Indice

Indice ................................................................................................................. 1
Introducciòn........................................................................................................ 3
El Banco Central..................................................................................................4
Origen.............................................................................................................. 4
La Nueva Institucionalidad...............................................................................5
Objetivos del Banco Central................................................................................6
Politicas del Banco Central..................................................................................8
Funciones.......................................................................................................10
Instrumentos de la Politica Monetaria............................................................12
Política monetaria entre los años 1970 al 2010................................................20
Periodo de 1970-1974: “Crisis económica”....................................................20
Periodo de 1974-1982: “Estabilización y monetarismo de economía abierta”
....................................................................................................................... 20
Periodo de 1982-1985: “Crisis y recuperación”.............................................22
Periodo de 1985-1995: “Política monetaria activa”.......................................23
Periodo 1995-1998: “Cambios en la modalidad de la política monetaria”.....26
Periodo 1999-2002: “Política Monetaria”.......................................................28
Periodo 2002: “Transmisión de la política monetaria”...................................31
Periodo 2003: “Evaluación del informe de política monetaria”......................34
Periodo 2004: “Evaluación del informe de política monetaria”......................38
Periodo 2005: “Nueva operacionalización de la tasa de política monetaria”. 41
Periodo 2006: “Nueva operacionalización de la tasa de política monetaria”. 44
Periodo 2007: “La política monetaria del banco central de chile en el marco
de las metas de inflación”..............................................................................48
Periodo 2008: “Información imperfecta y conducción de la política monetaria”
....................................................................................................................... 50
Periodo 2009: “Caídas de la actividad en chile”............................................52
RESUMEN ULTIMO SEMESTRE 2009...............................................................56
Periodo 2010:Post terremoto.........................................................................64
Conclusión.........................................................................................................87

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Introducciòn.

El banco central es una institución que ayuda mucho a la economía de un país,

si esta institución no existiera no se podría tener una economía estable ya que
esta institución es parte de una economía de un país, él tiene que ver con el
sistema financiero, también este es el que da la disectrices a los bancos .

Esta institución está destinada a dirigir el sistema bancario de un país, como

así la emisión del dinero que circula en un país. Debido a esta institución es
que existe la política monetaria, la cual ayuda a los gobiernos del mundo para
llevar la economía de un país.

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El Banco Central

Origen

El Banco Central de Chile fue creado en virtud del decreto ley N° 486
del 21 de agosto de 1925, promulgado bajo el gobierno de don Arturo
Alessandri Palma. La citada iniciativa surgió a partir de uno de los cuatro
proyectos presentados ese año por la misión Kemmerer. Dicha misión, que fue
contratada por el gobierno de la época para reestructurar el sistema monetario
y financiero chileno, estaba presidida por Edwin Walter Kemmerer, profesor
de Economía de la Universidad de Princeton.

Los proyectos se referían a la ley monetaria, que buscaba estabilizar el

valor de la moneda y establecer el patrón oro como base de la unidad
monetaria del país, la creación del Banco Central de Chile y la promulgación de
la ley general de bancos y la ley orgánica del presupuesto.
Las mismas disposiciones establecidas en el Decreto Ley N°486
autorizaron la constitución de una "Comisión Organizadora del Banco Central
de Chile" cuyo objetivo fue explícitamente instituir los aspectos funcionales y
de administración de la institución, de manera que quedara en condiciones de
comenzar a operar. Fue así como el BCCH abrió sus puertas al público el lunes
11 de enero de 1926.
La institución comenzó sus actividades con un capital nominal de 150
millones de pesos de los cuales aproximadamente el 13% era aportado por
el Estado, el 40% por los bancos comerciales nacionales y extranjeros que
operaban en Chile y el 47% restante por el público mediante la suscripción de
acciones.
Diez personas conformaban el cuerpo directivo de la institución. El
Presidente de la República tenía el derecho de nombrar a tres, los bancos
comerciales nacionales dos, los bancos extranjeros una, las representaciones
gremiales tres, y el público accionista una. Este mismo directorio tenía la
facultad para nombrar al presidente y al vicepresidente del Banco, cargos que
recayeron la primera vez en Ismael Tocornal Tocornal y Francisco Garcés Gana,
respectivamente.
Uno de los aspectos fundamentales implícitos en el funcionamiento del Banco
Central de Chile, y que emanaba de la forma en que se había constituido su
cuerpo directivo, era su capacidad para operar como una entidad autónoma e
independiente. Desde un punto de vista legal, esto se tradujo en dotar a la
institución de personalidad jurídica de derecho público independiente del
Gobierno.
No obstante lo anterior, el Banco Central de Chile quedó sujeto a la
fiscalización general de la Superintendencia de Bancos, creada por la “Ley
General de Bancos”, cuyo texto original fue aprobado con el decreto ley N°559
del 26 de septiembre de 1925.
En este contexto, los objetivos del Banco Central de Chile fueron
esencialmente de carácter monetario. En primer lugar, velar por la estabilidad
del valor de la moneda bajo el régimen de patrón oro de plena convertibilidad
y, en segundo término, regular el circulante de acuerdo con las necesidades

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del mercado monetario, para lo cual la ley orgánica le asignaba al Banco
Central el monopolio de la emisión de billetes.
Finalmente, la ley exigía que el Banco Central mantuviese en forma
permanente una reserva de oro equivalente al menos al 50% del total de su
emisión. Bajo ese límite incurría en una multa de beneficio fiscal proporcional
al déficit.

La Nueva Institucionalidad
Los profundos cambios estructurales políticos y económicos sucedidos
desde la creación del Banco Central, tanto a nivel nacional como internacional,
han tendido, especialmente en los últimos años, hacia una mayor y efectiva
autonomía del Banco Central. La necesidad de contar con un banco central
autónomo tiene su fundamento en la estabilidad derivada de las políticas
monetaria y cambiaria más independientes del ciclo político. Dichas políticas
deben tener presente tanto la orientación general de la política económica
como mecanismos adecuados de coordinación e intercambio de información
con las autoridades del Poder Ejecutivo.
En este contexto, el artículo 97° del capítulo XII de la actual Constitución
Política de Chile confirió rango constitucional a la existencia de un Banco
Central autónomo. Al mismo tiempo, dicho precepto lo definió como un
organismo con patrimonio propio, de carácter técnico y cuya composición,
organización, funciones y atribuciones debería quedar determinadas mediante
una ley orgánica constitucional.
No obstante, el legislador también estableció como disposición
constitucional, mediante el artículo 98° de la Constitución, que esta institución
sólo puede efectuar operaciones con las entidades financieras, públicas o
privadas. El Banco Central no puede otorgar garantías ni adquirir documentos
emitidos por el Estado, sus organismos o empresas. Tampoco puede adoptar
acuerdos que importen una discriminación o el establecimiento de normas o
requisitos diferentes en relación con personas, instituciones o entidades que
realicen operaciones de una misma naturaleza, ni puede financiar directa o
indirectamente ningún gasto público o préstamo, salvo en caso de guerra
exterior o peligro de ella, lo que debe calificar el Consejo de Seguridad
Nacional.

En lo fundamental, junto con consagrar su autonomía técnica y

patrimonial, esta ley precisó también los objetivos que deben ser cautelados
por la institución: la estabilidad del valor de la moneda y el normal
funcionamiento de los pagos internos y externos. Para el logro de estos
objetivos, es necesaria una adecuada preservación de los equilibrios
macroeconómicos en la formulación de toda política que busque proyectarse
en el tiempo.
Respecto del carácter técnico de la autonomía del Banco Central, ésta se
refiere esencialmente a la capacidad de establecer sus propios acuerdos y
adoptar sus propias decisiones técnicas en el ejercicio de sus atribuciones. A su
vez, desde el punto de vista patrimonial, el Banco Central también goza de
autonomía, por cuanto la ley lo dotó de patrimonio propio, que puede ser
administrado con entera independencia del Poder Ejecutivo.

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 Como consecuencia de la autonomía que le confirió la ley, el Banco
Central no está sujeto a la fiscalización de la Contraloría General de la
República ni de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras.
Tampoco forma parte de la Administración del Estado y se rige exclusivamente
por las normas de su propia ley orgánica, algunas disposiciones específicas de
la ley general de bancos y cuenta, además, con la facultad exclusiva de
interpretar administrativamente sus acuerdos, reglamentos, órdenes o
instrucciones, sin perjuicio de las atribuciones legales de los órganos
jurisdiccionales.

Objetivos del Banco Central

Estabilidad de la moneda

La actual ley orgánica constitucional del Banco Central de Chile

establece, en su artículo 3°, que uno de los objetivos básicos del Instituto
Emisor es velar por la estabilidad de la moneda. Esto significa evitar que el
valor de la moneda se deteriore como resultado de la inflación de precios. Así,
es tarea del Banco Central preocuparse de que la inflación sea baja y estable.
La importancia del objetivo de estabilidad de la moneda radica en los
costos que introduce la inflación. Por un lado, una mayor inflación tiende a
distorsionar el sistema de precios en la economía, y por ende la información
que éstos entregan no permite asignar eficientemente los recursos. Por otro
lado, desde una perspectiva distributiva, la inflación tiende a perjudicar a
aquellos que tienen una mayor proporción de su riqueza en dinero, es decir, los
más pobres. De esta forma, una mayor tasa de inflación produce efectos
negativos sobre el nivel de actividad económica y sobre el bienestar de la
población.
Para estos efectos, las atribuciones del Banco Central dicen relación con
la regulación de la cantidad de dinero y de crédito en circulación y la
promulgación de normas en materia monetaria. Esto se debe a la relación
directa que empíricamente se constata entre dinero y precios en el largo plazo.
De tal forma que la aplicación de un estricto y ordenado control sobre la
cantidad de dinero, constituye la única forma de asegurarse el logro de una
tasa de inflación baja y estable en el tiempo.
La experiencia de los países en desarrollo, Chile incluido, sugiere que
una de las causas fundamentales de la inflación es el financiamiento del gasto
público por parte del Banco Central. Por esto la Constitución Política del año
1980 lo prohíbe expresamente. Asimismo, la ley orgánica constitucional del
Banco Central establece que de manera alguna podrá el instituto emisor dar su
garantía ni adquirir documentos emitidos por el Estado, sus organismos o
empresas.

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Normal funcionamiento de los pagos internos

El artículo 3° de la ley orgánica constitucional del Banco Central de Chile

establece el segundo objetivo básico del instituto emisor, el velar por el normal
funcionamiento de los pagos internos.
Se entiende por sistema de pagos internos el conjunto de instituciones e
instrumentos que facilitan la realización de transacciones en la economía. Por
lo general se incluyen como componentes principales dentro de éste el
circulante y los depósitos a la vista (cheques) en los bancos. Estos son los
instrumentos que más usados en las transacciones que realizan los agentes
económicos; una falla en su normal funcionamiento afectaría todo el sistema
de pagos, con graves daños reales para la economía.
Los depósitos en cuenta corriente representan aquella parte del sistema
de pagos que está directamente ligada con el sistema financiero. En efecto,
una de las funciones básicas del sistema bancario es proveer de medios de
pago a la economía, para lo cual emite depósitos en cuenta corriente, los que
pueden ser retirados en cualquier momento a su valor par. Si por alguna razón
los documentos representativos de estos depósitos (cheques) perdieran su
valor como medio de pago (por ejemplo, por una situación de desconfianza
generalizada), entonces una parte importante del sistema de pagos se vería
afectado.

El objetivo de velar por el normal funcionamiento de los pagos internos

está muy relacionado con el objetivo antiinflacionario, por cuanto si la moneda
pierde su valor muy rápidamente (alta inflación) el dinero doméstico dejará de
ser utilizado, causando un daño al sistema de pagos. Sin embargo, la
necesidad de velar por el sistema de pagos no sólo radica en las
externalidades negativas que su eventual falla provocaría sobre la economía,
sino también en su fragilidad intrínseca. En efecto, los bancos invierten los
recursos provenientes de depósitos a la vista en activos de menor liquidez, por
lo que si todos esos depósitos fueran retirados simultáneamente, los bancos
enfrentarían un problema de liquidez. Si éste se generaliza y se produce
desconfianza en el sistema financiero, los efectos negativos sobre la actividad
económica en general podrían transformar a este problema inicial de liquidez
en uno de solvencia del sistema bancario.
Para evitar esto, la ley orgánica constitucional confiere al Banco Central
las atribuciones para actuar como “prestamista de última instancia”, es decir,
para proveer de liquidez a aquellas instituciones que estén temporalmente con
problemas de caja. Además, se le entregan facultades regulatorias en relación
con el sistema financiero, principalmente (aunque no exclusivamente) en
aquellos aspectos relacionados con el sistema de pagos, tales como las tasas
de encaje a los depósitos, la facultad de autorizar a las empresas bancarias
para pagar intereses por las cuentas corrientes, la facultad de autorizar a las
empresas bancarias para otorgar créditos en relación con las cuentas
corrientes y para consentir sobregiros en las mismas, entre otras.

Por último, la ley general de bancos precisa que, en caso de declararse

la liquidación forzosa de una institución, los depósitos y obligaciones a la vista
se pagarán con los recursos que se encuentren en caja, depositados en el
Banco Central o de reserva técnica. De esta forma, los depósitos a la vista

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están totalmente garantizados y su pago se hace en forma inmediata al
declararse la liquidación de una entidad bancaria. Así, el rol del Banco Central
es mantener en funcionamiento el sistema de pagos, proveyendo los fondos
que hagan falta para hacer frente a las obligaciones a la vista de la institución
en problemas.

Normal funcionamiento de los pagos externos

El artículo 3° de la ley orgánica constitucional establece, finalmente, que

el Banco Central de Chile debe velar por el normal funcionamiento de los pagos
externos.
Se entiende por pagos externos el conjunto de transacciones que los
residentes de un país realizan con no residentes, las que a su vez se registran
en la balanza de pagos. Luego, el velar por su normal funcionamiento significa
evitar crisis de balanza de pagos que interrumpan dichas transacciones.
El normal funcionamiento de los pagos externos es de vital importancia
para una economía como la chilena, abierta al comercio internacional de
bienes, servicios y activos. Una parte importante de la producción nacional se
exporta, a la vez que una parte importante de los insumos y bienes de capital
necesarios para la producción interna se importa desde el resto del mundo.
Además, la economía chilena está integrada financieramente a la economía
mundial, con el consiguiente alto intercambio de activos financieros entre
nacionales y extranjeros. Si por un problema de financiamiento estas
transacciones entre residentes y no residentes se interrumpieran, se produciría
un grave daño a la economía nacional.
Con este objetivo, la ley faculta al Banco Central para a determinar la
política cambiaria del país. Actualmente, esto se traduce en que el mercado
determina el tipo de cambio de referencia, en un contexto de flotación
cambiaria libre. El Banco Central tiene facultades para intervenir en
circunstancias excepcionales en el mercado cambiario, ante las cuales justifica
e informa públicamente estas intervenciones.
Por otro lado, la ley orgánica constitucional establece como escenario
óptimo la ausencia de restricciones cambiarias. No obstante, se faculta al
Banco Central para establecer restricciones de carácter temporal. Desde abril
de 2001, cuando se eliminaron las últimas restricciones cambiarias, existe
plena libertad para realizar operaciones cambiarias y de movimientos de
capitales internacionales

Politicas del Banco Central

1. Política monetaria
El dinero juega un rol fundamental en el funcionamiento adecuado de
cualquier economía. Para preservar ese rol, la política monetaria del Banco
Central debe proteger el valor de la moneda nacional, el peso, buscando que la
inflación sea baja y estable. El propósito de mantener una inflación baja y
estable, que es la forma en que se interpreta en la práctica el concepto de

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estabilidad de precios, no es un capricho de la ley, sino que sirve al objetivo
más amplio de encaminar a la economía nacional por una ruta de crecimiento
sostenido, de pleno empleo y, en general, de progreso y bienestar para la
población. En efecto, la mayor contribución del Banco Central al crecimiento
y al progreso radica en la confianza en el futuro que se asocia a la estabilidad
de precios. Ésta es un aliciente para el ahorro, la inversión y las ganancias de
productividad, todos ellos elementos indispensables para el crecimiento
económico. Una inflación baja y estable es, además, beneficiosa desde un
punto de vista distributivo, porque favorece el crecimiento del empleo y
protege el ingreso de los sectores más indefensos de la sociedad.

2. Política cambiaria
En septiembre de 1999, el objetivo nominal sobre el tipo de cambio —
representado en la existencia de una banda cambiaria— fue abandonado,
adoptándose un régimen de flotación cambiaria. Ello eliminó una posible fuente
de incoherencia en el diseño de régimen de política; el único compromiso del
Banco Central es ahora mantener la inflación en la meta, además de reflejar la
confianza de la autoridad en el mercado para determinar de manera autónoma
el valor de la moneda nacional. En un mundo de alta volatilidad internacional y
apertura de capitales, el mantener un compromiso cambiario no es sólo una
tarea difícil sino que, como bien lo enseñan recientes experiencias,
potencialmente muy costoso. La flexibilidad cambiaria elimina este
compromiso, centrando todos los esfuerzos del Banco Central en la meta de
inflación, la cual se convierte en el ancla nominal de la economía, evitando
posibles confusiones. Adicionalmente, la flotación cambiaria confiere a la
economía flexibilidad para enfrentar los shocks externos, facilitando un ajuste
que de lo contrario podría ser pospuesto y, por ende, más complejo.

3. Política financiera
Una economía estable y de crecimiento sostenido requiere de un sector
bancario sólido y seguro, que pueda asignar recursos en una combinación
eficiente de riesgo y retorno, asegurando el funcionamiento del sistema de
pagos.
El Banco Central es el prestamista de última instancia de la economía, y
por tanto provee liquidez a las instituciones que enfrentan problemas
temporales de caja. El Banco Central también tiene facultades regulatorias en
los pagos de intereses sobre cuentas corrientes y razones de crédito.
A su vez, el Banco Central ha ayudado de manera directa tanto a
completar los mercados como a aumentar su profundidad. La emisión de
instrumentos reajustables con relación a la variación del tipo de cambio ha
entregado al mercado cobertura frente a ese riesgo. El canje de pagarés

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pagaderos en cupones por pagarés cero cupón ha satisfecho la demanda por
instrumentos de mayor duración, además de permitir la construcción de una
curva de rendimiento cero cupón que sirve de eje para la operatoria del
mercado de derivados de tasas de interés. Para un desarrollo más eficiente del
mercado cambiario, también se han autorizado préstamos interbancarios y
pactos entre instituciones financieras en moneda extranjera.

Funciones
El Banco Central dispone de una serie de funciones y atribuciones
operacionales relacionadas con las siguientes materias: emisión de billetes y
monedas, regulación de la cantidad de dinero en circulación y de crédito,
regulación del sistema financiero y del mercado de capitales, facultades para
cautelar la estabilidad del sistema financiero, funciones en carácter de agente
fiscal, atribuciones en materia internacional, facultades relativas a operaciones
de cambios internacionales y funciones estadísticas.
A continuación se describen las características esenciales de dichas
funciones y atribuciones:

1. Emisión de Billetes:
El Banco Central tiene la potestad exclusiva para emitir billetes y acuñar
monedas. Los billetes y monedas emitidos por el Banco Central son los únicos
medios de pago con poder liberatorio, circulación ilimitada y curso legal en
todo el país.

2. Regulación de la cantidad de dinero en circulación y de

crédito:

El Banco Central puede abrir líneas de crédito, otorgar refinanciamiento

y descontar y redescontar documentos negociables en moneda nacional o
extranjera, a las empresas bancarias y sociedades financieras; fijar las tasas de
encaje que, en proporción a sus depósitos y obligaciones, deban mantener
esas entidades y las cooperativas de ahorro y crédito; ceder documentos de su
cartera de colocaciones o de inversiones a bancos y financieras y adquirir de
las mismas, documentos de sus carteras de colocaciones o de inversiones, y,
finalmente, realizar operaciones de mercado abierto.

3. Regulación del sistema financiero y del mercado de

capitales:

El Banco Central está facultado para regular las captaciones de fondos

del público por parte de las empresas bancarias, sociedades financieras y
cooperativas de ahorro y crédito; fijar los intereses máximos que puedan pagar
las mismas entidades sobre depósitos a la vista; dictar las normas y
limitaciones a que deben sujetarse los bancos y financieras en materia de
avales y fianzas en moneda extranjera; fijar las relaciones entre las

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operaciones activas y pasivas de las empresas bancarias, sociedades
financieras y cooperativas de ahorro y crédito; reglamentar el funcionamiento
de las cámaras compensadoras; y autorizar los sistemas de reajuste que
utilicen en sus operaciones de crédito de dinero en moneda nacional las
empresas bancarias, sociedades financieras y cooperativas de ahorro y crédito.
En las operaciones de crédito de dinero en moneda nacional en que no es parte
alguna de estas entidades, se puede pactar libremente cualquier sistema de
reajuste, sin necesidad de autorización del Banco Central.

4. Facultades para cautelar la estabilidad del sistema

financiero:

Estas atribuciones son fundamentalmente dos: primero, conceder a las

empresas bancarias y sociedades financieras créditos en caso de urgencia por
un plazo no superior a noventa días, cuando éstas presenten problemas
derivados de una falta transitoria de liquidez, operaciones que están dentro de
la función de prestamista de última instancia que corresponde a los bancos
centrales; y segundo, conceder créditos o adquirir activos a esas mismas
entidades cuando hayan presentado proposiciones de convenio o hayan sido
declaradas en liquidación forzosa.

5. Funciones del Banco como agente fiscal:

El Banco Central, a solicitud del Ministro de Hacienda, puede actuar

como agente fiscal en la contratación de créditos externos e internos y en
aquellas operaciones que sean compatibles con las finalidades de la institución.

6. Atribuciones en materias internacionales:

Son facultades del Banco, entre otras, participar y operar con los
organismos financieros extranjeros o internacionales; contratar toda clase de
créditos en el exterior; emitir títulos y colocarlos en el extranjero; conceder
créditos a estados extranjeros, bancos centrales o entidades bancarias o
financieras extranjeras o internacionales, cuando dichos créditos tengan por
objeto facilitar el cumplimiento de los objetivos del Banco; y mantener,
administrar y disponer de sus reservas internacionales, ya sea en el país o en
el exterior.

7. Facultades en materia de operaciones de cambios

internacionales:

El Banco Central tiene la potestad para formular y administrar las

políticas cambiarias. No obstante, las políticas de comercio exterior
corresponden al Presidente de la República, las cuales son implementadas a
través de diversos ministerios y el Servicio Nacional de Aduanas. El Banco
Central mantiene, sin embargo, sistemas de información de las operaciones de
comercio exterior en relación con sus implicancias cambiarias (retorno y
liquidación de exportaciones y cobertura de importaciones).

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 8. Funciones estadísticas:

El Banco Central debe publicar oportunamente las principales

estadísticas macroeconómicas nacionales, incluyendo aquellas de carácter
monetario y cambiario, de balanza de pagos y las cuentas nacionales.

Instrumentos de la Politica Monetaria

En esta sección analizaremos los instrumentos de control monetario.
Posteriormente nos referiremos a su relación con la administración de la
liquidez que realiza el Banco Central. Los instrumentos básicos de control
monetario son la esencia de la programación monetaria.
El conjunto usual de instrumentos incluye: operaciones de cambio, operaciones
de redescuento, operaciones de mercado abierto y requisitos de encaje. Como
veremos más adelante, el Banco Central puede recurrir a una serie de formas
de intervención en los mercados financieros.

1. Operaciones de cambio y moneda extranjera

Bajo perfecta movilidad de capitales, cualquier variación en el crédito

interno se traduce de inmediato en una variación de reservas internacionales
de signo opuesto, en la medida que el Banco Central sostenga la regla de
determinación del tipo de cambio nominal. El resultado de las cuentas externas
reflejará la existencia de desequilibrios monetarios, que se tenderán a corregir
endógenamente.
Las posibilidades de aplicar una política monetaria autónoma surgen
cuando existe algún grado de libertad para el movimiento del tipo de cambio o
cuando la movilidad de capitales es imperfecta. Ésta puede obedecer a
restricciones institucionales o a consideraciones de comportamiento. En Chile
existe una banda de flotación para el tipo de cambio, que implica que en las
ocasiones en que el tipo de cambio se pega en alguno de los extremos de la
banda o cuando el Banco Central interviene en su interior, el régimen
cambiario se asemeja más a un tipo de cambio programado, mientras que en
su interior y sin intervención del Banco Central tiende a parecerse a un
régimen flotante.
Un Banco Central puede afectar la oferta monetaria cuando compra o
vende moneda extranjera. Un caso típico de este tipo de operaciones se da
cuando el instituto emisor adquiere divisas a un precio (tipo de cambio) que se
compromete defender, entregando a cambio dinero local, de tal modo que la
base monetaria aumenta. Alternativamente, una operación de cambios que
afecta la emisión puede ocurrir cuando el Banco Central interviene en el
mercado cambiario comprando o vendiendo divisas bajo un sistema de tipo de
cambio flotante.
En la medida que el Banco Central determine el valor de la divisa (o
intervenga en forma esporádica en el mercado cambiario) y no recurra a la
neutralización monetaria de las operaciones de cambio (esterilización), se
perderá el control sobre la cantidad de dinero nominal de la economía.

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 2. Línea de crédito para liquidez (redescuento)

Otra vía por la cual el Banco Central puede alterar la base monetaria y
las condiciones de liquidez es a través del otorgamiento de crédito al sistema
financiero. El endeudamiento del sector financiero con el Banco Central tiene
por lo general como contrapartida la emisión de una obligación monetaria del
instituto emisor. Un Banco Central suele encontrarse preparado para prestar
transitoriamente a los bancos con el objeto de facilitar el cumplimiento de los
requerimientos de reservas en períodos de demanda de crédito fluctuante o
cuando sus reservas técnicas caen por debajo del nivel deseado o de lo
exigido. En la práctica, los Bancos Centrales establecen las condiciones de
tasas de interés y de montos crediticios para el redescuento, cuyo uso por
parte de los bancos dependerá en gran medida del atractivo relativo que otras
alternativas de financiamiento, tales como los préstamos interbancarios,
ofrecen.
Esta línea de crédito para liquidez corresponde al tradicional
redescuento, pero de acuerdo con nuestra experiencia, a diferencia de muchos
países, su uso es enteramente libre dependiendo de las tasas de interés y no
se exige colateral. La línea de crédito se otorga automáticamente para
contribuir a que los bancos cumplan con el encaje legal y satisfagan sus
necesidades de liquidez. El monto máximo de crédito para cada institución
equivale al 60% del encaje exigido en el período precedente. Puede ser
solicitado libremente, sobre una base diaria (overnight) y se puede renovar
continuamente, excepto por un día del correspondiente período de encaje.
El principal elemento que desalienta la utilización de esta línea de
crédito es su tasa de interés, que además tiende a ponerle un techo a la tasa
interbancaria. Las tasas de interés que se cobran se expresan en términos
nominales. Son fijadas y dadas a conocer de manera que coincidan con la tasa
del PRBC (pagaré reajustable del Banco Central) más un margen que crece a
medida que aumenta la demanda por estos préstamos. Existen tres tramos de
disponibilidad de estos préstamos, en los que se aplican tasas de interés
marginales progresivas. La utilización de esta línea se encarece
progresivamente, teniendo el primer 40% de la línea una tasa equivalente a la
del PRBC más 20 puntos de base; el 30% siguiente corresponde a la del PRBC
más 45 puntos de base; y el último 30% corresponde a la del PRBC más 95
puntos de base. Por consiguiente, si un banco solicita el total de su línea de
crédito para liquidez, la tasa promedio ponderada equivale a la del PRBC más
50 puntos de base.
Las tasas de préstamos interbancarios pueden situarse normalmente en
torno al costo financiero del primer tramo de la línea de crédito del Banco
Central.
Las tasas de interés cobradas por la línea de crédito de liquidez se
determinan con el objeto de estabilizar las tasas de interés sobre los préstamos
interbancarios. En situaciones de relativa escasez de liquidez, los bancos
moderan el aumento en las tasas de préstamos interbancarios, al solicitar la
línea de crédito para liquidez ofrecida por el Banco Central. De esta manera los

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mencionados recursos se asignan en el sistema bancario, estableciéndose
límites para la determinación de las tasas interbancarias. Si el sistema
financiero solicita un redescuento por un monto equivalente al del segundo
tramo, entonces la tasa de préstamos interbancarios será negociada a un valor
igual o superior al del redescuento solicitado.
Por otra parte, en situaciones de exceso transitorio de liquidez de corto
plazo, las tasas de préstamos interbancarios descenderán hasta alcanzar el
valor de la tasa ofrecida por los depósitos para cumplir con las exigencias de
reserva técnica en el Banco Central. Este exceso de fondos puede ser
reasignado hacia bancos que tienen obligaciones de cumplir con la reserva
técnica, los cuales pueden ser depositados en el Banco Central, de manera de
que las tasas de los mencionados depósitos constituyen el piso para las tasas
interbancarias.

3. Operaciones de mercado abierto

Otra modalidad utilizada para modificar las condiciones de liquidez de la

economía está constituida por la realización de operaciones de mercado
abierto de compra o venta de instrumentos financieros. En Chile, estas
operaciones de mercado abierto se realizan utilizando deuda emitida por el
propio Banco Central. Una venta de instrumentos financieros del Banco Central
involucra rescatar pasivos monetarios mediante la colocación de deuda interna
en el mercado financiero. Normalmente esta operación modificará las
condiciones de liquidez, lo que se reflejará en una presión alcista de las tasas
de interés. Por el contrario, si el Banco Central adquiere títulos de deuda
interna originalmente en poder del sector privado, por la vía de entregar dinero
a cambio, la base monetaria aumentará. Con ello se crearán presiones para
que las tasas de interés desciendan. De lo anterior se desprende que una
operación de mercado abierto puede ser empleada con fines anti cíclicos.
Es preciso mencionar que estas operaciones constituyen el instrumento
más poderoso, directo y apropiado para controlar en el corto plazo las
condiciones de liquidez en una economía. Las posiciones de reservas de los
bancos son afectadas más directamente por operaciones de mercado abierto
que por cambios en los requisitos de encaje o en las condiciones del
redescuento. No obstante que en muchos países de América Latina el mercado
para transar instrumentos de deuda pública interna ha tenido escaso
desarrollo, en Chile, gracias al nuevo sistema previsional, el desarrollo de este
mercado ha sido significativo. Esto facilita la autonomía y la eficiencia de la
política monetaria, permitiendo neutralizar el impacto monetario del sector
externo.

4. Pagarés del Banco Central

La política monetaria se ejecuta básicamente mediante la venta de

pagarés de emisión propia, con una tasa de interés conocida (señal de tasa),
que se ofrecen a instituciones financieras bajo la modalidad de ventas por
ventanilla.
Las ventas por ventanilla abierta corresponden a la colocación de
pagarés de corto plazo, los cuales bajo condiciones financieras conocidas son

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demandados discrecionalmente por parte de las respectivas instituciones
financieras.9 La política monetaria de tasas se implementa fundamentalmente
mediante la fijación de las tasas de interés para esos instrumentos financieros.
El principal instrumento de la política monetaria es el pagaré reajustable
del Banco Central de Chile (PRBC), que es un título indexado a la inflación que
se vende diariamente con descuento y con un plazo de vencimiento de 90 días.
En torno a dicha tasa de interés la política monetaria define el conjunto de
tasas de los restantes instrumentos monetarios, lo que permite dar
consistencia a la estructura de las tasas activas y pasivas de los instrumentos
de operación monetaria. Este bono se ofrece continuamente a las instituciones
financieras, pudiendo ser adquirido libremente a través del mercado primario,
permitiendo de esta forma la adecuación de la liquidez de la economía.
El segundo instrumento para captar recursos líquidos ha sido un pagaré
nominal a más corto plazo, denominado pagaré descontable del Banco Central
de Chile (PDBC). Su plazo de vencimiento es de treinta días, y se ofrece al
mercado una vez a la semana mediante una ventanilla abierta de venta. Estos
instrumentos se venden con descuento y con un rendimiento que se expresa
en términos nominales. Este pagaré, al tener implícita en su rendimiento una
tasa real vinculada a la tasa ancla (equivalente a PRBC menos 40 puntos de
base), permite que los agentes económicos extraigan de dicha rentabilidad la
señal de inflación estimada por el Banco Central para el mes en curso, con lo
cual, dado que la Unidad de Fomento (unidad de cuenta de nuestro sistema de
indexación) varía con la inflación del mes precedente, les permite a los agentes
anticipar la variación de la Unidad de Fomento para el mes siguiente,
facilitando el ajuste en las tasas nominales de captación para el mismo plazo.
En la actualidad, este último rol es el más importante que desarrolla este
instrumento, debido a que la información que proporciona permite a los bancos
validar sus estimaciones de inflación mensual esperada, permitiendo un ajuste
gradual y paulatino en la tasa de captación a treinta días.
En resumen, el Banco Central posee una ventanilla abierta de ventas
para estos dos instrumentos a tasas de interés real y nominal preanunciadas.
Las ofertas de PRBC y PDBC se realizan en exactamente las mismas
condiciones para cada institución financiera. En términos generales, las tasas
de interés del mercado financiero tienden a estar alineadas con las tasas de
interés del Banco Central. Las tasas de los PDBC y PRBC ejercen una
significativa influencia en las tasas de interés de captación de los bancos.
Normalmente éstas tienden a estar por sobre las bancarias, por lo que
establecen un piso a las tasas de captación reales y nominales en el sistema
financiero. Cuando se presentan situaciones de insuficiente liquidez, las tasas
del Banco Central tienden a situarse por debajo de las tasas pasivas de los
bancos. El mercado primario de compradores de PRBC está constituido por los
bancos, sociedades financieras, los fondos de pensiones y las compañías de
seguros, los que pueden adquirir a las tasas vigentes el monto que deseen de
estos títulos de deuda. Los PDBC pueden ser adquiridos en el mercado primario
exclusivamente por los bancos y sociedades financieras a tasas de interés
predeterminadas.
En condiciones normales de liquidez, la política de tasas de interés del
Banco Central es capaz de establecer un piso para la tasa pasiva de las
instituciones bancarias. Lo anterior se explica por la ausencia de una
alternativa de inversión de los recursos excedentarios que sea más ventajosa

15
que los instrumentos financieros del Banco Central. Ambas tasas de interés
serán arbitradas y el margen entre las tasas del Banco Central y las tasas de
interés por depósitos del sistema financiero lo dará el costo de mantener
reservas.
De igual manera, las expansiones monetarias originadas por la no
renovación de los pagarés vencidos, el uso de líneas de crédito para liquidez
(redescuento) y las operaciones de cambio, entre otros factores, establecen un
techo para las tasas interbancarias en el caso de que dichas operaciones
proporcionen la liquidez necesaria para satisfacer los aumentos en la demanda
de dinero, evitando así alzas indeseadas en las tasas de interés de mercado.
Debe señalarse que el arbitraje antes mencionado sólo genera estos efectos
como una tendencia; en otras palabras, en las condiciones indicadas la única
tendencia es hacia el nivel mínimo o máximo, respectivamente.
Por último, es importante subrayar que cualquier cambio en la instancia
de la política se refleja principalmente en variaciones de la tasa de interés
ancla del PRBC.

5. Compras con pacto de retroventa (REPO)

Esta adquisición de deuda no monetaria emitida por el Banco Central

bajo un acuerdo de retroventa constituye otra modalidad para proporcionar
liquidez a la economía durante períodos cortos.
Los REPO comenzaron a ser utilizados a mediados de 1993 con el objeto
de establecer un techo a las tasas de interés interbancarias a un día plazo, en
situaciones de iliquidez de corto plazo, en que el redescuento ha resultado
insuficiente para impedir el aumento en las tasas de interés interbancarias.
La utilización de este instrumento no ha sido muy frecuente. Las
operaciones REPO son realizadas bajo la discrecionalidad del Banco Central
para solucionar problemas de iliquidez en el mercado.
El vencimiento de las operaciones REPO puede fluctuar entre 1 y 360
días; normalmente estas operaciones han sido a plazos diarios que se han
renovado también en forma diaria. En todo caso, la realización de este tipo de
operaciones requiere como garantía títulos de deuda del Banco Central.

6. Licitaciones de pagarés de largo plazo

Las ventas de bonos a largo plazo se efectúan mediante un mecanismo

de subasta o licitación. De este modo se ofrecen periódicamente instrumentos
a mediano y largo plazo por montos fijos y predeterminados, donde el mercado
determina las tasas de interés de los pagarés adjudicados. Tal como se indicó
al comienzo de este trabajo, el origen y el objetivo de esta forma de colocar
instrumentos financieros de captación de recursos, se sustenta en el hecho de
que el Banco Central tiene a su cargo el manejo de la deuda pública interna del
país, con lo cual por “razones de tesorería” debe procurar distribuir estos
pasivos a lo largo del tiempo de la mejor forma posible, aumentando el plazo
promedio de su deuda y simultáneamente cuidando que la economía disponga
de la liquidez adecuada. De esta manera, con un mejor perfil de vencimientos
de estas obligaciones, se eliminan factores que en determinadas coyunturas
pueden generar problemas en la administración de la política monetaria.

16
 Si la deuda interna del Banco Central se concentra en el corto plazo y al
mismo tiempo se generan expectativas negativas que dificulten o atrasen la
renovación de dicha deuda, la base monetaria aumentará significativamente.
Lo anterior producirá “ruidos” en las expectativas, lo que dificultará
artificialmente su esterilización mediante la colocación de bonos así como
también generará problemas en la implementación de la mencionada política
monetaria.
El Banco Central realiza la tarea de manejar la política de deuda interna
en lugar del Gobierno, mediante el establecimiento de una clara separación
entre ambas funciones (monetaria y de tesorería). De este modo se ha
empeñado en mejorar la estructura de vencimientos de la deuda pública,
colocándola a plazos más largos y procurando simultáneamente disponer de un
acervo adecuado de deuda interna de corto plazo, que opere como la principal
fuente de liquidez. En el Cuadro Nº 2 del anexo se muestra cómo la deuda
interna del Banco Central ha caído desde un 40% del PIB en 1990 a 33% en
1993, lo que indica a todas luces un manejo responsable de “tesorería”.
Actualmente las licitaciones se realizan dos veces por semana, mediante
el ofrecimiento de los pagarés reajustables con pago en cupones (PRC), que se
caracterizan por tener un plazo de vencimiento de 8, 10, 12, 14 y 20 años, con
cupones fijos de pagos de capital e interés de periodicidad semestral. Estos
bonos son indexados y presentan una determinada tasa facial anual.
En el último tiempo, el plazo promedio para la deuda interna del Banco
Central ha aumentado de 2 años en diciembre de 1991 a 3,4 años en
diciembre de 1994. La actual política también ha logrado que el monto
subastado de estos bonos sea levemente superior al de sus respectivos
vencimientos. Las tasas de corte de las subastas se hacen extensivas a todas
las instituciones adjudicatarias (sistema holandés), permitiendo así que
además de los bancos, los inversionistas institucionales como fondos de
pensiones y compañías de seguros participen en estas licitaciones.

7. Requerimientos de encaje legal y reserva técnica

El encaje legal tiene que cumplir variados roles. En primer lugar, provee
de una protección al sistema de pagos ante una situación en que los bancos
afronten problemas. En segundo lugar, los encajes tratan de estimular una
conducta de precaución por parte de los bancos ante la posibilidad de retiros
inesperados de depósitos.
Adicionalmente, modificaciones en el encaje legal tienen como efecto
alterar la posición de exceso de encaje de los bancos, pudiendo afectar
significativamente la oferta monetaria. Por ejemplo, un aumento del encaje
legal constituye una política de carácter contractivo que debilita la capacidad
crediticia de los bancos. Ante una medida de esta naturaleza, los bancos
reaccionarán reduciendo el crédito y vendiendo parte de su portafolio de
inversiones. La reducción del crédito tendrá un efecto multiplicador contractivo
en los depósitos a la vista, lo que finalmente se reflejará en una caída en la
cantidad de dinero. Lo anterior tendrá como impacto un alza de la tasa de
interés y un estímulo por un mayor uso del redescuento.
Resulta conveniente mencionar que en Chile los requerimientos de
encaje se establecen normalmente como promedios de períodos para ayudar a

17
estabilizar la liquidez de la economía. Así por ejemplo, en el evento de un
exceso de liquidez que conduce a una reducción de las tasas de interés, el
menor costo de oportunidad de mantener reservas probablemente adelanta el
cumplimiento del encaje exigido.
En Chile, con la excepción de un ajuste técnico realizado en 1994, el
encaje legal en moneda nacional se ha mantenido fijo por largo tiempo (desde
principios de la década pasada), por lo cual no se ha empleado como
instrumento de control monetario. Esto tiene la ventaja de facilitar el proceso
de intermediación financiera, ya que se trata de un elemento de la estructura
de costos de los bancos, conocido previamente y estable a lo largo del tiempo.
Los depósitos a plazo están sujetos a un encaje legal de 3,6%, mientras que a
los depósitos a la vista se les aplica un encaje legal de 9%, lo que implica para
fines de 1994 una tasa promedio ponderada de 4,5% para todas las
obligaciones. Existe una remuneración para el encaje legal correspondiente a
depósitos a plazo domésticos que equivale al 50% de la variación de la UF (IPC
desfasado) durante el período de encaje.
El encaje legal es medido mensualmente y es calculado diariamente (en
días calendario) desde el noveno día de un mes hasta el octavo día del mes
siguiente, ambos incluidos. La línea de crédito de liquidez ha sido concebida
para proporcionar liquidez de corto plazo y así agilizar el cumplimiento del
encaje legal, lo que permite facilitar el cumplimiento de las normas en forma
continúa durante el período de encaje, y de paso estabilizar la tasa de interés
interbancaria.
La reserva técnica corresponde a un encaje especial de 100% sobre las
obligaciones a la vista y a plazo con un período residual de vencimiento de 10
días, que excedan de 2,5 veces el capital y reservas del correspondiente
banco. En caso de falencia de la institución financiera, se permite la activación
del seguro de depósitos sobre dichos recursos. Esta reserva puede constituirse
mediante instrumentos emitidos por el Banco Central con plazos residuales
iguales o inferiores a 90 días, en efectivo o bien depositando en una cuenta
especial para ese propósito en el instituto emisor, a una tasa real anual de
PRBC menos 430 puntos base.
Para depósitos en moneda extranjera se aplica un encaje legal transitorio
que tiene las

Siguientes características:

• La tasa es de 30%;
• La base es el saldo de depósitos en moneda extranjera;
• No genera remuneración;
• El período de encaje es similar al anterior.
• A continuación se indica la importancia relativa de los diversos
• instrumentos de política monetaria y su tasa de interés asociada, a
octubre

18
 • de 1994.

En octubre de 1994, la tasa de interés señal de los pagarés reajustables

del Banco Central (PRBC) tenía un nivel de 6,10% real anual. Esta tasa, además
de constituir la señal de la política monetaria, tenía la característica de tasa,
ancla, pues en función de ella se definía el nivel de las tasas de los diferentes
instrumentos monetarios. El pagaré descontable del Banco Central (PDBC)
tenía una tasa igual a la del PRBC menos 40 puntos base, las tasas de los
tramos de la línea de crédito de liquidez eran iguales a la tasa de PRBC más 20,
45 y 95 puntos base, para el primer, segundo y tercer tramo, respectivamente.

19
Política monetaria entre los años 1970 al 2010

Periodo de 1970-1974: “Crisis económica”.

Durante los años 1970 a 1972, la situación se torno más grave de lo que
nunca había sido en la historia monetaria de chile. Nunca antes el banco
central había tenido que cubrir un déficit fiscal mayor, así como créditos
selectivos que buscaban realizar una redistribución masiva del ingreso. Si en
1969 las operaciones del banco central con el tesorero contribuían en 39,3% de
la emisión primaria, en 1970 lo harían en 55,1% y 92,1% en 1971. Este proceso
llevo a los porcentajes de inflación más altos registrados en la historia de
nuestro país, sobrepasando 100% anual y acercándose incluso a 1000% anual.

Durante el periodo que siguió la creación del banco central hasta el

pronunciamiento militar, la política monetaria quedo subordinada a las
necesidades del financiamiento fiscal. Los déficit crónicos y ascendentes del
fisco, que eran financiados automáticamente por el banco central, en virtud de
leyes aprobadas por el parlamento, se traducían en fuertes emisiones,
aumentando la masa monetaria y llevando a elevadas tasas de inflación.
Además, dado el reprimido mercado de capitales de entonces, el restringido
acceso a capitales, el restringido acceso a capitales externos y las
orientaciones redistributivas de los gobiernos de turno, el banco central asumió
un importante rol como impulsor del desarrollo de ciertos sectores, otorgando
cada vez un mayor número de créditos selectivos, tanto a empresas publicas
como el sector privado. Esto último no solo genero mayores presiones
inflacionarias, si no que, además, las tasas de interés eran diferentes según a
quien se le otorgaba el crédito, introduciéndose fuertes distorsiones en este
importante precio.

Periodo de 1974-1982: “Estabilización y monetarismo de

economía abierta”
A partir de 1974, el recientemente autoimpuesto gobierno militar
propició una profunda reforma liberal en el plano de la política económica, que
abarco también a la política monetaria. Estas reformas alinearon el camino
para la aplicación de una política monetaria antiinflacionaria relativamente
activa a partir de la segunda mitad de la década de los ochenta. Uno de los
propósitos de la reforma fue disminuir los incrementos excesivos de la emisión
que se habían registrado durante las últimas décadas, con el fin de poner
término a las elevadas tasas de inflación. En primer lugar, se realizo un
importante ajuste fiscal junto con un plan de moderación de gastos de las
empresas públicas, reduciendo de manera considerable una de las mayores
fuentes de emisión monetaria. Junto con esto, se puso fin a casi todos los

20
créditos especiales por parte del banco central, tanto al sector privado como el
sector publico.

Con el propósito de reemplazar el rol del instituto emisor como

prestamista, se impulso una modernización del mercado de capitales, dando
paso a nuevos y más sofisticados instrumentos financieros. Además, se relajo
paulatinamente la tasa de encaje, especialmente para depósitos a mayores
plazos, otorgando mayor flexibilidad al mercado del crédito e incentivando el
ahorro. La liberación financiera fue acompañada de una apertura en la cuenta
de capitales de la balanza de pagos, en un contexto de apertura generalizada a
los mercados internacionales. Esto nuevas fuentes de financiamiento en el
extranjero.

Con todo, el banco central siguió jugando un papel pasivo. La política

monetaria se ajustaba a un tipo de cambio fijado, primero con mini
devaluaciones periódicas, y a partir de febrero de 1978 con devaluaciones
preanunciadas, en el contexto de una cuenta de capitales relativamente
abierta. Esta política de tipo de cambio se llevo a cabo a modo de cerrar el
déficit en cuenta corriente, es decir, se tendió a un tipo de cambio real alto que
incentivara la actividad exportadora, pasando a ser las operaciones de cambio
la mayor fuente de emisión. La política monetaria se libero del déficit fiscal
para quedar supeditada a las necesidades de balanza de pagos, con el fin de
sostener un objetivo de tipo de cambio.

Por otra parte, las tasas de interés del banco central fueron unificadas,
terminando con las tasas diferenciales o subsidiadas. Con esto, el mercado
pudo tener mayor claridad en la determinación de la estructura de tasas de
interés. Cabe señalar que el banco central carecía de objetivos explícitos, ya
sean cuantitativos o de tasa de interés, por lo que la determinación de la
estructura de tasas dependía casi exclusivamente de las fuerzas del mercado.

No obstante, se comenzaron a introducir las operaciones de mercado

abierto como mecanismo de regulación de la liquidez del mercado. Si bien
existían con anterioridad pagares descontables de tesorería, solo a partir de
1977 se transforman los pagares descontables de tesorería a corto plazo en un
medio de inversión monetaria dirigido exclusivamente a afectar la liquidez. El
producto de estas cotizaciones era depositado en una cuenta especial en el
banco central, desde la cual tesorería no podía girar. Estas intervenciones se
sistematizaron a partir de 1979, año en que empezaron a llevar a cabo
licitaciones semanales de estos pagares a 49 días.

A mediados de 1979, se declaro un tipo de cambio nominal fijo, en

presencia de una cuenta de capitales considerablemente abierta. Bajo un
régimen de este tipo, la liquidez se regula automáticamente a través de las
operaciones de cambio, perdiendo el banco central todo control sobre la base

21
monetaria o las tasas de interés. Esta política de tipo de cambio nominal
invariable se abandonó en 1982, año en que chile se sumerge en una profunda
crisis financiera

Periodo de 1982-1985: “Crisis y recuperación”

A partir de 1982, a política monetaria debió comenzar a ajustarse a las
necesidades de rescate de la banca privada, que se sumió en la que fue la peor
crisis financiera desde la depresión de 1929. Esta crisis estallo en junio de
1982, cuando se abandono el tipo de cambio fijo, registrándose una
devaluación del tipo de cambio nominal entre esa fecha y diciembre del mismo
año de 86%. Esta crisis financiera involucro perdidas para el banco central por
un monto cercano a 40% del PIB anual. Estas pérdidas se generaron
principalmente por préstamos a urgencia de bancos cercanos a la quiebra (los
cuales en muchos de los casos quedaron impagos), subsidios a endeudados en
créditos en divisas, intervención de bancos con programas de apoyo y
liquidación de alguno de ellos, y seguros de cambio otorgados con el fin de
apoyar l abalanza de pagos.

Con todo, cabe señalar que la salida de la crisis no involucro un

crecimiento desmesurado de la cantidad de dinero y la inflación. Dado el buen
desempeño fiscal, prácticamente no existía deuda pública en el mercado. No
hubo problema para financiar los pagos asociados a la crisis con emisión de
deuda no monetaria del banco central. El instituto Emisor a su vez, fue
capitalizado con aportes del estado en la forma de pagares del tesoro. Con esto
se evito un aumento desmesurado de la emisión y las presiones inflacionarias
que conlleva. Además, las operaciones de cambio que siguieron a la crisis
generaron una gran concentración monetaria que más que compensó las
expansiones por crédito interno.

Entre los años 1982 y 1984, mientras las tasas de interés eran fijadas
por el mercado y la emisión dependía de los programas de rescate de la banca
privada, e manejo el tipo de cambio de diversas maneras. Los sistemas que se
probaron incluyeron la devaluación a través de una canasta de monedas, total
libertad cambiaria y licitaciones a valores en torno a una paridad central. En
diciembre de 1983, luego de devaluar fuertemente el valor del dólar, se fijo la
reajustabilidad según la variación de la unidad de fomento, descontando un
porcentaje equivalente a la inflación externa relevante. Todos estos cambios
venían acompañados de anuncios por parte del banco central sobre
crecimiento proyectado para M1. Sin embargo, las autoridades se dieron
cuenta que, a pesar de haber aplicado distintos sistemas de tipo de cambio,
tenían control sobre la oferta monetaria.

22
 En agosto de 1984, se establece, por primera vez, la banda de flotación
del tipo de cambio, fijándose en una amplitud de 10 por mil entorno a la
paridad central que mantiene la reajustabilidad descrita, de este modo, se
pretendió dar mayor espacio de acción la política monetaria. La amplitud de la
demanda para la flotación del tipo de cambio se fue incrementando
posteriormente.

Periodo de 1985-1995: “Política monetaria activa”

Solo a partir de 1985, se comenzó a aplicar en chile una política
monetaria relativamente activa. Con el tipo de cambio flotando dentro de una
banda y la cuenta de capitales bastante más restringida de lo que estuvo
durante los diez años anteriores, la autoridad monetaria tuvo espacio para
ejercer algún control sobre la emisión o las tasas de interés. Ese año, el banco
central opto por una política monetaria basada en la intención de influir en el
nivel de las tasas de interés de mercado. Con este objetivo se ofrecían por
ventanilla, y sin límites de cupos. Pagarés reajustables (PRBC) a 90, 180, 360
días y pagarés descontables (PDBC) del banco central a menor plazo (estos
pagarés los emitía anteriormente la tesorería), todos a una tasa de interés real
predeterminada.

En abril de 1989, el Banco Central puso en práctica un sistema de

licitación de pagarés a mediano y largo plazo que posibilitaba el acceso de
inversionistas institucionales —en especial fondos de pensiones y compañías
de seguro— a instrumentos de bajo riesgo que pueden contribuir a mejorar el
calce con sus obligaciones o pasivos. Además, esta política ha permitido que el
Banco Central alargue el perfil de vencimientos de su deuda interna, a la vez
que ha inducido a una mayor estabilidad de la liquidez. A fines de este mismo
año, el Banco Central pasa a ser independiente del Gobierno con el explícito
objetivo de estabilidad de precios, además del normal funcionamiento de los
pagos internos y externos. En este nuevo contexto institucional y de cierta
relajación en la restricción externa, el objetivo prioritario de política económica
pasó gradualmente a ser el de obtener una reducción en la tasa de inflación.
En este escenario las políticas fiscal, monetaria y cambiaria han constituido
instrumentos claves de la política económica para alcanzar y preservar los
equilibrios macroeconómicos fundamentales, tanto en lo concerniente a la
estabilidad de precios y del sistema de pagos —equilibrio interno—, como en lo
atingente al equilibrio del sector externo.

Aun cuando en 1990 el Banco Central realizó una política de ajuste

fijando directamente la tasa de sus títulos de largo plazo, la expectativa de que
el ajuste iba durar claramente menos (1 a 2 años) que el plazo de vencimiento

23
(10 años) de estos papeles generaba grandes ganancias de capital esperadas
que tendían a sobre ajustar la economía. Luego de ese episodio, el Banco
Central comenzó a entregar al mercado financiero la libre determinación de las
tasas para los instrumentos de plazos más largos, después de haber logrado
una recomposición del perfil de vencimientos de los títulos de deuda con el fin
de facilitar el manejo monetario. La lección es que estas tasas no constituyen
un instrumento de la política monetaria y su determinación se ha dejado al
mercado a través de los mecanismos periódicos de licitación y la libre
operación de los mercados secundarios para los instrumentos de renta fija. La
estructura de tasas debe reflejar las condiciones de liquidez y riesgo de los
títulos y las expectativas sobre las tasas cortas en el futuro, lo que da un perfil
para el costo intertemporal de los fondos que se ajuste al equilibrio en el
mercado del crédito. La política de “tesorería” busca que la participación del
Banco Central en estos mercados como emisor de títulos sea lo más neutral
posible, con un impacto mínimo sobre la curva de retorno del mercado.

Uno de los elementos más importantes que han inducido cambios en

esta política se refiere a las variaciones en el grado de movilidad del capital. Es
así como después de la crisis de la deuda y a partir de 1990, Chile recuperó el
acceso al mercado financiero voluntario, lo cual permitió recobrar la movilidad
del capital.

La respuesta de la política ante estos nuevos acontecimientos ha sido

aceptar un movimiento gradual hacia la liberalización de la cuenta de
capitales, combinada con medidas destinadas a controlar el efecto
desestabilizador de las entradas de capital de corto plazo.

Un primer ajuste importante de la política monetaria fue la eliminación

del mecanismo de swaps de monedas que existía previamente, el que resultó
de suma utilidad en condiciones de acceso limitado al financiamiento externo.
Dicho mecanismo resultó ser incompatible con la política monetaria y las
entradas de capital en el nuevo escenario externo. En efecto, los swaps fueron
desalentados en marzo de 1990 y posteriormente eliminados en julio de 1992,
ya que entregaba un seguro de cambios que en combinación con el diferencial
de tasas de interés estimuló aún más la entrada de capital externo a corto
plazo.

Otro ajuste significativo, y como reacción inmediata ante las entradas de

capital, fue el aumento en la intensidad de la intervención cambiaria
esterilizada a contar de 1990, la que ocurrió con particular fuerza entre 1990 y
1994. Con la esterilización de un monto considerable de divisas se pretendía
mantener la independencia monetaria. La intervención esterilizada debe
realizarse cuando la entrada de capital tiene un carácter transitorio; de otro
modo esa práctica sería insostenible. En atención a la política monetaria
aplicada, la esterilización ha ocurrido como resultado endógeno de decisiones

24
privadas. La política monetaria independiente que se ha mantenido ha
significado importantes pérdidas debido al diferencial de rentabilidad entre los
activos de reserva y la tasa de interés de los pasivos financieros del Banco
Central, además de algún costo en cuanto a generar un mayor nivel de precios
en la economía originado en la política de mantención del tipo de cambio. Por
último, cabe señalar que la creación y el aumento en el número de
inversionistas institucionales han permitido que el Banco Central utilice más
intensamente las operaciones de mercado abierto y de esterilización.

También y como reacción a las masivas entradas de capital, motivadas

en parte por la existencia de amplios diferenciales de tasas de interés, en junio
de 1991 se estableció por primera vez un encaje de 20% con el fin de detener
las entradas de capital especulativo a corto plazo. Durante el resto de 1991 y
1992 esta exigencia se hizo extensiva a las líneas de crédito de comercio
internacional y a los depósitos en moneda extranjera. En agosto de 1992 el
encaje legal fue elevado a 30%.

Junto con establecer un encaje legal para las entradas de capital a corto
plazo, la política cambiaria ha buscado intensificar el rol del mercado en la
determinación del tipo de cambio de manera de poder mantener un mayor
grado de independencia monetaria. En efecto, la banda de flotación fue
ampliada y su centro fue vinculado a una canasta de monedas.

Es importante mencionar también que diversos episodios de iliquidez

interna condujeron a la introducción del mecanismo de los REPO, lo cual
permitió manejar más eficazmente la liquidez del mercado. Durante 1993, el
Banco Central creó el mecanismo de los REPO, mediante el cual se han
enfrentado y superado situaciones coyunturales de iliquidez, disminuyendo la
volatilidad en la tasa interbancaria.

En 1994, la inflación logró, finalmente, quebrar la barrera de un dígito.

La fuerte desaceleración del crecimiento de los precios de los bienes no
transables jugaron un papel importante en este resultado. Hasta septiembre, la
tasa de interés de los PRBC a 90 días se mantuvo en 6.5%, tasa que estaba
vigente desde noviembre de 1992. Cuando la inflación se encontró claramente
bajo control, el BCCh decidió bajar la tasa de su instrumento a 6.1%.

El mismo año, después de algunos meses fluctuando lejos del límite inferior de
la banda, el tipo de cambio finalmente tocó el piso de la banda en agosto,
forzando al BCCh a intervenir. Para internalizar los cambios estructurales
acontecidos en ese año, el tipo de cambio acuerdo se revaluó casi 10% en
noviembre.

25
Periodo 1995-1998: “Cambios en la modalidad de la política
monetaria”
Durante 1995, factores estacionales en un grupo de alimentos, y el
aumento de los impuestos a los cigarrillos y a la gasolina evitaron que la
inflación bajara aún más. En este mismo año, tal como se mencionó
previamente, el BCCh decidió introducir una modificación importante en sus
operaciones monetarias. La autoridad monetaria resolvió dejar de ofrecer
cantidades ilimitadas de PRBC a 90 días a las tasas predeterminadas, optando
por rematar la tasa de interés de ese instrumento dos veces por semana. Al
mismo tiempo, el BCCh empezó a utilizar la tasa de interés interbancaria
reajustable como nuevo instrumento de política. Junto a ello, se creó una
cuenta de depósito de liquidez para realizar transacciones overnight a la tasa
de interés prefijada, añadiendo así una cota inferior a las tasas de interés de
corto plazo. De esta manera, el BCCh pudo proporcionar liquidez al mercado a
través de líneas de crédito de liquidez y del uso de repos y antirrepos.

Durante gran parte de 1995, el tipo de cambio fluctuó dentro de la mitad

inferior de la banda cambiaria, pero más lejos del piso que en los años
anteriores. No obstante, el BCCh decidió revaluar el tipo de cambio acuerdo 2%
por año. La crisis mexicana afectó escasamente la evolución del tipo de
cambio.

La inflación se redujo por sexto año consecutivo en 1996. Una

importante característica de la tasa de inflación de ese año es que la inflación
de los bienes no transables llegó sólo a 7.8% (ésta se había situado
consistentemente sobre 10% en los años anteriores). Durante la primera mitad
del año, el IPC se incrementó 8.6% como resultado del aumento del precio
mundial del petróleo y del trigo. La reversión

de la tendencia observada hacia mediados del año, también fue relacionada

con el comportamiento del precio de esos commodities.

Durante 1996, se observó una apreciación real del peso, acumulándose

una apreciación real de 24.5% desde 1090. El tipo de cambio nominal se
mantuvo cerca del límite inferior de la banda, pero no se introdujeron nuevas
modificaciones en el transcurso del año.

Los eventos económicos internacionales ocurridos en el período 1997-98

afectaron seriamente la economía chilena. Durante esos dos años, Chile debió
enfrentar una de las peores conjunciones de factores externos,
experimentando uno de los mayores impactos negativos de todos los países
emergentes. Entre los países de América Latina afectados por la crisis asiática,

26
 Chile fue el segundo con mayores dificultades, solo superado por
Ecuador. Esto se debe a la alta participación de Asia en el comercio exterior
chileno y a la gran apertura de la economía en relación con otros países de
América Latina. Ex-post se puede decir que la caída de los términos de
intercambio durante 1998-1999 significó una caída del ingreso nacional de
cerca de 4,5%. Esto constituye la caída más importante de este indicador
desde 1981-82. Para hacer aún más compleja la situación, el influjo neto de
capitales cayó bruscamente de 9,4% del PIB en 1997 a 4,3% del PIB en 1998.

Este severo deterioro de las condiciones externas, que por más de una
década habían sido favorables para Chile, aconteció en momentos en que la
actividad económica y el gasto interno crecían fuertemente. La combinación de
shocks adversos por el lado de los términos de intercambio y la cuenta de
capitales y una manifiesta sobreexpansión del gasto interno dieron como
resultado un creciente déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos.
Este escenario era de alta vulnerabilidad para la economía y requería de una
resuelta reacción de política.

La decisión fue elegir un ajuste combinado, que implicó una reducción en

la tasa de crecimiento del gasto global con espacio para un mayor
financiamiento externo a través de un déficit en la cuenta corriente
transitoriamente más alto, y un ajuste en los precios relativos. En términos
generales, las políticas económicas y, en particular, aquellas directamente
vinculadas al Banco Central, se orientaron a alinear la demanda interna con la
capacidad productiva de la economía y un sano financiamiento externo, junto
con preservar el buen funcionamiento de los mercados financieros, evitando
los riesgos de la desconfianza o de una reacción excesiva.

Para ello, el Banco Central dio inicio a una fase de política monetaria
restrictiva elevando las tasas de interés de política desde UF+ 6,5% a UF+
7,0% en enero de 1998 y a UF+ 8,5% en febrero. Sin embargo, los shocks
externos adversos se hicieron más visibles, el gasto de la economía no
mostraba signos de desaceleración y se empezaron a intensificar las presiones
sobre el mercado cambiario. De esta suerte, la incertidumbre que generaba el
dinamismo del gasto y el empeoramiento del panorama internacional, dieron
lugar a tres episodios breves de iliquidez generados por la especulación
cambiaria.

Para enfrentar esta situación, en junio de 1998 el Banco Central inició la

emisión de pagarés reajustables en dólares con el fin de proveer instrumentos
adicionales de cobertura del riesgo cambiario, y modificó la banda cambiaria
entregando límites claros y acotados para las fluctuaciones del tipo de cambio.
En septiembre, luego de la crisis rusa de fines de agosto, y en un ambiente de
aún mayor volatilidad, se elevó transitoriamente, por un plazo breve, la tasa de
política monetaria a UF +14%, con el objetivo de acortar la distancia entre

27
dicha tasa y las prevalecientes en el mercado, mucho más altas, para luego
arrastrar ambas hacia abajo.

Este instrumento fue considerado, de acuerdo con la experiencia

nacional e internacional, como el más apropiado y eficiente, en un contexto de
fuerte expansión del gasto y de turbulencias importantes en los mercados
financieros internacionales. Con la utilización de la tasa de interés, en ausencia
de políticas que afectaran directamente el gasto, se buscó dar prioridad a
aquellas que permitían moderar el ritmo de expansión del crédito. Al mismo
tiempo se buscó reforzar la confianza en la moneda nacional, de tal forma de
evitar una devaluación brusca para la que el país no estaba preparado y, a la
vez, corregir con rapidez el déficit de cuenta corriente, principal preocupación
de la política de ajuste.

En el área cambiaria, el Banco Central permitió que se expresaran las

tendencias más permanentes del tipo de cambio real, pero en forma ordenada,
evitando que se produjera una erosión de la credibilidad monetaria y un
proceso de especulación en contra del peso. De este modo, durante 1998, el
Banco Central participó más activamente en el mercado de divisas vendiendo
en términos netos cerca de US$ 3.400 millones de sus reservas
internacionales, emitió cerca de US$ 1.300 millones en títulos de mediano
plazo indizados al dólar y dejó mayor flexibilidad a las tasas de interés de corto
plazo para que éstas absorbieran parte del impacto de las presiones contra el
peso. Además, se incrementó paulatinamente el ancho de la banda para el tipo
de cambio, con vistas a su futura eliminación. También se redujo la tasa de
encaje al ingreso de capitales externos desde 30% a 0%, con el fin de
compensar el incremento en el costo del financiamiento externo y la menor
disponibilidad relativa de éste. Posteriormente, con la apertura de la cuenta de
capitales, esta restricción fue eliminada.

Periodo 1999-2002: “Política Monetaria”

Después de la crisis asiática, en septiembre de 1999 se da inicio a la
segunda etapa del régimen de metas de inflación con el abandono definitivo de
la banda cambiaria y el inicio de la flotación, luego de cuidadosa preparación
previa y en momentos de calma en los mercados. Simultáneamente, la
inflación se convierte en la única meta formal y explícita del Banco Central, la
cual se deberá mantener en un rango de 2 a 4% anual y en torno a 3%, a
través del tiempo. Para conseguir este objetivo, el Banco Central destinó como
instrumento preeminente la tasa de política monetaria (TPM).

En la práctica, después de que en 1998 la política monetaria buscó

mantener los avances en materia de contención inflacionaria y de reducir el
déficit en la cuenta corriente, en 1999 el Banco Central adoptó una posición

28
abiertamente expansiva, con el objetivo de apoyar y fortalecer la recuperación
de la economía chilena. Para lograr este objetivo, a lo largo del primer
trimestre de 1999 la TPM cayó desde UF+7,5% a UF+5,0%. Por su parte, la
política monetaria fue potenciada por la rápida flexibilización del mercado
cambiario.

Este conjunto positivo de políticas y reformas también incluyó una

política fiscal más expansiva. Sin embargo, un magro escenario externo resultó
en un bajo precio del cobre (64 centavos de dólar por libra), que alcanzó en
términos reales los niveles de la Gran Depresión de los años 30. Al mismo
tiempo, el inicio de un shock petrolero casi triplicó los precios respecto de 1998
(el barril de crudo pasó de US$ 10 a US$ 25), lo que fue acompañado de una
menor entrada neta de capitales al país. Estos factores negativos, en un
ambiente de relativa debilidad de la economía que aún no se recuperaba
plenamente del ajuste de 1998, arrastraron al PIB a una caída de 1% en 1999,
la primera contracción de la economía chilena desde la crisis de la deuda de
comienzo de los ochenta.

El año 2000 se caracterizó por ser un período de cambios contradictorios

tanto en el ámbito interno como en el externo, por lo que la política monetaria
debió implementarse otra vez en un ambiente de mayor incertidumbre. Es así
como desde mediados de 1999 y hasta el segundo trimestre del año 2000, la
economía chilena entró en una fase de recuperación rápida de la actividad,
luego de diluirse los factores que determinaron la crisis financiera internacional
iniciada a mediados de 1997 en el sudeste asiático. Sin embargo, en la medida
que transcurría el año 2000 la recuperación comenzó a dar señales de
debilidad. Desde el punto de vista externo, las condiciones de financiamiento
internacional continuaron estrechas durante todo el año y el shock petrolero de
1999 se afianzó definidamente. En lo interno, la tasa de desempleo se empinó
sobre el 10% debilitando el consumo y por ende la demanda interna, con lo
cual se redujeron las potenciales presiones inflacionarias, especialmente las
provenientes de la depreciación del peso respecto del dólar (10%). Con este
cambio inesperado en el rumbo de la economía, a fines de agosto el Consejo
del Banco Central estimó que la evidencia acumulada era suficiente para
realizar una reducción de cincuenta puntos base de la TPM, situándola en
UF+5%. Con todo, el PIB logró crecer 4,4%, un punto por debajo de lo
inicialmente esperado, y la inflación superó ligeramente el límite superior de la
meta de inflación, alcanzando a 4,5%, como resultado del shock petrolero.

La rápida desaceleración de la inflación durante los primeros meses del

año 2001, que pasó de variaciones anuales de 4,7% en enero a 3,5% en abril,
posibilitó la continuación de las reducciones de la TPM iniciadas en el 2000. Es
así como la tasa de interés de política monetaria durante el primer semestre
del 2001 totalizó una caída de 150 puntos base. Los argumentos a favor de una
política más expansiva estuvieron basados en la marcada desaceleración de la

29
demanda interna y la prolongación de una importante reducción de las
presiones inflacionarias de mediano plazo, no obstante la significativa
depreciación del peso que tuvo lugar en el mismo período (15%) en el contexto
de la flotación.

A partir del 9 de agosto del 2001, el Consejo del Banco Central

determinó que la tasa de política monetaria se expresara en adelante en
términos nominales, con lo cual se fijó su nivel en 6,5% anual por el resto del
año. Este cambio fue de vital importancia para ayudar en el desempeño de la
política monetaria a través de reducir la variabilidad de los retornos y precios
de los activos en pesos, aumentar la transparencia de las transacciones
financieras y facilitar el proceso de integración con los mercados
internacionales de capitales.

En forma simultánea a la desaceleración de la demanda interna, se

produjo un empeoramiento progresivo de las perspectivas de crecimiento
mundial, junto con mayores turbulencias financieras en los países de la región.
Esta inestabilidad estuvo especialmente marcada durante el 2001 por la
situación de Argentina, con un traspaso de la incertidumbre hacia las
economías vecinas.

El empeoramiento del escenario internacional a lo largo del año se

vinculó también con EE.UU. cuya economía, durante la primera parte del 2001,
vio frenado su ritmo de crecimiento en forma más intensa que lo previsto,
tendencia que se profundizó luego de los ataques terroristas en el mes de
septiembre, afectando el desempeño de otras regiones. En la economía
japonesa, por su parte, la demanda interna continuó estancada. Este deprimido
escenario condujo a una caída en los precios de los principales productos
exportados por Chile a lo largo del año.

En el año 2002, las perspectivas de la economía mundial y de los socios

comerciales de Chile sufrieron un substancial deterioro. Este escenario redujo
el crecimiento interno e incrementó las holguras de capacidad utilizada, con las
consecuentes limitaciones de las presiones inflacionarias de mediano plazo.
Estos antecedentes constituyen una de las causas de un crecimiento de la
actividad económica del país más lento que el esperado a comienzo del año y
también de un reducido impulso inflacionario.

En este contexto, el Banco Central disminuyó en un total de 350 puntos

base la TPM durante el 2002, ubicándose en enero de 2003 en 2,75% anual. El
objetivo de estas reducciones ha sido mantener un impulso de la demanda
interna y aliviar la carga financiera de las empresas y consumidores, en un
período de bajo crecimiento y desocupación elevada. Por otra parte, la
persistencia del tipo de cambio real en niveles por sobre los del promedio del
año pasado sostiene el incremento en el volumen de las exportaciones. De

30
esta forma, la actividad ha continuado creciendo, a pesar de la trayectoria de
los términos de intercambio y de la fuerte caída de los flujos de capitales hacia
el país.

Periodo 2002: “Transmisión de la política monetaria”

En el último tiempo, se ha ido desarrollando cierto grado de preocupación
respecto de la efectividad de los recortes de la tasa rectora y su real traspaso
al costo de financiamiento de las empresas y consumidores. El objetivo de este
recuadro es contribuir a establecer ciertos hechos respecto del
comportamiento reciente de las tasas de colocación y su relación con la TPM.
Específicamente, se compara el nivel de distintas tasas de colocación, según
moneda, plazo y tipo de crédito en el período post nominalización (agosto
2001- marzo 2002), respecto del promedio de los seis meses previos a la
primera baja del ciclo reciente de recortes de la TPM (febrero – agosto 2000).

La TPM nominal (en pesos) cayó durante el período de referencia en más

de 400 puntos base, cifra por sobre la disminución de la TPM real (100 puntos
base). Esta diferencia se explica por el resultado conjunto de los bajos registros
de inflación en los últimos meses del 2001 y los primeros del 2002, y el
arbitraje entre la tasa nominal y la variación de la UF.

La disminución de la TPM se ha reflejado en caídas de importante

magnitud de las tasas de interés de las colocaciones en pesos, principalmente
en operaciones cuyos montos superan las UF 1.000. En el caso de aquellas de
montos inferiores a UF 500 las bajas son menores, especialmente en
operaciones de menores montos. Las tasas de colocaciones en UF, en tanto,
muestran disminuciones con una distribución más uniforme, aunque las caídas
han sido menores que las reducciones de las tasas de captaciones en UF.
Nuevamente se observa que el traspaso es menor en el caso de las
operaciones de menor monto.

De esta manera, la evidencia reciente señala que el traspaso de las

rebajas de la TPM a las colocaciones ha sido principalmente a operaciones de
mayor envergadura, las que representan una proporción importante del stock
de colocaciones (85%), aunque en términos del número de deudores
corresponden sólo a 5% del universo total.

Las operaciones en moneda extranjera, en tanto, han reducido todas sus

tasas, con bajas del orden de 400 puntos base en prácticamente todos los
tramos. Con todo, la evolución de las tasas de interés se ha dado en un
contexto donde el nivel de colocaciones se encuentra recuperándose después
de la fuerte caída de 1998-1999, siendo la excepción, las colocaciones de
montos superiores a UF 500.000 (grandes empresas), las que han crecido
sostenidamente desde mediados de 1996. Los altos montos involucrados en

31
estas operaciones permiten a las corporaciones negociar para obtener mejores
condiciones crediticias, así como también acceder a alternativas diversas de
endeudamiento, como por ejemplo la emisión de bonos corporativos.

ANALISIS COMPARATIVO DE LAS PROYECCIONES DE SEPTIEMBRE DEL

2002 CON LAS DEL INFORME DE POLITICA MONETARIA DE SEPTIEMBRE
DEL 2001

Los acontecimientos ocurridos en Estados Unidos el 11 de septiembre del

2001 obligaron a realizar un nuevo cuadro de proyecciones, a la luz del
importante cambio del entorno mundial. Los últimos meses del 2001
estuvieron marcados por una serie de eventos que contrajeron el crecimiento
de la actividad económica mundial, aumentando en forma significativa la
incertidumbre financiera global. La contracción de las proyecciones de
crecimiento para los EE.UU., y del mundo en general, produjo un importante
efecto en los mercados bursátiles desarrollados, empeorando aún más la crisis
de confianza de los consumidores iniciada unos meses antes. En todo caso, la
rápida respuesta de las autoridades de las principales economías
desarrolladas, que implementaron diversas políticas luego de estos
acontecimientos, ayudó a mitigar el impacto sobre el resto del mundo.

Luego de estos eventos, el crecimiento esperado para la economía

mundial supuso una situación recesiva en los EE.UU. para el 2001, con una
aceleración del crecimiento sólo hacia fines del 2002. Esto significó una
importante reducción de los términos de intercambio y del ingreso disponible
en Chile, debido a perspectivas más pesimistas para el cobre y a un precio del
petróleo que reflejaba fielmente la convulsión mundial de entonces. Cabe
hacer notar que la caída de los términos de intercambio de fines del 2001 y
comienzos del 2002 superó ampliamente el descenso de esta relación de
precios ocurrido en el peor momento de la crisis asiática. En América Latina,
esta mayor incertidumbre global se vio agravada por turbulencias en
importantes economías, verificándose un aumento generalizado de la aversión
al riesgo por parte de los inversionistas internacionales hacia la región.

Esto trajo consigo el aumento generalizado de los premios soberanos,

junto con una importante depreciación de las monedas hacia fines del 2001.

En el ámbito interno, perspectivas menos promisorias para importantes

sectores de la economía, junto con la persistente reducción de las existencias,
llevaron a corregir la estimación de crecimiento consignada en el Informe de
septiembre 2001. Se analizaron dos escenarios alternativos en función de la
velocidad de recuperación esperada de la actividad económica mundial. Ello
determinó, en definitiva, rangos de proyección para el crecimiento del PIB de
entre 3,5 y 4% para el 2002 y entre 4 y 5% el 2003, valores coincidentes con

32
las expectativas de mercado de ese entonces. Con respecto a la inflación,
ambos escenarios mantuvieron características similares a las previstas en
septiembre, con una aceleración de la inflación anual hacia mediados del 2002
hasta el techo del rango meta, debido a la gradual descompresión de los
márgenes de comercialización por el aumento previsto para el tipo de cambio.
En todo caso, al esperarse que la descompresión de márgenes fuera un
fenómeno eminentemente transitorio, la inflación anual se proyectó
descendiendo hacia el centro del rango meta durante el 2003.

Durante los primeros meses del 2002, se produjo una disminución

sustantiva, tanto de la inflación efectiva como de las perspectivas inflacionarias
de mediano plazo, lo que generó reducciones sucesivas de la tasa de interés
de política monetaria. En esta trayectoria, contribuyeron de manera importante
la estabilidad del mercado cambiario hasta bien entrado el 2002, junto con la
disminución del precio del petróleo iniciada hacia fines del 2001. Todo lo
anterior estuvo presente en un contexto donde la evolución del gasto interno
estuvo por debajo de lo anticipado, debido a la persistencia de los efectos
negativos sobre los componentes más sensibles del gasto –inventarios, compra
de bienes durables e inversión en maquinaria y equipos–, producto de la crisis
Argentina y de los atentados terroristas de septiembre del 2001.

Si bien durante los primeros trimestres se preveía que los factores

adversos que afectaban estos componentes del gasto serían transitorios, la
información de la primera mitad del 2002 verificó que la recuperación fue
menos vigorosa que lo esperado, estimándose, incluso, una desaceleración
adicional en adelante. Desde la perspectiva del consumo, las principales
novedades fueron un menor dinamismo, en particular de los bienes de
consumo habitual, con un comportamiento más débil que lo previsto,
coherente con la trayectoria del ingreso privado disponible y con los
indicadores de confianza de los consumidores.

Con relación a la actividad mundial, si bien hacia fines del primer

trimestre del presente año se esperaba una recuperación más rápida de la
economía norteamericana, las tendencias más recientes han esbozado lo
contrario. En efecto, nuevamente ha emergido un escenario de mayor
incertidumbre y pesimismo global, a raíz de problemas financieros en algunas
compañías de EE.UU., a lo que se añadió una sucesión de noticias negativas
respecto de la dinámica de recuperación de la actividad real de ese país. Estas
peores perspectivas para la economía norteamericana tienen implicancias
negativas sobre las posibilidades de crecimiento de un grupo importante de
países, dentro de los cuales obviamente se encuentra Chile. Junto a lo anterior,
la deteriorada situación de importantes economías de América Latina ha
significado corregir a la baja las expectativas de crecimiento de la región. Esto
ha redundado en una reducción importante de los flujos de capitales hacia
América Latina durante este año y el próximo. Este deterioro del panorama

33
mundial determinará una caída importante de los términos de intercambio para
Chile durante el presente año, los que comenzarían a recuperarse a partir del
2003.

No obstante el pesimismo con respecto al panorama económico mundial y

regional, la economía chilena ha sido capaz de acomodarse a estos hechos,
permitiendo compensar, en parte, los efectos negativos sobre la actividad y el
gasto. Es así como los volúmenes exportados han continuado mostrando
fuertes expansiones en sus tasas de crecimiento, en particular, las
exportaciones no cobre. Ello ha sido posible gracias la combinación de políticas
macroeconómicas que han permitido acomodar tasas de interés en niveles
históricamente bajos con un tipo de cambio real más competitivo. En adelante,
se espera que el impulso generado en las exportaciones continúe siendo uno
de los componentes más dinámicos de la demanda agregada.

En conclusión, durante el último año la evolución de los mercados

internos y externos ha estado marcada por noticias negativas, lo que ha
determinado un menor dinamismo de la actividad y del gasto, un incremento
de las brechas productivas y, consecuentemente, menores presiones
inflacionarias a mediano plazo. Se estima que la inflación anual se situará a
fines del presente año y comienzos del próximo cerca de 3%, cifra por debajo
de lo previsto un año atrás (3,5-3,6%), manteniéndose en torno a este valor en
los próximos veinticuatro meses.

Periodo 2003: “Evaluación del informe de política monetaria”

A diferencia de esquemas monetarios en los que el ancla nominal
escogida provee en sí misma una señal, cuyo grado de cumplimiento es fácil
de verificar en todo momento, el esquema de metas de inflación exige un
esfuerzo importante de comunicación. La credibilidad de la meta —clave para
que esta se constituya en el ancla de la economía— no requiere solo que el
Banco Central la anuncie, sino también que sea capaz de comunicar la lógica
que guía su accionar y la discusión relevante desarrollada para estos fines.
Esto incluye las proyecciones de las variables más relevantes y los
mecanismos a través de los cuales la política monetaria se conduce, junto con
mostrar un historial de uso activo de esta política para intentar cumplir con la
meta.

Por lo anterior, resulta clave desarrollar una política de comunicaciones

orientada a maximizar la credibilidad en los objetivos de la autoridad,
impidiendo que la afecten perturbaciones temporales. En tal sentido, los
informes de inflación son una herramienta central —aunque no la única— para
generar las condiciones para que exista transparencia en las políticas de los
bancos centrales, afianzando la credibilidad en las mismas.

34
 El Banco Central de Chile comenzó a publicar informes de inflación en
mayo del 2000 con el propósito de mejorar su comunicación en cuanto a los
objetivos y la lógica de su política monetaria.

Un estudio reciente elaborado por Andrea Fracasso, Hans Genberg y

Charles Wyplosz del Centre for Economic Policy Research (CEPR), International
Center for Monetary and Banking Studies (ICMB) y Norges Bank (2003), evalúa
los informes de inflación de veinte países que han adoptado metas de inflación,
incluyendo a Chile. De este trabajo se concluye que la calidad global del
Informe chileno es muy satisfactoria, pues clasifica el documento del Banco
Central de Chile en quinto lugar, superando a países con larga tradición y alta
reputación en la conducción monetaria con metas de inflación, tales como
Australia y Canadá.

Esta positiva evaluación del Informe chileno es coherente con mediciones

más amplias de la calidad de la comunicación del Banco Central de Chile con el
mercado.

Por ejemplo, Schmidt-Hebbel y Tapia (2003) construyen un índice de

transparencia en la conducción de política en los países con metas de inflación,
que no solo considera solo la información contenida en los informes de
inflación, sino también la que se transmite al mercado a través de otros
elementos, como las minutas de las reuniones de política o la publicación de
los modelos de proyección. En esta medición, Chile vuelve a ubicarse en un
lugar de privilegio, estando entre los cinco países más transparentes dentro de
una muestra de 19 bancos centrales.

35
 La menor entrega de información del proceso de toma de decisiones no se
refiere solo a la forma como se ha elaborado el Informe, pues hay que
evaluarla en una perspectiva más amplia, es decir, más allá del informe de
inflación propiamente tal.

De hecho, el informe de inflación no es el único mecanismo que provee

información sobre el proceso de toma de decisiones, pues existen otros
valiosos instrumentos para cubrir esta necesidad, tales como los comunicados
de prensa, las minutas de las reuniones mensuales, documentos de política
económica y de trabajo, y presentaciones de las autoridades, entre otras.

Estos instrumentos se enmarcan en la política general de comunicaciones

del Banco Central de Chile, la cual tiene como preocupación central asegurar
que la transmisión de las políticas y decisiones sea lo más transparente
posible, facilitando la comprensión de las mismas por parte del mercado. En el
plano específico del Informe de Chile, esta necesidad de mayor transparencia
se refleja en los cambios que se introducen a partir de la presente edición.
Estos cambios apuntan directamente a fortalecer los aspectos
comunicacionales ya mencionados, y pretenden hacer más fluida la interacción
entre el Banco Central y el resto de la sociedad.

En particular, se ha incorporado un capítulo aparte con la descripción de

los elementos más relevantes que se consideraron en el proceso de toma de
decisiones, así como las alternativas que se barajaron en las reuniones de
política monetaria celebradas desde el Informe anterior. Esta evaluación de las
políticas entre informes hace más fácil la comprensión de las proyecciones que
se están presentando en el Informe actual. También esta edición incorpora un
recuadro donde se explica la lógica subyacente en el análisis del balance de
riesgos, con el objetivo de hacer más claro el proceso de toma de decisiones y
los elementos de incertidumbre (riesgo) involucrados. Asimismo, este Informe
incluye un análisis más detallado de algunos precios específicos, acompañado
por medidas alternativas de inflación subyacente.

Esta mayor transparencia y entrega de información propuesta para la

actual edición, constituyen pasos importantes para lograr una mayor capacidad
de convencimiento y comprensión de los objetivos del Banco Central de Chile,
en aras de mejorar la credibilidad y efectividad de la política monetaria.

ANALISIS COMPARATIVO DE LAS PROYECCIONES DE SEPTIEMBRE DEL

2003 CON LAS DEL INFORME DE POLITICA MONETARIA DEL 2002

En el curso del último año se consolidó el impulso expansivo de la política

monetaria, luego de un proceso de rebajas de la TPM iniciado en agosto del
2000, cuya última disminución se realizó en enero del presente año. La

36
mantención de la política monetaria en esta instancia expansiva se ha
producido de forma congruente con un escenario de gradual repunte del
crecimiento económico y de aceleración de los precios, pero a ritmos más
pausados que los que se esperaban en septiembre del año pasado. Las noticias
del ámbito externo, en particular en lo referido a los términos del intercambio,
han sido negativas, pero no en la magnitud ni con el impacto en la economía
nacional que lo que se observó en años previos. Esto es coherente con una
economía más integrada a los mercados internacionales de capitales. En el
plano externo, la tónica del último año ha sido la de una economía mundial con
rachas de recuperación y estabilización financiera más inciertas que las
esperadas hacia mediados del año pasado. Entre septiembre del año pasado y
ahora, el panorama de crecimiento esperado para el mundo en el 2003 se
redujo entre medio punto y un punto porcentual, mientras que en vez de un
precio del petróleo promedio para este año de US$24 hoy se espera un
promedio de US$28 por barril. De todas formas, los ajustes a la sobre inversión
del período 1997-2000 en Estados Unidos, los escándalos contables y
problemas financieros de algunas compañías de este país, las turbulencias que
rodearon las elecciones en Brasil, la incertidumbre previa a la guerra en Irak y
la persistencia del precio del petróleo en niveles incluso superiores a los del
año 2000 solo aletargaron la aceleración del crecimiento de los socios
comerciales de Chile. El precio del cobre se ha mantenido en una senda
robusta, si algo con desviaciones positivas respecto de lo que se esperaba el
año pasado, aumentando en una décima el precio promedio anticipado para
este año y manteniéndose el panorama esperado para el próximo. Así, este
año presenciará un incremento de los términos del intercambio y del ritmo de
crecimiento mundial, respecto del período 2001-2002.

En el ámbito del gasto interno, luego de un lento repunte de los

componentes más volátiles de la demanda interna durante la primera parte del
2002, se apreció una recuperación más robusta del gasto en consumo privado
durable y habitual, apoyada por una recuperación relevante de los niveles de
ocupación y una mejora de los indicadores de confianza de los hogares. Este
proceso persistió pese a las incertidumbres originadas en el ámbito financiero
externo, tendiendo a detenerse solo frente a los elevados precios del petróleo
observados luego del fin de la guerra en Irak, y el impacto que ello ha tenido
en el ingreso disponible, los términos del intercambio y la confianza de los
consumidores. En su conjunto, estos hechos permiten explicar cómo el
crecimiento del 2002 estuvo en línea con lo proyectado en septiembre del
2002, para ahora ubicarse entre medio punto y un punto porcentual por debajo
del rango proyectado hace un año. En términos inflacionarios, el panorama del
último año ha sido de un escenario de mayores presiones de costos. Por un
lado, ellas han provenido de la importante desaceleración de la productividad
del trabajo, que ha presionado los costos laborales unitarios. Por otro, de las
mayores tasas de inflación externa en dólares, asociadas a la depreciación que

37
ha acumulado el dólar estadounidense frente a otras monedas, como el euro.
De hecho, en términos reales, el peso chileno se mantiene más depreciado que
lo implícito en las proyecciones de septiembre del 2002. En su conjunto, los
antecedentes anteriores no tuvieron una incidencia efectiva en inflación que
compensara completamente las noticias de mayores holguras. Mientras que
hace un año se anticipaba una inflación promedio para el 2003 y el 2004 de
3%, ahora se proyectan tasas de inflación promedio algo inferiores, de 2,6% en
promedio para ambos años.

En su conjunto, estas tendencias han sido congruentes con los balances

de riesgos presentados en los tres Informes anteriores a éste. Tanto en
septiembre del 2002 como en enero del 2003 se planteó uno sesgado a la baja
para el crecimiento, mientras que en enero se discutió uno sesgado al alza
para la inflación. En mayo, en tanto, el balance de riesgos para la inflación y el
crecimiento se mantuvo equilibrado.

Periodo 2004: “Evaluación del informe de política monetaria”

CAMBIOS EN LA EXPANSIBILIDAD DE LA POLITICA MONETARIA EN
CHILE Y EN LAS PRINCIPALES ECONOMIAS

La actual política monetaria chilena refleja una instancia

extraordinariamente expansiva, tanto si se compara con períodos previos como
respecto de otras economías. En el Informe de mayo del 2003, se realizó una
primera evaluación del impulso monetario, confrontando información de
economías más y menos desarrolladas. En esta ocasión se actualiza dicha
comparación y, además, se presenta otra medida de instancia.

Una primera aproximación consiste en comparar los niveles actuales de

las tasas de interés de mercado con sus promedios históricos. En el análisis se
consideran tasas de interés interbancarias de captación o de papeles del
Tesoro (o Banco Central) a 90 días, según la disponibilidad de cada país. Para
controlar por cambios en la inflación se toman tasas de interés reales.

Comparada con el promedio histórico de las tasas de interés la mayoría

de los países del mundo muestra en la actualidad una posición expansiva.

38
 Ello se explica, en general, por los niveles de inflación transitoriamente
bajos que presenta la mayoría de las economías bajo estudio. La actual
instancia de la política monetaria chilena es de las más expansivas en esta
comparación y se ubica en un nivel similar al que mostraba hace un año.

Alternativamente, la instancia de política monetaria se puede evaluar a

través de la diferencia entre el crecimiento del PIB real y la tasa de política
monetaria vigente. Esto, considerando que el crecimiento del PIB real
corresponde a una medida del retorno promedio de la economía. Esta medida
indica que, comparada con marzo del 2003, la actual instancia de política
monetaria de Chile es de las más expansivas. También se aprecia que, según
esta medida, en la mayoría de las economías existe hoy un grado de
expansividad superior al del año pasado (gráfico II.10).

39
 En suma, respecto de un año atrás, la mayoría de las economías ha
mantenido o aumentado el grado de expansividad de su política monetaria.

Para Chile en particular, una de las medidas de instancia revisadas indica

que el impulso de la política monetaria incluso se ha acentuado en el último
año.

ANALISIS COMPARATIVO DE LAS PROYECCIONES DE SEPTIEMBRE DEL

2004 CON LAS DEL INFORME DE POLITICA MONETARIA DE
SEPTIEMPBRE DE 2003

En el último año se consolidó la transmisión del impulso expansivo de la

política monetaria, luego de un proceso de rebajas de la TPM iniciado en agosto
del 2000, cuya última disminución se realizó en enero de este año. La
mantención de la política monetaria en esta instancia expansiva se ha
producido de forma congruente con un escenario de progresivo aumento del
crecimiento económico y de repunte gradual de la inflación.

Las noticias del ámbito externo, en particular en lo referido al crecimiento

mundial y los términos del intercambio, han sido positivas. En el plano
internacional, la tónica del último año ha sido la de una economía mundial que
ha consolidado su recuperación y estabilización financiera por sobre lo previsto
hacia mediados del año pasado, junto con precios del cobre y del petróleo
significativamente por encima de lo anticipado. Entre septiembre del año
pasado y ahora, el panorama de crecimiento esperado para el mundo en el
2004 aumentó en alrededor de un punto porcentual. A su vez, el precio del
cobre promedio esperado para este año pasó de US$0,83 en septiembre del
2003 a US$1,26 en septiembre de este año, lo que equivale a un incremento
de 52%. En tanto, el precio del petróleo promedio esperado para este año se
ubica hoy en US$37 y hace un año estaba en US$26. Así, este año se ha
presenciado un incremento importante de los términos de intercambio y del
ritmo de crecimiento mundial, respecto de años anteriores.

Por el lado del gasto interno, continuó la recuperación del gasto en

consumo privado durable y habitual, apoyada por la instancia expansiva de la
política monetaria y el mejor tono del mercado laboral. Este proceso ha
persistido durante este año pese al deterioro de las expectativas de los
hogares, que parece estar básicamente vinculado con el efecto del mayor
precio de los combustibles, no habiendo por ahora mayores motivos para que
se vea afectada la actual velocidad del consumo privado. A su vez, la inversión,

40
en especial en maquinaria y equipos, ha recuperado el rezago que mostraba a
fines del 2003, anotando tasas de incremento anual relevantes durante el
2004. Respecto de la actividad, el crecimiento del 2003 estuvo en línea con las
proyecciones de septiembre de ese año, mientras que para el 2004 se ubica
por encima del rango proyectado hace un año (4-5%).

En términos inflacionarios, la significativa e inesperada reducción de la

inflación de fines del 2003 ha tendido a deshacerse, disipando el riesgo de que
la inflación fuera indeseadamente baja por demasiado tiempo. Por un lado, la
fuerte apreciación del peso en el último trimestre del año pasado, que redujo
sorpresivamente las presiones de costos, se ha revertido parcialmente. Por
otro, el precio del petróleo se ha ubicado en niveles sostenidamente superiores
a los anticipados. En contraposición, el incremento de los costos laborales
unitarios ha descendido respecto de un año atrás, en especial por el aumento
de la productividad. En su conjunto, los antecedentes anteriores han implicado
registros de inflación anual por debajo del rango meta —e incluso en cifras
negativas— durante el 2004, aunque se prevé que retornarán a este más
rápido de lo que se esperaba en el primer semestre del año. Con todo, la
inflación ahora esperada para el 2004 es inferior a la que se proyectaba en
septiembre del 2003. Así, en septiembre del 2003 se proyectaba que la
inflación promedio para el 2004 y el 2005 sería de 2,4 y 3%, respectivamente,
mientras que ahora se proyectan tasas de inflación promedio de 1,1% para el
2004 y de 3% para el 2005.

En septiembre del 2003, y en enero y mayo del 2004 se planteó un

balance de riesgos equilibrado para el crecimiento. La actual estimación del
incremento del PIB en el 2004 está por encima respecto de los escenarios
previos. Para la inflación, en tanto, se planteó un balance de riesgos
equilibrado en septiembre del 2003 y en enero del 2004. En mayo pasado, el
balance de riesgos para la inflación mostró un sesgo al alza, coherente con el
riesgo, ahora materializado, de que el precio del petróleo superara el entonces
previsto.

Periodo 2005: “Nueva operacionalización de la tasa de política

monetaria”
La tasa de política monetaria (TPM), cuyo nivel es decidido cada mes por
el Consejo del Banco Central de Chile en sus reuniones de política monetaria,
constituye el referente para el nivel en que se ubicará la tasa de interés de los
fondos transados en el mercado de préstamos interbancarios a un día plazo. El
Banco Central implementa la política monetaria afectando directamente la tasa
de interés interbancaria mediante las operaciones denominadas de mercado
abierto, con las cuales incrementa o disminuye la liquidez del mercado
interbancario. Entre estas operaciones, las principales son las licitaciones

41
mensuales de pagarés del Banco Central en pesos a 30 y 90 días, las compras
de títulos con pacto de retroventa a plazos inferiores a un mes (repos) y la
venta de pagarés en pesos a un día. Además, el Banco Central ofrece a las
instituciones financieras ciertas facilidades de liquidez que permiten a estas
disponer de sus excedentes o cubrir sus déficit de liquidez en las condiciones
financieras previamente establecidas por el Banco.

Mediante una instrumentalización eficiente, que permite que la tasa de

interés de los préstamos interbancarios se sitúe efectivamente en torno a la
TPM anunciada por el Banco Central, se refuerza el vínculo entre dicha tasa y
las tasas de las operaciones de préstamo y depósito de los intermediarios
financieros, y, expectativas mediante, entre estas tasas y el resto de los
precios financieros que influyen sobre las decisiones de gasto e inversión de
personas y empresas. Esto permite cumplir con el objetivo final de la política
monetaria, que es mantener la inflación anual dentro del rango meta de 2 a
4%, centrado en 3%.

La experiencia chilena demuestra que el Banco Central logra implementar

la política monetaria con baja volatilidad entre la TPM y la tasa de interés
interbancaria, similar a la experiencia de los bancos centrales de países
industrializados.

En abril del 2004 se inició la operación del nuevo sistema de pagos

denominado de Liquidación Bruta en Tiempo Real (LBTR) orientado a proveer
medios de pago de alto valor más seguros y eficientes. Para facilitar un curso
fluido de los pagos, se han desarrollado nuevos instrumentos para proveer
liquidez, entre ellos la Facilidad de Liquidez Intradía (FLI).

Mediante la FLI, el Banco Central provee liquidez a los bancos, a través de

la compra de títulos de crédito con la obligación del vendedor —en este caso
los bancos— de volver a comprar los títulos al final del día. La FLI está
disponible sin cobro de interés y por su mecánica es totalmente colateralizada.
Para complementar lo anterior, en lo más reciente el Banco Central ha
modernizado las facilidades permanentes de liquidez y de depósito, mediante
un estándar similar al de la FLI, desde la perspectiva operacional y de riesgo.
Las facilidades permanentes en moneda nacional corresponden a operaciones
en condiciones predefinidas por el Banco Central, y cuyo uso es de iniciativa de
los bancos. Su objetivo es servir de estabilizadores automáticos del mercado
interbancario de fondos a un día, permitiendo a los bancos cubrir sus déficit de
liquidez y/o depositar sus excedentes al final del día, facilitando así el control
de la tasa de interés en este mercado.

42
ANALISIS COMPARATIVO DE LAS PROYECCIONES DE SEPTIEMBRE DEL
2005 CON LAS DEL INFORME DE POLITICA MONETARIA DE SEPTIEMBRE
DE 2004

Desde septiembre del 2004 el Consejo del Banco Central ha seguido un

proceso de gradual reducción del impulso expansivo de la política monetaria.
Ello ha implicado incrementos de la TPM desde el 1,75% anual entonces
vigente a 3,75% anual en agosto del 2005. La reducción de la instancia
expansiva de la política monetaria se ha producido de forma congruente con
un escenario de aumento del crecimiento económico, la reducción de las
holguras de capacidad y el repunte gradual de la inflación subyacente. Las
noticias del ámbito externo, en particular en lo referido al crecimiento mundial
y los términos de intercambio, a pesar del alto precio del petróleo, han sido
positivas.

En el plano internacional, la tónica del último año, con ciertos vaivenes,

ha sido la consolidación de la recuperación y estabilización financiera de la
economía mundial, junto con precios del cobre y del petróleo muy por encima
de lo anticipado. Desde septiembre del año pasado, el panorama de
crecimiento esperado para el mundo en el 2005 y el 2006 no ha variado
significativamente a nivel agregado, aunque sí muestra diferencias
importantes a nivel regional, con mayor actividad en EE.UU. y menor en la
zona euro. A su vez, el precio de la libra de cobre promedio esperado para el
2005 se ha incrementado desde US$1,15 en septiembre del 2004 a US$1,57
ahora, lo que equivale a un incremento de 37%. En tanto, el precio del barril de
petróleo WTI promedio esperado para este año se proyecta hoy cerca de
US$57 y hace un año en US$35, un aumento superior al 60%. Pese al mayor
incremento promedio de este último precio, a diferencia de la caída proyectada
en septiembre del 2004, ahora se espera un incremento de los términos de
intercambio para este año, ayudado también por los precios que han alcanzado
otros productos de exportación.

Por el lado del gasto interno, continuó la recuperación del gasto en

consumo privado tanto durable como habitual, apoyada por la todavía
expansiva instancia de la política monetaria y la recuperación del mercado
laboral. A su vez, la inversión, en especial en maquinaria y equipos, ha seguido
mostrando un inusitado dinamismo, incluso más allá de lo esperado. Así, el
crecimiento anual de la demanda interna en el 2004 superó en más de dos
puntos porcentuales lo proyectado en septiembre del año pasado, y para este
año la actual proyección muestra una diferencia aun mayor respecto de la
considerada como más probable hace un año atrás. El crecimiento de la
inversión ha sido determinante en esta diferencia, mientras hace un año se
esperaba que la formación bruta de capital fijo creciera del orden de 8% anual
durante el 2005, ahora se proyecta que crecerá 19% anual en igual período.
Por el lado de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios ahora

43
también se aprecian proyecciones de crecimiento anual para el 2005 mayores
que las supuestas hace un año. Respecto de la actividad, su crecimiento en el
2004 superó las proyecciones de septiembre de ese año, y para el 2005 se
ubica por encima del rango proyectado hace un año (4,5-5,5%).

En términos inflacionarios, la conjunción de diversos factores permite que

el actual nivel de la inflación anual del IPC no sea demasiado distinto del
proyectado hace un año. No obstante, la inflación subyacente IPCX1 es
claramente menor que la proyectada en septiembre del 2004. Esto mientras,
por un lado, se observa un cierre de brechas más acelerado y mayores
presiones de costos, asociadas al precio del petróleo; y, por otro lado, se
registra una apreciación del peso respecto de los niveles de hace un año junto
con costos laborales unitarios que siguen mostrando tasas de variación anual
negativas —más allá del aumento registrado en los salarios por hora—. Con
todo, la inflación promedio ahora esperada para el 2005 es igual a la que se
proyectaba en septiembre del 2004 (3,0%). Se aprecian diferencias en la
inflación del IPCX e IPCX1, cuyos valores proyectados en promedio para el
2005 son ahora menores que en septiembre del año pasado. Así, el promedio
en el 2005 de la inflación anual del IPCX se proyecta en 2,4% (2,8% en
septiembre del 2004) y el de la inflación anual del IPCX1 en 2,0% (2,9% en
septiembre del 2004).

En septiembre del 2004 y enero del 2005 se planteó un balance de

riesgos equilibrado para el crecimiento, el que se estimó sesgado a la baja en
mayo del 2005. En cambio, la actual estimación del incremento del PIB para el
2005 está por encima respecto de los escenarios previos. Para la inflación, en
tanto, se planteó un balance de riesgos sesgado al alza en septiembre del
2004, y sesgado al alza, en el mediano plazo, en enero del 2005. En mayo
pasado, el balance de riesgos para la inflación se equilibró en línea con la
trayectoria más acotada de la inflación subyacente.

Periodo 2006: “Nueva operacionalización de la tasa de política

monetaria”
COMPENSACION INFLACIONARIA Y ESPECTATIVAS DE INFLACION

Las expectativas de inflación de los distintos agentes son clave en el

esquema de metas de inflación que guía la actual política monetaria. Ellas
permiten evaluar la percepción de los agentes respecto del compromiso del
Banco Central de cumplir su meta, informan respecto de cómo perciben los
agentes la propagación de shocks específicos y muestran la eventual reacción
de las percepciones frente a cambios en la política monetaria.

Ahora bien, no existe una única medida para evaluar las expectativas de
inflación, sino más bien se deducen de un amplio número de metodologías que

44
habitualmente entregan un rango de resultados. Una intensamente utilizada es
el diferencial entre las tasas de interés de los bonos en pesos y de los
reajustables según la variación de la UF. Como la UF se reajusta de acuerdo
con la variación del IPC, la diferencia entre estas dos tasas de interés —la
compensación inflacionaria— debería reflejar la variación esperada por los
mercados financieros respecto del IPC en el futuro. En los últimos años la
compensación inflacionaria ha coincidido en algunos períodos con otras
medidas de expectativas de inflación, viéndose en otros diferencias
significativas, tanto en nivel como en volatilidad de corto plazo (gráfico VI.4).
Identificar la razón de las diferencias permite tener una visión más clara de
cómo los mercados financieros perciben el panorama inflacionario hacia
delante.

Una primera razón por la cual se dan diferencias entre la compensación

inflacionaria y las verdaderas expectativas de inflación es por la existencia de
incertidumbre respecto al futuro, en particular incertidumbre respecto a la
inflación. Esto es relevante pues incide en el riesgo financiero asociado a
mantener en el portafolio papeles indizados a la UF vis-à-vis papeles
nominales.

En el corto plazo, como habitualmente la inflación es incierta pero la

política monetaria es más predecible, el retorno exigido a los papeles indizados
tiende a ser más volátil que el retorno exigido a los papeles nominales. En
plazos más largos, por el contrario, uno puede esperar que exista mayor
certidumbre respecto al nivel de las tasas reales, por lo que la incertidumbre
de largo plazo respecto a la inflación —y por tanto, la TPM— se reflejaría en un
recargo financiero a los papeles nominales. Estos fenómenos introducen
brechas entre la valoración que se hace de ambos papeles, lo que separa la
compensación inflacionaria de las expectativas de inflación. Esta diferencia se
puede denominar prima por riesgo inflación y su magnitud y signo
probablemente difieren entre plazos cortos y largos.

En segundo lugar, en el corto plazo si el entorno macroeconómico varía y

ello motiva a los distintos agentes a cambiar su portafolio de inversión se
pueden dar movimientos bruscos o sobre reacción de los precios de los activos
financieros. Esto, por cuanto la liquidez para financiar este tipo de operaciones
no necesariamente está disponible a costos reducidos y a la vista. Este
fenómeno explica movimientos de la compensación que no tienen correlato en
expectativas. Además, da paso a una diferencia persistente entre ambas que
se puede denominar premio por liquidez.

La sorprendentemente cercana relación entre la compensación

inflacionaria y variables que afectan la inflación, como el precio de los
combustibles, estaría explicada justamente por estas primas por liquidez e
inflación.

45
 Una tercera fuente de diferencia son los cambios en la oferta y demanda
relativa de bonos indizados y nominales. Las fuentes de financiamiento del
sector público y privado no se mantienen estáticas en el tiempo, por lo que la
oferta disponible de papeles nominales e indizados varía. La demanda relativa
también cambia si los intermediarios financieros y los inversionistas
institucionales así lo requieren, por ejemplo, por razones de cobertura de su
balance. Esta diferencia refleja entonces una prima por sustitución imperfecta,
ya que los distintos instrumentos financieros no son fáciles de sustituir entre sí.

Por último, la información de alta frecuencia con la que se construye la

compensación inflacionaria no necesariamente considera instrumentos
nominales y reajustables de duración equivalente, pues la densidad de
transacciones no es lo suficientemente amplia como para poder tener una
comparación exacta. Este punto se puede subsanar en la medida que se
construyan medidas de compensación inflacionaria a duraciones exactas, lo
que se puede lograr comparando las tasas forward de la estructura reajustable
y nominal a un plazo dado. Sin embargo, la misma falta de densidad de
transacciones no permite, por ahora, disponer de este tipo de estimaciones a
una frecuencia mayor que la mensual.

Así, aunque una fuente importante de información respecto de las

expectativas de inflación es la compensación inflacionaria en los mercados
financieros, por los argumentos dados acá, es necesario interpretar con
cuidado las fluctuaciones que esta presenta en el corto plazo. La experiencia
en otras economías apunta en la misma dirección.

CAMBIOS EN LAS PREDICCIONES RESPECTO A UN AÑO ATRAS

Durante el último año, el Consejo del Banco Central ha continuado con el

proceso de retiro gradual del impulso monetario. Entre septiembre del 2005 e
igual mes de este año, la TPM ha aumentado 125 puntos base, ubicándose
actualmente en 5,25% anual. La reducción de la instancia expansiva de la
política monetaria se ha producido de forma congruente con un escenario de
crecimiento económico, menores holguras de capacidad y una convergencia
gradual de la inflación subyacente.

En el plano internacional, durante el último año se ha consolidado un

favorable escenario para la economía chilena, sumándose a dos años previos
positivos. El panorama mundial se mantuvo robusto, con un creciente
dinamismo en zonas económicas que se habían mostrado más rezagadas. El
crecimiento mundial proyectado para el 2006 se ubica ahora en 5,2%, algo
más de un punto porcentual por sobre el proyectado un año atrás. El precio del
cobre se ubica hoy en niveles insospechados hace un año, y no hay señales de
una reversión significativa en el plazo más inmediato. El precio esperado de la

46
libra BML en el 2006 saltó desde US$1,32 en septiembre del 2005 a US$3,05
ahora, lo que equivale a un aumento de 130%.

El precio del petróleo también ha sufrido un aumento en el último año,

desde US$56 el barril WTI proyectado para el 2006 hace un año, hasta US$69
que se proyecta hoy, lo que equivale a un aumento de 23%. Los términos de
intercambio, coherentemente con estas correcciones y con las alzas de otros
productos de exportación, se estima aumentarán 24% durante el 2006, lo que
contrasta con la caída de 8,5% que se anticipaba hace un año.

En el país, el crecimiento de la demanda interna ha disminuido en línea

con una normalización de la inversión más rápida que lo previsto —tras crecer
abultadamente el 2005— contrapesado en parte por un mayor empuje del
consumo, especialmente de bienes durables. El 2005 cerró con un crecimiento
anual de la demanda interna (11,4%) superando las proyecciones de
septiembre de ese año (9,8%). Al igual que en el año anterior, el crecimiento
de la inversión fue decisivo en la diferencia, al aumentar casi seis puntos
porcentuales más de lo previsto en septiembre del 2005. Para el 2006 se
proyecta que la demanda interna crecería 6,3%, cifra similar a la que se
preveía hace un año (6,2%). Por componentes, no obstante, se proyecta un
menor crecimiento de la inversión durante este año: 3,2% estimado ahora,
5,2% hace un año. Por el lado de las exportaciones e importaciones de bienes y
servicios, se proyectan tasas de crecimiento anual para el 2006 algo menores
en las primeras y mayores en las segundas.

En la actividad se han dado novedades más notorias. En el 2005 la

actividad creció 6,3% anual, ubicándose dentro del rango previsto en
septiembre de ese año (6-6,5%). Para el 2006, en cambio, la actual proyección
de crecimiento de la actividad está por debajo del rango esperado hace un año
(5¼-6¼%). Ello considerando que la actividad económica muestra señales de
un dinamismo menor al que cabría esperar dadas las condiciones externas,
financieras y de holguras de capacidad, configurando un escenario en que el
copamiento de brechas tardaría algo más que lo previsto en mayo.

En cuanto a la inflación, el nivel actual de la variación anual del IPC es

mayor que el proyectado en septiembre del 2005, a la vez que la inflación
subyacente IPCX1 es menor. Esto mientras se observa, por un lado, un cierre
de brechas más lento que lo esperado y un tipo de cambio levemente más
apreciado y, por otro, mayores presiones de costos, asociadas al precio del
petróleo y a las tasas de variación anual positivas de los costos laborales
unitarios, las que hace un año eran negativas. Así, la inflación IPC promedio
ahora esperada para el 2006 (3,7%), es mayor que la proyectada en
septiembre del 2005 (3,2%). La inflación IPCX1, en cambio, tiene valores
proyectados en promedio para el 2006 (2,6%) que son menores que en

47
septiembre del año pasado (3,3%). La inflación IPCX que se proyecta ahora
(3,3%) es algo mayor que la proyectada hace un año (3,2%).

Periodo 2007: “La política monetaria del banco central de chile

en el marco de las metas de inflación”
El Banco Central de Chile (BCCh), en su propósito de mejorar
continuamente la transparencia y comunicación de sus acciones y políticas
emprendidas, publicó recientemente el documento “La política monetaria del
Banco Central de Chile en el marco de metas de inflación”. Su objetivo es
facilitar la comprensión de las bases y la conducción de la política monetaria
por parte de la sociedad y los agentes económicos. Este reemplaza el texto
“Política Monetaria del Banco Central de Chile: Objetivos y Transmisión”,
publicado en mayo del 2000. El nuevo documento describe los aspectos
centrales del régimen monetario y cambiario en que se sustenta la política
monetaria del BCCh. Las principales novedades tienen relación con la
definición de la meta de inflación y el horizonte de política monetaria. También
describe otros temas fundamentales, relativos a aspectos institucionales,
transmisión de la política monetaria, su conducción y operación, y el papel que
desempeñan la transparencia y las comunicaciones.

Tal como establece la Ley Orgánica Constitucional del BCCh, los objetivos
de la institución son “velar por la estabilidad de la moneda y el normal
funcionamiento de los pagos internos y externos”. Alcanzar el objetivo de
estabilidad de la moneda se entiende como evitar que su valor se deteriore
como resultado de la inflación.

Operacionalmente, esto se consigue en la medida que se mantenga la

estabilidad de precios, reflejada en una inflación baja, estable y sostenible en
el tiempo. El normal funcionamiento de los pagos se entiende como preservar
las funciones primordiales de intermediación del crédito y del ahorro, la
provisión de servicios de pago y la adecuada asignación de riesgos por los
mercados financieros, tanto interna como externamente. Para el cumplimiento
de sus objetivos, la ley confiere al BCCh una serie de facultades, entre ellas el
empleo de los instrumentos propios de la política monetaria y cambiaria, así
como ciertos aspectos de regulación de los mercados financieros y de
capitales. Considerados los límites y poder de la política monetaria, así como la
experiencia de Chile y de otros países, el BCCh ha optado por un esquema
basado en metas de inflación y flotación del tipo de cambio nominal. El objetivo
explícito del BCCh es que la inflación anual del IPC se ubique la mayor parte del
tiempo en torno a 3%, con un rango de tolerancia de más/menos un punto
porcentual. Este compromiso orienta las expectativas de los agentes
económicos y transforma el centro de la meta en el ancla nominal de la
economía.

48
 En el marco de metas de inflación, el objetivo primordial de la política
monetaria es la estabilidad de precios. Sin embargo, condicional a alcanzar una
inflación cercana a la meta en un horizonte de mediano plazo, también tiene
un carácter contracíclico, que contribuye a reducir la volatilidad de la inflación
y del producto. La existencia de una meta de inflación no significa ignorar los
efectos de corto y mediano plazo de la política monetaria sobre la actividad
económica.

Bajo el esquema de flotación, el BCCh se reserva la opción de intervenir

en el mercado cambiario —a través de operaciones cambiarias y/o proveyendo
instrumentos para la cobertura cambiaria— en circunstancias excepcionales de
depreciación o apreciación excesiva del tipo de cambio, que pueden tener
efectos negativos sobre la economía.

La meta de inflación se define para la variación anual del Índice de Precios

del Consumidor (IPC), elaborado por el Instituto Nacional de Estadísticas (INE).
El BCCh ha fijado el centro del rango de la meta de inflación en 3% anual. Esto
significa que la política monetaria se orienta a que la variación promedio y
esperada del IPC sea cercana a 3% anual. La elección de este valor cuantitativo
está basada en una evaluación de las ventajas y desventajas que tendría una
inflación diferente en la economía chilena. La amplitud del rango está fijada en
más/menos un punto porcentual. Este rango comunica tres aspectos: la
tolerancia de desviaciones transitorias de la inflación efectiva respecto de 3%,
la preocupación simétrica con desviaciones hacia arriba y abajo de la meta, y
el nivel de variabilidad normal esperable de la inflación en el ciclo económico.

El objetivo operacional de la política monetaria es que la inflación

proyectada se ubique en 3% anual en un horizonte de política en torno a dos
años. Este horizonte es el período en que el BCCh usualmente intenta que la
inflación retorne hacia 3%. El horizonte da cuenta del rezago promedio entre
cambios en el instrumento de política y sus efectos sobre la actividad y los
precios, y acomoda la preocupación por la volatilidad del producto y la
presencia de movimientos pasajeros o por una sola vez en algunos
componentes del IPC. Proyecciones a otros plazos también influyen en las
decisiones, porque su análisis contribuye a evaluar la sostenibilidad del control
inflacionario. El documento refleja la visión del BCCh sobre el funcionamiento
de la política monetaria. Es fruto de la experiencia acumulada por años, en
particular, desde que se adoptó cabalmente el marco de metas de inflación a
fines de los noventa, de los cambios institucionales implementados en otros
ámbitos de la política económica y las lecciones que han dejado las
experiencias de otros países. En todo caso, como lo indica la historia
económica, la formulación de la política monetaria está siempre sujeta a

49
perfeccionamientos, en la medida que se reúna una mayor experiencia y
conocimiento del funcionamiento de la economía.

Periodo 2008: “Información imperfecta y conducción de la

política monetaria”
El Consejo determina el nivel de la Tasa de Política Monetaria (TPM)
evaluando mes a mes el impacto de la nueva información que se conoce sobre
la inflación proyectada a dos años plazo. Esta proyección es parte integral de la
elaboración de cada IPoM. Bajo esta racionalidad, el Consejo puede decidir
modificar la TPM y/o comunicar al público sus intenciones de cambiar su curso
futuro por dos motivos:

Primero, porque la información que se va conociendo valida el escenario

base de proyección y, a su vez, este tiene implícitos cambios en el impulso
monetario para que la inflación proyectada a dos años plazo sea coherente con
la meta; segundo, porque la evaluación de la información acumulada lleva a
concluir que las proyecciones de inflación a dos años plazo no son coherentes
con la meta de inflación, y se requieren cambios en la trayectoria de la TPM
para lograrla. Las características propias del proceso que rige la inflación hacen
que las decisiones sean complejas. Por un lado, las decisiones se toman
considerando sus efectos en

Prospectiva y con rezagos que son de distinta magnitud y temporalidad.

Por otro, los datos prácticamente no existen en tiempo real —y los disponibles
tienen poco contenido informativo por sí mismos—, existen demoras
importantes en su recepción y, además, pueden sufrir cambios respecto de su
versión inicial.

Dado lo anterior, la conducción de la política monetaria debe ponderar

adecuadamente las implicancias de la nueva información respecto tanto del
escenario base como de sus riesgos. Este proceso es más difícil cuando la
evaluación del Consejo difiere de la del mercado y/o se enfrentan situaciones
nuevas. Ello se torna muy relevante ya que, en un marco de metas de
inflación, la credibilidad de las acciones del banco central es un elemento clave
en el logro de la meta. Como la inflación proyectada depende de las tasas de
interés esperadas por los agentes económicos, para las proyecciones de
inflaciónes tan relevante el nivel actual de la TPM como su probable secuencia
futura. Un episodio que refleja una disonancia entre la evaluación del Consejo y
la del mercado es el sucedido a fines del 2003, en que las expectativas de
inflación del mercado a mediano y largo plazo diferían significativamente de la
meta de inflación.

A fines del 2003, el Consejo proyectaba que la inflación a un año plazo

sería baja. Mientras en mayo y septiembre del 2003 proyectaba una inflación

50
promedio de 2,4% para el 2004, en enero de este último año redujo esta
proyección a 0,7% (terminaría siendo 1,1%). A dos años plazo, el Consejo
proyectaba que la inflación convergería a 3%. Por su lado, el mercado también
anticipaba que a un año plazo la inflación sería reducida; sin embargo, a dos y
cinco años plazo la ubicaba significativamente por debajo de 3%, abriendo un
riesgo respecto de la credibilidad de la meta de inflación como ancla. La
evaluación de estos cambios se hacía más compleja, por cuanto en dicho
período los movimientos de las expectativas de inflación coincidían con
sorpresas importantes en la inflación mensual, elemento que, por la mecánica
de las tasas reajustables en el corto plazo y la baja profundidad de los
mercados a mayor plazo, afectaba las medidas de compensación inflacionaria,
quitándoles algo de su contenido informativo.

Todo esto sucedía en un contexto en que la TPM se mantenía en 2,75%

desde comienzos del 2003 y, a partir de agosto del mismo año, el Consejo
reconocía en sus comunicados que la inflación de corto plazo se reducía más
de lo esperado, pero que el impulso monetario, aunque se percibían riesgos,
era coherente con una convergencia de esta hacia 3% a dos años plazo. A su
vez, las expectativas respecto de la TPM deducidas de la curva forward
también mostraban una caída relevante, aplanando la curva de rendimiento,
con una caída de la TPM esperada a diciembre del 2004 de cerca de 150
puntos base entre septiembre y diciembre del 2003. Así, la discrepancia entre
la evolución de las expectativas de inflación y la inflación proyectada por el
Consejo, y la posibilidad de que ello redundara en un desanclaje de
expectativas más persistente y que el impulso monetario real implícito fuera
distinto del necesario para el cumplimiento de la meta de inflación llevaron al
Consejo a reducir la TPM en 50 puntos base cada vez en sus reuniones de
diciembre del 2003 y enero del 2004, hasta ubicarla en 1,75%. Tras ello, las
expectativas de inflación a mediano plazo retornaron gradualmente a niveles
coherentes con la meta de inflación.

51
 En suma, la conducción de la política monetaria es un proceso complejo,
debido a la incertidumbre que la rodea, por la naturaleza prospectiva de su
objetivo, la imperfección de la información conocida y la incertidumbre sobre la
transmisión de la política monetaria a la actividad y los precios. Ello hace que
en la evaluación que realiza el Consejo de los cursos posibles de acción se
ponderen especialmente los riesgos en torno al escenario base. Esto puede
conducir a episodios en que la evaluación del Consejo no coincida con la del
mercado, situaciones poco habituales, pero que suponen un importante desafío
de política. Por ello, el Consejo ha desarrollado una serie de herramientas —
incluida la publicación de este Informe— que favorecen una mayor
transparencia de las decisiones y una comunicación efectiva del curso posible
de la política monetaria y las razones que subyacen detrás.

En la coyuntura actual, en que la inflación ha alcanzado niveles muy altos,

el Consejo considera que es especialmente importante mantener las
expectativas de inflación ancladas a la meta, considerando que la confianza en
el cumplimiento

de ella es clave en la dinámica de precios. Además, estima oportuno

reafirmar que, tal como ya lo ha hecho, adoptará las decisiones necesarias
para asegurar que la inflación converja a 3% anual en el horizonte de política.

Periodo 2009: “Caídas de la actividad en chile”

En los últimos cincuenta años la economía chilena ha registrado caídas en
su nivel de actividad anual en tres ocasiones: en 1975, entre 1982-1983 y en
1999. En todos estos eventos han confluido factores internos y externos,
aunque su magnitud, temporalidad y gravitación sobre el producto ha sido

52
heterogénea. El escenario base de este IPoM, considera que durante el 2009 el
crecimiento de la economía chilena se ubicará en un rango entre -0,75 y 0,25%
anual, valores que se ubican dentro de lo que estiman diversos agentes del
mercado (gráfico VI.11). Este recuadro revisa experiencias anteriores de caída
en producto y establece las diferencias con el episodio actual.

En 1975, la crisis del petróleo que había comenzado el año anterior

provocó que el crecimiento del PIB mundial llegara a su menor nivel desde la
posguerra: 1,5% anual. Internamente, la actividad cayó casi 13%, con un
descenso importante de la

demanda interna, debido al fuerte ajuste fiscal y del consumo. El impacto

de la crisis externa sobre la economía chilena se aprecia en que los términos
de intercambio tuvieron un significativo deterioro (tabla VI.4).

53
 A comienzos de los ochenta, en el plano internacional, se observaba un
problema inflacionario, que fue atacado con un aumento generalizado de las
tasas de interés en 19811.

El efecto de la política monetaria restrictiva se apreció en el descenso del

crecimiento mundial, que alcanzó su mínimo registro tras lo acontecido en
1975: 0,9% en 1982. La economía chilena registraba altos niveles de gasto y
endeudamiento, bajo una regulación financiera insuficiente. Ello, sumado al
corte del financiamiento externo, desencadenó una grave crisis entre 1982 y
1983, con la quiebra de importantes instituciones financieras y un fuerte
retroceso del producto y del gasto. El PIB de Chile cayó 16,4% en dicho
período.

En 1999, el PIB de Chile cayó 0,7%. Dicha caída se asoció, por una parte,
con una crisis externa que se dio en un número importante de economías
emergentes —comenzada en 1997, tras los problemas financieros en el
sudeste asiático— y, por otra, con una economía local que se encontraba en
una fase cíclica de sobre expansión.

Hacia fines del 2008, ocurrió un abrupto cambio en el panorama mundial,

con una dislocación de los mercados financieros que ha llevado a las tasas de
interés a mínimos históricos. El nuevo escenario macroeconómico se tradujo en
un deterioro de las expectativas a nivel global, fuertes ajustes en la producción
y descensos en los precios de las materias primas. Para el 2009, el crecimiento
mundial y de los socios comerciales mostrará valores negativos por primera
vez desde la posguerra. Además, el grado de simultaneidad entre países que
ha alcanzado la crisis es inédito (Recuadro I.1).

En resumen, el episodio actual está inmerso en el escenario global más

adverso —en términos financieros y reales— desde la posguerra. Chile no es
inmune a las crisis externas, así lo confirman los términos de intercambio que
se estima caerán 13,5% en el 2009, luego de haber caído 15% en el 2008. Sin
embargo, la capacidad para mitigar el ciclo es sustancialmente mayor que en
los episodios pasados, dado que se enfrenta la crisis mundial con un sistema
financiero sólido, una regulación apropiada, una acumulación de importantes
ahorros externos y una política fiscal basada en reglas claras y estables. Ello,
bajo un esquema de flotación cambiaria y política monetaria flexible basada en
una meta de inflación que ha sido activa en enfrentar el cambiante entorno.

PERSPECTIVAS PARA EL EMPLEO

54
 La economía mundial ha estado sujeta a un alto estrés en los últimos
meses, las principales economías desarrolladas se encuentran en recesión y el
mercado laboral, como es habitual en estos casos, ha comenzado a sufrir el
rigor del deterioro, con un incremento importante en el desempleo. La
economía chilena también ha comenzado a sentir los efectos del deterioro
global, los que se verán reflejados en el gasto, el empleo y la inflación, entre
otras variables. Restrepo y Soto (2006) muestran que el empleo presenta una
volatilidad cercana a la mitad de la volatilidad del producto y su ciclo se rezaga
entre uno y tres trimestres con respecto al ciclo del PIB (gráfico IV.15).

Destaca que en los ciclos de 1990 y 1998 el descenso en la tasa de

variación anual del empleo fue claramente menor que la del PIB. Entre 1990-
1991 no llegó a ser negativa y en 1998-1999 lo fue por un lapso menor que el
PIB. Estas cifras agregadas esconden la diversidad de las respuestas
sectoriales, en especial en rubros como la construcción y la industria, cuya
actividad y empleo responden con bastante más fuerza a las fluctuaciones
cíclicas de la economía. Entre 1999 y el 2000, el empleo de la construcción
llegó a caer 25% (agosto 1999) y el de la industria tuvo una caída mayor que la
del promedio (gráfico IV.16).

55
 Esto muestra que, en general, estos despachos adelantan en alrededor de
un trimestre los cambios en el empleo. Aisen y Jones (2008) construyen un
modelo que proyecta el empleo del sector y, en base al movimiento de
variables como los despachos de cemento, estiman que el empleo sectorial
comenzaría a mostrar tasas de variación anual negativas a partir del primer
trimestre del 2009.

RESUMEN ULTIMO SEMESTRE 2009

La economía mundial ha estado enfrentando difíciles momentos. La crisis

financiera de los mercados desarrollados derivó en una recesión global, y la
actividad mundial tendrá su primera caída en más de sesenta años. El
escenario macroeconómico global se ha debilitado más allá de lo previsto en el
escenario base del Informe de Política Monetaria (IPoM) de enero y, además,su
impacto sobre la economía chilena ha sido mayor que el considerado entonces.
En el cuarto trimestre del 2008, se apreció una significativa reducción de la
actividad y especialmente de la demanda interna, lo que ha debilitado el
mercado laboral y reducido tanto la inflación efectiva como las perspectivas
inflacionarias. El Consejo, acorde con este escenario macroeconómico y sus
riesgos, ha aumentado el impulso monetario, reduciendo la Tasa de Política
Monetaria (TPM) en 700 puntos base entre enero y mayo, y no descarta que
sea necesario reducirla nuevamente.

56
El efecto del adverso panorama externo en la economía chilena se ha
manifestado por distintos caminos. Por un lado, se ha observado una caída
importante en la demanda mundial por las exportaciones chilenas. Las
perspectivas de crecimiento de los socios comerciales de Chile para el bienio
2009-2010 pasaron desde un promedio de 1,6% en enero a 0,3% en el
escenario base de este IPoM, lo que ha tenido un impacto en los precios de los
productos que Chile vende al mundo. Los términos de intercambio, como ya se
había anticipado en enero, han descendido con fuerza e impactado el ingreso
disponible nacional. En todo caso, la caída en los precios de los productos
básicos ha tenido un efecto positivo inmediato en el ingreso de las familias, en
particular por el menor precio de los combustibles y otros bienes importados.
El volumen de las exportaciones chilenas, que corresponden mayoritariamente
a productos ligados a recursos naturales, no muestra por ahora una caída
importante, reflejo de que el ajuste de sus precios les ha permitido seguir
colocándose en los mercados internacionales. Ello dista de lo ocurrido con las
exportaciones de países productores de bienes manufacturados, cuyos
mercados han exhibido una reducción abrupta, severa y generalizada. Esto
último coincide con que algunos sectores de la industria nacional estén
teniendo dificultades en sus mercados externos. El escenario base supone que
la economía mundial retomará mayores niveles de actividad durante el
segundo semestre de este año, por lo que caerá 1,2% el 2009, pero aumentará
2,1% el 2010.

Otro canal de transmisión de la crisis global ha sido el efecto en los mercados

financieros internos del deterioro de las condiciones financieras en las
economías desarrolladas y el cambio en la percepción de riesgo global. Pese al
menor grado de tensión de los últimos meses, el escenario financiero
internacional sigue siendo un factor de preocupación. Con todo, las condiciones
que enfrentan los bancos y empresas chilenas para acceder a crédito en el
exterior son más favorables que para otras economías emergentes, no se ha
producido una detención en el flujo de financiamiento externo y, además, el
mercado de bonos locales ha tomado un importante impulso. Las necesidades
de financiamiento externo que enfrenta Chile han sido resueltas sin mayor
dificultad y el descenso del déficit de la cuenta corriente ha reducido los
requerimientos futuros. La ausencia de tensiones en este ámbito se refleja en
la evolución del riesgo soberano chileno, en la mejora en la clasificación
crediticia del país que se aplicó hace unos meses y en las tasas de interés en
moneda extranjera del mercado local. Más allá de todo lo anterior, el cambio
en la percepción de riesgo y las condiciones financieras globales provocaron un
estrechamiento de las condiciones financieras internas, que ha sido
compensado por las medidas de política monetaria y de provisión de liquidez.
El impulso monetario se está transmitiendo al mercado, apreciándose un
descenso importante en las tasas de interés de colocación a personas y
empresas. Sin embargo, el nivel de las tasas aún está por sobre el que

57
prevalecería si la percepción de riesgo no hubiera aumentado. Además, el
crédito interno se ha desacelerado y, aunque con una menor restrictividad en
el margen, la encuesta de condiciones financieras de marzo, así como diversos
antecedentes, dan cuenta tanto de la mantención de elevadas exigencias para
el otorgamiento de crédito por parte de los bancos como de una menor
demanda de los consumidores.

Un corolario del cambio en el escenario macroeconómico global ha sido el

significativo deterioro de las expectativas y el incremento en la incertidumbre
sobre el desenvolvimiento futuro de la economía mundial. Las perspectivas de
ingresos para empresas y hogares se han vuelto más inciertas, a la vez que la
resolución a los problemas en los mercados financieros internacionales podría
haber avanzado más rápidamente para despejar el panorama acerca de la real
solvencia de diversas instituciones financieras globales. Estos factores
naturalmente han elevado el riesgo inherente en las actividades y decisiones
económicas, contribuyendo a una abrupta reducción del gasto a fines del 2008
y a la revisión de los planes de consumo, inversión y producción a nivel global.
Es posible que esto explique una parte significativa de la caída en el nivel de la
demanda interna en Chile, la que supera largamente lo sucedido con el PIB, y
que no se puede explicar en su totalidad a partir de la evolución de las
variables macroeconómicas que se analizan habitualmente.

Ello es particularmente visible en los componentes más sensibles al ciclo y a

las perspectivas futuras, como el consumo durable, las existencias y la
formación bruta de capital fijo en maquinaria y equipo. La evolución de los
indicadores de expectativas de consumidores y empresarios —IPEC e IMCE—
muestra el mencionado deterioro de las expectativas en Chile, aunque con
datos marginales levemente al alza.

58
La caída de la demanda interna también responde, aunque en menor medida,
a un componente de ajuste cíclico. Hasta el tercer trimestre del 2008, la
demanda interna creció a tasas anuales por sobre 10% por varios trimestres,
especialmente impulsada por la inversión y el consumo durable. La actividad,
en cambio, mostraba tasas de crecimiento claramente inferiores, puesto que
una parte relevante de la demanda se desviaba hacia bienes importados. El
agravamiento de la crisis financiera en los mercados desarrollados aceleró y
profundizó este ajuste cíclico. La menor demanda interna se ha materializado
especialmente en una caída de las importaciones, reduciendo el déficit en
cuenta corriente. Se estima que este comportamiento de las compras al
exterior continuó acentuándose durante el primer trimestre del 2009, con una
caída notoria de las importaciones de bienes de capital.

De este modo, el impulso de la economía mundial y la respuesta de la

demanda interna a la incertidumbre reinante serán negativos durante este
año, lo que se verá compensado en parte por la expansividad de las políticas
monetaria y fiscal. La dinámica de los efectos de estas políticas, junto con el
despeje gradual de los aspectos asociados a la economía global que siguen
siendo inciertos, debiesen permitir un incremento paulatino en la demanda
interna y en la actividad. Así, aunque en el primer trimestre del año el nivel de
actividad cayó con menor fuerza que a fines del 2008, su recuperación debería
comenzar a apreciarse con mayor nitidez a partir del trimestre en curso. Sin
embargo, el efecto de arrastre de los bajos niveles de actividad, consumo e
inversión de fines del 2008, hace prever que la economía mantendrá tasas de
variación anual negativas al menos durante todo este trimestre. En el curso de
la segunda mitad del 2009 y durante todo el 2010, el crecimiento anual de la
actividad retomará valores positivos, más cercanos a su crecimiento de
tendencia, acordes con el elevado impulso monetario y fiscal, y la solidez de
los fundamentos de la economía chilena.

Así, para el 2009 en su conjunto, el crecimiento del PIB se ubicará en un rango

entre -0,75 y 0,25%, mientras que la demanda interna caerá 4,7%. Esto último
hará que el déficit de la cuenta corriente llegue a 1,8% del PIB en el año,
bastante menor que lo previsto en enero. Es importante volver a notar que los
grados de incertidumbre actuales son mayores que lo habitual y la forma cómo
evolucione la demanda interna y la actividad en lo más inmediato tendrá
efectos de primer orden en el crecimiento promedio que finalmente se observe
este año.

El mercado laboral ya está dando cuenta del deterioro del escenario

macroeconómico. El empleo, descontando su estacionalidad habitual, ha
mostrado descensos en los últimos meses y la tasa de desempleo ha
comenzado a aumentar. Consideradas las relaciones estadísticas habituales
entre la brecha de actividad y el empleo, es probable que la situación del
mercado laboral siga deteriorándose en los meses venideros, con aumentos del

59
desempleo aun cuando la economía pueda haber comenzado a recuperarse.
Con todo, la implementación del Acuerdo Nacional por el Empleo, anunciado
recientemente por el Gobierno, podría mitigar parte del alza en el desempleo.

El incremento de las holguras de capacidad ha tenido efectos relevantes en las

presiones inflacionarias y las perspectivas de inflación en la gran mayoría de
las economías. Un amplio número de países, entre ellos Chile, ha visto un
rápido descenso de la inflación a partir de los últimos meses del año pasado.
Ello, en buena parte, por la caída de los precios de los productos básicos,
especialmente del petróleo y sus derivados. Así, la variación anual del IPC se
redujo desde el máximo de 9,9% al que llegó en octubre del 2008 a 4,5% en
abril. El escenario base de este IPoM contempla que la inflación anual seguirá
descendiendo en los próximos meses, y mostrará vaivenes importantes entre
fines de este año y comienzos del próximo. Ello, por los cambios en la base de
comparación que suponen los elevados registros de inflación entre mayo y
octubre del 2008 y las inflaciones negativas que se acumularon entre
noviembre y febrero recién pasados. De esta forma, en el escenario base, la
inflación anual del IPC alcanzará valores negativos entre fines del tercer
trimestre y comienzos del último cuarto del año, cerrando en 0,6% el 2009.
Luego aumentará gradualmente, para alcanzar a 3% a fines del horizonte de
proyección, en esta ocasión el segundo trimestre del 2011. La tasa de variación
anual de los indicadores subyacentes también ha descendido, tendencia que se
mantendrá hasta el primer semestre del 2010, momento a partir del cual

60
comenzarán a subir paulatinamente, para, en el escenario base, también llegar
a 3% a fines del horizonte de proyección.

La trayectoria prevista para la inflación

descansa en varios supuestos. Por un
lado, el que los costos importados no
representarán una fuente de presiones
inflacionarias adicionales. El precio de
los productos básicos se supone tendrá
aumentos leves en los próximos dos
años, en línea con la lenta recuperación
prevista para la economía mundial. El
peso se ha apreciado respecto del cierre
estadístico del IPoM de enero. Como
supuesto metodológico, se considera
que el tipo de cambio real (TCR) en el
largo plazo se ubicará en niveles
similares a los observados en las dos
semanas previas al cierre estadístico de
este IPoM. Por otro lado, la variación
anual de los costos laborales unitarios
ha aumentado en los últimos trimestres,
debido a los fuertes cambios en la
productividad medida a partir de la
trayectoria de la actividad y el empleo.
El incremento de los salarios nominales, luego de alcanzar un máximo en torno
a 8% anual, comenzó a descender. Esta dinámica sugiere un comportamiento
acorde con las cláusulas habituales de indexación y el estado del ciclo. El
escenario base supone que estos salarios tendrán reajustes en línea con el
descenso de la inflación, las mayores holguras de capacidad y la dinámica del
empleo.

61
 También se utiliza como supuesto de
trabajo que la TPM, en el corto plazo,
seguirá una trayectoria similar a la que
se deduce de los precios de los activos
financieros del 8 de mayo de 2009. Sin
embargo, hacia fines del horizonte de
proyección, esta trayectoria para la TPM
se ubica por debajo de lo que se infiere
de estos precios.

Este escenario, como es habitual, refleja

los eventos que se estiman tienen mayor
probabilidad de ocurrencia con la
información disponible al cierre
estadístico de este IPoM. Eventos
distintos de los supuestos, como es
lógico, redundarán en un escenario
macroeconómico diferente del aquí
delineado.

En esta ocasión, el nivel de

incertidumbre es claramente mayor que
el habitual y, evaluadas las
probabilidades de escenarios alternativos, el Consejo considera que el balance
de riesgos para el crecimiento está sesgado a la baja, mientras que para la

62
inflación está balanceado. Los principales riesgos se relacionan, nuevamente,
con el complejo panorama económico global. En las últimas semanas, se han
comenzado a visualizar algunos signos de que la crisis en las economías
desarrolladas podría estar estabilizándose, con repuntes en el margen en la
producción industrial, las exportaciones y los indicadores de expectativas en
diversas economías, principalmente asiáticas. Es posible que estas señales
sean solo una etapa más dentro de la volatilidad que los mercados han
mostrado en los últimos trimestres y vuelvan a observarse situaciones de
estrés que profundicen el deterioro de la ya delicada situación económica
mundial. Por el contrario, si el repunte en los mercados bursátiles y la menor
aversión al riesgo son indicaciones concretas de que la incertidumbre se está
despejando, puede observarse un repunte mas generalizado de la actividad y
la demanda en el corto plazo a nivel global. La concreción de algunos de estos
riesgos tiene implicancias relevantes para el panorama económico nacional, en
especial lo referido a la posibilidad de que las expectativas de los
consumidores y empresarios tarden más de lo previsto en mejorar o que la
economía se recupere rápidamente de su situación actual.

Además de los riesgos inherentes a la marcha de la economía en el corto plazo,

destacan las dudas respecto de la efectividad de mediano plazo de las medidas
tomadas para resolver la crisis internacional, las posibles acciones
proteccionistas por parte de los gobiernos y la ocurrencia de una deflación en
las economías desarrolladas que retarde las decisiones de consumo e
inversión. Incluso, existe el riesgo de presiones inflacionarias globales elevadas
en el mediano plazo si los ingentes estímulos fiscales y monetarios en el
mundo desarrollado no se gestionan adecuadamente. Con todo, los
desbalances globales referidos en IPoM anteriores están aún latentes.

El grado de sincronía que la crisis alcanzó entre economías muy heterogéneas

demuestra lo difícil que resulta la diferenciación para evitar el impacto
instantáneo de una crisis tan aguda. No obstante, las políticas
macroeconómicas pueden construir una base sólida, a partir de la cual resistir
los embates del deterioro externo con impulsos contra cíclicos que los
mitiguen, abriendo, de este modo, espacios para una recuperación temprana y
sostenida. El deterioro de los estados de ánimo y las expectativas a nivel
global tiene un sustento en el cambio de las condiciones macroeconómicas. Sin
embargo, está claro que en Chile esta situación tiene un límite, gracias a que la
economía nacional es sana, con sólidos fundamentos macroeconómicos, y
capaz de implementar y sostener políticas que mitiguen el impacto del
escenario externo. El sistema financiero nacional, a diferencia del de otro
países, no ha sufrido dislocaciones que comprometan su solvencia. La política
fiscal tiene un fuerte impulso expansivo. La inflación se ha reducido
rápidamente y las expectativas de mediano plazo son coherentes con la meta.

63
El Consejo ha bajado la TPM agresivamente, y no descarta que sea necesario
reducirla nuevamente. Con ello reafirma su compromiso de conducir la política
monetaria de manera que la inflación proyectada se ubique en 3% en el
horizonte de política.

Periodo 2010:Post terremoto

En su reunión mensual de política monetaria correspondiente al mes de marzo

de 2010, el Consejo del Banco Central de Chile acordó mantener la tasa de
interés de política monetaria en 0,50% anual.

Previo al terremoto y al tsunami del 27 de febrero, el contexto local apuntaba a

un escenario con menores holguras de capacidad y mayor dinamismo de la
demanda y la actividad al que consideraba el último Informe de Política
Monetaria. Esto se reafirmó con la publicación del cierre de Cuentas Nacionales
para el año 2009. En febrero, el IPC tuvo un aumento acorde con las
expectativas privadas y la inflación subyacente mostró registros mayores que
en los meses previos. En el ámbito externo, la volatilidad en los mercados
financieros se ha reducido, los precios de los productos básicos han tenido
incrementos relevantes, y las perspectivas de recuperación de la actividad
global para este año no se han alterado. El terremoto y el tsunami tienen
consecuencias macroeconómicas. Es esperable que los efectos disruptivos
inmediatos de la catástrofe provoquen menores niveles de actividad y mayor
inflación en el muy corto plazo. A mediano plazo, el escenario macroeconómico
estará determinado por la evolución de la capacidad productiva y la magnitud,
la temporalidad y la forma de financiamiento de los esfuerzos de
reconstrucción. Una cuantificación de estos aspectos es aún prematura.

El Consejo considera que en las actuales circunstancias, marcadas

especialmente por la incertidumbre asociada a los efectos de la catástrofe,
mantener la TPM en su nivel mínimo de 0,50% hasta al menos el segundo
trimestre de este año es coherente con que la inflación proyectada se ubique
en 3% en el horizonte de política.

Política monetaria 2010

La Tasa de Política Monetaria (TPM) está

hoy en un nivel que resulta fuertemente
estimulativo comparado con distintas
mediciones de su nivel neutral
(gráficoII.1). El Consejo, como lo ha

64
señalado en los últimos meses, estima que para el logro de la meta de inflación
en el horizonte de proyección se requiere de una normalización progresiva del
significativo estímulo monetario actual. En concordancia con ello, los agentes
de mercado anticipan un aumento de la TPM durante los próximos trimestres.
El aumento de la TPM acordado por el Consejo en la Reunión de Política
Monetaria del 15 de junio de 2010 forma parte de esta normalización, proceso
que partió a fines del 2009, con el retiro de la Facilidad de Liquidez a Plazo
(FLAP). La velocidad y magnitud con que se dé el retiro del significativo
estímulo monetario prevaleciente dependerá tanto de las condiciones
macroeconómicas internas como de la evolución del incierto escenario externo.

Luego de la publicación del IPoM de marzo, las expectativas para la TPM,

independientemente de su medición, se ajustaron al alza de manera
significativa, en especial para los plazos más inmediatos. La mayor corrección
se dio en aquellas que se deducen de los
precios de los activos financieros, que
tuvieron aumentos de entre 30 y 70 puntos
base (pb) en la TPM estimada para los
primeros cinco meses. Se sigue observando
una diferencia importante en el nivel al que
se espera llegue la TPM en el horizonte de
proyección, de acuerdo con las
expectativas contenidas en las encuestas a
analistas y operadores financieros y lo que
se extrae de los precios de los activos
financieros. Las encuestas tienen implícita
una trayectoria de normalización de la
política monetaria menos empinada, con una TPM que hacia fines del horizonte
de proyección está en 5,5%. Las expectativas que se deducen de la curva
forward, en cambio, arrojan una TPM entre 6,25 y 6,50% para el segundo
trimestre del 2012. En lo más inmediato, sin embargo, estas diferencias
prácticamente desaparecen (gráfico II.2 y tabla II.1). El escenario base de este
IPoM utiliza como supuesto de trabajo que a un año plazo, el nivel de la TPM
será similar al que se deduce de las expectativas privadas. En el largo plazo
convergerá a su nivel neutral1/. El nivel de la TPM previsto a lo largo del
horizonte de proyección, tanto en el escenario base de este IPoM como en lo
que se deduce de las distintas medidas de expectativas del sector privado,
continuará siendo expansivo.

65
Condiciones financieras

El importante estímulo monetario establecido en los últimos trimestres se ha

traspasado a las condiciones financieras.
Comparadas con lo observado al cierre
estadístico del IPoM de marzo, estas han
seguido con una progresiva normalización, lo
que se deduce de la evolución tanto del
volumen de crédito como de las tasas de
interés y de la evaluación de los propios
oferentes y demandantes de crédito.

Los resultados de la Encuesta de Crédito

Bancario arrojan una mantención de las
condiciones crediticias durante el primer
trimestre de este año, las cuales ya se
habían flexibilizado durante el trimestre
anterior. En el caso de las personas, la
flexibilización responde, principalmente, a una disminución del riesgo de
crédito de las carteras y a una competencia más agresiva por

parte de las instituciones financieras. La encuesta indica un ligero

debilitamiento en la demanda por créditos, el que se explica por menores
requerimientos de capital de trabajo y menor inversión en activo fijo para las
empresas, y en peores condiciones de ingreso y empleo para las personas. El
hecho de que el cierre de esta encuesta haya coincidido con las semanas
inmediatamente posteriores a la catástrofe de fines de febrero (27-F) podría
tener alguna influencia sobre esta última evaluación. Con todo, el crédito ha
continuado aumentando.

Las colocaciones han seguido al alza desde enero de este año. Parte
importante de esta recuperación ha sido impulsada por los préstamos
destinados a empresas. De acuerdo con la información preliminar disponible a
mayo, los créditos para la vivienda retomaron tasas de variación anual de dos
dígitos, mientras los de consumo y comerciales crecen en torno a 4% anual
(gráfico II.3).

66
 En general, las tasas de interés de colocación
han descendido desde la publicación del
último IPoM y se ubican en niveles
comparativamente bajos, considerando los
registros desde el 2002 (gráfico II.4). Los
indicadores de cartera vencida exhiben un
leve deterioro, pero con una evolución disímil
de sus componentes, empeorando la
comercial y mejorando la de consumo. Las
facilidades de pago de carácter transitorio que
se les otorgó a los deudores con sus pagos al
día afectados por el 27-F podría implicar una
continuación del descenso de este último
indicador. En vivienda, el comportamiento de
la cartera ha empeorado. Las provisiones han continuado creciendo,
especialmente en la cartera comercial. Se
debe tener en cuenta, no obstante, que este
aumento se asocia al hecho de que desde
enero de este año la banca debe provisionar
créditos contingentes que antes no
provisionaba, como por ejemplo, el cupo no
utilizado de las líneas de crédito de libre
disponibilidad.

Con todo, no se puede descartar que una

parte de las mayores provisiones pueda
responder a motivos precautorios ante un
eventual deterioro de la capacidad de pago de algunas empresas luego del
terremoto, tal como se señala en el Informe de Estabilidad Financiera del
primer semestre del 2010.

En el mercado de bonos corporativos se ha observado una tendencia a la baja

en los spreads por sobre los bonos libres de riesgo, ubicándose en niveles
inferiores a sus promedios históricos. Las mayores disminuciones han sido en
los bonos con clasificación A y AA, moderando su diferencia respecto de los
AAA (gráfico II.5).

En términos de agregados monetarios, el M1 ha seguido aumentando

significativamente, alcanzando tasas de variación anual superiores a 30% en
los últimos cuatro meses, acorde con la expansividad de la política monetaria y
con la evolución de la actividad. A su vez, y conforme a los menores depósitos
a plazo en la economía, el M2 acumula ocho meses de descensos anuales. El
M3 presenta incrementos de entre 1 y 2% anual (gráfico II.6). Esta diferencia
entre las tasas de crecimiento anual de los agregados es similar a la que
ocurrió durante el 2004, cuando el impulso monetario también era expansivo.

67
Su corrección se dio con rapidez, en la medida que la economía recobró
dinamismo.

Las turbulencias de los mercados financieros internacionales han tenido

repercusiones acotadas en el mercado
financiero local. La prima por riesgo soberano
de Chile, medido por el Credit Default Swap a
5 años en dólares, registra un alza del orden
de 30pb desde el punto más bajo que alcanzó
a mediados de abril. Una situación similar se
observa en las primas por riesgo de Brasil,
México y Perú. Europa emergente y Asia
emergente presentan incrementos superiores
en ese lapso.

El acceso a financiamiento externo para la

banca chilena se ha mantenido sin variaciones
en términos de plazo y monto, no obstante en lo más reciente se ha visto algún
incremento del costo, puesto que al aumento de la tasa Libo se ha sumado el
mayor spread global.

Los mercados de renta variable y renta fija han exhibido fluctuaciones

sustancialmente menores que las observadas en las economías desarrolladas.

De acuerdo con la aversión al riesgo observada en el exterior, que se ha

reflejado en mayores spreads soberanos y
menores tasas de interés de los bonos de
largo plazo en algunas economías refugio, las
tasas de los documentos locales han
disminuido en las últimas semanas. Este
descenso ha sido de una magnitud menor y
con cierto grado de rezago en comparación
con sus símiles externas. Con todo, desde la
publicación del último IPoM, estas tasas han
registrado movimientos mixtos más
relacionados con elementos locales (gráfico
II.7). Los bonos a dos y cinco años se sitúan en
niveles superiores a los del cierre estadístico
del IPoM de marzo. La mayor variación es la de los bonos a dos años en pesos.
En cambio, los papeles a 10 y 20 años en igual período han mostrado caídas de
entre 15 y 30pb, concentradas en los últimos días de mayo.

68
69
 En el mercado monetario, a diferencia de
lo ocurrido a fines del 2008 y lo
observado recientemente en algunas
economías desarrolladas, no se han visto
aumentos de tasas que pudieran
asociarse a una situación de estrechez de
liquidez (gráfico II.8). Cabe señalar que el
fin de la FLAP no ha provocado
perturbaciones en el mercado monetario.
El 14 de junio fue el último vencimiento
de esta facilidad y, según lo observado,
se ha dado una sustitución en el uso de
este mecanismo por la utilización de
REPOs, pero por un monto menor. Más
allá de estos mecanismos de provisión de
liquidez, en los últimos meses se ha verificado la entrada de capitales por parte
de los Fondos de Pensiones, que han liquidado posiciones fuera del país.

La bolsa local, medida a través del IPSA, ha registrado un desempeño mejor

que otras economías. En lo que ha transcurrido del segundo trimestre, el IPSA
ha rentado algo más de 7% en pesos,
equivalente a 5% en dólares, mientras la
región y el mundo registran descensos
cercanos a 7% también medidos en dólares.
La mayor rentabilidad del IPSA, que se ha
dado especialmente en los sectores del
retail y de la banca, puede obedecer en
alguna medida a la mayor participación de
los fondos de pensiones en el mercado
accionario. En el año, la bolsa chilena
mantiene una rentabilidad positiva, mientras
que otros países de la región, como Brasil,
registran caídas superiores a 11% medidas
en dólares. Por su parte, el Dow Jones casi
no registra variación durante el mismo período.

Tipo de cambio (2010)

La paridad peso/dólar ha presentado una alta volatilidad, especialmente en

mayo, con variaciones de la cotización de hasta $10 entre un día y otro. Al
cierre estadístico de este IPoM, considerando el promedio de los diez días
hábiles previos, el dólar se transa por debajo de $540. Con ello, desde el último
IPoM, el peso se depreció respecto del dólar, pero se ha apreciado en términos

70
multilaterales. Esto, por la pérdida de valor que otras monedas muestran frente
al dólar, con especial intensidad a partir de mayo. Sobresalen entre estas
últimas el euro (12%), el dólar canadiense (3%), la libra esterlina (3%) y el
zloty polaco y el florín húngaro (19%). La mayor apreciación del peso se da
respecto del TCM-5, donde la participación del euro, el dólar canadiense y la
libra esterlina es mayor (gráfico II.9 y tabla II.2). En términos reales, el tipo de
cambio está cercano a 93 (en su medida 1986=100) considerando el nivel de
tipo de cambio nominal y las paridades vigentes en los diez días previos al
cierre estadístico de este IPoM (gráfico II.10). Esta cifra está dentro del rango
de sus valores promedio de los últimos 15 y 20 años y practicamente no
muestra variación respecto del cierre estadístico del IPoM de marzo. Como
supuesto de trabajo se considera que el TCR en el largo plazo no diferirá
mayormente de los niveles observados en las dos semanas previas al cierre
estadístico de este IPoM.

Demanda agregada 2010

La información acumulada desde el

IPoM de marzo indica que los efectos
inmediatos del terremoto y maremoto
de febrero (27-F) sobre la actividad
fueron mayores que los previstos,
pero con una rápida recuperación a
partir de abril (gráfico III.1). Por ramas
de actividad económica, los mayores
efectos se han concentrado en la
industria, en especial en aquellas
líneas de producción ubicadas en la
Región del Biobío. El comercio, en

71
cambio, ha mostrado un fuerte crecimiento (gráfico III.2). Los antecedentes
hasta ahora disponibles hacen suponer que el efecto de la catástrofe en el PIB
del primer trimestre fue del orden de 4 puntos porcentuales de menor
crecimiento, que se compara con los 3 puntos porcentuales previstos en el
escenario base de marzo. Para el PIB del segundo trimestre no hay cambios
respecto de lo proyectado en marzo, por lo que se sigue estimando que el 27-F
implicará 2 puntos porcentuales de menor crecimiento en ese período
(Recuadro III.1). El escenario base considera que los efectos inmediatos del 27-
F en la actividad económica se disiparán a contar de mediados de año, lo que
también se prevé para el sector industrial.

No obstante, el menor PIB del primer trimestre lleva a que la proyección de

crecimiento para este año se revise levemente a la baja. Así, el Consejo estima
que en el 2010 el PIB crecerá a una tasa anual entre 4,0 y 5,0%.

Pese al mayor efecto del 27-F en la actividad,

la demanda interna tuvo un dinamismo
superior al previsto en marzo. Mientras la
variación trimestre a trimestre del PIB cayó
1,5% en el primer trimestre del año, la
demanda interna, bajo esta misma medida,
aumentó 4,2%. Dentro de la demanda
interna, destacan por la incidencia en su
crecimiento la formación bruta de capital fijo
y el consumo privado (gráfico III.3). Su
desempeño se ha reflejado en la actividad
del comercio y otros servicios, que
aumentaron a tasas de entre 5 y 9% anual
en el primer cuarto del año. Respecto del consumo, los datos del primer
trimestre y los indicadores parciales de abril apuntan a un dinamismo
especialmente marcado de la venta de bienes durables (gráfico III.4). Luego de
una caída en marzo, las ventas de automóviles nuevos aumentaron en abril,
incluso superando su récord histórico de mediados del 2008. Las importaciones
de consumo también tuvieron alzas significativas, que en parte se explicarían
por el reemplazo de productos nacionales que dejaron de producirse por el 27-
F.

Se estima que una parte del dinamismo más reciente del consumo responde a
efectos transitorios. Por ello, se prevé que el consumo reducirá su ritmo de
expansión en la segunda mitad del año. En todo caso, los determinantes del
consumo han mostrado un favorable desempeño, por lo que existe un riesgo
de que el dinamismo de esta variable se mantenga o intensifique en los
próximos trimestres. En particular, las condiciones crediticias muestran una
progresiva normalización, con colocaciones bancarias creciendo, tasas de
interés de colocación en niveles relativamente bajos y condiciones para el

72
otorgamiento de créditos en general más flexibles por parte de la banca. La
confianza de los consumidores resultó afectada negativamente por la
catástrofe, pero la percepción de cuál será la situación dentro de un año se ha
mantenido en la zona optimista, mientras las expectativas del momento para
comprar artículos para el hogar se han recuperado y se acercan a su valor
neutral (gráfico III.5). El mercado laboral sigue dando cuenta de un panorama
favorable. Los datos de la Nueva Encuesta Nacional de Empleo indican que en
el trimestre móvil febrero-abril la ocupación creció 6,4% anual1/ (4,9% en el
trimestre enero-marzo 2010), destacando el incremento del empleo por cuenta
propia, que subió 15,8% anual. La tasa de desempleo nacional llegó a 8,6%
(9,0% en enero-marzo 2010). Los datos de otras fuentes, como la Asociación
Chilena de Seguridad (AChS), también señalan un panorama positivo para la
ocupación (gráfico III.6). Las perspectivas para el empleo contenidas en el IMCE
son optimistas en todos los sectores, incluso algo
más que para el IPoM de marzo.

En cuanto a la formación bruta de capital fijo, en el

primer trimestre del 2010 aumentó 9,3% anual, con
una variación trimestral de 7,4%. El componente de
maquinaria y equipos fue la principal fuente de este
incremento, con un aumento de 20,3% anual en el
período (gráfico III.7). Como se anticipó en marzo,
parte importante de los efectos inmediatos del 27-F
se verificaron en una reposición del stock de
maquinaria y equipos destruidos o dañados por la
catástrofe. Esto se ha reflejado en el aumento de las
importaciones de bienes de capital, especialmente
durante parte de abril y mayo.

El componente de construcción y otras obras de la

inversión aumentó 0,7% anual en el primer
trimestre. La actividad de la construcción creció
0,8% anual en igual lapso. Los principales factores
detrás de este resultado fueron el aumento de las
obras de ingeniería, del gasto en reparaciones y de
las demoliciones. Las expectativas del sector,
medidas por el IMCE, siguen pesimistas, pero es
esperable que en la medida que el proceso de
reconstrucción avance se aprecie un mayor
dinamismo del sector. Las ventas de viviendas,
luego de una brusca caída en marzo, recuperaron
parte de su nivel en abril.

Las perspectivas para la inversión siguen siendo

auspiciosas. Según el catastro de la Corporación de

73
Bienes de Capital (CBC) de marzo, la inversión en obras de infraestructura
programada para el 2010 y el 2011 aumentó respecto del catastro de
diciembre. El mayor impulso se apreció en proyectos mineros.

Las inversiones programadas en los sectores de energía y obras públicas

bajaron por el aplazamiento de proyectos. Las expectativas empresariales,
medidas por el IMCE, están en niveles optimistas en el agregado, incluso por
sobre los vigentes previo al 27-F. Las perspectivas para la inversión del IMCE
también son optimistas, aunque menos que antes de la catástrofe. Junto con
ello, las condiciones financieras para las empresas siguen siendo favorables,
tanto por el crecimiento del crédito como por el nivel de la tasas de interés que
aplica la banca.

En el primer cuarto del 2010, la variación de existencias acumulada en los

últimos cuatro trimestres equivalió a -1,4% del PIB (-2,4% a fines del 2009).

Esto indicó un freno importante en el proceso de desacumulación de

existencias que se observó desde fines del 2008.
Según el IMCE, a mayo los inventarios están en
niveles algo por debajo de lo deseado, luego de
una caída significativa post 27-F.

De acuerdo con la información de la Dirección de

Presupuestos, el primer trimestre del año cerró
con un incremento real anual de 18,9% en los
ingresos totales y de 5,0% en los gastos totales.
Con ello, el déficit acumulado en el año finalizado
en el primer trimestre del 2010 equivalió a 3,7%
del PIB. El escenario base de este IPoM considera
que el balance estructural se alcanzará a fines de
la actual administración. También considera
cambios tributarios, reasignaciones
presupuestarias y el uso de otras fuentes de
financiamiento para la reconstrucción acordes con
los anuncios que ha hecho el Ejecutivo en esta
materia.

En el primer trimestre del año el volumen de las

exportaciones totales cayó 2,2% anual (pero
subió 41,4% en valor), lo que se asoció en
mayor medida a factores de oferta —derivados
del 27-F— que a factores de demanda. La mayor
caída en el nivel de exportaciones se dio en la
industria, en particular en productos como la

74
celulosa y la harina de pescado. Las ventas al exterior de productos agrícolas
también se vieron afectadas, sin embargo los datos de los últimos meses
muestran una rápida recuperación del sector, superando los niveles previos al
27–F. Las exportaciones mineras recuperaron niveles, en línea con la mayor
actividad del sector. Los datos disponibles del segundo trimestre ya muestran
una recuperación del valor de las exportaciones respecto de marzo (gráfico
III.8).

Como ya se mencionó, las importaciones han tenido un aumento relevante en

los últimos meses. En el primer trimestre, su volumen aumentó 18,5% anual
(28,6% en valor), destacando los aumentos de 39,1% en consumo y 21,1% en
bienes de capital. Los datos del segundo trimestre indican que las de capital se
mantienen en niveles elevados, mientras las de consumo han comenzado a
retroceder.

En el primer trimestre del 2010, la cuenta corriente de la balanza de pagos

acumuló un superávit de US$1.523 millones, equivalente a 2,8% del PIB en el
último año móvil. En el año en su conjunto, se estima que la cuenta corriente
de la balanza de pagos tendrá un déficit de 1,2% del PIB. Medido a precios de
tendencia, déficit es alto en una perspectiva histórica, pero responde en parte
a los efectos transitorios del gasto en reconstrucción y reposición.

Evolución reciente de la inflación (2010)

En los últimos meses la inflación del IPC ha

sido menor que lo previsto en el IPoM de
marzo. Los efectos inmediatos del terremoto
y maremoto (27-F) sobre la inflación, de
haber existido, fueron bastante acotados y
ciertamente menores que lo previsto tanto en
el IPoM anterior como por la generalidad de
las expectativas de mercado. Con todo, la
inflación anual del IPC continuó aumentando
en los últimos meses, consolidándose en

75
cifras positivas, mientras que los indicadores subyacentes —IPCX e IPCX1—
han seguido con tasas de variación anual negativas, pero que se aproximan
progresivamente a valores sobre cero (gráfico IV.1 y tabla IV.1). El escenario
base de este IPoM apunta a que la inflación seguirá aumentando en los meses
venideros, sobrepasando el 3% durante el segundo semestre de este año y
oscilando en torno a ese valor durante el 2011 y 2012.

Entre marzo y mayo, la variación anual del IPC aumentó desde 0,3 a 1,5%,
mientras la del IPCX pasó de -1,0 a -0,1% y la del IPCX1 de -1,3 a -0,9% anual.
A diferencia de períodos previos, durante estos meses, la variación mensual del
IPC, IPCX e IPCX1 fue la mayor parte del tiempo superior a cero. Solo el IPCX1
tuvo una variación mensual negativa, la que se registró en mayo y se atribuyó
a caídas en los precios del vestuario y
comunicaciones.

Los incrementos mes a mes del IPC

estuvieron determinados por los
aumentos en los precios de los
combustibles —tanto por los mayores
precios externos como por la reposición
del impuesto específico—, los precios de
los alimentos no perecibles y el costo de
los servicios básicos. De este modo, en
los últimos tres registros el IPC acumuló
una variación de 0,9%, el IPCX tuvo un
incremento de 0,5% y el IPCX1 no varió.

En términos anuales, más allá del incremento en los combustibles y los

alimentos, se aprecia un aumento generalizado en la contribución de los
restantes componentes a la inflación (gráfico IV.2). A su vez, el IPC de bienes y
servicios y el de transables y no transables también presentaron tasas de
variación anual mayores y al quinto mes del año se encuentran en valores
positivos o se aproximan a ello. El IPC de bienes entre marzo y mayo pasó de
-1,3 a 0,2%, y el de servicios de 2,3 a 3,2%. El IPC de transables pasó de -2,2 a
-0,6% y el de no transables desde 3,8 a 4,4%, en igual lapso.

Las velocidades de expansión del IPC y del IPCX,

aunque se han moderado en los últimos meses,
siguen en niveles positivos, tendencia que se ha
observado desde fines del 2009 (gráfico IV.3). La
trayectoria al alza en los precios también se ha
visto reflejada en el número de ítems que

76
mensualmente suben en la canasta del IPC. Así, entre diciembre y mayo, de un
total de 368, la cantidad de ítems que aumenta pasó de 122 a 190, mientras
los que bajan de precio disminuyeron de 198 a 177.

El 27-F no tuvo efectos perceptibles sobre la inflación de los últimos meses, y,

de haber existido, en cualquier caso fueron menores que lo previsto tanto en el
IPoM anterior como por la generalidad de las expectativas de mercado.

La variación del IPC de marzo, que alcanzó a 0,1% mensual, sorprendió por su
bajo nivel. Las expectativas de mercado apuntaban a cifras en torno a 0,7%
mensual. En abril, el fenómeno se repitió, con una variación efectiva de 0,5%
mensual y expectativas privadas que partieron cercanas a 0,8% y se fueron
ajustando durante el mes a 0,6%. Para mayo, las expectativas de mercado
estuvieron mucho más en línea con el dato efectivo de inflación mensual
(gráfico IV.4). Según lo informado por el INE, los datos de marzo sufrieron de
problemas en el levantamiento de información en las regiones del Maule y del
Biobío, pero para abril la situación se normalizó y se incorporó la información
de las quince capitales regionales del país en el cálculo del IPC.

Distintas fuentes de información en las zonas más afectadas por la catástrofe

apuntan a que los aumentos de precios fueron pasajeros y principalmente
circunscritos a los días inmediatamente posteriores al 27-F.

Pese a las importantes sorpresas en la inflación de marzo y abril, las

expectativas de inflación a mediano plazo prácticamente no tuvieron cambios.
El mercado, en concordancia con el escenario base de este IPoM y el anterior,
continúa anticipando que la inflación anual aumentará en el segundo semestre
del 2010 y se mantendrá en 3% en el horizonte
de la meta de inflación (gráfico IV.5). Según la
Encuesta de Expectativas Económicas (EEE) de
junio, la inflación prevista a diciembre del 2010
y a un año se ubican en 3,5 y 3,4%,
respectivamente (3,5 y 3,2% en marzo). A
diciembre del 2011 se sitúa en 3,2% (3,0% en
marzo). Las expectativas incluidas en la
encuesta a empresas (IMCE) se mantiene desde
marzo en 3,5% para los próximos doce meses y
a consumidores (IPEC) sigue arrojando que 49%
de los encuestados cree que la inflación subirá mucho en igual período. Las
compensaciones inflacionarias, que se derivan de los precios de los activos
financieros, a pesar de que han mostrado una alta volatilidad a corto y
mediano plazo, en los últimos meses se ubican dentro del rango de tolerancia
de la meta de inflación (gráfico IV.6). En el escenario base, la convergencia de
la inflación a la meta en el mediano plazo está determinada por el escenario de
actividad y gasto interno y sus implicancias para el cierre de las actuales

77
holguras de capacidad. En el corto plazo, pese a la menor inflación efectiva de
los últimos meses, el supuesto sobre cambios puntuales en algunos precios
hará que durante el segundo semestre la inflación igualmente se ubique en la
parte alta del rango de tolerancia de la meta de inflación. En particular, se
anticipan aumentos en el precio del transporte público y una mantención del
impuesto de timbres y estampillas, coherente con el anuncio del Gobierno en
esta materia.

Además, se contempla un incremento del impuesto al tabaco que incidirá en

cerca de 0,4 puntos porcentuales de mayor inflación durante el año. Su
traspaso completo a los precios al consumidor se proyecta demorará seis
meses, lapso que es coherente con el tiempo que ha tardado este ajuste en
episodios pasados de cambios en este impuesto.

Presiones de costos

En cuanto a los costos importados, los

movimientos de los precios internacionales y del
tipo de cambio han provocado vaivenes
significativos en los últimos meses. Hasta abril, los
precios de bienes importados en pesos
aumentaron, dado el incremento de los precios de
los productos básicos en los mercados
internacionales y la depreciación nominal del
peso. A partir de mayo, estas alzas se fueron
moderando, mayormente por los menores precios
de los productos básicos en los mercados
externos. Con todo, por el lado de los costos
importados no se aprecian cambios relevantes en
las presiones inflacionarias que enfrenta la economía chilena.

En los diez días previos al cierre estadístico de este IPoM, el precio del petróleo
WTI promedió valores en torno a US$75 el barril. Este valor es 9% menor que el
verificado en el mismo lapso al cierre estadístico del IPoM de marzo. En el
escenario base, el petróleo promediará precios menores respecto del IPoM
anterior: US$77 y $80 el 2010 y el 2011, respectivamente. El precio de la
gasolina en el mercado de referencia externo mostró variaciones similares a
las del petróleo WTI. En tanto, en el mercado interno el precio de los
combustibles en pesos aumentó 11% en igual lapso.

De este incremento, 10 puntos porcentuales son atribuibles al cambio en el

impuesto específico de los combustibles. Los precios de los alimentos en los

78
mercados internacionales, en general, también mostraron descensos. En su
mayoría estos fueron menores que el del petróleo y otros productos básicos.

En tanto, el precio de la leche continuó aumentando.

Al cierre estadístico de este IPoM, la paridad peso/dólar se depreció 2%

respecto del IPoM de marzo. Esto, considerando el promedio de los diez días
hábiles previos al cierre estadístico de cada uno. En términos multilaterales, sin
embargo, se observó una apreciación del peso de 1,0 y 2,1% para el TCM y el
TCM-5, respectivamente. Ambas cifras comparado con los cierres estadísticos
respectivos. La razón de esta divergencia entre la paridad bilateral y
multilateral es la pérdida de valor que otras monedas muestran frente al dólar,
con especial intensidad a partir de mayo. Al cierre estadístico de este IPoM, el
tipo de cambio real (TCR) se ubicó en 93 (en su medida 1986=100)
considerando el nivel del tipo de cambio nominal y las paridades vigentes en
los diez días previos al cierre estadístico de este IPoM. Esta cifra está dentro
del rango de sus valores promedio de los últimos 15 y 20 años y practicamente
no muestra variación respecto del cierre estadístico del IPoM de marzo. Como
supuesto de trabajo se considera que el TCR en el largo plazo no diferirá
mayormente de los niveles observados en las dos semanas previas al cierre
estadístico de este IPoM.

La variación anual del índice de precios al productor (IPP) —que solo incluye
precios de bienes y servicios nacionales— y del índice de precios mayoristas
(IPM) —que considera los precios de los bienes nacionales e importados—
continuó aumentando y siguieron liderados por la categoría de bienes
intermedios, en particular los combustibles. El IPP pasó entre marzo y mayo de
8,6 a 13,1% anual. El IPM se hizo menos negativo en su tasa de variación
anual, alcanzando -1,4% en mayo (-6,3% en marzo). En cuanto a las
perspectivas de costo a tres meses que se extraen del IMCE, estas
disminuyeron en la zona de expansión, alcanzando a 71,8 puntos en mayo
(76,5 puntos en marzo).

El valor unitario de las importaciones totales y de consumo (IVUM) continuó

aumentando en el primer trimestre del año, haciéndose positiva su tasa de
variación anual: 8,1 y 3,7%, respectivamente. El mayor precio del petróleo
respecto de un año atrás explica buena parte de estos aumentos. Los mayores
registros de inflación anual en otras
economías, en parte compensados por
la apreciación del dólar,
hicieron que la inflación externa
relevante para Chile continuara
aumentando en su tasa de crecimiento
anual, situándose cerca de 10% en
abril (gráfico IV.7).

79
 Escenarios para la inflación
(2010)

Escenario base de proyección

La inflación anual del IPC ha seguido aumentando

en los últimos meses, consolidándose en cifras
positivas. La actividad se ha mantenido en una
sostenida senda de recuperación a partir de
mediados del 2009. El 27-F tuvo efectos negativos
significativos, pero acotados al corto plazo, como
lo reflejan los indicadores más recientes. El gasto
interno está mostrando un alto dinamismo, que se
estima proviene en parte de los efectos
inmediatos del 27-F, pero que también se da en
un contexto de condiciones monetarias muy
expansivas. Las tensiones financieras en Europa

80
han puesto una cuota de incertidumbre en la velocidad de recuperación global
y la fluidez de los mercados financieros mundiales.

En el escenario base, la inflación superará el 3% en el segundo semestre de

este año y oscilará en torno a ese valor a partir del 2011. La economía mundial
y chilena continuarán creciendo en los próximos trimestres. El aumento de la
TPM acordado por el Consejo en su Reunión de Política Monetaria del 15 de
junio, se enmarca en el proceso de normalización del significativo estímulo
monetario actual. Este proceso, debe ir a la par del cierre de las holguras de
capacidad, de modo de evitar presiones inflacionarias a futuro. El ritmo y
magnitud de la normalización dependerán tanto de las condiciones
macroeconómicas internas como de la evolución del incierto escenario externo.
El Consejo reitera que continuará usando sus políticas con flexibilidad para que
la inflación proyectada se ubique en 3% en el horizonte de política.

Escenario externo

En el escenario externo En el escenario base, la economía mundial seguirá con

un proceso de recuperación luego de la recesión mundial del 2009, aunque a
un ritmo menor que el previsto hace unos meses (tabla V.1). Este tendrá una
mayor velocidad en el mundo emergente que en el desarrollado. A diferencia
de lo habitual, estas proyecciones no corresponden al promedio del consenso
de mercado al cierre estadístico de este IPoM. Ello,
pues estas no han contemplado hasta ahora que las
tensiones financieras en los mercados externos
tengan efectos en las perspectivas para la actividad.
El Consejo, en cambio, estima que la volatilidad en
los mercados financieros internacionales ha sido de
magnitud y persistencia suficientes como para
afectar en alguna medida las perspectivas de
crecimiento mundial. Se suma el efecto que tendrán
los ajustes fiscales en Europa (Recuadro I.1). Por
esta razón se modificó la metodología habitual,
ajustando el escenario de actividad global para el
2011 en una cifra del orden de medio punto
porcentual a la baja.

Pese a lo anterior, los precios de los productos

básicos se mantendrán en torno a sus niveles
actuales por los próximos dos años (tabla V.1). Las
tensiones financieras han provocado volatilidad en
estos precios, pero su nivel sigue siendo alto en
términos históricos. El crecimiento previsto para el

81
mundo emergente, en especial de Asia, apoya la mantención de estos niveles.
Los términos de intercambio relevantes para Chile aumentarán 14,3% este año
y caerán 7,2% el 2011. El escenario base sigue considerando que los precios
de largo plazo de la libra de cobre y el barril de petróleo, medidos en dólares
de hoy, son de US$2 y 75, respectivamente.

El escenario base prevé que la diferencia en el ritmo de expansión de la

actividad entre economías también se dará en la inflación. Así, aunque la
inflación está hoy en niveles bajos en la mayoría de los países, su aumento en
el mundo emergente será más rápido que en el mundo desarrollado. El tamaño
de las holguras de capacidad actual en las distintas economías, así como la
velocidad prevista de cierre, justifican esta proyección. Las expectativas de
consenso contienen un escenario similar. Con todo, el incremento del IPE en el
2010 y 2011 será algo mayor que el previsto en marzo (tabla V.1).

Por último, el escenario base considera que las tensiones financieras actuales
seguirán estando mayormente focalizadas en Europa y que los mercados
financieros de las economías emergentes, y en particular el chileno, serán,
como hasta ahora, relativamente resilientes a estas tensiones. Las tasas de
interés de política monetaria en las principales economías comenzarán a
ajustarse en el curso del 2011, tal como lo anticipan hoy las expectativas de
mercado. En cambio, en varias economías emergentes y algunas
industrializadas el retiro de los estímulos monetarios ya ha comenzado. El dólar
estadounidense, que se ha apreciado de modo importante por el flight-to
quality en los mercados financieros, tenderá a depreciarse multilateralmente
en los próximos dos años.

Actividad, demanda interna y cuentas externas

El Consejo prevé que en el 2010 el PIB crecerá entre 4,0 y 5,0% anual (tabla
V.2). Este rango es levemente menor que el proyectado en marzo, por el
menor crecimiento efectivo del primer trimestre (Recuadro III.1). La demanda
interna aumentará 14,5% este año (11,3% descontadas las existencias), con un
fuerte impulso del consumo privado y la inversión.

El escenario base considera que los efectos de corto plazo que el 27-F provocó
en la actividad estarán normalizados para mediados de año. Con todo, al igual
que en marzo, el impacto negativo de la catástrofe en el crecimiento del
segundo trimestre se estima ha sido del orden de 2 puntos porcentuales.

82
La demanda interna ha crecido
significativamente en los últimos meses. En el
escenario base, se prevé que su ritmo de
expansión comenzará a atenuarse en el curso del
segundo semestre. Esto, principalmente porque
parte de su dinamismo actual corresponde a
fenómenos de una sola vez, vinculados al
consumo de bienes durables, la inversión en
maquinaria y equipos, y la reposición de
existencias. Una parte de esta demanda se ha
satisfecho con importaciones, por la falta de
suministro de algunos bienes de producción nacional o por la propia naturaleza
de los bienes demandados.

El 27-F afectará el gasto interno por el impacto de los esfuerzos de

reconstrucción público-privado, el que debiese apreciarse principalmente en la
inversión en infraestructura. El escenario base sigue considerando que este
efecto se dará mayormente a partir del segundo semestre del 2010 y se
ampliará hacia el 2011. Esto contempla tanto la nueva inversión como la
reasignación de recursos desde otros proyectos previamente planificados. En el
caso del sector público, el escenario base considera que el balance estructural
se alcanzará a fines de la actual administración y que habrá cambios
tributarios, reasignaciones presupuestarias y otras fuentes de financiamiento
para la reconstrucción acordes con los
anuncios del Gobierno en esta materia.

Se prevé que este año la cuenta corriente de

la balanza de pagos tenga un déficit de 1,2%
del PIB. Medido a precios de tendencia —
cálculo que considera correcciones en precios
y no volúmenes—, el déficit de la cuenta
corriente se ubicaría en torno a 7% del PIB.
Esta cifra es elevada en términos históricos,
pero se explica porque los niveles de ahorro e
inversión público y privado están afectados
por el 27-F. Como antes se indicó, los precios
de largo plazo del cobre y el petróleo no han
variado desde marzo.

Más allá de los efectos del 27-F, el crecimiento

previsto para la actividad y el gasto está
determinado por las favorables condiciones
macroeconómicas actuales.

83
En particular, el significativo impulso de las políticas macroeconómicas de los
últimos trimestres se ha reforzado con la progresiva normalización de las
condiciones financieras internas.

El Consejo continúa estimando que la pérdida del stock de capital que provocó
el 27-F implica que durante este año el nivel de producto tendencial de la
economía será entre 1,0 y 1,5% menor al que se consideraba previamente1/. A
mayor plazo se sigue considerando que el crecimiento potencial se aproxima a
5% anual. Con este supuesto, y el crecimiento previsto para el PIB, en el
escenario base las holguras de capacidad se cerrarán en el curso del 2011. En
la medida que este cierre se concrete, se incubarán presiones inflacionarias
que deben ser contenidas a tiempo para asegurar que, en un horizonte de dos
años, la inflación se ubique en 3%. Por esto, el Consejo estima que el logro de
la meta de inflación requiere, como se ha comunicado en meses recientes, de
una normalización progresiva del significativo estímulo monetario actual. Esta
normalización ya comenzó con el retiro de la Facilidad de Liquidez a Plazo
(FLAP) y el aumento de la TPM acordado por el Consejo en la Reunión de
Política Monetaria del 15 de junio de 2010.

Inflación

El Consejo prevé que la inflación anual del IPC seguirá aumentando en los
meses venideros, ubicándose entre 3 y 4% en el segundo semestre de este
año. Luego oscilará en torno a 3% hasta fines del horizonte de proyección
relevante, el segundo trimestre del 2012. Las medidas de inflación subyacente
tendrán una convergencia más lenta a 3%, alcanzándolo durante el 2011
(gráficos V.1 y V.2, tabla V.3).

En el corto plazo, el escenario de inflación está afectado por cambios puntuales

en algunos precios. Se supone un aumento en el precio del transporte de
pasajeros en Santiago y una mantención del impuesto de timbres y
estampillas, coherente con el anuncio del Gobierno. Se supone un incremento
del impuesto al tabaco que incidirá en cerca de 0,4 puntos porcentuales de
mayor inflación en el año. Se proyecta que su traspaso completo a los precios
al consumidor demorará seis meses, lapso coherente con lo que ha tardado
este ajuste en episodios pasados.

También se supone que en el largo plazo el

TCR será similar a su nivel actual,
considerando que, al cierre estadístico de
este IPoM, está en valores coherentes con
sus fundamentos de largo plazo. Se
considera que las presiones inflacionarias del
mercado laboral y de los costos importados
no mostrarán, en general, cambios relevantes

84
respecto de lo que se observa hoy. Asimismo, se utiliza como supuesto de
trabajo, que a un año plazo el nivel de la TPM será similar al que se deduce de
las expectativas privadas. En el largo plazo, convergerá a su nivel neutral2/
(gráfico V.3).

Escenarios de riesgo

El escenario base refleja los eventos que se estiman más probables con la
información disponible al realizar estas
proyecciones. Situaciones diferentes implicarán
un escenario macroeconómico —y una política
monetaria— también distinto. Evaluadas estas,
el Consejo estima que el balance de riesgos
para la actividad y para la inflación está
equilibrado (gráficos V.4, V.5 y V.6).

En lo nacional, el escenario de gasto interno es

el mayor riesgo. En el escenario base, una
parte relevante de su significativo ritmo de
expansión coyuntural es transitorio. Existe el
riesgo de que ese dinamismo, por ser producto
mayormente de las condiciones
macroeconómicas estimulativas, se mantenga
o intensifique, apurando el cierre de las
holguras de capacidad. El impacto de mediano
plazo en la demanda agregada de los esfuerzos
de reconstrucción y su financiamiento deberán
seguir siendo evaluados. En lo inmediato, los datos de abril y las respuestas de
los sectores económicos al 27-F reduce la posibilidad de un retraso
generalizado en la recuperación de la actividad económica.

En lo externo, las actuales tensiones son una fuente importante de riesgo. En

caso de concretarse escenarios, como los discutidos en el IEF, en que la
debilidad de la situación fiscal y/o del sector bancario en Europa se intensifica
o propaga a otras regiones, la magnitud y el alcance de sus efectos son
altamente inciertos, pero potencialmente significativos. Diversas instituciones
han comprometido su apoyo a los países más afectados y se han restablecido
los mecanismos para asegurar la provisión de liquidez en dólares en los
mercados. Aunque han reducido los niveles de tensión observados en las
primeras semanas de mayo, en el mercado persisten las dudas acerca del
logro de las metas fiscales impuestas en Europa. Tampoco puede descartarse
una desaceleración relevante de la actividad económica en Estados Unidos o

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China. Como es habitual, la persistencia de los desbalances globales sigue
siendo una fuente de riesgo latente.

En todo caso, como ya lo ha hecho en el pasado, el Consejo adoptará todas las

medidas que sean necesarias para enfrentar eventos que modifiquen el
escenario macroeconómico y las perspectivas inflacionarias.

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Conclusión

Se puede dar por conclusión que la política monetaria de nuestro país es

estable, en ciertos periodos ha sufrido altos y bajos debido a las crisis
económicas, pero ha sabido salir adelante, esto ha sido posible a la buena
administrador del gobierno chileno y de el presidente del banco central,ya que
este ultimo a sabido administrar la tasa de interés y la emisión de billetes.

En la actualidad la política monetaria de Chile a travez del banco central ha

estado cambiando el papel moneda, esta renovación del dinero tendrá su
conclusión en el año 2011, dando una nueva etapa en este ámbito.

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