Índice

Prólogo de Antonio García de Castro

Presentación
Agradecimientos

Un problema que nos supera

1 1. Cuatro principios para invertir bien
2. Nuestro negocio personal
3. Medicina y finanzas
4. Finanzas personales
5. Plan del libro

Lo que debemos saber

2
1. La educación financiera
2. La demografía
3. ¿Dónde está nuestro dinero?

3 El mercado financiero y otras inversiones

1. El mercado financiero
2. Deuda: letras, bonos y
obligaciones
3. La bolsa
4. ¿La bolsa o el ladrillo?
5. Divisas
6. Oro, materias primas,
joyas, arte
7. Las ventajas de invertir en
bolsa
8. Conclusión

4 El especulador
 1. Especuladores, políticos y el
mercado
2. El especulador medio pierde
dinero
3. Dominar al especulador que
llevamos dentro
4. El análisis técnico
5. Analistas irreductibles y
moderados
6. Promediar costes
7. Autodiagnóstico

5 El inversor

1. El inversor activo
2. La revolución financiera
3. El inversor pasivo
4. ¿Por qué no hay inversores
pasivos?
5. Frente al mercado

Cuatro principios para invertir bien

6
1. Diversificar
2. Reducir gastos
3. Personalizar
4. Poner en contexto

Nuestro proyecto
7
1. Cinco enemigos de nuestra
inversión
2. Nuestro asesor
3. Un proyecto de cinco puntos
4. Dos buenas prácticas
 Hacia el futuro
8
1. Cuándo y cuánto ahorrar
2. Cómo y dónde invertir
 Prólogo

El libro que el lector tiene entre sus manos está escrito por alguien que tiene
una sólida formación académica en las mejores instituciones de España,
IESE, y Estados Unidos, Stanford. Ha desarrollado su vida profesional en
un gran banco como alto directivo responsable de su Tesorería; por ello, el
autor de este libro es una de las personas que conozco con más oficio en
esta materia.

Juan Antonio Palacios Raufast nació con una inteligencia especial para
simplificar el arduo mundo de las finanzas y hacerlo accesible a los
empresarios y directivos. En la década de los setenta fue el responsable,
junto a otros profesores, del diseño del seminario Finanzas para no
financieros, que hoy se imparte en la gran mayoría de las escuelas de
negocio del mundo.

Para el Instituto Internacional San Telmo es el prototipo de profesor que

busca y hace posible que sus programas tengan tanto éxito. Su
participación en los debates de los Encuentros Internacionales de Política
de Empresa, que organiza el Instituto Internacional San Telmo desde el año
2000, ha hecho posible que los profesores de esta área de conocimiento
profundicen en las finanzas de la alta dirección.

Sus ponencias −«Finanzas para consejos de administración», «Modelos,

filosofías y configuración institucional», «Empresas bien configuradas» o
«La mentalidad del dirigente empresarial: algunos comentarios»− son
notas técnicas imprescindibles para cualquier empresario, directivo o
profesor.

Su última ponencia −«Finanzas personales para directivos: cuatro

principios para no equivocarse», base de este libro− ha sido su gran última
aportación y, quizá, la más importante para aquellas personas que quieran
rentabilizar sus ahorros sin preocuparse de crisis como la que estamos
sufriendo.

Para finalizar debo destacar las cualidades humanas de Juan Antonio: es

un hombre sereno, humilde y sencillo. Dialogar con él o escucharle es un
lujo. Sus razonamientos te ayudan a avanzar intelectualmente con gran
rigor; por ello, su dedicación a San Telmo en los últimos diez años ha
supuesto un salto cualitativo e importante para nosotros.

Antonio García de Castro

Director general del Instituto Internacional San Tel

Presentación

Absorbidos por el trabajo diario, muchas veces nos olvidamos de atender

nuestro propio negocio personal: la gestión de nuestro patrimonio. La
evidencia indica que casi nadie está seguro de lo que necesita ahorrar para
su jubilación y que son pocos los que consiguen invertir bien sus ahorros.
Con frecuencia nos sentimos desorientados e inseguros en este terreno, ya
que nadie se ha preocupado de prepararnos para resolver esta tarea. Este
libro aborda este problema y da unas ideas básicas para ahorrar e invertir
bien, fruto de la investigación financiera reciente. Se trata de tomar el
control de nuestro dinero, de las decisiones financieras más importantes de
nuestra vida y de evitar ser arrastrados por la corriente.

¿Cómo debemos invertir nuestros ahorros y administrar bien nuestro

dinero? La salud y el dinero son dos elementos necesarios para nuestro
bienestar material. Mientras la medicina se preocupa de nuestra salud, las
finanzas −y en concreto las finanzas personales− se ocupan de nuestro
dinero. Como veremos, hay muchos parecidos entre medicina y finanzas,
dos áreas de conocimiento que han avanzado espectacularmente en los
últimos cincuenta años. Pero también hay algunas diferencias. La más
notable es que, mientras la mayoría de nuestra población acepta la
medicina y busca en ella remedio a sus problemas, casi nadie sabe algo de
finanzas y, en consecuencia, difícilmente podemos aprovechar ese saber
para resolver nuestros asuntos financieros. Esta situación es sorprendente,
ya que las reglas financieras para invertir bien son simples y cualquiera
puede entenderlas, pero, por desgracia, casi nadie las aplica.

Esta es la reflexión principal que me ha llevado a escribir este libro. Un libro

que he procurado que sea claro y breve, con el objetivo que ayude a invertir
bien. Soy profesor de finanzas en el IESE desde hace cuarenta años y,
además, he tenido la suerte de trabajar en paralelo durante veintidós,
primero en el Banco de Vizcaya y más tarde en el BBVA, sin abandonar
nunca la actividad docente. La mayor parte de mi trabajo en estos bancos
fue como responsable del departamento de Tesorería, lo que me permitió,
desde este puesto privilegiado, contrastar las finanzas que había aprendido
con la realidad y el día a día de los mercados. Mi experiencia de todos estos
años es que son pocas las personas que invierten bien, y esto se aplica tanto
a los directivos −que son los que he podido observar mejor y a quienes
dedico a veces algún comentario− como al resto de inversores individuales
o familias. Sin embargo, invertir bien es bastante fácil y todos podemos
hacerlo.

Este libro presenta unas ideas simples y eficaces para invertir bien. No son
mis ideas: es el resultado de la investigación financiera de los últimos años
en las mejores universidades. En concreto, el libro se centra en cuatro
reglas o principios básicos para invertir bien propuestos por el profesor
William F. Sharpe, premio Nobel de Economía de 1990. Conocí al profesor
Sharpe en la Universidad de Stanford en 1970, cuando me preparaba para
escribir mi tesis doctoral, y tuve la suerte de que se ofreciese para
dirigírmela, además de sugerirme el tema: la bolsa española. A partir de ahí
y gracias a él, todo fue bastante fácil. Desde entonces, ha sido mi maestro y
mi referencia en el campo de las finanzas.

Estoy convencido de que aplicar sus cuatro reglas es la manera más fácil y
segura de llegar a invertir bien. A pesar de ello, casi nadie invierte en
España como el profesor Sharpe recomienda, es decir, como habría que
hacerlo según la nueva ciencia financiera. Algunos inversores prudentes se
acercan bastante, pero la gran mayoría lo hace

Presentación

Absorbidos por el trabajo diario, muchas veces nos olvidamos de atender

nuestro propio negocio personal: la gestión de nuestro patrimonio. La
evidencia indica que casi nadie está seguro de lo que necesita ahorrar para
su jubilación y que son pocos los que consiguen invertir bien sus ahorros.
Con frecuencia nos sentimos desorientados e inseguros en este terreno, ya
que nadie se ha preocupado de prepararnos para resolver esta tarea. Este
libro aborda este problema y da unas ideas básicas para ahorrar e invertir
bien, fruto de la investigación financiera reciente. Se trata de tomar el
control de nuestro dinero, de las decisiones financieras más importantes de
nuestra vida y de evitar ser arrastrados por la corriente.

¿Cómo debemos invertir nuestros ahorros y administrar bien nuestro

dinero? La salud y el dinero son dos elementos necesarios para nuestro
bienestar material. Mientras la medicina se preocupa de nuestra salud, las
finanzas −y en concreto las finanzas personales− se ocupan de nuestro
dinero. Como veremos, hay muchos parecidos entre medicina y finanzas,
dos áreas de conocimiento que han avanzado espectacularmente en los
últimos cincuenta años. Pero también hay algunas diferencias. La más
notable es que, mientras la mayoría de nuestra población acepta la
medicina y busca en ella remedio a sus problemas, casi nadie sabe algo de
finanzas y, en consecuencia, difícilmente podemos aprovechar ese saber
para resolver nuestros asuntos financieros. Esta situación es sorprendente,
ya que las reglas financieras para invertir bien son simples y cualquiera
puede entenderlas, pero, por desgracia, casi nadie las aplica.

Esta es la reflexión principal que me ha llevado a escribir este libro. Un libro

que he procurado que sea claro y breve, con el objetivo que ayude a invertir
bien. Soy profesor de finanzas en el IESE desde hace cuarenta años y,
además, he tenido la suerte de trabajar en paralelo durante veintidós,
primero en el Banco de Vizcaya y más tarde en el BBVA, sin abandonar
nunca la actividad docente. La mayor parte de mi trabajo en estos bancos
fue como responsable del departamento de Tesorería, lo que me permitió,
desde este puesto privilegiado, contrastar las finanzas que había aprendido
con la realidad y el día a día de los mercados. Mi experiencia de todos estos
años es que son pocas las personas que invierten bien, y esto se aplica tanto
a los directivos −que son los que he podido observar mejor y a quienes
dedico a veces algún comentario− como al resto de inversores individuales
o familias. Sin embargo, invertir bien es bastante fácil y todos podemos
hacerlo.

Este libro presenta unas ideas simples y eficaces para invertir bien. No son
mis ideas: es el resultado de la investigación financiera de los últimos años
en las mejores universidades. En concreto, el libro se centra en cuatro
reglas o principios básicos para invertir bien propuestos por el profesor
William F. Sharpe, premio Nobel de Economía de 1990. Conocí al profesor
Sharpe en la Universidad de Stanford en 1970, cuando me preparaba para
escribir mi tesis doctoral, y tuve la suerte de que se ofreciese para
dirigírmela, además de sugerirme el tema: la bolsa española. A partir de ahí
y gracias a él, todo fue bastante fácil. Desde entonces, ha sido mi maestro y
mi referencia en el campo de las finanzas.

Estoy convencido de que aplicar sus cuatro reglas es la manera más fácil y
segura de llegar a invertir bien. A pesar de ello, casi nadie invierte en
España como el profesor Sharpe recomienda, es decir, como habría que
hacerlo según la nueva ciencia financiera. Algunos inversores prudentes se
acercan bastante, pero la gran mayoría lo hace con otras ideas −algunas
muy peligrosas− que, al final, les hacen perder dinero. A pesar de esto, creo
que no hay que ser pesimista. En Estados Unidos pasaba lo mismo hace
treinta años, pero hoy todo ha cambiado y los ahorradores que saben
invertir bien son cada día más numerosos y crecen año tras año. En España
y en Europa antes o después pasará lo mismo y acabaremos por seguir los
pasos de Estados Unidos.

Al investigar un poco sobre nuestras finanzas personales, llegaremos a

cuatro conclusiones:

1. Casi todos tenemos un problema financiero que es el de asegurar nuestros

futuros ingresos en la jubilación. Muchas veces se nos olvida. Encontrar
soluciones a este problema es una necesidad urgente que descuidamos
bastante. La realidad es que nos encontramos bastante solos para
afrontar este problema, pero tendremos que resolverlo nosotros mismos,
sin esperar mucha ayuda de nadie.

2. La raíz de este problema es la falta de educación financiera general en

nuestra sociedad. Esto no debe sorprendernos, porque nadie se ha
preocupado de prepararnos para resolver nuestros asuntos financieros,
lo que nos hace sentir desorientados e inseguros y nos lleva a
equivocamos muchas veces en nuestras decisiones.

3. Según los datos disponibles, las familias españolas no invierten bien sus
ahorros, que están poco diversificados y consiguen una rentabilidad
exigua.

4. Muchas familias intentan mejorar su situación ahorrando lo que pueden

año tras año. Pero esto no basta, ya que, además de ahorrar, hay que
invertir bien y muchos no lo consiguen. La mayoría repite su hábito de
tantos años que les lleva a inversiones poco rentables y mal
diversificadas. Los más activos buscan otros caminos y compran
productos complejos a los bancos o invierten en el mercado financiero.
Pero, en realidad, muchos de ellos no invierten, y lo que hacen en su lugar
 es especular, muchas veces sin darse cuenta. El resultado es que, al final,
lo único que consiguen es perder dinero.

Frente a esta situación preocupante, descrita en estos cuatro puntos, el

libro trata de dar un mensaje optimista: hay una solución fácil que todos
podemos entender mejor que lo que estamos haciendo. Esta solución se
basa en la investigación académica de los últimos cincuenta años y está
respaldada por la experiencia de los mejores inversores institucionales que
empezaron a aplicarla desde un principio. Si seguimos su ejemplo, nos irán
mejor las cosas y podremos quitarnos un problema importante de encima.

Este libro no es para expertos. Está escrito para que cualquier inversor lo
entienda y pueda descubrir unas ideas nuevas que le ayuden a invertir
mejor. He intentado que sea un libro práctico y breve. He suprimido el
lenguaje técnico y las fórmulas matemáticas. Creo que puede leerse con
calma en unas pocas horas. El libro está dividido en dos partes: la primera
presenta las ideas básicas para invertir bien y propone un plan concreto
para conseguirlo. La segunda contiene una serie de anexos que amplían
algunos puntos con un contenido más técnico que la primera parte. La
lectura de estos anexos es opcional y el lector que lo desee puede prescindir
de ellos sin perder ninguna idea importante.

El libro presenta ocho ideas básicas:

1. Muchos tenemos un problema financiero que no hemos resuelto porque

nadie nos ha preparado para ello. Sin embargo, la solución no es difícil y
está a nuestro alcance, sin saber muchas finanzas ni emplear mucho
tiempo.

2 El origen de este problema es nuestra falta de educación financiera. La

salud y el dinero son dos necesidades materiales básicas, pero nuestra
educación financiera es muy inferior a la educación que hemos recibido
para cuidar de nuestra salud. Por eso, a veces, la medicina nos puede
ayudar a entender mejor lo que pasa con nuestras finanzas.

3. Para resolver nuestro problema debemos empezar por elegir un objetivo

de rentabilidad a largo plazo para nuestra inversión. Sin él nunca
podremos saber lo que necesitamos ahorrar, ni cómo debemos invertir.
Este objetivo es personal, distinto en cada caso, y depende sobre todo de
nuestra tolerancia al riesgo.
4. Las inversiones para alcanzar este objetivo deben ser normalmente la
deuda y la bolsa. La inversión en inmuebles, que durante muchos años
nos ha parecido rentable y segura, no es ni una cosa ni otra. Como
inversión financiera es bastante mediocre, dejando aparte la compra de
nuestra propia vivienda.

5. La mayoría de los ahorradores especula en lugar de invertir, a pesar de

que el especulador medio pierde dinero. Muchos ahorradores especulan
sin darse cuenta.

6. El resto de los ahorradores son inversores activos, que buscan inversiones

rentables a largo plazo. Muchas veces no lo consiguen porque no
diversifican bien o incurren en gastos muy altos.

7. La forma más segura de alcanzar nuestro objetivo de rentabilidad es

diversificar y vigilar los costes de nuestra inversión. Estos dos principios
son la regla de oro de la llamada inversión pasiva. A pesar de las ventajas
de esta forma de inversión, apenas hay inversores pasivos en nuestro
país.

8. En buena parte esto ocurre porque las gestoras y los bancos no ofrecen
productos para el inversor pasivo, aunque esta situación debe cambiar
en el futuro. En Estados Unidos los inversores pasivos crecen cada día y,
antes o después, ocurrirá lo mismo con nuestros ahorradores.

Estas ideas, tal vez poco habituales, nos pueden ayudar a reflexionar sobre
lo que hacemos con nuestros ahorros y nuestra inversión. Pero no serán
aceptadas por todos. Siempre habrá especuladores o inversores activos que
las rechacen, lo que no es malo para el mercado financiero, que necesita a
estos dos grupos para ser eficiente. Pero pueden ayudar a muchos
ahorradores a llevar mejor sus asuntos financieros. El libro sugiere un plan
de cinco puntos, basado en estas ideas, para invertir bien nuestro
patrimonio.

Agradecimientos
Mi agradecimiento a mis maestros de finanzas William Sharpe, Jack
McDonald, Paul H. Cootner y Rafael Termes. Rafael Termes, además de
finanzas, me enseñó a ser profesor. Mi agradecimiento también al profesor
Eugénio Viassa Monteiro, antiguo director del AESE de Lisboa, a Antonio
García de Castro, director del Instituto Internacional San Telmo, y a
Jacinto Artiles, director del Instituto Internacional Bravo Murillo, por el
interés que mostraron desde un principio por este proyecto.

De manera especial quiero agradecer al profesor José Luis Lucas su idea de

presentar una versión anterior de este trabajo en el Encuentro de
profesores de Política de Empresa, y su ejemplo y estímulo constante para
trabajar en estos temas. Agradezco también al profesor Pablo Fernández su
invitación a desarrollar este tema en su curso del EMBA del IESE, que me
permitió aprender de los comentarios de sus alumnos y profundizar en
estas ideas. El Instituto Internacional San Telmo me ha ayudado mucho
con su reiterada invitación a tratar este tema en sus programas. Estoy
también en deuda con todos los profesores de Política de Empresa que me
han acogido durante estos últimos años en sus encuentros anuales.

Ha sido una experiencia única y excepcional sin la cual nunca hubiera

podido escribir este libro.

Agradezco los comentarios a este trabajo de los profesores William Sharpe,

José Luis Lucas y José Manuel Campa; de Alfredo Jiménez, de la
Fundación de Estudios Financieros; de Óscar Arce y Cristina Carrillo, de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores; del doctor Ángel Ruiz de
Aguiar y de mi hijo Alejandro. Rafael Rubio y Manuel Moreno Capa,
responsables de la revista Inversión, me han ayudado a conocer mejor al
pequeño inversor y sus problemas.
María José Lasarte, del IESE, hizo una revisión cuidada y paciente del
manuscrito, y sus correcciones me han enseñado cómo puedo llegar a
escribir mejor.

Finalmente, agradezco mucho a Manuel Moreno Capa sus sugerencias y

comentarios, así como su excelente trabajo de revisión en la fase final de
edición de este libro.

Un problema que nos supera

Si pensamos por un momento cómo llevamos nuestras finanzas, nos

daremos cuenta de que podemos estar en uno de los tres casos siguientes:

1. El del quien nunca se preocupa de sus asuntos financieros.

2. El del quien lo hace y dedica incluso bastante tiempo, pero sin que le
acaben de salir bien las cosas.
3. El del quien lo hace bien y tiene éxito.
Mi impresión es que hay pocas personas en este último grupo, lo que no es
de extrañar porque nadie nos ha preparado para esta tarea. Hay pocos
expertos en este tema, que no se suele enseñar ni en la universidad ni en
las escuelas de negocios. Por eso, una y otra vez caemos en los mismos
errores como, por ejemplo, tomar decisiones a impulsos y con poco criterio;
dejarnos convencer por la publicidad cuando el mundo está lleno de
consejos financieros interesados y peligrosos; ponernos en manos de
asesores poco preparados y con conflictos de intereses; o comprar −muchas
veces sin darnos cuenta− un producto financiero de alto riesgo o con un
coste tan alto que destruye su rentabilidad. En definitiva, muchos de
nosotros deberíamos cuidar un poco mejor nuestras decisiones financieras
más importantes.

A veces tratamos de justificar nuestros pequeños fallos −o grandes errores−

diciendo que no tenemos tiempo para ocuparnos de estas cosas o que no
somos expertos en finanzas. Pero mis años de profesor me han servido para
aprender que podemos gestionar bien estos asuntos sin necesidad de
complicarnos mucho la vida: no necesitamos saber finanzas y basta con
dedicar a esta tarea un único día al año. Intentaré explicar cómo puede
hacerse.

1. Cuatro principios para invertir bien

Este libro se basa en cuatro principios básicos para no equivocarse. La idea
es que invertir bien no consiste en tener grandes aciertos; se trata más bien
de no cometer errores. Charles Ellis lo explica en uno de sus libros, donde
nos dice que la clave para invertir bien es la misma que para jugar bien al
tenis o al golf. No se trata de encontrar un golpe ganador, como hacen los
profesionales; se trata de evitar errores. Es lo que debemos hacer cuando
juguemos al tenis, en vez de tratar de imitar el juego de Rafa Nadal. Tommy
Armour nos dice en su libro How to Play Your Best Golf All the Time cómo
sacar el mejor golf que llevamos dentro: «lo mejor para ganar es tratar de
evitar los golpes malos». No intentemos jugar como lo vimos hacer a
Severiano Ballesteros o a Nick Faldo1.

Invertir es parecido. No tratemos de seguir los pasos de las grandes

fortunas ni copiemos sus carteras; nos equivocaremos como también les
pasa a ellos. Tampoco copiemos las decisiones de Warren Buffet −que para
muchos es el mejor inversor de nuestro tiempo–, pues él mismo nos
desaconseja hacerlo. No sigamos el consejo de algún amigo que parece que
gana dinero y sabe de lo que habla: puede ser un especulador y su suerte
puede dar un vuelco en cualquier momento. Ni aceptemos, sin más, las
recomendaciones de un experto o las que publica la prensa con frecuencia.
No hagamos nada de esto. Si queremos sacar al mejor inversor que
llevamos dentro, seamos nosotros mismos y preocupémonos tan solo de no
cometer errores. Los

Un problema que nos supera

Si pensamos por un momento cómo llevamos nuestras finanzas, nos

daremos cuenta de que podemos estar en uno de los tres casos siguientes:

1. El del quien nunca se preocupa de sus asuntos financieros.

2. El del quien lo hace y dedica incluso bastante tiempo, pero sin que le
acaben de salir bien las cosas.
3. El del quien lo hace bien y tiene éxito.

Mi impresión es que hay pocas personas en este último grupo, lo que no es

de extrañar porque nadie nos ha preparado para esta tarea. Hay pocos
expertos en este tema, que no se suele enseñar ni en la universidad ni en
las escuelas de negocios. Por eso, una y otra vez caemos en los mismos
errores como, por ejemplo, tomar decisiones a impulsos y con poco criterio;
dejarnos convencer por la publicidad cuando el mundo está lleno de
consejos financieros interesados y peligrosos; ponernos en manos de
asesores poco preparados y con conflictos de intereses; o comprar −muchas
veces sin darnos cuenta− un producto financiero de alto riesgo o con un
coste tan alto que destruye su rentabilidad. En definitiva, muchos de
nosotros deberíamos cuidar un poco mejor nuestras decisiones financieras
más importantes.

A veces tratamos de justificar nuestros pequeños fallos −o grandes errores−

diciendo que no tenemos tiempo para ocuparnos de estas cosas o que no
somos expertos en finanzas. Pero mis años de profesor me han servido para
aprender que podemos gestionar bien estos asuntos sin necesidad de
complicarnos mucho la vida: no necesitamos saber finanzas y basta con
dedicar a esta tarea un único día al año. Intentaré explicar cómo puede
hacerse.

1. Cuatro principios para invertir bien

Este libro se basa en cuatro principios básicos para no equivocarse. La idea
es que invertir bien no consiste en tener grandes aciertos; se trata más bien
de no cometer errores. Charles Ellis lo explica en uno de sus libros, donde
nos dice que la clave para invertir bien es la misma que para jugar bien al
tenis o al golf. No se trata de encontrar un golpe ganador, como hacen los
profesionales; se trata de evitar errores. Es lo que debemos hacer cuando
juguemos al tenis, en vez de tratar de imitar el juego de Rafa Nadal. Tommy
Armour nos dice en su libro How to Play Your Best Golf All the Time cómo
sacar el mejor golf que llevamos dentro: «lo mejor para ganar es tratar de
evitar los golpes malos». No intentemos jugar como lo vimos hacer a
Severiano Ballesteros o a Nick Faldo1.

Invertir es parecido. No tratemos de seguir los pasos de las grandes

fortunas ni copiemos sus carteras; nos equivocaremos como también les
pasa a ellos. Tampoco copiemos las decisiones de Warren Buffet −que para
muchos es el mejor inversor de nuestro tiempo–, pues él mismo nos
desaconseja hacerlo. No sigamos el consejo de algún amigo que parece que
gana dinero y sabe de lo que habla: puede ser un especulador y su suerte
puede dar un vuelco en cualquier momento. Ni aceptemos, sin más, las
recomendaciones de un experto o las que publica la prensa con frecuencia.
No hagamos nada de esto. Si queremos sacar al mejor inversor que
llevamos dentro, seamos nosotros mismos y preocupémonos tan solo de no
cometer errores. Los cuatro principios que vamos a presentar no nos harán
millonarios en dos días, pero nos permitirán invertir bien sin equivocarnos,
algo muy poco frecuente. De esto trata este libro.

2. Nuestro negocio personal

Mi amigo José Luis Lucas, profesor de Política de Empresa, piensa que las
finanzas personales son algo más que un problema financiero, pues entran
en temas más propios de su área. Efectivamente, el buen gobierno de
nuestros asuntos económicos empieza por un diagnóstico que va más allá
de la aplicación de unos criterios financieros. Tenemos que valorar
aspectos muy importantes de nuestra condición personal: situación
familiar, trayectoria profesional, necesidades de formación, estabilidad de
nuestro trabajo, solidez de la empresa donde trabajamos, expectativas
futuras, etc. Una tarea importante y necesaria para resolver bien nuestro
problema. De acuerdo con sus palabras, y al hablar de directivos, «se trata
de ocuparnos de nuestro propio negocio personal a la vez que nos
dedicamos a los asuntos de la empresa».

El profesor Lucas ha escrito un libro donde presenta las trayectorias

profesionales de ocho directivos. Llama la atención que por lo menos dos
de ellos estén en el grupo de los que no se preocupan nunca de sus finanzas.
Uno de ellos le dijo al autor: «nunca nos hablaron de esto en la escuela de
negocios; hubiese sido bueno que nos avisaran. Salimos pensando solo en
la empresa…, que era «de otros», y yo he pagado el olvido».

A diferencia de este caso, mi impresión es que la mayoría de los directivos

sí se preocupan alguna vez de sus finanzas, pero muchos tropiezan con
problemas serios que no consiguen resolver, como le pasa a mucha gente.
Al abordar este asunto, hay dos temas fundamentales: el primero es un
diagnóstico de nuestra situación y el segundo es de naturaleza financiera.
Para muchos, el problema financiero más importante es generar unos
ahorros suficientes para poder afrontar sin problemas la jubilación, aunque
los más afortunados pueden tener ya este problema resuelto y solo
necesitan preocuparse por proteger su patrimonio. Pero tanto unos como
otros necesitan saber invertir bien, y este es el tema central del libro, que
trata sobre cómo hacerlo con la ayuda de las finanzas.
3. Medicina y finanzas
¿Cómo nos pueden ayudar las finanzas a invertir bien? Por suerte, mucho
de lo que sabemos se puede resumir bastante bien en los cuatro principios
que vamos a comentar. Los grandes inversores conocen bien estos
principios y los aplican por sistema. Pero sorprende ver que estos
conocimientos no hayan llegado a la mayoría de los inversores, que no
pueden beneficiarse de ellos. ¿Qué hemos hecho mal para que esto ocurra?

La respuesta no es fácil, sobre todo cuando esta situación contrasta con la

de otras áreas de conocimiento, como la medicina. Hemos comentado que
entre medicina y finanzas hay un cierto parecido: son áreas que se
preocupan de dos asuntos clave para nuestro bienestar material: la salud y
el dinero. Son también áreas complejas que necesitan un buen profesional
para aplicarlas y las dos han tenido un desarrollo espectacular en los
últimos años. Pero mientras que la innovación médica −desarrollada en
universidades y hospitales− se difunde rápidamente por todo el mundo, la
innovación financiera sigue sin llegar a quien más la necesita. Tal vez esto
ocurre porque la medicina se convirtió en una ciencia hace ya unos 200
años, mientras que las finanzas lo han hecho más recientemente, hace tan
solo 50, y constituyen todavía una ciencia incipiente.

Nuestros gobiernos han contribuido a crear esta situación, aunque tal vez
sin ser muy conscientes de ello. En el último siglo, los países occidentales
han avanzado mucho en la solución de los problemas de salud de sus
ciudadanos, al divulgar información útil y facilitar el acceso a los médicos.
Han restringido también prácticas nocivas, como fumar, y han prohibido el
consumo de drogas. Pero la actitud de estos gobiernos cambia cuando se
trata de nuestra salud económica.

4. Finanzas personales
Aunque el tema de nuestras finanzas es amplio, este libro es breve y se
centra en el principal problema financiero de cualquier familia: la gestión
de su patrimonio. Se han omitido muchos temas que, sin dejar de ser
importantes, considero que son menores y pueden encontrarse en otras
publicaciones. No conozco ningún libro en España dedicado a este tema,
aunque confío en que puedan aparecer pronto, pues los necesitamos
mucho. En Estados Unidos hay una gran variedad de libros sobre finanzas
personales que abordan con detalle muchos temas.

Como muestra de estos temas se pueden citar, por ejemplo: cómo fijar
nuestros objetivos financieros, la necesidad de tener un presupuesto
familiar, consejos para reducir los gastos, cuándo hay que pedir un
préstamo, cómo se debe usar la tarjeta de crédito, la inversión en productos
financieros (incluidos planes de pensiones y seguros), cómo preparar la
declaración de la renta, la protección contra fraudes y estafas, cómo usar el
ordenador para manejar nuestras finanzas, etc. Estos libros aportan mucha
información útil, pero a veces no dan criterios claros para decidir cómo hay
que invertir. En cualquier caso, si el lector se decide a leer alguno de los
mejores, no perderá el tiempo, pero se dará cuenta de que la mitad del libro
le sirve de poco, porque habla de alternativas inviables en nuestro país o de
productos ajustados a la legislación e impuestos de Estados Unidos.

5. Plan del libro

El presente libro tiene ocho capítulos, que se pueden agrupar en tres partes.
Los tres primeros capítulos, incluyendo este, se centran en el problema de
nuestras finanzas personales. El capítulo 2 comenta las

causas principales de este problema. El capítulo 3 pasa revista a las

principales alternativas de inversión a nuestro alcance. Este es un capítulo
importante, en el que se ve que nuestros inversores no aprovechan las
ventajas de invertir en bolsa, lo que nos puede pasar también a nosotros.

La segunda parte describe con cierto detalle dos formas básicas que
empleamos para manejar nuestro patrimonio y ahorro: la especulación, en
el capítulo 4, y la inversión, en el capítulo 5. En este último veremos que se
puede ser inversor activo (la forma de invertir tradicional), o inversor
pasivo (según la aportación de la nueva teoría financiera). En estos dos
capítulos se analizan estas tres posibilidades −especulador, inversor activo
e inversor pasivo− y se concluye que la inversión pasiva es la más rentable
y segura para la inmensa mayoría de los ahorradores. A pesar de ello, la
información que tenemos sugiere que en España, y en Europa, hay una
mayoría de especuladores, mientras que los inversores pasivos
prácticamente no existen.
Finalmente, la tercera parte intenta poner en práctica las enseñanzas de las
finanzas modernas. El capítulo 6 presenta los cuatro principios básicos
para invertir bien que ya hemos comentado. Estos principios son como una
red protectora que impide nuestra caída al vacío, al desastre financiero. El
capítulo 7 se acerca más a la realidad y comenta cómo podemos diseñar
nuestro proyecto personal basado en las cuatro reglas anteriores. Por
último, el capítulo 8 busca ejemplos que habría que seguir en otros países
y prevé cambios importantes en la oferta de productos de inversión que
ahora recibimos.

Lo que debemos saber

Este capítulo comenta tres factores clave que configuran nuestro problema
financiero: la falta de educación financiera, la amenaza de la demografía y
la composición de nuestros ahorros. Conociéndolos mejor, será más fácil
pensar luego cómo tenemos que resolver nuestro problema.
1. La educación financiera
Una mañana de febrero hace algunos años, cuando todavía no habíamos
entrado en el euro, un directivo fue a ver al director de una oficina bancaria.
Cuando estuvo en su despacho, le explicó el motivo de su visita. Quería
hacer un ingreso de 15.000.000 de pesetas. Y añadió: «podéis invertir este
dinero como os parezca mejor. No te digo más porque no entiendo de estas
cosas; pero vosotros me conocéis y sabréis elegir mejor que yo lo que más
me conviene».

El banco invirtió su dinero en unos fondos de inversión que parecían

prometedores y los cambiaba cada vez que aparecían nuevas
oportunidades. Luego resultó que estos fondos eran caros y muy
especulativos. Al cabo de dos años, la inversión original se había reducido
a 3.000.000 de pesetas, a pesar de que la bolsa había subido durante este
tiempo. Nuestro directivo encajó bien el golpe, pero decidió volver a la
oficina para rescatar su menguada inversión. No acabaron aquí sus
problemas, pues quince días después el banco le comunicó el cargo en su
cuenta de una cifra importante en concepto de comisiones y gastos
atrasados. Según le dijeron, el cargo llegaba con retraso, ya que la actividad
incesante de su cartera impidió calcular el importe exacto en su momento.
Este caso es real: ocurrió con el director general del área comercial de una
empresa del Ibex-35, y la oficina bancaria está en Madrid.

Los peligros de invertir sin criterio llegan a sorprender a personas tan

inteligentes y capaces como este directivo, al haber ignorado, como
también lo hizo su banco, los principios básicos de una buena inversión. De
este caso surgen dos conclusiones. La primera es que no se debe permitir
nunca la gestión discrecional de nuestros fondos sin haber dejado
previamente muy claro cuáles son nuestros objetivos y las inversiones que
no queremos hacer. La segunda es que los directores de oficinas bancarias
suelen ser mejores gestores comerciales que asesores financieros. Los
bancos sitúan a sus asesores en la unidad de banca personal o banca
privada y este servicio no suele estar disponible en sus oficinas de banca
comercial. Muchos bancos amplían ahora estas unidades especializadas
para captar nuevos clientes que tendrán acceso a un buen experto, pero, al
hacerlo, incurren en un conflicto de intereses entre esta actividad de
asesoramiento y la de generar comisiones por la venta de activos. En
España hay pocas entidades independientes libres de este problema.

Muchos hemos tenido tropiezos parecidos, aunque hayamos salido mejor

parados que este directivo. En realidad, estos errores son bastante más
frecuentes de lo que parece, aunque no se divulgan, pues a nadie le gusta
airearlos (en la bibliografía aparecen dos excepciones interesantes a esta
conducta). Lo normal, en cambio, es encontrar libros que explican los
éxitos de su autor en bolsa, con los correspondientes consejos para que el
lector pueda hacer lo mismo. Pero los fracasos enseñan mucho más que los
éxitos, como he podido comprobar en mi propio caso, aunque esta es una
forma de aprender muy cara. Es mucho mejor aplicar los principios que
vamos a presentar y que consiguen evitar estos errores.

Como es de suponer, la suerte de los pequeños inversores no es mejor que

la de nuestros directivos, y su problema empieza cuando tienen que colocar
sus ahorros en un mercado financiero que ven como un lugar complejo y
peligroso. Muchos son conscientes de que no están preparados para
entenderlo, y menos aún para operar en él, y los que no se dan cuenta de
esto acaban casi siempre metidos en un problema mucho mayor. En
realidad, todos los inversores necesitan ayuda, pero encontrar a un buen
asesor no es fácil.

Rodrigo Rato resaltó la importancia de este problema en nuestra sociedad

cuando era presidente del Fondo Monetario Internacional. El 23 de marzo
de 2007 se dirigía a los másteres de la escuela de negocios de Wharton y,
en cierto momento, habló de la necesidad de que los inversores particulares
contasen con una buena preparación financiera. Añadió:

«Pero la evidencia que tenemos nos indica que esto no sucede en el

mundo. Pondré algunos ejemplos:

− Solo el 30% de los encuestados en el Reino Unido saben calcular tipos

de interés simple, y solo el 44% tenía un conocimiento elemental de
sus pensiones.
− Un 47% de los trabajadores sin ahorros en Estados Unidos aún
confían en que tendrán suficiente dinero para retirarse.
 − La mayoría de los cabezas de familia franceses se consideran mal
preparados para elegir una estrategia de inversión.
− El 65% de los holandeses son incapaces de dar una estimación de su
pensión de retiro.

Permítanme que plantee el tema de forma más personal. Ustedes son

estudiantes y graduados de una de las primeras escuelas de negocios
de Estados Unidos. ¿Hasta qué punto confían en su capacidad para
predecir sus necesidades de pensión y aseguramiento, y saben lo que
tienen que hacer para cubrirlas?».

Suelo hacer esta misma pregunta a mis alumnos del Programa EMBA del
IESE y he podido comprobar que son pocos los que se han preocupado
alguna vez por este problema. Solo en una ocasión hubo un alumno que
había llegado a hacer una estimación de su pensión de jubilación. El anexo
1 presenta un esquema simple que nos da una primera respuesta a este
problema y el anexo 2 es una variación del anterior desde otro supuesto de
partida. El anexo 3 considera cuál puede ser el momento más adecuado
para empezar a ahorrar para nuestra jubilación.

No hay que olvidar que las empresas también están sujetas a estos riesgos.
Mientras escribo estas líneas (septiembre de 2010), la prensa da la noticia
de que el fabricante de relojes Swatch ha demandado por casi 30.000.000
de dólares a UBS. Swatch afirma que el banco le aseguró que el importe de
su inversión no corría ningún riesgo. Noticias como esta son cada vez más
frecuentes. Muchas empresas tienen acceso directo al departamento de
Tesorería de su banco para poder contratar ciertos productos que su oficina
habitual no les puede ofrecer. Esta medida resuelve el problema, pero tiene
sus peligros. A veces, el director financiero de la empresa desconoce el
riesgo de los productos que contrata, y entonces el mercado también se
convierte en un lugar muy peligroso para él y para su compañía.

Tampoco olvidemos al Estado, que no hace mucho para resolver esta

situación. Los conceptos financieros más elementales deberían enseñarse
en la escuela, como ocurría hace más de un siglo con las nociones básicas
de higiene y medicina. Se debería salir del colegio sabiendo manejar un
presupuesto familiar, entendiendo la importancia del ahorro para
conseguir objetivos económicos y las consecuencias de gastar demasiado.
Muchos de nuestros políticos no parecen haber entendido estos conceptos
básicos pero, a pesar de ello, se lanzan sin más a resolver un problema
mucho más complejo, como el de nuestras pensiones, sin pensar que tal vez
podríamos hacerlo mejor nosotros mismos. Como veremos en el
apartado siguiente, esta iniciativa pública no va a conseguir lo que promete,
lo que dejará a muchos ante un problema que no han previsto y que algunos
políticos son reacios a reconocer.

El esfuerzo de las instituciones públicas que están para proteger y educar

al inversor −como la CNMV en España y la SEC en Estados Unidos− pasa
muchas veces desapercibido y no llega con facilidad a sus destinatarios.
Esta tarea tiene que competir con otras prioridades institucionales y tiene
que superar muchas veces una burocracia excesiva.

También merecen un comentario la banca y las cajas, que podrían haber

hecho más por la cultura financiera de sus clientes. Atrapados por el
conflicto de intereses ya mencionado, entre asesorar o vender, se han
inclinado por este último, en el que han demostrado ser muy competentes.
El anexo 4 recuerda el gran avance realizado por la banca en este campo,
que no ha venido acompañado por una mejora paralela en la formación de
sus clientes.

Finalmente, debemos hablar de las escuelas de negocios y las

universidades. Como señala el profesor Sharpe en su último libro, las
escuelas de negocios americanas enseñan siete materias relacionadas con
estos temas en el programa máster y otras siete en el programa doctoral.
No conozco a ninguna de nuestras escuelas o universidades que ofrezca
algún curso sobre finanzas personales a estos niveles. Sin esta oferta, será
difícil mejorar la preparación de nuestros directivos y universitarios para
llevar bien sus finanzas. Precisamente la inversión en educación puede ser
una de las más rentables. Hay mucho por hacer.

Dentro de este panorama poco alentador hay excepciones muy notables.

Una de ellas es la labor que desarrolló Rafael Termes, comprometido toda
su vida con la educación financiera como profesor del IESE. Termes fundó
en los años sesenta el Instituto Español de Analistas Financieros, que
introdujo esta profesión en España. Como consejero delegado del Banco
Popular, lanzó en aquellos años, junto con el Banco Urquijo, los primeros
fondos de inversión. Termes fue pionero así en ofrecer este producto de
ahorro moderno y rentable con muchas ventajas sobre los tradicionales
depósitos bancarios, única alternativa entonces conocida por nuestros
ahorradores.

Otra excepción es el Plan de Educación Financiera liderado por la CNMV y

el Banco de España. Una de las iniciativas de este plan, con el respaldo del
Ministerio de Educación, es un programa piloto dirigido a jóvenes y
profesores de enseñanza secundaria que utiliza un portal de Internet. Es
una idea prometedora y excelente que merece el máximo apoyo.

La educación financiera es relevante para todos: directivos, profesionales,

pequeños inversores, grandes fortunas, empresas, bancos y cajas, asesores
financieros, escuelas de negocios y hasta el Estado. Hemos entrado en una
era donde millones de personas tienen que tomar decisiones financieras
bien fundamentadas, pero no tienen la preparación necesaria. Su falta de
formación les hace perder dinero y les conduce hacia a una situación
precaria, y todo esto le cuesta a la sociedad una fortuna.

John Bogle ha estimado que el sector financiero americano cobra más de

600.000 millones de dólares al año por prestar estos servicios a las
familias. La cifra va en aumento y no produce ningún valor añadido. La
situación no parece mejor en España. El profesor Pablo Fernández ha
calculado que los fondos de inversión españoles cobraron 39.000 millones
de euros en comisiones en 2009, después de destruir más de 118.000
millones en el período 1991-2009. En ese último año, los fondos de
pensiones cobraron más de 1.000 millones en comisiones, mientras que su
rentabilidad era inferior a la inflación y a la inversión en bonos del Estado
a cualquier plazo.

Nos guste o no, tendremos que asumir directamente la responsabilidad de

tomar las decisiones que determinarán nuestro bienestar material futuro.
La escasez de buenos asesores agrava el problema y hace que muchos
acudan en busca de consejo a las oficinas bancarias, que no suelen estar en
condiciones de prestar este servicio. El problema es universal: hoy es grave
y urgente en los países occidentales, pero en pocos años lo será también en
los países emergentes, como vamos a ver a continuación.
2. La demografía
Nuestra falta de sensibilidad financiera nos hace olvidar el problema
demográfico que complica todo lo anterior. La vida de las personas en el
mundo occidental pasa por tres etapas: primero, la de formación y estudio;
luego, la de trabajo; finalmente, la del retiro. No siempre fue así, ya que la
humanidad durante la mayor parte de su historia desconoció la tercera
etapa, como hoy ocurre con muchos países en desarrollo. Los jubilados
empezaron a crecer en Occidente a principios del siglo pasado, y esto
provocó que aparecieran dos iniciativas: una privada y otra pública. El
sector privado lanzó los planes de pensiones, tanto individuales como
colectivos, mientras que el sector público implantó los sistemas de
Seguridad Social.

La diferencia más importante entre estas dos iniciativas es que los planes
privados se basan en el principio de capitalización, que supone aportar
unas cantidades periódicas a un fondo que se invierte en el mercado
financiero y que se espera que pague nuestras pensiones futuras. En
cambio, la Seguridad Social funciona bajo el sistema de reparto, que
consiste en obligar a los trabajadores en activo al pago de una contribución
que sirve para costear las pensiones de los que se han retirado. Con este
sistema no hay ninguna acumulación de capital, el interesado no toma
ninguna decisión y todo queda predeterminado por el Estado.

Vivimos ahora un cambio trascendental en la estructura de la población.

El cuadro 2.1 presenta el perfil de la población española en 1950, 2000 y
una estimación para 2050. El perfil de 1950 se ajusta al nombre que se le
dio entonces: pirámide de población. Hoy, la pirámide ha desaparecido y la
nueva figura se parece más a un tonel o a un ánfora; y en 2050 habrá vuelto
a cambiar y tendrá un aspecto parecido a un tiesto. El anexo 5 muestra estos
perfiles para otros países seleccionados. Los interesados en más países
pueden encontrar esta información en las páginas de Internet del U.S.
Census Bureau.

Cuadro 2.1 Perfil de la población española según su edad: 1950,

2000 y 2050 (población en %)
Una observación atenta del cuadro 2.1 revela el grave problema de la
Seguridad Social. En los años cincuenta, un pensionista estaba respaldado
por las contribuciones de 9 trabajadores en activo; pero en el año 2050 solo
lo estará por las de 1,5. En otras palabras: la capacidad del Estado para
pagar pensiones se reducirá a la sexta parte durante este período de tiempo,
por lo que la Seguridad Social que hemos conocido dejará de ser viable. A
pesar de ello, algunos gobiernos europeos han reducido recientemente la
edad de jubilación de sus trabajadores. Esta medida popular −pero poco
responsable− cuestiona la sensatez de esos gobiernos y la preparación
financiera de quienes apoyan estas medidas, ya que lo único que se
consigue con esto es acelerar la quiebra de la Seguridad Social. Los países
jóvenes en crecimiento −que parecen estar lejos de estas complicaciones−
entrarán de lleno en ellas en muy pocas décadas, como se puede ver en el
anexo 5 con los casos de India y México.

Chile fue un país pionero en abordar este problema, como lo ha sido

después Alemania, que hace poco decidió decir a sus ciudadanos que no les
podía pagar sus pensiones, pero creó subsidios e incentivos fiscales para
estimular su ahorro y compensarles. Sin embargo, muchos países, como
Estados Unidos y España, siguen sin hacer nada. Uno de nuestros
dirigentes dijo no hace mucho que los planes de pensiones eran para ricos.
Por tanto, si queremos arreglar nuestros problemas tendremos que
empezar a ver las cosas de otra manera y seguir los pasos de Alemania.

Los planes de pensiones privados también han sufrido, aunque bastante

menos. En 1972 Drucker anticipó que las empresas americanas estarían
controladas por sus trabajadores retirados; esto ya se ha cumplido y hoy
poseen un 75% de su capital. Lo que Drucker no podía imaginar es que la
gestión de estos fondos recaería en instituciones financieras que han
ganado mucho dinero, pero no han cumplido bien con su objetivo de
trasladar la rentabilidad del mercado a sus clientes.

En resumen, la demografía nos dice que no debemos esperar mucho de la

Seguridad Social, lo que confirma la conclusión del apartado anterior:
resolver nuestros problemas financieros depende solo de nosotros, sin que
podamos esperar mucha ayuda de nadie.

3. ¿Dónde está nuestro dinero?

El anexo 6 aporta algunos datos sobre el ahorro de las familias españolas.
Lo primero que llama la atención es que el 75% de nuestro ahorro se destine
a la compra de la vivienda propia, un porcentaje muy superior a la media
europea. ¿Por qué esta diferencia? Durante mucho tiempo, nuestros
gobiernos se empeñaron en proteger a los inquilinos de las viviendas y,
como suele suceder en estos casos, el resultado fue justo el contrario y el
mercado de alquiler casi desapareció. Esto obligó a muchos españoles a un
esfuerzo importante para convertirse en propietarios de su vivienda, al no
tener otra opción. En los últimos años, la legislación sobre alquiler de
viviendas se ha liberalizado algo, pero costará desarraigar el hábito de
realizar una inversión tan poco líquida y rentable como la inmobiliaria, que
además requiere un esfuerzo financiero muy importante.

En un país con un funcionamiento libre del mercado inmobiliario no parece

tener mucho sentido invertir el 75% del patrimonio en nuestra vivienda. La
experiencia en este tipo de países nos enseña que la inversión inmobiliaria
es menos rentable y mucho menos líquida que la realizada en activos
financieros de riesgo comparable. En España, el mercado inmobiliario ha
atraído mucho dinero especulativo, y probablemente lo siga haciendo hasta
que desaparezcan las licencias, calificaciones de terreno, ley del suelo y
otros controles innecesarios que, una vez más, han conseguido todo lo
contrario de lo que pretendían. En los países sin estos controles, el mercado
inmobiliario funciona mucho mejor, la vivienda es más barata y de mejor
calidad, y no tienen tantos problemas de corrupción como nosotros.

Después de comprar su casa, a nuestras familias les queda el 25% de su

ahorro para invertir en activos financieros. Vuelve a llamar la atención
que la mitad de este ahorro vaya a parar a depósitos bancarios. La
habilidad comercial de los bancos, comentada en el anexo 4, nos hace
olvidar que hay un activo más rentable y con menos riesgo que los
depósitos: la Letra del Tesoro. Pero incluso la Letra, a pesar de sus
méritos, no merece acaparar la mitad de esta inversión, ya que la
experiencia nos dice que su rentabilidad después de impuestos apenas
llega a cubrir la inflación, mientras que la de los depósitos bancarios suele
ser aún menor.

Entonces, ¿por qué los depósitos son, con mucha diferencia, los activos
financieros preferidos por nuestros ahorradores? Parece haber dos
razones. La primera es que durante muchos años los depósitos han sido la
única opción disponible y esto ha creado un hábito que los bancos han
conseguido mantener. La segunda es que la alternativa hoy abierta del
mercado financiero, y en particular la de la bolsa, les parece a muchos
ahorradores un riesgo alto que prefieren evitar. Pero el precio que se paga
por esta decisión puede llegar a ser muy alto: frente a la rentabilidad de
las letras y depósitos −digamos un 3%− está la de la bolsa, que ha sido en
promedio del 10% anual en las últimas décadas. Es una diferencia muy
grande, a pesar del distinto riesgo asumido, como veremos en el capítulo
3.

El mercado financiero y otras

inversiones

En el capítulo 2 hemos visto dónde está invertido el dinero de nuestras

familias: en su conjunto, ha ido a parar a inversiones de baja rentabilidad
y poco diversificadas. En este capítulo pasaremos revista a algunas
alternativas de inversión a nuestro alcance que pueden ayudar a mejorar
nuestra situación. Uno de los mayores enemigos del inversor a largo plazo
es la inflación, por eso es muy conveniente tenerla en cuenta al valorar las
alternativas que siguen. De acuerdo con esto, podemos clasificar las
inversiones en tres grupos, siempre desde la visión de un inversor a largo
plazo:

1. Inversiones bastante seguras que nos protegen contra la inflación, pero

sin aportar ninguna rentabilidad adicional. Son inversiones que en
términos reales −es decir, después de descontar la inflación− tienen una
rentabilidad próxima al 0%. En este grupo están las letras, los bonos y
las obligaciones. La inversión en inmuebles también está en este grupo
en la mayoría de los países occidentales.

2. Inversiones que, a cambio de asumir un riesgo mayor, dan rentabilidades

reales también mayores a largo plazo. En este grupo están las acciones y
participaciones en empresas, y aunque muchos piensan también en los
inmuebles, veremos que esta visión es muy discutible.

3. Inversiones que suponen asumir riesgo, a veces importante, pero sin

ninguna garantía de mantener el poder adquisitivo de nuestra inversión.
En este grupo entran una gran variedad de activos, desde el oro y las
materias primas, a otros muy variados, pero más propios para
coleccionistas que para inversores.

Como veremos más adelante, cada inversor debe decidir la composición de

su cartera que mejor responda a su situación personal y a su aversión al
riesgo. Para ello, bastará con que seleccione sus inversiones entre los dos
primeros grupos. La proporción de su cartera invertida en cada uno de ellos
se debe ajustar a sus objetivos y a su tolerancia al riesgo. En principio, las
inversiones del tercer grupo no reúnen ninguna ventaja para estar
presentes en una cartera bien diseñada, están muy sujetas a modas y son
especulativas.

1. El mercado financiero
Antes de entrar en la descripción de alternativas concretas, conviene hacer
un breve comentario sobre el mercado financiero, todavía poco conocido
entre nuestros inversores. En este mercado podremos comprar bonos,
obligaciones y acciones, que son elementos básicos para construir una
buena cartera de inversión.
El sistema financiero sirve para trasladar el dinero desde los ahorradores
hacia los inversores finales que necesitan esta financiación. Cumple bien
esta función cuando consigue llevar el ahorro disponible a las inversiones
más productivas y rentables, y entonces los ahorradores consiguen
rentabilidades altas y la economía del país crece. El sistema financiero está
formado por el mercado financiero y también por los bancos, cajas y otras
instituciones financieras.

Podemos clasificar a los países en tres grupos, según cómo hayan decidido
organizar su sistema financiero. En el primer grupo están los países donde
esta función la hace exclusivamente el Estado y no existen ni empresarios
ni inversores. En el segundo grupo están los países con libertad para
emprender, pero que restringen los movimientos de sus ahorradores, de tal
suerte que sus bancos pueden captar todos sus ahorros sin competencia.
Finalmente, están los países que permiten a sus ciudadanos invertir su
dinero donde les parezca mejor, incluso en el extranjero.

Tradicionalmente, España ha estado en el segundo grupo, aunque con

injerencias públicas muy importantes que nos han acercado mucho al
primero. Nuestra incorporación a la Unión Europea nos obligó a adoptar
políticas más respetuosas con la libertad personal, y esto fue un gran
avance para los inversores, que encontraron nuevas alternativas de
inversión y la posibilidad de conseguir, por fin, una rentabilidad razonable
para sus ahorros. Pero estos cambios son todavía recientes y la historia del
desarrollo de nuestro mercado financiero es aún muy corta.

Después de un largo paréntesis de medio siglo, la deuda pública española

se empezó a vender a los inversores particulares en los años ochenta. Esta
innovación tuvo un ritmo lento, ya que la banca veía este producto, y lo ve
todavía, como una competencia a sus depósitos, lo que no ayudó a su
difusión. Por lo tanto, si queremos conocer lo que nos puede deparar el
mercado de deuda pública a largo plazo, nuestra breve historia no es una
buena referencia y nos sirve de poco. Es mejor ver lo que ha pasado con la
deuda en otros mercados más desarrollados y con mayor experiencia, pues
hay que esperar que nos parezcamos cada vez más a ellos en el futuro.
Lo mismo ocurre con las acciones de nuestra bolsa. En Estados Unidos hay
datos sobre la rentabilidad de la bolsa desde 1802, recogidos por el profesor
Siegel en el libro que aparece en la bibliografía. Aunque la bolsa española
nació en 1831, solo tenemos datos fiables de su evolución desde 1941. Pero
conocer la historia de estos 70 últimos años no nos sirve de mucho, ya que
las circunstancias políticas y económicas de hoy son radicalmente distintas
de las de antes. La bolsa de entonces −como tuve ocasión de comprobar al
trabajar en mi tesis doctoral− no tenía ninguna relación con otras bolsas
internacionales: estaba completamente aislada. Por ejemplo, la correlación
entre los movimientos de la bolsa española y americana era cero. Hoy todo
esto ha cambiado y nuestra bolsa, como todas las europeas, está
fuertemente influida por los movimientos diarios de la bolsa americana.
Por esto, para entender lo que puede pasar hoy con nuestra bolsa nos sirve
más estudiar el pasado de la bolsa americana que el nuestro, y esto es lo
que vamos a hacer a continuación. En cualquier caso, en el anexo 12 se
puede comparar el comportamiento de la bolsa americana y la española
desde 1941, que es el punto de partida que nos marcan los datos
disponibles.

Los productos que se comentan a continuación son productos simples, que

cualquier inversor pueden comprar en el mercado financiero directamente
o a través de un intermediario. Pero además hay una infinidad de productos
más complejos, creados por la banca y otras instituciones financieras, que
muchas veces no son más que combinaciones de productos simples
empaquetadas en un envoltorio comercial atractivo. En el apéndice 1
aparece una breve relación que incluye este tipo de productos agrupados
por familias.

2. Deuda: letras, bonos y obligaciones

Las letras, bonos y obligaciones son títulos de deuda emitidos por el Estado
o por empresas públicas y privadas, y estas tres denominaciones hacen
referencia al plazo de la deuda. En España, las letras suelen ser deuda
pública a un plazo corto, de tres meses a un año. Cuando el emisor no es el
Estado, reciben el nombre de pagarés de empresa. Los bonos tienen plazos
de 3 a 5 años y las obligaciones pueden estar entre los 5 y los 30 años.
Los tres factores claves que tenemos que tener en cuenta para decidir la
compra de estos títulos son la rentabilidad, la seguridad y la liquidez. La
rentabilidad no suele presentar ningún problema, ya que en el momento de
la emisión se conoce el plazo de la deuda y la retribución que recibirá el
suscriptor del título. Cuando la deuda se compra en el mercado en lugar de
al emisor, su precio no suele coincidir con su valor original, ni su
rentabilidad con la que tenía en el momento de la emisión, pero este dato
suele aparecer en las páginas financieras junto con el de la cotización de los
títulos.

En relación con la seguridad, la deuda tiene dos riesgos: el de insolvencia

del emisor y el riesgo de cambio en el tipo de interés. Agencias como
Moody’s y Standard & Poors llevan funcionando desde hace un siglo y dan
a conocer sus calificaciones sobre el riesgo de insolvencia de los emisores
más importantes. Su opinión es muy influyente y el mercado la busca y la
respeta, a pesar de haberse producido algún comportamiento impropio y
algunos errores recientes ampliamente aireados en la prensa y por algunos
políticos. Durante muchos años, estas calificaciones han sido una
herramienta necesaria para invertir en deuda y pienso que van a seguir
siéndolo en el futuro. Los reguladores las han utilizado para definir la
deuda que podían comprar los bancos, tratando así de eliminar deuda poco
segura de sus carteras. Nosotros, como inversores, deberíamos hacer lo
mismo y limitar nuestras compras solo a la deuda de mayor calidad, que
corresponde a las calificaciones Aaa, Aa y A de Moody’s, o AAA, AA, y A de
Standard & Poors. La deuda con calificación inferior es mejor dejarla para
expertos y especuladores, que están mejor preparados que nosotros para
las sorpresas que nos puede deparar.

Otra medida de riesgo de insolvencia muy popular últimamente es el

diferencial con el bono alemán (o también diferencial con el bund), que se
usa para medir el riesgo de las emisiones de deuda a largo plazo de un país
(cuadro 3.1). A diferencia de las calificaciones, esta medida se deriva
directamente de las cotizaciones del mercado, y es la diferencia entre el tipo
de interés a diez años que tiene que pagar un determinado país por su
deuda y el mismo tipo de interés correspondiente a Alemania. La deuda
alemana se toma como la referencia de mayor calidad −lo que parece
acertado, a la vista de la experiencia que tenemos− y la de cada país se
compara con ella.
Cuadro 3.1 Diferencial entre la deuda española y la deuda
alemana a diez años

Tras nuestra incorporación a la Unión Monetaria Europea, nuestro

diferencial se mantuvo próximo a cero durante varios años, lo que quería
decir que el mercado equiparaba el riesgo de nuestra deuda al de la
alemana. Sin embargo, este diferencial subió hacia finales de 2010 hasta
alcanzar el 3% (los expertos hablan de 300 puntos básicos, que quiere decir
lo mismo). Esto significa que si Alemania paga por su deuda a diez años el
2,5%, nosotros tendremos que ofrecer un 5,5% de interés para conseguir
vender la nuestra. Este diferencial con el bundes un buen indicador del
riesgo de insolvencia de un país tal como lo ve el mercado. Además, es una
medida disponible en todo momento, sin necesidad de tener que esperar a
la calificación de una agencia.

Cuando un país tiene desequilibrios y problemas económicos, su

diferencial con el bono alemán sube, y no es raro entonces que sus políticos
sean muy críticos con este indicador y tiendan a desautorizar al mercado y
a sus especuladores. Pero esta es una opinión interesada frente a la de sus
acreedores, que temen no poder recuperar su dinero, y por eso mandan
señales de preocupación a través de un diferencial creciente. Cuando esto
ocurre, lo peor es ignorarlo o tratar de matar al mensajero. Si algún día el
mercado vuelve a cotizar la deuda de este país a un diferencial pequeño
querrá decir, con seguridad, que ha conseguido resolver sus problemas y ya
no necesitará buscar excusas en otro sitio.

Además de riesgo de insolvencia, la deuda a largo plazo tiene riesgo de

interés. La cotización de un bono o de una obligación se mueve en dirección
contraria a como lo hace el tipo de interés. Si el tipo de interés sube, el
precio de la deuda baja, y si el tipo baja, el precio sube; y tanto más cuanto
mayor sea el plazo de vencimiento de la deuda. Por eso este riesgo se
manifiesta cuando suben los tipos. Por ejemplo, el Tesoro americano acaba
de anunciar en estos momentos (septiembre de 2010) el resultado de la
subasta de obligaciones a 30 años, que se ha adjudicado al 3%. Si un
inversor compra hoy estos títulos y piensa venderlos en dos años, corre un
riesgo de interés considerable, ya que si el tipo sube del 3 al 5% tendría una
pérdida de más del 30% en su inversión original. Esta caída en el precio es
necesaria para que las obligaciones, que tienen un interés nominal del 3%,
ajusten su rentabilidad al nuevo tipo del 5% que demanda el mercado.
Nunca nos conviene correr este riesgo y, para ello, tenemos que evitar
siempre comprar deuda a un plazo superior al del momento en que
hayamos previsto que podemos necesitar estos fondos.

Por último, el tercer factor que habría que tener en consideración es la

liquidez. Compremos títulos líquidos y evitemos las emisiones que no lo
sean, aunque ofrezcan una rentabilidad mayor. Lo más sencillo, si no
queremos entrar en complicaciones, es comprar títulos públicos emitidos
por el Estado, que suelen ser más líquidos que los de otros emisores.

Como hemos visto, el depósito bancario es la inversión en deuda más

extendida entre nuestros inversores. Dejando a un lado las cuentas
corrientes, en principio hay que esperar que la rentabilidad de un depósito,
a igualdad de plazo, sea superior a la de la deuda pública que tiene menos
riesgo y suele ser más líquida. Pero muchas veces no es así, y en esos
momentos el inversor puede optar por comprar con preferencia deuda
pública.

En resumen, la deuda es una de las alternativas básicas para invertir y la

que tiene menor riesgo. A cambio de esto, su rentabilidad es también
menor, aunque ha sido suficiente a largo plazo para protegernos de la
inflación sin aportar mucho más. De los datos obtenidos por el profesor
Siegel, desde 1802 hasta 2002, se desprende que la inflación anual media
fue en este lapso de tiempo del 1,4%, la rentabilidad anual de las letras del
Tesoro, del 4,3%, y la de los bonos del Estado, del 4,9%. Estas cifras tienen
interés histórico, pero reflejan un período de tiempo bastante distinto al
que nos puede tocar vivir, ya que desde mediados del siglo pasado la
inflación ha crecido de forma muy importante y no se parece en nada a la
del siglo XIX. En el anexo 12 aparecen las cifras correspondientes a los
últimos 70 años, que son mucho más relevantes para nosotros: 4% de
inflación, 4,5% la rentabilidad de las Letras y 6,2% la de los bonos.

Estas son son cifras para Estados Unidos, mientras que para España la
inflación ha sido del 7,7%, sin tener la oportunidad de invertir durante la
mayor parte de aquel tiempo en un mercado de deuda libre que nos hubiera
protegido de esta fuerte subida de precios.

3. La bolsa
Pasemos ahora a ver lo que podemos esperar de la inversión en acciones de
bolsa. El cuadro 3.2 abarca la historia de la bolsa en los últimos 70 años,
vista a través de la evolución del índice Standard & Poors (S&P 500),
formado por 500 compañías norteamericanas y que incluye los pagos en
dividendos. Este cuadro está dividido en cuatro gráficos que reflejan lo que
les hubiera pasado a cuatro inversores con plazos de inversión distintos:
desde un año hasta los 15, pasando por los 5 y 10 años. El gráfico superior
refleja lo que es la bolsa para un inversor a un año. La rentabilidad media
anual es el 10%, pero el riesgo es terrible. La bolsa puede subir un año el
50% (1954), y bajar otro casi el 40% (2008). De los 70 años de historia que
recoge el cuadro 3.2, hay 16 −un 23%− en los se ha perdido dinero. Invertir
en bolsa a un plazo de un año es propio de especuladores; ningún inversor
sensato lo haría. Warren Buffet ha dicho: «no invierta en bolsa si no está
dispuesto a perder la mitad de su dinero en un año».

Para un inversor a un plazo más largo, la bolsa presenta un aspecto muy

distinto, como se ve en el segundo gráfico del cuadro 3.2, que recoge el
resultado de todas las inversiones posibles a 5 años en este período total de
70 años. Como la serie de datos empieza en enero de 1941, el primer
resultado aparece en diciembre de 1945, cinco años después. Se puede ver
ahora que el riesgo es mucho menor. La rentabilidad de estos períodos de
cinco años converge hacia el 10%, como antes, pero ahora no hay ningún
año con grandes pérdidas. Esto lleva a que muchas veces se recomiende
invertir en bolsa solo a plazos mayores de cinco años: es una
recomendación prudente. Esta tendencia a reducir el riesgo se afianza en
los dos gráficos siguientes, hasta llegar al caso de la inversión a 15 años,
donde, de los 54 períodos de inversión posibles, el mejor tuvo una
rentabilidad anual de 19% (1974) y el peor 4,5% (1954). A mayores plazos
esta diferencia se reduce aún más.

Los datos que conocemos de varias bolsas indican que es raro perder dinero
invirtiendo a plazos superiores a diez años. Cuando Wall Street celebró sus
dos siglos de vida, en mayo de 1992, confirmó este hecho y dijo además que
una inversión a 20 años en acciones, hecha en cualquier momento de su
historia, hubiera superado siempre a otra equivalente en bonos y
obligaciones.

Como resumen, conviene retener una conclusión importante: cuanto

mayor sea el plazo de inversión en bolsa, menor es su riesgo. Si nuestro
horizonte de inversión es un año, como es el caso del gráfico superior, todo
parece caótico y aleatorio; pero al aumentar el plazo de inversión aparece
cierto orden, que se va haciendo cada vez más evidente en los plazos
mayores, como en el del gráfico inferior a 15 años. Un inversor a largo plazo
ve una bolsa muy distinta a la imagen que nos da la prensa con sus rumores
y altibajos diarios. Para este inversor, casi todas las noticias que llenan los
periódicos y reciben tanta atención son irrelevantes.

Cuadro 3.2 Rentabilidad de la bolsa por plazos de inversión:

1941-2009 (índice S&P 500)
Aunque el riesgo se diluya con el tiempo, ¿quién nos asegura que la bolsa
vaya a seguir dando la misma rentabilidad anual del 10% a largo plazo?
Nadie puede hacerlo, pero parece un supuesto bastante razonable.
Conviene recordar que la rentabilidad de la bolsa a largo plazo coincide con
la rentabilidad obtenida por las empresas que la integran; y la cifra
histórica del 10% quiere decir que esta ha sido la rentabilidad media
obtenida por sus empresas en el pasado. Si pensamos que las cosas pueden
seguir más o menos como hasta ahora, podremos esperar la misma
rentabilidad del 10%; pero si creemos que se va a producir algún cambio
importante y sostenido en la rentabilidad de las empresas, tendríamos que
ajustar esta cifra. Pero la historia nos dice que este dato puede llegar a tener
una estabilidad muy notable.

La investigación de Siegel de los 200 últimos años del mercado financiero

indica que la rentabilidad de la bolsa se mantuvo estable en períodos de
tiempo largos y se situó en el 7% de rentabilidad real (es decir, descontada
la inflación). Esto ha ocurrido en las tres fases de desarrollo de aquel país:
la de la economía agraria, la industrial y la de servicios. En las dos primeras,
casi no hubo inflación, por lo que la rentabilidad real y la nominal
coincidieron en el 7%. En la etapa actual de servicios, la inflación ha sido
del 3%, y si añadimos a esta cifra a la rentabilidad real del 7%, llegamos a
una la rentabilidad nominal del 10%, que es la que ha tenido la bolsa en las
últimas décadas. Durante estos últimos 200 años ha habido todo tipo de
acontecimientos importantes: guerras, recesiones y depresiones, burbujas
especulativas, innovaciones tecnológicas, etc. A pesar de ello, la
rentabilidad real de las empresas ha demostrado tener una estabilidad muy
notable a largo plazo. Como nadie conoce el futuro, y para no complicar
demasiado las cosas, tiendo a suponer en el resto del libro que la
rentabilidad nominal de la bolsa se mantendrá alrededor del 10% y la
inflación en el 3%, como ha ocurrido en las últimas décadas.

Los cuadros del anexo 12 nos sirven para ver cómo nos ha protegido la
inversión en acciones contra la inflación en los 70 últimos años. Como
vimos en el apartado anterior, la inflación media anual en Estados Unidos
fue el 4% en este período, mientras que la rentabilidad de las acciones fue
el 11,1%, lo que equivale a una rentabilidad real de un 7%, muy superior a
la conseguida por la deuda.

En este mismo anexo se pueden ver las cifras de la bolsa española:

inflación, 7,7%; rentabilidad nominal, 12,4%; y rentabilidad real, 4,4%. Una
inflación mucho mayor que la americana, que ha reducido nuestra
rentabilidad real de forma muy importante.

4. ¿La bolsa o el ladrillo?

Otra inversión que se suele recomendar para protegerse de la inflación son
los inmuebles. El problema con esta inversión es que hasta hace muy poco
no existía en ningún país una serie de datos que permitiera comparar su
evolución con la inflación o con la bolsa. Esta situación cambió en 2005,
cuando el profesor Robert Shiller incluyó en la segunda edición de su
libro Irrational Exuberance un índice del precio de la vivienda en Estados
Unidos desde 1890 hasta hoy. Esta información está permanente
actualizada en su página de Internet: http://www.econ.yale.edu/~shiller.
El cuadro 3.3 presenta un gráfico preparado con esta información que
incluye el índice de bolsa, el de los inmuebles y la evolución del índice de
precios tomando como base 100 el año 1890.

Cuadro 3.3 Evolución de la inversión en bolsa y en inmuebles

comparada con la inflación
Fuente: elaboración propia a partir de datos originales de Robert Shiller.

El cuadro 3.3 solo compara índices de precios, por lo que el índice S&P 500
no incluye los dividendos, a diferencia del cuadro 3.2. Para calcular la
rentabilidad completa de estas dos inversiones habría que añadir a la bolsa
los dividendos, y a los inmuebles las rentas por alquiler menos los gastos
de mantenimiento e impuestos. Con esta corrección, la bolsa superaría a
los inmuebles por una diferencia aún mayor que la que aparece en el
cuadro.

Como se ve, la vivienda ha servido en estos 120 últimos años para

protegerse de la inflación, salvo quizás durante el período de los años veinte
y treinta del siglo pasado. La burbuja especulativa reciente ha servido para
que la curva de la vivienda se despegase un poco de la inflación, pero aun
así, la rentabilidad en términos reales de los inmuebles no ha sido superior
al 0,3% anual en este período de tiempo. Por lo tanto, la experiencia que
tenemos de todos estos años es que la inversión en inmuebles protege
contra la inflación, pero apenas aporta ninguna rentabilidad adicional. Hay
que añadir, además, que esta inversión, comparada con la bolsa, es muy
poco líquida y que sus costes de transacción son mucho más altos. En
España, por ejemplo, la compra de acciones puede llegar a suponer unos
gastos del 0,5%, mientras que comprar un inmueble puede tener unos
gastos de un 8%, 16 veces mayores y casi todo en impuestos.

El cuadro 3.3 se aplica a Estados Unidos, un país con un mercado

inmobiliario mucho más libre y menos intervenido que el nuestro. No
existe información fiable de precios de la vivienda en nuestro país durante
varios años comparable con la bolsa. Lo que está claro es que la legislación
que todavía se aplica a nuestro mercado inmobiliario ha producido
distorsiones, encarecimiento de precios, y ha convertido esta inversión en
una alternativa mucho más especulativa que la de los países que se han
visto libres de estas interferencias oficiales. Es un ejemplo de libro, como
se suele decir, del daño que puede hacer un legislador, tal vez bien
intencionado, pero incompetente. Que todavía sigamos bajo estas leyes es
un ejemplo de la falta de cultura económica de nuestra sociedad. Si se
suprimiesen estas trabas a su libre funcionamiento, disminuiría el riesgo
de esta inversión, aumentaría su rentabilidad y los precios de la vivienda
bajarían.
Wolfgang Münchau, redactor del Financial Times, dice en su reciente libro:

«Podemos afirmar de forma categórica que, en una economía madura

como la de Estados Unidos, no existe ninguna razón para que los
precios de la vivienda suban más que la inflación. Si lo hacen, será
siempre porque estamos ante una burbuja especulativa y nada más»1.

Parece, por lo tanto, que los inmuebles protegen contra la inflación pero
son menos rentables y menos líquidos que la bolsa, lo que los convierte en
una inversión financiera bastante dudosa. Los que todavía recuerdan el
dinero que han ganado invirtiendo en inmuebles deberían pensar si su
beneficio no es más que el reflejo de la suerte que han tenido al jugar con
una burbuja especulativa, y considerar bien si quieren entrar de nuevo en
este juego en el futuro.

Un caso distinto es la compra de la vivienda propia, que no debe

confundirse con una mera inversión financiera. La decisión de comprar o
alquilar nuestra casa es muy personal, y los motivos para elegir cualquiera
de estas dos opciones rebasan los puramente económicos. Muchas familias
están dispuestas a asumir los inconvenientes financieros que tiene la
compra de la vivienda a cambio de la sensación de seguridad que produce
y la satisfacción de tener un hogar propio. Además, el importante desarrollo
del mercado hipotecario en los últimos años ha ayudado a muchas familias
a decidirse por esta compra, ya que otras alternativas de inversión han
carecido de esta financiación.

5.Divisas
El mercado de divisas es un mercado descentralizado, sin ubicación física
concreta, en el que participan todo tipo de instituciones financieras. Es el
mercado financiero mayor y más líquido del mundo. En mis tiempos de
tesorero (los años ochenta y los noventa), el volumen de contratación diario
era de un billón de dólares, mientras que hoy es ya de cuatro billones. Es
un mercado al que acuden los tesoreros de los bancos para cumplimentar
las órdenes de sus clientes −en su mayoría importadores, exportadores e
inversores en divisas− y también para operar por cuenta propia. La mayor
parte de estas últimas operaciones son especulativas y a muy corto plazo, y
casi siempre se cierran el mismo día en el que se inician. Pueden
representar cerca del 90% del volumen total de este mercado.

Mi experiencia es que, de todos los mercados financieros, este es el más

difícil y el más peligroso. Es absolutamente imprevisible. Tal vez los bancos
que concentran un gran volumen de transacciones en alguna divisa
concreta consiguen una información aprovechable que pueden traducir en
un beneficio a muy corto plazo. Pero incluso en estos casos, los resultados
son siempre muy erráticos y el mercado da sustos inesperados. La
profesión de cambista es una de las más difíciles y genera mucha tensión,
porque estos especialistas operan en un mercado que casi nadie entiende.
Su vida profesional suele ser muy corta. En los libros de texto se indica que
las divisas ajustan sus cambios a su diferencial de inflación: es la teoría
conocida como paridad del poder adquisitivo o PPP (Purchase Parity
Power). Esta teoría puede llegar a funcionar en plazos de tiempo muy
largos (muchos años), pero es inútil para un cambista que tiene objetivos a
muy corto plazo y cuyo horizonte de actuación se mide en horas.

En mi etapa de tesorero, traté de encontrar algún sistema, o algún experto,

que pudiera generar previsiones sobre cambios de divisas a un plazo más
corto que el de la teoría PPP y con un grado acierto superior. Lo intenté
durante muchos años y aprovechaba mis viajes para hablar con
profesionales de otros bancos, servicios de estudios y analistas financieros.
Al final, acabé convencido de que nadie tiene la menor idea de lo que va a
pasar en este mercado.

Recuerdo que, entre otras cosas, recibía una publicación cara y de

circulación restringida, donde se recogían las previsiones de los mejores
expertos de los mayores bancos. Casi nunca acertaban. Para que se vea
mejor lo que digo, reproduzco en el cuadro 3.4 un conjunto de previsiones
realizadas en 1992 que todavía conservo. Son bastante representativas y
parecidas a las de los otros años. La predicción que recoge el cuadro
3.4 consistía en decir si la divisa en cuestión iba a subir o a bajar con
relación al dólar en un plazo de tres meses.

Como se ve, este grupo de expertos solo había podido pronosticar bien la
tendencia a tres meses del cambio entre el dólar y la libra, mientras que en
todos los demás casos se habían equivocado y su previsión no tenía más
valor que la que se hubiera podido conseguir echando una moneda al aire.
Estas previsiones únicamente servían para saber cómo pensaban algunos
grandes bancos, pero no ayudaban lo más mínimo para invertir en divisas.

Hoy, la mayoría de estas divisas ha desaparecido y las apuestas se

concentran en un grupo de monedas mucho más reducido, pero los
resultados de las predicciones siguen siendo muy parecidos, por lo que
puedo ver.

Cuadro 3.4 Porcentaje de aciertos en las previsiones de los

cambios de divisas (1992)

Como conclusión, y en pocas palabras, ni los mejores cambistas de las salas

de tesorería de los bancos saben lo que puede pasar con una divisa en un
plazo de pocos meses. Su actividad se concentra en un plazo de tiempo
mucho más corto, unas pocas horas, y a veces aciertan y otras se equivocan.
Algunos pequeños inversores hacen sus propias previsiones e intentan
anticiparse a posibles movimientos de las divisas. Por ejemplo, un amigo
me comentó hace poco que no veía claro el futuro del euro y que pensaba
comprar inversiones denominadas en dólares. Como veremos en el capítulo
4, esta es una manera más de especular y mi amigo tiene tantas
posibilidades de acertar como de equivocarse. Pero lo que está claro es que
actuar así de forma permanente supone incurrir en gastos innecesarios y
acabar perdiendo dinero. Si nuestra confianza en el euro no es absoluta, lo
mejor es diversificar nuestra inversión entre varias divisas y no andar
cambiando la composición de nuestra cartera según las noticias que se
vayan produciendo.

6. Oro, materias primas, joyas, arte…

El oro se suele presentar a veces como un medio eficaz con el que protegerse
contra la inflación, pero lo cierto es que la inversión en oro ha sido bastante
peor para conseguir este objetivo que la bolsa, los inmuebles y la deuda. La
principal virtud del oro es que es una inversión refugio: cuando la economía
mundial va mal, los mercados financieros se hunden y hay pánico, el oro
sube. Por eso el oro y sus monedas han sido una inversión popular entre los
ciudadanos de países con una divisa débil e inestable, como fue el caso de
Francia durante muchos años con el franco francés. En otros países, la
compra de oro ha estado prohibida para los inversores particulares, como
ocurrió en Estados Unidos entre 1935 y 1972.

A largo plazo, el oro ha mantenido a duras penas su poder adquisitivo, pero

con grandes oscilaciones y mucho riesgo. Además, el oro no da dividendos
o rentas como otros activos, y tiene unos gastos de almacenamiento y
aseguramiento importantes. En circunstancias normales, es una inversión
muy especulativa con gastos de transacción altos. Si, a pesar de todo, se
quiere invertir en él, muchos ase-sores recomiendan hacerlo través de
algún fondo de inversión especializado en compañías mineras de este
metal, como la mejor forma de reducir los gastos de esta inversión.

Las materias primas son una inversión demasiado especulativa para

cualquier inversor privado. Andrew Tobías nos cuenta en su libro que entre
el 90 y el 98% de los que operan en estos mercados pierden dinero. Las
ganancias se concentran en algún que otro especulador a gran escala y en
las grandes compañías que necesitan abastecerse de estos productos. Por
ejemplo, si especulamos con cacao debemos saber que tendremos enfrente
a Nestlé, General Foods, Hershey’s así como a otras grandes compañías que
conocen de manera puntual, a través de sus informadores, los menores
detalles sobre el estado de las cosechas de cacao en todo el mundo, la
climatología, las existencias almacenadas, etc. Apostar nuestro dinero en
estos mercados es poco prudente.

Existen también una gran cantidad de activos que se suelen presentar como
inversiones interesantes: joyas, arte, muebles, sellos, monedas antiguas,
etc. Todos estos productos son más propios para coleccionistas que para
inversores. Se negocian en mercados muy opacos, son poco líquidos, no dan
renta ni dividendos y tienen unos costes de transacción muy altos. Con
muchos de ellos no es raro que, al tratar de venderlos, nos ofrezcan
únicamente la mitad del precio que habíamos pagado tan solo dos meses
después de haberlos comprado. No son una buena inversión financiera
para nuestros ahorros, como hemos podido ver recientemente en nuestro
país con un gran número de inversores que habían concentrado su
inversión en sellos, para descubrir, de pronto, que la mayoría de sus
ahorros se había perdido.

7.Las ventajas de invertir en bolsa

Un inversor preocupado por la rentabilidad de sus ahorros a largo plazo,
que no sea un especialista, solo necesita tres tipos de inversiones simples
para salir adelante: deuda, acciones e inmuebles. También puede resultar
conveniente comprar a veces algún producto que sea una combinación o un
derivado de estas inversiones, como los que se describen en el apéndice 1.

Antes de terminar este capítulo, vamos a ver con un ejemplo las ventajas
que puede tener invertir en el mercado financiero siguiendo estas ideas.
El cuadro 3.5 indica qué parte de nuestros ingresos anuales hemos de
ahorrar para poder mantener nuestro nivel de vida actual cuando nos
jubilemos. Este cuadro se ha preparado para una persona de 30 años que
espera jubilarse a los 65, y que todavía no ha acumulado ningún
patrimonio. Se basa en los cálculos del anexo 1, pero en vez de suponer,
como hace este anexo, que la rentabilidad real de nuestra inversión es el
3%, nos muestra los resultados para varios rendimientos posibles situados
en el eje horizontal que van desde el 0 al 10%. Recordemos que estas cifras
se refieren a la rentabilidad real de la inversión, después de descontar la
inflación que se haya producido.
Como la esperanza de vida de la mujer es superior a la del hombre,
aparecen dos curvas distintas para cada caso, y aquí surge una pequeña
sorpresa. Lo lógico sería esperar que la mujer tenga que ahorrar más, ya
que tiene una jubilación más larga que la del hombre.

Cuadro 3.5 ¿Cuánto necesito ahorrar para mi jubilación?

Vemos que esto es lo que pasa con rentabilidades de la inversión bajas, pero
cuando la rentabilidad sube, la diferencia desaparece y tanto ella como él
tienen que ahorrar lo mismo. ¿Por qué el hombre y la mujer son distintos
con tipos bajos pero iguales cuando los tipos suben? La respuesta está en
un principio financiero elemental conocido por todos. Tal vez al lector le
apetezca descubrir por sí mismo la clave de este misterio. Si lo consigue,
hay que felicitarle porque ha asimilado muy bien un principio básico de las
finanzas. Lo normal es no encontrar la respuesta, y esto revela que hay
principios que conocemos bien, y que creemos que guían nuestra conducta,
pero a veces no están presentes ni en nuestra forma de razonar ni de actuar.

Dejando de lado esta digresión, tratemos de sacar algunas conclusiones

del cuadro 3.5 y consideremos los cuatro supuestos siguientes:

1. Inversión de una familia media española.

Como hemos visto, la rentabilidad real de la inversión de una familia
media española es cero, equivalente aproximadamente a la de la deuda.
 El cuadro 3.5 nos dice que en este caso el cabeza de familia tendrá que
ahorrar alrededor de un 40% de sus ingresos anuales antes de impuestos
para mantener su nivel de vida. Absolutamente imposible.

2. Inversión dividida en partes iguales entre la bolsa y deuda pública.

Esta inversión supone una rentabilidad real del 3%, como la del anexo 1,
y se puede considerar como una cartera bastante conservadora para una
persona de 30 años. En este caso, el ahorro que tiene hacer es el 17% de
sus ingresos anuales; por lo que vemos que la mejora de 3 puntos en la
rentabilidad ha reducido su ahorro necesario desde el 40% hasta el 17%
de sus ingresos: una reducción muy importante.

3. Inversión diversificada en bolsa.

Puede considerarse como una inversión de riesgo medio a esta edad si se
hace a largo plazo. La rentabilidad real se acercará al 7%, y el ahorro
necesario cae ahora al 5% de sus ingresos; por lo que parece una
alternativa a tener muy en cuenta.

4. Inversión en bolsa financiada con un tercio de deuda.

Es una inversión con riesgo más alto, que puede aumentar la rentabilidad
del caso anterior en 2 puntos hasta alcanzar el 9%. El ahorro anual que
hay que hacer ahora es del 3% en lugar del 5% del supuesto anterior. La
pregunta que surge es: ¿merece la pena endeudarnos para conseguir esta
mejora?

De los dos primeros casos se puede deducir que si las familias españolas
consiguiesen mejorar la rentabilidad de sus ahorros en solo 2 o 3 puntos,
sus ingresos disponibles −después de invertir para su pensión− pasarían
del 60% de sus ingresos totales al 83%, lo que supone un aumento de casi
el 40% en sus ingresos disponibles, y un cambio espectacular en su
situación financiera. Este resultado es muy importante y no debemos
olvidarlo.

Tampoco hay que olvidar que las familias jóvenes que compran su vivienda
con una hipoteca están haciendo una inversión con un riesgo parecido al
del último supuesto. Es un misterio por qué el legislador favorece con
estímulos fiscales este tipo de inversión en detrimento de las se pueden
hacer en el mercado financiero. Para mayor desconcierto, en Estados
Unidos sucede justo lo contrario.
8. Conclusión
Hemos cubierto bastante terreno y es un buen momento para recapitular.
En el capítulo 2 hemos repasado la situación del ahorrador español: su
pensión de la Seguridad Social será insuficiente y la inversión que ha hecho
para complementarla −concentrada en vivienda y depósitos bancarios−
está mal diversificada y es poco rentable. La inversión en el mercado
financiero le ayudaría a mejorar su situación, pero suele evitar esta opción
porque percibe peligro. Esta actitud es prudente, pero le perjudica, aunque
lanzarse a estas inversiones sin ideas claras sería mucho peor. Sabe que
cuando lo ha hecho las cosas no han ido bien, como le ha ocurrido hace
poco con las participaciones preferentes que ha comprado a los bancos. No
entiende bien estos productos complejos y se siente vulnerable e inseguro.
Así las cosas, le cuesta mucho salir de su situación.

Acabamos de ver que si consiguiera mejorar la rentabilidad de sus ahorros

en solo dos o tres puntos su situación financiera mejoraría
espectacularmente. Entonces, ¿cuándo le permitirá nuestra sociedad
invertir en unos fondos de pensión rentables en lugar de los que le ofrece
ahora, que bloquean su dinero hasta la jubilación y con una rentabilidad
inaceptable? ¿Por qué impedimos a nuestros ahorradores tener las mismas
oportunidades de invertir que tienen a su alcance los alemanes o los
ciudadanos de otros países?

En principio, la situación del directivo parece distinta, ya que muchos han

invertido una parte mayor de su ahorro en el mercado, sus carteras tienen
otra configuración, y además tienen un acceso más fácil a buenos asesores.
Pero esto no quiere decir que las cosas les vayan a ir mejor porque les
acechan dos riesgos importantes: la falta de formación y la inclinación a
especular. Eliminar estos dos peligros solo depende de nosotros. Nuestro
directivo del ejemplo no pretendía especular, pero acabó haciéndolo al
desconocer los principios básicos para invertir bien. No podemos decir,
como él, «no entiendo de estas cosas» y dejar que otros decidan por
nosotros. Hemos visto que invertir bien en bolsa supone hacerlo a largo
plazo; pero hay que tener voluntad y temple para no retirarse cuando las
cosas van mal. Cuando llega un año malo, como 2008, cuesta mucho
mantener la calma y seguir invertido. De esto vamos a hablar en el capítulo
4.
4

El especulador

A principios de 2009 coincidí con un amigo responsable de la unidad de

Relaciones con los inversores de una gran empresa. La bolsa estaba por los
suelos y parecía preocupado. Procuré animarle:

−Esta situación no puede durar. Tu acción cotiza a cuatro veces el

beneficio y su rentabilidad por dividendo es casi del 10%. Es una
inversión magnífica. ¿Dónde puedes encontrar algo mejor?

−Lo que pasa es que piensas como un inversor, pero los inversores hoy
no cuentan. Son los especuladores los que mueven la bolsa.

Mi amigo tenía razón. Los datos de contratación indicaban que sus

inversores mantenían en promedio sus acciones durante solo dos meses
antes de venderlas. Sabiendo que su empresa tenía muchos accionistas
fieles y estables, este promedio indicaba que tenía que haber muchos que
compraban para vender media semana después.

Eran los especuladores: los títulos les quemaban en las manos, pero al final
eran los que fijaban el precio de su acción. Hace años, el plazo medio de
inversión de un accionista se medía en años, no en meses como ahora.
Aquella era una bolsa de inversores, hoy es de especuladores. El
responsable de una empresa puntera de nuestra bolsa estima que la mitad
del volumen de contratación de sus acciones corresponde a compras de
especuladores que venden después dentro del mismo día (noviembre de
2010).

1. Especuladores, políticos y el mercado

Al llegar a casa después de despedirme de mi amigo, busqué en un libro de
texto (Bodie, Kane and Marcus) lo que dice sobre la especulación: entre las
1.000 páginas del libro ¡no había ni una sola dedicada a este tema! Algo no
encajaba. Si los especuladores mueven la bolsa, ¿por qué no están en los
libros de nuestras escuelas de negocios? Tal vez la respuesta a esta pregunta
es que los profesores de finanzas sabemos muy poco sobre especulación.

Un botón de muestra es el caso de Myron Scholes y Bob Merton, profesores

de finanzas y premios Nobel en 1997. Ambos fundaron, con otros socios, el
fondo Long Term Capital Management, que después de un buen comienzo
sorprendió a todos con pérdidas próximas a 5.000 millones de dólares en
1998. El Banco de la Reserva Federal tuvo que improvisar una operación
de rescate con la ayuda de los principales bancos para que el desastre no
contagiara al mercado. Scholes fundó después un hedge fund −Platinum
Grove Asset Management−, que en octubre de 2008 había perdido el 40%
de su patrimonio y tuvo que suspender los reembolsos a sus accionistas.
Está claro que saber de finanzas no sirve para especular, pero nos puede
ayudar a invertir mejor.

Antes de seguir, conviene aclarar qué es un especulador, ya que este

término es muy ambiguo en nuestro país, donde ha perdido su sentido
original y para muchos suele ser sinónimo de estafador. En esta nota usaré
este término tal lo como lo definen Keynes y Buffet:

«Invertir es tratar de predecir la rentabilidad de un activo. Especular

es intentar anticipar la psicología del mercado» (Keynes).
 «Un inversor se fija en el activo −en nuestro caso, la empresa−. Un
especulador anticipa lo que hará el precio de la acción, sin prestar
atención a la marcha de la empresa» (Buffet).

Pocas veces se ha hablado tanto de los especuladores como ahora. Están

detrás de casi todas las noticias económicas importantes: burbujas
financieras, desplome de los mercados, crisis de divisas, problemas de
liquidez de países… Su comportamiento es muy controvertido. Para
muchos políticos, no son más que parásitos movidos por la codicia o el
miedo, que intentan convertirnos en sus rehenes. La buena marcha de la
economía pasa por neutralizar a estos desaprensivos. Cuando algún
político culpa al mercado de sus problemas económicos, nos confunde. Uno
de ellos dijo hace muy poco: «los mercados no tienen que controlar a los
políticos, somos los políticos los que tenemos que controlar a los
mercados». No creo que lo consiga nunca. Keynes vio en los años veinte
algo muy parecido y lo comentó de esta forma:

«Cada vez que el franco pierde valor, el ministro de Finanzas está

convencido de que se debe a todo menos a causas económicas. Lo
atribuye a la presencia de un extranjero en las inmediaciones de la
bolsa o a la misteriosa y maligna influencia de la especulación.
Intelectualmente esto no se aleja mucho de que un hechicero africano
atribuya una enfermedad del ganado al “mal de ojo” de alguien que
pasa por ahí, o el mal tiempo al apetito insatisfecho de un ídolo»1.

En el lado contrario de los políticos están muchos economistas y profesores

de finanzas, que creen que los especuladores son una parte esencial del
mercado, que no podría funcionar bien sin ellos: la información no llegaría
con rapidez, no sería tan líquido y amplio como ahora, se estrangularía y
las crisis económicas serían mucho más frecuentes. Algunas veces el efecto
de los especuladores es positivo para el mercado, por ejemplo, cuando
aportan liquidez sin distorsionar los precios. Sin embargo, otras veces
crean inestabilidad en los precios a corto plazo. En la actualidad,
movimientos diarios en la bolsa superiores al 1% son comunes, mientras
que hace 50 años eran escasos. En principio, estas fluctuaciones no deben
influir en los resultados de un inversor a largo plazo; pero si este no tiene
una voluntad firme, puede distraerse, ponerse nervioso y hasta deshacer su
inversión.
Finalmente, los especuladores también actúan juntos, en manada, y
entonces sus efectos son más fuertes y duraderos. Hay muchos ejemplos
históricos, como la especulación de los tulipanes en la Holanda del siglo
XVII, que paró la actividad económica del país durante unos años. Un caso
más reciente fue la burbuja tecnológica en las bolsas de finales de los
noventa. Estos y otros muchos ejemplos pueden verse descritos en los
libros de Mackay y Chancellor.

2. El especulador medio pierde dinero

El punto clave de este capítulo que conviene recordar es que, en general,
los inversores ganan dinero, mientras que los especuladores lo pierden. La
razón es bastante simple: imaginemos el mercado dividido entre inversores
y especuladores. Los inversores han hecho una inversión estable y, por lo
tanto, no entran en la negociación diaria de sus acciones. La rentabilidad
media de su inversión tenderá con el tiempo a ser el 10% anual. Los
especuladores son los que compran y venden todos los días entre sí, en
operaciones a muy corto plazo, por lo que los beneficios de unos acaban
siendo las pérdidas de otros. Es un juego de suma cero, pero si se incluyen
los costes de transacción, la rentabilidad media de los especuladores no es
cero, es negativa.

El reparto de este resultado negativo es muy desigual porque entre los

especuladores hay depredadores y presas. Los depredadores son muy
escasos y las presas, muy abundantes: infinidad de especuladores
inexpertos y confiados, inversores desinformados y hasta algún que otro
profesor de finanzas, como hemos visto. En el cuadro 4.1 aparecen cinco
especuladores muy conocidos. Son grandes depredadores que pueden
ganar miles de millones de dólares al año; por ejemplo, James Simons gana
diez veces más que Steve Jobs de Apple, el ejecutivo mejor pagado en
Estados Unidos. La voracidad de estos depredadores no tiene límites y para
ganar estas cifras tienen que desplumar a muchos incautos cada día.
Tenemos que evitar ser uno de esos incautos y no cruzarnos nunca en el
camino de los depredadores, como le pasó al directivo de nuestro ejemplo.

Cuadro 4.1 George Soros, James Simons, John A. Paulson, Philip

Falcone y Kenneth Griffin, presidentes de hedge funds,
testifican en Capitol Hill el 13 de noviembre de 2008
Soros y Simons, a la izquierda de la foto, además de ser especuladores, se
han convertido después de ganar mucho dinero en grandes filántropos.
Ambos fueron escuchados en su comparecencia en el Congreso, cuando fue
tomada esta imagen, con gran respeto y deferencia. Soros fue uno de los
principales financiadores de la campaña presidencial de Barack Obama. En
cuanto a Falcone y Griffin, a la derecha de la foto, son bien conocidos en
nuestra bolsa por haber especulado a gran escala contra algunos de
nuestros valores más importantes, lo que ha desatado el debate en nuestro
país sobre si se debería prohibir o no esta actividad. Uno de nuestros
periódicos económicos terció en este asunto y llegó a llamar a estas
dos personas piratas y pistoleros, por lo que se ve que, allá donde llega la
especulación, se desatan las emociones. El anexo 7 explica una de las
operaciones más frecuentes empleadas por estos especuladores.

En marzo de 2009, la bolsa estaba pasando por uno de sus peores

momentos. El año anterior había sido el peor de la historia, y en los dos
primeros meses de 2009 siguió en caída libre. El descenso de los doce
últimos meses era ya del 50%, lo que no hubiera sorprendido a Warren
Buffet, pero sí a muchos inversores entre los que había cundido el pánico.
Para colmo, los expertos decían que lo peor aún no había llegado, por lo
que muchos optaron por salir de la bolsa sin necesidad de esperar más. Por
una coincidencia, el día 9 de ese mes tuve que dar una sesión en el Instituto
Internacional San Telmo para hablar de las excelencias de invertir en la
bolsa.

Pero salió el sol y poco después de ese día la bolsa empezó a subir sin parar,
hasta que terminó el año con una subida del 40%: un ejercicio espléndido.
Recuerdo que en diciembre hablaba de esto con un inversor profesional:

−Un año excelente −dije−, podemos estar contentos.

−Tal vez, pero lo cierto es que veo insatisfechos a muchos inversores.

−¿Después de un año así? No lo entiendo.

−Es que muchos se asustaron y vendieron todo a principios de año en

un mal momento. No volvieron a entrar porque las previsiones decían
siempre que venía lo peor, y ahora se han dado cuenta de que se han
perdido la subida de la bolsa.

Dos lecciones podemos sacar de esta situación:

1. Nadie sabe lo que va a pasar con la bolsa a corto plazo. Nadie. No hay
verdaderos expertos sobre este tema, y entrar y salir en bolsa cada vez
que hablan acaba saliendo mal.

2. Los inversores de los que hablaba mi amigo no eran inversores, en

realidad eran especuladores. Un verdadero inversor mantiene sus
posiciones y no las cambia aunque los llamados expertos muden de
opinión. El problema de fondo es que muchos se creen inversores pero
en realidad se han convertido en especuladores sin darse cuenta; es lo
que ha pasado con muchos directivos y lo que nos puede pasar también
a nosotros. Cuando esto ocurre estamos en grave peligro.

Ser muy inteligente o tener una gran formación no sirve para especular con
éxito. Además de los dos profesores de finanzas citados antes, hay otros
ejemplos, como el de Sir Isaac Newton −padre de la física clásica y sin duda
uno de los hombres más inteligentes de la historia−, que en 1720 perdió
20.000 libras, una fortuna en aquellos tiempos, especulando con la burbuja
de los Mares del Sur. No encajó bien esta pérdida y se dice que palidecía a
la menor mención de esta burbuja durante el resto de su vida2. Tampoco
están libres de estos riesgos los grandes especuladores que han tenido
éxito, como ocurrió con los hermanos Hunt, que quedaron arruinados
después de acumular una gran fortuna especulando en el mercado de la
plata cuando el precio de este metal se hundió en marzo de 1980. Después
serían condenados por manipular este mercado. Igual que una burbuja
especulativa crece, estalla y desaparece, así ocurre a veces con la fortuna de
los especuladores.

Alguna vez algún pequeño especulador puede tener suerte durante un corto
período de tiempo, como le ocurrió a Hillary Clinton en 1978, cuando
convirtió en diez meses su inversión inicial de 1.000 dólares en 100.000,
especulando en el mercado de materias primas. Durante estos diez meses,
asumió riesgos muy grandes que podían suponer pérdidas de 3.000.000
de dólares, equivalentes a 30 veces el patrimonio de entonces de los
Clinton. Lo más curioso fue que apostó en contra de los expertos, por lo que
por una vez la presa ganó a los depredadores, y se retiró a justo a tiempo 3.
Especular es parecido a jugar a la ruleta, pero a veces con un riesgo mucho
mayor.

3. Dominar al especulador que llevamos dentro

Acabamos de mencionar el peligro que corremos todos de convertirnos en
especuladores de forma inconsciente. Nuestra inclinación a especular
parece innata, por lo que podemos ceder a ella creyendo invertir. Este
peligro es mucho más insidioso que el riesgo que corre nuestra inversión
con la volatilidad de los precios, que por lo menos es bien visible en el
mercado y no nos engaña. Hay especuladores sin remedio, como el
protagonista de la novela El jugador, de Fiódor Dostoievski, que refleja
bastante bien el comportamiento de su autor en la última etapa de su vida.
Pero en muchos de nosotros no es más que una inclinación, aunque a veces
suficientemente intensa como para impedirnos invertir.
Antes solía dar un curso sobre inversión a los alumnos másteres del IESE.
Empleaba un juego de bolsa en el que cada alumno simulaba la gestión de
una inversión. Al comenzar, preguntaba cuál debería ser el objetivo de su
inversión:

−Ganar dinero −decían−. Cuanto más, mejor.

Es la visión típica de un especulador. No hay ningún objetivo, solo el deseo

de una rentabilidad muy alta olvidándose del riesgo. El inversor anónimo
que aparece en la bibliografía era un especulador con un objetivo más
concreto: doblar su inversión cada año. Es casi lo mismo. Un rasgo
importante de los especuladores es que no tienen objetivos, o si los tienen,
son inalcanzables. Mis alumnos pensaban que invertían, pero estaban
dominados por su inclinación a especular.

No se trata de definirnos como especuladores o inversores porque nuestra

propensión a especular depende de nuestro estado de ánimo, y cualquier
inversor corre el riesgo de especular alguna vez. Rafael Rubio, director de
la revista Inversión, es un buen ejemplo, como nos cuenta en el primer
capítulo de su libro. Una serie de circunstancias llevaron a un inversor
prudente y tranquilo como él a una inversión especulativa que acabó mal.
En este caso, la presión de su asesor fue determinante. Pero es que, además,
y para empeorar la situación, los medios de comunicación, las entidades
financieras, nuestros amigos, todo el mundo nos bombardea
continuamente con invitaciones a especular. Es una presión muy fuerte que
debemos resistir.

Ejemplos de esta presión son también algunos libros tóxicos que aparecen
continuamente y nos prometen hacernos millonarios. Hace un año
encontré uno de ellos titulado I Will Teach You To Be Rich [Le enseñaré a
hacerse rico] en un lugar destacado de una librería de Nueva York.
Probablemente ya nadie presta atención a este libro, pero entonces su
autor, con aspecto de gurú indio, salió en la televisión después de las
noticias de la tarde para promocionarlo. La aparición incesante de estos
libros indica que se venden bien, sin que sus compradores hayan caído en
la cuenta de que si lo que el libro promete fuera verdad, su autor sería rico
y no necesitaría escribirlo para ganarse la vida.
4. El análisis técnico
Otra presión muy importante que nos impulsa a especular es el análisis
técnico, ampliamente divulgado en las páginas de nuestra prensa
económica, así como en los programas de radio y televisión. Recuerdo que
en 1974, recién llegado de Estados Unidos, di una conferencia sobre este
tema en Madrid, invitado por el Instituto Español de Analistas Financieros.
Ninguno de los cien analistas asistentes a aquel acto parecía entonces tener
noticias del análisis técnico, pero desde la situación ha cambiado por
completo.

El análisis técnico es la herramienta fundamental que usan muchos

especuladores. La biblia del analista técnico es el libro de Edwards y Magee,
publicado originalmente en 1948, donde se dice que en los mercados hay
tendencias, y que la misión del analista es tratar de identificarlas a través
del estudio de la historia real de las transacciones (cotizaciones y
volúmenes de contratación). En este análisis se suele ignorar cualquier otro
tipo de información adicional. La idea básica de este análisis es que la
historia tiende a repetirse, y que si estudiamos las tendencias del pasado
sabremos predecir las del futuro. En principio, la idea de invertir siguiendo
la tendencia del mercado suena muy atractiva: si realmente conseguimos
identificar con precisión una tendencia, las posibilidades de ganar dinero
rápido son enormes, muy superiores a las de cualquier otro sistema de
inversión que se nos pueda ocurrir. Pero esto no es fácil, porque el
problema de las tendencias es el mismo que el de las burbujas
especulativas, que solo estamos seguros de que existen cuando ya han
terminado.

En los años sesenta, el análisis técnico empezó a ser investigado en las

universidades. Como un precedente muy anterior, Louis Bachelier preparó
en 1900 su tesis doctoral, Théorie de la Spéculation, bajo la dirección del
célebre matemático francés Henry Poincaré. En su tesis sostenía que los
movimientos de la bolsa son aleatorios, por lo que no podían existir
tendencias en el mercado, como creían los analistas técnicos. La tesis de
Bachelier permaneció olvidada durante muchos años, hasta que en 1959 se
publicaron dos trabajos empíricos que apoyaban sus ideas. Sus autores no
eran profesores de finanzas: Roberts era un matemático y Osborne era
físico, pero ambos llegaron a la conclusión de que los movimientos de la
bolsa parecían seguir lo que se conoce en matemáticas como un paseo
aleatorio (se acuñó entonces en Estados Unidos el término Random Walk
Theory para describir este comportamiento en la bolsa).
En los años sesenta se produjeron dos hechos que permitieron, por primera
vez, investigar a fondo los méritos del análisis técnico. Por una parte, las
universidades empezaron a disponer de los primeros ordenadores; por
otra, la Universidad de Chicago preparó una amplia base de datos de
bolsa (CRSP files) que puso a disposición de los investigadores. Por fin se
podría contestar con rigor a las preguntas: ¿en la bolsa hay tendencias o
solo movimientos aleatorios? ¿Es útil el análisis técnico? Los trabajos
aparecidos desde entonces indican de forma abrumadora que la historia no
se repite en la bolsa, y que, por lo tanto, el análisis técnico no funciona ni
tiene ningún soporte científico, a pesar de su éxito actual en nuestro país.

Para muchos profesores, los analistas técnicos son como los astrólogos que
preparaban horóscopos para predecir el futuro en la Edad Media. En el
siglo XVIII se vio que esta actividad no tenía ninguna base científica y cayó
en desuso, aunque algunos periódicos siguen publicando todavía el
horóscopo diario. Algo parecido pasó en la década de los sesenta con el
análisis técnico, pese a lo cual sigue invadiendo las páginas de los
periódicos y puede que lo haga todavía durante mucho tiempo. Los
analistas técnicos han ganado la batalla mediática a los profesores porque
generan titulares llamativos y los profesores no. Por desgracia, la difusión
de esta información contribuye a crear especuladores y estimula su
actividad.

Ninguna universidad seria enseña hoy astrología o análisis técnico y en este

punto los profesores de finanzas han demostrado tener una conducta
distinta a la de los médicos. No conozco a ningún profesor que use el
análisis técnico para invertir, pero sí a médicos que fuman, aunque luego
recomiendan a sus pacientes que no lo hagan. El análisis técnico no aporta
ningún beneficio a nuestro patrimonio, de la misma forma que fumar
tampoco lo hace a nuestra salud.

5. Analistas irreductibles y moderad

EL profesor Malkiel nos habla −en su libro A Random Walk Down Wall
Street− de John Magee, uno de los dos autores del libro básico de los
analistas técnicos. Magee tenía su despacho en Springfield con las ventanas
siempre tapadas con unas cubiertas, para impedir que ninguna influencia
exterior le distrajera de su análisis. Decía Magee:
 «Cuando llego a mi despacho, me olvido del mundo y me concentro
por completo en mis gráficos. Mi despacho tiene siempre el mismo
aspecto, tanto si nieva como si hace sol. De esta forma, no puedo
cometer el error de decirle a mis clientes o a mí mismo “compra”
simplemente porque hace sol o “vende” porque llueve»4.

Cuando leí por primera vez estas líneas, en 1973, me llamaron la atención
y todavía las recuerdo. Luego he podido comprobar que los analistas
técnicos más radicales son así, y pueden analizar un gráfico de cotizaciones
sin conocer siquiera el nombre de la compañía para evitar todo tipo de
influencia ajena a sus creencias. En mi etapa de tesorero tuve ocasión de
comprobar que este tipo de analista existe y no es producto de ninguna
fantasía.

Aunque pueda parecer extraño, mi banco se había empeñado en situar a

tres de estos analistas en mi unidad para que me aconsejaran sobre las
operaciones que debíamos hacer en el mercado. Continuamente recibía sus
previsiones sobre la evolución de las divisas y de los tipos de interés, con la
correspondiente presión superior para poner en práctica todo lo que me
decían, presión que yo trataba de resistir como mejor podía. Cierto día,
abrumado con tantos consejos, trataba de pensar en otra cosa sentado en
mi despacho desde donde contemplaba una magnifica puesta de sol en la
sierra madrileña. Anochecía y el perfil oscuro de la sierra se recortaba sobre
un cielo púrpura brillante, pero yo no conseguía desconectar, ya que la
silueta de la sierra me recordaba uno de los omnipresentes gráficos de mis
tres amigos.

De pronto, me acordé de lo que había leído hacía años en el libro de Malkiel

y tuve una idea. Con mi ordenador preparé un grafico que reproducía
fielmente el perfil montañoso que veía por la ventana y, al día siguiente,
inicié la siguiente conversación en mi despacho con el jefe de mis analistas
técnicos:

−Por cierto, he leído que los analistas técnicos más ortodoxos prefieren
trabajar con un gráfico sin ninguna identificación para así poder
concentrarse mejor en su trabajo. ¿Es cierto?

−Así es.
 −Y si yo te doy uno de estos gráficos, ¿podrías analizarlo?

−Sin ningún problema.

Entonces, venciendo cierta sensación de culpabilidad, le entregué el gráfico

que había preparado la víspera. Lo observó por un momento y dijo
enseguida:

−Está muy claro. Continuará la tendencia al alza.

Lo dijo con tanta seguridad que no pude evitar mirar por la ventana para
ver si acertaba. Le pedí enseguida disculpas y le expliqué de donde venía el
grafico. Al darse cuenta de todo, dijo inmediatamente:

−¡No importa, funciona igual!

Ninguna evidencia puede destruir las convicciones de estos analistas

irredentos. De vez en cuando solía comentar con otro de ellos los fallos en
sus predicciones, pero siempre me contestaba lo mismo: su teoría era
correcta y cierta, nunca fallaba; era él el que se había equivocado al
aplicarla. Después de recibir siempre la misma respuesta, opté un día por
no hacer ningún comentario más. Estos analistas radicales tienen una fe
inquebrantable en sus teorías y ninguna evidencia en contra puede
destruirla.

Muchos analistas técnicos son más realistas y prudentes que los

anteriores, y supongo que en su fuero interno tienen bastante más claras

las limitaciones de su oficio. Algunos llegan a situarse en el extremo

completamente opuesto y cuidan tanto lo que dicen como el siguiente
comentario aparecido en nuestra prensa económica hace poco tiempo:

«El Ibex ha rebotado con fuerza en los 8.000 puntos y ahora podría
llegar incluso a los 10.000. Pero no es descartable un nuevo recorte».

Es una afirmación muy prudente, pero su valor predictivo es cero.

Con todo esto no quiero decir que los analistas técnicos no ganen nunca
dinero. Pueden llegar a ganarlo muchas veces. El punto importante es que
sus beneficios son casi siempre menores que los de un inversor pasivo que
mantenga una cartera bien diversificada, tal como veremos más adelante.
Si el análisis técnico funcionase, como sugieren sus libros, su capacidad de
generar beneficios sería enorme y se manifestaría en muy poco tiempo.
Pero vemos que esto no ocurre, ya que estos analistas no se suelen retirar
de su profesión enriquecidos antes de tiempo. En vez de esto, continúan
dando sus consejos en las páginas de la prensa económica o en los
programas de radio. No tengo noticia de ninguno de los grandes
especuladores, como los de la foto del cuadro 4.1, que haya llegado a donde
está gracias al análisis técnico.

Hay otro argumento importante para dudar del análisis técnico. Si este
análisis tuviera algún poder predictivo, el uso de sus reglas relativamente
simples se extendería cada vez más, pero a medida que esto sucediera,
perdería su capacidad de predecir, debido al creciente número de analistas
que lo aplicaría. Esto se puede generalizar para cualquier regla simple para
invertir. Por ejemplo, algunos autores como Siegel o Thaler han señalado
(en 2002 y en 1994, respectivamente) la posible utilidad de algunas reglas
de inversión simples, como las siguientes:

1. El efecto enero.
La bolsa tiende a subir en enero.

2. El efecto fin de semana.

Para la bolsa, el peor día de la semana es el lunes.

3. El efecto víspera de festivos.

En las vísperas de festivos, la bolsa suele subir.

4. El efecto tamaño.
En la bolsa, las empresas pequeñas son más rentables que las grandes.

Hay bastantes más reglas simples como estas, todas ellas adecuadas para
especuladores. No he seguido muy de cerca la investigación sobre estos
temas, pero sí lo suficiente para saber que el efecto enero y el efecto tamaño
han dejado de funcionar en los últimos años. Con el resto de estas reglas,
antes o después pasará lo mismo y dejarán de funcionar, si es que alguna
vez realmente lo hicieron.
6. Promediar costes
Hay muchos inversores que adoptan ante el análisis técnico una posición
ecléctica y un tanto ambigua. Piensan que hay formas mejores para elegir
valores −por ejemplo, las que se basan en la capacidad de una empresa de
generar beneficios−, pero que el análisis técnico puede resultar útil para
decidir el momento de invertir. Según esta idea, el análisis técnico no indica
tanto en qué invertir, sino cuándo hacerlo. Esta postura, muy extendida, no
tiene ningún fundamento sólido, ya que el análisis técnico no ha
demostrado ser útil para anticipar los movimientos de bolsa.

Anticipar lo que va a hacer la bolsa a corto plazo se puede llegar a convertir

en una obsesión si tenemos que invertir en ella una cantidad importante.
¿Y si invertimos ahora pero luego la bolsa empieza a bajar? ¿No será mejor
esperar? Pero si esperamos, ¿qué pasa si la bolsa se pone a subir y
perdemos para siempre la oportunidad de comprar a estos precios? Estas
dudas llegan a ser paralizantes, nos sentimos inseguros y no sabemos qué
hacer. Nuestro problema viene de una idea falsa y peligrosa muy común
entre los especuladores: que hay algunos momentos mejores que otros para
comprar, y lo mismo pasa para vender. A toro pasado puede parecer así,
pero nadie puede saber si hoy estamos en uno de estos momentos. Los
momentos malos y buenos no existen hasta que han pasado, y solo
podemos llegar a intuirlos en condiciones muy extremas de la bolsa,
siempre con un riesgo alto de equivocarnos. Pensar que ha de llegar el
momento oportuno para comprar suele ser una forma de pensar peligrosa
que debemos desterrar. Es mucho mejor enfocar nuestro problema desde
otra perspectiva.

Hay un sistema mejor que no sirve para entrar en bolsa en el mejor

momento, pero sí para evitar entrar en el peor. Este sistema, conocido
como promediar costes (dollar cost averaging), es muy simple y no se basa
en nuestra capacidad de predecir el mercado. Veamos un ejemplo

Promediar costes (inversión en miles de euros y acciones en

miles)
 Trimestre Inversión Precio Acciones

1 30 6 5

2 30 10 3

3 30 2 15

4 30 6 5

Total 120 28

Precio y coste medio 6 4,3

imaginemos que tenemos que invertir en bolsa 120.000 euros, pero el

mercado es muy volátil e imprevisible. Por ello, en lugar de invertir esta
cantidad de golpe, decidimos hacerlo en cuatro momentos distintos
(pueden ser más), dividiendo nuestra inversión en cuatro partes iguales,
como se ve en el cuadro adjunto. En este cuadro están representados los
cuatro trimestres de un año, y en cada uno de ellos hacemos una inversión
de 30.000 euros para llegar a una inversión total de 120.000 euros. El
precio de nuestra inversión (que puede ser una acción o un índice) ha
tenido durante este tiempo la evolución que muestra la columna
correspondiente del cuadro. De acuerdo con este precio, se ha calculado la
última columna, que refleja el número de acciones que hemos comprado en
cada trimestre.
Vemos que con nuestra inversión de 120.000 euros hemos comprado un
total de 28.000 acciones a un coste medio por acción de 4,30 euros. Lo
primero que podemos comprobar es que nuestro coste es menor que el
precio medio de acción durante estos cuatro trimestres, que ha sido de 6
euros por acción. Esto sucede siempre −mientras haya variaciones en el
precio de un trimestre a otro− porque este sistema está diseñado para que
de forma automática compre más acciones los trimestres con precios bajos,
como el tercero, y menos acciones los trimestres con precios altos, como el
segundo.

este ejemplo tenemos tres posibilidades contra cuatro de hacerlo mejor que
un especulador que se arriesgue a hacer la inversión de golpe en un
momento dado. El único trimestre favorable para el especulador es el
tercero, pero en los otros tres trimestres nuestro precio de compra es mejor
que el suyo. Además, estamos siempre seguros de no correr el riesgo de
invertir en el peor momento (cuando la acción esté más cara), mientras que
el especulador nunca está libre de esta posibilidad.

Al completar nuestra inversión al final del año, nuestras 28.000 acciones

valen 168.000 euros a precio de mercado, lo que supone un beneficio de
48.000 euros sobre nuestra inversión total. Conviene resaltar que hemos
conseguido este beneficio a pesar de que el precio final de la acción, 6 euros,
es el mismo que el precio que tenía al principio. El precio de la acción no
ha subido si se toma el año completo, pero aun así la rentabilidad de
nuestra inversión Ha sido del 40%.

El ejemplo anterior es muy simple y las oscilaciones de los precios se han

exagerado para que se vieran mejor las ventajas de promediar costes. No
siempre este sistema de compra es el óptimo; cuando la bolsa sube de forma
estable y sostenida, lo mejor es hacer toda la inversión de una vez al
principio. Pero esto no es muy frecuente en la bolsa de nuestros tiempos, y
promediar costes nos protege contra sus caídas inesperadas. Eliminamos
así el riesgo y la sensación de fracaso de invertir justo en el peor momento
de bolsa, como octubre de 2007 o marzo de 2000. La conclusión que
podemos sacar de todo lo anterior es que promediar costes es siempre una
manera mejor de invertir que tratar de anticipar lo que va a hacer el
mercado.
7. Autodiagnóstico
Especular no es bueno para nosotros, aunque algo desde dentro nos
impulse a hacerlo. Nadie está libre de ese peligro. Hay infinidad de
directivos que se han estrellado por especular, y son muchos también los
que han comprometido la continuidad de su empresa con esta conducta.
Esto ha ocurrido incluso en el sector bancario, donde los presidentes de
UBS y Société Générale han ocasionado grandes pérdidas a sus bancos con
su inclinación a especular. En nuestro país, algunas promotoras
inmobiliarias olvidaron su objeto social y se dedicaron a especular
comprando grandes paquetes de acciones de otras empresas con crédito
bancario. Les ha ido mal.

Para protegernos de este riesgo, y saber si nos ha afectado esta epidemia,

podemos repasar estas preguntas:

1. ¿Tenemos un objetivo claro y concreto cuando invertimos?

2. ¿Estamos pendientes de la marcha de la sociedad, o solo del precio de la
acción?
3. ¿Invertimos a corto o a largo plazo?
4. ¿Decidimos con calma o a impulsos? ¿Nos basamos en razones o en
emociones?

Especular puede ser fascinante, mientras que invertir suele ser bastante
aburrido. Por eso la lista de especuladores es inacabable e incluye a
personas tan distintas como Isaac Newton o Hillary Clinton. Mi experiencia
es que no se puede cambiar la conducta de un especulador con
razonamientos; es como tratar de convencer a un fumador empedernido
con argumentos médicos. Pero si tenemos tendencia a especular, es bueno
que, por lo menos, lo sepamos. Las preguntas anteriores nos pueden ayudar
a descubrirlo.

En el capítulo 3 vimos que invertir en el mercado nos permite aumentar la

rentabilidad de nuestra inversión, pero este resultado no se puede
conseguir con una conducta especuladora que destruye la rentabilidad y
pone en peligro nuestro patrimonio. En el capítulo 5 vamos a hablar del
inversor que aborda estos problemas con una visión muy distinta.
5

El inversor

Hay tres clases de ahorradores: especuladores, inversores activos e

inversores pasivos. La diferencia más importante entre el especulador y el
inversor es que para el especulador lo único importante es el precio de lo
que compra o vende y su evolución más inmediata, que cree posible
anticipar. La naturaleza de lo que negocia tiene para él poca importancia.
Su preocupación puede ser si ahora es un buen momento para entrar o salir
de bolsa, para hacer justo lo contrario pocos días o semanas después.
Piensa así de cualquier inversión, y tratará de anticiparse a los cambios de
los precios. Es un operador muy activo y casi siempre a muy corto plazo.

1. El inversor activo
El inversor activo no trata de anticipar lo que va a hacer el mercado a corto,
como ocurre con el especulador. Aunque reconoce que la psicología del
mercado es cambiante e influye en los precios, sabe que no tiene capacidad
para poder predecirlos. A diferencia del especulador, al inversor activo le
interesa, además del precio, el valor de la inversión y solo invertirá si cree
que la inversión vale más que su precio, y viceversa.
Para poder actuar así, necesita tener un sistema o modelo que le permita
averiguar el valor de las inversiones, y confiar en que tarde o temprano el
mercado acabará por acercar sus precios a las valoraciones de su modelo.
Este tipo de inversor es mucho más estable que el especulador y trabaja con
plazos bastante más largos. Lo que le mueve a actuar no es el estado de
ánimo que pesa en el mercado, sino la relación precio-valor de las
inversiones. A esta forma de invertir se la conoce también como inversión
en valor (value investment) y como análisis fundamental, en
contraposición al análisis técnico del capítulo 4.

La inversión activa tiene su fundamento en una teoría económica de

valoración formulada originalmente por John Burr Williams en 1938. La
idea central de esta teoría es que el valor de una inversión viene
determinado por el valor actual de los ingresos que aportará en el futuro.
El valor actual de los ingresos se calcula tomando cada uno de ellos y
descontándolo a un tipo de interés determinado para tener en cuenta el
valor temporal del dinero. Esta es una idea ampliamente aceptada y
comentada en los libros de finanzas para valorar inversiones.

Una forma práctica de aplicar este modelo es reducirlo a las cuatro

variables siguientes que determinan el valor de una inversión:

1. La remuneración actual −dividendo o interés− que ofrece la inversión.

2. El crecimiento futuro de esta remuneración.
3. El tipo de interés de una inversión sin riesgo.
4. La prima de riesgo asociada a la inversión que estamos valorando,
cantidad que hay que añadir al tipo de interés anterior para descontar y
traer a valor presente las remuneraciones futuras.

Si conocemos estas cuatro variables, podemos determinar el valor de la

inversión mediante un simple cálculo aritmético. El modelo es simple y
bastante intuitivo, y lo que nos dice es que cuanto mayores sean los
ingresos esperados de una inversión mayor será su valor y, en cambio, que
éste se reducirá si aumenta el tipo de interés o si aumenta el riesgo
percibido de la inversión. El problema de este modelo está en aplicarlo a
una situación concreta, ya que mientras las variables primera y tercera son
observables −y sus valores pueden identificarse con bastante facilidad−, no
ocurre lo mismo con la segunda variable, estimación de ingresos futuros,
ni con la cuarta, la prima de riesgo asociada a la inversión. Aunque las
finanzas han avanzado en los últimos años, los progresos conseguidos no
ayudan mucho a resolver estas dos cuestiones.
Al final, este proceso resulta ser un buen modelo cualitativo −que nos
señala cuáles son las variables clave que determinan el valor de una
inversión−, pero es muy impreciso si se intenta hacer una estimación
cuantitativa, ya que las opiniones sobre los ingresos futuros y su riesgo
varían mucho de un analista a otro. La estimación de estas variables se
convierte en una tarea difícil que es más arte que ciencia. Algunos
inversores que tienen tras de sí una historia de éxitos −como Benjamín
Graham, Philip Fisher o Warren Buffet− han aplicado este modelo.

Benjamin Graham publicó en 1949 su libro The Intelligent Investor, que

explica cómo se puede usar este modelo para invertir bien. Es un libro
excelente que trata de resolver las lagunas que surgen siempre al aplicar
estas ideas a situaciones concretas. Warren Buffet, que fue alumno de
Graham, lo considera el mejor libro que se ha escrito sobre inversiones y
esta misma opinión tienen mis alumnos que lo han leído, que lo consideran
su libro de inversión favorito. A pesar del tiempo transcurrido desde su
aparición, este libro se sigue publicando con unos anexos en cada capítulo
donde se comentan casos y ejemplos actuales de nuestro mercado.

Por su parte, Warren Buffet ha explicado cómo invierte de la siguiente

forma (Carta a los accionistas de Berkshire Hattaway de 2007):

Buscamos empresas que tengan:

1. Un negocio que podamos entender.

2. Una dirección competente y de fiar.
3. Buenas perspectivas a largo plazo.
4. Un precio razonable.

Las dos primeras condiciones son juicios de valor que requieren

experiencia y oficio. Las dos últimas resumen el modelo que hemos venido
comentando. La tercera se refiere a los ingresos futuros. La cuarta supone
implícitamente que se ha empleado un tipo de descuento para poder
decidir lo que es un precio razonable.

Las ideas de Graham y Buffet son simples, pero al mismo tiempo difíciles
de aplicar con éxito. Como veremos enseguida, muchos profesionales
intentan hacerlo, pero sin conseguir resultados destacados. La sencillez de
este modelo ha permitido que se escriban libros breves y accesibles para
muchos, como el de Browne, que permiten entender bien lo que hay que
hacer para seleccionar buenas inversiones. Pero ponerse a hacerlo es una
tarea difícil y laboriosa, solo al alcance de los profesionales. Por ejemplo, el
libro citado explica en dos de sus capítulos cómo hay que analizar las
cuentas de una empresa, pero este análisis es imposible sin una
preparación mínima, sin un acceso adecuado y directo a la dirección de la
empresa, y sin dedicar mucho tiempo a este trabajo. Por ello, esta tarea
queda fuera del ámbito del inversor particular, sin otra solución que buscar
las conclusiones a las que hayan llegado los mejores profesionales.

2. La revolución financiera
Un inversor de 1950 solía pensar y actuar igual que uno del siglo XIX,
cuando las finanzas se reducían a algunas reglas prácticas y mucha
sabiduría popular. Por ejemplo, la razón que se daba para diversificar era
no poner todos los huevos en la misma cesta, como se dice todavía. Una
recomendación más precisa aparece en el Talmud (escrito entre 1.500 a.C.
y 500 d.C.) y dice:

«Que cada hombre divida su patrimonio en tres partes, e invierta un

tercio en tierras, un tercio en el negocio, y guarde un tercio como
reserva».

En una versión más moderna, podríamos sustituir negocio por las acciones
y la reserva por deuda, además de efectivo, lo que daría como resultado una
regla prudente que invita a diversificar. Otras reglas empíricas que han
aparecido son, por ejemplo:

1. La regla de la edad, que afirma que debemos dividir nuestra inversión

entre acciones y deuda de acuerdo con nuestra edad, de tal forma que el
porcentaje destinado a deuda sea igual a nuestra edad y el resto se
invierta en acciones. Por ejemplo, una persona de 45 años debe destinar
el 45% de sus ahorros a deuda y el resto a acciones. Esta regla es bastante
prudente, pero no tiene en cuenta las circunstancias personales de cada
inversor y muchos la consideran demasiado conservadora.

2. La regla de los 45 años, que sugiere que basta con empezar a ahorrar a
esta edad para poder crear unos ahorros suficientes para nuestra
jubilación. El anexo 3 explica por qué esta regla es poco recomendable
3. La regla del 4%, que afirma que las personas jubiladas pueden consumir
cada año este porcentaje de sus ahorros de forma estable (durante 30
años), suponiendo que el 60% de estos ahorros se invierte en acciones y
el 40% en deuda. Sharpe y otros autores han demostrado, en un trabajo
que aparece en la bibliografía, que este no es un buen sistema de
administrar nuestros fondos después de jubilarnos. Con esta regla se
corre un riesgo significativo: que se nos acabe −o nos sobre− el dinero, y
además se llega normalmente a desperdiciar un 20% de nuestros
ahorros.

Este tipo de reglas empíricas eran frecuentes antes de los años cincuenta y
todavía lo son. Entonces, la rentabilidad era el concepto central de las
finanzas −prácticamente el único− y se había avanzado algo en cómo
medirla, pero poco más. La única excepción notable a esta situación era el
modelo de descuento de dividendos de Williams que acabamos de
comentar.

Sin embargo, entre 1952 y 1973 se produjo una revolución en la teoría

financiera que cambiaría para siempre la forma de entender y resolver estos
problemas. En esta revolución no tuvieron nada que ver ni Wall Street ni
las instituciones financieras. Sus autores fueron profesores de las escuelas
de negocios, ocho de los cuales han visto recompensado su esfuerzo con el
premio Nobel. Nadie pudo predecir la repentina aparición de las nuevas
ideas aportadas por estos profesores que se concretan en cuatro modelos
que, tomados en su conjunto, son la base de una nueva ciencia. Desde
entonces, la rentabilidad dejó de ser el concepto central de las finanzas y
hoy comparte esta condición con el nuevo concepto del riesgo. Estas
innovaciones han permitido crear nuevas herramientas, que hoy son
imprescindibles para los inversores institucionales y otras entidades
financieras. Sin embargo, la mayoría de los inversores particulares las
desconoce y sigue invirtiendo como se hacía en 1950 o en el siglo XIX.

Las finanzas han avanzado en varios frentes. Hoy conocemos mucho mejor
el riesgo y sabemos cómo medirlo. Entendemos cómo actúa la
diversificación y por qué reduce el riesgo. Tenemos ahora una idea más
clara de cuántos valores tiene que tener una cartera para estar bien
diversificada. Hemos aprendido mucho sobre la relación que hay entre
rentabilidad y riesgo en los mercados, aunque esto no nos ha permitido
avanzar mucho en un cálculo más preciso de la prima de riesgo, de la que
hemos hablado en el punto anterior. Pero este avance sí nos sirve, por
ejemplo, para saber cuándo un objetivo de inversión es viable o es
simplemente imposible. Sabemos ahora que para conseguir más
rentabilidad hay que asumir más riesgo, como siempre se ha intuido; pero
hemos descubierto que hay cierto tipo de riesgo que hay que evitar siempre,
ya que no aporta rentabilidad como se creía y solo destruye el valor de
nuestra inversión. Hemos aprendido a valorar las opciones financieras de
forma precisa, lo que abre las puertas a una infinidad de aplicaciones, como
la de diseñar una inversión a nuestra medida y poder eliminar los riesgos
que no queremos.

También sabemos que la información pasada no nos permite adivinar el

futuro, por lo que el análisis técnico −que se basa en esta premisa y
consume tantos recursos− tiene muy poco valor. Entendemos ahora mejor
los movimientos de bolsa a largo plazo y comprendemos su proceso de
creación de valor, pero no sabemos casi nada de los movimientos a corto,
que nos parecen aleatorios y caóticos. Por ultimo, hemos descubierto que
el mercado financiero es bastante eficiente, lo que quiere decir que sus
precios reflejan toda la información disponible. Esto es lo que se conoce
como la hipótesis de la eficiencia de los mercados.

Esta hipótesis explica por qué los inversores que intentan superar al
mercado no lo consiguen, ya que la información que manejan está
descontada en los precios y no pueden beneficiarse de ella. Pensar esto hace
60 años era inconcebible: entonces se creía que un profesional estaba para
superar al mercado; pero hoy sabemos que esto no es posible hacerlo de
forma regular y sostenida. Es más: está demostrado que las carteras
manejadas por expertos se quedan por detrás de la rentabilidad del
mercado, en promedio y después de gastos, como veremos enseguida. Hay
pocas excepciones a este principio, lo que nos permite concluir que el
mercado financiero se comporta de manera bastante eficiente. Esto es una
buena noticia para el pequeño inversor que debe saber que −si diversifica y
controla sus gastos− conseguirá una rentabilidad mejor que la que le
ofrecen la mayoría de los profesionales y las instituciones financieras. Esta
es la idea básica detrás del concepto de inversor pasivo, una idea surgida
de la teoría financiera.

3. El inversor pasivo
El inversor pasivo es el que intenta mantener en todo momento una cartera
equivalente a la representada por la totalidad del mercado financiero
global. Es, por definición, un inversor que no hace apuestas contra el
mercado, como ocurre con el especulador o con el inversor activo. El
especulador discrepa del mercado en cuanto a la tendencia, y el inversor
activo, en cuanto al valor de las inversiones. El primero apuesta por
cambios en los precios a corto plazo, y el segundo apuesta también por
cambios a más largo plazo en el valor real de las inversiones. Pero el
inversor pasivo cree que los precios del mercado son correctos y no apuesta
contra ellos. Para él, los precios del mercado son la mejor señal del valor de
cualquier inversión, y piensa que sus estimaciones no pueden superar las
que dan estos precios, por mucho que lo intente.

La primera institución financiera que aceptó la idea de la inversión pasiva

fue Wells Fargo Bank, que lanzó para sus clientes el primer fondo índice en
1970. El profesor Sharpe nos cuenta en su libro que en esa época había un
cartel colgado en una pared de este banco que decía: None of us is as smart
as all of us [nadie es tan listo como todos juntos]. Este es el fundamento y
la esencia de los fondos índice: creer que el mercado refleja en sus precios
la opinión de un gran número de inversores muy competentes y bien
informados, una opinión que casi siempre estará mejor fundada que la
nuestra.

Años más tarde, John Bogle divulgaría esta forma de invertir con su gestora
de fondos Vanguard. Vanguard lanzó una serie de fondos índice de bajo
coste dirigidos a todos los inversores, que además resolvían el eterno
problema del conflicto de intereses entre la gestora y los partícipes del
fondo, ya que los beneficios de la gestora se repartían entre los partícipes
del fondo.

El principio básico del inversor pasivo es la diversificación. Para seguirlo,

intenta de que su cartera se parezca a un índice del mercado lo más amplio
posible. Esto es hoy fácil de conseguir a través de un buen fondo índice, y
supone un ahorro muy importante de tiempo y de gastos con relación a las
otras dos formas de invertir. Hemos visto antes que especular es una forma
segura de perder dinero; por el contrario, la inversión pasiva es la única
forma segura que conocemos de ganarlo a largo plazo. A pesar de ello, hay
muchos especuladores en nuestro país, mientras que casi nadie es inversor
pasivo. Esta situación merece ser comentada con un poco más de detalle.
4. ¿Por qué no hay inversores pasivos?
El profesor Sharpe publicó un artículo en 1991 titulado «The Arithmetic of
Active Management», donde demostró que, en promedio, los inversores
pasivos ganan siempre más dinero que los inversores activos. Para ello,
empleó un argumento muy simple −el mismo usado antes para explicar por
qué los especuladores en su conjunto pierden dinero−. Empezaba por
señalar la avalancha de opiniones en apoyo de la inversión activa, tan
extendidas entre los profesionales. Frente a estos argumentos, presentaba
las dos ideas siguientes:

1. Antes de gastos, la rentabilidad promedio del conjunto de los inversores

activos es igual que la de los inversores pasivos, y en ambos casos
coincide con la del mercado.

2. Después de gastos, la rentabilidad promedio de los inversores activos es

menor que la de los pasivos, porque incurren en gastos mucho mayores.

Esto sucede siempre, en cualquier período de tiempo, y no se apoya en

ningún tipo de argumento financiero; es simplemente una aplicación de las
cuatro reglas aritméticas. Este argumento no quiere decir que un inversor
activo no pueda superar a veces al mercado y a los inversores pasivos, pero
sí afirma que conseguir esto de forma sostenida será muy poco frecuente.

Se han hecho estudios empíricos que apoyan de forma clara este argumento
en muchos países, que se basan en comparar la rentabilidad de los fondos
de inversión con la del índice de la bolsa. Si la inversión activa funcionase,
cabría esperar que estos fondos, gestionados por profesionales bien
informados y preparados, superasen en su mayoría los resultados del
mercado. Pero sucede justamente lo contrario, como se puede ver en el
libro de Ellis para el caso de Estados Unidos. Lo mismo ocurre de forma
mucho más clara en España y en Europa.

El cuadro 5.1 pertenece a un estudio de los fondos españoles que concluí en

marzo de 2010.

Cuadro 5.1 Rentabilidad anual acumulada de los fondos de renta

variable españoles: 2000-2009
Nota: los puntos blancos corresponden a fondos índice.

El cuadro 5.1 representa la rentabilidad anual de todos los fondos

españoles de renta variable con datos completos en el período 2000-2009.
Durante este tiempo la rentabilidad anual media de la bolsa fue del 6,15%,
mientras que la media del conjunto de los fondos solo alcanzó el 1,94%, una
diferencia de más de cuatro puntos. Los resultados de los fondos se parecen
bastante entre sí, excepto los tres mejores y los tres peores. Los tres
primeros fueron los únicos que superaron los resultados de la bolsa
después de ajustar por el menor riesgo que habían asumido. El anexo 8
explica cómo se suele hacer este ajuste para poder comparar inversiones de
riesgo distinto. Este estudio es una continuación de otro anterior, en el que
se consiguieron resultados algo peores, y que cubría un período de tiempo
equivalente centrado en la década de los noventa, aunque con una bolsa
mucho más alcista, con una subida del 16,3% anual.

Los tres últimos consiguieron en estos diez años una rentabilidad anual
negativa, justo en un período claro de alza de la bolsa. Llaman la atención
los resultados de los siete fondos índice que aparecen en la muestra,
representados por puntos blancos, que debían haber conseguido una
rentabilidad del orden del 6%, pero se quedaron en promedio más de cinco
puntos por debajo de esta cifra. De estos cinco puntos, 1,4 son comisiones
de gestión. Un resultado absolutamente inaceptable.
Los resultados que aparecen en el cuadro 5.1 son los que hubiera
conseguido el inversor de los fondos después de deducir los gastos de
gestión. Pero incluso antes de gastos, los resultados obtenidos no mejoran
lo suficiente para cambiar ninguna de nuestras conclusiones, que
confirman que la bolsa española se comporta para los gestores de fondos
como un mercado muy eficiente. En otras palabras, y salvo tres
excepciones, nos conviene más invertir de forma pasiva −que nos hubiera
permitido conseguir con seguridad la rentabilidad del mercado− que en
estos productos de inversión activa ofrecidos por las gestoras españolas.

A pesar de esta evidencia tan clara, la inversión pasiva es casi desconocida

entre nosotros. Mi impresión es que es difícil convencer a alguien para que
invierta de forma pasiva, y mucho más todavía conseguir que se mantenga
fiel a esta forma de invertir. La inversión pasiva es el fruto de la
investigación financiera, pero a muchos les parece una forma poco natural
y bastante aburrida de abordar este problema. Tal vez porque esta forma
de invertir choca contra tres intuiciones muy arraigadas en nosotros, pero
que no se cumplen en el mercado financiero:

1. Que el pasado nos puede ayudar a predecir futuro.

2. Que es más fácil predecir el mercado a corto que a largo plazo.
3. Que los resultados de los profesionales superan al mercado y, por
supuesto, a los de cualquiera que invierta pasivamente.

Las dos primeras creencias, suscritas por los especuladores, y la última, por
los inversores activos, explican por qué se venden tantos y tantos productos
de inversión caros, muy rentables para las gestoras, pero poco
recomendables para nosotros.

Durante muchos años, esto ocurrió también en Estados Unidos, pero la

situación ha cambiado y evoluciona con rapidez. Aunque hace 40 años
tampoco había inversores pasivos en aquel país, ahora su número crece y
es ya muy considerable. A finales de septiembre de 2010 aparecía
en Blomberg la noticia de que Vanguard −la gestora de fondos
diversificados y de bajo coste− había desplazado a Fidelity del primer lugar
por volumen de activos gestionados. Fidelity es una gestora tradicional que
ocupaba este puesto desde hacía 20 años, y cuyo principal producto son
fondos de gestión activa. Esto significa que el número de inversores pasivos
ha crecido mucho y gana terreno de forma sostenida a los inversores activos
y a los especuladores. Para que esto ocurra se han necesitado varias décadas
y el esfuerzo de algunos emprendedores, como John Bogle, al que sus
competidores trataban de ridiculizar llamándole Saint Jack. Todo esto
debe ser una advertencia para las gestoras e inversores europeos, como
veremos en el capítulo 8.

5. Frente al mercado
En el capítulo 2 vimos que nuestro dinero está invertido sobre todo en
vivienda y en depósitos bancarios. Ahora estamos en condiciones de
conocer mejor lo que hacemos en el mercado; es la diferencia entre una foto
fija y el movimiento del cine. Sobre este punto tenemos mucha menos
información que sobre la composición del ahorro de nuestras familias, pero
como esta composición cambia poco a lo largo del tiempo, podemos
deducir que muchos man tenemos nuestros hábitos y nuestro dinero sigue
fluyendo a la vivienda y a los depósitos bancarios. Algunos, más atrevidos,
se han lanzado a invertir directamente en bolsa, lo que se convierte en una
aventura peligrosa si no se tienen ideas claras de cómo hacerlo. También
hay otros que han comprado diversos productos ofrecidos por las entidades
financieras que no parecen haber mejorado mucho su situación.

Esto ocurre porque muchos de estos productos no pueden ser rentables

debido a sus comisiones y gastos muy elevados. Otras veces, lo que pasa es
que, aunque se llamen productos de inversión, de ellos solo tienen el
nombre y en realidad son apuestas especulativas con un riesgo inaceptable
para el comprador. Finalmente, hay muchos productos tan complejos que
el comprador no los entiende, ni el vendedor a veces tampoco. Decía un
profesional hace poco: «se han vendido activos que ni el asesor ni el cliente
entendían». Esta complejidad ayuda a enmascarar productos caros y
especulativos que consiguen así pasar por lo que no son. Al final, hay muy
pocos productos de inversión simples, rentables y no especulativos. Este no
es solo un problema de nuestros bancos, es mucho más general. Bogle, en
su último libro, ha calificado los productos que ofrecen las gestoras
americanas con estas palabras:

1. Demasiado coste y poco valor.

2. Demasiada especulación y poca inversión.
3. Demasiada complejidad y poca sencillez.

No conozco datos que indiquen cómo actúan nuestros inversores, pero se

puede estimar su conducta de forma indirecta. La revista Inversión,
refundada en 1993 por Rafael Rubio y Manuel Moreno, empezó desde cero
y hoy se ha convertido en la publicación económica de mayor circulación
en España: es la historia de un éxito recogido en el caso Inversor
Edicionespublicado por el Instituto Internacional San Telmo. Si esta revista
tiene hoy tanta demanda es porque se ajusta a las necesidades de los
inversores, que encuentran en ella lo que buscan. Viendo cuál es su
contenido, podremos tener una idea de lo que les interesa a sus
compradores, que en su mayoría son pequeños inversores.

El cuadro 5.2 resume el contenido de la revista ordenado por temas, según

el número de páginas que ocupan, y también por el porcentaje de
recomendaciones que se dan según las tres formas de actuar en el mercado
que hemos comentado. Esta revista mantiene un formato muy definido de
un número a otro, por lo que los porcentajes de la figura son bastante
estables.

A la derecha del cuadro se ve que en los temas relativos a la gestión de

nuestra inversión la revista dedica un 73% a especulación, un 27% a
inversión activa y un 0% a inversión pasiva. Aplicando el razonamiento
anterior, podríamos estimar que la conducta de nuestros inversores es,
aproximadamente, especulación en sus tres cuartas partes e inversión
activa en una cuarta parte. No parece haber inversores pasivos. Son cifras
aproximadas, pero bastante elocuentes, que, en mi opinión, coinciden bien
con lo que se puede observar.

Cuadro 5.2 Contenido de la revista Inversión

Hay tres clases de ahorradores: especuladores, inversores activos e

inversores pasivos. La diferencia más importante entre el especulador y el
inversor es que para el especulador lo único importante es el precio de lo
que compra o vende y su evolución más inmediata, que cree posible
anticipar. La naturaleza de lo que negocia tiene para él poca importancia.
Su preocupación puede ser si ahora es un buen momento para entrar o salir
de bolsa, para hacer justo lo contrario pocos días o semanas después.
Piensa así de cualquier inversión, y tratará de anticiparse a los cambios de
los precios. Es un operador muy activo y casi siempre a muy corto plazo.

1. El inversor activo
El inversor activo no trata de anticipar lo que va a hacer el mercado a corto,
como ocurre con el especulador. Aunque reconoce que la psicología del
mercado es cambiante e influye en los precios, sabe que no tiene capacidad
para poder predecirlos. A diferencia del especulador, al inversor activo le
interesa, además del precio, el valor de la inversión y solo invertirá si cree
que la inversión vale más que su precio, y viceversa.

Para poder actuar así, necesita tener un sistema o modelo que le permita
averiguar el valor de las inversiones, y confiar en que tarde o temprano el
mercado acabará por acercar sus precios a las valoraciones de su modelo.
Este tipo de inversor es mucho más estable que el especulador y trabaja con
plazos bastante más largos. Lo que le mueve a actuar no es el estado de
ánimo que pesa en el mercado, sino la relación precio-valor de las
inversiones. A esta forma de invertir se la conoce también como inversión
en valor (value investment) y como análisis fundamental, en
contraposición al análisis técnico del capítulo 4.

La inversión activa tiene su fundamento en una teoría económica de

valoración formulada originalmente por John Burr Williams en 1938. La
idea central de esta teoría es que el valor de una inversión viene
determinado por el valor actual de los ingresos que aportará en el futuro.
El valor actual de los ingresos se calcula tomando cada uno de ellos y
descontándolo a un tipo de interés determinado para tener en cuenta el
valor temporal del dinero. Esta es una idea ampliamente aceptada y
comentada en los libros de finanzas para valorar inversiones.

Una forma práctica de aplicar este modelo es reducirlo a las cuatro

variables siguientes que determinan el valor de una inversión:

1. La remuneración actual −dividendo o interés− que ofrece la inversión.

2. El crecimiento futuro de esta remuneración.
3. El tipo de interés de una inversión sin riesgo.
4. La prima de riesgo asociada a la inversión que estamos valorando,
cantidad que hay que añadir al tipo de interés anterior para descontar y
traer a valor presente las remuneraciones futuras.

Si conocemos estas cuatro variables, podemos determinar el valor de la

inversión mediante un simple cálculo aritmético. El modelo es simple y
bastante intuitivo, y lo que nos dice es que cuanto mayores sean los ingresos
esperados de una inversión mayor será su valor y, en cambio, que éste se
reducirá si aumenta el tipo de interés o si aumenta el riesgo percibido de la
inversión. El problema de este modelo está en aplicarlo a una situación
concreta, ya que mientras las variables primera y tercera son observables
−y sus valores pueden identificarse con bastante facilidad−, no ocurre lo
mismo con la segunda variable, estimación de ingresos futuros, ni con la
cuarta, la prima de riesgo asociada a la inversión. Aunque las finanzas han
avanzado en los últimos años, los progresos conseguidos no ayudan mucho
a resolver estas dos cuestiones.

Al final, este proceso resulta ser un buen modelo cualitativo −que nos
señala cuáles son las variables clave que determinan el valor de una
inversión−, pero es muy impreciso si se intenta hacer una estimación
cuantitativa, ya que las opiniones sobre los ingresos futuros y su riesgo
varían mucho de un analista a otro. La estimación de estas variables se
convierte en una tarea difícil que es más arte que ciencia. Algunos
inversores que tienen tras de sí una historia de éxitos −como Benjamín
Graham, Philip Fisher o Warren Buffet− han aplicado este modelo.

Benjamin Graham publicó en 1949 su libro The Intelligent Investor, que

explica cómo se puede usar este modelo para invertir bien. Es un libro
excelente que trata de resolver las lagunas que surgen siempre al aplicar
estas ideas a situaciones concretas. Warren Buffet, que fue alumno de
Graham, lo considera el mejor libro que se ha escrito sobre inversiones y
esta misma opinión tienen mis alumnos que lo han leído, que lo consideran
su libro de inversión favorito. A pesar del tiempo transcurrido desde su
aparición, este libro se sigue publicando con unos anexos en cada capítulo
donde se comentan casos y ejemplos actuales de nuestro mercado.

Por su parte, Warren Buffet ha explicado cómo invierte de la siguiente

forma (Carta a los accionistas de Berkshire Hattaway de 2007):
Buscamos empresas que tengan:

1. Un negocio que podamos entender.

2. Una dirección competente y de fiar.
3. Buenas perspectivas a largo plazo.
4. Un precio razonable.

Las dos primeras condiciones son juicios de valor que requieren

experiencia y oficio. Las dos últimas resumen el modelo que hemos venido
comentando. La tercera se refiere a los ingresos futuros. La cuarta supone
implícitamente que se ha empleado un tipo de descuento para poder
decidir lo que es un precio razonable.

Las ideas de Graham y Buffet son simples, pero al mismo tiempo difíciles
de aplicar con éxito. Como veremos enseguida, muchos profesionales
intentan hacerlo, pero sin conseguir resultados destacados. La sencillez de
este modelo ha permitido que se escriban libros breves y accesibles para
muchos, como el de Browne, que permiten entender bien lo que hay que
hacer para seleccionar buenas inversiones. Pero ponerse a hacerlo es una
tarea difícil y laboriosa, solo al alcance de los profesionales. Por ejemplo, el
libro citado explica en dos de sus capítulos cómo hay que analizar las
cuentas de una empresa, pero este análisis es imposible sin una
preparación mínima, sin un acceso adecuado y directo a la dirección de la
empresa, y sin dedicar mucho tiempo a este trabajo. Por ello, esta tarea
queda fuera del ámbito del inversor particular, sin otra solución que buscar
las conclusiones a las que hayan llegado los mejores profesionales.

2. La revolución financiera
Un inversor de 1950 solía pensar y actuar igual que uno del siglo XIX,
cuando las finanzas se reducían a algunas reglas prácticas y mucha
sabiduría popular. Por ejemplo, la razón que se daba para diversificar era
no poner todos los huevos en la misma cesta, como se dice todavía. Una
recomendación más precisa aparece en el Talmud (escrito entre 1.500 a.C.
y 500 d.C.) y dice:

«Que cada hombre divida su patrimonio en tres partes, e invierta un

tercio en tierras, un tercio en el negocio, y guarde un tercio como
reserva».
En una versión más moderna, podríamos sustituir negocio por las acciones
y la reserva por deuda, además de efectivo, lo que daría como resultado una
regla prudente que invita a diversificar. Otras reglas empíricas que han
aparecido son, por ejemplo:

1. La regla de la edad, que afirma que debemos dividir nuestra inversión

entre acciones y deuda de acuerdo con nuestra edad, de tal forma que el
porcentaje destinado a deuda sea igual a nuestra edad y el resto se
invierta en acciones. Por ejemplo, una persona de 45 años debe destinar
el 45% de sus ahorros a deuda y el resto a acciones. Esta regla es bastante
prudente, pero no tiene en cuenta las circunstancias personales de cada
inversor y muchos la consideran demasiado conservadora.

2. La regla de los 45 años, que sugiere que basta con empezar a ahorrar a
esta edad para poder crear unos ahorros suficientes para nuestra
jubilación. El anexo 3 explica por qué esta regla es poco recomendable

3. La regla del 4%, que afirma que las personas jubiladas pueden consumir
cada año este porcentaje de sus ahorros de forma estable (durante 30
años), suponiendo que el 60% de estos ahorros se invierte en acciones y
el 40% en deuda. Sharpe y otros autores han demostrado, en un trabajo
que aparece en la bibliografía, que este no es un buen sistema de
administrar nuestros fondos después de jubilarnos. Con esta regla se
corre un riesgo significativo: que se nos acabe −o nos sobre− el dinero, y
además se llega normalmente a desperdiciar un 20% de nuestros
ahorros.

Este tipo de reglas empíricas eran frecuentes antes de los años cincuenta y
todavía lo son. Entonces, la rentabilidad era el concepto central de las
finanzas −prácticamente el único− y se había avanzado algo en cómo
medirla, pero poco más. La única excepción notable a esta situación era el
modelo de descuento de dividendos de Williams que acabamos de
comentar.

Sin embargo, entre 1952 y 1973 se produjo una revolución en la teoría

financiera que cambiaría para siempre la forma de entender y resolver estos
problemas. En esta revolución no tuvieron nada que ver ni Wall Street ni
las instituciones financieras. Sus autores fueron profesores de las escuelas
de negocios, ocho de los cuales han visto recompensado su esfuerzo con el
premio Nobel. Nadie pudo predecir la repentina aparición de las nuevas
ideas aportadas por estos profesores que se concretan en cuatro modelos
que, tomados en su conjunto, son la base de una nueva ciencia. Desde
entonces, la rentabilidad dejó de ser el concepto central de las finanzas y
hoy comparte esta condición con el nuevo concepto del riesgo. Estas
innovaciones han permitido crear nuevas herramientas, que hoy son
imprescindibles para los inversores institucionales y otras entidades
financieras. Sin embargo, la mayoría de los inversores particulares las
desconoce y sigue invirtiendo como se hacía en 1950 o en el siglo XIX.

Las finanzas han avanzado en varios frentes. Hoy conocemos mucho mejor
el riesgo y sabemos cómo medirlo. Entendemos cómo actúa la
diversificación y por qué reduce el riesgo. Tenemos ahora una idea más
clara de cuántos valores tiene que tener una cartera para estar bien
diversificada. Hemos aprendido mucho sobre la relación que hay entre
rentabilidad y riesgo en los mercados, aunque esto no nos ha permitido
avanzar mucho en un cálculo más preciso de la prima de riesgo, de la que
hemos hablado en el punto anterior. Pero este avance sí nos sirve, por
ejemplo, para saber cuándo un objetivo de inversión es viable o es
simplemente imposible. Sabemos ahora que para conseguir más
rentabilidad hay que asumir más riesgo, como siempre se ha intuido; pero
hemos descubierto que hay cierto tipo de riesgo que hay que evitar siempre,
ya que no aporta rentabilidad como se creía y solo destruye el valor de
nuestra inversión. Hemos aprendido a valorar las opciones financieras de
forma precisa, lo que abre las puertas a una infinidad de aplicaciones, como
la de diseñar una inversión a nuestra medida y poder eliminar los riesgos
que no queremos.

También sabemos que la información pasada no nos permite adivinar el

futuro, por lo que el análisis técnico −que se basa en esta premisa y
consume tantos recursos− tiene muy poco valor. Entendemos ahora mejor
los movimientos de bolsa a largo plazo y comprendemos su proceso de
creación de valor, pero no sabemos casi nada de los movimientos a corto,
que nos parecen aleatorios y caóticos. Por ultimo, hemos descubierto que
el mercado financiero es bastante eficiente, lo que quiere decir que sus
precios reflejan toda la información disponible. Esto es lo que se conoce
como la hipótesis de la eficiencia de los mercados.

Esta hipótesis explica por qué los inversores que intentan superar al
mercado no lo consiguen, ya que la información que manejan está
descontada en los precios y no pueden beneficiarse de ella. Pensar esto hace
60 años era inconcebible: entonces se creía que un profesional estaba para
superar al mercado; pero hoy sabemos que esto no es posible hacerlo de
forma regular y sostenida. Es más: está demostrado que las carteras
manejadas por expertos se quedan por detrás de la rentabilidad del
mercado, en promedio y después de gastos, como veremos enseguida. Hay
pocas excepciones a este principio, lo que nos permite concluir que el
mercado financiero se comporta de manera bastante eficiente. Esto es una
buena noticia para el pequeño inversor que debe saber que −si diversifica y
controla sus gastos− conseguirá una rentabilidad mejor que la que le
ofrecen la mayoría de los profesionales y las instituciones financieras. Esta
es la idea básica detrás del concepto de inversor pasivo, una idea surgida
de la teoría financiera.

3. El inversor pasivo
El inversor pasivo es el que intenta mantener en todo momento una cartera
equivalente a la representada por la totalidad del mercado financiero
global. Es, por definición, un inversor que no hace apuestas contra el
mercado, como ocurre con el especulador o con el inversor activo. El
especulador discrepa del mercado en cuanto a la tendencia, y el inversor
activo, en cuanto al valor de las inversiones. El primero apuesta por
cambios en los precios a corto plazo, y el segundo apuesta también por
cambios a más largo plazo en el valor real de las inversiones. Pero el
inversor pasivo cree que los precios del mercado son correctos y no apuesta
contra ellos. Para él, los precios del mercado son la mejor señal del valor de
cualquier inversión, y piensa que sus estimaciones no pueden superar las
que dan estos precios, por mucho que lo intente.

La primera institución financiera que aceptó la idea de la inversión pasiva

fue Wells Fargo Bank, que lanzó para sus clientes el primer fondo índice en
1970. El profesor Sharpe nos cuenta en su libro que en esa época había un
cartel colgado en una pared de este banco que decía: None of us is as smart
as all of us [nadie es tan listo como todos juntos]. Este es el fundamento y
la esencia de los fondos índice: creer que el mercado refleja en sus precios
la opinión de un gran número de inversores muy competentes y bien
informados, una opinión que casi siempre estará mejor fundada que la
nuestra.

Años más tarde, John Bogle divulgaría esta forma de invertir con su gestora
de fondos Vanguard. Vanguard lanzó una serie de fondos índice de bajo
coste dirigidos a todos los inversores, que además resolvían el eterno
problema del conflicto de intereses entre la gestora y los partícipes del
fondo, ya que los beneficios de la gestora se repartían entre los partícipes
del fondo.

El principio básico del inversor pasivo es la diversificación. Para seguirlo,

intenta de que su cartera se parezca a un índice del mercado lo más amplio
posible. Esto es hoy fácil de conseguir a través de un buen fondo índice, y
supone un ahorro muy importante de tiempo y de gastos con relación a las
otras dos formas de invertir. Hemos visto antes que especular es una forma
segura de perder dinero; por el contrario, la inversión pasiva es la única
forma segura que conocemos de ganarlo a largo plazo. A pesar de ello, hay
muchos especuladores en nuestro país, mientras que casi nadie es inversor
pasivo. Esta situación merece ser comentada con un poco más de detalle.

4. ¿Por qué no hay inversores pasivos?

El profesor Sharpe publicó un artículo en 1991 titulado «The Arithmetic of
Active Management», donde demostró que, en promedio, los inversores
pasivos ganan siempre más dinero que los inversores activos. Para ello,
empleó un argumento muy simple −el mismo usado antes para explicar por
qué los especuladores en su conjunto pierden dinero−. Empezaba por
señalar la avalancha de opiniones en apoyo de la inversión activa, tan
extendidas entre los profesionales. Frente a estos argumentos, presentaba
las dos ideas siguientes:

1. Antes de gastos, la rentabilidad promedio del conjunto de los inversores

activos es igual que la de los inversores pasivos, y en ambos casos
coincide con la del mercado.

2. Después de gastos, la rentabilidad promedio de los inversores activos es

menor que la de los pasivos, porque incurren en gastos mucho mayores.

Esto sucede siempre, en cualquier período de tiempo, y no se apoya en

ningún tipo de argumento financiero; es simplemente una aplicación de las
cuatro reglas aritméticas. Este argumento no quiere decir que un inversor
activo no pueda superar a veces al mercado y a los inversores pasivos, pero
sí afirma que conseguir esto de forma sostenida será muy poco frecuente.

Se han hecho estudios empíricos que apoyan de forma clara este argumento
en muchos países, que se basan en comparar la rentabilidad de los fondos
de inversión con la del índice de la bolsa. Si la inversión activa funcionase,
cabría esperar que estos fondos, gestionados por profesionales bien
informados y preparados, superasen en su mayoría los resultados del
mercado. Pero sucede justamente lo contrario, como se puede ver en el
libro de Ellis para el caso de Estados Unidos. Lo mismo ocurre de forma
mucho más clara en España y en Europa.

El cuadro 5.1 pertenece a un estudio de los fondos españoles que concluí en

marzo de 2010.

Cuadro 5.1 Rentabilidad anual acumulada de los fondos de renta

variable españoles: 2000-2009

Nota: los puntos blancos corresponden a fondos índice.

El cuadro 5.1 representa la rentabilidad anual de todos los fondos

españoles de renta variable con datos completos en el período 2000-2009.
Durante este tiempo la rentabilidad anual media de la bolsa fue del 6,15%,
mientras que la media del conjunto de los fondos solo alcanzó el 1,94%, una
diferencia de más de cuatro puntos. Los resultados de los fondos se parecen
bastante entre sí, excepto los tres mejores y los tres peores. Los tres
primeros fueron los únicos que superaron los resultados de la bolsa
después de ajustar por el menor riesgo que habían asumido. El anexo 8
explica cómo se suele hacer este ajuste para poder comparar inversiones de
riesgo distinto. Este estudio es una continuación de otro anterior, en el que
se consiguieron resultados algo peores, y que cubría un período de tiempo
equivalente centrado en la década de los noventa, aunque con una bolsa
mucho más alcista, con una subida del 16,3% anual.

Los tres últimos consiguieron en estos diez años una rentabilidad anual
negativa, justo en un período claro de alza de la bolsa. Llaman la atención
los resultados de los siete fondos índice que aparecen en la muestra,
representados por puntos blancos, que debían haber conseguido una
rentabilidad del orden del 6%, pero se quedaron en promedio más de cinco
puntos por debajo de esta cifra. De estos cinco puntos, 1,4 son comisiones
de gestión. Un resultado absolutamente inaceptable.

Los resultados que aparecen en el cuadro 5.1 son los que hubiera
conseguido el inversor de los fondos después de deducir los gastos de
gestión. Pero incluso antes de gastos, los resultados obtenidos no mejoran
lo suficiente para cambiar ninguna de nuestras conclusiones, que
confirman que la bolsa española se comporta para los gestores de fondos
como un mercado muy eficiente. En otras palabras, y salvo tres
excepciones, nos conviene más invertir de forma pasiva −que nos hubiera
permitido conseguir con seguridad la rentabilidad del mercado− que en
estos productos de inversión activa ofrecidos por las gestoras españolas.

A pesar de esta evidencia tan clara, la inversión pasiva es casi desconocida

entre nosotros. Mi impresión es que es difícil convencer a alguien para que
invierta de forma pasiva, y mucho más todavía conseguir que se mantenga
fiel a esta forma de invertir. La inversión pasiva es el fruto de la
investigación financiera, pero a muchos les parece una forma poco natural
y bastante aburrida de abordar este problema. Tal vez porque esta forma
de invertir choca contra tres intuiciones muy arraigadas en nosotros, pero
que no se cumplen en el mercado financiero:

1. Que el pasado nos puede ayudar a predecir futuro.

2. Que es más fácil predecir el mercado a corto que a largo plazo.
3. Que los resultados de los profesionales superan al mercado y, por
supuesto, a los de cualquiera que invierta pasivamente.

Las dos primeras creencias, suscritas por los especuladores, y la última, por
los inversores activos, explican por qué se venden tantos y tantos productos
de inversión caros, muy rentables para las gestoras, pero poco
recomendables para nosotros.
Durante muchos años, esto ocurrió también en Estados Unidos, pero la
situación ha cambiado y evoluciona con rapidez. Aunque hace 40 años
tampoco había inversores pasivos en aquel país, ahora su número crece y
es ya muy considerable. A finales de septiembre de 2010 aparecía
en Blomberg la noticia de que Vanguard −la gestora de fondos
diversificados y de bajo coste− había desplazado a Fidelity del primer lugar
por volumen de activos gestionados. Fidelity es una gestora tradicional que
ocupaba este puesto desde hacía 20 años, y cuyo principal producto son
fondos de gestión activa. Esto significa que el número de inversores pasivos
ha crecido mucho y gana terreno de forma sostenida a los inversores activos
y a los especuladores. Para que esto ocurra se han necesitado varias décadas
y el esfuerzo de algunos emprendedores, como John Bogle, al que sus
competidores trataban de ridiculizar llamándole Saint Jack. Todo esto
debe ser una advertencia para las gestoras e inversores europeos, como
veremos en el capítulo 8.

5. Frente al mercado
En el capítulo 2 vimos que nuestro dinero está invertido sobre todo en
vivienda y en depósitos bancarios. Ahora estamos en condiciones de
conocer mejor lo que hacemos en el mercado; es la diferencia entre una foto
fija y el movimiento del cine. Sobre este punto tenemos mucha menos
información que sobre la composición del ahorro de nuestras familias, pero
como esta composición cambia poco a lo largo del tiempo, podemos
deducir que muchos man tenemos nuestros hábitos y nuestro dinero sigue
fluyendo a la vivienda y a los depósitos bancarios. Algunos, más atrevidos,
se han lanzado a invertir directamente en bolsa, lo que se convierte en una
aventura peligrosa si no se tienen ideas claras de cómo hacerlo. También
hay otros que han comprado diversos productos ofrecidos por las entidades
financieras que no parecen haber mejorado mucho su situación.

Esto ocurre porque muchos de estos productos no pueden ser rentables

debido a sus comisiones y gastos muy elevados. Otras veces, lo que pasa es
que, aunque se llamen productos de inversión, de ellos solo tienen el
nombre y en realidad son apuestas especulativas con un riesgo inaceptable
para el comprador. Finalmente, hay muchos productos tan complejos que
el comprador no los entiende, ni el vendedor a veces tampoco. Decía un
profesional hace poco: «se han vendido activos que ni el asesor ni el cliente
entendían». Esta complejidad ayuda a enmascarar productos caros y
especulativos que consiguen así pasar por lo que no son. Al final, hay muy
pocos productos de inversión simples, rentables y no especulativos. Este no
es solo un problema de nuestros bancos, es mucho más general. Bogle, en
su último libro, ha calificado los productos que ofrecen las gestoras
americanas con estas palabras:

1. Demasiado coste y poco valor.

2. Demasiada especulación y poca inversión.
3. Demasiada complejidad y poca sencillez.

No conozco datos que indiquen cómo actúan nuestros inversores, pero se

puede estimar su conducta de forma indirecta. La revista Inversión,
refundada en 1993 por Rafael Rubio y Manuel Moreno, empezó desde cero
y hoy se ha convertido en la publicación económica de mayor circulación
en España: es la historia de un éxito recogido en el caso Inversor
Edicionespublicado por el Instituto Internacional San Telmo. Si esta revista
tiene hoy tanta demanda es porque se ajusta a las necesidades de los
inversores, que encuentran en ella lo que buscan. Viendo cuál es su
contenido, podremos tener una idea de lo que les interesa a sus
compradores, que en su mayoría son pequeños inversores.

El cuadro 5.2 resume el contenido de la revista ordenado por temas, según

el número de páginas que ocupan, y también por el porcentaje de
recomendaciones que se dan según las tres formas de actuar en el mercado
que hemos comentado. Esta revista mantiene un formato muy definido de
un número a otro, por lo que los porcentajes de la figura son bastante
estables.

A la derecha del cuadro se ve que en los temas relativos a la gestión de

nuestra inversión la revista dedica un 73% a especulación, un 27% a
inversión activa y un 0% a inversión pasiva. Aplicando el razonamiento
anterior, podríamos estimar que la conducta de nuestros inversores es,
aproximadamente, especulación en sus tres cuartas partes e inversión
activa en una cuarta parte. No parece haber inversores pasivos. Son cifras
aproximadas, pero bastante elocuentes, que, en mi opinión, coinciden bien
con lo que se puede observar.

Cuadro 5.2 Contenido de la revista Inversión

No conozco ninguna información precisa que indique qué hacen los
directivos con su dinero o dónde lo invierten, pero si esta información
existe, lo más probable es que esté en manos de alguna entidad financiera,
que no la difunde por su valor estratégico. Podemos hacer alguna conjetura
−basada en lo que vemos− que nos lleva a pensar que la conducta del
directivo se diferencia de la del ahorrador medio en que invierte más en el
mercado financiero, y también en que especula más.

No creo que sea ninguna exageración hablar de la inexistencia de

inversores pasivos en nuestro país. Mi impresión es que en el resto de
Europa la situación es parecida. Durante más de quince años he sido
vicepresidente de la Comisión Europea para la Formación de Analistas y,
más recientemente, he pertenecido durante ocho años al Consejo
Académico y Científico de la primera gestora alemana de patrimonios
independiente con operaciones en varios países europeos. Su cifra de
activos gestionados −de profesionales y directivos− supera la de los
mayores bancos alemanes. Esta experiencia me ha convencido de que la
situación de España es similar a la de Portugal, Francia, Italia, Alemania,
Austria, Holanda, Bélgica, Suiza y Reino Unido.

Parece claro que la educación financiera del inversor individual europeo

está ahora por debajo de la del americano. Este consigue además productos
de gestión pasiva a un coste razonable que son inaccesibles todavía para el
inversor europeo. La aceptación general de principios científicos de
inversión no se conseguirá de forma rápida ni completa, y de nuevo la
medicina −una ciencia mucho más avanzada que las finanzas− nos habla
del difícil camino que nos queda por recorrer. Una encuesta realizada en
1993 en Estados Unidos sorprendió al revelar que el 30% de su población
utilizaba las llamadas medicinas complementarias y alternativas
−homeopatía, medicina natural, ayurvédica, acupuntura, cromoterapia,
shiatsu, reiki, curanderismo− que hasta ahora no tienen ninguna base
científica1. A pesar de que este porcentaje parece muy alto, esta situación
contrasta con lo que vemos en el mercado financiero, donde la inversión
basada en principios científicos apenas existe y está dominada por la
especulación sin una base sólida, pero con un contenido emocional
importante.

Lo ideal para un inversor pasivo es que en el mercado concurran

especuladores e inversores activos. Los especuladores contribuyen a dar
liquidez al mercado que, sin ellos, sería menos eficiente; los inversores
activos ayudan a afinar los precios. Un inversor activo tan destacado como
Warren Buffet ha dicho que habría que hacer un monumento al académico
que inventó la idea de los mercados eficientes, ya que gracias a él −y a sus
seguidores, que renuncian a investigar el valor de las inversiones− los
inversores activos encuentran menos competidores, lo que hace más fácil
su tarea. Por otro lado, los defensores de la inversión pasiva, como Sharpe,
afirman que gracias a los inversores activos los mercados pueden ser
eficientes y los precios llegan a ser el mejor reflejo del valor de las
inversiones. Sin inversores activos, los precios, movidos por los
especuladores, se desviarían de su valor real y los mercados no serían
eficientes. La conclusión es, entonces, que tanto unos como otros
inversores se necesitan mutuamente, a pesar de sus discrepancias, para que
sus métodos respectivos puedan funcionar.

En definitiva −y si conseguimos desterrar de nuestro comportamiento la

especulación− nos queda la decisión de si queremos ser un inversor activo
o pasivo. Como hemos visto, es muy difícil llegar a ser un inversor activo
con éxito sin dedicarse a esta tarea como profesional a tiempo completo. El
camino más seguro para la mayoría de nosotros, si queremos invertir bien,
es la inversión pasiva. Algunas veces, los mercados llegan a tener
comportamientos tan irracionales que podemos tener la tentación de jugar
a ser inversor activo y hacer apuestas, pero esta es una actividad con riesgos
importantes. En mi caso, por ejemplo, llegué a estar tan seguro de las
cotizaciones disparatadas que tenía la bolsa en abril de 2000 que escribí un
artículo de prensa argumentándolo. Poco tiempo después, los hechos me
dieron la razón y la bolsa se desplomó. Pero reconozco que podía haber
escrito un artículo muy parecido dos años antes y, si lo hubiera hecho, me
habría equivocado, porque la bolsa no paró de subir durante los meses
siguientes. Aunque podía estar seguro de que los precios eran exagerados,
nunca podría saber cuánto tiempo más iba a durar la burbuja antes de
estallar. Y hacer apuestas sin saber esto puede llegar a ser ruinoso.

Si alguna vez decidimos hacer algún tipo de apuesta, es importante evitar

siempre la que hacen los especuladores sobre la tendencia del mercado, que
terminará por hacernos perder dinero. La de los inversores activos −en qué
valores invertir− tiene menos peligro, siempre y cuando mantengamos
nuestra cartera bien diversificada. En este sentido, las recomendaciones
que con frecuencia aparecen en la prensa especializada sobre los valores
más atractivos para invertir no suelen servir de mucho, como tampoco las
que difunden los expertos. Me he entretenido varias veces en recopilar
estas recomendaciones para comprobar, cierto tiempo después, cuál
hubiera sido su resultado de haberlas seguido y me he convencido de que
no ayudan mucho. La razón principal es que los buenos análisis no se
divulgan. El profesional que ha trabajado a fondo durante varios meses
para preparar unas recomendaciones de inversión se las contará a sus
clientes, pero no las publicará en la prensa.

Si las previsiones a corto plazo de la bolsa son imposibles, tampoco aportan

mucho las que se suelen hacer regularmente a plazo de un año. En lugar de
citar resultados de la investigación financiera pondré un ejemplo.
El Financial Times, considerado por muchos como el mejor periódico
financiero, tenía por costumbre publicar a principios cada año sus
previsiones de bolsa para el ejercicio. Estas previsiones recogían los
pronósticos de los expertos de 22 bancos de negocios.

Previsiones de bolsa del Financial Times (rentabilidad anual

prevista y real en % en el índice FTSE 100)
 Año Previsto Real Error

2000 2 -10 12

2001 14 -16 30

2002 12 -25 37

2003 16

El 2 de enero de 2003 apareció en el periódico el cuadro adjunto, que

recogía, junto a la previsión de aquel año, la de los tres anteriores. Un
artículo acompañaba a este cuadro, que comentaba los errores de los
últimos años y que apuntaba, con cierto sentido de humor, que ya que la
bolsa bajaba siempre cuando los expertos decían que iba a subir, la
previsión de 2003 al alza tal vez habría que entenderla como un pronóstico
bajista. Pero en esta ocasión la bolsa subió un 14%, por lo que, por una vez,
los expertos estuvieron muy acertados. El periódico dejó de publicar estas
previsiones al año siguiente.

En el capítulo 6 vamos a describir cuatro principios clave para poder

invertir de acuerdo con los principios de la inversión pasiva.

6
 Cuatro principios para invertir bien

La inversión pasiva es conceptualmente muy simple y se puede resumir en

cuatro principios. Es lo que ha hecho el profesor Sharpe en su último libro,
en el que presenta lo que llama los cuatro pilares básicos de una buena
inversión. Estos pilares son la protección más eficaz que conocemos contra
los peligros que acechan a nuestra inversión. Si los aplicamos, nunca nos
podrá pasar lo que le ocurrió al directivo de nuestro ejemplo. Los cuatro
pilares son:

1. Diversificar.
2. Reducir gastos.
3. Personalizar.
4. Poner en contexto.

1. Diversificar
La teoría financiera y el sentido común nos dicen que para conseguir más
rentabilidad hay que asumir más riesgo. Pero la teoría nos enseña, además,
algo poco intuitivo: que hay dos tipos de riesgo, uno bueno y otro malo.
Formalmente, al riesgo bueno se le conoce como riesgo sistemático o de
mercado y al riesgo malo, como riesgo no sistemático. El riesgo bueno es el
que, al asumirlo, nos recompensa con una rentabilidad esperada mayor;
mientras que el malo destruye el valor de nuestra inversión sin darnos nada
a cambio. Nuestra inversión puede tener una mezcla de estos dos riesgos.
Por ejemplo, si invertimos en acciones de una sola empresa tendremos un
25% de riesgo bueno y un 75% del malo, y por eso concentrar nuestros
ahorros en una sola empresa no es una buena idea. Hay que eliminar el
riesgo malo y la mejor manera de hacerlo es diversificar.

A medida que añadimos títulos a nuestra cartera, ocurre algo muy notable:
la rentabilidad de los títulos se promedia, pero el riesgo malo no se
promedia, sino que desaparece. Una cartera bien diversificada solo tiene
riesgo bueno, que sirve para mejorar nuestra rentabilidad. La teoría nos
dice que para conseguir una cartera bien diversificada no necesitamos tener
muchos valores; en condiciones normales, una cartera con 15 o 20 valores
consigue eliminar el 90% del riesgo malo de cada uno de sus títulos. Sin
embargo, la experiencia de los últimos años nos indica que es mejor
diversificar más. Si invertimos en fondos de inversión bien diversificados,
entonces, con repartir nuestra inversión entre dos o tres será suficiente. No
necesitamos más.

En una inversión bien diversificada, todo el riesgo asumido se transforma

en una rentabilidad esperada mayor pero, aun así, este riesgo puede ser
muy grande en plazos de inversión cortos. Lo vimos en el gráfico superior
del cuadro 3.2: se trataba de una inversión en el índice S&P 500 −muy
diversificada−, pero con un riesgo enorme si solo invertíamos a un año (si
la inversión fuese en un solo valor −en lugar del índice−, el riesgo sería
cuatro veces mayor). Lo importante es recordar que, a medida que el plazo
de nuestra inversión aumenta, el riesgo disminuye y la rentabilidad se
estabiliza. En resumen, para conseguir una rentabilidad estable en el
mercado, lo mejor es diversificar e invertir a largo plazo para eliminar todo
el riesgo posible sin renunciar a la rentabilidad. Desde este
esquema conceptual, el especulador se sitúa en la posición opuesta al
inversor: asume mucho riesgo malo y todo a corto plazo. Una combinación
explosiva.

El producto ideal para diversificar es el fondo índice. El fondo índice es un

fondo de inversión cuyo objetivo es conseguir la misma rentabilidad que un
índice del mercado. Existen fondos índice para cada mercado nacional y
también por zonas geográficas. Hay también fondos índice sectoriales, pero
no sirven para nuestro propósito porque, por definición, no están bien
diversificados. Un buen fondo índice debe reunir dos condiciones: seguir
con exactitud la evolución del índice al que está vinculado y tener costes
muy bajos, ya que apenas incurre en gastos de gestión ni de contratación.
La gestora Vanguard, de la que ya hemos hablado, se ha especializado en
estos fondos, que tienen unos gastos anuales del 0,1 al 0,2% del valor del
patrimonio. Como veremos en el apartado siguiente, algunos fondos índice
son muy caros y están mal gestionados, por lo que hay que elegirlos con
cuidado.

Finalmente, una observación para los directivos que pactan una pensión de
jubilación que su empresa pagará con sus ingresos anuales sin llegar a
constituir un fondo. Algunos, al jubilarse, tienen además su ahorro
concentrado en acciones de su propia empresa como han hecho siempre.
Conocen los beneficios de diversificar pero no lo aplican a su caso, y corren
un riesgo alto e innecesario. Es otro ejemplo de la falta de coincidencia
entre nuestros principios y nuestra conducta, como vimos al hablar de las
diferencias financieras entre el hombre y la mujer. Cualquiera que sea la
razón para obrar así, está claro que es una mala práctica que un inversor
prudente rechazaría.

2. Reducir gastos
Los gastos pueden llevarse por delante nuestros ahorros. Si invertimos en
fondos de inversión podemos encontrar algunos que aplican comisiones
muy bajas −0,2% anual sobre el patrimonio gestionado− ya que no tienen
costes de negociación porque mantienen una cartera estable. Por el
contrario, muchos fondos españoles cobran la comisión de gestión máxima
legal del 2,25% más la comisión de custodia. Además, tienen otros gastos
−como los de negociación−, que pueden ser importantes en fondos con una
rotación alta.

Las gestoras extranjeras que operan en España no suelen ser muy distintas
y se han adaptado a nuestras costumbres. En cierta ocasión, un gestor
extranjero me habló de españolizar sus fees, es decir, de cobrar comisiones
más altas en España que las que aplicaba en otros países. En estos temas,
el regulador debería ser más diligente y no limitarse a fijar unas comisiones
máximas, como hace ahora, que acaba siendo una medida bastante
ineficaz. Sabemos que los precios bajan cuando hay competencia, no
cuando hay controles de precios. Si las gestoras no compiten en comisiones
es porque sus clientes, en general, no se dan cuenta de lo que pagan
distraídos por las promociones comerciales y los regalos. El regulador, en
lugar de poner estos límites, debe pedir más transparencia a las gestoras
para generar más competencia, como ocurrió con la banca hace algunos
años, cuando el Banco de España le exigió publicar la TAE −tasa anual
equivalente−, que es el interés real de sus depósitos y créditos. Solo a partir
de entonces los bancos empezaron a competir en precio.
En el estudio sobre los fondos españoles comentado en el capítulo 4, vimos
que su rentabilidad se ha quedado, en promedio, más de cuatro puntos por
debajo de la bolsa cada año. La rentabilidad media anual del mejor fondo
fue 15,7%, y la del peor, -2,7%. ¡Una diferencia anual de 18,4 puntos
durante diez años! No todos los fondos son iguales y merece la pena
elegirlos bien. De los 49 fondos estudiados, solo tres consiguieron superar
a la bolsa: Bestinver Bolsa, EDM-Inversión y Fonbilbao Acciones. Los dos
primeros son independientes y están gestionados por dos másteres del
IESE.

Vimos también que este estudio revela que los fondos índice quedaron más
de cinco puntos por debajo de la bolsa cada año, un resultado inaceptable.
Estos fondos no dan lo que su nombre promete y resulta llamativo que el
supervisor no haya hecho nada para corregir esta situación. Un fondo
índice debe quedarse siempre a muy pocas décimas de la rentabilidad de la
bolsa.

Muchos inversores no saben lo que les cobra el fondo pero, aunque lo

supieran, no podrían imaginar el impacto que esos gastos tienen en su
inversión a largo plazo. Los gastos anuales tendemos a verlos en el contexto
de un año, sin darnos cuenta de que con el tiempo tienen un efecto
acumulativo de bola de nieve. Llevado al extremo, los gastos diarios pueden
parecer insignificantes, como me explicaban en una oficina bancaria al
interesarme por un fondo de inversión. El fondo aplicaba las comisiones
máximas, pero la vendedora se apresuró a decir:

−Pero usted no tiene por qué preocuparse, porque nosotros dividimos

esos gastos entre todos los días del año, y le descontamos una cantidad
diaria tan pequeña que usted ni se entera.

El impacto de los gastos anuales con el tiempo es devastador. Imaginemos,

por ejemplo, que hacemos una inversión al 10% con unos gastos anuales
del 3%. Después del primer año, 100 euros se han convertido en 110, y en
107 después de gastos; los gastos han reducido nuestra inversión final en
un 2,7%. Al alargar el plazo de inversión, este quebranto sube sin parar: es
el 24% a 10 años; el 43% a los 20; y el 56% a los 30. Es decir, que a los 30
años unos gastos anuales del 3% ¡se han llevado más de la mitad de nuestra
inversión! El anexo 9 ilustra este efecto para otros supuestos.

Los ETF (Exchange Traded Funds o fondos cotizados) se han popularizado

en España y son parecidos a los fondos, pero con comisiones de gestión más
bajas. Como contrapartida, la entidad financiera nos cobrará una comisión
al comprarlos y venderlos que hemos de vigilar. Otro vehículo interesante
son las SICAV (Sociedades de Inversión de Capital Variable), que son
sociedades de inversión con un mínimo de 100 inversores y 2.400.000
euros de patrimonio. Tienen la ventaja de que recibirán de nuestro banco
un trato preferente en información y comisiones, que no suele estar al
alcance de un inversor particular. Funcionan como un fondo, con la ventaja
de tener gastos mucho más bajos y de que podemos decidir su política de
inversión.

Los dos principios que acabamos de ver −diversificar y controlar gastos−

son muy eficaces y unidos forman una auténtica regla de oro para invertir
bien. Seguir esta regla supone mantener estable nuestra inversión −con
una composición similar a la del mercado− y no especular. Es la inversión
pasiva, que supera a los resultados de los gestores profesionales año tras
año. Esto ocurre en todas partes; en Estados Unidos −como se puede ver,
por ejemplo, en el libro de Ellis− y de forma mucho más clara en Europa y
en España.

3. Personalizar
Cada inversor es distinto: hay diferencias en la situación familiar,
profesional, patrimonial, actitud ante el riesgo, etc. La tarea de un buen
asesor es fundamental para ayudar al inversor a definir sus objetivos y
diseñar un plan, como se comenta en el capítulo 7. La investigación
financiera ha prestado mucha atención a la aversión al riesgo y a cómo los
cambios en esta variable afectan a las inversiones. En lugar de entrar en
este tema, prefiero comentar una contribución útil de la teoría que nos
permite distinguir entre objetivos de inversión viables y los que no lo son.
Los primeros son propios de los inversores y los segundos, de los
especuladores.

Consideremos el siguiente ejemplo. Un inversor con poca tolerancia al

riesgo puede optar por invertir en depósitos bancarios, o en letras del
Tesoro, como hacen la mayoría de los ahorradores españoles. Con un poco
de suerte, la rentabilidad esperada de esta inversión −digamos, un 3%− le
servirá para protegerse de la inflación y poco más.

Para muchos que tienen una tolerancia al riesgo mayor, que les permite
conseguir una rentabilidad más alta, esta alternativa no es muy popular.
Para ellos, una inversión bien diversificada en bolsa supone un riesgo
mayor, pero permite esperar con el tiempo una rentabilidad también
mayor, centrada en el 10%.

Supongamos, en tercer lugar, un inversor con una tolerancia al riesgo más

alta que aspira a una rentabilidad todavía superior. Lo que puede hacer es
apalancar la inversión anterior y convertirla en otra de riesgo más alto.
Imaginemos que tenemos 100 euros y le pedimos a nuestro banco un
crédito de otros 100 para invertir en bolsa. La inversión total será de 200 y
el banco inmovilizará una parte de estos títulos como garantía de su crédito.
Con una rentabilidad del 10% el beneficio anual de esta inversión será 20,
y después de pagarle 4 de intereses al banco nos quedará un beneficio de
16. Es decir, habremos aumentado nuestra rentabilidad hasta el 16%, pero
nuestro riesgo también habrá aumentado, porque, ¿qué pasaría si el primer
año es tan malo como lo fue 2008 y la bolsa baja un 38%? Pues que nuestra
inversión original de 100 se reduciría a 30 y tendríamos que empezar casi
desde cero. Que ocurra algo parecido a lo de 2008 es poco probable −tal
vez una posibilidad entre 50−, pero puede volver a pasar.

Esta secuencia de rentabilidades al aumentar el riesgo −3, 10 y 16%− se

puede ver como la frontera que separa los objetivos viables de los
imposibles. Si un inversor quiere conseguir un 16% de rentabilidad pero sin
asumir más riesgo que el de la bolsa −que corresponde a una rentabilidad
de solo el 10%−, la lógica financiera nos dice que esto no es posible, por lo
que solo un especulador podría tratar de hacerlo. Hay muy pocas
excepciones a esta regla, y una de ellas es Warren Buffet, que tiene el récord
mundial al conseguir doblar la rentabilidad de la bolsa de forma regular en
los últimos 45 años, incluso con un riesgo algo inferior al del mercado. Pero
esto es absolutamente excepcional, ya que los que le siguen han conseguido
dos o tres puntos más que la bolsa durante períodos de unos 20 años: un
resultado formidable. El 99% de los profesionales −buenos profesionales−
no puede conseguir estos resultados.

Estos tres principios que acabamos de ver son la clave para invertir bien.
No necesitamos nada más para conseguirlo y para la mayoría de nosotros
son suficientes. Pero si los tres principios anteriores bastan, ¿para qué
necesitamos el cuarto? Como podríamos decir coloquialmente, el cuarto es
para nota. Es para los más exigentes, para los que aspiran a mejores
resultados que los que da el mercado a cambio de complicarse un poco más
la vida. En estos inversores ha pensado el profesor Sharpe cuando ha
formulado el cuarto principio.
4. Poner en contexto
Hemos visto que hay dos formas de invertir: la activa y la pasiva. Los
gestores pasivos piensan que el mercado es eficiente y solo aspiran a
replicar su rentabilidad. Los gestores activos buscan batir al mercado
porque creen que tienen información que no está descontada en los precios,
y para ello hacen apuestas contra el consenso general. A veces apuestan por
los mercados emergentes, otras veces por el sector energético, según vean
lo que puede hacer el precio del petróleo, por los bancos según las
perspectivas de tipos de interés, o por sectores cíclicos, basados en lo que
va a hacer la economía, etc. Hay que recibir estas recomendaciones con
cautela, ya que a veces es difícil trazar la línea que separa lo que es inversión
de lo que es especulación. Lo que este principio nos dice es que estas
apuestas han de estar razonadas y que se han de apoyar en un modelo
formal de precios del mercado. No pueden ser simples corazonadas o
sentimientos.

Según Sharpe, los gestores activos deberían tener un modelo del

comportamiento del mercado −sólido y contrastado− y aplicarlo al hacer
cualquier apuesta. Este principio es exigente pero necesario. Algunos
gestores activos no cumplen esta condición y sus recomendaciones no son
más que invitaciones a especular. El término gestión activa está de moda y
vende bien, pero muchas veces no hay nada detrás y entonces solo encubre
especulación. Por ejemplo, muchas apuestas tienen que ver con el
momento apropiado para entrar o salir en bolsa, pero no conocemos
ningún modelo contrastado que permita hacer esto con garantía. A pesar
de ello, algunos gestores venden estas apuestas con la etiqueta de gestión
activa cuando en realidad es especulación activa. La gestión activa −no la
especulación− puede llegar a funcionar en manos de un buen profesional,
pero es muy improbable que un inversor corriente lo consiga. Hasta Buffet
recomienda la inversión pasiva para las familias. Conviene ser cauto.

Hay casos razonables de gestión activa, por ejemplo, la de un inversor

español que tiene en su cartera un porcentaje mayor de valores españoles
que un inversor extranjero. Tanto él como su asesor conocen bien a estas
empresas y pueden anticipar mejor su comportamiento que el de las
empresas de otros países. Este puede ser un ejemplo de poner en contexto.

Propongo hacer un pequeño ejercicio. El anexo 10 describe un sistema para

identificar los momentos mejores y peores para invertir en bolsa a largo
plazo, lo que, aplicado a la situación actual de nuestra bolsa, nos dice que
estamos en un buen momento para entrar. El anexo 11 explica lo que
probablemente es el sistema más simple para predecir la rentabilidad de
las acciones que, al aplicarlo a Telefónica, nos da una señal de compra clara.
Las conclusiones de estos dos anexos desafían la hipótesis del mercado
eficiente, ya que según ella no hay momentos buenos o malos para entrar
en bolsa −todos son iguales− y también dice que todos los títulos están bien
valorados y que no vale la pena perder tiempo tratando de escoger los
mejores. Estas son las ideas básicas de la gestión pasiva.

Pero supongamos ahora que un profesional nos anima a entrar en bolsa

porque el momento es bueno y nos recomienda, además, comprar
Telefónica porque es una gran oportunidad en estos momentos. Para
apoyar estas recomendaciones, nos da los argumentos que aparecen en
estos dos anexos. ¿Qué debemos hacer? Según Sharpe, si lo que aparece en
los anexos está bien fundamentado y es coherente con lo que pasa en los
mercados, se podría aceptar; y si este no es el caso, no habría que aceptar.
La decisión está en nuestras manos: hay que hacer un juicio de valor
−mejor ayudado por un asesor− y tomar una decisión. Si para nosotros los
anexos están bien fundamentados, pueden suponer ganancias muy
importantes, pero si no los entendemos, a lo mejor optamos por quedarnos
con la gestión pasiva. ¿Para qué complicarnos la vida?

Hemos terminado nuestro repaso a los cuatro principios y solo nos queda
aplicarlos a nuestra situación personal, como hacemos en el capítulo 7.

Nuestro proyecto
En este capítulo intentaremos ver cómo todo lo anterior se puede integrar
en un proyecto que guíe nuestras acciones. Gobernar bien nuestros asuntos
financieros no es una tarea fácil. Conviene empezar por tener muy claro
cuáles son los enemigos principales de nuestra inversión. Para vencer estos
obstáculos, un buen asesor puede ser decisivo. Ha llegado también el
momento de ver cómo tiene que ser. Todo ello, antes de empezar el diseño
de nuestro proyecto.

1. Cinco enemigos de nuestra inversión

El inversor a largo plazo se enfrenta a cinco grandes enemigos que pueden
destruir su inversión:

1. El riesgo de mercado.
2. La especulación.
3. Los gastos.
4. La inflación.
5. Los impuestos.

De nosotros depende evitar los tres primeros; el cuarto podemos

controlarlo en cierta medida y el quinto es inevitable. Los tres primeros
principios explicados en el capítulo 6 nos protegen eficazmente contra el
riesgo de mercado, la especulación y los gastos. La diversificación
−potenciada con la inversión a plazo− es el mejor remedio contra el riesgo
de mercado, y si seguimos esta política de inversión evitaremos que la
especulación arruine nuestro patrimonio. Si además controlamos los
gastos, conseguiremos alcanzar el objetivo de rentabilidad que nos
hayamos marcado asumiendo el mínimo riesgo posible. Quedan dos
enemigos: la inflación y los impuestos.

Una inflación del 3%, que consideramos normal, reduce todos los años el
valor de nuestra inversión en este porcentaje. Pero, además, se queda con
más de la tercera parte de nuestros beneficios anuales si invertimos en
bolsa, y con todos los que podemos conseguir de una letra del Tesoro o de
un depósito bancario. El anexo 12 comenta los destrozos que ha causado la
inflación en los inversores de nuestro país.

La inversión ideal para defenderse de la inflación son los TIPS (Treasury

Inflation-Protected Securities). Los TIPS son deuda del Estado indexada
con la inflación, en la que cada año el nominal del título aumenta en el
mismo porcentaje que lo haya hecho la inflación, de modo que el interés
anual se paga sobre esta nueva cifra. Existen desde hace varios años en
Inglaterra, Estados Unidos, Australia, Francia y otros países, pero no en
España. Muchas veces, el Estado es en buena parte responsable de la
inflación, por lo que parece razonable que ofrezca esta oportunidad de
compensar a sus inversores. Los TIPS pueden ser una inversión excelente
pero, mientras no existan en nuestro país, la alternativa es invertir en renta
variable corriendo con el riesgo consiguiente.

Finalmente están los impuestos. A nuestros políticos les encanta cambiar

continuamente los impuestos, lo que desconcierta a sus votantes, y crea
una incertidumbre fiscal que nos cuesta muy cara y ahuyenta la inversión.
No es mucho lo que podemos hacer con nuestros impuestos, salvo contar
con la ayuda de un buen asesor que debe conocer nuestra cambiante
legislación fiscal, condición imprescindible para poder invertir bien en
España.

Tanto la inflación como la presión tributaria son muchas veces resultado

de los excesos de nuestros gobiernos. Salvo en algunos períodos
desgraciados, la humanidad vivió casi siempre libre de estas lacras hasta la
aparición de los grandes Estados en el siglo XX, que lo mejor que pueden
hacer por el inversor es preocuparse por no crear estos problemas.

2. Nuestro asesor
Si volvemos a nuestro símil con la medicina, nos conviene saber que se
conoce como iatrogenia cualquier tipo de daño producido por el médico a
su paciente. De forma similar, podríamos llamar riesgo del gestor a los
daños que puede ocasionar la mala práctica de un gestor a su cliente. Ahora
estamos en condiciones de identificar los rasgos que debe reunir nuestro
asesor para evitar este riesgo:

1. Preparación financiera.
 2. Independencia.
3. Pensar como inversor, no como especulador.
4. Buen conocimiento de su cliente.

2.1. Preparación financiera

El asesor debe estar al día y tener un buen conocimiento de la teoría
financiera. Debe dominar como mínimo lo que se enseña en los mejores
programas máster de Estados Unidos. Lo ideal es que tenga un título
reconocido, y hay por lo menos dos que aseguran un nivel de competencia
adecuado. El más antiguo y valorado es el CFA (Chartered Financial
Analyst), reconocido en Estados Unidos, que se otorga después de pasar
tres exámenes de seis horas y de acreditar una experiencia profesional de
cuatro años. El otro es el CIIA (Certified International Investment Analyst),
reconocido en más de 30 países, muchos de ellos europeos. El Reino Unido
exige este título para poder ejercer esta profesión. Aunque en nuestro país
no hemos llegado a tanto, no es malo que seamos más exigentes que
nuestro regulador. Como hemos comentado antes, el asesor debe estar al
día en los temas fiscales y seguir de cerca el mercado para no tener que
hacerlo nosotros.

2.2. Independencia
Nuestro asesor debe ser independiente: sin conflictos de intereses. Si no es
así, su ética profesional le exige al menos que no nos oculte las comisiones
que gana −él o su empresa− al vendernos un producto financiero, o que nos
informe de cualquier otra situación de conflicto en la que se encuentre. Hay
pocos asesores independientes en España, pues parece que, entre asesorar
o vender, la mayoría de nuestros profesionales ha optado por lo último.

Algunos se ofrecen a asesorarnos gratuitamente. Es una mala práctica.

¿Qué pensaríamos de un médico que no cobra por su consulta, pero obtiene
sus ingresos de la venta de los medicamentos que receta? Por eso muchos
inversores son reacios a pagar los servicios profesionales de un asesor,
porque su experiencia no ha sido buena cuando han sido aconsejados. Hay
que revalorizar esta profesión y lo mejor es que haya cada vez más asesores
independientes. Para ello, debemos estar dispuestos a remunerar bien sus
buenos servicios. El asesoramiento gratuito no funciona.
Mientras tanto, una solución práctica puede ser la de trabajar con un asesor
de una entidad financiera −tienen muy buenos profesionales− que
entienda bien nuestra situación, al tiempo que no -sotros entendamos
también la suya. Esto es preferible que actuar desinformados.

2.3. Pensar como inversor

Lo peor que nos puede pasar es caer en manos de un asesor-especulador.
En los dos puntos anteriores podemos comprometer. Tal vez nuestro asesor
no esté al día en lo último de las finanzas, pero su experiencia y buen juicio
pueden compensarlo. O hemos encontrado a un asesor bancario sensato y
prudente con el que nos entendemos bien. Pero un especulador es un
peligro innecesario que nos puede costar muy caro y en este punto no
podemos ceder: nos jugamos nuestro patrimonio y el de nuestra familia.

Un asesor es una persona como cualquiera de nosotros, y puede tener algún

momento de debilidad en el que aparezca el especulador que todos
llevamos dentro. Tenemos que ser precavidos. Un ejemplo: imaginemos
que hemos tenido la suerte de comprar hace dos años un valor en bolsa que
ha doblado su precio −puede ocurrir− y entonces nuestro asesor nos dice
que, como el precio ha subido mucho, lo más prudente es venderlo y
asegurar así los beneficios. ¿Suena razonable, verdad? Sin embargo, el
lector tal vez recuerde que este es el razonamiento de un especulador, que
se fija en el precio y no en la empresa. Si la empresa va bien, ¿por qué
vender sus acciones? Buffet nos dice: «cuando he invertido en un buen
negocio con una buena dirección, el plazo de mi inversión es para siempre».

2.4. Conocimiento del cliente

Un buen asesor debe conocernos bien y saber lo que necesitamos. Uno de
sus objetivos fundamentales es ayudarnos a aplicar el principio de
personalizar, que hemos visto en el capítulo 6. A algunos asesores esto no
les ha pasado nunca por la cabeza y, por ejemplo, nos llaman sin apenas
conocernos para ofrecernos algún producto que se vende muy bien y está
teniendo mucho éxito. En cualquier otro contexto esta práctica la
consideraríamos inaceptable. Imaginemos que nos llama un médico
desconocido y nos propone seguir cierto tratamiento porque le ha sentado
muy bien a un paciente suyo.
3. Un proyecto de cinco puntos
Vamos a proponer ahora cinco puntos sobre los que puede descansar
nuestro proyecto financiero, cuya misión es la de abordar nuestro problema
de forma sistemática y ordenada. Si tenemos un asesor, los puntos
siguientes deben estar en la agenda de nuestra primera reunión con él.
Después de centrar bien estos temas, las reuniones siguientes serán mucho
más sencillas y puede bastar con una al año no solo para ver cómo ha
cambiado el mercado −como solemos pensar−, sino también para ver cómo
hemos cambiado nosotros.

Si no tenemos asesor, tal vez podamos ver los puntos siguientes como los
capítulos de un manual de supervivencia. El mercado financiero puede ser
un lugar peligroso. Si hemos de entrar en la selva sin un guía,
necesitaremos toda la ayuda que podamos encontrar. Los puntos siguientes
están pensados para protegernos de depredadores y otros peligros. Si los
seguimos, saldremos bien parados de esta aventura. Los cinco puntos son:

1. Diagnóstico.
2. Objetivos.
3. Productos financieros.
4. Criterios de selección.
5. Plan de acción.

3.1. El diagnóstico
Un buen diagnóstico es imprescindible para resolver nuestro problema.
Como se suele decir, la solución será tan buena como pueda serlo el
diagnóstico. A nuestros efectos, no es una tarea muy compleja: se trata de
buscar algún momento para haber una reflexión tranquila sobre nuestros
proyectos y nuestro dinero, y empezar a elegir −tanto en uno como en otro
caso− qué queremos hacer y hasta dónde queremos llegar. Como esto
pertenece a nuestro ámbito más personal y supera lo que es el ámbito
financiero, lo mejor es ir a ver a nuestro asesor con el diagnóstico casi
hecho.

El diagnóstico debe incorporar nuestras preferencias, como la inclinación

hacia consumir o ahorrar y las inversiones que no queremos hacer. Por
ejemplo, he conocido a directivos que tienen fobia a los mercados. Algunos
tienen toda su inversión concentrada en inmuebles; otros, en depósitos
bancarios y renta fija. Todos ellos parecen conocer bien el mercado
financiero y lo que pueden esperar de él, pero, por alguna razón, prefieren
mantenerse al margen. Es lo que podríamos llamar una decisión política.
Esta situación me recuerda un caso de finanzas: American Home Products
Corporation. Se trata de una empresa muy rentable que ha decidido no
tener deuda. De manera invariable, los alumnos recomiendan en clase que
se endeude y calculan los beneficios que se están perdiendo por no hacerlo.
Pero el emprendedor que la ha creado, William F. Laporte, dice: «mi
empresa no tiene deuda simplemente porque no me gusta deber dinero».
Una decisión política irrefutable con argumentos técnicos. Me parece que
a muchos inversores les pasa algo parecido con la bolsa.

3.2. Los objetivos

Con el diagnóstico en la mano, lo primero que tenemos que hacer con el
asesor es ver si nuestros planes son viables financieramente. Simplificando
un poco, esto supone que tenemos que escoger un objetivo de rentabilidad
para nuestra inversión. Si no lo hacemos, todo resultará bastante vago. Por
ejemplo, el anexo 1 −que calcula cuánto tenemos que ahorrar para nuestra
jubilación− está preparado suponiendo una rentabilidad real de nuestra
inversión del 3% que a muchos les parece baja, por lo que suelen
contemplar otras opciones de mayor rentabilidad y riesgo. En cualquier
caso, nuestro objetivo de rentabilidad ha de cumplir tres condiciones:

1. Tiene que ser suficiente para conseguir lo que nos hemos propuesto.
2. Tiene que ser viable y respetar la disciplina del mercado, como vimos en
la capítulo 6.
3. Tenemos que sentirnos cómodos con el riesgo que corremos al asumirlo.

Lo ideal es que estas tres condiciones se cumplan con cierto margen de

holgura. Por ejemplo, si estamos preocupados todo el día con nuestra
inversión y no dormimos bien pensando en la bolsa, es señal de que hemos
llevado las cosas demasiado lejos y corremos más riesgo del que podemos
soportar. Hay inversores llenos de nervios en esta situación que, en lugar
de corregir sus causas, acuden a su médico para que les recete algo.

La reflexión anterior se aplica también a las finanzas de la empresa y a las

públicas. En este último caso hay políticos poco sensibles al riesgo, que no
entienden lo que es la disciplina de mercado. Cuando sus acreedores
detectan problemas y empiezan a mandar señales, estos políticos piensan
que hay una conspiración contra su país, en vez de tratar un poco mejor a
quienes le prestan dinero.

Una regla empírica, que se cita a veces como guía para elegir nuestro
objetivo financiero es la regla de la edad, que dice que el porcentaje que
hemos de invertir en renta fija es nuestra edad y el resto debe ser renta
variable. Según esto, una persona de 35 años debería tener el 35% en deuda
y el 65% en acciones. Estas proporciones se pueden traducir en un objetivo
de rentabilidad que, en este caso, se situaría alrededor de un 7,5%. Como
toda regla empírica, esta tiene también un valor relativo y, por lo que he
podido ver, la mayoría de los inversores la considera demasiado
conservadora.

Nuestro objetivo de rentabilidad, visto desde otro ángulo, es el crecimiento

anual que nos hemos propuesto conseguir para nuestro patrimonio −sin
incluir el ahorro futuro que podamos aportar−. El anexo 13 presenta un
mapa preparado por una gestora con distintas combinaciones de deuda y
acciones, y con distintos plazos de inversión, que nos puede orientar para
elegir nuestro objetivo. Para terminar −y aun a riesgo de ponerme muy
pesado−, evitemos que nuestra inclinación a especular interfiera en esta
decisión. Si al elegir nuestro objetivo de rentabilidad pensamos que
depende de la coyuntura económica o bursátil, estamos especulando.
Hemos de elegir un objetivo estable, a prueba de cualquier coyuntura.

3.3. Productos
Hay decenas de miles de productos de inversión esperando nuestro dinero.
La situación del inversor se puede comparar a la del comprador que entra
en un supermercado donde hay unos 50.000 artículos distintos y se lleva
solo 15. Nuestro problema es el mismo: tenemos que elegir 15 productos de
entre 50.000. La poca transparencia de muchos de estos productos
financieros −complejos y sin etiqueta explicativa− y la presión publicitaria
hacen que nos sintamos mucho más desorientados que el cliente del
supermercado. La única solución es tener buenos filtros −los criterios del
punto siguiente− para eliminar de entrada miles de opciones que no nos
convienen. No podemos hablar aquí en detalle de todas las alternativas
disponibles, por lo que nos limitamos a comentar de forma breve algunas
familias de productos en el apéndice 1 y a identificar a una decena de
productos peligrosos, que se deben evitar, en el apéndice 2.

3.4. Criterios para elegir

En este punto no hace falta extenderse mucho. Basta con decir que los
criterios de selección son los cuatro principios que vimos en la sección
anterior. Si utilizamos los dos criterios de la regla de oro −diversificar y
costes bajos−, reduciremos las decenas de miles de productos posibles a un
número muy manejable. De entrada, eliminaremos todos los productos
especulativos. Después prescindiremos de casi todos los que tengan costes
altos −sin olvidar que a veces los mejores fondos tienen comisiones altas,
como hemos visto en los datos de los fondos españoles−. También, sin
dudarlo, eliminaremos cualquier fondo índice con comisiones altas,
recordando que la mejor referencia es el 0,2%. En Internet, las páginas de
Morningstar y de la CNMV, en su Portal del Inversor, son buenas fuentes
para conocer los datos de cualquier fondo.

Si la aplicación estricta de estos principios reduce demasiado nuestras

alternativas, siempre podremos construir nuestra cartera con unos 15 o 20
valores bien escogidos: sólidos, con buena rentabilidad en dividendo y
distintos entre sí. No se trata de elegir los que van a subir más −muy
difícil−, sino de escoger los que tomados en su conjunto diversifican bien
el riesgo de nuestra cartera. Esta forma de actuar se puede ver como un
ejemplo del cuarto principio de Sharpe: poner en contexto. En este caso,
estamos ante un contexto desfavorable −pocas alternativas de inversión
aceptables− que nos obliga a buscar esta solución concreta, que en un
mercado con una oferta de productos más completa no sería la mejor.

En cierta ocasión, un alumno me preguntó si no era mejor olvidarnos de

todas estas complicaciones y comprar acciones de Berkshire Hathaway, la
empresa de Warren Buffet. Es una buena pregunta. A fin de cuentas, esta
empresa ha doblado la rentabilidad de la bolsa durante 40 años con un
riesgo menor. Pero ahora hay razones para pensarlo dos veces. Una es que
Buffet, aunque tiene una salud excelente, ha cumplido ya 80 años, y su
socio Charlie Munger es todavía mayor (por cierto, que ninguno de los dos
aplica la regla de la edad que he comentado antes). Pero volviendo a
nuestro tema, Buffet ha desaconsejado la compra de sus acciones dando
dos razones obviamente distintas a la anterior: cree que el mercado exagera
al valorar sus acciones y piensa que están demasiado caras, y también nos
advierte de que en el futuro le será muy difícil seguir encontrando
inversiones tan rentables como las que ha hecho hasta ahora.

Como un corolario a los dos criterios anteriores −diversificación y gastos−

podemos añadir el criterio de sencillez: no elijamos nunca un producto
complejo que no entendamos. Es muy posible que acabe siendo un
producto especulativo y caro, como ocurre con muchos productos
estructurados. Rafael Rubio nos cuenta la mala experiencia que tuvo con
uno de estos productos en un capítulo de su libro titulado El timo de los
estructurados. La CNMV ha advertido desde su portal de Internet que las
participaciones preferentes que venden los bancos son productos
complejos poco apropiados para la mayoría de los inversores. Si
compramos una de estas participaciones y queremos venderla al cabo de
quince días, nos daremos cuenta de que no es líquida y nadie quiere
comprarla. Con un poco de suerte, lo hará el banco que nos la vendió, pero
solo nos ofrecerá el 60% de lo que pagamos por ella. Por esta razón, el
criterio de liquidez es otro de los tenemos que tener presente.

3.5. Plan de acción

Lo que queda es simple. Si hemos hecho bien nuestro trabajo, habremos
diseñado una cartera compatible con nuestras preferencias, con nuestros
objetivos y con lo que se puede esperar conseguir razonablemente en el
mercado. Estará invertida en buenos productos que, al madurar, nos darán
el resultado que esperamos, y no hará falta revisarla en mucho tiempo,
salvo que nos demos cuenta que de que hemos cometido algún error.
Dejémosla crecer: el mejor plan de acción es no hacer nada más.

4. Dos buenas prácticas

Acabaré este capítulo citando dos buenas prácticas recomendadas por dos
grandes maestros que nos pueden ayudar a no ponernos nerviosos cuando
invirtamos:

1. Mantener nuestra cartera estable.

2. Desconectar de las noticias de bolsa.

Son dos buenas vacunas contra la especulación.

Buffet nos recomienda siempre no especular ni andar moviendo nuestra
cartera. Recordemos que Newton era un especulador y no pensaba así, y
esto es lo que ha dicho Buffet de él:

«Hace mucho tiempo, Sir Isaac Newton nos dio las tres leyes del
movimiento, que son la obra de un genio. Pero no aplicó sus talentos a
invertir. Perdió una fortuna con la burbuja de los Mares del Sur y,
según dijo más tarde: “Puedo predecir el movimiento de los astros pero
no la locura de los hombres”. Si no hubiera quedado traumatizado por
esta pérdida, creo que podría haber llegado a descubrir la Cuarta Ley
del Movimiento: para la mayoría de los inversores, la rentabilidad de
su cartera baja cuando aumenta su movimiento».

He visto confirmada esta ley en las situaciones más insospechadas. En

cierta ocasión hablaba con el responsable de banca privada de una gran
entidad financiera y le pregunté si había podido descubrir algún rasgo
común entre las personas que invierten bien. Me dijo:

«Una vez, al revisar la rentabilidad de nuestras carteras, noté que

algunas eran siempre más rentables que las demás. Pedí información
y resultó que correspondían a clientes que habían fallecido hacía algún
tiempo. La inactividad de estas carteras había eliminado la
especulación y reducido sus gastos al mínimo hasta llegar a superar en
rentabilidad a la de otros clientes».

Comenté esta anécdota en una de mis sesiones en el Instituto San Telmo y,

al terminar, se acercó un participante que me contó otra experiencia que
confirma, una vez más, la cuarta ley del movimiento. Supo de un
matrimonio que tenía una pequeña cartera en un banco suizo y murió sin
dejar herederos. Pasados muchos años, el banco consiguió localizar a unos
parientes lejanos en Madrid que heredaron una fortuna muy considerable.
Era el efecto conjunto de la inversión pasiva y del poder del interés
compuesto, comentado en el anexo 3. En resumen, no nos pongamos
nerviosos si nos hemos atrasado un poco en revisar nuestra cartera;
dejémosla tranquila una buena temporada, como hicieron los inversores de
estos ejemplos. Para invertir hay que tener la misma paciencia que para
criar un buen tinto o ver crecer un árbol.

Si no vamos a ser capaces de seguir este consejo, Buffet tiene otro para los
que no pueden resistir su vena especuladora: «a la hora de invertir, el
pesimismo es tu amigo; la euforia, tu enemigo»1.
En otras palabras, si estamos buscando un buen momento para entrar en
bolsa, hagámoslo cuando nadie lo hace y nunca cuando lo hacen todos. Los
especuladores descontentos con el excelente año de bolsa en 2009 −de los
que hablé antes− hicieron justo lo contrario y también suelen hacer lo
mismo los pequeños inversores. Bogle nos recuerda que el pequeño
inversor suele entrar en bolsa en los momentos de euforia y salir cuando
truena, y ha calculado que esta conducta reduce la rentabilidad de su
inversión en unos tres puntos por año, frente a la del inversor que aguanta
el chaparrón.

Bogle nos da también la clave de la segunda buena práctica: «seguir la bolsa

es una distracción enorme para invertir bien»2.

Si queremos invertir bien, no sigamos la bolsa día a día; nos distraerá y

acabaremos equivocándonos. La mayor parte de las noticias económicas
que nos llegan todos los días son irrelevantes para nuestra inversión: son
ruido que no aporta nada. Otras veces la información no es ruido: es tóxica
y entonces es mucho más peligrosa. Si queremos invertir bien,
desconectemos.

Tengo encima de mi mesa algunas publicaciones financieras que me invitan

a estar mejor informado. Sugieren que contrate un sistema para tener
información en tiempo real, alertas para mi móvil, etc. Están bien para un
profesional, pero son productos que no me convienen. Pienso, como
Sócrates, que después de ver toda la mercancía que había en un mercado
ateniense dicen que exclamó: «¡cuántas cosas que no necesito!».

Hacia el futuro
En el capítulo 2 de este libro me he referido a las finanzas personales como
un problema que nos supera. Nuestro ahorro y nuestra inversión son las
decisiones financieras más importantes que hemos de tomar en cada
momento. A lo largo de nuestra vida, nuestros ingresos no se ajustan a lo
que necesitamos gastar cada momento. Al principio gastamos más de lo
que ganamos y necesitamos endeudarnos. Más tarde deberíamos gastar
menos de lo que ganamos para devolver nuestra deuda, y generar el ahorro
necesario para nuestro retiro. Pero no estamos seguros de lo que tenemos
que ahorrar, ni tampoco sabemos cómo hemos de invertir. Nadie se ha
preocupado de prepararnos para tomar estas decisiones, y son muy pocos
los que saben resolver bien este problema.

En el libro he tratado de explicar cómo las finanzas modernas nos pueden

ayudar a mejorar nuestras decisiones. Hemos visto cómo se puede estimar
lo que tenemos que ahorrar cada año y cuándo debemos empezar. También
hemos comentado los cuatro principios que nos guiarán para invertir bien
y no especular. Pero muchas veces las finanzas no bastan, sencillamente
porque no hacemos caso de ellas. En estas decisiones preferimos muchas
veces guiarnos por otros criterios más simples, como ver lo que hacen los
demás y hacer lo mismo.

Si desde los 20 años ahorramos solo un euro al día y lo invertimos al 10%,

cuando lleguemos a los 70 −al principio de nuestra jubilación− nos
encontraremos con un capital acumulado de más de 500.000 euros. Es el
poder del interés compuesto y un ejemplo llamativo que seguramente
dejará indiferente a cualquiera con 20 años. A esta edad no se piensa en
estas cosas y nuestro comportamiento está mucho más influido por lo que
vemos hacer a los demás.

Imitar a los demás es una forma de resolver este problema mucho más
popular que guiarnos por principios financieros. Pero si queremos avanzar
por esta vía, lo mejor será guiarnos por buenos ejemplos y seguir a los que
lo han hecho bien. El problema está en que si nos fijamos en lo que han
hecho otros países, cuesta mucho encontrar alguno ejemplar. Mi opinión
es que las finanzas personales están escandalosamente mal resueltas en
casi todas partes.

1. Cuándo y cuánto ahorrar

En el libro de Akerlof y Shiller, que aparece en la bibliografía, hay un
capítulo titulado «¿Por qué ahorrar para el futuro es tan arbitrario?».
Hablando de ahorradores americanos, nos dicen lo siguiente:

1. Nadie tiene la menor idea de lo que tiene que ahorrar para su jubilación.
2. Las finanzas no entran en nuestro esquema mental para resolver este
problema. Cualquier solución financiera que nos propongan caerá en
saco roto.
3. Abordamos este problema siguiendo otras pistas como, por ejemplo, ver
lo que hacen los demás y seguir su ejemplo.
4. Nos encanta que alguien nos quite este problema de encima, y estamos
dispuestos a pagar por ello. Por eso aceptamos bien la Seguridad Social
y confiamos mucho en ella.

Estos autores nos recuerdan también que ya no se ahorra en América. Hace

diez años la tasa del ahorro personal era del 10%, pero ahora es negativa.
Los americanos de hoy piensan que el dinero está para gastarlo y lo hacen
alegremente con su abuso crónico de las tarjetas de crédito. Es un problema
social tan importante que académicos y economistas, como Martin
Feldstein, han hecho de él su cruzada personal y dedican todo su tiempo a
buscar soluciones.

Está claro que Estados Unidos nos ha enseñado a gastar, pero no a ahorrar.
¿Dónde podemos encontrar algún país que sea un ejemplo de ahorro?
Akerlof y Shiller nos hablan de China y Singapur. Son países convencidos
desde hace varios años de que el ahorro es el motor del crecimiento, y sus
resultados parecen darles la razón. China tiene una de las tasas de ahorro
más altas del mundo y su crecimiento económico también lo es. Pero el
ahorro en estos países es coactivo, sin ningún respeto hacia la libertad
personal, y por eso no creo que sean buenos ejemplos para nosotros.

Un ejemplo mucho mejor y más próximo es Alemania. Algunos piensan que

las finanzas no son precisamente el punto fuerte de los alemanes. Por
ejemplo, Wolfgang Münchau, alemán y redactor del Financial Times, ha
escrito un libro sobre la crisis económica en dos versiones distintas: una
para alemanes y otra para el resto del mundo. Veamos cómo lo justifica:

«Alemania es un país donde mucha gente entiende el funcionamiento

del motor de un coche o de una turbina, pero tienen un conocimiento
muy rudimentario de las finanzas modernas».

Parece algo exagerado. Los alemanes aprendieron muchas finanzas en los

años veinte con la hiperinflación, que destruyó todos sus ahorros, dejó
postrado al país y contribuyó a la llegada del nazismo y de la Segunda
Guerra Mundial. Fue una lección durísima que los alemanes no han
olvidado y no quieren volver a repetir. Ningún pueblo entiende y conoce
tan bien como ellos los efectos destructivos de la inflación. Han quedado
vacunados contra ella y no la toleran. En el cuadro 8.1 aparece papel
moneda de aquella época que ayuda a recordar el horror vivido. En algunos
hogares alemanes he podido ver cómo se guardan todavía estos billetes, tal
vez para recordar algo que no debe volver a pasar nunca más. Por eso
pienso que los alemanes saben bastantes finanzas, más de lo que Münchau
parece creer.

Cuando, después de la guerra, los alemanes pudieron crear su propio banco

central, el Bundesbank, lo hicieron independiente del poder político para
que pudiera tener las manos libres y evitar a toda costa la inflación.
Funcionó perfectamente y, durante la segunda mitad del siglo XX, el marco
se convirtió en la divisa más fuerte del mundo.

Hace 50 años se necesitaban 4 marcos para poder comprar 1 dólar. En

cambio, hace 10 años, justo antes del euro, bastaba con 1,65 marcos para
comprar un dólar. En otras palabras, el marco pasó de valer 25 centavos de
dólar hace 50 años a 61 centavos hace 10. Esto es una depreciación del dólar
frente al marco del 144%. La libra esterlina tuvo un comportamiento peor,
pues solo mantuvo la cuarta parte su valor frente al marco. La peseta cayó
hasta la sexta parte de su valor, y la lira italiana hasta la séptima parte.

El euro se ha diseñado siguiendo el modelo del marco alemán y trata de

retener todas las ventajas que tenía aquella moneda para los ahorradores.
Somos muchos los ciudadanos de otros países europeos que, por primera
vez en la historia, podemos ahorrar con ciertas garantías sin que la
debilidad de nuestras antiguas monedas destruya continuamente nuestros
ahorros. Es un regalo que nos han hecho los alemanes. Pero todavía nos
queda mucho por aprender −o copiar− de ellos para ahorrar mejor.
Deberíamos conocer mejor sus iniciativas recientes, que han permitido
encontrar una solución satisfactoria al problema de las pensiones de sus
ciudadanos.

Cuadro 8.1 La hiperinflación alemana

Arriba aparece un billete de 1.000.000 de marcos emitido el 25 de julio de

1923. Un mes después, se tenían que emitir billetes de 500 millones de
marcos como el que se ve debajo. Este billete está impreso por una sola cara
ya que, seguramente, no daba tiempo para más. La enorme pérdida de valor
del marco continuó en los meses siguientes. A finales de aquel año, el poder
de compra de 100 billetes de 500 millones, como el de abajo, era
aproximadamente igual al de un céntimo de euro.
2. Cómo y dónde invertir
Pero Alemania no es el mejor modelo de cómo debemos invertir. Si
queremos aprender a invertir bien, tenemos que mirar hacia Estados
Unidos. Esto no quiere decir que las familias americanas sean un modelo,
todo lo contrario. El anexo 14 contiene un vídeo satírico que ha colgado de
su página de Internet el profesor Sharpe, que recoge en clave de humor los
consejos y recomendaciones que los americanos reciben de sus asesores
financieros. Para tener una idea de cómo se invierte en ese país, es mucho
mejor ver este vídeo que todas las explicaciones que yo pudiera dar.

Si Estados Unidos nos interesa, no es por lo que hace la mayoría; es por el

importante cambio que se ha empezado a producir en los hábitos de sus
inversores, que tarde o temprano llegará a Europa y a nuestro país. Hace
30 años los ahorradores americanos eran como los europeos de hoy, y
podían ser inversores activos o especuladores. Aunque entonces ya se
conocían los principios y las ventajas de la inversión pasiva, esta idea no
había salido de los cuatro muros de la universidad. Solo algunos grandes
inversores institucionales la conocían, pero los particulares no sabían nada.
Desde entonces, las cosas han cambiado y la inversión pasiva ha hecho
mella en los pequeños inversores americanos.

Son ya muchos los que invierten de esta forma, y este grupo crece mucho
más deprisa que los inversores de los otros dos grupos. Sin ninguna duda,
la inversión pasiva es la solución del futuro para la mayoría de los
ahorradores. La ciencia financiera es todavía muy joven y lleva más de 200
años de retraso con relación a la medicina. Pero, como ha pasado con esta,
terminará por prevalecer sobre otras prácticas alternativas sin ningún
fundamento científico.

Cuando en mis clases hablo de estos temas, no suelen quedar muchas dudas
sobre el ahorro. Pero con la inversión, siempre hay una pregunta que me
cuesta contestar. Algún alumno, que ha decidido probar con la inversión
pasiva, levanta la mano y pregunta:
2.1. ¿Dónde puedo comprar en España
diversificación a coste bajo?
La respuesta es difícil. En primer lugar, porque nadie publica información
sobre estos productos. Los medios de comunicación nos hablan de
productos para especular y de inversión activa, que es lo que interesa a sus
lectores. Como no hay inversores pasivos, ¿para qué hablar de
diversificación a coste bajo? Otro ejemplo: si en -tramos en el −por otra
parte excelente− buscador de fondos de Morningstar y tratamos de
conseguir una lista de fondos índice, no lo conseguiremos porque esta
categoría de fondos no aparece como opción de búsqueda. Lo mismo ocurre
con el portal de la CNMV.

En segundo lugar, lo que les pasa a los medios de comunicación le pasa

también la banca y a las gestoras de fondos. Sin demanda clara para este
producto, ¿qué razón hay para ofrecerlo? Sobre todo cuando su margen es
más pequeño que el de los productos que se venden ahora. En mi opinión,
tanto en uno como en otro caso, creo que sobra cierta rutina y falta un poco
de visión de futuro.

Hay muchos negocios que tienen un antes y un después, separados por un

momento crítico decisivo. En nuestra banca comercial, este momento
crítico se presentó en los años ochenta, mientras que en el negocio de la
gestión de fondos todavía no ha llegado pero puede hacerlo en cualquier
momento. En este caso no hablo únicamente de España, sino también de
Europa. En Estados Unidos, este momento crítico ya ha ocurrido, y solo es
cuestión de tiempo y de iniciativa emprendedora que pase lo mismo entre
nosotros.

El momento crítico de nuestra banca comercial empezó en 1987, cuando

nuestro gobierno liberalizó todos los tipos de interés y las comisiones
bancarias. También implantó dos medidas de protección al cliente: la
creación del Servicio de Reclamaciones del Banco de España y la obligación
de utilizar el tipo anual equivalente (TAE), que permitió a los clientes
bancarios comparar el coste de los créditos o el rendimiento de los
depósitos con cifras homogéneas. Has -ta entonces, esta comparación era
casi imposible, pues los bancos usaban sistemas diferentes y bastante
arbitrarios para calcular los intereses, a lo que se añadía un complejo
sistema de comisiones que enmascaraba aún más la cifra de coste o
rendimiento real. El uso del TAE impulsó la competencia en precios que
hasta entonces había sido escasa.

Durante algún tiempo no ocurrió nada, hasta que las reglas del juego
saltaron por los aires en septiembre de 1989, cuando el Banco de Santander
lanzó al mercado su supercuenta, con una remuneración muy superior a la
de sus competidores, quienes, cogidos por sorpresa, no supieron
reaccionar. El banco mayor de entonces, el BBV, estaba en su primer año
de fusión y, tal vez por eso, no fue capaz de dar ninguna respuesta a esta
amenaza tan clara a su posición. Finalmente, después de seis largos meses
en los que el Santander aprovechó para crecer con fuerza, vino la primera
respuesta del Banesto. A partir de entonces, el resto de grandes bancos
entró en la lucha de precios, con la excepción del Popular y, en menor
medida, del Central. Pero la ventaja conseguida por el Santander era ya
muy grande y aumentaría aún más en los meses siguientes.

La apuesta del Banco de España por la transparencia informativa había

dado sus frutos y la gran banca competía por primera vez en precios
activamente. El impacto en el sector bancario fue fulminante. De los ocho
grandes bancos de entonces, los tres primeros −que no supieron
reaccionar− han desaparecido; y es llamativo ver que los actuales gestores
de nuestros dos grandes bancos tienen su origen en dos de los más
pequeños, entre aquel grupo de ocho grandes bancos de entonces.

Esta experiencia nos recuerda que para que un mercado sea eficiente y
competitivo necesita tener libertad de precios, transparencia y que haya por
lo menos alguna empresa del sector dispuesta a competir. Volviendo ahora
nuestra mirada hacia el negocio de la gestión de fondos, creo que el
momento crítico no se ha producido todavía en Europa. Hay competencia
pero no hay transparencia, ni tampoco hay una entidad de ámbito global
que haya decidido cambiar las reglas del juego, como lo hizo el Santander
en su día. En Estados Unidos, el momento crítico se produjo años atrás
gracias al esfuerzo pionero de entidades como Wells Fargo o Vanguard.
Pero todavía no ha aparecido un John Bogle europeo, aunque esto tiene que
ocurrir antes o después y los desencadenantes pueden ser diversos.

Puede ocurrir que una gestora como Vanguard o un intermediario como

Charles Schwab empiecen a ofrecer sus servicios a nuestros pequeños
inversores por Internet. También puede pasar que algún gran banco
europeo se convierta en el nuevo Santander y dé un paso adelante para
ofrecer por primera vez los productos de inversión del futuro
−diversificación a bajo coste− a los europeos. Estos productos son
compatibles con los que se venden ahora y, mientras no aparezcan, la gama
de productos ofrecida por nuestras entidades financieras será incompleta.
Es verdad que los nuevos productos tienen márgenes más bajos que los que
ahora se venden; pero también pensaban lo mismo de la supercuenta los
antiguos competidores del Banco de Santander… y mucho de ellos ya no
están para contarlo.

También podría ayudar que el regulador tomara ejemplo del antiguo Banco
de España de Mariano Rubio, y exigiera más transparencia a las gestoras
de fondos para que sus clientes se den cuenta del coste de los servicios que
pagan y de lo que obtienen de ellos. El anexo 15 comenta lo difícil que es
averiguar cuánto nos cuesta invertir en un fondo. Ayudaría mucho también
que algún medio publicara una columna regular que ayudara a sus lectores
a encontrar productos de diversificación de bajo coste. El profesor Sharpe
me dice que no tiene noticias de ninguna columna como esta en Estados
Unidos, por lo que, si termina por aparecer alguna, sería probablemente la
primera en el mundo.

Nuestros grandes bancos hacen muy bien banca comercial y la han

exportado con éxito a Europa y América. Debemos sentirnos orgullosos de
ellos. Pero no son tan buenos con los productos de inversión. Vemos, por
ejemplo, cómo nos ofrecen por su red comercial muchos fondos
extranjeros, pero no parece que consigan vender fuera sus fondos
españoles. En este negocio no son tan eficientes como en el de banca
comercial y no exportan.

En resumen, y simplificando un poco, si no nos gustan las finanzas y

preferimos resolver estos problemas viendo lo que hacen los demás,
podríamos aprender a ahorrar mirando hacia Alemania, que no es el mejor
ejemplo de cómo invertir. En cambio, si queremos aprender a invertir bien,
podríamos ver lo que pasa en Estados Unidos, un país que no nos puede
enseñar nada sobre el ahorro.

Este libro ha tratado de abordar el mayor problema de nuestras finanzas

personales, lo que podríamos llamar las finanzas de nuestra vida. Estas
finanzas incluyen las decisiones más importantes −de ahorro e inversión−
desde que tenemos 18 años hasta los últimos días de nuestro retiro. Ha
llegado el momento de poner punto final.
Al comienzo del libro señalaba que se puede invertir bien dedicando muy
poco tiempo a esta tarea y sin ser un experto en finanzas. Y debe ser así.
Muchas personas invierten mal, no por falta de conocimientos financieros,
sino porque les cuesta mucho aplicar lo que ya saben. La falta de hábito,
sus emociones y la presión exterior les hacen cometer errores de forma
inconsciente. El problema financiero no es difícil, pero obstáculos como
estos pueden complicarlo todo. El anexo 16 comenta dos ejemplos que
ayudan a verlo mejor.

Confío en que las ideas que hemos revisado, fruto de la investigación

financiera reciente, empiecen a ser cada vez más conocidas, se difundan y
se apliquen, como ya ocurre en otros lugares. Nos pueden ayudar a
entender nuestras finanzas y a invertir mejor con un poco de suerte.

Apéndices

1. Familias de productos
A continuación se relacionan algunas de las familias de productos de
inversión más importantes. En el primer grupo aparecen los títulos
financieros simples y en el segundo los fondos y otros productos más
complejos. Algunas de las definiciones reproducen las del Glosario de la
CNMV, que se puede consultar en su portal de
Internet: http://www.cnmv.es.

Títulos financieros

1. Letras del Tesoro

Son títulos de renta fija del Estado a corto plazo −normalmente de 3 a 12

meses− y su rentabilidad supera a veces a la de los depósitos bancarios.
Puede ocurrir que algún banco se resista a venderlos o quiera cobrar
comisiones disuasorias para hacerlo. Un ejemplo típico y divertido de esta
conducta se puede ver en el libro de Rafael Rubio1. En estos casos, se
pueden comprar directamente al Tesoro Publico (www.tesoro.es), que no
nos cobrará ninguna comisión por el servicio.

2. Bonos y obligaciones del Estado

Son títulos de deuda del Estado a plazos superiores a un año. En España,

los bonos se suelen emitir a plazos de 3 y 5 años, y las obligaciones a 10, 15
y 30 años. Se pueden comprar también directamente al Tesoro en su página
de Internet.

Tienen la garantía del Estado, pero pueden tener un riesgo de mercado

considerable si se venden antes de su vencimiento, como se ha comentado
con detalle en el capítulo 3.

3. TIPS (Treasury Inflation Protected Securities)

Es deuda del Estado que protege a su comprador contra la inflación. Su

nominal se ajusta todos los años a la evolución del índice de precios y el
tipo de interés se paga sobre este nominal ajustado. Se suelen emitir a 5, 10
y 30 años, por lo que tienen riesgo de mercado, como ocurre con los bonos
y obligaciones del Estado. Las comenzó a emitir el Reino Unido y poco
después lo hicieron otros países como Australia, Canadá, Estados Unidos,
Francia, etc. El Tesoro español no ha tomado todavía esta iniciativa,
aunque parece ser que está en estudio.
4. Acciones

Junto con el anterior, es el activo financiero que mejor puede protegernos

contra la inflación. Pero mientras que los TIPS lo hacen de una forma
previsible y precisa, las acciones tienen un riesgo de mercado alto que solo
podemos reducir invirtiendo a largo plazo y diversificando. El mercado
retribuye a los que asumen este riesgo con una rentabilidad esperada
mayor.

5. Participaciones preferentes

Son títulos intermedios entre las acciones y la deuda que dan derecho a una
retribución determinada no acumulativa, condicionada a la obtención de
suficientes beneficios por parte del emisor. Sus titulares tienen prelación
de créditos sobre los accionistas

ordinarios, pero están detrás de todos los acreedores comunes y

subordinados. No tienen fecha de vencimiento, por lo que su riego de
mercado es alto y suelen ser muy poco líquidas. Algún banco emisor las ha
comprado a sus titulares pero con descuentos del 40% sobre el precio de
compra inicial. Son, por lo tanto, productos muy poco recomendables para
el pequeño inversor.

Otros productos financieros

6. Fondos de inversión

Son patrimonios sin personalidad jurídica, constituidos por las

aportaciones de múltiples inversores. La sociedad gestora que ejerce la
administración y representación del fondo se encarga, además, de invertir
estas aportaciones en distintos activos e instrumentos financieros.

Alguien dijo alguna vez que el fondo de inversión es el mejor invento

financiero, ya que permite a los pequeños inversores disfrutar de
diversificación y del asesoramiento profesional que antes solo estaba
reservado para las grandes fortunas. Ya hemos visto en el capítulo 5 que las
comisiones altas y la gestión deficiente destru -yen muchas veces estas
ventajas.
7. ETF (Exchange Traded Funds)

En España se conocen también como fondos cotizados. Son fondos que

normalmente intentan replicar un índice o una cesta de valores (los
primeros ETF españoles lo hacían con el Ibex 35). A diferencia de los fondos
tradicionales, sus participaciones cotizan en bolsa, por lo que el inversor
las compra o vende directamente en este mercado, en lugar de hacerlo con
la gestora, como ocurre con los fondos. Suelen tener unas comisiones de
gestión bastante inferiores a los fondos, que a veces se usan como reclamo
para comercializarlas, pero a cambio tendremos que pagar una comisión de
compra y de venta a nuestro banco, como al operar con cualquier valor, que
no suelen tener los fondos. Hay que vigilar estas comisiones y también las
de custodia.

8. SICAV (Sociedades de Inversión de Capital Variable)

Son instituciones de inversión colectiva con forma de sociedad anónima y

carácter abierto (los inversores pueden entrar y salir en cualquier
momento). La gestión puede estar en manos de los admi -nistradores de la
sociedad o de una gestora que invierten la mayor parte de su patrimonio en
valores mobiliarios como acciones, deuda pública, obligaciones, etc.
Requieren un patrimonio mínimo de 2.400.000 euros distribuidos entre
cien o más inversores. Las entidades financieras les suelen dar un trato más
ventajoso que a los pequeños inversores particulares, lo que se refleja en
menores comisiones, asesoramiento, más información, etc.

9. Fondos de pensiones

Son fondos de inversión especialmente creados para que sus partícipes

puedan preparar sus ahorros para su jubilación. Nuestra legislación los
reconoce y los diferencia de los fondos de inversión ordinarios hasta el
punto de que dependen de supervisores distintos, lo que sin duda ha
contribuido a su mayor ineficiencia y opacidad.

Actualmente, su única ventaja se reduce a que permiten aplazar el pago del

impuesto de la renta correspondiente a las aportaciones hasta el momento
de la jubilación, dentro de unos límites no muy amplios. A cambio de esto,
tienen una serie de graves inconvenientes que los hacen poco
recomendables, hasta el punto de que suele ser preferible casi siempre
invertir en un fondo ordinario. Los fondos de pensiones suelen tener
comisiones más altas que los fondos de inversión, a la vez que una gestión
de sus carteras inferior, como se puede deducir de los estudios anuales que
publica el profesor Pablo Fernández.

10. Fondos de fondos

Son fondos de inversión cuyas carteras se componen en su mayor parte de

participaciones de otros fondos. No suelen aportar ninguna ventaja y tienen
el inconveniente de que suelen acumular una cascada de comisiones y de
gastos que no se justifican.

11. Fondo índice

Es un fondo de inversión cuyo objetivo es reproducir un determinado

índice bursátil o de renta fija. Es el instrumento ideal para poner en práctica
una inversión pasiva. Pero la mayoría de estos fondos en España tiene unas
comisiones desorbitadas, por lo que hay que conocerlas bien antes de
comprarlos. Hay que esperar que sigan con la mayor fidelidad posible a su
índice de referencia. Las diferencias que se suelen producir se conocen
como tracking errors y deberían ser muy pequeñas, pero no siempre es así.

12. Hedge Funds (fondos de inversión libre)

Fondos que no están sujetos a ninguna regulación y suelen ser bastante

opacos en cuanto a su cartera y política de inversión. En general, asumen
mucho riesgo y son poco líquidos, con unos gastos muy altos que a veces
incluyen porcentajes de hasta el 40% en los beneficios del fondo. Salvo
algunas pocas excepciones que no van en esta línea, no están para invertir,
sino para especular.

13. Derivados

Instrumentos financieros cuyo precio depende de la cotización que alcance

en el mercado otro activo que se denomina subyacente. El especulador los
compra para hacer apuestas sobre una determinada evolución de dicho
subyacente (al alza o a la baja). El inversor los puede usar para eliminar
riesgos no deseados. Buffet los ha definido como armas financieras de
destrucción masiva, por el alto riesgo que incorporan cuando se usan
especulativamente hasta poder llegar a destruir nuestra inversión de un día
para otro. Aunque los puede comprar o vender cualquier inversor, son
productos que debe manejar un experto.
14. Productos estructurados

Se forman combinando dos o más instrumentos financieros, generalmente

productos de renta fija e instrumentos derivados. La parte de renta fija
suele cumplir la función de proteger un porcentaje del capital invertido,
mientras que el derivado trata de aprovechar la evolución de algún activo
subyacente. Son productos complejos que han dado muchos disgustos a sus
compradores. Si no se entien -den bien, lo mejor es no comprarlos.

15. Fondos garantizados

Son productos estructurados formados generalmente por una letra del

Tesoro y por una opción. Suelen ser productos complejos que el inversor
corriente que los compra no suele entender. La entidad que los vende cobra
una comisión muy alta −es frecuente que se quede con toda la rentabilidad
de la letra del Tesoro, dejando solo invertida la cantidad suficiente para que
el inversor recupere justo el importe de su compra al vencimiento−. A
cambio de esto, el inversor recibe una opción −cuyo valor es bastante más
bajo que la comisión que ha pagado−, que es como un billete de lotería. Si
ocurren una serie de sucesos −que suelen ser muy poco probables−,
entonces puede ganar la rentabilidad adicional estipulada. En la mayoría
de las veces solo recuperará el valor inicial de su inversión.

Nunca debemos comprar un producto garantizado. Si lo que queremos es

asegurar el valor de nuestra inversión, siempre es más recomendable
comprar una letra del Tesoro. A veces algunas entidades −en lugar de
comprar papel del Estado para garantizar el producto− lo han hecho con
emisores con un riesgo mayor. En estos casos, este producto, a pesar de su
nombre, deja de estar garantizado y corre un riego alto. Una vez más, esto
es lo que le ocurrió a Rafael Rubio, como nos cuenta en su libro en el primer
capítulo.

16. Contratos por diferencias (CFD)

Son contratos en los que un inversor y una entidad financiera acuerdan

intercambiarse la diferencia entre el precio de compra inicial y el precio de
venta de un determinado activo subyacente. En esta operativa no es
necesario desembolsar la totalidad del capital que se necesitaría para
comprar o vender directamente el activo, por lo que la inversión está
apalancada y tiene mucho riesgo. Los CFD no tienen un vencimiento
definido; se liquidan cada día y el inversor tiene la posibilidad de prorrogar
la posición abierta los días que desee. Se trata de productos complejos y
estandarizados poco adecuados para el inversor no iniciado.

2. Algunas prácticas y productos peligrosos

Este apéndice presenta una pequeña muestra de prácticas y productos
peligrosos que normalmente un inversor debe evitar. Podemos distinguir
tres tipos de productos, de menor a mayor peligro. Primero están aquellos
que ponen en riesgo la rentabilidad de nuestra inversión pero sin llegar a
comprometer su principal, como es el caso de los garantizados que
aparecen en primer lugar. Luego están los que pueden destruir nuestra
inversión total o parcialmente, que en la lista siguiente serían los productos
que van desde el número 2 al 7. Finalmente, los tres últimos productos nos
pueden hacer perder toda nuestra inversión y además convertirnos en
deudores por una cantidad indeterminada.

1. Fondos garantizados

Normalmente, a cambio de garantizar el capital invertido perdemos toda

su rentabilidad. Una letra del Tesoro supera siempre a esta inversión en
rentabilidad, seguridad y liquidez.

2. Fondos agresivos, dinámicos, de gestión activa...

Son los fondos en los que invirtió el directivo de nuestro ejemplo y, como
su nombre indica, están continuamente comprando y vendiendo títulos. No
se pueden considerar fondos de inversión; en realidad son fondos
especulativos que suelen aplicar las comisiones máximas y que además
tienen otros gastos no incluidos en ellas, como los de negociación.

3. Fondos de fondos

No tiene mucho sentido que un fondo se dedique a comprar otros fondos

cargando una comisión por ello. Al hacer esto, duplican los gastos y no
suelen aportar ninguna mejora en la gestión de la inversión.
4. Productos estructurados

Son productos complejos formados por la combinación de otros más

simples y dentro de esta familia podemos encontrar lo mejor y lo peor. Lo
mejor son los productos preparados por un experto a la medida de nuestras
necesidades, con riesgos y gastos controlados. Lo peor, que es mucho más
frecuente, son los productos preparados para ser comercializados en serie,
que el inversor no suele entender y que incorporan costes y riesgos muy
poco explícitos.

5. Gestión discrecional

Ya hemos comentado este punto y resaltado que la gestión discrecional solo

tiene sentido después de elegir un objetivo, limitar nuestro riesgo y elegir
también unas políticas de inversión claras que excluyan las inversiones que
no queremos hacer.

6. Day Trading

Algunas instituciones nos ofrecen este servicio, que nos permite especular
comprando y vendiendo títulos dentro de un mismo día, como puede
hacerlo un gran especulador o un tesorero de un gran banco. Es como si
nos pusiéramos al volante de un Ford Fiesta para competir con coches de
Fórmula 1. A pesar de que las comisiones por negociación son más bajas
que las corrientes −un 0,15% suele ser frecuente− solo este coste puede
dejar reducida a la mitad nuestra inversión antes de un año. De aquí habrá
que deducir las pérdidas casi seguras que se producirán con nuestra
especulación. Se trata de un juego muy peligroso en el que muchos
profesionales fracasan y en el que los inversores corrientes no tienen
ninguna posibilidad. Van de presas en un mundo de depredadores. Se trata
probablemente del producto más disparatado que se le puede ofre -cer a un
inversor.

7. Hedge Funds (fondos de inversión libre)

Estos fondos quedaron definidos en el anexo anterior. Son entidades no

reguladas que pueden invertir sin restricciones en cualquier activo sin
diversificar y endeudándose. Sus gestores cobran el 20% de los beneficios
−porcentaje que en algún caso llega al 44%− y comisiones sobre el
patrimonio del 2 al 5%. Son incentivos muy asimétricos, ya que no tienen
ninguna penalización en caso de pérdida, por lo que casi todos estos fondos
son especuladores a corto plazo. De hecho, y según datos recientes, el 20%
de los fondos desaparecen dentro del primer año de su vida. Para completar
la descripción se puede añadir que son poco líquidos −algunos no aceptan
reembolsos hasta el quinto año− y muy poco transparentes. Salvo
excepciones muy concretas de algunos fondos que se salen de la descripción
anterior, no son productos adecuados para inversores.

8. Endeudarse en divisas

A partir de aquí estamos hablando de productos que pueden hacer

desaparecer de un plumazo toda nuestra inversión y convertirla incluso en
una deuda. Un esquema bastante corriente ofrecido por algunas entidades
ha sido endeudarse en yenes −que tienen un tipo de interés muy bajo− para
financiar nuestra vivienda. Cuando el tipo de interés de nuestra moneda es
más alto, se ve enseguida el dinero que nos podemos ahorrar en pago de
intereses cada año y resulta muy tentador. Pero al poco de tiempo de haber
contratado esta operación, suele ocurrir que nuestra moneda se deprecia
frente al yen, y la deuda que tenemos que devolver es ahora muy superior
al precio de nuestra vivienda. Nuestras pérdidas acaban siendo mucho
mayores que el ahorro anual de intereses que hayamos podido hacer.

Recientemente, un inversor bastante conocido en nuestro país ha

publicado un libro donde nos cuenta sus ideas sobre cómo ganar dinero en
bolsa, y en uno de sus capítulos nos propone esta mala práctica:
endeudarnos en una divisa fuerte, con tipo de interés bajo, para invertir en
bolsa. No lo hagamos nunca. En otro libro mucho más recomendable,
Tobias nos cuenta una operación contraria a la anterior, en la que un
inversor americano invierte en pesos mexicanos porque pagan mucho más
que las inversiones en dólares, hasta que después de algunos meses pierde
la mayor parte de lo que había invertido después de una fuerte devaluación
del peso. No especulemos nunca con divisas.

9. Préstamo de títulos

Se conoce también como ventas al descubierto o ventas cortas y es la

operación que suelen hacer los grandes especuladores con los títulos de
nuestras primeras empresas, como se describe en el anexo 7. Consiste en
tomar prestados unos títulos para venderlos en el mercado y recomprarlos
después confiando en que su precio haya bajado. Si todo sale bien, se
consigue beneficio por esta diferencia y, si sale mal, se sufre una pérdida.
Es una operación corriente entre los especuladores bajistas que no gusta
nada a nuestras empresas, porque crea una oferta de títulos que deprime la
cotización de sus acciones. No son operaciones propias de un inversor,
salvo que por alguna razón muy concreta interese hacerla contra títulos de
la propia cartera pues, en este caso, el riesgo queda neutralizado.

10. Operar con derivados sin cobertura

Se trata de vender opciones o de operar con futuros. Son operaciones

parecidas a la anterior que se pueden emplear para especular o para cubrir
un riesgo de nuestra inversión que no queremos asumir. Solo este último
caso justifica que un inversor las haga, ayudado siempre por el consejo de
un buen especialista.

Anexos

1. ¿Cuánto necesito ahorrar para mi jubilación?

Los cuatro pasos siguientes permiten obtener una primera estimación.

Se supone que nuestros ingresos actuales crecerán igual que la inflación

hasta la jubilación, y que nuestros ahorros se invertirán siempre al 3%
anual en términos reales.
Para un cálculo interactivo que permite elegir otros supuestos se puede
consultar la
página: http://www.choosetosave.org/ballpark/index.cfm?fa=interactive.

Todas las cantidades que siguen se expresan en moneda constante a su

valor de hoy.

Se pueden usar euros o también porcentajes sobre nuestros ingresos

actuales antes de impuestos.

1. ¿Qué ingresos anuales quiero tener cuando me jubile?

______________________€

Se suele estimar que para mantener nuestro nivel de vida actual

necesitaremos disponer de un 70% de nuestros ingresos actuales antes de
impuestos. Si esperamos tener para entonces una pensión de la Seguridad
Social, o cualquier otro ingreso regular, deduciremos su valor en euros de
hoy de la cifra anterior.

2. Para calcular los ahorros que necesitamos tener al jubilarnos,

multiplicamos la cantidad anterior por el coeficiente que nos
corresponda en la tabla siguiente.

Elija un coeficiente según su esperanza de vida al llegar a los 65 años

Edad de
jubilación 82 años 86 años 89 años 92 años 94 años 97 años
Hombre Mujer Hombre Mujer Hombre Mujer
percentil 50 percentil 50 percentil 75 percentil 75 percentil 90 percentil 90

55 18,82 20,50 21,63 22,66 23,30 24,20

60 16,43 18,37 19,68 20,89 21,63 22,66

65 13,66 15,91 17,43 18,82 19,68 20,89

 70 10,45 13,06 14,82 16,43 17,43 18,82

________________€

3. Multiplicamos el valor de nuestros ahorros actuales por el factor que nos

corresponda en la tabla siguiente, y restamos el resultado obtenido de la
cantidad anterior.

Años hasta el retiro 10 15 20 25 30 35 40

Su factor es 1,34 1,56 1,81 2,09 2,43 2,81 3,26

–
________________€

Esta cifra es lo que necesitamos ahorrar desde=

hoy hasta nuestra jubilación ________________€

4. Para calcular la cantidad que debemos ahorrar este año multiplicamos

esta cifra por el factor siguiente:

Años hasta el retiro 10 15 20 25 30 35 40

Nuestro factor es: 0,085 0,052 0,036 0,027 0,020 0,016 0,013

Ahorro necesario este año: _________________€

Fuente: adaptado de Employee Benefit Research Institute (EBRI).

 2. ¿Cuánto necesito ahorrar para mi jubilación?
(una versión más real)
Este cuadro se ajusta mejor que el anterior a las condiciones reales que se
dan hoy en nuestro país, y destaca de forma más explícita los supuestos
utilizados y el pago de impuestos por rentas del capital. Los supuestos
utilizados son los siguientes:

1. Se espera, como antes, que nuestros ingresos actuales crezcan igual que la
inflación hasta el momento de la jubilación. Se ha supuesto una inflación
media anual del 3%.
2. Se ha supuesto también que en el período activo nuestros ahorros se
invierten un 80% en bolsa y el resto en deuda, y en la jubilación en partes
iguales entre estas dos inversiones. La rentabilidad de la bolsa se supone
del 10% anual medio y la de la deuda, del 3%.
3. Como impuesto de rentas de capital se ha tomado el 21%. Con estos datos,
la rentabilidad real de nuestra inversión después de impuestos es 3,7%
en período activo, y 2,1% en el de retiro.

Como antes, todas las cantidades que siguen se expresan en moneda

constante a su valor de hoy, y se pueden usar euros o bien porcentajes sobre
nuestros ingresos actuales antes de impuestos.

1. ¿Qué ingresos anuales quiero tener cuando me jubile?

______________________€

Se estima que para mantener nuestro nivel de vida actual necesitaremos

disponer de un 70% de nuestros ingresos actuales antes de impuestos. De
esta cifra deduciremos pensión de la Seguridad Social y cualquier otro
ingreso regular esperado convertido a su valor de euros de hoy.

2. Para calcular los ahorros que necesitamos tener hechos al

jubilarnos multiplicamos la cantidad anterior por el
coeficiente que nos corresponda en la tabla siguiente.

Esperanza de vida al llegar a los 65 años

 82 años 97 años 86 años 89 años 92 años 94 años
Edad de
Hombre Mujer Mujer Hombre Mujer Hombre
jubilación
percentil 50 percentil 90 percentil 50 percentil 75 percentil 75 percentil 90

55 21,02 23,20 24,73 26,16 27,07 28,36

60 18,02 20,44 22,13 23,72 24,73 26,16

65 14,70 17,38 19,26 21,02 22,13 23,72

70 11,03 14,00 16,07 18,02 19,26 21,02

________________€

3. Multiplicaremos el valor de nuestros ahorros actuales por el factor que

nos corresponda en la tabla siguiente, y restaremos el resultado obtenido
de la cantidad anterior.

Años hasta el retiro 10 15 20 25 30 35 40

Nuestro factor es 1,44 1,72 2,06 2,47 2,96 3,55 4,25

–
________________€

Esta cifra es lo que necesitamos ahorrar desde=

hoy hasta nuestra jubilación ________________€

4. Para calcular la cantidad que debemos ahorrar este año multiplicaremos

esta cifra por el factor siguiente:
 Años hasta el retiro 10 15 20 25 30 35 40

Su factor es 0,082 0,049 0,033 0,024 0,018 0,014 0,011

Ahorro necesario este año: _________________€

3. La regla de los 45 años y el poder del interés

compuesto
En alguna ocasión he oído hablar a algunas personas que trabajan en el
sector financiero de la que podríamos llamar regla de los 45 años, que
afirma que basta con empezar a ahorrar a esta edad para reunir unos
ahorros suficientes para afrontar nuestra jubilación. Puede que esto sea
cierto para algunas personas, pero para muchos es una regla peligrosa. Una
mala práctica que les puede llevar a un callejón sin salida. El problema
principal de este consejo es que se olvida del enorme poder que tiene el
interés compuesto. Lo veremos mejor con un ejemplo sencillo.

Imaginemos un ahorrador que al llegar a los 45 años decide destinar todos

los meses 1.000 euros para nutrir su recién creado fondo de jubilación. Si
invierte estos fondos al 10% anual, al llegar a los 65 años habrá acumulado
un capital de 760.000 euros, después de haber hecho una inversión total
de 240.000 euros.

Pero veamos ahora lo que hubiera pasado si este ahorrador hubiera tenido
la misma idea 20 años antes y hubiera empezado a ahorrar a los 25 años.
Después de 20 años, al cumplir los 45, habría acumulado un capital de
760.000 euros igual que en el caso anterior. Llegado a este punto,
supongamos que deja ya de ahorrar, pero mantiene esta inversión durante
20 años más, hasta cumplir los 65. En ese momento, la inversión total
realizada es de 240.000 euros, como en el caso anterior; la única diferencia
es que la ha hecho 20 años antes. Pero al anticipar esta inversión ha
quedado ampliamente recompensado, ya que a los 65 años tendrá en su
fondo más de ¡5.000.000 de euros!, casi siete veces más que en el caso
anterior. Visto de otra manera: le habría bastado con ahorrar solo 150 euros
al mes, en lugar de 1.000, para superar el capital final conseguido en el caso
anterior con la regla de los 45 años.
Este ejemplo puede bastar para demostrar el poder del interés compuesto
para generar riqueza y, al mismo tiempo, la debilidad de la regla de los 45
años. Existe otra regla muy sencilla que podemos aprender y que nos
ayudará a tener siempre presente el poder del interés compuesto. Es la
regla del 72. Esta regla es como un atajo que permite sustituir un cálculo
complejo –que requiere por lo general el uso de una calculadora
financiera– por una operación aritmética simple. Según esta regla, la
rentabilidad anual de una inversión multiplicada por el número de años
que tarda en doblarse es igual a 72:

Rentabilidad de la inversión en % x Número de años para doblar su valor =

72

Por ejemplo, si hacemos una inversión en renta fija al 3% tendremos que

esperar 24 años −72 dividido entre 3− para que doble su valor. Si la
inversión es en acciones, que nos dan una rentabilidad promedio del 10%
anual, entonces doblaremos nuestra inversión en solo 7,2 años. Si
mantenemos esta inversión, se seguirá doblando cada 7,2 años, por lo que
esta inversión en acciones se habrá multiplicado por ocho antes de llegar a
los 22 años.

Este cálculo se puede invertir para calcular la rentabilidad en lugar del

número de años. Por ejemplo, si queremos doblar nuestra inversión en
cuatro años, necesitamos invertirla al 18% de rentabilidad anual.

4. El gran salto comercial de banca: 1960-2010

Casi nadie recuerda cómo era la banca española hace 50 años. No tenía
libertad para fijar el tipo de interés de sus depósitos, que venía impuesto
por ley; en otras palabras, no había competencia. Casi la mitad de los
recursos que captaba los tenía que invertir a tipos muy bajos en coeficientes
y circuitos privilegiados. Esto encarecía el crédito a las empresas y dejaba
por los suelos la remuneración a los depositantes, quienes, además, sufrían
a menudo inflaciones de dos dígitos. Los bancos no podían abrir nuevas
oficinas sin una autorización expresa, que rara vez se producía, no daban
hipotecas para comprar viviendas y las cajas, cuando lo hacían, no pasaban
del 10% de su valor. Finalmente, la única presencia de un mercado
financiero era una bolsa estrecha y muy especulativa. El ahorrador estaba
atrapado, pues no se le permitía poner sus ahorros fuera de este sistema.
La liberación financiera de finales de los años setenta cambió radicalmente
esta situación y hay que decir, en favor de la banca, que supo adaptarse muy
bien a los nuevos tiempos.

En aquellos años, los bancos no necesitaban ningún esfuerzo comercial

para prosperar. Un ejemplo ayudará a recordar de forma más viva lo que
era aquella situación. Algunas cajas de ahorros solían regalar a los niños
una libreta de ahorro con una imposición inicial de 100 pesetas. Era una
buena medida para tratar de captar un cliente futuro. Pero cuando el niño
aprendía a leer, podía ver entonces lo que sigue, que es una reproducción
literal del texto que aparece en una libreta (ca. 1965) de una de las cajas
más importantes.

Tras una introducción sobre los fines de la caja se pasaba a exhortar al

ahorrador en los siguientes términos:

«¡TRABAJA!

El hombre que no trabaja decae y se corrompe.

El proletario que no trabaja merece censura y es digno de lástima.

La ociosidad forma cuerpos débiles, viciosos, enfermos, sentenciados a una

muerte prematura».

Y, después de cinco consejos más de tono parecido, seguía:

«AHORRA HOY,

…porque puedes enfermar mañana.

…porque puedes quedar mañana incapacitado para el trabajo.

…porque llegarás a ser un anciano inútil».

No debe sorprender que entrar entonces en una oficina bancaria impusiera

bastante. Bien distinta es la situación de hoy, donde el cliente encuentra en
su oficina todo tipo de ofertas que incluyen viajes, ordenadores, iPods y
iPhones, productos electrónicos, baterías de cocina, mantas y sorteos de
coches y apartamentos. Toda una parafernalia de productos que envidiaría
cualquier bazar oriental. No cabe duda de que los bancos han llegado bien
lejos en su habilidad comercial, al estimular no tanto el ahorro de sus
clientes como el consumo y su adicción a los juegos de azar. A pesar de ello,
no cabe duda de que sus clientes están ahora en una situación mucho mejor
que la de hace 50 años, aunque estos bazares financieros no hayan
contribuido mucho a mejorar su educación financiera.

5. Perfil de población en algunos países: 2000 y

2050 (población en %)
Fuente: elaboración propia a partir de los datos del U.S. Census Bureau,
International Data Base.

6. Rasgos de ahorro familiar en España1

Tradicionalmente, las familias españolas han destinado un 75% de su
ahorro a la compra de la propia vivienda, mientras que han dedicado solo
un 25% a la inversión en activos financieros. El porcentaje de vivienda en
propiedad en España es el 85%, mientras que la media europea está en el
65%.

Se estima que a finales de 2009 los activos netos de las familias alcanzaban
8 billones de euros, de los cuales 1,8 billones eran activos financieros. En
1985, esta cifra era solo de 195.000 millones de euros, por lo que su
crecimiento medio anual desde entonces ha sido del 17%.

El ahorro de las familias europeas

Fuente: adaptado de Inverco (2010).

El cuadro adjunto compara el ahorro financiero de las familias españolas

con el de las europeas. En España, los depósitos bancarios representan un
48% del ahorro, frente a una media europea del 34%. Como contrapartida,
la inversión en acciones y fondos de inversión es menor (14% frente a un
19%), y muy inferior en fondos de pensiones y seguros (15% frente al 33%).

El ahorro español con relación al PIB está por debajo de la media europea:
154% frente a 173%. Destacan el Reino Unido, con 242%, Bélgica, con 234%
y Portugal, con 232%.

7. Las ventas cortas o cómo algunos intentan

ganar un millón de euros en cinco días
Los grandes especuladores que intentan ganar dinero rápido y abundante
con las acciones de nuestras grandes empresas suelen hacerlo a través de
una operación conocida como ventas en descubierto que nos conviene
conocer. También se las llama ventas cortas, que es una traducción literal
del término inglés que las designa, short selling.

Imaginemos que la acción de una de nuestras grandes empresas cotiza a 8

euros, pero corren tiempos revueltos, se especula contra nuestro país y hay
mucha volatilidad en el mercado. Un especulador bajista puede aprovechar
esta situación para intentar ganar mucho dinero en muy poco tiempo. Para
hacer una venta corta se puede dirigir a un banco depositario y pedirle que
le preste, por ejemplo,1.000.000 de acciones de esta empresa. Es una
operación bastante corriente, ya que estos bancos tienen depositadas
millones de acciones que pertenecen a inversores institucionales clientes
suyos, y al hacer esta simple operación generarán un beneficio. Nuestro
especulador vende en el mercado el millón de acciones que acaba de recibir
en préstamo, lo que le supondrá un ingreso de 8.000.000 de euros, que el
banco depositario le puede pedir que deje en depósito como garantía de la
operación.

Pasan cinco días, se cumplen los pronósticos pesimistas, nuestra acción ha

bajado 1 euro y vale ahora solo 7 euros. Esto ha ocurrido más de una vez.
Entonces el especulador compra en bolsa 1.000.000 de acciones por
7.000.000 de euros y le devuelve al banco el préstamo de los títulos. La
operación ha terminado y ha ganado 1.000.000 de euros en cinco días sin
haber tenido que invertir ni un solo euro. También puede ocurrir que las
cosas se tuerzan para él y la acción, en lugar de bajar, suba con fuerza.

También esto ha ocurrido más de una vez. En este caso, el especulador

perderá una fortuna en pocos días, pero es el riesgo que ha decidido correr.

Las ventas cortas han alcanzado cifras muy importantes en nuestra bolsa
en los últimos años. Valores de primera fila como Telefónica, BBVA,
Santander o Mapfre han llegado a tener hasta el 25% de su capital vendido
en bolsa a través de ventas cortas. Estas ventas de títulos deprimen
temporalmente las cotizaciones de estas empresas, causan preocupación a
sus dirigentes y también a sus inversores, que esperaban tener una
inversión más tranquila. Algunas voces se han alzado para tratar de limitar
estas operaciones.

Las ventas cortas no solo están al alcance de los grandes especuladores:

muchos bancos ofrecen esta posibilidad de operar a sus clientes, quienes
deberían conocer bien el riesgo que asumen antes de ponerse a especular.

8. El ratio de Sharpe y las estrellas de

Morningstar
Nos hemos acostumbrado a manejar el concepto relación calidadprecio al
hablar de muchos productos de consumo y decimos, por ejemplo, que un
determinado restaurante tiene una buena relación calidad-precio. El ratio
de Sharpe se basa en una idea parecida y se usa para calificar inversiones,
con la ventaja sobre el concepto anterior de que se trata de una definición
más precisa, que se puede concretar en un número. En este caso, la calidad
se refiere a la rentabilidad de la inversión, y el precio es el riesgo que
asumimos al hacer la inversión. La definición de este ratio es:

Como medida de rentabilidad se toma la diferencia entre la rentabilidad de

nuestra inversión y la correspondiente a una inversión sin riesgo, como
podría ser un título del Estado. El riesgo en el denominador refleja la
incertidumbre de nuestra inversión. En este caso, se emplea la volatilidad,
que se define como desviación estándar de las posibles rentabilidades que
se pueden llegar a producir. Un ejemplo ayudará a entender mejor este
concepto.

Supongamos que invertimos en bolsa con la esperanza de conseguir una

rentabilidad del 10% anual, y que la rentabilidad de una inversión sin riesgo
es del 3%. La diferencia entre estas dos rentabilidades (7%) es, en este caso,
el numerador de la fórmula. Necesitamos ahora medir la volatilidad de la
bolsa, y la podríamos estimar tomando la volatilidad histórica más o menos
reciente, que se acerca al 18%. Con estos datos, el ratio de Sharpe resultante
es de 0,39; es decir, que esta inversión nos da aproximadamente 0,4 puntos
de rentabilidad por cada porcentaje de riesgo que asumamos. Esta cifra se
puede considerar un valor bastante típico de la inversión en bolsa, y la
podemos ver como una medida de la relación calidad-precio de esta
inversión.

El uso de este ratio −propuesto por el profesor Sharpe hace ya más de 40

años− está hoy muy extendido, tal vez porque reúne dos ventajas
importantes. La primera es que si queremos calificar con un solo número
cualquier inversión, este parece ser el mejor que hemos podido encontrar:
una medida cuantitativa que incluye rentabilidad y riesgo. Es una cifra
cómoda que permite hacer comparaciones fáciles y llegar a conclusiones
rápidas. De todas formas, cualquier inversión tiene unos rasgos mucho más
ricos y complejos que nunca debemos olvidar.

La segunda ventaja es que nos permite comparar y clasificar inversiones

aunque tengan riesgos distintos. Esto era imposible antes de la aparición
de estos conceptos. Por ejemplo, imaginemos un inversor conservador que
solo quiere asumir la mitad del riesgo de la bolsa −es decir, una volatilidad
del 9%− y que ha preparado una cartera de valores ajustada a este riesgo
con la que espera obtener una rentabilidad anual del 5,7%. Si calculamos el
ratio de Sharpe de esta inversión, tal como lo hicimos en el ejemplo
anterior, tenemos que dividir la diferencia en rentabilidad del numerador,
2,7%, por la volatilidad, 9%, lo que nos da un valor de 0,3. Esta cifra es
inferior a la de la inversión de bolsa calculada antes (0,39), por lo que el
ratio de Sharpe nos dice que la cartera preparada por este inversor
conservador no es recomendable y se puede mejorar.

La forma de hacerlo es sencilla. Basta dividir nuestra inversión en dos parte

iguales y destinar una de ellas a la inversión sin riesgo y la otra a la bolsa.
En este caso, la volatilidad de la inversión resultante será la media de las
volatilidades de estas dos inversiones, es decir 9%; un riesgo igual que el de
la cartera del inversor conservador. Pero ahora la rentabilidad ha subido
desde el 5,7% hasta el 6,5%, también la media entre el 3 y el 10%. Este
resultado se puede obtener directamente usando el ratio de Sharpe.

Morningstar ha desarrollado un sistema de calificación de fondos muy

popular que se puede ver en su página de Internet. Utiliza una escala que
va desde una a cinco estrellas según los resultados del fondo. Este sistema
se basa en un cálculo muy parecido al ratio de Sharpe, por lo que los
resultados de ambos métodos son similares, como lo comenta el propio
Sharpe en un trabajo suyo que aparece en la bibliografía.

Las estrellas de Morningstar son, pues, otra forma de manejar el mismo

concepto que estamos comentando. Conviene recordar que tanto el ratio de
Sharpe como la calificación de Morningstar hacen referencia a resultados
pasados, que no se pueden tomar como previsiones fiables de la marcha
futura de los fondos.

9. Los gastos y su impacto devastador en nuestra

inversión
El cuadro adjunto representa el efecto de uno de los mayores enemigos de
nuestra inversión: los gastos. Merece la pena recordarlo siempre.

Efecto de los gastos en una inversión según su plazo

En el cuadro se ve la evolución de una inversión de 100 euros al 10% de
rentabilidad, hasta llegar a 40 años, bajo distintos supuestos de gasto. Los
gastos se expresan en porcentaje anual sobre el valor de la inversión, como
suele ser costumbre en los fondos. Hay cuatro supuestos:

1. Coste = 0%
Una inversión de 100 euros al 10% de rentabilidad anual se transforma
en 4.526 euros al cabo de 40 años. Está representada por la recta
horizontal superior del cuadro.

2. Coste = 0,25%
En este caso la inversión final es 4.132, un 9% inferior al resultado
anterior. Este supuesto representa la evolución de una inversión con
gastos muy bajos, como sería el caso de un fondo índice de la gestora
Vanguard.

3. Coste = 3%
La inversión final se reduce ahora a 1.497 euros. Los gastos han
eliminado las dos terceras partes del valor final de la inversión.

4. Coste = 5%
La inversión final se queda solo en 704 euros. Un coste del 5% anual es
similar al de la media de los fondos de renta variable españoles y
destruye el 85% de la inversión final a 40 años, y el 60% a 20 años.

La línea correspondiente al 3% se puede interpretar también como la

erosión que produce la inflación −como la de los últimos años− en nuestra
inversión. Al cabo de 40 años, solo queda una tercera parte del valor final
de nuestra inversión.

10. ¿Es buen momento para invertir en bolsa a

largo plazo?
En el cuadro 3.2 pudimos ver que la rentabilidad de la bolsa a largo plazo
tiende a converger hacia el 10%, pero con una diferencia importante entre
los valores extremos. Así, por ejemplo, en una inversión a 15 años, el mejor
resultado fue el 19% y el peor, el 4,5%. ¿Podemos reducir esta
incertidumbre tratando de anticipar este resultado? Una forma de
intentarlo sería suponer que hay años en los que la bolsa −impulsada por
la especulación− está relativamente cara y otros en los que está barata.
Entonces, la rentabilidad a 15 años dependerá del año que hemos escogido
para hacer la inversión. Veamos si los datos apoyan este argumento.

Este cuadro refleja la evolución del PER (price-earnings ratio) de la bolsa

americana y de la bolsa española. El PER es la relación entre la cotización
y el beneficio por acción y nos puede servir como una medida de lo cara o
barata que está la bolsa en cada momento. Vemos que su evolución ha sido
tan inestable como la de las cotizaciones. El PER medio histórico de las dos
bolsas se sitúa alrededor del 15, pero la bolsa americana ha tenido mínimos
por debajo de 10 en los años setenta, y máximos por encima de 40 hacia
2002, cuando Greenspan llegó a hablar de una bolsa exuberante. En
España, los bandazos han sido bastante menores en los años en que
disponemos de datos. Según este cuadro, la bolsa americana se sitúa en
estos momentos en un punto medio, mientras que la española está en
mínimos históricos.

Evolución del PER en las bolsas americana y española

El siguiente cuadro muestra la relación entre la rentabilidad de la bolsa a
un plazo de 15 años y el PER en el momento de hacer la inversión. Vemos,
por ejemplo, que la inversión iniciada en 1962 se hizo a un PER alto −20−
y la rentabilidad obtenida 15 años después fue solo de un 6%. En 1974, 12
años después, el PER era 12 y la rentabilidad de esa inversión fue del 12%.
Vino luego hubo un período de bolsa baja, durante el cual el PER cayó hasta
7 −entre el 75 y el 82− y en el que las inversiones realizadas llegaron a
alcanzar rentabilidades del 17%. A partir de aquí, la bolsa se volvió a
desplazar en sentido contrario, hasta llegar en 1994 −la última observación
que podemos tener hoy− a una situación parecida a la de 1962, con una
rentabilidad de solo el 6%.

Este cuadro muestra una relación clara, aunque no perfecta, entre el

momento escogido para hacer la inversión y su rentabilidad. Según este
cuadro, se podría esperar que la bolsa americana −que está ahora en un
PER 14− tuviese una rentabilidad media anual en torno al 10% en un plazo
a 15 años; en cambio, la bolsa española −en mínimos históricos de PER 7−
podría llegar a tener una rentabilidad media anual del 15%, lo que indica
que es un buen momento para entrar a este plazo.

Rentabilidad a 15 años y PER inicial en la bolsa americana

En definitiva, parece que este cuadro nos ayuda a identificar estas
situaciones extremas en las que la rentabilidad esperada se puede separar
bastante de la media. Un caso opuesto al de ahora fue el del año 2000, en
el que la situación de sobrevaloración de la bolsa parecía bastante clara,
aunque esta no era la opinión mayoritaria.

En este cuadro no aparece todavía el resultado de las inversiones hechas en

aquellos momentos −principios de la década de 2000−, en los que la
especulación llevó a la bolsa a sus máximos históricos. Cuando dentro unos
cuatro años empecemos a ver estos datos, serán con toda seguridad
mínimos históricos, lo que confirmará nuestra hipótesis. Para que esto no
ocurra, la bolsa tendría que situarse otra vez, de aquí a entonces, en cifras
de PER de 20, lo que no parece muy probable.

11. Un modelo simple para elegir valores: el caso

de Telefónica
Probablemente la forma más simple de predecir la rentabilidad de una
acción a largo plazo es sumar su rentabilidad en dividendo (Rdiv) con el
crecimiento esperado de su beneficio por acción (Cbpa) en los próximos
años:
 Rentabilidad de la acción = Rdiv + Cbpa

Esta fórmula se basa en dos supuestos:

1. Que el porcentaje del dividendo sobre el beneficio (payout) se mantenga

más o menos constante.
2. Que el PER (la relación cotización/BPA) de la acción sea el mismo al
comprarla y al venderla.

El primer supuesto se suele cumplir bastante bien, pero el segundo no se

da casi nunca, como se puede ver en el primer cuadro del anexo anterior,
donde aparece la evolución histórica del PER.

Cuando el PER de compra y de venta son distintos, hay que modificar la

fórmula anterior añadiendo un nuevo término, que representa la diferencia
en el PER −positiva o negativa− dividida por el número de años de la
inversión (Varper).

Según esta fórmula, la rentabilidad de la acción se puede descomponer en

dos partes; la primera −que corresponde a los dos primeros sumandos− es
la rentabilidad derivada de la inversión en la empresa y depende solo de
sus resultados, mientras que la segunda −el último sumando− es el
componente especulativo de la acción. Si la inversión se hace a muy largo
plazo, este último término tenderá a diluirse y desaparecer con el tiempo, y
la rentabilidad de la inversión, que no depende de los movimientos de
bolsa, será el factor dominante. Por el contrario, en una inversión a corto
plazo, el componente especulativo tenderá a dominar, hasta el punto de que
puede desvirtuar y anular por completo el efecto de los dos primeros
términos.

Este modelo nos ayuda a ver mejor la ventaja de comprar acciones con
dividendos altos, como ocurre hoy con ciertos valores españoles de primera
fila. La rentabilidad en dividendo de alguno de ellos ha estado
recientemente muy próxima al 10%. Si a esto le añadimos el crecimiento
esperado del beneficio −por bajo que sea−, tendremos una rentabilidad
total que superará con cierta holgura el 10%, que se puede considerar como
la rentabilidad media de una acción en condiciones normales. Pero veamos
esto con un ejemplo.
A finales de 2006, el profesor Lucas y yo terminamos un caso sobre
Telefónica que el Instituto Internacional San Telmo publicó en enero de
2007. Escribir un caso permite acceder a una amplia información y es una
oportunidad única de estudiar a fondo la empresa y conocer a sus directivos
tan bien como puede hacerlo un analista de inversiones. Al trabajar con
todo este material, había un punto que llamaba la atención.

En la Junta de Accionistas de Telefónica del 20 de junio de 2006, su

presidente, César Alierta, anunció el reparto de un dividendo de un euro
por acción para el ejercicio de 2009. Como el dividendo que se repartía
entonces −correspondiente al ejercicio de 2005− era de 0,50 euros, esto
suponía doblar el dividendo en cuatro años o, lo que es lo mismo, un
crecimiento anual de casi el 18% en estos cuatro años. Llamaba la atención
que el presidente se comprometiera tanto al dar esta información −tan poco
frecuente en otras compañías− y con ello demostraba que estaba muy
seguro de lo que decía, por suerte para inversores y analistas financieros,
cuyo trabajo se simplificaba mucho al conocer este dato.

Pero veamos cuál era la situación de entonces a la luz de nuestro modelo.

La cotización de Telefónica era 12,7 euros y su rentabilidad en dividendo,
el 4,7%. Para estimar la rentabilidad futura de la acción, necesitábamos
además una previsión del crecimiento futuro del BPA, digamos para los
próximos cinco años. La estimación del presidente apuntaba a un
crecimiento del 18% para los cuatro años siguientes, por lo que para cinco
años podíamos estimarla en un 17%.

Según nuestra fórmula, la rentabilidad anual de Telefónica para los cinco

años siguientes debía ser 4,7% + 17% = 21,7%. Como cinco años es un
período de tiempo relativamente corto, hay que corregir este resultado por
la posible variación especulativa del PER −que entonces era 14− y que,
tratando de ser prudentes, supusimos que podía bajar hasta 12 en 2011.
Este descenso convertido en rentabilidad anual supone una reducción de 3
puntos por año. La rentabilidad corregida por este efecto se queda entonces
en 21,7 - 3 = 18,7%; una rentabilidad muy alta que nos invita a comprar
estas acciones (recordemos que la rentabilidad normal de la bolsa está en
el 10%).

Cuando hablé con algunos profesionales sobre esta previsión, recuerdo que
no tenían nada contra ella pero, para mi sorpresa, no parecían muy
decididos a hacer esta inversión. La única explicación que tengo para esta
conducta es que estaban más pendientes y preocupados por lo que iba a
hacer la bolsa a corto plazo que por invertir a largo.

Sin haber llegado todavía al plazo de cinco años, a día de hoy −1 de octubre
de 2010− la cotización de Telefónica es 18,20 euros, lo que supone una
rentabilidad media anual desde junio de 2006 del 17% contando plusvalía
y dividendos. Este resultado se ha conseguido a pesar de habernos
encontrado por en medio con 2008, el peor año en la historia de nuestra
bolsa. Hasta el momento, la realidad se ha ajustado bastante bien a la
previsión hecha en 2006: 17 frente a 18,7. Aunque nuestra previsión
subestimó la caída de la bolsa −hoy el PER de Telefónica es 8,7 en lugar de
los 12 previstos−, también subestimó el crecimiento real de dividendos y
beneficio, que ha sido mucho mejor que el previsto. La empresa ha ido muy
bien, hasta llegar a contrarrestar la caída que se ha producido en la bolsa.

Es interesante volver a repetir hoy este cálculo y ver dónde nos conduce.
Telefónica ha anunciado un dividendo de 1,40 euros para el ejercicio de
2010 y de 1,75 para 2012. Por lo tanto, su rentabilidad en dividendo hoy es
del 7,7%, muy superior a la de hace cuatro años. Si estimamos un
crecimiento anual del beneficio del 6% para los próximos cinco años, la
rentabilidad prevista es del 13,7%, que vuelve a superar con holgura lo que
cabe esperar de la bolsa en condiciones normales. La diferencia entre la
previsión de hoy y la de 2006 es que el componente principal de aquella era
la expectativa del crecimiento del beneficio, y en la de ahora el término más
importante es la rentabilidad del dividendo.

La previsión actual parece, por lo tanto, más sólida que la anterior, ya que
se apoya más en un dato real y conocido, como es el dividendo, en lugar de
hacerlo sobre una expectativa de beneficio, como entonces. Pero, además,
el riesgo especulativo es mucho menor que hace cuatro años, ya que
partimos ahora de un PER bajo de 8,7, en lugar de 14, y esto juega a su
favor. La rentabilidad esperada del 13,7% supone que el PER dentro de
cinco años será 8,7, como ahora, pero por cada unidad que aumente el PER
de aquí a entonces, la rentabilidad aumenta unos dos puntos. Por ejemplo,
si el PER dentro de cinco años es 11 −un valor razonable para esta
empresa−, nuestra estimación subiría 4 puntos, hasta alcanzar el 17,7%.

En resumen, todo apunta a que la acción de Telefónica volverá a tener en

los próximos años una rentabilidad superior a la de la bolsa, con un margen
de seguridad amplio que la convierte en una inversión muy recomendable.
Aunque esta conclusión va en contra de la hipótesis de la eficiencia del
mercado, se podría considerar como un ejemplo de lo que el profesor
Sharpe llama poner en contexto.

12. La inflación: el gran enemigo de los

ahorradores españoles
La inflación destruye nuestros ahorros de forma dramática con el tiempo.
En el anexo 9 pudimos ver cómo una inflación del 3% reduce en 40 años el
valor nuestra inversión a su tercera parte. En este anexo se puede ver cómo
ha sido la realidad en los últimos 70 años. El cuadro de la página siguiente
compara las trayectorias de la bolsa española y la americana con la
inflación.

La rentabilidad de la bolsa española y de la estadounidense:

1941-2009
El punto de partida es el año 1941, porque antes de esta fecha no existen
datos fiables para la bolsa española. En cambio, el lector interesado en la
bolsa americana puede remontarse hasta el año 1802, como se puede ver
en el libro de Siegel.

Los dos cuadros presentan datos equivalentes a los del cuadro 3.2, pero
para una inversión a más largo plazo. Vemos que la rentabilidad media
anual de la bolsa americana para este período ha sido de 11,1%, y la
española algo superior: 12,4%. Pero la gran diferencia está en la inflación
media: 4% para Estados Unidos y 7,7% para España. Esto supone que la
inflación ha destruido el 36% y el 62%, respectivamente, de sus
rentabilidades anuales. El resultado final es una rentabilidad real del 7% en
Estados Unidos y del 4,4% en España.

Lo anterior significa que 1 dólar de 2009 equivale a 0,07 dólares de 1941 y,

en nuestra moneda, el equivalente a 1 peseta de hoy es poco más de 0,5
céntimos de 1941. En otras palabras, la inflación se ha llevado en este
período de tiempo el 93% del valor de una inversión realizada en 1941 en
Estados Unidos y un 99,3% en España. El resultado final en valor real es
que el inversor americano ha multiplicado su inversión por 95 en estos
años, y el español solo por 21.

Este crecimiento del valor real de la inversión ha sido bastante más

uniforme en la bolsa americana que en la española a lo largo del tiempo. La
trayectoria de nuestra bolsa se puede dividir en tres partes, como se ve en
el cuadro. La primera es la época de Franco, donde una rentabilidad alta
quedó contrarrestada por una inflación también alta, para llegar a dar una
rentabilidad real del 4%. La segunda son los primeros años de la
democracia, con una rentabilidad muy baja y una inflación muy alta
producida por un déficit público descontrolado. El resultado fue una
rentabilidad real anual negativa del 11% durante estos nueve años, lo que
equivale a una destrucción del 65% del ahorro inicial. La última etapa es la
época de la Unión Europea, con una rentabilidad real excelente: el 11,5%.
Nuestra entrada en Europa ha sido una auténtica bendición para todos los
inversores españoles.
13. Combinaciones de deuda y acciones:
rentabilidad y riesgo según plazos

Adaptado de: MLP Finanzdienstungen Aktiengesellschaft.

Este cuadro nos permite estimar la rentabilidad esperada de una cartera

con distintas proporciones de deuda y acciones para distintos plazos de
inversión. El recuadro superior izquierdo explica estos conceptos.
Representa una cartera invertida el 80% en acciones y el 20% en deuda,
para un plazo de inversión comprendido entre 8 y 12 años. El resto de los
números del recuadro son estimaciones del riesgo y rentabilidad.

Para esta inversión, la rentabilidad media esperada para el período

completo es del 8,7% anual. La rentabilidad mínima puede caer al 4%, y la
máxima llegar hasta el 13,6%. Los números de la parte inferior indican la
rentabilidad máxima y mínima posibles a plazo de un año, en lugar del
período completo: 52,3% y - 23,1%.

Este cuadro ha sido preparado por la gestora alemana MLP y tiene un valor
orientativo. Puede ayudar a elegir con más facilidad nuestra rentabilidad
objetivo.

14. Un vídeo satírico

El profesor Sharpe colgó este vídeo en su
página http://www.stanford.edu/~wfsharpe/ en noviembre de 2010.
También se puede acceder a él directamente desde esta
dirección: http://www.xtranormal.com/watch/7783275/.

El vídeo dura cuatro minutos y en él se ve a una pareja de muñequitos

conversando. Él acaba de visitar a su asesor financiero y le cuenta a ella la
entrevista. De forma distendida, comentan algunos de los temas que hemos
visto en el libro. Para mayor facilidad, reproduzco a continuación una
traducción del mismo.

El asesor inadecuado

−Acabo de estar con Carlos, nuestro nuevo asesor financiero.

−Muy bien. ¿Y qué le has dicho?

−Que hemos rescatado nuestro fondo de pensiones y tenemos

1.000.000 de dólares para nuestro retiro.

−Bien. ¿Y qué te dijo?

−Que se ocupará del tema.

−¿Qué piensa hacer?

−Invertirá nuestro dinero y nos dirá lo que podemos gastar cada año.

−¿Dónde lo invertirá?

−En buenos fondos de inversión, en hedge funds y ETF muy bien

escogidos, y tal vez en productos estructurados.

−¿Cuáles son esos buenos fondos de inversión?

−Los que solo compran buenos valores −bonos y acciones− y no

compran nunca los malos.

−Pero, ¿no es difícil hacer esto?

−Sí, pero Carlos sabe quién puede hacerlo.

−¿Y los fondos de inversión nos cobran algo por hacer esto?

−Sí, de un 1 a un 2% de nuestra inversión cada año.

−Entonces, después de 20 años, se habrán quedado con mucho dinero

nuestro.

−Sí, pero tendremos aún más porque habrán comprado los mejores
bonos y acciones.

−Bien. ¿Comprará Carlos fondos índice?

−No, porque estos fondos compran valores buenos pero también

malos.

−Ya veo. ¿Y qué son los ETF?

−Son como fondos de inversión pero, a diferencia de ellos, Carlos los

puede comprar o vender en cualquier momento.
−¿Y también los ETF compran buenos bonos y acciones?

−No, pero le permiten a Carlos hacer todo tipo de apuestas. Apostar

por inversiones buenas y hacerlo en contra de las malas.

−¿Y los ETF se quedan también con nuestro dinero?

−Sí, y tendremos que pagar además comisiones a los agentes de bolsa

cuando Carlos haga sus apuestas. Pero solo hará apuestas buenas.

−Bien. ¿Y qué son los hedge funds?

−Son fondos que compran valores buenos y apuestan contra los malos.
De esta forma, ganan dinero cuando el mercado sube y también
cuando baja.

−¿Pero eso no es difícil hacer?

−Sí, pero Carlos conoce a muy buenos gestores de estos fondos.

−Y estos buenos gestores, ¿se quedan con algo de nuestro dinero?

−Sí, se quedan con el 2% cada año y con el 20% de lo que ganemos.

−¿Y qué se llevan si perdemos?

−El 2% de lo que haya quedado cada año.

−¿Nos devuelven el 20% de lo que perdamos?

−No.

−¿Y qué hacen si perdemos mucho dinero?

−Cierran el fondo y abren otro nuevo.

−Ya veo. ¿Qué es un producto estructurado?

−Es una inversión que sube cuando sube el mercado, pero no baja
cuando baja el mercado.

−¿Dónde encuentra Carlos estas inversiones?

−En Wall Street

−¿Dónde?

−Las compraba a los hermanos Lehman [Lehman Brothers], que

quebraron. Pero conoce a otros hermanos en Wall Street.

−Y estos otros hermanos, ¿cómo preparan sus productos

estructurados?

−Sus expertos los preparan utilizando derivados.

−¿Y sabes lo que es eso?

−No.

−Y Carlos, ¿lo sabe?

−No creo.

−Y estos otros hermanos de Wall Street, ¿también pueden quebrar?

−Probablemente no.

−¿Por qué?

−Porque tienen mejores amigos en Washington.

−Bien, y estos hermanos de Wall Street, ¿ganan mucho dinero?

−Sí.

−¿Y podremos nosotros ganar una parte de este dinero?

−Probablemente.

−¿Cobra Carlos alguna comisión de los fondos de inversión, EFF

y hedge funds de Wall Street?

−Sí.

−Y también nos cobra a nosotros.

−Por supuesto.

−¿Qué más hace Carlos por nosotros?

−Nos dice lo que nos podemos gastar cada año.

−¿Cuánto podemos gastar este año de nuestro millón de dólares?

−40.000.

−¿Por qué?

−Porque es el 4% de nuestro millón de dólares.

−¿Y el año próximo?

−40.000 dólares más un aumento por la inflación.

−¿Y el otro?

−40.000 dólares más otro aumento por la inflación.

−¿Y luego?

−40.000 dólares más aumentos por inflación.

−¿Qué pasará si nuestra inversión pierde dinero?

−Seguiremos pudiendo gastar 40.000 dólares más aumentos por

inflación.
−¿Por qué?

−Carlos dice que cuando el mercado baja, después suele subir.

−¿Y si ganamos mucho dinero con nuestra inversión?

−Seguiremos gastando 40.000 dólares por año más aumentos por

inflación.

−¿Por qué?

−Carlos dice que cuando el mercado sube, a veces baja después.

−Pero si seguimos gastando cada año 40.000 dólares más aumentos

por inflación, ¿no se podría acabar nuestro dinero?

−Carlos dice que los estudios científicos muestran que lo más probable
es que quede mucho dinero para nuestros hijos cuando ya no estemos
aquí.

−Pero nosotros no queremos dejárselo a nuestros hijos.

−Carlos dice que lo podríamos dejar para algunas obras benéficas que
él conoce.

−Bien. Pero si solo podemos gastar 40.000 dólares al año, más

aumentos por inflación, de forma que puede quedar todavía mucho
dinero para nuestros hijos, o para obras benéficas, ¿qué hay de nuestro
proyecto de hacer un crucero a México?

−Carlos dice que es mejor que tomemos el ferry de San Francisco a

Sausalito.

−Me lo imaginaba. ¿Podemos reunirnos con Carlos el próximo mes?

−No podrá ser. Estará con toda su familia haciendo un largo crucero
por México.

−¡Oh!
15. El TER y el gran despiste sobre lo que nos
cuesta invertir en un fondo
Nunca le agradeceremos bastante al Banco de España su decisión de
imponer a bancos y cajas el TAE como medida del coste de un crédito, o de
la rentabilidad de un depósito. Desde entonces, sus clientes pueden
comparar distintas alternativas sin mayores problemas, y tomar una
decisión sobre una base sólida. Antes este problema era prácticamente
intratable.

Pero esta es la situación en la que se ve hoy cualquier partícipe de un fondo

de inversión, o de pensiones, si quiere saber lo que le cuesta al año su
inversión en el fondo: el caos y la confusión máxima se interpondrán en su
intento. Por desgracia, el regulador no ha conseguido resolver todavía este
problema, como fue capaz en su día de hacerlo el Banco de España con el
TAE. El Banco de España consiguió resolver un problema, en lo técnico,
mucho más complejo que el de determinar el coste anual de un fondo. El
problema no es solo español, es global. Tengo ante mí un trabajo publicado
en 2010 por un profesor de una universidad americana, que propone una
medida simple y precisa del coste total de un fondo. Se queja en su trabajo
de que la SEC −el regulador en Estados Unidos− usa una medida incorrecta
y de que los esfuerzos para arreglar esta situación tienen la oposición
frontal de las gestoras de fondos.

Los fondos tienen una serie de gastos que siempre acaba pagando el
inversor: comisiones de gestión, comisiones de depósito, a veces también
comisiones de suscripción y reembolso, la parte correspondiente del sueldo
e incentivos de directores y gestores, gastos administrativos, gastos de
auditoria, coste de sus asesores jurídicos y gastos de negociación por
compraventa de títulos. Algunos de estos gastos se cobran directamente al
inversor, pero la mayoría se cargan directamente contra el patrimonio del
fondo y pasan desapercibidos. Hasta que un día el inversor nota que los
resultados de su fondo están por debajo de lo que esperaba y se pregunta
qué ha podido pasar.

La mayoría de los inversores no tiene ni idea de lo que le cuesta su fondo,

pero sí se suele acordar del regalo que recibió cuando hizo su inversión.
Serán pocos los que conozcan la comisión de gestión de su fondo, y casi
todos la identificarán con su coste total. Por último, creo que prácticamente
nadie conoce con precisión lo que le cuesta invertir en su fondo. He hecho
la prueba con algún profesional que se ha cansado antes de poder
averiguarlo. Probablemente los fondos son de los pocos productos que nos
atrevemos a comprar sin tener idea de su precio.

Para resolver este problema se inventó el TER (total expenses ratio), que
se supone que nos da los gastos anuales totales del fondo en porcentaje
sobre su patrimonio. Una simple cifra clara y fácil de entender. Pero una
pequeña indagación sobre este concepto en Internet nos puede desanimar
bastante. El concepto tradicional del TER incluía todos los gastos menos
los de negociación de los títulos, que en algunos fondos pueden llegar a ser
muy importante. Pero en Internet vemos que el TER es hoy un concepto
impreciso y ambiguo. Para algunos, parece que incorpora los gastos de
contratación, pero para otros no. Las definiciones son imprecisas y
contradictorias, y para aumentar la confusión ha aparecido un nuevo
término −el MER (Management Expensas Ratio)− todavía más ambiguo
que el anterior. Muchas definiciones confusas y muy pocos datos fiables.

Pero el gasto total de un fondo es un concepto importante y debemos tratar

de conocerlo. Debería estar en su folleto, pero es muy poco práctico
empezar a buscar folletos cuando queremos saber, por ejemplo, el coste de
diez fondos que estamos comparando. En este caso, mi recomendación es
entrar en la página de Internet de la CNMV, y a través de Portal del
Inversor, seguir con Página de inicio, Orientación al inversor, Conozca los
productos, Fondos de inversión y, ¡finalmente!, Comparador/buscador de
fondos de inversión. Hemos llegado a nuestro destino, y en la tabla de los
fondos podemos ver el dato % de Gasto Total sobre Patrimonio medio para
cada uno de ellos. ¡Hemos dado con el famoso TER! Pero, ¿qué definición
del TER usa la CNMV? En el mismo rótulo de esta columna se puede leer
lo siguiente:

«Este dato indica el porcentaje que suponen los gastos soportados por
el fondo en relación con su patrimonio medio desde el principio del
año natural hasta la fecha. Los gastos totales incluyen las comisiones
de gestión y depositario, los servicios exteriores y otros gastos de
explotación. Cuanto menor sea este porcentaje, mayor beneficio para
los partícipes».

Lo primero que hay que tener en cuenta es que la CNMV da el dato

correspondiente a una fracción del año. Hay que ajustarlo para conocer los
gastos anuales. La definición anterior podría ser además un poco más
precisa, ya que, en realidad, la CNMV usa el concepto tradicional del TER,
que no incluye los gastos de negociación de títulos incurridos por el fondo.
Por lo tanto, al dato que encontremos le tendremos que añadir una
estimación de estos gastos que, en promedio, no bajan del 1% anual según
algunos autores. En un buen fondo índice estos gastos serán
insignificantes, pero en un fondo activo o especulativo se pueden disparar.

Sería de agradecer que los medios de comunicación nos proporcionaran

esta información para ahorrarnos mucho tiempo. El Financial Times lo
hace, y nos da los datos de gastos totales de los fondos, con una definición
que parece incluir los costes de negociación. Nos da, además, la siguiente
tabla para ayudarnos a distinguir los fondos caros de los baratos.

Ratio de gastos totales Clasificación

TER hasta e incluyendo el 0,5% Muy bajo

Entre 0,5% y el 1% Bajo
Entre el 1% y el 1,5% Medio
Alto
Entre el 1,5% y el 2%
Muy alto
Superior al 2%

Esta clasificación es desconocida en nuestro país y merece más difusión.

Por curiosidad, he querido comprobar dónde se situarían los fondos de las
gestoras españolas. De mi estudio de fondos españoles −comentado antes
y que comprende 49 fondos− aproximadamente el 3% estaría en las tres
categorías más bajas de gastos, el 12% el la categoría alta y el 81% en la muy
alta. Si nuestra prensa facilitara con regularidad una información como
esta, prestaría un gran servicio a sus lectores y tal vez contribuyera también
a mejorar la eficiencia de nuestros fondos.

16. El salto de la idea a la acción: dos ejemplos

Nuestros fallos a veces no se deben a nuestra falta de preparación
financiera, sino que se producen porque no aplicamos bien las finanzas que
ya sabemos. Veamos dos ejemplos.

Nuestra regla de oro −diversificar a bajo coste− es una herramienta simple

y muy potente para ayudarnos a invertir bien. Cuando hayamos diseñado
nuestra cartera, debemos preguntarnos:
 ¿Está bien diversificada?
¿Tiene un coste mínimo?

Si la respuesta a cualquiera de estas dos preguntas es negativa, es que nos

queda todavía trabajo por hacer. Pero esto no siempre es una tarea fácil.

Conozco al director de personal de una pequeña empresa, filial de una

multinacional, que se encarga de supervisar el fondo de pensiones de sus
empleados, unas 40 personas. Este director descubrió un día la regla de
oro, y se dio cuenta de que tenía un problema de gestión discrecional
parecido al del directivo del capítulo 2. La gestión del fondo la llevaba una
compañía de seguros y se daba por sentado que hacía un buen trabajo (para
eso eran los expertos), sin que se hubiera concretado un objetivo para el
fondo, ni se controlaran de cerca sus resultados.

El director se preparaba para hablar de este problema ante una próxima

reunión con la aseguradora. Al preguntarle por el coste de la gestión del
fondo, me dijo que la compañía de seguros no les cobraba: ellos remitían
las aportaciones al fondo y la aseguradora no deducía ninguna comisión o
gasto. No había caído en la cuenta de que el gestor podía cobrar por sus
servicios deduciendo los gastos directamente del patrimonio del fondo,
como se explica en el anexo 15. Es un error comprensible al tratarse de un
tema financiero puntual, alejado de su área de competencia, y de que solo
se ocupaba de estos asuntos una vez al año. Sabía que vigilar los costes era
importante, pero no había podido reunir la experiencia suficiente para
aprender cómo hacerlo.

Otro ejemplo es Marta, una profesional bien preparada responsable de la

gestión del fondo de pensiones de su empresa. Por lo que me contó, los
resultados del fondo habían sido buenos, pero esto no impedía que existiera
cierta inquietud y descontento entre los empleados que participaban en él.
Estaba desanimada. Creía haber hecho un buen trabajo, pero no recibía el
reconocimiento que merecía. Desde la distancia se podía adivinar lo que
pasaba.

Su plantilla era heterogénea en edad, y tener un único fondo de pensiones

para todos siempre generaría problemas. Si el fondo se invertía en bolsa,
podía ser adecuado para los más jóvenes, pero era un riesgo inaceptable
para los que estaban cerca de su jubilación. Una inversión más
conservadora podía servir para los que se iban a jubilar pronto, pero su
rentabilidad era decepcionante para los más jóvenes. Lo ideal sería
disponer de dos fondos: uno conservador y otro con más riesgo. De esta
forma, cada empleado podría elegir la combinación entre ellos que mejor
se ajustara a sus necesidades, una decisión personal que la empresa estaba
tomando por ellos. Marta sabía muy bien que las decisiones de inversión
deben personalizarse, pero, enfrascada en su tarea, no se daba cuenta de
que este era el problema; no sus decisiones de inversión.

Al comentarle la solución de los dos fondos, me dijo: «La idea es buena pero
la legislación no lo permite». Pero decidimos consultar a un experto y
vimos una posibilidad de mejora. Los planes de pensiones de empleo
prevén la posibilidad de crear subplanes, como han hecho algunas
empresas. Esta posibilidad podría arreglar un poco nuestro problema,
aunque se trataba de una solución rígida y compleja. Pero aquí habíamos
topado con el legislador y poco más se podía hacer. A veces, cuando el
legislador no tiene experiencia práctica y se pone manos a la obra, es el
ejemplo perfecto de lo que estamos comentando en este anexo: el fracaso
de convertir una buena idea en una solución práctica.

Notas

Capítulo 1
1 Todos los libros citados se incluyen en la bibliografía que aparece más
adelante.

Capítulo 3

1 Münchau, Wolfgang (2009), The Meltdown Years: The Unfolding of the

Global Economic Crisis, McGraw-Hill.

Capítulo 4

1 Tract on Monetary Reform, tomado del libro de Liaquat Ahamet.

2 Chancellor, pág. 88.
3 Chancellor, pp. 252 y 253.
4 Malkiel, 1ª edición, pág. 98.

Capítulo 5

1 Harrison, cap. 10.

Capítulo 7

1 Buffet, Warren (2009).

2 Bogle, John (2007).

Apéndices

1 Rubio, Rafael, pp. 85 y 86.

Anexos

1 La información contenida es este anexo se ha tomado de Inverco [2010].

 Bibliografía

AHAMET, Liaquat (2010), Los señores de las finanzas, Madrid, Deusto.

AKERLOF, George A. y SHILLER, Robert J. (2009), Animal Spirits,

Princeton University Press.
Este libro tiene dos capítulos que tienen cierta relación con las finanzas
personales. El noveno se titula Why Is Saving for the Future so
Arbitrary?, y el décimo Why Are Financial Prices and Corporate
Investment So Volatile?

ANÓNIMO (1966), Wiped Out, Nueva York: Simon and Schuster.

Este autor anónimo nos cuenta con detalle cómo perdió una pequeña
fortuna en menos de siete años mientras la bolsa no paraba de marcar
nuevos máximos. Su objetivo era doblar su inversión cada año. Solía
vender sus valores a las dos semanas de comprarlos y muchas veces no
se podía acordar de por qué los había comprado cuando lo hacía. Trataba
de emular la conducta de algunos amigos especuladores que decían
ganar mucho dinero. Empezó con 62.000 dólares y acabó con 298.

ARMOUR, Tommy (1984), How to Play Your Best Golf All the Time, Amereon
Limited.

BODIE, Zvi; KANE, Alex y MARCUS, Alan J. (2004), Investments(publicado

originalmente en 1989).

BOGLE, John (1999), Common Sense on Mutual Funds.

 Una guía para invertir en fondos.

BOGLE, John (2005), The Battle for the Soul of Capitalism.

Demoledor para las gestoras de fondos de inversión y de planes de
pensiones americanos. Traducida al español.

BOGLE, John (2007), The Little Book of Common Sense Investing, John
Wiley & Sons Inc.
Una buena guía, breve y clara, para cualquier inversor pasivo.

BOGLE, John C. (2009), Enough, New Jersey, Hoboken.

Una crítica bien fundamentada de las gestoras de fondos de Estados
Unidos. Las estimaciones sobre las pérdidas originadas por las gestoras
americanas aparecen en la página 44.

(2010), «Bogle’s Persistence Gives Vanguard Top Mutual Fund

Rating», Bloomberg, 30 de septiembre.

BUFFET, Warren E. y CUNNINGHAM, Lawrence A. (2001), The Essays of

Warren Buffet: Lessons for Corporate America.
Reproducción literal de algunos párrafos de Warren Buffet en sus cartas
a los accionistas que reflejan sus ideas ordenadas por temas.

BUFFET, Warren E., Berkshire Annual Reports y Shareholders Letters.

Disponibles en: http://www.berkshirehathaway.com.

BROWNE, Christopher H. (2007), The Little Book of Value Investing, John

Wiley & Sons Inc.
Una descripción breve y sencilla de la inversión en valor o análisis
fundamental: el método básico empleado por el inversor activo.

CHANCELLOR, Edward (2000), Devil Take the Hindmost, Nueva York,

Plume.
Una buena historia de la especulación en el mundo desde los romanos
hasta hoy.
DRUCKER, Peter (1972), The Unseen Revolution. How Pension Fund
Socialism came to America, Nueva York, HarperCollins.

ELLIS, Charles (2002), Winning the Loser’s Game, Nueva York, McGraw-
Hill.
Un libro muy recomendable lleno de buenos fundamentos y de sentido
común. La comparación entre invertir y los deportes aparece en la página
5 de la edición citada. Los resultados que consigue la gestión activa se
pueden ver en los cuadros de las páginas 4, 14 y 15.

FERNÁNDEZ, Pablo (2010a), Rentabilidad de los Fondos de Inversión en

España. 1991-2009, http://ssrn.com/abstract =1543882.
Este estudio y el siguiente se actualizan todos los años.

FERNÁNDEZ, Pablo (2010b), Rentabilidad de los Fondos de Pensiones en

España. 1991-2009, http://ssrn.com/abstract=1561522.

(2003), «Forecasters blown away by stormy times», Financial Times, 2 de

enero.

FISHER, Philip (2007), Common Stocks and Uncommon Profits (publicado

originalmente en 1958).

FISHER, Philip (1991), Developing an Investment Philosophy (publicado

originalmente en 1980).

GRAHAM, Benjamin (2003), The Intelligent Investor (publicado

originalmente en 1949).
Un gran libro a pesar del tiempo transcurrido desde su aparición.
Warren Buffet lo considera el mejor libro que se ha escrito sobre
inversiones y tiene unos anexos después de cada capítulo que lo ponen
al día. Existe una traducción española.

HARRISON (2010), Principios de medicina interna, 17ª edición, McGraw

Hill.

INVERCO (2010), Ahorro financiero de las familias. Informe 2009 y

perspectivas 2010, 2 de febrero, http://www.inverco.es/.
LUCAS, José Luis (2004), La iniciativa profesional, Sevilla, Instituto
Internacional San Telmo.
Además de describir con detalle ocho trayectorias profesionales, el libro
presenta en su primera parte un marco conceptual para el diseño de una
estrategia profesional. Es una excelente referencia para poder hacer el
diagnóstico del que habla la nota.

MACKAY, Charles (2010), Extraordinary Popular Delusions and The

Madness of Crowds, CreateSpace (originalmente publicado en 1841).
Un libro clásico que describe con mucho detalle algunas especulaciones
de antaño, como la de los tulipanes de Holanda, la burbuja de los Mares
de Sur, etc.

MALKIEL, Burton (2007), A Random Walk down Wall Street (publicado

originalmente en 1973).
Un buen libro que se ha reeditado varias veces. Existe una traducción al
español.

MÜNCHAU, Wolfgang (2009), The Meltdown Years: The Unfolding of the

Global Economic Crisis. McGraw-Hill.
Un análisis interesante sobre la crisis económica y financiera.

OSBORNE, M. F. M. (1959), «Brownian Motion and the Stock

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PALACIOS, Juan (1975), «The Stock Market in Spain: Test of Efficiency and
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E. J. Elton y M. J. Gruber, North Holland Publising Co., pp.114-149.

PALACIOS, Juan (2000), «Burbuja.com», Expansión, 23 de abril.

PALACIOS, Juan (2010), A vueltas con los fondos de inversión españoles:

nuevas sorpresas en la década 2000-2009, IESE, Documento de
investigación DI-849, marzo (publicado en Análisis Financiero, núm.
114. Disponible
en http://papers.ssrn.com/sol3/results.cfm?RequestTimeout=500000
00).
RATO, Rodrigo (2007), Responding to Shifts in Financial Risk: the Need for
Leadership, Conferencia en la Wharton School, University of
Pennsylvania, Philadelphia, Pennsylvania, 23 de marzo
(http://www.imf.org/external/np/speeches/2007/032307.htm).

ROBERTS, Harry (1959), «Stock Market Patterns and Financial Analysis:

Methodological Suggestions», Journal of Finance, vol. 14, núm. 1,
marzo.

RUBIO GÓMEZ-CAMINERO, Rafael (2009), ¡Manos arriba! Esto es un

banco, Madrid, Ediciones El Siglo.
Rafael Rubio, director de la revista Inversión, cuenta en este libro sus
experiencias personales. A pesar de ser un inversor prudente y bien
preparado, se topó con algunas experiencias adversas que no tiene
reparo en contar. El libro trata también de alertar a los ahorradores
españoles de ciertas prácticas poco transparentes de algunas entidades
financieras que pueden suponer muchas pérdidas a sus clientes.

ULLOA, Santiago (2009), «Se han estado vendiendo activos que ni el asesor
ni el cliente entendían», El Confidencial, 9 de octubre.

SCOTT, Jason S.; SHARPE, William F. y WATSON, John G., The 4% Rule:
At What Price? (disponible
en http://www.stanford.edu/~wfsharpe/retecon/index.html).

SHARPE, William F. (1985), Investments (publicado originalmente en 1978).

SHARPE, William F. (1991), «The Arithmetic of Active Management», The

Financial Analysts Journal, enero-febrero.

SHARPE, William F. (1994), «The Sharpe Ratio», The Journal of Portfolio

Management, otoño (disponible
en http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/sr/sr.htm).

SHARPE, William F. (1997), Morningstar’s Performance

Measures(disponible
en http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/stars/stars0.htm).

SHARPE, William F. (2007), Investors and Markets, Princeton University

Press.
 El último libro del profesor Sharpe. Nos dice que los másteres aprenden
optimización de carteras, asignación de activos, teoría del mercado de
capital (CAPM), análisis de resultados ajustados al riesgo, coeficientes
alfa y beta, el ratio de Sharpe y los fondos índice. Omito las siete materias
que corresponden al programa doctoral. Véase pág. 4.

SHILLER, Robert J. (2009), Irrational Exuberance, Nueva York, Broadway

Books.

SIEGEL, Jeremy (2002), Stocks for the Long Run, Nueva York, McGraw-Hill.

SWENSEN, David F. (2005), Unconventional Success. A Fundamental

Approach to Personal Investing, Free Press.
Mientras el primer libro de Swensen se orientaba hacia el inversor
institucional, este segundo lo hace hacia el inversor particular. Además
de exponer sus ideas de cómo invertir, Swensen critica duramente la
situación de los fondos de inversión americanos.

THALER, Richard H. (1994), The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies

of the Business Life, Princeton University Press.

TOBIAS, Andrew (2005), The Only Investment Book You’ll Ever Need,
Harcourt Inc. (publicado originalmente en 1978).
Lectura muy amena y práctica, pero orientada a la situación de los
inversores estadounidenses.

WILLIAMS, John Burr (1997), The Theory of Investment Value, Fraser

Publishing Co. (publicado originalmente en 1938).

Índice de materias
Acciones 46-7, 52-3, 55, 57, 59, 63, 67-8, 70, 75, 82-4, 89, 94, 104-
6, 111, 113, 117, 120, 122, 138, 140, 146, 152, 156-7, 166-7, 171-3
Alemania 41, 49-50, 98, 129, 131, 135, 156
Análisis fundamental 89
Análisis técnico 75-81, 86, 90
Banca personal 34
Banca privada 34, 124
Banco Central 130
Banco de España 38, 106, 133-5, 177
Banco de Santander 135
Banco de Vizcaya 18
Banco Popular 37
Banco Urquijo 37
Banesto 134
BBV 134
BBVA 134
Berkshire Hattaway 87
Bestinver Bolsa 94, 106
Bolsa española 18, 47-8, 56, 95, 162-3, 168-70
Bonos del Estado 38, 52
Bundesbank 130
Burbuja de los Mares del Sur 73, 123
Burbuja especulativa 57-8, 73
Burbuja tecnológica 70
Capitalización, principio de 39
CFA (Chartered Financial Analyst) 115
CFD (Contratos por diferencias) 142
Charles Schwab 134
Chile 41
CIIA (Certified Internacional Investment Analyst) 116
CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores) 29, 37-8, 121-
2, 133, 137, 179
Comisiones 34, 38, 95-6, 105-7, 116, 121, 133, 137, 139-45, 173, 178-9
Conflicto de interés 34, 37, 92
Contexto, poner en 103, 110-11, 122, 168
CRSP files 76
Cuatro principios (para invertir) 16, 26-8, 31, 101, 103-11
Day trading 144
Demografía 33, 39, 41
Depósito bancario 51, 114
Derivados 141, 146, 174
Deuda pública 47-8, 51, 64, 140
Diferencial con el bund 49-50
Diversificar 21, 61, 88-9, 103-5, 108, 121, 145, 180
Dollar cost averaging (ver Promediar costes) 81
Edad Media 77
EDM-Inversión 94, 106
Educación financiera 19-20, 29, 33, 37-8, 98, 153
Efecto enero 80
Efecto fin de semana 80
Efecto tamaño 80
Efecto víspera de festivos 80
Eficiencia de mercados, hipótesis de 91
El jugador 74
España 15, 18-9, 30-1, 34, 37-8, 41-2, 47-8, 52, 57, 93, 97-8, 106-8, 114-
6, 132-5, 138-9, 141, 156, 162-3, 170, 177
Especulación de los tulipanes 70
Especulador (especulación/especular) 21, 26, 31, 49-50, 53, 62, 67-86, 91-
3, 95-6, 99-100, 105, 108-9, 115, 117, 123-4, 132, 141, 144-6, 157-8, 185
Estados Unidos 15, 19, 21, 29-30, 35, 37, 41, 47, 52, 55-8, 61, 65, 71, 75-
6, 93, 95, 99, 108, 114-5, 129, 131-5, 138, 154, 163, 170, 177
Estructurados, productos 122, 141-2, 144, 172, 174
ETF (Exchange Traded Funds) 107, 139, 172-3
Federal Reserve Board 68
Fidelity 96
Financial Times 58, 100-1, 129, 179
Fondo Monetario Internacional 35
Fonbilbao Acciones 94, 106
Fondos de fondos 140, 143
Fondos de inversión 34, 37-8, 93, 104-5, 139-41, 143-4, 156, 172-3, 175, 179
Fondos de pensiones 38, 140, 156
Fondos garantizados 142-3
Fondos índice 92, 94, 105-6, 133, 173
Gastos 21, 30, 34, 57, 61-2, 91-3, 95-6, 103, 105-8, 113-4, 122, 124, 140-
3, 160-1, 178-81
Gastos, reducir 105-8
General Foods 62
Gestión discrecional 34, 144, 181
Hedge funds 71, 141, 144, 172-3, 175
Hershey’s 62
Hiperinflación 129, 131
Ibex35 34, 79, 139
Instituto Español de Analistas Financieros 37, 57
IESE 18, 23-4, 36-7, 74, 106
Impuestos 30, 43, 57, 64, 114-5, 147, 149
India 41, 155
Inflación 38, 43, 45, 52, 55-9, 61, 63, 108, 114-5, 129-
31, 138, 147, 149, 152, 162, 168-70, 175-6
Inmuebles 21, 45-6, 56-8, 61, 63, 119
Instituto Internacional San Telmo 72, 97, 166
Inverco 156
Inversión en valor 86
Inversión, revista 74, 97-8
Inversor 18-21, 24, 26-31, 35, 37-8, 45-53, 59, 61-2, 67-70, 72-
4, 79, 81, 84-100, 105-10, 113-24, 132, 134, 139-46, 157-60, 166, 170, 178-
9, 186, 189-90
Inversor activo 21, 31, 85-6, 91, 93, 95-6, 99-100, 132
Inversor pasivo 21, 31, 79, 85, 91-3, 95-9, 132
Jubilación 17, 19, 28, 36, 41, 63, 66, 89, 105, 119, 128, 140, 147-51, 181
Lehman Brothers 174
Letras del Tesoro 52, 108, 137
Ley del movimiento 123-4
Ley del suelo 42
Liquidez 48, 51, 69, 89, 123, 143
Mapfre 158
Materias primas 46, 61-2, 73
Medicina 17-8, 20, 28-9, 36, 99, 115, 132, 188
MER (Management Expenses Ratio) 178
Mercados eficientes 99
México 41, 155, 176-7
MLP 171
Modelo de descuento de dividendos 89
Moody’s 49
Morningstar 121, 133, 158, 160
Negocio personal 17, 27
Nestlé 62
Obligaciones del Estado 138
Oro 21, 42, 46, 61, 108, 121, 180-1
Pagarés de empresa 48
Participaciones preferentes 66, 122, 138
Paseo aleatorio 76
PER 162-5, 167-8
Personalizar 108, 117
Pirámide de población 39
Plan de Educación Financiera 38
Platinum Grove Asset Managenent 68
Portal del Inversor 121, 179
PPP (Paridad del poder adquisitivo) 59
Préstamo de títulos 146
Principios básicos para invertir 18, 31, 103-11
Promediar costes 81-3
Random Walk Theory 76
Ratio de Sharpe 158-60
Regla de la edad 89, 120, 122
Regla de los 45 años 89, 151
Regla del 4 % 89
Regla del 72 151
Regla de oro 21, 108, 121, 180-1
Rentabilidad nominal 55-6, 169
Rentabilidad real 55-6, 63-4, 119, 149, 169-70
Reparto, sistema de 39
Revolución financiera 88
Riesgo de insolvencia 49-51
Riesgo de interés 51
Riesgo de mercado 113-4, 138
S&P 500 52, 54, 56-7, 104, 169
SEC (Securities and Exchange Commission) 37, 177
Segunda Guerra Mundial 129
Seguridad Social 39, 41, 65, 129, 148-9
Servicio de Reclamaciones del Banco de España 133
Short selling (Ver ventas cortas) 157
SICAV (Sociedades de Inversión de Capital Variable) 107, 140
Siglo XIX 52, 88, 90
Société Générale 83
Standard & Poors 49
Swatch 36
TAE (Tasa Anual Equivalente) 106, 133, 177
Talmud 88
Telefónica 111, 158, 164, 166-8
Tendencias 75-6
TER (Total Expenses Ratio) 177-80
The Intelligent Investor 87
Théorie de la Spéculation 76
TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) 114, 138
U.S. Census Bureau 39-40, 155
UBS 36, 83
Unión Europea 47, 154, 170
Unión Monetaria Europea 50
Universidad de Chicago 76
Universidad de Stanford 18
Value investment (ver Inversión en valor) 86
Vanguard 92, 96, 105, 134, 161
Ventas cortas 146, 157-8
Ventas en descubierto 157
Vivienda propia 42, 58
Wall Street 53, 90, 174-5
Wells Fargo Bank 92, 134
Wharton Business School 35