Lo que las empresas hacen

A los inversionistas se les hace agua la boca por Performance

14.1 'MyM, elaboracion del presupuesto
capitaly WACC
14.2 Metodo del valor pres~rite ajustado
14.3 Metodo de flujo a ca~ital accionario
{FTE) , ciamiento en esta transacci6n representaron mas de 10% del valor total del trato;
14.4 Checklist de las int~racciones
las decisiones d~'jllversion
financiamiento
Food Group
En enero de 2008, la empresa de capital accionario privado The Blackstone Group
anunci6 que habfa llegado a un acuerdo para adquirir Performance Food
Group (PFGC) en aproximadamente $1,300 millones. Los analistas informaron que,
a ese precio, Blackstone valu6 PFGC en mcls' de 11 veces su flujo de efectivo no
apalancado. La respuesta del mercado de val ores fue un incremento de 31 %en el
precio de las acciones de PFGC al conocerse la noticia. Como parte del acuerdo
PFGC, proveedor de cadenas de restaurantes reconocidas, como T.G.I. Friday's;
Outback Steakhouse, tomarfa una lfnea de credito que le permitiera a la empresa
endeudarse hasta por $1,100 millones, lo que representaba un aumento considera-
ble, pero supuestamente temporal, del apalancamiento de la empresa.
lC6mo Blackston·e pudo pa gar una prinia de 31 % y que funci6n desempeii6
el apalancamiento financiero en este trato? Para Blackstone, la adquisicion de
PFGC represent6 una cuantiosa inversion de capital, muy parecida a las inver-
siones que estudiamos en los capftulos 7-9. Para determinar el valor de su inver-
sion, Blackstone pudo haber calculado el NPV de invertir en PFGC, utilizando para
ello el costo promedio ponderado de capital (WAGG) coma tasa de descuento. Sin
embargo, coma el trato exigfa una estructura de capital rapidamente cambiante
(es de cir, un aumento subito y considerable en la deuda al principio, seguido de una
reducci6n a medida que PFGC generara flujos de efectivo y amortizara la deuda), la
mezcla de financiamiento con deuda y capital accionario de la empresa nose fij6
con ningun nivel meta en particular.
En un caso coma este, donde la razon de deuda cambia cada aiio, puede ser
un poco tedioso aplicar el costo promedio ponderado de capital, pero existe un
metodo de valuaci6n practico llamado valor presente ajustado que puede usarse
en lugar del WAGG. El valor presente ajustado separa el valor de la inversion en
dos componentes: el valor de la propia inversion mas el valor agregado por el uso
del financiamiento con deuda. Los expertos estimaron que las beneficios del finan-
esto, a su vez, significa que, para justificar la prim a de 31 % que pa go, Blackstone
espera efectuar cambios de operaci6n que agreguen par lo menos otro 20% al
valor anterior de PFGC.

Fuentes: Van Binsbergen, Graham y Yang, 2008; http://www.bloggingbuyouts.com/2008/01/18/blackstone-

pays-l.3-billion-for-performancejood-group/; Melanie Lindner, "Blackstone Scoops Up Performance Food",
Forbes.com, 18 de enero de 2008.

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SMARfFmance
 Capitulo 14: El vinculo entre la estructura de capital y la elaboraci6n del presupuesto de capital

14 . 1 MYM, ELABORACION DEL PRESUPUESTO DE

CAPITAL y WACC
En este capitulo reunimos muchas de las ideas de los primeros trece capitulos del libro para respon-
der una pregunta crucial: lc6mo afectan las preferencias de financiamiento las decisiones relativas
a las inversiones de capital? En un, mundo de mercados de capital perfectos, Modigliani y Miller
(MyM) probaron que el valor de una empresa no depende de su estructura de capital. Siguiendo la
mismalogica, la proposicion I de MyM implica que el valor de un proyecto de inversion de capital
no depende de como la empresa financie el proyecto, siempre que los mercados sean perfectas.
Sin embargo, en los capitulos 12 y 13 vimos que las decisiones de financiamiento pueden afectar
el valor de la empresa debido a las imperfecciones del mercado, como los impuestos. Si las imper-
fecciones del mercado infringen la propuesta I (es decir, si el valor de la empresa si depende de la
estructura de capital), entonces, por extension, la mezcla de deuda y capital accionario que una
empresa utiliza para financiar un proyecto de inversion afecta el valor de dicho proyecto.
En el capitulo 8 depuramos esta cuesti6n y argumentamos que los analistas deben excluir de
sus hojas de calculo del presupuesto de capital todos los flujos de efectivo asociados con el finan-
ciamiento de un proyecto. Como ejemplo, se menciona que si una empresa paga el desembolso
inicial para un proyecto con dinero prestado, los analistas no deben deducir los gastos por inte-
reses de los flujos de efectivo del proyecto. Argumentamos que cuando los analistas seleccionan
la tasa de descuento apropiada para el proyecto, toman en cuenta los costos del financiamiento
en el denominador de sus d.lculos del valor presente neto en vez de en el numerador. Pero, tque
significa precisamente ((tasa de descuento apropiada para el proyecto"?
El capitulo 9 ofreci6 una respuesta a esta pregunta con la introducci6n del costo promedio
ponderado del capital (WACC). Recuerde que, para calcular el WACC, la empresa debe deter-
minar el rendimiento requerido despues de impuestos sobre su deuda y el rendimiento requerido
sobre su capital accionario. A continuaci6n, la empresa multiplica estas tasas por el porcentaje de
deuda y acciones en su estructura de capital, basando dichos porcentajes en valores de mercado y
no en valores en libros. Por convenienda, repetimos aqui la ecuaci6n basica del WACC:

El metodo del WACC capta los efectos de las preferencias de financiamiento en el valor del
proyecto mediante la tasa de descuento. En vista de que las empresas pueden deducir los pagos
por intereses cuando calculan el ingreso gravable, las leyes fiscales, en esencia, subsidian el uso
de la deuda corporativa. El costo despues de impuestos de la deuda es menor que el costo antes de
impuestos, siempre que la tasa del impuesto de las empresas, i:. sea positiva y el interes sea
deducible de impuestos. En otras palabras, el metodo del WACC toma en cuenta los beneficios
fiscales de las deducciones por intereses, porque reduce la tasa de descuento del proyecto para las
inversiones financiadas con deuda. Esto, a su vez, incrementa el valor del proyecto, porque una
tasa de descuento menor produce un valor superior del proyecto. Esta linea de argumentacion
se extiende al valor de toda la empresa. El capitulo 12 ilustra c6mo la introducci6n de impuestos
corporativos provoca que la proposici6n I de MyM deje de funcionar. Cuando es posible deducir
de impuestos los pagos por_ intereses, las empresas incrementan sus valores (o, lo que es lo mismo,
reducen su costo de capital) mediante el uso de mas deuda.
Par:::: considerar los efectos de la deuda en la valuacion, el WACC ajusta la tasa de descuento;
por tanto, cuando los analistas descuentan los flujos de efectivo de un proyecto usando el WACC,
los flujos de efectivo que des_cuentan no deben considerar los costos de financiamiento, como el
gasto por intereses. Es decir, los flujos de efectivo que se descontaran deben ser flujos de efectivo
no apalancados. Sin embargo, existen otros dos metodos que los analistas pueden utilizar para
calcular el valor de los proyectos cuando las empresas usan tanto deuda como capital accionario.
El primer meh:.Jc, !lamado metodo del valor presente ajustado (APV), calcula el valor de una
inversion como si estuviera financiada solo con acciones y luego suma el valor presente de los
 ~,,
i
Parte 4: Estructura de capital y politica de distribuci6n de pagos i

efectos colaterales del financiamiento. El segundo metodo, conocido como metodo de flu·
capital accionario (FTE, por sus siglas en ingles), utiliza el costo del capital accionario
0
Jt
empresa para descontar los flujos de efectiv:o apalancados del proyecto. En ciertas condicio~ a
estos metodos producen la misma estimaci6n del valor de un proyecto de inversion, estimaci~s,
que tambien concuerda con la obtenida por medio del metodo del WACC. No obstante, cada uon
de estos metodos tiene ventajas y desventajas, y las valuaciones que generan no necesariame~o
son identicas en todas las circunstancias. e
Para ver c6mo funcionan los metodos del WACC, el APV y el FTE, revisemos un ejemplo ante-
rior. En el capitulo 9 se estudia una empr~sa de comida rapida, Lox-in-a-Box Inc., que tenia un
valor de mercado de $150 millones. El capital accionario en circulaci6n de Lox-in-a,. Box tiene
un valor de mercado de $100 millones, por lo .que sus bonos valen $50 millones. Dada la estructura
de capital actual de la empresa (que suporidremos es el objetivo de estructura de capital a largo
plazo), los accionistas requieren un rendirriiento de 15% y los tenedores de bonos un rendimiento
de 9% sobre su inversion. ·
Los directores de finanzas de Lox-in-a-box evaluan una oportunidad de inversion que requiere
un desembolso inicial de $60 millones. Para mantener su estructura de capital meta, la empresa
financiara esta inversion con $20 millones de deuda y $40 millones en capital accionario. 1 Esperan
que la inversion genere a perpetuidad una serie de flujos de efectivo antes de impuestos de $10.8
millones al afio, a partir del pr6ximo afio. Si la empresa enfrenta una tasa del impuesto al ingreso
de 33% (una tercera parte), el flujo de efectivo anual despues de impuestos, sin tomar en cuenta
la reducci6n de la base gravable por intereses, es de $7.2 millones. Para calcular el valor presente
neto de este proyecto, se descontara el flujo de efectivo no apalancado de $7.2 millones usando el
WACC de la empresa:

50
WACC =( $ )( 1 - l)o.09 +( $100 )o.15 = 0.12
$50 + $100 3 $50 + $100 ,
72
NPV = -$60 + $ . = $0
0.12

El NPV igual a cero implica que este proyecto ofrece un rendimiento minimamente aceptable
para Lox-in-a-Box. En la pr6xima sesi6n volveremos a evaluar este proyecto utilizando el metodo
delAPV.

1. lOue informaci6n se requiere para estimar el WACC de una empresa? LES dificil obtener
esta informaci6n?
2. En el ejemplo de Lox-in-a-Box, llos $7.2 millones representan el flujo de efectivo para los
accionistas cada ario? De no ser asl, lei flujo de efectivo para los accionistas es mayor o I
menor que $7.2 millones?
.. ___ ______
, __,__..._ .... .,~,,,.----.. .......,.._.,_,,._...,.._,,
... ___ ~--------'

14.2 METODO DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO

El metodo del APV comienza con el calculo de los flujos de efectivo no apalancado del proyecto,
igual que el metodo del WACC. Sin embargo, el metodo del valor presente ajustado descuenta
estos flujos de efectivo utilizando la tasa de descuento que aplica si la empresa se financia i.'.mica-
mente con capital accionario. Ademas, los analistas que utilizan la tecnica del APV deben sumar
(o restar) los valores presentes y Ios efectos colaterales del financiamiento que se originan del uso de
apalancamiento por parte de la empresa. El resultado es el valor presente ajustado del proyecto
de inversion: .,

APV =NPV(sin apalancamiento) + NPV(efectos del financiamiento)

1
La raz6n de deuda a capital accionario que actualmente tiene la empresa es 50 7 100 = 0.5. Si la empresa usa $20 millones de
deuda y $40 millones en capital accionario para financiar el proyecto, su raz6n de deuda a capital accionario sera 0.5(70 ~ i 4o).
 Capitulo 14: El vinculo entre la estructura de. capital y la elaboraci6n del presupuesto de capital

En los capitulos 12 y 13 aprendimos que el financiamiento con deuda puede tener muchos
efectos colaterales, los cuales incluyen ahorros en impuestos a causa de las deducciones de los
gastos por intereses, los costos de quiebra esperados y los costos de agenda. Tambien pueden
induir en esta lista los honorarios que se pagan a los bancos de inversion cuando las empresas
financian los proyectos con la emisi6n de nuevos titulos, asi como con subsidios especiales que
pueden tener a su disposici6n, por ejemplo, cuarido un gobierno otorga prestamos por debajo de
la tasa de mercado a las empresas que invierten en proyectos que quienes disefian las politicas
desean estimular. En principio, todos estos efectos colaterales se pueden considerar en el termino
NPV (efectos del financiamiento) de la ecuaci6n 14.2. De todos estos efectos colaterales, los mas
sencillos de cuantificar son los ahorros fiscales, que tambien son probablemente mayores que los
demas efectos (al menos para las empresas con niveles de deuda relativamente moderados). Para
efectos de simplificaci6n, en este capitulo suponemos, igual que la mayoria de los profesionales,
que el {mico efecto colateral financiero importante que debemos medir en un analisis de APV es
el efecto de los impuestos.

De vuelta al proyecto de Lox-in-a-Box, ya determinamos que el flujo de efectivo anual despues de

impuestos, no apalancado, es $7.2 millones_, El metodo APV requiere descontar este flujo de efectivo
a la tasa que aplicaria si Lox-in-a-Box fuera una empresa sin deuda. Para llegar a esta tasa, se utiliza la
proposicion II de MyM que se explica en el capitulo 12, y se hace el ajuste correspondiente por la dedu-
cibilidad de impuestos de los intereses.
La proposici6n II expresa el rendimiento requerido sobre el capital accionario apalancado, r 1,
como una funci6n del rendimiento requerido rA sabre los activos de la empresa, el rendimiento
requerido rd sobre la deuda, y la raz6n de deuda a capital accionario DIE. Al repetir la ecuaci6n 12.2
obtenemos:

Si la empresa no emplea deuda, entonces r1= rA y podemos interpretar que rA es el rendimiento reque-
rido sobre una empresa no apalancada. Ahora bien, para tomar en cuenta el efecto fiscal de las deduc-
ciones de los intereses corporativos, modificamos esta ecuaci6n como sigue:

Sustituimos los valores conocidos de Lox-in-a-Boxy obtenemos

0.15 = rA + (rA - 0.09) 0.5( 1 - *)

Solo se necesita un poco de reorganizaci6n para determinar que el costo del capital accionario no
apalancado en esta ecuaci6n es rA = 13.5%. En otras palabras, 13.5% es el rendimiento sobre el capital
accionario que los inversionistas requeririan a Lox-in-a-Box si la empresa no tuviera deuda. Ahora
utilizaremos este hecho, junto con el flujo de efectivo del proyecto no apalancado de $7.2 millones para
determinar cual seria el NPV del proyecto sin el financiamiento con deuda:

NPV(sin apalancamie~to) = -$60 + O~~~~ = -$6.67

Este dlculo indica que el proyecto rio vale la pena, pero aun no hemos tornado en cuenta las reduc-
ciones de la base gravable por concepto de deuda que resultan de que la empresa financie el proyecto
con $20 millones de deuda. La magnitud de la reducci6n de la base gravable anual depende de la tasa
tributaria, el costo de la deuda y la cantidad de deuda que se utiliz6 para financiar el proyecto:

Reduccion de la base gravable anual = Tc X rd X D= j X 0.09 X $20 = $0.60

(continua)
I(~ i'
Parte 4: Estructura de capital y politica de distribucion de pagos
lt
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~---

Lox-in-a-Box pagani $0.60 millones anuales menos en impuestos a perpetuidad, porque el fi

ciamiento con deuda genera $1.8 millones en deducciones de impuestos (rd X D = 0.09 x $20) nani
hecho de deducir los intereses ahorra a la empresa $0.60 millones en impuestos cada afio (1: X $1.8 J~iii e_ .
ne.s = i, X $1.8 millones). Suponiendo que las reduccion.es de la base gravable por intereses tengan: ·
m1smo nesgo que la deuda de la empresa, calculamos _el valor presente de los ahorros fiscales desc On-
tandolos a 9%: '-
1 I
PV(ahorros fiscales) = $i~6i = $6.67
Por ultimo, tenemos todo lo que necesitamos para calcular el valor del proyecto con el metodo del
APV. El APV del proyecto es igual al NPV sin apalancamiento (-$6.67 millones) mas el valor presente
de las desgravaciones fiscales ($6.67 millones). En otras palabras, el APV del proyecto es igual a cero.
Este es el mismo valor que determinamos previa.mente con el metodo del WACC. Como antes, la
valuacion del APV indica que el proyecto es apenas aceptable.

Dados los supuestos planteados hasta el momenta, se obtiene el mismo valor del proyecto, ya
sea que sigamos el metodo del WACC o del APV. En ese caso, lpara que necesitamos dos meto-
dos? Enseguida se presenta la respuesta a esta pregunta, pero antes queremos examinar un tercer
metodo para valuar proyectos de inversion: el rrietodo de flujo a capital accionario.

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _n _ _ _ _ _

3. lEn que difiere el metodo del APV del metodo del WACC?
4. Compare el WACC de Lox-in-a-Box con el costo del capital no apalancado que calcula-
mos como parte del analisis del APV. lPor que son las dos tasas diferentes?

------·--· ----------!

14 . 3 METODO DE FLUJO A CAPITAL ACCIONARIO (FTE)

El metodo del FTE difiere de los metodos del WACC y el APV porque se centra exclusivamente en
los flujos de efectivo que Hegan a manos de los accionistas. Mientras que los calculos de los flujos
de efectivo de los proyectos con el WACC y el APV no consideran el gasto por intereses, el analisis
del FTE deduce los costos de intereses e impuestos de los flujos de efectivo del proyecto. Este tipo
de calculo del flujo de efectivo se conoce como flujo de efectivo apalancado. En esencia, el anali-
sis de flujo a capital accionario capta los efectos del financiamiento en el numerador (es decir, los
flujos de efectivo) en lugar del denominador. Es importante notar que, a diferencia del metodo del
WACC, la tasa de descuento del FTE no debe reducirse para tomar en cuenta la deducibilidad de
impuestos de los intereses. En cambio, el FTE toma en cuenta los beneficios de las deducciones
de los intereses en los flujos de efectivo.
lQue flujo de efectivo genera la inversion propuesta para los accionistas de Lox-in-a-Box?
Empezamos con el flujo de efectivo antes de impuestos de $10.8 millones. A continuaci6n, se
deduce el gasto anual por intereses, que asciende a $1.8 millones ($20 millones en deuda a 9%).
Esto deja un flujo de efectivo antes de impuestos de $9 millones. Con una tasa tributaria corpora-
tiva de 33% (un tercio), los accionistas reciben $6 millones al afio a perpetuidad.
Debido a que el flujo de efectivo anual de $6 millones que acabamos de calcular llega directa-
mente a los accionistas, es apropiado descontar dicho flujo de efectivo al costo del capital accio-
nario. Sin embargo, hay que tenefcuidado: el costo del capital accionario que requerimos para
completar el analisis del FTE no es ni el costo del capital accionario no apalancado (13.5%) calcu-
lado para el analisis del APV ni el WACC de Lox-in-a-Box (12%). En cambio, necesitamos la tasa
de rendimiento que derriandan los accionistas de Lox-in-a-Box, dado que la empresa mantiene una
razon de deuda a capital accionario de 0.5. Pero eso es precisamente el costo del capital accionario
de 15% que nos dieron desde el principio (y que puede calcularse a partir de los rendimientos de
 Capitulo 14: El vinculo entre la estructura de capital y la elaboraci6n del presupuesto de capital

Resultados de encuestas ap/icadas a CFO

iSuanta·. . usa.n las empresas del mundo el metodo ·del
_-:A~.Y PC:lra valuar .· sus proyectos de .inversion? Resulta
::q~~la'.re~plle?ta es ((no.mucho,,. Encuestas independien-
;\;~~·~/:A<\.$fi?.l:Jresas .de Norteamerica, Europa y SudMrica
' ·l-~fa.t~ln~tic;C:ll1.1~J:lte concluyen que, aunque de vez • en
: -~~~nqQ l<);Stll)Pfysas utilizan el metocio del APV,ppcas
~. <16;·µsan·~olll.O cuestion de rutina. (figura 14.1). Conm.se ·
. ve~~ 111as <idelante ·en este capitulo, elAPV es el m~tpdp
.preferido cuando las empresas no se diien estrictamente ·
a la estructura de capitaLmeta, cotno en las situafi.ones
de: ~pmpraapalancada· (LBO,. par _sus. siglas e11 i11gles).
~(}r t(:lnto, .la apHcaci6n poco JrecueI1t7 <:lel i}PVpuede
·refh~jci,r la adopci6n ge!leralizadade estrµctur.a~ de capi-
taLobjetivoenerµpresas detod() elmu11do. No o?~tante,
cr~.ei-n()s que el metodog~lf...PY e§.·.·uP<l-.t~clli~a yaliosa
que; ·to do profesional_. debe tenert!l1 ;s~•. caja <de.· :herra-
miep-t~s, y pre(fecimos qµe su•••.uso c111rp.ent<;ir~ a medida
que ._se conozca de manera:m~~ gener<llizada.

Uso de APV en seis paises

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FBGURA 14.1
.Uso del valor presente ajustad() (APV) e11seis pal~~~.?-
'•" , ' • •. • • • ••. ' "'···. •, • •;' <· • '. > • ; ':•; • ';. ' c'

Fuentes: John R. Graham yCampbell R. Harvey,"The Theorya:iidPractke ofCo~porate Finance: Evidence from
the Field", Journal of Fi~ancial Economics 60, 2001, P~· 187-24~; C Correia y P. Cramer, ''.AnAnalysisof Cost of
.·'Capital; Capital Structure; and Capital Budgeting Prtctices: A Sl1rveyof South African' Listed Companies'', Meditari
Accountancy Research 16, 2008, pp. 31-52; Dirk Brotmen, Al:l~ de Jong yKeesKoe?ijk, ''Corporate Finance in Europe:
C?nfronting Theory with Practice", Financ!alAfanagement 33,jnviernp de 2004; pp, 7UOL
•-··~f·:,.: ~f'il ..
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Parte 4: Estructura de capital y politica de distribucion de pagos
fi'·t-·;
·1 ii - - - - - -

mercado reales de las acciones). Por tanto, el valor presente de los flujos de efectivo que Ios a ·.
Ccto-
nistas pueden reclamar es de $40 millones: ·

PV(flujos de e.fectivo disponibles para el capital accionario) = :: = $40 millones

0 5
tSignifica esto que el proyecto crea $40 millones en valor para los accionistas de Lox-in-a-Box?
En realidad no. Recuerde que, para financiat el proyecto, la empresa plane6 usar $20 millones de
deuda y $40 millones en capital accionario .. Por tanto, el NPV del proyecto es cero. El valor-delos
flujos de efectivo del proyecto que estan disponibles para los inversionistas en capital accionario
coincide exactamenJe con el desembolso inicial que los accionistas deben financiar.
La tabla 14.1 resume los tres metodos. El WACC comienza con los flujos de efectivo no
apalancado del proyecto, los descuenta a la tasa del WACC y luego resta el desembolso inicial
para obtener el NPV. Observe que cuando se estima el valor de un proyecto segun estemetodo
los calculos del flujo de efectivo suponen, en esencia, que el proyecto se financia por complet~
con capital accionario. El beneficio del financiamiento con deuda aparece en el denominador
(tasa de descuento), y no en el numerador (flujos de efectivo). El metodo del APV tambien
comienza con los flujos de efectivo no apalancado del proyecto, pero dichos flujos de efectivo
se descuentan utilizando el costo del capital accionario no apalancado. El valor presente de los.
efectos colaterales del financiamiento se calcula por separado y luego se suma al "NPV sin apa-
lancamiento". Como ocurre con el metodo del WACC, el metodo del APV resta el desembolso
inicial para llegar a una. estimaci6n final del valor de un proyecto. Por ultimo, para estimar el
valor de un proyecto, el metodo del FTE se centra solo en los flujos de efectivo disponibles para
el capital accionario, los cuales descuenta utilizando un costo apalancado del capital accio-
nario y luego resta la parte del desembolso inicial que los propietarios de dicho capital deben
efectuar.

FLUJO DE TASA DE
METODO EFECTIVO DESCUENTO MAS MEN OS
WACC No apalancado WACC Desembolso
inicial
APV No apalancado Costo no Efectos Desembolso
apalancado del colaterales del inicial
capital accionario financiamientoa
FTE Apalancado Costo apalancado Parte del
del capital desembolso inicial
accionario pagado por los
accionistas

aLas deducciones de impuestos de los intereses se descuentan al costo de la deuda para determinar los efectos colaterales
del financiamiento.

Si los tres metodos producen las mismas respuestas, tpor que es necesario aprenderlos todos?
Como se apunt6 antes en el libro, muchas empresas valuan los proyectos de inversion descontando
los flujos de efectivo del WACC de la empresa. Esto esta bien siempre que dos supuestos sean vali-
dos. Primero, el riesgo del proyecto en consideracion debe ser parecido al riesgo de los activos
existentes de la empresa. El WACC aplica los costos actuales de la deuda y el capital accionario de
la empresa para llegar a una tasa de descuento del proyecto, pero esos costos reflejan los riesgos
de las inversiones que la empresa ha realizado ya. Segundo, el WACC supone que el proyecto de
inversion no modifica sustancialmente el objetivo a largo plazo que la empresa ha establecido para
la raz6n de deuda a capital accionario. Cuando una empresa planea invertir en un proyecto con
un perfil de riesgo que difiere marcadamente del de sus activos existentes, o cuando un nuevo
', t: •
i? ~
Capitulo 14: El vinculo entre la estructura de capital y la elaboracion del presupuesto de capital

proyecto modifica sensiblemente la estructura de capital de la empresa, los analistas deben hacer
ajustes en los calculos del WACC. Ilustramos como hacerlo en el capitulo 9.
pREGUNTA DE Como ocurre con el WACC, el metodo del FTE supone que la empresa mantiene con el tiempo
UNA ENTREVISTA la meta establecida para su raz6n de deuda a capital accionario. Recuerde que el calculo del FTE
oETRABAJO descuenta los flujos de efectivo apalancados del proyecto utilizando el costo apalancado del capi-
·Como valuarfa un
(, ., .
tal accionario. Si un proyecto de inversion provoca que el apalancamiento de la empresa cambie
proyecto de inversion s1 con el tiempo, el costo del capital accionario tambien variani. Buena parte de la investigaci6n
espera que la empresa examinada en los capitulos 12 y 13 indica que los directivos de numerosas empresas tienden
modifique con el tiempo a actuar como si tuvieran en mente una meta a largo plazo de su raz6n de deuda, aun cuando
la raz6n de deuda a capi-
((corrijan" las desviaciones con respecto a dicha meta poco a poco. Si esto es cierto, los metodos
tal accionario que se ha
del WACC y el FTE son tal vez apropiados para la mayoria de las decisiones en la elaboraci6n del
fijado como meta?
presupuesto de capital.
Por ultimo, el metodo del APV es el mas flexible y puede dar cabida a muchos supuestos dife-
rentes sobre la estructura de capital de una empresa. Recuerde que la tecnica del APV calcula el
valor presente de los efectos colaterales del financiamiento como un concepto por separado; por
tanto, es facil manejar la valuaci6n de un proyecto en diferentes escenarios financieros con solo
modificarel termino NPV(efectos del financiamiento) en la ecuacion 14.2. Para calcular el valor
presente de las desgravaciones fiscales de los intereses utilizando el APV, lo que los analistas nece-
sitan conocer no es la mezcla de deuda y capital accionario, sino mas bien, la cantidad de deuda
que se adquiri6 para financiar el proyecto y el programa de amortizaci6n de la deuda por aiio.
Por tan to, el APV es el. metodo preferido cuando los analistas esperan que la raz6n de deuda de
la empresa varie con el tiempo, en lugar de mantenerse constante en una raz6n meta fija. Quiza
el ejemplo mas comun de esta situaci6n es una compra apalancada (leveraged buyout, o LBO). En
una compra apalancada, un grupo de inversionistas (o una empresa) solicita en prestamo una suma
cuantiosa para adquirir una empresa existente. Al principio, la empresa puede tener una estruc-
tura de capital consistente en 90% de deuda o mas. En esta situacion no existe la expectativa de
que la empresa mantenga el apalancamiento en un nivel asi de alto a largo plazo. En cambio, en los
primeros afios despues de la adquisici6n, la mayor parte de los flujos de efectivo de la empresa se
destina a pagar la deuda. Para decidir cuanto deben ofrecer por la empresa meta (y, ademas, cuanto
deben endeudarse para pagar la adquisicion), los inversionistas de la LBO deben utilizar el metodo
del APV para captar los beneficios fiscales del apalancamiento que varian con el tiempo.
Ademas de las diferencias entre el metodo del APV y los otros dos metodos en relacion con los
supuestos sobre la permanencia (o impermanencia) de la estructura de capital de una empresa, el
metodo del APV explica una gama mucho mas amplia de efectos colaterales financieros. Por ejem-
plo, la ecuacion del WACC tradicional toma en cuenta explicitamente solo un efecto colateral finan-
ciero: la posibilidad de deducir de impuestos los intereses pagados. En contraste, podemos incluir
con facilidad una gran variedad de efectos colaterales del financiamiento en los calculos del APV,
como los costos de colocacion de la emisi6n para vender valores de deuda o titulos accionarios a los
inversionistas. Por tanto, cuando los efectos colaterales de la deuda son numerosos y se extienden
mas alla de la ventaja fiscal basica que se analizo aqui, el APV puede ser el mejor metodo.

5. En un calculo del FTE, lei numerador es igual o diferente del numerador en un calculo
del WACC? lY el denominador?
6. (Oue supuesto se mantiene casi siempre en los calculos tanto del WACC como del
FTE?

14.4 CHECKLIST DE LAS INTERACCIONES ENTRE LAS

,
U_ECISIONES DE INVERSION Y DE FINANCIAMIENTO
lComo los directores de finanzas en funciones deben evaluar las decisiones sobre inversiones de
capital, las que pueden variar entre proyectos a pequefia escala (como cuando se trata de susti-
tuir equipo viejo) ya gran escala (como cuando se adquiere una empresa completa)? Podemos
resumir las recomendaciones fundamentales de este capitulo para el analisis de las inversiones
de capital como sigue.
 Parte 4: Estructura de capital y politica de distribuci6n de pagos

1. En ciertas condiciones, los tres metodos (WACC, APV y FTE) generan estimaciones del·;~l~)fL..'t
1
de una inversion que concuerdan. En este caso, elija el metodo que sea mas facil de aplicar or.· ,·> _
vista de los datos disponibles. ;r . _en · ·

2. Cuando la empresa planea mantener un objetivo constante de la raz6n de deuda a 'Capifur

accionario a largo plazo, utilice el metodo del WACC o el del FTE. . •· •
3. Cuando la razon de deuda a capital accionario de la empresa varia a lo largo de la vida del
proyecto, pero se conoce la cantidad de deuda pendiente de pago en cualquier momento, el
metodo del APV es a menudo el mas sencillo de aplicar.
4. Cuando los efectos colaterales del financiamiento, ademas de la reducci6n de la base gravable
por intereses, son parte importante del proyecto de inversion en consideraci6n, el metod() del
APV a menudo puede manejar estos efectos colaterales con mayor facilidad. · -

Si el supuesto de MyM respecto a los mercados perfectas
es valido, los metodos basicos de elaboracion del presu-
puesto de capital cubiertos en los primeros capitulos de
este libro funcionan. En tal caso, las decisiones de inver-
sion y financiamiento son totalmente separables.
La infraccion mas evidente del supuesto de los "mercados
perfectas,, es el impuesto al ingreso de las empresas. La
deduccion de impuestos de los- pagos de interes tiende a
incrementar el valor de los proyectos financiados con
deuda en relacion con los que se financian integramente
con capital accionario.
El metodo del WACC capta el valor de la reducci6n de
la base gravable de los intereses porque ajusta a la baja la
tasa de descuento del proyecto.
El metodo del APV estima el valor de un proyecto sepa-
rando el valor del proyecto propiamente dicho del valor
de los efectos colaterales del financiamiento, como la
reduccion de la base gravable de los intereses. Por consi-
guiente, el APV toma en cuenta el valor de las deduccio-
nes de impuestos de los intereses pagados en un termino
independieilte, en vez de en una tasa de descuento des-
pues de impuestos.
El metodo del FTE se centra exclusivamente en los flujos
de efectivo disponibles para los inversionistas en capital
accionario. El valor de un proyecto es el valor presente de
estos flujos de efectivo "apalancados,,, descontados a un
costo apalancado del capital accionario.
En _la mayoria de los casos, los metodos del WACC y el
FTE producen las decisiones de inversion que maximizan
el valor. El metodo del APV se prefiere en ciertos casos
especiales, como las compras apalancadas.

•sto promedio ponderado del capital metodo de flujo a capital accionario (FTE)
(WACC) metodo del valor presente ajustado
ijo de efectivo apalancado (APV)

14-1. lPor que las infracciones del supuesto de MyM sobre
los mercados perfectas requieren revisiones de nues-
tro analisis de elaboracion del presupuesto de capital?
14-2. lQue metodo de valuacion utilizaria usted para
evaluar un proyecto de inversion para modernizar
la planta existente de una empresa? El proyecto
no afectara el objetivo a largo plazo de la razon de
deuda a capital accionario de la empresa.
14-3. Si supone que los proyectos de inversion se financian
integramente con capital accionario, ltenderia a
sobrevaluar o a subvaluar estos proyectos?
14-4. Mencione tres posibles efectos colaterales del finan-
ciamiento que el metodo del APV puede tomar en
cuenta.
14-5. lCual es superior, la tasa de descuento empleada en
el metodo del WACC o en el metodo del FTE?
 Capitulo 14: El vinculo entre la estructura de capital y la elaboraci6n del presupuesto de capital

14-6. En el calculo del costo de la deuda de la empresa, tpor
que el rendimiento al vencimiento es preferible a la
tasa cup6n de los bonos en circulaci6n de la empresa?
14-7. Suponga que esta calculando el WACC de una
empresa que tiene bonos chatarra en circulaci6n.
Utiliza el rendimiento al vencimiento de estos bonos
como el costo de la deuda en la formula del WACC.
lEs esto correcto?
14-8. Un gobierno extranjero ofrece a su empresa una tasa
de interes inferior a la del mercado para financiar
una inversion prioritaria en su pais. tC6mo incorpo-
raria este factor en el analisis de la inversion?

MyMe elaboracion del presupuesto de capita~ y WACC

14-1. Una empresa tiene 1,000,000 de acciones de capital en circulaci6n y cada acci6n vale ac-
tualmente $20. La acci6n tiene una beta de 1.2. La empresa tambien tiene bonos a 10 afios
en circulaci6n con valor a la par de $10,000,000, tasa cup6n de 6% y rendimiento al venci-
miento de 7%. El rendimiento sobre los bonos es en la actualidad de 2 puntos porcentuales
por arriba de la tasa libre de riesgo y 4 puntos porcentuales por debajo del rendimiento
esperado del mercado en general. lCual es el WACC de la empresa si la tasa del impuesto al
ingreso de las empresas es 35%?
14-2. Un proyecto puede generar un flujo de efectivo no apalancado de $4 millones al afio a
perpetuidad. Suponga que el proyecto (y la empresa) se financia integramente con capital
accionario que tiene un rendimiento requerido de 15%. lCual es el NPV del proyecto si el
desembolso inicial es de $20 millones?
14-3. Un proyecto puede generar un flujo de efectivo no apalancado de $4 millones al afio a per-
petuidad. Suponga que la empresa que considera el proyecto financia sus operaciones con
una mezcla igual de deuda y capital accionario. El rendimiento requerido sobre la deuda es
de 5% y el rendimiento requerido sobre el capital accionario 15%. La tasa tributaria mar-
ginal de la empresa es 30%. lCual es el NPV del proyecto si el desembolso inicial es de $20
millones?
14-4. Cuando se calcula utilizando el WACC, el proyecto X tiene un NPV de $1.3 millones.
Cuando se calcula utilizando el costo no apalancado del capital, el NPV es -$0.5 millones.
Con base en estos calculos, lcual es el valor de las deducciones fiscales de la deuda que
ofrece el proyecto X? (Sugerencia: piense en c6mo se calcula el APV.)
14-5. Torino Corp. estudia un proyecto que producira flujos de efectivo anuales de $1.8 millones
durante los pr6ximos 22 af10s. La empresa tiene una raz6n de deuda a capital accionario de
1.5, donde la deuda tiene un rendimiento de 8% y el costo del capital accionario es de 18%.
Suponiendo una tasa tributaria de 38%, lcual es el WACC de Torino? Suponiendo que el
proyecto se financiani de la misma manera que la estructura de capital existente de Torino,
lcual es el NPV del proyecto con base en un costo de $10 millones? lC6mo se afecta este
NPV si la tasa de impuestos se reduce a 32%? (Sugerencia: recuerde ajustar los flujos de efec-
tivo y el WACC.)

Metodo del valor presente ajustado

14-6. Encuentre una formula del costo no apalancado del capital accionario r con base en la ecua-
ci6n 14.3.
14-7. Las acciones de Smetana se venden actualmente en $13.75 con base en un dividendo
reciente de $0.45 y una tasa de crecimiento de los dividendos de 10% (vea el capitulo 4). La
empresa tiene una raz6n de deuda a capital accionario de 50% y una tasa tributaria de 40%.
Suponiendo que la deuda produce un rendimiento de 6%, lcual es el costo no apalancado
del capital accionario? tCual es el WACC?
14-8. El NPV de un proyecto que se basa en el costo del capital accionario es -$5.85 millones.
Para completar el analisis del APV, la desgravaci6n fiscal de la deuda debe calcularse con
I ~arte Est~:ura
4: de capital y politica de distribuciOn de pagos l'l'

base en una tasa tributaria de 30%. La empresa puede emitir $10 millones de deuda a 7%
a lo largo de una periodo de 20 aftos o emitir $15 millones de deuda a 6% en el transcurso
de 15 aftos (suponga que toda la deuda se emite al valor a la par). lQue emision de deuda
ofrecera el mejor APV? t EI proyecto seni aceptable?
14-9. Se espera que un proyecto produzca flujos de efectivo de $5 millones anuales durante
los pr6ximos 18 a:fios. La tasa tributaria es actualmente 35% y el costo no apalancado del
capital accionario es 16%. El proyecto costara $22 millones, de los cuales $15 millones se
recaudaran utilizando bonos a 10 a:fios con cupones de 8% (vendidos a la par). tCual es el
APV del proyecto? Suponga que el gobierno local ofrece un incentivo fiscal que reduce la
tasa tributaria a 30%. lCual es el APV en ese caso?
14-10. Se espera que el proyecto Z produzca flujos de efectivo anuales de $4 millones en los pr6xi-
mos 30 aftos. Suponiendo una tasa tributaria de 40% y un costo no apalancado del capital
accionado de 14%, determine el APV con base en un costo de $18 millones y sin financia-
miento con deuda. Suponga que el proyecto puede iniciarse en una localidad particular
que tiene una tasa tributaria·inferior de 32.5%. tCual es el APV con este incentivo fiscal
incluido?
14-11. El productor de alitas de pollo mas grande del pais, Consolidated Eggleston Inc. (CEI), pla-
nea ampliar su capacidad con la construcci6n de mas gallineros. El proyecto de expansion
requerira un desembolso inicial de $10 millones y generara un flujo de efectivo no apalan-
cado de $1 mill6n a perpetuidad. CEI utiliza dos veces mas capital accionario que deuda
para financiar sus operaciones. 'El costo de la deuda antes de impuestos es 6% y el costo del
capital accionario 10%. La tasa tributaria marginal de la empresa es 30%. Calcule el valor
de esta oportunidad de inversion con el metodo del APV.
14-12. Oogle, una empresa que disefta ropa de moda popular, tiene $200 millones de deuda
pendiente de pago y $100 millones en capital accionario. Los inversionistas requieren un
rendimiento de 7% sobre los bonos de Oogle y 14% sobre sus acciones. La tasa tributaria
marginal de Oogle es 40%. Un analista de la empresa utiliza el metodo del APV para·
valuar uria de las Iiuevas oportunidades de inversion de Oogle. Como primer paso, el
analista desea calcular cuanto valdria esta oportunidad si se financiara integramente con
capital accionario. El analista cree que debe usar una tasa de descuento de 14% en esta
etapa del analisis. tEsta usted de acuerdo? De ser asi, tpor que? Si no, lque tasa recomen-
daria?
14-13. NanoTubular Inc. es una empresa sin deuda que fabrica tablas de surfing de materiales
vanguardistas. La empresa tiene un costo no apalancado del capital accionario de 12% y
enfrenta una tasa tributaria de 35%. NanoTubular evalua una propuesta para modernizar el
equipo de fabricaci6n. La tabla siguiente muestra que esta inversion requerira un desem-
bolso inmediato de $10 millones. Como parte del financiamiento de esta inversion, la em-
presa planea solicitar un prestamo de $8 millones a una tasa de interes de 8%. Cada aflo, la
empresa pagani interes sobre la deuda y abonara $2 millones al principal. La tabla muestra
el saldo del prestamo y el flujo de efectivo no apalancado para cada uno de los 4 afios del
proyecto. tCual es el APV de la inversion?

Flujo de efectivo no Deuda pendiente

Afto apalancado depago
0 -$10,000,000 $8,000,000
1 4,000,000 6,000,000
2 3,500,000 4,000,000
3 3,000,000 2,000,000
4 2,000,000 0

Metodo de flujo a capital acci.onario

14~14. Si un flujo de efectivo no apalancado es de $1.5 millones con base en una tasa tributaria de
40%, tcual es el flujo de efectivo apalancado si el interes sobre la deuda es $1 mill6n anual?
 Capitulo 14: El vinculo entre la estructura de capital y la elaboracion del prestipuesto de capital

14-15. Suponga que una empresa se financia 20% con deuda (rendimiento de 9%) y tiene una
tasa tributaria de 32%. tCual es costo (apalancado) del capital accionario suponiendo
que el costo no apalancado del capital accionario es 14%? tCual es el WACC de la em-
presa?
14-16. Una empresa se financia con 40% de deuda (9% de rendimiento) y tiene una tasa tributaria
de 40%. tCual es el costo apalancado del capital accionario si el WACC es 12.06%?
14-17. Quicksand Construction Inc. examina una posible oportunidad de inversion que requerira
que la empresa desembolse $40 millones por adelantado. La empresa financiara este pro-
yecto con $30 millones en capital accionario con un rendimiento requerido de 12% y con
$10 millones de deuda que ofrece un rendimiento de 6%. El proyecto generara un flujo de
efectivo permanente, antes de intereses e impuestos, de $2.8 millones anuales. Suponiendo
una tasa tributaria de 30%, value el proyecto usando el metodo del FTE.
14-18. Un proyecto de inversion requiere un desembolso inicial de $75 millones. Cierta empre-
sa planea realizar esta inversion, financiando el costo inicial con $50 millones en capital
accionario y $25 millones de deuda. El costo del capital accionario de la empresa es 16%
y el de la deuda despues de impuestos 4%. La tasa tributaria de la empresa es 50%. Si la
inversion genera un flujo de efectivo permente de $5 millones anuales despues de in.tereses
e impuestos, tcuanto vale la inversion de acuerdo con el metodo del FTE?
14-19. Se espera que un proyecto en consideraci6n produzca flujos de efectivo anuales de $6.2
millones en los pr6ximos 30 afi.os. Suponiendo una tasa tributaria de 40%, $1.4 millones en
pagos anuales de intereses y un costo (apalancado) del capital accionario de 17%, determine
el valor presente neto utilizando el metodo del FTE basado en un costo de $15 millones.
tCual sera el NPV si la tasa tributaria se reduce a 35%?