Riesgos

Anlisis del grado de

apalancamiento financiero y
operativo de la empresa
El operativo y el financiero son dos tipos de riesgos de gran importancia presentes en la
mayor parte de las compaas. A lo largo del artculo profundizamos en los mismos mediante
el anlisis del apalancamiento financiero y operativo de diversas empresas ficticias

Gonzalo J. Boronat Ombuena

Economista y director general de GB Consultores Financieros y Tributarios y GDF Consultores

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Estrategia Financiera N 274 Julio/Agosto 2010

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 [ www.estrategiafinanciera.es ]

E
n las empresas nos encontramos con
multitud de situaciones de riesgo, a Grfico 1. Ratios predictores de alertas estratgicas
modo de listado podemos hablar de:

Riesgo de inters.
Riesgo de tipo de cambio.
Riesgo de inflacin.
Riesgo pas.
Riesgo de crdito.
Riesgo de insolvencia.
Riesgos catastrficos.
Riesgo del mercado.
Riesgo de liquidez.
Riesgos legales y administrativos.
Riesgos polticos.
Riesgos econmicos.
Riesgos operativos.
Riesgos financieros.

En funcin del entorno, estos riesgos tendrn

mayor o menor incidencia. En el escenario actual,
la empresa tiene una posicin de riesgo importan-
te en las reas de tipos de inters y de cambio,
pas, de crdito, de insolvencia, de liquidez y eco-
nmicos y financieros. Por ello, sera de gran inte-
rs la puesta en marcha de un mapa de riesgos de
la compaa en el que se previeran las acciones a
emprender en el caso de que aparecieran realmen-
te las situaciones de riesgo no deseadas, es decir,
cuando se rebasa el intervalo de confianza previs-
to por los indicadores que habremos desarrollado
como alternativas. Este tipo de herramientas nos
permite tener una capacidad de respuesta disea-
da desde la objetividad, cuando las situaciones no
eran ms que posibilidades futuras.
Vamos a centrarnos en dos tipos de riesgos
de gran importancia y presentes en la actualidad
en la mayora de las empresas. Hablamos de los
predictores de riesgos estratgicos, ms en con-
creto del riesgo operativo y del riesgo financiero
(Grfico 1).
Lo que deseamos es efectuar un control del
riesgo empresarial en las reas operativas y fi-
nancieras. En el primer caso tratamos de medir la
incidencia de las variaciones en beneficio antes de
inters e impuestos sobre las variaciones de ven-
tas, es decir, sobre los costes empresariales. En el
segundo, queremos controlar las variaciones en el
beneficio antes de impuestos con las variaciones
del beneficio antes de intereses e impuestos, es
decir, la incidencia de los costes financieros.
Al hablar de control del riesgo operativo nos
referimos a la rentabilidad econmica con unidad
de mejora final a travs de un adecuado control de
la estructura de costes y con herramientas como el
control del punto de equilibrio. En el control ries-
go financiero nuestro objetivo es la rentabilidad
financiera, que controlaremos a travs del anlisis
de la estructura financiera de la empresa y posi-
cin de endeudamiento junto con la evolucin de
tipos de inters.
De un modo inicial podramos presentar el
control de estos riesgos ante las distintas varia-
ciones mediante el ejemplo que desarrollamos a
continuacin (Tabla 1 y Grfico 2), en el que ana-
lizamos la evolucin de las ventas, beneficio an-
tes de intereses e impuestos y beneficio antes de
impuestos.
En el primer caso (riesgo operativo) observa-
mos cmo en el ao 4 se produce una fuerte in-
cidencia en la estructura de costes derivada de la
evolucin de las ventas que puede provocar fuer-
Ficha Tcnica
FICHA TCNICA
Autor: Boronat Ombuena, Gonzalo J.
Ttulo: Anlisis del grado de apalancamiento financiero y operativo de la
empresa
Fuente: Estrategia Financiera, n 274. Julio-agosto 2010.
Localizador: 57/2010
Resumen: En funcin del entorno, la empresa tendr que soportar con
mayor o menor incidencia cierto tipo de riesgos. En el escenario actual es
evidente que la organizacin tiene una posicin de riesgo importante en
las reas de tipos de inters y de cambio, pas, de crdito, de insolvencia,
de liquidez y econmicos y financieros. Dada la situacin presente, sera de
gran inters la puesta en marcha de un mapa de riesgos de la compaa
en el que se tuvieran preparadas las acciones a emprender en el caso de
que aparecieran realmente las situaciones de riesgo no deseadas, es decir,
cuando se rebasa el intervalo de confianza prevista por los indicadores que
habremos desarrollado de forma previa. Estas herramientas nos permiten
tener una capacidad de respuesta. En este sentido hay dos de riesgos de
gran importancia presentes en la actualidad en la mayora de las empresas:
el riesgo operativo y del riesgo financiero. Las herramientas sern el control
del apalancamiento financiero y del apalancamiento operativo.
Descriptores: Riesgos, apalancamiento financiero, apalancamiento opera-
tivo, crdito, financiacin, inversin, rentabilidad, endeudamiento.

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Anlisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

apalancamiento financiero como control del ries-

Tabla 1. Riesgo operativo y financiero go financiero de la empresa.
CONCEPTOS AO 1 AO 2 AO 3 AO 4 AO 5
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Ventas Netas 1.000.000 1.050.000 1.150.000 1.225.000 1.300.000
Como bien sabe, una vez que la empresa ha
Variacin de las Ventas 0 50.000 100.000 75.000 75.000 superado el umbral de rentabilidad cada incre-
mento de las ventas genera un incremento mayor
BAII (Beneficio antes de de beneficios (en funcin del margen sobre los
170.000 165.000 160.000 150.000 155.000
intereses e impuestos)
costes variables), hasta que se alcanza un punto
Variacin del BAII 0 -5.000 -5.000 -10.000 5.000 en que el incremento de los beneficios es similar
al de las ventas. Esto se debe a que los costes
RIESGO OPERATIVO 0 -0,64 -0,36 -1,09 0,56 fijos, en unos casos, y las cargas de estructura, en
otros, van perdiendo peso de forma paulatina en
BAII (Beneficio antes de la cuenta de resultados. Hay que tener en cuenta
170.000 165.000 160.000 150.000 155.000
intereses e impuestos)
que estamos suponiendo que las ventas se pue-
Variacin del BAII 0 -5.000 -5.000 -10.000 5.000 den aumentar indefinidamente con los mismos
costes fijos.
BAI (Beneficio antes de Esta situacin es la que denominamos apa-
120.000 122.000 130.000 125.000 130.000
Impuestos)
lancamiento operativo, y se puede sintetizar en la
Variacin del BAI 0 2.000 8.000 -5.000 5.000 relacin antes indicada:

RIESGO FINANCIERO 0 -0,54 -1,97 0,60 1,19

Grado de apalancamiento operativo (GAO) =
(% incremento benecios) / (% incremento ventas).

El GAO tomar valores superiores a uno en el

Grfico 2. Representacin grfica
tes tensiones en la rentabilidad econmica. Por su
parte, detectamos un riesgo financiero importante
en los dos primeros aos en funcin de los tipos de
inters o volumen de endeudamiento empresarial.
Es cierto que este anlisis no es ms que una
primera aproximacin, dado que, ambos riesgos
exigen un nivel de control mucho mayor y, co-
mo consecuencia, una gestin de dicho riesgo,
de modo que vamos a desarrollar en profundidad
el anlisis de cada uno de ellos mediante dos he-
rramientas bsicas de control: el apalancamiento
operativo para el control del riesgo operativo y el
momento en el que se alcance el punto de equili-
brio y se aproxime a la unidad con un fuerte cre-
cimiento del volumen de negocio. En ese sentido,
estamos ante el impacto que tienen los costes fi-
jos sobre la estructura general de costes de una
empresa. Al invertir la empresa en activos fijos se
genera de forma inmediata una carga fija en base
a la amortizacin.Generalmente estas inversiones
se efectan con el fin de actualizar la tecnologa
de la empresa, por lo que, como consecuencia,
algunos costes variables, como el de los materia-
les o el de la mano de obra directa, pueden sufrir
una disminucin en la estructura de costes de la
empresa.
Obviamente, la tecnificacin de los procesos
productivos permite incrementar la produccin,
reducir las mermas o la mejorade la calidad. Ello
implicar como consecuencia una disminucin de
los costes unitarios, lo que puede tener su refle-
jo en el precio de venta final. Podramos llamar
a este proceso apalancamiento operativo, al in-
crementar las ventas maximizando los resultados
operativos. Al reducir el porcentaje de coste de
la mano de obra directa, que es un coste varia-
ble en la estructura de costes empresariales, sta
sufre importantes modificaciones incrementando
la rentabilidad final. De este modo, un aumento
en las ventas ocasionado por un aumento en los
costes fijos (amortizacin de nuevos elementos del
inmovilizado) nos puede originar una rentabilidad
adicional. Pero cuando las ventas no alcanzan el
volumen deseado, la rentabilidad disminuir. Ima-
ginemos una empresa con la siguiente informa-
cin econmica:

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Anlisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Capacidad de produccin: 20.000 unidades.

Volumen de produccin y ventas: 15.000
unidades.
Los mapas de riesgos nos permiten
Precio de venta unidad: 2.000.
Costo variable unitario: 1.500. tener preparada una respuesta
Costes fijos: 4.500.000
desde la objetividad, cuando
Su cuenta de resultados sera la siguiente:
Ventas: 15.000 x 2.000 = 30.000.000 las situaciones no eran ms que
Costes variables: 1.500 x 15.000 = 22.500.000
Margen bruto: 7.500.000
Gastos fijos: 4.500.000
posibilidades futuras
Beneficio antes de intereses: 3.000.000
Utilizamos la frmula del grado de apalanca-
miento financiero:
informacin podremos obtener unas importantes
conclusiones para mejorar nuestra gestin, tan-
Margen bruto/beneficio antes de intereses to en trminos presupuestarios como reales. As,
trataremos de obtener una serie de ndices, como
Y obtenemos un resultado de 2,5. Esto nos por ejemplo:
indica que, por cada punto de incremento en el
volumen de ventas a partir de las 15.000 unidades, Cobertura de los costes fijos.
el beneficio se aumenta en 2,5 puntos.
En este sentido, resulta necesario profundizar Eficiencia comercial.
en la gestin y control del umbral de rentabilidad
empresarial. Todos conocemos la necesidad de Margen de seguridad de los costes fijos.
obtener en la empresa nuestro punto de equili-
brio, aquel volumen de ventas en el que la com- Margen de seguridad de los costes variables.
paa ni gana ni pierde, en el que cubre todos
sus costes y gastos. La obtencin del umbral de Margen de seguridad de los costes totales.
rentabilidad tiene una importancia capital. Sobre
todo en momentos en que una inestabilidad de Temporalidad del punto de equilibrio.
mercados conlleva una ralentizacin o recesin
que implica una disminucin en el volumen de En primer lugar tenemos el ratio de cobertura
los ingresos, dado que, solo si conseguimos un de los gastos fijos, que obtendramos mediante la
volumen de ventas por encima de dicha cifra, en- siguiente relacin:
traremos en beneficios. Caso contrario, trabaja-
remos con prdidas.
Hagamos un pequeo repaso de este ndice tan (Umbral de rentabilidad/ventas) x 100
importante que requiere para su clculo de tres
elementos: la cifra de ventas, es decir, el volumen Vamos a suponer que de la empresa Z obtene-
de facturacin real o previsional; los coses fijos, mos la siguiente informacin:
esto es, aquellos que se tienen independientemen-
te del volumen de ventas (alquileres, amortizacio- - Obtiene el punto de equilibrio con unas ventas
nes) y los costes variables, que estn en funcin de 76 MM de euros,
del volumen de ventas realizado o a realizar (co-
misiones de ventas). - siendo sus ventas totales de 80 MM de euros.
Su clculo es sencillo:
- Con todo ello consigue obtener un beneficio de
2 MM de euros,
[Costes fijos/(costes variables/cifra de ventas)]
- dado que sus costes totales son de 78 MM de
La complejidad reside en la obtencin de euros,
los costes fijos y de los costes variables. Por su-
puesto, si disponemos de un sistema de costes - distribuidos en 35 MM de euros de costes fijos
resultan mucho ms fciles de conseguir y, sobre y 43 MM de euros de costes variables.
todo, de efectuar sobre los mismos distintas si-
mulaciones que nos permitan prever los distintos En este supuesto, la cobertura de los gastos
escenarios en los que puede moverse la empresa, fijos se sita en el 95% de las ventas (76/80 x 100=
sobre todo en momentos de incertidumbre. Pe- 95%), lo que indica que se alcanza el umbral de
ro tengamos en cuenta que si disponemos de la rentabilidad con estos porcentajes de las ventas

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Anlisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

misma podemos comenzar a primar las ventas sin

En una posicin con
apalancamiento financiero
negativo deberemos reconducir la
gestin hacia una ligera mejora
del beneficio a una importante
disminucin del activo
anuales teniendo cubierto con dicho importe to-
dos los costes fijos.
Como complementario de este ratio podemos
obtener lo que denominamos eficiencia comercial
de la empresa, que obtendremos mediante la si-
guiente relacin:
(Ventas netas-umbral de rentabilidad)/ventas
netas x 100
En nuestro caso, la eficiencia comercial ser
del 5%: [(80-76)/80 = 5%]. Se trata del porcen-
taje del volumen de ventas que se realiza por en-
cima del punto de equilibrio. Este ratio nos mide
realmente la eficiencia del equipo comercial de la
empresa y es, como vemos, una excelente medida
de control, puesto que, por ejemplo, a partir de la
prdidas adicionales.
Del mismo modo, es muy importante contar
con unos mrgenes de seguridad que nos permi-
tan tener un control de los costes internos. Ne-
cesitamos conocer los intervalos mximos de va-
riacin del volumen de gastos fijos y variables, de
forma que ante una tendencia al alza (recordemos
que en la empresa las variaciones no suelen ser tan
bruscas que nos permitan la anticipacin) poda-
mos corregir su evolucin futura.
En este sentido tendramos, en primer lugar,
el margen de seguridad en las variaciones de los
costes fijos, que responderan a la frmula: (be-
neficio/costes fijos) x 100. En el caso de nues-
tra empresa tendramos un resultado de (2/35) x
100=5,71%. Esta relacin nos indica el incremen-
to que pueden experimentar los costes fijos sin
modificar los variables, para que la empresa no
entre en una situacin de prdidas. En la compa-
a Z, la variacin no puede superar el 5,71% ni,
evidentemente, ms de 2 MM de euros. Como po-
demos apreciar, este ratio de control es de gran
utilidad para la correccin de tendencias al alza,
as como en la toma de decisiones: incremento de
plantillas estables fijas, nuevos alquileres, segu-
ros de manera que podamos analizar el efecto
en nuestra estructura de costes. Evidentemente,
para alcanzar los resultados esperados necesita-
mos tener establecido un sistema que nos permi-
ta conocer de forma rpida y directa los costes
fijos y variables de la actividad de forma fiable.
Es del mismo modo necesario y complementa-
rio conocer el margen de seguridad de las varia-
ciones de los costes variables, que responde a la

Tabla 2. Estados financieros de Mobiliario del Mediterrneo

ACTIVO PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

INMOVILIZADO NETO 206.917,00 19,90 258.342,00 21,74 350.726,00 23,75

EXISTENCIAS 268.209,00 25,79 290.200,00 24,42 455.570,00 30,85

DEUDORES 449.070,00 43,19 541.888,00 45,61 573.824,00 38,85

TESORERA 115.606,00 11,12 97.708,00 8,22 96.749,00 6,55

TOTAL ACTIVO 1.039.802,00 100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00

PASIVO PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

FONDOS PROPIOS 533.679,00 51,33 513.767,00 43,24 726.089,00 49,16

ACREEDORES LARGO PLAZO 0,00 0,00 6.773,00 0,57 6.202,00 0,42

RECURSOS PERMANENTES 533.679,00 51,33 520.540,00 43,81 732.291,00 49,58

DEUDAS A CORTO PLAZO 397.732,00 38,25 455.272,00 38,32 502.575,00 34,03

RESULTADOS 108.391,00 10,42 212.326,00 17,87 242.003,00 16,39

TOTAL PASIVO 1.039.802,00 100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00

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y operativo de la empresa

Tabla 3. Cuenta de resultados

CUENTAS DE RESULTADOS PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

VOLUMEN DE NEGOCIO 1.848.524,00 100,00 2.420.577,00 100,00 2.605.863,00 100,00

COSTE DE VENTAS 864.850,00 46,79 1.119.472,00 46,25 1.211.726,00 46,50
MARGEN BRUTO 983.674,00 53,21 1.301.105,00 53,75 1.394.137,00 53,50

GASTOS GENERALES 344.222,00 18,62 414.842,00 17,14 422.486,00 16,21

MARGEN NETO 639.452,00 34,59 886.263,00 36,61 971.651,00 37,29

GASTOS DE PERSONAL 436.260,00 23,60 535.130,00 22,11 580.119,00 22,26

MARGEN ANTES INTERESES 203.192,00 10,99 351.133,00 14,51 391.532,00 15,03

GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 1,32 34.241,00 1,41 39.529,00 1,52

AMORTIZACIONES 34.318,00 1,86 49.184,00 2,03 55.000,00 2,11
MARGEN NETO 144.450,00 7,81 267.708,00 11,06 297.003,00 11,40

BENEFICIO ANTES IMPUESTOS 144.450,00 7,81 267.708,00 11,06 297.003,00 11,40

IMPUESTOS 36.059,00 1,95 55.382,00 2,29 55.000,00 2,11

BENEFICIO DESPUS DE IMPUESTOS 108.391,00 5,86 212.326,00 8,77 242.003,00 9,29
CASH FLOW 142.709,00 7,72 261.510,00 10,80 297.003,00 11,40

relacin: (beneficio/costes variables) x 100. En la
empresa que estamos utilizando de ejemplo impli-
cara un resultado de (2/43) x 100=4,65%. Es decir,
la variacin mxima que pueden experimentar los
costes variables manteniendo inalterables los cos-
tes fijos no puede superar el 4,65%, dado que la
empresa entrara en prdidas.
Esta relacin, al tiempo que nos controla po-
sibles desviaciones, nos ayuda en la toma de deci-
siones que supongan incremento de costes varia-
bles, como por ejemplo algo que puede darse en
la actual coyuntura como la rectificacin de las
tarifas a la baja, lo que supondra una disminucin
de los mrgenes, el incremento de comisiones, ra-
ppels o descuentos a clientes
Tambin resultar de inters conocer el mar-
gen de seguridad de los costes totales como resu-
men de los anteriores y que respondera a la fr-
mula: (beneficio/costes totales) x 100 y que en este
caso sera de (2/78) x 100=2,56%. Lo que indicara
la variacin mxima en trminos relativos que nos
podemos permitir sin que la empresa entre en una
situacin de prdidas.
Con todo ello observamos la necesidad de la
empresa de disponer de instrumentos adecuados
para la toma de decisiones que puedan afectar a
su rentabilidad final de forma rpida y segura.
Complementariamente podramos obtener la
temporalidad del punto de equilibrio que nos dira
en das la fecha en la que alcanzaremos esta situa-
cin en base a la relacin:
(Umbral de rentabilidad/ventas totales) x 365
En la empresa Z se situara en: (76/80) x 365=
347 das. Esta relacin puede desarrollarse tam-
bin en horas de trabajo, horas taller, horas em-
presa, horas trabajador, horas maquina, kilmetros
recorridos
Pero, al margen de los efectos econmicos que
hemos comentado, el umbral de rentabilidad o pun-
to de equilibrio empresarial tambin tiene unos im-
portantes efectos financieros. Tengamos en cuenta
que una situacin de prdidas supone un desequili-
brio financiero, es decir, un desequilibrio que habr
que corregir, bien disminuyendo la inversin (acti-
vos), bien apelando a financiacin complementaria,
algo que suele suceder en las empresas en perio-
dos vacacionales o festivos en los que la empresa,
tan solo por el descenso de actividad, entra en una
situacin de prdidas. Necesitamos conocer tanto
la dimensin econmica de las prdidas, dado que
nos indicar el volumen de financiacin necesaria,
como su temporalidad con el fin de ajustar el plazo
en el que deberemos mantener dicha financiacin.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Veamos ahora un ejemplo de la utilizacin del
apalancamiento financiero. La empresa Mobiliario
del Mediterrneo nos presenta los estados finan-
cieros recogidos en la Tabla 2.
En primer lugar observamos que la compaa
ha crecido de un modo considerable en el periodo
de anlisis, dado que su total activo pasa de 1.039
miles de euros a ms de 1.476 miles de euros en
el ltimo ao. Observamos que este crecimiento
se ha producido sobre todo en el activo inmovi-
lizado, lo que ha motivado una modificacin de
la estructura de la inversin en la que sus activos
fijos suponen un 3,65% ms sobre el total de in-
versin. Igualmente, los stocks se han incremen-
tado de forma importante, siendo su participacin
en el total del activo superior al 30% cuando en el
primer periodo no superaban el 26%.

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Anlisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Tabla 4. Anlisis de la rentabilidad

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

1. BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 144.450,00 267.708,00 297.003,00 Euros

2. GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 34.241,00 39.529,00 Euros
3. B.A.I.I. (1+2) 168.874,00 301.949,00 336.532,00 Euros

4. INGRESOS TOTALES 1.848.524,00 2.420.577,00 2.605.863,00 Euros

5. ACTIVO TOTAL 1.039.802,00 1.188.138,00 1.476.869,00 Euros
6. MARGEN (3/4*100) 9,14 12,47 12,91 %

7. ROTACIN (4/5) 1,78 2,04 1,76 Num.veces

8. RENTABILIDAD ECONMICA (3/5)=(6*7) 16,24 25,41 22,79 %

9. BENEFICIO DESPUS DE IMPUESTOS 108.391,00 212.326,00 242.003,00 Euros

10. RECURSOS PROPIOS 642.070,00 726.093,00 968.092,00 Euros
11. RENT. FINANCIERA (9/10)*100 16,88 29,24 25,00 %

La financiacin de este ticipacin de los gastos generales en la estructura

crecimiento ha venido prc- de costes disminuye en el periodo pasando de un
ticamente de la autofinan- 18,62% a un 16,21%, lo que implica un incremen-
ciacin, ya que los recursos to de casi tres puntos del margen neto.
propios de la empresa han Los gastos de personal mejoran levemente su
pasado del 61 al 66% (in- participacin en la estructura de gastos, por lo que
cluyendo los resultados del hay una mejora del Ebitda en ms de cinco puntos.
ejercicio) en detrimento de Por su parte, la empresa mantiene un adecuado
la financiacin ajena tanto porcentaje en cuanto a los costes fijos y las amor-
a corto como a largo plazo. tizaciones crecen su participacin debido al incre-
La cuenta de resultados mento de los activos fijos.
(Tabla 3) presenta del mis- Con todo ello el beneficio antes de impuestos
mo modo un importante crece de un modo considerable hasta alcanzar en
crecimiento de volumen de 11,40 de las ventas, por lo que la rentabilidad fi-
negocio, dado que la misma nanciera se sita en el 9,29% con una sustancial
casi duplica los ingre- mejora sobre el primer periodo analizado.
sos en el periodo Vamos pues a analizar la composicin de este
analizado. Por su beneficio y de qu forma se ha producido el in-
parte, el margen cremento de la rentabilidad financiera mediante el
bruto se mantie- desarrollo de un anlisis de rentabilidad junto con
ne prcticamente el estudio del grado de apalancamiento financiero.
constante en to- En la Tabla 4 vemos los datos que nos harn
dos los periodos falta para este primer anlisis:
en un porcentaje
del 53% de los Beneficio antes de impuestos.
ingresos.
Muy proba- Gastos financieros.
blemente debi-
do al incremen- Volumen de negocio
to del volumen
de negocio en la Total activo.
empresa, la par-
Con todo ello obtendremos en primer lugar el
beneficio antes de inters e impuestos, que como
vemos se desarrolla de un modo muy favorable y
creciente en el periodo estudiado. El margen co-
mercial (B.A.I.I./ventas) pasa del 9,14% al 12,91%.
Por su parte, la rotacin de activos, medida
como el cociente entre el volumen de negocio y
el volumen de activos de la empresa, oscila de
un modo similar en el periodo objeto de anlisis.
Podramos decir que la estrategia de la compaa

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l Estrategia Financiera
Estrategia Financiera N 274 Julio/Agosto 2010

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 Riesgos
Anlisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Tabla 5. Anlisis del apalancamiento

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

1. RENTABILIDAD ECONMICA (ROI) 16,24 25,41 22,79 %

2. GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 34.241,00 39.529,00 Euros
3. FONDOS AJENOS 397.732,00 462.045,00 508.777,00 Euros

4.COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 6,14 7,41 7,77 %

5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 10,10 18,00 15,02 %
6. RECURSOS PROPIOS 642.070,00 726.093,00 968.092,00 Euros

7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 0,62 0,64 0,53 Num. veces

8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 6,26 11,46 7,89 %

9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 22,50 36,87 30,68 %

10. EFECTO FISCAL 5,62 5,72 5,68 %
11. RENT. FINANCIERA (9+10) x 100 16,88 31,15 25,00 %

Tabla 6. Rentabilidad financiera

PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

EFECTOS COMERCIALES
MARGEN 9,14 12,47 12,91 %
ROTACIN 1,78 2,04 1,76 Num. veces
TOTAL 16,24 25,41 22,79 %

EFECTOS FINANCIEROS
MARGEN 10,10 18,00 15,02 %
ROTACIN 0,62 0,64 0,53 Num. veces
TOTAL 6,26 11,46 7,89 %

RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS 22,50 36,87 30,68 %

es mantener siempre un volumen de negocio que con un incremento de la rotacin de la inver-

multiplique por 1,8 el volumen de inversin. Esta
cifra puede variar, pero vemos cmo el intervalo
del mismo oscila entre 1,76 y 2,04 veces el volu-
men de activos.
Con todo ello obtenemos la rentabilidad eco-
nmica: como sabemos, estamos analizando la
rentabilidad de la inversin (ROI) mediante la re-
lacin: B.A.I.I./total activo. Si multiplicamos nume-
rador y denominador por la cifra de ventas el re-
sultado no va a variar, pero podemos descomponer
el resultado en dos variantes importantes:
sin, lo que empuja dicho rendimiento hasta el
25,41%.
La cada del rendimiento de la inversin en el
periodo 3 se debe a que el incremento del mar-
gen sobre el periodo anterior no se ha visto
acompaado de una mejora en la rotacin. En
ese sentido, si la empresa hubiera mantenido
esa misma relacin, las ventas se habran si-
tuado en 3.008.804 euros, o bien los activos en
1.277.383,82 euros.

B.A.I.I./total activo = (B.A.I.I. x ventas)/(total activo x
ventas) =
(B.A.I.I./ventas) x (ventas/total activo)=
margen comercial x rotacin de activos
La suma de estos dos efectos o la consecucin
de los mismos de forma conjunta nos hubie-
ra supuesto la obtencin de una rentabilidad
econmica de 2,04 veces el margen comercial,
es decir, un 26,35%.

As analizamos que el ROI evoluciona con una En este sentido, deberemos procurar que
rentabilidad del 16,24%, 25,41% y 22,79%. La des- nuestro presupuesto para el periodo prxi-
composicin de la ecuacin nos permite obtener mo contemple una mejora de esta ltima
las siguientes conclusiones: relacin.

En el periodo 2 hay un importante crecimien- Con todo ello observamos que la rentabilidad
to de la rentabilidad mediante la mejora de financiera presenta una tendencia similar al evo-
dos factores en el periodo 1, un incremento lucionar desde un 16,88% hasta el 25%, pasando
del margen comercial que, adems, se asocia por el mejor periodo con un 29,24%.

N 274 Julio/Agosto 2010 Estrategia Financiera

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 Riesgos
Anlisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Tabla 7. Estrategia financiera alternativa

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3

REDUCCIN DE FONDOS PROPIOS 300.000,00 400.000,00 500.000,00

RECURSOS PROPIOS 342.070,00 326.093,00 468.092,00
RECURSOS AJENOS 697.732,00 862.045,00 1.008.777,00
COSTES FINANCIEROS INCIALES 24.424,00 34.241,00 39.529,00
COSTE MEDIO DE LOS FONDOS AJENOS 6,14 7,41 7,77
COSTES FINANCIEROS ADICIONALES 18.422,46 29.643,00 38.847,08
NUEVOS COSTES FINANCIEROS 42.846,46 63.884,00 78.376,08
BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS INICIAL 144.450,00 267.708,00 297.003,00
NUEVO BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 126.027,54 238.065,00 258.155,92
REDUCCIN DE IMPUESTOS 5.526,74 8.892,90 11.654,12
NUEVA SITUACIN FISCAL 30.532,26 46.489,10 43.345,88
BENEFICIO DESPUS DE IMPUESTOS 95.495,28 191.575,90 214.810,05

Tabla 8. Anlisis del apalancamiento

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

1. RENTABILIDAD ECONMICA (ROI) 16,24 25,41 22,79 %

2. GASTOS FINANCIEROS 42.846,46 63.884,00 78.376,08 Euros
3. FONDOS AJENOS 697.732,00 862.045,00 1.008.777,00 Euros

4. COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 6,14 7,41 7,77 %

5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 10,10 18,00 15,02 %
6. RECURSOS PROPIOS 342.070,00 326.093,00 468.092,00 Euros

7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 2,04 2,64 2,16 Num.veces

8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 20,60 47,59 32,36 %

9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 36,84 73,01 55,15 %

10. EFECTO FISCAL 8,93 14,26 9,26 %
11. RENT. FINANCIERA (9+10)*100 27,92 58,75 45,89 %

Nos falta ahora analizar cmo pasamos de Gastos financieros.

una rentabilidad econmica del 16,24%, 25,41%
y 22,79% a una financiera del 16,88%, 29,24% y
25%. Esa conclusin la obtendremos analizando el
grado de apalancamiento financiero de la empresa.
Recordemos que:
Si el rendimiento del activo es mayor que el
coste de la financiacin ajena de la empresa
nos encontramos con una posicin de apalan-
camiento financiero positivo.
Si el rendimiento del activo es menor que el
coste de la financiacin ajena de la empresa
nos encontramos con una posicin de apalan-
camiento financiero negativo.
Si el rendimiento del activo es igual al coste de
la financiacin ajena de la empresa nos encon-
tramos con una posicin de apalancamiento
financiero neutro.
Para efectuar este anlisis necesitaremos con-
tar con la siguiente informacin (Tabla 5):
ROI rentabilidad econmica de la empresa.
Volumen total de endeudamiento.
Fondos propios de la empresa.
Lo primero que debemos obtener es el coste
medio de la financiacin ajena de la empresa me-
diante el cociente entre los gastos financieros y
el nivel de endeudamiento. El coste medio se ha
situado en el 6,14%, 7,41% y 7,77% en cada uno
de los periodos.
Ello supone un margen de apalancamiento
positivo en todos los casos al compararlo con la
rentabilidad econmica del 10,10, 18,00 y 15,02
puntos.
Lo que nos interesa conocer ahora es la rota-
cin de ese margen, que obtenemos mediante el
coeficiente de endeudamiento, ese decir, median-
te la relacin entre los fondos ajenos y propios.
El coeficiente de esta empresa presenta una es-
trategia conservadora y que tiene situada en no
sobrepasar en 0,7 veces el volumen de recursos
propios.
La posicin de endeudamiento multiplicada
por el margen de apalancamiento nos permite ob-

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l Estrategia Financiera N 274 Julio/Agosto 2010

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Tabla 9. Obtencin de la rentabilidad financiera
CMO OBTENGO LA RENTABILIDAD FINANCIERA
EFECTOS COMERCIALES
MARGEN
ROTACIN
TOTAL
EFECTOS FINANCIEROS
MARGEN
ROTACIN
TOTAL
RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS
tener el factor apalancamiento de la empresa, que
se sita en un 6,26%, 11,46% y 7,89%.
De este modo podemos descomponer la renta-
bilidad financiera de la empresa en los dos efectos:
comerciales y financieros.
En ese sentido vemos cmo la rentabilidad fi-
nanciera de la empresa (antes de impuestos) en el
periodo 1 se situ en el 22,50% gracias a un efecto
comercial del 16,24% y un efecto financiero del
6,26%, ya que la empresa se haba situado en un
grado de apalancamiento positivo.
En el periodo 2 la rentabilidad crece hasta el
36,87% apoyada en la aportacin comercial del
25,41% y a la financiera del 11,46% derivada de
obtener un mayor margen y con un mayor coefi-
ciente de endeudamiento. La empresa aprovech
el diferencial incrementando su endeudamiento, lo
que mejor su rentabilidad.
En el ltimo periodo la rentabilidad, aunque
superior a la del periodo 1, baja con respecto al
periodo 2. La culpabilidad comercial se sita en
una reduccin de hasta el 22,79% pero, al haber
aprovechado en menor medida el efecto apalan-
camiento positivo, la aportacin financiera des-
ciende hasta el 7,89%, de ah que la financiera se
reduzca hasta el 30,68%.
En efecto, la empresa no est aprovechando su
posicin de apalancamiento financiero. Imagine-
mos que hubiramos optado por una estrategia fi-
nanciera diferente. Pongamos por ejemplo que los
fondos propios de la empresa se convierten en un
prstamo bancario de 300.000, 400.000 y 500.000
euros para cada uno de los periodos (Tabla 7).
Todo ello supone una modificacin de la es-
tructura de financiacin y del coeficiente de en-
deudamiento. Tambin supondr un incremento
de los gastos financieros y una disminucin de los
impuestos con las consiguientes modificaciones
en los beneficios antes y despus de impuestos.
Se ha efectuado el clculo manteniendo el mis-
mo coste financiero que el utilizado en la posicin
original.
Tendramos la nueva situacin recogida en
la Tabla 8. Como vemos, en el primer periodo la
empresa obtiene una rentabilidad adicional a la
financiera del 20,60% en el primer periodo, gra-
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Riesgos
Anlisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa
PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor
9,14 12,47 12,91 %
1,78 2,04 1,76 Num. veces
16,24 25,41 22,79 %
10,10 18,00 15,02 %
2,04 2,64 2,16 Num. veces
20,60 47,59 32,36 %
36,84 73,01 55,15 %
cias al factor apalancamiento. Este mismo factor
aporta el 47,59% en el segundo y el 32,36% en el
tercero. En efecto vemos que hemos conseguido
casi duplicar en algunos casos la rentabilidad fi-
nal por un mejor aprovechamiento de la posicin
financiera (Tabla 9).
As, la rentabilidad financiera alcanza el
36,84% y se dispara hasta el 73,01% en el segun-
do periodo para posicionarse en el 55,15% en el
ltimo periodo. Todo ello muy por encima de las
anteriores posiciones con ROE del 22,50%, 36,87%
y 30,88%.
Podemos concluir que hemos de utilizar y ges-
tionar adecuadamente la posicin financiera de la
empresa y analizar de forma continua en grado de
apalancamiento para aprovechar la situacin po-
sitiva, observar la posicin neutra y reconducir la
compaa cuando nos encontremos en una posi-
cin de apalancamiento financiero negativo.
En estos momentos es muy probable que las
empresas se encuentren en una posicin neutra o
incluso negativa debido a la cada global del vo-
lumen de negocio, lo que lleva en muchos casos
a una cada de la rentabilidad comercial y, por
ello, de la inversin al encontrarnos en posiciones
sobredimensionadas (ver Estrategia Financiera, n
265, octubre 2009 y Estrategia Financiera, n 266,
noviembre 2009). Esta situacin probablemente
nos lleve a una posicin de apalancamiento finan-
ciero negativo en la que habra que actuar total-
mente al contrario de cmo hemos hecho en la
presente simulacin.
Cuando nos encontremos en una posicin con
apalancamiento financiero negativo tendremos
que reconducir la gestin hacia una ligera mejora
del beneficio, a una importante disminucin de los
activos, lo que indirectamente supondr una re-
duccin del endeudamiento junto con un control
de los tipos de inters y costes financieros medios
tratando de reducir su impacto. Ello nos conducir
a una nueva posicin de, al menos, apalancamien-
to financiero neutro en la que no importar nues-
tra situacin de endeudamiento (aportacin cero
a la rentabilidad econmica) y, por lo tanto, sin
incidencia negativa en la rentabilidad financiera
de la empresa.
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