CAPITULO 14: FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

1. INTRODUCCIÓN

El financiamiento a largo plazo se refiere a la manera de como una empresa puede obtener fondos o
recursos financieros para llevar a cabo sus metas de crecimiento y progreso. Por ejemplo, la adquisición de
activos fijos, como soporte básico de dicho crecimiento.

El presupuesto de efectivo o flujo de caja proyectado sirve para determinar: [1] las necesidades de
fondos; o, [2] las necesidades de financiamiento. Las situaciones de déficit inidentificadas en el presupuesto
de efectivo, en los cuales los desembolsos superan a los ingresos, pueden ser manejados con diversos
mecanismos de financiamiento.

El propósito de este capítulo es describir las características básicas y las principales fuentes del
financiamiento a largo plazo: [1] las acciones comunes; [2] las acciones preferentes; y, [3] la deuda a
largo plazo. En este capítulo, empezaremos con una revisión de las acciones comunes, de las acciones
preferentes y de la deuda a largo plazo, después consideráremos brevemente los patrones de los diferentes
tipos de financiamiento a largo plazo.

1. FUENTES E INSTRUMENTOS DE FINANCIMIENTO

Las principales fuentes financiamiento de una empresa son los recursos provistos por: [1] la misma empresa
(fuentes internas); o, [2] de terceras personas (fuentes externas).

Recursos de fuentes internas: Son fondos provenientes de las disponibilidades propias de la empresa,
como:

 Generación de flujos de efectivo: comprende la utilización de los recursos generados por la operación
ordinaria de la empresa, para financiar su crecimiento. Es un mecanismo que proporciona recursos muy
limitados y puede ocasionar altos niveles de riesgo.

 Creación de fondos especiales: los fondos generados de las operaciones de la empresa se van
acumulando por varios periodos, para ser utilizados en proyectos específicos.

 Capitalización de utilidades no distribuidas: las empresas optan por pagar dividendos en acciones,
en vez de efectivo. Este mecanismo provee recursos, pero no fonos. Al restringir el reparto de
utilidades, permite un mayor apalancamiento financiero.

 Disposición de activos no productivos: Se utilizan o venden aquellos activos utilizados para

proyectos que fueron abandonados en el pasado

Recursos de fuentes externos: Son fondos provenientes de terceras personas, como:

 Financiamiento mediante gestión privada: se representa por los recursos provenientes directamente
de un grupo reducido de instituciones públicas o privadas como bancos, fondos de inversión, entidades
gubernamentales, etc. Aquí las empresas aumentan sus pasivos mediante préstamos u otros
instrumentos de financiamiento, con o sin garantía mobiliaria o inmobiliaria.

 Financiamiento mediante gestión pública: implica la utilización de recursos provenientes del mercado
abierto, bien sea para el pasivo o patrimonio.

Los principales instrumentos de financiamiento externo Pasivos Capital

son los bonos y las acciones. • Acciones
Comunes
• Bonos u obligaciones
• Acciones
Preferentes
1
2. ACCIONES

Una acción es un título que representa la propiedad del capital de una empresa. El propietario de las
acciones se convierte en socio capitalista de la empresa, en proporción al monto de acciones suscritas.
Dependiendo del tipo de acción, le confiere al accionista ciertos derechos. Las emisiones de acciones de
una empresa pueden ser colocadas (vendidas) en forma: [1] pública; o, [2] privada.

3.1. ACCIONES COMUNES

3.1.1. ELEMENTOS CONSTITUTIVOS DE LAS ACCIONES COMUNES

Las acciones comunes u ordinarias no tienen un significado preciso, pero representan: [1] la propiedad
básica; y, [2] la propiedad residual de una empresa.

La propiedad básica representa la propiedad del negocio constituye todos los beneficios,
responsabilidades y riesgos que acarrea.

La propiedad residual se refiere a que son los dueños de la diferencia entre el activo y la suma del pasivo
más las acciones preferentes, de existir estas, es decir, que se les caracteriza porque no tienen una
preferencia especial, ya sea en cuanto a prelación de dividendos o a condiciones de quiebra.

Valor a la par y no a la par

El valor nominal, facial o a la par es el valor estipulado cada título, equivalente al monto de capital suscrito
en cada acción.

El valor a la par total es el número de acciones emitidas multiplicados por el valor a la par de cada acción,
que algunas veces recibe el nombre de capital dedicado de una corporación.

Capital ordinario emitido y capital autorizado

El número de acciones que una empresa está autorizada para emitir está representado por el Capital Social
o Autorizado, establecido en los Estatutos de la Compañía. La emisión de acciones cuando son tomadas
por un suscriptor pasa de inmediato a formar parte del capital suscrito y, en la medida que el suscriptor vaya
pagando, se convierten en capital pagado. Esto hace posible que una empresa, en un momento dado,
pueda tener tres capitales: Social o Autorizado, Suscrito y pagado.

Las acciones de capital común son las unidades fundamentales de propiedad de una corporación. Los
estatutos de incorporación de una nueva corporación deben contener el número de acciones de capital
común que la empresa está autorizada a emitir.

La junta directiva de la corporación, después del voto aprobatorio de los accionistas puede reformar los
estatutos de incorporación para incrementar el número de acciones autorizadas; no existe límite para el
número de acciones que puede autorizarse. Tampoco, existe la obligación de que todas las acciones
autorizadas tengan que emitirse realmente. Aun cuando no existen límites legales para la autorización de
acciones, pueden existir algunas consideraciones prácticas:

1. En algunos estados de Estados Unidos, se establece impuestos basándose en el número de acciones

autorizadas.
2. La autorización de un elevado número de acciones puede crear preocupación a los inversionistas,
puesto que las acciones autorizadas se pueden emitir después con la aprobación con la junta de
directores, pero sin la votación de los accionistas.

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Superávit de capital o capital en exceso del valor a la par

El superávit de capital o capital en exceso del valor a la par es la cantidad de capital contable directamente
aportado en exceso del valor a la par. Casi la única diferencia, el valor a la par es fijo y no puede ser
distribuido entre los accionistas excepto en el momento en que se liquida la corporación.

Cuando existe un superávit de capital, el precio de las nuevas acciones emitidas supera al valor a la par, y
la diferencia debe ser registrada como un capital en exceso del valor a la par. En la mayoría de los estados
de los Estados Unidos, las acciones de capital no pueden ser emitidas por debajo del valor a la par, lo cual
implica que el capital en exceso del valor a la par no puede ser negativo.

Ejemplo: Suponga que 100 acciones de capital común tienen un valor a la par de dos dólares cada una y
que se venden a los accionistas en diez dólares por acción. El superávit de capital sería (10 – 2)  100 = 8 
100 = 800, y el valor total a la par sería 2 × 100 = 200. ¿Qué diferencia implicaría que la aportación total de
capital se reportara como un valor a la par o como un superávit de capital?

Nº de acciones Valor a la par Precio de mercado Valor total a Superávit de

Moneda
de capital común de cada acción de cada acción la par capital
100 2 10 USD 2 × 100 = 200 (10 – 2)  100 = 800

Acciones readquiridas

Las acciones readquiridas reciben el nombre de acciones de tesorería.

Utilidades Retenidas

Generalmente, las empresas pagan una cantidad inferior a sus utilidades netas como dividendos; la parte
restante se retiene dentro del negocio y recibe el nombre de utilidades retenidas.

Valor en libros

La suma del valor a la par, del superávit de capital y de las utilidades retenidas acumuladas es el capital
contable común de la empresa, el cual por lo general recibe el nombre de valor en libros.

Valor de Mercado, valor en libros y valor de reemplazo

El valor en libros o capital contable común de una empresa es igual a la suma del valor a la par, del
superávit de capital y de las utilidades retenidas acumuladas. Esta cifra representa la cantidad aportada
directa e indirectamente a la corporación por los inversionistas del capital contable, por lo que es la cantidad
que les correspondería a los accionistas en caso de liquidación de la sociedad.

El valor en libros por acción es el resultado de dividir el total del patrimonio entre el número de acciones
en circulación.

El valor de mercado es el importe establecido en el mercado de valores o en las operaciones de bolsa y su

valor depende de las expectativas que tengan los inversionistas sobre la misma.

El valor de reemplazo es el costo actual de remplazar los activos de la empresa. El valor de mercado, el
valor en libros y el valor de reemplazo son iguales en el momento en que una empresa compra un activo.
Después de ese momento, estos valores divergirán. La razón de valor de mercado a valor en libros de las
acciones comunes y la Q de Tobin (Valor de mercado de los activos/Valor de reemplazo de los activos) son indicadores del éxito de una
empresa. Una razón de valor de mercado a valor en libros o una razón Q-Tobin mayor que 1 indica que la
empresa se ha desempeñado muy bien en lo que respecta a sus decisiones de inversión.

3
 EJEMPLO: La compañía WR Corp. fue constituida el 1 de enero de 1998, emitiendo 10.000 acciones de
capital, las cuales vendió a su valor a la par de un dólar. Como las acciones se vendieron en un dólar, el
saldo del superávit de capital del primer balance general es de cero.

En 1998, la compañía fue muy rentable y retuvo utilidades por 100.000 dólares. A finales de año, la
compañía tiene oportunidades de inversión rentables y que decide vender 10.000 nuevas acciones de
capital. El precio actual de mercado es de 20 dólares por acción.

El capital contable de los accionistas de WR y el efecto de la venta de acciones sobre el balance general es:

Nº de acciones Nº de acciones Valor a la Precio de

Nº de Valor de la
Compañía Fecha de capital de capital en par de la mercado de Moneda
emisión emisión
emitidas circulación acción la acción
nE nC V P V × nE
WR Corp. 1-ene-98 1 10.000 10.000 1 1 1 × 10.000 = 10.000 USD
WR Corp. 31-dic-98 2 10.000 20.000 1 20 1 × 10.000 = 10.000 USD

Cuentas de Capital
Utilidades Valor en libros por
Fecha Capital común Superávit de capital Patrimonio total de los accionistas
retenidas acción
C = V × nC S = nE × (P – V) UR K = C + S + UR K /nC
1-ene-98 1 × 10.000 = 10.000 10.000 (1 – 1) = 0 100.000 10.000 + 0 + 100.000 = 110.000 110.000 /10.000=11
31-dic-98 1 × 20.000 = 20.000 10.000 (20 – 1) = 190.000 100.000 20.000 + 190.000 + 100.000 = 310.000 310.000/20.000=15,5

1. Debido a que se emitieron 10.000 nuevas acciones con un valor a la par de un dólar, el valor a la par
aumento en 10.000 dólares.
2. La cantidad total obtenida a través de la nueva emisión fue de 20  10.000 = 200.000 dólares, y se
registraron 190.000 dólares de superávit de capital.
3. El valor en libros por acción aumentó porque el precio de mercado de las nuevas acciones fue más
alto que el valor en libros de las acciones antiguas.

EJEMPLO: El valor a la par por cada acción de XYZ es un dólar. El capital aportado de XYZ es 1 × 705,8
millones de acciones = 705,8 millones de dólares, el superávit de capital es de 929,2 millones de dólares, y
la cantidad de utilidades retenidas acumuladas (desde la incorporación original de la empresa) fue de
6.924,5 millones de dólares en 1996.

Acciones comunes y otros instrumentos de capital de los accionistas (En millones)

Nº de acciones Nº de acciones Nº de total de Valor a la
Compañía Fecha de capital en de tesorería acciones en par de cada Moneda
circulación (recompra) circulación acción
XYZ 31-dic-96 705,8 208,4 705,8 – 208,4 = 497,4 1 USD

Acciones de Capital Valor en libros por Valor de mercado

Capital Superávit Utilidades Patrimonio
tesorería contable de acción por acción
aportado de capital* retenidas Total
(al costo) los accionistas (en dólares) (en dólares)
C S UR K = C + S + UR T CC = K - T CC /n C P
705,8 929,2 6.924,5 8.559,5 4.206,2 4.353,3 4.353,3 / 497,4=8,75 38 - 43
* Capital en exceso del valor a la par. La cifra del superávit de capital de indica que el precio de las nuevas acciones emitidas supera al
valor a la par, y la diferencia ha sido registrada como un capital en exceso del valor a la par.

En 1996, el valor en libros de XYZ era de 4.353,3 millones de dólares. Esta cifra se basa en el número de
acciones en circulación. La compañía había emitido 705,8 millones de acciones y compro nuevamente
208,4 millones, de modo que el número total de acciones en circulación fue de 705,8 – 208,4 = 497,4.

El valor en libros por acción fue igual a 8,75 dólares. Como XYZ es una empresa cuyas acciones circulan
públicamente, y los precios de mercado de XYZ oscilan entre 38 y 43 dólares por acción, los precios de
mercado eran superiores al valor en libros.

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3.1.2. CARACTERISTICAS DE LAS ACCIONES COMUNES

Derechos de los accionistas

La estructura de la corporación supone que los accionistas eligen a los directores, quienes eligen a la
administración (funcionarios corporativos) para que pongan en su práctica sus políticas. El dispositivo de
control más importante de los accionistas es el derecho de elegir a los directores de la corporación mediante
votos. Los accionistas eligen a los directores cada año en una junta donde se solicita el voto de aquellos
tenedores de una mayoría de acciones que estén presentes y que tengan derecho a votar.

Votación acumulativa: El efecto de la votación acumulativa consiste en permitir la participación de la

minoría. Si se permite este tipo de votación, el número total de votos que cada accionista puede conferir se
determina primero. Esa cifra se calcula generalmente como el número de acciones (poseídas o contraladas)
multiplicado por el número de directores que se vayan a elegir. Cada accionista puede distribuir esos votos
como desee entre uno o más candidatos.

Votación directa: establece que los votos de los accionistas sean proporcionales en cada uno de los
candidatos de la junta directiva. La votación directa puede llegar a excluir a los accionistas minoritarios,
razón por la cual muchos de los estados impusieron la votación acumulativa obligatoria. EN tales estados se
han diseñado mecanismos para minimizar su efecto; uno de ellos consiste en escalonar la votación de la
junta directiva. El escalonamiento permite que una fracción de las direcciones obtenga un voto en un
momento en particular, lo cual tiene dos efectos básicos:

Ejemplo de los derechos de los accionistas: Imagine que una corporación tiene dos accionistas: Smith
con 25 acciones, y Marshall con 75. Ambos desean formar parte de la junta directiva. Marshall no quiere que
Smith sea director. Suponga que van a elegir cuatro directores y que cada accionista nomina a cuatro
candidatos.

Smith puede conferir 25 votos a cada candidato y Marshall otorgar 75 votos a cada uno de ellos. Como
consecuencia de lo anterior, Marshall elegirá a todos los candidatos.

Smith obtendrá 25  4 = 100 votos, y Marshall tendrá derecho a 75  4 = 300 votos. Si Smith se confiere a si
mismo todos sus votos, con toda seguridad ganará una dirección. No es posible que Marshall divida 300
votos entre los cuatro candidatos de tal modo que excluya la elección de Smith ante la junta.

Votación por apoderado

Un accionista otorga un poder o una autorización legal a un tercero para que ejerza el derecho de voto en
función de sus acciones. Las votaciones en corporaciones públicas de gran tamaño ejercen por medio de
apoderados. Los accionistas pueden asistir a la junta anual y votar en persona, o transferir el derecho de
votar a un tercero por medio de un apoderado.

Si los accionistas no están satisfechos con los accionistas, un grupo de accionistas puede tratar de obtener
tantos votos como sea posible por medio de un apoderamiento. Así pueden votar por el reemplazo de la
administración añadiendo una cantidad suficiente de directores, lo cual se conoce como batalla de
apoderamiento.

Otros derechos

El valor de una acción común está directamente relacionado con los derechos generales de los accionistas.
Los accionistas tienen los siguientes derechos:

1. Derecho a votar para elegir directores.

2. El derecho a participar proporcionalmente en los dividendos pagados.

5
 3. El derecho a participar proporcionalmente en los activos restantes después de las pasivas ha sido
pagado en una liquidación.
4. El derecho a votar en cuestiones de gran importancia para los accionistas, tales como una fusión, lo
cual se decide generalmente en la junta anual o en una reunión especial
5. El derecho a participar proporcionalmente en cualesquiera acciones nuevas que se vendan, lo que
recibe el nombre de derecho prioritario.

Dividendos

Las corporaciones están legalmente autorizadas a pagar dividendos a los tenedores de esas acciones. Los
dividendos pagados a los accionistas representan un rendimiento sobre el capital directo o indirectamente a
portado a la corporación por los accionistas. El pago de dividendos queda a discreción de la junta directiva.

A continuación, se presentan las características importantes de los dividendos:

1. Un dividendo no podrá considerarse como un pasivo de la empresa a menos de que sea declarado por
la junta directiva. Una empresa no puede incurrir en un incumplimiento de pago en relación con un
dividendo no declarado. En consecuencia, no puede caer en quiebra por la falta de pago de dividendo.
El pago del dividendo son decisiones que se basan en el juicio de negocios de la junta directiva.
2. El pago de dividendos no puede considerarse como un gasto propio del negocio, porque no son
deducibles de impuestos. Los dividendos son pagados a partir de las utilidades después de impuestos.
3. Los dividendos recibidos por los accionistas son considerados en su mayor parte por el fisco como un
ingreso ordinario, y son totalmente gravables.

3.1.3. CLASES DE ACCIONES COMUNES

Las acciones comunes son creadas con derechos de votación desiguales. Muchas empresas emiten
acciones comunes de clases duales. La razón para ello está relacionada con el control de la empresa. La
administración de una empresa puede obtener fondos de capital emitiendo acciones comunes sin derecho a
voto manteniendo a la vez el control de la votación.

3.1.4. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LAS ACCIONES COMUNES

ACCIONES COMUNES DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL EMISOR

Ventajas
Las acciones comunes no implican cargos fijos. Si la empresa
genera utilidades pagará dividendo, sino no existe la obligación de
pagar.
Las acciones comunes no tienen fecha fija de vencimiento
Proporcionan un colchón contra las pérdidas de los acreedores, su 
venta aumenta la cantidad de crédito de la empresa.
En ocasiones pueden venderse más fácil que las deudas, porque Los dividendos no son deducibles como un gasto para el cálculo
generalmente implican un rendimiento esperado más alto.
Desventajas
Las ventas de acciones comunes pueden extender los derechos
de votación o el control de los accionistas.
Representan un Costo de Capital más alto.
Los costos de colocación son más altos porque:
Los costos de investigar tienen un costo de patrimonio alto.
 Debido a la diversificación, un número de nuevas acciones
debe ser vendido a un número mayor de compradores.
de impuesto sobre la renta.

ACCIONES COMUNES DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL INVERSIONISTA

Ventajas Desventajas
El rendimiento tiene a ser algo más alto, por ser instrumentos de Asume mayor riesgo, por cuanto no hay seguridad de obtener, ni el
renta variable. capital invertido ni sus rendimientos.
Participación en el gobierno de la empresa con derecho a voz y
No tienen vencimiento.
voto, lo cual permite vigilar su inversión.
Participación igualitaria en los dividendos. Últimos en cobrar, en caso de cierre o prelación del negocio.
La propiedad de la empresa proporciona una mejor protección
financiera contra la inflación

3. DEUDA CORPORATIVA A LARGO PLAZO: FUNDAMENTOS BÁSICOS

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Los títulos emitidos por las empresas pueden clasificarse como títulos derivados de: [1] capital; y, [2] deuda.
En su nivel más primitivo, una deuda representa algo que debe ser reembolsado, ya que es el resultado de
solicitar fondos en prestados.

Intereses versus dividendos

La persona o empresa da el préstamo recibe el nombre de acreedor o prestamista y la persona o empresa

que solicita el préstamo recibe el nombre de deudor o prestatario. La cantidad adeudada al acreedor es un
pasivo de la corporación; sin embargo, es un pasivo de valor limitado. De manera legal, la corporación
puede dejar de cumplir con las obligaciones derivadas de sus pasivos en cualquier momento, lo cual puede
ser una opción valiosa. Los acreedores se beneficiarán si los activos tienen un valor mayor que el de los
pasivos, pero solamente sucedería si la administración cometiera errores. Por otra parte, la corporación y
los inversionistas de capital se beneficiarán si el valor de los activos es inferior al valor de los pasivos,
puesto que los inversionistas de capital pueden desprenderse de los pasivos y dejar de cumplir con los
pagos requeridos.

Desde un punto de vista financiero, las principales diferencias entre los instrumentos de endeudamiento y
los instrumentos de capital son los siguientes:

1. La deuda no representa la propiedad de la empresa. Los acreedores, generalmente, no tienen derecho

a votar. Los acreedores se protegen mediante una serie de declaraciones, clausulas, obligaciones y
derechos.
2. El pago de intereses sobre la deuda de una corporación se considera como un costo de las actividades
del negocio y es totalmente deducible para propósitos fiscales. Los gastos de intereses se pagan a los
acreedores antes de que se calcule el pasivo fiscal corporativo.
3. La deuda pendiente de pago es un pasivo de la empresa. Los acreedores pueden reclamar legalmente
los activos de la empresa si no se paga los pasivos. Esta acción puede dar como resultado una
liquidación y quiebra. De este modo, uno de los costos derivados de la emisión de deuda es la
posibilidad de incurrir en un fracaso financiero, lo cual no ocurre cuando se emiten instrumentos de
capital.

¿Son instrumentos de deuda o de capital?

Las empresas son muy adeptas a la creación de valores intermedios que se ven como instrumentos de
capital, pero reciben el nombre de deuda. La distinción de deuda y capital son importante para propósitos
fiscales. Cuando las empresas tratan de crear un título de deuda que sea en realidad un instrumento de
capital, están tratando de obtener los beneficios fiscales propios de la deuda a la vez que eliminan sus
costos de quiebra.

Por ejemplo, suponga que se emite un bono a 50 años con intereses a pagar únicamente a partir de los
ingresos de la empresa si, y sólo si este se gana, y el rembolso se encuentra subordinado a todas las
demás deudas de la empresa.

Características básicas de la deuda a largo plazo.

La deuda corporativa a largo plazo generalmente se encuentra denominada en unidades de 1.000 dólares
que reciben el nombre de principal o de valor facial. Muchos de los bonos del gobierno tienen
denominaciones de principal más cuantiosas, hasta 10.000 o 25000 dólares, y la mayor parte de los bonos
municipales se presentan en denominaciones de 5.000 dólares.

Diferentes tipos de deudas.

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Los títulos de endeudamientos típicos son: [1] pagares; [2] obligaciones a largo plazo no garantizadas; y, [3]
bonos.

Una obligación no garantizada es una deuda corporativa, mientas que un bono está garantizado por una
hipoteca sobre la propiedad corporativa. Sin embargo, en el uso común, la palabra bono se usa de manera
indiscriminada y frecuentemente se refiere tanto a una deuda garantizada como a una deuda no
garantizada. Por lo general, un pagare es una deuda no garantizada con un vencimiento más corto que el
de una obligación a largo plazo, tal vez por debajo de diez años.

Las obligaciones y los bonos representan deudas a largo plazo. La deuda a largo plazo es cualquier
obligación que sea pagadera a más de un año a partir de la fecha en que fue emitida originalmente.

Una deuda consolidada debe reembolsarse a más de un año, como: las deudas a largo plazo,
obligaciones y bonos. Un bono consol es un tipo de deuda perpetua y no tienen un vencimiento específico.

Una deuda no consolidada debe reembolsarse en menos de un año y es contabilizada como un pasivo
circulante.

Reembolso

Generalmente, la deuda a largo plazo es reembolsada mediante abonos recibe el nombre de amortización.
Al final de la amortización, se dice que se ha amortizado la totalidad del endeudamiento cuando se ha
pagado completamente la deuda. La amortización se conviene sobre la base de un fondo de amortización.
Cada año la corporación coloca dinero en este fondo, y dicho dinero se usa para volver a comprar los
bonos.

La deuda se puede extinguir antes de su vencimiento mediante un pago anticipado. La mayoría de los
bonos a largo plazo han sido reembolsables en forma anticipada. El precio de rembolso anticipado, para
retirar (para extinguir) la deuda antes de la fecha estipulada de vencimiento es siempre superior al valor a la
par de la deuda. Sin embargo, los prestamistas disfrutan de un periodo de protección contra el reembolso
anticipado de cinco a diez años.

Antigüedad

La antigüedad indica el pago preferente sobre los demás prestamistas. En caso de incumplimiento, los
tenedores de una deuda subordinada deben dar preferencia a los acreedores especificados. Por lo
general, los prestamistas subordinados serán liquidados sólo después de que los acreedores especificados
hayan sido compensados. Sin embargo, la deuda no puede quedar subordinada al capital.

Garantía

La garantía es una forma de incautación de la propiedad. En el caso de incumplimiento, la propiedad puede

ser vendida para satisfacer la deuda por la cual se concedió la garantía. En el caso de propiedades
tangibles se usa una hipoteca como garantía. En el caso de incumplimiento de obligaciones, los tenedores
de esa deuda tendrán derecho prioritario sobre los activos hipotecados. Las obligaciones de largo plazo no
están garantizadas por hipotecas. De este modo, si las propiedades hipotecadas se venden como resultado
de un incumplimiento, los tenedores de las obligaciones obtendrán algo solo si los tenedores de los bonos
hipotecarios han quedado totalmente satisfechos.

Contrato de préstamo

El acuerdo escrito entre el emisor de la deuda y el prestamista recibe el nombre de contrato de préstamo. El
contrato de préstamo establece y describe detalladamente:

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1. La naturaleza del endeudamiento, como la fecha de vencimiento, la tasa de interés, y las demás
condiciones.
2. Las restricciones impuestas por los prestamistas sobre la empresa están contenidas en los acuerdos
restrictivos.

Algunos acuerdos restrictivos serían los siguientes:

1. Restricciones para incurrir en endeudamiento adicional.

2. Fijación de un límite máximo sobre la cantidad de dividendos que pueden pagarse.
3. Fijación de un nivel mínimo sobre el capital de trabajo.

4. ACCIONES PREFERENTES

Las acciones preferentes son instrumentos que poseen ciertos privilegios, pero con ciertas restricciones en
comparación de las acciones comunes. Se consideran como un hibrido entre la deuda y patrimonio, porque
tienen característica de uno y otro. Las acciones preferentes representan el capital de una corporación que
tiene preferencia de la paga de dividendos y en los activos de la corporación en caso de quiebra sobre las
acciones comunes. La preferencia significa únicamente que el tenedor de las acciones preferentes debe
recibir un dividendo (en el caso de un negocio en marcha) antes de que los tenedores de las acciones
comunes tengan algún derecho.

Valor a la par: las acciones preferentes se liquidan a su valor nominal ajustado solamente por el efecto de
la re-expresión de los estados financieros.

ACCIONES PREFERENTES DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL EMISOR

Ventajas
Eliminan la participación igualitaria en las utilidades
No se comparte el control de la empresa
No se hipotecan los activos de la empresa
No tienen fecha de vencimiento
Desventajas
Los dividendos no son deducibles de impuestos de la renta.
Mediana pérdida del control de la empresa sobre algunas materias.
Su conversión o redención puede acarrear costos adicionales.

Valor estipulado

Las acciones preferentes tienen un valor de liquidación estipulado, generalmente de 100 dólares cada una.
La preferencia por los dividendos se describe en términos de los dólares por acción.

Dividendos acumulados y no acumulados

Los dividendos preferentes no son como los intereses de un bono ya que tienen la facultad de no pagarse.
La decisión de pagarse depende de la junta directiva y son independiente (no tiene nada que ver) con la
utilidad actual de la corporación. Los dividendos para pagar sobre acciones preferentes pueden ser
acumulativos o no acumulativos.

Dividendos Acumulativos: Los dividendos que no se pagan en un año en particular, pueden ser
acumulados para los siguientes años. Los dividendos preferentes anteriores (históricos) como los
dividendos preferentes actuales deben ser pagados antes de pagarse los dividendos de las acciones
comunes. Los dividendos preferentes no pagados no son considerados como una deuda de la empresa. La
junta directiva elegidos por los accionistas comunes pueden diferir los dividendos preferentes de manera
indefinida. Sin embargo, en caso de que sea así,

1. Los accionistas comunes deben renunciar a los dividendos.

2. Aunque los tenedores de las acciones preferentes no siempre tienen derechos de votación, por lo que
general, gozan de estos derechos si no se han pagado dividendos preferentes durante algún tiempo.

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Puesto que los accionistas preferentes no reciben intereses sobre los dividendos acumulados, algunos
sostienen que las empresas tienen un incentivo para demorar el pago de dividendos preferentes.

Las acciones preferentes son una deuda

Los accionistas preferentes reciben únicamente un dividendo estipulado, y si la corporación es liquidada, los
accionistas preferentes obtienen el valor estipulado. En años recientes, muchas nuevas emisiones de
acciones preferentes han tenido que sujetarse a fondos de amortización obligatorios. Es por ello que las
acciones preferentes se ven como una deuda, pero, a diferencia de esta, no pueden deducirse como un
gasto por intereses cuando se determina el ingreso corporativo gravable. Desde el punto de vista de
inversionista individual, los dividendos preferentes son un ingreso ordinario para propósitos fiscales. Sin
embargo, en el caso de los inversionistas corporativos, 70% de las cantidades que estos reciben como
dividendos provenientes de acciones preferentes se encuentran exentos de impuestos sobre ingresos.

De este modo, existen dos efectos fiscales que se compensan entre sí y que deben considerar al evaluar las
acciones preferentes: [a] Los dividendos no deducen del ingreso corporativo al calcular el pasivo fiscal de la
empresa emisora; y, [b] Cuando una corporación compra acciones preferentes, 70% de los dividendos
recibidos están exentos de gravámenes corporativos.

El enigma de las acciones preferentes

Los ejemplos que se citaron anteriormente representan las desventajas y ventajas fiscales para la emisión
de acciones preferentes. Aunque (b) no representa una ventaja fiscal, no compensa totalmente a (a). Las
acciones preferentes requieren de un pago regular de dividendos y, por lo tanto, carecen de flexibilidad de
las acciones comunes.

¿Cuál es la razón que las empresas emiten acciones preferentes?

Aunque la no deducibilidad de los dividendos respecto del ingreso corporativo gravable es el obstáculo más
serio para la emisión de acciones preferentes, existen varias razones por las que se emite este tipo de
valores:

1. Debido a la manera en que se determinan las tasas de los servicios públicos en los ambientes
regulatorios, las compañías de servicios públicos reguladas pueden transmitir a sus clientes la
desventaja fiscal resultante de la emisión de acciones preferentes. En consecuencia, las compañías de
servicios públicos emiten gran cantidad de acciones preferentes directas.
2. Las empresas que reportan perdidas al fisco pueden emitir acciones preferentes. Como no tienen un
ingreso gravable a partir del cual se pueda deducir el interés de la deuda, las acciones preferentes no
imponen una sanción fiscal con respecto a la deuda. En otras palabras, el inciso (a) no es aplicable.
3. Las empresas que emiten acciones preferentes pueden evitar la amenaza de quiebra que existe en el
caso de los financiamientos con deuda. Los dividendos preferentes no pagados no son deuda de una
empresa, y los accionistas preferentes pueden obligar a una corporación a la quiebra debido a la
existencia de dividendos no pagados.

CAPITAL VERSUS DEUDA

Característica Capital Deuda
Ingreso Dividendos Intereses
Los intereses se gravan como ingreso personal. Los intereses
Los dividendos se gravan como ingreso personal. Los
Estatutos Fiscal son un gasto del negocio y las corporaciones pueden deducir
dividendos no son un gasto del negocio
los intereses cuando se calcula el pasivo fiscal corporativo.
Generalmente, las acciones comunes y las acciones
Control El control es ejercido a través del contrato de préstamo.
preferentes tienen derechos de voto.
Incumplimiento Las empresas no pueden ser obligadas a declararse en La deuda no pagada es un pasivo de la empresa. El
de obligaciones quiebra por la falta de pago de los dividendos. incumplimiento de pago provoca la quiebra de la empresa.
Línea del fondo El estatus fiscal favorece la deuda, pero el incumplimiento de pago favorece el capital contable. Las características de

10
 control de la deuda y del capital contable son diferentes, pero una no es mejor que la otra.

5. PATRONES DE FINANCIAMIENTO

Las empresas usan el flujo de efectivo para cubrir sus gastos de capital o su capital de trabajo neto. Por
ejemplo, las empresas estadounidenses han gastado cerca de 80% de sus flujos de efectivo en inversiones
de capital y 20% en capital de trabajo neto. Las empresas industriales de Estados Unidos han financiado
sus operaciones por medio de capital interno y externo. El financiamiento interno proviene de un flujo de
efectivo generado por la utilidad neta más la depreciación menos los dividendos. El financiamiento externo
son la deuda nueva neta y las acciones nuevas de capital después de deducir las readquisiciones.

Las características del financiamiento a largo plazo son las siguientes:

1. Los flujos de efectivo internamente generados han dominado como fuente de financiamiento. Por lo
común, entre 70% y 90% del financiamiento a largo plazo proviene de los flujos de efectivo que las
corporaciones generan internamente.
2. Por lo general, los gastos totales de la empresa son mayores que el flujo de efectivo internamente
generado. A partir de la diferencia que existe entre los gastos totales de la empresa y el flujo de efectivo
internamente generado se crea un déficit financiero.
3. En general, el déficit financiero se cubre mediante: [1] la solicitud de fondos en préstamo; y, [2] la
emisión de nuevos instrumentos de capital, es decir, las dos fuentes del financiamiento externo. Sin
embargo, uno de los aspectos más prominentes del financiamiento externo es que, en forma agregada,
las nuevas emisiones de capital (tanto acciones comunes como acciones preferentes) parecen ser poco
importantes.
4. El cuadro muestra que las empresas generan más financiamiento a partir del efectivo generado
internamente que las empresas de otros países. Las empresas de otros países recurren de manera más
intensa al capital contable externo que las empresas de los Estados Unidos.

Las empresas establecen sus estrategias de financiamiento a largo plazo siguiendo la siguiente forma:

1. La primera forma de financiamiento usada por las empresas para los proyectos que tienen un VAN
positivo es el flujo de efectivo internamente generado, la utilidad neta más la depreciación menos los
dividendos.
2. Como último recurso, una empresa usa deudas, y al final acciones comunes.

Estas observaciones, cuando se consideran de manera conjunta, indican un orden jerárquico de la

estrategia de financiamiento a largo plazo.

6. TENDENCIAS RECIENTES EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Desde 1984 hasta 1990 y después de 1993, las empresas de los Estados Unidas emitieron fuertes
cantidades de deuda para financiar la recompra de acciones. Este patrón sugiere la siguiente pregunta:
¿Cambio en forma significativa la estructura de capital de las empresas? Si usamos los valores en libros (es
decir, los valores consignados en el balance general) la respuesta sería positiva. Sin embargo, si
utilizaremos valores de mercado en lugar de valores en libro este no hubiera sido el caso. Por ejemplo,
suponga que una empresa vuelve a comprar acciones de su propio capital y la financia con deuda. Esto
parecería indicar que la dependencia de la empresa sobre la deuda debería aumentar y que su dependencia
sobre los instrumentos de capital debería disminuir. Después de todo, la empresa tendrá un menor número
de acciones en circulación y una mayor cantidad de deudas. Sin embargo, el análisis es más complicado de
lo que parece porque el valor de mercado de las acciones de capital restante de la empresa puede subir y

11
cancelar así el efecto del incremento en la deuda. De hecho, la razón de deuda a valor de mercado es
notoriamente estable a lo largo del tiempo y ha mostrado una tendencia descendente en años recientes.

¿Cuáles son mejores, los valores de mercado o los valores en libro?

En general, los economistas financieros prefieren el uso de los valores de mercado para medir las razones
de endeudamiento. Esto es cierto porque los valores de mercado reflejan los valores actuales en vez de
reflejar los valores históricos. En cambio, algunos tesoreros corporativos indican que el uso de los valores
en libros es popular debido a la volatilidad del mercado de acciones. También es verdad que las
restricciones de endeudamiento contenidas en los convenios de bonos generalmente se expresan según
valores en libros en lugar de expresarse según valores de mercado. El hecho fundamental es que
independientemente de que usemos los valores de mercado o los valores en libros, las razones de
endeudamiento de las empresas no financieras de Estados Unidos han sido inferiores al 50% del
financiamiento total.

7. RESUMEN

Las fuentes básicas de financiamiento a largo plazo son la deuda a largo plazo, las acciones preferentes y
las acciones comunes. Las características esenciales de cada una de ellas son las siguientes:

1. Acciones comunes:
 Los accionistas tienen un riesgo y un rendimiento residuales dentro de una corporación.
 Derechos de voto
 Una responsabilidad limitada si la empresa opta por dejar de cumplir su deuda y por transferir, en
consecuencia, una parte de los activos o la totalidad de estos a los acreedores.

2. Deuda a largo plazo:

 La deuda implica obligaciones contractuales que se estipulan en los contratos de créditos. Existen
muchos tipos de instrumentos de endeudamiento, pero la característica esencial es que la deuda
implica una cantidad estipulada que se debe reembolsar. Los pagos de intereses de una deuda se
consideran un gasto propio del negocio y son deducibles para propósitos fiscales.

3. Acciones preferentes:
 Las acciones preferentes tienen algunas de las características de las deudas y de las acciones
comunes del capital. Los tenedores de estas acciones tienen prioridad en caso de liquidación y en el
pago de dividendo respecto de los tenedores del capital común.

4. Las empresas necesitan recurrir al financiamiento para cubrir sus gastos de capital, su capital de trabajo
y otras aplicaciones de fondos a largo plazo. La mayor parte del financiamiento proviene del flujo de
efectivo internamente generado. En estados Unidos, aproximadamente el 25% del financiamiento
proviene de deuda nueva y de instrumentos de capital contable. Desde una perspectiva histórica, solo
las empresas japonesas muestran una mayor dependencia del financiamiento externo que del
financiamiento interno.

5. En la década de los ochenta y en fechas recientes, las empresas estadounidenses retiraron cantidades
masivas de instrumentos de capital. La recompra de acciones han financiadas con nueva deuda.

12
CAPITULO 15: ESTRUCTURA DE CAPITAL: CONCEPTOS BASICOS

La corriente de flujos de tesorería producida por activos es un recurso básico de la empresa. Las empresas,
cuando se financian únicamente con acciones ordinarias, todos los flujos de tesorería pertenecen a los
accionistas; cuando las empresas se financian con deuda y capital propio, se compromete a separar los
flujos de tesorería en dos corrientes, una corriente relativamente segura que va a los titulares de la deuda y
otra más arriesgada que va a los accionistas.

Las diferentes combinaciones de títulos emitidos de una empresa se conocen como su estructura de
capital. Las empresas pueden emitir una pequeña o una gran cantidad de deudas y tener innumerables
combinaciones, pero ellas intentan encontrar una combinación en particular que maximice el valor de
mercado de la totalidad de la empresa.

En este capítulo, consideraremos tan solo las acciones comunes y las deudas directas. La decisión de
estructura de capital que consideraremos ahora es la de recurrir a las deudas. Por lo tanto, examinaremos
aquellos factores que son importantes en el momento de elegir una razón de deudas a capital de una
empresa.

Los resultados de este capítulo son básicos. Primero exponemos la decisión de estructura de capital en un
mundo que no tienen impuestos ni otras imperfecciones del mercado de capital, pues, de manera
sorprendente, descubrimos que la decisión de la estructura de capital constituye un comportamiento de
indiferencia en este mundo. Luego, argumentamos que existe una peculiaridad en el código fiscal que
permite subsidiar al financiamiento mediante deudas. Finalmente, mostramos que un incremento del valor
de mercado de la empresa proveniente del financiamiento con deudas provoca a su vez un incremento del
valor del capital

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y LA TEORÍA DEL PASTEL

El modelo del pastel ayuda a entender en el tratamiento de la estructura de capital, ya que permite
visualizar la proporción de los derechos financieros (las deudas y el capital) de la empresa. La gráfica a
continuación, se muestra dos modelos de pastel para la estructura de capital.

Modelos de Pastel para la Estructura de Capital

El valor de mercado de la empresa (V) es igual a:

Valor de Valor de
Valor de la
mercado de la mercado del
empresa
deuda capital
B S V ≡ B+S

Si la meta de los administradores de la compañía es maximizar el valor de la empresa, ellos deberían elegir
aquella razón de deudas sobre capital que haga al valor total – al tamaño del pastel – lo más grande
posible.

13
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA Y DE LOS INTERESES DE LOS ACCIONISTAS

Los administradores deben elegir la estructura de capital que maximiza el valor de la empresa, porque es la
que proporciona los mayores beneficios a los accionistas. Por definición, el valor de la empresa es la suma
tanto de las deudas como del capital. Si existen cambios en la estructura de capital benefician a los
accionistas si y tan solo si el valor de la empresa aumenta. Estos cambios perjudican a los
accionistas si y tan sólo si el valor de la empresa disminuye.

EJEMPLO: El valor de mercado de J.J. Sprint Company es de 1,000 dólares. Actualmente, la empresa no
tiene deudas1 y cada una de sus 100 acciones de capital se vende a 10 dólares. La empresa planea solicitar
en préstamo 500 dólares y pagar otros 500 dólares como un dividendo adicional (5 dólares por acción) a los
accionistas. Las inversiones de la empresa no cambiaran como resultado de esta transacción. ¿Cuál será el
valor de la empresa después de la restructuración propuesta?

Nº de Precio por Valor de

Empresa acciones acción de mercado Deuda Dividendos Moneda
de capital capital del capital
J.J. Sprint Company 100 10 1.000 0 USD
J.J. Sprint Company 500 500 500 USD

La administración reconoce que existe un número infinito de resultados posibles después de la

reestructuración, pero se pueden considerar tres escenarios como representativos. El valor de la empresa
puede ser: mayor que el valor original de 1,000 dólares, igual a esa suma, o inferior a la misma. Después de
consultar con los banqueros de inversiones, la administración considera que la restructuración no cambiará
el valor de la empresa más de 250 dólares en cualquier dirección. De este modo, los valores de la empresa
serán de 1,250, 1,000 y 750 dólares como rangos relevantes. La estructura de capital original y estas tres
posibilidades bajo la nueva estructura se presenta a continuación.

Valor de las deudas de capital después del pago de dividendos y

rendimiento para los accionistas después de la restructuración
Ganancia o pérdida Ganancia o
Escenarios de la Capital Valor de la
Deudas de capital o precio Dividendos pérdida neta para
Estructura de capital contable empresa
de las acciones los accionistas
Bi Ci Pi = 1.000 - Ci Di G&P = Di - Pi Vi = 1.000 + G&P
Ausencia de deudas 0 1.000 0 0 0 1.000
I 500 750 -250 500 250 1.250
II 500 500 -500 500 0 1.000
III 500 250 -750 500 -250 750

En los tres escenarios, el valor del capital es inferior a 1.000 dólares, debido a que: [1] se paga el dividendo
en efectivo, lo que representa una liquidación parcial de la empresa. En consecuencia, la empresa tendrá un
menor valor para los tenedores del capital después del pago de dividendos. [2] En caso de una liquidación
futura, los accionistas recibirán su pago tan solo después de que los tenedores de bonos hayan recibido su
pago total. De tal modo, las deudas son un compromiso para la empresa, y reducen el valor del capital.

Desde luego, la administración reconoce que existe un número infinito de resultados posibles, los tres
anteriores se deben considerar como resultados representativos para determinar el rendimiento que
obtienen los accionistas bajo las tres posibilidades.

Nadie puede estar anticipadamente seguro de cuál de los tres resultados ocurrirá realmente. Sin embargo,
imaginemos que los administradores consideran que el resultado I tiene la mayor probabilidad. Por lo tanto,
deberían reestructurar la empresa porque los accionistas ganarían 250 dólares. Es decir, aunque el precio
de las acciones disminuye 250 dólares, quedando en 750, ellos reciben 500 dólares en dividendos. Su
ganancia neta es de $ 250 (- $ 250 + $ 500). Además, el valor de la empresa aumentaría en $ 250 ($ 1.250
– 1.000).
1
Una empresa como esta, que carece de deudas, recibe el nombre de compañía no apalancada. Caso contrario sería una empresa
apalancada.

14
De manera alternativa, imaginemos que los administradores consideran que el resultado III es el más
probable. En este caso, no deberían reestructurar la empresa porque los accionistas esperarían una pérdida
de 250 dólares, es decir, las acciones decaen 750 dólares hasta llegar a un nivel de 250, y ellos reciben 500
en dividendos. Su pérdida neta es de - $ 250 (- $ 750 + $ 500). Advierta, que el valor de la empresa
descendería a $ 250 ($ 750 - $ 1.000).

Finalmente, supongamos que los administradores consideran que el resultado II es el más probable. La
restructuración no afectaría los intereses de los accionistas porque en este caso la ganancia neta para ellos
es de cero. Además, observe que el valor de la empresa permanece sin cambios si ocurre el resultado II.

Sin embargo, que esta conclusión no nos indica cuál de los tres resultados tiene mayores probabilidades de
ocurrencia; es decir, si se deberían añadir deudas a la estructura de capital. En otras palabras, no responde
la pregunta de ¿cuál es la razón de deudas sobre capital que maximiza los intereses de los accionistas?

EL APALANCACIMIENTO FINANCIERO Y EL VALOR DE LA EMPRESA

El apalancamiento y los rendimientos para los accionistas

La estructura de capital que produce el valor más alto para la empresa es aquella que maximiza la riqueza
de los accionistas. En esta sección, deseamos determinar la estructura de capital óptima, por lo que
empezaremos ilustrando el efecto de la estructura de capital sobre los rendimientos para los accionistas.

EJEMPLO: Trans Am Corporation no tiene deudas en su estructura de capital. La empresa está

considerando la emisión de deudas para volver a comprar una parte de su capital. Los activos de la
empresa son de 8,000 dólares; ha emitido 400 acciones y ha sido totalmente financiada con instrumentos de
capital, lo cual implica un valor de mercado de 20 dólares por acción. La emisión de deudas propuesta es de
4,000 dólares, cantidad que quedaría como capital de la empresa. La tasa de interés es de 10%.

Valor de Nº de
Tasa de
Escenario mercado acciones en Activos Deuda Capital
Interés
por acción circulación
r V n A D C
Actual 10% 20 400 8.000 0 8.000
Propuesta 10% 20 200 8.000 4.000 4.000

En el cuadro a continuación, se presenta la estructura de capital actual (totalmente financiada con

instrumentos de capital), así como el efecto de las condiciones económicas sobre las utilidades por acción.

Estructura Financiera (Actual) de Trans Am Corporation (Sin deudas)

Nº de
Rendimiento Rendimiento Utilidades
Escenario acciones en Activo Deuda Capital Utilidad
de los activos del capital por acción
circulación
n A D C U ROA = U / A ROE = U / C EPS = U / n
Recesión 400 8.000 0 8.000 400 5% 5% 1,00
Esperado 400 8.000 0 8.000 1.200 15% (1.200/8.000) 15% 3,00 (1.200/400)
Expansión 400 8.000 0 8.000 2.000 25% 25% 5,00

* Valor de mercado y valor en libros.

La fila intermedia, en donde se espera que las utilidades sean 1.200 dólares, el rendimiento sobre los
activos (ROA) es de 15% ( 1.200/8.000); ya que éstos son iguales al capital, en el caso de esta empresa este
totalmente financiada con instrumentos de capital, su rendimiento sobre el capital (ROE) también es de
15%. Las utilidades por acción (EPS) son de $ 3,00 ( 1.200/400). En los casos de recesión y de expansión, los
EPS son de $ 1,00 y de 5,00, respectivamente.

15
 En el cuadro a continuación, se presenta la estructura de capital propuesta (financiada con deuda y capital),
así como el efecto de las condiciones económicas sobre las utilidades por acción.

Estructura Financiera (Propuesta) para Trans Am: Deudas = $ 4,000

Nº de Utilidades Utilidades
Rendimiento Rendimiento Utilidades
Escenario acciones en Activo Deuda Capital antes de Interés después de
de los activos del capital por acción
circulación intereses intereses
n A D C EBI I = r × D U = EBI - I ROA = EBI / A ROE = U / C EPS = U / n
Recesión 200 8.000 4.000 4.000 400 400 0 5% 0% 0
Esperado 200 8.000 4.000 4.000 1,200 400 800 15% (1.200/8.000) 20% (800/4.000) 4,00 (800/200)
Expansión 200 8.000 4.000 4.000 2,000 400 1.600 25% 40% 8,00
* Valor de mercado y valor en libros.

En los tres estados económicos, el ROA es idéntico a los del cuadro de “Estructura de capital actual sin
deudas” porque esta razón se calcula antes de que se considere el interés. Como en este caso las deudas
son de 4.000 dólares, el interés es de $ 400 (10%  $ 4.000). De este modo, las utilidades después de
interés son de 800 dólares (1.200 - 400) en caso del estado esperado. Toda vez que el capital contable es
de 4.000 dólares, el ROE es de 20% ( 800/4.000). Las utilidades por acción son de $ 4,00 ( 800/200). Otros cálculos
similares producen utilidades de $ 0 y de $ 8,00 para recesión y la expansión, respectivamente.

Los cuadros anteriores muestran que el efecto del apalancamiento financiero depende de las utilidades de
la empresa antes de intereses. Si las utilidades antes de intereses son iguales a 1.200 dólares, el
rendimiento de capital contable (ROE) es más alto en base a la estructura propuesta. Si las utilidades antes
de intereses son de 400 dólares, el ROE será más alto en base a la estructura actual. Esta idea se presenta
en la figura a continuación:

La línea solida representa el caso de ausencia Apalancamiento Financiero: EPS y EBI de Trans Am Corporation
de apalancamiento. La línea empieza en el
origen, lo cual indica que las utilidades por
acción (EPS) serían de cero si las utilidades
antes de intereses (EBI) fueran de cero. Las
EPS aumentan en forma sucesiva con un
instrumento de las EBI. La línea punteada
representa el caso de 4,000 dólares de deudas.
Las utilidades por acción son negativas si las
utilidades antes de interés son de cero. Esto es
así porque se deberán pagar 400 dólares de
intereses independientemente de las utilidades
de la empresa.

La pendiente de la línea punteada (la línea con deudas) es más alta que la de la línea sólida, porque la
empresa apalancada tiene un menor número de acciones de capital en circulación que la empresa no
apalancada. Por consiguiente, cualquier incremento de las utilidades antes de intereses genera un mayor
aumento de las utilidades por acción para la empresa apalancada porque el incremento de las utilidades se
distribuye a lo largo de un menor número de acciones.

Dado que la línea punteada tiene una intercepción más baja, pero una pendiente más alta, las dos líneas
deben intersecarse entre sí. El punto de equilibrio ocurre a un nivel de 800 dólares de utilidades antes de
intereses (EBI). Si estas fueran las utilidades, ambas empresas producirían 2 dólares de utilidades por
acción (EPS). Toda vez que el punto de equilibrio es de 800 dólares, las utilidades por arriba de esa suma
generan utilidades por acción (EPS) mayores para la empresa apalancada. Las utilidades inferiores a 800
dólares producen utilidades por acción (EPS) mayores para la empresa no apalancada.

16
La elección entre deudas y capital

Los cuadros anteriores y la figura son importantes porque muestran el efecto del apalancamiento sobre las
utilidades por acción. En este momento, se considera que el apalancamiento es beneficioso porque se
espera que las utilidades por acción (EPS) sean de $ 4,00 y de sólo de $3,00 sin apalancamiento. Pero, el
apalancamiento también crea un riesgo. Observe que en una recesión las utilidades por acción de la
empresa no apalancada (EPS) son más altas (1,00 dólar versus 0). De este modo, un inversionista que
sintiera aversión hacia el riesgo podría preferir su empresa totalmente financiada con instrumentos de
capital, mientras que un inversionista neutral hacia el riesgo (o con una menor aversión hacia el mismo)
podría preferir el apalancamiento. Dada esta ambigüedad, ¿Qué estructura de capital es mejor?

Modigliani y Miller (MM) argumentan que una empresa no puede modificar el valor total de sus acciones en
circulación mediante el cambio de las proporciones de su estructura de capital. En otras palabras, el valor
de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes estructuras de capital. Dicho con otras palabras, ninguna
es mejor o peor que cualquier otra para los accionistas de la empresa. Este resultado, un tanto pesimista, es
la famosa proposición I de Modigliani y Miller (MM). 2

El argumento compara una estrategia simple, a la cual llamaremos estrategia A, y una estrategia que consta
de dos partes, a la cual llamaremos estrategia B. Estas dos estrategias de los accionistas de Trans Am se
presentan en el cuadro a continuación:

Comprar 100 acciones de la empresa apalancada

Nº de Valor de
Utilidades Utilidades de Utilidades Costo
Estrategia Escenario acciones en mercado Intereses
por acción 200 acciones netas inicial
circulación por acción
n V EPS U = EPS × n I=r×D UN = U - I n×V
A Recesión 100 20 0 0 × 100 = 0 0,1 × 0 = 0 0 2.000
A Esperado 100 20 4 4 × 100 = 400 0,1 × 0 = 0 400 2.000
A Expansión 100 20 8 8 × 100 = 800 0,1 × 0 = 0 800 2.000

Apalancamiento “casero”
Nº de Valor de
Utilidades Utilidades de Utilidades Costo
Estrategia Escenario acciones en mercado Intereses
por acción 200 acciones netas inicial
circulación por acción
n V EPS U = EPS × n I=r×D UN = U - I n×V
B Recesión 200 20 1 1  200 = 200 0,1 × 2.000 = 200 0 2.000
B Esperado 200 20 3 3  200 = 600 0,1 × 2.000 = 200 400 2.000
B Expansión 200 20 5 5  200 = 1.000 0,1 × 2.000 = 200 800 2.000

Estrategia A: Comprar 100 acciones de capital contable apalancado.

Las columnas del cuadro muestran los resultados bajo los tres escenarios (estados) económicos: [1] las
utilidades por acción (EPS) del capital apalancado propuesto; [2] las utilidades para un individuo que
compre 100 acciones; y, [3] el costo de estas 100 acciones (2.000 dólares).

Estrategia B: Apalancamiento (denominada como estrategia de apalancamiento casero)

1. Solicitar en préstamo 2.000 dólares ya sea a un banco o a una casa de bolsa. (Si la casa de bosa es el
prestamista, decimos que estamos asumiendo una posición cubierta). Si los 2.000 dólares se toman
en préstamo a una tasa de 10%, el gasto por intereses será de 200 dólares (10% × 2.000).
2. Usar los fondos solicitados en préstamo más una inversión propia de 2.000 dólares (un total de 4.000
dólares) para comprar 200 acciones del capital actual no apalancado a 20 dólares cada una.
3. Los resultados bajo la estrategia B muestra que 200 acciones del capital no apalancado generan 600
dólares de utilidades. De este modo, se espera que las utilidades netas sean de 400 dólares. Un cálculo
similar nos permite determinar que la utilidad neta será de $ 0 o de $ 800 en una recesión o en una
expansión, respectivamente.
Comparación de las dos estrategias, tanto en términos de utilidades por año como de costo inicial.

2
The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, F. Modigliani y M. Miller, junio
de 1958.

17
La Estrategia A genera utilidades de 0, 400 y 800 dólares, respectivamente, bajo los tres estados; y, la
estrategia B genera las mismas utilidades netas bajo los tres estados.

Las dos estrategias, tanto A como B, implican un costo neto inicial de 2,000 dólares, por lo que: [1] el costo
y el rendimiento proveniente de las dos estrategias son los mismos; [2] la reestructuración de capital de
Trans Am no ayuda ni perjudica a sus accionistas; y, [3] un inversionista no recibirá nada del
apalancamiento operativo que no pueda recibir por sí mismo.

El capital de la empresa no apalancado es valuado en 8.000 dólares; toda vez que el capital de la empresa
apalancada es de 4.000 dólares, al igual que sus deudas, el valor como empresa apalancada también
será de 8.000 dólares.

El ejemplo de Trans Am Corporation muestra que el apalancamiento no afecta el valor de la empresa, ya

que el bienestar de los accionistas está directamente relacionado con el valor de la empresa. Este ejemplo
muestra que los cambios en la estructura de capital no afectan el bienestar de los accionistas.

Ahora suponga que, por alguna razón, el valor de la empresa apalancada fuera realmente mayor que el
valor de la empresa no apalancada. En este caso, la estrategia A costaría más que la B. Por ello, un
inversionista preferiría solicitar fondos en préstamos por su propia cuenta e invertir en las acciones de la
empresa no apalancada. Así obtendría las mismas utilidades netas cada año como si hubiera invertido en la
empresa apalancada. Sin embargo, su costo sería inferior. La estrategia no sería única para nuestro
inversionista en ella, pues obtendría el mismo rendimiento de una manera más económica solicitando
fondos en préstamo para financiar la compra de las acciones de la empresa no apalancada. Desde luego, el
resultado de equilibrio seria que el valor de la empresa apalancada decaería, mientras aumentaría el de la
otra hasta igualarse con el de aquella. En este punto, los individuos serian indiferentes entre la estrategia A
y B.

El ejemplo ilustra el resultado básico de Modigliani y Miller (MM) y su popular proposición I: El valor de la
empresa apalancada es el mismo que el valor de la empresa no apalancada. Modigliani y Miller
demuestran que: Si las empresas apalancadas se valúan a un nivel demasiado alto, los inversionistas
racionales solicitarían fondos en préstamo por su propia cuenta para comprar acciones en empresas no
apalancadas. Esta sustitución recibe frecuentemente el nombre de apalancamiento casero. En tanto como
los individuos soliciten fondos en préstamo (y los presten) sobre una base de los mismos términos que las
empresas, podrán duplicar los efectos del apalancamiento corporativo por sí mismo.

Un supuesto fundamental

El resultado de Modigliani y Miller (MM) se basa en el supuesto de que los individuos pueden solicitar
fondos en préstamo de una manera tan económica como las corporaciones; alternativamente, si solo
obtienen créditos a una tasa más alta, se puede demostrar que las corporaciones pueden incrementar el
valor de la empresa solicitando préstamos.

Las personas que desean comprar acciones y solicitar fondos en préstamos, pueden hacerlo estableciendo
una cuenta de margen con un corredor. Bajo este acuerdo, el corredor les presta una porción de la compra.

EJEMPLO: Una persona compra 10.000 dólares de acciones, invirtiendo 6.000 de sus propios fondos y
solicitando 4.000 en préstamo a su corredor. Si al día siguiente, las acciones valen 9.000 dólares, el valor
neto o capital contable del individuo en su cuenta sería de 5.000 dólares (9.000 - 4.000).

Monto de inversión Ganancia o pérdida Valor neto o Préstamo del

Fecha
en acciones de capital capital contable corredor
Hoy 10.000 6.000 4.000
Mañana 9.000 -1.000 5.000 4.000

18
El corredor teme que una disminución repentina del precio ocasione que el capital de la cuenta de su cliente
sea negativo, lo cual implicaría que el corredor no podría recuperar la totalidad del préstamo. Para
protegerse contra esta posibilidad, las reglas del intercambio de valores requieren que el prestatario haga
aportaciones adicionales de efectivo (reponga su cuenta de margen) a medida que cae el precio de la
acción. Sin embargo, ya que: los procedimientos para la reposición de la de la cuenta de margen se han
desarrollado a lo largo de muchos años, y que el corredor mantiene las acciones como garantía, existe muy
poco riesgo de incumplimiento. En particular, si las aportaciones a la cuenta de margen no se hacen a
tiempo, el corredor puede vender las acciones para satisfacer su préstamo. Por lo tanto, los corredores
generalmente cargan un nivel muy bajo de intereses, y muchas tasas son tan solo ligeramente superiores a
la tasa libre de riesgo.

En contraste, con frecuencia las corporaciones solicitan fondos en préstamo usando activos no líquidos
(planta, y equipo) como garantía. Los costos que tienen que absorber el prestamista como resultado de la
negociación inicial y de la supervisión continua, así como los costos de la realización de arreglos en caso de
que sobrevenga una reorganización financiera, pueden ser muy elevados. Por lo tanto, es difícil sostener
que los individuos deberán solicitar fondos en préstamo a tasas más altas que las que pagan las
corporaciones.

Generalmente, los márgenes o los préstamos iniciales están limitados por ley a 50% del valor de la
empresa. Ciertas compañías, tales como las instituciones financieras, solicitan en préstamo más de 90% del
valor de mercado de sus empresas. Los individuos que solicitan préstamos contra las acciones de las
corporaciones totalmente financiadas con instrumentos de capital no pueden duplicar la deuda de estas
corporaciones altamente apalancadas.

PROPOSICIÓN II DE MODIGLIANI Y MILLER: EL RIESGO PARA LOS TENEDORES DEL CAPITAL

CONTABLE AUMENTA JUNTO CON EL APALANCAMIENTO

El apalancamiento beneficia a los inversionistas porque el rendimiento esperado aumenta con el

apalancamiento. Aunque el rendimiento esperado aumenta, el riesgo también aumenta. En los
cuadros de la sección anterior, los accionistas apalancados tienen mejores rendimientos en buenas épocas
que los accionistas no apalancados, pero tienen rendimientos peores en las malas épocas. En otras
palabras, la pendiente de la línea mide el riesgo para los inversionistas, toda vez que la pendiente indica la
sensibilidad del ROE ante los cambios de desempeño de la empresa (utilidades antes de intereses).

El capital apalancado implica un mayor riesgo por lo que debería tener rendimientos esperados mayores. El
mercado tan sólo requiere un rendimiento esperado de 15% para el capital no apalancado; pero de 20%
para el capital apalancado.

La proposición II de MM señala que el rendimiento esperado del capital está positivamente

relacionado con el apalancamiento, porque el riesgo para los tenedores del capital aumenta.

El costo promedio ponderado del capital de una empresa ( r WACC ) es el costo promedio ponderado de su
deuda y del costo de su capital. El peso aplicado a la deuda y al capital son las proporciones
correspondientes de deudas y capital existentes en la estructura de capital.

Rendimiento Valor de las

Tasa de Valor de la Costo promedio pondera del Costo de capital de una empresa
esperado del acciones o del
interés*1 deuda capital de la empresa totalmente financiada con capital
capital*2 capital
Utilidades esperadas
B S
rB rS B S r WACC = ×r B + ×r de la empresa no aplancada
B+ S B+ S rS 0 =
Capital no apalancado
*1
También denominada costo de la deuda.
*2
También denominado costo del capital o rendimiento requerido del capital

19
La primera proposición (I) de Modigliani y Miller determina que el r WACC es una constante de cada empresa,
independientemente de la estructura de capital. El r WACC debe ser siempre igual a r 0 en un mundo sin
impuestos corporativos.

La segunda proposición (II) de MM determina que el rendimiento esperado del capital, r s en términos del
apalancamiento. La relación exacta, se deriva igualando el r WACC =r 0 , y reordenando la ecuación.

Multiplicando ambos
El lado derecho Despejando r s y reordenando los
Si r WACC =r 0 , entonces
B+ S podemos expresar de la
lados por , términos, tenemos la segunda
S siguiente forma proposición de MM sin impuestos
tenemos:
B S B+ S B B B B
r0 = ×r + ×rr × = × r B + r s r 0 +r 0= × r B +r s r s=r 0 + ( r 0−r B )
B+ S B B+S 0 s S S S S S

La ecuación implica que: [1] el rendimiento requerido del capital es una función lineal de la razón de deudas
r 0 excede a la razón de deudas, r B, el costo de capital aumenta con los
a capital de la empresa; [2] si
incrementos en la razón de deudas a capital B/S (normalmente, r 0 debería exceder a r B, ya que el capital
no apalancado es riesgoso); y, [3] debería tener un rendimiento mayor que el de la deuda que carece de
riesgo.

Por ejemplo, el r WACC de Trans Am es de 15%, con o sin apalancamiento.

Costo del Capital de Trans Am Company

Tipo de B S Costo de capital de una empresa totalmente
r WACC = ×r B + ×r s
empresa B+ S B+ S financiada con capital

Utilidades esperadas
0 8,000
No apalancada r WACC = × 10 %+ × 15 %=15 %de la empresa no aplancada 1,200
8,000 8,000 r0 = = =15 %
Capital no apalancado 8,000
4,000 4,000
Apalancada r WACC = × 10 %+ ×20 %=15 %
8,000 8,000

Observe que la ecuación se mantiene para Trans Am en su estado apalancado.

4,000
r s=15 %+ ( 15 %−10 % ) =20 %
4,000

La siguiente figura muestra en forma

Costo del capital, costo de las deudas y costo promedio ponderado
gráfica: [1] la relación entre el costo del del capital: Proposición II de MM sin impuestos corporativos
capital, r S, y la razón de deudas a capital,
B/S , como una línea recta; [2] el efecto del
apalancamiento del costo del capital: a
medida que la empresa aumenta la razón
de deudas a capital, cada dólar de capital
queda apalancado con deudas adicionales,
lo que aumenta el riesgo de capital y, por
consiguiente, su rendimiento requerido r S;
[3] r WACC no es afectado por el
apalancamiento; [4] el costo del capital, r S,
está positivamente relacionado con la razón
de deudas a capital de la empresa; y, [5] el

20
costo promedio ponderado del capital de la empresa r WACC , es invariable con respecto a la razón de deudas
sobre capital.

21
EJEMPLO: Luteran Motors es una empresa financiada solo con capital que espera utilidades de 10 millones
de dólares por año a perpetuidad. La empresa paga todas sus utilidades como dividendos, de tal modo, las
utilidades pueden ser consideradas como el flujo de efectivo esperado de los accionistas. Como existen
10 millones de acciones en circulación, el flujo anual de efectivo esperado por acción es de 1 dólar. El costo
del capital de esta empresa no apalancada es de 10%.

La empresa pronto construirá una nueva planta cuyo costo será de 4 millones de dólares. Se espera que la
planta genere un flujo de efectivo adicional de 1 millón de dólares por año. Suponiendo que el proyecto se
descuenta a la misma tasa que la empresa como un todo.

Las cifras y el balance general a valor de mercado de la empresa y del proyecto son:

Luteran Motors (empresa no apalancada)

Utilidades y Tipo de Frecuen- Nº de Dividen- Costo Valor de
Escena- Inversión Valor de la
dividendos corriente de cia del acciones en dos por del cada acción
rio inicial empresa
esperados flujo flujo circulación acción capital de capital
D=U n D/n VAN VAN / n
10 100
Actual 0 10.000.000 Perpetuidad Anual 10.000.000 1,0 10% / 10% = 100 / 10 = 10,0
Propuesto 4.000.000 1.000.000 Perpetuidad Anual 10.000.000 0,1 10% - 4 + 1 / 10% = 6 6
/ 10 = 0,6
Total 4.000.000 11.000.000 Perpetuidad Anual 10.000.000 1,1 10% 106 10,6

El valor de la empresa sin el proyecto es de 100 millones de dólares, puesto que el flujo de efectivo de 10
millones por año se capitaliza a una tasa de 10%. Cada acción de capital se vende a 10 dólares ( 100m/10m).

El VAN de la planta, incluido en el balance general, está expresado a valor de mercado. El balance general
expresado a valor de mercado es una útil herramienta del análisis financiero y tiene la misma forma que el
balance general contable. La diferencia entre ambos balances está en las cifras. Los contadores valoran las
partidas en términos del costo histórico (precio de compra original menos depreciación), mientras que el
personal financiero valora las partidas en términos del valor de mercado.

De acuerdo con los mercados eficientes, el precio de las acciones, y por consiguiente el valor de la
empresa, aumentarán para reflejar la noticia acerca de la planta con VAN positivo. El incremento del precio
de las acciones a 10,60 dólares ( 106m/10m) se produce inmediatamente, es decir, ocurre en el día del anuncio,
y no cuando empieza la construcción de la planta de energía o la oferta de acciones venidera.

Ahora consideraremos el efecto del financiamiento con instrumentos de capital o con deudas. La empresa
emitirá ya sea 4 millones de dólares de capital o de deudas.

Financiamiento por medio de acciones

La empresa anuncia que obtendrá los 4 millones de dólares por medio de la emisión de capital con el
objetivo de construir la nueva planta. Imaginemos que los fondos se colocan en el banco de manera
temporal antes de usarse para construir la planta. Poco tiempo después de la nueva emisión, los 4 millones
de dólares se entregan a un contratista que se encargara de construir la planta. Para evitar problemas en
cuanto a los descuentos, suponemos que la planta se construye de manera inmediata.

Por lo tanto, el balance general expresado a valor de mercado se convierte en:

Tipo de Rendimiento
Inversión Activos VAN de la Nº de acciones en Precio por
Escenario financia- Valor de la empresa esperado para los
inicial* antiguos planta nueva circulación acción
miento tenedores de capital
VANA VANB VANT = VANA + VANB n P rs = r0
10 10
Actual Ninguna 0 =100
−4+ =6 106 10.000.000 106
/10 = 10,60
0,1 0,1
10 10
Propuesto Capital 4 =100 =10 110 110
/10,60 = 10.377.358 10,60 11
/110 = 10%
0,1 0,1
* La inversión inicial es cubierta por la emisión de acciones. Actualmente, son colocados en el banco.

22
Como las nuevas acciones aún no se han emitido, el número de acciones en circulación sigue siendo de 10
millones. Luego de la fecha de la noticia acerca de la planta, se emiten 4 millones de dólares en acciones; si
cada acción se está vendiendo a 10,60 dólares, entonces se han emitido 377.358 ( 4m/10,60) acciones de
capital.

El nuevo número de acciones en circulación es de 10.377.358 puesto que se emitieron 377.358 nuevas
acciones. El precio por acción no ha cambiado y sigue siendo de 10,6 dólares ( 110.000.000/10.377.358). Esto es
coherente con la teoría de los mercados de capitales eficientes, porque el precio de las acciones solo se
desplaza como resultado de la nueva información.

Note que los activos totales no cambian, pero la composición de los activos sí. La cuenta bancaria ha sido
vaciada para pagarle al contratista. El valor actual de los flujos de efectivo de 1 millón de dólares al año
provenientes de la planta se refleja como un activo que tiene un valor de 10 millones de dólares. Como los
gastos de construcción que sumaron 4 millones de dólares han sido pagados, ya no representan un costo
futuro, por consiguiente, ya no reducen el valor de la planta.

El flujo de efectivo anual esperado proveniente de la empresa es de 11 millones de dólares, 10 millones de

los cuales provienen de los activos antiguos y 1 millón de activos nuevos. El rendimiento esperado para los
tenedores de capital, rs, es de 10% (11m/110m). Como la empresa se encuentra totalmente financiada con
instrumentos de capital, entonces r S=r 0 =10 %

Financiamiento por medio de deudas

De manera alternativa, la empresa anuncia que solicitará un préstamo de 4 millones a una tasa de 6% para
construir la planta nueva, lo cual implica pagos anuales por intereses de 240.000 dólares ($ 4.000.000 ×
6%). El precio de las acciones es aún de 10,60 dólares, de acuerdo con los mercados de capitales
eficientes.

El valor de la empresa es el mismo que en el caso de financiamiento con capital porque se deberá construir
la misma planta. Modigliani y Miller demuestran que el financiamiento con deudas no es mejor ni peor que el
financiamiento por medio de instrumentos de capital contable.

En algún punto se emitirán los 4 millones de dólares en deudas. La deuda aparece en el lado derecho del
balance general. Como antes, los fondos se colocan en el banco temporalmente. Finalmente, el contratista
recibe 4 millones de dólares y construye la planta. El balance general expresado a valor de mercado es:

Forma de Inversión Deuda Nº de

Activos VAN de la
Escenario financia- cubierta Valor de la empresa Deuda Capital más acciones
antiguos planta nueva
miento con deuda capital de capital
VANA VANB VANT = VANA + VANB D C D+C n
10 10
Actual Ninguna =100−4+ =6 0 106 0 106 106 10.000.000
0,1 0,1
10 10
Propuesta Deuda =100 =6 4 110 4 106 110 10.000.000
0,1 0,1

El único cambio que se produce aquí es que la cuenta bancaria ha sido agotada para pagarle al contratista.
Los tenedores del capital esperan un flujo de efectivo anual después de intereses de:
Flujo de efectivo anual sobre Rendimiento de capital
Antiguos Nuevos que los tenedores Proposición II de Modigliani y Miller
Intereses Utilidad después de intereses
activos activos esperan ganar
B
AA AN I AA + AN - I r s=r 0 +
( r −r )
S 0 B
10.000.000 1.000.000 0,06 × 4.000.000 = 10.000.000 + 1.000.000 –
$ 10.760.000 4.000 .000
240.000 240.000 = 10.760.000 r S= r s=10 %+ ( 10 %−6
$ 106 millones 106.000 .000

23
 r s=10,15 % r s=10,15 %

El rendimiento de 10,15% para los tenedores del capital apalancado es mayor que el rendimiento de 10%
para los tenedores del capital no apalancado. Este resultado es razonable porque el capital apalancado es
más riesgoso. El rendimiento de 10,15% es exactamente lo mismo que la proposición II de Modigliani y
Miller.

En el ejemplo, fue útil por dos razones. Primero, introducimos el concepto de balances generales
expresados a valor de mercado, una herramienta útil. Esta técnica nos permita calcular el precio por acción
de una nueva emisión de acciones. Segundo, el ejemplo ilustra tres aspectos de Modigliani y Miller:

1. El ejemplo es consistente con la proposición I de Modigliani y Miller porque el valor de la empresa es de

110 millones de dólares, ya sea después de un financiamiento con deudas o con instrumentos de
capital.
2. El precio de las acciones es de 10.60 dólares, independientemente de que se use financiamiento con
deudas o con instrumentos de capital.
3. El ejemplo es consistente con la proposición II de Modigliani y Miller porque el rendimiento esperado de
los tenedores del capital aumenta de 10 a 10.15%, tal como lo afirma la fórmula 15.3. El incremento
ocurre porque los tenedores del capital de una empresa apalancada se enfrentan a una mayor cantidad
de riesgo que los tenedores de capital contable de una empresa no apalancada.

Una interpretación sobre Modigliani y Miller

Los resultados obtenidos por Modigliani y Miller indican que los administradores no pueden cambiar el valor
de una compañía re-empaquetando los valores de la empresa. Modigliani y Miller sostienen que el costo de
capital de la empresa no puede ser reducido a medida que las deudas son sustituidas por instrumentos de
capital, aun cuando las primeras parezcan ser más económicas. El motivo de ello es que a medida que la
empresa añade deudas, se incrementa el riesgo del capital. A medida que aumenta el riesgo, el costo del
capital también aumenta. El incremento del costo de capital contable restante compensa la proporción más
alta de la empresa financiada mediante deudas de bajo costo. De hecho MM demuestran que los dos
efectos se compensan entre sí de manera exacta, y, de tal modo, tanto el valor de la empresa como su
costo de capital general son invariables para el apalancamiento.

Modigliani y Miller usan una analogía interesante de alimentos en el que un granjero puede vender leche
entera; por otra, mediante una operación de desnatado puede vender una combinación de crema y de leche
baja en grasas. Aunque el granjero puede obtener un precio alto por la crema, obtiene un precio bajo por la
leche baja en grasas, lo cual no implica ninguna ganancia neta.

Modigliani y Miller sostienen que el tamaño del pastel no cambiará, independientemente de la manera en la
cual lo dividan los tenedores de acciones y de bonos. MM afirman que la estructura de capital de la empresa
es irrelevante: es lo que es por causa de algún accidente histórico. La teoría implica que las razones de
deudas a capital de las empresas podrían ser cualesquiera.

Los administradores en el mundo real tratan con indiferencia las decisiones de la estructura de capital,
porque casi todas las empresas que participan en ciertas industrias, como la banca, eligen altas razonas de
deudas a capital. De hecho, casi cualquier industria tiene una razón de deudas a capital a la cual se
adhieren las compañías que operan dentro de esa misma industria. De tal modo, estas compañías no
parecen estar seleccionando su grado de apalancamiento de una manera frívola o aleatoria.

Aunque muchas de las veces se afirman que las personas sólo pueden solicitar fondos en préstamos a
tasas superiores a la tasa corporativa, existen ocasiones que suceden lo contrario. De los supuestos e
irreales en la teoría se pueden encontrar dos: [1] Los impuestos son ignorados; y, [2] Los costos de quiebra
y otros costos de representación administrativas no fueron considerados.

24
IMPUESTOS

El valor de las empresas esta positivamente relacionado con sus deudas ante la presencia de impuestos
corporativos. La intuición básica puede verse en una gráfica de pastel, tal como aparece en la siguiente
figura.

La empresa que está totalmente financiada con capital, tanto los tenedores del capital contable como el
fisco (SRI) tienen derechos sobre el valor de la empresa. Desde luego, el valor de la empresa totalmente
financiada con capital es aquella parte del pastel propiedad de los tenedores del capital. La proporción que
se genera para los impuestos es simplemente un costo.

Los tres tipos de derechos que corresponde a una empresa apalancada son: [1] los de los tenedores del
capital; [2] los de los tenedores de las deudas; y, [3] los de los impuestos. El valor de la empresa
apalancada es la suma del valor de las deudas y del valor del capital. Al seleccionar entre las dos
estructuras de capital, un administrador financiero debería elegir la que tenga el valor más alto. Suponiendo
que el área total de ambos pasteles es la misma, el valor de la empresa alcanza un nivel máximo en la
estructura de capital que paga la cantidad mínima de impuestos. En otras palabras, el administrador debe
elegir aquella estructura que minimice la participación del fisco.

Las leyes fiscales permiten a las empresas apalancadas reducir los pagos de impuestos. De tal modo, los
administradores deben seleccionar un alto nivel de apalancamiento.

Lagunas en el Código Fiscal

La diferencia entre los flujos de efectivo de una empresa con y sin apalancamiento ocurre porque el fisco
trata los intereses de una manera distintas de las utilidades que reciben los accionistas. Los intereses evitan
por completo los gravámenes corporativos, mientras que las utilidades después de intereses, pero antes de
impuestos corporativos (EBT) se gravan con una tasa de 35%.

Empresa Ingreso Tasa fiscal Utilidades después de impuestos

Impuestos
financiada con gravable corporativa corporativos*
Capital EBIT TC EBIT ×T C EBIT × ( 1−T C ) =¿
EBIT −r B B−T C × ( EBIT −r B B ) =¿
Apalancada EBIT −r B B TC T C × ( EBIT−r B B )
( EBIT −r B B ) × ( 1−T C )
* Las cuales con iguales a los dividendos de nuestro ejemplo
* Los flujos de efectivo, es decir, los dividendos que se acumulan para los accionistas de una empresa apalancada.

Los flujos de efectivo que reciben tanto los accionistas como los tenedores de bonos en una empresa
apalancada son:

EBIT × ( 1−T C ) + T C r B B

Los cuales dependen de una manera totalmente explicita de la cantidad de financiamiento mediante deudas.
La diferencia, T C r B B , es el flujo de efectivo adicional que reciben los tenedores de bonos y accionistas de
la empresa apalancada, que no se acumulan para el fisco y recibe el nombre de protección fiscal
proveniente de las deudas.

Valor presente de la protección fiscal

La ventaja fiscal para las deudas es una desventaja fiscal para el capital. La ventaja de la empresa
apalancada es mayor en T C r B B que el de la empresa no apalancada en cada periodo. La empresa espere
encontrarse en un intervalo fiscal positivo, supone que el flujo de efectivo de T C r B B tiene el mismo riesgo

25
que los intereses sobre la deuda. De este modo, su valor puede determinarse descontándolo a la tasa de
interés, r B. Suponiendo que los flujos de efectivo son perpetuos el valor presente de la protección fiscal
proveniente de las deudas es de:

T C rB B
=T C B
rB

Valor de la empresa apalancada

El flujo de efectivo después de impuestos tanto para los accionistas como para los tenedores de bonos de la
empresa apalancada es:

EBIT × ( 1−T C ) + T C r B B

El primer término, EBIT , representa el flujo de efectivo después de impuestos de una empresa no
apalancada. El valor de una empresa no apalancada (es decir, de una empresa sin deudas) es el valor
presente de EBIT × ( 1−T C ) .

Flujos de efectivo de la Tasa r 0 descuenta los

Tasa fiscal Valor presente de una
empresa después de flujos de efectivo
corporativa empresa no apalancada
impuestos corporativos después de impuestos*
EBIT × ( 1−T C )
EBIT × ( 1−T C ) TC r0 V U=
r0
* Costo de capital de una empresa totalmente financiada mediante instrumentos de capital

La segunda parte de los flujos de efectivo, T C r B B , es la protección fiscal. La protección fiscal debería
descontarse a r B. En consecuencia, tenemos:3

EBIT × ( 1−T C ) T C r B B
V L= +
r0 rB
V L=V U +T C B

La ecuación anterior es la proposición I de MM bajo impuestos corporativos. El primer término de la

ecuación es el valor de los flujos de efectivo de la empresa sin protección fiscal por deudas. En otras
palabras, el término V U es el valor de una empresa totalmente financiada mediante instrumentos de capital.
El valor de la empresa es igual cuando se financia totalmente con instrumentos de capital más T C B , la tasa
fiscal multiplicada por el valor de la deuda. T C B es el valor presente de la protección fiscal bajo flujos de
efectivos perpetuos.

El rendimiento esperado y el apalancamiento bajo impuestos corporativos

La proposición II de Modigliani y Miller postula una relación positiva entre el rendimiento esperado del capital
y el apalancamiento. El resultado ocurre porque el riesgo del capital contable aumenta junto con el nivel de
apalancamiento. Si mantenemos la misma base intuitiva en un mundo de impuestos corporativos, en cuyo
caso, la se deduce de la siguiente manera:

3
La relación se mantiene cuando se supone que el nivel de deudas permanence constante en el tiempo. Se aplicaría una formula
diferente si se supiera que la razón de deudas a capital contable fuera constnate a lo largo del tiempo.

26
El balance general de una empresa expresado a valor de mercado dada la proposición I de Modigliani y
Miller bajo impuestos se puede escribirse como

Valor de la Flujo de efectivo esperado Efectivo esperado para los

Subsidio
Deudas Capital empresa no del lado izquierdo del tenedores de bonos y para
fiscal
apalancada balance general los accionistas
B TCB S VU V U r 0 +T C B (a) S r S + B r B (b)

El valor de la empresa sin apalancamiento es igual al valor de los activos sin el beneficio del
apalancamiento. El balance general indica que el valor de la empresa aumenta en T C B cuando se añaden
deudas de B.

Debido a que los activos son riesgosos, su tasa esperada de rendimiento es r 0. El subsidio fiscal tiene el
mismo riesgo que las deudas, por lo cual su tasa esperada de rendimiento es r B.

La expresión (b) refleja que la acción gana un rendimiento esperado de r s y que la deuda gana la tasa de
interés r B.
Ya que todos los flujos de efectivo se pagan externamente como dividendos en nuestro modelo de
perpetuidades sin crecimiento, los flujos de efectivo que se acumulan para la empresa son iguales a los que
se acumulan para los accionistas.

Como el valor de la empresa

Dividendo ambos lados de (c) entre S, apalancada, V L, es igual a
Por lo tanto, (a) y (b) De este modo, (d) puede expresarse
son iguales: sustrayendo B r B de ambos lados, y como:
V U r 0 +T C B=B+ S, se
reordenando los términos, tenemos:
desprende que
VU B S + ( 1−T C ) × B
S r S + B r B ¿ V U r 0 +T CB
r S= ×r 0−( 1−T C ) + ×r B V U =S+ ( 1−T C ) × B r S= × r 0−( 1−T C )
(c) S S S
(d) (e)
B
Conjuntando los términos que involucran a ( 1−T C ) × se produce la ecuación
S

El cálculo de la ecuación anterior refleja que si r 0 >r s, entonces r s aumenta con el nivel de apalancamiento,
un caso que también hemos encontrado cuando no hay apalancamiento. Como se menciono anteriormente
en este capítulo, r 0 debiera ser superior a r B. Es decir, siendo que el capital (aun el no apalancado) es
riesgoso, debiera tener un rendimiento esperado mayor que el que se espera de deudas menos riesgosas.

Proposición II de MM (impuestos corporativos)

B
r S=r 0 + × ( 1−T C ) × ( r 0−r B )
S

Podemos verificar este cálculo haciendo descuentos a r S para determinar el valor del capital apalancado. La
fórmula algebraica del capital apalancado es:

Costo promedio ponderado del capital r WACC y los impuestos corporativos

costo promedio del capital
Capital apalancado
(con impuestos corporativos)
( EBIT −r B B ) × ( 1−T C ) B S
S= r WACC = ×r B × ( 1−Tc ) + × r S
rS VL VL

27
Donde el costo del capital en deuda, r B, se multiplica por ( 1−Tc ) porque los intereses son deducibles para
propósitos fiscales a nivel corporativo. Sin embargo, el costo del capital, r S, no se multiplica por este factor
porque los dividendos no son deducibles; cuando no hay impuesto, r WACC no se ve afectado por el
apalancamiento. En el caso de que exista deudas, el r WACC disminuye en función del apalancamiento
porque implica una ventaja fiscal. Este resultado puede observarse a continuación:

28
EJEMPLO: La compañía Water Products tiene una tasa fiscal corporativa, Tc de 35% y utilidades
esperadas antes de intereses y de impuestos (EBIT) de 1 millón de dólares cada año. La totalidad de sus
utilidades después de impuestos se paga como dividendos. La empresa está considerando dos estructuras
de capital alternativas. De acuerdo con el Plan I, Water Products no tendría deudas en su estructura de
capital; según el Plan II, la compañía tendría 4,000,000 de dólares de deudas, B. El costo de las deudas, rB
es de 10%. El director financiero de Water Products ha preparado los siguientes cálculos:

Costo de la Costo del Tasa de impuesto Protección fiscal proveniente de

Plan Deuda Capital
deuda capital corporativos las deudas
rB rS TC T CrB B
I 0 10% T C =35 %
II 4.000.000 10% T C =35 % 35 % × 10 % × 4.000.000=140.000

Utilidades Flujo total de efectivo

Utilidades antes Utilidades después de
Plan antes de int. Intereses Impuestos para accionistas y
de impuestos impuestos corporativos
y de imp. tenedores de bonos

EBIT rBB EBT =EBIT −r

T CB×BEBTEAT =( EBIT −r B B ) ×EBIT
( 1−T×C()1−T C ) + T C r B B
I 1,000,000 0 1,000,000 350,000 650,000 650,000
II 1,000,000 400,000 600,000 210,000 390,000 790,000

Los dividendos son iguales a las utilidades después de impuesto, por lo que son iguales al flujo de efectivo
para los accionistas, mientras que los intereses son los flujos de efectivo para los tenedores de bonos. En
este caso, los propietarios de la empresa (tanto los accionistas como los tenedores de bonos) reciben una
mayor cantidad de flujos de efectivo bajo el Plan II. La diferencia es de $140.000 ($ 790.000 - $ 650.000). El
fisco recibe menos impuestos bajo el Plan II ($ 210.000) que bajo el Plan I ($ 350.000). La diferencia es de $
140.000 ($ 350,000 - $ 210.000).

EJEMPLO: Divided Airlines es una empresa sin apalancamiento. La compañía espera generar 153,85
dólares en utilidades antes de intereses y de impuestos (EBIT), a perpetuidad. La tasa fiscal corporativa es
de 35%, lo cual implica utilidades después de impuestos de 100 dólares. Todas las utilidades después de
impuestos se pagan como dividendos. Actualmente, la empresa está considerando una reestructuración de
capital para emitir 200 dólares en deudas. El costo de su capital en deudas es del 10%. Las empresas no
apalancadas que participan dentro de la misma industria tienen un costo de capital de 20%. ¿Cuál será el
nuevo valor de Divided Airlines?

Divided Airlines
Utilidades antes Tipo de Tasa fiscal Costo Utilidades después
Estructura Tasa de
Tipo de empresa Deuda de intereses y corriente de corporati- de de impuestos y
de capital interés
de impuestos flujos va capital dividendos
B (EBIT) TC rB r0 U=D
Actual Sin apalancamiento 0 153,85 Perpetuidad 35% 10% 20% 100
Propuesta Apalancamiento 200 153,85 Perpetuidad 35% 10% 20%

Valor de Divided Airlines Valor de Divided Airlines Valor de Divided Airlines

EBIT × ( 1−T C ) T C r B B 100 V L=500+ 70
V L= + V L= + ( 0.35 ×200 )
r0 rB 0.2 V L=570

El valor de la empresa apalancada es de 570 dólares, el cual es mayor que el valor sin apalancamiento de
500 dólares. Debido a que V L=B+ S , el valor del capital apalancado, S, es igual a 370 ( 570−200 ). El valor
de Divided Airlines es una función del apalancamiento.

Proposición II de MM (impuestos corporativos)

B
r S=r 0 + × ( 1−T C ) × ( r 0−r B )
S
200
Divided Airlines r S=0.2+ × ( 1−0.35 ) × ( 0.2−0.1 )=0.2351
370

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Podemos verificar este cálculo haciendo descuentos a r S para determinar el valor del capital apalancado. La
fórmula algebraica del capital apalancado es:

Costo promedio ponderado del capital r WACC y los impuestos corporativos

costo promedio del capital
Capital apalancado
(con impuestos corporativos)
( EBIT −r B B ) × ( 1−T C ) B S
S= r WACC = ×r B × ( 1−Tc ) + × r S
rS VL VL
( 153.85−0.1× 200 ) × ( 1−0.35 ) 200 370
Divided Airlines S= =370 r WACC = × 0.1× 0.65+ ×0.2351
0.2351 570 570

El numerador es el flujo de efectivo esperado del capital apalancado después de intereses y de impuestos.
El denominador es la tasa a la cual se descuenta el flujo de efectivo del capital.

Igual resultado que el que obtuvimos anteriormente.

r WACC de 20% (sin deudas) a 17.54% recurriendo a las deudas. El resultado

Divided Airlines ha reducido su
es intuitivamente halagador porque indica que, cuando una empresa disminuye su r WACC , el valor de la
empresa aumenta. Usando el enfoque del r WACC podemos confirmar que el valor de Divided Airlines es de
570 dólares.

EBIT × ( 1−T C )
V L=
r WACC
V L=570

El precio de las acciones y el apalancamiento bajo impuestos corporativo

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