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REV: 27 DE OCTUBRE DE 2005

RAWI ABDELAL

CHRISTOPHER M. BRUNER

Las calificaciones crediticias de entidades soberanas

según Standard & Poor’s: escalas y proceso
Esta nota ofrece un breve resumen de las escalas de calificación y los anuncios que realiza Standard
& Poor’s Rating Services en los mercados crediticios (como acciones de “perspectiva” [Outlook] o
“revisión especial” [CreditWatch]), relativos a su opinión con respecto a los Gobiernos soberanos y
el riesgo de incumplimiento de emisiones de deuda específicas. También brinda los antecedentes del
proceso de calificación, incluidas las comunicaciones con el soberano, y el rol y la función del “comité
de calificación”, y trata brevemente las categorías analíticas y los riesgos fundamentales que afectan
sustancialmente al análisis de S&P.

Escalas de calificación de Standard & Poor’s

La escala de calificación del crédito a largo plazo de S&P establece una jerarquía en letras.
Las calificaciones incluyen “AAA” (capacidad de pago “extremadamente fuerte”), “AA” (“muy
fuerte”), “A” (“fuerte”); “BBB” (“adecuada”), “BB” (“menos vulnerable”), “B” (“más vulnerable”),
“CCC” (“actualmente vulnerable”), “CC” (“actualmente muy vulnerable”), “R” (“bajo supervisión
regulatoria debido a sus condiciones financieras”), “SD” (“incumplimiento de pago selectivo”); “D”
(“incumplimiento”) y “NR” (“ninguna calificación”). Las calificaciones BBB y superiores se consideran
de grado inversor, mientras que las BB e inferiores se consideran de grado no inversor o “especulativas”,
es decir, que tienen “características especulativas importantes”, incluida una “elevada incertidumbre o
importantes exposiciones a condiciones adversas” .

En las calificaciones crediticias a corto plazo también se utilizan letras, pero según una escala más
simple que incluye “A-1” (“fuerte capacidad” de pago), “A-2” (“satisfactoria”), “A-3” (“adecuada”),
“B” (“vulnerable”), “C” (“actualmente muy vulnerable”), “R” (“bajo supervisión regulatoria”),“SD”
(“incumplimiento de pago selectivo”), “D” (“incumplimiento”) y “NR” (“ninguna calificación”) .

Una perspectiva de calificación “evalúa la dirección potencial de una calificación crediticia de largo
plazo para el mediano plazo” y tiene en cuenta “los cambios en las condiciones económicas y/o de negocios
fundamentales”. Las categorías de perspectiva incluyen “positiva” (“la calificación puede subir”),
“negativa” (“puede bajar”), “estable” (“no cambiará”), “en desarrollo” (“puede ser revisada al alza o a la
baja”) y “NM” (“no es significativa”). Sin embargo, una perspectiva “no es, necesariamente, una anticipación
de cambios en la calificación o de una futura inclusión de la calificación en el listado de revisión especial”3.

El servicio de revisión especial señala “la dirección potencial de una calificación de corto o largo
plazo” y se enfoca en “eventos identificables y tendencias de corto plazo” que justifican la “vigilancia
especial” que, en el caso de los soberanos, puede incluir decisiones de asambleas o acciones regulatorias.
En concreto, un listado de revisión especial significa que se ha producido un evento destacable y “se
necesita información adicional para evaluar la calificación actual”. Las designaciones de revisión
especial incluyen: “positiva” (“la calificación puede subir”), “negativa” (“puede bajar”) y
________________________________________________________________________________________________________________

El profesor Rawi Abdelal y el asistente de investigación Christopher M. Bruner, J.D. prepararon esta nota como base para la
discusión en clase.

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“en desarrollo” (“puede subir, bajar o ser confirmada”). Al igual que con una perspectiva de calificación,
un listado de revisión especial “no significa que inevitablemente habrá un cambio de calificación” y,
a la inversa, “las calificaciones pueden ser modificadas sin haber sido colocadas previamente en
revisión especial” .

Proceso de calificación de Standard & Poor’s

Un soberano que busque una calificación establece una relación formal con S&P mediante el
otorgamiento de un contrato por escrito que rige el proceso de calificación . S&P envía información
relativa a sus criterios de calificación y solicita al soberano un paquete inicial de información . Los
analistas revisan los datos económicos y financieros que se les entregaron (con validez mínima de cinco
años), las proyecciones presupuestarias y económicas, y todas las proyecciones a largo plazo disponibles,
así como los análisis relativos al país por parte de “organizaciones como el FMI (Fondo Monetario
Internacional) y el Banco Mundial” . (Marie Cavanaugh, directora ejecutiva de calificaciones crediticias
de soberanos, señaló que S&P visita a menudo las oficinas del FMI en un país dado y que, en general,
tiene más contacto con el FMI “en el país” que con su sede en Washington, D.C.) . A continuación, S&P
envía “un esquema de puntos de discusión y un cronograma de reuniones sugerido”. Normalmente,
un equipo de dos analistas (posiblemente más si el idioma representa un problema o si se realizan
calificaciones al sector privado simultáneamente) visita un país durante tres o cuatro días, se reúne con
los representantes del ministerio de finanzas, el banco central y otros organismos gubernamentales,
así como con “personas y organizaciones fuera del Gobierno que están bien informadas acerca de las
tendencias económicas y políticas del país”10.

Una visita de S&P, según la experiencia de Cavanaugh, “tiende a ser de muy alto perfil” e implica
reuniones con altos funcionarios, así como con mandos medios más al tanto de las cifras . Las reuniones
“exteriores” pueden incluir a representantes de bancos, sindicatos, la prensa, académicos y embajadas
. Cavanaugh puso énfasis en que “siempre se reúnen con la oposición” con el fin de “obtener tantas
opiniones como sea posible” y generar una variedad de posibles situaciones futuras, y agregó que los
analistas pueden hablar con “observadores” extranjeros cuando la capacidad de cumplimiento de la
deuda de un país sea muy dependiente de las relaciones exteriores (por ejemplo, el “riesgo de China”
en Hong Kong), aunque una visita formal a un país vecino no sería lo habitual . Los temas de discusión
incluyen la estrategia económica (en particular, las políticas fiscales y monetarias), la privatización y
“otras reformas microeconómicas” y “otros factores que posiblemente influyan en la tendencia de la
deuda soberana y la balanza de pagos”, así como “las tendencias políticas del país y en qué medida
pueden afectar la previsibilidad y la sostenibilidad de las políticas gubernamentales con el tiempo”
. Si bien el proceso se basa en gran medida en las estadísticas gubernamentales, Cavanaugh destacó
que, en ocasiones, es necesario hacer caso omiso de las cifras oficiales, por ejemplo, cuando hay un
gasto importante fuera del presupuesto o una “economía paralela” sustancial (en ocasiones, llamada
“economía informal”, que consiste en “actividades comerciales que no se tienen en cuenta en las
estadísticas oficiales”)16 .

Al finalizar las reuniones y los análisis, los analistas preparan un informe que presentan al “comité
de calificación”, que discute sobre el informe y vota la calificación final. En general, este informe incluye
todos los componentes del paquete de calificación final en forma de borrador: una base explicativa, una
perspectiva, una sección comparativa y una letra de calificación sugerida, así como análisis del riesgo
político, las perspectivas económicas, la política fiscal y monetaria, y factores externos. En las reuniones
del comité, que normalmente se realizan a las 8:00, hora de Nueva York, participan hasta doce personas
de dos o tres oficinas a fin de asegurar la coordinación y la “capacidad de comparación global”. A
menudo, las reuniones incluyen a observadores sin derecho a voto de otros grupos interesados en la
calificación (por ejemplo, empresas) y duran unas dos horas. Cavanaugh explicó que, si bien “no hay un
método fijo para la votación”, en general, los analistas con más experiencia en el país o en la región, o
con soberanos similares, votan primero (un método que, según ella, no afecta a los votos de los analistas
menos experimentados, ya que se trata “más de razonar” y “no contratan gente tímida”). Si bien, en
2
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general, la discusión es más extensa cuando el comité trata la calificación de un mercado emergente,
“no es común que los votos varíen mucho” y Cavanaugh no cree que el mayor impacto relativo de las
calificaciones de los mercados emergentes afecte al proceso. 17

Una vez que el comité ha acordado una calificación, se informa la decisión al soberano y, si el
Gobierno acepta la calificación, S&P la hace pública (en realidad, el informe del comité sin incluir la
información confidencial) . El soberano puede apelar la calificación una vez, para lo cual habitualmente
entrega nueva información, o discrepar con la ponderación de algunos factores, en cuyo caso, se repite el
proceso del comité para llegar a una decisión final inapelable (no obstante, el soberano puede elegir no
hacerla pública) . Según la experiencia de Cavanaugh, la explicación del proceso y el “diálogo” relativo
al proceso y los resultados son especialmente importantes la primera vez que se emite una calificación .20

El comité de calificación tiene en cuenta factores “cuantitativos y cualitativos” para tomar

la decisión de calificación . El proceso implica calificar al soberano en una escala del uno al seis
(donde uno es el mejor) con respecto a cada una de diez “categorías analíticas”, aunque “no hay
una fórmula exacta para combinar los puntajes para determinar la calificación” . En palabras de
Cavanaugh, “no utilizan las mismas estadísticas para calificar a Canadá y a Camerún”, ya que
el proceso implica ponderar la interacción de las opciones de políticas en un entorno en particular
. Las diez categorías analíticas tienen como fin general tratar el “riesgo económico” (es decir, la
“capacidad de pago” del soberano) y el “riesgo político” (la “voluntad de pago” del soberano).

Las categorías analíticas específicas incluyen el riesgo político; la estructura económica y de ingresos;
las perspectivas de crecimiento económico; la flexibilidad fiscal; la carga general de la deuda pública;
las obligaciones contingentes y fuera del presupuesto; la flexibilidad monetaria; la liquidez externa; la
carga de la deuda externa del sector público; y la carga de la deuda externa del sector privado. En el
caso de una deuda denominada en una divisa extranjera, se aplican consideraciones un tanto diferentes,
siempre y cuando el mercado de divisas esté asegurado para pagar la deuda; las calificaciones de deuda
en moneda local tienden a ser iguales o superiores, ya que cuentan con el “apoyo de las facultades
impositivas [del soberano] y su capacidad de controlar el sistema financiero nacional, que le da acceso
potencialmente ilimitado a recursos en moneda local”. El problema del riesgo político, un problema
cualitativo fundamentalmente, “distingue los soberanos de otros tipos de emisores”; a diferencia de
una empresa o un municipio, un soberano tiene bastante flexibilidad para optar por no cumplir con
los pagos, incluso cuando sea capaz de hacerlo, lo que deja a los acreedores con una “reparación legal
limitada” . (Ciertamente, como lo hace notar Cavanaugh, los incumplimientos soberanos son, en cierta
medida, casi siempre un tema de voluntad de pago, en la medida en que las opciones políticas de un
soberano determinan su capacidad para cumplir con sus obligaciones) .25

S&P ha identificado ciertos “riesgos económicos y políticos clave” que tienen gran peso en el
análisis: (1) las instituciones y las tendencias políticas y, en particular, “su impacto en la efectividad y la
transparencia del entorno normativo”; (2) la estructura económica y las perspectivas de crecimiento; (3)
la flexibilidad de los ingresos gubernamentales y las presiones sobre el gasto, el déficit y la carga de la
deuda, y el pasivo contingente; (4) la flexibilidad monetaria; y (5) la liquidez externa y las “tendencias
del pasivo del sector público y privado frente a los no residentes” .26

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Notas al final

1 Standard & Poor’s, “S&P Long-Term Issuer Credit Ratings Definitions” (Definiciones de calificaciones crediticias
de emisores a largo plazo de S&P), 17 de mayo de 2002.
2 Ibíd.
3 Standard & Poor’s, “Ratings Definitions” (Definiciones de calificaciones), 4 de marzo de 2003.
4 Ibíd.
5 Standard & Poor’s, “Sovereign Ratings” (Calificaciones soberanas), en el archivo de los autores.
6 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh, directora ejecutiva de Calificaciones Soberanas, Standard & Poor’s,
11 de agosto de 2004.
7 Standard & Poor’s, “Sovereign Ratings” (Calificaciones soberanas).
8 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh.
9 Ibíd.
10 Standard & Poor’s, “Sovereign Ratings” (Calificaciones soberanas).
11 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh.
12 Ibíd.
13 Ibíd.
14 Standard & Poor’s, “Sovereign Ratings” (Calificaciones soberanas).
15 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh.
16 Banco Mundial, “Gray economy (shadow economy)” (Economía paralela [economía informal]) en el cuaderno
Beyond Economic Growth (Más allá del crecimiento económico), disponible en http://www.worldbank.org/depweb
/english/beyond/global/glossary.html#31. La economía paralela “comprende las actividades ilegales (el llamado
“mercado negro”), y también aquellas que son legales pero no se declaran, o se declaran solo parcialmente, para
evadir impuestos”.
17 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh.
18 Standard & Poor’s, “Sovereign Ratings” (Calificaciones soberanas).
19 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh.
20 Ibíd.
21 David T. Beers y Marie Cavanaugh, “Sovereign Credit Ratings: A Primer” (Calificaciones crediticias de entidades
soberanas: principios básicos), 15 de marzo de 2004.
22 Ibíd.
23 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh.
24 Beers y Cavanaugh, “Sovereign Credit Ratings: A Primer” (Calificación crediticia de entidades soberanas: principios básicos).

25 Entrevista de los autores a Marie Cavanaugh.

26 Beers y Cavanaugh, “Sovereign Credit Ratings: A Primer” (Calificación crediticia de entidades soberanas:
principios básicos).