Atix - Guia Cobertura 2021

No es época de cambios: es un cambio de época
2021
Guía de
cobertura
Lima - Perú
Guía de cobertura Atix Capital 2021
Consejo Directivo
Hugo Gutierrez Cesar Huiman

Alonso Choquecota Ángeles Arizaga
Anthony Lopez Renzo Echevarria
Daniel Mérida Daniel Alvarez
Carlos Guevara Carlo Barriga, FRM
Miguel Veliz Christian Choquecota
Desarrollo de Productos
Cesar Huiman Head of Product

Ángeles Arizaga Co-Head of Product
Equity Research Macro Research
Hugo Gutierrez Carlo Barriga, FRM

Head of Research Head of Research
Daniel Mérida José Carlos Sánchez

Co - Head of Research Co - Head of Research
Analistas Analistas Santiago Zevallos

Luciana Acosta Renato Mejia Analista Senior Economista
Marco Andia Andrea Mendoza
Yahaira Apolinario Sebastian Millasaky Analistas
Jessica Bautista Brenda Minaya Christian Alcarraz
Oscar Cárdenas Yordan Montero Américo Choque
Paola Choqueneira Sandra Palomino Jackeline De La Cruz
Joseph Contreras Julio Quezada George Estrella
Christian Cruchaga Juan Quispe Diego Palacios
Vanesa Espinoza Balvina Quispe
Jhon Figueroa Xiomara Rojas
Katherin Flores Cesar Salvador Comité de Edición
Josué Girón Leonardo Sanchez
Daniel Vallenas
Estefany Hilari Carlos Tantapoma
Leonardo Sanchez
Luis Kishimoto Paulo Tipula
Yordan Montero
Estefani Leon Merly Toribio
Josué Girón
José Luyando Catherine Torres
Andrea Macedo Daniel Vallenas
Arnold Marin Antuanette Zevallos
Tabla de Contenido
Panorama internacional página
PBI Mundial 4
Política Monetaria y Fiscal 4
Vacunas Contra el COVID-19 5
Estados Unidos 5
China 6
Europa 6
Commodities
Cobre 7
Oro y Petróleo 7
América Latina
Evolución y Perspectivas del Tipo de Cambio 8
Comercio Electrónico 8
Calendario Político 9
Elecciones Generales de Perú 9
Perú
Indicadores Económicos 10
Negociación por las Vacunas 10
Empresas en cobertura
Resumen de empresas coberturadas 11
Cementos Pacasmayo 12
Corporación Aceros Arequipa 14
Falabella 16
Ferreycorp 19
Engie 21
Enel Distribución Perú 23
Enel Generación Perú 25
Inretail 27
Lojas Americanas 29
Unacem 31
Panorama internacional
PBI Mundial
El 2020 ha quedado marcado por el duro golpe de la
pandemia del COVID-19, dejando al cierre del año un
Proyección del PBI Real (Índice, 2019 = 100)
saldo de 1.8 millones de vidas perdidas y empujando a
90 millones de personas nuevamente a la pobreza
extrema. En el plano económico, el gran cierre de
fronteras y el decreto de cuarentenas estrictas en casi
todos los países ha provocado un retroceso en el PBI
mundial de cerca de 4.4% según el FMI. Sin embargo, el
golpe económico ha sido heterogéneo entre los países,
por un lado, China ha sido la única economía con un
crecimiento positivo, mientras que la región de América
Latina y el Caribe recién recuperaría su nivel de PBI de
2019 en el año 2023. Por otro lado, una historia distinta
se cuenta desde la perspectiva de los mercados de
renta variable, que han registrado máximos históricos
debido al fuerte impulso que han tenido las empresas
del sector tecnológico, mientras que las acciones
industriales si bien fueron las más afectadas por las Fuente: FMI Elaborado por Atix Capital
restricciones, se espera una fuerte recuperación con el
retorno a la normalidad producto del inicio de las
vacunaciones.
Política Monetaria y Fiscal Evolución Histórica de la Deuda Pública

A diferencia de crisis anteriores, en esta oportunidad se (En porcentaje del PBI)
observó un esfuerzo conjunto de grandes estímulos
fiscales y monetarios. La combinación de una mayor
deuda pública con tasas de interés a niveles
históricamente bajos permitió atenuar el duro golpe
económico y brindar liquidez a los agentes económicos.
Por un lado, el impulso fiscal alcanzó los US$ 12
billones, cerca del 12% del PBI, llevando a máximos
históricos a la deuda pública de países desarrollados y
emergentes. Mientras que, por el lado de política
monetaria, no solo se redujeron las tasas de interés de
referencia, sino que también los bancos centrales
aplicaron fuertes programas de Flexibilización
Cuantitativa (QE) mediante la compra de bonos. Estos
programas se aplicaron por primera vez en la historia
en países emergentes como Chile, Colombia, Hungría, Fuente: FMI Elaborado por Atix Capital
Polonia, entre otros.
4
Vacunas Contra el COVID-19
La mayor esperanza durante el 2020 fue el desarrollo
de las vacunas contra el COVID-19 y varios estudios
Cobertura de vacunas por país
farmacéuticos y países lo han conseguido con éxito,
(En porcentaje de la población total)
reduciendo años del tiempo de desarrollo típico,
alcanzando por lo general una eficacia superior al 60%.
La aprobación y distribución de las vacunas se inició
primero en Reino Unido y se expandió a cada vez más
países. Sin embargo, aún quedan varios retos por
superar, en especial en los países emergentes. Al
respecto, la OMS afirmó que será necesario inmunizar
entre el 60 y 70% de la población De acuerdo a
Bloomberg, actualmente ya varios países tienen una
cobertura superior al 100% de su población, mientras
que una gran cantidad de países se encuentran en la
búsqueda de conseguir el abastecimiento necesario.
Sumado al reto de una eventual falta de suministro de
vacunas en el corto plazo, también existe el problema
logístico de distribución y almacenamiento, debido a
que las vacunas deben mantenerse a temperaturas Fuente: Bloomberg, medios de Elaborado por Atix Capital
comunicación.
ultrafrías, lo que resulta particularmente difícil para los
países emergentes.
Estados Unidos
Uno de los eventos más importantes para Estados Costos de las propuestas de Biden, 2021-2030
Unidos durante el 2020, y para el mundo en general, (En billones de USD)
fueron las elecciones presidenciales, que dieron como
ganador al demócrata Joe Biden, junto con una ajustada
mayoría partidaria en ambas cámaras del Congreso.
Para el 2021, Joe Biden adelantó que los primeros 100
días de su gobierno se centrará en los siguientes 5
objetivos: i) confirmación de los nominados a su
gabinete, ii) contención del virus, iii) una nueva ronda
de estímulos fiscales, iv) reformas de cambio climático y
v) cambios significativos en la política de migración. El
punto iv es de principal interés por que implica una
inversión cercana a US$ 2 billones de gasto fiscal para
financiar medidas ambientales como aumentar la
infraestructura verde, lo que podría generar una mayor
demanda de metales como el cobre, beneficiando a Fuente: Committee for a Elaborado por Atix Capital
países exportadores como Perú y Chile. Responsible Federal Budget
5
China
En los últimos años donde se ha observado una caída
del PBI mundial, China no solo ha logrado un Contribución al crecimiento global en las últimas crisis
crecimiento positivo, sino que ha sido impulsor del (En puntos porcentuales)
crecimiento mundial, y durante la pandemia del COVID-
19 no fue la excepción. Si bien la enfermedad se originó
en dicho país, no tardó mucho en controlar su avance y
así evitar un mayor daño en su economía. El FMI estima
que el PBI de China crecerá 1.9% el 2020, y 8.2% el
2021. Este fuerte crecimiento es esencial en el marco
de su XIV Plan Quinquenal (2021-2025), en el que se
proponen alcanzar el estatus de economía de altos
ingresos para el año 2025 y duplicar el tamaño de su
economía para el año 2035. Asimismo, apuestan por la
urbanización de sus ciudades, que actualmente es del
60% frente al 80% de los países de occidente; la
inversión y desarrollo de nuevas tecnologías, como las
redes 5G, la infraestructura verde y otros objetivos.
Todo provocará una fuerte demanda en metales como
Fuente: FMI Elaborado por Atix Capital
el aluminio y el cobre, beneficiando a países
exportadores de dichos metales.
Europa
Luego de más de 4 años de incertidumbre económica,
Comercio total de Latinoamérica con Reino Unido y la
finalmente el 24 de diciembre de 2020, con un acuerdo
Unión Europea (En millones de USD)
de última hora, el Reino Unido puso fin a su largo viaje
del Brexit mediante un acuerdo con la Unión Europea.
Sin embargo, los costos del acuerdo se avizorarán en el
corto plazo, con un aumento de la burocracia, mayor
regulación según el sector, menores servicios
financieros, controles fronterizos, pérdida de empleos y
leyes migratorias más estrictas. Por otro lado, a pesar
de que las economías latinoamericanas tienen poca
dependencia comercial con el Reino Unido, a excepción
de Brasil y México, el Brexit tendría un efecto indirecto
a través del flujo de capitales provenientes del bloque
europeo y Estados Unidos. Se prevé para el 2021 que el
Reino Unido refuerce sus alianzas comerciales e
inversión extranjera directa con los países andinos para
compensar los efectos negativos del Brexit y de la
pandemia. Fuente: BBC, Bloomberg. Elaborado por Atix Capital
6
Commodities
Cobre
El precio del cobre rindió cerca de un 27% a 3.5 USD/lb Inventarios (MM TM) y Precio del Cobre (USD/lb)
en 2020, tras tocar un máximo de 8 años de 3.63
USD/lb en diciembre. Su desempeño se ha visto
apoyado por la caída de los inventarios (25%) en Chile,
producto de las huelgas salariales; y la fuerte demanda
de China, que realizó inversiones en sectores intensivos
en metales. Esperamos que para el 2021 se produzca
una recuperación sincronizada de la demanda mundial
y una fuerte demanda por parte China en el marco de
su nuevo XIV Plan Quinquenal. Las perspectivas de un
mayor estímulo fiscal en EE. UU., una depreciación del
dólar, junto con un entorno macroeconómico favorable
servirán de apoyo para que el cobre continúe con su
tendencia actual.
Fuente: Cochilco Elaborado por Atix Capital
Oro y Petróleo Demanda Mundial y Precio Trimestral del Oro (En

Toneladas y USD/ozt)
Por su parte, el oro cayó durante los primeros meses
del 2020, pero logró beneficiarse de la aversión al
riesgo de los inversionistas tras el inicio de la pandemia,
la reducción de las tasas en 150 pbs de la FED y de la
fuerte recuperación económica de China, alcanzando
así un máximo histórico de 2 068 USD/ozt en agosto y
rindiendo un 25% desde enero. Para el 2021 esperamos
que el aumento de las expectativas de inflación, los
rendimientos reales más bajos, las perspectivas de un
dólar más débil y una recuperación de la demanda
física den apoyo al lingote. Una historia distinta vivió el
petróleo, que por primera vez en su historia cotizó en
territorio negativo, producto del sobreabastecimiento
causado por la inmovilización decretada en varios
países. Esto obligó a la OPEP+ y otras naciones Fuente: Consejo Mundial del Oro Elaborado por Atix Capital
petroleras a recortar la producción en 9.7 MMbpd, casi
el 10% suministro mundial. Esperamos que mayores Producción, Demanda y Precio del Petróleo WTI (En
estímulos en EE. UU. y Europa, unas fructíferas MMbpd y USD/bl)
negociaciones comerciales posteriores al Brexit, la
aprobación de las vacunas en diferentes países y un
dólar más débil mostraría perspectivas positivas para el
petróleo a mediano plazo.
Fuente: Proyecciones de ING y EIA Elaborado por Atix Capital
7
LATAM
Evolución y Perspectivas del Tipo de Cambio
El debilitamiento del índice del dólar (-6.4% YTD), no Tipos de Cambio en Latam y DXY (Índice 2019 = 100)
necesariamente se ha reflejado en las divisas de Latam,
pero se espera que para el 2021 las monedas tengan
una apreciación sustentada en las mejoras de los
términos de intercambio y el mayor apetito por el
riesgo de inversionistas. El BRL se encuentra
fuertemente castigado y es probable que para el 2021
se encuentre entre los que presenten mejor
desempeño debido a una dinámica favorable de las
exportaciones. Por otra parte, el MXN podría
beneficiarse de un creciente superávit comercial y las
remesas de los trabajadores, en medio de una
demanda estadounidense más firme. Asimismo, el COP
tiene un acceso al alza en un repunte económico global
que favorecería al precio del crudo. Por último, el CLP y
el PEN se beneficiarían del incremento del precio del
cobre como de una relajación en las tensiones Fuente: Bloomberg Elaborado por Atix Capital
comerciales entre Estados Unidos y China, y un precio
del crudo aún por debajo de los previos al COVID-19.
Comercio Electrónico
La pandemia de coronavirus y el aislamiento social han Porcentaje de la población que realiza compras a través
cambiado los hábitos de los consumidores en América de internet*
Latina, llevando a un gran número personas a las
compras en línea por primera vez. La imposición de
estrictas cuarentenas para frenar la propagación del
coronavirus puede significar una oportunidad para los
minoristas de comercio electrónico en América Latina,
debido a que solo el 34% de los consumidores compran
productos a través de Internet, en comparación con el
82% en el Reino Unido, el 74% en los EE. UU. y poco
más del 60% en China. Las compras en línea, que ahora
representan sólo el 5% de las ventas minoristas de la
región, aumentarán al 25% en una década. A nivel de
Latam, según la empresa Mercado Libre, el 37% de las
ventas por internet en el 2020 se realizaron desde
dispositivos móviles y se proyecta que hasta el 2023 las
ventas online en la región registrarán una tasa de Nota: (*) Solo consideran personas mayores a 15 años.
crecimiento cercana al 40%. Sin embargo, los
Fuente: HSBC, Banco Mundial, Elaborado por Atix Capital
principales desafíos que enfrentaría el comercio Bloomberg
electrónico son la baja digitalización, bancarización y el
déficit de infraestructura.
8
LATAM
Calendario Político
Latinoamérica cuenta con perspectivas económicas Calendario de eventos políticos en Latinoamérica
favorables para el 2021 principalmente apoyadas en el 2021-2022
ámbito externo: la recuperación global, los mayores
precios de los commodities y la continuidad de las
políticas monetarias expansivas a nivel global. A
medida que se recupera de los embates de la
pandemia, la región deberá sentar las bases para
asegurar un crecimiento más dinámico y sostenible. Sin
embargo, esta tarea se tornaría difícil si consideramos
el calendario de procesos políticos para el período
2021-2022: las elecciones presidenciales en Chile, Perú
y Ecuador, las elecciones congresales en México y
Argentina, la elección de una Asamblea Constituyente
en Chile, entre otros. La inestabilidad social
acrecentada por la crisis podría contribuir con el
tránsito hacia gobiernos de corte populista y generar
mayor incertidumbre sobre la continuidad de las
reformas económicas, presiones para un mayor Fuente: Medios de Comunicación Elaborado por Atix Capital
incremento del gasto corriente, y desafíos para la
consolidación fiscal y la sostenibilidad de la deuda
pública.
Elecciones Generales de Perú

En el Perú, las elecciones generales de abril se Conformación del Congreso al inicio de cada período
presentan como una válvula de escape a la crisis parlamentario
política marcada por el enfrentamiento entre el
Ejecutivo y el Legislativo desde el 2016. Las últimas
encuestas muestran una relativamente mayor
preferencia hacia candidatos de centro derecha, por lo
que es probable que el modelo económico no sea
cambiado. Las posibilidades de una nueva Constitución,
propuesta defendida por la izquierda, son bajas, pero
es posible que algunas reformas constitucionales se
incluyan en el debate. El panorama político, en los
meses previos al cambio de gobierno, estaría marcado
por la agenda populista de algunas bancadas del
Congreso y episodios de descontento social que
permanecieron latentes por la pandemia; mientras que
los riesgos a mediano plazo comprenden la
incertidumbre sobre las políticas que adoptará el nuevo
gobierno y la posibilidad de que un nuevo Congreso Nota: (*) Congreso complementario.
fragmentado dificulte la gobernabilidad. Fuente: Congreso de la República Elaborado por Atix Capital
9
Perú
Indicadores Económicos
Luego de un año turbulento, con crisis sanitaria, política
y económica, se espera que 2020 cierre con una caída
del PBI alrededor del 12% y un rebote que rondaría
entre el 9% y 11.5%. Esta perspectiva se sostiene en el
Perú: Proyección del crecimiento del PBI
impacto de las medidas económicas adoptadas
(alrededor del 20% del PBI) en materia tributaria, gasto
público, provisión de liquidez y préstamos
garantizados. También, se espera que continúe la
flexibilización de las medidas de confinamiento, la
expansión del crédito y el retorno a la normalidad de
las actividades económicas. Asimismo, el contexto
externo favorece por las expectativas positivas por la
distribución de vacunas contra el COVID-19 y la
recuperación mundial.
Sin embargo, el sesgo positivo viene de la mano de

varios riesgos en el año del bicentenario. Por un lado, la
solidez macroeconómica que caracteriza al país está en
observación. El mercado estima que la deuda pública
escale a 35.8% en 2020 y 37.6% en 2021 producto del
Nota: (*) Las proyecciones del mercado corresponden a LatinFocus
plan económico para frenar la pandemia. En ese
Fuente: BCR, MEF y LatinFocus Elaborado por Atix Capital
sentido, la deuda se ubicaría en alrededor de 10% por
encima del año 2019. Junto a esto, se espera que el
déficit fiscal alcance un histórico 9.5% en 2020 y 5.8%
en 2021, situación que obedece a la menor recaudación
Perú: Proyección de la deuda pública y el déficit fiscal
tributaria y a los enormes gastos de emergencia
sanitaria.
Negociación por las Vacunas

En enero de 2021, el presidente Sagasti anunció que el
país logró acuerdos con dos farmacéuticas, AstraZeneca
y Sinopharm, para la adquisición de vacunas contra el
COVID-19. Respecto al laboratorio chino Sinopharm, el
presidente confirmó la adquisición de 38 millones de
dosis, con el compromiso de que el primer lote de un
millón de vacunas llegue a fines de enero. Asimismo,
Sagasti afirmó que el Perú se encuentra suscrito a un
contrato de compraventa con AstraZeneca por un total
de 14 millones de dosis que llegarían a partir de Nota: (*) 2020 y 2021 son proyecciones realizadas por LatinFocus
setiembre. Además, mencionó que hay un acuerdo Fuente: BCR y LatinFocus. Elaborado por Atix Capital
preliminar con Covax Facility por 13.2 millones de dosis
con fecha que aún está por determinarse, pero se
espera que las dosis se adquieran en el tercer trimestre
del 2021. Finalmente, añadió que hay negociaciones
activas con laboratorios de EE. UU., Rusia, India y
Alemania, a fin de asegurar vacunas para la totalidad de
población a fin de año.
10
Empresas en cobertura
Atix Capital tiene bajo cobertura a diez (10) compañías pertenecientes a los sectores
consumo (3), infraestructura (4) y energía (3).
Valor Market Cap P/E

Sector/Empresa Moneda Precio Upside Recomendación
Fundamental (US$ MM) 2020 2021
Consumo
InRetail USD 41.80 44.98 7.60% Mantener 4,297 29.2 18.6
Falabella CLP 2,664 3,067 15.1% Mantener 7,312 29.2 18.6
Lojas Americanas BRL 25.53 27.64 8.67% Mantener 7,200 64.92 41.24
Infraestructura
Cementos
PEN 5.60 6.46 15.30% Comprar 120.6 9.10 8.30
Pacasmayo
Corporación
PEN 0.91 1.05 15.38% Comprar 46.5 9.10 8.30
Aceros Arequipa
Ferreycorp PEN 1.78 2.16 21.31% Comprar 490 21.13 6.41
Unacem PEN 1.53 2.54 62.75% Comprar 785 - -
Energía
Engie PEN 7.10 8.88 25.06% Comprar 1,188 17.86 14.87

Enel Distribución PEN 5.3 6.5 22.2% Comprar 956 11.63 6.77
Enel Generación PEN 2.02 3.00 48.35% Comprar 1,619 9.91 -
11
CEMENTOS
COMPRAR
PEN 6.46 15.3%
PACASMAYO S.A.A Josué Arturo Girón Perleche

Perfil de la acción Analista Equity Research
jgiron@pucp.pe
Nemónico CPACASC1
Fecha 19-12-2020 Andrea Macedo Pereira
Analista Equity Research
Cotización (PEN) 5.60
andrea.macedo@pucp.pe
Valor fundamental (PEN) 6.46
Retorno potencial 15.30%
Rango 52 semanas 3.90-6.20 Tesis de Inversión
Capitalización bursátil (MM PEN) 2373
Acciones en circulación (MM) 423 Para la presente recomendación de compra, se
Capital flotante 49.99% considera un precio objetivo de PEN 6.46 para la
acción común de la compañía, con un potencial
retorno de 15.30%, y PEN 5.04 para la acción de
inversión, con un potencial retorno de 7.87%.
Gráfico cotización (PEN) vs. Cementos Pacasmayo cierra el 2020 de manera
BVL Índice General estable, recuperándose rápidamente de un primer y
segundo trimestre desalentador para la industria
cementera. Sin embargo, se proyecta un fuerte
100 crecimiento durante los próximos doce meses,
especialmente para la compañía.
80
Gracias al acuerdo de gobierno a gobierno (Perú -

60
Reino Unido), se espera culminar el despacho de
400,000 toneladas de cemento. Además, se muestra
Ene20 Abr20 Jul20 Oct20
un optimismo con la reanudación de la tercera etapa
CPACASC1 BVL Índice General del Proyecto Chavimochic, dando pie a una serie de
nuevos proyectos y obras de infraestructura que por
meses estuvieron paralizadas. Por otro lado, la
Ratios Financieros
compañía ha saldado las deudas de corto plazo que
2017 2018 2019 2020E se tomaron debido a la COVID-19, y se espera que no
se tome más deuda en un futuro cercano.
P/E 42.20x 36.60x 19.70x 28.80x
% Ventas -1.50% 3.50% 10.30% -17.90% Finalmente, se espera la consolidación de sus
MG Bruto plataformas digitales, que permitirían una mayor
39.90% 39.90% 34.90% 34%
eficiencia en la venta de sus productos.
MG EBitda 26.30% 29.20% 28.50% 29.40%
Valoración Relativa
Riesgos
30
25 Los riesgos que se toman en consideración derivan
P/E 2020E
20 Pacasmayo del periodo de crisis política que atraviesa el país.

Unacem
15 Además, teniendo en consideración el fuerte choque
10 que significó la interrupción en sus operaciones
5 debido a la primera ola de la COVID-19, un potencial
Yura
0 riesgo sería la aparición de una segunda ola, como se
puede ver hoy en día en países europeos, por
0 2 4 8 12 ejemplo.
FV/EBITDA 2020E
Fuente: Atix Capital
12
CEMENTOS PACASMAYO
Valorización
La valorización de la compañía está basada en el modelo de flujo de caja descontado (DCF). Se ha empleado una
tasa de descuento WACC de 9.01% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.50%. Asimismo, para la proyección de
ingresos se procedió a descomponer los principales productos que vende la compañía y proyectar los volúmenes
de venta para los siguientes años, así como el ingreso promedio que percibe la compañía por cada tipo de
producto, fluctuación que se alinea con las proyecciones de variables macroeconómicas y del sector construcción.
2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e
Ventas 1,208.80 1,547.70 1,506.40 1,723.10 1,965.20 1,933.50

Costo de ventas (791.70) (968.90) (916.20) (1,010.60) (1,192.70) (1,161.20)
Gastos operativos (186.40) (244.30) (246.50) (290.60) (346) (354.20)
EBIT 230.60 334.51 343.60 421.90 426.40 418.10
Impuestos (73.80) (107.00) (110.00) (135.00) (136.50) (133.80)
NOPAT 156.80 227.50 233.60 286.90 290.00 284.30

(+) D&A 125.20 128.40 128.20 127.40 126.90 128.30
(-) WK 45.90 (111.00) 32.00 (50.50) (89.50) 31.00
(-) Capex (92.10) (105.40) (106.60) (121.70) (140.40) (135.80)
FCF 243.40 147.50 295.60 250.80 196.00 317.00
Valor terminal 4,658,7
Total CF 243.40 147.50 295.60 250.80 196.00 317.00
PV CF@WACC 135.30 248.70 193.50 138.80 206.00
Valor de la compañía 3,948.30
WACC build up Valuation

Final Value
(Figures in PEN mn)
Risk Free USD 0.89% Operating Assets 3,948.30

CDS (BPS) 150 (+) Excess Cash & ST Inv. 68.27
Beta Unlevered 1.02 (-) DEBT -1,101.90
Beta 1.23 (-) Provisiones -25.60
Market Premium 6.99% Equity Value 2,940.30
Ke (LCL) 11.50% Target Price (PEN / Shr.) 6.46
Tax 36.60% Close Price (PEN / Shr.) 5.60
Kd (PEN) 5.09% Upside 15.30%
Kd After Tax (PEN) 3.20%
Target E/A 71.50%
Target D/A 28.50% Análisis de Sensibilidad
WACC (PEN) 9.01%
G 2.50% WACC/g 1.50% 2% 2.50% 3% 3.50%
7.01% 8.54 9.40 10.45 11.76 13.45

8.01% 6.83 7.41 8.09 8.91 9.91
9.01% 5.57 5.98 6.46 7.01 7.66
10.01% 4.61 4.91 5.26 5.65 6.10
11.01% 3.86 4.09 4.34 4.63 4.96
13
COMPRAR
CORPORACIÓN PEN 1.05 15.38%
ACEROS AREQUIPA Christian Cruchaga Tasayco
christian.cruchaga@unmsm.edu.pe
Perfil de la acción
Katherin Flores Peña
Nemónico CORAREI1 Analista Equity Research
Fecha 19-12-2020 kflores@uni.pe
Cotización 0.91 Ivon Leon Ccoyllo

Valor fundamental (PEN) 1.05 Analista Equity Research
estefani_leon1@usmp.pe
Retorno potencial (%) 15.38%
Rango 52 semanas 0.56-0.94 Tesis de Inversión
Capitalización bursatil (PEN MM) 167.8 Atix Capital actualiza su modelo de valorización
Acciones en circulación (Miles) 182,407 respecto a Corporación Aceros Arequipa con una
Public Float 100% recomendación de compra, considerando un
precio objetivo por acción de PEN 1.05, con un
retorno esperado del 15.38% por encima del
precio de mercado de PEN 0.91.
Gráfico cotización (PEN) vs. La compañía continúa con su estrategia de
reducción de costos, a través de la integración de
BVL Índice General
su cadena vertical, prácticas de reutilización de
mermas, el desarrollo de proyectos en
110 infraestructura y la innovación en sus procesos y
100 productos. Además, su cultura por la mejora en la
90 productividad, la fortaleza de su cadena
distributiva y sus estrategias de costos le permiten
80
enfrentar los precios de la competencia y
70 mantener su liderazgo en el mercado local.
Se estima que para el 2021 las ventas se
Ene20 Abr20 Jul20 Oct20 recuperen en 21.24% gracias a la ejecución de
CORAREI1 BVL Índice General proyectos del programa Arranca Perú y la
reconstrucción del Norte. Así mismo, la
Ratios Financieros recuperación de América Latina (Bolivia como
principal destino) y un crecimiento de la demanda
2019 2020 2021E 2022E 2023E del mercado asiático fortalecen las expectativas
de recuperación de las exportaciones de la
P/E 6.19x 9.10x 8.30x 6.97x 6.72x empresa para el 2021. Adicionalmente, durante
% Ventas 12.17% -21.38% 21.24% 11.40% 3.88% los periodos 2021-2023 se estima un incremento
MG Bruto 15.83% 12.52% 16.75% 16.75% 17.75% de la deuda, y se espera la mejora de los
MG EBitda 12.32% 7.94% 12.58% 12.44% 13.35% márgenes por la puesta en funcionamiento de los
Deuda Neta/
3.16 3.30 3.66 3.80 3.73
activos e infraestructura resultantes de los
EBITDA proyectos.
Riesgos
13 EMPRESA La inestabilidad política y la incertidumbre por las
INDUSTRIAS
12
SIDERÚRGICA
PERU S.A.A
CH S.A.B elecciones podrían afectar el desarrollo de
P/E 2020E
10 proyectos de construcción pública y privada. Por

CORP ACEROS GERDAU S.A otro lado, la caída del precio del acero en el
9 AREQUIPA
mercado internacional, la sobreoferta del acero
5 GRUPO
chino y una pérdida de la participación en las
3 SIMEC S.A TERNIUM S.A
barras de acero corrugado por la mayor
0 competencia al no imponerse derechos
0 2 4 9 12 15 20 antidumping a los productos de México y Brasil,
FV/EBITDA 2020E afectarían las utilidades en caso de materializarse.
14
CORPORACIÓN
ACEROS AREQUIPA
Valorización
La valorización de la compañía se realizó con base en la metodología de flujo de caja descontado de la firma con un
horizonte de proyección de 8 años. Se empleó un WACC de 9.6% y un crecimiento perpetuo de 2.03%. El CAPEX se
considera alto en los periodos 2020-2023, ya que se espera el término de la construcción de la nueva acería y el
inicio de la construcción de una nueva planta de tubos para el 2021, además de la unificación de almacenes (2022-
2023). Dichos proyectos reducirán el uso de energía, brindarán oportunidad de consolidar la participación en los
mercados locales y extranjeros, además de reducir los costos de gestión de inventarios.
El valor terminal se obtuvo del promedio entre los resultantes de las metodologías de perpetuidad y múltiplo de
salida, utilizando para el segundo método una mediana del EV/EBITDA de 9.98 de sus comparables. Por otro lado,
la valorización por múltiplos (EV/EBITDA) resultó en un valor por acción superior a 0.93. Cabe mencionar que para
la conversión de acciones se consideró una proporción del 75.96% para el valor de cada acción de inversión
respecto a la común.
PEN (En Miles) 2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e
Ventas 2,460,158 2,982,658 3,322,603 3,451,441 3,585,343 3,724,512 3,831,224 3,940,507 4,047,955
Costo de ventas (2,152,146) (2,453,237) (2,716,582) (2,787,407)(2,895,547) (3,007,941) (3,094,122) (3,182,380) (3,269,155)
Gastos operativos (170,602) 216,830 237,476 (247,760) (255,735) (264,542) (271,552) (278,108) (284,678)
EBIT 44,281 246,190 309,893 349,845 375,536 389,263 404,065 420,638 430,051
Impuestos (11,468) (63,807) (74,885) (84,942) (92,585) (97,249) (100,208) (103,377) (106,045)
NOPAT 63,259 189,778 215,499 247,465 240,672 252,637 264,038 268,290 276,418
(+) D&A 107,695 109,706 108,753 107,793107,758 107,893
105,509 105,966 108,208
(-) WK (89,744) 8,951 7,286 (28.681) (38,348) (43,558) (17,299) (35,371)
(24,326)
(-) Capex (438,022) (308,515) (326,547) (338,173) (139,884) (147,366) (149,754) (158,950) (162,536)
FCF (293,580) (102,514) 5,599 26,285 180,860 175,131 178,519 199,799 186,144
TV (Gordon) 3,519,845
TV (M. Salida) 3,364,958
Valor terminal
3,442,401
PV FCF (93,523) 4,660 19,958 125,284 110,676 102,923 105,090 186,144
PV Terminal Value
1,651,837

Valor Final
(PEN miles)
Risk Free USD 1.92%
Dif Inf (PEN - USD) 0.98% Enterprise Value 2,116
Beta Unlevered 1.20 (+) Excess Cash & ST Inv. 550
Beta 1.51 (-) DEBT -1,249
Market Premium 7.79% Equity Value 1,427
Ke 16.10% Target Price (PEN / Shr.) 1.05
Kd (USD) 2.40% Close Price (PEN / Shr.) 0.93
Tax 30.00% Upside 15.38%
Kd (PEN) 3.60%
Kd After Tax (PEN) 2.50%
60.00% Análisis de Sensibilidad
Target E/A
Target D/A 40.00%
WACC/g 1.9% 2.03% 2.16% 2.94%
WACC (PEN) 9.61%
G 2.03% 6.82% 1.81 1.85 1.88 2.15
7.46% 1.58 1.60 1.63 1.82
9.61% 1.04 1.05 1.07 1.15
Fuente: Atix Capital 10.04% 0.96 0.97 0.98 1.05
10.13% 0.95 0.96 0.97 1.04
15
MANTENER
FALABELLA CLP 3,067 15.1%
Rosa Catherine Torres Flores
rosa.torres18@unnmsm.edu.pe
Nemónico FALAB CI
Fecha 19-12-2020 Leonardo Alberto Sánchez Robladillo
Cotización 2,664
leonardo.sanchez2@unmsm.edu.pe
Valor fundamental (CLP) 3,067
Retorno potencial (%) 15.1% Andrea Mendoza Huiman
Rango 52 semanas 1,530- 3,589
andrea.mendoza2@unmsm.edu.pe
Capitalización bursátil (CLP MM) 5,293,662
Acciones en circulación (MM) 890,858,308 Tesis de Inversión
Public Float 29% Falabella, a pesar del desafiante contexto mundial
ha logrado mantener su posición dominante en el
sector retail latinoamericano. La recomendación
Gráfico cotización FALAB CI vs. alcanzada es de mantener con un precio objetivo
de CLP 3,067. Falabella continúa desarrollándose
IGPA Índice General (Enero 2020=100)
en este nuevo contexto, fortaleciendo su
segmento online y mejorando sus canales
120
logísticos de distribución. Los tres primeros
100 trimestres del año fueron desafiantes para la
80 compañía, enfrentando un descenso notorio en las
ventas en tiendas físicas, tanto en tiendas por
60
departamento como en sus otras líneas de
40 negocio. El panorama ha sido heterogéneo en los
distintos países en donde opera Falabella. Los
Ene-20 Abr-20 Jul-20 Oct-20 Dic-20 resultados obtenidos en Brasil y México fueron
FALAB CI IGPA Índice General notablemente mejores a los de Chile y Perú, esto
debido al alcance de penetración geográfica. Las
Ratios Financieros Retail Business pérdidas del segundo trimestre del 2020 fueron de
2019 2020E 2021E 2022E aproximadamente 157 millones de dólares siendo
este su primer registro trimestral negativo desde
P/E 27.0x 92.6x 18.8x 15.7x
que cotiza en bolsa, empero, debido a su
EV/Ebitda 11.3x 15.1x 8.98x 8.10x consolidación y madurez, es previsible su
MG Bruto 32.50% 28.40% 31.30% 31.32% recuperación en el mediano plazo. La metodología
MG Ebitda 9.40% 7.45% 12.22% 12.74% de valorización empleada fue una suma de partes,
que vincula los negocios que posee (retail y
ROA 1.73% -0.02% 2.13% 2.47%
bancario) utilizando una tasa de descuento WACC
ROE 5.72% 1.37% 7.04% 7.95% de 8.05% y una tasa de crecimiento perpetuo de
Valoración Relativa 3.5%.
Riesgos
Constantemente, Falabella enfrenta los cambios
Cencosud Falabella
12 del comportamiento del consumidor, sumado a la
10 Liverpool incertidumbre generalizada. Por su parte, el sector
8 bancario ha sido afectado, obligando a Falabella a
EV/EBITDA
provisionar un excedente de capital con la única

6
Ripley finalidad de mitigar pérdidas. La recuperación de
4 los márgenes podría ser más lenta de lo esperado,
2 La Polar
considerando el deterioro en el consumo en los
Almacenes Éxito
0 países en los que opera. El escenario post-
0 5 10 15 20 25 30 35 40 pandemia puede significar una oportunidad
beneficiosa para Falabella, pero también el inicio
P/E RATIO
de una reestructuración total acorde a las nuevas
Fuente: Atix Capital necesidades del consumidor.
16
FALABELLA
Valorización Sector No Bancario

Mediante el enfoque DCF se ha valorizado las operaciones del sector no bancario de la compañía. Según nuestras
estimaciones, damos una recomendación de mantener dada la creciente penetración del canal online que
representa un apoyo a los márgenes de mediano plazo. Se espera que a fin de año el EBITDA alcance una caída de
23% respecto al 2019 y continúe bajo presión afectado por altos niveles de inventario y debilidad en el consumo.
Estimamos un repunte a partir de 2022 alcanzando un margen operacional de 10%, bajo el 8.5% en promedio de
los últimos cuatro años, ello impulsado por mayores contribuciones de Mejoramiento del Hogar y Supermercados.
Asimismo, el ajuste de CAPEX para 2020-2023 va orientado a menores aperturas de tiendas y un limitado
presupuesto debido a que la empresa se está adaptando a los nuevos hábitos de consumo. Estimamos un
crecimiento consolidado a largo plazo del 4.5% y, dada la incertidumbre, la compañía continuará con altos niveles
de liquidez para enfrentar la pandemia.
2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e
Ventas 7,813,998 8,105,878 8,285,117 8,463,516 8,648,664 8,840,844 9,040,385 9,247,666 9,463,131 9,687,292
Costo de ventas (5,591,762) (5,568,187) (5,689,835) (5,810,201) (5,934,627) (6,063,269) (6,196,307) (6,333,954) (6,476,454) (6,624,093)
Gastos operativos (1,927,575) (1,783,293) (1,781,300) (1,819,656) (1,859,463) (1,900,782) (1,943,683) (1,988,248) (2,034,573) (2,082,768)
EBIT 294,662 754,398 813,983 833,659 854,574 876,794 900,395 925,464 952,104 980,431
Impuestos (77,437) (198,256) (213,915) (219,086) (224,582) (230,422) (236,624) (243,212) (250,213) (257,657)
NOPAT 217,225 556,142 600,068 614,573 629,992 646,373 663,771 682,252 701,891 722,774
(+) D&A 287,713 236,100 241,321 246,517 251,910 257,507 263,319 269,357 275,633 282,162
(-) WK (8,453) 17,287 16,219 16,114 16,703 17,316 17,958 18,631 19,343 20,099
(-) Capex (357,052) (370,389) (378,579) (386,731) (395,191) (403,972) (413,090) (422,561) (432,407) (442,650)
FCF 156,340 404,567 446,591 458,246 470,008 482,592 496,043 510,416 525,774 542,187
Valor Terminal 12,331,310

PV FCF 2,954,333
PV Terminal V. 6,142,711
Valor empresa 9,097,044
Distribución de Ingresos
WACC Build Up
Risk Free Rate USD 0.94% Mejoramiento del Hogar
CDS (BPS) 150 Tiendas por Departamento
Inf Target 2.00% Supermercados
Dif Inf (PEN - USD) 0.50% Servicios Financieros

Beta Desapalancado 0.78 Centros Comerciales
Beta 0.93
Market Premium 6.43%
Ke (USD) 8.77% Análisis de Sensibilidad
Ke (Nominal CLP) 9.31%
Tax 30.6% WACC/ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%
Kd (CLP) 5.15%
7.05% 3,308 3,648 4,084 4,663 5,468
Kd After Tax (CLP) 3.57%
Target E/A 78.00% 7.55% 2,923 3,185 3,513 3,933 4,490
Target D/A 8.05% 2,607 2,814 3,067 3,383 3,787

22.00%
8.05% 8.55% 2,343 2,510 2,710 2,954 3,258
WACC
3.50% 9.05% 2,119 2,256 2,417 2,610 2,845
G
17
FALABELLA
Valorización Sector Bancario
Hemos recurrido al método de descuento de dividendos para valorizar el negocio bancario de la compañía. Se
estimado una caída interanual del 22% en la cartera de créditos y una caída en la utilidad neta del 62% en
comparación al 2019. Además, los supuestos realizados con respecto a la cartera de créditos se han basado en el
fuerte incremento de los canales digitales y las mejoras en la disminución del riesgo de los negocios bancarios asi
como también un ratio de pago de dividendos de 30% para todos los periodos. De acuerdo al artículo 79 de la Ley
18046, las Sociedades Anónimas abiertas en Chile deberán distribuir anualmente como dividendo a sus accionistas
a lo menos el 30% de las utilidades líquidas de cada ejercicio.
2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e
Utilidad Neta 87,748 122,623 236,149 257,145 279,686 312,197 340,740 371,391 404,292 439,589
Dividendos 26,314 36,787 70,845 77,144 83,906 93,659 102,222 111,417 121,288 131,877
PV de dividendos 26,314 33,643 59,278 59,056 58,767 60,017 59,930 59,763 59,522 59,212
Pv de perpetuidad 1,019,140
Total Equity Value Banking 1,554,642
Evolución de los dividendos (Millones de CLP)
140 000
120 000
100 000 Dividendos en millones

CLP: 131,877
80 000
60 000
40 000
20 000
2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Ratios Financieros Banking Business
Valuation Sum of Parts

2015 2016 2017 2018 2019 Valor Final
(Figures in CLP mn)
ROA 2.58% 2.20% 2.10% 3.79% 3.22%
ROE 15.78% 12.15% 12.20% 13.60% 14.47% (+) Excess Cash 299,965
(-) Debt 3,257,232
Equity Value No Banking 6,139,778
Supuestos Equity Value Banking 1,554,642
Total Equity Value 7,694,419
Pay out ratio 30.00%
Target Price (CLP / Shr.) 3,067
Cost of equity 9.30% Close Price (CLP / Shr.) 2,664
G 3.50% Upside 15.12%
18
COMPRAR
PEN 2.16 21.31%
FERREYCORP S.A.
Marco Samuel Andia Alvarez
Perfil de la acción marcoandiaa@gmail.com
Nemónico FERREYC1 Balvina Angela Quispe Zubieta

Fecha 18-12-2020
angela.quispez12@gmail.com
Gloria Estefany Hilari Rojas
Valor fundamental (PEN) 2.16 Analista Equity Research
Retorno potencial 21.31% estefany.hilarirojas@gmail.com
Rango 52 semanas (PEN) 1.12 - 2.19
Capitalización bursatil (PEN MM) 1,746 Tesis de Inversión
Acciones en circulación (MM) 975
Atix Capital actualiza su modelo de valoración
Public Float 54%
respecto a Ferreycorp con una recomendación de
compra considerando un precio objetivo por acción
de PEN 2.16 lo cual se encuentra un 21.31% por
encima del precio de mercado de 1.78. La compañía
Gráfico cotización (PEN) vs. continúa con una estrategia de crecimiento orgánico
BVL Índice General al impulsar su servicio post venta. Las ventas se
recuperarán en el 2021, particularmente con la
entrega de maquinaria y equipo a la empresa
2.0
Quellaveco, lo que incrementará los ingresos por un
valor mayor de USD 500 millones. Por otro lado, a
1.3 pesar de la crisis sanitaria se espera que las medidas
de reactivación económica que los países están
0.5 tomando ayude a una rápida recuperación en el
ene-20 mar-20 jun-20 sep-20 dic-20
sector de inversión para el 2021. En China, el proceso
de reactivación económica en el sector fabril
FERREYC1 BVL Índice General
(infraestructura) se ha ido recuperando. Por otro
lado, la implementación del sistema SAP S4 HANA y la
Ratios Financieros venta online por e-commerce tendrá resultados
favorables para Ferreycorp en Perú.
2020 2021E 2022E 2023E
P/E 21.13x 6.41x 6.67x 6.43x

Riesgos
% Ventas -23.25 21.54 -3.82 3.64
MG Bruto 24.95 24.03 24.03 24.03 Entre los principales riesgos que enfrenta la
compañía se encuentra el riesgo cambiario por no
MG EBitda 10.90 12.04 12.02 11.77
cobertura, asimismo por estar tan correlacionado a
los sectores de construcción y minería, los cuales son
Valoración Relativa sensibles al mercado peruano y la inestabilidad
internacional. Actualmente se espera un incremento
30 Ferreycorp SAA en la inversión minera, uno de los principales es el
25 Proyecto de Quellaveco, otro es el alto precio del
P/E 2020
20 Toromont Industries Ltd cobre que se debe al desabastecimiento de

inventarios de Shangai (China). Finalmente, el
15 Ferronordic AB
Finning International Inc
escenario político del Perú puede tornarse a un
10 periodo de incertidumbre debido a las elecciones del
5 Wajax Corp 2021.
0
0 1 3 5 7 9 12 14
FV/EBITDA 2020
19
FERREYCORP S.A.
Valorización
Damos la recomendación de compra con un precio objetivo de 2.16 soles por acción . Nuestra valoración esta
basado en un crecimiento en la recuperación del sector minería (+21.12%) y sector construcción (+12.20%).
Asimismo esperamos que la empresa cuenta con una posición líder en el mercado debido a que cuenta con una
estrategia de aumentar sus ventas a través del servicio post venta haciendo que el monto de ventas sea más
estable y no dependa de su ciclo económico. El CAPEX esta en función a las ventas por un crecimiento de nuevas
sucursales cabe recalcar que este es un plan a un largo plazo.
PEN (En MM) 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e
Ventas 5,436 5,229 5,419 5,617 5,823 5,969 6,120 6,274 6,432 6,594
Costo de ventas (4,130) (3,972) (4,117) (4,268) (4,424) (4,535) (4,649) (4,766) (4,887) (5,010)
Gastos operativos (845) (812) (842) (873) (905) (927) (951) (975) (999) (1,025)
EBIT 462 444 460 477 494 507 520 533 546 560
Impuestos (113) (109) (113) (117) (121) (124) (128) (131) (134) (137)
NOPAT 325 313 324 336 349 357 366 376 385 395
(-) Capex Inversión (22) (22) (37) (50) (62) (70) (77) (84) (90) (93)
(+) Imp. Diferido 1 2 3 5 5 6 6 6 7 8
(-) WK (125) 82 (76) (79) (81) (58) (60) (61) (63) (64)
FCF 649 375 215 212 210 235 236 237 240 242
Valor terminal 1,573
Total CF 649 375 215 212 210 235 236 237 240 1,813
PV CF@WACC 165 317 167 151 138 141 130 121 112 1,673
% of PV 5.29% 10.16% 5.35% 4.85% 4.43% 4.55% 4.19% 3.88% 3.60% 53.70%

Final Value
(Figures in PEN MM)
Risk Free USD 0.61%
Country Risk 1.87% Operating Assets 3,628
Dif Inf (PEN - USD) 1.00% (+) Excess Cash & ST Inv. 361
Beta Unlevered 0.51 (-) DEBT -1,376
Beta 0.79 Equity Value 2,108
Market Premium 11.28% Target Price (PEN / Shr.) 2.16
Ke (LCL) 11.37% Close Price (PEN / Shr.) 1.78
Tax 29.50% Upside 21.31%
Kd (PEN) 4.34%
Target E/A 55.79%
Target D/A 44.21%
Análisis de Sensibilidad
WACC (PEN) 8.78%
G 2.00%
WACC/ g 1.50% 1.75% 2.00% 2.25% 2.5%
8.28% 2.15 2.22 2.29 2.36 2.45

8.53% 2.09 2.16 2.22 2.29 2.37
8.78% 2.04 2.10 2.16 2.22 2.30
9.03% 1.99 2.04 2.10 2.16 2.23
9.28% 1.95 1.99 2.05 2.11 2.17
20
COMPRAR
PEN 8.88 25.06%
ENGIE ENERGÍA Daniel Vallenas Yrigoyen

PERÚ Analista Equity Research
dvallenasy@gmail.com
Perfil de la acción Luciana Acosta Catacora

Nemónico ENGIEC1 lucianaacosta22@hotmail.com
Fecha 18-12-2020
Vanesa Espinoza Vigil
Cotización (PEN) 7.10 Analista Equity Research
Valor fundamental (PEN) 8.88 vanesaespinoza348@gmail.com
Retorno potencial (%) 25.06%
Rango 52 semanas 6.00-7.99
Tesis de Inversión
Capitalización bursátil (PEN MM) 4,209
Acciones en circulación (M) 601,370 Atix Capital presenta su reporte de valoración de
Public Float (%) 38.2% Engie Energía Perú (ENGIEC1) con una
recomendación de compra con un valor
fundamental de PEN 8.88 y 25.06% por encima del
Gráfico cotización ENGIEC1 (PEN) vs. precio de mercado de PEN 7.10 a diciembre de 2020.
BVL Índice General (Ene 2020 = 100)
Engie Energía Perú es una empresa de generación
115
eléctrica que durante el 2020 se vio afectada por la
100 menor demanda de electricidad como consecuencia
de las medidas restrictivas de movilidad asociadas al
85
COVID-19.
70
Además, en línea con las compañías peruanas que
55
cotizan en la BVL, el precio de la acción se vio
Ene20 Abr20 Jul20 Oct20 Dic20 afectado por el deterioro de la perspectiva
ENGIEC1 S&P/BVL Peru General
macroeconómica del país debido a la reciente
inestabilidad política. Sin embargo, se tomó en
Ratios Financieros cuenta el modelo de negocio de la compañía y la
fortaleza de su área comercial, así como también sus
futuros proyectos de descarbonización y el próximo
inicio de contratos en relación a importantes
2019 2020E 2021E 2022E
proyectos mineros.
P/E 11.81x 17.86x 14.87x 14.24x
% Ventas 2.97% -8.74% 5.79% 5.17% Riesgos
MG Bruto 38.25% 40.86% 41.46% 40.89%
El principal factor de riesgo que enfrenta la compañía
MG EBITDA 46.71% 50.17% 52.38% 51.25% es la incertidumbre sobre los precios de contratación
en el actual escenario de sobreoferta energética en el
Valoración Relativa mercado eléctrico peruano, que podría perjudicar el
precio monómico de contratación con clientes
30 Engie Engie
regulados (distribuidoras) en el marco del pronto
Generación Generación vencimiento de licitaciones en el 2024.
25 Perú
P/E 2020
Chile Luz del Sur

20 Enel Además, la compañía enfrenta el riesgo regulatorio
15 Américas propio del sector eléctrico, asociado a la declaración
10 de precios del gas, la prima RER (subsidio para
Enel
5 Generación energías renovables no convencionales), entre otros.
Perú
0
0 1 3 5 7 9 12 14
FV/EBITDA 2020
21
ENGIE ENERGÍA
PERÚ
Valorización
Utilizamos un modelo de valorización por flujo de caja descontado a la firma para valorizar las operaciones de
Engie Energía Perú (ENGIEC1) utilizando un WACC de 9.06% y un horizonte de 9 años. Además, consideramos que
los ratios P/E y el FV/EBITDA actuales se encuentran en un nivel adecuado en relación a los múltiplos de las
empresas comparables.
USD MM 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
EBIT 175 182 192 194 196 195 211 209 211
D&A 79 79 79 80 81 82 83 81 79
EBITDA 254 261 271 274 277 278 295 290 290
(-) Impuestos (52) (54) (57) (57) (58) (58) (62) (62) (62)
(-) Capex 88) (88) (88) (104) (104) (104) (33) (33) (33)
(-) WK (15) 6 (8) (2) (0) (1) (5) (1) (1)
FCFF 100 125 119 110 115 115 194 194 193
Valor terminal 195
PV CF@WACC 91 105 92 78 75 68 106 97 88
Tasa Libre de riesgo USD 1.93% Perpetuidad (G) 1.00%

Beta desapalancada 0.50 Valor terminal FCFF 2,417
Beta apalancada 0.63 PV Valor terminal 1,061
Prima de riesgo 9.41% ΣVP CF 800
Country Risk Premium (CRP) 1.52% Valor empresa 1,861
Desviación estándar relativa (+)Caja 105
1.30%
CRP Equitizado (-)Deuda (485)
1.97%
Prima por liquidez Valor patrimonio 1,482
1.00%
Ke Nro. acciones (MM) 601
10.79%
Kd 4.42% Precio objetivo (PEN) 8.88
Tasa impositiva 29.50% Tipo de cambio 3.60
Kd after tax Retorno 25.06%
3.12%
Target E/A
64.37%
Target D/A 35.67%
WACC (PEN) 9.06%
G Análisis de Sensibilidad
1.00%
WACC/ g 1.50% 1.75% 2.00% 2.25% 2.5%
8.06% 10.11 10.38 10.67 10.98 11.32

8.56% 9.24 9.47 9.71 9.97 10.25
9.06% 8.48 8.67 8.88 9.10 9.33
9.56% 7.80 7.97 8.15 8.33 8.53
10.06% 7.20 7.94 7.50 7.66 7.83
22
COMPRA
PEN 6.5 22.2%
ENEL DISTRIBUCIÓN
Yordan Montero de la Cruz
PERÚ S.A.A.
yordan.montero@pucp.edu.pe
Merly Toribio Salazar

Perfil de la acción merly.toribio@pucp.edu.pe
Nemónico ENDISPC1 Antuanette Zevallos Balladares

Fecha 19-12-2020
antuanette.zevallos@pucp.edu.pe
Valor fundamental (PEN) 6.5 Tesis de Inversión
Retorno potencial (%) 22.2% Atix Capital actualiza su modelo de valoración
Rango 52 semanas 5.12-7.35 respecto a Enel Distribución S.A.A con una
Capitalización bursatil (PEN MM) 3,352 recomendación de compra, considerando precio
Acciones en circulación (MM) 638.6 objetivo de PEN 6.5, lo cual se encuentra un 22.2%
Public Float 16.84% por encima del precio de mercado de PEN 5.3. La
empresa mantiene una estrategia de crecimiento
orgánico y se espera que consolide su estado de
madurez al mismo ritmo que el crecimiento del
Gráfico cotización (PEN) vs. consumo de energía. Por otro lado, la crisis
BVL Electric Utilities ocasionada por la pandemia ha afectado los
principales índices rentabilidad; sin embargo, se
120 prevé una recuperación rápida en la misma
proporción que la economía peruana.
100
Las ventas operativas de electricidad se recuperarán
85 para fines de 2021. Los sectores más afectados
70 fueron las ventas comerciales e industriales, los
cuales disminuirán su venta relativa respecto a los
50
otros sectores. Por otro lado, el sector residencial,
Ene-20 Abr-20 Jul-20 Oct-20 Dic-20 peajes y otros, no se verán tan afectados y
mantendrán una cantidad relativamente similar
ENDISPC1 BVL Electric Utilities respecto al 2019. A partir de ello, el crecimiento de
todos los sectores (excepto residencial) tendrán un
efecto rebote para el 2021 y un crecimiento constante
Ratios Financieros
de las ventas para los siguientes años debido al
2019 2020E 2021E 2022E crecimiento positivo de la economía y la continuidad
de los proyectos en la expansión del servicio de
P/E 7.82x 11.63x 6.77x 6.27x electricidad en áreas urbanas de Lima Norte. Esto
% Ventas 12.23% -21.36% 21.32% 11.16% implica que su crecimiento e inversión sea constante
por la expansión y mejoramiento de sus redes de
MG Bruto 26.71% 25.00% 25.50% 26.05%
electricidad en sus zonas de servicio. En conclusión,
MG EBitda 6.26% -8.98% 7.85% 5.52% se da una recomendación de compra, debido al
crecimiento esperado de sus ventas operativas,
sumado a la exclusividad de sus operaciones en Lima,
Valoración Relativa y por el bajo precio de cotización actual, del cual se
proyecta un incremento en los próximos años.
25
20 Riesgos
Luz del Sur
El principal factor de riesgo que enfrenta la compañía
15
P/E
Hidrandina es la pandemia del COVID-19, ya que debido a la

10 A2A SPA incertidumbre constante de los hogares, las cuentas
Enel Distribución
5 Chile por cobrar comerciales se han incrementando
0
Enel Distribución
SAA dramáticamente en los meses pico de la pandemia,
obligando a la empresa a endeudarse. Por otro lado,
0 4 6 8 10 12 la inestabilidad política del país pone en constante
EV/EBITDA peligro el mercado energético, y eso podría afectar al
Fuente: Atix Capital mercado energético y afectar la operatividad de Enel
Distribución.
23
ENEL DISTRIBUCIÓN
S.A.A.
Valorización
Hemos adoptado un enfoque de flujo de caja descontado (DCF) para valorizar las operaciones de Enel Distribución
Perú. Según nuestras estimaciones, la compañía actualmente cotiza a 11.6x de P/E (vs su promedio de los últimos
tres años de 7.8x) debido a la recesión actual y esperamos que vuelva alrededor de 6.8x en los próximos años
respaldado por una rápida recuperación de la utilidad neta. Estimamos un crecimiento consolidado de 5% debido a
la recuperación constante de la economía nacional, la cual tiene una correlación alta con el consumo de energía
eléctrica. El EV respecto al Ebitda aumentó a 7.4x en el 2020 debido a la disminución del Ebitda, pero decrecerá en
los próximos años. Asimismo, el CAPEX de reposicionamiento no tendrá grandes cambios debido a la constante
reinversión que tiene la empresa para mejorar sus redes de operación.
PEN (En Miles) 2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e
Ventas operativas 2,863.25 3,088.12 3,258.44 3,436.85 3,623.74 3,797.45 3,977.09 4,162.86 4,354.97
Costos operativos (2,147.44) (2,300.65) (2,409.62) (2,541.55) (2,679.75) (2,808.22) (2,941.06) (3,078.44) (3,220.50)
Gastos operativos (212.37) (187.55) (197.89) (208.73) (220.09) (230.63) (241.54) (252.82) (264.49)
EBIT 503.43 599.92 650.93 686.57 723.90 758.61 794.49 831.60 869.98
Impuestos (161.10) (191.97) (208.30) (219.70) (231.65) (242.75) (254.24) (266.11) (278.39)
NOPAT 342.33 407.94 442.63 466.86 492.25 515.85 540.25 565.49 591.58
(+) D&A 191.92 199.51 207.14 214.81 222.52 229.92 237.38 244.82 252.30
(-) WK (598.90) 263.62 263.90 144.46 11.05 10.27 10.62 10.99 11.36
(-) Capex (304.93) (404.54) (409.91) (414.48) (418.54) (409.74) (414.81) (416.70) (417.55)
FCF (369.5) 466.54 503.76 411.6 307.28 346.30 373.45 404.60 437.60
Valor terminal 7,629.23
PV FCF 2,668.78
PV Terminal V. 3,123.55
Valor Empresa 5,792.33

Final Value
(Figures in PEN mn)
Risk Free USD 1.7%
Beta Unlevered 0.5 Operating Assets 5,792,328
Beta 0.6 (+) Excess Cash & ST Inv. 36,676
Market Premium 12.2% (-) DEBT -1,693,628
Ke (LCL) 12.6% Equity Value 4,135,076
Tax 32% Target Price (PEN / Shr.) 6.5
Kd (PEN) 6.7% Close Price (PEN / Shr.) 5.3
Target E/A 59.7% Upside 22.2%
Target D/A 40.3%
WACC (PEN) 9.3%
G 2.5% Análisis de Sensibilidad
WACC/ g 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50%
8.30% 7.14 7.60 8.13 8.76 9.53

8.80% 6.45 6.83 7.27 7.78 8.83
9.30% 5.30 6.12 6.48 6.89 7.37
9.80% 5.33 5.60 5.90 6.24 6.65
10.30% 4.87 5.09 5.35 5.64 5.97
24
COMPRAR
ENEL GENERACIÓN PEN 3.00 48.35%
PERÚ Xiomara Adriana Rojas Quispe

Perfil de la acción xiomara.rojas@pucp.pe
Nemónico ENGEPEC1 Paola Alina Choqueneira Torres

Fecha 10-12-2020 pchoqueneira@pucp.edu.pe
Cotización 2.02
César Piero Salvador Orihuela
Valor fundamental 3.00 Analista Equity Research
Retorno potencial 48.35% piero.salvadoro@pucp.pe
Rango 52 semanas 1.80-2.49
Capitalización bursátil (PEN MM) 6,529 Tesis de Inversión
Acciones en circulación (MM) 2,838
Atix Capital actualiza su modelo de valorización
Public Float 16.40%
respecto a Enel Generación Perú con una
recomendación de compra, considerando un precio
objetivo por acción de PEN 3.00, lo cual se encuentra
un 48.35% por encima del precio de mercado de PEN
Gráfico cotización (PEN) vs. 2.02. La puesta en funcionamiento de la central
BVL Índice General hidroeléctrica Curibamba, a partir del 2028,
incrementaría los ingresos en PEN 321 millones de
115
soles, aproximadamente. Enel Generación ocupa el
100 tercer lugar en generación de energía del SEIN con
una participación del 14.6% del total generado del
85
sistema, sin considerar Chinango, subsidiaria de la
70 cual posee el 80% de participación.
55
Ene 20 Abr 20 Jul 20 Oct 20 Dic 2020
Además, cuenta con alta diversificación en los
recursos utilizados para la generación de energía
ENGEPEC1 BVL Índice General
(47% hidráulicas y 53% térmicas). Debido a la crisis
económica causada por la COVID-19 en Perú, los
Ratios Financieros ingresos se redujeron un 20.52% en el segundo
trimestre de 2020. Sin embargo, se recuperó un
2017 2018E 2019E 2020E
27.16% en el tercer trimestre de dicho año.
P/E 12.81x 8.47x 11.90x 9.91x
% Ventas 71.12% 55.62% 53.75% 52.83% Riesgos
MG Bruto 28.88% 44.38% 46.25% 47.17% Entre los principales riesgos que enfrenta la
MG EBitda 44.21% 67.18% 55.22% 50.95% compañía se encuentra el alza en el riesgo país
debido a la crisis política actual. Por otro lado, la
sobreoferta en el sector eléctrico de los últimos años
sigue siendo un factor de importancia, causando el
AES Gener Chile
23 aplazamiento de la construcción de la planta de
21
Curibamba desde 2017. Adicionalmente, las centrales
hidroeléctricas son susceptibles al Fenómeno del
19 Engie Perú
Enel Generación Chile Niño Costero; mientras que las centrales
P/E 2019
17
termoeléctricas (que representan el 53% de la
15 Pehuenche Chile energía generada) pueden verse afectadas por la Ley
13 Enel
de Concesiones Eléctricas sobre la declaración del
Generación
11 precio del gas natural.
Perú
5 6 7 8 9
EV/ EBITDA 2019
25
ENEL GENERACIÓN PERÚ
Valorización
Se realizó la valorización con el método de flujo de caja descontado (DFC). Se aplicó una tasa de descuento WACC
de 8.59% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.00%. Para la proyección de ingresos se tuvo un enfoque top-
down, utilizando la variable de demanda interna para la estimación de la generación total de energía del sistema.
Adicionalmente, se consideró la construcción de la central hidroeléctrica Curibamba para inicios del 2023 y una
duración de 5 años. Asimismo, para el CAPEX 2021-2022 se considera lo correspondiente a la transformación
digital: la digitalización de la parte administrativa y la modernización de las centrales de energía.
PEN (En Miles) 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e
Ventas 1,694,668 1,830,310 1,931,611 2,037,787 2,149,065 2,221,021 2,287,887 2,287,887 2,629.240 2,648,959
Costo de ventas (1,012,578) (1,066,951) (1,109,362) (1,153,046) (1,198,040) (1,228,936) (1,256,511) (1,658,097) (1,658,097) (1,658,097)
Gastos operativos (48,515) (31,850) (33,613) (35,461) (37,397) (38,649) (39,813) (45,413) (45,753) (46,096)
EBIT 633,575 731,508 788,635 849,280 913,628 953,435 991,563 906,158 925,390 944,766
Impuestos (171,399) (217,939) (229,094) (239,633) (251,288) (255,527) (259,248) (235,490) (241,925) (247,729)
NOPAT 446,671 515,713 555,988 598,742 644,107 672,172 699,052 638,841 652,400 666,060
(+) D&A 199,200 199,132 199,993 200,032 200,428 201,055 201,879 286,724 286,084 268,907
(-) NOWC 30,536 (9,292) 85,027 (3,258) (3,566) (1,960) (2,040) 41,753 (2,145) (2,161)
(-) Capex (160,993) (184,648) (610,308) (621,019) (632,245) (639,504) (646,250) (263,272) (265,247) (267,263)
FCF 515,413 520,905 230,700 174,498 208,725 231,762 252,642 704,046 671,092 665,569
Valor terminal 12,263,622

PV CF@WACC 2,619,287
TV@WACC 5,379,234
% of PV 33.57

Final Value
(Figures in PEN mn)
Kd (USD) 6.34%
Ke 12.75%
Valor de la Empresa (EV) 7,998,521
Wd 51.13%
(+) Caja 618,223
We 48.87%
t (-) Deuda financiera -110,629
29.50%
Rf Valor de Patrimonio 8,506,815
1.92%
Rm 10.80% Número de acciones 2,838,751
Beta desapalancado 0.49 Valor por acción (PEN) 3.00
Beta apalancado 0.85 Upside/Downside 48.35%
Prima riego país 2.27%
Riesgo de liquidez 1.00%
Deuda/Capital 104.64%
WACC (dólares) 8.51% Análisis de Sensibilidad
WACC (soles) 8.59%
WACC/g 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00%
7.59% 3.21 3.42 3.68 4.00 4.42

8.09% 2.93 3.10 3.30 3.55 3.86
8.59% 2.69 2.83 3.00 3.19 3.43
9.09% 2.49 2.61 2.74 2.90 3.09
9.59% 2.32 2.42 2.53 2.65 2.80
26
MANTENER
USD 44.98 7.60%
INRETAIL Sebastian Millasaky

PERÚ CORP Analista Equity Research
sebastian.millasaky@pucp.edu.pe
Perfil de la acción Julio Quezada

Nemónico INRETC1 jcquezada@pucp.edu.pe
Fecha 08-01-2020
Cotización (USD) 41.80
Valor fundamental (USD) 46.45
Tesis de Inversión
Retorno potencial (%) 11.13% Atix Capital presenta su modelo de valorización con
Rango 52 semanas 27.5 - 41.8 una recomendación de compra, considerando el
Capitalización bursátil (USD MM) 4,297 valor fundamental de USD 46.45, con un upside de
Acciones en circulación (M) 102,807 9.9% por encima del precio de mercado de USD
Public Float 26.8% 41.80, al cierre del 8 enero 2021. En el 2020, InRetail
mantuvo su liderazgo por quinto año consecutivo en
los segmentos de supermecados, farmacias y centros
comerciales. A pesar de las medidas restrictivas
Gráfico cotización (USD) vs. impuestas en marzo de dicho año por el COVID-19,
BVL Índice General (PEN) su modelo de negocio defensivo le permitió crecer
un 7.2% LTM (3Q20) YoY en ventas. La unidad
45 25,000
Supermercados Peruanos consolida su posición
35 20,000 mediante la apertura de nuevos Mass y Economax;
15,000
además de la reciente adquisición de Makro. La
25
unidad de farmacias y manufactura se mantuvo sin
10,000 cambios significativos; aunque apostar por generar
15
5,000 valor con Mifarma y expandirse con Inkafarma. La
5
unidad de centros comerciales se vio seriamente
Ene-20 Abr-20 Jul-20 Oct-20
afectada; sin embargo, con la reducción de las
medidas restrictivas y con el lanzamiento del nuevo
INRETC1 BVL Índice General
marketplace, se espera una recuperación de la
Ratios Financieros unidad a los niveles pre-pandemia. InRetail seguirá
consolidando su posición en el canal tradicional
2019 2020E 2021E 2022E mediante un sólido plan de crecimiento orgánico en
20.3x 29.2x 18.6x 18.0x el Perú y en sus canales digitales.
P/E
% Ventas 6.75% 6.45% 16.41% 8.15%
MG Bruto 29.92% 29.19% 29.20% 30.24% La valorización de la compañía está basada en el
modelo de flujo de caja descontado a la firma.
MG Ebitda 14.77% 13.87% 14.22% 14.05%
Utilizando una WACC de 8.2% y una tasa de
crecimiento perpetuo de 3%.
Riesgos
40
Éxito
35 Falabella Walmex La empresa enfrenta riesgos por una potencial
P/E 2020E
30 INRETAIL
segunda ola de contagios por la COVID-19. La
25 Gigante incertidumbre por la crisis política y social en el 2020
20 repercutió directamente en su capacidad de
15 Cencosud generación de EBITDA, este riesgo podrá
10 Atacadao magnificarse en el 2021 por las elecciones generales
en abril. Asimismo, la mayor regulación se perfilará
5 7 9 11 13 15 17 como un riesgo para los segmentos retail de
FV/EBITDA2020E farmacias y supermercados.
27
INRETAIL
PERÚ CORP
Valorización
El método utilizado se estructura en DCF (75%) y valorización relativa (25%). Acorde con nuestras estimaciones, la
compañía cotiza el múltiplo P/E de 31.4x, con un exceso de prima de 4% de su prima histórica. Considerando un
CAPEX importante durante la etapa de expansión 2022 - 2025, la compañía alcanzaría eficiencias operativas, desde
8.9% (promedio 2018-LTM) a 11.1% en 2030 EBIT. Esperamos un crecimiento sólido a largo plazo de 3.4% para
Supermercados Peruanos y la unidad de Farmacias. Se estima que Shopping Malls crecerá 2.4% y MDM 0.5%. El
CAPEX se estabilizará con enfoque de reposición, permitiendo la recuperación del margen de FCFF.
PEN (En MM) 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e
Ventas 13,919 16,204 17,609 19,067 20,674 22,451 23,727 25,072 26,500 27,323 28,168
Costo de ventas (9,855) (11,472) (12,286) (13,300) (14,421) (15,666) (16,420) (17,351) (18,343) (18,754) (19,328)
Gastos operativos (2,753) (3,143) (3,625) (3,940) (4,289) (4,676) (4,868) (5,155) (5,461) (5,590) (5,773)
EBIT 1,311 1,589 1,697 1,827 1,964 2,109 2,439 2,566 2,696 2,978 3,067
Impuestos (381) (537) (574) (618) (664) (713) (824) (868) (911) (1,007) (1,037)
NOPAT 930 1,052 1,124 1,209 1,300 1,396 1,614 1,698 1,784 1,972 2,030
(+) D&A 620 715 772 833 901 976 1,030 1,087 1,147 1,182 1,219
(-) WK 179 (227) (190) (145) (110) (123) (229) (160) (110) (105) (243)
(-) Capex 629 791 1,298 1,429 1,574 1,734 1,440 1,533 1,632 1,620 1,667
FCF 919 1,203 788 758 737 762 1,433 1,411 1,409 1,643 1,825
Valor terminal - 36,218
Total CF - 1,203 788 758 737 762 1,433 1,411 1,409 1,643 38,043
PV CF@WACC - 1,112 673 598 538 514 893 813 750 809 17,301
% of PV - 4.7% 2,8% 2.5% 2.2% 2.1% 3.7% 3.4% 3.1% 3.4% 72,1%

Final Value
(Figures in PEN M)
Risk Free USD 1.13%
CDS (bps) 131 Valor de la empresa 22,201
Embi (bps) YTD 128 (+) Excess Cash & ST Inv. 515
Beta Unlevered 0.84 (-) DEBT -5,977
Beta 1.12 (-) Minorities -98
Market Premium 6.99% Equity Value 17,193
Ke (LCL) 10.26% Target Price (PEN / Shr.) 167.23
Kd (Nominal PEN) 5.53% Target Price (USD / Shr.) 46.45
Tax 29.5% Close Price (USD/ Shr.) 41.80
Kd After Tax (PEN) 3,90% Upside 11.13%
Target E/A 68%
Target D/A 32% Análisis de Sensibilidad (Upside)
8.20%
WACC (PEN)
WACC/g 2.51% 2.76% 3.01% 3.26% 3.51%
7.20% 56.57 59.52 62.83 66.55 70.78

7.70% 48.92 51.21 53.75 56.57 59.72
8.20% 42.66 44.47 46.45 48.64 51.06
8.70% 37.44 38.89 40.48 42.20 44.10
9.20% 33.02 34.21 35.49 36.88 38.39
28
MANTENER
BRL 27.64 8.67%
LOJAS AMERICANAS Jessica Bautista Ventura

jessica.bautista.v@uni.pe
Perfil de la acción Juan Quispe Farfán

Nemónico LAME4 jgquispef@uni.pe
Fecha 18-12-2020 Renato Mejia Cobos
Cotización 25.53 Analista Equity Research
lmejia@uni.pe
Valor fundamental (BRL) 27.64
Retorno potencial (%) 8.67% Tesis de Inversión
Rango 52 semanas 14.39 - 36.88
Capitalización bursatil (BRL) 39.542B Lojas Americanas es una empresa sólida que ha
Acciones en circulación 1,548,860,000 experimentado un crecimiento destacable y que
Public Float 100% comienza a posicionarse como referente del
comercio electrónico a través de su subsidiaria
*LTM: Últimos 12 meses
B2W. Asimismo, ha respondido acertadamente a la
crisis económica mundial del covid-19, incluso con
un incremento de las ventas netas. Sin embargo,
Gráfico cotización (BRL)
creemos que hay que mantener con cautela las
BRL expectativas de inversión en la empresa en el largo
26.0 plazo. Esto debido a tres cuestiones principales:
25.8 1) la empresa esta experimentando cambios
25.6 importantes es su modelo de negocio acelerados
25.4 por la crisis sanitaria del covid-19, con particular
énfasis en el comercio electrónico. 2) Existen
Ene-20 Mar-20 Jun-20 Set-20 Dic-20
cambios en los patrones de consumo de los
Ratios Financieros clientes, orientados a productos básicos en vez de
productos suntuarios, haciendo que el margen de
2019 2020E 2021E 2022E
rentabilidad operativa sea menos estable; y 3) la
P/E 107.63x 64.92x 41.24x 40.51x posibilidad de conflicto entre modelo de negocio
% Ventas 5.51% 0.63% 3.42% 3.56% físico y el modelo de comercio electrónico. Debido a
estas razones recomendamos mantener la
MG Bruto 28.31% 22.52% 25.73% 26.82%
inversión en la empresa, con la expectativa de
MG EBitda 18.57% 15.36% 15.94% 16.55% evaluar su comportamiento en el 2021.
La valorización de la compañía está basada en el

Valoración Relativa modelo de flujo de caja descontado a la firma.
Utilizando una WACC de 7.2% y un horizonte de 6
años. Además, consideramos que los ratios P/E y el
Lojas EV/EBITDA actuales se encuentran cercanos a la
30 D&S
Americanas media histórica de los comparables.
25 Walmex
P/E 2020E
20 CBD
15 Riesgos
Soriana
10 Los principales riesgos asociados con mantener la
5 inversión radican principalmente en la posibilidad
0 de un posible rebrote de contagios de covid-19
2 5 8 20 64 antes que la vacuna pueda aplicarse en Brasil, esto
FV/EBITDA2020E podría provocar una nueva contracción en el
consumo per cápita de la población y menores
ventas para la empresa.
29
LOJAS
AMERICANAS
Valorización
En nuestro modelo de valorización, la recomendación que realizamos es MANTENER, dado que el valor
fundamental calculado es mayor que el valor de capitalización de mercado. En ese contexto, la compañía ha
respondido acertadamente a la crisis económica mundial del COVID-19, incluso con un incremento neto de las
ventas netas (+6%). Asimismo, la proyección creciente de las ventas en el canal digital para los próximos 6
años y el aumento del margen de utilidad operativa en el canal digital son la clave para mantener una atractiva
inversión en el mediano plazo. Por último, Lojas Americanas integra tanto el canal físico como el digital, esto lo
hace a través de su plataforma B2W, la cual esta permitiendo que tenga mucha mayor participación en el
mercado.
EN MILES BRL 2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e

EBITDA 2,871 3,083 3,313 3,505 3,709 3,926 4,155
(-) WK (74,623) (59,943) (62,396) (56,199) (57,606) (165,345) (179,788)
(-) Capex (607,881) (583,416) (603,612) (621,654) (640,295) (537,306) (553,523)
FCFF 2,188,606 2,439,964 2,647,963 2,828,910 3,011,735 3,223,416 3,422,670

Total CF 2,188,606 2,439,964 2,647,963 2,828,910 3,011,735 3,223,416 58,583,622
PV CF@WACC 2,120,036 2,144,833 2,135,425 2,119,621 2,114,850 2,093,389
% of PV 4.5% 4.5% 4.4% 4.5% 4.6% 77.1%

Final Value
(Figures in BRL mn)
Risk Free USD 1.92%
Equity Risk Premium 5.39% Operating Assets 46,465
Beta Unlevered 0.84 (+) Excess Cash & ST Inv. 6,291
Beta 1.22 (-) DEBT -971
SYS 3.53% Equity Value 51,785
Lambda 1.25 Target Price (BRL / Shr.) 27.74
CRP 4.41% Close Price (BRL / Shr.) 25.53
Ke 12.91% Upside 3.74%
Kd 6.90%
Tax 34.00%
Target E/A 32.58% Análisis de Sensibilidad
Target D/A 67.42%
7.27%
WACC
WACC/g 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%
6.27% 29.08 31.42 34.38 38.25 43.52

6.77% 26.55 28.40 30.68 33.56 37.32
7.27% 24.47 25.95 27.74 29.96 32.76
7.77% 22.71 23.92 25.36 27.11 29.26
8.27% 21.21 22.21 23.39 24.80 26.49

30
COMPRAR
PEN 2.54 62.75 %
UNIÓN ANDINA DE Paulo Tipula
CEMENTOS Analista Equity Research
ptipula@pucp.pe
Sandra Palomino
sepalominoq@unac.edu.pe
Nemónico UNACEMC1
Fecha 10-12-2020 Jhon Figueroa
Cotización (PEN) 1.53 2016500165@unfv.edu.pe
Valor fundamental (PEN) 2.54
Retorno potencial (%) 62.75% Tesis de Inversión
Rango 52 semanas -
Capitalización bursátil (PEN MM) 2,818 Atix Capital actualiza su modelo de valoración de Unión
Acciones en circulación (MM) 1,818,128 Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM) con una
Capital flotante 100% recomendación de compra. Nuestro valor fundamental
por acción de UNACEMC1 a diciembre de 2020 de PEN
2.54, el cual se encuentra 62.75% por encima del precio
del mercado de PEN 1.56 al 10 de diciembre de 2020.
Esperamos que los ingresos de la compañía en el 2021
Gráfico cotización (PEN) vs.
se incrementen 18.78% interanual, en línea con el mayor
BVL Índice General dinamismo del sector impulsado por el programa
250
Arranca Perú. Sin embargo para el 2020 estimamos una
caída del 23.29% interanual. Por su parte, el ratio deuda
200 neta/EBITDA sería de aproximadamente 6.0x en 2020
debido al incremento de la deuda y a la reducción del
150 EBITDA producto del COVID-19. Se espera que a partir
de 2021 este se recupere a un nivel cercano al al 3.75x
100
que poseía en 2019.
50
Ene20 Abr20 Jul20 A pesar que la empresa ha perdido participación de
CORAREI1 BVL Índice General
mercado en estos últimos años, se espera que con la
mejora en capacidad productiva se logre recuperar su
Ratios Financieros antigua posición superior al 50%. Pese a la crisis
2019 2020E 2021E 2022E sanitaria producto del COVID-19, la cual paralizó la
producción de cemento tanto en Perú como en Ecuador,
% Ventas 5.07% -23.29% 18.78% 8.08%
ASOCEM indicó en su reporte estadístico de octubre de
MG Bruto 27.44% 23.65% 30.73% 30.73% 2020 que los despachos totales de cemento tuvieron un
MG EBitda 29.37% 28.54% 32.93% 32.08% crecimiento de más de 18.4% interanual, por lo que se
espera una recuperación rápida del sector.
Riesgos
11 El principal factor de riesgo que enfrenta la compañía
Holcim Argentina
Caribbean Cement
es el incremento del nivel de endeudamiento y la
9 contracción del resultado operacional y del EBITDA, lo
P/E 2020E
UNACEM que ha provocado que se incremente el ratio

Pacasmayo
deuda/EBITDA, superando los límites establecidos en el
7 Monctezuma 2019 (3.75x). Por otro lado, el crecimiento de las
importaciones de cemento en el Perú viene restando
5 participación de mercado a Unacem en dicho país. Por
último, la compañía está expuesta al riesgo cambiario
5 10 30 50 70
debido a su endeudamiento en moneda extranjera.
FV/EBITDA 2020E
1 31
UNIÓN ANDINA DE CEMENTOS

Valorización
Hemos valorizado UNACEM bajo el enfoque de flujo de caja descontado (DCF) con un horizonte de proyección de 9
años. Se estima un EBITDA para el 2020 de PEN 897,582 menor al promedio de los últimos 3 años con una caída
del 25.45% respecto al 2019, respecto al 2019 y una recuperación de 37.04% en 2021. En adelante, su crecimiento
será de entre 2 y 3% en el horizonte de proyección asumiendo un WACC de 9.15%, un crecimiento del CAPEX de
6.50% impulsado por los futuros proyectos que tiene en cartera la empresa, y un crecimiento a perpetuidad de
2.50%.
PEN (En miles) 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e
Ventas 3,144,915 3,735,475 4,037,136 4,215,958 4,396,291 4,526,822 4,661,491 4,800,430 4,943,779
Costo de ventas (2,401,215) (2,587,671) (2,796,641) (2,920,516) (3,045,438) (3,135,861) (3,229,149) (3,325,397) (3,424,699)
Gastos operativos (303,986) (372,759) (399,195) (412,555) (426,042) (436,459) (447,168) (458,178) (469,498)
EBIT 438,319 773,387 839,510 881,017 922,861 952,494 983,105 1,014,726 1,047,390
Impuestos (79,466) (178,209) (196,780) (208,500) (220,241) (228,457) (236,900) (245,579) (254,505)
NOPAT 116,747 261,813 289,097 306,314 323,564 335,635 348,038 360,790 373,902
(+) D&A 459,263 456,640 455,630 455,577 456,444 457,953 460,096 462,864 466,252
(-) WK (277,095) (283,913) (53,264) (42,810) (33,258) (28,097) (24,598) (25,378) (26,183)
(-) Capex (310,404) (368,692) (398,466) (416,116) (433,915) (446,798) (460,090) (473,803) (487,952)
FCF 180,779 917,099 595,755 617,768 639,889 654,566 668,497 679,064 690,526
Valor terminal - 10,977,926

Total CF - 917,099 595,755 617,768 639,889 654,566 668,497 679,064 690,526
PV CF@WACC - 769,783 458,138 435,242 413,034 387,089 362,187 337,071 5,306,395
% of PV - 9.09% 5.41% 5.14% 4.88% 4.57% 4.28% 3.98% 62.66%

Final Value
(Figures in PEN mn)
Kd 5.18%
Coste de Capital (Ke) 14.69% Operating Assets 8,634,564
Wd 50.22% (+) Excess Cash & ST Inv. 124,337
We 49.78% (-) DEBT (4,142,816)
Tasa impositiva 29.50% Equity Value 4,616,085
WACC 9.15% Target Price (PEN / Shr.) 2.54
G 2.50% Close Price (PEN / Shr.) 1.56
Upside 62.75%
Análisis de Sensibilidad
WACC/g 1.50% 2% 2.50% 3% 3.50%
8.1% 2.88 3.10 3.40 3.76 4.20

8.6% 2.48 2.69 2.94 3.23 3.57
9.1% 2.16 2.34 2.54 2.78 3.06
9.6% 1.88 2.03 2.20 2.40 2.63
10.1% 1.64 1.76 1.91 2.08 2.27
32
Aviso legal
El presente documento, elaborado por Atix Capital, tiene carácter divulgativo y
contiene datos, opiniones o estimaciones referidas a la fecha del mismo, de
elaboración propia o procedentes o basadas en fuentes que consideramos
fiables, sin que hayan sido objeto de verificación independiente por Atix Capital.
Atix Capital, por tanto, no ofrece garantía, expresa o implícita, en cuanto a su
precisión, integridad o corrección.
Las estimaciones que este documento puede contener han sido realizadas
conforme a metodologías generalmente aceptadas y deben tomarse como tales,
es decir, como previsiones o proyecciones. La evolución histórica de las variables
económicas (positiva o negativa) no garantiza una evolución equivalente en el
futuro. El contenido de este documento está sujeto a cambios sin previo aviso en
función, por ejemplo, del contexto económico o las fluctuaciones del mercado.
Atix Capital no asume compromiso alguno de actualizar dicho contenido o
comunicar esos cambios.
Atix Capital no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o

indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ni
el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o
solicitud para adquirir, desinvertir u obtener interés alguno en activos o
instrumentos financieros, ni pueden servir de base para ningún contrato,
compromiso o decisión de ningún tipo. Especialmente en lo que se refiere a la
inversión en activos financieros que pudieran estar relacionados con las variables
económicas que este documento puede desarrollar, los lectores deben ser
conscientes de que en ningún caso deben tomar este documento como base para
tomar sus decisiones de inversión y que las personas o entidades que
potencialmente les puedan ofrecer productos de inversión serán las obligadas
legalmente a proporcionarles toda la información que necesiten para esta toma
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propiedad intelectual. Queda expresamente prohibida su reproducción,
transformación, distribución, comunicación pública, puesta a disposición,
extracción, reutilización, reenvío o la utilización de cualquier naturaleza, por
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Cesar Huiman Head of Product

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Política Monetaria y Fiscal Evolución Histórica de la Deuda Pública

Fuente: Cochilco Elaborado por Atix Capital

Oro y Petróleo Demanda Mundial y Precio Trimestral del Oro (En

Fuente: Proyecciones de ING y EIA Elaborado por Atix Capital

Elecciones Generales de Perú

Sin embargo, el sesgo positivo viene de la mano de

Negociación por las Vacunas

Valor Market Cap P/E

Engie PEN 7.10 8.88 25.06% Comprar 1,188 17.86 14.87

PACASMAYO S.A.A Josué Arturo Girón Perleche

Gracias al acuerdo de gobierno a gobierno (Perú -

20 Pacasmayo del periodo de crisis política que atraviesa el país.

2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e

Ventas 1,208.80 1,547.70 1,506.40 1,723.10 1,965.20 1,933.50

NOPAT 156.80 227.50 233.60 286.90 290.00 284.30

WACC build up Valuation

Risk Free USD 0.89% Operating Assets 3,948.30

7.01% 8.54 9.40 10.45 11.76 13.45

Cotización 0.91 Ivon Leon Ccoyllo

10 proyectos de construcción pública y privada. Por

WACC build up Valuation

provisionar un excedente de capital con la única

Valorización Sector No Bancario

Valor Terminal 12,331,310

Risk Free Rate USD 0.94% Mejoramiento del Hogar

CDS (BPS) 150 Tiendas por Departamento

Inf Target 2.00% Supermercados

Dif Inf (PEN - USD) 0.50% Servicios Financieros

Target D/A 8.05% 2,607 2,814 3,067 3,383 3,787

Total Equity Value Banking 1,554,642

Evolución de los dividendos (Millones de CLP)

100 000 Dividendos en millones

Ratios Financieros Banking Business

Valuation Sum of Parts

Fuente: Atix Capital

Nemónico FERREYC1 Balvina Angela Quispe Zubieta

P/E 21.13x 6.41x 6.67x 6.43x

20 Toromont Industries Ltd cobre que se debe al desabastecimiento de

WACC build up Valuation

8.28% 2.15 2.22 2.29 2.36 2.45

ENGIE ENERGÍA Daniel Vallenas Yrigoyen

Perfil de la acción Luciana Acosta Catacora

Chile Luz del Sur

WACC build up Valuation

Tasa Libre de riesgo USD 1.93% Perpetuidad (G) 1.00%

WACC/ g 1.50% 1.75% 2.00% 2.25% 2.5%

8.06% 10.11 10.38 10.67 10.98 11.32

Fuente: Atix Capital

Merly Toribio Salazar

Nemónico ENDISPC1 Antuanette Zevallos Balladares

Hidrandina es la pandemia del COVID-19, ya que debido a la

WACC build up Valuation

WACC/ g 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50%

8.30% 7.14 7.60 8.13 8.76 9.53