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Evaluacion de Proyectos de Inversion
Evaluacion de Proyectos de Inversion
Financiera de Proyectos
de Inversin
Lic. Gabriel de la Fuente
Introduccin
Desde hace ya muchos aos la evaluacin
econmica financiera se ha convertido en un
anlisis fundamental a la hora de evaluar la
conveniencia, o no, de ejecutar cualquier
proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de "evaluacin
econmica" encerraba dos grandes problemas
metodolgicos fundamentales; Por un lado, la
eleccin de aquellos factores o parmetros que
deban ser cuantificados a la hora de evaluar
un proyecto y, por el otro, la cuantificacin
efectiva de estos factores por medio de
complejos clculos matemticos.
Rol de la evaluacin de proyectos:
Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales
Erogados o hundidos
Egresos
No Incrementales
Ingresos y Egresos
La construccin del flujo de fondos se rige por el
criterio de lo percibido, es decir que tanto los
ingresos, como los egresos, deben imputarse al
perodo en donde se hacen realmente efectivos.
La determinacin de cuales van a ser los ingresos y los
costos que formarn parte del flujo de fondos es solo
el primer paso, el segundo paso es estimarlos. Esta
estimacin puede hacerse en forma objetiva, si
contamos con datos histricos, o en forma subjetiva si
no conocemos nada acerca de lo que se quiere
estimar.
Es importante recalcar que la estimacin puramente
objetiva no existe, por lo tanto podramos decir que,
en ultima instancia, todas las estimaciones tienen
algn grado de subjetividad. Esta situacin tan
peculiar nos lleva a inducir que un flujo de fondos es
una variable aleatoria, ya que esta formado por la
suma de variables aleatorias, y que, por ende, debe
ser tratada como tal.
Amortizaciones
Las amortizaciones tendrn incidencia en el flujo de
fondos solo a los efectos del calculo del impuesto a las
ganancias, es decir que se podrn deducir como
costos en los trminos que plantea la ley de
ganancias.
Impuestos
Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente, lo
que importa es considerar que los beneficios reales de
todo proyecto estn determinados por los resultados
netos despus de impuestos. A
Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo de
fondos, como por ejemplo el efectivo mnimo a mantener en caja, el
stock mnimos de seguridad, el financiamiento de clientes a travs de
cuentas por cobrar y los crditos recibidos de los proveedores. Estas
situaciones pueden ser incorporadas en el calculo del flujo de fondos
mediante el simple recurso de calcular las variaciones en los saldos
de inventarios, cuentas a cobrar y a pagar que, se estima, se
originarn en los niveles de actividad previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los saldos
estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y el de
cuentas a pagar, por el otro. Si estas variaciones son positivas,
representarn requerimientos de fondos, mientras que, cuando son
negativas, reflejarn liberaciones de fondos que quedan disponibles.
Financiamiento
A favor de la consideracin del flujo de fondos
financiado suele argumentarse que si la inversin
requerida por el proyecto va a ser parcialmente
financiada con prstamos, stos pasan a ser parte del
mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se
agrega que ambas decisiones, la de inversin y
financiacin, estn estrechamente vinculadas por lo que
interesa en mayor medida la resultante de ambas que la
de cada uno por separado. Estas consideraciones son
valederas siempre y cuando el prstamo se otorgue al
proyecto en s, y no a las personas, fsicas o jurdicas,
que ha de ejecutarlos. La diferencia no es puramente
semntica. Si el prstamo se otorgara al proyecto en s,
el acreedor deber limitar su posibilidad legal de
reclamar el pago del capital e intereses al producto de su
ejecucin. En esta hiptesis, que suele denominarse
financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene recurso
contra la persona si los rendimientos derivados del
proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones.
Financiamiento
No obstante lo anterior, si todava se insiste en
considerar este financiamiento en la evaluacin, el
mismo se debe hacer sobre la base del pleno
conocimiento del enorme apalancamiento financiero
que esta situacin genera en la consuncin del
proyecto.
Se concluye que la decisin relativa a la ejecucin de
un proyecto de inversin debera ser evaluada a la luz
de los mritos que son propios del proyecto en s
mismo, y no de la forma en que ser financiada la
inversin por l requerida.
La nica excepcin a esta conclusin est dada por los
casos de financiacin "sin recurso"; En tal situacin nos
encontramos frente a un caso especial en donde el
proyecto es, en cierta forma, el "garante" del
prstamo, ya que sus activos representan el nico
respaldo de la financiacin que se toma para cubrir las
necesidades de fondos derivadas de su ejecucin
Variacin de precios (inflacin).
Establecer cual va ser la tasa de inflacin futura se puede
transformar en una tarea muy compleja, cuando no
imposible, cuando trabajamos en mbitos econmicos
inestables. A esta situacin hay que sumarle una
dificultad ms; la de establecer de que manera afectar
esta variacin de precios a cada uno de los rubros que
conforman el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestin
conceptual muy importante a dilucidar; que es el
significado de la medicin. Medir es comparar, sin
embargo, solo son susceptibles de medida las
magnitudes que admiten un elemento como base
de comparacin. Ahora bien, si este elemento de
comparacin, en nuestro caso la moneda, se
convierte en una referencia variable, entonces su
sentido se desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que es
mucho ms clara la presentacin del flujo de fondos
proyectado a precios del momento de su formulacin que
a precios nominales futuros.
Reglas practicas para la elaboracin
Divisin de la tarea por unidades conceptuales
Resulta preferible dividir la planilla en forma conceptual,
de modo que cada aspecto del problema sea presentado
en forma separada pero lgicamente concatenada.Una
regla practica es la de disear el trabajo de modo tal que
cada planilla no tenga mas de 12 columnas ni mas de 30
filas.
Referenciacin de las columnas de las planillas parciales
de calculo
Una vez efectuada la divisin en planillas parciales es
importante referenciar las columnas de los cuadros que
permitan establecer claramente la forma de obtener los
datos contenidos en ella.
Vuelco de datos por referenciacin de celdas
Es aconsejable que, al traspasar los datos de una planilla
a otra, se evite el vuelco numrico y se utilice la
posibilidad que tales planillas ofrecen a efectuarlo
mediante referencia de celdas.
Multiplicacin de controles de calidad de la informacin
Es importante multiplicar controles internos de la
informacin procesada que aseguren, como mnimo, la
coherencia de los valores determinada con los datos
tomados como base al efecto. Estos controles formales
deben complementarse con otros que apunten a la
razonabilidad de los datos finales que se obtienen.
Utilizacin de una nica planilla para el detalle de los
datos bsicos
Una parte importante de la evaluacin de proyectos de
inversin requiere el anlisis de numerosas alternativas
cuantificadas a partir de la modificacin de los datos
bsicos considerados. Para facilitar esta tarea es
importante que dichos datos aparezcan sistematizados
en una nica planilla, en la cual adems sean calculados
o volcados los parmetros de evaluacin calculados.
Caso de aplicacin: Neo S.A.
CRITERIOS DE EVALUACIN:
".si la fogosidad se enfra y el optimismo
espontneo vacila, dejando como nica base de
sustentacin la previsin matemtica, la "empresa" se
marchita y muere aunque el temor de perder puede
tener bases poco razonables, como las tuvieron antes,
las esperanzas de ganar..Estamos simplemente
acordndonos que las decisiones humanas que
afectan el futuro, ya sean personales, polticas o
econmicas, no pueden depender de la expectativa
matemtica estricta, desde el momento que las bases
para realizar semejante clculo no existen;"
(Keynes, John M.: Teora General de la Ocupacin, el
Inters y el Dinero. Mxico, 1965)
(FFt) = I0
t=1
(FFt) = I0
t=1 (1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o de
descuento (Costo de capital); m= Nmero total de perodos para
recuperar la inversin inicial; I0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto
Ventajas y desventajas:
El perodo de repago descontado elimina una de las desventajas que
tena el mtodo anterior, dado que esta forma de calculo si tiene en
cuenta "el valor del dinero en el tiempo". A su vez, este mtodo,
tambin genera una desventaja muy importante, que es la de tener
que establecer una tasa de corte para poder actualizar los flujos.
Valor Actual Neto (VAN)
Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor actual
neto de los flujos de fondos de una inversin. Matemticamente
se podra expresar de la siguiente manera:
n
VAN= (FFt) - I0
t=1 (1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o
de descuento (Costo de capital);n = Nmero total de perodos;
I0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato a
ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferir aquel,
o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor de VAN, en
concordancia con el criterio de maximizar la riqueza del
inversor.
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms significativas encontramos las siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos del
proyecto, y adems lo hace en un solo momento del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es ms til
apreciar la magnitud de las cifras en el momento ms cercano al
que se deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
(FFt) - I0
IR = t=1 (1+i) t .
I0
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte; n
= Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial .
Criterio de decisin:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo, tenemos
que el IR=0,36, significa que este proyecto va a tener una
rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando
estamos obligados a elegir entre inversiones mutuamente
excluyentes.
Valor equivalente cierto (VEC)
La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores esperados FFt
de cada perodo por el valor cierto que el inversor, de acuerdo a sus
particulares preferencias de riesgo-rendimiento, est dispuesto a
aceptar como equivalente al flujo incierto esperado. La manera de
determinar el equivalente cierto es multiplicar a cada flujo de
fondos estimado FFt por un coeficiente que denominaremos . De
esta forma el valor asignado al coeficiente reflejar el riesgo
percibido por el evaluador para cada flujo de fondos.
Matemticamente nos queda la siguiente expresin:
n
VEC = x (FFt) - I0
t=1 (1+ If) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; If = Tasa libre de riesgo;
= Factor de correccin que convierte el valor esperado del flujo
aleatorio del perodo t en su valor equivalente cierto percibido; n =
Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el flujo
de ese perodo ha sido estimado con certeza y por ende no est
sujeto a riesgo, mientras que valores cada vez menores de
indicarn la percepcin de grados cada vez ms altos en el riesgo de
los flujos esperados.
Es importante destacar que, mientras que en el modelo del VAN la
actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste por riesgo se
realizan conjuntamente a travs de la tasa de corte, al utilizar el
mtodo del VEC esas correcciones se realizan separada e
independientemente, actualizando a la tasa libre de riesgos por
un lado y por el otro ajustando por riesgo mediante los factores .
Criterio de decisin:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo proyecto que
tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a ser aceptado y entre
todos estos candidatos se preferir aquel, o aquellos, proyecto/s
que tengan el mayor valor de VEC.
Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son semejantes a las
del modelo del VAN, la nica diferencia es que con esta
metodologa de calculo no hay inconvenientes en calcular la tasa
de corte ya que esta es suministrada por el mercado. Sin
embargo, se genera una dificultad muy importante a la hora de
estimar cada uno de los valores de ..
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Este mtodo es un caso particular en donde la tasa de corte,
llamada TIR, hace al VAN igual a cero. Matemticamente:
n
VAN = 0 = (FFt) - I0
t=1 (1+TIR) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; TIR = Tasa de corte
que hace al VAN igual a cero; n = Nmero total de perodos; I0 =
Inversin Inicial.
Criterio de decisin:
Es importante aclarar que, bajo esta metodologa, y a diferencia
de las anteriores, no existe un criterio de decisin nico que
permita establecer la conveniencia, o no, de realizar cualquier
proyecto de inversin. En estos casos es indispensable clasificar
los proyectos de la siguiente manera:
n 1/n
VAff(+) = FFt (+)
t=1 (1 + tr) t
TIRM = . - 1
n
VAff(-) = FFt (-)
t=1 (1 + tf) t
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms importantes podemos decir que este
mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos del proyecto
como as tambin el "valor del dinero en el tiempo".
Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento que tiene
el proyecto, es decir que el modelo condensa la evaluacin de un
proyecto en forma de una tasa de inters efectiva. A diferencia
del ndice de rentabilidad, la TIR de un proyecto estar dada en
trminos relativos al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.