Capítulo 10

ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO Y RENDIMIENTO EN

LOS PROYECTOS

Introducción

Hasta ahora se ha hablado del rendimiento financiero de proyectos o inversiones

en activos financieros, ya que constituye un parámetro muy importante en la
evaluación de las diferentes opciones que existen.

Sin embargo, el riesgo constituye una variable que también debe considerarse, ya
que entre dos opciones que tengan el mismo rendimiento financiero, será mejor la
que tenga menos riesgo, o bien, ante el mismo riesgo, deberá seleccionarse
aquella opción que tenga el mayor rendimiento.

Ante esto resulta de fundamental importancia definir lo que es rendimiento y

riesgo. Por rendimiento se entiende el ingreso que se recibe por una inversión,
más la ganancia por cambio en el precio del activo que es objeto de la inversión,
normalmente se expresa como un porcentaje del precio de la inversión inicial.

El riesgo se define como el grado de variación que puede haber en los

rendimientos de un proyecto o una inversión, de modo que ante mayor variación,
el riesgo es mayor (Van Horne y Wachowicz, 1994).

El riesgo en los proyectos puede deberse a una multitud de factores, entre los que
pueden mencionarse los siguientes: no contar con la información completa para
tomar decisiones; que la información que se tenga no sea correcta o esté
sesgada; no contar con materias primas de calidad; el nivel tecnológico del
proceso; la capacitación y motivación que tenga el personal; la evolución de los
mercados; variaciones en la demanda; y otras.

John Canada (1978) señala que algunas causas posibles del riesgo son: número
insuficiente de inversiones similares, dar una interpretación errónea a la
información disponible y cambios en el medio económico externo.

En el ámbito financiero, el riesgo se compone de dos partes:

 El riesgo sistemático, que se debe a factores que afectan al mercado

global, como cambios en la economía o en la política del país. Es un riesgo

253
 inevitable y el más importante para el tomador de decisiones al momento
de seleccionar la adquisición de un activo financiero.

 El riesgo no sistemático, que es el que puede eliminarse o disminuirse

mediante la diversificación del portafolio de inversiones. Este riesgo se
debe a aspectos exclusivos de la organización de la que se trate, como
puede ser el caso de un nuevo producto que compita en el mismo sector
donde participa la empresa.

La diversificación es colocar las inversiones en diferentes alternativas que no

estén altamente correlacionadas entre sí, tal y como se verá más adelante.

En este capítulo se presenta en primera instancia el modelo del valor esperado,

luego el método de ajuste a la tasa de descuento, el método de equivalencia a
certidumbre, el de diversificación del portafolio y el de fijación de precios de
activos de capital, mejor conocido en el ámbito financiero por sus siglas en Inglés
como CAPM (Capital Assets Pricing Model).

Modelo del Valor Esperado

Este modelo calcula el valor esperado del rendimiento financiero de un proyecto y

evalúa su riesgo, para encontrar entonces la probabilidad de que el proyecto
genere ganancias.

El modelo se basa en el supuesto que el valor actual neto de un proyecto se

comporta conforme a la distribución normal de probabilidad, ubicando la media en
un valor de cero, donde seleccionar el proyecto es indiferente, ya que no genera
ganancias ni pérdidas.

El valor esperado se obtiene con los flujos netos promedio del proyecto, cada uno
de los cuales se calcula como el promedio de los flujos netos ponderados por la
probabilidad de ocurrencia de cada uno de ellos, conforme a la ecuación siguiente
(Ross y colaboradores, 2001):
n
FN   FN i p i (10.1)
i 1

Donde:

FN = Flujo neto esperado del proyecto en cada periodo, $

FNi = Flujo neto del proyecto en el escenario i, $

254
 pi = Probabilidad del escenario i, fracción o %

n = Número de escenarios posibles

Por su parte, la desviación estándar de cada flujo del proyecto se calcula mediante
la siguiente expresión:

n
  p ( FN  FN )
i 1
i i
2
(10.2)

Donde σ es la desviación estándar del flujo neto.

El coeficiente de variación CV de cada flujo es el cociente de su desviación

estándar y su media, conforme a la ecuación 10.3:


CV  (10.3)
FN

Con las desviaciones estándar de cada flujo neto del proyecto, se estima entonces
la desviación estándar del proyecto.

Si los flujos del proyecto son independientes, es decir que el flujo de un periodo no
depende de los de otros periodos, la ecuación para obtener la desviación estándar
del proyecto es:
n
i
  (10.4)
i 1 (1  k ) 2i

Pero si los flujos están correlacionados entre sí, la fórmula para obtener la
desviación estándar del proyecto es:
n
i
  (10.5)
i 1 (1  k )i

Donde:

σ = Desviación estándar del proyecto, $

σi = Desviación estándar del flujo neto del periodo i, $

k = Tasa de descuento de los flujos del proyecto, fracción o %

n = Número de periodos del proyecto

255
Hay autores que sugieren utilizar valores intermedios de las dos desviaciones
calculadas, sobre todo en caso de no conocer el grado de independencia de los
flujos del proyecto (Sapag y Sapag, 2008).

Con los flujos netos de cada periodo y la tasa de descuento del proyecto, que por
lo general es el costo de capital, se obtiene el valor actual neto del proyecto (su
VAN) en la forma ya conocida y con el VAN y la desviación estándar se obtiene
entonces el valor de la desviación estandarizada del proyecto, Z, conforme a la
ecuación 10.6:

0  VAN E
Z (10.6)

Donde:

Z = Desviación estandarizada del VAN

VANE = VAN esperado del proyecto

En este caso la media del VAN se ubica en cero.

Entonces el área bajo la curva normal que corresponda al valor de Z es la

probabilidad que el proyecto tenga pérdidas, es decir que ocurra un valor negativo
del VAN.

Esta metodología se ilustra con dos casos.

Ejemplo 10.1. Un proyecto requiere una inversión inicial de 150,000 pesos y se

espera que en los próximos 5 años genere los flujos netos que se dan a
continuación, dependiendo del escenario que se presente, el cual puede ser malo,
moderado y bueno, cuyas probabilidades de ocurrencia son 27, 47 y 26%
respectivamente:

Cuadro 10.1. Flujos del proyecto en función de los escenarios.

Escenario
Año Malo Moderado Bueno
1 42,000 49,000 60,000
2 43,000 53,000 65,000
3 46,000 60,000 73,000
4 48,000 64,000 78,000
5 50,000 68,000 83,000
Fuente: Elaboración propia.
Si el costo de capital es 13% anual, ¿cuál será la probabilidad de que el proyecto
genere ganancias, si: (a) los flujos de cada periodo son independientes y (b) los
flujos están correlacionados?

256
Solución

Lo primero es obtener los flujos netos promedio de cada periodo mediante la

aplicación de la fórmula 10.1, lo cual se ilustra para el primer año:

FN  ( 42000)(0.27)  ( 49000)(0.47)  (60000)(0.26)  $49,970

Si se procede de manera similar, se obtienen los flujos de los demás años, los
cuales resultan en $53,420, $59,600, $63,320 y $67,040 respectivamente.

Lo siguiente es obtener la desviación estándar de cada periodo por medio de la

ecuación 10.2, lo cual se ilustra para el caso del primer año:
2 2 2
  ( 0.27 )( 49970  42000 )  ( 0.47 )( 49970  49000 )  ( 0.26 )( 49970  60000 )  6614 .31

Procediendo de manera análoga, se obtienen las desviaciones estándar de los

años siguientes, siendo 8,016.46 la del segundo año, 9,833.63 la del tercer año,
10,936.98 la del cuarto año y 12,044.02 la del último año.

Luego se calcula el VAN del proyecto con los 5 flujos netos obtenidos y la
inversión inicial a una tasa de descuento igual al costo de capital, resultando un
valor de $52,584.69.

Entonces se procede a calcular la desviación estándar del proyecto mediante la

fórmula 10.4 para el caso de flujos independientes y la 10.5 para flujos
correlacionados.

Para el caso de flujos independientes, se obtiene:

6614.31 8016.46 9833.63 10936.98 12044.02

      22,481.97
1.13 2 1.13 4 1.13 6 1.138 1.1310

Y para el de flujos correlacionados:

6614.31 8016.46 9833.63 10936.98 12044.02

      32,191.49
1.13 1.13 2 1.13 3 1.13 4 1.13 5

Con esto la desviación estandarizada resulta para los flujos independientes:

 52584.69
Z  2.34
22481.97

Y para los flujos correlacionados:

 52584.69
Z  1.63
32191.49

257
Al verificar en una tabla de áreas bajo la curva para valores de Z, se obtiene que
para una Z de -2.34 con los flujos netos del proyecto independientes, corresponde
0.96% de área, que es la probabilidad que el proyecto resulte con VAN negativo.

Por su parte, para el caso de flujos estén correlacionados, con Z igual a -1.63, el
área correspondiente es 5.15%, que es la probabilidad que el proyecto produzca
un VAN negativo.

Como ha resultado en este ejemplo, en caso que los flujos estén correlacionados,
la probabilidad que el proyecto no sea atractivo aumenta, ya que precisamente
una de las formas de reducir el riesgo no sistemático es diversificar el portafolio en
opciones que no estén correlacionadas positivamente entre ellas.

A continuación se presenta otro ejemplo ilustrativo.

Ejemplo 10.2. Un proyecto requiere una inversión inicial de 100,000 pesos y

produce los flujos netos que se listan a continuación en los siguientes 6 años ante
4 posibles escenarios:

Cuadro 10.2. Flujos del proyecto en función de los escenarios.

Escenario
Año Crítico Malo Moderado Bueno
1 -30000 0 15000 22000
2 -12000 7000 23000 36000
3 0 14000 35000 50000
4 10000 22000 50000 65000
5 20000 30000 68000 75000
6 35000 40000 84000 85000
Probabilidad 0.18 0.27 0.32 0.23
Fuente: Elaboración propia.
Si el costo de capital es 12%, se pide obtener la probabilidad que el proyecto
tenga una VAN negativo, si los flujos de cada periodo se consideran
correlacionados.

Solución

Si se aplican las ecuaciones 10.1 para calcular los flujos netos y 10.2 para las
desviaciones estándar de cada periodo, se obtienen los resultados siguientes:

Cuadro 10.3. Flujos y desviaciones estándar de cada periodo.

Año Flujo Neto, $ Desviación estándar, $
1 4,460 18,039.63
2 15,370 16,439.98
258
 3 26,480 17,853.00
4 38,690 20,579.45
5 50,710 22,736.00
6 63,530 23,154.03
Fuente: Elaboración propia.

Con estos flujos netos, la inversión inicial y el costo de capital, el VAN del proyecto
resulta $20,631.64.

Por su parte, al utilizar la ecuación 10.5 para el cálculo de la desviación estándar

con flujos correlacionados, se obtiene:

18039.63 16439.98 17853.0 20579.45 22736.0 23154.03

       79,630.27
1.12 1.122 1.123 1.124 1.125 1.126

Con estos valores Z resulta:

 20631.64
Z  0.26
79630.27

Que corresponde a un área bajo la curva normal de 39.74%, que es la

probabilidad que el proyecto arroje pérdidas por resultar con VAN negativo.

Método de Ajuste a la Tasa de Descuento

Hay autores que no están de acuerdo con este método, pues consideran que no
hace ajustes a los flujos del proyecto en función de las condiciones del mercado y
la economía, por lo cual no lo consideran muy apropiado.

Es un método muy sencillo que consiste en ajustar la tasa de descuento con la

que se calcula el VAN mediante la siguiente ecuación:

kr  k  p (10.7)

Donde:

kr = Tasa ajustada por riesgo, fracción o %

k = Tasa libre de riesgo, fracción o %

p = Prima por riesgo, fracción o %

A su vez la prima por riesgo se obtiene en función del coeficiente de variación, tal
y como se definió en la ecuación 10.3 (Sapag y Sapag, 2008). Es usual recurrir a
259
algún gráfico que relacione el coeficiente de variación con la tasa ajustada de
descuento, curva conocida como de indiferencia del mercado, la cual permite
conocer la tasa ajustada en función del coeficiente de variación, tal y como se
ilustra en la figura 10.1, en la cual si el coeficiente fuera 1, la tasa ajustada sería
12%, siendo la tasa libre de riesgo 4%, que en el gráfico es la ordenada al origen:

Fuente: Elaboración propia.

Esta curva debe obtenerse para cada proyecto y está en función de la situación
del mercado.

Con la nueva tasa de descuento, lo que se hace es volver a calcular el VAN del
proyecto, el que resultará menor, dado que se calcula ahora con una tasa mayor
que la libre de riesgo, con lo cual un proyecto que en principio podía parecer
atractivo y con VAN positivo, puede resultar negativo y no ser recomendable su
implementación.

Esta metodología se ilustra con el siguiente ejemplo.

Ejemplo 10.3. Se tiene un proyecto que requiere una inversión de 350,000 pesos,
con vida útil de 5 años, cuyos flujos netos promedio y desviaciones estándar son:

Cuadro 10.4. Flujos y desviaciones estándar de cada periodo.

Año Flujo Neto, $ Desviación estándar, $
1 70,000 50,000
2 82,000 57,000
3 93,000 65,000
4 100,000 70,000
260
 5 112,000 78,000
Fuente: Elaboración propia.

Con las condiciones actuales del mercado la tasa libre de riesgo es 7% anual y por
cada unidad de incremento del coeficiente de variación, la prima de riesgo
aumenta 10 puntos porcentuales. Determine la probabilidad que el proyecto
genere ganancias con ambas tasas si sus flujos están correlacionados.

Solución

Lo primero será calcular el VAN del proyecto con la tasa libre de riesgo del 7%, el
cual resulta:

70000 82000 93000 100000 112000

VAN  350000       $19,102.21
1.07 1.07 2 1.07 3 1.07 4 1.07 5

Por su parte la desviación estándar del proyecto con flujos correlacionados es:

50000 57000 65000 70000 78000

      258,589.93
1.07 1.07 2 1.07 3 1.07 4 1.07 5

Siendo entonces Z:

 19102.21
Z   0.07
258589.93

Valor que corresponde a un área bajo la curva normal del 47.21%, que es la
probabilidad que el proyecto no genere ganancias.

Para efectuar los cálculos con la tasa ajustada por la prima de riesgo, lo primero
es obtener para cada año el coeficiente de variación por medio de la ecuación
10.3, que para el caso del primer año es:

50000
CV   0.714
70000

Si se hace lo propio para los años siguientes, se obtienen valores de 0.695, 0.699,
0.700 y 0.696, por lo cual se puede tomar un valor de 0.7, por lo que la prima de
riesgo será de 7 puntos porcentuales, dada la razón de incremento con el
coeficiente de variación. Por tanto, la tasa ajustada será conforme a la ecuación
10.7:

k r  0.07  0.07  0.14

Con esta tasa el VAN resulta:

261
 70000 82000 93000 100000 112000
VAN  350000       $  45,350.48
1.14 1.14 2 1.14 3 1.14 4 1.14 5

Y la desviación estándar:

50000 57000 65000 70000 78000

      213,548.82
1.14 1.14 2 1.14 3 1.14 4 1.14 5

Resultando Z:

45350.48
Z   0.212
213548.82

Que corresponde a un área bajo la curva normal de 58.39%, que es la

probabilidad de que el proyecto no genere ganancias en estas condiciones.

Como puede verse en este ejemplo, con la tasa libre de riesgo el proyecto resulta
con VAN positivo, mientras que con la tasa ajustada por la prima de riesgo, el VAN
se va al lado negativo, lo que ocasionaría en este caso un cambio en la decisión
de su posible implementación.

Método de Equivalencia a Certidumbre

Varios autores consideran que este método es mejor que el anterior (Robichek y
Myers, 1966). Lo que hace es ajustar el flujo neto de cada periodo del proyecto,
mediante un coeficiente de temor al riesgo, α, conforme a la ecuación siguiente:

FN r  FN (10.8)

Donde:

FNr = Flujo neto ajustado por el riesgo, $

FN = Flujo neto sin ajustar, $

α = Coeficiente de temor al riesgo

Por su parte el coeficiente de temor al riesgo puede variar en cada periodo, pero
su valor se ubica entre cero y la unidad. Al haber más riesgo, el coeficiente
disminuye y por consecuencia, los flujos netos del proyecto ajustados por riesgo
también bajan.

La ecuación 10.9 permite obtener α para cada periodo, en función de las tasas de
descuento sin riesgo y la ajustada por riesgo:

262
 (1  k ) i
i  (10.9)
(1  k r ) i

Donde los términos ya han sido definidos previamente.

Con esta ecuación se observa que el coeficiente puede variar cada periodo, en
función de la tasa libre de riesgo y la tasa ajustada. Si ambas tasas permanecen
constantes en el tiempo, α tenderá a disminuir, ya que si α para el primer periodo
vale 0.95, para el segundo periodo su valor sería de 0.95 2, o sea 0.9025.

Se supone que al invertir en un proyecto a largo plazo, el riesgo tenderá a

aumentar, lo cual hará disminuir el valor del coeficiente α y con ello los flujos del
proyecto, lo que en la realidad podría no suceder.

Una vez ajustados los flujos del proyecto, se calcula su VAN en la forma
acostumbrada.

La aplicación del método se ilustra con el caso siguiente.

Ejemplo 10.4. Determine el VAN del proyecto del ejemplo anterior considerando
las mismas tasas libres de riesgo y ajustada por la prima de riesgo.

Solución

Si se supone que la tasa libre de riesgo es 7% durante todo el proyecto y la

ajustada por la prima de riesgo es 14%, el coeficiente de temor al riesgo puede
obtenerse mediante la ecuación 10.9, que para el caso del primer año resulta:

1.07
1   0.9386
1.14

Y si ambas tasas se mantienen durante los 5 años del proyecto, entonces α 2 será
igual a α1 al cuadrado, α3 será α1 al cubo y así sucesivamente.

Con estos coeficientes de temor al riesgo, deben ajustarse los flujos netos del
proyecto, cuyos montos se presentan junto con los coeficientes de temor al riesgo
en el cuadro 10.5:

Cuadro 10.5. Flujos ajustados y coeficientes de temor al riesgo.

Coeficiente de
Año temor al riesgo Flujo neto ajustado
1 0.9386 65,702
2 0.8810 72,242
3 0.8269 76,902
4 0.7761 77,610

263
 5 0.7284 81,581
Fuente: Elaboración propia.

Con estos flujos se obtiene el VAN del proyecto aplicando la tasa libre de riesgo:

65702 72242 76902 77610 81581

VAN  350000       $  45,350.48
1.07 1.07 2 1.07 3 1.07 4 1.07 5

No es de sorprender que se haya obtenido el mismo resultado que con la tasa de

descuento ajustada por el riesgo, ya que el flujo de cada año subsecuente se va
multiplicando por 1.07 y dividiendo entre 1.14.

No obstante, algunos autores afirman que el coeficiente α no debe ajustarse de

esta manera y se debe usar el mismo valor para cada periodo, si este fuera el
caso, entonces los flujos del proyecto serían:

Cuadro 10.6. Flujos ajustados con α constante.

Año Coeficiente de Flujo neto
temor al riesgo ajustado
1 0.9386 65,702
2 0.9386 76,965
3 0.9386 87,289
4 0.9386 93,860
5 0.9386 105,123
Fuente: Elaboración propia.
Y con estos flujos, el VAN es -3,561.96 pesos.

Como puede verse, este método es más versátil que el anterior, al permitir ajustar
el coeficiente de temor al riesgo como se considere adecuado.

Método de Diversificación del Portafolio

Hasta ahora se ha supuesto que los fondos disponibles con que se cuenta para un
proyecto o una inversión se colocan por completo en una sola opción.

Esta metodología brinda la posibilidad de hacerlo en varias alternativas, tal y como

dice el refrán popular: “no colocar todos los huevos en la misma canasta”, que es
un modo muy simple, pero ilustrativo de definir la diversificación.

La diversificación implica seleccionar opciones de inversión, así como los montos

que se coloquen en cada una de ellas y en esta idea se basa el método que ahora
se presenta.

264
Como ya se ha comentado previamente, el riesgo que es susceptible de
disminuirse e incluso eliminarse mediante diversificación, es el no sistemático.

En este modelo se manejan el rendimiento y el riesgo de una cartera o portafolio

de inversiones.

La rentabilidad de la cartera se obtiene como el promedio de las rentabilidades

individuales de cada opción, ponderado por la fracción invertida en cada una de
ellas, tal y como lo indica la siguiente ecuación:
n
 P    i xi (10.10)
i 1

Donde:

μP = Rentabilidad del portafolio, fracción o %

μi = Rentabilidad de cada alternativa de inversión, fracción o %

xi = Fracción del portafolio invertido en la opción i

n = Número de opciones de inversión

Por su parte el riesgo del portafolio se mide por la desviación estándar del
portafolio, σP, que es la raíz cuadrada de la varianza, σ P2, la cual se puede calcular
con la siguiente fórmula:
n n
 P2    x i x j  i  j  ij (10.11)
i 1 j 1

Donde:

σP2 = Varianza del portafolio

xi = Fracción del portafolio invertido en la opción i

xj = Fracción del portafolio invertido en la opción j

σi = Riesgo de la opción i, fracción o %

σj = Riesgo de la opción j, fracción o %

ρij = Coeficiente de correlación de la opción i con la j

Como puede verse, la varianza del portafolio se compone con la doble sumatoria
de todas las combinaciones pareadas de opciones que haya.

265
Si se tienen dos alternativas de inversión, la fórmula 10.11 se convierte en la
siguiente expresión:

 P2  ( x1 1 ) 2  ( x 2 2 ) 2  2 x1 x 2 1 2  12 (10.12)

En caso que fueran 3, la fórmula es:

 P2  ( x1 1 ) 2  ( x 2 2 ) 2  ( x 3 3 ) 2  2 x1 x 2 1 2 12  2 x1 x3 1 3 13  2 x 2 x 3 2 3  23

(10.13)

Obvio es que al haber un número mayor de opciones de inversión, crezca el

número de términos de la expresión para obtener la varianza del portafolio.

Los coeficientes de correlación entre cada par de opciones pueden obtenerse de

fuentes secundarias, que normalmente se reportan en la literatura específica por
sector económico. Su valor oscila entre -1 y +1. Si los rendimientos de las
opciones se mueven en el mismo sentido, el coeficiente de correlación tendrá
signo positivo, alcanzando un máximo de +1, en caso que la correlación de los
rendimientos sea perfecta y el coeficiente será negativo en caso que los
rendimientos cambien en sentidos opuestos, es decir, que al aumentar uno,
disminuya el otro, llegando al valor extremo de -1, en caso que el cambio fuese
perfecto. Si no hay correlación, el coeficiente es cero.

Esto se ilustra en la figura 10.2 para 3 valores del coeficiente de correlación, en

ella se observa que en caso que el coeficiente sea -1, hay un punto donde se
alcanza el cero en riesgo, señalado por una estrella en la figura.

Figura 10.2. Curvas de Rentabilidad-Riesgo

para diferentes coeficientes de correlación.

Rentabilidad
Proyecto A

ρ=-1 ρ=0.5 ρ=1

Proyecto B

266
 Riesgo
Fuente: Elaboración propia.

A continuación se ilustra la aplicación de las fórmulas anteriores con algunos

ejemplos.

Ejemplo 10.5. Se tienen dos proyectos en los cuales se desea invertir un monto
de 15 millones de pesos. Sus rentabilidades y riesgos se presentan en el cuadro
siguiente:

Cuadro 10.7. Rentabilidades y riesgos de los 2 proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B
Rentabilidad, μ, % 18 10
Riesgo, σ, % 6 10
Fuente: Elaboración propia.
Si el coeficiente de correlación entre los proyectos es -0.4, calcule la rentabilidad y
el riesgo de las siguientes combinaciones del portafolio: (a) invertir 50% en cada
proyecto, (b) invertir 80% en el proyecto A y 20% en el B y (c) invertir 20% en el A
y 80% en el B.

Solución

Al cambiar la composición de inversión del portafolio, cambian la rentabilidad y el

riesgo, por tanto hay que resolver cada inciso por separado.

Inciso (a)

En este caso la fracción de inversión en cada proyecto es de la mitad del monto

total, por lo cual xA y xB son 0.5, por lo que al aplicar la ecuación 10.10, la
rentabilidad del portafolio es:

 P  (0.5)(18)  (0.5)(10)  14.0

Al aplicar la ecuación 10.12, se obtiene la varianza del portafolio:

 P2   (0.5)(6) 2   (0.5)(10) 2  2(0.5)(0.5)(6)(10)( 0.4)  22.0

267
Por lo cual el riesgo del portafolio es la raíz cuadrada de la varianza, es decir
4.69%

Inciso (b)

En este caso xA es 0.8 y xB 0.2, con lo cual la rentabilidad resulta:

 P  (0.8)(18)  (0.2)(10)  16.4

Y la varianza:

 P2   (0.8)(6) 2   (0.2)(10) 2  2(0.8)(0.2)(6)(10)(0.4)  19.36

Resultando el riesgo del portafolio 4.4%, por lo cual es mejor esta composición de
la cartera comparada con la del inciso anterior, pues su rentabilidad es 2.4%
mayor y el riesgo un poco más bajo.

Inciso (c)

Con xA 0.2 y xB 0.8, la rentabilidad es:

 P  (0.2)(18)  (0.8)(10)  11 .6

Y la varianza de la cartera:

 P2   (0.2)(6) 2   (0.8)(10) 2  2(0.2)(0.8)(6)(10)(0.4)  57.76

Por lo que el riesgo resulta del 7.6%, siendo la peor cartera de las 3 que se han
evaluado, ya que produce menos rentabilidad y el riesgo es mayor.

Como puede verse en este sencillo ejemplo, la rentabilidad siempre estará en un

valor intermedio de las rentabilidades individuales de los proyectos, mientras que
este no es el caso del riesgo, el cual puede resultar menor que cualquiera de los
riesgos individuales de cada opción de inversión.

En este caso ha resultado mejor la cartera del inciso (b) que produce una
rentabilidad de 16.4% con un riesgo de 4.4%, la cual es preferible a la opción de
invertir todo en el proyecto A que rinde 18% de rentabilidad, pero con un riesgo del
6%, lo que dependerá de las circunstancias particulares del mercado.

Enseguida se presenta otro caso ilustrativo.

Ejemplo 10.6. Se tienen dos proyectos con un coeficiente de correlación de -1 y

se está buscando la composición óptima del portafolio de inversión, ya que un
asesor financiero les comenta que en esta situación el riesgo se puede llevar

268
hasta cero, dado que la correlación es inversa y perfecta entre ambos. Las
rentabilidades y riesgos de los proyectos son:

Cuadro 10.8. Rentabilidades y riesgos de los proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B
Rentabilidad, μ, % 30 20
Riesgo, σ, % 18 14
Fuente: Elaboración propia.
Solución

Si en la ecuación 10.12 se sustituye el valor de -1 para el coeficiente de

correlación, se tiene lo siguiente:

 P2  ( x1 1 ) 2  ( x 2 2 ) 2  2 x1 x 2 1 2  ( x1 1  x 2 2 ) 2

Por lo que al extraer raíz cuadrada a la varianza, se obtiene el riesgo del proyecto:

 P  x1 1  x 2 2

Por lo que la cartera ideal debe llevar este valor a cero.

Si se sustituyen los valores de los riesgos individuales de los proyectos, se tiene:

18 x A  14 x B  0

Que es una ecuación con 2 incógnitas, pero la segunda ecuación es la de la suma

de las x:

x A  xB  1

Las que al resolverse simultáneamente dan los siguientes valores de x:

x A  0.4375
x B  0.5625

Con lo cual si se invierte 43.75% de la cartera en el proyecto A y 56.25% en el B,

el riesgo del proyecto llega a cero, mientras que su rentabilidad es:

 P  (0.4375)(30)  (0.5625)(20)  24.375

Que como se había comentado, es un valor intermedio entre las rentabilidades

individuales de los proyectos, pero constituye la composición óptima al llevar el
riesgo a cero, lo cual la hace sumamente atractiva para el inversionista.

Finalmente se presenta un último caso ilustrativo con 3 proyectos de inversión.

269
Ejemplo 10.7. Un inversionista dispone de 30 millones de pesos y está pensando
invertirlos en 3 diferentes proyectos, los cuales tienen las siguientes rentabilidades
y riesgos:

Cuadro 10.9. Rentabilidades y riesgos de los 3 proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B Proyecto C
Rentabilidad, % 40 30 20
Riesgo, % 30 20 10
Fuente: Elaboración propia.

Los coeficientes de correlación son:

 AB  0.4
 AC  0.6
 BC  0.3

Un asesor financiero le sugiere invertir 10 millones de pesos en cada proyecto, sin

embargo un amigo le comenta que le iría mejor si invierte 15 millones en el
proyecto A y otro monto igual en el C. ¿Usted qué le sugeriría?

Solución

Lo que debe hacerse es evaluar la rentabilidad y riesgo de las dos composiciones

de cartera sugeridas.

Para el caso de lo que recomienda el asesor financiero, la composición de la

cartera sería del 33.33% para cada proyecto, con lo cual la rentabilidad del
portafolio es:

 P  (0.3333)(40)  (0.3333)(30)  (0.3333)(20)  30.0

Por su parte la varianza de la cartera vendrá dada por la ecuación 10.13:

 P2   (0.333)(30) 2   (0.333)(20) 2   (0.333)(10) 2  2(0.333)(0.333)(30)(20)(0.4)

 2(0.333)(0.333)(30)(10)(0.6)  2(0.333)(0.333)( 20)(10)(0.3)  182.22

Cuya raíz cuadrada es el riesgo, que resulta 13.50%.

La segunda opción sólo incluye al proyecto A y al C, con lo cual su rentabilidad es:

 P  (0.50)(40)  (0)(30)  (0.50)(20)  30.0

La rentabilidad es exactamente la misma que la de la alternativa anterior, por lo

cual la decisión recaerá en la opción de menor riesgo.

270
La varianza de la cartera para esta opción puede obtenerse mediante la ecuación
10.12:

 P2   (0.5)(30) 2   (0.5)(10) 2  2(0.5)(0.5)(30)(10)(0.6)  160

Resultando el riesgo la raíz cuadrada de este valor, 12.65%, que es menor que la
de la opción anterior, por lo cual se recomienda esta cartera y no invertir nada en
el proyecto B.

Esto es el resultado de diversificar en proyectos con coeficientes de correlación de

signo negativo, la cual es una estrategia de diversificación ampliamente utilizada
por los expertos financieros.

Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (CAPM)

Este modelo fue desarrollado por William Sharpe en la década de 1960 y es

ampliamente utilizado para evaluar activos de capital.

El CAPM es simple en sus fundamentos y de aplicación en el mundo real, por lo

cual se usa extensamente en el ámbito financiero.

En esta obra se presentan sus conceptos fundamentales, sin entrar en los detalles
matemáticos en los que se fundamenta.

El modelo se basa en los siguientes supuestos (Van Horne y Wachowicz, 1994):

 Los mercados de capital son eficientes debido a que los inversionistas

están bien informados.

 Los inversionistas exigen mayor rendimiento por asumir más riesgo y

ponen especial atención al riesgo sistemático.

 Los costos de operación son bajos.

 No hay limitaciones significativas en cuanto a las inversiones.

 Ningún inversionista puede afectar el precio de mercado de las acciones.

 El mercado no compensa por tomar riesgos diversificables, sólo por el

riesgo sistemático.

 Normalmente el periodo de tenencia de una acción es de un año.

Asimismo hay algunas limitaciones del modelo, entre las cuales figuran:
271
  No explica adecuadamente las variaciones en los rendimientos de los
títulos valores, pues hay activos con bajos valores de beta, que obtienen
mejores rendimientos que los estimados por el modelo.

 En ocasiones algunos de los supuestos en que se basa no se cumplen,

como es el caso de inversionistas que pueden aceptar mayores riesgos
con menores rendimientos, o que haya algunos que no cuentan con
información adecuada.

Con el modelo es posible estimar la tasa de rendimiento requerida de un activo,

con la que es posible evaluarlo usando dicha tasa como la de descuento que se
aplica a los flujos que el activo vaya a generar, con lo cual se obtiene su VAN. El
modelo toma en cuenta la sensibilidad que un activo tenga al riesgo no
diversificable o riesgo sistemático, medido mediante un índice denominado beta,
que viene siendo el cociente del riesgo que tiene el activo y el del mercado.
Obviamente, la beta del mercado en conjunto es uno.

La beta de un portafolio se obtiene como el promedio de los betas individuales de

los activos que lo componen, ponderados por la fracción del portafolio invertida en
cada activo, tal y como lo señala la siguiente ecuación:
n
 P    i xi (10.14)
i 1

Donde:

βP = Beta del Portafolio

βi = Beta del Activo i

xi = Fracción del portafolio invertida en i

Existen valores de beta reportados en la literatura para varias acciones que

cotizan en bolsa, algunas de ellas se presentan en el cuadro siguiente (Van Horne
y Wachowicz, 1994):

Cuadro 10.10. Betas de algunas empresas.

Corporación Beta
Apple Computer 1.22
Boeing 1.30
Control Data Corporation 0.98
Dow Chemical 1.16
Eastman Kodak 0.78
Exxon 0.60
General Electric 1.12
272
 Georgia – Pacific 1.23
Hershey Foods 0.87
Hewlett Packard 1.30
IBM 0.86
Limited, Inc. 1.94
McDonnell – Douglas 0.80
Nike, Inc. 1.58
Sizzler Restaurants 1.34
Washington Post 1.84
Wrigley Company 1.06
Fuente: Van Horne y Wachowicz con base en
American Association of Individual Investors (1994).

A continuación se presenta un caso ilustrativo.

Ejemplo 10.8. Un inversionista dispone de 100,000 dólares los cuales desea

invertir en acciones de algunas compañías y un asesor le recomienda que para
obtener un buen rendimiento de su inversión con un riesgo aceptable, invierta en
el sector de computadoras, 25,000 dólares en acciones de cada corporación
contando a Apple, Control Data Corporation, Hewlett Packard e IBM. ¿Cuál sería
la beta de esta cartera?

Solución

Si el monto a invertir es de 25,000 dólares en cada corporación, cada fracción de

inversión xi es 0.25 y si se toman las betas de cada corporación de la tabla antes
citada, se tendrá:

 P  (1.22)(0.25)  (0.98)(0.25)  (1.30)(0.25)  (0.86)(0.25)  1.09

Que sería la beta del portafolio de inversión, la cual es muy próxima al promedio
del mercado.

La figura 10.3 es una representación gráfica típica de la línea del mercado de

valores (LMV), donde se muestra cómo varía el rendimiento del mercado en
conjunto con el valor de beta. La ordenada al origen constituye la tasa libre de
riesgo y lo que queda por encima de ella es la prima por riesgo.

273
 Fuente: Elaboración propia.

De esta forma un activo se representa en el gráfico según el rendimiento y beta

que tenga, si queda por encima de la línea del mercado, el activo tendrá mayor
riesgo y por ende se exigirá más rendimiento y en caso que se ubique por debajo
de dicha línea, será lo contrario, un activo de menor riesgo y por tanto de menos
rendimiento.

Para un activo cualquiera A, la ecuación que relaciona su rendimiento esperado

con el valor de su beta es la siguiente:

 A  k  ( M  k ) A (10.15)

Donde:

μA = Rendimiento esperado del activo A, fracción

k = Tasa libre de riesgo, fracción o %

μM = Rendimiento esperado del mercado, fracción

βA = Beta del activo A

Si el activo A se comporta igual que el mercado, su beta es la unidad y por

consiguiente, su rendimiento igual al del mercado.

A un inversionista le convendrá invertir en aquellos proyectos que para un riesgo

dado, su rendimiento sea mayor al del mercado.

274
La aplicación de esta ecuación se ilustra en el ejemplo siguiente.

Ejemplo 10.9. Un inversionista desea invertir en acciones y analiza 3 diferentes

corporaciones: (a) Nike, (b) Exxon y (c) Kodak. Si el rendimiento del mercado es
10% anual y la tasa libre de riesgo es 5%, ¿cuál será el rendimiento esperado de
cada opción?

Solución

Las betas de cada compañía pueden leerse en el cuadro 10.10. Al aplicar la

ecuación 10.15, se tiene:

 Nike  0.05  (0.10  0.05)(1.58)  0.129

 Exxon  0.05  (0.10  0.05)(0.60)  0.08

 Kodak  0.05  (0.10  0.05)(0.78)  0.089

Estos serían los rendimientos esperados por invertir en acciones de cada una de
estas corporaciones. La de mayor riesgo sistemático es Nike, por lo cual tiene una
beta mayor y por ende, se exige mayor rendimiento.

A continuación se ilustra para el ejemplo anterior la evaluación de una inversión en

cada una de estas corporaciones.

Ejemplo 10.10. Para el caso anterior, si se invierte un monto de 90,000 dólares en

acciones de cada corporación, se producirían los flujos netos que se muestran en
el cuadro siguiente:

Cuadro 10.11. Flujos netos de las 3 empresas.

Flujos netos, Dólares
Año Nike Exxon Kodak
1 26,000 16,000 13,500
2 28,000 20,000 18,000
3 30,000 25,000 26,000
4 32,000 29,000 31,500
5 35,000 34,000 34,000
Fuente: Elaboración propia.
Se pide determinar el precio del activo en cada caso.

Solución

Para cada opción lo que se hace es evaluar el VAN de los flujos netos de cada
activo, a una tasa de descuento igual al rendimiento esperado obtenido en el
ejemplo anterior.

275
Con esto se obtienen los siguientes resultados:

26000 28000 30000 32000 35000

VAN Nike  90000       $14,619.70
1.129 1.1292 1.1293 1.1294 1.1295

16000 20000 25000 29000 34000

VAN Exxon  90000       $6,263.09
1.08 1.08 2 1.083 1.08 4 1.085

13500 18000 26000 31500 34000

VAN Kodak  90000       $2,303.69
1.089 1.0892 1.0893 1.0894 1.0895

Con esto se determina que el activo de mayor valor es el de las acciones de Nike,
ya que a pesar de tener un rendimiento exigido mayor, son las que producen el
VAN máximo del activo.

Cabe mencionar que puede darse el caso que un activo tenga mayor valor de beta
que otro, pero menor riesgo total, tal y como se ilustra en el caso siguiente.

Ejemplo 10.11. Se tiene un conjunto de 3 activos, A, B y C, los que tienen los

siguientes valores de beta y riesgo total:

Cuadro 10.12. Beta y riesgo de los 3 activos.

Activos
A B C
Beta 0.5 1 1.5
Riesgo Total, % 20 15 10
Fuente: Elaboración propia.

¿En cuál de los activos recomendaría invertir?

Solución

El activo B tiene valores intermedios de beta y riesgo, lo cual lo ubica a la mitad de

la preferencia.

En cuanto a los otros dos activos, es curioso observar que el C tiene una beta
mayor que el A, es decir, mayor riesgo sistemático, sin embargo, tiene menor
riesgo total, debido a que el riesgo total se forma con la suma del sistemático y el
no sistemático, entonces en principio si se selecciona el activo C deberá tenerse
en cuenta que la beta es alta y por consecuencia el rendimiento exigido para el
activo será mayor.

276
Por su parte el activo A tiene el riesgo más alto, pero buena parte del mismo lo
constituye el riesgo no sistemático, que es susceptible de ser disminuido de
manera importante mediante diversificación, lo cual podría hacerlo atractivo, dado
que es el de menor beta.

A su vez, otra definición de beta establece que es el cociente de la covarianza del

activo o proyecto respecto a la del mercado, dividida entre la varianza del
mercado, tal y como lo señala la siguiente expresión:

Cov i  M
i  (10.16)
 M2

Donde:

Covi-M = Covarianza del rendimiento del activo i respecto al

mercado

σM2 = Varianza del mercado

Por su parte, para obtener la varianza del mercado y las covarianzas, lo que se
hace en primera instancia es obtener el valor del rendimiento esperado del
mercado y de cada proyecto de inversión o activo, el cual se calcula mediante la
fórmula siguiente:
n
i    j p j (10.17)
j 1

Donde:

 i = Valor esperado del rendimiento del activo i

μj = Valor esperado del activo i en el escenario j

pj = Probabilidad de que se presente el escenario j

n = Número de escenarios

La varianza del mercado se obtiene mediante la ecuación:

n
 M2   (  M   j ) 2 p j (10.18)
j 1

Donde  M es el rendimiento esperado del mercado y los restantes términos se

han definido previamente.

277
Por su parte, la covarianza de cada proyecto i respecto al mercado puede
calcularse mediante la siguiente ecuación:
n
Covi  M   (  M   Mj )( i   ij ) p j (10.19)
j 1

Donde:

μMj = Rendimiento del mercado en el escenario j

μij = Rendimiento del activo i en el escenario j

Se ilustra la aplicación de esta ecuación en el caso siguiente.

Ejemplo 10.12. Se tienen 4 proyectos en los cuales hay la posibilidad de invertir y

4 posibles escenarios económicos, cuyas probabilidades de suceder son: (1) crisis
severa, 10%; (2) crisis moderada, 20%; (3) recuperación, 30%; y (4) crecimiento,
40%. Los rendimientos de cada proyecto y del mercado en cada escenario, se
sintetizan en el cuadro 10.13:

Cuadro 10.13. Rendimientos del mercado y los proyectos en cada escenario.

Escenario
Rendimiento 1 2 3 4
Mercado -0.30 -0.10 0.10 0.30
Proyecto A -0.46 -0.26 0.46 0.00
Proyecto B -1.00 -0.50 0.00 1.00
Proyecto C -0.40 -0.20 0.00 0.70
Proyecto D -0.40 -0.20 0.60 0.00
Fuente: Elaboración propia.

Si el costo de capital del inversor es 12% y la tasa libre de riesgo es 4%, ¿en cuál
proyecto debe invertir?

Solución

Lo primero es calcular los parámetros del mercado. Su valor esperado conforme a

la ecuación 10.17, es:

 M  (0.3)(0.1)  (0.1)(0.2)  (0.1)(0.3)  (0.3)(0.4)  0.10

Y con la ecuación 10.18 se obtiene su varianza:

 M2   (0.1)  (0.3) 2 (0.1)   (0.1)  (0.1) 2 (0.2)   (0.1)  (0.1) 2 (0.3)   (0.1)  (0.3) 2 (0.4)
 (0.4) 2 (0.1)  (0.2) 2 (0.2)  (0) 2 (0.3)  (0.2) 2 (0.4)  0.040

278
Luego se calculan los rendimientos esperados y las covarianzas de cada proyecto
respecto al mercado, lo cual se ilustra para el caso del proyecto A.

Lo primero es estimar su rendimiento esperado mediante la fórmula 10.17:

 A  ( 0.46)(0.1)  ( 0.26)(0.2)  (0.46)(0.3)  (0)(0.4)  0.04

Y su covarianza con la ecuación 10.19:

Cov AM  (0.1  0.3)(0.04  0.46)(0.1)  (0.1  0.1)(0.04  0.26)(0.2) 

(0.1  0.1)(0.04  0.46)(0.3)  (0.1  0.3)(0.04  0)(0.4)  0.0288

Procediendo de manera análoga con los restantes proyectos, se dan los

resultados que se sintetizan en el cuadro siguiente:

Cuadro 10.14. Valores esperados del rendimiento de los proyectos.

Proyecto Valor Esperado Covarianza con el
Mercado
A 0.04 0.0288
B 0.20 0.1400
C 0.20 0.0800
D 0.10 0.0240
Fuente: Elaboración propia.

Entonces se calculan los valores de beta para cada proyecto, que son
simplemente el cociente de la covarianza de cada proyecto respecto al mercado,
dividida entre la varianza del mercado, que ha sido 0.04. Asimismo se calculan los
rendimientos exigidos para cada proyecto mediante la ecuación 10.15, con una
tasa libre de riesgo de 0.04, con lo cual se obtienen los resultados que se
muestran en el cuadro 10.15:

Cuadro 10.15. Betas y rendimientos exigidos de los proyectos.

Proyecto Beta Rendimiento exigido
A 0.72 0.0832
B 3.50 0.2500
C 2.00 0.1600
D 0.60 0.0760
Fuente: Elaboración propia.

Estos resultados se presentan en el gráfico de la figura 10.4, donde se incluyen las

líneas que corresponden a la tasa libre de riesgo, que es 4%, la del costo de
capital 12% y la línea roja es la del mercado.

279
La β del inversionista es 1.333 y corresponde a la intersección de la línea del
mercado y la de su costo de capital, la cual se puede calcular mediante la
ecuación 10.15 del modo siguiente:

i  k 0.12  0.04
i    1.333
 M  k 0.10  0.04

El proyecto A tiene un rendimiento esperado de 4% y el exigido ha resultado

mayor, del 8.32%, por lo cual al ser menor el valor esperado que el exigido y
además menor al costo de capital, el proyecto no es atractivo.

El proyecto B tiene un valor esperado alto, 20%, que es mayor al costo de capital,
pero hay un inconveniente: su rendimiento exigido es 25%, por lo que queda por
debajo de la línea del mercado, lo cual lo hace poco atractivo.

El proyecto C tiene un valor esperado de 20%, que resulta mayor al costo de

capital y al rendimiento exigido, que es 16%, por lo cual queda por encima de la
línea del mercado, lo que en definitiva lo hace un proyecto atractivo.

Finalmente el proyecto D tiene un valor esperado de 10%, superior a su

rendimiento exigido (7.6%), lo cual le hace quedar por encima de la línea del
mercado, pero ha quedado por debajo del costo de capital, lo que hace ver que
aunque su rendimiento sea superior al promedio del mercado, no basta para
generar ganancias, puesto que no supera al costo de capital del inversionista.

Fuente: Elaboración propia.

280
Con estos razonamientos, el mejor proyecto es el C y el peor el A, mientras que el
B y el D tienen sitios intermedios al superar uno de los criterios de preferencia,
pero no los dos.

Bibliografía

Canada, John, (1978). Técnicas de Análisis Económicos para Administradores e

Ingenieros, Editorial Diana, México, 223p.

Robichek, Alexander A., y Myers, Stewart C., (1966). “Conceptual problems in the
Use of Risk-Adjusted Discount Rates”, Journal of Finance, Vol. 21, No. 4, p727-
730.

Ross, Stephen, A., Westerfield, Randolph, W., y Jordan, Bradford, D., (2001).
Fundamentos de Finanzas Corporativas, 5a edición, Mc Grw Hill, México, 757p.

Sapag, Nassir, y Sapag, Reinaldo, (2008). Preparación y Evaluación de

Proyectos, 5ª edición, Mc Graw Hill, México, 445p.

Van Horne, James C., y Wachowicz, John M., (1994). Fundamentos de

Administración Financiera, 8ª edición, Pearson Educación, México, 859p.

281
Problemas Propuestos

10.1. Ante los posibles escenarios económicos, un proyecto generaría los flujos
netos en los siguientes 6 años que se presentan en el cuadro 10.1:
Cuadro 10.1. Flujos del proyecto en función de los escenarios.
Escenario
Año Malo Moderado Bueno
1 120,000 168,000 220,000
2 130,000 207,000 265,000
3 145,000 243,000 323,000
4 168,000 271,000 378,000
5 186,000 312,000 423,000
6 211,000 365,000 506,000
Probabilidad 0.40 0.35 0.25
El proyecto requiere una inversión inicial de 600,000 pesos y su costo financiero
es 15% anual. Se pide determinar la probabilidad que el proyecto produzca
pérdidas si: (a) los flujos están correlacionados y (b) si son independientes.

10.2. En el caso del problema anterior, se pide responder las mismas preguntas,
si: (a) la inversión inicial es $750,000 y el costo financiero 15%, (b) la inversión
inicial es $600,000 y el costo financiero 20% y (c) si la inversión inicial es $750,000
y el costo financiero 20%.

10.3. Un proyecto a 8 años requiere una inversión inicial de 1.2 millones de pesos
y produce los flujos netos que se detallan en el cuadro 10.2, según los posibles
escenarios que puedan presentarse.

Cuadro 10.2. Flujos del proyecto en función de los escenarios.

Escenario
Año Malo Medio Bueno Excelente
1 166,000 198,000 250,000 320,000
2 197,000 267,000 315,000 408,000
3 245,000 343,000 388,000 499,000
4 294,000 427,000 458,000 603,000
5 367,000 501,000 539,000 700,000
6 423,000 598,000 657,000 822,000
7 489,000 677,000 738,000 950,000
8 550,000 750,000 890,000 1,055,000
Probabilidad 0.22 0.36 0.27 0.15

282
Si el costo de capital es 18% anual, determine la probabilidad que el proyecto
genere ganancias, si: (a) los flujos netos están correlacionados y (b) si son
independientes.

10.4. Para el proyecto del problema 10.3, determine la probabilidad de generar

ganancias, si: (a) la inversión inicial es de 1.8 millones de pesos y el costo de
capital se mantiene, (b) la inversión inicial es la misma, pero el costo de capital es
25% anual y (c) si la inversión inicial es 1.8 millones de pesos y el costo de capital
es 25% anual.

10.5. Un proyecto requiere de una inversión inicial de 4 millones de pesos y

producirá los flujos netos que se muestran en el cuadro 10.3 en un lapso de 6
años, dependiendo del escenario económico que pueda presentarse.

Cuadro 10.3. Flujos del proyecto en función de los escenarios.

Escenario
Año Pesimista Moderado Optimista
1 1.020,000 1,268,000 1,420,000
2 1,100,000 1,407,000 1,565,000
3 1,165,000 1,543,000 1,701,000
4 1,210,000 1,621,000 1,826,000
5 1,386,000 1,712,000 1,923,000
6 1,521,000 1,865,000 2,060,000
Probabilidad 0.26 0.53 0.21
Si el costo de capital es 14% anual, determine la probabilidad que el proyecto
genere ganancias, si: (a) los flujos netos están correlacionados y (b) si son
independientes.

10.6. Para el proyecto del problema 10.5, determine la probabilidad de generar

ganancias, si: (a) la inversión inicial es de 5 millones de pesos y el costo de capital
se mantiene, (b) la inversión inicial es la misma, pero el costo de capital es 22%
anual y (c) si la inversión inicial es 5 millones de pesos y el costo de capital es
22% anual.

10.7. Se tiene un proyecto que requiere una inversión de $500,000 pesos, con
vida útil de 5 años, cuyos flujos netos promedio y desviaciones estándar son:

283
 Cuadro 10.4. Flujos y desviaciones estándar del proyecto .
Año Flujo Neto, $ Desviación estándar, $
1 95,000 48,000
2 122,000 60,000
3 163,000 82,000
4 224,000 113,000
5 289,000 144,000

Con las condiciones actuales del mercado la tasa libre de riesgo es 5% anual y por
cada unidad de incremento del coeficiente de variación, la prima de riesgo
aumenta 11 puntos porcentuales. Determine la probabilidad que el proyecto
genere ganancias si los flujos están correlacionados, con las siguientes tasas: (a)
libre de riesgo y (b) incluyendo la prima por riesgo.

10.8. En el caso del problema 10.7 ¿Cuáles son las respuestas si los flujos son
independientes?

10.9. Un proyecto a 8 años requiere una inversión inicial de 2.5 millones de pesos
y producirá los flujos netos y desviaciones estándar que se presentan en el cuadro
siguiente:

Cuadro 10.5. Flujos y desviaciones estándar del proyecto .

Año Flujo Neto, $ Desviación estándar, $
1 300,000 118,000
2 360,000 151,000
3 435,000 175,000
4 528,000 211,000
5 631,000 251,000
6 753,000 300,000
7 880,000 349,000
8 1,020,000 406,000

La tasa libre de riesgo es 4% y la prima de riesgo es de 14% por cada unidad de

incremento en el coeficiente de variación. Se pide el VAN del proyecto si los flujos
están correlacionados, con ambas tasas.

10.10. Calcule los VAN del proyecto del problema 10.7 ajustando sus flujos: (a)
con α variable cada año y (b) con α constante todos los años.
284
10.11. Se pide estimar los VAN del proyecto del problema 10.9 ajustando sus
flujos netos: (a) con α variable y (b) con α constante.

10.12. Para el caso del problema 10.1, se pide calcular sus VAN con los flujos
netos del escenario bueno, ajustándolos por el temor al riesgo, si la tasa libre de
riesgo es 6.5% y la prima de riesgo es 7.5%. (a) Con α variable cada año y (b) con
α constante.

10.13. Se tienen dos proyectos en los cuales se desea invertir un monto de 10

millones de pesos. Sus rentabilidades y riesgos se presentan en el cuadro
siguiente:

Cuadro 10.6. Rentabilidades y riesgos de los proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B
Rentabilidad, μ, % 26 18
Riesgo, σ, % 8 13

Si el coeficiente de correlación entre los proyectos es -0.56, calcule la rentabilidad

y el riesgo de las siguientes combinaciones del portafolio: (a) invertir 50% en cada
proyecto, (b) invertir 75% en el proyecto A y 25% en el B y (c) invertir 25% en A y
el resto en B.

10.14. Se tienen dos proyectos cuyo coeficiente de correlación es -1 y se busca la

composición del portafolio con riesgo cero. Las rentabilidades y riesgos de los
proyectos son:

Cuadro 10.7. Rentabilidades y riesgos de los proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B
Rentabilidad, μ, % 27 19
Riesgo, σ, % 12 9

10.15. Se tiene la posibilidad de invertir en 3 proyectos, cuyas rentabilidades y

riesgos se muestran en el cuadro 10.8:

Cuadro 10.8. Rentabilidades y riesgos de los 3 proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B Proyecto C
Rentabilidad, % 36 27 20
285
 Riesgo, % 27 17 11

Si los coeficientes de correlación son: de A con B, 0.22; A con C, -0.68; y B con C,

-0.14. Se pide determinar el mejor portafolio de inversión, entendido como aquel
que produzca la mayor relación de rentabilidad a riesgo, si: (a) se invierte un tercio
del capital en cada proyecto, (b) invertir 50% en A y 50% en B, (c) invertir 50% en
A y el resto en C y (d) 50% en B y 50% en C.

10.16. Hay 4 proyectos cuyas rentabilidades y riesgos se detallan en el cuadro

10.9:

Cuadro 10.9. Rentabilidades y riesgos de los 4 proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B Proyecto C Proyecto D
Rentabilidad, % 18 26 30 23
Riesgo, % 9 14 17 12

Los coeficientes de correlación son: A con B, 0.54; A con C, 0.29; A con D, -0.88;
B con C, 0.79; B con D, -0.47; y C con D, -0.26. Calcule la mejor cartera de las
siguientes: (a) invertir 25% en cada proyecto, (b) invertir 50% en A y 50 % en D,
(c) invertir 50% en B y 50% en C y (d) invertir 33.33% en A, B y C.

10.17. Se tienen 3 proyectos con las rentabilidades y riesgos siguientes:

Cuadro 10.10. Rentabilidades y riesgos de los 3 proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B Proyecto C
Rentabilidad, % 33 26 18
Riesgo, % 10 14 11

Los coeficientes de correlación son: A con B, 0.39, A con C -0.72 y B con C -0.45.
Se pide determinar la mejor alternativa de inversión, definida como aquella que
tenga el mayor cociente de rentabilidad a riesgo de las siguientes posibilidades:
(a) invertir un tercio del capital en cada proyecto, (b) invertir 50% en A y 50% en C,
(c) invertir 50% en B y 50% en C y (d) 80% en A y 20% en C.

10.18. Las rentabilidades y riesgos de 4 posibles proyectos, son las siguientes:

Cuadro 10.9. Rentabilidades y riesgos de los 4 proyectos.

Concepto Proyecto A Proyecto B Proyecto C Proyecto D

286
 Rentabilidad, % 38 31 26 19
Riesgo, % 26 22 17 11

Si los coeficientes de correlación son: A con B, 0.9; A con C, 0.36; A con D, -0.66;
B con C, 0.45; B con D, -0.38; y C con D, -0.67. Calcule la mejor cartera de las
siguientes: (a) invertir 25% en cada proyecto, (b) invertir 50% en A y 50 % en B,
(c) invertir 50% en A y 50% en D y (d) invertir una tercera parte en los proyectos
A, C y D. Se supone que la mejor cartera es la que produzca el mayor cociente de
rentabilidad a riesgo.

10.19. Un jubilado norteamericano dispone de 300,000 dólares y desea invertir en

acciones de algunas compañías y un amigo le sugiere que invierta 100,000
dólares en cada una de 3 corporaciones de diferentes sectores: Hewlett Packard,
Limited y Boeing. ¿Cuál será la beta de esta cartera?

10.20. En el caso anterior, al jubilado otro amigo le recomienda que invierta los
300,000 dólares en montos iguales en las siguientes corporaciones: Nike, Hershey
Foods y Wrigley. ¿Cuál es la beta de esta cartera? ¿Cómo se compara con la del
problema anterior?

10.21. Si la tasa libre de riesgo es 4% anual y el rendimiento del mercado es 13%

anual ¿Cuál será el rendimiento esperado de la inversión sugerida en el problema
10.19?

10.22. Con los mismos valores de la tasa sin riesgo y el rendimiento del mercado
del problema anterior, ¿cuál será el rendimiento esperado de la inversión sugerida
en el problema 10.20?

10.23. En el caso de invertir conforme a la recomendación del problema 10.19, se

producirían en 6 años, los flujos netos que se presentan en el cuadro 10.10:

Cuadro 10.10. Flujos netos en dólares de las 3 corporaciones .

Año Hewlett Packard Limited Boeing
1 75,000 44,000 50,000
2 68,000 52,000 50,000
287
 3 60,000 63,000 50,000
4 49,000 76,000 50,000
5 40,000 90,000 50,000
6 30,000 100,000 50,000

¿Qué corporación es mejor para invertir, dados los rendimientos exigidos que
tiene cada una de ellas?

10.24. Un individuo dispone de un millón de dólares y desea invertir montos

iguales en 4 compañías. La información de betas y los flujos netos que se
producirían en cada una de ellas se sintetiza en el cuadro siguiente:

Cuadro 10.11. Información de las 4 compañías.

Flujos netos, dólares
Año Compañía A Compañía B Compañía C Compañía D
1 88,000 66,000 60,000 95,000
2 100,000 73,000 65,000 108,000
3 114,000 80,000 72,000 123,000
4 136,000 90,000 82,000 145,000
5 155,000 102,000 94,000 168,000
6 180,000 118,000 110,000 193,000
7 200,000 140,000 128,000 215,000
8 220,000 175,000 150,000 248,000
Beta 1.60 0.92 0.78 2.03

Si la tasa libre de riesgo es 5.5% y el rendimiento del mercado 14.6% ¿En qué
compañía debe invertir?

10.25. En el caso de invertir siguiendo la sugerencia del problema 10.20, se

generarán los próximos 5 años, los flujos netos que se presentan en el cuadro
10.12.

¿Qué corporación es preferible para invertir, dados los rendimientos exigidos que
tiene cada una de ellas?

Cuadro 10.12. Flujos netos en dólares de las 3 corporaciones .

Año Nike Hershey Foods Wrigley
1 82,000 65,000 50,000
2 72,000 56,000 53,000
3 65,000 50,000 56,000
288
 4 52,000 46,000 59,000
5 43,000 42,000 64,000

10.26. Se tienen 4 proyectos en los cuales invertir y 4 posibles escenarios

económicos: (1) crisis fuerte, (2) crisis leve, (3) recuperación y (4) crecimiento. Los
rendimientos de cada proyecto y del mercado, así como las probabilidades de
cada escenario se sintetizan en el cuadro 10.13:

Cuadro 10.13. Rendimientos del mercado y los proyectos en cada escenario.

Escenario
Rendimiento Crisis fuerte Crisis leve Recuperación Crecimiento
Mercado -0.12 -0.04 0.06 0.27
Proyecto A -0.26 -0.10 0.18 0.35
Proyecto B -0.40 -0.20 0.00 0.65
Proyecto C -0.32 -0.12 0.15 0.40
Proyecto D -0.24 0.00 0.45 0.05
Probabilidad 0.18 0.28 0.30 0.24

Si el costo de capital del inversor es 8% y la tasa libre de riesgo es 3.5% anual,

¿en cuál proyecto se debe invertir?

10.27. Se tiene la posibilidad de invertir en 3 proyectos y hay 3 escenarios

posibles. La información referente a rendimientos del mercado, de los proyectos y
de las probabilidades de cada escenario, se presentan en el cuadro 10.14:

Cuadro 10.14. Rendimientos del mercado y los proyectos en cada escenario.

Escenario
Rendimiento Pesimista Moderado Optimista
Mercado -0.10 0.08 0.21
Proyecto A -0.16 0.14 0.30
Proyecto B -0.10 0.12 0.19
Proyecto C 0.15 0.26 -0.05
Probabilidad 0.28 0.40 0.32

Si el costo de capital del inversionista es 11% y la tasa libre de riesgo es 5%

anual, ¿en qué proyecto debe invertir?

10.28. Se tienen 6 proyectos en los cuales invertir y 4 posibles escenarios

económicos: (1) pésimo, (2) malo, (3) medio y (4) bueno. Los rendimientos de

289
cada proyecto y del mercado, así como las probabilidades de cada escenario se
sintetizan en el cuadro 10.15:

Cuadro 10.15. Rendimientos del mercado y los proyectos en cada escenario.

Escenario
Rendimiento Pésimo Malo Medio Bueno
Mercado -0.18 -0.05 0.10 0.25
Proyecto A -0.26 -0.14 0.21 0.33
Proyecto B -0.36 -0.19 0.06 0.49
Proyecto C -0.28 -0.13 0.17 0.39
Proyecto D -0.20 0.00 0.40 0.10
Proyecto E 0.00 0.05 0.15 0.30
Proyecto F 0.12 0.22 0.00 -0.18
Probabilidad 0.21 0.26 0.33 0.20

Si el costo de capital del inversor es 12% y la tasa libre de riesgo es 4.5% anual,
¿en cuál proyecto conviene invertir?

10.29. Se tiene la posibilidad de invertir en 4 proyectos y hay 3 escenarios

posibles. La información referente a rendimientos del mercado, de los proyectos y
de las probabilidades de cada escenario, se presentan en el cuadro 10.16:

Cuadro 10.16. Rendimientos del mercado y los proyectos en cada escenario.

Escenario
Rendimiento Pesimista Moderado Optimista
Mercado -0.14 0.09 0.26
Proyecto A -0.17 0.17 0.33
Proyecto B -0.10 0.15 0.25
Proyecto C 0.16 0.32 -0.04
Proyecto D 0.00 0.25 0.15
Probabilidad 0.28 0.40 0.32

Si el costo de capital del inversionista es 15% y la tasa libre de riesgo es 7.5%

anual, ¿en qué proyecto debe invertir?

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