Evaluacin De Decisiones Estratgicas

En un proceso de prueba y error, a medida que se completan los ciclos, tu trabajo ir ganando solidez,
rigurosidad y claridad.
COMPROMISOS IRREVERSIBLES
Los ejecutivos deben asignar su limitado tiempo dndole mayor atencin a las decisiones ms estratgicas.
Pero cules son las decisiones ms estratgicas?
Pankaj Ghemawat en su libro Commitment propone este criterio prctico: Las decisiones ms estratgicas son
las ms irreversibles, son aquellas que implican mayor compromiso. La irreversibilidad de una decisin
determina su importancia.
Suponga que una empresa est considerando la construccin de una nueva planta, para lo cual tiene que
decidir primero la compra de un terreno por un valor de US$3 millones, y luego debe tomar la decisin de
construir en el sitio una planta especializada que cuesta US$2 millones.
Claramente, la decisin de comprar el sitio es menos estratgica que la de construir la planta especializada,
aunque implica una inversin mayor.
Si existe un mercado relativamente eficiente de terrenos industriales, la decisin de comprar el sitio se puede
revertir vendindolo. La decisin de construir la planta especializada es ms irreversible porque si esta no
funciona, los US$2 millones se pierden.
PRIMER BORRADOR
Como profesores del curso Evaluacin de Proyectos en la Universidad Catlica, hemos supervisado a alumnos
del ltimo ao de Ingeniera Industrial en la realizacin de evaluaciones de la ms alta excelencia profesional.
Han sido ms de 500 proyectos reales propuestos por destacadas empresas chilenas.
Basados en esta experiencia recomendamos evaluar decisiones estratgicas movindote en ciclos de creciente
refinacin. Haz lo ms rpido posible una primera versin borrador del trabajo completo, valorando, con la
informacin que dispongas, todos los impactos relevantes del proyecto. El resultado es una primera versin de
la planilla de clculo, del informe escrito y de la presentacin PowerPoint.
Expone esta primera versin a las audiencias relevantes y busca retroalimentacin o feedback: A tu jefe
directo, al comit de inversiones, al cliente que ests asesorando, a ingenieros, a expertos financieros o
legales, entre otros.
Lo normal es que tu primera versin adolezca de muchas deficiencias. Los que creen que estn bien son los
que estn peor, y los que reconocen las carencias del trabajo estn mejor.
El nfasis debe estar puesto en la claridad, no en la perfeccin. El objetivo de presentarlo a diversas audiencias
es detectar los problemas a tiempo.
Debes estar dispuesto a recibir crticas al trabajo, y reflexionar sobre estas. No tengas miedo a estar
equivocado en algunas cosas; s, a no detectar todos los errores por falta de crtica.
A pesar de sus muchas deficiencias, la primera versin borrador es fundamental para tener desde un comienzo
una visin global del proyecto y visualizar los elementos ms relevantes que debes refinar.
Sin este primer borrador es muy probable que termines dedicando mucho esfuerzo a recopilar antecedentes
que al final no pesarn en la decisin.
CICLOS DE MEJORA
Para asegurar una correcta evaluacin debes realizar tres o ms ciclos de creciente refinacin. Al terminar uno,
tendrs nuevos informes, presentaciones y planillas de clculo para ser expuestos a la crtica de las
audiencias.

Figura 1
Antes de comenzar un nuevo ciclo debes hacer un anlisis de sensibilidad, evaluando la calidad de los
resultados obtenidos, detectando las fortalezas y debilidades del estudio, y determinando si las conclusiones
son sensibles a los supuestos utilizados.
Los ciclos de mejora ayudan a asignar correctamente el esfuerzo de evaluacin, porque en cada ciclo, el
anlisis de sensibilidad detecta las debilidades relativas del estudio, mostrando qu parte necesitas reforzar. En
un proceso de prueba y error, con muchas instancias de aprendizaje, a medida que se completan los ciclos, tu
trabajo ir ganando solidez, rigurosidad y claridad.
En cada ciclo, el anlisis de sensibilidad permite determinar si la evaluacin necesita refinamiento, o si la
decisin es clara como para definir un compromiso.
IMPACTOS QUE CUENTAN
Hemos visto demasiadas evaluaciones que no logran superar la tarea bsica de identificar los impactos
relevantes del proyecto.
El principio bsico es muy sencillo: el proyecto debe ser emprendido si, sumando y restando, su impacto neto
en los flujos de ingresos y costos de la empresa es positivo.
Las dificultades comienzan al tratar de identificar el impacto del proyecto en los flujos de la empresa para
determinar los flujos realmente asociados al proyecto.
Primero debes proyectar explcitamente qu ocurrir, no solo en la alternativa con proyecto, sino que tambin
en la sin proyecto.
Decidir es elegir entre alternativas. Para tomar buenas decisiones, debes transformar preguntas como Debo
ir a Lima? en preguntas del tipo Debo ir a Lima o quedarme en Santiago?. No preguntes Es la alternativa
con proyecto conveniente?, sino que Es la alternativa con proyecto ms conveniente que la sin proyecto?
Para que sean pertinentes a la decisin de hacer el proyecto respecto a no hacerlo, los flujos positivos y
negativos contabilizados deben ser ingresos y costos de la empresa que cambian al pasar de la alternativa sin
a la con proyecto.
En la figura destacamos en azul los flujos pertinentes que cambian y en rojo los no pertinentes, que no
cambian.
Por lo general, resulta relativamente fcil identificar los flujos positivos por mayor ingreso debido al proyecto y
los flujos negativos por mayor costo generado por este. Estos son flujos de ingresos y costos que no ocurren
en la alternativa sin proyecto, pero s en la con proyecto.
Y quizs tambin es fcil identificar los flujos positivos por ahorros de costo. Esto son costos en la alternativa
sin proyecto que desaparecen en la con.
La tarea de listar los flujos pertinentes resumida en la figura parece trivial, pero no lo es. Lo que cuenta es lo
que cambia al pasar de la alternativa sin a la con proyecto.
FLUJOS PERTINENTES
Uno de los costos pertinentes que no debes olvidar es la canibalizacin.
Por ejemplo, al evaluar el lanzamiento de Gillette Sensor, Gillette no poda olvidar el flujo negativo por
canibalizacin, porque Sensor competa con los productos vigentes de Gillette Atra, Trac II y Good News. La
proyeccin de venta de los tres productos era menor en la alternativa con proyecto que en la sin proyecto.
Otro costo pertinente que no debes olvidar es el costo de oportunidad que es un flujo negativo por menor
ingreso debido al proyecto. Es un ingreso obtenido en la alternativa sin proyecto, que se pierde en la con
proyecto.
Veamos dos ejemplos.
1. Como la alternativa sin proyecto de estudiar en la universidad es trabajar y obtener un salario, entonces
estudiar no solo implica los costos directos de matrcula y materiales, sino tambin el costo de oportunidad de
no poder ganar un sueldo.
2. El costo de oportunidad del capital propio utilizado en un proyecto corresponde a los intereses ganados en la
alternativa sin proyecto, los que se dejan de percibir si se realiza el proyecto.
Por otra parte, un costo no pertinente que no debes incluir es el llamado costo hundido, que es gasto
irrecuperable. Los gastos de publicidad ya incurridos para introducir un producto en el mercado se pierden si el
producto fracasa.
Los costos hundidos no son pertinentes, no deben ser considerados, porque ocurren con y sin proyecto.
Finalmente tambin tienes que ser cuidadoso de incluir solo ingresos pertinentes. Enamorado de un proyecto,
es fcil asignarle equivocadamente ingresos que igual se obtendran en la alternativa sin proyecto.
Este curso se dicta con la colaboracin de Pedro Silva, director de la carrera de Ingeniera Civil Industrial de la
Universidad del Desarrollo.
Los impactos que cuentan son los que cambian al pasar de la alternativa sin a la con proyecto.
Clase 2 de 8 Gabriel San Martn / Patricio del Sol
Eleccin Bien Definida

Segn una ley de Murphy, el esfuerzo dedicado a una decisin es inversamente proporcional a su
importancia.
ATENTO A LAS ESTRATGICAS
Una ley de Murphy poco conocida es la ley de la trivialidad. Esta plantea que el esfuerzo dedicado a una
decisin es inversamente proporcional a su importancia. De acuerdo con esta ley, las decisiones ms
importantes, como una inversin de mil millones de dlares en Katmand por parte de una empresa o la
eleccin de una carrera profesional por parte de un joven, reciben menos atencin que las decisiones ms
triviales, como la de reproducir cien copias de un documento usando fotocopia o impresin lser.
Las elecciones triviales se prestan para un anlisis minucioso y acabado, por lo que, analizarlas da a los
ejecutivos una sensacin placentera de precisin.
Las decisiones ms estratgicas, como la de invertir en Katmand, son mucho ms complejas. Para
analizarlas, hay que predecir el futuro, incierto en innumerables aspectos relevantes.
EVADIENDO LO COMPLICADO
Bajo la ley de la trivialidad, el mismo ejecutivo que con calma y precisin justific la decisin de imprimir en
lser las cien copias, toma sus decisiones estratgicas sin mucha justificacin, razonando: Mmm esta
decisin es demasiado complicada para ser analizada y sus consecuencias son totalmente impredecibles
Bien, hagamos esta inversin en Katmand.
Cada uno puede juzgar dnde le aprieta el zapato o en qu grado esta ley se observa en su ambiente personal
o profesional. Recuerda aquel almuerzo de negocios en el que se deba discutir una decisin importante, pero
que en realidad se perdi en trivialidades, tomndose la decisin en cuestin sin discusin alguna, en el ltimo
minuto, cuando el grupo se despeda en el estacionamiento.
Por supuesto, los ejecutivos deben desafiar la ley de la trivialidad y asignar su limitado tiempo de manera que
las decisiones ms importantes, o sea, las ms estratgicas, reciban mayor esfuerzo al momento de evaluar.
DECISIONES BIEN DEFINIDAS
Imagnate que despus de realizar una evaluacin detallada, al presentarla al cliente quien debe tomar la
decisin t recibes una respuesta del tipo: La evaluacin est muy bien hecha, pero este no era el proyecto
que yo te solicit evaluar.
Te ha ocurrido algo semejante? A menudo es ms difcil formular la pregunta que encontrar la respuesta.
Normalmente, los proyectos parten definidos en trminos muy generales.
Es frecuente que quienes adoptarn las decisiones comiencen con ideas intuitivas, vagas y confusas. Y as
debe ser, si se quiere que la evaluacin sea de real utilidad.
El proceso de ciclos de creciente refinamiento te permitir ir precisando, simultneamente con tu evaluacin, la
definicin misma del tema. Al final del proceso, debes efectuar la valorizacin de ventajas y desventajas a un
proyecto preciso y claro. Muchos trabajos fallan por evaluar el proyecto equivocado.
Asegrate de que el proyecto y las alternativas que ests estudiando estn dentro de los intereses de las
personas que lo deciden.
Es esencial entrevistar a estas personas con cuidado y sin restricciones de tiempo, realizando preguntas como:
Cul es el proyecto que desean evaluar? Cules son las alternativas que quieren considerar? Por qu
creen que el proyecto puede ser rentable? Implementarn ustedes la alternativa que resulte ms rentable?
Calza el proyecto con la estrategia de la empresa? Qu consideraciones estratgicas motivan las posiciones
a su favor y en su contra?
ALTERNATIVAS CON Y SIN PROYECTO
Para definir bien un proyecto debes especificar bien las alternativas con y sin proyecto. Esfurzate en definir la
alternativa sin proyecto, tanto como las alternativas con proyecto. No podrs calcular los costos y beneficios
del proyecto si no tienes clara la alternativa sin proyecto, pues estos deben ser incrementales a los de dicha
alternativa.
Otra precaucin al momento de definir el proyecto es considerar todas las alternativas relevantes. Una nueva
alternativa puede resolver el problema de toma de decisiones. Por ejemplo, hace varios aos, uno de nosotros
evalu la rentabilidad de adquirir trenes adicionales para el sistema de transporte subterrneo de Santiago. Se
concluy que el proyecto era rentable si se comparaba con la alternativa sin proyecto de no adquirirlos nunca
ms.
Sin embargo, haba otra alternativa que era an ms rentable; la de postergar la compra de los trenes por un
ao. Habra sido un error importante haber olvidado la alternativa de postergar la compra.
ALTERNATIVAS FACTIBLES Y PTIMAS
Las alternativas evaluadas deben ser factibles. Deben ser tcnicamente factibles en cuanto a que sea posible
fabricar los productos. Por ejemplo, si se est evaluando un puente, este debe soportar las cargas
especificadas sin desplomarse.
Deben ser administrativamente factibles en el sentido de que la organizacin estipulada sea capaz de
implementarla. Deben tambin ser legalmente factibles respetando, por ejemplo, las regulaciones ambientales
y los derechos de autor.
Las alternativas evaluadas tambin deben ser ptimas, en cuanto a que sus especificaciones, por ejemplo de
ubicacin de la planta, nmero de turnos, calendario de implementacin, sean razonables.
Verificar la factibilidad de la alternativa seleccionada, es especialmente importante cuando el proyecto est
resultando rentable, porque puede ocurrir que, aun sindolo, simplemente no pueda realizarse.
Por otra parte, verificar que las alternativas sean ptimas es importante cuando el proyecto no est siendo
rentable, ya que podra estar ocurriendo que aunque la idea es buena, su implementacin no sea la adecuada.
DECISIONES SEPARABLES
Para definir bien un proyecto no combines decisiones que puedes separar. En su origen la palabra decisin
significa cortar, separar, amputar. Una buena evaluacin no debe empaquetar decisiones separables porque
al hacerlo la eleccin se torna ms confusa de lo necesario y los riesgos de equivocarse crecen.
Por ejemplo, la literatura financiera recomienda no mezclar las decisiones de inversin con las de
financiamiento. Primero, evaluar el proyecto suponiendo que usars capital propio, y luego, si este resulta
rentable, buscar la mejor alternativa para financiarlo.
DECISIONES LIGADAS
Uno de los errores comunes cometidos al aplicar las tcnicas de evaluacin es evaluar separadamente
proyectos que son complementarios.
Este problema se enfrenta especialmente cuando se evalan decisiones de inversin en capacidades
organizacionales como proyectos de capacitacin, implementacin de sistemas de informacin o cambio en la
estructura organizacional.
En una empresa bien diseada sus recursos y capacidades no solo pueden, sino que deben ser
complementarios. No tiene sentido evaluar aisladamente el proyecto de capacitar a un grupo de empleados en
un determinado tema. Esta capacitacin debe ser parte de una estrategia coherente, que incluye la
construccin de capacidades organizacionales para lograr una cierta posicin competitiva en el mercado.
En casos como este, la evaluacin debe ser realizada a la estrategia global, no a los proyectos individuales y
complementarios que la conforman.
Hasta el prximo domingo.
Este curso se dicta con la colaboracin del profesor Pedro Silva, director de la carrera de Ingeniera Civil
Industrial de la Universidad del Desarrollo.
Una buena evaluacin no debe empaquetar decisiones separables porque al hacerlo la eleccin se torna ms
confusa de lo necesario y crecen los riesgos de equivocarse.
Clase 3 de 8 Gabriel San Martn / Patricio del Sol
Valorizacin De La Estrategia

Las recomendaciones financieras y estratgicas deben coincidir.
GANAR POR SUERTE
Porque creemos ms en la suerte inteligente que en la suerte estpida, la receta para ganar por suerte es
tomar buenas decisiones.
Las buenas decisiones no implican buenos resultados, ensea la literatura de anlisis de decisiones bajo
incertidumbre. En este mundo incierto, la suerte se antepone, cada vez con ms fuerza entre las decisiones y
los resultados. Tus buenas decisiones, aunque no te hacen inmune a la mala suerte, son la mejor proteccin
posible contra los malos resultados.
Las decisiones que dan suerte requieren dos destrezas. La primera es la habilidad de generar de manera libre,
casi aleatoria, muchas alternativas excntricas. Las ms originales contribuciones a la civilizacin humana
parecieron absurdas al principio.
Hoy se considera que la Quinta Sinfona de Beethoven tiene una de las aperturas ms efectivas del repertorio
clsico. Sin embargo, al ensayar esta apertura por primera vez, todos los msicos, pertenecientes a una
orquesta de clase mundial, se rieron y depusieron sus instrumentos creyendo que era una broma.
La segunda destreza que da suerte es la capacidad de evaluar y seleccionar entre las muchas ideas
excntricas las pocas que son buenas.
El poeta y ensayista francs Paul Valery deca: Se requieren dos para inventar cualquier cosa. Uno genera las
combinaciones; el otro elige, reconoce lo que desea y lo que es importante, en la masa de cosas que el primero
ha concebido.
La destreza de evaluar es tan importante como la de generar tormentas de ideas. Por eso no creemos que una
empresa que quiera ganar por suerte pueda desconocer las tcnicas de evaluacin de proyectos que permiten
mejorar las probabilidades de acertar en las decisiones estratgicas.
CONSIDERACIONES ESTRATGICAS
Los flujos de caja del Valor Presente Neto (VAN) deben ser una representacin cuantitativa de las
consideraciones estratgicas que motivan las posiciones a favor o en contra del proyecto. Las
recomendaciones financieras y estratgicas deben coincidir.
Considera el caso de un distribuidor de petrleo que analizaba la conveniencia de promover un oleoducto
construido por un consorcio que inclua al distribuidor y a la mayora de sus competidores.
La evaluacin por VAN arrojaba una rentabilidad positiva porque el oleoducto reduca sustancialmente el uso
de camiones que transportaban petrleo hasta las estaciones de servicio.
A pesar de este VAN positivo, los ejecutivos pensaban que promover el oleoducto no era estratgicamente
conveniente. El oleoducto, al hacer obsoleto el sistema logstico de transporte por camiones, iba a reducir la
ventaja competitiva de la empresa, porque su sistema logstico era ms eficiente que el de los competidores de
la industria.
Es decir, aunque el oleoducto reducira los costos de transporte de esta empresa, reducira an ms los costos
de la competencia. As el VAN positivo de la evaluacin era sospechoso.
Efectivamente, aunque la evaluacin haba considerado correctamente los ahorros de costos generados por el
oleoducto, esta haba omitido su impacto en los precios del petrleo y la gasolina. El oleoducto iba a generar
una reduccin de precios similar al ahorro de costos de la empresa ms ineficiente, ahorro superior al de la
empresa distribuidora en cuestin.
Incorporando esta reduccin de precios, el VAN result negativo tal como lo haban estimado
estratgicamente los altos ejecutivos de la firma.
AMENAZAS A LA SUSTENTACIN
Para evaluar correctamente un proyecto hay que ser un poco paranoico. No olvides que las altas rentabilidades
tienen amenazas a la sustentacin por la reaccin de la competencia, los clientes, los proveedores y otros
actores.
La introduccin del producto Gillette Sensor en 1989 apuntaba al difcil desafo de lograr que lo bueno dure
para siempre. El problema era que el segmento de las mquinas desechables, creado por BIC en 1975,
ganaba participacin en el mercado de afeitada hmeda a razn de dos puntos porcentuales por ao a costa
de las mquinas de cartucho. En 1988, las desechables haban alcanzado una participacin del 41%.
Continuar con esta sustitucin de las mquinas de cartucho por parte de las desechables, implicaba una
prdida paulatina de ventaja competitiva neta para Gillette. Eso porque la ventaja competitiva de sus mquinas
de cartucho respecto a las de Schick era mayor que la de su mquina desechable respecto a las de BIC.
El proyecto Sensor buscaba revertir esta tendencia de sustitucin por lo que haba que evaluarlo a la luz de un
anlisis de la sustentacin de la ventaja competitiva de los productos de Gillette, con y sin su lanzamiento.
Este caso nos recuerda que en ambientes competitivos la alternativa de no invertir puede ser tanto o ms
riesgosa que la de invertir. El riesgo de no invertir, es una prdida progresiva de ventaja competitiva, como la
que habra ocurrido con Gillette si no hubiera lanzado Sensor.
PROYECTOS FLEXIBLES
Al analizar tu proyecto valora su flexibilidad, porque ella te permite reaccionar frente a las malas y buenas
noticias.
Las empresas de capital de riesgo de Estados Unidos, como las que operan en Silicon Valley, son
campeonas en gestionar la flexibilidad para tener xito.
Reciben miles de propuestas de inversin al ao, invierten recursos para analizar cientos de estas y
comprometen gradualmente recursos en la implementacin, en varias etapas, de diez o menos negocios
seleccionados.
Con todo el cuidado puesto en su seleccin, la mayora de las pocas ideas que reciben financiamiento generan
retornos decepcionantes. Solo entre el 10% y el 15% de los proyectos en un portafolio tpico de nuevos
negocios terminan siendo claros ganadores.
Un proceso de inversin gradual, etapa a etapa, permite a los capitalistas de riesgo minimizar los costos de los
experimentos que se requieren para encontrar a los ganadores.
Ntese que es la posibilidad de recibir malas o buenas noticias lo que torna valiosa la flexibilidad. Si la
informacin recibida acerca de un proyecto no fuera nunca mala o buena, no habra razn alguna para
reconsiderar su apoyo y, por lo tanto, no habra tampoco valor alguno en el comprometerse en etapas, en lugar
de hacerlo todo de una vez.
COMPROMISOS IRREVERSIBLES
Evala cuidadosamente tus compromisos irreversibles, porque estos no solo pueden generar ventajas
sustentables, sino tambin prdidas irrecuperables. Estos compromisos implican decisiones estratgicas que
no pueden tomarse solamente en base a consideraciones generales cualitativas. El nivel de esfuerzo
cuantitativo empleado en la evaluacin debe ser directamente proporcional al grado de irreversibilidad de la
decisin.
El lanzamiento de Gillette Sensor implicaba un compromiso irreversible que mereca un esfuerzo de anlisis
mayor. Pero las decisiones de Gillette tambin ilustran el lado negativo de los compromisos.
Probablemente motivado por el xito obtenido con Sensor, Gillette realiz una segunda decisin estratgica
nueve aos despus. Invirti esta vez 1.000 millones de dlares para lanzar Mach 3, comparados con los 150
millones invertidos en Sensor.
Esta segunda decisin estratgica fue evaluada por los analistas negativamente; el valor de mercado de
Gillette baj ms de 2 mil millones de dlares el da que Mach 3 fue anunciado.
Lo ms probable es que los analistas hayan estimado que los argumentos para lanzar Sensor no eran vlidos
para Mach 3, porque esta tena un impacto incremental mucho menor que el de Sensor, en la reduccin de la
participacin de las navajas desechables.
La suerte requiere dos destrezas: la de generar muchas ideas excntricas y la de evaluar y seleccionar las
pocas que son buenas.
Clase 4 de 8
Mtodos De Evaluacin

Verifica obsesivamente las conclusiones utilizando distintas fuentes de datos y modelos de anlisis.
ALTERNATIVAS PARA CUANTIFICAR
Innumerables son las fuentes y medios de informacin para realizar una evaluacin de proyectos. La
informacin puede originarse: en la misma empresa, en la competencia, en los proveedores, en los clientes y
en observadores.
Es recomendable utilizar las fuentes de informacin ms eficientes y directas. Normalmente no es factible
trabajar solo con buenos datos. Despus de haber hecho el esfuerzo para conseguir los mejores posibles, es
aceptable trabajar tambin con los datos no tan buenos.
Es indispensable, sin embargo, que expreses con la mxima claridad los supuestos empleados, la calidad de la
informacin utilizada y el nivel de confianza que tienen las estimaciones y recomendaciones.

Figura 1
Lo principal es ser honesto. No es aceptable hacer creer al tomador de decisiones que la informacin es buena
cuando en realidad no lo es.
PRECIOS DE MERCADO
No olvides los precios de mercado. Es vital utilizar al mximo la informacin que contienen, la que en muchos
casos es ms rica de lo que parece a primera vista. A veces el uso de precios del mercado puede permitir
evaluar un proyecto sin tener que calcular sus flujos de caja.
Por ejemplo, el 28 de marzo de 2013, la empresa latinoamericana Falabella poda valorarse en
aproximadamente 28,7 mil millones de dlares, simplemente multiplicando el nmero total de acciones por el
precio de la accin de ese da, que era 12 dlares.
Los importantes volmenes que son transados todos los das garantizan que este valor sea una muy buena
estimacin del valor actualizado neto, VAN, de los flujos de Falabella.
Muchos analistas estn permanentemente analizando esta accin, usando modelos sofisticados para calcular
el VAN de sus proyecciones. Como Falabella se encuentra presente en ms de 50 ndices accionarios tanto
nacionales como internacionales, su accin es continuamente analizada por administradores de fondos en todo
el mundo.
Los analistas recomiendan comprar, si el VAN por ellos estimado es mayor que el precio de la accin por el
nmero de acciones, y vender en caso contrario. Todo esto hace que cualquier desviacin significativa del
precio de la accin con respecto a sus fundamentos econmicos, sea rpidamente eliminada por arbitraje.
VALORIZACIN POR MLTIPLOS
Los precios de las acciones pueden ser una fuente muy til para valorar un negocio aun cuando sus acciones
no se transen en la bolsa.
Considera, por ejemplo, el mtodo de valorizacin por mltiplos, el cual evala los negocios sobre la base de
mltiplos de valores de mercado de empresas comparables.
En la prctica se utiliza una amplia variedad de mltiplos, los que dependen de variables financieras,
operacionales o comerciales. Uno de lo ms conocidos es la relacin Precio/Utilidad que resulta de dividir el
precio de mercado de la accin por la utilidad por accin. Un negocio puede ser valorado multiplicando su
utilidad por este mltiplo.
Otro mltiplo utilizado es: Valor Empresa dividido por Clientes, donde el Valor Empresa es igual al patrimonio
de mercado ms la deuda. Este es un mltiplo aplicado a industrias como las sanitarias. Dado que estas
ltimas empresas tienen un rea de influencia especfica, el nmero de clientes es un buen indicador del
tamao y potencial del negocio.
Un tercer y ltimo ejemplo de mltiplo es: Valor Empresa dividido por Ebitda, que son los flujos de caja antes
de impuestos que tendra la empresa, si no estuviera endeudada, sin considerar los flujos de inversin y los
aumentos de capital de trabajo.
VALOR ACTUALIZADO NETO (VAN)
Una empresa o proyecto vale la suma de los flujos de dinero, positivos y negativos, que generar. Una
dificultad radica en que muchas veces estos flujos ocurren en distintos momentos, por tanto, antes de sumarlos
debemos hacerlos comparables.
El mtodo de Valor Actualizado Neto, VAN, consiste en lo primero mover todos los flujos al momento en que se
inicia el proyecto. Esto se llama actualizar. Cmo actualizar los flujos? La observacin bsica es que un dlar
recibido hoy vale ms que un dlar recibido un ao despus, porque el primero se puede invertir a un inters
anual.
Si el inters es 15%, un dlar de hoy se transforma en 1,15 dlares en un ao, y 1/1,15 de hoy se transforma
en uno en un ao. Por esto ltimo, decimos que el valor actualizado de un dlar que se recibir en un ao plazo
es 1/1,15. De esta manera, los dlares futuros pueden ser convertidos en actuales.
La idea es simple de generalizar. Si el inters obtenido en el mercado de capitales, el llamado costo del capital,
es 15%, el valor actualizado de un dlar pagadero a dos aos es 1/1,15
2
y el de un dlar pagadero a diez aos
es 1/1,15
10
.
Despus de mover todos los flujos al momento en que se inicia el proyecto, lo nico que queda para determinar
el valor de la firma o proyecto es sumar estos flujos actualizados.
Suponga un proyecto que requiere una inversin de 200, y genera flujos positivos los aos 1, 2 y 3 de 50, 100 y
150, respectivamente. El VAN de este proyecto es -200 + 50/1,15 + 100/1,15
2
+ 150/1,15
3
= 17,72
VERIFICACIN POR VARIOS MTODOS
Todos los datos y mtodos son imperfectos, en mayor o menor grado. Por lo tanto, al realizar la evaluacin de
un proyecto te recomendamos verificar los datos y las estimaciones comparando las conclusiones que se
obtienen de distintas alternativas de fuentes y mtodos de anlisis.
Por ejemplo, t puedes usar el mtodo de valorizacin por mltiplos para chequear los resultados obtenidos
con el mtodo del VAN.
La figura presenta un clculo de mltiplos de cinco empresas de retail chilenas que se transan en la bolsa. Son
mltiplos de las valorizaciones asociadas a los precios de sus acciones al 13 de noviembre de 2009 respecto
de la utilidad, el Ebitda y el valor libro contable.
Estos mltiplos permiten estimar cunto valan a esa fecha otros retails chilenos que no se transaban en la
bolsa, como Lpiz Lpez. Esta valorizacin se puede hacer multiplicando la utilidad, el Ebitda o el valor libro de
Lpiz Lpez, por el promedio de los mltiplos de las firmas ms comparables. Normalmente debes hacer
ajustes para incorporar diferencias como que Lpiz Lpez no se transa en la bolsa y, por lo tanto, es menos
lquida.
El mtodo de valorizacin por mltiplos, que es simple y directo, permite encontrar rangos de posibles valores
de un negocio. Pero su poder baja cuando la informacin de mercado se refiere a firmas menos comparables, y
cuando los mltiplos no son capaces de ajustar adecuadamente las diferencias.
Estimacin de la demanda
Confirma las predicciones relevantes utilizando varias metodologas distintas. Considera la evaluacin
realizada en 2007 del Hotel Altiplnico Rapanui en Isla de Pascua, precedido por otro Hotel Altiplnico ubicado
en San Pedro de Atacama, cinco aos antes.
Los evaluadores de este hotel confirmaron la estimacin de la demanda utilizando cuatro mtodos. El primero
consisti en estimar la demanda hotelera total de la isla, y la participacin de mercado que tendra el Altiplnico
Rapanui de acuerdo con sus atributos relativos.
El segundo mtodo estim la tasa de ocupacin directamente a partir de la informacin de la ocupacin de los
hoteles ms similares de la isla. La demanda se obtuvo multiplicando esta tasa por la capacidad del hotel.
La tercera estimacin se realiz entrevistando a un grupo de operadores cuyos turistas enviados al hotel de
San Pedro de Atacama representaba alrededor de de la demanda total de este hotel. Se les pregunt
cuntos pasajeros enviaban a Isla Pascua y qu porcentaje de estos mandaran al nuevo Altiplnico Rapanui.
Finalmente, el cuarto mtodo se obtuvo al constatar que Isla de Pascua y San Pedro de Atacama son similares
en trmino de visitas tursticas, estacionalidad de la demanda y nivel de competencia. As, por analoga, la
cuarta estimacin se obtuvo simplemente ajustando la demanda observada en el hotel de San Pedro de
Atacama.
Hasta el prximo domingo.
Este curso se dicta con la colaboracin del profesor Pedro Silva, director de la carrera de Ingeniera Civil
Industrial de la Universidad del Desarrollo.
El mtodo de evaluacin por mltiplos pierde su poder cuando la informacin de mercado se refiere a
empresas menos comparables.
Clase 5 de 8 Gabriel San Martn / Patricio del Sol
En Vez De Competir, Innove
El desafo es lograr un nivel de innovacin tal que permita ofrecer productos y servicios gratuitos sin
exclusin.
VALOR COMPARTIDO
Muy preocupante: crecientemente la percepcin en Chile es que las empresas y los empresarios logran
prosperidad a costa de la comunidad y el medio ambiente. Pecadores y justos se estn convirtiendo en los
rostros de esta tendencia: Fra Fra, La Polar, HidroAysn, las farmacias, BancoEstado, Cencosud, Universidad
del Mar
Nuestras empresas deben tomar conciencia de que no todas las utilidades son iguales. Las ticas son las que
se logran beneficiando simultneamente a los otros. Y las cuestionables, las que se logran a costa del resto.
Para ganar ticamente hay que hacerlo creando nuevas tortas, no usurpndole tajadas a otros. Las empresas
deben cambiar su objetivo desde ganar utilidades a crear valor y compartirlo. El desafo empresarial aument.
Las utilidades, que son cada vez ms desafiadas por la competencia, proveedores y clientes, deben lograrse
en un contexto donde todos ganen.
Los nuevos medios de comunicacin, como las redes sociales, hacen que el desafo de generar utilidades
ticas no sea opcional para las empresas que quieran seguir existiendo en el largo plazo.
No es sustentable una empresa que gana pagando bajos salarios o descuidando la capacitacin, la seguridad
o la salud de sus empleados. Tampoco la que gana a costa de sus consumidores, proveedores o socios. O a
costa del medio ambiente, de los recursos naturales no renovables, de la energa y del agua. O perjudicando a
la comunidad en general. Por el contrario, la viabilidad de la empresa requiere que sus proyectos generen
ganancias para todos: empleados, consumidores, proveedores, socios, medio ambiente y comunidad.
Solo la continua innovacin les permitir a las empresas estar permanentemente escapando de la competencia
y creando suficiente valor que alcance para ganar y compartir. Ellas deben estar en una bsqueda incesante de
innovaciones que permitan aprovechar las oportunidades y resolver los problemas ms apremiantes de la
sociedad: pobreza, educacin, salud, energa, minera y medio ambiente.
Clase 6 de 8 Gabriel San Martn / Patricio del Sol
Evaluacin Voltil
Las valorizaciones pierden vigencia con rapidez porque la informacin cambia continuamente, lo que
obliga a revisar supuestos y recalcular predicciones.
GANAR POR SUERTE
El texto gua del curso se llama Ganar por Suerte porque la suerte siempre ser un factor en el xito de un
proyecto. La crisis subprime nos record una vez ms que por ms esfuerzo que dediquemos a la evaluacin
de un negocio, su valorizacin siempre ser voltil.
El valor de mercado de las empresas en todo el mundo se derrumb el 2008 y se reconstruy el 2009. La figura
muestra que durante esos dos aos, los porcentajes de cambios en los indicadores de las compaas que se
transan en las bolsas fueron todos impactantes, rojos el 2008 y azules el 2009.
Desde entonces la amenaza de que una nueva crisis derrumbe los precios otra vez no ha cesado. Hoy, el
principal peligro para todo el mundo, y especialmente para Chile, es que los das de alto crecimiento para
China se estn terminando, lo que reducira su demanda por cobre, afectando el precio de este metal tan
relevante para las exportaciones chilenas.
Hay mucho nerviosismo. Por ejemplo, hace un par de semanas (23 de mayo) signos de desaceleracin en
China generaron cadas en los mercados accionarios en todo el mundo incluido Japn (-7,32%), Grecia (-
3,91%) e Italia (-3,06), y una baja del precio del cobre de un 2,6%.
LOS ANALISTAS QUE VALORIZAN
Hay que tenerle respeto a los precios de mercado de las acciones, porque son el resultado del estudio
permanente de muchos analistas profesionales. En las acciones ms transadas, como las de Falabella, estos
analistas incluyen a los de los inversionistas y administradores de fondos (como las AFP), chilenos y
extranjeros.
Desde el punto de vista de la teora financiera, analizar acciones tiene dos objetivos principalmente: conocer la
diversificacin del riesgo, e identificar las empresas subvaloradas o sobrevaloradas donde invertir o desinvertir
con buen retorno.

Figura 1
Los analistas sin ventaja competitiva en esta segunda funcin deberan apuntar a generar valor a travs de la
diversificacin del riesgo en un porfolio de inversin.
Los que buscan comprar barato y vender caro, normalmente construyen modelos financieros sofisticados para
calcular el VAN de las proyecciones de los flujos de caja. Estos modelos permiten valorar las empresas
incorporando la mayor cantidad de informacin posible.
La recomendacin es comprar si el VAN es mayor que el precio de la accin multiplicado por el nmero de
acciones, y vender en caso contrario. Con esto cualquier desviacin significativa del precio de la accin con
respecto a las estimaciones econmicas de los analistas es rpidamente eliminada por arbitraje. El valor
burstil de una empresa, corresponde, por as decirlo, al VAN consensuado de todos los analistas que estudian
su accin.
En consecuencia, los precios de las acciones son determinados por analistas externos que participan en el
mercado de capitales. Ellos deben valorar las empresas utilizando solo informacin pblica. Esta informacin
incluye la relativa al contexto macroeconmico y a la industria, y tambin la relacionada con la gestin de la
empresa que aparece en sus estados financieros, memorias anuales y comunicados de prensa.
El problema para los analistas externos es que tpicamente no tienen acceso al conocimiento que el gerente
general tiene de la estrategia de la empresa, ni a la informacin detallada que el gerente de finanzas tiene de
sus nmeros incluyendo sus ingresos y costos.
EFMERAS VALORIZACIONES
Si la informacin que manejan los analistas no cambiara en el tiempo, sus valorizaciones seran menos
efmeras y tenderan a precios de mercado reflejando toda la informacin disponible. Sin embargo,
continuamente hay nuevos datos.
Acostumbrmonos a la realidad contempornea donde todo cambia, y muchas veces radicalmente. Hacer
predicciones es difcil, sobre todo cuando son acerca del futuro!
La tendencia es que los pronsticos y las valorizaciones tengan variaciones importantes cada vez ms seguido,
mensualmente, semanalmente e incluso diariamente. Las valorizaciones pierden vigencia con rapidez porque
la informacin cambia continuamente, lo que obliga a revisar los supuestos del modelo y a recalcular sus
predicciones.
La reduccin de las expectativas del crecimiento de la economa China hace decrecer el valor de las acciones
de las mineras. La aprobacin de la ley elctrica que aumenta el precio nudo desencadena una ola de anuncios
de planes de inversin en nuevas centrales previamente evaluadas como no rentables.
La entrada de un nuevo competidor al negocio de telefona mvil, hace caer los precios de las acciones de este
sector. La lista de eventos y su impacto en la valoracin de las empresas y la rentabilidad de los proyectos,
podra continuar en forma indefinida.
LENTA RESPUESTA ESTRATGICA
Lo vivimos el 2008, cuando cambios en los pronsticos de las variables clave afectaron dramticamente el
valor de la mayora de los negocios transados en la bolsa. La expectativa de mayor costo de capital afect de
forma negativa a prcticamente todas las valorizaciones. La perspectiva de menor crecimiento del mundo
redujo el valor de las exportadoras. El pronstico de tipo de cambio mayor increment el valor de los
exportadores al subir sus precios de venta en pesos.
La expectativa de un menor precio del cobre afect negativamente a las productoras de este mineral. La
perspectiva de un menor crecimiento en Chile afect la valorizacin de empresas cuyos productos son
vendidos localmente. La expectativa de menor inflacin y menor precio de los combustibles aument las
valorizaciones al reducir los pronsticos de los costos de los negocios.
En este curso hemos dicho que el valor de mercado de una empresa es igual a la suma de los flujos de dinero
actualizados que esta generar en el futuro (VAN). Durante la crisis y volatilidad del 2008, los cambios de los
precios de las acciones siguieron explicndose por cambios especficos en los pronsticos de algunas
variables clave del negocio, originados a partir de las nuevas noticias recibidas. El 2008 y el 2009 fueron aos
colmados de impactantes noticias que afectaron la economa, de ah la gran volatilidad de las valorizaciones.
Si el 2008 los pronsticos cambiaron, lo lgico es que tambin deberan haber cambiado las estrategias. Las
revalorizaciones deberan haber reflejado no solo las revisiones de los pronsticos de las variables clave que
afectaban el valor de la estrategia original.
Tambin deban incorporar las respuestas estratgicas al nuevo escenario, para defenderse de las amenazas y
tambin para aprovechar las oportunidades que siempre existen a ro revuelto.
Las revalorizaciones de las empresas que ocurrieron el 2008 deberan haber reflejado las revisiones de los
pronsticos de las variables clave y tambin las respuestas estratgicas con mirada de largo plazo al ajuste de
proyecciones.
Sin embargo, nuestra sospecha es que esta respuesta estratgica fue incorporada con bastante rezago.
Primero, porque los analistas externos no tienen cmo informarse de los detalles del pensamiento estratgico
del gerente general. Y segundo porque, aunque hubieran tenido la informacin, ciertamente la mayora de los
gerentes generales no haba terminado de elaborar, a fines del 2008, una estrategia para responder a la crisis.
Creemos que la reflexin profunda sobre cmo responder a los tiempos difciles que se avecinaban demor
demasiado. Como resultado lo ms probable es que las valorizaciones de las empresas estaban
sistemticamente subestimadas al no incluir el valor de la flexibilidad de reaccionar. Esto explica en parte la
recuperacin de los precios en 2009.
Hay mucho nerviosismo. Hace un par de semanas, signos de desaceleracin en China generaron cadas en los
mercados accionarios mundiales y la baja del precio del cobre.


Clase 7 de 8 Gabriel San Martn / Patricio del Sol

Solo El Dinero Cuenta
Estudie la figura para recordar o aprender cmo se construye un flujo de caja, tem por tem.
FLUJOS DE CAJA
En 1995, un consorcio liderado por Endesa Chile pag US$475,5 millones por el 60% de la generadora
peruana Edegel. Para ser rentable, los flujos actualizados de ingresos y costos que iba a generar esta compra
deban ser mayores o iguales al valor pagado.
El flujo de caja de Edegel, estimado por Endesa, es muy similar al mostrado en la figura. En Chile la prctica
comn es utilizar flujos reales, expresados en una moneda de una fecha determinada, y descontar los flujos
con una tasa tambin real. Una tasa real se puede expresar en UF + 5%, por ejemplo. En el caso de Edegel los
flujos estn en dlares de 1995.
A nivel internacional la prctica es proyectar flujos nominales, en monedas cuya inflacin es baja como el dlar
americano. Esto implica proyecciones de inflacin y utilizar una tasa de descuento tambin nominal.
PROYECTE LOS INGRESOS
Estudie la figura para recordar o aprender cmo se construye un flujo de caja. Comience por los ingresos
incrementales, fila 1 a 3. Los ingresos son iguales a la cantidad de productos vendidos multiplicada por su
precio de venta.
En Edegel, Endesa proyect los ingresos en base a la legislacin elctrica peruana y muchas otras
consideraciones, incluyendo la reduccin de los precios de la electricidad que implicara la introduccin de gas
natural al mercado.
Esta ltima es incorporada en los flujos al estimar precios de la energa 25% menores el 2004 que el ao 1998
(supuestos bsicos de la figura).
Proyecte los costos de operacin e inversin
En el flujo de caja, los costos se presentan separados en categoras. Observe las filas 4 a 7, y 9 y 10. La fila 4
presenta los flujos de costos de mano de obra de Edegel. Endesa proyect la reduccin de empleados y
trabajadores, y de salarios que se podra realizar en la planta, estimando que los costos de mano de obra se
podran reducir en un 68% (supuestos bsicos en la figura). En la fila 10 se agregaron los costos por pagos de
indemnizaciones que estas medidas implicaran de acuerdo con la legislacin laboral peruana.
Las filas 16 y 17 presentan la estimacin de Endesa de las inversiones necesarias para Edegel. La licitacin
exiga un aumento de capacidad de generacin de 100 MW. Endesa estim que costara US$ 40 millones (fila
16).
Proyecte los impuestos
La fila 12 proyecta los impuestos que Edegel deber pagar en Per, el 30% de las utilidades contables antes
de impuesto. Para calcular los flujos de impuestos se debe proyectar el estado de resultado contable de la
empresa. En este no se incluyen las inversiones, sino que la depreciacin anual que estas permiten de acuerdo
con la legislacin tributaria del pas donde se realiza la inversin (fila 6).
Toda la inversin eventualmente se incorpora como costo en la utilidad contable que determina los impuestos.
Pero como un peso hoy vale ms que uno futuro, normalmente es ms conveniente atrasar el pago de
impuestos. Por eso las empresas tratan de depreciar sus inversiones lo ms rpidamente dentro de la ley.

Fuente: Ghemawat P. and del Sol P. "Power Across Latin America: Endesa de Chile" Hardvard Business
School Case, 1998
En algunos casos las utilidades contables del proyecto son negativas durante los primeros aos. Si el proyecto
evaluado es parte de una empresa que est pagando impuestos, ello se puede reflejar en un flujo negativo por
ahorro tributario atribuible al proyecto. Si este no es el caso, la ley normalmente permite la acumulacin de
prdida para descontar impuestos en el futuro.
SUSTITUYA DEPRECIACIN POR INVERSIN
La utilidad contable despus de impuestos, fila 13, debe ser ajustada para obtener los flujos de caja del
proyecto. Lo primero es eliminar la depreciacin sumando los valores que haban sido restados en la fila 6 (ver
fila 14), y restar la inversiones (filas 16 y 17).
La depreciacin, incorporada en la tabla para estimar el impacto del proyecto en los flujos de impuestos, no es
flujo de dinero. S lo son las inversiones que originaron la depreciacin.
Adems, se debe agregar a los flujos, el aumento en el capital de trabajo (fila 15). Este debe mantenerse en la
empresa porque tpicamente los ingresos que aparecen en los flujos un ao determinado ocurren despus que
los flujos de costos.
Contablemente el capital de trabajo es igual a la suma de los inventarios, la caja y las cuentas por cobrar,
menos las por pagar. Algunas empresas tienen capital de trabajo negativo, como los supermercados que
cobran al contado y pagan a los proveedores a plazo.
Cuando el proyecto termina en el horizonte de evaluacin, la suma de los aumentos del capital de trabajo debe
dar cero, porque este ltimo no se gasta, razn por la cual todo incremento en l es finalmente recuperado. No
ocurre eso en Edegel, debido a que el proyecto no finaliza el 2005.
HORIZONTE, VALOR RESIDUAL Y VAN
Algunos proyectos, como la construccin de un edificio, tienen una duracin predefinida. Cuando esto ocurre, lo
normal es que el horizonte sea la duracin del proyecto, y el valor residual, incluido en el ltimo perodo,
corresponda a la suma de los flujos que se obtendrn al liquidar los activos y pagar los pasivos residuales.
Sin embargo, muchos proyectos no tienen una duracin fija, afectando el futuro durante un perodo ilimitado.
Entonces, la evaluacin se hace definiendo un horizonte artificial, en el cual los flujos son estimados en detalle,
y colocando en el ltimo perodo el valor residual.
El horizonte de evaluacin depende del proyecto: el de uno inmobiliario puede ser de 3 aos, y el de una mina,
30. Edegel se evalu utilizando uno de 10 aos (ver figura). Entre ms estratgicas (irreversibles) sean las
decisiones involucradas mayor debe ser el horizonte de evaluacin. Este ltimo debe ser mayor que el perodo
ms largo de implementacin de todas las alternativas.
El valor residual se calcula estimando sin mayor detalle el valor (VAN) de los flujos que se obtendrn ms all
del horizonte de evaluacin, desde el 2006 en adelante en Edegel. Para estimar este valor se pueden usar
mtodos de valorizacin aproximados como el de valorizacin por mltiplos. En Edegel se estim el valor
residual de US$ 813,92 millones (fila 19), como 10 veces el flujo de caja de 2005 (ver supuestos bsicos).
Como los flujos se descuentan, los errores de estimacin de los flujos de los primeros perodos son ms
importantes que los de los perodos finales.
El valor de los activos de US$829,9 millones se obtuvo sacando el VAN de los flujos de caja presentados en la
fila 20, utilizando una tasa de descuento de 10,52%. Restando los US$37,4 millones de deuda de Edegel, su
patrimonio se valor en US$792,5 millones (829,9-37,4). As, la oferta por un 60% de Edegel fue de US$475,5
millones (792,50,6).
Se define un horizonte de evaluacin artificial hasta el cual los flujos son estimados con ms detalle.
Clase 8 de 8 Gabriel San Martn / Patricio del Sol
La Valorizacin De Un Aporte
Hoy analizaremos nueve lecciones sobre cmo valorizar, a la luz del caso Endesa Espaa y Enersis.
TODAS LAS FUENTES Y MTODOS SON IMPERFECTOS
El 25 de julio de 2012 Enersis cita a una junta de accionistas para aprobar un aumento de capital de US$8 mil
millones, la mayor capitalizacin en la historia de Chile.
Endesa Espaa, duea de un 60,62% de Enersis, aportara sus participaciones en 26 elctricas ubicadas en
Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Per. Estos activos haban sido valorizados por Eduardo Walker (el perito)
en $4.862 millones. Los minoritarios deban concurrir aportando US$3.158 millones (4.86239,38/60,62) en
efectivo.
A continuacin presentamos nueve lecciones sobre valorizacin que entrega este caso.
1. Frecuentemente debers rendir examen frente al mercado: Casi instantneamente la valorizacin del perito
fue juzgada por el mercado como excesivamente alta. Este interesante proyecto, cuyo objetivo estratgico era
convertir a Enersis en el gran vehculo de Endesa Espaa para aprovechar las oportunidades de la regin,
debera haber generado un aumento importante en el precio de la accin de Enersis.
Sin embargo, esta ltima cay 16% en dos das disminuyendo la valorizacin burstil de Enersis en US$1.847
millones. Rpidamente el mercado opin que el valor del aporte en especies de Endesa Espaa era, a lo ms,
de US$3.015 millones (4.862-1.847). El perito haba estimado un valor 61% mayor.
2. Prefiere los precios de mercado: En este curso hemos enseado que hay que preferir los precios de
mercado. Multiplicar nmero de acciones por el precio de la accin es mejor mtodo que el VAN para valorar
una participacin en una empresa que se transa en la bolsa.
En la bsqueda de la explicacin del desencuentro entre la valorizacin del perito y la del mercado, lo primero
que llama la atencin es que no se haya ocupado el precio de mercado para valorar dos de los 26 activos
valorados, la brasilera Coelce y la peruana Edelnor, las que se transan en la bolsa con alta presencia.
El informe del perito del 23 de julio de 2012 valor Coelce en US$2,1 mil millones cuando su valorizacin
burstil al 25 de julio era US$1,3 mil millones, y valor Edelnor en US$1,4 mil millones cuando su valorizacin
burstil era US$0,9 mil millones.
3. El valor depende de las instituciones: La propuesta de Enersis provoc una contundente respuesta negativa
de las AFP y otros accionistas minoritarios, e inicialmente una spera rplica de los representantes de Endesa
Espaa. Las AFP, cuyas inversiones en Enersis sumaban un 13,62% de sus acciones, jugaron, una vez ms,
un papel fundamental en la defensa de los accionistas minoritarios.
RIESGO DE TUNNELING
Cuando hay accionistas controladores, el riesgo, llamado tunneling en la literatura, es que estos busquen su
propio beneficio a expensas de accionistas.
En este caso el riesgo de tunneling consiste en que el controlador de Enersis, Endesa Espaa, sobrevalore su
aporte para su beneficio a expensas de los accionistas minoritarios. El pronunciamiento inicial del mercado era
que el aporte de Endesa Espaa estaba sobrevalorado en al menos un 61%.
Lo ms controvertido de la propuesta inicial de Endesa Espaa fue que planteaba que al ser este un aumento
de capital, no una compra, la operacin no era una operacin entre empresas relacionadas.
El 3 de agosto, ejerciendo su rol institucional, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) aclar que el
proyecto s era una operacin entre empresas relacionadas, y llam al directorio de Enersis a asumir el rol que
le corresponde legalmente cuando hay operaciones relacionadas, en defensa de los accionistas minoritarios.
4. Valida usando diferentes metodologas y fuentes de datos: El asunto principal era la valorizacin del aporte
de Endesa Espaa. A la del perito se sumaron otras dos encargadas por el directorio de Enersis, una de IM
Trust y otra de Claro y Ca., y una valorizacin de Econsult solicitada por las AFP.
Tomando la ruta lgica para resolver el conflicto, el valor del aporte de Endesa Espaa fue iluminado por 10
nuevas valorizaciones (ver figura). Como todos los datos y mtodos son imperfectos, las buenas valorizaciones
se logran verificando obsesivamente los valores obtenidos utilizando distintas fuentes de datos y modelos.
En su conjunto las 12 valorizaciones de la figura, que son pblicas, ocupan una amplia variedad de prcticas
para valorar las participaciones en las 26 empresas que aportaba Endesa Espaa a Enersis, combinando
precios de mercado, valorizacin por mltiplos, valor actualizado neto (VAN), y ajustes por distintos factores.

Figura 1

Frmula 1
5. Usa valorizacin por VAN: El perito sum las valorizaciones individuales de las participaciones de las 26
empresas. Valor 24 activos usando el mtodo del VAN y 2 usando valor libro. Para calcular el VAN, utiliz las
proyecciones de los flujos de caja entregadas por Enersis, estim tasas de descuento, calcul VANs de los
activos y descont la deuda neta. Cada activo fue valorado con un mtodo similar al usado por Endesa para
valorar Edegel Per (ver clase del domingo pasado).
6. Usa precios de mercados y mltiplos: IM Trust, Claro y Econsult complementaron el clculo del VAN de los
flujos entregados por Enersis con perspectivas de valorizacin ligadas al mercado. IM Trust y Claro valoraron
los activos aportados usando el mtodo de los mltiplos. IM Trust aplic el mtodo de los mltiplos para valorar
cada activo y Claro aplic un mltiplo a los Ebitda de Enersis y del aporte.
IM Trust y Claro incluyeron valorizaciones con un enfoque que podra llamarse mtodo por mltiplo de VAN.
Calcularon el VAN de Enersis usando los mismos modelos y supuestos utilizados para estimar el VAN de los
activos aportados por Endesa Espaa. La valorizacin del aporte se estim igual a la valorizacin del aporte
por VAN multiplicado por la valorizacin burstil de Enersis dividido por la valoracin de Enersis por VAN.
IM Trust entrega su valorizacin por mltiplo de VAN utilizando las valorizaciones burstiles de Enersis al 25 de
julio y al 23 de octubre del 2012.
Otro mtodo que utiliz IM Trust para valorar el aporte de Endesa Espaa fue promediar 19 informes de otros
analistas.
7. La matemtica es una ciencia exacta salvo cuando te equivocas: Hay que verificar las valorizaciones con
varias metodologas y fuentes de datos no solo porque todas ellas son imperfectas sino que tambin porque
errar es humano.
Uno de los mtodos usados por Claro fue multiplicar el Ebitda generado por el aporte por el mltiplo Valor
Empresa /Ebitda de Enersis al 18 de octubre de 2012 que era 5,64; valorando el aporte de Endesa Espaa en
US$3.912 millones.
En este caso el mtodo de valorizacin por mltiplo est mal aplicado. Como en este mltiplo el valor empresa
es igual al patrimonio burstil ms la deuda neta, para aplicar correctamente el mtodo hay que restar a los
US$3.912 millones US$659 millones que es la participacin del aporte en la deuda neta de las 26 firmas.
As, este mtodo en realidad entrega un valor para el aporte de Endesa Espaa de US$3.253 millones (3.912-
659).
8. El valor depende del punto de vista: Econsult contribuy con una nueva perspectiva definiendo un rango
para la valorizacin. La cota inferior corresponde al valor que tiene el aporte para un inversionista que no
controla las empresas, y la cota superior, para uno que s las controla.
El controlador de Enersis, Endesa Espaa, tena conflicto de intereses porque como aportador su objetivo era
que la valorizacin fuera la cota superior. Sin embargo, amparados por la ley, los accionistas minoritarios de
Enersis, en particular las AFP, s podan defender el inters de Enersis de que la valorizacin fuera la cota
inferior.
9. El valor depende de una negociacin: El valor de la transaccin es el resultado de una negociacin. El 8 de
diciembre de 2012 Endesa Espaa llega a un acuerdo con las AFP para aprobar el aumento de capital,
valorizando el aporte de Endesa Espaa en US$3.635 millones, un valor 25% menor que el valor estimado por
el perito e inicialmente planteado por Endesa Espaa.

Las AFP jugaron, una vez ms, un papel fundamental en la defensa de los accionistas minoritarios.