D C

WACC  * Kd * (1  t )  * Ke
DC DC

ESTIMACIÓN DE LA TASA DE
DESCUENTO(WACC) MEDIANTE LA
METODOLOGÍA CAPM

FINANZAS ECON. VÍCTOR HUGO ROMERO

Estimación de la tasa de descuento (WACC)
mediante la metodología CAPM
CONTENIDO
1. EL Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
2. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.1 Tasa Libre de Riesgo
2.2 Rendimiento de Mercado
2.3 Prima por Riesgo
2.4 Beta
2.5 Riesgo País
3. Caso Práctico
1. EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL (WACC)

D C
WACC  * Kd * (1  t )  * Ke
DC DC
 TASA DE DESCUENTO (WACC)

El fundamento del valor de una empresa, supone su

continuidad en el tiempo, lo cual proviene de su
capacidad para generar excedentes de dinero que los
inversionistas pueden retirar sin afectar su marcha
planeada. Según este principio, el método de
valorización más adecuado es el descuento de flujos de
caja, que consiste en:
• Modelar el comportamiento esperado del negocio para
desarrollar una proyección de los flujos de dinero que
la empresa generará en el futuro.
• Actualizar los flujos proyectados a una tasa de
descuento apropiada según su riesgo relativo.
 TASA DE DESCUENTO (WACC)

Determinar la tasa de rentabilidad o tasa de

descuento, es una pregunta que siempre estará
presente. La teoría recomienda usar el costo de
oportunidad de capital (COK), definido como el
rendimiento de la mejor oportunidad de inversión
del mismo riesgo dejada de lado al realizar el
proyecto. Es decir el COK depende de dónde se
invierte el dinero y no de donde se obtienen los
fondos.
 TASA DE DESCUENTO (WACC)

Determinar las tasa de rentabilidad o descuento

es de suma importancia, esto debido a que
equivale a la tasa alternativa de invertir el dinero
en otro proyecto o medio de inversión (costo de
oportunidad de capital), mientras mayor sea la
rentabilidad percibida en otras opciones de
inversión, mayor será la tasa de descuento para
mi proyecto.
 TASA DE DESCUENTO (WACC)

Por ejemplo, la empresa ABC tiene dos alternativas

de inversión, la primera alternativa le genera una
tasa de rentabilidad del 12% anual, los accionistas de
la empresa decidirán invertir en la segunda
alternativa si genera una tasa de rentabilidad mayor
al 12%, por lo tanto, el 12% representa un costo de
oportunidad de capital para la empresa. Determinar
el costo de capital no es colocar un número, o
preguntar a los accionistas cuanto están dispuestos a
ganar, al contrario merece toda una metodología e
investigación.
 TASA DE DESCUENTO (WACC)

Respecto al costo promedio ponderado de capital

Fernández indica: “La tasa de descuento WACC se
calcula ponderando el costo de la deuda (Kd) y el
costo de las acciones o capital propio (Ke), en función
de la estructura financiera de la empresa”.
(Fernández, 2001: 45)
La tasa de descuento (WACC) se desarrollará
mediante El Modelo de Fijación de Precios de los
Activos de Capital ó CAPM.
 TASA DE DESCUENTO (WACC)

La tasa de descuento WACC se define como el

costo ponderado de las distintas fuentes de
capital (patrimonio y deuda).
D C
WACC  * Kd * (1  t )  * Ke
DC DC
Donde:
D = Deuda
C = Patrimonio
Kd = Costo de la Deuda
t = Tasa de Impuestos y participación de los trabajadores.
Ke = Costo de Capital Propio ( CAPM)
 TASA DE DESCUENTO (WACC)

Como paso N° 1 desarrollamos el Costo de

Capital Propio mediante El Modelo de Fijación
de Precios de los Activos de Capital ó CAPM.
2. CAPITAL ASSET PRINCING MODEL
(CAPM)

Ke  Rf   * ( Rm  Rf )  Rp
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Jesús Tong en su libro Evaluación de Inversiones

en Mercados Emergentes nos indica: “La teoría
desarrollada en economías avanzadas nos indica
que la oportunidad de inversión sería invertir en
un activo financiero que tenga el mismo riesgo
que la inversión que estamos analizando. Es decir,
la alternativa sería invertir en el mercado de
valores”. (Tong, 2003: 6)
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
El Modelo de Fijación de Precios de los Activos de
Capital ó CAPM (del inglés Capital Asset Pricing
Model), es introducido por Treynor, Sharpe y Lintner.
Introduciendo las nociones de riesgo sistemático y
específico, ampliando la teoría del manejo de cartera
de inversiones. En 1990, William Sharpe ganó el
premio nobel de Economía. “Por sus contribuciones a
la teoría de formación de precios para activos
financieros, el llamado Modelo de Valuación de
Activos de Capital”.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
La idea general detrás de CAPM es que los
inversionistas deben ser compensados de dos
maneras:
• Valor temporal del dinero: el valor temporal del
dinero está representado por la tasa libre de riesgo
(Rf) y compensa a los inversionistas para colocar el
dinero en cualquier inversión durante un periodo
de tiempo.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Riesgo: La otra mitad de la fórmula representa
riesgo y calcula la cuantía de la indemnización al
inversor sobre las necesidades para la toma de
riesgo adicional. Este cálculo se realiza tomando
una medida de riesgo (beta) que compara los
rendimientos de los activos en el mercado durante
un período de tiempo y de la prima de mercado
(Rm-Rf).
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

El método CAPM es usualmente aplicado en los

países desarrollados para calcular el costo de
capital del accionista. La característica principal
de estos países es que presentan mercados de
capitales eficientes y con considerables
volúmenes de negociación de activos.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
La formula siguiente fue elaborada en base a
mercados eficientes como la economía
Estadounidense.

Ke  Rf   * ( Rm  Rf )
Donde:
Ke = Costo del capital propio
Rf = Tasa libre de riesgo
Rm = Rendimiento de mercado.
β = Riesgo sistemático de la actividad
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Tasa Libre de Riesgo (Rf): la tasa libre de riesgo
recomendada corresponde a un activo financiero
con calificación de riesgo AAA. Es decir son los
más seguros para compensar el valor del dinero
en el tiempo. Generalmente se usa la tasa de
retorno de los bonos del Tesoro de los EE.UU. A
un plazo de 10 o 30 años, esto depende del
periodo de evaluación.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Tasa Libre de Riesgo (Rf)
Esta tasa supone cero costo de incumplimiento,
de default, en el modelo de Sharpe no se
consideran los costos de incumplimiento, no
tiene este riesgo crediticio. Si es una inversión de
muy corto plazo se puede tomar una T – Bills; lo
que se usa es un promedio de los últimos años,
un valor representativo.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Tasa Libre de Riesgo (Rf)
Sobre el particular agrega Damodarán que los
gobiernos están libres del riesgo de
incumplimiento no por ser mejores
administradores que las empresas privadas sino
porque ellos manejan la emisión de la moneda y
Ross que los gobiernos pueden crear más
impuestos para cumplir sus obligaciones por lo
que sus bonos están virtualmente libres de
riesgo.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Rendimiento de Mercado (Rm): Algunos autores
proponen (Grinblatt 2002; Damodaran 2002;
Ross 2002, financeyahoo.com) una aproximación
al Portafolio de Mercado, al índice Standard and
Poors 500, que contiene el listado de las 500
empresas más grandes que cotizan en la NYSE,
AMEX y NASDAQ. La ventaja de este índice es que
se construye sobre la ponderación de las acciones
a partir del valor de mercado de cada empresa.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Prima por riesgo (Rm-Rf)
Muestra la diferencia entre la rentabilidad del
mercado (S&P500) y la rentabilidad de los bonos
del Tesoro norteamericano de largo plazo ó tasa
libre de riesgo. Es la rentabilidad adicional que el
inversionista espera obtener debido al riesgo de
mercado.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Prima por riesgo (Rm-Rf):
Sergio Bravo Orellana en su paper denominado Los
parámetros del Capital Asset Pricing Model
Conceptos y Estimación indica:
“Para la determinación de los parámetros del CAPM
nos inclinamos por la utilización de horizontes de
largo plazo debido a dos razones fundamentales:
porque es parte de la metodología de los más
reconocidos servicios financieros que se dedican a la
determinación del Costo de Oportunidad del Capital;
y porque la mayoría de libros y artículos publicados
sobre el tema adoptan un horizonte de largo plazo”.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Prima por riesgo (Rm-Rf)
La utilización de horizontes de corto plazo tiene el
inconveniente de no aislar el efecto de los ciclos
económicos en la determinación del Costo de
Oportunidad de Capital. Éste puede resultar ser
excesivamente alto o bajo – e incluso negativo –
si se utilizan horizontes temporales de corto
plazo.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β): representa al riesgo de mercado, éste
mide la sensibilidad de la acción con respecto al
mercado, es decir si el mercado aumenta en 1%
la acción aumenta o disminuye en un
determinado porcentaje.

Y=a+βx
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β):
Y=a+βx
Y = rentabilidades de la acción yahoo
X = rentabilidades del mercado S&P500
β = representa al beta, por ejemplo, supongamos
que sale un valor de 1.2 significa que si el mercado
sube 1%, la rentabilidad de yahoo sube 1.2 %. Si beta
hubiese sido igual a uno, el activo es igualmente
sensible al mercado, el mercado sube, él sube igual, y
si baja, lo mismo.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β)
En los países tanto desarrollados como
emergentes, se presenta el problema de que la
mayoría de las empresas, el 99%, no cotiza en
bolsa, por lo tanto no tienen un beta que pueda ser
de conocimiento público. Lo que se tiene que hacer
en estos casos es buscar los β de empresas
comparables, lo primero que hay que buscar es una
empresa que haga productos similares a la nuestra.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β)
Debemos tener en cuenta también que los betas
obtenidos de empresas comparables se
encuentra apalancado (estructura de capital)
fuera del Perú; es decir que tiene el efecto de
préstamos e impuestos fuera de las fronteras de
nuestro país, motivo por el cual debemos de
desapalancarlo, es decir quitarle el efecto de
préstamos e impuestos, para luego añadirle el
efecto de los impuestos en el Perú, es decir
apalancarlo en el Perú.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β)
Fórmula para desapalancar:

 a ( L)
na(u ) 
  D 
1  1  t *   
  E 

Donde:
na(u ) = Beta no apalancado o unlevered
a(L) = Beta apalancado o levered fuera del Perú
t = Tasa de Impuestos en E.E.U.U.
D/E = Razón Deuda / Patrimonio; promedio de todas las
empresas del sector.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β)
Una vez que hemos desapalancado el beta el siguiente paso
es hallar el beta apalancado de la firma en el Perú.

  D 
a  na * 1  1  t *   
  E 

Donde:
a(L) = Beta apalancado o levered en Perú.
na(u ) = Beta desapalancado o unlevered.
t = Tasa de Impuestos en Perú
D/E = Razón Deuda / Patrimonio, de la firma en Perú.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β)
Damodaran plantea que se use Betas para firmas en
el mismo negocio en los Estados Unidos, y asuma
que el riesgo relativo de las firmas es similar a través
de los mercados. Así, si las compañías de energía
eléctrica tienen un beta desapalancada de 0.7 en los
Estados Unidos, la beta desampalancada para
Edelnor en Perú, es asumida como similar.
Los datos para la “Tasa Libre de Riesgo (Rf)”,
“Rendimiento del Mercado (Rm)” y “Betas” pueden
obtenerse de la página web de Damodaran.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β)
Como se ha mostrado Damodaran nos brinda el
beta de acuerdo al sector que nosotros deseamos,
lógicamente para poder trabajar en el Perú
tenemos que quitarle el efecto de apalancamiento
en los EEUU y volverlo a apalancar en Perú con las
fórmulas anteriores.
Otra alternativa es obtener los betas de varias
empresas del sector y sacar un promedio simple,
a continuación mostramos un ejemplo:
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Beta (β) de una empresa Minera
Beta Deuda / Tasa impositiva Beta
Empresa
Apalancado Patrimonio EEUU Desapalancado
Buenaventura 0.74 4.30% 34% 0.72
Hochschild Mining 1.06 18.20% 34% 0.95
Barrick Gold 0.53 17.80% 34% 0.47
Newmont 0.74 12.70% 34% 0.68
Goldcorp 0.52 0.40% 34% 0.52
Kinross Gold 0.57 5.80% 34% 0.55
Yamana Gold 0.97 7.60% 34% 0.92
Agnico –Eagle 0.82 4.60% 34% 0.80
Alamos Gold 1.07 0% 34% 1.07
EldoradoGold 0.71 0.20% 34% 0.71
Gammon Gold 0.72 5.60% 34% 0.69
IAMGOLD 0.74 0.30% 34% 0.74
Osisko Mining 0.77 4.00% 34% 0.75
0.77 6.27% 0.74
Fuente: www.yahoofinance.com, www.bloomberg.com, Damodaran.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
La fórmula del CAPM que se ha mostrado es
para países desarrollados, pero surgen diversas
aproximaciones para aplicarlos a países como el
Perú, para empresas que cotizan en la bolsa de
valores y aquellas que no, el método CAPM ha
sido aplicado en nuestro país en el sector
eléctrico, saneamiento, telefónico, cervecero,
Minero, siderúrgico , etc.
A continuación mostramos los métodos que se
pueden utilizar para obtener el CAPM en
mercados emergentes como el Perú.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
La fórmula del CAPM que se ha mostrado es
para países desarrollados, pero surgen diversas
aproximaciones para aplicarlos a países como el
Perú, para empresas que cotizan en la bolsa de
valores y aquellas que no, el método CAPM ha
sido aplicado en nuestro país en el sector
eléctrico, saneamiento, telefónico, cervecero,
Minero, siderúrgico , etc.
Los métodos comúnmente utilizados son: El
Método Tradicional, Método de la Desviación
Estándar Relativa y el Método Mixto propuesto
por Damodaran.
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Método Tradicional
Considerando la estructura del mercado peruano,
se propone una adaptación del modelo de
fijación de precios de activos de capital,
añadiéndole el riesgo país. El modelo viene dado
por la siguiente ecuación:

Ke  Rf   * ( Rm  Rf )  Rp
 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Método Tradicional
Riesgo país (Rp): El riesgo país, se considera debido a
que la estructura de mercado del país representa un
riesgo adicional al de la economía de E.E.U.U.
Se obtiene mediante la diferencia entre el
rendimiento promedio de los bonos Globales del
Perú y la rentabilidad de los bonos del tesoro
norteamericanos. Este índice lo realiza el banco de
inversión JP Morgan el índice se denomina:
EMBIG Perú (Emerging Markets Bond Index plus)