor que debe tener el activo subyacente para que el
comprador del warrant recupere exactamente su inversin.
Apalancamiento. A la diferencia de desembolso entre invertir en warrant y en el activo subyacente. Es igual a:
Cotizacin subyacente/precio warrant (ajustado por paridad).
El apalancamiento nos expresa el nmero de warrants que podemos comprar con el
dinero que se precisa para adquirir un subyacente.
Elasticidad. A la variacin porcentual en el precio de un warrant, cuando se modifica en un 1% el valor del subyacente. Analticamente,
Elasticidad = Apalancamiento Delta
CAPTULO 13 Warrants
379
Tasa de Fulcro del capital (Capital Fulcrum Rate). Es el porcentaje anual de plusvala del subyacente necesario para que un warrant CALL tenga el mismo rendimiento que
dicho subyacente. Si el subyacente se aprecia a una tasa superior, la inversin en el warrant es ms rentable que la inversin en el subyacente, y a la inversa. Analticamente:
PRECIO EJERCICIO
TFC =
P SUBYACENTE C
siendo T el vencimiento del warrant y C igual a la prima por la paridad del

warrant.
Veremos la aplicacin de estos conceptos con el Ejemplo prctico 13.5.
Adicionalmente, debemos realizar un breve comentario sobre el riesgo de cambio
en los warrants. Tenemos dos tipos de warrants cuando el activo subyacente est referenciado a una divisa distinta al euro (Dow Jones, Nikkei-225, petrleo, etc.), o en general a la moneda domstica.
1. Warrants sin garanta de tipo de cambio
En este caso sabemos que:
La apreciacin de la divisa de origen ($) frente a la de destino () supone un beneficio para el precio del warrant.
La depreciacin de la divisa de origen ($) frente a la divisa de destino () perjudica el precio del warrant.
2. Warrants con garanta de tipo de cambio (quanto). La inversin est inmunizada de los impactos positivos y negativos de las variaciones del tipo de cambio.

Los inversores toman posiciones en warrants call y put de Telefnica con strike 10,00 ;
vto. 19/12/XX; delta 60%; paridad 5:1; BID/ASK 0,62/0,64 para el call y 0,57 0,58 para
la put con una delta de 0,58. Precio Telefnica: 9,5 .
Punto de equilibrio
Punto de equilibrio para el warrant call = Precio ejercicio + (prima paridad) = 10 +
(0,64 5) = 13,20.
Punto de equilibrio para el warrant put = Precio ejercicio (prima paridad) = 10
(0,58 5) = 7,10.
380

Grficamente, se muestran los puntos de equilibrio en la Figura 13.3.
Figura 13.3.
Puntos de equilibrio para los Warrants
Beneficio Call
19/12/XX
13,20
10,00
No hay beneficio
7,10
19/12/XX
Beneficio Put
Apalancamiento
Apalancamiento = Cotizacin subyacente/precio warrant (ajustado por paridad).
Call 10 / (0,64 5) = 3,13.
1 accs Telefnica = compra aproximadamente 16 warrants call equivalentes a 3,13
accs. Telefnica.
Put 10 / (0,58 5) = 3,45.
1 accs Telefnica = compra aproximadamente 17 warrants put equivalentes a 3,45
accs. Telefnica.
Elasticidad. Apalancamiento delta
Elasticidad del warrant call = 3,13 60 = 1,88.
Este dato nos indica que al subir el subyacente un 1%, el precio del warrant experimentara un incremento del 1,88%.
Elasticidad del warrant put 3,45 39% = 1,35.
Al bajar el subyacente un 1%, el precio del warrant subira un 1,35%.
Supongamos que el vencimiento es de 1 ao
1
10
TFC =
1 = 0,1587 o 15, 87%
9, 5 3, 20
1
Esto quiere decir que si Telefnica hasta el vencimiento se aprecia a una tasa superior al
15,87%, es mejor la inversin en el warrant, y a la inversa.
CAPTULO 13 Warrants
381

Un inversor lee en la prensa econmica que las acciones de la empresa X tienen un interesante potencial de subida, por lo que se plantea invertir en el valor. Tiene dos alternativas:
Comprar acciones. Precio mercado 10 .
Comprar call warrants con precio ejercicio 10 vencimiento tres meses y paridad 1:1.
Precio de mercado 1 por ttulo.
Primera hiptesis
Transcurridos los tres meses, los ttulos de la empresa se han revalorizado hasta los 12 .
Inversor acciones
N. acciones
Coste adquisicin
Venta
Beneficio
Rentabilidad
100
100 10 = 1.000
100 12 = 1.200
200
20%
Inversin en warrants
N. warrants
Coste inicial
Liquidacin
Beneficio
Rentabilidad
100
100 1 = 100
100 2 = 200
100
100%
Segunda hiptesis
Transcurridos los tres meses, la empresa X sigue cotizando a 10 .
Inversin acciones
N. acciones
Coste adquisicin
Venta
Beneficio
Rentabilidad
100
100 10 = 1.000
100 10 = 1.000
0
0%
N. warrants
Coste inicial
Liquidacin
Beneficio
Rentabilidad
100
100 1 = 100
100 0 = 0
100
100%
Tercera hiptesis
Transcurridos los tres meses, la empresa X cotiza a 7 .
Inversin acciones
N. acciones
Coste adquisicin
Venta
Beneficio
Rentabilidad
100
100 10 = 1.000
100 7 = 700
300
30%
N. warrants
Coste inicial
Liquidacin
Beneficio
Rentabilidad
100
100 1 = 100
100 0 = 0
100
100%
Creemos que con este ejemplo queda suficientemente demostrado el mayor apalancamiento de la inversin en warrants.
382

Warrant sobre Brent con strike 25 $ y paridad 1:1. El precio del warrant es de 2,15 y la
delta 49%. El subyacente pasa a cotizar a 24,5.
Apalancamiento (1)
Liquidacin (2)
(hiptesis precio cierre 33 $ barril)
0,9 /$
0,95 /$
1,00 /$
10,255
7,20
10,84
7,60
11,395
8
(1) Apalancamiento =
Precio subyacente
Precio warrant convertido a $ y
ajustado por la paridad
(2) Liquidacin = (cotizacin strike) cot. $/
En el cuadro del ejemplo vemos cmo la apreciacin del $ USA influye positivamente en
el resultado de la liquidacin del warrant, y a la inversa, la depreciacin del $ USA perjudica la liquidacin del warrant.
Certificados. Los certificados son valores negociables en el mercado burstil, emitidos por una entrada financiera que replican sistemticamente la evolucin de un determinado activo subyacente.
Los tipos de certificados que se negocian en la bolsa espaola son los siguientes:
Certificados
Certificados
Certificados
Certificados
sobre ndices.
sobre sectores.
sobre estrategias.
con capital garantizado.
En este tipo de producto es clave el anlisis del factor riesgo de emisor y el nivel
de compromiso a la hora de cotizar un diferencial de forma continua entre demanda y
oferta del certificado.
CAPTULO 13 Warrants
383

A continuacin, analizamos un ejemplo de inversin en un warrant call sobre el Nasdaq 2500
vencimiento 14 de junio de 2002:
PRECIO =
SPOT=
EURO/DLAR=
0,70
1.704
1,17 por dlar
Supongamos que con la publicacin de un dato econmico, se aprecia el euro de forma

que la divisa americana equivale a 1,10 euros.
Qu sucedera con el precio del warrant?
Una regla de tres nos da este dato:
0,70 ..................... 1,17
X ......................... 1,10
0,70 1,10
= 0,66
1,17
Luego esto implica:

+ 6% de revalorizacin del euro = 6% en el warrant
En el caso de un warrant put 13000 sobre el Nikkei-225, cuya prima est en yenes,
podemos ver el ejemplo contrario:
PRECIO =
SPOT =
EURO/YEN =
1,53
12.625
0,0095 por yen
Si el euro se deprecia frente al yen, de forma que 0,0099 euros equivalen a 1 yen, lo que
suceder en el warrant es lo siguiente:
1,53 .................... 0,0095
X ........................ 0,0099
0,00 99 1,53
= 1,59
0,0095
Por lo tanto, el impacto en el precio del warrant ser:

4% de depreciacin en el euro = + 4% en el warrant
ASPECTOS INSTITUCIONALES DE LOS MERCADOS

DE WARRANTS
Emisores de warrants y certificados en Espaa
A finales del ao 2002 en Espaa estaban emitiendo warrants y certificados un total de
doce entidades. Como emisores de warrants estaban Banesto, BBVA, BNP, Paribas,
384
BSCH, Citibank, Commerzbank, Socite Gnrale y UBS. En el caso de los certificados, estn Deutsche Bank, Lehman BRTH. Finance, Merrill Lych y UBS.
Conforme vayan aumentando el nmero de emisores en el mercado espaol se podr conseguir un doble objetivo:
Incrementar la oferta en el mbito producto.
Favorecer una mayor competencia, con precios ms ajustados.
El mercado espaol de warrants ha sido el que ha experimentado un mayor crecimiento
entre los principales mercados mundiales, en el nmero de nuevas emisiones admitidas a
cotizacin. En Espaa, las primeras emisiones de warrants admitidas datan de 1995. Desde esa fecha el mercado ha experimentado un crecimiento exponencial, especialmente en
los dos ltimos aos, y, lo que es ms importante, su potencial de desarrollo es enorme a
tenor de la evolucin de estos productos en el mundo.
En la actualidad, Espaa es el sexto pas europeo por nmero de emisiones cotizadas, stas se han multiplicado por cinco en los dos ltimos aos, pasando de 209 a finales de 1999
a 970 al cierre de 2001. En lo que va de ejercicio, se han registrado 817 nuevas emisiones incorporadas al mercado. En todo el ao 2001 el nmero de nuevas incorporaciones fue de 851,
cantidad que casi triplica lo sucedido en el 2000 con tan slo 332. Como consecuencia de este
crecimiento las emisiones vivas existentes a finales de 2002 eran 1.490.
Dentro de los emisores, destaca especialmente Socit Generale, que con 463 emisiones, tena el 31,07% del mercado a 30 de abril de 2002.
Segn los datos del International Warrants Institute (IWI), el crecimiento ha sido
del 373%, por delante de Suecia (237%), Italia (219%), Alemania (92%), Holanda
(82%), Australia (71%) y Francia (33%). El ao 2001 ha sido, a escala mundial, el de
la consolidacin de un producto cuyo mercado ha crecido de forma exponencial durante
la dcada de los noventa.
Respecto a la distribucin por subyacentes, la norma es la predominancia de las acciones que representa ms del 75% del total de las emisiones mundiales. Los ndices
burstiles, que han crecido 3 puntos respecto al ao anterior, representan un 16% del
total de las emisiones. Por su parte, las divisas suponen un 4,1% del conjunto. Por ltimo, el resto de subyacentes, cestas, materias primas y tipos de inters representan el
3% del total de subyacentes sobre los que se emiten warrants en el mundo.
Cuadro 13.2.
Distribucin de la emisin de warrants en Europa
Pas
Alemania (1)
Suiza (3)
Italia (4)
Francia (2)
Blgica
Espaa
(1) Primera emisin en 1988.
Fuente: International Warrants Institute.
1998
1999
2000
46,0
38,0
2,5
0,7
0,2
0,3
43,7
34,0
13,5
1,7
0,9
0,2
44,0
41,0
13,0
3,8
1,3
0,9
CAPTULO 13 Warrants
Cuadro 13.3.
385
Distribucin por subyacentes de la emisin mundial de warrants
Tipos de inters
Materias primas
Cestas
Divisas
ndices
Acciones
31/12/00
30/06/01
31/12/01
1,0%
0,5%
2,3%
5,3%
14,3%
76,6%
0,4%
0,6%
1,9%
4,6%
15,1%
77,4%
0,3%
0,8%
1,6%
4,1%
16,2%
77,0%
Fuente: International Warrant Institute (IWI).
En las Figuras 13.4 y 13.5 se muestran las cifras ms importantes del mercado
warrants en Espaa.
Figura 13.4.
Rnking de primas negociadas de warrants por subyacentes en

diciembre 2002
IBEX-35
25.655.555
TELEFNICA
21.086.772
7.976.414
SCH
6.453.447
BBVA
2.906.411
REPSOL YPF
DJ IND.AVE
2.117.065
SOGECABLE
2.022.844
1.594.214
ENDESA
TERRA NET.
1.154.907
U. FENOSA
961.558
Fuente: Bolsa de Madrid.
Figura 13.5.
Nmero de emisiones de warrants vivas por subyacentes diciembre 2002

2,18%
20,11%
7,16%
60,71%
9,84%
Tipos de cambio y otros

ndices nacionales
Acciones extranjeras
Fuente: Bolsa de Madrid.
Acciones espaolas
ndices internacionales
386
La mayor parte de las emisiones de warrants que se negocian en la Bolsa espaola

son warrants tradicionales dirigidos al inversor particular. Existen tanto warrants de compra (CALL) como de venta (PUT), con estilo americano y con estilo europeo. Su liquidacin se produce por diferencias con ejercicio automtico por parte del emisor. Tambin hay ocho emisiones de warrants tipo asitico emitidas sobre cestas de ndices
dirigidas al inversor institucional emitidas por BBVA y BSCH.
En el Cuadro 13.4 podemos ver que el subyacente ms negociado en warrants en
el mercado espaol fue la accin de Telefnica.
Cuadro 13.4.
Warrants ms negociados en el mercado espaol en el ao 2002
Subyacente warrant
Telefnica
Ibex-35
Repsol
BSCH
Nasdaq-100
Porcentaje (%)
26
19
9
8
6
Fuente: Socite Gnrale.
Estructura de funcionamiento del mercado de warrants

en Espaa
En noviembre del ao 2002 se puso en funcionamiento, dentro del Sistema de Interconexin Burstil Espaol (SIBE), un nuevo segmento de mercado dedicado a la contratacin de warrants, certificados y otros productos.
Las caractersticas bsicas de este nuevo segmento se pueden resumir como sigue:
Acceso al sistema a travs de aplicaciones externas homologadas o a travs del
Terminal Sibe Windows (TSW), como ocurre con las acciones.
Desarrollo de una herramienta especfica para el envo de rdenes por parte de
los emisores que facilita su labor como creadores de mercado permitiendo la
cotizacin continua de precios en firme a lo largo de la sesin de mercado para
dotar a este mercado de la adecuada liquidez.
Acceso a la informacin sobre las caractersticas de los productos y sus
precios en todo momento a travs de los difusores oficiales de informacin
del SIBE adems de otras fuentes habituales de informacin (Reuters,
Bloomberg, etc.).
Estas caractersticas contribuyen a crear un mercado transparente, eficiente, competitivo y de fcil acceso.
Modelo de mercado. Las peculiaridades de los productos que se van a negociar en
este segmento, bsicamente warrants, requieren un modelo de mercado y unas normas
de contratacin especficos. El modelo adaptado es similar al existente para el funcionamiento del mercado de acciones.
CAPTULO 13 Warrants
387
En funcin de lo anterior el modelo de mercado se estructura como a continuacin

se detalla.
Estructura del mercado. El mercado de warrants es totalmente electrnico, dirigido
por rdenes y donde la presencia de especialistas (emisores)6 resulta fundamental para
dotar de liquidez a los valores.
Cada valor contar con la actuacin de un especialista, nico por valor que a lo largo de toda la sesin cotizar precios a la compra y a la venta con unos requisitos de
horquilla y volmenes mnimos determinados por la Bolsa en funcin de las caractersticas de cada valor. Para este producto existe un mercado de rdenes (o mercado principal) al que se aplican las normas de contratacin general, un mercado de bloques para
la comunicacin de operaciones de gran volumen durante la sesin abierta del mercado de rdenes respectivo y un mercado de operaciones especiales disponible despus
del cierre del mercado y destinado a la comunicacin de operaciones que cumplan los
requisitos establecidos de volumen efectivo mnimo y precio. Los operadores del mercado tendrn acceso a la negociacin a travs de terminales conectados al sistema (Terminal Sibe Windows y/o aplicaciones externas homologadas) y conocern tanto la situacin de sus rdenes y operaciones como la del conjunto del mercado, relativa a
precios y volmenes, en tiempo real.
El mercado ser annimo tanto en rdenes como en negociaciones.
Horario y fases del mercado. El horario general del mercado ser de 9:00 a 17:30.
No habr ni subasta de apertura ni subasta de cierre.
El mercado de operaciones especiales estar abierto de 17:40 a 20:00.
Subasta de volatilidad. Estas subastas buscan el establecimiento de medidas de salvaguardia en momentos de alta volatilidad que permitan una variacin de los precios
flexible pero ordenada, la correccin de errores que hayan podido producirse en la introduccin de precios y, en su caso, la alineacin de los precios cotizados por el emisor en un valor, al precio del activo subyacente cuando dichos precios (compra o venta) queden fuera de los rangos aplicables para el valor en un momento dado. En funcin
del valor absoluto del precio del warrant se definen los siguientes rangos estticos y
dinmicos.
Precios
< 0,10
R. esttico
R. dinmico
500%
n.a.
0,10 < Precio < 1,00

100%
50%
> 1,00
50%
25%
El rango esttico se calcula sobre el precio de cierre de la sesin anterior o sobre

el precio resultante de la ltima subasta de volatilidad. El rango dinmico se calcula sobre el ltimo precio negociado.
La subasta de volatilidad por rango esttico se inicia cuando el precio al que se
intenta negociar el valor est en el lmite superior o inferior definidos por el rango
esttico.
388
La subasta de volatilidad por rango dinmico se inicia cuando el precio al cual se

intenta negociar en un valor queda en el lmite o fuera del lmite superior o inferior definido por el rango dinmico de precios.
Las subastas de volatilidad tendrn una duracin de 5 minutos con un final aleatorio de 30 segundos.
Ejecucin de rdenes. La negociacin de las rdenes se realizan de acuerdo a la prioridad precio/tiempo. Las rdenes con mejor precio (ms alto a la compra y ms bajo a
la venta) se ejecutan primero. A igualdad de precio, la orden con mayor antigedad en
mercado tiene prioridad en la ejecucin sobre las restantes rdenes al mismo precio.
Tipologa de rdenes.
Existen las siguientes clases de rdenes:
rdenes de mercado. Son rdenes en las que no se especifica lmite de precio y que negociarn al mejor precio del lado contrario del libro de rdenes al
ser introducidas.
rdenes por lo mejor. Son rdenes sin precio que quedan limitadas al mejor
precio del lado contrario del libro de rdenes.
rdenes limitadas. Son rdenes a ejecutar a su precio lmite o uno mejor.
Orden combinada. La orden combinada permite a los especialistas, en aquellos valores en que tengan asignada tal condicin, introducir de manera automtica un mensaje que incluya simultneamente una orden de compra y una
de venta.
Precios, variacin mnima de los mismos (tick) y unidad de contratacin. Los precios estarn definidos en euros con dos decimales. La variacin mnima (tick) ser de
0,01 para todos los niveles de precio. Esto plantea problemas operativos para la negociacin de warrants con prima muy baja.
La unidad de contratacin es, como regla general, de un ttulo, con la posibilidad
de fijar un mnimo de ttulos en la negociacin para determinados valores.
El precio de cierre de cada serie se calcula como el precio medio de la mejor posicin de compra y venta. En caso de que no existan, el precio de cierre ser el precio de
la ltima negociacin, y si no ha negociado en la sesin, se tomar el precio de cierre
de la sesin anterior.

Tenemos 110 acciones del BSCH compradas a 11,5 euros. Actualmente el mercado est a
11,70 pero no estamos seguros de si va seguir evolucionando positivamente o de si, por el
contrario, caer.
Decidimos comprar un warrant put de strike 11,50 euros y con vencimiento a 6 meses.
Tiene una delta del 54%, un precio de 0,17 euros y ratio 0,1 (son necesarios 10 warrants
para tener control sobre una accin de BSCH).
CAPTULO 13 Warrants
389

Si escogemos la cobertura esttica, lo nico que vamos a hacer es comprar un nmero
de warrants (ahora veremos cmo calculamos este nmero) y esperar a vencimiento. Si la
accin ha bajado, esta bajada se ver limitada a 11,50 euros que es donde se encuentra el
strike del put y que coincide con el precio al que compramos las acciones.
Cobertura esttica
N. warrants = N. acciones a cubrir / Ratio del warrant
N. warrants = 110/0,10 = 1.100
Tendremos que comprar 1.100 warrants para asegurarnos de que, a vencimiento, por debajo de 11.50 euros estamos cubiertos.
En la cobertura esttica el inversor tiene garantizado el valor de sus acciones al precio
de ejercicio y en la fecha de vencimiento del warrant.
Para una cobertura dinmica, lo que haremos ser tener en cuenta un parmetro adicional (delta) e ir variando esta cobertura segn nos indique el delta. En nuestro ejemplo sera:
Cobertura dinmica
N. warrants = N. acciones a cubrir / (Ratio del warrant Delta)
N. warrants = 110/ (0,10 0,54) = 2.037 warrants
La cobertura dinmica est pensada para proteger la cartera durante un perodo ms corto que el vencimiento del warrant, por ejemplo slo durante unos das. Para compensar las variaciones diarias de la accin subyacente es necesario ajustar el nmero de warrants para dicha proteccin diariamente segn el delta en cada momento, comprando o vendiendo warrant.
Si desde esta posicin el delta aumentara, tendramos que vender warrants. Si, por el
contrario, delta disminuyera, compraramos warrants para estar perfectamente cubiertos. Esto
es por lo que se llama cobertura dinmica.

Un ejemplo clsico de utilizacin de los warrants lo constituye el aseguramiento de carteras.
Finalidad estratgica. Lograr limitar las prdidas sin renunciar a la posibilidad de obtener beneficios futuros.
Un inversor tiene 4.000 accs de Telefnica. Cotizacin de mercado es 10 . Total inversin 40.000 .
390

Estrategia para protegerse ante el riesgo de bajadas en la cotizacin burstil:
Proceder a vender la cartera de acciones.
Comprar put warrants (derechos de venta) para cubrir su cartera.
Cotizacin
P. ejercicio
Vto.
Cotizacin
Delta
Paridad
10
15/08/01
0,35 - 0,36
36%
5:01
Adquirir: 4.000 5 warrant/acc. = 20.000 warrants

Desembolso prima: 20.000 0,36 = 7.200
Coste del seguro de cartera

Si al cabo de 6 meses la cotizacin baja a 9
Valor acciones
(4.000 9) = 36.000
Warrants
20.000 (10-9) 1/ 5 = 4.000
Total
40.000
Mantiene precio de 10
Valor cartera
40.000
Coste prima warrant
7.200
Total
32.800
Subida precio a 26
Valor cartera
Coste prima warrant
Total
104.000
7.200
96.800
OBJETIVOS EN LA UTILIZACIN DE LOS WARRANTS

Los principales objetivos que se persiguen con la utilizacin de este instrumento financiero son:
1. Obtener beneficios mayores gracias al efecto apalancamiento. Desde el punto
de vista del inversor de warrants, y con carcter general, debe buscar a la hora
de utilizar este instrumento la existencia de dos variables claves para maximizar el rendimiento de su inversin:
Movimiento en los precios.
Tendencia sostenida.
CAPTULO 13 Warrants
2.
3.
4.
391
Instrumento de cobertura de la cartera del cliente contra movimientos adversos

del mercado. Las estrategias de cobertura pueden ser estticas o dinmicas. Adems pueden abarcar a toda la cartera, o slo a una parte.
Diversificacin y sofisticacin de su cartera de inversiones. El uso de los warrants permite el acceso a otros mercados diferentes al domstico, ampla la
gama productos (renta fija, variable, materias primas, etc.) y posibilita una gestin ms eficiente del riesgo de tipo de cambio. Las condiciones tcnicas del
producto vendrn dadas por la estructura temporal de los tipos de inters y el
precio del warrant.
Gestin activa. Flexibilidad en la toma de posiciones, lo que permite desplegar
todo tipo de estrategias.
Direccionales
Subidas
Bajadas
Diferenciales (spread). Estas estrategias buscan aprovecharse del comportamiento diferencial positivo entre dos activos subyacentes. Este tipo de
estrategias se muestran en el Ejemplo 13.11.
Rangos (spread de volatilidad). Este tipo de estrategia se puede desarrollar con cobertura de la delta, o bien lo ms normal es utilizar la tcnica de la delta neutral. Por ejemplo, si estamos en un mercado sin tendencia definida en un contexto de baja volatilidad. En esta situacin si
se espera una subida de la volatilidad lo correcto sera comprar call y
put simultneamente con el mismo precio de ejercicio y vencimiento.
Esta es una de las figuras ms clsica conocida con el nombre de cono
comprado y que vimos en el Captulo 10. Tambin se pueden disear
otras estrategias de las analizadas en dicho captulo (spreads verticales,
cunas, etc.).
5.
6.
Construccin de modelos de productos estructurados garantizados (combinacin warrants/inversin bonos pblicos/privados letras tesoro).
Desarrollo de estrategias de gestin de liquidez (cash-extraction). El objetivo bsico de este tipo de estrategias es obtener liquidez mediante la sustitucin de la inversin realizada en acciones u otro tipo de activo subyacente
por la efectuada a travs de la utilizacin de los warrants. Esto se logra gracias al nivel de apalancamiento o elasticidad propia de este instrumento, el
cual permite un potencial de gran beneficio a cambio de una pequea inversin. En principio se trata de una estrategia a vencimiento, donde ni el
tiempo ni la volatilidad afectan y cuyo objetivo ltimo es obtener rentabilidad a travs del valor intrnseco. Lgicamente con este tipo de estrategia se
pierde el derecho a dividendos, ampliaciones de capital, etc., dado que con
el warrant se adquiere un derecho, pero no el ttulo o el activo subyacente
en cuestin. Este tipo de estrategia se puede analizar con el Ejemplo prctico 13.12.
392

Estrategia de diferencial a favor del Ibex-35 y en contra del Eurostoxx-50.
a)
b)
Compra call warrant sobre el Ibex-35

Compra put warrant sobre el Eurostoxx 50.
Precio de ejercicio (strike). Niveles de mercado. Ibex-35 Call 9.500, Stoxx-50
Put 3.800
Vencimiento (diciembre 200X)
Pago prima
Call Ibex-35
13,33 euros
Put Stoxx-50
0,80 euros
4 Ratios
a1 100
b1 500
Horizonte temporal de la estrategia (un mes).
Escenarios
Ibex-35 actual
Stoxx-50 actual
Ibex-35 > 10%
Stoxx-50 > 5%
Ibex-35 < 5%
Stoxx-50 < 10%
Ibex-35 > 5%
Stoxx-50 > 5%
Ibex-35 < 10%
Stoxx-50 < 5%
Call
Ibex-9500
Put
Stoxx-50
Call
Rentabilidad (1)
Put
Total
13,33
0,80
19,11
0,60
43,36
25,00
18,36
10,02
1,26
24,83
57,50
32,67
15,78
0,60
18,38
25,00
6,62
7,62
1,00
42,84
25,00
17,84
(1) Clculos basados en la hiptesis de mantenimiento de la volatilidad.
TRATAMIENTO FISCAL DE LAS INVERSIONES

EN WARRANTS EN LA LEGISLACIN ESPAOLA
En una breve sntesis podemos agrupar la normativa fiscal espaola sobre los warrants
reseando su tratamiento en el Impuesto de Sociedades y en el Impuesto sobre la Renta
de las Personas Fsicas.
CAPTULO 13 Warrants
393

Supngase un inversor que haya comprado la semana pasada 10.000 acciones de TERRA
a un precio de 4,80 euros/accin. Ante la subida experimentada por este valor, el inversor
decide vender sus acciones al precio de 6 euros con la finalidad de obtener sus plusvalas
por temor a una bajada del mercado. Sin embargo, dicho inversor piensa que hasta la fecha de vencimiento del warrant, la accin de TERRA puede estar muy por encima del precio al que las vendi, por lo tanto, decide invertir en warrants el equivalente a las acciones
que posea con un precio de ejercicio lo ms prximo posible al precio al que vendi las
mismas.
El inversor debe seleccionar el warrant call de TERRA con precio de ejercicio 6 euros,
paridad 1/1 y vencimiento 19/12/2003. El precio de este warrant es 1,28 euros, por lo que
la inversin necesaria sera:
N. de warrants a comprar = N. de acciones Paridad.
N. de warrants a comprar = 10.000 acciones 1 (paridad) = 10.000 warrants.
Inversin = N. de acciones Paridad Precio del warrant.
Inversin = 10.000 1 warrant/accin 1,28 euros/warrant = 12.800 euros.
De esta manera, el inversor consigue obtener una liquidez del 79% (60.000-12.800/60.000)
y con el 21% restante (12.800 euros), sigue manteniendo la misma exposicin que tena antes con las acciones. En el caso de que la cotizacin ascendiera a 8 euros en la fecha de vencimiento, el inversor ejercera la opcin de compra de los warrants obteniendo una rentabilidad por ello de 7.200 euros.
Valor del warrant tras la compra = precio a vencimiento precio de ejercicio = 8 6 = 2 euros.
Rentabilidad obtenida = (valor del warrant tras la compra prima pagada por el mismo)
nmero de warrants.
Rentabilidad obtenida = (2-1,28) 10.000 = 7.200 euros.
Rentabilidad obtenida = [7.200/12.800 (capital invertido)] 100 = 56,25%
Si la cotizacin volviera a 4,80 euros, el inversor no ejercera la opcin de compra de los
warrants call, debido a que ste tiene derecho a comprar las acciones del TERRA a 6 euros
estando las mismas en el mercado a 4,80 euros. Por consiguiente, sus prdidas estaran limitadas a la prima pagada por los warrants (12.800 euros).
Impuesto de Sociedades
Cuando el suscriptor de los warrants es un sujeto pasivo del Impuesto de Sociedades,
la prima pagada por su adquisicin no tendr carcter de gasto fiscalmente deducible
sino que constituir, a efectos fiscales, el valor de adquisicin del warrant. Lo mismo
ocurrir respecto de las adquisiciones de estos instrumentos en el mercado secundario
en relacin con el precio satisfecho.
394
Considerando que se trata de un valor negociable, cuando se produzca la transmisin del warrant, se considerar renta sometida a tributacin por el Impuesto de
Sociedades, de conformidad con las normas que determinan la base imponible en el
rgimen de estimacin directa, contenidas en el artculo 10 de la Ley 4/1995, el resultado contable que se registra como consecuencia de esta transmisin, el cual, con
carcter general, vendr determinado por la diferencia entre el valor de adquisicin
neto, en su caso, de la provisiones constituidas para corregir dicho valor y el precio
de transmisin.
Cuando se produzca el ejercicio del Warrant, contable y fiscalmente se computar
la renta generada y, vendr determinada por la diferencia entre a) el resultado de
minorar el precio de liquidacin del warrant, el precio de ejercicio, en el caso de Call
Warrants, o el resultado de restar del precio de ejercicio, el precio de liquidacin, en el
caso de Put Warrant y b) la prima inicialmente establecida o, en su caso, con el precio
satisfecho por su adquisicin en el mercado secundario. Al llegar el vencimiento, si el
Warrant no se ha ejercitado y no da lugar a ningn tipo de liquidacin, se consolidar
una renta negativa, fiscalmente computable por el importe del valor de adquisicin del
Warrant.
Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas

En la suscripcin o adquisicin del warrant, el importe satisfecho por ste no tendr la
consideracin de partida minoradora de los rendimientos ntegros del IRPF, sino que se
computar como valor de adquisicin de un valor mobiliario.
Respecto a la transmisin del warrant, las rentas derivadas de ella tendrn la calificacin de ganancias o prdidas patrimoniales, las cuales vendrn determinadas por la
diferencia entre el valor de adquisicin, en el que se incluirn los gastos tributos inherentes a la operacin, y el precio de enajenacin, el cual se disminuir por los importes mencionados anteriormente, siempre que hubiesen sido satisfechos por el transmitente. Dichas rentas debern imputarse al perodo impositivo que corresponda, segn el
apartado f) del nmero 5 del artculo 31 de la Ley 40/1998. Existe una excepcin en
relacin al tratamiento de las prdidas patrimoniales, al igual que ocurre con sus acciones, stas no se integran en el perodo impositivo que se obtienen, cuando se deriven de una transmisin de un warrant, siempre que sta tenga lugar dentro del plazo de
dos meses anteriores o posteriores a la realizacin de otra adquisicin de un warrant
homogneo.
Las ltimas modificaciones tcnicas introducidas en la negociacin de los warrants
en los mercados burstiles espaoles incrementa la transparencia y fiabilidad en la
negociacin de este activo. Esta medida ayudar a la difusin de este instrumento
financiero.
CAPTULO 13 Warrants
Cuadro 13.4.
395
Tratamiento fiscal de las inversiones en warrants en el IRPF en Espaa
Perodo generacin
superior a un ao
Perodo generacin
inferior a un ao
Ganancias y prdidas patrimoniales

Base especial
Precio venta - Precio compra
Ganancias y prdidas patrimoniales

Base general
Precio venta - Precio compra
Minusvala
Compensable con
plusvalas del mismo
tipo
Minusvala
Compensable con plusvala
del mismo tipo. Exceso
con rendimientos positivos del mismo ao
de la base gral. (hasta
un 10%)
Plusvala
Tributa 15%
Plusvala
Aumenta
base
imponible
general
Las minusvalas sin compensar pueden hacerlo

con plusvalas de la misma naturaleza en los
cuatro aos siguientes
Si se produce el ejercicio del warrant, la renta obtenida tendr la naturaleza de ganancia o prdida patrimonial por su diferencia, positiva o negativa, con la prima inicialmente establecida o, en su caso, con el precio satisfecho por su adquisicin en el mercado secundario. Dicha renta ser calculada por la diferencia entre el precio de liquidacin
del warrant y el precio de ejercicio, en el caso de call warrants, y por la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de liquidacin en el caso de put warrants.
En este captulo hemos estudiado uno de los instrumentos ms populares entre los pequeos inversores en los ltimos aos: los warrants. Los warrants son tambin opciones, pero tienen las siguientes caractersticas:
Se emiten a medio y largo plazo.
Se adquieren a un determinado emisor por lo que el comprador asume riesgo de
crdito.
Cotizan en las bolsas de valores y no en un mercado especfico de opciones.
Hoy en da, disponemos de warrants sobre una gran variedad de subyacentes, en
continua expansin. Hemos analizado la problemtica de valoracin de los warrants y
en especial el ajuste que necesitamos realizar a los modelos ms tradicionales para reflejar el efecto de la dilucin. Aunque algunos estudios empricos nos sealan que los
396
mercados no tienen en cuenta este efecto, opinamos que siempre conviene estimar el
mismo para no sesgar al alza el precio terico de un warrant call, utilizando los modelos de valoracin de opciones tradicionales.
Adicionalmente hemos expuesto otras medidas tiles para analizar la inversin en
warrants como el punto muerto, el apalancamiento la elasticidad y la tasa de fulcro del
capital de un warrant.
En el captulo, el lector puede introducirse en la amplia gama de estrategias de especulacin e inversin que podemos instrumentar con warrants. En nuestra opinin, dada
la mayor familiaridad de los inversores individuales con las bolsas de valores y los mayores plazos de emisin de warrants, estos prefieren instrumentar sus posiciones con
opcionalidad en warrants frente a la alternativa de las opciones estandarizadas. El aumento constante de las emisiones de warrants confirmara esta idea.
Por ltimo, y de cara al inversor individual, incluimos un anexo con nuestros consejos sobre la inversin en warrants. Esperamos que al lector interesado en invertir en
estos contratos, nuestros consejos le sean tiles.
1. Una empresa cuyas acciones cotizan a 100 tiene la intencin de lanzar al mercado una emisin de warrants call, lo que supondr un 10% ms de acciones en el
mercado. Qu harn las acciones?, y la volatilidad implcita?
2. Suponga que la empresa anterior emite warrants en las siguientes condiciones:
Nmero de acciones en circulacin antes de
la emisin ..................................................
Acciones nuevas en caso de ejercicio de
los warrants................................................
Precio de ejercicio .........................................
Plazo ..............................................................
Volatilidad......................................................
Tipo de inters...............................................
1.000.000
100.000
125
3 aos
40%
3%
Cul es el precio terico de estos warrants? Cunto supone el efecto de dilucin?

3. Si la empresa anterior paga una tasa de dividendo del 3% anual, cul sera en este
caso el valor del warrant?
4. TELMEX realiza una emisin de warrants con un precio de ejercicio de 100 pesos
por accin. Si la empresa realiza una ampliacin de capital totalmente liberada y
sin diferencia de dividendos de una accin nueva por cada 4 existentes. Cmo se
debe ajustar el precio de ejercicio del warrant?
5. Sea una warrant call sobre las acciones de SUR, S.A., con las siguientes condiciones:
CAPTULO 13 Warrants
Paridad ...........................................................
Prima ............................................................
Vencimiento remanente .................................
Cotizacin subyacente ...................................
Delta del warrant ...........................................
397
2:1
10 $
1$
1 ao
9$
0,40 o 40%
Calcule el punto de equilibrio, el apalancamiento y la elasticidad del warrant.

6. Compare la inversin en un warrant call sobre un ndice burstil y la inversin en
una cartera de acciones equivalentes, en las siguientes condiciones:
Vencimiento ...................................................
Multiplicador ndice ......................................
Prima..............................................................
Paridad ...........................................................
Nivel actual ndice.........................................
Tipo de inters...............................................
Importe a invertir...........................................
2 aos
4.000
10
250
1:1
4.000
3%
500.000
7. Supongamos que el Ibex-35 cotiza a 6.000 y el Eurostoxx-50 a 2.000. El multiplicador de ambos ndices es de 10 . Adicionalmente sabemos que:
La volatilidad del Ibex-35 es del 22% y la del Eurostoxx-50 del 19%.

Se emiten warrants sobre ambos ndices a dos aos.
Suponemos que los ndices no pagan dividendos.
El tipo de inters del euro es del 3%.
Disee una estrategia de diferencial, apostando a un mejor comportamiento del Ibex-35

con respecto al Eurostoxx-50 con warrants, basndose en las cotizaciones tericas de
ambos warrants.
BIBLIOGRAFA
BRENNAM, M., y SCHWARTZ, E. (1991), La razn de ser de los convertibles, Anlisis Financiero, 2. trimestre, pgs. 6-7.
DARSINO, T., y SATCHELL, S. E. (2002), The Implied Distribution for Stocks of Companies
with Warrants and/or Executives Stock Options, Cambridge Working Paper in Economics,
mayo.
DARSINO, T., y SATCHELL, S. E. (2002b), On the Valuation of Warrants and Excutive Stock
Options: Pricing Formulae for Firms with Multiple Warrants/Executive Options, Cambridge Working Paper in Economics, julio.
DE ROON, F., y VELD, C. (1994), A Empirical Investigation of the Factors that Determine the
Pricing of Dutch Index Warrants, Tilburg University, Working Paper, noviembre.
398
GALAI, D., y SCHNELLER, M. A. (1978), Pricing of Warrants and the Value of the Firm,
Journal of Finance, diciembre, pgs. 1333-1342.
KERSHAW, R. (1996), Warrants. An Overview, Morgan Stanley Investment Research, septiembre.
KOUFOPOULOS, K. (2002), The Rules of Debt, Equity and Warrants under Asymetric Information, Londres, School of Economics, octubre, Working Paper.
MCHATTIE, A. (1996), The Investors Guide to Warrants, Financial Times Management, Londres (2. ed.).
REDMAYNE, J. (1995), Equity Warrants, Euromoney Publications, Londres.
SCHULZ, G.U., y TRAUTMAN, S. (1994), Robustness of Option-Like Warrant Valuation,
Journal of Banking and Finance, vol. 18, pgs. 841-859.
SCHWARTZ, E. (1977), The Valuation of Warrants: Implementing a New Approach, Journal
of Financial Economics, enero, pgs. 79-93.
SIDENIUS, J. (1996), Warrant Pricing-Is Dilution & Delusion?, Financial Analysis Journal,
septiembre-octubre, pgs. 77-80
REFERENCIAS
1.
2.
3.
4.
5.
6.
El efecto de las correlaciones hace ms barato el precio del warrant de una cesta frente al
de una accin individual.
Cuidado con la confusin en la definicin de los ndices. En primer lugar, hay que distinguir
si el precio del activo subyacente corresponde al mercado de contado, o por el contrario corresponde a un precio futuro. Las cotizaciones de un determinado activo subyacente del mercado de contado y de futuro no son las mismas. En segundo lugar, es preciso precisar adecuadamente de que activo subyacente se trata. Por ejemplo, dentro del denominado ndice
Nasdaq podemos distinguir tres categoras distintas: Nasdaq National Market. Agrupa a
4.400 empresas ms activas del mercado y que requieren de unos criterios estndar de capitalizacin y financieros para formar parte de este ndice. Nasdaq Small Cap Market agrupa compaas de crecimiento emergente y escasa capitalizacin. Nasdaq 100 y el denominado mini Nasdaq agrupan a las cien compaas de mayor capitalizacin del mercado.
Lo mismo ocurre con el petrleo. Las cotizaciones del mercado spot y futuro son diferentes, y existe una gran variedad de activos subyacentes referidos al petrleo (Brent, Maya,
cesta de crudo de la OPEP, etc.). Las diferentes variedades tienen precio y volatilidades distintas. En general no tiene por qu haber correlacin lineal entre la cotizacin del barril del
petrleo en contado (spot) y la del futuro. La asimetra entre ambas puede resumirse en dos
fenmenos: backwardation y forwardation. El primero representa la situacin en donde el
precio del futuro cotiza por debajo del contado, y cuanto ms largo sea el tiempo que resta
hasta el vencimiento, menor es ese precio. El segundo representa el fenmeno contrario, el
precio del futuro cotiza por encima del contado, y cuanto ms largo sea el tiempo a vencimiento, mayor es ese precio.
Vase, por ejemplo, Schulz y Trautman (1994), Sidenius (1996).
Sobre la valoracin de warrants, tambin es interesante Darsinos y Satchell (2002b)
Vase, por ejemplo, para warrants sobre ndices. De Roon, Veld (1994), 11.
Aunque podran ser diferentes la figura del especialista y el emisor, habitualmente suelen
coincidir en la misma entidad.
CAPTULO 13 Warrants
399
A N E X O 13.1
CONSEJOS PRCTICOS A LA HORA DE INVERTIR
EN WARRANTS
A)
B)
No comprar warrants cuando estn muy cerca del vencimiento.

No mantener posiciones en warrants cuando se acerca el vencimiento.
Si el warrant est muy dentro de dinero, ms vale venderlo por dos razones:
Theta afecta negativamente a la prima del warrant y ms, cuanto ms cerca
est el vencimiento.
La probabilidad de que el subyacente aumente (o disminuya para warrant PUT)
todava se reduce ms mientras existe un riesgo importante de que se mueva
en contra de nuestra inversin.
C)
No comprar warrants cuando la prima sea muy baja (0,001; 0,03; 0,04 euros). Esto sucede cuando el warrant est muy fuera de dinero y se acerca el vencimiento. El apalancamiento es muy fuerte por el bajo precio del warrant, y la delta est cerca de 0. As
que el nivel de elasticidad (apalancamiento delta) se ve muy reducido por la delta
Ejemplo
La variacin de 0,01 a 0,02 supone una ganancia del 100%.
Warrant call prima 0,05. Apalancamiento 2%. Activo subyacente 40 . Si la
cotizacin sube a 43,99 (9,98%), nuestra prima seguir en 0,05. Ahora bien, si
sube a 44 , la prima ser 0,06 (+ 20% de revalorizacin).
D)
Condiciones ptimas para entrar en un warrant:

10% o 15% fuera de dinero.
Vencimiento lejano (plaza de un ao como mnimo).
Con un precio cercano a 1.00 euros (0,80 euros como mnimo).
Razn
Este warrant tiene un nivel de apalancamiento interesante y la theta todava no es
significativa. Adems, las variaciones del subyacente se repercuten antes en el precio del warrant.
E)
F)
Limitar la inversin especulativa en warrants al 5%-7% del total de la cartera.

Acordar las comisiones de negociacin y liquidacin sobre la prima, no sobre el
nominal de los warrants.
G) Negociar las comisiones de depsito de valores sobre el efectivo de la prima, y no
sobre el nominal de los warrants.
400
H) Verificar la elasticidad del warrant (con frecuencia la cifra hace referencia a precios medios entre oferta y demanda de mercado).
I) Si el warrant tiene riesgo de cambio, analizar su posible impacto en el valor del
warrant en funcin de los diferentes escenarios contemplados. Las fluctuaciones
en las divisas pueden ser muy fuertes con oscilaciones del 10%-15% para las monedas de los pases ms desarrollados.
J) Las negociacin de warrants sobre activos subyacentes fuera del mbito europeo
puede plantear problemas de liquidez. Por ejemplo, cotizacin de warrants sobre
acciones o ndices americanos fuera del horario europeo. Normalmente se toma
como referencia la cotizacin del activo en la Bolsa de Francfort, y a partir de las
15,30 hora espaola se toma como referencia la cotizacin del activo en la Bolsa
de Nueva York. Durante la maana los precios son mucho ms ilquidos que por
la tarde, y esto tiene efecto sobre su cotizacin.
1.
C A P T U L O
14
Productos estructurados
La lectura del presente captulo permitir al lector:

Comprender las razones por las que aparecen en los mercados financieros los
denominados productos estructurados.
Entender el proceso de creacin de este tipo de productos.
Conocer las caractersticas tcnicas de los productos estructurados en funcin de su
subyacente.
Saber aplicar los modelos expuestos en pginas anteriores para la valoracin de un
producto estructurado.
LA GNESIS DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
n los ltimos aos las entidades financieras europeas, y especialmente las espaolas,
han tenido que hacer frente a un entorno de negocio claramente adverso caracterizado por una estructura temporal de tipos de inters con un perfil muy bajo, y una fuerte competencia, determinantes a la hora de originar una reduccin significativa en sus mrgenes. Para combatir el anterior proceso, minorando sus inevitables efectos sobre la cuenta
de resultados, las entidades han desplegado estrategias basadas en llevar a cabo un intenso
proceso de diversificacin de la fuente de sus ingresos y a la vez desarrollar una agresiva
poltica de expansin crediticia. En relacin con el primer apartado se ha buscado entrar en
nuevos negocios y en asumir un perfil de riesgo ms agresivo del que histricamente haban desplegado en sus estrategias de negocio. En concreto podemos citar como hechos relevantes el incremento de las posiciones de riesgo en sus carteras de renta variable, inversiones en negocios de riesgo elevado como puede ser la compra de empresas en Iberoamrica,
y en otros casos adquiriendo ttulos de renta fija pblica y privada con elevadas duraciones,
y por lo tanto generadoras de un mayor riesgo de mercado y de crdito. Con relacin a la
expansin crediticia el ritmo de crecimiento del crdito en los ltimos aos est situado en
los dobles dgitos, mientras que la captacin de recursos ajenos est en un solo dgito.
401
402
Cuadro 14.1.
Retos a los que se han tenido que enfrentar las entidades financieras
espaolas
Deterioro de los ratios de liquidez. Por ejemplo, el colectivo de las cajas de ahorro que tradicio-
nalmente eran acreedores en los mercados interbancarios han pasado a tener posiciones tomadoras. Durante el ao 2002 la tasa de crecimiento del crdito para las cajas de ahorro espaolas fue
del 14,5% mientras los depsitos lo hicieron al 10%.
Necesidad creciente de recursos propios para cumplir con la normativa legal y mantener un adecuado perfil de solvencia.
Alta concentracin de riesgos de crdito, que aconsejan en muchos casos llevar a cabo procesos
de transferencia de dichos riesgos a los inversores.
La mayor apelacin a los mercados interbancarios y de capitales domsticos e internacionales para
la captacin de recursos ajenos, ha tenido su lgica consecuencia en un incremento del coste del
pool de fondos y en la reduccin de los mrgenes financieros.
La combinacin de los dos procesos anteriores conduce a una importante transformacin en los balances de las entidades que puede resumirse en un incremento generalizado del volumen de activos y en un alto incremento en el consumo de recursos propios.
Los clientes de las instituciones han visto transformarse intensamente el entorno en
el que habitualmente realizaban sus operaciones, especialmente por lo que afecta a la
colocacin de sus ahorros.
Los bajos tipos de inters nominales y en muchos casos reales existentes desde 19981
han empujado a los clientes a cambiar profundamente sus pautas de conducta a la hora
de invertir. El inversor espaol tradicionalmente vena invirtiendo en activos de bajo
riesgo de horizonte temporal corto con altas rentabilidades nominales y reales. El cambio de esta situacin ha exigido a los clientes modificar sus hbitos de inversin aceptando un mayor grado de riesgo, horizontes temporales ms largos y necesidad de internacionalizar y diversificar sus carteras de inversin.
La doble problemtica descrita anteriormente hizo necesario plantear la bsqueda de
una solucin que permita satisfacer a las entidades y al mismo tiempo resuelva la situacin por la que atraviesan los clientes. La solucin estratgica se canaliz a travs de la
comercializacin de una nueva gama de productos que si bien en muchos casos cuentan
con un formato clsico (depsito a plazo), sus caractersticas financieras son claramente
distintas. Por lo tanto, los denominados productos estructurados nacen con este objetivo.
Las caractersticas de estos productos se resumen en los Cuadros 14.2 a 14.4.
Cuadro 14.2.
Caractersticas de los productos estructurados desde la ptica de la

distribucin a travs de los canales de venta
La variedad y grado de complejidad de los productos estructurados es enorme. Las entidades fi
nancieras pueden definir estrategias diferenciales basadas en la originalidad del diseo del producto y en la oportunidad de la variable de mercado para ganar cuota de mercado.
La utilizacin de los mismos facilita implantar estrategias especficas de atraccin, vinculacin y
fidelizacin de los clientes.
Permiten fijar distintos perfiles de riesgo-retorno especficos para diferentes colectivos.
Posibilitan una adecuada diversificacin de la cartera de inversin de los clientes sobre la base
de criterios geogrficos; instrumentos financieros; sectoriales; y a los distintos escenarios econmico-financieros que se vayan originando.
CAPTULO 14 Productos estructurados
Cuadro 14.3.
403
Caractersticas y ventajas de los productos estructurados desde la ptica

de la entidad financiera
Ventajas que afectan a la gestin y rentabilidad
Ventajas que afectan a la cuota de mercado

(cliente-competencia)
Permiten la implementacin de una estrate-
Permiten satisfacer necesidades muy varia-
gia flexible de captacin de recursos ajenos

sin que ello suponga entrar en un proceso de
contaminacin, en trminos de coste, del resto del pasivo. La lucha por la captacin de
los recursos no se centra en el precio sino en
la capacidad de venta de la institucin sobre
la base del propio diseo del producto.
das que tienen que ver con la definicin de

diferentes perfiles de riesgo-retorno; mayor
o menor grado de tolerancia al riesgo y diferentes horizontes temporales.
Facilitan o resuelven la problemtica de la

gestin integral de activos y pasivos para intentar ajustar la velocidad de repercusin de
las bajadas y subidas de tipos de inters sobre
las distintas masas patrimoniales del balance.
Incremento del margen financiero como consecuencia de sustituir el tradicional depsito

a plazo por estos nuevos productos que generan un mayor rendimiento para la institucin.
Optimizacin de los canales tradicionales de

venta de las entidades (red de oficinas).
Facilitan la mejora de los ratios de liquidez

evitando la migracin de los recursos desde
el balance de la entidad hacia las instituciones de inversin colectiva (fondos de inversin, fondos de pensiones, etc.).
Cuadro 14.4.
Incremento de la fidelizacin de los clientes.

El cliente invierte a plazos ms largos y por
lo tanto aumenta su vinculacin a la institucin. Hay que recordar que el actual marco
fiscal incentiva este alargamiento del plazo
de la inversin siempre que el producto tenga una estructura de rendimiento implcito
con abono de los rendimientos a plazo superior a los 2 aos y 1 da.
Habitualmente se generan oportunidades de

venta de productos adicionales que lgicamente contribuyan a incrementar el margen total que tiene la entidad. Caso tpico lo suele
representar el mecanismo que se disea para
facilitar la liquidez a este tipo de productos.
Diseo de estrategias proactivas silenciosas

de captacin de recursos ajenos.
Ventajas y desventajas de los productos estructurados para los clientes

Ventajas
Desventajas
Facilitan el diseo de trajes a medida para
La escasa liquidez de los mismos.

La ausencia de transparencia en la formacin
los inversores.
Contribuyen a lograr una mejor diversificacin de sus carteras.
Permiten una adecuada optimizacin fiscal

de sus inversiones.
No supone, en muchos casos, modificar el

soporte formal a travs del cual estn acostumbrados a ejecutar sus inversiones.
En la mayor parte de los casos la utilizacin de

este tipo de estructuras conduce a una gestin
ms eficaz de los riesgos, o al menos el cliente cuenta con una alternativa para efectuarla.
de precio de producto y en muchos casos,

dada la sofisticacin del mismo y la escasa
cultura financiera del inversor, una adecuada
valoracin del riesgo en el cual se incurre.
Hay que advertir que el cliente debe ser

consciente de la existencia no solamente de
riesgos de mercado, sino tambin de importantes riesgos de crdito y liquidez.
404
EL PROCESO DE ESTRUCTURACIN
Principales agentes que intervienen en el proceso
Las principales figuras que podemos identificar en todo el proceso de negocio de los
productos estructurados son:
A) Originador. El encargado de identificar la oportunidad de inversin y de plantearse un hipottico diseo del producto.
B) Estructurador. Es el agente encargado de fijar el valor financiero de la idea
desarrollada por el originador. En un lenguaje coloquial sera el encargado de
poner los nmeros para ver si es tcnicamente factible su venta, y al mismo
tiempo asegurar un determinado porcentaje de beneficio para la institucin. En
ocasiones coincide la figura del estructurador y del originador como consecuencia de que el primero asume ambas funciones con objeto de utilizar el propio diseo de los productos para reducir el nivel de riesgo que asume en sus
propios libros de derivados. Por ejemplo, generar estructuras con gamma neta
positiva, o una vega negativa neta a travs del empleo de straddles.
C) Emisor. Todo producto estructurado necesita contar con un soporte formal para
su distribucin. Este soporte puede tener la formula jurdica de ttulo-valor o
bien puede tratarse de un clsico contrato de depsito bancario. Esta figura es
muy importante dado el riesgo de crdito en el cual se incurre al invertir en estos productos.
D) Distribuidor. rea encargada de acometer la distribucin del producto. Los canales de venta pueden dirigirse al segmento mayorista (institucional) o bien al
minorista. No siempre coincide la figura del originador, estructurador, emisor
y distribuidor dentro de una misma entidad. Habitualmente existen pocas entidades que puedan reunir los cuatro papeles anteriores, especialmente la figura
del estructurador, dado lo complejo que resulta alguno de los modelos de derivados utilizados para su construccin.
E) Inversor. Es posible distinguir dos grandes familias:
Segmento minorista
Segmento institucional
Banca privada
Fondos de inversin
Red comercial (sucursales)
Fondos de pensiones
Banca telefnica
Compaas de seguros
Internet
Otras instituciones de inversin colectiva
Qu es un producto estructurado?
Un producto estructurado lo podemos definir como el resultado de utilizar el valor financiero generado por distintas figuras de derivados sobre diferentes activos subyacentes basndose en su volatilidad, combinadas con los rendimientos generados por la es-
405
tructura de la curva cupn cero a un plazo de tiempo determinado. Es decir, partimos

de los rendimientos que genera un instrumento financiero clsico de inversin (bono,
deposito a plazo, certificado, etc.) combinado con los flujos financieros positivos o negativos que genera la utilizacin de una serie de derivados, bsicamente opciones, sobre distintos activos subyacentes. A esta combinacin hay que restar una determinada
cantidad para retribuir el beneficio de la entidad que lo vende.
La variedad de productos estructurados es ilimitada. Tambin la complejidad vara
mucho, aunque en general lo son ms al utilizarse opciones asiticas en vez de las
estndares europeas y americanas. En esta lnea argumental es normal or hablar de
productos estructurados de primera, segunda y hasta de tercera generacin en funcin
del grado de complejidad y riesgos incorporados.
En la construccin de toda estructura es importante no cometer errores conceptuales a la hora de proceder a la actualizacin de los flujos futuros de caja. Cuando hablamos de curvas de tipos de inters es preciso distinguir entre diferentes niveles de calidad crediticia. De forma muy simplificada podemos distinguir tres niveles:
La curva del riesgo soberano (deuda pblica). Tambin conocida con el nombre de
curva de los activos libres de riesgos. Normalmente marca el suelo de los tipos
de inters para el inversor.
Curva de riesgo interbancario. sta viene definida por la curva de tipos de inters
de los swaps, o inters rate swap (IRS) correspondiente a la formada por las
expectativas de las entidades financieras de buena calidad crediticia.
Y finalmente las diferentes curvas del riesgo corporativo. Hay tres formas de expresarlo:
Curva swap (euribor, libor) diferencia (spread).
Curva deuda ms un diferencial (spread).
Curva credit default swap diferencial (spread).
La diferencia de rentabilidad entre las diferentes curvas de rendimiento es muy significativa.
Cuadro 14.4.
Tipologa de productos estructurados
Productos de principal garantizado al 100%. El inversor tiene financieramente protegido el nominal de su inversin y solamente pone a riesgo el
futuro rendimiento de la misma. La estructura de construccin bsica de los
productos estructurados de principal garantizado incorporan la compra de opciones, lo que supone limitar el riesgo asumido (vase Figura 14.1).
Segn las
garantas
para el
inversor
Productos sin garantizar el principal total o parcialmente. En este tipo

de instrumentos el inversor pone a riesgo el nominal de su inversin y por lo
tanto son productos que ofrecen expectativas de mayor rentabilidad. La modalidad ms conocida son las denominadas estructuras de reverse convertibles donde el inversor recibe una rentabilidad fija por encima de mercado a
cambio de asumir el riesgo de recibir el nominal de su inversin en forma de
acciones de una determinada compaa a un precio prefijado en el propio producto en el momento de su suscripcin. La estructura bsica subyacente es la
venta de opciones, lo que implica asumir un riesgo ilimitado de prdida.
406
Figura 14.1.
Esquema de construccin de un producto estructurado de principal garantizado

VALOR
INICIAL
Rentabilidad
incierta
Estrategia
activa con
opciones (1)
Inversin Activos
Renta Fija:
Bonos Pblicos,
Bonos Privados,
Strips, Letras
Tesoro, Pagars,
Depsito, etc.
Desconocido
Cierto beneficio
para la institucin
financiera
Rentabilidad (2)
cierta
+
Principal
garantizado
Conocido al
inicio.
Riesgo cerrado,
slo hay riesgo de
crdito.
(1) Compra de opciones. Desembolso de una prima por la compra de la opcin.

(2) No siempre hay una rentabilidad garantizada.
Cuadro 14.4.
Tipologa de productos estructurados (continuacin)
Estructuras con rendimiento implcito (cupn cero). La rentabilidad fija o vaSegn la

forma de
percibir el
rendimiento
de la
estructura
riable es liquidada de una sola vez al vencimiento del producto. Es decir no hay
flujos intermedios de caja desde el inicio de la operacin hasta su vencimiento.
Estructuras con rendimiento explcito. El producto cuenta con un flujo

de rendimiento fijo/variable a favor del inversor con distintas frecuencias temporales de liquidacin (trimestral, semestral, etc.).
Estructuras con rendimiento mixto. Dentro de este tipo de productos se

encuentran aquellos que cuentan con una combinacin de los dos anteriores
a lo largo de la vida del producto. Una parte de la retribucin se recibe con
una determinada frecuencia temporal, normalmente la parte fija, y otra se recibe al vencimiento (la parte variable).
Especulacin. El producto busca aprovechar la expectativa de un determinado movimiento direccional de un activo subyacente. El inversor apuesta hacia una determinada tendencia asumiendo un mayor riesgo.
Cobertura. El objetivo es la cobertura total o parcial de un riesgo ya exisSegn la

finalidad
perseguida
tente en la cartera del inversor. Es decir buscamos con la suscripcin del producto limitar el riesgo asumido en nuestra cartera global.
Optimizacin fiscal. La finalidad es adaptar al mximo el producto a la legislacin fiscal en vigor. En el momento actual, las entidades financieras espaolas estn lanzando estructuras con vencimiento a ms de dos aos, y abono de los intereses al final del perodo, para obtener la exoneracin de
tributacin sobre el 40% de los rendimientos en el caso de los sujetos al Impuesto sobre la Renta de Personas Fsicas.
Diversificacin de carteras con diferentes criterios de asignacin.

Direccionales. Visin alcista del activo subyacente o bien visin bajista del
Segn las
tipologas
estratgicas
mercado. Estamos ante los tpicos productos denominados depsito/bono bolsa.

Aunque habitualmente los productos se construyen con una visin alcista de las
prdidas, no hay inconveniente en hacerlo con una visin bajista.
Cuadro 14.4.
407
Diferenciales (spread). El rendimiento del producto vara en funcin de un
Segn las
tipologas
estratgicas
comportamiento diferencial positivo de un activo frente a otro, por ejemplo;

el inversor confa en una evolucin ms positiva del Ibex-35 frente al Eurostoxx-50. Cuanto mayor sea la fluctuacin diferencial positiva del Ibex-35
frente el Eurostoxx-50, la rentabilidad ser mayor, independientemente de que
los ndices hayan subido o bajado.
Rangos de fluctuacin en los precios de las variables de mercado. La

construccin de estos productos combina la compra o la venta de opciones
Call/Put. Por ejemplo, una estructura straddle con knock out resultado de combinar una compra de una opcin put barrera knock out at the money con una
compra de una opcin call barrera knock out at the money. Normalmente el
strike de ambas opciones resulta asimtrico y suele permitir una compensacin econmica cuanto el activo subyacente se sita fuera del rango superior
y un rendimiento nulo cuando sale del lmite inferior.
Formato depsito o imposicin a plazo fijo cancelable y no cancelable.

Suelen adoptar el formato de no admitir la cancelacin anticipada. El inversor
que utiliza este formato cuenta con la ventaja de eliminar el riesgo de crdito
cuando su operacin no excede de los veinte mil euros de acuerdo con la normativa vigente en el rea euro. En Espaa el Fondo de Garanta de depsitos cubre los depsitos de los clientes en las entidades financieras hasta esa cantidad.
Instrumento Financiero Atpico (IFA). Regulada esta figura por la CNMV des-
Segn el
soporte
jurdico
de abril de 1999. La CNMV define estos contratos no negociados en mercados

secundarios organizados, por los que una entidad de crdito recibe dinero o valores, o ambas cosas, de sus clientes asumiendo una obligacin de reembolso consistente en la entrega de determinados valores cotizados, en el pago de una suma
de dinero, o ambos; en funcin de la evolucin de uno o varios valores, o de la
evolucin de un ndice burstil, sin compromiso de reembolso ntegro del capital recibido. Cuando el producto incorpora alto riesgo de mercado con riesgo de
prdida del nominal de la inversin. Dentro de este captulo se encuentran los denominados depsitos reverse convertibles. Este tipo de producto ofrece la garanta de exigir un folleto informativo con sus caractersticas registrado en la Comisin Nacional del Mercado de Valores, y obliga a la entidad que comercializa el
producto a informar al cliente de las posibles prdidas del nominal que se podra
producir ante un movimiento adverso del activo subyacente.
Euro-depsito cancelable o no cancelable. Depsito de un residente

espaol fuera de nuestro territorio nacional. Igual que en el anterior caso,
con la nica diferencia de su tratamiento fiscal. Al inversor del producto no se le efecta retencin fiscal alguna sobre los rendimientos.
En forma de bono listado emitido por la propia institucin en el mercado domstico y/o internacional, o bien por otra diferente a la institucin que
lo distribuye. La entidad que comercializa el producto por su red es SCH, y
el bono estructurado est emitido por Repsol.
En forma de nota internacional (certificado). Dos clases de certificados:

Con vencimiento. Normalmente se emiten a medio plazo (3-5 aos)
Sin vencimiento (perpetuidad).
Warrants.
Contrato de valores financiero.
408
Cuadro 14.4.
Segn el
soporte
jurdico
Segn los
activos
subyacentes
Fondos garantizados (inversiones, pensiones) y productos con formato de

seguros. En Espaa, a finales del 2002, el 22,2% del total del mercado de
fondos eran garantizados.
Renta variable (Equity Links).

Renta fija (Fixed Income Links).
Materias primas (Commodity Links).
Crdito (Credit Derivative Links).
Divisas (Foreign Exchange Links).
Mixtas. Productos que combinan activos subyacentes de naturaleza distinta.
Por ejemplo, renta variable y tipo de cambio.
Modelos de medicin del riesgo de crdito

Para la valoracin del riesgo de crdito del emisor del producto estructurado los principales modelos de medicin de riesgo de crdito son los que se exponen a continuacin:
Creditmetrics. Es la metodologa elaborada por un grupo de grandes bancos liderados por JP Morgan. Constituye una medida de riesgo que nos da una estimacin de
cunto dinero podemos perder debido al deterioro en la calidad crediticia del emisor del
activo durante un horizonte temporal determinado.
Nos permite estimar el denominado CREDIT VAR a travs del siguiente procedimiento:
A)
B)
C)
Matriz de migracin de la calidad crediticia.

Estimacin de los cambios de valor provocado por la migracin de la calidad
crediticia.
Estimar volatilidades debido al cambio en la calidad crediticia.
Credit Porfolio. Es la metodologa economtrica utilizada por la consultora McKinsey. El estado de la economa determina las probabilidades de cambio de ratings, las
correlaciones entre los diferentes bonos y las distintas sensibilidades al estado general
de los distintos sectores de la economa.
CreditRisk. Es el modelo utilizado por Credit Suisse, basado en una metodologa actuarial con mediciones puramente analticas del riesgo de crdito. La tcnica matemtica fundamental consta de las funciones generatrices de probabilidades y las variables
de Poisson compuesta y mezclada, tpicas del anlisis actuarial.
Riesgo de mercado y de liquidez. En relacin al riesgo de mercado asumido al invertir en una determinada estructura hay que distinguir claramente dos segmentos:
A)
Cuantificar el riesgo de mercado asumido por la parte que afecta a la evolucin de los tipos de inters. Un producto a siete aos es ms sensible a las
fluctuaciones de tipos de inters que otro semejante a dos aos. El valor liquidativo diario variar en funcin del comportamiento de los tipos al plazo
residual del activo.
B)
409
Riesgo de mercado atribuible a la estructura de opcionalidad incorporada al

producto. El inversor deber intentar recabar informacin acerca de la delta,
gamma, vega, theta y rho de las opciones que implcitamente ha suscrito al
contratar el producto estructurado.
La cuantificacin del coste en concepto de liquidez puede resultar ms complicada.

En ocasiones porque el propio producto no contempla la cancelacin anticipada, y en otros,
porque la comisin que se aplica sobre el valor liquidativo es muy alta.
CARACTERSTICAS TCNICAS DE LOS PRODUCTOS

ESTRUCTURADOS EN FUNCIN DE SU ACTIVO
SUBYACENTE
Renta variable (Equity Links)
Productos que son el resultado de combinar el valor financiero de la curva cupn cero
y el precio de las opciones sobre ndices burstiles, acciones e incluso fondos/cesta fondos. Los elementos claves son:
El tipo de inters utilizado para la actualizacin de los flujos futuros de caja.

El precio del derivado utilizado para construir la estructura del producto.
El margen de beneficio a obtener con la venta del mismo.
En el diseo de estos productos estructurados, es importante analizar la serie de variables tcnicas y de diseo que se expresan a continuacin:
Variables tcnicas. En primer lugar es necesario describrir las distintas formas de definir la frmula de clculo de la revalorizacin del activo subyacente. Podemos distinguir una serie de modalidades que determinan un valor econmico sensiblemente distinto de la opcin. Lgicamente dependiendo del tipo de producto que estemos
confeccionando puede interesar utilizar una u otra frmula. Cuando se trata de productos, donde el cliente est comprando implcitamente una opcin, interesara utilizar aquella frmula de clculo que resultase financieramente ms barata. Por el contrario, cuando lo que se trata es de obtener un rendimiento econmico adicional basndose en la
venta de opciones, el planteamiento sera al contrario.
Desde el ngulo de vista de la fijacin del mecanismo de clculo de la revalorizacin
de un activo subyacente durante un determinado perodo podemos distinguir las siguientes: punto a punto; medias mensuales asiticas2; sistemas de lecturas escalonadas consolidables (cliquet). Las opciones punto a punto son ms caras que las denominadas asiticas, sobre todo para plazos largos. Estas ltimas, por su propia definicin, suavizan las
expectativas de rendimiento frente al otro sistema. Vamos a analizar un caso concreto.
Ahora bien, a la hora de las expectativas de obtener rendimiento es muy importante la
seleccin de la modalidad de la opcin. Por ejemplo, el Dow Jones en su evolucin del 1
de enero de 1994 a 30 de enero de 2000 fluctu en funcin del sistema de medicin desde una revaloracin de 175% si el sistema elegido fuese de punto a punto hasta un 72,62%
si se hubiese elegido el sistema de lectura de media mensuales (vase Cuadro 14.5).
410
Dentro de la modalidad de las denominadas opciones medias asiticas mensuales existe la denominada variedad ballena (tsumani). Estas opciones son muy baratas como consecuencia de sustituir en el denominador de la frmula de clculo el valor inicial de la
lectura por el valor medio.
Clculo de la revalorizacin =
Vm Vi
Vm
Donde:
Vm = valor medio del subyacente durante la vida de la opcin.
Vi = valor inicial del subyacente.
Una variante adicional son los productos estructurados confeccionados sobre la base
de la utilizacin de las opciones asiticas media mensual variante ballena con lookback
para un plazo determinado (1, 2, 3 meses) al objeto de fijar el valor inicial3.
Por ejemplo, un producto estructurado a cuatro aos referenciado al Ibex-35 con
observaciones en media mensual. El valor de la opcin en cada variante con los datos
de volatilidad de mayo del ao 2003, sera:
a) Asitica normal 11,5%.
b) Asitica ballena 8,75%.
c) Asitica ballena lookback dos meses 7,75%.
Suponemos que, de acuerdo con los tipos de inters de la curva cupn cero a cuatro
aos el valor presente mnimo para asegurar el 100% del nominal de la inversin es 89.
La comisin del intermediario se fija en un 1% anual, y la de estructuracin en un 1%
sobre el nominal. De acuerdo con las condiciones anteriores se podra ofrecer al inversor las siguientes participaciones en la revalorizacin del Ibex-35:
Modalidad asitica normal con participacin del 52%.
Variante asitica ballena con participacin del 68%.
Y finalmente en la asitica lookback dos meses con participacin del 77%.
Es decir, en funcin del tipo de la opcin el abanico va desde el 52% al 77% en el
caso ms favorable, aunque incorpora una menor probabilidad de xito.
En segundo lugar, nos encontramos con aquellos productos cuyo rendimiento aparece
vinculado a una participacin en la potencial revalorizacin de una cesta de valores/ndices. En funcin del tipo de opcin que utilicemos obtendremos un resultado distinto.
Entre los tipos de opciones podemos distinguir las siguientes: best-of, media y worst-of.
Para las opciones best-of la frmula de clculo de la participacin se determina sobre la base de la evolucin ms positiva de los distintos dentro de la cesta. En el caso
de las medias lgicamente, como su propio nombre indica, estara referenciada al comportamiento medio de los activos que forman la cesta y, finalmente, en la modalidad
worst-of, estaramos en el caso inverso a la primera. Aqu se computa nica y exclusivamente la de peor comportamiento.
Cuadro 14.5.
411
Variaciones del Dow Jones y el Nikkei 225 en funcin del mecanismo de

calculo de la revalorizacin
Dow Jones
Media
mensual
(%)
Nikkei 225
Punto a
punto
(%)
Media
mensual
(%)
Punto a
punto
(%)
1994
4,10
3,62
1994
2,10
5,70
1995
19,59
33,45
1995
7,91
4,15
1996
26,01
7,78
1996
1,04
2,55
1997
10,00
22,64
1997
0,22
21,19
1998
8,80
16,10
1998
0,11
9,28
1999
14,05
24,74
1999
22,44
36,79
TOTAL
72,62
175,00
10,39
3,41
TOTAL
Los productos cuyo rendimiento se vinculan a la evolucin del precio de una cesta
de activos introducen un nuevo factor de riesgo a la hora de determinar su valor constituido por el grado de correlacin (interdependencia estadstica) entre los diferentes
elementos que integran la cesta (vase Figura 14.2). El precio de una opcin worst-of
vara sustancialmente si los activos de la cesta tienen correlacin positiva cercana a ms
uno que si por el contrario contiene algn elemento con correlacin negativa o muy
poco correlacionado.
Un producto de media mensual revalorizado de todos los valores del Eurostoxx-50
con igual ponderacin es una opcin mucho ms barata que una opcin directa sobre
el Eurostoxx-50.
A modo ilustrativo, en el Cuadro 14.6 se muestran los coeficientes de correlacin
entre las principales bolsas europeas.
Figura 14.2.
Volatilidad de una cesta en funcin del coeficiente de correlacin entre dos

activos (1)
Correlaciones
(1) Ejemplo para dos activos con volatilidades del 25% y del 35%, respectivamente.
10
0%
80
%
60
%
40
%
%
20
0%
0%
-2
-4
0%
-6
0%
-8
-1
0%
30
25
20
15
10
5
0
00
%
Volatilidad de la cest
35
412
Cuadro 14.6.
FTSE
Coeficiente de correlacin de los principales ndices europeos frente al

Eurostoxx-50 (datos de agosto 2001)
SM
P. Bajos
Luxem.
MB-30
CAC-40
IBEX-35
BEL 20
ATX
FTSE
1,00
SM
0,70
1,00
P. Bajos
0,79
0,78
1,00
LUXEM.
0,53
0,25
0,65
1,00
MB-30
0,81
0,76
0,93
0,68
1,00
CAC40
0,82
0,79
0,95
0,66
0,95
1,00
IBEX-35
0,78
0,80
0,96
0,60
0,93
0,95
1,00
BEL 20
0,67
0,91
0,83
0,27
0,74
0,79
0,80
1,00
ATEX
0,54
0,72
0,65
0,41
0,67
0,65
0,68
0,72
1,00
DAX-30
0,81
0,81
0,96
0,68
0,94
0,97
0,95
0,82
0,71
DAX-30
EUROSTOXX-50
0,84
0,81
0,97
0,65
0,95
0,99
0,97
0,80
0,65
1,00
0,98
Variables de diseo. Dentro de las variables de diseo podemos subrayar las que afectan a los siguientes momentos:
Determinacin del momento de lanzamiento. Como ejemplo de variables que

pueden afectar al futuro xito de productos podemos citar:
* Importancia del mes de inicio y finalizacin: IBEX-35 LTIMOS 10 AOS,
noviembre (+2,7%), diciembre (+2,4%), y enero (+2,6%), junio (1,3%);
agosto (1,1%), septiembre (0,3%). La fijacin del valor inicial es clave
para el futuro rendimiento del producto.
* La volatilidad cotizada en los mercados no es siempre la misma, y del
anlisis de lo ocurrido en los ltimos 10 aos se puede deducir un claro
efecto estacional. Los meses de alta volatilidad son agosto (7,0%), septiembre (6,2%), octubre (5,6%) y febrero (5,0%). Por el contrario, los meses de baja volatilidad han sido: mayo (3,3%), abril (3,6%), diciembre
(4,0%) y junio (4,1%). En funcin del tipo de producto estructurado interesa un dato de volatilidad baja, o por el contrario alta. Cuando la estructura es de venta de opciones, nos interesa un valor de la volatilidad
elevado; pero en caso de compra de opciones, nos interesa que este parmetro ofrezca el menor valor posible para abaratar el coste de adquisicin
(vase Cuadros 14.7 y 14.8).
Como ya vimos en el Captulo 5, la volatilidad vara con el plazo de referencia y

la velocidad de cambio tambin es distinta.
Cuadro 14.7.
413
Volatilidad ndice Ibex-35. Perodo septiembre 2001-agosto 2002
Volatilidad
3 meses
6 meses
1 ao
Septiembre 2001
36,90
31,25
32,93
Octubre 2001
42,11
34,50
33,93
Noviembre 2001
43,69
36,53
33,20
Diciembre 2001
36,69
37,47
32,70
Enero 2002
32,88
37,75
32,90
Febrero 2002
30,09
37,93
33,07
Marzo 2002
26,08
31,95
31,78
Abril 2002
22,75
27,82
30,99
Mayo 2002
19,85
25,67
31,21
Junio 2002
23,70
25,98
32,25
Julio 2002
43,02
34,51
35,92
Agosto 2002
49,64
38,85
37,87
Septiembre 2002
52,45
42,25
37,24
(*) Desviacin tpica de la serie de rentabilidades diarias anualizada.
Cuadro 14.8.
Ao
Dow
Jones
Volatilidad media de ndices internacionales

Nikkei
FT-100
CAC-40
MIBTEL DAX (**)
SMI (*)
Madrid
STOXX 5
EUROTOP 100
1991
17,28
24,63
16,04
15,75
22,16
23,02
21,39
1992
12,09
35,66
19,68
22,94
26,57
15,68
19,38
1993
10,28
24,30
11,82
19,35
22,78
14,19
12,29
16,38
1994
13,51
22,50
15,90
20,68
26,13
18,23
16,08
20,20
1995
12,39
27,07
11,59
20,49
20,22
13,89
11,34
14,38
1996
14,59
18,58
11,02
15,13
19,14
12,64
13,09
14,19
1997
24,55
31,64
18,07
26,17
24,61
26,23
23,72
26,34
1998
23,72
31,72
26,54
31,10
37,01
34,76
32,87
32,66
1999
19,15
23,85
21,39
22,85
28,83
26,14
20,69
22,01
23,84
24,78
2000
24,65
26,85
22,67
27,92
25,94
28,62
17,69
25,95
27,55
23,00
2001
25,24
Oct01Sep02 (***) 27,27
37,53
25,92
33,54
29,16
34,96
28,35
25,62
32,44
29,68
31,48
30,73
39,43
28,98
41,67
32,17
32,36
41,28
35,85
Fuente:(*) Swiss Bank hasta 1995. (**) Commerzbank hasta 1997. (***) 12 meses.
414
Fijacin de la composicin del producto. Resulta clave acertar sobre cul

va a ser la estrategia ms correcta a futuro. Por ejemplo, si estamos pensando
en una evolucin alcista de los ndices burstiles, deberamos tratar de identificar cul de ellos va a obtener una revalorizacin mayor. Si hablamos de acciones, todava resulta mucho ms crtico seleccionar el sector y dentro del mismo la accin concreta con unas mejores expectativas. Si nos fijamos en el
pasado y tomamos como referencia el ao 2000, vemos comportamientos muy
dispares entre la evolucin del ndice burstil suizo (SMI), con un alza positiva del 7,47% y el Nasdaq composite 39,29%. Durante este mismo ao los productos referenciados a la evolucin del sector de telecomunicaciones tuvieron
un comportamiento mucho ms desfavorable (42,78%) frente a aquellos que
apostaron por el sector farmacutico (51,41%). Si este ejemplo lo extendemos
a la seleccin de un valor concreto, vemos que las diferencias son todava mayores. La decisin de elegir entre utilizar como activo subyacente la accin Philip Morris o ATT supone optar entre un comportamiento positivo del 94,29%
frente a un 66,67%.
Cuadro 14.9.
Ao
Dow
Jones
Rentabilidad de ndices internacionales

Nikkei
FT-100
CAC-40
MIBTEL DAX (**)
SMI (*)
Madrid
STOXX 5
EUROTOP 100
1991
21,38
4,51
17,14
0,40
1,9
8,13
11,69
1992
4,17
26,36
14,18
5,22
9,79
5,04
10,33
1993
13,72
2,91
20,09
22,36
36,87
42,63
41,17
50,65
1994
2,14
13,24
10,32
17,24
3,26
70,81
5,1
11,7
1995
33,45
0,74
20,35
0,49
9,17
5,26
23,34
12,3
1996
26,80
2,55
11,63
23,71
13,1
22,51
16,18
38,96
1997
21,89
21,19
24,69
29,50
58,98
40,55
58,93
42,22
1998
16,10
9,82
14,55
31,41
40,99
17,71
37,19
1999
25,22
36,79
17,81
51,12
22,29
39,1
5,18
16,22
46,74
34,69
2000
6,18
27,19
10,21
0,54
4,65
7,54
7,47
12,67
2,69
3,82
2001
7,1
23,52
16,15
21,97
24,63
19,79
21,11
6,4
21,18
18,64
24,1
31,91
22,51
35,73
20,47
20,19
33,13
30,37
Oct01Sep02 (***) 14,19
Fuente: (*) Swiss Bank hasta 1995. (**) Commerzbank hasta 1997. (***) 12 meses.
La familia de productos estructurados referidos al comportamiento de un activo subyacente de naturaleza burstil ha sido la que ha tenido una mayor difusin entre los inversores. Especialmente los denominados de principal garantizado. A continuacin, vamos a hacer una descripcin ms detallada del funcionamiento tcnico de estas
estructuras.
415
Productos de principal garantizado referenciados a un ndice o accin individual/cesta de ndices o acciones. La frmula de clculo del producto la obtenemos
con los siguientes pasos:
1.
Clculo de la inversin necesaria en valor presente para asegurar el reembolso

del principal.
Capital T
Efectivo mnimo =
(1 + r)T
Donde:
Capital T = nominal de la inversin a recuperar al vencimiento.
r = tipo de inters libre de riesgo.
T = nmero de aos de la inversin.
Capital T Efectivo mn. en valor presente = Capital disponible para comprar opciones.
2.
Clculo del porcentaje de participacin en la revalorizacin del activo subyacente definido. Tenemos dos alternativas:
Capital disponible
Fijar porcentaje = ; o en su caso
Valor prima de la opcin
Capital disponible
Fijar porcentaje =
Valor neto positivo de las primas
cobradas y pagadas
Fijar un porcentaje de revalorizacin del 100% de la evolucin del subyacente sin

garantizar el 100% del capital.
% de la garanta = [(capitalO valor precio opcin) (1 + r)T]/capitalO
Su representacin4 es:
V Vo
Inversin inicial PR
Pay off = mx 0, f
Vo
Donde:
Pay off = intereses a cobrar (rentabilidad).
Vf = lectura final (strike).
V0 = lectura inicial (Strike).
PR = porcentaje de revalorizacin o factor de participacin.
416
EJEMPLO PRCTICO 14.1. PRODUCTO ESTRUCTURADO

CON PRINCIPAL GARANTIZADO A 3 AOS
REFERENCIADO AL IBEX-35
Descripcin: Se trata de un depsito a plazo fijo de tres aos, con principal garantizado,
donde el cliente obtiene una rentabilidad, pagadera a vencimiento, que ser igual al incremento en media aritmtica de 36 observaciones mensuales, del Ibex-35, sobre el perodo.
Dicho producto se beneficia por lo tanto de las vigentes ventajas fiscales.
Importe nominal:
EUR 50 Millones
Fecha inicio comercializacin:
10 febrero 2000
Fecha Valor:
20 marzo 2000
Fecha Vencimiento:
20 marzo 2003
Cupn: Nominal Mx (0,00% , P* [Ibex35 F- Ibex35 I / Ibex35 I])

Porcentaje de participacin:
70%
Ibex35 F: Suma aritmtica observaciones dividido por nmero de observaciones

Ibex35 I:
Precio de ejercicio
Nmero de observaciones:
36
En el supuesto de un producto estructurado de principal garantizado con lecturas en

media asitica5, la representacin sera:
V Vo
Pay off = mx 0, m
Inversin inicial PR
Vo
Donde:
Vm = media artimtica simple de las lecturas fijadas en el contrato.
Vo = lectura inicial.
El valor de la estructura depende de la frecuencia temporal de las lecturas. A mayor nmero de lecturas la opcin es ms barata, y a menor nmero de lecturas la opcin es ms cara.
417

CON PRINCIPAL GARANTIZADO A 25 MESES
REFERENCIADO A UNA CESTA DE NDICES
Resulta frecuente por parte de las instituciones, para mejorar cosmticamente el producto y
obtener un margen financiero adicional, aumentar el plazo de aquel hasta los 30-32 meses
(plazos rotos). Por lo general, el cliente no es capaz de valorar financieramente el alargamiento de plazo.
Objetivo: Diversificar e internacionalizar su cartera de inversin 50% bolsas del EURO
(IBEX-35, CAC-40, DAX, MIB-30), o bien utilizar el EURO STOXX-50; 25% Bolsa japons (NIKKEI); 10% Dow Jones; 15% Latinoamrica (Bovespa, Merval).
Volatilidad de ndices:
Oscilacin entre un 20% y 60%
Factor de participacin:
70%
Rentabilidad 1999:
37,10%
Atribuible al cliente:
25,97%
En esta estructura no existe riesgo de cambio directo para el inversor. En caso de cancelacin anticipada: o bien no hay, o bien se establece una comisin. Por ejemplo, del 4%.
Los riesgos que corre el inversor son:
Riesgo
Riesgo
Riesgo
Riesgo
Riesgo
direccional de tipos de inters.

direccional de evolucin de la cotizacin activos subyacentes.
volatilidad.
de correlacin.
de liquidez.
El escenario ideal: Bajada de tipos, evolucin alcista en los ndices de referencia, aumento
de la volatilidad y de la correlacin entre los ndices. En relacin a la liquidez no interesa
que est definida sin comisin de cancelacin; y se efecte a valor de mercado de la estructura en el momento de deshacer la operacin.
La valoracin ser:
1.
2.
Valorar la estructura del producto en funcin de su vencimiento con la curva

de tipos de inters actualizada. La estructura tendr mayor sensibilidad a las
variaciones de tipos cuanto mayor sea su horizonte temporal.
Valorar una opcin call europea estndar, opcin asitica, etc., en funcin de la
modalidad elegida. En ocasiones para mejorar PR, el cliente vende opciones lo
que limita tambin su ganancia mxima potencial.
418
EJEMPLO PRCTICO 14.3. DEPSITO ESTRUCTURADO

REFERENCIADO AL CICLO ECONMICO A 36 MESES
Objetivo: Poder gestionar eficientemente una estrategia especulativa basada en las distintas
fases del ciclo econmico.
Lista de ndices sectoriales:
El producto ajustar semestralmente su ndice sectorial de referencia de acuerdo con
las cuatro fases clsicas del ciclo econmico.
Fase
Fase
Fase
Fase
I: crecimiento defensivo (farmacia, seguros, etc.).

II: crecimiento cclico (telecomunicacin, tecnologa, comunicacin).
III: valor cclico (minera petrleo, papel).
IV: valor defensivo (utilities, alimentacin, tabaco).
El producto en el momento de su lanzamiento no tiene necesariamente que iniciarse

por la Fase I y adems la duracin temporal de cada una de ellas no ser simtrica.
La rentabilidad del producto se obtendr acumulada como resultado de las lecturas
que se efectan cada seis meses.
Rt = suma (Rp1 + Rp2 + Rp3 + ... + Rp6)
Ejemplo: Certificados sector leader XAVEX. Aplica estrategia de sector momentum.
Vencimiento ocho aos, y posibilidad de modificar el sector cada tres meses.

PARA TIEMPOS DE INCERTIDUMBRE EN LOS
MERCADOS DE RENTA VARIABLE
Principal garantizado referenciado al IBEX con plazo de tres aos con participacin en caso
de subida y de bajada:
Forma simtrica si no hay tendencia definida.

Forma asimtrica si hay tendencia definida.
Tendencia alcista: los porcentajes se pueden establecer en un 60 a 40 en porcentaje
de revaloracin.
Tendencia bajista: la estructura podra ser justo a la inversa.
El principal inconveniente viene determinado por lo caro que resulta construir esta estructura, lo que la hace inviable con la actual estructura temporal de los tipos de inters. sta no genera suficiente valor financiero para subsidiar el coste de las opciones.
419
EJEMPLO PRCTICO 14.5. ESTRUCTURA DE PRINCIPAL

GARANTIZADO SOBRE UN NDICE BURSTIL
CRECIENTE A LARGO PLAZO Y DE RENTABILIDAD
CUPN CERO
Nominal:
6 mill. euros
Fecha inicio:
contado
Vencimiento:
7 aos
Reembolso:
100 (principal garantizado)
Banco paga al cliente: 50.363% [1,44 depreciacin Ibex-35] (1) con un mnimo de 0%
(1) Depreciacin = MIN(IBEX FINAL IBEX INICIAL ; 0%)
IBEX FINAL:
Ibex medio del da anterior al del vencimiento. Producto segn la pantalla .Ibex de reuters al cierre del mercado.
IBEX INICIAL: Ibex medio del da del inicio de la operacin segn la pantalla :Ibex de
reuters al cierre del mercado.
Anlisis filosfico del producto
El repaso histrico a la evolucin de la cotizacin de los ndices burstiles para perodos largos (7 aos) nos indica que incluso aunque se produzcan crisis puntuales de importancia, estas tienen escasa relevancia en un plazo tan largo. Es decir, las cadas de precios se diluyen
en el tiempo. La estructura anterior admite cadas del ndice puntuales, puesto que para obtener un retorno inferior al equivalente de invertir en bonos del estado, el Ibex-35 tendra
que caer ms de un 13,45%, y no subir en el resto del perodo.
Ejemplo:
1.er ao: 20% Ibex-35
2. ao: al 7 ao subida media del 3,77%, permitira obtener la rentabilidad mxima
Anlisis de rentabilidades
Rentabilidad mxima: 6% cupn cero
Rentabilidad mnima: 0%, esto ocurrira ante una cada del Ibex-35
superior al 35%
La estructura est basada en un escenario de estabilidad y/o bajada de tipos; pendiente
positiva y visin alcista sobre el mercado burstil.
420
EJEMPLO PRCTICO 14.5. ESTRUCTURA DE PRINCIPAL

GARANTIZADO SOBRE UN NDICE BURSTIL
CRECIENTE A LARGO PLAZO Y DE RENTABILIDAD
CUPN CERO (continuacin)
Cuadro 14.10.
IBEX
final
10.100
9.700 (1)
9.699
9.603
9.215
8.730
8.395
7.760
7.275
6.790
6.305
3.492
Rentabilidades de un depsito estructurado
Apreciacin +
Depreciacin
(%)
4,12
0,00
0,01
1,00
5,00
10,00
13,45
20,00
25,00
30,00
35,00
64,00
Reembolso
(%)
Tipo cupn
cero
(%)
150,36
6,00
150,36
6,00
150,35
6,00
148,92
5,85
143,16
5,26
Punto de equilibrio
131,00
3,90
121,57
2,83
114,37
1,94
Punto de mxima prdida asumible
100,00
0,00
100,00
0,00
Ibex-35 inicial 9.700.

(1) Ibex-35 inicial 9.700.
(1) Tipo inicial deuda a siete aos el 3,90.
Cuadro 14.10.
Escenario favorable para la inversin en productos de principal garantizado

a un ndice o accin individual/cesta de ndices o acciones
Tendencia a la baja de los tipos de inters para el plazo del producto.
Escenario de volatilidad baja pero con tendencia a incrementarse. El esquema ideal sera aprovechar aquellos momentos donde la volatilidad histrica del activo subyacente est por encima
de la volatilidad implcita cotizada en el momento de construir el producto.
Cuando la rentabilidad de la estructura est referenciada a una cesta de ndices o acciones, interesa que tiendan a aumentar su correlacin positiva
Expectativas burstiles fuertemente alcistas en el tiempo, sobre todo en los casos de opciones
asiticas de medias mensuales.
Las caractersticas de algunos productos ofrecidos en la realidad del mercado espaol

y europeo se exponen mediante los Ejemplos prcticos 14.1, 14.2, 14.3, 14.4 y 14.5.
421
Productos estructurados sin principal garantizado referenciado a una accin/cesta

(estructuras reverse convertibles). Este tipo de estructuras estn basadas en la venta de opciones, y por lo tanto, incorporan un gran riesgo. Los factores determinantes de
las estructuras de reverse convertible son los siguientes:
Seleccionar una accin subyacente con cotizacin atractiva (barata).

Vigencia de un entorno de evolucin burstil poco atractivo. Perfil ligeramente bajista y/o de movimiento lateral.
Volatilidad implcita alta por encima claramente de la volatilidad histrica y
con tendencia descendente.
Por otra parte, los factores que inciden en una correcta percepcin del binomio rentabilidad/riesgo son:
Precio de ejercicio6 de la opcin implcita en el producto en relacin al precio

del activo subyacente.
Existencia de lmites (lmite activante). stos pueden existir tanto al alza como
a la baja, e incluso, existir simultneamente en una misma estructura.
Vencimiento. A plazo ms corto proporcionalmente cupn ms alto.
Simulacin de escenarios de comportamientos pasados y expectativas de futuro.
Volatilidad del strike y plazo elegido.
Forma de clculo del precio de referencia inicial y final.
Dividendos. Estimaciones actuales, y posibilidades de variacin a futuro.
EJEMPLO PRCTICO 14.6. ESTRUCTURADOS

SIN PRINCIPAL GARANTIZADO LIGADOS
A LA EVOLUCIN DE LA COTIZACIN
DE UNA EMPRESA O UNA CESTA DE TTULOS
Descripcin: El esquema bsico est basado en la venta de la volatilidad a travs de una
opcin put sobre la cotizacin a un determinado porcentaje (90) de la cotizacin de un ttulo y un plazo de 2 aos y 8 das. Grficamente:
Figura 14.3
Plazo: 2 aos y
8 das
Lectura
Por encima
10%
Precio ejercicio
10%
Por debajo
Podemos describir diversos escenarios:
422
EJEMPLO PRCTICO 14.6. ESTRUCTURADOS

SIN PRINCIPAL GARANTIZADO LIGADOS
A LA EVOLUCIN DE LA COTIZACIN DE UNA
EMPRESA O UNA CESTA DE TTULOS (continuacin)
Trascurrido los 2 aos y 8 das fijados como plazo del estructurado, el precio del ttulo se encuentra dentro del rango de fluctuacin de 10% sobre el precio de ejercicio de la opcin fijado el primer da. En estas circunstancias, el cliente recibe un rendimiento financiero prefijado. Por ejemplo, el 10%.
La cotizacin del ttulo se sita fuera del lmite superior de la banda de fluctuacin
del 10%. En este supuesto, el cliente slo recibe el 10% y no tiene ninguna otra obligacin. Sin embargo, es posible que nos encontremos con algunos productos que incorporan alguna penalizacin en trminos de minorar el rendimiento hasta llegar incluso a anularlo o bien hay obligatoriedad de entregar los ttulos por parte del cliente.
La cotizacin del valor cae por debajo del lmite inferior de la banda de fluctuacin del
10%. En esta circunstancia la entidad entrega acciones de la compaa al precio del 90% del
precio, y adicionalmente le abona el rendimiento financiero del 10%. Por lo tanto, el cliente tiene su punto muerto situado en el 20% del descenso de la cotizacin de la accin.
EJEMPLO PRCTICO 14.7. PRODUCTO

ESTRUCTURADO SIN PRINCIPAL GARANTIZADO
REFERENCIADO A LA COTIZACIN DE NOKIA
Soporte:
Plazo:
Rentabilidad fija garantizada:
Rentabilidad mxima:
Formato:
Esquema:
Gastos adicionales:
Fiscalidad:
Cuadro 14.11.
Contrato financiero de valores.

12 meses.
12,5 en cualquier supuesto.
Si el ttulo de Nokia sube al menos un 10% en un ao,
el inversor recibe un 10% adicional. Caso contrario no
recibe ese 10%.
El contrato se articula a travs de un depsito de acciones en el
banco. Clusula especial: si la accin de Nokia no sube ese 10%,
el importe inicial se recupera en ttulos a precio de mercado.
Inversor cede expectativas de beneficios a cambio de un
mayor colchn de proteccin.
Comisin de depsito de las acciones si el inversor se queda con ellas.
El producto no est optimizado fiscalmente.
Rendimientos del estructurado sobre Nokia
Valor Nokia
Valor Nokia
Rentabilidad variable
Rentabilidad total
45
45
30
34
33,3
24,4
20,8
11,9
423

SIN PRINCIPAL GARANTIZADO REFERENCIADO A LA
COTIZACIN DE NOKIA (continuacin)
Valor Nokia
Valor Nokia
Rentabilidad variable
Rentabilidad total
45
45
45
45
45
45
45
38
42
45
48
52
56
60
15,6
6,7
0
+6,7
+15,6
+24,4
+33,3
3,1
+5,8
+12,5
+19,2
+22,5
+22,5
+22,5
Valores en euros
Rentabilidades en porcentajes
EJEMPLO PRCTICO 14.8. DEPSITO

ESTRUCTURADO LIGADO A LA EVOLUCIN
DE LA COTIZACIN DE TELEFNICA
Descripcin: Se trata de combinar la venta de volatilidad de un determinado valor, con
la actual subida de tipos de inters. Con lo cual capitalizamos la prima que obtenemos de
vender una put, a los actuales tipos de mercado menos un spread predeterminado. La rentabilidad del depsito quedar ligada a la evolucin del valor y si no nos ejecutan la put
vendida obtenemos un rendimiento muy superior al que logramos en un depsito tradicional. Si nos ejecutan la put, tendremos dos opciones: 1) generar una minusvala mediante
la venta en el mercado burstil; 2) comprar acciones con un descuento sobre contado de
un 15%.
Depsito total a comercializar:
Valor:
Plazo:
Vencimiento:
Subyacente:
Spot de referencia:
Put:
Inters:
Pago inters:
Euros 10,000,000
Diferido 1 mes
2 aos y un da
2 aos y un da a partir del comienzo
Telefnica de Espaa
31,40 euros
Venta europea
Strike 85% Spot
Vencimiento 2 aos
17,73%
Vencimiento
Amortizacin de principal: Depsito efectivo o entrega fsica de acciones. Si el da de vencimiento de la put el precio de Telefnica es mayor que el 85% del Spot de referencia, el
principal a devolver ser el montante del depsito efectivo. Si el da de vencimiento de la
424
EJEMPLO PRCTICO 14.8. DEPSITO

ESTRUCTURADO LIGADO A LA EVOLUCIN
DE LA COTIZACIN DE TELEFNICA (continuacin)
put el precio de Telefnica es menor que el 85% del Spot de referencia, se entregar una
cantidad de acciones del subyacente, que ser igual a:
Depsito efectivo / Spot de referencia = Nmero de Acciones (A vencimiento tambin se
contempla la posibilidad de liquidar por diferencia, en vez de entrega fsica de valores).
Renta fija (Fixed Income Links)

Los productos estructurados de renta fija son el resultado de mezclar el rendimiento de
la curva cupn cero y el valor financiero de la volatilidad sobre la futura evolucin
de los tipos de inters a un horizonte temporal determinado.
Dentro de la multitud de figuras de derivados de tipos de inters utilizados para proporcionar expectativas de un mayor rendimiento pueden citarse las siguientes:
Productos estructurados que incorporan la compra de un Floor del tipo Down

& Out. Este derivado nos permite protegernos contra una bajada de tipos en un
intervalo temporal determinado.
Boost: este producto permite una mejora del rendimiento ligado al nmero de
das donde el subyacente se encuentre en el interior del tnel definido en el
origen.
Scoop: la rentabilidad por encima de mercado est ligada al cumplimiento de
la condicin de no existir ninguna lectura fuera del tnel de referencia. En caso
de existir alguna, el pago final ser 0.
Estructuras con lmite activante/desactivante (lmite in/out). Un lmite se dice
activante (in) cuando su alcance determina la realizacin de una condicin aadida. Un lmite se dice desactivante (out) cuando su alcance determina la anulacin de una condicin aadida.
Veamos algunos ejemplos de productos estructurados referenciados a tipos de inters:

A) Depsitos estructurados basados en expectativas de ampliacin de la pendiente
de la curva. Depsito estructurado a tipo de inters variable referenciado a la
rentabilidad del SWAP a 10 aos.
Descripcin: Se trata de un depsito a largo plazo cuyo rendimiento se fija cada ao
como un porcentaje de la rentabilidad del SWAP a 10 aos. La utilizacin de este indicador en vez de acudir a utilizar referencias de deuda pblica viene determinado por
dos variables: 1) evitar distorsiones derivadas de la poltica de emisin del Tesoro Pblico; 2) evitar los problemas de determinar cada ao qu bono se utiliza como referencia para fijar el rendimiento. En este producto, el inversor busca beneficiarse de la
positivizacin de la curva de rendimientos. En general, se suele aconsejar para evitar
425
situaciones extremas fijar un rendimiento mnimo (floor). La duracin de este instrumento es casi cero por lo que el valor de mercado de la estructura es poco sensible ante
los movimientos paralelos de la curva de tipos de inters. Pero, sin embargo, s que es
sensible a los cambios en la pendiente de la curva. Los aumentos de la pendiente le
beneficia y por el contrario la disminucin tiene un efecto negativo.
Trminos indicativos de la estructura:
Descripcin producto inversin: bono a tipo variable fijado anualmente con vencimiento a 36 meses.
Determinacin del tipo variable: se fijar calculando el tipo resultante de multiplicar el tipo del swap a 10 aos por 100 y dividirlo por 74,50 7.
Precio emisin: PAR (100%).
Amortizacin: 100% al vencimiento.
B) Estructura de depsito dual de deuda u otro tipo de activos. Descripcin:
Consiste habitualmente en un depsito/eurodepsito a corto plazo, en el cual se
recibe una rentabilidad por encima de mercado a cambio de comprometerse el
cliente a la adquisicin de deuda del estado a vencimiento, a un precio prefijado y en una fecha concreta. Este producto se puede montar igualmente con
activos de renta fija privada, aunque el riesgo se eleva considerablemente en
funcin del rating del emisor del activo de referencia.
Cuadro 14.12.
Esquema de funcionamiento de los duales de deuda
Inversin inicial
Fecha valor
Fecha vencimiento
N. das
Ref. tcnica deuda Estado
TIR mercado
Fecha pago ltimo cupn
Cupn corrido a vencimiento depsito
TIR compra activo
Precio ejercicio
Nominal deuda a adquirir
Rentabilidad a desembolsar en caso ejecucin
Rentabilidad depsito
Efectivo final depsito
Estructura 1
Estructura 2
6.010.131,04 euros
03/12/1999
02/06/2000
182
5,15 30/07/09
5,3
30/07/1999
4,345759
5,5
101,87
6.085.000,00 euros
619.859,10 euros
6,30%
6.198.921,18 euros
6.010.121,04 euros
03/12/1999
02/06/2000
182
5,15 30/07/09
5,3
30/07/1999
4,345759
5,6
101,18
6.109.000,00 euros
6.180.826,78 euros
5,70%
6.180.940,21 euros
El precio de compra de activo ser por debajo del precio del activo en contado, y
por lo tanto, a una TIR superior. Este producto funciona adecuadamente en un contexto de estabilidad y/o bajada de tipos de inters, y cuando existe una importante pendiente positiva de la curva de tipos. Esta estructura encaja para las compaas que tengan liquidez, y necesidad de cubrir pasivos a medio y largo plazo (compaas de seguros;
426
fondos de pensiones; etc.), aunque pueden ser de gran riesgo, si el activo subyacente
tiene mucha duracin (por ejemplo, bonos a 15 aos).
Figura 14.4.
Estructura de depsito dual de deuda
Fecha inicio
producto
No recibe los bonos
Fecha
vencimiento
operacin
4,90
5,10
TIR mercado < 5,50.

No recibe los bonos.
5,30 TIR mercado

6 meses despus
5,50
6,00
TIR mercado > 5,50.

Se ejecuta la opcin, y el
inversor recibe los bonos
del Estado. A la TIR fijada
al inicio del producto.
Recibe los bonos. El cliente

tiene una inversin a 9 aos
C) Depsitos estructurados para situaciones de mercado con pendiente positiva.

Son estructuras que permiten capitalizar la pendiente positiva de la curva de tipos
en el rea del Euro (tipos a corto plazo mucho ms bajo que los tipos a medio y
largo plazo). Las estructuras siguientes buscan sacar provecho de las perspectivas
de que los tipos no subirn tan deprisa como se espera por el mercado.
Inverse Floater
Depsito de tipo variable cuyo rendimiento se relaciona a la inversa con el nivel de
tipos a corto plazo. Por lo general, el rendimiento del depsito bono con tipo variable
es: el tipo fijo menos euribor a tres meses con un tipo mnimo no inferior al 0%. Con
los bajos rendimientos a corto plazo existentes actualmente, y una curva de rendimiento con mucha pendiente, que supone una previsin de una rpida subida de los tipos a
corto plazo, esta estructura resulta adecuada para los inversores que piensan que los tipos a corto no subirn tan deprisa como el mercado estima. Aunque si subieran los tipos a corto plazo, el depsito estructurado de tipo inverso variable tendra como resultado unas ganancias por encima del mercado, siempre que no subieran tan deprisa como
estima el mercado.
Ejemplo: Plazo 3 aos.
Rendimiento = 11% Euribor a12 meses8.
La rentabilidad nunca inferior a 0% (Floor).
La mecnica del estructurado para obtener este rendimiento sera la siguiente: el
banco contrata un derivado consistente en un swap de fijo-variable sobre euribor a 3
427
meses, y una compra de un cap a 3 aos sobre el euribor a 12 meses, para evitar resultados negativos si el euribor a 12 meses supera el 11%.
Capped Floaters
Depsito estructurado a tipo variable cuyo rendimiento tiene un CAP en un nivel
predeterminado. El inversor ha vendido un CAP cuya prima sirve para mejorar la rentabilidad de la estructura.
Condiciones idneas: a) pendiente positiva
b) altos niveles de volatilidad
c) fijacin nivel mximo de subida de forma realista
Rendimiento: Euribor a 3 meses + diferencial producto, venta del CAP a tres aos.
Tambin puede transformarse en un tipo fijo. El tipo del SWAP a 3 aos + diferencial
resultado de la venta del CAP:
Riesgos: a) Subida de los tipos de inters
b) Incremento de la pendiente de la curva
c) Elevacin de la volatilidad
Collared Floating Rate Note
Es igual que la anterior estructura, pero el inversor no solamente vende un CAP con
strike al 6%, sino que ha comprado un Floor con strike al 3%.
Rendimiento de la estructura: MAX [(Euribor + diferencial venta CAP) diferencial generado por la prima pagada Floor].
Leveraged Capped Floater (capped floater apalancado)
El efecto del apalancamiento es igual a la venta de mltiples CAPS por un importe
nocional mayor que el propio nominal del depsito. El factor de apalancamiento permite al inversor, si sus previsiones son correctas, maximizar su rentabilidad, al beneficiarse de la venta de volatilidad realizada. Esta estrategia implica mayores riesgos
para el inversor. Para evitar rendimientos negativos, habra que combinar la venta de
volatilidad con la compra de volatilidad que garantice un nivel mnimo de rentabilidad
del 0%.
Depsitos digitales de banda diaria
En 1993 lleg al mercado un nuevo producto: la opcin digital. sta es una opcin con un pago de importe fijo, que es independiente de cunto est la opcin dentro de dinero. El pago de una digital es o bien Off u On en donde Off es igual a 0 y
On es igual al pago fijo. Por el contrario, el pago en una opcin convencional depende del nivel de mercado al vencimiento, puesto en relacin con el ejercicio de la
opcin. Las digitales han mostrado ser muy verstiles y se han incluido en un buen
nmero de estructuras, entre las que una de las ms populares es el depsito digital
428
de banda diaria. Esta estructura proporciona al inversor una rentabilidad superior a la

del mercado, siempre que un ndice determinado (Euribor) se mantenga dentro de una
banda o rango determinado. Cuando el ndice se halla fuera del rango, el inversor
pierde su rendimiento por encima del mercado para el da en cuestin. En otro caso,
la ganancia es bien un rendimiento fijo por encima del mercado o un diferencial por
encima de mercado sobre un ndice de tipo variable (Euribor). En su forma ms sencilla, el depsito de banda diaria aporta al inversor unos rendimientos fijos por encima del mercado, cada da que el Euribor a 3 meses permanece dentro de las bandas
prefijadas.
Rendimiento:
Cupn encima del mercado N1/N2.

N1: nmero de das Euribor 3 meses se halla en las bandas.
N2: nmero de das del perodo del clculo.
El comprador de este producto implcitamente espera que los tipos a corto plazo no
cambien tan rpido como predicen los tipos a plazo de la curva de tipos de inters. Para
obtener un rendimiento por encima de mercado, el inversor vende implcitamente CAPS

CON OPCIN DE CANCELACIN A PARTIR DEL
SEGUNDO AO9 (ESTRUCTURAS STEP UP)
Descripcin: Se trata de un depsito a plazo fijo, que puede ser cancelable anticipadamente, a partir de dos aos y una semana, gozando por lo tanto de las ventajas fiscales actuales.
En el caso de que el depsito no fuese cancelado anticipadamente por la entidad financiera,
el cliente se beneficiara de un pago creciente de intereses anualmente, muy por encima de
los niveles actuales de mercado.
Trminos y condiciones del producto a distribuir
Importe total a colocar:
Fecha de inicio:
Fecha operacin:
Fecha valor:
Fecha vencimiento:
Cancelacion anticipada:
1. Pago intereses:
2. Pago intereses:
3. Pago intereses:
4. Pago intereses:
EUR 60 millones. Importe mnimo de la suscripcin de 6.000 euros y mltiplos de 6.000 euros.
19 febrero al 2 de marzo 2000
19 febrero 2000
2 marzo 2000
7 marzo 2005
7 marzo 2002; 7 marzo 2003; 7 marzo 2004
10,00% 7 marzo 2002
5,50% 7 marzo 2003
6,00% 7 marzo 2004
6,50% 7 marzo 2005
La entidad tiene la opcin unilateral de tipo bermuda de cancelar anticipadamente el producto, sin penalizacin alguna, el 7 de marzo del ao 2002, y posteriormente en cada aniversario hasta su vencimiento.
429
y Floors Digitales diariamente, que constituirn los lmites superior e inferior de la banda del depsito estructurado.
Escenario ideal:
Alta volatilidad cotizada por el mercado.
Relativa estabilidad de tipos de inters.
Depsito estructurado cupn cero con principal decreciente a 25 meses. El objetivo del producto es combinar la eficiencia fiscal con el hbito de recibir rentas
peridicas por parte del cliente. El flujo financiero es con pagos trimestrales o semestrales a favor del cliente a travs de la va de reducir el nominal del activo. Los
pagos de intereses se efectan al final de la vida de la inversin para lograr los beneficios fiscales de la actual normativa para las estructuras de rendimiento
implcito.

REFERENCIADO A LA EVOLUCIN DEL SPREAD
A 10 AOS EURO-YEN10
Emisor:
Nominal:
Moneda:
Fecha valor:
Fecha vencimiento:
Rentabilidad:
Tipos referencia:
Cupn:
Precio:
Documentacin:
Objetivo producto:
Banco A
30 mill. euros
Euro
22/8/00
22/8/20
Rentabilidad 1, 2 y 3 ao tipo fijo del 7,90 desde el 4 al 20 cupn
cada 2 aos en funcin de la frmula 7,90% (EU 10 aos JY 10
aos). El cupn no podr ser nunca inferior al 0%.
Euro 10 aos. Tipo del euro swap publicado en la pgina de telerate
n. 42281 dos das antes del inicio del perodo. Se aplicar el tipo medio entre oferta y demanda.
Y en 10 aos. Tipo del yen swap a 10 aos publicado en la misma pgina de telerate que en el caso anterior.
Anual 30/360
100%
EMTN
Aprovechar la previsible reduccin del diferencial entre el 10 aos japones y del euro. Spread actual 5,85 1,85 = 4 puntos.
En el perodo 1988-2000 el diferencial ha fluctuado desde el 0,50% al 4%. Cuanto menor sea el diferencial, ms gana el inversor.
Tipologa riesgos:
Direccional (variacin del tipo de inters a diez aos)

Evolucin del Spread
430
Productos estructurados referenciados al precio

de las materias primas y a los tipos de cambio
Veamos algunos ejemplos de productos estructurados ligados a precios de materias primas y a los tipos de cambio.

ESTRUCTURADO SIN PRINCIPAL GARANTIZADO
REFERENCIADO AL PRECIO DEL PETRLEO
Descripcin: Se trata de una estructura a 6 meses, cuyo principal no est garantizado y la
rentabilidad de la misma est ligada al precio del petrleo. La estrategia de inversin combina la venta de una put sobre Nymex con una barrera (knock in). Si al vencimiento del producto el precio del futuro es mayor que el strike fijado, el cliente recibir el 100% del depsito ms un inters de 27% en base anual. En caso contrario, recibir un reembolso del
principal en funcin de la frmula siguiente: 1 (K-S) / K, donde K es el Strike y S es igual
al precio a vencimiento del subyacente.
Divisa:
Total a comercializar:
Fecha de inicio:
Plazo:
Subyacente:
Spot de referencia:
Barrera:
Pago de intereses:
Intereses:
Amortizacin del principal:
Euros
10 millones de euros
diferido un mes
6 meses a partir del comienzo
el precio del futuro del Nymex
dlares 31,58
dlares 25,00
Al vencimiento
27% en base anual
Si el da del vencimiento del producto el precio del subyacente
es mayor el 95% del valor spot de referencia, el principal a devolver ser el depsito inicial del cliente. Ahora bien, si el da de
vencimiento el precio del subyacente es menor del 95% del spot
de referencia o bien hubiese tocado cualquier da la barrera, el
reembolso ser acorde con la siguiente frmula: 1 (K-S) / K.
431

ESTRUCTURADO DE PRINCIPAL GARANTIZADO
DE RENTABILIDAD VARIABLE EN FUNCIN
DE LA COTIZACIN EURO/DLAR
Descripcin: Se trata de una imposicin a plazo fijo, cuya rentabilidad est ligada a la variacin del tipo de cambio del EUR/USD. De tal manera que si durante cada perodo anual
el tipo de cambio del EUR/USD estuviese comprendido dentro de una banda de fluctuacin
de / + 10 cntimos de EUR/USD Spot, se percibira una rentabilidad sustancialmente mayor que a los tipos, a los que a dicho plazo hoy por hoy podramos invertir. Por lo tanto, el
tipo de inters a recibir por la contrapartida estar en funcin del comportamiento del tipo
de cambio spot EUR/USD durante los 2 prximos aos.
Nocional:
Comienzo:
Plazo:
Vencimiento:
Spot referencia:
Intereses:
Banda:
Tipo de inters:
A determinar (30 millones de euros)

Diferido 1 mes
2 aos
2 aos a partir del comienzo
EUR/USD 1.0300
Si durante cada perodo anual el tipo de cambio spot EUR/USD se mantiene dentro de la banda preestablecida, la entidad pagar el tipo de inters prefijado. El pago se efectuar al final de cada perodo anual, coincidiendo con cada fecha de aniversario del producto.
Ao 1: EUR/USD 0,93 1,1300
Ao 2: Al principio del perodo, se volver a establecer una nueva banda en torno al spot del momento con un diferencial entre el lmite inferior y superior de 20 centavos. Por ejemplo, si el spot EUR/USD est a
1,1000, la nueva banda sera 1,0000-1,2000.
N. de perodos anuales
Tipo de inters
0
1
2
0
6,10%
12,20%
432

ESTRUCTURADO CON PRINCIPAL GARANTIZADO
A DOS AOS LIGADO A LA COTIZACIN
EURO/DLAR (BARRERAS)
Descripcin: Se trata de una imposicin a plazo fijo de dos aos, donde los intereses a cobrar por la contrapartida, estarn sujetos a la evolucin del EUR/USD durante los 2 prximos aos. Cuantas ms barreras toque a lo largo de dicho perodo, ms rentabilidad se obtendr.
Nocional:
Inicio:
Plazo:
Vencimiento:
Spot de referencia:
Intereses:
Barreras:
Tipo de inters:
EUR 40 millones
20 febrero 2000
2 aos y un da
21 febrero 2002
EUR/USD 1,0350
Si en cualquier momento durante el perodo contemplado el tipo de
cambio spot EUR/USD (en USD por EUR) tocase, o fuese superior, a las barreras, la entidad pagara los intereses preestablecidos.
Si la primera barrera no fuese tocada durante el perodo la rentabilidad a cobrar sera cero. El pago se efectuar en euros al vencimiento.
Primera: EUR/USD 1,1350, USD por EUR
Segunda: EUR/USD 1,1850, USD por EUR
Tercera: EUR/USD 1,2350, USD por EUR
Barrera
1
2
3
Intereses a pagar
5%
10%
15%

A 24 MESES SOBRE LA COTIZACIN EURO/DLAR
Objetivo: Especular a favor de la apreciacin del euro. En la Figura 14.5 representamos los
resultados de este producto estructurado en funcin de la cotizacin dlar/euro.
433

A 24 MESES SOBRE LA COTIZACIN EURO/DLAR
(continuacin)
Figura 14.5
Apreciacin (beneficia)
Cambio
contado
A
0,95 /$
(1) 24 observaciones
24 meses (1)
Depreciacin (perjudica)
La rentabilidad de la operacin ser la diferencia de restar al 13% el porcentaje de

depreciacin del euro en el perodo indicado.
Supuestos: a) El euro se aprecia frente al dlar con el sistema de cmputo basado en
medias. Rentabilidad 13%.
b) El euro se deprecia frente el dlar. La rentabilidad ser el 13%, el porcentaje de depreciacin con un mnimo de 0.
Riesgos:
1. Direccional de tipo de inters (swap 2 aos al 4,5).
2. Riesgo direccional de tipo de cambio. Apuesta a favor apreciacin del
euro frente al dlar.
3. Riesgo de volatilidad.
Producto estructurado sobre riesgo de crdito

(Credit Derivative Links)
Un producto vinculado a la curva cupn cero y el valor financiero de los derivados sobre el riesgo crediticio de una o varias contrapartidas 11. Los principales eventos a considerar a efectos de valorar la casustica del riesgo crediticio seran: default, cross-default; convertibility; restructing; bankruptcy; material adverse change. Los eventos
anteriores pueden agruparse en tres categoras:
434
1.
2.
3.
Incumplimiento, en tiempo o forma, de las obligaciones de pago asumidas por

la contraparte del contrato. Hay un perodo de gracia en el cual el incumplimiento es potencial failure to pay. Si se subsana en ese perodo no se ha producido el evento de crdito (credit event). Habitualmente el perodo se fija en
dos semanas.
Cadas en el valor de mercado de un activo financiero derivadas de un empeoramiento en la percepcin que el mercado tiene respecto de la solvencia del
emisor del activo.
Descensos en la calificacin crediticia de un emisor realizadas por una agencia de calificacin crediticia (Moodys, Standard & Poors). Normalmente se
asocian a la disminucin de la calificacin (rating) por debajo del nivel de
grado de inversin.
Cuadro 14.13.
Clases de productos estructurados referidos a la variable riesgo de crdito
Credit Linked Notes: Productos que incluye una opcin a favor del emisor, por la que el inversor acepta asumir el riesgo de crdito frente a un activo financiero emitido por un tercero distinto del emisor del producto.
Basket Credit Linked Notes: El activo subyacente no es slo un prstamo, sino un grupo de
prstamos. Cuando antes del vencimiento del producto, uno de los riesgos de crdito de referencia incurre en un evento de crdito de los predeterminados en el producto, ste se considera
vencido, y se liquida mediante la entrega del bono/deuda de la empresa de referencia que ha incumplido.
Cuadro 14.14.
Principales elementos que influyen en la valoracin de derivados de crdito
La propia evolucin del activo subyacente del contrato del derivado de crdito incorporado al
producto estructurado. Para estimar el comportamiento del valor de este contrato es necesario
contar con un modelo de prediccin estadstico del riesgo de crdito del activo subyacente a lo
largo del tiempo.
El evento de crdito. En este caso la mayor dificultad viene originada por la falta de modelos
especficos segn cul sea la definicin del evento de crdito.
Las variables de estado. En principio pueden distinguirse al menos las siguientes:

La estructura temporal de las probabilidades de impago (default).
Disponer de las tasas de recuperacin de la inversin en caso de impago.
La estructura temporal de los tipos de inters.
Los propios parmetros del modelo de valoracin. En este elemento la mayor dificultad viene
originada por la amplitud de los intervalos de confianza en los parmetros estimados, derivado
de la escasa y poco homognea informacin muestral.
435

LIGADO AL RIESGO DE BRASIL
Descripcion: Se trata de un depsito a tres aos, cuyo principal est garantizado por el
banco, y la rentabilidad del mismo est ligada a la marcha de la Deuda Pblica en USD de
la Repblica de Brasil.
Descripcion del bono:
Divisa:
USD.
Importe nominal:
USD 50.000.000.
Intereses:
1%, anual sujeto a un Evento de Crdito. En el caso de que se

produjese dicho Evento de Crdito el cupn se vera reducido
a cero.
El bono amortizar al 124%, siempre que no se produzca un
Evento de Crdito. En el caso de producirse una situacin de
Evento de Crdito, el precio de amortizacin ser 100%.
El principal est garantizado, mediante la emisin de un cupn
cero, por una entidad cuyo rating no sea inferior a (Aa2/AA),
el cupon cero, no est ligado al comportamiento del activo de
referencia.
Pendiente de determinar.
3 aos a partir de la fecha de emisin.
Amortizacion:
Principal garantizado:
Fecha de emisin:
Amortizacin:
Credit Default Swap
Inicio:
Fecha de emisin.
Vencimiento:
Lo primero entre (a) tres aos o (b) que ocurra un Evento de

Crdito.
Activo de referencia:
Deuda Pblica en USD de la Repblica de Brasil.
Nocional de referencia:
USD 10.000.000.
Prdida por Evento de Crdito Nocional de Referencia (1
Valor de mercado) + costes por cobertura:
Pagos Contraparte A: 6% anual pagadero a vencimiento en base
30/360 sobre el Nocional de Referencia ms el Nocional de Referencia a vencimiento, si no se produce un Evento de Crdito.
Pagos contraparte B: Si sucediese un Evento de Crdito:
Prdida por Evento de Crdito (calculada por el Agente de
Clculo).
Credit Event:
Cualquiera de los siguientes: Default, Cross-Default, Convertibility, Restructuring, Bankruptcy o Material Adverse Change.
Material Adverse Change:
Si el precio del Activo de Referencia cayese por debajo del

[30 %] de su nominal.
436

LIGADO AL RIESGO JAZZTEL
Soporte:
Emisor:
Fecha vencimiento:
Precio emisin:
Nominal:
Importe emisin:
Cupn:
Nota/Bono cupn cero.

Nota/Bono con rendimiento explcito.
Banco A.
Fecha inicio operacin: 05/10/00.
05/10/03.
100,00.
1.000.000 .
25.000.000 .
Fijo 6,35% cupn cero. Pagadero al vencimiento, salvo si se produce un evento de crdito que afecte a la entidad de referencia,
en cuyo caso no se realizara el pago del cupn acumulado.
Eventos crdito
Agente de clculo determinar la existencia de informacin pblica confirmando la ocurrencia de los siguientes supuestos que afecten a la entidad de referencia:
Impago.
Reestructuracin de deuda.
Repudio/moratoria.
Vencimiento anticipado de obligaciones.
Incumplimiento de obligaciones, distintas de las de pago,
que pudiera.
Desencadenar el vencimiento anticicipado de obligaciones.
Quiebra.
Entidad referencia:
Jazztel, PLC.
Obligaciones de referencia: Vase Cuadro 14.16.
Cuadro 14.16.
Obligaciones de referencia identificadas de forma especfica
Emisor
Fecha vencimiento
Cupn
Cusip/Isin
Cantidad emitida
Perodo observacin
Cantidad de incumplimiento
mnima para la existencia
del evento de crdito
Jazztel PLC
Jazztel PLC
Jazztel PLC
15/12/2009
13,50
X50110556569
394.795.000
Desde el 05/10/00
01/04/2009
14,00
USG 5085MAB75
110.000.000
al 05/10/03
15/07/2010
14
X50113530611
225.000.000
10.000.000 en cualquier moneda
Para la determinacin de la existencia de un evento de crdito no se tendr en cuenta que

dicha ocurrencia pudiera ser producida directa o indirectamente por:
437

LIGADO AL RIESGO JAZZTEL (continuacin)
La ausencia de capacidad o competencia de la entidad de referencia para poder emitir

obligaciones.
Cualquier real o supuesta incapacidad, ilegalidad, o nulidad.
El cumplimiento de cualquier ley, orden, regulacin, decreto o notificacin que se establezca, o la promulgacin de cualquier cambio en la interpretacin de cualquier juzgado, tribunal, autoridad regulatoria o cuerpo administrativo o judicial.
Imposicin de cambios en las regulaciones de los mercados, restricciones en los movimientos
de capital, o cualquier tipo de restriccin similar impuesta por la autoridad monetaria.
Estructura: Activos colaterales de calidad AAA en garanta del principal.
Swap cupn cero.
Anlisis de los riesgos:

El principal riesgo de crdito es el que afecta a la entidad de referencia (Jazztel).
El tipo de inters es fijo.
Hay certidumbre en el flujo.
Riesgo de mercado. Evolucin de los tipos de inters.
Principal garantizado al vencimiento. El cupn no est asegurado.
Riesgo de no cubrir el principal si es preciso ejecutar los activos colaterales en garanta en supuestos de:
Alta volatilidad.
Falta liquidez.
Riesgo de contrapartida en el Swap.
Este tipo de estructuras las representamos en la Figura 14.6.
Figura 14.6.
Esquema de una nota ligada a crdito en caso de capital garantizado

Swap crdito
BANCO
Pago
Contingente
Riesgo
Prima
Libor + X
Par
ENTIDAD
REFERENCIADA
VEHCULO
INVERSOR
Par
menos
ACTIVOS
(AAA)
438
Cuadro 14.15.
Distribucin geogrfica por pas del emisor y volumen de defaulters.

Perodo 2001
Porcentaje sobre total
rea geogrfica
Volumen
(%)
Norteamrica y Caribe
Europa
Asia
Sudeste Asitico
Sudfrica
Australia y N. Zelanda
85,1
4,2
3,4
3,2
2,4
1,5
0,2
N. emisores
(%)
81,2
7,0
5,4
2,2
2,2
1,6
0,5
Fuente: Moodys.
Productos estructurados mixtos

Dentro de este tipo de producto hay muchas modalidades, como por ejemplo los depsitos estructurados para situaciones de mercado con pendiente positiva y expectativas
alcistas sobre los precios de las materias primas: Capped Floater Apalancado y con
Knock-out Oro (u otras materias primas).
Objetivo: Facilitar al inversor el acceso al mercado sobre ms de una clase de activos. Supongamos que el inversor piensa que no es probable que los tipos a corto plazo suban tan deprisa como se supone en la curva forward y se siente cmodo comprando
un Capped Floater Apalancado pero quiere autoprotegerse contra la reaparicin de las
tensiones inflacionarias. El inversor considera el oro un buen indicador de la inflacin.
Puede entonces comprar un Capped Floater Apalancado en el que se eliminen los CAPS
cuando los precios spot del oro alcanzan un determinado nivel. Cuando los precios del
oro eliminan los CAPS, el inversor ya no tiene un rendimiento basado en una frmula
mnima. En su lugar tiene un depsito de tipo variable que paga un diferencial mayor
que el ofrecido por una obligacin de tipo variable simple. (Si toca los 400 USD el precio de la onza de oro en los prximos 2 aos, el rendimiento de su inversin se convierte a Euribor 3 meses + diferencial.)
Otro ejemplo de estructura mixta puede ser aquel que combina variable de crdito
con variable de inters, expresada esta ltima como expectativa de inflacin.
La estructura es dual en cuanto a su rendimiento con el siguiente esquema:
a) Pueden construirse con o sin principal garantizado, aunque en los ltimos tiempos se suelen hacer con garanta del nominal de la inversin a vencimiento.
b) Un primer cupn garantizado a vencimiento ligado a la subida de la inflacin
ms un margen.
Frmula clculo del cupn:
Inflacin F Inflacin I
Inflacin I
439

A LARGO PLAZO REFERENCIADO A LA EVOLUCIN
DEL PETRLEO Y LA CMS EURO
Descripcin: Se trata de combinar la actual subida de los precios energticos, junto con
la expectativa de subida de tipos de inters en los aos venideros, creando a partir del
cuarto ao una cadena de rentabilidades, sujeta a la evolucin de los tipos a largo plazo
(diez aos) donde el rendimiento del ao anterior marca un suelo para la rentabilidad del
ao posterior.
Fecha valor:
Amortizacin:
Nominal:
Ao 1 y 2:
Ao 3:
Strike Price
Del 4-10 ao
Base:
Frecuencia de pagos:
c)
15 febrero 2000
15 febrero 2010
Euro 10.000.000
0%
MAX[0, P-X/X] Nominal (pagadero en euros), donde P es la media de los cinco das hbiles previos al 15 febrero del 2003 del precio de cierre Crude Oil Future (Nymex) vencimiento Dic. 03. X =
Strike Price.
USD 23,00.
100% 30Y EUR CMS.
Cupn mnimo, cuarto ao, 6,50%
Quinto al dcimo, cupn anterior.
ACT/ACT.
Anual.
Para calcular el valor del producto es importante definir la inflacin a la cual

nos referimos. Podemos hablar de ndice armonizado de precios al consumo zona
euro; el anterior pero referido al rea de la UM; los dos anteriores excluyendo
algn componente (ejemplo, tabaco); un ndice domstico (IPC espaol); etc.
Un segundo cupn fijo ligado a una cesta first to default a vencimiento. Por
ejemplo, el 11% siempre que no se produzca un evento de crdito de cualquiera
de los nombres de la cesta. Si lo hay, este cupon tendr un valor cero. La clave viene determinada por la calidad crediticia de los nombres de la cesta; su
nmero; su plazo y correlacin entre los mismos.
Podemos poner como ejemplo una cesta con cinco nombres:
Repsol
Ford
Allianz
BBVA
Fenosa
En los ltimos meses se estn lanzando muchos productos estructurados con una
composicin basada en la variable renta variable y tipo de cambio, debido a la correlacin negativa entre ambos activos subyacentes, lo que permite abaratar mucho la opcin, y ofrecer una mayor participacin de revaloracin.
440
Cuadro 14.16.
Correlacin entre ndices burstiles y divisas. Datos mayo de 2004
ndice
S & P 500
FTSE 100
SMI
Tipo de cambio
Coeficiente correlacin
EUR/MSA
EUR/GBP
EUR/CMF
0,3
0,5
0,5
UN RETORNO A LOS ORGENES:

BONOS CONVERTIBLES Y BONOS CANJEABLES
El ejemplo ms antiguo de producto estructurado lo tenemos en los bonos convertibles
y canjeables.
Los bonos convertibles son bonos que incorporan una o varias opciones de conversin por acciones nuevas del emisor. Los bonos canjeables incorporan una o varias opciones de canje por acciones viejas del emisor. Es decir, en las fechas de conversin o canje, el bonista tiene la posibilidad de transformar sus bonos en acciones del
emisor. La diferencia de los bonos con los warrants, es que el ejercicio de la opcin de
conversin o canje supone modificar unos activos de renta fija en acciones; mientras
que con los warrants, la opcin de compra de acciones es independiente del bono.
Los bonos canjeables, en general, presentan menos problemas de valoracin que los bonos convertibles. Evidentemente, la opcin de canje puede ser compleja al tener una estructura extica (por ejemplo, precio de ejercicio promedio), precios mnimos y mximos,
etc. En captulos anteriores hemos comprobado que este tipo de opciones se pueden valorar. En cambio, los bonos convertibles plantean el problemas de la dilucin al efectuarse la
conversin, lo que nos exige un tratamiento especfico como en el caso de los warrants.
El lector, menos introducido en este campo, pensar que una solucin sera emitir las nuevas acciones al mismo precio que las antiguas. El problema es que con
esta poltica, sera muy difcil colocar las acciones nuevas ya que nadie las comprara a ese precio. Lo usual es emitir nuevas acciones con un descuento sobre el
precio de mercado para hacerlas ms atractivas para los inversores. El problema de
la dilucin se soluciona en muchos pases concediendo a los accionistas antiguos
un derecho preferente de suscripcin de las nuevas acciones12. Estos mismos razonamientos aparecen en el caso de los bonos convertibles. El emisor siempre ofrece
algn descuento implcito o explcito sobre los precios actuales de sus acciones para
hacer ms atractiva la inversin en el bono. A cambio, la rentabilidad va cupn del
bono suele ser inferior a la de los bonos simples equivalentes. En general, la razn
terica para la emisin de ttulos convertibles es que permite a las empresas con un
nivel de riesgo operativo alto emitir deuda a costes razonables. Una empresa con
un riesgo operativo alto suele tener una volatilidad elevada de sus acciones que se
traduce en un coste elevado de su deuda ordinaria. Como todos sabemos, una volatilidad elevada supone un mayor precio de las opciones. Por lo tanto, la combinacin deuda-opciones CALL sobre acciones en estos casos permite emitir deuda a
un coste moderado.
441
Al tratarse de un activo compuesto, el valor de un bono convertible (o canjeable)

debe ser igual al valor del bono simple ms el valor de la opcin de conversin (o canje). El valor del bono simple se denomina valor sin conversin. El valor de la opcin
de compra lo denominamos prima de conversin. Suponiendo un precio fijo de conversin, el valor total del bono en funcin del precio de la accin tiene una evolucin
similar a la de una opcin CALL, con un valor mnimo igual al valor sin conversin.
El modelo de valoracin depender de las caractersticas del derecho de conversin. En
este libro realizaremos un anlisis simple para mostrar al lector la problemtica de
valoracin de estos activos.
Supongamos una emisin de bonos convertibles con un precio fijo de conversin
E. Si designamos por Sc el valor de la accin en la fecha de conversin, los bonistas
convertirn si Sc > E. La conversin supone una emisin de m nuevas acciones, siendo
m igual a:
m=
B (1 + i)
E
[2]
donde:
B = importe monetario de la emisin de bonos.
i = cupn devengado por el bono.
Dado que E < Sc, el mercado ajustar el valor de la acciones de la empresa despus
de la conversin a un precio Sp de forma que se cumpla la igualdad:
n Sc + B (1 + i) = nS p + mS p = (n + m) S p
[3]
y despejando Sp
Sp =
n Sc + B (1 + i) n Sc + B (1 + i)
=
B (1 + i)
n+m
n+
E
Sp =E
[4]
n S c + B (1 + i)
n E + B (1 + i)
En donde n es el nmero de acciones de la empresa antes de la conversin.

Si denominamos B y m al valor unitario de un bono convertible y al nmero de
acciones en que se puede convertir un bono, los resultados a la fecha de conversin para
el bonista sern los siguientes:
442

La empresa H decide realizar una emisin de bonos convertibles para financiar nuevos proyectos de inversin con las siguientes caractersticas:
Importe de la emisin...............
Tipo de inters ..........................
Nominal ....................................
1.000 millones de um.

10% pagadero semestralmente.
10.000 um.
La opcin de conversin se establece a los seis meses de la emisin con un precio de ejercicio de 5.000 um. En la actualidad, las acciones de la empresa cotizan a 6.000 um, existiendo 350.000 acciones en circulacin. La valoracin la realizaremos por el mtodo binomial con tres perodos y en base a los siguientes datos:
u = 1,100
d = 0,909
r = 1,02
Por lo tanto,
p
= 0,581
1 p = 0,419
La evolucin del precio de la accin nos vendr dada por el siguiente diagrama:
7.986
7.260
6.600
6.599,3
6.999
5.999,4
5.454
5.453,5
4.957,7
4.506,5
La opcin de conversin slo se ejercera para valores de la accin al final del tercer perodo superiores a 5.000 um.
El valor de Sp en los tres casos sera el siguiente:
m=
si Sc = 7.986
1.000.000.000 1,05
= 210.000 acciones
5.000
S p = 5000
350.000 7986 + 1.050.000.000

= 6.866,25
350.000 5000 + 1.050.000.000
443

y del mismo modo si Sc = 6.599,3 Sp = 5.999,6
si Sc = 5.453,5 Sp = 5.283,4
Por otra parte, m es igual a:
m =
10.000 (1,05)
= 2,1
5.000
En base a estos datos los valores finales para el bono, en el diagrama seran los siguientes:
Sc = 7.986
Bf = 2,1 6.866,25 = 14.419,1
Sc = 6.599,3
Bf = 2,1 5.999,6 = 12.599,2
Sc = 5.453,5
Bf = 2,1 5.283,4 = 11.095,1
Sc = 4.506,5
Bf = 10.000 1,05 = 10.500
A partir de estos valores de Bf, calculamos el valor del bono en la fecha de emisin, en
base a la tpica regla recursiva del mtodo binomial.
14.419,1
13.388,8
12.446,6
11.629,6
12.599,2
11,734,3
11.051,9
11.095,2
10.633,1
10.500
Es decir, el bono tendra un valor terico en la fecha de emisin de 11.629,6 um. Por
ejemplo, si fuese un bono canjeable, en las mismas condiciones su valor sera igual a:
Valor del bono sin canje =
10.500
= 9.894,4
1,02 3
Valor (por el mtodo binomial) de la opcin de canje = 2,1 1.322,6 = 2.777,5

Valor total :12.671,9 u.m.
La diferencia entre ambos valores, 1.042,3 u.m., refleja el efecto de la dilucin en el bono
convertible.
444
B (1 + i)
m Sp
si
si
Sc E
Sc > E
Por lo tanto, el valor del bono convertible en la fecha de conversin Bf ser igual a
Bf = MAX[B (1 + i), m Sp]
Teniendo en cuenta este valor en la fecha de conversin, podemos valorarlo en
cualquier fecha anterior por el mtodo binomial, como se muestra en el Ejemplo
prctico 14.18.
PROCESO DE COMERCIALIZACIN
DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Para lograr culminar con xito el proceso de venta de una gama de productos ms complejos que los tradicionales a travs de los distintos canales de distribucin de las instituciones financieras es preciso que stas lo afronten desde una visin global y prioricen su importancia estratgica.
La decisin estratgica de distribuir de forma sistemtica y continua en el tiempo
los denominados productos estructurados debe exigir como mnimo el desarrollo de una
serie de acciones que afectan a tres niveles, como vemos a continuacin.
Nivel de gestin interna y externa del producto por parte de la institucin. Dentro de esta rea es preciso desarrollar unos sistemas adecuados de informacin comercial y de control interno. Asimismo es importante fijar con transparencia la distribucin
de los beneficios generados por esta lnea de negocio. Hay que poner de acuerdo a los
departamentos de tesorera y comercial para maximizar la eficacia. Otros aspectos delicados hacen referencia al establecimiento de los procedimientos de valoracin, mecanismos de liquidez del producto y la propia contabilizacin del mismo en su vertiente
de gestin interna y externa. Finalmente, la entidad deber estudiar adecuadamente cul
es el marco fiscal al cual estn sometidos los productos estructurados que va a comercializar a travs de sus canales de venta. Esto es muy importante para evitar contingencias fiscales desagradables para la institucin y/o clientes.
Estructura comercial. Para lograr una venta exitosa debe abordarse el desarrollo de
un proceso intenso de formacin rigurosa y continuada en funcin del perfil de las personas encargadas de la misma. Hay que distinguir el nivel de formacin que afectara
a los directores y gestores de la red de sucursales, la red de agentes financieros, gestores de banca privada y de patrimonio y finalmente el personal encargado de la venta
mayorista. Dentro de este captulo de definicin de la estructura comercial resulta importante el desarrollo de redes de distribucin alternativa a los canales tradicionales
(banca telefnica, internet, etc.).
El objetivo de la formacin a impartir sera el dotar al rea comercial de los conceptos y conocimientos financieros requeridos para vender esta gama de productos. Es
decir, saber interpretar las tendencias econmicas y financieras as como su impacto
sobre los mercados financieros, ofrecer al cliente un producto que cubra sus necesida-
Figura 14.7.
Decisin
estratgica
445
Proceso de comercializacin de estructurados: segmentacin

Gestin interna
y externa
Estructura
comercial
Proceso
comercializacin
Sistema de
informacin
comercial y de
gestin.
Formacin
rigurosa y
continuada en
funcin de perfil de
personas.
Segmentacin.
Redes de
distribucin
alternativas.
Definicin de la
gama de productos.
Distribucin de
los resultados.
Liquidez.
Contabilidad.
Perfil riesgo
retorno.
Fiscalidad.
Diseo tcnicocomercial.
des teniendo en cuenta las estrategias globales de diversificacin y la relacin entre

riesgo-retorno, y por ltimo conocer los sistemas de valoracin de los instrumentos
financieros.
Proceso de comercializacion. El xito de la distribucin depende de las siguientes
variables:
Una buena segmentacin de la clientela que permita una perfecta adaptacin
del producto. Es decir, una seleccin del traje adecuado al nivel de riesgo y horizonte temporal del cliente.
Anlisis correcto en la seleccin del producto ofertado en funcin de la situacin y perspectivas de los mercados financieros.
Formacin tcnica de la fuerza de venta en el funcionamiento interno de este
tipo de productos.
La mecnica del proceso sera secuencialmente identificar una oportunidad de mercado, fijar la estrategia recomendada, definir el universo de clientes a priorizar en funcin del perfil de riesgo del producto, y finalmente proceder a hacer la oferta concreta.
Todos estos comentarios se plasman en la Figura 14.7.
En este proceso es fundamental conectar los perfiles de riesgo-retorno con las estrategias de relacin con los clientes. Estos perfiles de riesgo-retorno se deben estimar
con modelos diferentes segn el tipo de clientes. Por ejemplo: para los clientes minoristas el anlisis del consumo actual y/o histrico para calificar el perfil de riesgo (tolerancia); modelos estadsticos para estimar el horizonte temporal y las necesidades de
diversificacin (estructura del portafolio en funcin del riesgo, ingresos). Se emplean
tcnicas como datamining, optimizacin de la informacin obtenida por los gestores comerciales (estructura de patrimonio, necesidades, perfil). En cambio, para los clientes
de banca privada se emplean cuestionarios extensos y paquetes de software para determinar el perfil de riesgo-retorno, horizonte temporal y eficiencia fiscal requerida.
Veamos la aplicacin de estos conceptos con el Ejemplo prctico 14.17.
446
EJEMPLO PRCTICO 14.19. DESARROLLO DE UN

EJEMPLO CONCRETO DE VENTA DE UN PRODUCTO
ESTRUCTURADO POR UNA ENTIDAD FINANCIERA
FASE I: nombres comerciales (cortos y claros)

Ejemplo: depsito IBEX-35 I; II, III, etc.; depsito preferente a largo plazo; Depsito Preferente 10; Depsito Euribor plus; Depsito jubilacin; Depsito Euribor; Depsito Estelar,
supersatisfaccin, etc.
FASE II: determinacin del objetivo perseguido
Depsito Euribor Plus13: esta estructura busca aprovechar la pendiente positiva de la
curva de tipos de inters, y la alta volatilidad existente. El cambio de tendencia experimentado por los mercados ha llevado a que la curva de tipos de inters implcitos est
descontando niveles de Euribor 3 meses por encima del 5% a partir del 2002 y del 6%
en el 2005. Es por ello que, si bien el nivel del 9,75 est muy alejado de los mximos
descuentos, la volatilidad del mercado otorga alguna probabilidad (y por lo tanto, algn
valor) a dicha barrera. Si el inversor piensa que esos niveles no son alcanzables debera
suscribir este producto.
FASE III: descripcin detallado del producto
Importe mnimo:
Instrumento:
Plazo:
Riesgo crediticio:
Rendimiento:
Euribor:
6.010
Imposicin a plazo fijo no cancelable.
10 aos.
El de la propia institucin financiera.
7% trimestral siempre que el Euribor a 3 meses sea igual o inferior al
9,75%. En caso de que ste sea superior, el cliente recibir en esa liquidacin un rendimiento nulo. Esta estructura se puede plantear con
un rendimiento mnimo del 2%, pero entonces hay que bajar la barrera al 8,25%. Tambin, en vez de expresarse en trminos de tipo fijo,
se puede dar al cliente una rentabilidad variable igual al Euribor a 3
meses + 1%.
Euribor 3 meses de la pantalla de Reuters, Euribor dos das hbiles
antes del inicio de cada perodo de inters.
FASE IV: simulaciones de escenarios

En qu situacin sera posible contemplar un tipo monetario por encima del
9,75%?
447
EJEMPLO PRCTICO 14.19. DESARROLLO DE UN

EJEMPLO CONCRETO DE VENTA DE UN PRODUCTO
ESTRUCTURADO POR UNA ENTIDAD FINANCIERA
(continuacin)
Como ya hemos dicho, creemos que la posibilidad de que el Euribor 3 se site por encima del 9,75% es muy remota. Estaramos ante un escenario en el que se tendran que
combinar tres factores negativas para la economa de la Zona Euro: elevada inflacin
mundial; fuerte recalentamiento de la economa EURO y una gran depreciacin del tipo
de cambio, tanto contra USD como contra YEN, que llevasen al Banco Central Europeo
a elevar sus tipos a niveles histricamente altos. No obstante, si tomamos el marco alemn como referencia histrica del EURO, podemos ver que los mximos alcanzados por
el tipo a tres meses han estado por encima del 9,75% slo en un momento puntual de
su historia (21 agosto 1992).
Figura 14.8.
Yield de Libor - Dem Fixing a 3 meses
12%
10%
8%
6%
4%
2%
nov-99
may-99
nov-98
may-98
nov-97
may-97
nov-96
may-96
nov-95
may-95
nov-94
may-94
nov-93
may-93
nov-92
may-92
nov-91
nov-90
may-91
nov-89
may-90
0%
FASE V: tratamiento fiscal segn la casustica en vigor en cada momento.

FASE VI: fecha del inicio de la comercializacin y de arranque del producto.
FASE VII: rentabilidad (oficina):
Margen financiero: periodificacin del margen obtenido durante toda la vida de la operacin mes a mes.
Comisin up front.
Sistema mixto.
Creemos que con este ejemplo se puede visualizar las tareas mnimas requeridas antes de
lanzar cualquier producto estructurado.
Ejemplo de informacin necesaria para la segmentacin de clientes
Operaciones estrategia
Segmento estratgico
Potencial
Rentabilidad
Menores
18 a 27 aos
Rentas bajas
Rentas altas
28 a 40 aos
Rentas bajas
Rentas medias
Rentas altas
Tercera edad
Rentas bajas
Rentas medias
Rentas altas
Comercios
Pymes
Grandes empresas
Asociaciones
Organismos pblicos
Segmentos resultantes
Consumo
Segmentos de clientes
Necesidades
Cuadro 14.17.
Comportamiento
448
En este captulo hemos estudiado la amplia panormica de los productos estructurados. Estos instrumentos combinan vehculos tradicionales de inversin como los bonos y/o los depsitos con derivados y en especial con opciones. En general, el resultado de la combinacin es un perfil de resultados muy atractivo para los inversores, particularmente en una
poca como la actual con malos resultados burstiles y una creciente aversin al riesgo.
Los productos estructurados son muy tpicos de Europa continental pero tambin se
estn extendiendo por Latinoamrica y otros mercados. Al pequeo inversor le permiten acceder a determinadas exposiciones de riesgo, complicadas de obtener directamente
en los subyacentes y obtener perfiles riesgo-retorno interesantes. As, podemos adquirir estructurados ligados a los ndices burstiles, acciones especficas, tipos de inters,
riesgo de crdito, divisas, etc. Hoy en da son el instrumento clave de los departamentos de banca privada en muchos pases.
Adicionalmente, hemos comentado la problemtica de la estructuracin y la comercializacin de este tipo de productos. En nuestra opinin, la vigencia de estos productos durar varios aos y se han convertido en el mecanismo de introduccin de la
opcionalidad en las carteras de los pequeos ahorradores.
1.
Si los tipos de inters a tres aos, cupn cero, se sitan en el 3% anual y la prima
de una CALL en el dinero sobre el LATIBEX a tres aos est en el 10% sobre el
449
nominal, qu porcentaje de apreciacin obtendramos para un producto estructurado sobre el LATIBEX con capital garantizado?
2.
Suponga que se dan las siguientes cotizaciones en el mercado:

Precio NOKIA...................................................
14
Tipo de inters dos aos ...................................
3%
Rentabilidad por dividendos de NOKIA ..........
2%
Volatilidad NOKIA ........................................... 40%

Plantee las caractersticas de un depsito estructurado a dos aos sobre las acciones de NOKIA, obteniendo un margen para la entidad distribuidora del 1% anual.
3.
En base a los datos del ejemplo anterior, analice las caractersticas de un depsito
reverse convertible a dos aos que se transforma en acciones NOKIA si el precio
de la accin cae un 25%. Suponga tambin que el creador del producto desea obtener un margen del 1% anual.
4.
La curva de tipos en su pas tiene una fuerte pendiente positiva y existe una volatilidad alta para las opciones sobre tipos de inters.
Qu tipo de producto estructurado presenta un perfil interesante en este entorno?
5.
Ante un escenario de estabilidad en la cotizacin dlar/peso mexicano, qu producto estructurado diseara usted para comercializar entre sus clientes?
6.
Suponga que esperamos una fuerte volatilidad en los mercados de acciones en los
prximos meses, sabiendo que:
El ndice EUROSTOXX50 a un ao se sita en 2.000.
El tipo de inters del euro a un ao es del 3,5%.
La volatilidad del EUROSTOXX-50 es del 30% anual.
Disee productos estructurados ligados a un ndice EUROSTO-XX un 50 que sean
adecuados para el entorno comentado.
7.
Qu tipo de producto estructurado podemos crear sobre el petrleo en un entorno

de descenso de los precios de los carburantes?
8.
Tenemos un cliente que en base a los datos del problema 2, quiere un producto con
garanta de capital del 80%. Establezca las condiciones con un margen de ganancia del 0,80% para la entidad financiera.
BIBILIOGRAFA
DAS, S. (1996), Structured Notes and Derivative Embedded Securities, Euromoney Publications,
Londres.
450
DAS, S. (2000), Structured Products & Hybrid Securities, John Wiley & Sons, Nueva York.
FABOZZI, F. J. (1998), Handbook of Structured Financial Products, John Wiley & Sons, Nueva York.
KNOP, R. (2000), Finanzas de diseo. Manual de Productos Estructurados, Escuela de Finanzas Aplicadas, Madrid.
PENG, S., y DATTATREYA, R. (1994) The Structured Note Market, Probus Publications, Chicago.
TAVAKOLI, J. M. (2001), Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Applications, 2. ed.,
John Wiley & Sons, Nueva York.
YIGITBASIOGLU, A. B. (2001), Pricing Convertible Bonds with Interest Rate, Equity, Credit,
and FX RISK, ISMA Centre, Working Paper 2001-14.
REFERENCIAS
1. En Espaa el efecto ha sido doble como consecuencia de producirse simultneamente la entrada en vigor del euro con su consecuente reduccin en la prima de riesgo exigida a nuestros activos por los inversores internacionales y a una poltica monetaria muy expansiva
instrumentalizada por el Banco Central Europeo.
2. Las ms habituales en el momento actual aunque tambin podran hacerse con perodos de
cmputo temporal diferentes (semanal, trimestral, etc.).
3. Vase Captulo 11 para repasar las caractersticas de estas opciones.
4. Sistema de lectura punto a punto.
5. Opciones asiticas. Origen en Japn en los aos ochenta, para facilitar la cobertura de la
posicin en divisas de las empresas japonesas obligadas a expresar las cifras de sus informes anuales en funcin del tipo de cambio medio del ao.
6. Se trata normalmente de una PUT europea.
7. Se calcula como el cociente resultante de dividir el valor presente de los flujos variables a
6 meses y el tipo fijo a 3 aos.
8. El inversor cobra fija y paga variable a 12 meses al haber prestado a tres aos tipo fijo del
5,50%.
9. Estructura basada en una swap step up teniendo la opcin de cancelacin, el emisor (2002,
2003 y 2004). Es decir, est vendiendo una call swaption.
10. La construccin se realiza a travs de una estructura cupn cero y una opcin call spread
sobre los activos de referencia.
11. Una visin ms amplia de los derivados sobre riesgos de crdito se encuentra en Tavakoli
(2001).
12. Este derecho es una opcin y en consecuencia se debe valorar como tal. Generalmente, en
la literatura financiera se ha identificado el valor terico del derecho de suscripcin con su
valor intrnseco.
13. Analizaremos la situacin suponiendo el entorno de tipos de inters de septiembre de 1999.
1.
C A P T U L O
15
Opciones reales
y valoracin de empresas
de alto crecimiento

Entender la metodologa del denominado enfoque de opciones reales en el anlisis
de inversiones empresariales.
Conocer las modalidades bsicas de opciones reales que se pueden encontrar en la
realidad empresarial.
Comprender las principales alternativas de valoracin de opciones reales y la problemtica terica y prctica asociada a dicha valoracin.
Aplicar el enfoque de opciones reales a la valoracin de acciones de empresas tecnolgicas.
LA IMPORTANCIA DE LAS OPCIONES REALES

EN LA VALORACIN DE EMPRESAS
a visin tradicional de la valoracin de empresas slo considera para estimar el

valor de una compaa o negocio a los flujos de caja directamente generados o a
generar por dicha compaa y/o negocio.
Este enfoque supone subestimar el valor de las empresas y proyectos al no considerar cuestiones como las siguientes:
En muchos casos, la realizacin de un proyecto de inversin supone la adquisicin de oportunidades de crecimiento futuro en mercados/productos relacionados. Como sealan Grimblatt y Titman (2003), las nuevas oportunidades que
451
452
se le presentan a la empresa son a menudo fruto de la informacin y de relaciones desarrolladas en el curso de los proyectos de inversin adoptados en el
pasado. Por ello, las empresas deberan evaluar un proyecto de inversin teniendo en cuenta no slo los flujos de caja directos que l mismo produce, sino
tambin su potencial para generar informacin relevante y para desarrollar relaciones valiosas. Estas oportunidades de crecimiento y/o de desarrollar relaciones valiosas, en la literatura financiera se denominan opciones de crecimiento
y opciones de aprendizaje y son un tipo de opciones reales que debemos considerar al valorar una empresa, negocio o proyecto de inversin en concreto.
En otros casos, la empresa o proyecto de inversin incorpora opciones reales
de flexibilidad, como por ejemplo opciones de intercambio de unos insumos o
materias primas por otros y/u opciones de salida o desinversin sobre la totalidad y/o parte de la empresa. Evidentemente estas opciones tambin tienen un
valor que como veremos a continuacin crece con el nivel de incertidumbre al
que se ve expuesta la empresa objeto de estudio y tambin las debemos considerar de algn modo en el momento de estimar el valor de una empresa o al
evaluar la viabilidad de un proyecto de inversin. Las opciones reales, como indica Mauboussin (1999), son especialmente importantes en las empresas que
renen las siguientes caractersticas:
Directivos inteligentes, en cuanto a su reputacin, capacidad de acceso al
capital, comprensin de la opcionalidad, etc. Estos directivos saben identificar y crear opciones reales valiosas en contraste con directivos con un
enfoque tradicional slo preocupados de mantener el status quo o maximizar los beneficios contables a corto plazo.
Empresas lderes en su mercado, con gran capacidad de aprovechar economas de escala, economas de alcance, etc.
Mercados con un alto nivel de incertidumbre como son los englobados en
la Nueva Economa, como empresas tecnolgicas, biotecnologa, etc.
Tal como plantean Amram y Kulatilaka (2000), desde el punto de vista tradicional, cuanto mayor es el nivel de incertidumbre, menor es el valor del activo. El punto
de vista de las opciones reales, demuestra que una mayor incertidumbre puede provocar un valor superior del activo si los directivos logran identificar y utilizar sus opciones para responder con flexibilidad al desarrollo de los acontecimientos.
Desde un punto de vista grfico, en la Figura 15.1 se ve cmo la incertidumbre
puede provocar un incremento del valor. El problema est en que los valores futuros de
las acciones con un mayor peso de las opciones reales como las tecnolgicas, se encuentra en rangos muy amplios. Si nos centramos, por ejemplo, en las acciones de los
denominados portales, stas pueden tener un valor muy pequeo si dichos portales
se convierten en algo anlogo a las autopistas de peaje o pueden tener un gran valor si
saben apropiarse de parte de los beneficios del trfico econmico que se va a generar
a travs de los mismos. En cualquier caso, se necesita una metodologa de valoracin
de las opciones reales, en particular de las opciones de crecimiento que ofrecen las acciones de muchas empresas.
CAPTULO 15 Opciones reales y valoracin de empresas de alto crecimiento
Figura 15.1.
453
La incertidumbre incrementa el valor
Punto de vista de las

opciones reales
valor
La gestin de las opciones

incrementa su valor
Punto de vista tradicional

Incertidumbre
Fuente: Amran, Kulatilaka (2000).
Las opciones reales que puedan encontrarse en la realidad de las empresas se pueden agrupar en tres grupos.
a) Diferir/Aprender.
b) Inversin/Crecimiento.
c)
Desinvertir/Reducir.
Aunque las analizramos separadamente, en muchos casos estas opciones estn interrelacionadas. El Cuadro 15.1 esquematiza las caractersticas fundamentales de los
diferentes tipos de opciones reales. Las opciones de diferir proporcionan al propietario
de un proyecto la posibilidad de aplazar su realizacin durante un plazo determinado de
tiempo. Esto permite reducir la incertidumbre asociada al proyecto. A veces a cambio
de un coste determinado podemos obtener informacin sobre un producto y/o mercado
(opcin de aprendizaje).
Las opciones de crecimiento asociadas a un proyecto permiten, en determinados plazos, adquirir una parte adicional al mismo a cambio de una inversin incremental. Estas opciones pueden ser de escala o de alcance (apalancarnos en el proyecto para utilizar recursos en otro mercado relacionado).
Por otra parte, las opciones de intercambio, presentes en algunos sectores como el
energtico, nos permiten intercambiar productos, procesos o insumos dando un cambio
propicio de los precios y/o la demanda de los factores o productos. Por ejemplo, una
planta de energa elctrica puede permitir utilizar carbn o fuel-oil en funcin del coste de dichas materias primas.
454
Cuadro 15.1.
Categoras de
opciones reales
Opciones reales ms comunes en la empresa

Tipos de
opciones reales
Scale
up
Inversin/
crecimiento
Switch
up
Scope
up
Aplazar/
aprendizaje
Study/
start
Scale
down
Desinversin/
disminucin
Switch
down
Scope
down
Fuente: Mauboussin (1999).
Descripcin
Ejemplos
Las empresas bien posicionadas pueden

crecer despus mediante una inversin
secuencial mientras el mercado crece.
Alta tecnologa
I+D intensivo
Multinacionales
Adquisiciones estratgicas
Una opcin flexible para cambiar de

productos, o procesos tomando en cuenta
un cambio del precio del subyacente o de
las entradas o salidas.
Fabricantes de bienes de produccin

limitada
Utilities
Agricultura
Invirtiendo en activos propios de una

industria permitiendo a una compaa entrar
en otra industria a bajo coste. Enlazar y
apalancar.
Compaas con dominio de un segmento

Compaas de referencia
Retrasar la inversin hasta que se tenga

ms informacin o se est adquiriendo.
Compaas de recursos naturales

Desarrollo inmobiliario
Disminuir o anular parte del desarrollo del

proyecto si una nueva informacin est
cambiando las expectativas de rentabilidad.
Industrias de capital intensivo

Servicios financieros
Introduccin de nuevos productos
Cancelacin de pedidos del sector areo
Cambiar las alternativas de mayor coste

efectivo y de flexibilidad de los activos a la
vista de la nueva informacin obtenida.
Fabricantes de bienes de produccin

limitada
Utilities
Limitar las actuaciones o abandonar las

operaciones en una industria relacionada
cuando no existan otras oportunidades
potenciales de negocio.
Conglomerados
Por ltimo, las opciones de reducir/desinvertir proporcionan la flexibilidad de reducir el tamao de la inversin y/o abandonar la inversin en determinados momentos
de la vida del proyecto a cambio de un coste bajo de desinversin o abandono.
Ante la presencia de opciones reales, el valor de un proyecto de inversin debe ser
igual a:
VANa = VANb + VOR
[1]
Donde:
VANa = Valor Actual Neto ajustado al proyecto
VANb = Valor Actual Neto bsico calculado sin tener en cuenta las opciones reales
presentes en el proyecto.
VOR = Valor de las opciones reales incorporadas al proyecto.
En el siguiente apartado analizaremos cmo se pueden valorar estas opciones.
VALORACIN DE OPCIONES REALES

En muchos manuales se opta por plantear la posibilidad de adaptar la metodologa
de valoracin de opciones financieras para valorar opciones reales utilizando la analoga de variables que aparece en el Cuadro 15.2.
Cuadro 15.2.
455
Equivalencia de parmetros de valoracin entre opciones financieras y

opciones reales
Opcin CALL sobre accin
Opcin real
Precio accin
Valor actual (Bruto de Cahs-Flow esperados)
Precio ejercicio
Coste inversin
Vencimiento
Plazo hasta que la oportunidad desaparece
Incertidumbre precio accin
Incertidumbre valor proyecto
Tipo de inters libre de riesgo
Tipo de inters libre de riesgo
Por ejemplo, podramos valorar una opcin real por el mtodo Black-Scholes (1973).
El ejemplo prctico 15.1 nos muestra cmo la valoracin de las opciones futuras de crecimiento que incorpora un proyecto, supone un resultado muy distinto
al obtenido aplicando el tpico enfoque de flujos de caja. Ahora bien, la aplicacin
sin ms de un modelo de valoracin de opciones financieras para estimar el valor
de las opciones reales presenta graves deficiencias, como indican Amran y Kulatilaka (2000):
a) En primer lugar, los activos reales producen flujos de caja negativos como gastos de mantenimiento, impuestos, etc., que no estn considerados en los modelos de valoracin de opciones financieras.
b) Existe un importante riesgo de base al aplicar los modelos de valoracin.
As, los modelos de valoracin como Black-Scholes se basan en la existencia de carteras perfectas de rplica, esto es, con correlacin de 1 con la opcin. En el mundo de los activos reales, las carteras de rplica estn normalmente muy correlacionadas pero no perfectamente con el valor de la
opcin.
c) Por ltimo, las opciones reales tienen riesgos que no se valoran en los mercados financieros ni en consecuencia en los modelos de valoracin de opciones
financieras, como por ejemplo el riesgo de fallo en el desarrollo de una determinada tecnologa1.
Todo lo anterior, supone que en la mayora de los casos ser mejor valorar las opciones reales por otros mtodos como el mtodo binomial o el mtodo de simulacin
de Montecarlo.
Para utilizar el mtodo binomial en la valoracin de opciones reales debemos suponer que el valor actual del proyecto va a seguir un proceso binomial multiplicativo,
de modo que por ejemplo, para dos perodos, el valor del proyecto evoluciona segn el
siguiente diagrama.
456
u2.Vo
aVo
udVo
Vo
dVo
d2Vo
A partir de esta evolucin podemos aplicar nuestro conocido mtodo binomial que
dada su versatilidad se puede aplicar a mltiples opciones. Lo veremos con un ejemplo.
Creemos que con el Ejemplo prctico 15.2 el lector tiene una idea clara de la utilizacin posible del mtodo binomial para la valoracin de opciones reales. Como ya vimos en el Captulo 4, la extensin a ms perodos es muy simple por lo que no insistiremos ms en esta cuestin trivial. En cualquier caso s sealaremos los problemas de
utilizar este mtodo para valorar opciones reales.
a) Tal como sealan Copeland y Antikarov (2001), es prcticamente imposible encontrar un activo de rplica para gran parte de las inversiones reales, cuyos flujos
de caja se correspondan perfectamente con el proyecto objeto de anlisis. Recordemos a los lectores que la validez de la valoracin por el mtodo binomial se
basa en la posibilidad de crear carteras de rplica y en la inexistencia de posibilidades de arbitraje, lo cual es algo ms terico que realista en el caso de las opciones reales. En algunos casos, como por ejemplo las inversiones en minera y
otras materias primas, la existencia de futuros sobre metales y mercancas nos permiten construir sin excesivos problemas una cartera de rplica. Ahora bien, en otros
casos como por ejemplo un proyecto que incorpore opciones de crecimiento y
aprendizaje en biotecnologa, esta tarea es prcticamente imposible. Copeland y
Antikarov (2001) aconsejan utilizar al proyecto sin flexibilidad, es decir, sin opciones, como un hipottico activo de rplica por lo que este problema quedara
aparentemente resuelto. Ellos denominan esta hiptesis como la hiptesis de rectificacin del activo subyacente negociado (Marketed Asset Disclaimer).
b) Otro problema de aplicacin surge con la estimacin de u y d, o en un sentido ms
general de la volatilidad del proyecto. Al margen de las posibilidades que ofrece
la utilizacin de las volatilidades implcitas de opciones negociadas sobre acciones
de empresas de un sector de riesgo equivalente, es muy interesante la metodologa de extraccin de informacin de expertos que exponen algunos autores2.
En muchos casos, la alternativa mejor de valoracin es el mtodo de Montecarlo,
por su gran flexibilidad y versatilidad. En este caso, se debe construir un modelo aleatorio de generacin de los flujos de caja para la empresa y/o proyecto de inversin. Posteriormente a este modelo se le puede incorporar la opcionalidad para evaluar correctamente el proyecto y/o empresa en todas sus dimensiones. La existencia de programas
informticos especializados en esta problemtica como RISK O CRYSTAL BALL
facilitan extraordinariamente este tipo de anlisis.
457

Sea una compaa que considera la posibilidad de lanzar un nuevo modelo de ordenador. El
proyecto, una vez analizado, puede tener un NPV negativo, por lo que bajo el enfoque clsico debera ser abandonado. El presidente de la empresa, a pesar de ello, sigue pensando la
posibilidad de llevarlo a cabo. El problema que surge es cmo evaluar su valor estratgico.
Dicho valor est representado por la capacidad de lanzar un proyecto siguiente, lo que supone un modelo II, que ser dos veces ms grande. El coste de capital para la empresa es
del 20%. El tipo de inters libre de riesgo es del 10%.
El valor estratgico reside en la posibilidad o no de lanzar un segundo proyecto en un momento especfico en el futuro, esto es, una call europea.
Resumimos los datos conocidos en la siguiente tabla:
Proyecto inicial
Proyecto siguiente
Inversin inicial
$ 850
Inversin inicial
$ 1.800 (en valor actual)
VA de los flujos de caja
$ 800
VP de los flujos esperados
VAN (20%)
$ 50
Tiempo a vencimiento
VA bruto del proyecto

siguiente
Volatilidad
35% por ao
Tasa de inters libre

de riesgo
10%
$ 1.700
VAN (20%)
$ 100
3 aos
1.700 / (1,2)3 = $ 983,79
Proyecto inicial y subsiguiente

El siguiente proyecto es equivalente a una opcin europea con precio de ejercicio de 1.800
$. El valor de los flujos esperados de dicho proyecto, que es incierto, tiene un valor esperado de 1.700 $ y una volatilidad del 35%.
El valor actual bruto del proyecto es equivalente a:
1.700
= 983, 79
(1, 2) 3
Y corresponde al precio de la accin subyacente de la opcin financiera.

Procedemos a realizar los siguientes clculos con el objeto de obtener el valor de la opcin de crecimiento. As, obtenemos que dicho valor es de 133,47 $, que cuando lo aadimos a la inversin inicial obtenemos que el valor actual neto ajustado es positivo:
VANa = VANb + VOR = $ 50 + $ 133,47 = $ 83,47
[1]
Modelo de valoracin de opciones utilizado sobre el proyecto subsiguiente (opcin real)

G = VN (d1 )
I
1.800
N (d 2 ) = 983, 79 N (d1 ) 0,1 3 N (d 2 ) = 983, 79 0, 228 1.333, 47 0,183 = 133, 47
e rt
e
458

1
1
ln(V / I ) + (r + 2 )t
ln(983, 79 / 1.800) + (0,1 + 0, 352 )3
2
2
=
= 0,136
d1 =
0, 35 3
t
N (d1 ) = N (0,136) = 0, 445
1
ln(V / I ) + (r 2 )t
2
d2 =
= d1 t = 0, 604 0, 35 3 = 0, 742
t
N (d 2 ) = N (0, 742) = 0, 228

La empresa XYZ puede realizar un proyecto de inversin con un coste inicial de 200 millones de euros y que en principio puede tener dos posibles valores de flujos de caja en el
siguiente perodo:
250 millones de euros con una probabilidad de 0,5.
140 millones de euros con una probabilidad de 0,5.
El coste de capital para la empresa es del 20% y el tipo de inters libre de riesgo es del 6%.
SE PIDE:
Cul es el valor actual bsico esperado del proyecto?
Cunto vale la opcin de atrasar el proyecto un perodo?
Cunto vale la opcin de expansin del proyecto en un 60% dentro de un ao con
un coste adicional de 85 millones de euros?
La primera cuestin es fcil de contestar:
VANb = 200 +
250 0, 5 + 140 0, 5
= 37,5 millones de euros
1 + 0, 20
Es decir, de no existir ventajas adicionales, como por ejemplo opciones reales, el proyecto no se realizara.
459

Para aplicar el mtodo binomial, debemos extraer las probabilidades de la posible evolucin del proyecto en un entorno de neutralidad al riesgo. Recordemos del Captulo 4, que la
probabilidad al alza p es igual a
p=
r d
u d
En trminos de un proyecto de inversin es comn utilizar la siguiente expresin:

p=
(1 + rf )Vo d Vo
uVo d Vo
siendo:
rf = la rentabilidad libre de riesgo.
uVo = el valor del proyecto en el escenario optimista para un perodo.
d.Vo = el valor del proyecto en el escenario pesimista para un perodo.
En nuestro caso:
p=
(1 + 0, 06) 162, 5 140

= 0, 293
250 140
1 p = 0, 707
El valor actual del proyecto en este entorno de valoracin sera:

VANb = 200 +
0, 293 25 + 140 0, 707

= 37, 5
1, 06
Valoremos la opcin de atrasar el proyecto. Grficamente, los desenlaces son:

MAX(0, uVo I1)
VANa
MAX(0, dVo I1)
I1 es la inversin necesaria para realizar el proyecto en el perodo 1. Asumiremos en el

ejemplo que I1 = 200 1,06 = 212 millones de euros, es decir, el coste inicial se actualiza
con el tipo de inters libre de riesgo. Por lo tanto,
460

MAX(0, 250 212) = 38
VANa
MAX(0, 140 212) = 0
VAN a =
0, 293 38 + 0, 707 0
= 10, 50
1, 06
y el valor de la opcin real VOR, despejando de la expresin [1],

VOR = VAN a VANb = 10, 50 (37, 5) = 48 millones de euros
Para la opcin de crecimiento, tenemos el siguiente diagrama:

MAX(250 1,6 85, 250) = 315
VANa
MAX(140 1,6 85, 140) = 140
El valor total del proyecto con la opcin de ampliacin incluida sera igual a:
VAN a =
0, 293 315 + 0, 707 140

200 = 8, 73
1, 06
El proyecto no se realizara con la opcin de expansin analizada ya que la mista tiene

un valor de slo 28,77 millones de euros [8,73 (37,5)] que no compensa el VANb negativo de 37,5 millones de euros.
461
VALORACIN DE EMPRESAS TECNOLGICAS

Y OPCIONES REALES
Una de las cuestiones ms debatidas en los ltimos aos es la metodologa de valoracin de las denominadas acciones tecnolgicas, en especial de las acciones de empresas con negocios ligados a Internet. La evolucin de estas acciones desde los noventa
hasta la actualidad parece dar la razn a los que pensaron y expusieron durante los aos
dorados del NASDAQ y las acciones tecnolgicas que estas acciones, y en un sentido
ms amplio, las acciones de los sectores TMT (Tecnologa-Media-Telecomunicaciones)
o de la denominada Nueva Economa, estaban sobrevaloradas, y como ya ha ocurrido en el pasado con otros sectores, tarde o temprano sus precios bajarn y los inversores sufrirn otra vez al haber apostado por acciones de sectores de crecimiento3.
Lo cierto es que en el momento de valorar estas acciones, los mtodos tradicionales de descuento de flujos nos plantean graves problemas, por diferentes causas:
No existen dividendos, ni en muchas ocasiones beneficios, y su generacin puede
ser dilatada en el tiempo, lo que complica extraordinariamente utilizar los tpicos modelos de descuento de dividendos.
Con respecto a otro factor fundamental en la valoracin, la tasa de crecimiento de beneficios (o dividendos) de la accin, es difcil de estimar. Normalmente esto ha conducido
en ocasiones a una minusvaloracin del crecimiento de estas acciones, y al consiguiente sesgo de su precio en relacin al mercado, de los analistas que han manejado modelos de descuento de flujos de caja para valorar estas empresas. Otros han sido demasiado optimistas
en sus hiptesis de crecimiento y han pagado precios excesivos por las mismas.
De hecho, muchos analistas y gestores han pagado un alto coste de oportunidad, por
no haber valorado correctamente estas acciones en los ltimos aos.
La estimacin del coste de capital, tampoco es sencilla. La utilizacin convencional del CAPM plantea problemas dada la falta de correlacin de los rendimientos
de bastantes acciones tecnolgicas con respecto a los ndices globales de mercado, y
en el momento presente no se disponen de series histricas suficientes para plantear
otros modelos de equilibrio de los mercados de capitales con acciones de la Nueva
Economa.
Un primer planteamiento en su valoracin, ha sido utilizar o proponer mtodos basados en mltiplos de empresas comparables4, como herramienta para solucionar esta
inadecuacin de los mtodos financieros tradicionales. Estos mtodos son tiles para
una primera aproximacin a la valoracin de las acciones, aunque son demasiado inexactos para justificar un precio definitivo.
Creemos que las finanzas han aportado hace aos tcnicas para valorar adecuadamente cualquier tipo de empresa. As, si consultamos el clsico manual de finanzas de
Brealey y Myers (2001), que en su Captulo 4 proponen que: En general, podemos
conceptuar el precio de la accin como el valor capitalizado de los beneficios medios
bajo una poltica de no crecimiento, ms el VAOC, o valor actual de las oportunidades
de crecimiento.
P0 =
BPA1
+ VAOC
R
462
Si se cambia el sentido del trmino VAOC por Valor Actual de las opciones de crecimiento de la accin (empresa), automticamente se tiene un modelo de valoracin
compatible con los modelos de descuento de flujos de caja5, y apto para ser utilizado
en acciones tecnolgicas.
As, un primer trmino en el modelo, que se resuelve simplemente descontando el
flujo perpetuo de beneficios en caso de no crecimiento, y un segundo trmino en el que
se valoran las opciones de crecimiento de la empresa.
OPCIONES REALES Y VALORACIN DE ACCIONES

DE CRECIMIENTO
El enfoque de valoracin de opciones reales aplica la teora financiera de opciones a las
inversiones reales como inmovilizado material, I + D, etc. Este enfoque tiene grandes
ventajas en el anlisis de inversiones estratgicas y negocios, en una economa cambiante como la presente.
La problemtica de valoracin de las opciones de crecimiento impide la utilizacin
de los modelos ya existentes para valorar opciones financieras. Un primer enfoque vlido de valoracin, es usar toda la metodologa de simulacin de Montecarlo, manejada
hoy en da para el clculo de opciones exticas y la estimacin de riesgos de mercado.
Actualmente existe software y modelos matemticos que permiten valorar, incluso
en tiempo real, opciones de gran complejidad. Adicionalmente, dado el carcter de opciones compuestas de muchas de las opciones de crecimiento y/o la necesidad de valorar carteras de opciones con resultados correlacionados, la metodologa de valoracin
que comentamos puede proporcionar buenos resultados.
Un ejemplo, en este sentido, sera el trabajo de Chatwin, Bonduelle y otros (1999)
en el que se valora una compaa de comercio electrnico a travs de rboles de decisin combinados con varios Montecarlos estructurados.
En el mbito de las opciones de crecimiento y de la valoracin de empresas tecnolgicas, los acadmicos y los analistas comienzan a plantar los primeros modelos de valoracin. As, en el mbito de los analistas, Mauboussin (1999) plantea dos casos interesantes de valoracin:
Las compaas de cable.
AMAZON.COM.
En el mbito acadmico, Kellog y Charnes (2000) han desarrollado un modelo interesante para valorar empresas de biotecnologa. Ms general es el modelo de Schwartz
y Moon 6 referente a la valoracin de empresas de Internet.
EL MODELO DE SCHWARTZ Y MOON

Llegado a este punto creemos oportuno realizar una descripcin pormenorizada del modelo que adems hemos utilizado con alguna variante para valorar los portales de Internet europeos.
463
El modelo de Schwartz y Moon se presenta en tiempo continuo. Su implementacin, sin embargo, obliga a transformarlo en tiempo discreto, ya que se parte de datos
contables de publicacin peridica, es decir, de los estados contables de presentacin
trimestral a los organismos de supervisin.
Schwartz y Moon plantean una serie de ecuaciones diferenciales y otras determinsticas para modelizar el comportamiento de una empresa de la nueva economa.
Se asume que la evolucin de los ingresos evoluciona segn la ecuacin estocstica diferencial:
dRt
= t dt + t dz1 ,
Rt
[1]
donde t, la tendencia, es la tasa esperada de crecimiento en los ingresos que sigue un

proceso de reversin a la media en el largo plazo ( )
y es la volatilidad de la tasa de
crecimiento de los ingresos. Z1 incorpora el componente aleatorio y es una variable estocstica que sigue una distribucin normal:
d t = k( t ) dt + t dz 2 ,
[2]
donde 0 es la volatilidad inicial de las tasas de crecimiento esperadas de los ingresos

y k indica la velocidad a la que se espera que el crecimiento converja a su promedio en
el largo plazo.
Los cambios no esperados en los ingresos se asume que convergern a un nivel racional, y los cambios no esperados en la tendencia se supone que tendern a cero:
d t = k1( t )dt ;
dt = k 2t dt
[3]
[4]
Los cambios no esperados en la tasa de crecimiento de los ingresos y en la tendencia pueden estar correlacionados segn:
dz1dz 2 = dt
[5]
Los cash flows de la empresa netos de impuestos vienen dados por Yt , definidos
como:
Yt = ( Rt Cost t )(1 c ) ,
[6]
donde c es la tasa efectiva de impuesto a las sociedades.

Los costes son modelizados a travs de ecuaciones determinsticas7. Esto es evidentemente una simplificacin del modelo y, por supuesto, se podra incorporar un com-
464
ponente aleatorio en la evaluacin de los costes que refleje, por ejemplo, el incierto impacto de la competencia en el futuro.
La ecuacin utilizada para modelizar la evolucin de los costes es:
8
Cost t = COGSt + Otros gastost

= Rt + (F + Rt )
[7]
= ( + ) Rt + F
donde COGSt representan los costes de ventas que se asumen proporcionales a los ingresos de acuerdo a , mientras que los otros gastos tienen una parte fija, F, y otra
parte tambin en funcin de los ingresos segn .
Otra simplificacin asumida por el modelo original es la ausencia de depreciaciones en el correspondiente ahorro fiscal que producen.
Tenemos que considerar tambin el efecto de las prdidas acumuladas en el pago
de impuestos. El pago se hace efectivo slo cuando no hay prdidas acumuladas (loss
carry-forward).
Estas posibles prdidas acumuladas se modelizan a travs de las siguientes expresiones:
dLt = Yt dt
si Lt > 0
[8a]
dLt = max (Yt dt , 0)
si Lt = 0
[8b]
o
El modelo asume adems una cantidad de efectivo de acuerdo a:
dXt = Yt dt
[9]
Cuando la cantidad de efectivo, Xt , pasa a valer 0, la empresa quiebra. Esto es una

vez ms una simplificacin, ya que no toma en cuenta las diferentes posibilidades que
tiene una empresa de conseguir nueva financiacin. Los autores, incluso, proponen modelizar la posibilidad de financiacin adicional correlacionndola con la tasa esperada
de crecimiento de los ingresos planteada anteriormente, ya que la probabilidad de obtener nuevos fondos depende de las perspectivas futuras de la empresa.
Otro supuesto simplificador implcito en la frmula anterior es la ausencia de dividendos. De todas formas, este supuesto est de acuerdo con la realidad de este tipo de
empresas, ya que generalmente no distribuyen dividendos hasta que los cash flows se
estabilicen.
Lo anterior indica que los flujos generados quedan en la empresa (lo que podra llevar a subestimar la probabilidad de quiebra) y se asume, por otra parte, que se capitalizan a la tasa libre de riesgo por un perodo de largo plazo arbitrario T, en la que se
distribuir todo el efectivo. Modelizados ya los cash flows esperados se puede afirmar
que el valor de la empresa en el momento actual es:
V0 = E Q ( Xt e rT )
[10]
465
Como el modelo anterior asume que la empresa se extiende slo hasta el momento T, se hace necesario agregar un valor terminal. Los autores proponen un mltiplo de
las ganancias antes de impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA).
Como vimos, el modelo tiene dos fuentes de incertidumbre, incorporadas mediante ecuaciones estocsticas. stas son los cambios en los ingresos y la tasa esperada de
crecimiento de los ingresos. Siguiendo, por ejemplo, a Brennan y Schwartz (1982), podemos encontrar los precios de mercado de los factores de riesgo 1 y 2 a travs de
las siguientes frmulas:
dRt
= ( t 1 t ) dt + t dz 1**
Rt
[11]
d t = [k ( t ) 2 t ]dt + t dz **
2
[12]
dz1* dz *2 = dt 9
[13]
El valor de la empresa, que en este caso coincide con el valor de los recursos proypios por no existir deuda, est entonces en funcin de las variables de estado (ingresos,
crecimiento esperado de los ingresos, prdidas acumuladas y posicin de caja en balance) y el tiempo:
V V ( R, , L , X , t )
[14]
Aplicando el lema de Ito, obtenemos las variaciones en el valor de la empresa segn el comportamiento de las variables.
1
1
1
dV = VR dR + V d + VL dL + Vx dX + Vt dt + VRR dR 2 + V d 2 + VR dRd
2
2
2
[15]
y la volatilidad la podemos estimar mediante la siguiente expresin:

2
dV VR
1
=
var
R
=
dt
V V
2
V
V 2
VV
+
+ 2 R 2 R
V
V
[16]
Por lo anterior, el modelo otorga la posibilidad de obtener no slo el valor de la

compaa, sino tambin su volatilidad.
El modelo anterior est en funcin de la historia pasada de las variables. El comportamiento a lo largo del tiempo del efectivo, que determina la quiebra, y las prdidas
que afectan el pago de impuestos deben ser tenidos en cuenta.
466
Rt + t = Rt e{[ t 1 1 ( t
t + t = e kt t + (1 e kt )
/ 2 )] t+ t t1 }
2t 1 e2kt
t t 2
+
k
2k
[17]
[18]
donde
t = 0 e k1t + (1 e k1t )
[19]
t = 0 e k 2 t
[20]
Las ecuaciones [19) y [20] resultan de integrar las ecuaciones [3] y [4]. Las frmulas [17] y [18] son la versin en tiempo discreto de [1] y [2].
UNA APLICACIN PRCTICA:

ANLISIS DEL SECTOR EUROPEO DE INTERNET
Hiptesis de partida para la valoracin
Las hiptesis de partida son la utilizacin del modelo de Schwartz y Moon, anteriormente definido, incorporando de su ltimo trabajo 10 la variable amortizaciones. Adems, nosotros incorporamos el concepto del colchn fiscal en caso de prdidas acumuladas de ejercicios anteriores para as poder cuantificar de mejor forma el efecto real de
dicho hecho sobre la cotizacin.
Inputs y variables del modelo

R0 = Ingresos por ventas. ltimo dato disponible del informe de cuentas anuales de la
compaa.
0 = Tasa inicial esperada de crecimiento de las ventas. Proyecciones sobre el crecimiento futuro de las ventas.
0 = Volatilidad inicial de las ventas. Desviacin tpica de la tasa de variacin de los
ingresos por ventas.
467
0 = Volatilidad inicial de la tasa esperada de crecimiento de las ventas. Calculada como

la volatilidad de la tasa de variacin del precio de las acciones de la compaa.
= Correlacin entre el porcentaje de cambio en las ventas y el cambio esperado en
la tasa de crecimiento de stas.
= Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas. Tasa de crecimiento en las ventas para una compaa estable en el mismo sector industrial que la compaa
objeto de valoracin (empresa benchmark).
= Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas.
= Impuesto de sociedades.
R = Tasa libre de riesgo.
k = Velocidad de ajuste para la tasa de crecimiento del proceso. Estimada desde supuestos a cerca de la vida media del proceso hacia .
k1 = Velocidad de ajuste para la volatilidad del proceso de ventas. Estimada desde supuestos a cerca de la vida media del proceso hacia .
k2 = Velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de crecimiento del proceso. Estimada desde supuestos a cerca de la vida media del proceso hacia cero.
El significado de las velocidades es el plazo en el que la compaa pasa a ser una
empresa normal. Uno de los principales supuestos del modelo es que la empresa sigue un proceso de reversin a la media, entendiendo por media que la empresa se aleje de la fase start up y se consolide dentro del sector (ver Figura 15.2).
= COGS como porcentaje de los ingresos.
= SG&A como porcentaje de los ingresos.
La estructura de costes de la compaa ( y ) se supone que son variables, es
decir, los costes van en funcin de los ingresos. La compaa no tiene costes fijos.
1 = precio del riesgo de mercado para el factor ventas. Correlacin entre el crecimiento de las ventas y el retorno de mercado, multiplicado por la desviacin
estndar del retorno de mercado.
Figura 15.2.
Velocidad de ajuste a la media de la tasa de crecimiento de los ingresos
468
2 = precio del riesgo de mercado para la tasa esperada de crecimiento del factor
ventas. Correlacin entre los cambios en la tasa de crecimiento de las ventas y
el retorno de mercado, multiplicado por la desviacin estndar del retorno de
mercado.
T = horizonte temporal para la estimacin.
t = incremento temporal para la versin en tiempo discreto del modelo.
Empresas analizadas y presentacin de resultados

Nuestra intencin ha sido analizar los principales portales europeos de Internet. La nica empresa que no hemos podido estudiar es la empresa francesa Wanadoo por falta de los datos
suficientes para poder realizar nuestro estudio. Las empresas analizadas son Terra Lycos, Tiscali y T-Online, tres de los mayores portales de Internet con cotizacin y negocio europeo.
Cuadro 15.3.
Empresa
VU
Terra Lycos 2.807.000

Tiscali
3.863.000
T-Online
9.354.000
Anlisis de mtiplos de empresas europeas de Internet

Capitalizacin
burstil en EUR
5.342.887.600
3.322.531.690
15.065.161.931
MVU
N. de
acciones
1.903,42 621.266.000
860,09 358.417.658
1.610,56 1.441.642.290
Valor terico de
la compaa en
funcin de VU
Precio
terico de
la accin
Cotizacin
real
14/2/02
4.092.666.726
5.632.337.571
13.638.334.361
6,59
15,71
9,46
8,76
9,18
5,94
Lo primero que hemos realizado es un anlisis en trminos de anlisis de comparables mediante el anlisis de los visitantes nicos (VU) y a travs del mltiplo de visitantes nicos (MVU).
Con ello lo que pretendemos comparar no es slo los precios tericos a los que debera estar cotizando, sino el reflejo sobre los precios de mercado. Adems esto nos servir para comparar nuestros resultados con los resultados obtenidos mediante esta metodologa de visitantes nicos.
La forma de presentar los resultados ha sido en trminos matriciales, para ello hemos desarrollado matrices de sensibilidad para poder valorar en funcin de los cambios
en los valores de los parmetros analizados la variabilidad de las valoraciones obtenidas para dichas compaas.
Para ello hemos desarrollado diez matrices iguales para cada una de las compaas objeto de anlisis para valorar el impacto de la variacin en los precios objetivos de dichas empresas ante la variacin de los parmetros analizados una vez aplicada la metodologa desarrollada y expuesta anteriormente de Schwartz y Moon
(2000).
Los parmetros objeto de estudio de manera matricial han sido la variable tipo de
inters, la dotacin a la amortizacin, el parmetro COGs, los SGAs, la variable porcentaje de gastos de mrketing sobre ventas, la tasa a largo plazo de crecimiento de las
ventas, la volatilidad inicial de las ventas, la tasa inicial esperada de crecimiento de las
mismas, la volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas, la tasa a
largo plazo de crecimiento de las ventas, la velocidad de ajuste para la volatilidad del
proceso de ventas, la velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de crecimiento
del proceso de las ventas, el precio del riesgo de mercado para la tasa esperada de cre-
469
cimiento de las ventas, el precio del riesgo de mercado de las ventas y la variable tiempo. En total once parmetros en distintas composiciones.
ANLISIS DE LA EMPRESA TERRA:
I. Resultado de la matriz tipo de inters/dotaciones a la amortizacin.
Tipo de inters
Dotaciones
amortizacin /
activos amortizables.
Aplicado como
porcentaje a las
ventas
II. Resultado de la matriz COGs/SGAs.

COGS
SGA
III. Resultado de la matriz Mrketing/Tasa a largo plazo de crecimiento de las

ventas.
Porcentaje de
marketing sobre
las ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas
IV. Resultado de la matriz Volatilidad inicial de las ventas/Tasa inicial esperada

de crecimiento de las ventas.
Volatilidad inicial
de las ventas
Tasa inicial esperada

de crecimiento
de las ventas
470
V. Resultado de la matriz Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de

las ventas/Tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas.
Volatilidad a largo
plazo para tasa
de crecimiento
de ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas
VI. Resultado de la matriz velocidad de ajuste para la volatilidad del proceso de

ventas/Velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de crecimiento
del proceso.
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
de la tasa de
crecimiento del
proceso
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
del proceso
de ventas
VII. Resultado de la matriz del precio del riesgo de mercado para la tasa esperada de crecimiento de las ventas/Precio del riesgo de mercado de las ventas.
Precio del riesgo

de mercado
de las ventas
Precio del riesgo de

mercado para la
tasa esperada de
crecimiento
de las ventas
VIII. Resultado de la matriz tiempo/tipo de inters.

Tiempo en
trimestres
Tipo de inters
471
IX. Resultado de la matriz tiempo/Tasa a largo plazo de crecimiento de las

ventas.
Tiempo en
trimestres
Tasa a largo plazo

de crecimiento
de las ventas
X. Resultado de la matriz tiempo/Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas.

Tiempo en
trimestres
Volatilidad a largo
plazo de la tasa de
crecimiento de las
ventas
ANLISIS DE LA EMPRESA TISCALI:

Tipo de inters
Dotaciones
amortizacin/activos
amortizables.
Aplicado como
porcentaje a las
ventas

COGS
SGA

ventas.
Porcentaje de
marketing sobre
las ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas
472

Volatilidad inicial
de las ventas

de crecimiento
de las ventas

Volatilidad a largo
plazo la tasa de
crecimiento
de ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas

ventas/Velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de crecimiento del
proceso.
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
de la tasa de
crecimiento
del proceso
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
del proceso de
ventas
Precio del riesgo

de mercado
de las ventas
Precio del riesgo

de mercado para la
tasa esperada
de crecimiento
de las ventas
473

Tiempo en
trimestres
Tipo de inters

ventas.
Tiempo en
trimestres
Tasa a largo plazo

de crecimiento
de las ventas
X. Resultado de la matriz tiempo/Volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas.

Tiempo en
trimestres
Volatilidad a largo
plazo de la tasa
de crecimiento
de las ventas
ANLISIS DE LA EMPRESA T-ONLINE:

Tipo de inters
Dotaciones
amortizacin/activos
amortizables.
Aplicado como
porcentaje
a las ventas
474

COGS
SGA

ventas.
Porcentaje de
marketing sobre
las ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas

Volatilidad inicial
de las ventas

de crecimiento
de las ventas

Volatilidad a largo
plazo para la tasa
de crecimiento
de ventas
Tasa a largo plazo
de crecimiento
de las ventas
475

ventas/Velocidad de ajuste para la volatilidad de la tasa de crecimiento del
proceso.
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
de la tasa de
crecimiento
del proceso
Velocidad de ajuste
para la volatilidad
del proceso
de ventas
Precio del riesgo

de mercado
de las ventas
Precio del riesgo

de mercado para la
tasa esperada
de crecimiento
de las ventas

Tiempo en
trimestres
Tipo de inters

ventas.
Tiempo en
trimestres
Tasa a largo plazo

de crecimiento
de las ventas
476
X. Resultado de la matriz tiempo/Volatilidad a largo plazo de la tasa de

crecimiento de las ventas.
tiempo en trimestres
Volatilidad a largo
plazo de la tasa
de crecimiento
de las ventas
Una de las conclusiones ms claras una vez valorada cada una de las empresas es que
no se debera hablar de precios objetivos como tales, de acuerdo a la metodologa clsica
de los descuentos de cash flows. Esto es debido a la tremenda sensibilidad a los parmetros analizados. Por ello preferimos hablar de precios de referencia hacia donde converge la valoracin de las acciones del sector portales de Internet con el modelo de Schwartz
y Moon. Del mismo modo, nos parece significativo elaborar ya no precios objetivos sino
matrices de sensibilidad de precios en funcin de las variaciones de los inputs analizados; esto nos permite analizar la sensibilidad ante cambios en los parmetros analizados.
Una primera cuestin a destacar es que no hay grandes discrepancias entre los valores estimados segn el mtodo del multiplicador de los visitantes nicos y el modelo
basado en opciones reales que siempre refleja un mayor valor para las hiptesis centrales de aplicacin del modelo. Podemos pensar que los mercados, con procedimientos menos sofisticados que el modelo aplicado, realizan una valoracin ajustada de las opciones de crecimiento que hay en este sector. As, el valor central obtenido para TERRA,
7,86 euros, est prximo al valor segn MVU, 6,59 euros, lo mismo sucede con TISCALI (17,59 euros en comparacin con 15,71 euros) y T-ON LINE (11,82 euros frente
a 9,46 euros).
Si comparamos los resultados de ambas estimaciones con los precios negociados para
las acciones en el perodo de vigencia del anlisis, podemos comentar lo siguiente:
a) Para el caso de la empresa Terra Lycos tanto por el modelo MVU como por el
modelo Schwartz & Moon referido en pginas anteriores nos dicen que la accin para el perodo analizado 11, cotizaba a un precio superior a su valor
terico. Por cierto, posteriormente el precio se ajust a la baja (por debajo de
los 5 euros al final de 2002).
b) En cambio para Tiscali, ambos modelos obtienen un valor significativamente
superior al precio promedio de mercado.
c) Finalmente, para el caso de T-Online no existe unidad de criterio ya que el modelo MVU considera que el valor de la accin debera ser un 28% superior al
valor promedio cotizado para dicho perodo. En cambio para el modelo
Schwartz & Moon nos dice que es una empresa que se encuentra infravalorada en un 31%.
En cualquier caso, no se observan sesgos sistemticos de valoracin.
Figura 15.3.
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
477
Datos para el perodo (2/01/02-10/05/02)
9,83
14,0
Terra
8,50
Tiscali
11,82
12,0
10,67
7,86
9,32
10,0
6,63
7,92
8,0
6,0
4,0
2,0
Mximo
Promedio
Precio
objetivo
Mnimo
20,0
18,0
16,0
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
Precio
objetivo
Mximo
Promedio
Mnimo
T-Online
13,74
12,10
9,81
Precio
objetivo
Mximo
Promedio Mnimo
Otras conclusiones relevantes del anlisis son las siguientes:

a) Las empresas de Internet son muy sensibles a variaciones de los parmetros relativos a volatilidad a largo plazo de la tasa de crecimiento de las ventas y de
la tasa a largo plazo de crecimiento de las ventas.
b) Las variables relativas a procesos de ajuste tanto para la volatilidad de la tasa
de crecimiento como del proceso de crecimiento de las ventas son variables
poco sensibles en trminos de incidencia en el precio de las acciones.
c)
Las velocidades de ajuste afectan positivamente al precio de la accin, ya que

cuanto antes alcance la empresa la media del sector esta se habr consolidado.
d) Adicionalmente, parmetros como la volatilidad, el tiempo, el tipo de inters...

afectan al precio de la accin igual que afectan a las primas de las opciones financieras.
En nuestra opinin, los resultados obtenidos son interesantes y estimulan a continuar con el desarrollo de estos modelos basndose en hiptesis ms realistas. Por otra
478
parte, la inexistencia de sesgos sistemticos de valoracin permite aventurar la gran utilidad que podrn proporcionar los modelos basados en esta metodologa en la valoracin de empresas no cotizadas y proyectos de capital riesgo ligados a Internet.
Creemos que con este captulo y este ltimo apartado el lector habr podido comprobar las posibilidades que ofrece la metodologa de anlisis de la teora de opciones en su aplicacin a diferentes aspectos de valoracin de proyectos de inversin y
de empresas de alto crecimiento. Estamos convencidos de que en los prximos aos
se utilizar esta metodologa para la solucin de mltiples problemas de las finanzas corporativas y seguramente en otros campos de la economa y las ciencias sociales.
En este captulo hemos estudiado uno de los enfoques de anlisis de mayor inters
terico y prctico en los ltimos aos: las opciones reales. Bajo este mtodo podemos
incorporar a la evaluacin financiera de los proyectos de inversin la mayor o menor
flexibilidad de los mismos y otros aspectos estratgicos muy importantes como la potencialidad de futuro crecimiento para la empresa y/o el aprovechamiento de economa
de alcance. Podemos decir que gracias al mtodo de opciones reales se integra el
anlisis financiero de inversiones y empresas con el denominado anlisis estratgico de
los negocios.
Una cuestin fundamental es cmo valorar estas opciones. Hemos verificado que
los mtodos analticos basados en Black-Scholes son excesivamente simplistas para
cuantificar el valor de una opcin real. En la literatura sobre el tema, la mayora de los
especialistas se inclinan por la utilizacin de mtodo binomial. Opinamos que aunque
el mtodo binomial tiene la flexibilidad suficiente para valorar las opciones reales ms
comunes, un mtodo que debemos tener siempre en cuenta es el mtodo de simulacin
de Montecarlo. La razn de nuestra afirmacin, es que en muchos casos las opciones
reales son complejas ya que tienen componentes exticos y estn interrelacionados, por
lo que la nica frmula vlida para valorarlas es utilizar la simulacin de Montecarlo.
En cualquier caso, en muchas ocasiones slo con el anlisis filosfico y no cuantificado de las opciones reales, los responsables de la toma de decisiones de una empresa
obtienen una informacin muy valiosa de cara a sus estrategias de desarrollo y crecimiento.
El captulo lo hemos finalizado con algunos modelos de valoracin de acciones de
empresas de alto crecimiento en base al anlisis de opciones reales. Aunque los modelos estn en una fase inicial de contrastacin y ajuste, los primeros resultados de su aplicacin son bastante interesantes. Estamos convencidos de que ste es otro campo de investigacin donde se producirn avances realmente significativos en los prximos aos.
1.
Usted es propietario del equipo de ftbol de Villasueos. En funcin de los posibles resultados de la liga y el nivel de riqueza de la ciudad, los flujos de caja del
club pueden ser en un ao
479
50 mill.
40% probabilidad
Valor
30 mill.
60% probabilidad
La tasa de descuento para el club es del 15% y la tasa libre de riesgo es del 5%.
Cul es el valor actual del club? Qu valdra la opcin de contratar a una gran
estrella por 30 millones de euros, sabiendo que su contratacin doblara el flujo de
caja generado por el club?
2.
Una compaa area ha adquirido un AIRBUS 320 por 200 millones de euros. El
consorcio AIRBUS le ofrece, por un coste adicional de 10 millones de euros, la siguiente opcin de venta del avin:
Precio de ejercicio.................................
160 millones de euros
Plazo dos aos.......................................
Dos aos
Volatilidad .............................................
25%
Tipo de inters ......................................
5%
No consideramos dividendos ni rentas del avin.

Aconsejara usted comprar dicha opcin?
3.
Una empresa multinacional tiene la posibilidad de entrar en un pas emergente en

las siguientes condiciones:
Inversin inicial...............................
50 millones
Flujos de caja actualizado...............
45 millones de $
El flujo de caja actualizado puede evolucionar segn un proceso binomial multiplicativo con u = 1,30, d = 0,80.
Supongamos un horizonte de tres aos (tres perodos para el anlisis por el
mtodo binomial). Cmo cambiara la decisin si la empresa puede abandonar el pas a partir del segundo ao con un flujo de caja positivo de 30 millones de dlares? (Tipo de inters libre de riesgo, 6%.)
4.
Cmo valorara usted una opcin de ampliacin en el proyecto anterior que por
25 millones de dlares te permite incrementar el flujo de caja en un 80% en el segundo ao.
480
5.
Como director financiero de una empresa elctrica tiene que evaluar la posibilidad
de valorar dos plantas alternativas de generacin de electricidad.
a) La primera planta tiene un VAN de 8 millones y generara la electricidad a
partir de carbn.
b) La segunda planta tiene un VAN de 4 millones pero permite elegir entre generar la electricidad a partir de carbn o de fuel-oil.
Elegira usted simplemente la opcin primera? Discuta los elementos a tener en
cuenta en esta decisin.
6.
Utilizando un rbol binomial, calcule el valor de la siguiente opcin de abandono:

Valor proyecto subyacente ....................
200
Valor de abandono ................................
150
u = 1,6
d = 0,6
Tipo de inters libre de riesgo..............
10%
Horizonte ...............................................
4 perodos
La opcin se puede ejercer a partir del tercer perodo.
BIBLIOGRAFA
AIMR (2000), The Technology Industry: Impact of the Internet, AIMR Publications.
AMRAM, M., y KULATILAKA, N. (2000), Opciones reales, Gestin 2000, Barcelona.
BREALEY, R.; MYERS, S. (2001), Fundamentos de Financiacin Empresarial, Ed. McGrawHill, Madrid (4. ed.).
CHATWIN, R.; BONDUELLE, Y., y otros (1999), Real Option Valuation for E-Business: A case
study, en L. Trigeorgis (ed.), Real Options and Business Strategy, Risk Publications, Londres, pgs. 161-184.
COPELAND, T., y ANTIKAROV, V. (2001), Real Options. A Practitioners Guide, ed. Texere,
Nueva York.
GRIMBLATT, M., y TITMAN, S. (2003), Mercados Financieros y Estrategia Empresarial,
McGraw-Hill, Madrid.
D. KELLOG, D.; CHARNES, J. M. (2000), Real-Options Valuation for a Biotechnology Company}, Financial Analysts Journal, mayo-junio, pgs. 76-84.
LAMOTHE, P. (1999), Gestin de carteras de acciones internacionales, Ed. Pirmide, Madrid.
LAMOTHE, P., y ARAGN, R. (2003), Valoracin de empresas de la Nueva Economa, Ed. Pirmide, Madrid.
MALKIEL, B. G. (1996), A Random Walk Down Wall Street, Ed. Norton, Nueva York (6. ed.).
MASCAREAS, J. (2000), Mtodos de valoracin de empresas de la Nueva Economa, Bolsa de Madrid, n. 88, mayo, pgs. 6-12.
481
MOUBOUSSIN, M. J. (1999) Get Real. Using Real Options in Security Analysis, Credit Suisse, First Boston Frontiers of Finance, n. 10.
OTTOO, R. D., Valuation of Internal Growth Opportunities. The Case of a Biotechnology Company, The Quartely Review of Economics and Finance, vol. 38, pgs. 615-633.
SHILLER, R. J. (2000), Irrational Exuberance, Princeton University Press, Princeton N.J.
SCHWARTZ, E. S., y MOON, M. (2000), Rational Pricing of Internet Companies, Financial
Analysts Journal, mayo-junio, pgs. 62-75.
SCHWARTZ, E. S., y MOON, M. (2001), Rational Pricing of Internet Companies Revisited,
Financial Review, n. 36.
TRIGEORGIS, L. (1996), Real Options. Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT Press Cambridge, MA.
REFERENCIAS
1. A pesar de estos problemas existen varios modelos que aplican el modelo Black-Scholes
para opciones reales como opciones de crecimiento. A modo de ejemplo, vase Ottoo (1998).
2. Vase, por ejemplo, Copeland, Antikarov (2001), Caps. 9 y 11.
3. Vase Malkiel (1996), Cap. 3, para analizar fenmenos histricos potencialmente similares
con acciones de otros sectores. Tambin es interesante Shiller (2000). Sobre esta temtica,
vase Lamothe, Aragn (2003).
4. Vase Mascareas (2000).
5. Vase Brealey, Myers (2001) o Lamothe (1999), Cap. 3, para esta compatibilidad.
6. Vase Schwartz y Moon (2000) y Scwartz y Moon (2001).
7. Vase Schwartz y Moon (2001).
8. Los COGS son los cost of good sold, es decir, los costes de las mercaderas vendidas.
9. El proceso est ajustado por riesgo.
10. Schwartz y Moon (2001).
11. 2/01/02 -10/05/02.
1.
A P N D I C E
Principales contratos
de opciones financieras
ALEMANIA - SUIZA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Eurex
0,01% = 10
8:00-19:00
dem
dem
100.000
(cupn 6%)
dem
dem
dem
dem
dem
dem
dem
10 ndice
0,1 ptos. = 1
9:00-17:30
dem
dem
dem
dem
dem
5 ndice
0,1 ptos. = 0,50
8:50-20:00
dem
10 CHF ndice
0,1 ptos. = 1 CHF
8:25-17:20
0,01
9:00-20:00
0,01 CHF
9:00-17:20
0,01
9:00-20:00
Euro-Schatz (OF)
Todos los meses
Euro-Bobl (OF)
Euro-Bund (OF)
ndice Dow Jones
EuroSTOXX50 (O)
ndice Dow Jones
STOXX50 (O)
ndice DAX (O)
Swiss Market Index
(SMI) (O)
Acciones alemanas (O)
dem
Acciones suizas (O)
dem
Acciones nrdicas (O)
dem
Generalmente,
100 acciones (hay
excepciones de 10)
dem
Generalmente
100 acciones
483
484
AUSTRALIA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Australian Stock Exchange (ASX)

Acciones cotizadas
en ASX (O)
Variable en
funcin del
subyacente
Generalmente,
1.000 acciones
A$ 0,001
10:00-12:30
14:00-17:00
17:01-7:00
Sydney Futures Exchange (SFE)
3-Year Commonwealth
Treasury Bonds (OF)
10-Year Commonwealth
Treasury Bonds (OF)
90-Day Bank Accepted
Bills (OF)
SFE SPI 200 Index (OF)
Todos los meses
A$ 100.000
(cupn 6%)
0,005% anual
8:30-16:30
17:10-7:00
(hasta las 7:30
en horario USA
de invierno)
dem
dem
dem
dem
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
A$ 1.000.000
dem
dem
0,5 ptos. = A$ 12,50
9:50-16:30
17:10-7:00
(hasta las 8:00
en horario USA
de invierno)
Todos los meses
A$ 25 ndice
BLGICA
Contrato
Meses
de
contratacin
Tamao
contrato
Fluctuacin
mn.
precio
(H. local)
Horario
contratacin
Euronext Brussels-Belgian Futures and Options Exchange
BEL 20 Index (O)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre.
Opciones a
12 meses: marzo
y septiembre.
Opciones a 24 y
36 meses:
septiembre.
2 ndice
0,01 ptos = 0,02
9:00-17:40
APNDICE 1 Principales contratos de opciones financieras
485
BRASIL
Contrato
Meses
de
contratacin
Tamao
contrato
Fluctuacin
mn.
precio
(H. local)
Horario
contratacin
Bolsa de Mercadoras & Futuros (BM & F)

ndice de tipo medio
de depsitos
interbancarios
(IDI) de 1 da (O)
Reales brasileos (R$) /
Dlar USA (US$) (O)
ndice Ibovespa (OF)
Todos los meses
R$ 1 por pto. de ndice
0,01 ptos. de ndice
9:00-16:00
Todos los meses
US$ 50.000
R$ 0,001 por US$ 1.000
9:00-16:00
Meses pares
R$ 3 por pto. de ndice
1 pto. de ndice
9:00-18:00
CANAD
Contrato
Meses
de
contratacin
Tamao
contrato
Fluctuacin
mn.
precio
(H. local)
Horario
contratacin
Montreal Exchange
Three-month Canadian
Bankers Acceptance (OF)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
C$ 1.000.000
0,005% = C$ 12,50
8:00-15:00
Ten-year Government
of Canada Bonds (OF)
Todos los meses
C$ 100.000
(cupn 6%)
0,01% = C$ 10
8:20-15:00
S&P/TSX Canada 60
Index (O)
dem
C$ 100 ndice
Acciones canadienses (O)
dem
100 acciones
Prima < 0,10 ptos.:

: 0,01 ptos. = C$ 1
Prima 0,10 ptos.:
: 0,05 ptos. = C$ 5
Prima < C$ 0,10 : C$ 0,01
Prima C$ 0,10 : C$ 0,05
9:30-16:15
9:30-16:00
486
CHINA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Hong Kong Futures Exchange (HKFE)
Hang Seng Index

(HSI) (O)
Mini Hang Seng

Index (O)
Acciones de la Bolsa
de Hong Kong (O)
Todos los meses

para opciones a
corto plazo y
junio y diciembre
para las de largo
plazo
HK$ 50 ndice
1 pto. = HK$ 50
9:45-12:30
14:30-16:15
Todos los meses
HK$ 10 ndice
1 pto. = HK$ 10
dem
dem
Variable en funcin
del subyacente
HK$ = 0,01
10:00-12:30
14:30-16:00
COREA DEL SUR
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Korea Stock Exchange (KSE)

KOSPI 200 (Korea Stock
Price Index 200) (O)
Todos los meses
100.000 won ndice
Prima < 3 ptos.:

: 0,01 ptos. (1.000 won)
Prima 3 ptos.:
: 0,05 ptos. (5.000 won)
9:00-15:15
487
ESTADOS UNIDOS
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
American Stock Exchange (Amex)

Acciones y ADRs
cotizadas en Amex,
NYSE y Nasdaq (O)
Exchange Traded Funds

(ETFs) (O)
Todos los meses
dem
100 acciones
100 acciones de ETF
Prima < $ 3: $ 0,05

Prima $ 3 : $ 0,10
9:30-16:02
dem
Opciones sobre
Select Sector
SPDR Funds:
9:30-16:02
Opciones sobre
otros ETFs:
9:30-16:15
Chicago Board of Trade (CBOT)
30 Year U.S. Treasury

Bonds (OF)
Todos los meses
$ 100.000
(cupn 6%)
1/64 ptos. ($ 15,625)
7:20-14:00
(lunes-viernes)
20:00-16:00
(domingoviernes)

Notes (OF)
dem
dem
dem
dem

Notes (OF)
dem
dem
dem
dem

Notes (OF)
dem
$ 200.000
(cupn 6%)
1/2 de 1/64 ptos. ($ 15,625) dem
10 Year Agency
Notes (OF)
dem
$ 100.000
(cupn 6%)
1/64 ptos. ($ 15,625)
dem
dem
dem
dem
5 Year Agency Notes (OF) dem

10 Year Interest
Rate Swap (OF)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
dem
dem
dem
5 Year Interest Rate

Swap (OF)
dem
dem
dem
dem
0,5 ptos. ($ 5)
7:20-15:15
(lunes-viernes)
20:15-16:00
(domingoviernes)
ndice Dow Jones

Industrial Average (OF)
Todos los meses
$ 10 ndice
488
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Chicago Board Options Exchange (CBOE)

Acciones (O)
Todos los meses
100 acciones
Prima < $ 3 : $ 0,05

Prima $ 3 : $ 0,10
Long Term Equity

Anticipation Securities
(LEAPS) sobre
acciones (O)
Hasta 39 meses
desde que inicia
cotizacin, y slo
vencimiento
de enero
dem
Prima < $ 3 : $ 6,25 (1/16)

dem
Prima $ 3 : $ 12,50 (1/8)
S&P 500 Index (O)
Todos los meses
$ 100 ndice
Prima < $3 : 0,05 ($5)

Prima $3 : 0,10 ($10)
8:30-15:15
dem
dem
dem
7:00-8:15
8:30-15:15
dem
dem
dem
dem
dem
dem
dem
8:30-15:15
dem
dem
dem
dem
Russell 2000 Index (O)
dem
dem
dem
7:00-8:15
8:30-15:15
Nasdaq-100 Index
Tracking Stock (QQQ)
(Exchange Traded Fund,
ETF) (O)
dem
100 acciones del ETF
$ 0,01
8:30-15:15
S&P 100 Index (tipo

americano y europeo) (O)
ndice Dow Jones
Industrial Average (O)
Nasdaq-100 Index (O)
Mini-Nasdaq Index
(1/10 del Nasdaq-100) (O)
8:30-15:02
Chicago Mercantile Exchange (CME)
Eurodollar (3 months)
Time Deposit (OF)
Todos los meses
$ 1.000.000
0,0025% = $ 6,25
7:20-14:00
14:13-7:05
El domingo
empieza a
las 17:30
Eurodollar One-Year
Mid-Curve (OF)
dem
dem
dem
dem
dem
dem
dem
$ 3.000.000
100.000.000
0,0025% = $ 6,25
0,005 % = 1.250
Prima < 0,05 % :
: 0,005% = $ 6,25
Prima 0,05% :
: 0,01% = $ 12,50
7:20-14:00
dem
7:20-14:00
14:30-7:05
El domingo
empieza a
las 17:30
Eurodollar Two-Year
Mid-Curve (OF)
One-Month LIBOR (OF)
Euroyen TIBOR (OF)
Euro FX (OF)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
Todos los meses
dem
Todos los meses
ms vencimientos
semanales
125.000
Meses
de
contratacin
Contrato
Tamao
contrato
Fluctuacin
mn.
precio
Swiss Franc (OF)
dem
125.000 CHF
Japanese Yen (OF)
dem
12.500.000
British Pound (OF)
dem
62.500
Canadian Dollar (OF)
dem
100.000 CAD
Australian Dollar (OF)

Mexican Peso (OF)
dem
dem
100.000 AUD
500.000 MP
Prima < 0,0005%:

: 0,00005% = $ 6,25
Prima 0,0005% :
: 0,0001% = $ 12,50
dem
Prima < 0,10% :
0,01% = $ 6,25
Prima 0,10% :
0,02% = $ 12,50
Prima < 0,05% :
: 0,005% = $ 5
Prima 0,05% :
: 0,01% = $ 10
dem
0,00125% = $ 6,25
E-Mini S&P 500

Index (OF)
Todos los meses
$ 50 ndice
0,25 ptos. = $ 12,50
S&P 500 Index (OF)
dem
$ 250 ndice
0,05 ptos. = $ 12,50
Nasdaq-100 Index (OF)

Russell 2000 Index (OF)
dem
dem
$ 100 ndice
$ 500 ndice
0,05 ptos. = $ 5
0,05 ptos. = $ 25
489
(H. local)
Horario
contratacin
dem
dem
dem
dem
dem
dem
17:30 (domingo)15:15 (lunes)
15:45-15:15
(lunes-jueves)
8:30-15:15
15:45-8:15
El domingo
empieza a
las 17:30
dem
8:30-15:15
New York Board of Trade (NYBOT)-Financial Instruments Exchange (FINEX)

3:00-8:00
8:05-15:00
3:00-9:00
9:05-15:00
dem
dem
3:00-8:00
8:05-15:00
U.S. Dollar Index (OF)
Todos los meses
$ 1.000 ndice
0,01 ptos. = $ 10
Euro/Japanese Yen (OF)
dem
100.000
0,01 = 1.000
Euro/British pound (OF)

Euro/Swiss franc (OF)
Large Euro/U.S.
Dollar (OF)
British pound/U.S.
Dollar (OF)
British pound/Japanese
Yen (OF)
British pound/Swiss
franc (OF)
Swiss franc/Japanese
Yen (OF)
dem
dem
100.000
100.000
0,0001 = 10
0,0001 = 10 CHF
dem
200.000
0,0001 = $ 20
dem
125.000
0,0001 = $ 12,50
dem
dem
125.000
0,01 = 1.250
3:00-9:00
9:05-15:00
dem
125.000
0,0001 = 12,50 CHF
dem
dem
200.000 CHF
0,01 = 2.000
dem
490
Meses
de
contratacin
Contrato
U.S. Dollar/Swiss
franc (OF)
U.S. Dollar/Japanese
Yen (OF)
Australian Dollar/New
Zealand Dollar (OF)
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
dem
$ 200.000
0,0001 = 20 CHF
3:00-8:00
8:05-15:00
dem
$ 200.000
0,01 = 2.000
dem
dem
200.000 AUD
0,0001 = 20 NZD
3:00-9:00
9:05-15:00
New York Board of Trade (NYBOT)-New York Futures Exchange (NYFE)

Russell 1000 Index (OF)
Todos los meses
$ 500 ndice
0,05 ptos. = $ 25
9:30-16:15
NYSE Composite
Index (OF)
dem
dem
dem
dem
FRANCIA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Euronext Paris-MONEP (March des Options Ngociables de Paris)

CAC 40 Index (O)
Acciones francesas y
del EuroSTOXX50
(opciones a corto
plazo) (O)
Acciones francesas del

Premier March
(opciones a largo
plazo) (O)
Todos los meses

Generalmente,
marzo, junio,
septiembre,
siciembre. Para
algunas clases de
opciones, todos
los meses.
Marzo y
septiembre
(hasta 2 aos)
1 ndice
0,10 ptos. = 0,10
9:02-17:30
Generalmente,
10 acciones
0 Prima < 1 :
: 0,01
1 Prima < 5 : 0,02
5 Prima < 10 : 0,05
10 Prima : 0,10
9:10-17:30
El mismo que el de la
opcin a corto plazo
de la accin
correspondiente
dem
dem
491
HOLANDA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Euronext Amsterdam
AEX Index (O)
AEX Index
(largo plazo) (O)
Light AEX Index (O)
Light AEX
(largo plazo) (O)
Acciones holandesas (O)
Todos los meses

Hasta 5 aos, slo
vencimiento
de octubre
Todos los meses
Hasta 5 aos, slo
vencimiento
de octubre
Variable en
funcin del
subyacente
100 ndice
0,05
9:00-17:25
dem
dem
dem
100 1/10 ndice
0,05 (= 5 por contrato)
dem
dem
dem
dem
Generalmente,
100 acciones
0,05
dem
ITALIA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Italian Derivatives Market (DEM)

MIB 30 Index (O)
Todos los meses
Acciones italianas (O)
dem
2,5 ndice
Variable en funcin
del subyacente
1 pto. = 2,5
9:15-17:40
0,0005
dem
492
JAPN
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Osaka Securities Exchange (OSE)

Nikkei 225 Index (O)
Todos los meses
1.000 ndice
0 Prima 10 : 1
10 < Prima 1.000 : 5
1.000 < Prima : 10
9:00-11:00
12:30-15:10
Tokyo Stock Exchange (TSE)

10-Year Japanese
Government Bond
(JGB) (OF)
TOPIX (Tokyo Stock
Price Index) (O)
Acciones japonesas (O)
Todos los meses
100.000.000
(cupn 6%)
0,01 % = 10.000
dem
10.000 ndice
dem
Variable en funcin
del subyacente
Prima < 5 ptos. : 0,1 ptos.

Prima > 5 ptos. : 0,5 ptos.
Menos de 2.000 : 0,5
Entre 2.000 y menos
de 3.000 : 2,5
3.000-30.000 : 5
30.000-50.000 : 25
50.000-100.000 : 50
100.000-1.000.000 : 500
1m-20m : 5.000
20m-30m : 25.000
30.000.000 : 50.000
9:00-11:00
12:30-15:00
15:30-18:00
9:00-11:00
12:30-15:10
dem
NUEVA ZELANDA
Contrato
Meses
de
contratacin
Tamao
contrato
Fluctuacin
mn.
precio
(H. local)
Horario
contratacin
New Zealand Futures and Options Exchange (NZFOE)

90-Day Bank Bills (OF)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
NZ$ 1.000.000
0,01% anual
8:00-16:30
17:40-7:00
493
REINO UNIDO
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Euronext.liffe
Three-month Euro
Euribor (OF)
Todos los meses
1.000.000
Three-month Sterling
(Short Sterling) (OF)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
500.000
Three-month Euro
Swiss Franc (OF)
dem
1.000.000 CHF
One-Year Mid-Curve
option on three-month
Euro Euribor (OF)
Todos los meses
1.000.000
0,005% = 12,5
7:02-18:00
dem
500.000
Prima 0,07% :
: 0,01% = 12,5
Prima < 0,07% :
: 0,005%= 6,25
7:32-18:00
dem
100.000
(cupn 6%)
0,005% = 5
7:02-18:00
dem
dem
0,01% = 10
dem
dem
dem
dem
dem
Long Gilt (OF)
dem
100.000
(cupn 7%)
0,01% = 10
8:02-16:18
FTSE 100 Index

(tipo americano y
europeo) (O)
dem
10 ndice
0,5 ptos = 5
8:00-16:30
Acciones britnicas (O)
Uno de tres
ciclos de cuatro
meses cada uno
Generalmente, 1.000
o 100 acciones
0,25 peniques = 2,50

o
0,5 peniques = 5
dem
One-Year Mid-Curve
option on three-month
Sterling (OF)
Two-Year Euro
Swapnote (OF)
Five-Year Euro
Swapnote (OF)
Ten-Year Euro
Swapnote (OF)
0,005% = 12,5
Prima 0,07% :
: 0,01% = 12,5
Prima < 0,07% :
: 0,005% = 6,25
Prima 0,07% :
: 0,01% = 25 CHF
Prima < 0,07% :
: 0,005% = 12,5 CHF
7:02-18:00
7:32-18:00
dem
494
SINGAPUR
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Singapore Exchange-Derivatives Trading Division (SGX-DT)
Nikkei 225 Index (OF)
Todos los meses
500 ndice
MSCI Taiwan
Index (OF)
dem
US$ 100 ndice
Euroyen TIBOR (OF)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
100.000.000
5 ptos. ( 2.500), excepto

en opciones muy
out-of-the-money, en las
que son 300
0,1 ptos. (US$ 10), excepto
en opciones muy
out-of-the-money,
en las que son US$ 3
0,005% = 1.250
7:55-10:15
11:15-14:25
15:30-19:00
8:45-13:45
7:40-19:05
SUDFRICA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
South African Futures Exchange (Safex)

All Share Index
(ALSI) (OF)
Acciones cotizadas
en JSE Securities
Exchange (OF)
Marzo, junio,
septiembre,
diciembre
Rand 10 ndice
1 pto = R 10
8:30-17:30
dem
Generalmente,
100 acciones
R 0,01 por accin = R 1

por contrato
dem
SUECIA
Contrato
Meses
de
contratacin
Fluctuacin
mn.
precio
Tamao
contrato
(H. local)
Horario
contratacin
Stockholmsbrsen
OMX Index (O)
Todos los meses
100 SEK ndice
Prima < 0,1 SEK : 0,01

0,1 Prima < 4 SEK : 0,05 9:30-17:20
Prima 4 SEK : 0,25
Acciones suecas (O)
Variable en
funcin del
subyacente
Generalmente,
100 acciones
dem
dem
NDICE
Activo subyacente, 3
Apalancamiento, 38
Arbitraje, 62
Arbitraje entre futuros y acciones, 349
Aseguramiento de carteras, 355
Backspread, 291,
Ballena (tsumani), 410
Basilea II, 178
Basket Credit Linked Notes, 434
BM&F, 21
Bonos,
canjeables, 440
convertibles, 440
derecho preferente de suscripcin, 440
BOVESPA, 21
Butterfly, 297
CALL, 3
Cmara de compensacin, 7
CAPLET, 254
CAPM (Capital Asset Princing Model), 358
Capped Floaters, 426
CAPS, 237
Cartera de rplica, 82
Carteras equivalentes, 71
Cliquet, 409
Cobertura, 27
Collared Floating Rate Note, 427
Collars, 241
Condor, 298
Cono, 294
Contrato de valores financiero, 407
CORRIDOR, 244
Credimetrics, 408
Credit Derivative Links, 433
Credit Linked Notes, 434
Credit Porfolio, 408
CreditRisk, 408
Cuna, 295
Curvatura, 162
Delta, 136, 158
Delta neutral, 136
Depsito de garanta, 8
Depsito dual de deuda, 424
Depsito/bono bolsa, 406
Depsitos digitales de banda diaria, 427

Diferenciales de precios, 285
Duracin, 233
Equity Links, 409
Euribor, 230
Euro-depsito, 407
Factor de Conversin, 226
Fixed Income Links, 423
FLOOR, 240
FLOORLET, 254
Fondos garantizados, 407
Fra, 236
Fraptions, 236
Futuros en tipos de inters, 224
Futuros sobre ndices burstiles, 345
Gamma, 162
inferior, 165
superior, 165
skew, 166
speed of, 166
Garman-Kolhagen, 199
IBEX.35, 13
Instrumento Financiero Atpico (IFA), 407
Inverse Floater, 426
Kappa, 169
Lema de Ito, 126
Leveraged Capped Floater (capped floater apalancado), 427
Lmites de valor de las opciones, 62
Margen, 8
Mariposas, 297
Marketed Asset Disclaimer, 456
MAT, 20
MEFF, 13
Mercado OTC, 4
Mercados mundiales de derivados, 17
496
NDICE
Mercados OTC, 193

MERVAL, 20
Mtodo de la opcin seudoamericana, 268
Mtodos delta-plus, 183
MexDer, 22
Modelo,
binomial, 79
Black-Scholes, 98
Cox y Rubinstein, 316
Black, 114
Merton, 267
Schwartz y Moon, 463
Conze y Viswanathan, de valoracin, 324
Goldman, Sosin y Gatto, de valoracin, 323
Heynen y Kat, 317
Kemma y Vorst, 332
Reiner y Rubinstein, 314
Rubinstein, 319
Whaley, semianaltico, 279
Zhang, 336
Mltiplos de empresas comparables, 461
Nivel de las primas, 143
Nueva economa, 461
Nmeros aleatorios correlacionados, 119
Omega, 169
Opcin
Americana, 3
Americana sobre acciones, 263
Americana sobre futuros, 276
Apalancamiento, en la opcin, 359
Aprendizaje, de 453
Asiticas, 331
Asiticas con media aritmtica, 333
Asiticas con media geomtrica, 332
Asset or nothing, 316
Barrera, 327
Best-of, 410
Binarias, 314
Boston, break forward, 194
Call sobre el mximo (mnimo) de dos activos,
337
Cash or nothing, 315
Cash or nothing sobre dos activos, 317
Chooser, 319
Cilindro-tnel, range forward, 195
Compuesta, 308
Crecimiento, de 453
dentro de dinero, 48
Diferir, de 453
Digitales, 314
Doble barrera, 329

Elasticidad de la prima, 359
En divisas, 191
en el dinero, 49
Europea, 3
Exticas, 307
Forward start, 311
Fra, tipo 236
fuera de dinero, 49
Futuros sobre ndices, sobre 350
Gap, 314
ndices burstiles, sobre 345
Intercambio, de 453
Lookback, 322
Ofertas de prima cero, para 197
Put sobre el mximo (mnimo) de dos activos,
337
Reales, 452
Reducir/desinvertir, de 454
Riesgo total, 360
Sintticas, 194, 307
Sobre dos activos correlacionados, 336
Sobre el intercambio de dos activos, 334
OTC, 4
Paridad, 371
Paridad PUT-CALL, 69
PIRAS, 244
Portfolio insurance, 355
Posiciones bsicas, 32
Posiciones sistticas, 71
Prima, 4
Productos de capital garantizado, 405
Productos estructurados, 402
Curva de los activos libres de riesgo, 405
Curva del riesgo soberano, 405
Estructurador, 404
Originador, 404
Productos estructurados de renta fija, 423
Boost, 424
estructuras con lmite activante/desactivante,
424
Scoop, 424
PUT, 3
Ratio, 371
Ratio de cobertura, 84, 351
Ratio vertical spreads, 292
Reverse convertibles, 405
Rho, 169
Riesgo sistemtico, 348
Risk reversal, 302
NDICE
S & P 500, 347

Serie, 5
Simulacin de Montecarlo, 117
Sistema de Interconexin Burstil Espaol
(SIBE), 385
Spread, 285
Alcista, 288
Bajistas, 290
Bearspread, 290
Bulls-spread, 288
Calendario, de 300
Estrategia de, 285
Horizontales, 300
Vencimiento, de 300
Verticales, 292,
Volatilidad, de 291
Straddle, 294
Strangle, 295
Strike, 3
Swap de intereses, 242
SWAPTION, 242
Theta, 167
Ttulo nocional, 225
Tnel, 302
Umbral de rentabilidad, 29
Valor
Actual neto ajustado, 454
Actual neto bsico, 454
De las opciones reales, 454
De un punto bsico, 232
Intrnseco, 47
Terico de una opcin, 79
Tiempo, 50
VAOC, valor actual de las opciones de crecimiento, 462
497
Valoracin ejercicio anticipado, 264

VAR, Value At Risk, 178
VAR delta-normal, 181
VAR por simulacin de Montecarlo, 181
VAR por simulacin histrica, 181
Vega, 145, 169
Volatilidad, 131
Diaria, 135
Estructura temporal de, 147
Futura, 148
Histrica, 140
Implcita, 143
Mercado, de 143
Mueca de, 145
Sonrisa de, 145
Warrant, 369
Apalancamiento, 378
Barrera, con 372
Compra (Call), de 372
Corridor (rango), 372
Efecto de dilucin, 376
Elasticidad, 378
Estrategias de gestin de liquidez (cash-extraction), 388
Garanta de tipo de cambio, con, 379
Impuesto de sociedades, 391
Impuesto sobre la renta de las personas fsicas,
392
Liquidacin, 373
Punto de equilibrio, 378
Rango dinmico, 387
Rango esttico, 387
Subasta de volatilidad, 387
Suelo (Floor), con 371
Tasa de fulcro del capital, 379
Techo (Cap), con 372
Venta (Put), de 372

Opciones Financieras YProducctos Estructurados

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Opciones Financieras YProducctos Estructurados

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

OPCIONES FINANCIERAS

Prosper Lamothe Fernndez

Miguel Prez Somalo

MADRID BUENOS AIRES CARACAS GUATEMALA LISBOA MXICO

OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

esde la poca de nuestro compatriota Jos de la Vega hasta la actualidad, los

En todos los captulos se ha aadido un apartado de preguntas y problemas cuya

Para Alicia y Carmen, esposas, amigas y excelentes compaeras.

Introduccin. Los conceptos fundamentales....................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Las estrategias bsicas .......................................................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Los fundamentos del valor de una opcin.......................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

La valoracin de las opciones. Opciones europeas .........................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Pero qu significa la frmula de Black-Scholes?....................................

La variable fundamental: la volatilidad ..........................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Los parmetros bsicos de una opcin ............................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Opciones sobre tipos de inters.........................................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Opciones americanas ..........................................................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Ejemplo prctico 9.2.............................................................................................

Estrategias de especulacin con opciones ........................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Las opciones exticas..........................................................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Ejemplo prctico 11.4...........................................................................................

Las opciones y la gestin de carteras de renta variable ................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Caractersticas tcnicas de los productos estructurados en funcin de su activo subyacente..................................................................................................

Opciones reales y valoracin de empresas de alto crecimiento ....................

Objetivos de aprendizaje ......................................................................................

Apndice 1. Principales contratos de opciones financieras...................................

El estudio del presente captulo permitir al lector:

UNA BREVE HISTORIA DE LAS OPCIONES

OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

Los antecedentes americanos

CAPTULO 1 Introduccin. Los conceptos fundamentales

La aparicin de los mercados organizados

EL LENGUAJE BSICO DE LAS OPCIONES.

OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

MODALIDADES DE MERCADO: MERCADOS OTC

CAPTULO 1 Introduccin. Los conceptos fundamentales

Funcionamiento de un mercado organizado de opciones

OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

Funcionamiento de un mercado OTC de opciones

Diferencias entre opciones negociadas en mercados OTC y mercados

1. Trminos del contrato.

Ajustado a necesidades de ambas partes.

Escasa en muchos contratos.

Los mercados organizados utilizan mecanismos de subasta para el establecimiento

CAPTULO 1 Introduccin. Los conceptos fundamentales

OPCIONES FINANCIERAS Y PRODUCTOS ESTRUCTURADOS

El clculo de depsitos de garantas (mrgenes)

CAPTULO 1 Introduccin. Los conceptos fundamentales

EJEMPLO PRCTICO 1.1