C12 M2 Apunte 2023

Curso Gestión de Riesgos– Módulo 2
Gestión de Riesgos
La gestión de riesgo como valor
estratégico para las
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2
Claudio González Iturriaga
Master of Business Administration (MBA) con especialización en

Finanzas, Universidad Pompeu Fabra, Barcelona España. Ingeniero
Comercial y Licenciado en Economía de la Pontificia Universidad
Católica de Chile.
Con 26 años de experiencia en el mercado financiero, es actualmente

Socio Director de Inversiones de GH Capital Invest® y Director de
Empresas. Asesor de empresas en Chile, Colombia y Centroamérica en
materias de inversiones, banca y mercado de capitales Ex asesor del
Ministerio de Energía en Chile y es actualmente. Ex Director del Máster
en Finanzas Aplicadas de la Universidad del Desarrollo y Profesor en
Maestría en Economía Financiera en la Universidad de Santiago de
Chile. Director del Diploma en Control de Gestión Financiera de la
Universidad de Chile, Catedrático Emérito de la Universidad Piloto de
Colombia, académico de postgrado de la Universidad de Chile, del
Desarrollo, de la Universidad Piloto de Colombia, de la Universidad
Peruana de Ciencias Aplicadas de Perú y de la Universidad Tecnológica
Centroamericana (UNITEC) de Honduras.
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Contenido
Introducción................................................................................................................................. 5
1. Los riesgos de la empresa y sus características ............................................................. 6
1.1. Riesgo de liquidez ........................................................................................................ 6
1.1.1. Casos icónicos de shocks de liquidez ................................................................ 6
1.2 Administración del riesgo de liquidez ......................................................................... 9
1.3 ¿Cómo gestionamos este riesgo? ............................................................................. 10
1.4 Administración de la liquidez en Instituciones Bancarias ....................................... 10
2. Riesgos de mercado ......................................................................................................... 11
2.1 Riesgo de Tasas de Interés ............................................................................................ 12
2.2 Riesgo de Tipo de Cambio (TC) ..................................................................................... 22
3. Riesgo operacional ............................................................................................................... 27
Cierre .......................................................................................................................................... 33
Bibliografía................................................................................................................................. 34
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Introducción
A partir de los conceptos introductorios vistos en el módulo anterior, en que analizamos los
conceptos fundamentales relacionados con los diferentes riesgos que enfrenta la empresa,
nos abocaremos ahora en entender el riesgo como un elemento siempre presente en la
actividad financiera y cómo su gestión es una de las claves en el buen desarrollo de la
estrategia de la empresa.
Por ello, nuestro principal interés será profundizar los elementos más importantes de cada
uno de los riesgos que enfrenta la empresa moderna para, posteriormente, relacionarlos
con su capacidad de cumplir sus objetivos estratégicos.
Por lo tanto, primeramente debemos entender que cualquiera de las actividades que realice
la empresa significará la introducción de niveles de riesgo que deben gestionarse
adecuadamente.
Como ya vimos antes, el riesgo casi siempre es visualizado como un elemento que, para
individuos o entidades (como las empresas) aversos a su aparición, es extremadamente
negativo. Sin embargo, como ya sabemos también del módulo anterior, resulta imposible
para cualquier individuo o entidad diversificarlo al punto de que no exista. Toda actividad
financiera generará diferentes riesgos que tendrán que gestionarse para ser mitigados, pero
no eliminados totalmente.
Así entonces, necesitamos emprender un proceso continuo de reducción del riesgo de la

empresa que hay que dejar de visualizar como un proceso defensivo, si no más bien como
uno en que la empresa puede seleccionar activamente el tipo y nivel de riesgo que les
resulta apropiado asumir.
El tipo de negocio de la empresa y la industria en que se desempeña le

permitirá determinar cuáles de los riesgos anteriores enfrenta y a cuánto de
cada uno está expuesta.
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1. Los riesgos de la empresa y sus características

1.1. Riesgo de liquidez
Es el riesgo de no contar con la capacidad de cumplir con las obligaciones de pago de corto
plazo en el momento en que estas vencen.
El incumplimiento de las obligaciones de corto plazo por parte de una empresa tiene dos
dimensiones de análisis:
• El incumplimiento efectivo de las obligaciones contraídas que vencen el corto plazo.

• El incremento en el costo de fondos que enfrenta la empresa debido a sus mayores
necesidades de financiamiento para cubrir eventuales obligaciones que vencen en
corto plazo.
Ambas dimensiones representan un riesgo de quedar ilíquidos y estar imposibilitado de
pagar las obligaciones de corto plazo en sus fechas de vencimiento.
La importancia de gestionar el riesgo de liquidez está dada porque los shocks

de liquidez que enfrenta la empresa normalmente determinan problemas de
solvencia.
Sin embargo, ambos son riesgos distintos que deben analizarse por
separado.
1.1.1. Casos icónicos de shocks de liquidez
Crisis Financiera de 2008
La crisis financiera de 2008 se produjo por la grave crisis de liquidez en que cayeron
instituciones bancarias y bancos de inversión estadounidenses y europeos.
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Los bancos de inversión Bearn Sterns (marzo 2008) y Lehman Brothers (sept 2008)
enfrentaron serios problemas para enfrentar sus pagos, lo que terminó en su bancarrota
final.
¿Por qué se produjeron estos problemas?
Los paquetes de créditos subprime fueron vendidos por los bancos comerciales a
Sociedades de Inversión (SIV, Special Investent Vehicles), empresas securitizadoras que
paquetizaron estas obligaciones pendientes de pago en un instrumento de renta fija
(Collateralized Debt Obligation, CDOs) con rendimientos (yields) más altos a inversionistas
institucionales, tales como Compañías de Seguro, Fondos de Pensiones y Fondos de
Inversión. La figura era la siguiente:
7
Estos CDOs con rendimientos más altos eran instrumentos muy demandados por
inversionistas institucionales o por fondos de alto riesgo como los hedge funds en períodos
de bajas tasas de interés, dado que les permitía acceder a retornos muy altos con bajos
niveles de riesgo, debido a que estos activos fueron calificados con una nota de alta
calificación crediticia por las grandes clasificadoras de riesgo.
Tranches % de la estructura de
capital
A
S&P Rating: AAA 70%
SENIOR
Libor + 50 puntos
base
B
S&P Rating: A 15 %
Libor + 150 puntos
base
C
S&P Rating: BBB 7%
MEZZANINE Libor + 250 puntos
base
D
S&P Rating: NR 4%
Libor + 650 puntos
base
Equity
Not rated 4%
EQUITY
Rend. Esperado:
20 % - 30 %
Pero estos instrumentos no eran fácilmente transables en los mercados secundarios de

activos, por lo que no tenían gran liquidez.
• Se realizaron masivas emisiones de CDO’s respaldados por Asset Backed Securities

(ABS) pero no se visualizaron los potenciales incumplimientos y los aumentos de
tasas que afectó al mercado y encareció el costo crediticio para los deudores
hipotecarios.
• Al explotar la burbuja financiera, el aumento de estos incumplimientos fue en
ascenso, incluso llegando a un 72 % en el primer semestre del 2007.
Los bancos de inversión estadounidenses, como Merrill Lynch, Bear Stearns, Lehman
Brothers, y otros, aseguraban estos CDOs en aseguradoras especializadas en seguros de
instrumentos de renta fija, mediante los seguros de incumplimiento crediticio (credit default
swaps, CDS).
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El esquema era el siguiente:
Pagos (US$)
Cliente Banco
subprime Hipotecaria
Préstamo (US$)
(US$) CDO
Bono (US$)
Inversionistas Aseguradora
(Bearn Sterns, de Bonos
SIV
etc.)
(US$) CDS
El supuesto básico del esquema es que cada institución participante lograba transferir el
riesgo a otra institución, como las aseguradoras de bonos, que serían las que sostuvieran
el riesgo total. Lo que el esquema suponía era que el riesgo se había transferido desde los
bancos, que mantenían una cartera de deudores hipotecarios considerados “subprime”,
hasta las aseguradoras de bonos, empresas expertas en el manejo de riesgo.
Sin embargo, el riesgo siguió estando en alguna parte y al colapsar el mercado hipotecario,
las aseguradoras de bonos no pudieron responder ante incumplimiento masivo de las
hipotecas contenidas en los CDOs asegurados.
Lo anterior produjo una tremenda pérdida en la cartera de activos de los bancos de

inversión, quienes no pudieron enfrentar sus pagos de pasivos, cayendo en una grave crisis
de liquidez.
1.1.2. Administración del riesgo de liquidez

Debemos considerar que las fuentes de los shocks de liquidez pueden ser:
• Internos a la empresa: debido a una inadecuada estructura de plazos entre

activos y pasivos.
• Externos a la empresa: Shocks del mercado que provocan efectos sistémicos y
estrechan la liquidez de las instituciones.
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El riesgo de liquidez se agudiza cuando existen corridas contra los pasivos de corto plazo
(p. ej. corridas bancarias).
1.1.3. ¿Cómo gestionamos este riesgo?

La gestión del riesgo de liquidez parte por la definición de un “mapeo” de fuentes y usos de
fondos líquidos. Este mapeo de la estructura de la liquidez deberá considerar:
• Un despliegue de activos y pasivos por rango de plazo.

• La determinación de los activos liquidables en el corto plazo a precio de mercado
y a bajo costo de transacción.
• Determinación de activos sin precio de mercado o sin mercado secundario.
• Posibles limitaciones y máximos de endeudamiento al que la empresa puede
acceder en el mercado.
• Utilización de Indicadores o Razones de Liquidez.
1.1.4. Administración de la liquidez en Instituciones Bancarias

El riesgo de liquidez se agudiza porque en los pasivos bancarios los saldos a la vista
(cuentas corrientes, etc.) son importantes → los bancos deben dimensionar
adecuadamente los potenciales retiros de estos saldos en el corto plazo.
Es el riesgo que un banco no tenga la capacidad para financiar el crecimiento de sus activos
y cumplir con sus obligaciones de pago en el momento en que estas vencen.
Existen dos dimensiones de riesgo de liquidez:
• El riesgo de incumplimiento de las obligaciones de corto plazo contraídas.

• El riesgo de incremento en el costo de fondos por las mayores necesidades de
financiamiento para hacer frente al pago de obligaciones de corto plazo.
Un banco que no enfrenta riesgo de crédito (todos sus activos tienen valor positivo) puede
verse enfrentado a situaciones de shock de liquidez que ponga en riesgo su estabilidad.
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2. Riesgos de mercado
Se define como riesgo de mercado a los cambios en los precios de mercado que puede
afectar, positiva o negativamente, los valores de un activo o un porfolio de activos o la
posición estructural de activos y pasivos de una entidad, sea esta financiera o no financiera.
El riesgo de mercado proviene de diferentes factores de riesgo que determinan su aparición:

los cambios inesperados en esos factores de riesgo determinan la magnitud del riesgo al
que se está expuesto.
Estos factores de riesgo son:
• Acciones
• Tasas de interés
• Tipo de cambio
• Commodities
• Derivados
La definición de este riesgo dependerá de la industria en que se esté realizando el análisis:
• En la industria de administración de fondos (administración de cartera de activos,

administradoras de fondos mutuos, etc.): el riesgo se mide dependiendo del
desempeño del fondo respecto de un benchmark determinado.
• En la industria bancaria: el riesgo se mide a través de herramientas que arrojan el
máximo valor de pérdida posible en una cartera de activos bancarios en un intervalo
de tiempo determinado.
• En arbitraje de mercados: se utiliza el concepto de Riesgo de Base (Basis Risk):
Posibilidad de que exista una disrupción en la trayectoria de “paridad” entre el activo
considerado y el precio del activo utilizado para realizar hedge.
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En particular, nos concentraremos en los riesgos de cambios en las tasas de interés, en las
paridades de monedas y en los precios de una cartera accionaria, y cómo su adecuada
gestión contribuye al cumplimiento de la estrategia.
2.1 Riesgo de Tasas de Interés

El riesgo de tasas de interés aparece claramente en los instrumentos de renta fija y se
evidencia cuando cambia el precio del instrumento de renta fija ante cambios en las tasas
de interés de mercado.
Este riesgo puede descomponerse entre:
• Componente de riesgo de mercado general (cambio en valor para todo el mercado).

• Componente de riesgo de mercado específico (cambio en valor de una transacción
particular que puede reflejar el riesgo de crédito “escondido”).
Ej. Tasas de Treasury Bond-10 años (2003-2015)
Las tasas de
interés siguen
un “random
walk” en el
corto plazo
gobernado por
un “Movimiento
Browniano”,
normalmente
con reversiones
a la media en el
mediano plazo.
¿Cómo podemos gestionar esta variabilidad de corto plazo que expone a la renta fija a
cambios en su precio?
• Existen técnicas de medición de riesgos de mercado han incrementado su nivel de

sofisticación:
12
n
ció
Stress Testing
ica
ist
Valor en Riesgo (Cartera)
of
Valor en Riesgo (Instrumento)
+S
Simulación de Escenarios
Medidas de Sensibilidad (Duración)
Medición del Nocional (Posición)
En la actualidad, las herramientas de Valor en Riesgo (Value at Risk, VaR) y Stress Testing
(Escenarios de tensión máxima) son los más utilizados, aunque las clásicas Duración y
Duración Modificada siguen siendo muy utilizadas para efectos de medir y controlar el
riesgo financiero en el trading de este tipo de instrumentos.
Duración (Duration)
Se define a la Duración como el “plazo promedio ponderado” en que se pagan los flujos de
un instrumento de renta fija o la “vida promedio” del instrumento de renta fija. Se define
como:
n
Ct * t
å (1 + r )
t =1
t
D= n
Ct
å (1 + r )
t =1
t
Cada flujo descontado está multiplicado por el momento del tiempo en que se paga, por lo
que la Duración es siempre menor al plazo de vencimiento.
El único instrumento en que la Duración es igual al plazo de vencimiento son los

instrumentos cero cupón.
Lo importante de la Duración no es la medición misma, sino que la aplicación que podemos

hacer con ella para efectos de la medición del riesgo al que podríamos estar expuestos en
un portafolio de renta fija. Esto es lo que se define como la sensibilidad precio-tasa de
interés (un cambio en el precio del bono ante cambios en las tasas de interés).
13
Gráficamente:
Relación Precio/Tasa de un bono
180 Aplicar la
160 Duration del bono Precio Bono 10Y
al cambio en el
140 valor del bono es
una aproximación
120
lineal
100
80
60
40
20
0
12,00%
13,20%
16,80%
18,00%
21,60%
22,80%
24,00%
27,60%
28,80%
32,40%
33,60%
34,80%
37,20%
38,40%
39,60%
10,80%
14,40%
15,60%
19,20%
20,40%
25,20%
26,40%
30,00%
31,20%
36,00%
1,20%
2,40%
6,00%
7,20%
8,40%
0,00%
3,60%
4,80%
9,60%
Para observar esta sensibilidad tomamos la derivada del Precio (P) con respecto a la tasa
de interés (r):
dP -C - 2C - 3C - n(C + F )
= + + + ........ +
dr (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
2 3 4
(1 + r )n+1
dP 1 é C 2C 3C n(C + F ) ù
=- ê + + + ........ +
dr 1 + r ë (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
2 3
(1 + r )n úû
Luego dividiendo por el precio del bono (% en precio) obtenemos la Duración de Macaulay
(una elasticidad del precio a la tasa):
dP 1 + r é C 2C 3C n(C + F )ù 1
D= = -ê + + + ........ +
(1 + r )n úû P
* *
ë (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
2 3
P dr
14
Reduciendo términos, llegamos a una fórmula simple pero muy importante:
𝑑𝑃 𝑑𝑟 Cambio en tasa interés

= −𝐷 ∗ de mercado (en pb).
𝑃 1+𝑟
Cambio en precio del bono (en %).
Según esto, el cambio en el precio de un instrumento será igual al cambio en (1+r)

multiplicado por su Duración (D). Por tanto, según lo anterior podemos concluir que:
• A mayor Duración, mayor efecto sobre precio del bono ante cambios en las tasas de
interés de mercado: es decir, mayor riesgo de tasa de interés.
Sin embargo, para un inversionista cuyo horizonte de mantención del instrumento es hasta
su vencimiento, no incurre en riesgo de cambios en el precio del instrumento porque recibirá
los flujos de pago del mismo en las fechas correspondientes (a este inversionista no le
importa los efectos de cambios en la tasa de interés y la sensibilidad precio-tasa).
Veamos un ejemplo:
• Bono bullet por 1.000.000 a 4 años plazo de vencimiento.

• Tasa cupón de 8 %, pagos semestrales.
• La tasa de descuento es de 10 %.
La duración será:
40.000 *1 40.000 * 2 40.000 * 3 1.040.000 * 8

+ 2
+ 3
+ ...... +
(1,05) (1,05) (1,05) (1,05) 8
D= = 3,48 años
40.000 40.000 40.000 1.040.000
+ + + ....... +
(1,05) (1,05) 2 (1,05) 3 (1,05) 8
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Cálculo de Duration de un bono con cupón 7%; yield to maturity de 7%
Momento de Ca s h Fl ows Ca s h Fl ows % de Ca s h Fl ow Pondera do de t

Pa go (t) en VP en Va l or del Bono y ca s h fl ow
1 7 6,542056075 0,065420561 0,065420561
2 7 6,114071098 0,061140711 0,122281422
3 7 5,714085138 0,057140851 0,171422554
4 7 5,340266484 0,053402665 0,213610659
5 7 4,990903256 0,049909033 0,249545163
6 7 4,664395567 0,046643956 0,279863734
7 7 4,359248193 0,043592482 0,305147374
8 7 4,074063732 0,040740637 0,325925099
9 7 3,807536198 0,038075362 0,342678258
10 107 54,39337426 0,543933743 5,439337426
Total 170 100 1 7,515232249 = Duration
Par Value 100

Tasa Cupón 7%
Yield 7%
La Duración Modificada es también una medida de la relación entre cambios en precio y

cambios en tasa de interés:
dP 1 D dP
DM = * = Þ = - DM ´ dr
P dr 1 + r P
dP dr
= -D *
P (1 + r )
Duration se utiliza más como medida ajustada de la

Utilización de madurez.
Duration v/s
Duration
Modificada
Duration Modificada es utilizada en análisis teórico y
aplicaciones de gestión de portafolio.
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Ejemplos aplicados:
El precio de este bono cae 2,4%

ante un aumento en 1% de tasas
de interés.
Diferentes precios ante los

cambios en tasas de interés
(cambios en puntos base).
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Convexidad:
La medición de sensibilidad por medio de la Duración es una aproximación lineal al cambio

en precio respecto de la tasa. Pero para calcular el verdadero valor de esa sensibilidad
deberíamos considerar que la relación entre precio y tasa de interés es una curva, por lo que
necesitamos realizar un ajuste por convexidad:
Valor del
bono
Valor Bono
Aproximación cuadrática
1000
Aproximación lineal
9% Tasa de interés (%)
Se define formalmente como:
18
Cálculo de Convexidad de un bono A (con cupón y yield to maturity 7% y madurez 10 años)
(1) (2) (3) (4) (5)

t(t+1) veces l a
Proporci ón de l os Ca s h
Momento de pa rti ci pa ci ón de l os fl ujos
t(t+1) Ca s h Fl ows Fl ows des conta dos en el
Pa go (t) des conta dos (2) x (4) t(t+1)
va l or del bono Ct(1+i ) -t/B -t
Ct(1+i ) /B
1 2 7 0,065420561 0,130841121
2 6 7 0,061140711 0,366844266
3 12 7 0,057140851 0,685690217
4 20 7 0,053402665 1,068053297
5 30 7 0,049909033 1,497270977
6 42 7 0,046643956 1,959046138
7 56 7 0,043592482 2,441178988
8 72 7 0,040740637 2,933325887
9 90 7 0,038075362 3,426782578
10 110 107 0,543933743 59,83271168
Total 64,93295934 = Convexity
Par Value 100

Tasa Cupón 7%
Yield 7%
0,325% = Ajuste por Convexidad
(suma a Duration)
¿Qué debo calcular como efecto total?
Ejemplo: Bono 10y; cupón 7 % y TIR 7 %
Cambio supuesto en tasas interés = 100 pb
Paso 1: calculamos Duration = 7,515 (revisar algunas láminas atrás)
Cambio en precio supuesto SOLO por Duration:
∆𝑃 7,515
=− ∗ 1% = −7,0235%
𝑃 1 + 7%
Paso 2: calculamos Convexidad = 7,515 (revisar láminas atrás):
Paso 3: calculamos efecto total considerando ajuste por Convexidad:
19
Si cambio en tasa es positivo en 100 pb.
Si cambio en tasa es negativo en 100 pb.
Esta convexidad debe

sumarse a la Duración
para obtener el riesgo
total.
Value at Risk (VaR)
Mide la máxima pérdida que se puede esperar en un portafolio con una probabilidad de
ocurrencia (a un intervalo de confianza de 95 % - 99 %).
Formalmente se define como:
VaR = VP  k   P  t
donde:
𝑉𝑃 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
𝑘 = 𝑝𝑎𝑟á𝑚𝑒𝑡𝑟𝑜 𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑒𝑓𝑖𝑛𝑒 𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑒𝑡𝑒𝑟𝑣𝑎𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑓𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎
𝜎𝑃 = 𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑡á𝑛𝑑𝑎𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
20
5% de 1.64s
Prob.
-20% -10% 0% 10% 20%

(Retornos Diarios)
Ej.: si queremos determinar el VaR para un portafolio de USD 100 MM que tiene una
desviación estándar de 1 % a un 95 % de confianza.
𝑉𝑎𝑅 = 100 × 1,64 × 1 % × √1 = USD 1,64 MM
Lo que significa que el gestor de portafolio estará dispuesto a aceptar una pérdida máxima
de USD 1,64 MM en un día de transacciones.
Cada entidad define el nivel de confianza que está dispuesto a asumir y se traduce en el
monto de pérdida que está dispuesta a asumir:
• Nivel de confianza de 69 % corresponde a 1 x Desviación Estándar.

• Nivel de confianza de 90 % corresponde a 1,65 x Desviación Estándar.
Gráficamente, lo podemos observar en la siguiente figura:
Media Opciones (1* volatilidad)

B&S, Binomial
Riesgo Fin (2.33* volatilidad)
VaR
Créditos (1.65* vol.)
Montecarlo
99%
50% 69% 95%
21
2.2 Riesgo de Tipo de Cambio (TC)

Es la probabilidad de variabilidad que sufre el T.C. de cualquier divisa respecto a las demás
y que hace que sea diferente (el TC) en cada momento en el mercado.
Riesgo de Moneda Extranjera
Es el riesgo de que el valor de las monedas de denominación de activos y pasivos cambie

en distintas proporciones.
• Ej.: de activo en $ o UF y pasivos en US$.
BOX: ¿qué es el arbitraje?
• Operación de compraventa simultánea que tiene por objeto

aprovechar el diferencial de precios entre dos o más mercados
• Consiste en la compra de títulos o divisas en aquellos mercados donde
el precio sea más bajo y su venta en donde el precio sea más alto
• La posibilidad de realizar arbitraje con resultados netos positivos se
sustenta en la existencia de diferencial de precios de un mismo activo
en diferentes mercados
Veamos un ejemplo de arbitraje:
• Arbitraje descubierto de tasas de interés entre Chile y EE. UU..

• La regla que rige este arbitraje es:
• ¿Por qué descubierto?

− Los agentes no tienen consideraciones de riesgo, solo se mueven por el valor
esperado de cambio en la tasa de devaluación, es decir, son neutrales al riesgo.
• ¿Cuándo se mueven los capitales desde un país a otro?
− Si la tasa de interés de EE. UU. ajustada por la expectativa de devaluación es
menor/mayor que la tasa de interés chilena.
22
Inversión de USD Retorno en EE. UU. Retorno en Chile

1 “hoy”
Flujo Hoy 1 1 * TCN($/USD)hoy
Flujo Mañana 1 * (1 + i*US) 1 * TCN($/USD)hoy* (1 + iChile)
Para que se igualen los retornos en moneda chilena:
1* (1 + iUS) * TCN($/USD)mañana = (1 + iChile)*TCN($/USD)hoy
• Si la tasa de interés de US sube y no cambia la tasa doméstica de interés ni la

devaluación esperada:
− Capitales fluirán hacia US y subirá tipo de cambio.
• Si la tasa de interés de US baja y no cambia la tasa doméstica de interés ni la
devaluación esperada:
− Capitales fluirán hacia Chile y bajará tipo de cambio.
Sin embargo, ¿qué pasa cuando los inversionistas perciben riesgo en los activos
domésticos? Debemos pensar en incluir el riesgo mediante la paridad descubierta de tasas
de interés:
i CHI = i *
US + eˆ$ / US$ + Pr
Prima por riesgo de mantener el activo doméstico
• Si Pr es positivo, entonces inversionistas requieren una tasa de retorno más alta

sobre el activo interno que sobre el activo externo.
• ¿De qué depende esta prima por riesgo?
23
− Cambios en la moneda doméstica v/s moneda extranjera (riesgo

idiosincrático).
− Covarianza del tipo de cambio con respecto a otros activos financieros (riesgo
sistemático, CAPM).
¿Qué pasa si el inversionista puede pactar el precio futuro del tipo de cambio?
• Entonces realiza un arbitraje “cubierto” de tasas de interés porque ha removido

todo el riesgo cambiario
• En este caso la relación anterior queda como:
 f − et 
iCHI = iUS
*
+
 

 et  $ / US $
• Descuento a futuro de la paridad (puede ser positivo o negativo).
Con esta ecuación obtenemos una muy importante:
f = E (et +1 ) + et ´ Pr
Esto indica que el tipo de cambio forward es igual al tipo de cambio esperado para el
próximo período más el tipo de cambio por la prima por riesgo de los activos domésticos
sobre los activos externos:
• Si Pr =0, entonces expectativas de los agentes sobre el tipo de cambio coincide

con el precio futuro
• Este sería el caso en que los agentes son neutrales al riesgo
Riesgo de Base
Base: diferencia entre la evolución en el precio spot de un activo y la del precio futuro de un
activo. Como en las operaciones de arbitraje, cuando se transa un activo en dos mercados
diferentes, el riesgo de base es una variable importante que considerar.
¿Cómo incide el riesgo de base?
• Por ejemplo, supongamos que tenemos US$1.000.000 en cash.

• Hemos cubierto esa posición vendiendo los US$ a futuro.
24
Si en el mercado spot los precios no varían en la misma proporción en que lo hacen los
precios en los mercados futuros, entonces tendremos riesgo de base. Entonces, es el
riesgo de arbitrar en ambos mercados, incluso si es por operaciones de cobertura.
FACTORES QUE INFLUENCIAN EL TIPO DE CAMBIO
• La balanza de Cta. Cte. Está constituida por:

o Un déficit en Cta. Cte. deprecia el TCN.
o Un superávit de Cta. Cte. aprecia el TCN.
• Las tasas de interés:
o Una mayor tasa de interés doméstica atrae al capital extranjero y provoca
apreciaciones en el TCN.
o Una menor tasa doméstica provoca salidas de capital extranjero y provocará
una depreciación del TCN.
• Las tasas de Inflación:
o Cuando las tasas de inflación suben en un país significa que están
aumentando los precios, lo que conlleva a pérdidas de competitividad vía
precios en el comercio internacional.
• Las expectativas:
o Mayor incertidumbre, favorece depreciación de la moneda doméstica.
• Tratamiento adecuado de la información en los mercados financieros.
Riesgo Cambiario
Hay tres tipos de riesgo cambiario:
• Riesgo de transacción:
o Se incurre cuando “una moneda debe de ser intercambiada por otra, y cuando
ocurre una variación en los tipos de cambio entre el momento en el que se
ejecuta la transacción y en el momento que se liquida” (Levi, 1997).
• Riesgo de conversión
o Aparece cuando surge la necesidad de convertir los estados financieros de una
filial extranjera a la moneda nacional de la empresa matriz para elaborar los
estados financieros consolidados.
• Riesgo económico es la pérdida de ventajas competitivas debido a movimientos en los
tipos de cambio.
o “La variación real en los tipos de cambio está dada por el cambio que produce
una diferencia entre la tasa general de rendimientos sobre activos y pasivos
nacionales versus extranjeros o en la rentabilidad de las empresas orientadas
25
hacia la exportación, que usan importaciones o compiten con estas últimas”

(Levi,1997).
Conclusiones riesgo de moneda (cambiario)
• A pesar del concepto de arbitraje (cubierto y descubierto) y de la condición implícita de

no-arbitraje, persisten algunas diferencias en algunos casos.
• Las posibilidades de obtener ganancias del arbitraje se relacionan de manera directa con
el tipo de eficiencia de mercado que se asume.
• En la medida en que la eficiencia es mayor, se asume que las posibilidades de arbitraje
se reducen.
• Aun así, considerando que los mercados funcionan de manera razonablemente eficiente,
los inversionistas se mantienen en búsqueda de explotar oportunidades de obtención de
ganancias.
26
3. Riesgo operacional
Riesgo de pérdida resultante de inadecuados o fallidos procesos internos, personas,
sistemas de aplicación, o de “acontecimientos externos" incluyendo el riesgo legal, pero
excluyendo los riesgos estratégicos y reputacionales.
Debemos diferenciar la manera de enfrentar este riesgo por parte de las diferentes
industrias:
Coso, Coso II Para entidades distintas de IF
Gestión de
Riesgo
Operacional
Enfoque Basilea III Para IFs
En la Industria Financiera, el estándar apunta a que el riesgo operacional se cubra con

capital de la entidad:
27
Los eventos de riesgo operacional provienen de cuatro dimensiones:
Procesos
• Incumplimiento de los mandatos.

• Incorrecta/inoportuna captura, ejecución, y registro de una transacción.
• Pérdida de activos del cliente.
• Equivocación en la tasación de los productos.
• Asignación incorrecta del activo.
• Asuntos de cumplimiento.
• Errores de acciones corporativos.
• Errores en las reservas de préstamos.
• Errores de la contabilidad y en los impuestos.
• Inadecuada contabilización de registros contables.
• Errores en abonos y liquidaciones.
Personas
• Negocios no autorizados.
• Abuso de información privilegiada.
• Fraude.
• Enfermedades y lesiones de los empleados.
• Demandas por discriminación.
• Asuntos de remuneración, beneficios, y terminación de contrato.
• Problemas de reclutamiento o retención del personal.
• Actividades laborales organizadas.
• Otros asuntos legales.
28
Sistemas
• Fallas en el hardware y/o software.

• Indisponibilidad e integridad dudosa de los datos.
• Acceso no autorizado a la seguridad de la información y de los sistemas.
• Fallas en las telecomunicaciones.
• Interrupción de los sistemas.
• Hacking y problemas de Ciberseguridad.
Eventos externos
• Fallas operacionales en los proveedores o en las operaciones de outsourcing.

• Incendios o desastres naturales.
• Terrorismo.
• Vandalismo, hurto, robo.
La filosofía y la modelación debe apuntar a Reducir la exposición a eventos de baja
frecuencia y de alto impacto (“Cisnes Negros”). Con ello, logramos:
• Mejorar los resultados.

• Cumplir con Requerimientos de Capital.
• Medir adecuadamente la constitución de Seguros.
• Proporcionar a la administración superior y al directorio de información
cuantitativa.
• Preparar a la organización para implementar requerimientos de capital o de otro
tipo (depende de la industria de que se trate).
Se puede catalogar las pérdidas, basándonos en el siguiente esquema:
29
Por tanto, debemos seguir un Proceso Lógico para gestionar este riesgo:
1. Identificación: Conocer cuáles son las principales amenazas reales o potenciales que
afectan a la entidad en su conjunto.
2. Evaluación: Determinar cuál es el impacto ocasionado por los riesgos identificados en
la entidad, es decir el riesgo residual o neto. Este impacto se podrá determinar con
criterios cualitativos o cuantitativos.
3. Seguimiento: Verificar la evolución de los riesgos identificados.
4. Control y Mitigación: Realizar las acciones encaminadas a reducir el impacto o riesgo
residual evaluado.
En industrias no financieras la gestión de riesgo operacional comprenden:
• Desarrollo y oferta de productos.

• Procesamiento de operaciones.
• Desarrollo de sistemas.
• Sistemas computarizados.
• Complejidad de los productos y servicios.
• Entorno de control interno.
Se debe tener en cuenta que el riesgo operacional NO incluye:
• Reingeniería de procesos.
• Optimización de procesos.
La gestión del riesgo operacional en entidades no financieras se realiza con la guía de

COSO:
• Sus siglas se refieren al Committee of Sponsoring Organizations of the

Treadway Commission, una institución dedicada a guiar a los ejecutivos y las
entidades de gobierno en aspectos relevantes del gobierno corporativo, ética
empresarial, control interno, gestión de riesgos empresariales, fraude e
informes financieros.
• Sistema de gestión de riesgo y control interno para cualquier organización.
• Se basa en un marco cuyo objetivo es diagnosticar problemas, generar los
cambios necesarios para gestionarlos y evaluar su efectividad.
COSO 2013
• Mantiene la definición de Control Interno y los cinco componentes de control

interno, pero al mismo tiempo incluye mejoras y aclaraciones con el objetivo de
facilitar el uso y su aplicación en las Entidades.
• A través de esta actualización, COSO propone desarrollar el marco original,
empleando “principios” y "puntos de interés" con el objetivo de ampliar y actualizar
30
los conceptos de control interno previamente planteado sin dejar de reconocer los
cambios en el entorno empresarial y operativo.
COSO 2013: 17 principios y puntos de enfoque
• Inclusión de diecisiete principios de control que representan el elemento

fundamental asociado a cada componente del control y que estos deben de estar
operando en forma conjunta.
• Proporciona "puntos de enfoque", o características importantes de los principios; al
tiempo que reconoce que el diseño y la implementación de controles relevantes
para cada principio y componente, requiere de juicio y serán diferentes de acuerdo
a la organización.
• Responsabiliza a la administración quien deberá asegurar que cada uno de los
componentes y principios relevantes del control interno deben estar presente y en
funcionamiento con el fin de contar con un sistema eficaz de control interno.
• Concluyendo que una deficiencia importante en un componente o principio de
control no se puede mitigar con eficacia por la función de otros componentes y
principios de control.
Conceptos importantes que introduce COSO 2013
• Adaptabilidad del Marco de COSO.

• Inclusión de buenas prácticas de Gobierno.
• Fortalece la rendición de cuentas.
• Relevancia del fraude.
• Mayor nivel de competencia de los funcionarios.
• Integración de conceptos como riesgo inherente, nivel de tolerancia.
• Consideraciones sobre los servicios de outsourcing y como la administración los
monitorea.
• Relevancia de los Sistemas de Información, se relaciona con 14 de los 17 principios,
el tema de TI.
31
32
Cierre
En este módulo hemos revisado en profundidad las claves relacionadas con los fenómenos
de riesgo como un elemento presente en la actividad financiera y cómo su gestión es una
de las claves en el buen desarrollo de la estrategia de la empresa.
Por ello, nuestro principal interés será profundizar los elementos más importantes de cada
uno de los riesgos que enfrenta la empresa moderna para, posteriormente, relacionarlos
con su capacidad de cumplir sus objetivos estratégicos.
Por ello hemos descrito la gestión de riesgos y cómo enfrentar a cada uno de ellos se
transforma en una actividad que subyace a la estrategia de toda compañía. La existencia
de herramientas que nos permitan enfrentar los riesgos en la empresa nos permite asegurar
que la consecución de la estrategia corporativa esté asegurada y sea alcanzable como
objetivo de largo plazo.
33
Bibliografía
• Zvi Bodie, Kane Alex & Marcus Alan, “Investments”. 9ª Edición.
• Richard Brealey & Myers Stewart. Principios de Finanzas Coporativas. 6ª Edición.
• Harvard Business Review, “Foco HBR sobre Riesgo”. Octubre 2009.
34

C12 M2 Apunte 2023

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Curso Gestión de Riesgos– Módulo 2

Claudio González Iturriaga

Master of Business Administration (MBA) con especialización en

Con 26 años de experiencia en el mercado financiero, es actualmente

Así entonces, necesitamos emprender un proceso continuo de reducción del riesgo de la

El tipo de negocio de la empresa y la industria en que se desempeña le

1. Los riesgos de la empresa y sus características

• El incumplimiento efectivo de las obligaciones contraídas que vencen el corto plazo.

La importancia de gestionar el riesgo de liquidez está dada porque los shocks

1.1.1. Casos icónicos de shocks de liquidez

Crisis Financiera de 2008

¿Por qué se produjeron estos problemas?

Pero estos instrumentos no eran fácilmente transables en los mercados secundarios de

• Se realizaron masivas emisiones de CDO’s respaldados por Asset Backed Securities

El esquema era el siguiente:

Lo anterior produjo una tremenda pérdida en la cartera de activos de los bancos de

1.1.2. Administración del riesgo de liquidez

• Internos a la empresa: debido a una inadecuada estructura de plazos entre

1.1.3. ¿Cómo gestionamos este riesgo?

• Un despliegue de activos y pasivos por rango de plazo.

1.1.4. Administración de la liquidez en Instituciones Bancarias

Existen dos dimensiones de riesgo de liquidez:

• El riesgo de incumplimiento de las obligaciones de corto plazo contraídas.

El riesgo de mercado proviene de diferentes factores de riesgo que determinan su aparición:

Estos factores de riesgo son:

La definición de este riesgo dependerá de la industria en que se esté realizando el análisis:

• En la industria de administración de fondos (administración de cartera de activos,

2.1 Riesgo de Tasas de Interés

Este riesgo puede descomponerse entre:

• Componente de riesgo de mercado general (cambio en valor para todo el mercado).

Ej. Tasas de Treasury Bond-10 años (2003-2015)

• Existen técnicas de medición de riesgos de mercado han incrementado su nivel de

El único instrumento en que la Duración es igual al plazo de vencimiento son los

Lo importante de la Duración no es la medición misma, sino que la aplicación que podemos

Relación Precio/Tasa de un bono

Reduciendo términos, llegamos a una fórmula simple pero muy importante:

𝑑𝑃 𝑑𝑟 Cambio en tasa interés

Según esto, el cambio en el precio de un instrumento será igual al cambio en (1+r)

• Bono bullet por 1.000.000 a 4 años plazo de vencimiento.

40.000 *1 40.000 * 2 40.000 * 3 1.040.000 * 8

Cálculo de Duration de un bono con cupón 7%; yield to maturity de 7%

Momento de Ca s h Fl ows Ca s h Fl ows % de Ca s h Fl ow Pondera do de t

Par Value 100

La Duración Modificada es también una medida de la relación entre cambios en precio y

Duration se utiliza más como medida ajustada de la

El precio de este bono cae 2,4%

Diferentes precios ante los

La medición de sensibilidad por medio de la Duración es una aproximación lineal al cambio

9% Tasa de interés (%)

Se define formalmente como:

Cálculo de Convexidad de un bono A (con cupón y yield to maturity 7% y madurez 10 años)

(1) (2) (3) (4) (5)

Par Value 100

¿Qué debo calcular como efecto total?

Ejemplo: Bono 10y; cupón 7 % y TIR 7 %

Cambio supuesto en tasas interés = 100 pb

Paso 1: calculamos Duration = 7,515 (revisar algunas láminas atrás)

Cambio en precio supuesto SOLO por Duration:

Paso 2: calculamos Convexidad = 7,515 (revisar láminas atrás):

Paso 3: calculamos efecto total considerando ajuste por Convexidad:

Si cambio en tasa es positivo en 100 pb.

Si cambio en tasa es negativo en 100 pb.

Esta convexidad debe

40.000 1 40.000 2 40.000 * 3 1.040.000 * 8

Flujo Mañana 1 * (1 + iUS) 1 TCN($/USD)hoy* (1 + iChile)