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VALORIZACION DE DERIVADOS
*
Viviana Fernández M
Trabajo Docente Nº 64
Abril, 1999
*
Profesor Instituto de Economía, Pontificia Universidad Católica de Chile. E-mail:
vfernand@volcan.facea.puc.cl. Agradezco el financiamiento de este proyecto por parte de la
Vicerrectoría Académica de la Pontificia Universidad Católica de Chile. Los valiosos comentarios
de Julio Galvez y demás participantes del seminario realizado en “Termas del Corazón” en enero
de 1999 han permitido mejorar una versión anterior de este documento docente. Cualquier error u
omisión es de mi exclusiva responsabilidad.
INDICE
1. Introducción 1
2. Tipos de Derivados 1
3. Futuros y Forwards 8
4. Restricciones Básicas de No Arbitraje
para el Precio de Opciones 16
5. Ejercicio Optimo de Opciones Americanas 27
Referencias 31
Ejercicios Propuestos 31
1. Introducción 35
2. Portafolio Réplica de una Opción 35
3. Fórmula Binomial General 37
4. Réplica Dinámica 43
5. Ejemplos del Uso del Arbol Binomial 45
6. ¿Es el Modelo Binomial Razonable? 46
7. La Fórmula de Black-Scholes 49
8. Extensiones de la Fórmula de Black-Scholes 55
Apéndice: Conceptos Básicos sobre Procesos Wiener
y el Lema de Ito 59
Referencias 70
Ejercicios Propuestos 71
1. Introducción 75
2. Posiciones Cubiertas y Descubiertas 75
3. La Estrategia de Comprar y Vender 76
4. Técnicas de Cobertura de Riesgo Más Elaboradas 78
5. Derivadas Parciales de Otros Derivados:
Futuros y Forwards 86
6. Cobertura de Riesgo 87
Referencias 93
Ejercicios Propuestos 95
1. Introducción 97
2. Bonos Simples y Patrimonio 97
3. Warrants 102
4. Bonos Rescatables 109
5. Bonos Convertibles No Rescatables con Opción
de Conversión Europea 110
6. Bonos Convertibles No Rescatables con Opción
de Conversión Americana 112
7. Bonos Rescatables Convertibles 113
Referencias 115
Ejercicios Propuestos 116
1. Introducción 145
2. Limitaciones de la Regla del Valor Presente Neto 145
3. Analogía entre una Opción de Inversión y
una Opción Financiera 148
4. Uso del Instrumental de la Teoría de Opciones
para Evaluar un Proyecto de Inversión 148
5. Uso de Cálculo Estocástico para Modelar
Opciones Reales 156
Referencias 166
Ejercicios Propuestos 166
TRABAJO DOCENTE Nº 64 1
CAPITULO 1
1. INTRODUCCION
Dado que los flujos futuros del derivado son determinados por el precio futuro
del activo subyacente, es posible obtener una relación entre los precios corrientes del
derivado y del activo subyacente en base a argumentos de arbitraje. Dicha relación es a
menudo independiente de factores tales como la aversión al riesgo de los agentes que
participan en el mercado, y de ciertas características del activo subyacente.
2. TIPOS DE DERIVADOS
Contratos Forward
Posición larga
S(T), spot en T
Posición corta
TRABAJO DOCENTE Nº 64 3
b) Futuros
Al igual que los forward, los futuros son acuerdos entre dos partes para comprar
(vender) un bien a un precio preespecificado. Sin embargo, mientras que los forward son
generalmente acuerdos privados entre dos instituciones o una institución y un banco, los
futuros son acuerdos regulados y transados en la bolsa (por ejemplo, requerimientos de
un margen para cubrir la posición tomada), estandarizados y modificados por
fluctuaciones en el precio de mercado (marked-to-market). Los requerimientos de
márgenes y el proceso de marked-to-market apuntan a minimizar el riesgo para la bolsa.
Ejemplos de centros financieros donde se transa un gran volumen de futuros son el
“Chicago Board Exchange” (CBOT), “Chicago Mercantile Exchange” (CME), “New
York Merchantile Exchange” (NYMEX) de Estados Unidos y “London International
Financial Futures Exchange” (LIFFE) del Reino Unido.
Ejemplo: Uso de los futuros para protegerse del riesgo de fluctuaciones cambiarias
Supongamos que los precios de los futuros en DMs están dados por:
1
La posición corta (esto es, el que vende) tiene usualmente un lapso de un mes en el cual puede
hacer entrega del bien.
4 VALORIZACION DE DERIVADOS
(0,669-0,6676)(US$/DM) x 1.000.000=US$1.400.
La firma tiene ahora una posición corta en ocho contratos de futuros al precio
de US$0,669 DM, idénticos a otros contratos en DM para junio. Ello implica que el
precio original del futuro no es más un factor relevante en el valor de los contratos.
Este proceso de liquidación diaria continúa hasta que la firma cierra su posición
corta al comprar ocho contratos en marcos (esto es, posición larga), o bien al entregar 1
millón de marcos en la fecha de maduración del contrato al precio prevaleciente del
futuro (el cual coincidirá con el spot en dicho caso). Esto nos muestra que un futuro es
finiquitado y reescrito a un precio nuevo cada día.
Opciones
Existen dos grandes grupos de opciones: las americanas y las europeas. Una
opción europea puede ser ejercida sólo en su fecha de vencimiento. Por contraste, una
opción americana puede ser ejercida en cualquier momento antes de su expiración.
Todas las opciones sobre acciones que se transan en los principales mercados financieros
mundiales son americanas. Por su parte, todas las opciones en índices accionarios son
europeas, a excepción del S&P 100. Ejemplos de centros financieros donde se transan
opciones son el CBOE, “Philadelphia Exchange” (PHLX), “American Stock Exchange”
(AMEX), “Pacific Stock Exchange” (PSE) y el “New York Stock Exchange” (NYSE) de
Estados Unidos.
Sea S el precio del activo subyacente sobre el cual la opción fue escrita y K el
precio de ejercicio de ella. Se dice que una call está “in-the-money”valdría algo en
caso de ser ejercidasi S>K. Por contraste, se dice que una put está “in-the-money” si
K>S. La siguiente tabla resume todos los casos posibles de S con respecto a K:
Si una call es mantenida hasta su fecha de maduración (T), su valor está dado por:
C(T)=max(0, S(T)-K).
Si una put es mantenida hasta su fecha de maduración (T), su valor está dado por:
P(T)=max(0, K-S(T)),
Figura 2
Funciones de Pago de una Call y Put al Vencimiento (Posición Larga)
$
$
S(T) S(T)
Figura 3
Funciones de Pago de una Call y Put al Vencimiento (Posición Corta)
$ $
S(T) S(T)
K K
-K
Para ver las ganancias totales debemos restar (sumar) el valor pagado (cobrado)
por la opción en t, con t<T. Los gráficos de ganancias totales en T, momento de
expiración de la opción, se muestran en la figura 4 (por simplicidad, se ignora el valor
del dinero en el tiempo).
Figura 4
Ganancia de una Call y Put al Vencimiento (Posición Larga)
$ $
K K
S(T) S(T)
-c(t)
-p(t)
3. FUTUROS Y FORWARDS
Arbitraje es una estrategia que no requiere dinero como input, pero que tiene
una probabilidad positiva de producir ganancias, sin riesgo de pérdida de dinero. Por
ejemplo, un portafolio con un precio de cero y con un ingreso estrictamente positivo
constituye un arbitraje.
El princip io de no-arbitraje establece que no hay oportunidades de arbitraje en
los mercados financieros. O, si existen, ellas no pueden persistir por mucho tiempo en
mercados financieros eficientes. El principio de no-arbitraje implica que:
-Dos activos que generan el mismo flujo de ingresos deben tener el mismo precio.
-Si las reglas de arbitraje son violadas, entonces es posible tener ganancias libres de
riesgo ilimitadamente.
2
Como veremos más adelante, cuando las tasas de interés son determinísticasno necesariamente
constantes—el precio de un futuro es igual al precio de un forward escrito sobre el mismo activo
subyacente.
TRABAJO DOCENTE Nº 64 9
donde
S(t): precio de la acción,
T: fecha de expiración del contrato,
r: tasa de interés anualizada compuesta continuamente.
Para el ejemplo que consideramos, F(t, T)=100 x e0,04x0,5 =$102,02. ¿Por qué?
Supongamos que el precio forward fuera $103 por acción. Esto querría decir que el
contrato forward está sobrevalorado. Por lo tanto, vendemos dicho contrato y obtenemos
una ganancia segura de $0,96 vía arbitraje:
donde VP(D(t 1 ))≡D.exp{-r(t 1 -t)} representa el valor presente del dividendo a ser pagado
en t1 . La relación (2) puede demostrarse también a través de argumentos de arbitraje.
Supongamos que F(t, T)>[S(t)-VP(D(t 1 ))]er(T-t). En este caso el contrato futuro está
sobrevalorado, por lo tanto, debemos venderlo. Nos podemos asegurar una ganancia
mediante las siguientes transacciones:
suficiente que estas condiciones se cumplan para un sólo individuo para que se cumplan
las relaciones derivadas anteriormente.
= S(t)e (r-q)(T-t).
Notemos que esta fórmula nos dice que estamos restando el dividendo en
términos continuos.
=0,67 x e-0,02x0,5
=US$0,663/DM.
La fórmula (6) nos dice que el precio del futuro debe aumentar con la madurez
del contrato a la tasa libre de riesgo más el costo de almacenaje.
En el caso del cobre, por ejemplo, el precio del futuro aumenta con la
maduración del contrato (cifras al 2 de julio de 1998 para julio 1998-junio 1999). Es
decir, para dicho período, r+u>y. Para el oro, y=0.
c) Futuros en Bonos
En general, el activo subyacente es e-q (T-t) índices. ¿Por qué? Si compramos e-q
(T-t)
índices hoy día, t, tendremos e-q (T-t) x e q (T-t) =1 índice en el momento de expiración
del contrato, T. El costo de e-q (T-t) índices hoy día es $ S(t) e-q (T-t).
12 VALORIZACION DE DERIVADOS
Para nuestro ejemplo en concreto, el precio del futuro en el índice hoy día es:
= S(t) e (r-q)(T-t)
= $603.
a) Activos Financieros
donde
F(t, T): precio del futuro/forward,
rt,T : tasa de interés libre de riesgo efectiva entre t y T (compuesta continuamente),
vt: cantidad de dinero necesaria en t para una estrategia que genera 1 unidad del
activo subyacente en T.
Activo subyacente vt
Acción (sin dividendos) St
Acción (dividendo conocido) St -VP(D)
Acción (tasa de dividendo conocida, q) e-q(T-t) St
Moneda extranjera e-rex(T-t) St
Bono cero-cupón gobierno que paga $1 en T* e-rT,T*(T*-t)
b) Commodities
donde:
Proposición. Si las tasas de interés son determinísticas, los precios de un contrato futuro
y de un contrato forward escritos bajo las mismas condiciones son iguales.
Demostración
3
La demostración para una posición corta es análoga.
14 VALORIZACION DE DERIVADOS
El número de contratos es aquel que debiera ser comprado al final del día
anterior (esto es, el día 1 indica el final del día cero). Dado que el tiempo es medido en
días, la tasa de interés, r, deber ser diaria, compuesta continuamente.
~ ~
La estrategia anterior rinde FT −F0 = ST − F0 en T, dado que el precio futuro
coincide con el spot al momento de la expiración del contrato. Dado que el precio
ˆ ~ ~
forward es F0 - F0 , debe el caso que F0 =F0 . De otra forma:
ˆ
-si F0 >F0 , llevamos a cabo la estrategia descrita en la tabla anterior y tomamos
una posición corta en un contrato forward para entrega en T. Esto nos proporciona una
~ ~ ˆ ˆ
ganancia libre de riesgo en T de ( S T -F0 )-( S T - F0 )= F0 - F0 > 0. Análogamente,
ˆ
-si F0 <F0 , tomamos una posición larga en un forward para T combinada con
una posición corta en la estrategia descrita más arriba. En T obtenemos una ganancia
ˆ
libre de riesgo de F0 - F0 >0.
ˆ
Por lo tanto, a fin de que exista un equilibrio, debe cumplirse que F0 = F0 .
Observaciones a la Demostración
1.- Si la tasa de interés es determinística pero varía a través del tiempo, esta
demostración sigue siendo válida. Lo que cambia en dicho caso es el número de
contratos y el factor de valor futuro.
ˆ ˆ
∆f t ∂f
(11) ≈ t =1
∆S t ∂S t
=Ft -Fd-1
donde (Fd -Fd-1) es la ganancia (pérdida) por el “marcado con el mercado” (marking-to-
market) y (Fd -Ft ) es la ganancia (pérdida) por concepto de cierre de la posición futura.
Notemos que el valor del futuro en t, ft , no incluye ganancias (pérdidas) pasadas que han
ocurrido al final del día anterior, d-1.
De la fórmula anterior, vemos que una variación ∆St en el precio spot hace que
el valor del contrato futuro varíe en ∆Ft :
∆f t ∆Ft ∂ Ft ∂ (S t e r ( T − t ) )
(13) = ≈ = = e r (T − t ) > 1
∆S t ∆ St ∂S t ∂S t
16 VALORIZACION DE DERIVADOS
Ejemplo
Resp. De la fórmula (10), sabemos que el valor del contrato forward aumenta en $1, esto
es, en ∆St . En el caso del futuro, en tanto, el valor del contrato aumenta en F(101; 0,5)-
F(100; 0,5)=(101-102) e0,04x0,5 =$1,02>$1.
Obtener fórmulas exactas para el precio de una opción es más complejo que
para el caso de los contratos forward y futuros. En efecto, a fin de derivar una fórmula
para valorar una opción, necesitamos hacer supuestos sobre el comportamiento dinámico
del precio del activo subyacente. No obstante, es posible obtener algunas restricciones
que deben satisfacer los precios de opciones sin especificar un modelo para el
movimiento del precio del activo subyacente. En lo que sigue, supondremos que estamos
frente a una opción escrita sobre una acción.
ambas variables, manteniendo todo lo demás constante. El signo “?” indica que la
relación es ambigua. Veamos en más detalle el por qué de cada signo.
(a) Precio de la acción y precio de ejercicio : Las opciones de compra son más
valiosas si el precio de la acción aumenta. Lo opuesto ocurre cuando el precio de
ejercicio aumenta. Las opciones de venta se comportan de manera inversa. Notemos que
estas conclusiones son válidas tanto para opciones europeas como americanas.
(b) Fecha de expiración: Las calls y puts americanas son más valiosas a medida que
la fecha de expiración aumenta. La razón es que el poseedor de una opción de vida más
larga tiene todas las oportunidades de ejercicio abiertas a un poseedor de una opción de
vida más corta y más. Las opciones europeas, en tanto, no necesariamente son más
valiosas si aumenta la fecha de maduración. La razón es que una opción europea sólo
puede ser ejercida al momento de su vencimiento.
(c) Volatilidad: Esta es una medida de cuánta incertidumbre existe acerca de los
movimientos del precio futuro de la acción. A medida que la volatilidad aumenta, la
probabilidad de que el precio de la acción aumente o caiga crece. El dueño de una call se
beneficia de un aumento en precios, pero tiene un riesgo limitado en el evento que el
precio de la acción caiga mucho. La razón es que tiene siempre tiene la opción de no
ejercer. Análogamente, el dueño de una put se beneficia de disminuciones del precio de
la acción y tiene también un riesgo limitado en caso que el precio de la acción aumente
mucho. Por lo tanto, los dueños de calls y puts –americanas y europeas se ven
beneficiados con aumentos en la volatilidad del activo subyacente.
Sea:
-Fecha corriente : t
-Fecha vencimiento opción : T
-Precio corriente activo subyacente : S(t)
-Precio corriente de un bono con : B(t, T)=e-r(T-t)
valor cara de $1 que vence en T
-Precio de ejercicio opción : K
18 VALORIZACION DE DERIVADOS
Una call nunca puede valer más que la acción y una put nunca puede valer más que el
precio de ejercicio. Esto es,
El precio de una put europea no puede exceder el valor presente del precio de ejercicio:
Las opciones americanas son tan valiosas como las opciones europeas:
Las opciones americanas, con una fecha de expiración mayor que otras, son al
menos tan valiosas. Para T2 >T1 ,
Notemos que esta condición es más fuerte que (f) de arriba. Para demostrar este
resultado, basta con probar que c(S, K, t, T)≥max(S(t)-KB(t, T), 0).
Supongamos que c<S-KB. En tal caso, podemos arbitrar porque la opción esta
subvalorada. Si realizamos las siguientes transacciones, podemos obtener una ganancia
libre de riesgo:
(c) Combinando estas reglas, tenemos que el precio de una call europea escrita
sobre una acción que no paga dividendos tiene las siguientes cotas:
(d) Análogamente, el precio de una put europea escrita sobre una acción que no
paga dividendos tiene las siguientes cotas:
Por lo tanto, debe ser el caso que C-P<S-KB hoy día. ¿Qué pasa si la call americana que
emitimos es ejercida antes de su vencimiento? Sea t´ la fecha en que la call es ejercida,
con t<t´<T. Podemos llevar a cabo las siguientes transacciones:
Transacción Flujo
Call ejercida -S(t´)+K
Vender la acción S(t´)
Pagar el préstamo -Ke -r(T-t)er(t´-t)=-Ke -r(T-t´)
Total K(1-e -r(T-t´) )≥0
Las dos desigualdades anteriores nos dicen que el activo subyacente relevante
ahora es la acción, menos el valor presente de los dividendos.
En el caso de la paridad put-call para opciones europeas sobre una acción, ésta
se transforma en:
Por último, en el caso de opciones americanas sobre una acción que paga
dividendos tenemos la siguiente paridad put-call:
Supongamos que tenemos un portafolio compuesto por una posición larga en una put
europea con precio de ejercicio K2 y una posición corta en una put europea con precio de
ejercicio igual a K1, con K2 >K1 .
Dada que el pago es mayor o igual a cero para todos los precios posibles de la
acción en T, el valor de esta posición debe ser mayor o igual a cero en todo momento del
tiempo. En particular, en t:
Gráficamente,
Pago total en T
K2-K1
S(T)
K2
Esto implica que el precio de una put europea debe aumentar con el precio de
ejercicio, todo lo demás constante4 .
Spread Vertical con Puts con Expectativas al Alza en Precios más un Bono con Valor
Cara K2 -K1
Precio de la acción Pago posición corta Pago posición larga Pago bono Total
S(T)<K1 -(K2 -S(T)) K1 -S(T) K2 -K1 0
K1 ≤S(T)<K2 -(K2 -S(T)) 0 K2 -K1 S(T)-K1
S(T)≥K2 0 0 K2 -K1 K2 -K1
Gráficamente,
Pago total en T
K2- K1
S(T)
K2
4
Notemos que sólo se considera los pagos asociados con cada posición sin tomar en cuenta los
ingresos y costos asociados con las posiciones cortas y largas al momento de la formación del
portafolio. Es decir, no consideramos las ganancias netas generadas por el portafolio.
24 VALORIZACION DE DERIVADOS
con B≡e-r(T-t)
p( K 2 ) − p( K1 )
0≤ ≤B
K2−K1
∂P
(36) 0≤ ≤B
∂K
∂P
(37) 0≤ ≤1
∂K
(d) Spread Vertical con Calls con Expectativas a la Baja de Precio más un Bono
con Valor Cara de K2 -K1
c( K 2 ) − c( K 1 )
− B≤ ≤0
K 2 − K1
Para cambios pequeños en K, esto se reduce a:
∂c
(38) − B≤ ≤0
∂K
Precio de la acción Pago call (K1 ) Pago calls (K2 ) Pago call (K3 ) Total
S(T)≤K1 0 0 0 0
K1 <S(T)<K2 S(T)-K1 0 0 S(T)-K1
K2 <S(T)≤K3 S(T)-K1 -2(S(T)-K2 ) 0 -S(T)+K3
S(T)>K3 S(T)-K1 -2(S(T)-K2 ) S(T)-K3 2K2 -K1 -K3 =0
Gráficamente,
Pago
total
en T
K 2-K1
S(T)
K2 K2 K3
De lo anterior,
c(K 3 ) − c( K 2 ) c( K 2 ) − c( K 1 )
− ≥0
K3 − K2 K 2 − K1
∂2c
(39) ≥0
∂K 2
∂2c ∂2p
(40) = ≥0
∂K 2 ∂K 2
Ejemplo
Tenemos una call americana en una acción de “XYZ” con K=$100 y tres meses
para su vencimiento, e “XYZ” se transa hoy día a $105. La tasa de interés anualizada,
compuesta continuamente es 5%. ¿Deberíamos ejercer la opción hoy o esperar hasta su
expiración, sabiendo que “XYZ” no repartirá dividendos en los próximos tres meses?
Respuesta
1. Estrategia A (hoy en t)
-Invertir S(t)-K=$5 por tres meses a la tasa libre de riesgo para obtener en T:
-Hoy en t:
-Invertir este dinero a la tasa libre de riesgo por tres meses y obtener $106,32.
a) Calls:
2) Al ejercer una call americana hoy día, pagamos $K por una acción que hoy vale
S(t)>K, pero que potencialmente podría valer menos en el futuro. El precio
corriente de la acción refleja todas las posibilidades de precios futuros altos y
bajos. Es decir, al retrasar el ejercicio de la opción preservamos el derecho a no
ejercer.
3) Sin embargo, al ejercer la call hoy día (t) en vez de en t´, tenemos la acción
entre t y t´ Si se pagan dividendos en dicho período, los recolectamos.
-Ganamos el valor presente (VP) de todos los dividendos pagados entre t y t´.
Puts
1) Al ejercer la put hoy día, vendemos por $K una acción que vale S(t)<K, pero
que podría valer más en el futuro. Si esperamos hasta el vencimiento del
contrato, vendemos sólo si S(T)<K. Por lo tanto, al postergar el ejercicio,
preservamos el valor del derecho a no ejercer.
2) Sin embargo, al ejercer la put hoy día recibimos $K por la acción en vez de $K
en el futuro. Es decir, ganamos el interés sobre $K. Además, al ejercer la put en
t en vez de en t´, perdemos cualquier dividendo entregado en dicho período
porque ya no poseemos la acción.
Call
dividendo Tiempo
1 2
Put
Tiempo
2 dividendo 3
En conclusión,
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca ejercerá si se
da que:
Por lo tanto, será óptimo ejercer la call en t, en vez de en t´, si el valor presente
de los dividendos es suficientemente grande como para compensar la pérdida sufrida por
el interés que dejamos de percibir sobre K, más el seguro proporcionado por la call
(derecho a no ejercer). En particular, éste último será pequeño cuando S(t)>>K (esto es,
TRABAJO DOCENTE Nº 64 31
cuando la call esté deep in-the-money. Es decir, cuando es altamente probable que la call
se ejerza.
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca
ejercerá si se da que:
vemos que ocurra el ejercicio temprano de una put americana es probable cuando, tanto
el valor presente de los dividendos como el derecho a no ejercerla sean pequeños en
relación a los intereses que podemos ganar sobre el precio de ejercicio, K.
Referencias
Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J. Marcus (1996), Investments. Tercera edición. Irwin
Series in Finance.
Copeland, Thomas E.y J. Fred Weston (1992), Financial Theory and Corporate Policy.
Tercera edición. Addison-Wesley Publishing Company
Hull, John (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Tercera edición. Prentice-
Hall, Inc.
Ejercicios Propuestos
4.- La acción de “Intel” se está transando en US$100 por acción. La tasa libre de
riesgo (anualizada, compuesta continuamente) es 5%. El mercado asume que
Intel no pagará ningún dividendo dentro de los próximos tres meses.
(a) ¿Cuál debiera ser el precio forward para comprar una acción de “Intel” en
tres meses más?
(c) Si después del anuncio del dividendo el precio del forward a tres meses no
cambiara, ¿qué operación de arbitraje podría usted hacer?
5.- Usted trabaja para un banco de inversiones y dispone de las siguientes tasas:
Asuma que no hay costos de transacción, y que usted puede comprar o vender a
dichas precios/tasas. Y además que las tasas de interés dadas arriba son
anualizadas y compuestas continuamente.
TRABAJO DOCENTE Nº 64 33
(a) ¿Cuál debe ser la tasa de interés en yenes a tres meses (anualizada y
compuesta continuamente) para que no exista arbitraje?
6.- Supongamos que entramos en una posición larga en un contrato forward sobre una
acción que no paga dividendos cuando el precio de la acción es $50 y la tasa libre
de riesgo es 5% por año, compuesta continuamente.
(a) ¿Cuáles son el precio del forward y el valor inicial de dicho contrato?
7.- Supongamos que usted es el gerente y único dueño de una compañía altamente
endeudada. Toda la deuda vence en un año más. Si a esa fecha el valor de la
compañía es mayor que el valor cara de la deuda, usted pagará el total de la deuda.
Si el valor de la compañía es menor que el valor cara de la deuda, usted se irá a la
quiebra y los acreedores se quedarán con la compañía.
8.- “ABC” se está transando en $90 por acción, y una call americana en “ABC” con
precio de ejercicio de $80 a 6 meses se está transando en $11. La tasa libre de
riesgo es 8% (anualizada, compuesta continuamente). “ABC” va a dar un
dividendo en exactamente un mes y no va a hacer ningún otro pago en dividendos
dentro de los próximos 6 meses. La cantidad en dinero del dividendo a ser pagado
en un mes es desconocida a la fecha, pero podría ubicarse entre $1 ó $5 por acción.
(a) ¿Los precios de mercado dados arriba dan origen a una oportunidad de
arbitraje?
(b) Si “ABC” anuncia que el dividendo por acción en un mes va a ser de $1 por
acción y los precios no varían, ¿habría una oportunidad de arbitraje?
9.- Una put europea a dos meses en una acción que no paga dividendos se está
vendiendo actualmente por $2. El precio de la acción es $47, el precio de ejercicio
es $50, y la tasa libre de riesgo es 6% (anualizada, compuesta continuamente).
(b) ¿Podrían los precios anteriores dar origen a arbitraje si la acción pagara un
dividendo de $2 por acción en un mes?
(a) Use la paridad put-call para opciones sobre una acción que paga una tasa de
dividendo continua para derivar la fórmula para el valor del contrato forward .
(Hint: piense en el forward como un portafolio compuesto de calls y puts).
(b) Use la fórmula derivada en (a) para calcular el valor de mercado de un contrato
forward para comprar 1 millón de marcos alemanes en 6 meses al tipo de cambio
de US$0,65/marco. Asuma que las tasas de interés libre de riesgo en Estados
Unidos y Alemania son 5% y 7%, respectivamente (ambas anualizadas y
compuestas continuamente). El tipo de cambio dólar/marco es hoy día
US$0,66/marco.
11.- Considere una call americana con un precio C, una put americana con precio P,
ambas en la misma acción con un precio S, maduración en 2 meses y precio de
ejercicio de K. La acción paga un dividendo D en un mes más.
(a) Suponga que usted observa que el precio de la put es tal que P>C-S+K+PV(D).
Explique cómo puede arbitrar. Preocúpese especialmente del hecho que las
opciones son americanas, y que las opciones que usted escriba pueden ser ejercidas
racionalmente o irracionalmente (Hint: si la opción que usted escribió es ejercida,
liquide el resto de su portafolio sin experimentar pérdidas).
(b) Después que usted ha formado la posición de arriba, suponga que la firma
anuncia que pospondrá por tres meses la fecha de entrega de dividendos. Asuma
que este anuncio no conduce a una variación en el precio de la acción. ¿Estará
usted peor o mejor con este anuncio? Explique.
TRABAJO DOCENTE Nº 64 35
CAPITULO 2
1.- INTRODUCCION
En este capítulo veremos como podemos crear opciones sintéticas por medio de
portafolios réplica. Esta metodología no sólo hará posible valorar opciones por medio de
argumentos de arbitraje, sino que también nos permitirá ilustrar cómo cubrir posiciones
en opciones escritas (hedge).
El concepto de portafolio réplica parte de la premisa de que, si nos es posible
modelar la dinámica del precio de una acción, podemos crear una opción sintética
usando una estrategia de transado dinámica. Específicamente, el portafolio réplica del
valor de una opción consistirá de una posición (larga o corta) en la acción y de un
préstamo (deuda) que será ajustado en cada estado de la naturaleza. La idea es construir
el portafolio de tal forma que su valor replique exactamente aquél de la opción en cada
instante del tiempo.
Como veremos, el portafolio réplica es concebido en un mundo en el cual el
precio del activo subyacente sube o baja en determinadas proporciones, partiendo de un
determinado punto. Aunque este mundo binomial parece muy simple a primera vista, es
una herramienta muy poderosa para valorar opciones cuyos precios no pueden ser
obtenidos analíticamente. Como mostraremos, la célebre fórmula de Black-Scholes
(1973) para valorar opciones europeas—discutida en este capítulotambién puede ser
derivada con un modelo binomial.
Su=90
S = 60
Sd=30
Al final del período, una call con un precio de ejercicio igual a $60 valdrá $30 ó $0:
36 VALORIZACION DE DERIVADOS
Cu=max(0, Su-60)=30
Cd=max(0, Sd-60)=0
Su/2-12,5 x 1,2=30
S/2-12,5
Sd/2-12,5 x 1,2=0
Dado que este portafolio replica el precio de la call, debe costar lo mismo que
ésta hoy día:
C=S/2-12,5=30-12,5=17,5
(1) 90∆-1,2L=30.
(2) 30∆-1,2L=0.
∂C 30 − 0 1
∆≡ = =
∂S 90 − 30 2
Importante
Sea:
Cu =Max(0, uS-K)
Cd =Max(0, dS-K)
∆uS-r*L
∆S-L
∆dS-r*L
∆uS-r*L = Cu
y,
∆dS-r*L = Cd.
Cu − Cd
(3) ∆= ,
S( u − d)
dCu − uC d
(4) L=
r * ( u − d)
Es importante notar que L es siempre positivo para una call puesto que:
Esto implica que parte del costo de la acción usada para replicar una call es financiada
con un préstamo. Para una put, en cambio, el portafolio réplica consiste de una posición
corta en ∆ acciones más un depósito de $L a la tasa libre de riesgo. Es decir, parte del
dinero conseguido por la venta de la acción es depositado.
TRABAJO DOCENTE Nº 64 39
1. Sea:
r * −d u − r*
(5) p≡ , (1 − p ) ≡ .
u− d u−d
2. Por lo tanto,
C=∆S-L
Cu − Cd dCu − uCd
= −
u− d r *( u − d )
1 (r * − d ) 1 ( u − r *)
= Cu + Cd
r* u − d r * u− d
pCu + (1 − p )Cd
(6) = .
r*
Dado que las probabilidades ya están ajustadas por riesgo, descontamos los flujos
futuros a la tasa libre de riesgo.
Valoramos las opciones como una función de S(t), u, d y r*. Dado que esta
relación es obtenida vía argumentos de arbitraje, la valorización de los derivados es
independiente de las preferencias por riesgo de los inversionistas. Tomando ventaja de
esta independencia, valoramos estos instrumentos financieros en un mundo neutral al
riesgo ficticio, en el cual todos los inversionistas son neutrales al riesgo. Valorizar
derivados en un mundo neutral al riesgo es más simple porque los inversionistas no
demandan un premio por riesgo y, por lo tanto, todos los activos tienen un retorno igual
a la tasa libre de riesgo.
t=2
u2 S
t=1
uS
t=0
S udS
dS
d2 S
Cu
Cd
pCuu + (1 − p)Cud
(7) Cu= ,
r*
pCud + (1 − p )Cdd
(8) Cd= .
r*
Una vez obtenidos Cu y Cd , nos encontramos nuevamente en el caso de un período. Por
lo tanto,
TRABAJO DOCENTE Nº 64 41
pCu + (1 − p)Cd
C= ,
r*
donde Cu y Cd están dadas por (7) y (8), respectivamente.
Ejemplo 1
Los parámetros del modelo son u=1,2, d=0,8, r*=1,1. Por lo tanto, de la
definición (3) obtenemos que p=0,75. Los árboles binomiales de la acción y de la call
son, respectivamente:
t=1 t=2
14,4
12
t=0
10 9,6
6,4
42 VALORIZACION DE DERIVADOS
Max(0; 14,4-8)=6,4
Cu
Max(0; 9,6–8)=1,6
C
Cd
n ≡ número de períodos.
j ≡ número de movimientos hacia arriba necesarios para alcanzar un punto dado.
n-j ≡ número de movimientos hacia abajo necesarios para alcanzar un punto dado.
n!
,
j! ( n − j)!
donde n!=n(n-1)(n-2)....1
1 n n!
(10) C= ∑ p j (1 − p) n − jC j ( n − j) ,
r *n j=0 j!( n − j)! u d
4. REPLICA DINAMICA
Ejemplo 2
Del ejemplo 1 sabemos que u=1,2, d=0,8, r*=1,1, p=0,75, C=3,47, Cu =4,73,
Cd =1,09, Cuu =6,4, Cud =1,6 y Cdd =0. En el nodo u en t=1, el portafolio réplica para la call
Cu contiene ∆u acciones y $Lu de préstamo. Utilizando las fórmulas obtenidas
anteriormente para ∆ y L, obtenemos que:
C uu − C ud 6,4 − 1,6
∆u = = =1 ,
S( uu − ud) 14, 4 − 9,6
dC uu − uC ud
Lu = = 7,27
r * (u − d)
C ud − C dd 1,6 − 0
∆d = = = 0,5 ,
S( ud − dd) 9, 6 − 6, 4
dCud − uCdd
Ld = = 2,91 .
r * ( u − d)
C u − C d 4,73 − 1,09
∆= = = 0,91 ,
S( u − d) 12 − 8
dC u − uC d
L= = 5,63 ,
r * ( u − d)
nodo u: 0,91.uS-5,63.r*=4,73
nodo d: 0,91dS-5,63.r*=1,09.
En el caso del ejemplo 2, en el nodo u sabemos que ∆u =1, por lo tanto, sabemos que en
t=1 es preciso comprar 0,09 acciones extra (hoy día tenemos sólo 0,91). Esto nos costará
0,09 x12=$1,08 (al precio del nodo u). Para financiar esta compra en t=1, pedimos
prestado dicha cantidad. Dado que en t=0 pedimos prestado $5,63, en t=1 deberemos
5,61x1,1+1,08=$7,27. Pero esto es igual a Lu , el monto del préstamo en el nodo u.
a) Existencia de Dividendos
60 50
40 0
50
36 0
40 30
24 0
r *−d
p= = 0,75
u −d
p 2 C uu 0,75 2 . 20
C= = = 9,30
r2 1,12
Consideremos una call americana en la misma acción del ejemplo anterior. El siguiente
árbol ilustra la decisión óptima en cada nodo. El (*) denota que es óptimo ejercer la
opción antes de su vencimiento. Recordemos del capítulo 1 que sólo en la presencia de
dividendos puede ser óptimo el ejercicio temprano de una call americana.
46 VALORIZACION DE DERIVADOS
Suu =60
Su pre=60
Cuu =20
Su post=50
Cu ejercicio=60-40=20 *
Cu esperar=0,75x20/1,1=13,64 Sud =40
Cdu =0
S=50
C=13,64
Sd pre=40 Sdu =36
Sd post=30 Cdu =0
Cd =0
Sdd =24
Cdd =0
~ ~ ~
S1 S2 S 365
, ~ ,..., ~ ,
S 0 S1 S 364
por lo tanto, el retorno bruto total para el año está dado por:
~ ~ ~ ~
S 365 S1 S 2 S 365
~ = x ~ x....x ~ .
S 0 S 0 S1 S 364
~
~ Si
Sea Ri ≡ ~ . Por lo tanto, el logaritmo del retorno anual puede expresarse como:
S i −1
S~365
ln( ) = ln( R~1 )+ln( R~2 )+….+ln( R~365 )
S0
TRABAJO DOCENTE Nº 64 47
S~T
(11) ln( ) ~N(µT, σ2 T),
S0
1 2
µT + σ T
σ 2T
Se puede demostrar que E(ST )=So e 2
y Var(S T)=So 2 e2µT[ e -1] (ver
Hull (1997), capítulo 11 o Greene (1996), capítulo 4).
~
St u, con probabilid ad q
~
i
=
St d, con probabilid ad 1 − q
i −1
~
E[ln( S t i )]=q ln(u)+(1-q) ln(d),
S~t i −1
~ u 2
Var[ln( S t )]=q(1-q)[ln(
i )]
~ d
S ti − 1
Deseamos que:
u 2
nq (1-q) [ln( )] )]→σ2 T,
d
a medida que n →∞.
u 2
(13) nq (1-q) [ln( )] )]=σ2 T,
d
(14) d=1/u.
T
(15) u = exp(σ ),
n
T
(16) d = exp(-σ ),
n
TRABAJO DOCENTE Nº 64 49
µ T
(17) q = 0,5+0,5
σ n
La tasa libre de riesgo bruta para cada uno de los n períodos, r*=1+r, está dada
por R* T/n, donde R* es la tasa libre de riesgo bruta anual, con T medido en años. O,
equivalentemente, R*=r* n/T. Con interés compuesto, tendríamos r*=exp(rc T/n), donde rc
es la tasa anualizada compuesta continuamente.
r * −d
(18) p= ,
u−d
donde u y d están dadas por (15) y (16), respectivamente. Si utilizamos interés
compuesto continuamente, p estaría dada por:
Si hacemos una expansión de Taylor para cada término (esto es, ex≈1+x+x2 /2!),
obtenemos:
p=0,5+0,5. ( rc − σ / 2 ) T .
2
(20)
σ n
Si comparamos (20) con (17), vemos que µ ha sido reemplazado por rc -σ2 /2.
2
1 m S S
m∑
(21) σˆ 2 = ln( i ) − ln( i ) ,
i =1 S i −1 S i− 1
m
donde ln( S i ) ≡ 1 Si
m∑
ln( ).
S i− 1 S
i= 1 i −1
7. LA FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES
(b) Las tasas de interés para prestar y pedir prestado son iguales y constantes entre
t=0 (hoy) y T (fecha de vencimiento del activo). Asumiremos que la tasa de
interés por período, r, es compuesta continuamente, de modo tal que un bono
cero-cupón libre de riesgo que paga un $1 en t2 tiene un precio de B(t 1 ,
t2 )=exp[–r(t 2 -t 1 )] en t 1 .
S (t2 )
Ln( )~N(µ(t 2 -t 1 ), σ2 (t 2 -t 1 ))
S ( t1 )
Black y Scholes demuestran que bajo estos supuestos uno puede replicar el
precio final en T de una call europea comprando un portafolio compuesto de acciones y
bonos libres de riesgo en t=0, y transando dinámicamente este portafolio hasta T.
(Recordemos la discusión sobre réplica dinámica de las secciones anteriores). A fin de
evitar operaciones de arbitraje, el valor de la call en t=0 debe ser igual al del portafolio
réplica en t=0.
La Ecuación de Black-Scholes.
Los autores demuestran que el precio de una call europea en una acción está
dada por:
donde Φ(.) representa la función distribución acumulada (f.d.a) de una variable normal
estándar, d 1 y d2 están dados por:
S
ln( )
(23) d1= Ke − rT + σ T ; d 2 =d1 -s T
σ T 2
TRABAJO DOCENTE Nº 64 51
Los términos del lado derecho de la ecuación (22) pueden ser interpretados de
la siguiente forma. Para una call europea, Φ(d 1 ) es el número de acciones en el
portafolio réplica hoy día (t=0). Es decir, ∆=Φ(d 1 ). (Esto se puede demostrar
formalmente tomando la derivada parcial de C con respecto a S en (22)). A su vez, Ke -
rT
Φ(d 2 ) es la cantidad de dinero que pedimos prestado hoy día. Es decir, este término
equivale a L en el modelo binomial. Y, tal como concluimos anteriormente, el precio de
la call debe ser el mismo que aquél del portafolio réplica: C=∆S-L.
Ejemplo
Sea S=60, r=8,62% por año compuesta continuamente, K=65, σ=0,3 (anual),
T=6 meses. Por lo tanto, σ T =0,2123, Ke -rT=62,26, d1 =-0,068, y d2 =-0,280. Para
evaluar Φ(d 1 ) y Φ(d 2 ), hacemos uso de una tabla de valores de la f.d.a de una
distribución normal estándar (disponible en cualquier libro de estadística). En particular,
Φ(-0,068)=1-Φ(0,068)=0,473 y Φ(-0,280)=1-Φ(0,280)=0,390. Por lo tanto,
Como vimos anteriormente, la fórmula para una call europea está dada por:
n
C= 1 n!
(24)
r* n ∑ j! (n − j )! p j
(1 − p) n − j max(0, u j d n − j S − K ) ,
j =0
n
= 1 n!
r* n ∑ j!( n − j )! p j
(1 − p) n − j [ u j d n − j S − K ] ,
j =a
n
u jd n − j n
∑ ∑
= S n! n!
p j (1 − p ) n − j − Kr * −n p j (1 − p ) n − j
j=a j! ( n − j )! r *n j =a j! ( n − j )!
Sabemos que, a fin de replicar la dinámica del precio de la acción cuando éste
se distribuye lognormal, debemos escoger u= exp(σ T / n ) y d= exp(-σ T / n ). En
virtud del teorema del límite central, se puede demostrar que cuando n→∞,
n− j
u j d n− j up (1− p)d
n n j
∑ j!(n − j )! p =∑
,
n! n!
j
(1 − p) n − j → Φ(d1 )
j= a j! ( n − j )! r
n
j =a r* r
n
n!
∑ j! (n − j )! p j
(1 − p ) n − j → Φ (d 2 ) ,
j=a
con r*= exp(rT/n), p=(r*-d)/(u-d) y a≡el número entero más pequeño mayor o igual a
ln( K / S ) − σ nT . Para mayores detalles de esta derivación, ver Cox, Ross y Rubinstein
2σ T
(Journal of Financial Economics (1979), pp 229-263)
Un $1 invertido hoy a la tasa libre de riesgo (t=0) nos dará $erT en T. Por otro
lado, $1 invertido en acciones alcanzará para 1/S(0) acciones hoy día, las cuales valdrán
S~(T ) /S(0) en T. Si nos encontramos en un mundo neutral al riesgo, el pago esperado
en T por invertir en la acción debería ser igual a aquél obtenido en el activo libre de
riesgo. Es decir,
~
(25) E[ S (T ) ]=erT
S (0 )
Pero sabemos que:
~ µT +0 .5 σ 2 T
(26) E[ S (T ) ]= e .
S (0)
por lo tanto,
TRABAJO DOCENTE Nº 64 53
∞
~ ~ ~ ,
C= e-r(T-t) ∫ max[0, S(T) − K ] f (S (T))dS (T)
0
∞
~ ~ ~ .
= e-r(T-t) ∫ [S (T) − K ] f (S (T))dS (T)
K
Importante
K 1
~ ln( ) − (r − σ 2
)τ K 1 2
S (t ) 2 ln( ) − (r − σ )τ
P( S (T)>K | S(t))=P(Z> )=1-Φ S( t ) 2
σ τ σ τ
K 1
ln( ) − ( r − σ 2 )τ
=Φ − S (t ) 2
σ τ
S (t ) 1 2
ln( − r τ ) − σ τ
=Φ Ke 2 =Φ(d 2 )
σ τ
dC = ( ∂C µS + ∂C + 1 ∂ C σ2 S 2 ) dt + ∂C σSdW.
2
(29)
∂S ∂t 2 ∂S ∂S
∂C
(30) Π=-C+ S
∂S
Por lo tanto,
(31) ∂C .
dΠ=-dC+ dS
∂S
(32) dΠ=rΠdt.
∂C ∂ C 1 ∂ 2 C 2 2 =rC.
(33) rS + + σ S
∂S ∂t 2 ∂S
Dado que la paridad put-call para opciones europeas fue derivada sin hacer
ningún supuesto sobre la dinámica que sigue el precio de la acción, ésta también es
válida en este caso particular. Es decir, una vez derivado el precio de una call europea
bajo los supuestos del modelo de Black-Scholes, sabemos que el precio de una put
europea escrita bajo las mismas condiciones estará dado por:
- El valor presente del precio de la acción en T después del pago del dividendo, denotado
como Sriesgoso (t).
Por lo tanto, podemos calcular el valor de una call substituyendo Sriesgoso (t) por
S(t) en la fórmula de Black-Scholes:
donde,
S( t) − D´
ln( )
d1 = Ke −rτ 1
+ σ τ, d 2 =d 1 -σ τ , D´ es el valor presente de todos los
σ τ 2
dividendos futuros entre t y T, y τ≡T-t.
(b) Opciones en una acción que paga una tasa de dividendo conocido.
El precio corriente de la acción tiene dos componentes: 1-e -δτ de los cuales será
pagado como dividendo antes de T, y el remanente e-δτ es el valor presente de una acción
en T. Este último es el activo subyacente. Por lo tanto, ajustamos la fórmula de Black-
Scholes reemplazando S(t) por S(t)e - δτ :
donde,
S (t )e − δτ
ln( )
d1 = Ke − rτ + 1 σ τ , d 2 =d 1 -σ τ.
σ τ 2
Una moneda extranjera es similar a una acción que paga una tasa de dividendo
conocido. Sea S(t) el tipo de cambio medido por el valor de una unidad de moneda
extranjera. Por ejemplo, si el tipo de cambio es US$0,59 por marco alemán en t,
S(t)=US$0,59 por marco. Si r f representa la tasa libre de riesgo en el país extranjero (esto
es, Alemania), el interés recibido sobre S(t) en un intervalo de tiempo dt es rfS(t)dt.
−r τ
S ( t) e f
ln( )
d1 = Ke− rτ + 1 σ τ , d 2 =d 1 -σ τ.
σ τ 2
d) Opciones en Futuros
donde, F(T, T´) denota el precio de un futuro en T para una fecha de entrega en T´. Es
decir, F(T, T´)=S(T)e (r+u)(T´-T) , donde S(T) es el precio en T del activo subyacente (por
TRABAJO DOCENTE Nº 64 57
ejemplo, precio de una onza de oro), r es la tasa libre de riesgo y u es la tasa de costo de
almacenaje por unidad de tiempo.
Ejemplo
Black (1976) desarrolló un modelo para valorar una call europea en un contrato
futuro bajo los siguientes supuestos:
i) El retorno de la acción entre t y T sigue una distribución normal con media µ(T-
t) y varianza igual a σ2 (T-t). Por lo tanto, si F(t, T´)=S(t)er(T´-t) (caso de un futuro sobre
un activo financiero), el logaritmo del “retorno” en el contrato futuro entre t y T sigue
una distribución normal con media (µ-r)(T-t) y varianza σ2 (T-t). (Esto se puede
demostrar usando el lema de Ito). Es decir,
Bajo estos supuestos, la fórmula para valorar una call en un futuro se reduce a
la fórmula de Black-Scholes con S(t) reemplazado por F(t, T´)e-r(T-t):
donde,
F(t, T´)
ln( )
d1 = K 1
+ σ τ , d 2 =d 1 -σ τ
σ τ 2
Es interesante notar que la volatilidad del contrato futuro es igual a aquélla del
activo subyacente.
(e) Pseudo-Valoración de una Call Americana
entrega del dividendo o en la fecha de maduración, Black (1975) propuso que podemos
pensar en el precio de una call americana como en el máximo de los precios de dos calls
europeas:
(i) Una call europea que madura en t 1 en una acción que no paga dividendos;
(ii) Una call europea que madura en T en una acción que paga dividendos en t1 .
Sea CE (S(t), τ) el precio de una call con tiempo restante para su vencimiento τ
en una acción que no paga dividendos obtenido mediante la fórmula de Black-Scholes.
Entonces, una fórmula aproximada para el precio de una call americana es:
Tabla 1
Valoración de una Call Americana
De (1),
t
(2) = ∑ ε(i) .
i =1
t
(3) E0 [W(t)]= ∑E 0 [ ε( i )] = 0,
i =1
t
(4) Var0 [W(t)]= ∑ Var [ε(i)] = t.
0
i =1
Figura 1
Un Random Walk en Tiempo Discreto
T
(6) = ∑ ε(i) + W(t).
i = t +1
t2 t1
(8) E0 [W(t 2 )-W(t 1 )] = E0 [ ∑ ε(i) - ∑ ε(i) ] = 0,
i =1 i =1
t2 t1
(9) Var0 [W(t 2 )-W(t 1 )] = Var0 [ ∑ ε(i) - ∑ ε(i) ] = t -t ,
i =1 i =1
2 1
T
(13) = α(T-t) + σ ∑ ε(i) .
i = t +1
El modelo anterior podría ser utilizado para describir la dinámica del precio de
una acción. Sin embargo, ello implicaría permitir que el precio tomara valores negativos.
Un modelo más realista es aquel que supone que el precio se distribuye lognormal:
De (15),
Se sabe que si y∼ N(µ, σ2 ) entonces E(ey )=exp(µ +σ2 /2)ver, por ejemplo,
Greene, 1996. En este caso y=α(T-t) + σ [W(T) - W(t)]~N [α(T-t), σ2 (T–t)]. Entonces,
(22) = α.
(25) W(T) = W(t) + ∆W(t) + ∆W(t + h) + ∆W(t + 2h) +...+ ∆W(t + nh).
Sea dW(t) ≡ W(t + dt) – W(t), con dt→0. Entonces, dW(t) ~ N(0, dt). Este
resultado puede ser expresado como:
Ejemplos
con µ y σ, constantes.
con µ y σ, constantes.
xt = x t-1 + 0,0125+0,2021 ξt ,
donde ξt es una variable aleatoria normal estándar. La línea rectatendencia se
obtiene de la ecuación anterior al eliminar el término aleatorio ξt .
64 VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 2
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Estándar
12
10
0
1 51 101 151 201 251 301 351 401 451 501 551
-2
Tiempo (Meses)
Figura 3
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Geométrico
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1 52 1 0 3 1 5 4 2 0 5 2 5 6 3 0 7 3 5 8 4 0 9 4 6 0 5 1 1 5 6 2
Tiempo (Meses)
18
16 Intervalo de Confianza al 90%
14
12
10
8
6
4
2
0
-2 1 57 113 169 225 281 337 393 449 505 561
-4
Tiempo (Meses)
Figura 5
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronóstico de un Proceso Wiener
Geométrico
7000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1 60 119 178 237 296 355 414 473 5 3 2 591
Tiempo (Meses)
66 VALORIZACION DE DERIVADOS
Un intervalo de confianza al 90 por ciento para este pronóstico está dado por:
Figura 6
Diferentes Trayectorias de un Proceso con Reversión a la Media
3
2.5 ß=0
2
1.5
1 ß=0.5
0.5
0
-0.5 1 57 113 169 225 281 337 393 449 505 561
-1
ß=0.07
-1.5
Tiempo (Meses)
Figura 7
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronóstico de un Proceso con
Reversión a la Media
2.5
Intervalo de
2
Confianza al 90%
1.5
0.5
0
0 58 116 174 232 290 348 4 0 6 4 6 4 522 580
-0.5
-1
-1.5
Tiempo (Meses)
TRABAJO DOCENTE Nº 64 67
El Lema de Ito
1
= ft dt + fx {α(x(t), t) dt+ σ(x(t), t) dW(t)} + ftt (dt)2 +
2
68 VALORIZACION DE DERIVADOS
1
fxt {α(x(t), t) dt+ σ(x(t), t) dW(t)}dt + fxx {α(x(t), t) dt+ σ(x(t), t) dW(t)}2 + ...
2
1
= ft dt + α(.)fxt (dt)2 + σ(.) fx dW + ftt (dt)2 + α(.) fxt (dt)2 + σ(.) f xt (dt)(dW)
2
1
(33) + fxx {α2 (.) (dt)2 + 2α(.)σ(.) (dt)(dW) + σ2 (.)(dW)2 } + ...
2
dS( t)
= µ dt + σ dW(t) ~ N(µ dt, σ2 dt).
S( t)
Se asume que la acción paga una tasa de dividendo continuo, δ, tal que en el
intervalo de tiempo [t, t+dt] su poseedor recibe $ δ S(t) dt. La tasa de interés libre de
riesgo es constante e igual a r. Sea C(S(t), t) el precio de una calleuropea o americana.
Por el lema de Ito,
Pero,
-dC + ∆ dS + ∆δSdt - ∆ S r dt + C r dt
Para una call europea, las condición de borde son C(0, t)=0; C(S(T), T) =
max[0, S(T) – K]. Si asumimos que la volatilidad es constante, entonces obtenemos la
70 VALORIZACION DE DERIVADOS
∂f ∂ 2f
Sea fi = y fij = . Entonces,
∂x i ∂x i ∂x j
1
df = [ft + α1 f1 + α2 f2 + (σ1 2 f11 + σ2 2 f22 ) + σ12 f12 ] dt + [σ1 f1 dW 1 + σ2 f2 dW 2 ]
2
REFERENCIAS
Black, F (1975), “Fact and Fantasy in the Use of Options” en Financial Analysis
Journal, 31, julio-agosto, 36-41, 61-72.
TRABAJO DOCENTE Nº 64 71
Hull, J. (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edición.
Whaley, R. (1981), “On the Valuation of American Call Options on Stocks with Known
Dividends” en Journal of Financial Economics 9, 207-211.
Ejercicios Propuestos
1. Este ejercicio tiene por objetivo ilustrar el cálculo del precio de una opción con
las probabilidades del mundo real en vez de aquellas de un mundo neutral al
riesgo. Veremos que ambos procedimientos conducen a la misma respuesta.
Suponga que una acción se transa en $60 hoy día. Mañana su precio puede subir
a $90 con probabilidad q=80% o bajar a $30 con probabilidad 1-q=20%. La tasa
de interés libre de riesgo es 20% (interés simple) por período.
(e) Suponga que q es ahora 90%. Repita los pasos de (a)-(d) y calcule el
precio corriente de la call. ¿Es el mismo de antes? ¿Cuál es la
intuición?
2. Intel se transa en US$50 hoy día. Se sabe que en cada uno de los dos próximos
meses, el precio de Intel subirá en 25% o caerá en 20%. La tasa de interés
simple mensual es 1%. Además, se sabe que en un mes más Intel pagará un
dividendo, el cual será igual al 10% del precio de la acción en ese momento.
Por ejemplo, si el precio de Intel es US$30 de aquí a un mes, el dividendo será
igual a US$3.
(b) Use el método binomial para encontrar el precio de una put americana
en la acción de Intel a dos meses con K=50.
(c) Use el método binomial para encontrar el precio de una call “binaria”
europea, la cual paga US$100 si el precio de Intel es mayor o igual a
$50 en dos meses más, y US$0 si no.
Volatilidad Implícita
Precio de Ejercicio, K
CAPITULO 3
1. INTRODUCCION
3. LA ESTRATEGIA DE COMPRAR-VENDER
uno podría obtener una ganancia libre de riesgo al emitir una opción y cubrirse del riesgo
de esa posición corta.
Figura 1
Estrategia de Comprar - Vender
Tiempo
t1 t2 t3 t4 t5
Sin embargo, hay una razón crucial que hace que este raciocinio sea
equivocado: el precio al cual las compras y ventas se llevan a cabo no es exactamente
$K. En la práctica, las ventas se llevarán a cabo a un precio $K-ε y las compras a un
precio $K+ε, para algún ε>0. Por lo tanto, cada compra y venta involucra un costo de
$2ε (a parte de los costos de transacción)1 . A fin de disminuir dicho costo, la institución
financiera debería reducir el valor de ε. En el límite, uno desearía hacer ε→0. Sin
embargo, ello involucraría realizar un número infinito de transacciones.
Tabla 1
Desempeño de la Estrategia Comprar-Vender
Nota: Simulaciones realizadas para una call europea con S=49, K=50, r=0,05 y σ=0,20 y T-
t=0,3846 en base a muestras de tamaño 1.000 para cada caso. El error estándar es de 2 por ciento.
La estrategia consiste en: i) comprar la acción al final del intervalo ∆t si el precio de la acción sube
por sobre K partiendo de un valor inferior a K en el intervalo ∆t; ii) vender la acción al final del
intervalo ∆t si el precio de la acción cae por debajo de K partiendo de un valor superior a K en el
intervalo ∆t. De lo contrario, no se hace nada.
Hull (1997) presenta una evaluación de esta estrategia mediante simulaciones de Monte
Carlo. Se asume que el precio de la acción es observado al final de cada intervalo de
tiempo ∆t. El desempeño de la estrategia se calcula como la razón entre la desviación
1
Dado que las sucesivas compras y ventas toman lugar en distintos puntos del tiempo, el factor de
descuento sería un punto a considerar a fin de calcular el costo de la estrategia de cobertura.
78 VALORIZACION DE DERIVADOS
estándar del costo de escribir la opción y cubrirse del riesgo y el precio dado por la
fórmula de Black-Scholes. Aunque ∆t se haga arbitrariamente pequeño, no es posible
producir una medida de desempeño inferior a 0,7 (Tabla 1).
4.1. Derivadas Parciales de Opciones Europeas (en una acción que no paga
dividendos)
(2) ∆ c=
∂C =Φ(d )>0,
1
∂S
TRABAJO DOCENTE Nº 64 79
∂P
(3) ∆p = =-Φ(-d 1 )<0,)
∂S
con d1 =
( )
ln S/(Ke − r(T− t) σ T − t
+ .
σ T −t 2
Figura 2
Delta de una Call
Precio de la Opción
C0
Precio de la
Acción
S0
Como vemos de la ecuación (2), ∆c>0. Esto implica que, si tenemos una
posición corta (larga) en una call, debemos mantener una posición larga (corta) en Φ(d 1 )
acciones a fin de cubrir nuestra posición. A su vez (3) implica que, si tenemos una
posición corta (larga) en una put, debemos tener una posición corta (larga) en Φ(-d 1 )
acciones.
Se puede demostrar que ∆c→0 a medida que S→0, y que ∆c→1 a medida que
S→∞. La intuición de este resultado es que es óptimo mantener una posición descubierta
cuando la opción está deep out-of-the-money y una posición cubierta cuando la opción
está deep in-of-the-money Las Figuras 3 y 4 muestran tal propiedad. De ello se deduce
que ∆p → -1 a medida que S→0, y ∆p →0 a medida que S→∞ (ver Figuras 5 y 6).
Gama mide la convexidad del derivado. Es decir, indica cuán rápido éste queda
desprotegido ante cambios en el precio del activo subyacente cuando sólo nos
protegemos del riesgo de nuestra posición usando el activo subyacente.
con τ ≡ T-t
Figura 3
Delta de una Call
0.8
0.6
Delta
0.4
0.2
0
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
Precio Acción
Figura 4
Delta de una Call como una Función del Tiempo y el Precio de la Acción
0.5 Delta
0.41
0
0.21
170
130
Tiempo 0.01
90
50
Precio Acción
Figura 5
Delta de una Put
0.5
0
Delta
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
-0.5
-1
-1.5
Precio Acción
Figura 6
Delta de una Put como una Función del Tiempo y el Precio de la Acción
Delta -0.5
-1
0.27
50
90
130
0.01 Tiempo
170
Precio Acción
Figura 7
Gama de una Opción
0.014
0.012
0.01
0.008
Gama
0.006
0.004
0.002
0
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
Precio Acción
Como sugiere la figura 7, Γ→0 a medida que S→0 y a medida que S→∞. Γ es alto
cuando S≈K, es decir, cuando la opción está at-the-money.
Theta mide la sensibilidad del derivado al pasaje del tiempo, todo lo demás
constante. Por ejemplo, el valor de una call europea (en una acción que no paga
dividendos) cae a medida que el tiempo pasa porque la varianza del precio final cae, y
porque el precio de ejercicio recibe un menor descuento.
Figura 8
Theta de una Call Europea
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
200
-2
-4
-6
Theta
-8
-10
-12
-14
-16
Precio Acción
∂C
(7) ϑ c= = S τΦ ' ( d1 ) =ϑ p >0,
∂σ
con ϑ≈0 para S<<K y para S>>K. Además, ϑ es máximo para S≈Ke -rτ (ver Figura 9).
Figura 9
Vega de una Opción
25
20
15
Vega
10
0
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
200
Precio Acción
84 VALORIZACION DE DERIVADOS
(e) Rho:
∂C
(8) Rhoc= = Kτe-rτ Φ(d 2 )>0,
∂r
∂P
(9) Rhop = = -Kτe-rτ Φ(-d 2 )<0.
∂r
Figura 10
Rho de una Call Europea
60
50
40
Rho
30
20
10
0
110
125
140
155
170
185
200
50
65
80
95
Precio Acción
1 2 2 ∂ 2C ∂ C ∂C
(10) σ S + rS + − rC = 0 ,
2 ∂S 2 ∂S ∂t
1 2 2
(11) σ S Γ + rS ∆ + Θ − rC = 0 .
2
TRABAJO DOCENTE Nº 64 85
K 45 50 55
C 6,86 3,60 1,61
∆ 0,83 0,60 0,35
Γ 0,034 0,052 0,049
(a) Escriba las ecuaciones que necesitan ser resueltas para hacer un portafolio de
cero-costo, delta-neutral con una convexidad de 0,05 usando los tres tipos de
calls. (No es necesario resolver estas ecuaciones).
(b) Grafique el valor de su portafolio como función del precio de la acción.
(c) ¿Cuál es el signo del Θ (theta) de su portafolio? Discuta la intuición de dicho
signo.
Respuesta
Figura 11
Valor de un Portafolio Delta Neutral con Costo Cero
S
50
86 VALORIZACION DE DERIVADOS
c) El signo de theta debe ser negativo, ya que al pasar el tiempo el “premio por
tiempo” del portafolio declina. Sea V el valor del portafolio que es una
combinación de varias opciones europeas para la misma acción que no paga
dividendos y con el mismo vencimiento. Sabemos que este portafolio
satisface la ecuación diferencial de Black-Scholes:
1 2 2
σ S Τ + rS∆ + Θ − rV = 0 .
2
Por lo tanto,
∂fˆ (t )
(13) ∆forward= =1,
∂S ( t )
∂∆ forward
(14) Γforward = =0,
∂S (t )
∂fˆ ( t )
(15) Θforward = = -rKe -rτ ,
∂t
∂fˆ ( t )
(16) ϑ forward = = 0,
∂σ
∂fˆ ( t )
(17) Rhoforward= = τKe -rτ .
∂r
TRABAJO DOCENTE Nº 64 87
Que ∆ forward =1 y que Γforward=0 explica por qué un contrato forward puede ser
perfectamente y estáticamente protegido con una unidad del activo subyacente.
en donde F(t, T) es el precio de un contrato futuro hoy día para entrega en T, y Fd-1
denota el precio del contrato futuro al cierre del día anterior.
∂f ( t) ∂ (S( t )e rτ ) rτ
(19) ∆futuro = = =e >1.
∂S( t) ∂S( t)
Es decir, para proteger una posición corta en un futuro, uno debe mantener erτ
unidades del activo subyacente en vez de sólo una, como en el caso del forward. Las
otras derivadas pueden ser calculadas análogamente.
∂V ∂A ∂A2 ∂A n
(21) = n1 1 + n 2 + ... + n n + =0.
∂x ∂x ∂x ∂x
Esto implica que el valor del portafolio permanece constante para pequeñas
variaciones en el factor x:
∂V
(22) dV = dx =0.
∂x
88 VALORIZACION DE DERIVADOS
Delta hedging
∂V ∂A ∂A2 ∂A n
(23) ∆ portfolio = = n1 1 + n2 + ... + nn ,
∂S ∂S ∂S ∂S
en donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Para ilustrar este concepto, supongamos que escribimos una call con K=50,
τ=10 semanas, S=50, σ=0,5 anual y r=3 por ciento anual. Por la fórmula de Black-
Scholes, ∆c=0,554. ¿Cuántas unidades de la acción debemos comprar para hacer un delta
hedge?
n s x 1+(-1) x 0,554=0,
n s =0,554.
Gama hedging
∂2 V ∂∆1 ∂∆ ∂∆
(24) Γportfolio = = n1 + n 2 2 + ... + n n n = n1Γ1 + n 2 Γ2 + ... + n n Γn ,
∂S 2 ∂S ∂S ∂S
donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Figura 12
Errores de Cobertura con un Delta Hedging
Precio Call
C2
C1
Precio Acción
S S1 S2
Los conceptos de theta, vega y rho hedging pueden ser definidos análogamente.
Por ejemplo, un portafolio es vega neutral si el vega del portafolio es cero. En general,
por medio de una expansión de Taylor, podemos ver que cambios en el valor del
portafolio, V, pueden ser explicados por:
∂V ∂V ∂V ∂V 1 ∂ 2 V 2 1 ∂2 V
∆V = ∆S + ∆σ + ∆t + ∆r + ∆S + ∆σ 2 + ..... , o
∂S ∂σ ∂t ∂r 2 ∂S 2 2 ∂σ 2
(25)
1 1 ∂ 2V
∆ V = ∆ portfolio.∆S + ϑpottfolio.∆σ + Θ portfolio.∆t + Rho portfolio.∆r + Γ.∆S2 + ∆σ 2 + .....
2 2 ∂ σ2
6.1. Aplicación: Delta Hedging de una Call Europea bajo Distintos Escenarios
Suponga que usted ha escrito 100.000 opciones con un precio de ejercicio igual
a $50 con expiración en 10 semanas más. Se sabe que la volatilidad del precio de la
acción es σ=0,5/año, y que la tasa libre de riesgo es 3 por ciento anual (interés simple).
Usted debe replicar dinámicamente el valor de estas opciones, transando acciones y
pidiendo prestado dinero semanalmente (recuerde el concepto de portafolio réplica).
Tabla 2
Escenarios para el Precio de la Acción
Semana 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Escenario 1 50 52,5 51,5 52,5 54 57 55 59,25 59 61,5 63
Escenario 2 50 53,5 48 47,5 44 46 41 42 38 37 34
Basado en sus simulaciones, compare el costo de replicar las opciones para cada
escenario con el valor de $449,141 (miles) calculado con la fórmula de Black-Scholes.
(Nota: al comparar estos valores, hay que tener presente que el costo acumulado es el
costo total para un período de 10 semanas, en tanto que el precio de la call es el valor
corriente).
TRABAJO DOCENTE Nº 64 91
Respuesta
Escenario 1
Tabla 3
Tabla 4
Notemos que, aunque usted escribió una call, el costo de replicarla es más alto
cuando la call termina “out-of-the-money”. Esto sucede porque hicimos un delta
hedging, lo cual significa que nuestro portafolio es indiferente a pequeños cambios en el
precio de la acción. Sin embargo, el portafolio es sensible a la volatilidad de éste.
Escenario 2
Tabla 5
Tabla 6
Hull (1997) realiza una serie de simulaciones de Monte Carlo para comparar el
desempeño de un delta hedging versus una estrategia de comprar-vender. Para una call
europea con S=49, K=50, r=0,05 y σ=0,20 y T-t=0,3846 y en base a muestras de tamaño
1.000 para cada caso, él encuentra que un delta hedging es claramente superior a una
estrategia de comprar-vender:
TRABAJO DOCENTE Nº 64 93
Tabla 7
Desempeño de la Estrategia del Delta Hedging
REFERENCIAS
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edición.
_____ y A. White (1987), “Hedging through the Cap: Implications for Market
Efficiency, Hedging, and Option Pricing” en International Options Journal, 4, pp: 17-
22.
Ejercicios Propuestos
Existe una opción que se transa en el mercado con un delta de 0,6, un gama de 1,5 y un
vega de 0,8.
2
Opciones “over-the-counter” son aquéllas que no son transadas en bolsas de comercio sino
directamente entre instituciones financieras y corporaciones.
94 VALORIZACION DE DERIVADOS
a) Usted tiene una posición larga en una call europea y una posición
corta en una put de similares características. Por lo tanto, el vega de
su posición es negativo.
b) El delta de un contrato forward es siempre positivo. Su gama es
también positivo.
c) El theta de una posición mide cuán expuesta está ella al movimiento
del precio de la acción.
(b) Explique cómo hacer un hedge de la call europea hoy día utilizando la
acción y un bono. (No explique cómo ajustar la razón de hedge en un
mes más).
S(T)
Ln ( ) ~ N((µ - σ2 /2) T, σ2 T).
S(0)
θ + rS∆ + σ2 S2 Γ = rC
CAPITULO 4
1. INTRODUCCION
En su célebre artículo de 1973, Black y Scholes ilustraron por primera vez que
los instrumentos financieros corporativos pueden ser valorados con las herramientas de
la teoría de opciones. Posteriormente, esta idea ha sido desarrollado por diversos autores
que han ilustrado cómo valorar instrumentos tales como warrants, bonos convertibles y
bonos rescatables-convertibles. El desarrollo de esta área de investigación ha
posibilitado una comprensión más acabada del conflicto de intereses entre accionistas y
acreedores de una empresa.
En general, tres son las fuentes que dan valor a un instrumento corporativo: (1)
el valor final del instrumento en el momento del vencimiento; (2) los flujos de caja
intermedios, tales como dividendos e intereses; y (3) el valor del instrumento en el
evento de una recapitalización de la firma. Por ejemplo, en el caso de un bono simple el
valor final del bono es usualmente su valor cara y los flujos intermedios están dados por
los pagos de cupones. La recapitalización de la firma, en tanto, puede tener efecto por la
realización de algún evento incierto, tal como un cambio de política de tasas de interés
en la economía. En el caso de un bono rescatable, su comprador no necesariamente
recibirá el valor cara del bono. Por ejemplo, si las tasas de interés caen lo suficiente, el
emisor del bono puede decidir rescatarlo a fin de emitir deuda nueva a un costo más
bajo. En dicho caso, el comprador del bono recibe un precio de rescate—usualmente más
alto que el valor cara—antes de la fecha de vencimiento del bono.
A fin de ilustrar estas ideas, haremos uso de la teoría de opciones para valorar el
capital (patrimonio) y bonos simples de una empresa, warrants, bonos rescatables, bonos
no rescatables con conversión de opción europea, bonos no rescatables con conversión
de opción americana y bonos rescatables convertibles.
Supongamos que los pasivos de una empresa pueden dividirse entre capital y
bonos cero-cupón. Los bonos tienen un vencimiento a T años y un valor cara (total) de K
(por ejemplo, si se han emitido 10.000 bonos cada uno con un valor cara de $1.000,
entonces K=$10 millones).
98 VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 1
Deuda y Patrimonio en Función del Valor de la Firma
Accionistas
Valor de la Firma
K
Valor de la Deuda
Acreedores
Valor de la Firma
disminuyen el valor de los bonos corporativos (hacen caer el valor de la put emitida por
los acreedores en bonos).
Figura 2
Deuda de Distinta Prioridad y Patrimonio en Función del Valor de la Firma
Deuda Senior
K2
K1
Valor de la Firma
K1
Deuda Junior
K2
Valor de la Firma
K1 K2
Valor de la Firma
K1+K 2
100 VALORIZACION DE DERIVADOS
Suponiendo que la deuda senior y junior vence al mismo tiempo, tenemos que
el valor de estos instrumentos está dado por:
Deuda senior:
(1) Bs = V-C(V, K1 )
El patrimonio sigue siendo una call pero tiene un precio de ejercicio más alto, K1 +K2 :
Deuda junior:
Ejemplos
Respuesta
Respuesta
2
1.000 100 100 x 1.000
σ2 = x 0,45 2 + x 0,7 2 + 2 x x 0,45 x 0,7 x 0,8
1 .100 1.100 1. 100 2
=0,4616
3. WARRANTS
Un warrant es similar a una call ordinaria emitida por una firma. La principal
diferencia entre un warrant y una call ordinaria es que, si el warrant es ejercido, la firma
emite nuevas acciones. Esto implica que se produce un efecto dilución al aumentar el
número de acciones emitidas. Sin embargo, el precio de ejercicio de los warrants pagado
a la firma aumenta el valor de ésta.
TRABAJO DOCENTE Nº 64 103
1. Notación:
n: número de acciones emitidas a la fecha.
m: número de acciones que serán emitidas en que caso de que el warrant
sea emitido.
α: fracción de la firma que será de propiedad de los dueños de los
m
warrants en caso de ejercicio =
m+ n
S: precio corriente de la acción.
W: valor total de los warrants
K: k.m= precio total de ejercicio de los warrants.
2. Si los warrants son ejercidos, las nuevas acciones valen α(V(T)+K), de modo
que el valor total de los warrants en la fecha de vencimiento (T) es:
= max[0, αV(T)-(1-α)K],
1−α
(5) =αmax[0, V(T)- K]
α
3. Un warrant puede interpretarse como:
-una call sobre una fracción α de la firma con un precio de ejercicio de (1-α)K.
Por lo tanto, el valor de los warrants (antes de la expiración) está dado por la fórmula de
Black-Scholes:
o, equivalentemente, como:
-una fracción α de una call sobre el valor de la firma con precio de ejercicio
1 −α
igual a K , con un valor de:
α
1 −α
(7) W(t)= αC(V, K , T-t, σv )
α
αV(T)>(1-α)K, ó
1 −α
V(T)> K.
α
104 VALORIZACION DE DERIVADOS
1 −α
Cuando V< K , el valor del capital coincide con el valor de la firma
α
1 −α
porque los warrants no son ejercidos. Por contraste, cuando V> K , los
α
warrants son ejercidos y, en consecuencia, los accionistas reciben un (1-α) del
valor de la firma. Esto se ilustra en la Figura 3.
Figura 3
Valorización de Warrants y Patrimonio de la Firma
α
Valor de la Firma
1 − α
K
α
1- α
45 °
Valor de la Firma
1−α
K
α
TRABAJO DOCENTE Nº 64 105
1 −α
(8) V = nS+αC(V, K , τ, σv )
α
Al igual que en (1), no hay deuda. Sin embargo, en este caso no conocemos σv .
Esto implica que tenemos dos incógnitas, pero sólo una ecuación. Necesitamos,
entonces, derivar una relación entre σs y σv . ¿Cómo? Podemos reescribir (8) como:
1 −α
(9) K≡ nS = V-αC(V, K , τ, σv ),
α
∂E
(10) ∆E = =1-α Φ(d 1 ),
∂V
donde:
αV
ln( )
(1 − α ) Ke − rτ σv τ
d1 = + ,
σv τ 2
σ s ∂E / E V V
(11) Ω s= = = ∆E = [1-α Φ(d 1 )].
σv ∂V / V E nS
σs σs .nS
(12) σv = = ,
Ωs V{1 − αΦ (d1)}
Ejemplos
1.- La estructura de capital de ABC está compuesta por: (a) 400.000 acciones; y (b)
200.000 warrants que maduran en 8 meses más, con un precio de ejercicio de $100 por
warrant. La acción de ABC se está transando en $98. Asuma que la volatilidad de los
activos de ABC es σV=0,15/año. La tasa libre de riesgo es 5 por ciento (anualizada,
compuesta continuamente).
Respuesta
Sea V el valor total de los activos de la firma. Dado que la estructura de capital
consiste de capital y warrants, tenemos:
V = nS + α C(V, 1 − α K , τ, σv ),
α
V=40.104.622,
TRABAJO DOCENTE Nº 64 107
c) En este caso, el valor de la firma es muy cercano al del capital. Por lo tanto,
esperamos que la volatilidad del retorno de la acción sea cercana a la de la
firma, 15 por ciento. En el caso extremo en que no se ha emitido warrants,
σv =σs .
2. Una firma vale $100 millones. Cada año, el valor de la firma cae o aumenta en
20 por ciento, antes de dividendos. La cantidad total de dividendos pagados por
la compañía cada año es $5 millones, la cual es pagada de una sola vez. La tasa
de interés simple es 10 por ciento anual.
a) Suponga que la firma se financia sólo con capital y tiene un millón de acciones.
Valore una call europea a dos años con un precio de ejercicio de $100 en un
árbol binomial de dos períodos. Asuma que, cuando usted ejerce la opción al
final de año, recibe una acción cuyo precio es aquél que prevalece antes de la
entrega del dividendo.
Respuesta
La firma tiene sólo capital, S=V/n, n=1 millón. La dinámica del precio de la
acción se muestra en el árbol binomial de abajo.
108 VALORIZACION DE DERIVADOS
t=1
t =2
138 133
Spre div Spost div
120 115
t=0 92 87
S=100
90 85
80 75
60 55
p2 Cuu
C(100, 2) = =17,665.
(1 + r ) 2
t=1 t=2
44 (*)
34,78
t=0
21
W=27,07
20
14,775
5
(*) 44=(138+50) –50.
c) W es americano
t=1 t=2
44
35 (e) * 34,78
t=0 21
15 (e) * 14,775 20
Por ejemplo, 15 (e) =0,5 (80+50)-50, donde “e” denota ejercicio temprano, y “(*)” es el
precio del warrant bajo la estrategia óptima a seguir. Notemos que cuando el warrant es
ejercido en t, su valor es α (V(t) + K) –K. Por lo tanto, W a=27,27. Tal como hubiésemos
esperado, W a ≥ W e.
La firma rescatará sus bonos ya sea para reestructurar su deuda a una tasa de
interés más baja, o para obtener una mayor flexibilidad en la realización de proyectos de
inversión, adquisiciones o fusiones que puedan estar actualmente restringidas por
covenants (restricciones legales sobre el accionar de los dueños del capital destinados a
proteger a los acreedores en bonos). La call para reestructurar la deuda de la empresa
será ejercida cuando el nivel general de tasas de interés haya declinado o cuando los
prospectos de la firma hayan mejorado, de modo tal que el premio por riesgo en una
nueva emisión de bonos sea más bajo.
bono rescatable, Br, se puede expresar como la diferencia entre el valor de un bono no
rescatable, Bnr, y el valor de una opción de call, C. Esto es, Br=Bnr-C.
A. Notación
Asumimos que los bonos convertibles sólo pueden ser ejercidos como un
bloque.
Ejemplo
Una firma tiene 2.000 bonos convertibles, cada uno con un valor par de $1.000.
Cada bono puede ser convertido en 10 acciones. Hay actualmente 50.000 emitidas.
mk = 2.000 x 10 = 20.000
TRABAJO DOCENTE Nº 64 111
20 . 000 2
γ= =
50 .000 + 20 .000 7
2. 000 .000
precio de conversión = = 100
20 . 000
B(T)=V(T),
Los pagos de los dueños del bono convertible y de los accionistas (asumiendo
que no se reparten dividendos y los bonos son cero-cupón) son en la fecha de
vencimiento:
nS(t 1 ) nS(t 2 )
Figura 4
Valor de un Bono con Opción de Conversión Europea al Momento del Vencimiento
Pago Bono
γ
K
45°
V(T)
K K/γ
Figura 5
Valor de un Bono No Rescatable con Opción de Conversión Americana al
Momento del Vencimiento
Pago Bono
γ
V(T)
K K/γ
escoger entre recibir el precio de rescate (más intereses ganados) y convertir a acciones.
Si γV>m x precio de rescate, los dueños de los bonos convertirán (con m, el número de
bonos emitidos).
r * −d mk 100
p= = 0 ,58 ; γ = = = 0, 4 .
u−d n + mk 150 + 100
C N.C.
300-10=290
145-10=135 54+10 100+10
200
100-10=90
Ello implica que los dueños de los bonos no convierten voluntariamente. (Ya sabíamos
esto porque la acción no paga dividendos).
Si la firma rescata, los dueños de los bonos entregarán el bono por $110 o convertirán
recibiendo acciones que valen $116. Por lo tanto, ellos decidirán convertir, sacrificando
un instrumento que vale $139,44 por acciones que sólo valen $116. Esto significa que
hay una transferencia de $23,44 de los dueños de los bonos a los accionistas. Por lo
tanto, en este nodo es óptimo para la firma rescatar y forzar la conversión.
El bono convertido tiene un valor de γV=0,4 x 90=$36. Por lo tanto, los dueños
de los bonos no desean convertir. Sin embargo, dado que en este caso el valor de rescate
es mayor que el valor del bono (no convertido), la firma no rescatará. Es más, la firma
no puede rescatar porque el precio de rescate, $110, es superior al valor de la firma.
4. Con esta información, podemos valorar el bono a dos períodos. En t=0, el valor
del bono no convertido es:
mientras que el valor del bono convertido es γV=0,4 x 200=$80. Esto implica que los
dueños de los bonos no desean convertir y la firma, aunque pudiera, no desearía rescatar.
En consecuencia, el valor total del bono rescatable convertible a dos años es $101,334.
Referencias
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edición.
116 VALORIZACION DE DERIVADOS
Ejercicios Propuestos
2. Los activos de la empresa ABC valen $100 millones y su retorno tiene una
volatilidad de 20 por ciento (esto es, σV =0,2/año). La estructura de capital de
ABC consiste de deuda y 1 millón de acciones. La deuda está compuesta por
100.000 bonos cero-cupón con fecha de vencimiento a dos años, cada uno con
un valor cara de $1.000. Asuma que la tasa libre de riesgo es constante e igual a
4 por ciento (anualizada, compuesta continuamente). La empresa ABC no
pagará dividendos en los próximos tres años. Utilizando la fórmula de Black-
Scholes, encuentre el valor de la acción de ABC y el valor del bono cero-cupón.
CAPITULO 5
1. INTRODUCCIÓN
¿Por qué dos firmas entrarían en un swap? Si B tiene una ventaja comparativa
en pedir prestado a una tasa flotante y A tiene una ventaja comparativa pidiendo
prestado a una tasa fija, entonces hay una ganancia neta para cada parte de pedir
3
Hasta principios de la década del 70con excepción de las guerras mundiales, la mayoría de
los países en el mundo mantuvo tipos de cambio fijo entre sus monedas. En particular, después de
la Segunda Guerra Mundial, numerosos países establecieron bandas estrechas de flotación de sus
monedas con respecto al dólar.
4
London Interbank Offer Rate. Es la tasa de interés ganada sobre eurodólares depositados por un
banco en otro banco en el mercado londinense. Los eurodólares son depósitos denominados en
dólares en bancos no americanos o sucursales de bancos americanos fuera de Estados Unidos.
120 VALORIZACION DE DERIVADOS
Al igual que los contratos forward, los contratos swap normalmente tienen un
valor de cero (esto es, son asignados sin pagos) en el momento de la iniciación.
Ejemplo
Tabla 1
La parte A tiene una ventaja absoluta en ambos mercados. Dado que A paga
0,03% de tasa fija por cada 1% de tasa variable, A tiene una ventaja comparativa en el
mercado de tasa fija puesto que B paga 0,089% tasa fija por 1% de tasa variable. En
consecuencia, B tiene una ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante.
Figura 1
Swap Vainilla Simple entre Dos Compañías
9,95%
10% LIBOR +1%
Compañía A Compañía B
LIBOR
A paga LIBOR +0,05%, es decir, 0,25% menos que lo que pagaría pidiendo
prestado directamente a la tasa flotante. B paga 10,95% en tasa fija, es decir, 0,25%
menos de lo que pagaría pidiendo prestado directamente a la tasa fija. La ganancia neta
TRABAJO DOCENTE Nº 64 121
de las dos partes es 0,50%, es decir, 50 puntos base, la que es igual al tamaño de la
ventaja comparativa.
Figura 2
Rol dela Intermediación Financiera en un Swap Vainilla
9,9% 10 %
LIBOR+1%
10%
Compañía A Institución Compañía B
Financiera
LIBOR LIBOR
Si una de las empresas no paga, la institución financiera aún tiene que respetar
su acuerdo con la otra empresa. El spread de 10 puntos base ganado por la institución
financiera es para compensar en parte el riesgo de no pago que sobrelleva.
Consideremos un swap a dos años de una tasa fija por la tasa LIBOR a 6 meses
con una cantidad nocional de $1 millón. La tasa flotante LIBOR a ser pagada en cada
flujo de caja futuro se fija de acuerdo a la tasa de mercado flotante vigente 6 meses antes
de la fecha de pago. Por ejemplo, si la tasa LIBOR a seis meses en 12 meses más es 8%,
la tasa flotante que se pagaría sería 0.5 x 8% x $1 millón de aquí a 18 meses más. El
primer pago en tasa flotante (en 6 meses) es conocido a la iniciación: es la tasa corriente
LIBOR a 6 meses.
~
Sea C la tasa fija del swap y sea R(t, t´) la tasa LIBOR de mercado en t para
pedir prestado entre t y t´, con ambas tasas anualizadas (con interés compuesto
semestralmente). El pago del swap es (en millones):
122 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Tabla 3
¿Cuál es la tasa fija a la cual el contrato swap es firmado sin costo para ambas
partes? (Notemos la analogía con el precio forward).
Supongamos que la tasa fija es C. Luego, el valor presente del bono con
cupones fijos está dado por:
El valor presente del bono con tasa flotante es igual al valor cara de $1 millón:
TRABAJO DOCENTE Nº 64 123
-En seis meses más, quedarse con el interés pagado de R(0, 6)/2 millones y
prestar el principal de $1 millón a la tasa LIBOR a seis meses imperante en ese
momento. Continuar con esta estrategia hasta el mes número 24. Los flujos generados
por esta estrategia son exactamente igual al flujo de caja generado por el bono con tasa
flotante:
Tabla 4
Mes 0 6 12 18 24
Transacción 1 -1 1+R(0, 6)/2
Transacción 2 -1 ~(6, 12 ) /2
1+ R
Transacción 3 -1 ~ (12, 18) /2
1+ R
Transacción 4 -1 ~(18, 24) /2
1+ R
Neto -1 R(0, 6)/2 ~(6, 12 ) /2
R ~(12, 18) /2
R ~(18, 24) /2
1+ R
Esto implica que el valor presente del bono con cupones flotante debe ser $1 millón,
porque de otra forma existirían oportunidades de arbitraje.
Para la persona que paga tasa flotante el valor del swap viene dado por:
Para encontrar C, debemos igualar el valor del swap a cero. Esto es,
Consideremos ahora hedging el swap. Los cupones de tasa fija son fáciles de
cubrir. Sólo necesitamos saber cómo hacer un hedge de cada bono flotante. A fin de
~
replicar el pago flotante de R(6, 12) x $1 millón en 12 meses, podemos llevar a cabo las
siguientes transacciones:
1
Transacción 1: en t=0, prestamos B(0, 6)= millones a la tasa LIBOR a
1 + R ( 0,6) / 2
seis meses por 6 meses.
124 VALORIZACION DE DERIVADOS
1
Transacción 2: en t=0, pedimos prestado B(0, 12) = millones por 12
(1 + R( 0,12 ) / 2) 2
meses a la tasa a 12 meses LIBOR (interés compuesto
semestralmente).
Transacción 3: en seis meses, prestamos $1 millón por seis meses a la tasa LIBOR a
seis meses vigente en ese momento.
Transacción 3: en seis meses, prestamos $1 millón por seis meses a la tasa LIBOR
vigente en ese momento.
Tabla 5
Mes 0 6 12
Transacción 1 -B(0, 6) 1
Transacción 2 B(0, 12) -1
Transacción 3 -1 1+
Neto -[B(0, 6)-B(0, 12)] 0 ~(6, 12 ) /2
R
De modo que si gastamos B(0, 6)-B(0, 12) millones ahora, podemos generar un
~
flujo de caja de R(6, 12) /2 millones en 12 meses.
Tabla 6
Dólares Libras
IBM 8,0 % 11,6%
Reebok 10,0 % 12%
millones y Reebok US$15 millones. Por lo tanto, ambas partes pueden iniciar el
siguiente swap en moneda:
Figura 3
Swap en Moneda Extranjera
dólar 8%
dólar 8% libra 12%
IBM Reebok
libra 11%
IBM paga 11% en libras, 0,6% menos de que si pidiera prestado directamente
en el mercado de la libra. Reebok, sin embargo, tiene que soportar algo de riesgo
cambiario dado que paga 8% en dólares pero también 1% en libras.
Un intermediario financiero podría ayudar tomando el riesgo asociado al tipo de
cambio:
Figura 4
Rol de la Intermediación Financiera en un Swap en Moneda Extranjera
Libra 11%
Pd : principal en dólares
Pf: principal en libras
cd : tasa cupón en dólares
cf: tasa cupón en libras
Por ejemplo, los flujos de caja de un swap en moneda extranjera a dos años
serían:
126 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 7
Fecha (años) 0 1 2
Pagos hechos por A Pf libras cd Pd dólares (cd Pd +Pd ) dólares
Pagos hechos por B Pd dólares cfP flibras (cfP f+P f) libras
Ejemplo
Xt : tipo de cambio en t. Esto es, el valor (en dólares) de una unidad de moneda
extranjera.
rd : tasa de interés doméstica (en dólares) anualizada, compuesta continuamente.
rf: tasa de interés extranjera anualizada, compuesta continuamente.
El valor del swap para la parte B (en dólares) en el momento de la iniciación es:
donde el primer término a la mano derecha es el valor inicial del intercambio de los dos
principales, y el segundo término corresponde al valor del intercambio de los dos bonos
denominados en las dos monedas:
El swap para la parte B, también puede ser tratado como un intercambio inicial
de principales más dos posiciones cortas en dos contratos forward:
El valor del swap en el momento de la iniciación, para la parte B, está dada por:
cd Pd c P + Pd
(6) VB (t=0)=(Xo Pf-Pd )-cfP f fo (Xo , , 1)-(c fP f+Pf) fo (Xo , d d ).
cf Pf cf Pf + Pf
Solución. Los parámetros del swap y las tasas de mercado son las siguientes:
=US$9,64 millones.
1230 ,55
− 9,64 = US$ 1,55 millones
110
2. Usando la fórmula
encontramos que el valor del swap (en t=0) para el banco es (en millones):
1 0,08 x10
+1,05 x 1200 fo ( , , 3)
110 0,05 x1200
1 −0 ,04x 3 10 ,8 −0 ,09x 3
1260 x [ e − e ]
110 1260
=US$1,55 millones.
TRABAJO DOCENTE Nº 64 129
5. SWAPTIONS
a) Un techo en la tasa de interés (cap) es una garantía que la tasa cobrada sobre
un préstamo a tasa flotante nunca excederá la tasa techo. Por ejemplo, una firma
podría tener un préstamo a 10 años para el cual la tasa se fija al comienzo de
cada período en la tasa LIBOR a tres meses. La firma podría comprar a una
institución financiera un techo en la tasa de interés de 6%. La institución
financiera estaría obligada a pagar a la firma cada trimestre:
Figura 5
Un Techo en Tasa de Interés
Tasa de interés
LIBOR
Tasa techo
Tiempo
En la casi totalidad de estos apuntes, hemos asumido que las tasas de interés son
determinísticas y constantes a través del tiempo. Aunque el modelo de Black-Scholes
(1973) puede ser utilizado para valorar ciertos derivados en tasas de interés (por
ejemplo, techos (caps) y pisos (floors) en tasas de interés), en general no es satisfactorio
para derivados en instrumentos de renta fija debido a la naturaleza estocástica de la
estructura de tasas de interés.
7.1. Uso del Modelo de Black-Scholes (1973) y Black (1976) para Valorar Opciones
en Instrumentos de Renta Fija
1. Supone que la tasa de interés es fija. Sin embargo, la existencia misma de los
derivados en tasa de interés se debe a la naturaleza estocástica de éstas.
2. Supone que la volatilidad del retorno del activo subyacente es constante. Sin
embargo, la volatilidad de los precios de los bonos no es constante. De hecho, el precio
de un bono es mucho menos volátil cerca de su vencimiento–su precio de acerca al valor
cara.
-Es a menudo usado para valorar techos en tasas de interés (caps), pisos en tasas
de interés (floors) y collares (collars).
Ejemplo 1: Una Opción a Corto Plazo en un Bonos a Largo Plazo. (Hull, 1997):
Encuentre el precio de una call europea a 10 meses en un bono a 9,75 años con
un valor cara de $1.000. Supongamos que el precio corriente del bono es $960, el precio
de ejercicio de la call es $1.000, las tasas libre de riesgo a 3 meses, 9 meses y 10 meses
son 9%, 9,5% y 10%, respectivamente (anualizada, c.c.), y la volatilidad del precio del
bono es 9% por año. El bono paga un cupón semi-anual de 10% (esto es,
10%x0,5x1000=50), y se esperan pagos de cupones en 3 y 9 meses.
Solución
1. El valor presente de los pagos de cupones antes del vencimiento de la call es:
El activo subyacente, S, es el bono menos los pagos del cupón. Esto es S=960-
95,45=$864,55. Los otros parámetros del modelo de Black-Scholes son K=$1.000,
r=0,1, σ=0,09 y τ=10/12=0,8333. Haciendo los cálculos pertinentes, obtenemos
C=$9,49.
K=1.000+50 x 1/6=1.008,33.
Ejemplo 2: Uso del Modelo de Black para Valorar Techos en Tasas de Interés
(Caps)
donde R es la tasa LIBOR a 3 meses al comienzo del trimestre. La expresión max (R-
0,06; 0) es el pago de una call en R con precio de ejercicio de 6%. Por lo tanto, una cap
puede ser considerada como un portfolio de opciones de compra en R (caplets) con
pagos que tienen lugar cada tres meses.
donde R1,2 y Rx se componen con frecuencia τ. Por ejemplo, si al comienzo del período
la tasa LIBOR es 11% anual, la institución financiera debe pagar
0,25x10.000.000x0.05=$125.000 al deudor al final del período.
Si asumimos que la tasa (forward) R1,2 tiene una volatilidad constante, σ1,2 , el
valor de esta opción de compra en t 0 (hoy) está dada por:
*
(9) τL e−r .(t 2 - t 0 )
[R1,2 Φ(d 1 )-RxΦ(d 2 )],
donde
ln(R 1,2/R x ) + σ1,22 (t1 − t 0 )/2
d1= ,
σ1,2. t1 − t 0
d 2 =d 1 - σ1,2 t1 −t 0 ,
TRABAJO DOCENTE Nº 64 133
y r* es una tasa compuesta continuamente para un bono cero-cupón (libre de riesgo) con
expiración en t 2 . R1,2 y Rx se componen con frecuencia τ.
Análogamente, se puede demostrar que el valor de un piso en tasa de interés
(floorlet) está dado por:
*
(10) τL e−r .(t 2 - t 0 )
[Rx Φ(-d 2 )-R1,2 Φ(-d 1 )],
d 2 =d 1 -0,20=-0,7677,
1 ~
(11) S0 = E0 * ( S N ),
(1 + r ) N
en un mundo neutral al riesgo, donde r denota la tasa de interés simple constante por
período.
Para derivados en instrumentos de renta fija, tales como opciones en bonos del
~
gobierno, el pago S N depende de la tasa de interés futura. Dado que estos derivados son
transados en el mercado por inversionistas que desean protegerse o especular frente a
variaciones en las tasas de interés, es importante modelar el comportamiento estocástico
134 VALORIZACION DE DERIVADOS
de éstas. Ello nos permite comprender y valorar los derivados en instrumentos de renta
fija correctamente.
1 ~
(12) S0 =E0 * ( ~ ~ SN ).
(1 + r0 )(1 + r1 )....( 1 + rN −1 ).
De lo anterior, tenemos que las tasas de interés estocásticas afectan el valor del
~
activo en t=N, S N , y el descuento entre 0 y N. A fin de tener un buen modelo de la
estructura de tasas de interés, necesitamos modelar el movimiento de toda la curva de
rendimiento. Es decir, las tasas de corto plazo no pueden ser modeladas
independientemente de las de largo plazo, a fin de ser consistentes. Por ejemplo, un
instrumento financiero cuyos flujos son descontados por tasas de interés de corto plazo
sucesivas debiera tener el mismo valor que si utilizáramos una única tasa de interés de
largo plazo.
t=1 t=2
R 2(2,3)
R1(1,2)
t=0
R(0,1) R1(2,3)
R 0(1,2)
R0(2,3)
TRABAJO DOCENTE Nº 64 135
Supongamos que la tasa corta es descrita por el siguiente árbol binomial, con
cada período igual a un año:
t=1 t=2
19,42
14,32
t=0
10 13,77
9,79
9,76
Valoremos un bono cero-cupón a dos años con un valor cara de $1. El árbol
para el bono está dado por:
t=1 t=2
B1(1,2)
t=0
B(0,2) 1
B0(1,2)
a) En t=1 (año), el precio del bono debe ser tal que la tasa de interés simple que
uno gana por tener un bono entre t=1 y t=2 sea igual a la tasa corta en t=1:
0,5x1 + 0,5x1 1
(13) B1 (1,2)= = =0,8747
1 + R1 (1,2) 1 + 0,1432
0,5x1 + 0,5x1 1
(14) B0 (1,2)= = =0,9108.
1 + R 0 (1,2) 1 + 0, 0979
b) En t=0, el precio debe ser igual al valor descontado del precio esperado el
próximo período:
Con este modelo también podemos valorar derivados en tasa de interés. Por ejemplo,
consideremos una call europea en un bono cero-cupón con un precio de ejercicio de
$0,89 y vencimiento a un año.
t=2
t=1
1
B 1(1,2)
t=0 =0,8747
1
B(0,2)
=0,8116
B0 (1,2)
=0,9108
t=1
Cu
t=0
C
Cd
Cu =max(0, B1 (1,2)-0,89)=0,
Cd =max(0, B0 (1,2)-0,89)=0,0208.
0,5xC u + 0,5xC d
(16) C= = $0, 00946 .
1,1
Este ejercicio es importante porque ilustra la idea básica detrás de una gran
clase de modelos de un factor de no-arbitraje. Ejemplos de estos modelos son Ho-Lee
(1986) y Black-Derman-Toy (1990). Estos modelos incorporan datos de la estructura de
tasas de interés vigentes y estimadores de la volatilidad de la tasa de interés.
Inputs (conocidos)
2.- La volatilidad de las tasas de interés. Por ejemplo, asumimos que conocemos la
volatilidad (condicional) de la tasa de interés de corto plazo spot al final de cada
período, dada la tasa spot al final del período previo.
Ejemplo
Tabla 8
1. Bono a un Año
R1 (1,2)
t=0
R1 (2,3)
6%
R0 (1,2)
R0 (2,3)
B1(1,2)
t=0 1
= 1 + R (1,2 )
1
B(0,2) 1
=0,8833
B0(1,2)
1
=
1 + R0 (1,2)
1
a) El precio corriente del bono en t=0 debe ser el valor descontado de la esperanza
de los precios del próximo período:
1 1
0,5x + 0,5x
1 + R1 (1,2) 1 + R 0 (1,2)
(17) 0,8833= .
1,06
{ 0,5 x [R1(1,2)- (R1(1,2) +2 R 0(1,2)) ]2+0,5 x [R0(1,2) - (R1(1,2) +2 R 0 (1, 2)) ]2}1/2
Esto da dos ecuaciones con dos incógnitas. Usando “Excel Solver”, obtenemos
R1 (1,2)=8,22%, R0 (1,2)=5,42%.
8,22%
R1(2,3)
6%
5,42%
R0(2,3)
y el del bono es:
t=1 t=2 t=3
1
B2(2,3)
B1 (1,3) 1
t=0
B 1(2,3)
B(0,3)
=0,8232
1
B 0(1,3)
B 2(2,3)
1
140 VALORIZACION DE DERIVADOS
a) El precio corriente debe ser el valor descontado de los precios del próximo
período:
1 1
0,5x + 0,5x
1 + R 2 (2,3) 1 + R1 (2,3)
(19) B1 (1,3)=
1,0822
1 1
0,5x + 0,5x
1 + R1(2,3) 1 + R 0 (2,3)
(20) B0 (1,3)= ,
1,0542
y también,
b) Suponemos que la volatilidad entre t=1 y t=2 es la misma, ya sea que las tasas
aumenten o disminuyan en el primer períodocondicional en el valor de la tasa
de interés al final del primer período. Esto es,
De lo anterior, vemos que tenemos tres incógnitas por resolver: R2 (2,3), R1 (2,3)
y R0 (2,3). A fin de obtener tres ecuaciones, substituimos (19) y (20) en (21). Las
ecuaciones (22) y (23) completan el sistema. Resolviendo obtenemos:
Referencias
_______, E. Derman y W. Toy (1990), “A One Factor Model of Interest Rates and Its
Applications to Treasury Bonds Options” en Financial Analysts Journal, enero-febrero,
pp. 33-39.
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edición.
Ejercicios Propuestos
Yen dólares
Compañía X 4,0% 8,0%
Compañía Y 5,5% 8,4%
142 VALORIZACION DE DERIVADOS
(b) La empresa XYZ entró en dicho swap, como la parte que paga tasa fija, en
una cantidad nocional de $10 millones. Dos meses después, supongamos
que la estructura de la tasa LIBOR es plana en 6% (anualizada, compuesta
continuamente) para todos los plazos. ¿Cuál es el valor del swap para
XYZ?
(c) Considere un nuevo swap que es igual al de la parte a), excepto que la tasa
flotante es 10%-LIBOR (anualizada, compuesta semestralmente). Usando
su respuesta de la pregunta (a), calcule la tasa de mercado del swap para
este caso.
(d) Considere, nuevamente, el swap de la pregunta (a) y asuma que la tasa fija
del swap es la tasa de mercado que usted calculó en dicha pregunta.
Suponga que el swap tiene una nueva característica la cual establece que,
cuando la tasa flotante LIBOR a seis meses sea mayor a 7,5%, se dará
término al contrato swap. Sin hacer ningún cálculo, ¿espera que el nuevo
swap tendrá un valor positivo, negativo o cero para la parte que paga tasa
fija? Explique brevemente por qué.
5. Un bono “reversible” comienza su vida como un bono con cupones fijos pero,
en cualquier fecha de entrega de cupones, los cupones subsiguientes pueden ser
TRABAJO DOCENTE Nº 64 143
10,14
8,24
6,62 7,17
5,62 5,72
4,51 5,09
3,98
3,62
¿Cuándo el bono será convertido a flotante? ¿Cuál es el precio actual del bono?
CAPITULO 6
OPCIONES REALES
1. INTRODUCCIÓN
Recordemos que la regla tradicional del valor presente neto establece que
debemos llevar a cabo un proyecto si el valor presente neto de los flujos de caja
generados por éste es mayor que cero. Esta regla es óptima cuando la oportunidad de
inversión es del tipo “ahora o nunca”, o cuando el proyecto de inversión es
completamente reversible.
Sin embargo, en la realidad pocas inversiones son del tipo “ahora o nunca”. Los
inversionistas no sólo tienen el derecho a decidir si invertir o no, sino que también tienen
el derecho a decidir cuándo invertir en un nuevo proyecto. El segundo derecho es una
opción a retrasar la inversión. Esta es una opción real a diferencia de una financiera. Sin
embargo, como veremos, ambas tienen varios elementos en común. Por otra parte, pocas
inversiones son completamente reversibles. La puesta en marcha de un nuevo proyecto
involucra costos hundidos, los cuales no son recuperados si el proyecto es abandonado.
la fecha de la puesta en marcha. La regla tradicional del VPN nos diría, entonces, que
seleccionásemos aquella fecha de puesta en marcha que maximice el valor del proyecto.
Esto es precisamente lo que trata la teoría de opciones reales. Veamos el siguiente
ejemplo.
Ejemplo
Considere una firma que está tratando de decidir si invertir en una planta
productora de “bigudíes” y cuándo. La inversión es puede realizarse en cualquier
momento pero, una vez hecha, es completamente irreversible. Si la firma decide invertir,
la construcción de la planta tendría un costo de US$16 millones. Cada año, la fabrica
puede producir un millón de bigudíes a un costo unitario de US$1. El precio corriente es
de US$3 por bigudí. El mercado cree que el próximo año el precio unitario subirá a
US$4, con una probabilidad de 1/2, o caerá a US$2, con una probabilidad de 1/2,
permaneciendo constante de ahí en adelante. ¿Debería la firma invertir ahora? Suponga
que la tasa de descuento para los flujos de la fábrica de bigudíes es de 10 por ciento
anual, interés simple.
Como vemos, la firma tiene una opción de gastar US$16 millones para adquirir
el valor presente de los flujos generados por la fábrica de bigudíes. Esta es una opción
americana con maduración infinita. La regla tradicional del valor presente neto nos dice
que debemos ejercer dicha opción cuando ésta está in-the-money, es decir, cuando su
valor intrínseco es positivo.
3 − 1 3 −1 3 − 1
=-16+ + + + ....
1,1 1,12 1,13
2
(1) =-16+ =US$4 millones.
0,1
Por lo tanto, la regla tradicional del VPN sugiere que deberíamos realizar este
proyecto hoy día. Sin embargo, la firma puede obtener una ganancia mayor si retrasa la
inversión en un año más:
Si el precio aumenta a US$4 por bigudí, tenemos que el VPN del proyecto es:
4 − 1 4 −1 4 − 1
=-16+ + 2 + 3 + ....
1,1 1,1 1,1
3
(2) =-16+ =US$14 millones.
0,1
TRABAJO DOCENTE Nº 64 147
Por lo tanto, la firma debería construir la firma. Si el precio de cada bigudí cae a US$2 la
firma no debería construir la planta porque el VPN es negativo:
2 − 1 2 −1 2 − 1
=-16+ + 2 + 3 + ....
1,1 1,1 1,1
1
(3) =-16+ =-US$6 millones.
0,1
Hoy día, el VPN de retrasar el proyecto en un año es de:
0,5x14 + 0,5x0
(4) =US$6,364 millones.
1,1
Por lo tanto, la fábrica debería retrasar la inversión en un año.
-Sin embargo, la firma pierde el ingreso del primer año al retrasar la inversión.
3
(5) =-16+ =US$14 millones.
0,1
-Si el precio cae a US$2 por bigudí, producimos el primer año y cerramos la
planta (rinde más que continuar produciendo y cerrar en el futuro) obteniendo:
16 + 2 - 1
(6) =-16+ =-US$0,454 millones.
1,1
Estos dos escenarios tienen un valor esperado de 14x0,5-0,454x0,5=US$6,772
millones >US$6,364 millones. Esto implica que es óptimo ejercer la opción en t=0.
Tabla 1
Comparación de una Opción Americana y una Opción de Inversión
Entre más incierto sean los flujos futuros del proyecto y entre más
incertidumbre pueda eliminarse al retrasar la inversión, más beneficioso resultará
postergar la puesta en marcha del proyecto. Haciendo un paralelo con una opción
financiera, una mayor volatilidad del valor de la firma (activo subyacente) aumenta el
valor de la opción de inversión.
1,000
(7) (1600- )x 100.000=US$67,407 millones.
1,08
Notemos que, dado que estamos realizando los cálculos en un mundo neutral al
riesgo, el valor presente del precio del cobre en un año más debe ser el precio de éste
hoy día.
De lo anterior, deducimos que nos conviene esperar hasta el final del año para
extraer. La intuición de este resultado es que nos beneficia posponer los costos de
explotación por un año.
Este proyecto equivale a tener 100.000 contratos de una call sobre una tonelada
de cobre con parámetros S=160.000, K=100.000, σ=0,05, T-t=1, r=ln(1+0,08)=7,7 por
ciento. Reemplazando estos valores en la fórmula de Black-Scholes, obtenemos que el
valor del proyecto es de US$67,411 millones. Esta cifra es bastante cercana a la obtenida
en el caso a) porque hemos supuesto que la volatilidad del precio del cobre es sólo de 5
por ciento por año. La tabla siguiente muestra el efecto de aumentar el parámetro de la
volatilidad.
150 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Como vemos, aumentos en la volatilidad del precio del cobre hacen aumentar el
valor del proyecto. La intuición detrás de este resultado es que estamos protegidos contra
fuertes bajas en el preciono ejercemos la opción, y aumentos significativos en el
precio incrementan nuestra ganancia neta en valor presente. Esto es exactamente lo
opuesto a lo predicho por el VPN: dado que la incertidumbre asociada con la variación
del precio del cobre no es completamente diversificable, le exigiríamos una rentabilidad
mayor al proyecto. Ello se traduciría en un aumento en el factor de descuento del
proyecto y, por ende, en una caída en el valor estimado de las reservas cupríferas.
¿Qué pasaría si hoy día el precio del cobre estuviera bajo los costos de explotación?
Supongamos que el precio del cobre es de US$924 por tonelada. En el caso a),
concluiríamos que no nos conviene realizar este proyecto porque el VPN de explotar en
un año más es negativo. Sin embargo, en el caso b) el valor de la opción de extraer estará
fuertemente ligada a la volatilidad del precio del cobre, ceteris paribus. La siguiente
tabla muestra el valor del proyecto para distintos valores de σ:
Tabla 3
a) Realizar o No un Proyecto
gran especificidad. Sin embargo, el próximo año dicha incertidumbre se habrá disipado
conociéndose entonces su grado de aceptación. Para simplificar el análisis suponemos
que existen dos escenarios posibles:
-El producto tiene gran éxito. En este caso, el VPN del proyecto sería de $120 millones.
-El producto tiene escaso éxito. En este caso, el VPN del proyecto sería de $30 millones.
V - Vd 120 − 30
∆= u = =300 mil acciones de “Microtough”.
Su - Sd 400 − 100
Tabla 4
¿Por qué?
V - Vd 200 − 30
∆= u = =567 mil acciones de “Microtough”.
Su - Sd 400 − 100
TRABAJO DOCENTE Nº 64 153
=Valor del proyecto con la opción de ampliar- Valor del proyecto sin opción de
ampliar
=-$633.333-(-$6,08 millones)
(15) =$5.446.667.
0x 0,9 + 80 x0,1
(17) Valor opción de ampliar = =$6,96 millones
1,15
La razón de tal resultado es que la regla del valor presente neto no toma en
cuenta que podemos construir un portafolio réplica del valor del proyecto. Como hemos
visto, el costo de formar dicho portafolio puede ser menor que la inversión requerida
para hacernos acreedores a los flujos futuros generados por el proyecto.
Views” llevará a cabo el proyecto sólo si el producto resulta un éxito para “Microtough”.
Por lo tanto, el proyecto tendrá los siguientes flujos el próximo año:
Tabla 5
Si utilizamos la regla del valor presente neto, haremos los siguientes cálculos:
Por lo tanto, si seguimos la regla del valor presente neto deberíamos mantener
este proyecto y esperar un año más para decidir si llevar a cabo la inversión o no.
El valor del proyecto resulta ser $4,09 millones porque podemos replicar los
flujos de aplazar comprando 200.000 acciones de “Microtough” y pidiendo prestado
$18,52 millones al 8 por ciento anual:
V - Vd 60 − 0
(20) ∆= u = =200.000 acciones de “Microtough”.
Su - Sd 400 − 100
Al igual que en b), la regla de valor presente neto nos da una cifra mayor:
Tabla 6
Por lo tanto, si nos ceñimos a la regla del valor presente neto, concluimos que
no deberíamos llevar a cabo este proyecto.
donde:
- α es el crecimiento esperado en pesos por unidad de tiempo del precio del activo
subyacente Pt ;
1 2
(29) =fp α(P, t)dt + fp σ(P, t)dW+ft dt + σ (P, dt) fpp dt.
2
1 2
(30) [fp α(P, t) +ft + σ (P, dt)fpp +D(t)]dt
2
1 2
(31) σ (P, dt) fpp + ft +fp [r P - δ(P, t)] + D(t) = r f
2
Supongamos que la desviación estándar del precio del activo subyacente, σ(P,
t), es igual a σ0 P por año. El activo subyacente entrega un dividendo igual a la renta
anual generada por la tierra urbana. Este se asume igual a δ(P, t)= δ0 P por año. Bajo
estos supuestos la ecuación (31) viene dada por:
1 2
(32) σ0 (P, dt) fpp + ft +fp [r -δ0 ] P + D= r f
2
158 VALORIZACION DE DERIVADOS
D
(33) f(P* , t) = max , P* − K ,
r
Notemos que en este caso, existen dos variables de estado: el tiempo y el precio
del activo subyacente. Sin embargo, dado que la opción es perpetua y que el dividendo,
D, y el precio de ejercicio, K, no son función del tiempo, la decisión de ejercicio no
depende del tiempo. Como se demostrará abajo, existe una solución única para P* .
A fin de resolver la ecuación diferencial (32), notemos que f(P, t)=f(P), dado
que el precio de la opción no depende directamente de t. Por ello, ft =0. Entonces (32) se
reduce a:
1 2
(34) σ0 (P, dt) fpp + fp [r -δ0 ] P + D= r f,
2
(35) f(P)=C1 P
λ1
+ C2 Pλ2 + D ,
r
λ λ
donde f(P)= C1 P 1 + C2 P 2 es la solución a la ecuación homogénea, y f(P)=D/r es una
solución particular. Utilizando la metodología para resolver este tipo de ecuaciones, se
obtiene que:
2
1 δ0 − r 1 δ −r
(36) λ1,2 = + ± + 0 + 2r .
2 σ0
2 2 σ0
2 σ02
Por otra parte, es razonable esperar que f(.) sea creciente en P. Por lo tanto,
C1 >0. Ahora, el dueño de la opción la ejercerá sólo si las ganancias de ello, P* -K,
superan la perpetuidad obtenida al destinar la tierra a fines agrícolas, D/r. Es decir, P* -K-
D/r ≥ 0. De (33) obtenemos la siguiente condición de borde:
(37) f(P* ) = P* - K.
(38) C1 = (P
*
) − λ2 P* − K − D ,
r
λ2 D
(39) P* = K +
λ2 − 1 r
La condición de segundo orden ∂2 C1 /∂P*2 P* <0 indica que P* es, en verdad, un
máximo global.
Por otra parte, si δ0 >0, tenemos que λ2 >1 y, por tanto, P* es positivo. Para ver
esto, recordemos que:
2
1 δ −r 1 δ −r
λ2 = + 0 + + 0 + 2r .
2 σ02 2 σ 2 σ 20
0
2
1 δ0 − r
Por lo tanto, λ2 >1 si y sólo si + + 2r > 1 − δ 0 − r . Pero se tiene que
2 σ 0
2 σ 20 2 σ 20
2 2
1 δ0 − r
+ + 2r = 1 − δ 0 − r + 2δ 0 > 1 − δ 0 − r , si δ0 >0.
2 σ 20 σ 20 2 σ 20 σ20 2 σ 20
λ2
1 D P D
(40) f(P)= K + * + ,
λ2 − 1 r P r
160 VALORIZACION DE DERIVADOS
Gráficamente,
Figura 1
Determinación del Precio de Ejercicio Optimo
f(P)
No
Valor de la Opción alcanzable
Subóptimo
D/r
Optimo
max(D/r, P-K),
frontera de pago
* P
K P1 P
Activo subyacente
∂ (P − K)
(41) fP (P* , t)= .
∂P P =P *
Es decir,
λ
K P 2
(43) f(P)= * ,
λ2 − 1 P
λ2 K
donde P* = y λ2 se define de la misma forma que antes.
λ2 − 1
5.3. Decisiones de Desarrollar un Pozo Petrolífero: Una Opción Americana con una
Fecha de Vencimiento Específica
Tabla 6
Analogía entre una Opción de Compra Americana y una Reserva Petrolífera sin
Desarrollar
5
Otro ejemplo de una oportunidad de inversión que se asemeja a una opción de compra americana
perpetua es aquel analizado por McDonald y Siegel (1986). En particular, ellos consideran el
problema de encontrar el momento óptimo de pagar un costo hundido, I, a cambio de un proyecto
con valor V, donde V sigue un proceso browniano geométrico –esto es, una dinámica lognormal.
162 VALORIZACION DE DERIVADOS
donde ω es la fracción de petróleo producido cada año. Por ello, el retorno Rt puede
escribirse como:
R t dt
(46) = µν dt + σν dz ,
Bt Vt
donde δt representa la tasa de ingreso por unidad de producir la reserva desarrollada neta
de desgaste del recurso (depletion) y está dada por:
(48) δt = ω (Πt - Vt )/ Vt .
Dado que el costo de producción es pequeño—la mayor parte del costo de producción es
costo hundido de desarrollo—y dado que el petróleo sólo puede ser extraído
TRABAJO DOCENTE Nº 64 163
1 2 2
(49) σν V FVV + [r -δ] FV - r F = -Ft .
2
(50) F(0, t) = 0,
(52) F(V* , t) = V* - D,
(53) FV(V* , t) = 1,
Dado que la ecuación (50) contiene el término Ft , ésta no puede ser resuelta
analíticamente. Sin embargo, es posible encontrar una solución numérica mediante el
método de diferencias finitas (ver Dixit y Pindyck, capítulo 10, para mayores detalles).
La Figura 2 y la Tabla 7 presentan soluciones obtenidas por Siegel, Smith y Paddock
(1987) y reproducidas por Dixit y Pindyck para δ=0,04 y una tasa libre de riesgo neta de
impuestos, r, de 0,0125 y distintos valores de σν. Se estima que un rango razonable para
este último parámetro se ubica entre 0,15 y 0,25 6 .
La Figura 2 ilustra el valor crítico V* /D como una función del número de años
restantes para la expiración de la opción de desarrollo para distintos valores de la
volatilidad del valor del barril de la reserva ya desarrollada. Por la condición de borde
(52), al momento de la expiración de la opción, T, la razón crítica, V* /D, es igual a 1. Es
decir, lo que dictaría la regla del valor presente neto. Sin embargo, esta razón aumenta a
2 ó más cuando la empresa puede esperar algunos años antes de iniciar el proceso de
desarrollo. Como se ve en la Figura 2, la razón crítica no es demasiado sensible al
número restante de años para la expiración de la opción cuando éste es mayor a 1 ó 2
6
Este rango de valores ha sido obtenido en base a cifras históricas para un período de treinta años
y pronósticos hechos por la industria.
164 VALORIZACION DE DERIVADOS
años. Por lo tanto, una simplificación razonable es ignorar la fecha de vencimiento del
derecho de desarrollo y tratar este caso como una opción americana perpetua. Bajo tal
simplificación, el término Ft desaparece de la ecuación diferencial (50) y, por tanto, es
posible encontrar una solución analítica como en el ejemplo de la sección anterior. En
particular, la solución en dicho caso viene dada por:
donde
2
β V* − D (β - 1) β-1 1 δ−r 1 δ−r
V* = D , A= = , β= + + + + 2r .
β −1 β β
β D β -1 2 σν
2 2 σν
2 σ 2ν
V *
Figura 2
Valor Crítico para el Desarrollo de la Reserva Petrolífera
(δ=0,04 y r=0,0125)
Frontera de
*
Contacto, V /D
2,5
2 σ = 0,25
1,5 σ = 0,15
0,5
Tiempo (Años)
5 10 15 20 25
Tabla 7
Valores de la Opción por US$1 de Costo de Desarrollo, F(V, t)/D
σν =0,142 σν =0,25
V/D T=5 T=10 T=15 T=5 T=10
0,80 0,01810 0,02812 0,03309 0,07394 0,10392
0,85 0,02761 0,03894 0,04430 0,09174 0,12305
0,90 0,04024 0,05245 0,05803 0,11169 0,14390
0,95 0,05643 0,06899 0,07458 0,13380 0,16646
1,00 0,07661 0,08890 0,09431 0,15804 0,19071
1,05 0,10116 0,11253 0,11754 0,18438 0,21664
1,10 0,13042 0,14025 0,14464 0,21278 0,24424
1,15 0,16472 0,17242 0,17599 0,24321 0,27349
La Tabla 7 muestra la razón F(V, t)/D para diferentes valores de V/D. Cuando
V/D=1, σν=0,142 y T=15, por ejemplo, el valor de la opción es aproximadamente 9,4
centavos de dólar de costo de desarrollo. A fin de ilustrar el uso de estos resultados,
Siegel, Smith y Paddock (1987) consideran una reserva sin desarrollar que, de ser
desarrollada, podría producir 100 millones de barriles de petróleo. El plazo para
desarrollar dicha reserva es de 10 años. Se asume que el valor de la reserva desarrollada
es de US$12 por barril, δla tasa de ingreso por unidad de producir la reserva
desarrollada neta del desgaste del recursoes de 4 por ciento, el desarrollo de la reserva
lleva tres años y el valor presente del costo de desarrollo es de US$11,79 por barril.
Referencias
Paddock, J., D. Siegel y J. Smith (1988), “Option Valuation of Claims on Real Assets:
The Case of Offshore Petroleum Leases” en Quaterly Journal of Economics 103,
Agosto, pp.: 479-508.
Siegel, D., J. Smith y J. Paddock (1987), “Valuing Offshore Oil Properties with Option
Pricing Models”, en Midland Corporate Finance Journal 5, primavera, pp.: 22-30.
Ejercicios Propuestos
dV = αVdt.
1 ρI
T* = max ln , 0 .
α (ρ - α )V
ρ
d) Demuestre que para V* = I > I es óptimo invertir inmediatamente.
ρ−α
Hint: Haga T* =0 en la ecuación obtenida en c).
α I (ρ - α ) V ρ / α
para V ≤ V* ,
F ( V) = ρ − α ρ I
V−I para V > V*.