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2. TECNICAS DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL: CERTEZA Y RIESGO 2.1 TECNICAS DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL 2.1.1. FLUJOS DE EFECTIVOS RELEVANTES 2.1.2. PERIODO DE RECUPERACION DE LA INVERSION 2.1.3. VALOR PRESENTE NETO (VPN) 2.1.4. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR) 2.2. COMPARACION DE LAS TECNICAS DE VPN Y TIR 2.2.1. PERFILES DE VALOR PRESENTE NETO 2.2.2. CLASIFICACIONES CONFLICTIVAS 2.2.3 Cul ES EL MEJOR METODO? 2.3. ASPECTOS ADICIONALES: OPCIONES REALES Y RACIONAMIENTO DE CAPITAL 2.3.1. RECONOCIMIENTO DE LAS OPCIONES REALES 2.3.2. SELECCIN DE PROYECTOS CON RACIONAMIENTO DE CAPITAL 2.4. METODOS CONDUCTUALES PARA ENFRENTAR EL RIESGO 2.4.1. ANALISIS DE SENSIBILIDAD Y ANALISIS DE ESCENARIOS 2.4.2. ARBOLES DE DECISION 2.4.3. SIMULACION 2.4.4 ASPECTOS DE RIESGO INTERNACIONAL 2.5. TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO 2.5.1 DETERMINACION DE LAS TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO (RADR) 2.5.2. RADR EN LA PRACTCA

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TECNICAS DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL: CERTEZA Y RIESGO

2.1 TECNICAS DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL Las decisiones sobre presupuestos de capital son muy importantes por tal motivo es necesario tener la mayor confianza posible respecto a que la decisin que se est tomando es la correcta. Con este propsito se han desarrollado una serie de tcnicas de evaluacin de proyectos que permiten considerar diferentes aspectos de dichos proyectos. Para determinar la aceptabilidad de un proyecto mediante cualquiera de estas tcnicas, es necesario determinar sus flujos de efectivo relevantes. UNIDAD II
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2.1.1 FLUJOS DE EFECTIVO RELEVANTES La determinacin de los flujos de efectivo relevantes de un proyecto comienza con una pregunta: las entradas o salidas de dinero futuras para la empresa cambian como consecuencia directa de la realizacin del proyecto? Una respuesta afirmativa significa que el flujo es relevante, de lo contrario es irrelevante. Para evaluar las alternativas de gastos de capital, la empresa debe determinar los flujos de efectivo relevantes, que son la salida de efectivo (inversin) y las entradas resultantes incrementales despus de impuestos. Los flujos de efectivo incrementales representan los flujos de efectivo adicionales (salidas o entradas) que se esperan como resultado de un gasto de capital propuesto. Los flujos de efectivo afectan de manera directa la capacidad de la empresa para pagar sus cuentas y comprar activos, incluyen tres componentes bsicos: 1) una inversin inicial, 2) entradas de efectivo operativas y 3) flujo de efectivo terminal. La figura a continuacin representa todos los flujos de efectivo de un proyecto en una lnea de tiempo. La inversin inicial es de $50,000 para el proyecto propuesto. sta es la salida de efectivo relevante en el momento cero. Las entradas de efectivo operativas, que son las entradas de efectivo incrementales despus de impuestos que resultan del uso del proyecto mientras ste dure, aumentan gradualmente de $4,000 en el primer ao a $10,000 en su dcimo y ltimo ao. El flujo de efectivo terminal de $25,000, recibido al foral de los 10 aos de vida del proyecto, es el flujo de efectivo no operativo despus de impuestos que ocurre en el ltimo ao del proyecto; se atribuye generalmente a la liquidacin del proyecto. Observe que el flujo de efectivo terminal no incluye la entrada de efectivo operativa de $10,000 del dcimo ao.

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2.1.2 PERIODO DE RECUPERACIN DE LA INVERSIN La tcnica del periodo de recuperacin (PRI) simplemente mide el tiempo, que toma recuperar la inversin inicial. De acuerdo con esta tcnica entre ms rpido se recuperen los recursos monetarios destinados a un proyecto, tanto mejor. Los administradores de la empresa deben primeramente establecer un parmetro con respecto a en cunto tiempo debe recuperarse la inversin en los proyectos de capital. Si el periodo de recuperacin de un proyecto es mayor que el parmetro previamente establecido el proyecto no se acepta; pero si su periodo de recuperacin es igual o menor que dicho parmetro el proyecto es aceptado.

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Ms formalmente: PRI Periodo mximo de recuperacin preestablecido; el proyecto se acepta. PRI > Periodo mximo de recuperacin preestablecido; el proyecto se rechaza.

CALCULO DEL PRI Supngase que se tienen dos proyectos que requieren un mismo valor de inversin inicial equivalente a $1.000.00. El proyecto (A) presenta los siguientes FNE (datos en miles):

CALCULO PRI (A): Uno a uno se van acumulando los flujos netos de efectivo hasta llegar a cubrir el monto de la inversin. Para el proyecto A el periodo de recuperacin de la inversin se logra en el periodo 4:

(200+300+300+200=1.000). Ahora se tiene al proyecto (B) con los siguientes FNE:

CALCULO PRI (B): Al ir acumulando los FNE se tiene que, hasta el periodo 3, su sumatoria es de 600+300+300=1.200, valor mayor al monto de la inversin inicial, $1.000. Quiere esto decir que el periodo de recuperacin se encuentra entre los periodos 2 y 3. Para determinarlo con mayor exactitud siga el siguiente proceso: Se toma el periodo anterior a la recuperacin total (2)

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Calcule el costo no recuperado al principio del ao dos: 1.000 - 900 = 100. Recuerde que los FNE del periodo 1 y 2 suman $900 y que la inversin inicial asciende a $1.000 Divida el costo no recuperado (100) entre el FNE del ao siguiente (3), 300: 100300 = 0.33 Sume al periodo anterior al de la recuperacin total (2) el valor calculado en el paso anterior (0.33) El periodo de recuperacin de la inversin, para este proyecto y de acuerdo a sus flujos netos de efectivo, es de 2.33 perodos. ANLISIS: Como se puede apreciar, el proyecto (A) se recupera en el periodo 4 mientras que el proyecto (B) se recupera en el 2.33 periodo. Lo anterior deja ver que entre ms corto sea el periodo de recuperacin mejor ser para los inversionistas, por tal razn si los proyectos fueran mutuamente excluyentes la mejor decisin sera el proyecto (B). CUAL ES EL TIEMPO EXACTO PARA RECUPERAR LA INVERSIN? Para analizar correctamente el tiempo exacto para la recuperacin de la inversin, es importante identificar la unidad de tiempo utilizada en la proyeccin de los flujos netos de efectivo. Esta unidad de tiempo puede darse en das, semanas, meses o aos. Para el caso especfico de nuestro ejemplo y si suponemos que la unidad de tiempo utilizada en la proyeccin son meses de 30 das, el periodo de recuperacin para 2.33 equivaldra a: 2 meses + 10 das aproximadamente. MESES 2 2 DAS 30 X 0.33 9.9

Si la unidad de tiempo utilizada corresponde a aos, el 2.33 significara 2 aos + 3 meses + 29 das aproximadamente. UNIDAD II
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AOS 2 2 2 2

MESES 12 X 0.33 3.96 3 3

DAS

30*0.96 28.8

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL PRI VENTAJAS

Es bastante simple de calcular. Ofrece una perspectiva con respecto a qu tan lquido es el proyecto en trminos de la rapidez con la que se recuperar la inversin realizada en l.

DESVENTAJAS

No reconoce el valor del dinero en el tiempo.

Supongamos que se invierten $1,000 en un proyecto y que, despus de un ao, el proyecto arroja un flujo de efectivo de $1,000 y termina. Este proyecto tiene un rendimiento del cero por ciento: lo que se invirti en un principio se recupera despus de un ao. Inclinacin en contra de proyectos con una recuperacin ms lenta de la inversin, a pesar de que estos pudieran eventualmente tener flujos de efectivo atractivos. UNIDAD II
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Por ejemplo, el proyecto A, tiene una inversin inicial de $2,000 y un solo flujo de efectivo de $2,000 dentro de un ao. El proyecto B, requiere de una inversin inicial de $2,000 y generar flujos de efectivo de $1,000 dentro de un ao y de $5,000 dentro de dos. Se preferira el proyecto A, debido a su mayor liquidez a pesar de que los flujos de efectivo totales del proyecto B son de $6,000 es decir, el triple del flujo de efectivo generado por el proyecto A. Una vez que se alcanza la recuperacin de la inversin no se considera los flujos de efectivo a partir de ese punto.

Supongamos que un proyecto C requiere de una inversin inicial de $4,000 al igual que un proyecto D. Ambos proyectos ofrecen un flujo de efectivo de $4,000 dentro de un ao por lo que ambos proyectos tienen un periodo de recuperacin de un ao y son igualmente buenos para la empresa. Sin embargo el proyecto C contina generando flujos de efectivo durante tres aos ms, el PRI no considera el panorama completo de los proyectos de inversin. 2.1.3 VALOR PRESENTE NETO (VPN)

El Valor Presente Neto (VPN) es el mtodo ms conocido a la hora de evaluar proyectos de inversin a largo plazo. UNIDAD II
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Determina si una inversin cumple con el objetivo bsico financiero: MAXIMIZAR la inversin. Determina si dicha inversin puede incrementar o reducir el valor de la empresa. El mtodo del valor presente neto (VPN) consiste en llevar todos y cada uno de los flujos de efectivo que generar el proyecto a valor presente y restar la inversin inicial. Esta diferencia es la cantidad adicional que un proyecto le agregar (o le restar) al valor actual de la empresa. Si el proyecto le agrega valor a la empresa es decir, es positivo entonces el proyecto debe aceptarse. Por el contrario, si el VPN de un proyecto es negativo esto significa que, de aceptarse, el proyecto le restara valor a la empresa. Si VPN $0 el proyecto se acepta. Si VPN < $0 el proyecto se rechaza. En el caso de la valuacin de proyectos mutuamente excluyentes el VPN seala que debe aceptarse el proyecto con el valor presente neto positivo ms alto. Es importante tener en cuenta que el valor del Valor Presente Neto depende de las siguientes variables: La inversin inicial previa, las inversiones durante la operacin, los flujos netos de efectivo, la tasa de descuento y el nmero de periodos que dure el proyecto. La expresin general para el clculo del VPN es:

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Dnde: VPN = Valor presente neto. FENt = Flujo de efectivo neto correspondiente al ao t. ka = Costo de capital.

Clculo del VPN. Suponga que se tienen dos proyectos de

inversin, A y B (datos en miles de dlares). Se va considerar que el proyecto A tiene un valor de inversin inicial de $1.000.000 y que los FNE durante los prximos cinco periodos son los siguientes

Ao 1: 200.000 Ao 2: 300.000 Ao 3: 300.000 Ao 4: 200.000 Ao 5: 500.000


Para desarrollar la evaluacin de estos proyectos se estima una tasa de descuento o tasa de oportunidad del 15% anual. LNEA DE TIEMPO:

Segn la grfica, la inversin inicial aparece en el periodo 0 y con signo negativo. Esto se debe a que se hizo un desembolso de dinero por $1.000.000 y por lo tanto debe registrarse como tal. Las cifras de los FNE de los periodos 1 al 5, son positivos; esto quiere decir que en cada periodo los ingresos de efectivo son mayores a los egresos o salidas de efectivo.

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Como el dinero tiene un valor en el tiempo, se proceder ahora a conocer cul ser el valor de cada uno de los FNE en el periodo cero. Dicho de otra forma, lo que se pretende es conocer el valor de los flujos de efectivo pronosticados a dlares de hoy y, para lograr este objetivo, es necesario descontar cada uno de los flujos a su tasa de descuento (15%) de la siguiente manera: [200(1.15)1] + [300(1.15)2] + [300(1.15)3] + [200(1.15)4] + [500(1.15)5]

Ecuacin 1 VPN (miles) = -1.000+[200(1.15)1]+[300(1.15)2]+[300(1.15)3]+[200(1.15)4]+[500(1.15)5] VPN =-1.000+ 174+ 227 + 197 + 114 + 249 VPN = - 39

Observe como cada flujo se divide por su tasa de descuento elevada a una potencia, potencia que equivale al nmero del periodo donde se espera dicho resultado. Una vez realizada esta operacin se habr calculado el valor de cada uno de los FNE a dlares de hoy. Este valor corresponde, para este caso especfico a $961. En conclusin: los flujos netos de efectivos del proyecto, trados a dlares hoy, equivale a $961. El valor presente neto arroj un saldo negativo. Este valor de - $39.000 sera el monto en que disminuira el valor de la empresa en caso de ejecutarse el proyecto. CONCLUSIN: el proyecto no debe ejecutarse. Ahora se tiene el proyecto B que tambin tiene una inversin inicial de $1.000.000 pero diferentes flujos netos de efectivo durante los prximos cinco periodos as (datos en miles de dlares):

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LNEA DE TIEMPO:

Tal y como se procedi con el proyecto A, se toma como costo de capital o tasa de descuento al 15%. Se trae al periodo cero los valores de cada uno de los FNE. Ecuacin 2 VPN (miles) = -1.000+[600(1.15)1]+[300(1.15)2]+[300(1.15)3]+[200(1.15)4]+[500(1.15)5] VPN =-1.000 + 521+ 227 + 197 + 114 + 249 VPN = 308

Como el resultado es positivo, el proyecto B maximizara la inversin en $308.000 a una tasa de descuento del 15%. CONCLUSIN: El proyecto debe ejecutarse. La diferencia entre el proyecto A y el proyecto B reside en los flujos netos de efectivo del primer periodo. El proyecto A presenta unos ingresos netos menores al proyecto B lo que marca la diferencia entre ambos proyectos. Si stos fueran mutuamente excluyentes o independientes entre s, el proyecto a elegir sera el B pues ste cumple con el objetivo bsico financiero. 2.1.4 TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

La

tasa

interna

de

rendimiento

(TIR) es el

rendimiento porcentual anual que proporcionan los recursos invertidos en un proyecto. De un modo ms formal se puede definir a la TIR como la tasa de rendimiento (o de descuento) que hace que el VPN sea igual a $0. UNIDAD II
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Esto no es otra cosa que la rentabilidad real de la inversin en valores actuales. Tened en cuenta que la inflacin afecta al valor del dinero, y que, por lo tanto, 200 dlares de dentro de 5 aos, por ejemplo, no valen lo mismo que 200 dlares de hoy. Para realizar nuestro clculo financiero y hallar la TIR, vamos a hacerlo primero con un ejemplo: Supongamos que tenemos 1000 dlares y nos ofrecen un negocio donde hay que depositar esos 1000, y al cabo de un ao nos devuelven 300 dlares, al cabo del segundo ao 300 y al cabo del 3 ao nos darn 600 dlares. A simple vista decimos que obtenemos 200 dlares de ganancia en 3 aos (1000+300+300+600=200). Es decir, hemos puesto 1000 y nos han devuelto 1200 dlares, pero ese clculo no es real, ya que, como os dije, los 600 dlares de dentro de 3 aos no son 600 dlares de hoy. Entonces, procedemos a retraer los flujos de fondos futuros al da del depsito de los 1000 dlares, y calcular el valor actual de esos dineros en funcin de la inflacin. Con una tasa de inflacin del 5%, calculamos.

VPN? si obtenemos la VPN o Valor Actual Neto, que sera el beneficio real de la inversin, con un 5% de inflacin cada ao, si la inflacin fuese menor, la ganancia ser mayor y viceversa. El VPN es igual a 76.12, bastante inferior a los 200 dlares calculados en un primer momento. A mayor inflacin, menos ser el Valor actual neto de las ganancias. Lo que haremos, entonces, para hallar la TIR es intentar igualar la VPN a 0. Lo hacemos reemplazando el 5% por algn otro, en este caso superior a 5%, hasta hallar el valor que nos deje el VAN cercano a 0.

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TIR modificada de 5% a 8.54% Entonces el beneficio real de la inversin, con un 5% de inflacin, es de 76.12 dlares, y la tasa de retorno de la inversin es del 8.54%. Mtodo alternativo: brinda una aproximacin del valor real de la TIR y que se denomina: aproximaciones sucesivas. Dicho clculo se basa en la regla de prueba y error. Ejemplo por el mtodo de aproximaciones sucesivas INVERSION INICIAL FNE PERIODO Usamos la frmula del VPN 60.000 25.000 3 AOS

FNE t t (1 i )
0 = - 60 + + +

Usamos la frmula de anualidad o formula del VPN para pagos vencidos.

Donde: PMT = cuota fija o pago. P= Valor presente o prstamo n= Nmero de cuotas i= Tasa de inters peridica.

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- 60 + 25 [ 25 [

]=0 ] = 60

= = 2.4
Si i = 10% Si i = 12%

= 2.4868

= 2.4018
TIR 12 % anual Del dinero invertido se recupera en promedio el 12% cada ao aproximadamente.

Si i = 11% = 2.4437

2.2 COMPARACIN DE LAS TCNICAS DE VPN Y TIR

Para entender las diferencias entre las tcnicas del VPN y TIR, as como las preferencias de uso por parte de quienes toman las decisiones, necesitamos ver los perfiles del valor presente neto, clasificaciones

conflictivas y el cuestionamiento de qu mtodo es el mejor. 2.2.1 PERFILES DEL VALOR PRESENTE NETO Los proyectos se pueden comparar grficamente construyendo los perfiles del valor presente neto que ilustran los VPN para varias tasas descuento. Estos perfiles son tiles para evaluar y comparar proyectos, en particular cuando existen clasificaciones conflictivas. Esto se demuestra mejor con un ejemplo: Que le sucede al VPN de cada proyecto si la tasa de descuento del 15% se incrementa al 20% o se disminuye al 10% o al 5%? UNIDAD II
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Para llegar a los valores de VPN de cada proyecto deben reemplazar la tasa de descuento del 15% utilizada en las ecuaciones 1 y 2, por la tasa de descuento que aparece en la tabla siguiente: Tasa Descuento 5% 10% 15% 20%

VPN A

VPN B

$278 $102 -$39 -$154 $466 $309

$659

$179

Si la tasa de descuento se incrementa al 20% el VPN para los proyectos dara $-154 y $179 para el proyecto A y para el proyecto B respectivamente. Si la tasa de descuento equivale al 5% los VPN de lo proyectos se incrementaran a $278 para el proyecto A y a $659 para el proyecto B. Lo anterior quiere decir que la tasa de descuento es inversamente proporcional al valor del VPN (por favor, comprueben lo anterior). Esta sensibilizacin en la tasa de descuento permite construir un perfil del VPN para cada proyecto, lo cual se convierte en un mecanismo muy importante para la toma de decisiones a la hora de presentarse cambios en las tasas de inters. En la grfica siguiente se mostrar el perfil del VPN para A y B

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Puede apreciarse como al disminuirse la tasa de descuento los valores presentes netos se incrementan mientras que si la tasa de descuento aumenta los VPN de los proyectos disminuyen. A simple vista se aprecia como el VPN del proyecto B aventaja ampliamente al proyecto A. Si los proyectos fueran mutuamente excluyentes se recomendara al proyecto B y se eliminara al proyecto A. Si fueran independientes, primero se escogera al proyecto B por ser ste mayor y luego al proyecto A siempre y cuando ste ltimo se tomara una tasa de descuento igual o menor al 10%. 2.2.2 CLASIFICACIONES CONFLICTIVAS

La clasificacin es una consideracin importante cuando los proyectos son mutuamente excluyentes o cuando se requiere racionamiento de capital. En el primer caso, la clasificacin permite a la empresa determinar qu proyecto es mejor desde el punto de vista financiero.

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Cuando se necesite racionamiento de capital, clasificar proyectos dar un punto de partida lgico para determinar qu grupo de proyectos se debe aceptar. Como veremos, las clasificaciones conflictivas usando VPN y TIR resultan de las diferencias en la magnitud y periodo de ocurrencia de los flujos de efectivo. La causa fundamental de las clasificaciones conflictivas son los diversos supuestos implcitos acerca de la reinversin de flujos positivos de efectivo intermedios flujos positivos de efectivo recibidos antes de la terminacin de un proyecto. El VPN supone que los flujos positivos de efectivo intermedios se reinvierten al costo del capital, mientras que la TIR supone que los flujos positivos de efectivo intermedios se reinvierten a una tasa igual a la TIR del proyecto En general, proyectos con inversiones de tamao similar y flujos positivos de efectivo ms bajos en los primeros aos, tienden a ser preferidos a tasas de descuento ms bajas. Los proyectos que tienen flujos de efectivo positivos ms altos en los primeros aos tienden a ser preferidos a tasas de descuento ms altas. Por qu? Porque a tasas de descuentos altas, los flujos positivos de efectivo del ltimo ao tienden a ser castigadas fuertemente en trminos del valor presente. Por ejemplo, a una tasa de descuento alta, digamos de 20% el valor presente de $1 recibido al final de los 5 aos es alrededor de $0,40, mientras que el de $1 recibido al final de los 15 aos es menor que $0,07. Desde luego, a tasas de descuento altas, los flujos positivos de efectivo en el primer ao de un proyecto se cuentan las ms de las veces en trminos de su VPN.

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PREFERENCIAS ASOCIADAS CON TASAS DE DESCUENTO EXTREMAS Y PATRONES DE FLUJO POSITIVO DE EFECTIVO DIFERENTES

Patrn de flujo positivo de efectivo

Tasa descuento

de Flujos efectivo

positivos ms bajos

de Flujos positivos de efectivo el ms altos el primer ao

primer periodo

Bajo

Preferidos

No preferidos

Alto

No preferidos

Preferidos

2.2.3 QU MTODO ES MEJOR?

Es difcil entre un mtodo y otro porque sus fortalezas tericas y prcticas son diferentes. Por lo tanto, es prudente ver tanto la tcnica del VPN como la de las TIR en cada una de estas dimensiones. Visin Terica En una base puramente terica, el VPN es el mejor mtodo para preparar presupuestos de capital como resultado de varios factores. Lo ms importante es que el uso del VPN supone implcitamente que todos los flujos positivos de efectivo intermedio generados por una inversin se reinvierten al costo de capital de la empresa. UNIDAD II
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El uso de la TIR supone reinversin a la tasa frecuentemente alta especificada por la TIR. Puesto que el costo de capital tiende a ser un estimado razonable al que la empresa podra reinvertir realmente los flujos positivos de efectivo intermedios, el uso del VPN, con su tasa de reinversin ms conservadora y realista, es preferible en teora. Adems, ciertas propiedades matemticas pueden hacer que un proyecto con un patrn de flujo de efectivo no convencional tenga cero o ms de una TIR real; este problema no ocurre con el mtodo del VPN. Visin Prctica La evidencia sugiere que a pesar de la superioridad terica del VPN, los administradores financieros prefieren usar las TIR1. La preferencia por la TIR se debe a la disposicin en general de la gente de negocios hacia las tasas de rendimiento en vez de a los rendimientos monetarios reales. Puesto que las tasas de inters, rentabilidad, etc., se expresan ms a menudo como tasa de rendimientos anuales, el uso de la TIR tiene sentido para quienes toman decisiones financieras, pues consideran que el VPN es menos intuitivo porque no mide los beneficios respecto de la cantidad invertida. Puesto que hay varias tcnicas disponibles para evitar las fallas de la TIR, su amplio uso no implica una carencia de sofisticacin por parte de quienes toman las decisiones financieras 2.3 ASPECTOS ADICIONALES: OPCIONES REALES Y RACIONAMIENTO DE CAPITAL Dos aspectos importantes que el administrador financiero debe tomar 1) Las posibles opciones reales incluidas en los proyectos de capital y 2) la disponibilidad slo de fondos limitados para proyectos aceptables. UNIDAD II

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2.3.1RECONOCIMIENTO DE LAS OPCIONES REALES

Para tomar las decisiones del presupuesto de capital, debemos: 1) calcular los flujos de efectivo relevantes y 2) aplicar una tcnica de decisin adecuada como el VPN o la TIR a esos flujos de efectivo. Ha surgido un mtodo ms estratgico en aos recientes. Esta perspectiva moderna considera las opciones reales, es decir las oportunidades ms que financieros que permiten a los administradores modificar sus flujos de efectivo y riesgo de tal manera que se afecte la aceptabilidad de los proyectos es ms probable que estas oportunidades existan y sean ms importantes para los grandes proyectos de capital estratgico, se denominan con frecuencia opciones estratgicas. Al reconocer de manera explcita estas opciones en la toma de decisiones del presupuesto de capital, los administradores pueden tomar mejores decisiones, mas estrategias, que consideren por adelantado el impacto econmico de ciertas acciones contingentes en el flujo de efectivo y riesgo de los proyectos. Tipos principales de opciones reales Opcin de abandono: la opcin de abandonar o terminar un proyecto antes del trmino de su vida planeada. Opcin de flexibilidad: la opcin de

incorporar flexibilidad en las operaciones de la empresa, sobre todo en la produccin. Incluye por lo general la oportunidad de disear el proceso de produccin para aceptar mltiples entradas, usar tecnologa de produccin con UNIDAD II
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el propsito de crear resultados, rediseando la misma planta y equipo, as como comprar y conservar el exceso de capacidad en las industrias que requieren grandes inversiones en bienes de capital y que estn sujetas a grandes inversiones en bienes de capital y que estn sujetas a grandes

cambios en la demanda de produccin y tiempos de espera prolongados en la creacin de nueva capacidad desde cero. Opcin de Crecimiento: la opcin para desarrollar proyectos de seguimiento, expandir los mercados, ampliar o remodelar las plantas, etctera, lo cual no sera posible sin la puesta en marcha del proyecto que se evala. Opcin de Tiempo: La opcin para determinar cundo deben realizarse diversas acciones con respecto a un proyecto especfico. 2.3.2 SELECCIN DE PROYECTOS CON RACIONAMIENTO DE CAPITAL Las empresas operan comnmente con racionamiento de capital, es decir, tienen ms proyectos independientes aceptables que los que pueden financiar. En teora, el

racionamiento de capital no debe existir. En la prctica, la mayora de las empresas operan con racionamiento de capital. Por lo general, las empresas tratan de identificar y seleccionar los proyectos ms aceptables sujetos a un presupuesto de gastos de capital que establece la administracin. Se ha descubierto que la administracin impone internamente lmites a los gastos de capital para evitar lo que considera como niveles excesivos del nuevo financiamiento, en particular de deuda. El objetivo del racionamiento de capital es seleccionar el grupo de proyectos que proporciona el valor presente neto general ms alto y no requiere ms dinero que lo presupuestado, se debe elegir los mejores proyectos mutuamente excluyentes y colocarlos en el grupo de los proyectos independientes. UNIDAD II

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Ejemplo La empresa tiene un costo de capital de 10 por ciento. De acuerdo con el programa, slo los proyectos B, C y E deben aceptarse. En conjunto absorben 230,000 dlares del presupuesto de 250,000 dlares. Los proyectos A y F son aceptables, pero no son elegibles debido al lmite presupuestario. El proyecto D no debe tomarse en cuenta. La desventaja de este mtodo es que no existe ninguna garanta de que la aceptacin de los proyectos B, C y E incremente al mximo los rendimientos totales en dlares y por lo tanto, la riqueza de los propietarios.

2.4 MTODOS CONDUCTUALES PARA ENFRENTAR EL RIESGO

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Los mtodos conductuales se usan para tener una sensacin del nivel de riesgo de los proyectos, aqu presentamos algunos mtodos conductuales para enfrentar el riesgo en el presupuesto de capital: el anlisis de sensibilidad y el anlisis de escenarios, los arboles de decisin y la simulacin. Adems, analizamos algunos aspectos de riesgo internacional. 2.4.1 ANLISIS DE SENSIBILIDAD

El anlisis de sensibilidad es un mtodo que usa diversos valores posibles para una variable especfica, para evaluar el impacto de esa variable en el rendimiento de la empresa, medido aqu por medio del VPN. Con frecuencia, esta tcnica es til para tener una sensacin del grado de variacin del rendimiento en respuesta a los cambios de una variable clave. Ejemplo: NEW LLANTA, una Empresa llantera con un costo de capital del 10% planea invertir en uno de dos proyectos mutuamente excluyentes, A o B. Cada uno requiere una inversin inicial de 10.000 dlares y ambos esperan proporcionar entradas de efectivo anuales e iguales durante su vida de 15 aos. El administrador financiero de la empresa realiz el clculo pesimista, ms probable y optimista de las entradas de efectivo de cada proyecto. Al comparar los intervalos de las entradas de efectivo (1.000 dlares del proyecto A y 4.000 dlares del proyecto B) y sobre todo los intervalos de los VPN (7.606 dlares del proyecto A y 30.424 del proyecto B ), es evidente que el proyecto A es menos arriesgado que el proyecto B. Puesto que ambos proyectos tienen el mismo VPN ms probable de 5.212 dlares, el administrador que toma las decisiones, quien tiene aversin al riesgo, elegir el proyecto A porque tiene menos riesgo(menor intervalo del VPN) y ninguna posibilidad de prdida (todos los VPN> o dlares). UNIDAD II

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Anlisis de sensibilidad de los proyectos A y B

Proyecto A

Proyecto B

Inversin inicial

10,000.00

10,000.00

Entradas de efectivo anuales Resultado Pesimista Ms probable Optimista Intervalo 1,500.00 2,000.00 2,500.00 1,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 4,000.00

Valores presentes netos Resultado Pesimista Ms probable Optimista Intervalo 1,409.00 5,212.00 9,015.00 7,606.00
(-)

10,000.00 5,212.00 20,424.00 30,424.00

Estos valores se calcularon usando las entradas de efectivo anuales correspondientes. Se us un costo del 10% y una vida de 15 aos para las entradas de efectivo anules.

2.4.1 ANLISIS DE ESCENARIOS

Es un mtodo conductual similar al anlisis de sensibilidad, pero de mayor alcance. Evala el impacto en el rendimiento de la empresa de cambios simultneos en

diversa variables, como las entradas de efectivo, las salidas de efectivo y el costo de capital.

2.4.2 RBOLES DE DECISIN UNIDAD II


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Arboles de decisin: son un mtodo conductual que usa diagramas para trazar mapas de las diversas alternativas de decisin de inversin y rendimiento. Los arboles de decisin se basan en los clculos de las probabilidades relacionadas con los resultados de cursos de accin en competencia. Ejemplo: Convoy, Una empresa fabricante de marcos para cuadros desea elegir entre dos proyectos igualmente arriesgados, X y Y para tomar una decisin, la administracin de Convoy reuni los datos necesarios, los cuales se presentan en el rbol de decisin. El proyecto X requiere una inversin inicial de 120000 dolores. Por ejemplo, el valor presente neto esperado del proyecto X, que se calcula bajo el rbol de decisin, es de 10.000 dlares. El valor presente neto esperado proyecto Y se determina de manera similar. El proyecto Y es preferible porque ofrece un VPN ms alto de 15.00 dlares

UNIDAD II

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ADMINISTRACION FINANCIERA II

valor presente de las entradas de efectivo (rendimiento) [3] 225,000.00 100,000.00

valor presente ponderado de las entradas de efectivo {(2) 3 (3)} [4] 90,000.00 50,000.00 10,000.00 130,000.00 84,000.00 80,000.00 [-] 9,000.00 155,000.00 10,000.00 15,000.00

Inversin inicial

probabilidad % [2] 40

[1]

120,000.00 Proyecto X AA
Decisin X o Y?

50

10 [-] 100,000.00 [-] Valor presente esperado de entradas de efectivo 30 140,000.00 40 280,000.00 200,000.00

Proyecto Y

30 [-] 30,000.00 Valor presente de entradas de efectivo VPNX esperado VPNY esperado 130,000.00 155,000.00 120,000.00 140,000.00

Como VPNy esperado> VPNx esperado, elegir y

2.4.3 SIMULACION

Simulacin:

Es

un

mtodo

en

estadsticas que aplica distribuciones de probabilidad predeterminadas y nmeros al azar para calcular resultados

arriesgado. Al

relacionar los diversos

componentes de los flujos de efectivo con un modelo matemtico y repetir el proceso muchas veces, el administrador financiero puede desarrollar una distribucin de probabilidad de los rendimientos de proyectos.

UNIDAD II

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ADMINISTRACION FINANCIERA II

Genera un nmero al azar

Genera nmero aleatorio

Probabilidad

Flujos positivos de efectivo

Probabilidad Flujos negativos de efectivo

Modelo matemtico VPN = valor presente de flujos positivos de efectivo Valor presente de flujos negativos de efectivo

2.4.4 ASPECTOS DE RIESGO INTERNACIONAL EL RIESGO CAMBIARIO El riesgo cambiario refleja el peligro de que una fluctuacin inesperada del tipo de cambio entre el dlar y la moneda de denominacin de los flujos de efectivo de un proyecto reduzca el valor de mercado de flujo de efectivo de ese proyecto. A corto plazo, los flujos de efectivo especficos se protegen por medio de instrumentos financieros como

UNIDAD II

Probabilidad

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ADMINISTRACION FINANCIERA II

contratos de futuros y opciones sobre divisas. El riesgo cambiario a largo plazo se disminuye al mnimo financiando el proyecto, completamente o en partes, en la moneda local. EL RIESGO POLTICO

Una

vez

que

se

acepta

un

proyecto

internacional, el gobierno extranjero puede bloquear la devolucin de las utilidades, expropiar los activos de la empresa o interferir con la operacin de un proyecto. La incapacidad para manejar el riesgo poltico despus del hecho hace todava ms

importante la necesidad de que los administradores financieros tomen en cuenta los riesgos polticos antes de realizar una inversin. 2.5 TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO

El mtodo

de

tasa de

descuento

ajustada al riesgo permite ajustar el riesgo mediante la variacin de la tasa de descuento aplicada a los flujos de efectivo netos esperados cuando se determina el valor presente neto de un proyecto. En el mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo los flujos de efectivo netos de cada proyecto se descuentan a una tasa ajustada al riesgo, obtener el NPV: , para

UNIDAD II

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ADMINISTRACION FINANCIERA II

Donde: Flujo de efectivo neto en el perodo Inversin neta Depende de la relacin riesgo total (Individual) y el riesgo general Cmo calcular ?

Se recurre a la tasa libre de riesgo, es decir, una tasa de rendimiento requerida asociada con proyectos de inversin caracterizados por ciertas series de flujos de efectivo. La diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de rendimiento requerida es la prima de riesgo promedio para compensar a los inversionistas por los riesgos de los activos de la compaa. Esta relacin se expresa de la siguiente manera:

Donde: Prima de riesgo promedio de la compaa Tasa libre de riesgo Tasa de rendimiento requerida para proyectos con riesgo promedio (costo capital de la Ca.) Los flujos de efectivo de un proyecto con riesgo superior al promedio se descuentan a una tasa ms alta es decir, una tasa de descuento ajustada al

riesgo que refleje su mayor grado de riesgo. Los proyectos con un riesgo inferior al promedio, como las decisiones de reemplazo de equipo, podran evaluarse a 2% por debajo del costo de capital de la compaa. UNIDAD II
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ADMINISTRACION FINANCIERA II

Los proyectos con riesgo promedio, como las decisiones de modificacin de equipo, podran evaluarse al costo de capital de la compaa.

Los proyectos con riesgo superior al promedio, como la ampliacin de instalaciones, podran asignrseles una prima de riesgo 3% superior al costo de capital de la compaa.

Los

proyectos

de

alto

riesgo,

como

las

inversiones

en

ramos

completamente nuevos o la introduccin de nuevos productos, podran asignrseles una prima de riesgo de 8% por encima del costo de capital de la compaa. Las primas de riesgo se determinan subjetivamente y sin considera explcitamente la variacin en los rendimientos de los proyectos asignados. 2.5.1. DETERMINACIN DE LAS TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO (RADR) Un mtodo popular de ajuste de riesgo implica el uso de tasas de descuento ajustadas al riesgo (RADR). Este mtodo emplea una tasa de descuento ajustada al riesgo, como se detalla a continuacin:

Cuando mayor es el riesgo de un proyecto, mayor es el RADR, por lo tanto menor es el valor presente neto de una corriente especfica de entradas de efectivo. El uso de las RADR se relaciona estrechamente con el modelo de precios de activos de capital (CAPM), el cual se basa en un supuesto mercado eficiente, que no existe para los activos corporativos reales, como la planta y el equipo, es decir el CAPM no se aplica de manera directa en la toma de decisiones del presupuesto de capital. UNIDAD II
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ADMINISTRACION FINANCIERA II

Cabe recalar que los administradores financieros evalan el riesgo total de un proyecto y lo usan para determinar la tasa de descuento ajustada al riesgo (RADR). Para no deteriorar su valor del mercado, la empresa deber usar la tasa de descuento correcta para evaluar un proyecto. Si una empresa descuenta las entradas de efectivo de un proyecto arriesgado a una tasa muy baja y acepta el proyecto, el precio de mercado de la empresa puede caer debido a que los inversionistas reconocen que la empresa se ha vuelto ms arriesgada. Si la empresa descuenta las entradas de efectivo de un proyecto a una tasa demasiado alta, rechazar proyectos aceptables. Donde a la larga el precio de mercado de la empresa puede caer porque los inversionistas que consideran que la empresa est siendo demasiado conservadora, vender sus acciones, lo que significa una disminucin del valor de mercado de la empresa. En consecuencia, la mayora de las empresas determinan la RADR en forma subjetiva, ajustando su rendimiento requerido existente, es decir ajustan hacia arriba o abajo, dependiendo de si el proyecto propuesto tiene ms o menos riesgo. 2.2.2 RADR EN LA PRCTICA Los dos factores para que las RADR se usen con frecuencia en la prctica son: 1. Son congruentes con la disposicin general que tienen los administradores hacia las tasas de rendimiento. 2. Se calculan y aplican con facilidad. En la prctica las empresas establecen con frecuencia varias clases de riesgo, asignando una RADR a cada una de ellas. Despus, cada proyecto se coloca UNIDAD II

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ADMINISTRACION FINANCIERA II

en la clase de riesgo adecuada y se usa la RADR correspondiente para evaluarlo. Tasa de descuento Clases de riesgo Descripcin ajustada al riesgo, RADR Riesgo debajo promedio por Implica por lo general el reemplazo del sin la renovacin de las 8%

actividades existentes Implica por lo general el reemplazo

Riesgo promedio

o la renovacin de las actividades 10% existentes. Implica por lo general la expansin de las actividades existentes o 14% similares. Implica por lo general la expansin hacia actividades nuevas o 20%

Riesgo por arriba del promedio

Riesgo elevado

muy

desconocidas

El uso de costos de capital divisionales y clases de riesgo relacionadas permite a las grandes empresas multidivisionales incorporar diferentes niveles de riesgo divisional en el proceso del presupuesto de capital y reconocer todava las diferencias en los niveles de riesgo de los proyectos individuales. EJEMPLO La Compaa de Artculos Deportivos Spalding est tratando de determinar si debe aumentar sus ventas aceptando una u otra de dos compaas de publicidad, S y T.

UNIDAD II

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ADMINISTRACION FINANCIERA II

Ambas campaas requieren inversiones netas de $200000, pero la campaa S es bastante conservadora en tanto que la campaa T es ms bien novedosa u atrevida. La teora que sustenta la campaa T es de tal naturaleza que el pblico o se va a ofender y a dejar de comprar el producto o estar complacido y lo comprar. Est previsto que ambas campaas produzcan beneficios anuales iguales durante un perodo de cinco aos. La campaa S tiene beneficios previstos de $75000 anuales, en tanto que la campaa T tiene beneficios previstos de $80000 anuales. La desviacin estndar de los beneficios de la campaa S es de $22500, en tanto que la desviacin estndar de los beneficios para la campaa T es de $64000. El primer paso para evaluar los proyectos es calcular sus coeficientes de variacin. El coeficiente de variacin para el proyecto S es de 0,30(es decir $22500 $75000) en tanto que el coeficiente de variacin para el proyecto T $80000). La tasa de descuento ajustada al riesgo

es de 0,80(es decir $64000

para la campaa S es del 7% y para la campaa T es del 10%. Debido a la naturaleza ms segura de la campaa S, su premio sobre el riesgo es solamente del 1%(es decir 7% - 6%); para la campaa T el premio sobre el riesgo es del 4% (es decir 10% - 6%). El valor presente neto de cada campaa a su tasa de descuento ajustada al riesgo se calcula a continuacin: Campaa S: VPN = $75000(V.A. de una anualidad, 5 aos al 7%) - $200000 VPN = $75000(4,100) - $200000 VPN = $107500 Campaa T: VPN = $80000 (V.A. de una anualidad, 5 aos al 10%) - $200000 VPN = $80000 (3,791) $200000 VPN = $103280 UNIDAD II
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ADMINISTRACION FINANCIERA II

Aparentemente la campaa S es preferible a la campaa T ya que tiene un valor presente neto ms alto. Si no se hubiera ajustada las tasas de descuento, la campaa T habra sido preferible a la campaa S a causa de sus entradas de efectivo anuales ms altas con la misma inversin neta. La utilidad de las tasas de descuento ajustada al riesgo debe quedar clara ahora. EJERCICIO EN CLASE CALCULO DEL VPN FORMULA

FNE t t (1 i )
Suponga que se tienen un proyecto de inversin, denominado D (datos en miles de dlares). Se va considerar que el proyecto D tiene un valor de inversin inicial de $1.000.000 y que los FNE durante los prximos cinco periodos son los siguientes

Ao 1: 500.000 Ao 2: 300.000 Ao 3: 300.000 Ao 4: 200.000 Ao 5: 500.000


Para desarrollar la evaluacin de estos proyectos se estima una tasa de descuento o tasa de oportunidad del 20% anual. DESARROLLO 1 Descontar cada uno de los flujos a su tasa de descuento (20%).

UNIDAD II

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ADMINISTRACION FINANCIERA II

500 .000 1= (1 0.20 ) 300 .000 2 = (1 0.20 ) 300 .000 3 = (1 0.20 ) 200 .000 4 = (1 0.20 ) 500 .000 5 = (1 0.20 )

500 .000 500.000 = 416,666.67 1= (1.20 ) 1.20

300 .000 300.000 = 208,333.33 2= (1.20 ) 1.44 300 .000 300.000 = 173,611.11 3= (1.20 ) 1.728 200 .000 200.000 = = 96,450.62 4 (1.20 ) 2.0736
500 .000 500.000 = = 200,938.79 5 (1.20 ) 2.48832

VPN =-1.000.000+416,666.67+208,333.33+173,611.11+96,450.62+200,938.79 VPN = 96,000.52

DESARROLLO SIMPLE Descontar cada uno de los flujos a su tasa de descuento (20%). [500.000(1.20)1] + [300.000(1.20)2] + [300.000(1.20)3] + [200.000(1.20)4] + [500.000(1.20)5]

Ecuacin 1 VPN (miles) =1.000+[500.000(1.20)1]+[300.000(1.20)2]+[300.000(1.20)3]+[200.000(1.20)


4]+[500.000(1.20)5]

VPN =-1.000.000+416,666.67+208,333.33+173,611.11+96,450.62+200,938.79 VPN = 96,000.52 UNIDAD II


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ADMINISTRACION FINANCIERA II

PREGUNTAS DE REPASO DE LA UNIDAD II 1. Qu mide la tcnica del periodo de recuperacin de la inversin? La tcnica del periodo de recuperacin (PRI) simplemente mide el tiempo, que toma recuperar la inversin inicial.

2. Cul es la regla del periodo de recuperacin? PRI Periodo mximo de recuperacin preestablecido; el proyecto se acepta. PRI > Periodo mximo de recuperacin preestablecido; el proyecto se rechaza 3. Cul es la regla del valor presente neto? La regla bsica de inversin se puede generalizar as: Aceptar un proyecto si el VPN es mayor a cero. Rechazar un proyecto si el VPN es menor que cero.

4. Mencione

uno de

los problemas del mtodo del periodo de

recuperacin y su definicin. Problema 1. Periodicidad de los flujos de efectivo dentro del periodo de recuperacin. El problema es que no contempla la periodicidad de los flujos de efectivo dentro del mismo periodo de recuperacin. 5. Mencione que tipo principal de opciones reales nos permite aumentar la capacidad de nuestro proyecto y obtener un mejor resultado

La opcin de flexibilidad UNIDAD II


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ADMINISTRACION FINANCIERA II
6. Responda si el siguiente enunciado es correcto Si o No y por qu El objetivo de del racionamiento de capital es seleccionar el grupo de proyectos que proporciona la TIR general ms alto y no requiere ms dinero que lo presupuestado

Respuesta: No. Porque el objetivo es seleccionar el grupo de proyectos que proporciona el VALOR PRESENTE NETO ms alto.

7. Porque decimos que el anlisis de sensibilidad es un mtodo para enfrentar el riesgo.

Porque este mtodo nos permite saber cul ser el grado de riesgo o rendimiento que tendr un proyecto.

PREGUNTAS EN CLASE DE LA UNIDAD II

8. Cules son las alternativas que los arboles de decisin nos dan para tener una buena decisin y por qu.

Las alternativas sern de inversin y rendimiento porque mediante este mtodo obtendremos mejores resultados a la hora de decidir el mejor y no afrontar una prdida.

9. Qu nos permite ajustar el mtodo de tasa de descuento ajustada? Nos permite ajustar el riesgo mediante la variacin de la tasa de descuento aplicada a los flujos de efectivo netos esperados cuando se determina el valor presente neto de un proyecto. UNIDAD II
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ADMINISTRACION FINANCIERA II

10. Cules son las clases de riesgo que se asignan de acuerdo a cada RADR, su concepto y que tasa de descuento ajustada al riesgo se aplica en el RADR

Clases de riesgo

Descripcin

Tasa de descuento ajustada al riesgo, RADR

Riesgo por debajo del promedio Riesgo promedio

Implica por lo general el reemplazo sin la renovacin de las

8%

actividades existentes Implica por lo general el reemplazo o la renovacin de las actividades existentes. 10%

Riesgo por arriba del promedio

Implica por lo general la expansin de las actividades existentes o similares.

14%

Riesgo muy elevado

Implica por lo general la expansin hacia actividades nuevas o

20%

desconocidas

UNIDAD II

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