P. 1
Estructura de Capital y Apalancamiento

Estructura de Capital y Apalancamiento

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Estructura de Capital y apalancamiento, riesgo de negocio y riesgo financiero
Estructura de Capital y apalancamiento, riesgo de negocio y riesgo financiero

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05/26/2014

Sections

Riesgo de Negocio vs.

Riesgo Financiero
Apalancamiento operativo y financiero
Estructura óptima de capital
Estructura de Capital y
Apalancamiento
Administración Financiera
Lionel E. Pineda
L
i
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n
e
l

E
.

P
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n
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d
a

¿Qué es Riesgo de Negocio?
 Incertidumbre sobre la utilidades operativas futuras
(EBIT); p. e. ¿qué tan bien podemos predecir las
EBIT?
 Note que el riesgo de negocio no incluye los efectos
del financiamiento
Probabilidad
EBIT
E(EBIT)
0
Riesgo Bajo
Riesgo Alto
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P
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n
e
d
a

Algunos factores que afectan el
Riesgo de Negocio
 Incertidumbre sobre la demanda (ventas)
 Incertidumbre sobre los precios de venta y
los costos de los insumos
 Capacidad para ajustar los precios de los
productos a las fluctuaciones (elasticidad)
 Capacidad de desarrollar productos nuevos
en forma oportuna y rentable
 Exposición al riesgo internacional
 Rigidez de los costos: apalancamiento
operativo
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E
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a

Análisis del punto de equilibrio
operativo
 Técnica analítica utilizada para estudiar la relación
que existe entre los ingresos por ventas, los costos
operativos y las utilidades
 Solo se relaciona con la parte operativa del estado de
resultados
2008 (e)
Ventas en Unidades 110
Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0
Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0)
Utilidad bruta (GP - gross profit) $297.0
Gastos fijos operativos (F) ($154.0)
Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0
2008 (e): cifras estimadas para el año 2008
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o
n
e
l

E
.

P
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n
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d
a

Punto de Equilibrio Operativo –
Operating breakeven OpBE
 Representa el nivel de producción y ventas en donde las
utilidades operativas (EBIT) son cero
 Es el punto donde los ingresos por ventas son exactamente igual a
los costos operativos
unidades 57.04
$2.70
$154
$12.30 $15.00
$154
Q
ón contribuci de Márgen
F
v p
F
unitario variable Costo unitario Precio
Fijos Costos
Q
OpBE
OpBE
= =

=
=

=

=
$855.6
0.18
$154
$1,650
$1,353
1
$154
S
S
V
1
Fijos Costos
bruta utilidad de Margen
Fijos Costos
S
OpBE
OpBE
= =


=


= =
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Gráfica Punto de Equilibrio
Operativo Q
OpBE
y S
OpBE
Q
OpBE
S
OpBE
855
154
0 20 40 57 80 100 120
F
(costo fijo)
CT = F+V
(costo total)
S = p x Q
(ventas)
V = v x Q
(costo variable)
M
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s

d
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$
Unidades
EBIT>0
EBIT<0
EBIT=0
(Q
OpBE
, S
OPBE
)
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Usos del Punto de Equilibrio
Operativo
 Decisiones de productos nuevos
 Nivel de ventas requeridas para alcanzar cierta
rentabilidad
 Expansión de las operaciones
 Incrementar costos fijos y variables
 Incrementar ventas
 Modernización y automatización
 Incrementar costos fijos y reducir costos variables
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Probabilidad
EBIT
Bajas
Bajo apalancamiento operativo
Alto apalancamiento operativo
Situación típica:
Puede usarse el
apalancamiento
operativo para
obtener altas EBIT,
pero aumenta el
riesgo
EBIT
Altas
Apalancamiento Operativo
 Apalancamiento operativo es el grado en que los costos fijos se utilizan
en las operaciones de una empresa
 Si la mayoría de los costos son fijos y por lo tanto no declinan cuando
la demanda baja, entonces la empresa tiene un alto apalancamiento
operativo
 A mayor apalancamiento operativo mayor riesgo de negocio, por lo tanto
una fluctuación relativamente pequeña de las ventas causa un cambio
considerable en las utilidades operativas (EBIT)
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Apalancamiento Operativo
¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de
apalancamiento operativo de la empresa XYZ?
2008 (e)
Incremento
en ventas
Cambio
unitario
°∆
Ventas en Unidades 110 121 11 10.0%
Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0%
Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0%
Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0%
Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0%
Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8%
2008 (e): cifras estimadas para el año 2008
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F - v) - Q(p
v) - Q(p
GAO
Q
=
EBIT
Bruta Utilidad
F - V - S
V - S
GAO
S
= =
Grado de Apalancamiento
Operativo (GAO)
 Cambio porcentual de las utilidades operativas
(EBIT) asociado con un cambio porcentual en las
ventas.
Q
ΔQ
EBIT
ΔEBIT
ventas
Δventas
EBIT
ΔEBIT
ventas las en porcentual Cambio
EBIT en Porcentual Cambio
GAO = = =
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2.08x
$143
$297
= =
EBIT
Bruta Utilidad
GAO
S
=
Grado de Apalancamiento
Operativo de la empresa XYZ
 Por cada 1% de incremento en las ventas las EBIT
cambiarán un 2.08% (1% x 2.08).
 Consecuentemente, si las ventas se incrementaran
10% las EBIT se incrementarían en 20.8%.
 Apalancamiento Operativo y Punto de Equilibrio
Operativo:
 Un alto grado de apalancamiento operativo incrementa
el punto de equilibrio operativo
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¿Qué es Apalancamiento
Financiero y Riesgo Financiero?
 Apalancamiento financiero es el uso de
valores de renta fija (deuda y/o acciones
preferentes) en la estructura de capital de
una compañía
 La existencia de costos financieros fijos como
los intereses y, a veces, los dividendos
preferentes
 Riesgo financiero es el aumento del riesgo de
los accionistas por arriba del riesgo básico de
negocio, debido al uso del apalancamiento
financiero
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13
2008 (e)
Incremento
en ventas
Cambio
unitario
%∆
Ventas en Unidades 110 121 11 10.0%
Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0%
Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0%
Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0%
Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0%
Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8%
Intereses (I) ($41.4) ($41.4) $0.0 0.0%
Utilidad antes impuestos (EBT) $101.6 $131.3 $29.7 29.2%
Impuestos [T = 40%] ($40.7) ($52.5) ($11.9) 29.2%
Utilidad Neta $61.0 $78.8 $17.8 29.2%
Acciones 26.27 26.27
Utilidad por acción (EPS) ernings per share $2.32 $3.00 $0.68 29.2%
¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de apalancamiento
financiero y total de la empresa XYZ? Asumiendo que no se necesita
financiamiento adicional al que se pidió inicialmente
2008 (e): cifras estimadas para el año 2008
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d
a

 Cambio porcentual de las utilidades disponibles para
los accionistas comunes (EPS) asociado con un
cambio porcentual determinado de las EBIT.
∆ EPS
EPS
∆ EBIT
EBIT
Cambio porcentual en EPS
Cambio porcentual en EBIT
EBIT
EBIT - I
GAF = = =
Grado de Apalancamiento
Financiero (GAF)
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.

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n
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a

Grado de Apalancamiento
Financiero de la empresa XYZ
 La compañía puede esperar un cambio de 1.40% en
las EPS por cada cambio de 1% en las EBIT.
 Por lo tanto un incremento de 20.8% en las EBIT da
como resultado un incremento de 29.2% (1.40 x
20.8%) en las EPS
$41.4 $143.0
$143.0
I EBIT
EBIT
GAF

=

=
1.40x =
L
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P
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a

 Nivel de utilidades operativas (EBIT) en las
que las utilidades por acción (EPS) son
iguales a cero.
( )( )
0
comunes acciones #
D T 1 I EBIT
EPS
0 EPS
ps
n circulació en comunes acciones de Número
s accionista para disponible Utilidad
=
− − −
=
= =
Análisis del Punto de Equilibrio
Financiero
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a

$41.4
0.4) (1
$0
$41.4 =

+ =
T) (1
D
I EBIT
ps
FinBE

+ =
Cálculo del Punto de equilibrio
Financiero – Financial breakeven FinBE
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a

Combinando el Apalancamiento
Operativo y Financiero
 A más grado de apalancamiento operativo (o costos
operativos fijos para cierto nivel de operaciones),
más sensitivas serán las EBIT a cambios en el
volumen de ventas
 A más grado de apalancamiento financiero (o costos
financieros fijos para cierto nivel de operaciones),
más sensitivas serán las EPS a cambios en las EBIT
 Si una empresa tiene un monto considerable de
ambos apalancamientos, entonces un cambio
pequeño en las ventas conducirá a grandes
fluctuaciones en las EPS
 Lo anterior se puede calcular con el grado total de
apalancamiento
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a

 Cambio porcentual de las EPS que resulta de
un cambio porcentual determinado de las
ventas.
S - CV
S - CV - F - I
Utilidad Bruta
EBIT - I
GTA =
=
Q(P - V)
Q(P - V) - F - I
GTA =
GTA = GAO X GAF
Grado Total de
Apalancamiento (GTA)
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a

Grado Total de Apalancamiento de
la empresa XYZ
 La compañía puede esperar un cambio de 2.92% en
las EPS por cada cambio de 1% en las ventas.
 Por lo tanto un incremento de 10% en las Ventas da
como resultado un incremento de 29.2% (2.92 x
10%) en las EPS
$41.4 $143
$297
I EBIT
Bruta Utilidad
GTA

=

=
GTA = GAO [2.08] x GAF [1.40] = 2.92x
2.92x =
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Riesgo de Negocio vs. Riesgo
Financiero
 El riesgo de negocio depende de factores
tales como competencia, confiabilidad del
producto y apalancamiento operativo
 El riesgo financiero depende solo de los tipos
de títulos emitidos: a más deuda mas riesgo
financiero. Concentra el riesgo de negocio
sobre los accionistas
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22
Balance General al 31/12/2008
Activos circulantes $100,000 Deudas $0
Activos fijos netos $100,000
Capital contable comun
(10,000 acciones)
$200,000
Total de activos $200,000 Total Pasivo y capital $200,000
Estado de Resultados
Ventas $200,000
Costos operativos fijos ($40,000)
Costos operativos variables 60% ($120,000) ($160,000)
EBIT $40,000
Intereses $0
Ingreso gravable $40,000
Impuestos 40% ($16,000)
Utilidad Neta $24,000
Utilidad por acción - EPS $2.40
Dividendo por acción - DPS $2.40
Valor en libros de acción - BV $20
Valor de mercado de acción - P $20
Valor mercado a valor en libros - P/BV 1
Precio a utilidad - P/E 8.33
Un ejemplo simplificado: OptiCap
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Cantidad
solicitada en
prestamo
Deuda/Activos k
d
$20,000 10% 8.0%
$40,000 20% 8.3%
$60,000 30% 9.0%
$80,000 40% 10.0%
$100,000 50% 12.0%
$120,000 60% 15.0%
Tasas de interés con diferentes razones de
endeudamiento
Costo de la deuda para OptiCap a
diferentes niveles de apalancamiento
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Indicadores de la fuerza financiera y flexibilidad
financiera: Índice de Rotación del Interés Pagado
(RIP)
 Índice que mide la capacidad de la empresa
para satisfacer sus obligaciones anuales de
intereses.
 Se calcula dividiendo las utilidades antes de
impuestos e intereses entre los cargos por
interés
 RIP = EBIT/INT
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25
Cálculo de EBIT
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Ventas 100.0 200.0 300.0
Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)
Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)
Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)
EBIT 0.0 40.0 80.0
OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero
(miles de dólares excepto las cifras por acción)
Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 0% 0.0 0.0 0.0
EBT 0.0 40.0 80.0
Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0)
Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0
EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80
Valores esperados:
EPS 2.40
Desviación estándar 1.52
ROE 12%
ROA 12%
RIP ∞
GAO 2.0
GAF 1.0
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l

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26
Cálculo de EBIT
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Ventas 100.0 200.0 300.0
Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)
Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)
Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)
EBIT 0.0 40.0 80.0
OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero
(miles de dólares excepto las cifras por acción)
Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0)
EBT (8.0) 32.0 72.0
Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8)
Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2
EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20
Valores esperados:
EPS 3.20
Desviación estándar 2.53
ROE 16%
ROA 10%
RIP 5.0
GAO 2.0
GAF 1.3
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27
Cálculo de EBIT
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Ventas 100.0 200.0 300.0
Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)
Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)
Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)
EBIT 0.0 40.0 80.0
OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero
(miles de dólares excepto las cifras por acción)
Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0)
EBT (12.0) 28.0 68.0
Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2)
Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8
EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16
Valores esperados:
EPS 3.36
Desviación estándar 3.04
ROE 17%
ROA 8%
RIP 3.3
GAO 2.0
GAF 1.4
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Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0)
EBT (12.0) 28.0 68.0
Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2)
Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8
EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16
Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0)
EBT (8.0) 32.0 72.0
Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8)
Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2
EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 0% 0.0 0.0 0.0
EBT 0.0 40.0 80.0
Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0)
Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0
EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80
Niveles de endeudamiento para OptiCap
Valores
esperados para
cada nivel de
endeudamiento
de OptiCap
Situación endeudamiento (D/A) = 0% $0
EPS (10,000 acciones) 2.40
Desviación estándar 1.52
ROE 12%
ROA 12%
RIP ∞
GAO 2.0
GAF 1.0
Situación endeudamiento (D/A) = 40% $80
EPS (6,000 acciones) 3.20
Desviación estándar 2.53
ROE 16%
ROA 10%
RIP 5.0
GAO 2.0
GAF 1.3
Situación endeudamiento (D/A) = 50% $100
EPS (5,000 acciones) 3.36
Desviación estándar 3.04
ROE 17%
ROA 8%
RIP 3.3
GAO 2.0
GAF 1.4
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n
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l

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.

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d
a

Densidad de
probabilidad
2.40
Financiamiento sin deuda
Financiamiento del 50%
3.36
Distribuciones de probabilidad de las EPS con
cantidades diferentes de apalancamiento financiero
para OptiCap
EPS ($)
0
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a

Liquidez y Estructura de Capital
RIP a distinto nivel de deuda para OptiCap
D/A E[RIP]
0% ∞
10% 25.00
20% 12.00
30% 7.40
40% 5.00
50% 3.30
60% 2.20
Densidad de
probabilidad
2.2
D/A = 60%
D/A = 40%
5.0 1.0
L
i
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n
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l

E
.

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n
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d
a

Estructura de Capital fijada como meta
 Combinación óptima de deudas, acciones
preferentes y acciones comunes con la que la
empresa planea financiar sus inversiones.
 Puede cambiar en el tiempo
 Es el trade-off entre riesgo y retorno para alcanzar la meta
de maximizar el precio de la acción
 Cuatro factores que influyen en las decisiones de
estructura de capital:
 Riesgo de negocio
 Posición fiscal
 Flexibilidad financiera
 Actitudes gerenciales (posturas conservadoras o agresivas)
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.

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a

Estructura óptima de capital
 Combinación de deuda, capital preferente y capital
contable común que maximiza el precio de la acción
ó el valor de la empresa
 Determinantes de la estructura óptima de capital:
 Maximiza el precio de las acciones de la empresa y en
consecuencia el valor de la misma
 Maximizar las EPS no es lo mismo que maximizar el valor de la
acción
 Cambiar la utilización de deuda ocasionará cambios en las
EPS y consecuentemente en el precio de las mismas.
 El costo de la deuda varía con la estructura de capital
 El apalancamiento financiero incrementa el riesgo (entre
ellos el riesgo de la acción dado por β)
L
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n
e
l

E
.

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a

2
2
ps 2 i
1
ps 1 i
1
EPS
comunes acciones #
D - T) )(1- I V F (S
comunes acciones #
D - T) )(1- I V F (S
EPS =
− − −
=
− − −
=
$160,000
v 1
1
T) (1
D
F
Acciones Acciones
) (I (Acciones ) )(I (Acciones
S
ps
1 2
2 1 1 2
i
=
|
.
|

\
|


+ +


=
)
Análisis de Indiferencia de las EPS
 Punto de indiferencia EPS para las ventas:
 Nivel de ventas en el que las EPS serán las mismas,
independientemente de que la empresa utilice
financiamiento por medio de deuda o acciones comunes.
 A altos niveles de ventas, las EPS favorecen el
financiamiento con deuda
 Los costos variables totales V = S
i
x v, donde v es un % de las
ventas y S
i
son las ventas de indiferencia
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

EPS de financiamiento por acciones
y deuda para OptiCap
EPS
i
= 1.44
EPS $
Ventas en
miles de $
S
i
= 160
Financiamiento
del 50% de deuda
Financiamiento del
100% de acciones
comunes
Ventaja del
endeudamiento
Ventaja de
recursos propios
0.0
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

Análisis de Indiferencia de las EPS
 Punto de indiferencia EPS para las EBIT:
 Nivel de las EBIT
i
en el que las EPS serán las mismas,
independientemente de que la empresa utilice un
financiamiento por medio de deudas o acciones
comunes.
( )( ) ( )( )
2
2
ps 2 i
1
ps 1 i
1
EPS
comunes acciones #
D T 1 I EBIT
comunes acciones #
D T 1 I EBIT
EPS =
− − −
=
− − −
=
( )( ) ( )( )
( ) T 1
D
Acciones Acciones
I Acciones I Acciones
EBIT
ps
1 2
2 1 1 2
i

+


=
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

Estimación de los precios de las acciones y del costo
de capital a diferente nivel de deuda para OptiCap
 Supuestos:
 Pay out = 100%: EPS = DPS
 Costo de los recursos propios: k
e
= k
RF
+ E[k
M
– k
RF

E
 Tasa libre de riesgo: k
RF
= 6%; Risk Prime: E[k
M
–k
RF
] = 4%
 Precio de la acción: P = E[D
1
]/k
e
Endeudamiento
Deuda/Activo
k
d
EPS
esperada
Estimación
β
k
e
P P/E WACC σ CV
0% - $2.40 1.50 12.0% $20.00 8.33 12.00% 1.52 0.63
10% 8.0% $2.56 1.55 12.2% $20.98 8.20 11.46% 1.69 0.66
20% 8.3% $2.75 1.65 12.6% $21.83 7.94 11.08% 1.90 0.69
30% 9.0% $2.97 1.80 13.2% $22.50 7.58 10.86% 2.17 0.73
40% 10.0% $3.20 2.00 14.0% $22.86 7.14 10.80% 2.53 0.79
50% 12.0% $3.36 2.30 15.2% $22.11 6.58 11.20% 3.04 0.90
60% 15.0% $3.30 2.70 16.8% $19.64 5.95 12.12% 3.79 1.15
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

El costo de capital del equity a distinto
nivel de deuda para OptiCap
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0 10 20 30 40 50 60
C
o
s
t
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

(
%
)
Deuda/Activo (%)
Prima por riesgo
financiero
Tasa libre de riesgo:
valor del dinero en
el tiempo puro
Prima por riesgo de
negocio
k
e
k
RF
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

El costo de capital a distinto nivel de
deuda para OptiCap
0
5
10
15
20
0 10 20 30 40 50 60
C
o
s
t
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

(
%
)
Deuda/Activo (%)
ke wacc kdT
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

El valor de la acción a distinto nivel de
deuda para OptiCap
18
19
20
21
22
23
24
0 10 20 30 40 50 60
V
a
l
o
r

d
e

l
a

A
c
c
i
ó
n


P

(
$
)
Deuda/Activo (%)
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

El riesgo (coeficiente de variación – CV)
a distinto nivel de deuda para OptiCap
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
0 10 20 30 40 50 60
R
i
e
s
g
o


(
C
V
)
Deuda/Activo (%)
Riesgo adicional para
los accionistas por el
apalancamiento
financiero: Riesgo
Financiero
Riesgo Básico de
Negocio
L
i
o
n
e
l

E
.

P
i
n
e
d
a

Liquidez y Estructura de Capital
Dificultades en el análisis
1. Imposible determinar exactamente la forma en que las razones
de precio/utilidad (P/E) o las tasas de capitalización (valores de
k
e
) son afectados por distintos grados de apalancamiento
financiero.
2. Los gerentes podrían ser más o menos conservadores que un
accionista promedio, en consecuencia, la gerencia podría
establecer una estructura de capital fijada como meta un tanto
distinta de aquella que maximizará el precio de las acciones.
3. Los gerentes de las empresas grandes tienen la
responsabilidad de proporcionar de manera continua los
servicios vitales; por lo tanto, no deben utilizar apalancamiento
a un grado tal que ponga en peligro la supervivencia de la
empresa a largo plazo.

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