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Evaluacion de Proyectos
Evaluacion de Proyectos
EVALUACION DE PROYECTOS DE
INVERSION INMOBILIARIOS
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1- INTRODUCCIN:
Para llevar a cabo un negocio, las empresas necesitan de una variedad de activos reales.
Muchos de estos activos son tangibles, como la maquinaria, los materiales y las
oficinas, y otros son intangibles como los conocimientos tcnicos acumulados a lo largo
de la trayectoria. Por todos ellos hay que pagar. Para obtener el dinero necesario, la
empresa puede financiarse mediante:
Emisin de acciones. Para obtener el dinero necesario la empresa vende trozos
de papel llamados activos financieros o ttulos, los cuales tienen valor porque
incorporan derechos sobre los activos reales de la firma y del dinero en metlico que
produzcan.
Emisin de deuda. Por ejemplo, la empresa pide un prstamo a un Banco.
Capital propio o de terceros (inversionistas).
Los activos reales de la empresa necesitarn producir dinero suficiente para hacer frente
a esos pagos en tiempo y forma.
Esto nos lleva dos cuestiones bsicas. Primera, en qu activos reales debe invertir la
empresa para generar valor?, segunda, cmo conseguir los fondos para esas
inversiones?. La respuesta a la primera pregunta es la decisin de inversin o de
presupuesto de capital y la respuesta a la segunda es la decisin de financiacin.
El objetivo es incrementar el valor de la inversin de los accionistas de la empresa, esto
es encontrar activos reales cuyo valor supere a su coste.
2. PROYECTOS DE INVERSION INMOBILIARIOS
Un proyecto de inversin inmobiliario est compuesto por un terreno y un conjunto de
informacin de mercado y antecedentes tcnicos, econmicos, financieros y legales, que
considerados en un contexto actual y futuro, nos permitir establecer la conveniencia o
no de la puesta en marcha del emprendimiento que lo motiva.
La razn por la que se debe evaluar un proyecto de inversin inmobiliario es para
determinar la rentabilidad del mismo y el nivel de riesgo e incertidumbre asociados, y
poder, de esta manera, seleccionar la mejor alternativa para llevar a cabo el mismo.
Una seleccin implica tomar una decisin y esta metodologa de evaluacin aporta los
elementos de juicio necesarios que facilitan dicha tarea, adems de aportar elementos de
un lenguaje comn con los potenciales inversores.
El objetivo de la evaluacin de un proyecto de inversin es seleccionar la alternativa
que maximice la rentabilidad y acote el riesgo y la incertidumbre.
Realizar y evaluar un proyecto de inversin inmobiliario, a partir de una idea, consiste
en:
Estudiar el contexto
Estudiar la dinmica del mercado en el rea de influencia: oferta, demanda,
competencia, sustitutos.
Determinar un segmento objetivo.
Definir el proyecto para satisfacer las necesidades insatisfechas de ese segmento
objetivo mejor que la competencia (ubicacin y mix de producto: tamao,
terminaciones, amenities).
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Determinar y cuantificar las variables macro y micro que inciden sobre el xito
del proyecto (costos, velocidad de ventas, horizonte econmico, precio de venta,
paridad cambiaria, tasa de inflacin, etc.).
Realizar el estudio econmico en distintos escenarios para estudiar la
rentabilidad ms probable del proyecto y su nivel de riesgo asociado.
Realizar el estudio financiero para ver quin o quienes aportan el dinero
necesario para llevar a cabo el emprendimiento.
Realizar la toma de decisin acerca de llevar a cabo o no el emprendimiento.
En funcin de esto podemos definir cinco etapas por las que deber atravesar todo
estudio serio de un proyecto inmobiliario.
I.
II.
III.
IV.
V.
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Idea
Anlisis de Situacin
* Estudio Preliminar
* Estudio de Mercado
* Anlisis FODA
* Diagnstico
* Determinacin de las
principales variables.
Alternativas
NO
Estudio de Factibilidad
Econmico,
Financiero y Legal
SI
Seleccin de la
mejor Alternativa
PROYECTO
DEFINITIVO
Jams podr saberse si la alternativa seleccionada es la ptima, tan solo sabremos que es
la mejor de las analizadas.
A los efectos de poder establecer alternativas y delinear un flujo de fondos es necesario
estimar la oferta y demanda futuras en el segmento al que apuntamos y conocer a la
competencia en el rea de influencia. Para ello es necesario contar con un buen estudio
de mercado encarado por nosotros mismos o por una consultora en funcin a la
envergadura y grado de riesgo del proyecto.
Un buen desarrollador inmobiliario debe ser capaz de leer e interpretar en forma
adecuada la informacin de mercado relevada.
En consecuencia a los resultados de dicho estudio se podr disear en forma adecuada el
producto, su ubicacin, establecer el volumen probable de ventas proyectado, la
velocidad de ventas, el precio y la forma de comercializacin.
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Fuente: INDEC
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Aumento del costo de la construccin a valores cercanos a los 600 u$s el m2.
Creciente demanda de alquiler por parte de extranjeros.
Por la falta de crdito, algunos emprendimientos tienen dificultad para su
comercializacin temprana ya que los potenciales compradores esperan al final
de la obra para vender su inmueble y comprar.
Mayor difusin de los Fideicomisos al costo como forma de acotar los riesgos
del negocio y captar inversores no especulativos.
Escenario de fuerte y creciente competencia, en el sector ms exclusivo del
mercado, donde el profesionalismo y la experiencia sern esenciales para
competir. Esto lleva a la necesidad de diferenciarse para captar segmentos
especficos, siendo fundamental para ello el marketing inmobiliario como medio
para transmitir la identidad que caracterizar a un emprendimiento y posicionar
su imagen.
Alrededor de un 30 % de los compradores son extranjeros, provenientes de
EEUU, Espaa, Italia, Francia y argentinos residentes en el exterior (aprox. 60%
de ese 30%).
La financiacin al comprador representa, escasamente, el 7 % de todo lo que se
comercializa contra el 25 % de los aos noventa.
Hay un gran potencial de crecimiento en el sector de la primera vivienda que
abarca un target de entre 25 y 30 aos, que al no calificar para crditos grandes,
demandarn unidades ms chicas en Barrios en crecimiento o en etapa de
transformacin.
Por las caractersticas vistas, hay una importante demanda de emprendimientos
Premium (mayor a los 2500 u$s/m2) que continuar creciendo, aunque con tasas
de crecimiento un poco inferiores a las actuales, de la mano del crecimiento
econmico y de las bajas tasas de inters a nivel mundial. Los principales
motivos de esta demanda son la inversin del capital, la inversin de renta que
hoy da una buena rentabilidad, alta calidad de vida, seguridad, tranquilidad en un
marco de alta categora.
Mayor propensin, a nivel mundial, de invertir en ladrillos.
Precios subvaluados de los inmuebles en relacin con los mercados mundiales.
Comienzo de la globalizacin del mercado inmobiliario impulsado por la gran
liquidez a nivel mundial, las bajas tasas de inters internacionales y el aumento
del riesgo de los bonos de los pases en desarrollo. Existe un segmento integrado
por jubilados de pases como Espaa y Portugal que buscan vivir en un lugar con
las mismas comodidades pero a un costo menor y consumidores que buscan una
segunda vivienda a un costo mucho menor que la de su pas de origen.
Cada de las bolsas a nivel mundial por la crisis hipotecaria de EE.UU lo que
puede llevar a un encarecimiento del crdito y a un aumento de la prima de
riesgo solicitada por los inversores.
Aumento de la demanda de edificios con unidades chicas, no mayores a 80 m2,
con amenities por su mayor valor de reventa y como resultado de una inflacin
creciente y un dlar relativamente estable. Los amenities mas buscados son el
SUM, piscina, laundry, sector de juegos para nios y solarium.
Importante merma de los permisos de construccin en agosto de 2007 por la alta
incidencia del precio de los terrenos y el alza del costo de la construccin.
Ambos relevamientos muestran la necesidad de plantear estrategias diferentes para el
desarrollo de emprendimientos exitosos.
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Para un Desarrollador es muy importante conocer con anticipacin que momento del
ciclo inmobiliario tendr que enfrentar en el momento del lanzamiento del
emprendimiento. No tener en cuenta estos ciclos implica un gran riesgo comercial que
atentar contra la rentabilidad. Esto no quiere decir que no se deba lanzar ningn
emprendimiento en los ciclos de baja sino que habr que estudiar muy bien las
caractersticas del producto inmobiliario para que satisfaga las necesidades del
segmento nicho del momento. Por ejemplo, luego de la crisis del 2001 slo se poda
apuntar al segmento ABC1 que no necesitaba del crdito para acceder a una vivienda y
que estaban vidos por inversiones que dieran seguridad para sus ahorros. Para ello
haba que construir en determinadas localizaciones y con un determinado nivel de
calidad y servicios sin ser tan importante el nivel de diferenciacin. En cambio hoy, si
bien hay que seguir apuntando al segmento ABC1, la creciente competencia y la
selectividad y exigencia de la demanda hacen que sea necesario hacer un culto de la
diferenciacin y desarrollar acciones de marketing estratgico a los fines de posicionar
el producto en la mente de los potenciales clientes y construir una adecuada imagen de
marca (ejemplo: Town House, Quartier, Faena, Consultatio, etc.) para lograr un
emprendimiento exitoso.
Vemos que no todos los segmentos socioeconmicos presentan el mismo
comportamiento ante la cada del PBI. El segmento ABC1 (aproximadamente el 10 %
de la poblacin de Capital Federal y el Gran Buenos Aires), de mayor poder adquisitivo
ser menos propenso a verse afectado por una baja del nivel de la economa. En cambio,
se vern ms afectados, aquellos niveles socioeconmicos de menores ingresos que no
tienen capacidad de ahorro y necesitan del sistema financiero para acceder a una
vivienda.
Toda inversin inmobiliaria provoca la inmovilizacin de un importante capital por un
tiempo ms o menos prolongado. A mayor tiempo de inmovilizacin, mayor riesgo y
menor rentabilidad, por lo que en pocas de grandes fluctuaciones de la economa del
Pas, conviene optar por aquellos proyectos que cuenten con la menor exposicin
posible en el mercado y emplear tecnologas constructivas que minimicen los plazos de
obra.
De esta manera, se hace imprescindible conocer adecuadamente el mercado
inmobiliario y las fuerzas que lo modelan para minimizar riesgos y hacer ms segura la
inversin. La estimacin precisa de estas fuerzas en la zona de influencia del
emprendimiento, es fundamental para la adecuada definicin del producto en sus fases
tcnica, arquitectnica, econmica, financiera, legal, de marketing y comercial para el
logro de una adecuada rentabilidad. Es muy til para este estudio el esquema de las 5
Fuerzas de Michael Porter.
La probabilidad de xito en una determinada zona ser funcin del equilibrio resultante
de la accin de las siguientes fuerzas:
Competencia en la zona de influencia
Productos Sustitutos
Amenaza de nuevos competidores
Clientes
Proveedores
Por ejemplo, para un proyecto ubicado en el barrio de Belgrano diseado para el
segmento ABC1 luego de la crisis del 2001:
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Competencia en la
zona de influencia
Proveedores
Alto riesgo por el
aumento de precios y
el bajo poder de
negociacin.
Clientes
Bajo riesgo por ser un
producto diseado para
el segmento ABC1
Riesgo bajo para el
tamao de 3 ambientes
Sustitutos
Riesgo moderado: el
segmento ABC1 puede
decidir canalizar sus
ahorros en Countries,
Barrios Cerrados,
casas en la costa, etc.
Haba poca competencia en la zona pero fuerte, por lo que convena diferenciarse. Dada
la escasez de terrenos bien ubicados, la amenaza de nuevos competidores no implicaba
gran riesgo. Los clientes no poseen, en este tipo de productos, poder de negociacin,
bsicamente por ser la oferta menor a la demanda. Los proveedores presentan alto
riesgo por el escaso poder de negociacin con los mismos ante aumentos de precios.
El sondeo de mercado es un paso muy importante en el proceso de evaluacin de un
proyecto de inversin ya que permite identificar segmentos con necesidades
insatisfechas y definir la mejor estrategia de posicionamiento (ubicacin, diseo,
calidad, precio, forma de comercializacin).
En el mundo competitivo de hoy hay que visualizar un negocio como una forma de
satisfacer las necesidades insatisfechas del nicho de segmento encontrado mejor que la
competencia. Hay que tomar conciencia de que con nuestro producto estamos
comprando el dinero de nuestros clientes.
Para ello debemos diferenciarnos de la competencia actual y futura con un producto
adecuadamente diseado en todas sus facetas tcnicas, de ubicacin, econmicas,
comerciales y legales.
Es necesario conocer la demanda potencial actual y futura tanto cuantitativamente como
cualitativamente, la competencia actual y futura, tasas de vacancia (stock residual vs.
Unidades totales de los emprendimientos comparables), plazos probables de absorcin
(Horizonte Econmico del proyecto), velocidad de ventas, precios de mercado, etc.
Para estimar la oferta futura se deber averiguar sobre los permisos de edificacin
recientemente presentados y para estimar el comportamiento de la demanda se pueden
hacer proyecciones basadas en el comportamiento pasado que podemos extraer de la
evolucin de las escrituras en la zona de influencia. Un adecuado conocimiento de la
demanda es fundamental a la hora de hacer proyecciones y plantear escenarios de venta
y para realizar un adecuado diseo del producto.
Un buen estudio de mercado permite cuantificar la demanda potencial en funcin de un
relevamiento de intencin de compra en el segmento elegido.
Para mayor informacin se recomienda consultar los Cap. 3 y 4 del libro El Mercado
Inmobiliario y la Preparacin de Proyectos Inmobiliarios del Dr. Juan Carlos
Franceschini Editorial Iconsite.
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ANALISIS DE LA DEMANDA:
Un Developer enfrenta dos tipos de demanda, por un lado inversores que compran una
rentabilidad futura y por otro lado consumidores finales que compran la satisfaccin de
una necesidad bsica u objetiva (vivienda) o secundaria sustentada en el deseo (confort,
status, etc.).
Es de capital importancia entender las necesidades de estos dos tipos de clientes y sus
motivos de compra para definir en forma adecuada el producto inmobiliario.
2.1.1.1 Perfil del inversor:
El Developer debe conocer el lenguaje adecuado para comunicarse con los potenciales
inversores, resultando fundamental para ello conocer los motivos que los llevan a
invertir en ladrillos y los principales indicadores en que se basan para tomar la decisin
de inversin.
La mencionada cada de las tasas de inters internacionales, el aumento del riesgo de los
bonos de los pases emergentes y en desarrollo, la falta de opciones seguras de
inversin sumados a la respuesta brindada por los ladrillos en la crisis reciente, hacen
que haya cada vez mas inversores que se vuelcan al mercado inmobiliario a la bsqueda
de mejores rentabilidades con menores mrgenes de riesgo.
Hay inversores que buscan obtener rentabilidad por la diferencia entre el costo y el
precio de venta del emprendimiento mientras que otros buscan emprendimientos con
capacidad de generar una renta a la vez de engrosar su patrimonio. Otros apuntan a las
llamadas inversiones de revalorizacin o especulativas en las que se genera valor
mediante la venta de inmuebles en pocas alcistas que fueran adquiridos en momentos
mas desfavorables del mercado.
El fenmeno se da a nivel mundial por lo que un Developer debe mirar hacia el
extranjero en su bsqueda de potenciales inversores. De acuerdo a la envergadura del
proyecto puede participar con su emprendimiento en Ferias internacionales como el
Saln Inmobiliario de Madrid, Mipim de Cannes o Mipim Horizons (feria para pases de
economas emergentes con gran potencial de crecimiento) o puede asociarse con
comercializadoras extranjeras, desarrollar una pgina web institucional, etc.
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A los potenciales inversores les interesa conocer la capacidad del emprendimiento para
generar los ingresos supuestos, la razonabilidad de los costos proyectados y del precio
de venta asumido, la espalda del negocio para absorber imprevistos, el nivel de riesgo
dado por el comportamiento del flujo de fondos ante cambios en las principales
variables, consistencia del estudio de factibilidad y la razonabilidad del diseo fsico y
ubicacin del emprendimiento para el segmento seleccionado.
2.1.1.2 Perfil del consumidor final de un bien inmueble:
El Dr. Juan Carlos Franceschini, en su libro El Mercado Inmobiliario y la Preparacin
de Proyectos define a la demanda inmobiliaria como la cantidad de bienes inmuebles
que el mercado requiere para satisfacer necesidades especficas a un precio
determinado.
Existen necesidades bsicas, primarias u objetivas y necesidades superfluas, secundarias
o subjetivas.
Dentro de las primeras podemos citar a la necesidad de abrigo y privacidad, crecimiento
vegetativo de la poblacin, divorcios, nuevos matrimonios de hecho y de derecho,
migraciones, etc.
El crecimiento vegetativo de la poblacin hace que la demanda se recomponga en forma
permanente por el solo hecho del paso del tiempo.
Dentro de las segundas se encuentran la movilidad social producto del aumento del
poder adquisitivo de una familia, la obsolescencia fsica y/o funcional de un inmueble,
modas, status, bsqueda de una mejor calidad de vida, motivos de inversin, etc.
Los motivos que impulsan la demanda son muy distintos en los diversos estratos
socioeconmicos, al igual que sus preferencias y necesidades.
Una primer idea acerca de la segmentacin del mercado la podemos ver en el ndice de
Nivel Socio Econmico (INSE) elaborado por la Asociacin Argentina de Marketing en
las principales ciudades del pas. Este ndice es resultado de la calificacin de los
distintos hogares en funcin de la educacin y ocupacin del principal sostn del hogar
y al patrimonio en bienes y servicios.
As, para Capital Federal y el Gran Buenos Aires tenemos:
NSE
ABC1
C2
C3
D1
D2
E
11%
12%
23%
25%
26%
3%
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Segmento
AB
Profesional
Profesional
C2
Tcnico
Profesional
Empleado
Tcnico
Operario
D1
Sin calificacin
D2
Sin calificacin
Sin calificacin
Postgrado
Univ. completa
Postgrado
Univ. incompleta
Terc. completa
Secundaria completa
Terciaria incompleta
Univ. incompleta
Empleado
Cuentapropista de calificacin
operario
Jubilados/pensionados c/educ.
secundaria completa
Empleado
Cuentapropista no calificado
Empleada domstica
Jubilados/pensionados c/educ.
primaria o inferior
Trabajo inestable
Cartonero
Plan Trabajar
Univ. completa
Rentista
Directivos de pymes
Directivos de 2da. lnea de gran
empresa
Socio/dueo de empresas
pequeas
Profesionales independientes con
ocupacin plena
Profesional dependiente
Rentista
Profesional dependiente
Profesionales independientes sin
ocupacin plena
Jefes en empresas medianas y
grandes
Docente universitario ocupado
pleno
C3
C1
Educacin PSH
Descripcin
Socio/dueo de empresas
medianas o grandes
Secundaria
incompleta
Primaria completa
Primaria incompleta
Primaria incompleta
Sin estudios
Cada uno de estos segmentos tiene necesidades y posibilidades distintas por lo que
demandarn productos totalmente distintos. Del estudio de mercado surgir a que
segmento hay que apuntar y con que producto.
Franceschini hace mencin al marketing de la oferta como uno de los principales
disparadores secundarios de la demanda por la capacidad de movilizar a esta ltima.
Por lo irrelevante que resulta la oferta agregada de nuevas viviendas que aporta un
emprendimiento inmobiliario frente a la demanda potencial, es mucho ms importante
el conocimiento cualitativo de las necesidades insatisfechas del segmento elegido junto
a un adecuado marketing estratgico que la siempre difcil cuantificacin de esta ltima.
Es decir que ante una buena oferta, a la medida del segmento seleccionado, siempre hay
demanda. Distinto es el caso cuando se pretende encarar proyectos drsticamente
innovadores o de una envergadura muy grande como fue Nordelta, por ejemplo. Es
decir que cuanto mayor sea la escala del proyecto respecto del tamao del mercado en
que se insertar o cuando no haya experiencia previa, mayor relevancia tendr la
cuantificacin de la demanda potencial.
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Es un hecho que el tamao medio del hogar ha ido bajando progresivamente a nivel
mundial en los pases desarrollados y en las grandes ciudades por la menor tasa de
natalidad, por los divorcios, por la mayor cantidad de gente que decide vivir sola, etc.
Esto puede verificarse comparando la evolucin de la poblacin de la Ciudad Autnoma
de Buenos Aires entre los Censos Nacionales de 1991 y 2001, que reflejan una
contraccin de la misma de 2.954.910 habitantes a 2.795.024 habitantes contra la
evolucin de la cantidad de hogares que aument de 1.023.512 a 1.024.231. Este
aumento de la cantidad de hogares se debe a la modificacin de la composicin de los
hogares que se acentu en la ltima dcada. As, se pas de 2.89 habitantes por hogar en
1991 a 2.66 en 2001.
De todas maneras hay una importante correlacin casi igualitaria entre el stock de
viviendas nuevas incorporadas al mercado y el crecimiento vegetativo de la poblacin.
En la Ciudad de Buenos Aires puede observarse una tasa de adquisicin de viviendas,
sin discriminar nuevas de usadas, del orden del 7 al 8 % anual del total del stock. Esto
implica que, en una situacin de equilibrio, se comercializan unas 70.000 viviendas al
ao, de las cuales el 10 al 12 % corresponden a nuevas viviendas.
El desequilibrio se produce al desagregar el anlisis por nivel socioeconmico ya que se
est edificando casi exclusivamente para el nivel ABC1.
2.1.2
Este estudio implica cuantificar y relevar las principales caractersticas de los proyectos
de la competencia en el rea de influencia. El alcance de esta ltima es funcin del tipo
de proyecto y su escala.
Esta informacin se obtiene mediante tcnicas de Benchmarking (espionaje) de los
emprendimientos y de un relevamiento en las principales inmobiliarias de la zona.
Este estudio nos permitir redefinir nuestro proyecto a los efectos de lograr un mejor
posicionamiento, relevar los precios de venta, estudiar la velocidad de ventas y tasa de
vacancia de los emprendimientos comparables.
Hay que tener en cuenta que los edificios nuevos tambin compiten con la oferta de
departamentos de menos de 5 aos de construidos y contra los edificios usados de
categora tradicionales de la zona y que cuenten con una buena ubicacin.
No solo es necesario conocer la oferta actual sino la futura, la que se puede estimar por
medio de los permisos de edificacin otorgados por el Municipio que corresponda.
Para el estudio cualitativo de la oferta se puede recurrir a la Matriz Cualicuantitativa de
Diferenciacin que presentamos en el punto 3. Plan de Marketing.
Para estudiar la variable ubicacin se deben tener en cuenta los siguientes aspectos:
barrio, accesos, medios de transporte, jerarqua del entorno inmediato, proximidad a
espacios verdes, vistas, etc.
2.2 DIMENSIONAMIENTO FISICO:
Con todos estos datos y conclusiones, obtenidas en la etapa anterior, se deber proceder
a elaborar el Plan de Marketing, donde se definirn los objetivos a alcanzar, la
segmentacin, el posicionamiento ms adecuado y las estrategias para alcanzar los
mismos.
La estrategia incluye la definicin del llamado Marketing Mix: Producto, Precio,
Promocin y Comercializacin.
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Flujo de Fondos de la
=
Flujo de Fondos de la
-
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recupero del capital invertido ms un plus de ganancia que premie el riesgo asumido y
la inmovilizacin de dicho capital.
Para desarrollar un emprendimiento inmobiliario habr que realizar una inversin para
comprar un terreno, analizar cuestiones legales, impositivas, normativas, realizar un
proyecto, contratar asesores estructurales y de instalaciones, pagar el estudio de suelos,
construir, invertir en marketing. Adems, hay que comercializar las unidades y pagar
impuestos.
A continuacin presentamos los principales ingresos y egresos a tener en cuenta en la
construccin de un flujo de fondos:
Ingresos:
9 Ventas (quitando comisiones y gastos de escrituracin)
9 Prstamo bancario
9 IVA Ventas: la venta de unidades a estrenar est gravada por el IVA. La
alcuota asciende al 10.5 % a lo que hay que restarle la incidencia que
tiene el terreno sobre el costo de construccin ya que la tierra no tributa
IVA. Por ejemplo si tenemos un terreno que vales $ 100 y el costo de
construccin asciende a $ 400, el porcentaje a descontar de la alcuota del
IVA Ventas asciende a ($ 100 / $ 500 = 20%). En el caso de la
construccin el IVA ventas ser el 80 % del 10.5 %, es decir el 8.4%.
Egresos:
9 Estudios Previos (Mercado, Suelos, estructuras existentes, etc.)
9 Costo Terreno (incluyendo costos de comercializacin y escrituracin,
tasas e impuestos)
9 Costo de Construccin (materiales, mano de obra, subcontratos, segn
curvas de avance)
9 Gastos Generales
9 Beneficio Empresa Constructora
9 Honorarios Proyecto y Direccin
9 Honorarios estudio tcnicos (inst. termomecnica, proyecto iluminacin,
etc.)
9 Honorarios asesores jurdicos, impositivos, contables
9 Costos constitucin Fideicomiso
9 Costos de operacin y cierre del Fideicomiso
9 Costos de Comercializacin inmuebles (comisin inmobiliaria)
9 Costos de publicidad y marketing
9 Costo transferencia de Dominio (gastos de escrituracin de las unidades
vendidas)
9 Costo de tenencia de unidades terminadas y no vendidas (expensas)
9 Devolucin prstamo Bancario
9 Costo Financiero prstamo bancario y gastos de otorgamiento y seguros
9 IVA Egresos
9 Impuesto al dbito y al crdito
9 Saldo IVA Ventas IVA Compras (La parte del precio de venta que
corresponde al IVA la retiene el desarrollador hasta que recupere el IVA
Crdito pagado durante la construccin por los materiales, por los
subcontratos, estudios tcnicos y asesoras. Los excedentes los debe
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FD =
1
1+ r
Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de
rentabilidad ofrecida por alternativas de inversin comparables. Esta tasa de
rentabilidad suele ser conocida como Tasa de Descuento o coste de oportunidad del
capital o tasa de corte. Se le llama coste de oportunidad porque es la rentabilidad a la
que se renuncia por invertir en el proyecto en lugar de invertir en ttulos por ejemplo.
Un peso seguro vale ms que uno con riesgo. La tasa de descuento de un proyecto se
determina por la tasa de rentabilidad de inversiones alternativas de riesgo comparable.
No todas las inversiones presentan igual riesgo. Supongamos que usted estima que el
proyecto es tan arriesgado como la inversin en el mercado de acciones que ofrece una
rentabilidad del 12 %. Entonces el 12 % se convierte en el adecuado coste de
oportunidad del capital. Esta es la rentabilidad a la que estaramos renunciando por no
invertir en ttulos comparables. En proyectos inmobiliarios de riesgo acotado es usual
tomar tasas de descuento del orden del 20 al 25%.
2.3.2 Principales Indicadores Econmicos:
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VAN =
FFi
(1 + d )^ i
Normal
110.000
Alza
140.000
Normal
Alza
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80
110
140
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Ejemplo:
Supongamos estudiar un proyecto cuyo costo de construccin es de $ 300.000, el que se
puede vender a $ 400.000 y que la empresa contratista dice que la construccin durar
dos aos y pide que se le certifique segn el siguiente calendario:
Perodo
Terreno
Construccin
Ingreso
Flujo de Caja
t=0
t=1
t=2
- 50000
-100000
-100000
-150000
-100000
-100000
+400000
+300000
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VAN = - $ 8.794,27
Vemos que el proyecto no es rentable ya que se obtienen 8.794,27 u$s menos que en la
inversin alternativa de riesgo comparable, por lo que conviene invertir en esta ltima.
Tasa de inters real y nominal:
Si usted realiza una inversin de $ 1000 en un depsito bancario que ofrece una tasa de
inters del 10 %, el Banco se compromete a pagarle al final del ao $ 1100, pero no le
garantiza qu podr comprar con ese dinero. Ello depender de la tasa de inflacin
anual. Si el precio de los bienes y servicios aumenta ms del 10 % podr comprar
menos bienes.
Se usan varios ndices para seguirle la pista al nivel general de precios. El ms conocido
es el ndice de Precios del Consumidor que mide el nmero de pesos que se necesitan
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para las compras tpicas de una familia media. El cambio en este ndice de un ao al
otro es la tasa de inflacin. En la industria de la construccin se podra armar una
canasta con los principales insumos y seguir su evolucin en el tiempo.
La frmula general para convertir flujos de caja nominales futuros en flujos de caja
reales es:
Flujo de Caja Real = Flujo de Caja Nominal
(1 + Tasa de Inflacin)t
La tasa que ofrecen los Bancos es una tasa nominal de inters.
La frmula para calcular la tasa de rentabilidad real es:
1 + rnominal = (1 + rreal) x (1 + tasa de inflacin)
Valor de la tierra:
El mximo valor a pagar por la tierra (MVT) viene dado por el valor actual del flujo de
fondos proyectado:
MVT = VA =
FFi
(1 + d ) i
C1
-4000
C2
+2000
+4000
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3000
2000
VAN
1000
0
-1000 0
-2000
-3000
Tasa de Descuento
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costo de oportunidad del capital es menor que la TIR, el VAN es positivo. Por lo tanto
cuando comparamos el costo de oportunidad del capital contra la TIR estamos
preguntndonos si nuestro proyecto tiene un VAN positivo. Este criterio dar la misma
respuesta que el criterio del Valor Actual Neto siempre que el VAN de un proyecto sea
una funcin uniformemente decreciente del tipo de descuento.
Algunas personas confunden la TIR con el costo de oportunidad del capital, debido a
que ambos aparecen como tipos de descuento en la frmula del VAN. La TIR es una
medida de rentabilidad que depende nicamente de la cuanta y duracin de los flujos de
tesorera del proyecto. El coste de oportunidad del capital es un estndar de rentabilidad
para el proyecto que utilizamos para ver cuanto vale el proyecto a valores de hoy. El
coste de oportunidad del capital es la tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros
activos de riesgo equivalente al proyecto que est siendo evaluado.
El criterio de la Tasa Interna de Rentabilidad presenta varios defectos:
1) No todas las corrientes de flujos de tesorera tienen la propiedad de que el VAN
disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los
siguientes proyectos A y B:
FLUJO DE FONDOS [$]
C0
C1
-1000
+1500
+1000
-1500
PROYECTO
A
B
TIR
[%]
+50
+50
VAN
al 10 %
+364
-364
Podemos ver que cada proyecto tiene una TIR del 50 %: -1000+1500/1.5 = 0 y +10001500/1.5 = 0). Significa esto que son igualmente atractivos?. Mirando el VAN, es claro
que no. Si dibujamos el grfico del proyecto B veremos que el VAN aumenta con el
tipo de descuento. Obviamente el criterio de la TIR no funciona en este caso.
VAN
Proyecto A
600
500
400
300
200
100
0
-100 0
-200
-300
Tasa de Descuento
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VAN
Proyecto B
300
200
100
0
-100 0
-200
-300
-400
-500
-600
Tasa de Descuento
Vemos que si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR el VAN es
negativo y falla el criterio.
Analicemos ahora el proyecto C:
Proyecto
C
Flujos de tesorera en $
C0
C1
C2
+1000
-3600
+4320
C3
-1728
TIR
[%]
+20
VAN
al 10 %
- 0.75
VAN
Proyecto C
60
50
40
30
20
10
0
-10 0
-20
0,1
0,2
0,3
0,4 0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
Tasa de Descuento
El criterio de la TIR vuelve a fallar porque vemos que si bien la TIR es mayor que el
costo de oportunidad del capital, el VAN es negativo. Esto es as porque el VAN
aumenta a medida que el tipo de descuento aumenta.
Por lo tanto, si bien el criterio de la TIR indica otra cosa, deberamos rechazar los
proyectos B y C.
2) Tasas de Rentabilidad Mltiples: Por la regla de Descartes sabemos que un
Polinomio puede tener tantas races diferentes como cambios de signo tenga. Por
lo tanto puede haber tantas TIR en un proyecto como cambios en el signo del
flujo de caja. El punto es que en estos casos no siempre existe la TIR y nos
tenemos que guiar por el criterio del VAN. De existir ms de una raz real el
Excel arrojar error. Los cambios de signo en el flujo de fondos son una
condicin necesaria pero no suficiente para la existencia de mltiples TIR. La
Regla de Descartes dice que el nmero de races reales positivas de un
polinomio de grado n con coeficientes reales es menor o igual que el nmero de
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C0
-1000
C1
+300
-1000
+500
+800
-150
+150
-150
+150
-150
+150
C5
+300
C6
-150
+150
-150
-150
TIR
VAN
[%]
al 10 %
15.2 y -50
+ 74.9
Nota: Flujo de Caja en miles de dlares. El milln de dlares en el perodo cero reduce
los impuestos de la empresa en el perodo 1 por 500.000 dlares. Por esa razn
introducimos +500 como impuesto en el ao 1.
Vemos que el flujo de caja cambia dos veces de signo. Si graficamos el VAN en
funcin de la tasa de descuento:
2000000
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
-2000000
0,1
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
-0,6
VAN
-4000000
-6000000
-8000000
-10000000
-12000000
-14000000
Tasa de Descuento
C0
+1000
C2
+2500
TIR
[%]
-
VAN
al 10 %
+339
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VAN
400
300
200
100
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
Tasa de Descuento
Para todos estos casos se han ideado numerosas adaptaciones del criterio de la TIR. No
slo son inadecuadas, sino tambin innecesarias, ya que la solucin es simplemente
utilizar el criterio del VAN.
3) Proyectos mutuamente excluyentes: Con frecuencia, las empresas tienen que
elegir entre varias maneras alternativas de realizar el mismo trabajo. Basarse en
el criterio de la TIR puede resultar engaoso. Consideremos los proyectos E y F:
Flujo de Caja [$]
C0
C1
-10000
+20000
-20000
+35500
Proyecto
E
F
TIR
[%]
100
75
VAN
al 10 %
+8182
+11818
14000
12000
10000
8000
VAN
6000
4000
2000
1,2
1,1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
-2000
0,1
-4000
-6000
Ta sa de De scue nto
Vemos que el proyecto E tiene una mayor TIR, sin embargo a la tasa de descuento del
10 %, el proyecto F tiene mayor VAN y es por lo tanto la mejor alternativa. Hasta una
tasa de descuento del orden del 55% es conveniente el proyecto F (punto de interseccin
del grfico anterior) y a partir de la misma conviene el proyecto E.
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Proyecto
F
TIR
[%]
50
VAN
al 10 %
+3636
La TIR de la inversin incremental es 50%, la cual tambin se encuentra por encima del
costo de oportunidad del capital y por lo tanto es preferible el proyecto F al E.
Por lo tanto, a menos que se analice la inversin incremental, no se puede confiar en la
TIR para hacer una ordenacin de proyectos de diferente escala.
Tambin es poco fiable para ordenar proyectos que ofrecen diferentes perfiles de flujos
de tesorera a lo largo del tiempo. Por ejemplo, supongamos que la empresa puede
emprender el proyecto G o el proyecto H, pero no ambos.
Proyecto
G
H
C0
-9000
-9000
C1
+6000
+1800
C4
C11
+1800
+1800
TIR
[%]
33
20
VAN
al 10 %
+3592
+6100
El punto de interseccin se llama de Irving Fischer y en este caso vale 15,6%. A partir
del mismo ambos criterios coinciden. A la tasa de descuento del 10 % vemos que la el
proyecto G tiene una mayor TIR pero el proyecto H presenta mayor VAN y por lo tanto
8000
6000
4000
1,2
1,1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
-2000
0,2
0
0,1
VAN
2000
G
H
-4000
-6000
-8000
-10000
Tasa de Descuento
es la alternativa ms conveniente. La razn por la cual la TIR conduce a error es que las
entradas totales de tesorera del proyecto son mayores pero tienden a ocurrir ms tarde.
Por lo tanto cuando la tasa de descuento es baja, H tiene el mayor VAN (castigamos
menos a los flujos ms lejanos), pero cuando la tasa de descuento es alta, G tiene el
mayor VAN. Si el costo de oportunidad del capital fuese del 20 %, los inversores
atribuiran mayor valor al proyecto G de ms corta duracin.
A modo de resumen podemos decir que la TIR representa la mxima tasa de inters que
puede pagarse por los fondos necesarios para financiar el proyecto, esto es, da un techo
Facultad de Arquitectura, Diseo y Urbanismo
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a la tasa de endeudamiento (si el dinero cuesta ms que la tasa interna de retorno, hay
que desechar el proyecto).
El supuesto de que los fondos liberados por el proyecto deben ser reinvertidos a la TIR
solo es necesario si se pretende igualar el concepto de TIR con el de rentabilidad del
capital invertido. La TIR ser igual a la rentabilidad del capital invertido slo si soy
capaz de colocar los fondos que va generando el proyecto en otros proyectos y a una
tasa igual a la TIR. Si no, ambos conceptos no tienen nada que ver.
Ao
0
1
2
3
4
5
6
Total
Flujo de Fondos
TIR [%]
-1000
+229.61
+229.61
+229.61
10 %
+229.61
+229.61
+229.61
+377-64
Rentabilidad = 1000 x (1+0.1)6 = 1771.56
Reinversin al 10 %
369.78
336.17
305.61
277.82
252.57
229.61
1771.56
C0
- 2000
- 2000
Flujos de tesorera en $
C1
C2
+ 2000
0
+ 1000
+ 1000
Plazo
Recuperacin
0
1
+ 5000
2
C3
VAN
al 10 %
- 182
+ 3492
Con el proyecto A usted necesita un ao para recuperar sus $ 2000 mientras que con el
proyecto B necesita dos aos. Si la empresa utilizase el criterio del plazo de
recuperacin con un perodo mximo de un ao, aceptara nicamente el proyecto A
mientras que si el perodo mximo fuese de dos aos aceptara ambos proyectos. Este
criterio de eleccin falla porque da la misma ponderacin a todos los flujos de tesorera
generados antes de la fecha correspondiente al perodo de recuperacin y una
ponderacin nula a todos los flujos posteriores, o sea que no reconoce el valor del
dinero en el tiempo.
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Beneficio
Inversin
$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 1.000.000,00
PREVENTAS
PERIODO DE
REPAGO
INICIO
OBRA
$ 500.000,00
FIN OBRA
$ 0,00
0
10
11
12
13
14
15
MAXIMA
EXPOSICION
ACUMULADA
-$ 500.000,00
16
-$ 1.000.000,00
-$ 1.500.000,00
EGRESOS ACUMULADOS
18
MARGEN DEL
NEGOCIO
COMPRA
TERRENO
INGRESOS ACUMULADOS
17
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$ 2.000.000,00
$ 1.500.000,00
$ 1.000.000,00
INICIO
OBRA
$ 500.000,00
PERIODO DE
REPAGO
PREVENTAS
$ 0,00
0
10
MAXIMA EXPOSICION
ACUMULADA
11
12
13
14
FIN OBRA
-$ 500.000,00
15
16
MARGEN DEL
NEGOCIO
COMPRA
TERRENO
-$ 1.000.000,00
-$ 1.500.000,00
INGRESOS ACUMULADOS
EGRESOS ACUMULADOS
calculan
ratios
adicionales
M arg en
EgresosAcumulados
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Algunos tambin lo llaman ROC (Return on Costs) y expresa la ganancia obtenida por
cada peso invertido en el proyecto.
Este ratio representa el resultado econmico del negocio sin tener en cuenta el valor del
dinero en el tiempo ni el riesgo y es igual para ambos ejemplos:
M arg en
$767.000
=
= 60%
EgresosAcumulados $1.271.000
Ratio
M arg en
Inversionnecesaria
La inversin necesaria coincide con la mxima exposicin acumulada. Este ratio nos
indica el factor por el cual se multiplica a los fondos realmente aportados.
Para el primer caso, de menor preventa:
M arg en $767.000
=
= 83%
Inversion $925.000
Para el segundo caso de fuerte preventa, por el mejor diseo y mejor marketing, por
ejemplo:
M arg en $767.000
=
= 109%
Inversion $699.000
M arg en
Ventas
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P = S / (1+i)n
La suma S que se acumula haciendo depsitos uniformes R al final de cada uno de una
serie de n perodos, que se capitalizan a la tasa de inters i es:
S = R [ (1+i)n 1]
i
Esto se llama Anualidades Capitalizadas. El caso inverso consiste en determinar la
suma uniforme R que debe depositarse al final de cada uno de los n perodos para
acumular un fondo que permita pagar una deuda S capitalizando los depsitos a una tasa
de inters i, lo que se llama Anualidades de Rescate:
R = S {i / [(1+i)n 1]}
El valor actual P de una serie de pagos R iguales entre s que se reciben al final de cada
uno de una serie de n perodos, siendo estos pagos descontados a la tasa de inters i:
P = R {[(1+i)n 1] / [i (1+i)n]}
Si n tiende a infinito, se obtiene la frmula simplificada denominada Cap Rate:
CapRate =
FFcte
k
En esta frmula FF es la suma uniforme que se recibe mes a mes, por ejemplo un
alquiler y k es el rendimiento anual esperado para la inversin.
Con esta frmula se puede establecer el valor de venta de un inmueble. Si suponemos
un departamento ubicado en el Barrio de Belgrano en el que se puede esperar obtener un
alquiler mensual de u$s 1000 y un rendimiento anual del 6%:
VA =
12 xu$s1000
= u$ s 200.000
6
El caso inverso ocurre cuando se trata de determinar una suma uniforme R depositada al
final de cada uno de los n perodos que permita amortizar un capital P a una tasa de
inters i:
R = P {[i (1+i)n] / [(1+i)n 1]}
Esta ltima forma se conoce con el nombre de Amortizacin.
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D
E
+ Ke.
C
C
En esta frmula:
Kd = costo de la deuda
t = tasa marginal de impuesto de la empresa = 35%
D = deuda (Debt)
E = Equity (Capital propio + capital de terceros a riesgo)
Ke = costo del capital propio
C=E+D
Como los intereses que paga la empresa son deducibles del impuesto a las ganancias, el
costo de la deuda, despus de impuestos, es menor.
A mayor nivel de deuda, mayor es el riesgo percibido por el incremento del riesgo
financiero de no poder atender, con el producido del negocio, a los intereses de la
misma. A mayor riesgo percibido por los accionistas de una empresa, mayor ser el
costo del capital propio.
A continuacin veremos los modelos ms utilizados para determinar el costo del capital
propio que demandarn los inversores.
Medicin tradicional del riesgo:
Teora de Carteras de Harry Markowitz:
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RC = wi .Ri
i =1
Donde:
RC: Rentabilidad de la cartera de inversin.
Ri: Rentabilidad del activo i.
wi: Porcentaje del fondo invertido en el activo i.
Markowitz demostr que un inversor puede reducir el riesgo de una cartera eligiendo
acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas ante los cambios del mercado, es decir,
valores que tengan poca correlacin, de manera que unos aumenten su valor, mientras
otros experimenten bajas en sus precios. Esto puede deberse a sensibilidades opuestas
ante determinados factores macroeconmicos.
El efecto de la diversificacin hace que al combinar valores riesgosos, con poca
correlacin entre s, se pueda obtener una combinacin Rentabilidad/Riesgo que es
considerablemente mejor que cualquiera de los valores, individualmente hablando. Por
lo tanto, para cualquier nivel dado de rendimiento esperado es menos arriesgado un
portfolio bien diversificado que cualquiera de los valores aislados.
Veamos, por ejemplo, el comportamiento de las acciones de Coca Cola y Compaq en
una serie histrica entre julio de 1989 y Junio de 1994. En la figura siguiente, puede
verse cmo Coca Cola o Compaq han tenido retornos muy variables en el periodo
mencionado. Pero hubo momentos en los que una cada en el valor de una de las
acciones qued compensada por la suba en el precio de la otra. Por lo tanto, hubo una
oportunidad de reducir el riesgo por medio de la diversificacin.
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P =
w .w .
i =1 j =1
( Ri , R j )
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Donde:
n : total de valores en el portfolio;
WI y WJ: proporciones del total de fondos invertidos en los valores i y j respectivamente
(Ri,Rj) : covarianza de los rendimientos posibles para los valores i y j.
( R , R ) = COVi , j = ij . i . j
i
ij = correlacin entre los valores, es decir, el grado en el que los rendimientos de los
valores van juntos ante cambios en el mercado.
El valor de los coeficientes de correlacin siempre se encuentra entre los lmites de -1 y
+1.
Un coeficiente de correlacin de +1, indica que un aumento en el rendimiento de un
valor siempre est acompaado por un aumento proporcional en el rendimiento del otro
valor y, en forma similar para las reducciones.
Un coeficiente de correlacin de 1, indica que un incremento en el rendimiento de un
valor siempre esta asociado con una reduccin proporcional en el rendimiento del otro
valor y viceversa.
Un coeficiente de correlacin cero, indica ausencia de correlacin, de manera que los
rendimientos de cada valor varan en forma independiente uno del otro.
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En la prctica, no es comn que exista la limitacin de invertir en slo dos valores sino
que se forman carteras de mltiples valores que pueden adquirirse en el mercado. A
continuacin graficamos la frontera eficiente para valores mltiples:
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Un inversionista atrevido o amante del riesgo, quiz este dispuesto a correr altos riesgos
para obtener mayores rendimientos y elegir carteras mas cercanas a C. Otro, ms
conservador, preferir arriesgar menos, eligiendo carteras ms cercanas a A,
sacrificando rendimientos futuros.
Teora del Equilibrio en el Mercado de Capitales:
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= w 2 . 12 + (1 w) 2 . 22 + 2.w.(1 w). 12 . 1 . 2
Si uno de los ttulos es la cartera de mercado y el otro el activo libre de riesgo (2=0):
= w 2 . 12 = w. 1
Debido a que todos los inversionistas que decidan conservar activos de riesgo se
inclinarn por la cartera M, la seleccin de una cartera riesgosa es independiente de la
seleccin de una cartera en particular en la lnea Rfmy. Esto se conoce como teorema de
la separacin. La decisin de invertir est separada de la decisin de financiamiento.
La cartera M ser mantenida por todos los inversionistas que decidan invertir en activos
de riesgo debido a que es la cartera que domina a todas las posibles combinaciones de
activos de riesgo. Sin embargo, tendrn la opcin de incluir un activo sin riesgo. Si es
un inversionista conservador seguramente invertir parte de sus fondos en un activo
libre de riesgo. En cambio, un inversionista propenso al riesgo solicitara fondos extra a
la tasa libre de riesgo para invertir todo en la cartera de mercado. En la figura, la cartera
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El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es el modelo ms utilizado por los analistas
financieros de todo el mundo para estimar el costo del capital propio Ke, o rentabilidad
que esperan obtener los inversionistas de acuerdo al nivel de riesgo a asumir.
En los aos sesenta, William Sharpe simplifica el clculo del punto de tangencia
aproximndolo al portafolio de mercado que es aquel compuesto por todos los activos
del mercado.
Si los participantes en el mercado tienen expectativas homogneas, en el equilibrio de
mercado, el punto M representa el portfolio de todas las acciones disponibles en el
mercado, ponderadas por sus totales respectivos en valores el mercado. Por ejemplo, si
el valor del mercado total de las acciones de IBM es de $4 mil millones y el valor de
mercado de todos los valores fuera $100 mil millones, entonces el peso asignado a IBM
en la cartera de mercado sera de 4%. De acuerdo a ello esta cartera es una cartera de
valor ponderado. En EE.UU se suele aproximar con el ndice S&P 500 y en Argentina
con el ndice Merval o el ndice Burcap.
El rendimiento esperado debe compensar tres factores:
1) La inflacin
2) El valor del dinero en el tiempo, representado por la tasa libre de riesgo
3) El riesgo, tanto econmico como financiero
Riesgo
Econmico y
Financiero
Tasa libre de
riesgo
Inflacin
A medida que aumenta el riesgo percibido, el retorno esperado debe ser mayor como
incentivo a asumirlo. Esto puede verse en el juego de la ruleta donde los jugadores mas
conservadores que juegan a una chance (probabilidad 50%) reciben como premio lo
mismo que apostaron, en cambio los mas arriesgados que le juegan a un nmero
(probabilidad 1/37) reciben un premio mucho mayor que compense el mayor riesgo a
correr.
El riesgo de un activo se define en trminos del grado de variabilidad de sus
rendimientos futuros. La medida tradicional del riesgo en proyectos de inversin se
expresa en trminos de distribucin de probabilidades. As, la varianza y el desvo
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RIESGO
Re
Rm
10
N de TITULOS
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i =
Cov(ri , rm ) im
= 2
Var (rm )
m
La covarianza del retorno del activo i respecto del retorno del portfolio de mercado es
la contribucin marginal al riesgo sistemtico del portfolio por parte del activo i. Por
lo tanto, podemos decir, que la covarianza mide la parte del riesgo sistemtico por la
cual el activo i es responsable en el margen.
Si una cartera es eficiente, ha de existir una relacin lineal entre la rentabilidad esperada
de cada accin y su contribucin marginal al riesgo de la cartera, es decir, Beta. As, si
una accin tiene un efecto marginal sobre el riesgo de la cartera mayor que otra, tendr
que tener tambin una rentabilidad esperada proporcionalmente mayor.
El modelo predice la siguiente ecuacin:
Cartera de
Mercado
Todo inversor racional exigir que el rendimiento de cualquier activo sea igual o
superior al correspondiente a la SML para el nivel de riesgo correspondiente (punto A
de la figura).
El CAPM sostiene que en un mercado de capitales eficiente, la prima por riesgo
esperada de cada inversin ser proporcional a su Beta.
As, la rentabilidad que exigirn los inversores ser la tasa libre de riesgo, que
recompensa el valor del dinero en el tiempo, ms un plus por riesgo:
r = r f + (rm r f ) + R A
El trmino central de la ecuacin anterior, esto es, el producto de beta por la prima de
riesgo de mercado (rm-rf) es el riesgo sistemtico de la accin en cuestin y suele
estimarse en un 8%.
El riesgo sistemtico se origina en el hecho de que existen factores macroeconmicos
que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la economa. Sin
embargo, esta influencia no afecta a todas las acciones por igual. Frente a una baja
(alza) del rendimiento promedio del mercado accionario, algunos sectores o empresas
reducen (aumentan) sus retornos ms que el promedio (es decir, son ms sensibles que
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el mercado) y otros, menos que el promedio (es decir, son menos sensibles que la media
del mercado a los cambios de expectativas).
Esta volatilidad relativa al mercado que presenta cada sector o empresa, se llama
precisamente riesgo sistemtico o riesgo del mercado, porque marca el movimiento
sistemtico inevitable que se produce como reaccin a cambios masivos en la
macroeconoma. En otras palabras, la situacin econmica general del pas har
empeorar o mejorar, en mayor o menor medida, la del negocio, independientemente de
la calidad de su management. Este riesgo sistemtico explica slo parcialmente los
retornos accionarios de una compaa.
El componente RA del retorno deriva del llamado riesgo asistemtico (varianza de RA),
y representa el efecto sobre el retorno accionario de todas las variables que no se
mueven sistemticamente, es decir, en conjunto, con el mercado accionario.
Condiciones especficas de la empresa como por ejemplo su know-how o la calidad de
los productos y servicios que se ofrecen, mueven su performance hacia arriba o hacia
abajo con independencia de lo que ocurra en la economa en general. Este riesgo se
tiene en cuenta en el numerador de la frmula del VAN mediante escenarios y
simulacin.
En condiciones de equilibrio y para un inversor diversificado, el trmino RA desaparece
y la ecuacin se transforma en la siguiente denominada modelo CAPM:
r = r f + (rm r f
r = Ke = costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarn los inversores)
rf = Tasa libre de riesgo
rm = rendimiento esperado del mercado
(rm rf )= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por
sobre la tasa libre de riesgo).
La tasa libre de riesgo por excelencia son las Letras del Tesoro de EE.UU a 10 aos
(Treasury Bonds 10 Year). La tasa a marzo del 2010 era de 3,68 % y a 30 aos 4,64%.
Un buen criterio es tomar como plazo de vencimiento de las Letras del Tesoro un plazo
similar al de la duracin del proyecto.
El uso del CAPM para determinar el costo del capital propio es sumamente popular en
el mundo financiero. En EE.UU, es el mtodo preferido por el 80% o ms de las
empresas y asesores financieros.
Las letras del tesoro de EE.UU tienen una beta igual a cero ya que su rentabilidad es fija
e independiente de lo que ocurra con el mercado.
En EE.UU se suele medir la rentabilidad del mercado con el ndice compuesto de
Standard & Poors S&P 500 que representa una cartera de acciones ordinarias de las
500 mayores empresas que en conjunto representan el 70% del valor de las acciones que
se negocian.
Analizando el periodo 1926-1994 se tiene que la tasa de rentabilidad media de las letras
del tesoro de EE.UU asciende a 3,7%, a valores nominales, y el ndice S&P500
promedio en dicho periodo fue de 12,2%, lo que representa una prima por riesgo de
mercado media de 8,4%.
Tanto Beta como el riesgo del mercado se miden a travs de resultados pasados.
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L = u .1 + (1 t ).
E
Para obtener la Beta apalancada en el caso de empresas que no cotizan en bolsa se debe
acudir a la obtencin de Betas apalancadas de empresas cotizadas pertenecientes al
mismo sector que se obtienen de pginas web como bloomberg.
Una vez que obtenemos la Beta apalancada de una empresa similar se procede a su
desapalancamiento en funcin de su nivel D/E:
u =
1+
D.(1 t )
E
L = u .1 + (1 t ).
E
Veamos un ejemplo:
Supongamos una empresa que no cotiza en bolsa con una estructura de financiamiento
D/E = 80%. Para calcular su beta nos basaremos en los datos de una empresa cotizada
del mismo sector con una Beta = 1,66 y una relacin D/E = 50%.
Primero procedemos a desapalancar la Beta de la empresa cotizada:
u =
1+
D.(1 t )
E
1,66
= 1,25
1 + 0,5.(1 0,35)
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Este modelo no funciona muy bien en mercados emergentes, como el nuestro, ya que las
Betas que se obtienen con la frmula indicada son demasiado bajas por lo que los
rendimientos calculados no representan el verdadero riesgo a asumir. Esto se debe,
principalmente, a que en este tipo de mercados no se cumple el supuesto ms importante
del mtodo que es la eficiencia del mercado por las siguientes razones:
Los mercados de oferta pblica son relativamente pequeos. A modo de
ejemplo, el mercado burstil de Brasil, el ms grande de Latinoamrica
representa tan solo el 1,5% de la bolsa de USA.
Los mercados burstiles estn altamente concentrados. En Argentina, por
ejemplo, las 10 principales acciones que se cotizan concentran el 75% del total
de la capitalizacin del mercado.
La informacin sobre el mercado y el costo de capital es escasa, imprecisa,
voltil, poco confiable y con series histricas poco representativas por los
periodos de hiperinflacin, devaluaciones de la moneda, corrupcin,
restricciones a la entrada y salida de capitales, inseguridad jurdica, etc.
Muchos sectores de la economa no cotizan en la bolsa.
En estos mercados, los analistas financieros adaptan el CAPM contabilizando el mayor
rendimiento esperado de las inversiones adicionando una prima de riesgo pas:
r = r f + (rm r f ) + rP
r = Ke = costo del capital propio (Tasa de descuento que solicitarn los inversores)
rf = Tasa libre de riesgo (tasa de los Bonos de la Reserva Federal de los Estados
Unidos). Es usual trabajar con bonos a 3 aos para compatibilizar el plazo con la
maduracin de los proyectos inmobiliarios.
rP = prima por riesgo pas (constituido por el spread o diferencial de rendimiento entre
un bono americano, por ej. el T-Bond a 30 aos, y otro argentino de igual duracin, por
ej., el Par Bond que es uno de los bonos del canje de deuda realizado mediante el
llamado Plan Brady). Tambin se puede usar el ndice EMBI.
rm = rendimiento esperado del mercado. Se usa como Proxy al ndice S&P 500.
(rm rf )= prima de riesgo o premio de mercado (rentabilidad extra del mercado por
sobre la tasa libre de riesgo).
= Beta de una empresa similar de un pas desarrollado con el desapalancamiento y
apalancamiento vistos de acuerdo a los distintos niveles de financiamiento.
Los inversores tienden a pensar que a medida que aumenta el Riesgo Pas aumenta
tambin el riesgo de las inversiones. Como consecuencia de ello exigirn mayor retorno
a sus inversiones en estos pases.
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Como medida del Riesgo Pas se suele tomar el ndice EMBI (Emerging Markets Bond
Index). Su valor puede consultarse en www.ambito.com/economia/mercados.
El EMBI se mide en puntos bsicos. 100 puntos bsicos representan un rendimiento
adicional del 1% que se debern adicionar al clculo del costo del capital en pases
emergentes.
El Treasury Bond a 30 aos posea en marzo del 2010 una tasa de 4,64% mientras que
el Par Bond en dlares de Argentina alcanzaba los 12,08%, lo que implica un riesgo
pas de 7,44%.
El principal cuestionamiento a este mtodo adaptado es que el riesgo pas no es
totalmente sistemtico ya que parte de l es diversificable. Adems, la inclusin de una
prima por riesgo pas en la ecuacin del CAPM produce una duplicacin del riesgo, ya
que parte de la prima por riesgo de mercado depende del riesgo pas. Se ha estimado
experimentalmente que la influencia del riesgo soberano sobre el retorno del mercado
en economas emergentes es del orden del 40% de este.
r = r f + (rm r f ).0,6 + rP
Debido a la dificultad del clculo de las Betas en los pases emergentes y a la escasa
correlacin entre Betas sectoriales de USA y de estos pases, muchos analistas
financieros incluyen una Beta Pas en los clculos que tiene en cuenta la sensibilidad de
los rendimientos de las acciones en el mercado local a los rendimientos globales
aproximados por el ndice S&P 500.
r = r f + P . (rm r f ).0,6 + rP
En Argentina, comparando estadsticamente la evolucin del ndice Burcap con el
ndice S&P 500 se obtiene una Beta Pas que va de 1,7 a 1,95. El ndice Burcap
comprende a las mismas empresas que el ndice Merval pero ponderado por
capitalizacin en lugar de por volumen negociado.
Otro modelo que se suele utilizar es el Local CAPM:
r = r fL + Local (rmL r fL )
Donde:
rfL = rf + rP
rmL = rendimiento de un ndice del mercado local, por ejemplo el ndice Merval.
Local = Beta de una compaa local medida contra un ndice del mercado local.
Ac nos encontramos con la dificultad de la inexistencia de informacin histrica
confiable por un lado y de la no cotizacin en bolsa de numerosos sectores de la
economa. Pueden consultarse valores para distintos tipos de activos en
www.iamc.sba.com.ar.
La escasa informacin histrica acerca de las rentabilidades de los activos inmobiliarios
hace que sea imposible medir la Beta. Veamos un ejemplo:
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D
D
).d = K d .(1 t ). + K e
E
E
Despejando d:
d=
D
+ Ke
E
D
(1 + )
E
K d .(1 t ).
Por lo tanto, en nuestro ejemplo la tasa de descuento para un costo de la deuda del 12%
anual, es:
d = 15,96 %
Si consideramos una tasa de inflacin del orden del 10% anual, la tasa de rentabilidad
que demandarn los inversores ser del orden del 25,96%.
Algunos sostienen que el CAPM sobre simplifica la realidad al suponer que todos los
agentes eligen invertir en la cartera de mercado independientemente de su actitud ante el
riesgo. Sin embargo, eso no quiere decir que cada agente termine teniendo una cartera
individual idntica ya que cada uno de ellos, de acuerdo a sus preferencias al riesgo,
elegir distintas combinaciones entre el activo libre de riesgo y el activo riesgoso. De
esta forma, el portfolio de cada individuo termina compuesto por dos activos: el activo
libre de riesgo y el portfolio de mercado, pero con diferentes combinaciones de los
mismos.
En Argentina se suele aproximar la tasa libre de riesgo con los rendimientos de las letras
del Banco Central (LEBACS) en dlares. En la subasta de LEBACS a 182 das del
20/02/08 se alcanz una tasa de 10,90%.
En la pgina http://finance.yahoo.com/, podemos encontrar informacin histrica muy
til del ndice Merval, de los Bonos y de las acciones de las distintas empresas que
cotizan en bolsa.
En el archivo Calculo de Beta en Argentina.xls podemos la serie histrica del ndice
Merval. La rentabilidad promedio la podemos ver en la siguiente tabla para diferentes
periodos:
Rentabilidad Promedio del Mercado
Rm
17,95% Historico
Rm
11,14% Ultimos 2 aos
Rm
12,52% Ultimos 5 aos
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Pgina 52 de 140
BETA
BETA 2 AOS BETA 5 AOS
0,3549
0,6007
0,7005
0,5636
0,5441
0,4910
0,9825
1,2072
1,0459
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mar-00
nov-00
jul-01
mar-01
nov-01
jul-02
mar-02
nov-02
jul-03
mar-03
nov-03
jul-04
mar-04
nov-04
jul-05
mar-05
nov-05
jul-06
mar-06
nov-06
jul-07
mar-07
nov-07
jul-08
mar-08
nov-08
jul-09
mar-09
nov-09
-20,00%
mar-10
0,00%
-40,00%
-60,00%
CAPUTO
MERVAL
y = 0,3549x + 0,0195
R2 = 0,0413
CAPUTO
160,00%
140,00%
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
-50,00% -40,00% -30,00% -20,00% -10,00%
0,00%
-20,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
-40,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
mar-03
jun-03
sep-03
Dec-03
jun-04
mar-04
sep-04
mar-05
Dec-04
jun-05
sep-05
Dec-05
mar-06
jun-06
sep-06
mar-07
Dec-06
jun-07
sep-07
Dec-07
mar-08
jun-08
sep-08
Dec-08
mar-09
jun-09
sep-09
mar-10
-20,00%
Dec-09
0,00%
-40,00%
-60,00%
DYCASA
MERVAL
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Vemos que las acciones de Dycasa presentan una mayor correlacin con el ndice
Merval que las de Caputo por lo que presentan mayor Beta.
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
jun-03
mar-03
sep-03
Dec-03
jun-04
mar-04
sep-04
Dec-04
jun-05
mar-05
sep-05
Dec-05
jun-06
mar-06
sep-06
mar-07
Dec-06
jun-07
sep-07
Dec-07
jun-08
mar-08
sep-08
mar-09
Dec-08
jun-09
sep-09
mar-10
-10,00%
Dec-09
0,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
IRSA
MERVAL
y = 0,9825x - 0,0065
R2 = 0,5074
IRSA
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
-40,00%
-30,00%
-20,00%
0,00%
-10,00% -10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
-50,00%
Pgina 55 de 140
y = 0,6007x + 0,0178
R2 = 0,1519
-30,00%
0,00%
-10,00% -10,00%
0,00%
-20,00%
10,00%
20,00%
30,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
Vemos que la Beta aumenta de 0,35 a 0,60. Esto se puede ver en el siguiente grfico
donde podemos apreciar la mayor correlacin con el ndice Merval en los ltimos dos
aos:
160,00%
140,00%
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
jul-00
mar-00
nov-00
jul-01
mar-01
nov-01
jul-02
mar-02
nov-02
jul-03
mar-03
nov-03
jul-04
mar-04
nov-04
jul-05
mar-05
nov-05
jul-06
mar-06
nov-06
jul-07
mar-07
nov-07
jul-08
mar-08
nov-08
jul-09
mar-09
nov-09
-20,00%
mar-10
0,00%
-40,00%
-60,00%
CAPUTO
MERVAL
r = r f + (rm r f
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Riesgo
Dentro del riesgo no evitable tenemos adems el riesgo de mercado, que es el que se
debe correr por estar sujeto a los vaivenes macroeconmicos de la economa del pas.
Adems hay riesgos evitables que se minimizan con un adecuado estudio de mercado
que permita entender la dinmica del mercado inmobiliario en lo referente a demanda,
oferta, competencia, productos sustitutos y contexto.
Todos estos riesgos pueden incrementar la necesidad de fondos para llevar a cabo el
emprendimiento por el aumento de la mxima exposicin acumulada.
Cuanto mayor sean las habilidades y los conocimientos de una compaa para
administrar y operar los riesgos de un negocio o cuanto mas avanzado est la
construccin de la obra, menor ser el plus por riesgo percibido como necesario por
parte de los inversores potenciales.
RIESGO EVITABLE
RIESGO IMPLICITO DEL NEGOCIO
RIESGO DE MERCADO
Grado de Conocimiento del mercado
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Marketing Inmobiliario
Estrategia
Segm ento
Objetivo
Posicionam iento
Adecuado
Diseo
Adecuado
Em presa o
Desarrollador
Contexto
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FODA
IDENTIFICACION
DEL RIESGO
VALORACION DEL
RIESGO (establecer
MITIGACION DEL
RIESGO (establecer
las consecuencias)
estrategias adecuadas)
Del FODA surgen las principales variables que impactarn en la variabilidad del
modelo, las que debern tenerse en cuenta para la construccin de los Escenarios
probables. Lo mximo que podemos hacer es demostrar la coherencia, confiabilidad y
consistencia del estudio que avalen las proyecciones y calcular la TIR y el VAN en
distintos Escenarios y con distintas Tasas de Corte para que luego cada potencial
inversor decida, de acuerdo a su grado de propensin al riesgo, la conveniencia de
invertir o no en el emprendimiento.
La Tasa de Corte est formada por el costo de oportunidad de una colocacin segura
ms una prima por riesgo e incertidumbre ms la tasa de inflacin.
TC = i % + Prima Riesgo % + Tasa de Inflacin %
Como ya dijramos, en desarrollos inmobiliarios es aceptable considerar una Tasa de
Corte del orden del 20 al 25%.
El Lic. Mario Gmez, Director de Toribio Achval, muestra los resultados, en su libro
Herramientas Financieras para la Evaluacin de Inmuebles, de dos encuestas realizadas
con el objeto de establecer las rentabilidades esperadas por los inversores de acuerdo al
tipo de inversin:
Encuesta del ao 2006 a 200 desarrolladores e inversores inmobiliarios del rea
metropolitana de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires:
Tipo de inversin
Revalorizacin
Desarrollo
Activo
Pasivo
Renta
Rentabilidad esperada
> 30 %
Entre 20 % y 30 %
Entre 10 % y 20 %
< 10 %
Otra encuesta realizada por la casa burstil Puente Hermanos muestra la rentabilidad
esperada por los inversores en distinto tipo de activos:
Activo
Acciones
Inmuebles
Fideicomisos
Bonos
Divisas
Oro
Petrleo
Plazo Fijo
Rentabilidad esperada
24 %
20 %
18 %
14 %
8%
6%
6%
4%
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La misma encuesta realizada en el ao 2008 indica que la tasa demandada por los
inversores de desarrollo activos se ubica entre el 15% y el 25%.
La variabilidad de la rentabilidad esperada para los distintos activos est relacionada
con el nivel de percepcin del riesgo por parte del inversor.
Por eso no tiene mucho sentido embarcarnos en un proceso tedioso e incierto de
determinar una tasa de descuento nica. Lo que debemos hacer es desarrollar el modelo
con diversas tasas de descuento para que cada inversor vea, de acuerdo a su grado de
percepcin y aversin al riesgo si el emprendimiento le satisface o no.
Siempre encontraremos inversores que, por su propensin a invertir en ladrillos, y por
las escasas alternativas de inversin, estarn dispuestos a invertir en un buen proyecto a
tasas del orden del 10% sobretodo cuando las tasas de los plazos fijos en dlares no
superan el 1% anual.
VAN
TC
TIR
TC
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2.3.5 Escenarios:
El anlisis de la rentabilidad de un emprendimiento inmobiliario no puede realizarse sin
considerar que las condiciones supuestas pueden alterarse a lo largo del tiempo. El nivel
de vulnerabilidad que presenta el proyecto frente a la variacin de los factores no
controlables se puede determinar mediante el anlisis de sensibilidad y mediante la
simulacin de Montecarlo. A mayor variabilidad, mayor riesgo asociado,
independientemente de que la TIR siga siendo mayor que la tasa de Corte.
Dentro de las variables mencionadas tenemos variables controlables y no controlables.
Dentro de las variables controlables podemos citar a la ubicacin, el diseo y el
marketing para comunicar las fortalezas del emprendimiento a los potenciales clientes,
el momento de lanzamiento del producto. Se trata de variables con gran influencia sobre
el flujo de fondos proyectado por el grado de atraccin que pueden generar en la
demanda potencial. Esto se traduce en una mayor o menor velocidad de ventas y en una
ms alta probabilidad de ocurrencia de un escenario optimista. Otras variables
controlables que inciden en los costos del proyecto son la habilidad de gerenciamiento
del proyecto para minimizar los desvos del presupuesto original, la adecuada seleccin
del personal en obra, etc.
Dentro de las variables no controlables podemos citar a la inflacin, el tipo de cambio,
las tasas de inters, el comportamiento de la demanda, la reaccin de la competencia, el
precio de venta, el costo de construccin, la cada del poder adquisitivo, las modas, etc.
Se debern plantear diversos escenarios para tener en cuenta la posible evolucin de las
variables antedichas y realizar la correspondiente simulacin de Montecarlo para
determinar la variabilidad del VAN y el riesgo asociado.
Es muy importante destacar que para calcular el VAN de cada iteracin de la simulacin
se deben descontar los flujos de fondos con la tasa libre de riesgo para evitar prejuzgar
el riesgo. El riesgo se reflejar en la dispersin de la distribucin del VAN. La
simulacin sirve como medio para obtener informacin acerca de los flujos de proyectos
esperados y el riesgo, pero la decisin final de inversin debe hacerse mediante el
clculo del VAN descontando los flujos de fondos con una tasa de descuento apropiada
que refleje el riesgo del proyecto estimado con la simulacin.
Para tener en cuenta la posible evolucin de las ventas se pueden plantear tres
escenarios:
Escenario Optimista.
Escenario Probable
Escenario Pesimista
La velocidad de venta (Vv) en un proyecto inmobiliario es directamente proporcional a
la Demanda Efectiva (De) e inversamente proporcional a la Oferta Futura de inmuebles
(Of) en calidad de poder competir con nuestro proyecto dentro del rea de influencia del
mismo.
La Demanda Efectiva De es la demanda que ocurre en un determinado perodo de
tiempo.
Si definimos el Horizonte Econmico (He) de un proyecto a aquel perodo de tiempo
que va desde la puesta en marcha hasta la venta de la ltima unidad:
De > Vv > He
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Of > Vv > He
He = Stock Disponible + Of
(De futura / T)
Por ejemplo, si relevamos que en la zona de influencia de nuestro proyecto existe un
stock disponible de 50 UF de caractersticas similares a las ofrecidas por nosotros y de
un relevamiento en la Municipalidad correspondiente se obtiene que la Oferta Futura a
incorporarse al stock es de 100 UF, podemos plantearnos los siguientes escenarios:
Escenario Optimista: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 130
UF en el rea de influencia.
He = 50 + 100 = 14 meses
(130/12)
Escenario Probable: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 100
UF en el rea de influencia.
He = 50 + 100 = 18 meses
(100/12)
Escenario Pesimista: En el lapso de un ao se producir una Demanda Efectiva de 60
UF en el rea de influencia.
He = 50 + 100 = 30 meses
(60/12)
2.3.6 Tcnicas de Simulacin aplicadas al Anlisis de Riesgos en Proyectos:
La inversin en activos se realiza a cambio de flujos de fondo esperados. El riesgo en un
proyecto de inversin inmobiliario proviene de la variabilidad de esos flujos de fondo
esperados, la cual, a su vez, depende de la incertidumbre asociada a las fuentes de
ingresos (precio de venta, momento de venta de cada unidad funcional, tiempo de
construccin que afecta al momento de la escrituracin de las unidades prevendidas) y
de egresos (costo de construccin).
Es importante destacar, que si bien en la prctica los trminos incertidumbre y
variabilidad se utilizan como sinnimos, conceptualmente son distintos: la
incertidumbre puede ser representada por distribuciones de probabilidad y proviene del
grado de desconocimiento de las variables que alimentan el modelo (inputs), mientras
que la variabilidad se representa con distribuciones de frecuencia y est asociada a la
dispersin de los resultados del parmetro en estudio.
La toma de decisin acerca de la viabilidad o no de un proyecto de inversin
inmobiliario es tan difcil e importante, por las masas de dinero y tiempos involucrados,
que justifica la realizacin de un estudio experimental que refleje el comportamiento del
sistema real mediante la utilizacin de modelos lgico matemticos. La aplicacin del
proceso de simulacin de Monte Carlo permite experimentar en escenarios con
incertidumbre donde existe un riesgo asociado a la toma de decisiones.
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Pgina 65 de 140
-15%
-$ 186.986,28 $ 445.612,95
-10%
-$ 13.158,14
-5%
$ 303.144,25
$ 200.000,00
$ 0,00
$ 160.670,00 $ 160.670,00
0%
-$ 200.000,00
$ 334.498,14
5%
$ 18.190,89
$ 508.326,28 -$ 124.292,50
10%
-10%
0%
5%
10%
-$ 600.000,00
Precio de Venta
ESCENARIO OPTIMISTA
Anlisis de
Sensibilidad
Multivariado VAN
-5%
-$ 400.000,00
$ 682.154,42 -$ 266.779,67
15%
P r e c io d e V e n t a ( - )
-15%
Costo Construccin
$ 400.000,00
$ 200.000,00
0%
5%
10%
15%
0%
$ 160.670,00
-5%
-10%
$ 0,00
-$ 200.000,00
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
-$ 400.000,00
Variacion CC
-$ 600.000,00
-$ 800.000,00
-$ 1.000.000,00
-15%
PV 0%
PV -5%
PV -10%
PV -15%
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15%
Identificar
variables
aleatorias
relevantes
Generar variables
aleatorias de
entrada con MS
Excel
Realizar
Simulacin de
Monte Carlo
con MS excel
Analizar
estadsticamente
los n resultados
obtenidos
Pgina 67 de 140
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aleatoria tome cualquier valor dentro de ese intervalo. Toda funcin de densidad
debe cumplir dos condiciones:
f (xi) 0 y
b
f ( x)dx = 1 para a x b
a
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Pgina 70 de 140
Se tiene que a = 458, b = 542 y c = 500. Cada posible valor del costo dentro del
intervalo [a, b] tiene c % de probabilidad de xito, es decir que el costo real sea
menor que ci.
Para transformar al costo en una variable aleatoria del modelo podemos proceder
como sigue: MS Excel posee la funcin Aleatorio () capaz de generar cualquier
nmero pseudo-aleatorio entre el 0 y el 1. Este tipo de nmeros son la base para
desarrollar cualquier tipo de simulacin con la PC. Los nmeros as generados,
tienen dos propiedades que los hacen equiparables a nmeros completamente
aleatorios: 1- cada vez que se aprieta la tecla F9 o Enter cualquier nmero entre
0 y 1 tiene la misma probabilidad de ser generado y 2- los distintos nmeros
generados son independientes unos de otros. Podemos utilizar esta funcin para
generar un costo de construccin aleatorio de la siguiente manera:
( x a) 2
F ( x) =
(b a ) (c a )
(c a ) (500 458)
(c a ) 2
r = F (c) =
= 0.50
=
=
(b a ) (c a ) (b a ) (542 458)
si ri 0.50:
con ri = F (x) = Aleatorio (), es decir cualquier valor aleatorio entre 0 y 1 en el
eje de ordenadas. A ese valor de ri le corresponder un valor ci , tambin
aleatorio,en el eje de abscisas:
Facultad de Arquitectura, Diseo y Urbanismo
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(ci a) 2 = ri (b a) (c a )
ci = a + ri (b a ) (c a ) = 458 + 3528 ri
MES
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
10
4,50%
14,50%
27,50%
41,00%
54,50%
68,50%
81,00%
91,00%
97,00%
100,00%
12
3,50%
10,00%
21,00%
32,00%
43,00%
54,50%
66,00%
77,00%
86,00%
92,50%
97,50%
100,00%
14
3,00%
8,50%
17,00%
26,00%
35,50%
45,00%
54,50%
64,50%
74,00%
83,00%
89,50%
94,00%
97,50%
100,00%
PLAZO OBRA
16
18
2,00%
1,50%
6,00%
5,00%
13,00%
10,50%
21,00%
17,50%
29,00%
25,00%
37,00%
32,00%
45,50%
40,00%
54,50%
47,50%
62,50%
54,50%
71,00%
62,50%
79,00%
70,00%
86,00%
77,00%
91,50%
84,00%
95,50%
89,00%
98,00%
93,00%
100,00%
96,50%
98,50%
100,00%
20
1,40%
4,50%
8,50%
14,50%
21,00%
27,50%
34,00%
41,00%
48,00%
54,50%
62,00%
68,50%
75,00%
81,00%
86,00%
91,00%
94,50%
97,00%
98,50%
100,00%
22
1,30%
4,00%
7,50%
12,00%
18,00%
24,00%
30,00%
36,50%
42,50%
48,50%
54,50%
61,00%
67,00%
73,00%
79,00%
84,00%
88,00%
91,50%
95,50%
97,50%
98,50%
100,00%
24
1,20%
3,50%
6,50%
10,00%
15,50%
21,00%
26,50%
32,00%
38,00%
43,00%
49,00%
54,50%
60,00%
66,00%
71,50%
77,00%
82,00%
86,00%
89,50%
92,50%
95,00%
97,50%
99,00%
100,00%
Pgina 72 de 140
Para que el perfil de ventas sea dinmico con el Escenario elegido podemos
calcular las unidades vendidas como sumatoria del factor ( 0 1) por la cantidad
vendida en cada escenario.
MS
Excel
permite
trabajar
con
Escenarios:
En
el
Men
Herramientas/Escenarios
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Pgina 74 de 140
Si hacemos un grfico del promedio y del desvo estndar en funcin del nmero
de iteraciones vemos que dichos valores tienden a estabilizarse. Cuanto mayor sea
n, ms precisin se lograr.
Veamos el siguiente ejemplo:
Variable FF
Gastos Generales
Beneficio
Proyecto y Direccin
Imp. al Cheque
Imp. a las Ganancias
Gastos Comercializacin
Precio Terreno
Gastos Terreno
Costo Terreno
Sup Total
Sup. Propia
Costo Construccion
Sup Prom UF
Cant. UF
Precio de Venta
Sup. Cocheras
Precio Venta Cocheras
Cant. Cocheras
TC Anual (tasa libre de riesgo)
Prob. Plazo obra 16 meses
Prob. Plazo obra 18 meses
Prob. Plazo obra 20 meses
IVA
Inc. Terreno sobre costo
IVA Ventas
Imp. Sellos
Imp. Ingresos Brutos
Expensas
Paridad Cambiaria
Probabilidad Escenario Optimista
Probabilidad Escenario Probable
Probabilidad Escenario Pesimista
Valor
10,00%
10,00%
8,00%
0,60%
33,00%
3,00%
500000
4,00%
520000
4690
3752
497,3899
68
55
1361,7391
12,25
778,0502
20
13,24%
10,00%
60,00%
30,00%
10,50%
14,83%
8,94%
1,25%
1,50%
3
3
30,00%
60,00%
10,00%
Unidad
[u$s]
[u$s]
m2
m2
[u$s/m2]
m2
[u$s/m2]
m2
[u$s/m2]
Pgina 75 de 140
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
1
31 61 91 121 151 181 211 241 271 301 331 361 391 421 451 481 511 541 571 601 631 661 691 721 751 781 811 841 871 901 931 961 991
E (VAN)
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Pgina 77 de 140
P(VAN > 0) = p k
con k = cantidad de resultados positivos.
Para hallar k ordenamos los resultados de VANi obtenidos de mayor a menor y
contamos los resultados mayores o iguales a cero.
En el ejemplo:
P (VAN > 0) = 14%
Para una tasa de descuento del 20%:
P(VAN > 0) = 34%
6) Anlisis de los resultados: Luego de aplicar la tcnica descrita de simulacin de
Monte carlo debemos analizar los n resultados obtenidos, es decir la curva de
respuesta del modelo probabilstico. Para ello podemos utilizar las herramientas
que nos brinda la rama de la Estadstica Descriptiva.
El anlisis de resultados permite:
Determinar una aproximacin de la distribucin de probabilidad de los
posibles resultados, el valor esperado E(VAN) y la varianza muestral.
Identificar el riesgo del proyecto, asociado a la toma de decisiones,
representado por la posicin y forma de la distribucin de probabilidades
acumuladas de la variable considerada, en nuestro caso el VAN.
MS Excel posee un Add-in llamado Anlisis de Datos que permite realizar
el estudio de los resultados. En el men Herramientas se debe seleccionar la
opcin Anlisis de Datos. Si no se tiene instalada esta opcin, se debe
activarla seleccionando Herramientas para Anlisis de la opcin
Complementos del men Herramientas.
Pgina 78 de 140
Frecuencia
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-2
09
3
-1 7 9,
08 6 1
0
2
-6 6 5, 2
75 8 5
18
2,
94 091
56 46
1
1
19 ,66
58 8 8
7
9
29 5 ,4
71 2 9
2
8
39 9 ,1
85 8 9
0
6
49 2 ,9
98 4 9
9
1
60 6 ,7
11 1 0
30 3
70 ,47
24 06
80 44
37 ,23
57 1
,9
91
3
Frecuencia
Clase
Pgina 79 de 140
224523,969
5459,63302
211453,978
172648,755
2,9808E+10
-0,10332593
0,29951446
1046908,86
-209379,612
837529,245
224523969
1000
10713,664
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x=
x
i =1
Pgina 81 de 140
(x
x)
(n 1)
El Error Estndar de la Media Muestral o Error Tpico, mide que tan alejado
est el promedio muestral obtenido del de la poblacin en estudio. El error tpico
de las medias muestrales es la desviacin estndar de la distribucin de muestreo
de las medias muestrales.
Sx =
S
n
Pgina 82 de 140
S
n
zS
n=
CA =
xm
Pgina 83 de 140
Pgina 84 de 140
Pgina 85 de 140
caso se constituye una hipoteca de primer grado a favor del dueo del lote y
garantas adicionales para el caso de incumplimientos
Preventas: el fondeo proviene de los compradores quienes pactan un precio
cerrado con un cierto plan de pagos (ejemplo 25 % al boleto, 50 % en cuotas durante
la construccin y saldo a la escrituracin) a cambio de un cierto descuento en el
precio de venta. Si bien disminuyen el riesgo comercial y el financiero (por no
contraer deuda) existen el riesgo inflacionario y el riesgo de que el dlar se deprecie
frente al peso lo que puede llevar a la obtencin de un menor margen. Por otra parte
el inversor de preventa es el que se lleva el spread entre el precio de venta del
emprendimiento consolidado y el menor precio de venta en la etapa de construccin.
Debido a ello es muy importante que el desarrollador sepa guardarse las mejores
unidades para el final.
El aporte de terceros produce el llamado apalancamiento financiero (potenciacin de la
ganancia del negocio) cuando la tasa de inters a pagar por ellos es menor que la TIR
del proyecto. El apalancamiento financiero conduce a un VAN mayor, a una TIR
tambin mayor y a una menor exposicin acumulada.
El desarrollador debe estimar la proporcin ptima de capital y deuda de acuerdo al
momento del mercado que maximice sus beneficios a la par de mantener acotados los
riesgos. Mayores proporciones de deuda hacen que el emprendimiento sea ms rentable
pero tambin ms riesgoso por la posibilidad del default ya sea por aumentos de la tasa
de inters o por imposibilidad de repagar el servicio del crdito tomado.
Al tomar deuda se debe balancear tambin la mayor rentabilidad producto del
apalancamiento con los mayores costos por intereses, seguros, costos de otorgamiento e
hipotecas y los beneficios fiscales por la deduccin impositiva de los intereses pagados.
La rentabilidad promedio generada en un emprendimiento inmobiliario no es muy
atractiva para un desarrollador que debe inmovilizar una gran suma de dinero por un
plazo prolongado. Por ello se recurre a capital de terceros para beneficiarse del efecto
multiplicador del apalancamiento sobre los fondos propios a la par de cobrar honorarios
sobre el resto de los fondos. En el mundo desarrollado los desarrolladores intentan
maximizar el endeudamiento a la par de minimizar el aporte de capital propio. De esta
manera poseen capital para nuevos emprendimientos y diversifican su riesgo.
Esto se da principalmente con la preventa (es un prstamo a tasa cero o a una tasa muy
baja si tenemos en cuenta un posible descuento en el precio) y con los crditos
bancarios cuya tasa de inters sea menor a la TIR como dijimos en el prrafo anterior.
Por eso es fundamental que el producto inmobiliario presente una adecuada definicin
(diseo y ubicacin), una buena relacin calidad / precio (en funcin del segmento
apuntado como target) y un adecuado marketing para una rpida preventa de las
unidades. Todo el dinero invertido en marketing para la preventa, entre ellos un buen
cartel de obra, un buen Show Room, publicidad, etc., retornar potenciando la TIR y el
VAN y reduciendo la mxima exposicin del negocio.
Veamos un ejemplo al respecto:
Supongamos un emprendimiento que arroja una rentabilidad del 30 %, lo que implica
que por cada peso aportado se obtienen treinta centavos de ganancia. Si pedimos un
prstamo a un Banco por la mitad de los fondos necesarios a una tasa fija del 15 %,
obtendremos una rentabilidad del 30 % sobre lo aportado por nosotros ms un 15 %
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extra por sobre lo que nos prestaron. La expresin matemtica que permite calcular la
rentabilidad total es:
rE = rA + (rA rD )
D
E
donde:
rE = Rentabilidad esperada del capital propio
rD = tasa de inters de la deuda
rA = Rentabilidad esperada del proyecto sin apalancamiento financiero
D/E = ratio de endeudamiento
En nuestro ejemplo:
rE = 0.30 + (0.30 0.15) x 0.5 = 0.45 = 45 %
Por cada peso invertido ganamos 30 centavos ms otros 15 centavos sobre la deuda.
Convendr endeudarse siempre y cuando rA > rD para obtener un retorno adicional
producto del apalancamiento.
Es importante aclarar que la deuda incrementa el riesgo del proyecto por lo que los
inversores de riesgo solicitarn una mayor tasa de descuento.
El margen se reduce por el pago de los intereses de la deuda, pero se incrementa el
rendimiento sobre el capital propio realmente aportado.
A partir de la crisis de fines del 2001 las entidades financieras desaparecieron del
escenario y fueron reemplazadas por inversores privados que percibieron al mercado
inmobiliario como una fuente de resguardo de valor de sus ahorros sumado a bajas tasas
de inters, a nivel mundial, gran liquidez y falta de otras oportunidades de inversin.
A esto se suma el hecho de que las tasas que se pagan por depsitos a plazo fijo son
negativas en trminos reales, es decir menores que la inflacin, lo que impide captar una
masa crtica de fondos para prestar a largo plazo y a que la demanda enfrenta un
profundo desfasaje entre sus ingresos y el valor de las propiedades y dificultades para
calificar a la hora de tomar un crdito hipotecario.
Estos inversores aportan capital de riesgo con la expectativa de obtener una cierta
rentabilidad sobre lo invertido. Las modalidades ms usadas son:
Consorcios al costo: se calcula el costo total del emprendimiento, el que es
integrado por los inversores a cambio de una cantidad proporcional de m2
terminados. De esta manera los inversores se quedan con el margen diferencial entre
el costo de construccin y el precio de venta que logren en el mercado. La
desventaja es que cuando algn integrante presenta un inconveniente financiero el
Consorcio debe responder por l. La ventaja es que se puede ajustar el costo de
acuerdo a la evolucin de los precios.
Pool de inversores
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Pgina 88 de 140
MC =
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3. PLAN DE MARKETING:
Para definir que es un plan de marketing recurriremos a un ejemplo. A principios del
2003, luego de la crisis institucional y econmica ocurrida en la Argentina, tuvimos que
estudiar la factibilidad de un proyecto inmobiliario de propiedad horizontal en el Barrio
de Belgrano. Se trataba de un Edificio en propiedad horizontal de PB y 9 pisos entre
medianeras con 17 UF de 3 ambientes con Vestidor y dos Baos completos (Dormitorio
principal en suite).
A los fines de minimizar el riesgo, encaramos un estudio de mercado con informacin
que brindaban los diarios y revistas especializadas y con relevamiento propio en la zona
de influencia.
Esto nos permiti conocer las principales variables que afectaban el proyecto, nuestras
fortalezas y debilidades y las oportunidades y amenazas que brindaba el contexto.
Como consecuencia, se modific el proyecto original a los efectos de superar las
debilidades, neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades que brindaba el
mercado para diferenciarnos de la competencia y brindar un producto con altas
probabilidades de xito.
Relevamiento del Medio Externo:
a) Contexto:
Depresin econmica
Corralito financiero
Inexistencia de crdito a los compradores de viviendas
Poca confianza en el sistema bancario argentino
Incertidumbre de los ahorristas que comenzaban a ver la inversin en ladrillos
como una fuente de resguardo del valor de su dinero.
Revalorizacin de los activos inmobiliarios por sobre los financieros
Costo de construccin en su piso histrico, en lo que a dlares se refiere.
Importante recuperacin del valor del metro cuadrado en las zonas demandadas
por el segmento ABC1.
Poca fluctuacin del dlar en los primeros meses del 2003 y proyecciones
estables para el dlar futuro.
Importante incremento de los niveles de delitos contra los bienes y las personas
180% y 279% respectivamente en el perodo 1990-2001.
b) Mercado:
La forma clsica de ver las tendencias de la oferta y la demanda en el mercado
inmobiliario es analizar los Permisos de Construccin y las Escrituraciones ocurridas,
respectivamente.
Pgina 90 de 140
14000
Apertura Corraln
12000
10000
8000
6000
4000
2000
Salida Convertibilidad
Escrituras
140
120
100
Apertura Corraln
80
60
40
20
Salida Convertibilidad
Este estudio nos permiti ver que la demanda vena recuperando los niveles histricos
registrados durante la convertibilidad. Puede verse el notable incremento de la demanda
a partir de la apertura del corraln y, como consecuencia, un suave pero constante
incremento de la oferta de unidades a estrenar.
Estudio cualitativo de la demanda potencial:
Aquellos que pensaban en los inmuebles como refugio de valor de su dinero buscaban
unidades de hasta 100 metros cuadrados en edificios de buena calidad y de muy buena
ubicacin.
Del relevamiento realizado en las principales inmobiliarias de la zona de influencia se
termin de definir el perfil del potencial comprador:
Perteneciente al segmento ABC1
De Mediana edad con hijos ya casados
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Es bien sabido que el comprador de una vivienda define primero la ubicacin en la que
quiere comprar, luego el tamao (1, 2, 3 o ms ambientes), luego define los servicios y
la calidad de terminaciones que mejor satisfagan sus necesidades de confort y
seguridad. Luego busca el mejor precio dentro de lo ofrecido por el mercado que
cumpla las condiciones antedichas. Posteriormente se fija en la forma de pago,
condiciones de seguridad que se ofrecen y quin comercializa el emprendimiento.
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Siguiendo este criterio se definieron los pesos relativos antedichos. Estos pueden variar
de un segmento de clientes a otro.
A continuacin se procede a valorar con un puntaje de 1 a 5 las distintas posibilidades
que admiten las variables. El producto del peso relativo por la valoracin es el Puntaje.
El puntaje mximo al que se puede acceder es 500. As, para nuestro proyecto:
Variable
Peso Relativo
(1)
Ubicacin
35
Tamao
20
Servicios
13
Terminaciones
Precio
12
Forma Pago
Seguridad
Comercializacin
Valoracin
(2)
Descripcin
Belgrano
Imprenta
Caitas
Nez
Belgrano R
3 Amb 1 B
3 Amb B+T
3 Amb 2 B
3 Amb 2 B+T
3 Amb 2 B+T+Depend.
Lujo
Semilujo
Moderados
Bsicos
Mnimos
Standard
Media
Buena
Muy Buena
Excelentes
Precio > Mercado
Precio = Mercado
Precio < Mercado
Contado
Financiado
Tradicional
CCTV
Vigilancia
Portero Visor
Portero Visor y Vigilancia
Inmobiliaria Reconocida
Inmobiliaria no conocida
Propia
Puntaje Edificio
(1) x (2)
5
4
3
2
1
1
2
3
4
5
5
4
3
2
1
1
2
3
4
5
1
3
5
1
5
1
2
3
4
5
5
3
1
175
60
39
36
24
5
10
Pgina 93 de 140
Calidad Excelente: Calefaccin por Piso Radiante, Piso Madera Entarugada, Paredes
interiores de ladrillo cermico hueco, Hidromasaje, griferas, sanitarios y herrajes de
muy buena calidad, carpinteras de chapa con hojas de aluminio, revoques de yeso,
Interiores de Placard y Vestidor de muy buena calidad.
De la misma manera procedimos a analizar a la competencia:
Estudio de la Competencia
O'HIGGINS YY
211
289
O'HIGGINS XX
110
390
CUBA XX
90
410
ARCOS YY
119
381
ARCOS XX
185
315
11 SEPT. XX
120
380
Proyecto
145
355
100
200
Puntaje Total
300
400
500
600
Pgina 94 de 140
PR
35
20
13
12
UBICACIN
TAMAO
SERVICIOS
TERMINACIONES
PRECIO
FORMA DE PAGO
SEGURIDAD
COMERCIALIZACION
VARIABLE
PUNTAJE TOTAL
3
1
PROPIA
INMOB. RECONOCIDA
INMOB. NO CONOCIDA
TRADICIONAL
PORTERO VISOR
2
5
4
FINANCIADO
VIGILANCIA
CONTADO
CCTV
5
3
PRECIO MERCADO
STANDARD
MUY BUENAS
2
5
4
EXCELENTES
3
MINIMOS
MEDIA
BUENAS
SEMILUJO
BASICOS
LUJO
MODERADOS
5
5
3 A 2 B + DEP.
3 A 2 B + T
3 A B+T
3
3 A 1 B
3A 2 B
3
1
CAITAS
IMPRENTA
1
2
BELGRANO R
NUEZ
POND
BELGRANO
DESC.
355
10
24
36
39
60
175
Proyecto
380
10
15
48
39
80
175
11 SEPT. XX
315
10
15
36
26
40
175
ARCOS XX
381
15
24
48
52
60
175
ARCOS YY
410
15
40
48
65
60
175
CUBA XX
390
25
24
60
39
60
175
O'HIGGINS XX
289
10
25
40
60
39
40
70
O'HIGGINS YY
Pgina 96 de 140
d) Velocidad de Ventas:
La Velocidad de Ventas es un indicador fundamental para poder estimar el horizonte
econmico del proyecto en los diversos escenarios. Este indicador expresa el nmero de
unidades vendidas en un perodo determinado.
Vv =
UnidadesVendidas TotaldeUnidades
100
MesesdeComercializacin
As por ejemplo, en el Barrio de Belgrano, oscila en las 2 unidades por mes. Es decir
que podemos esperar que nuestro emprendimiento de 17 unidades se comercialice en 9
meses a partir del comienzo de la preventa en un Escenario Optimista.
Velocidad de Ventas
9.00
7.70
8.00
[UF/mes]
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
2.00
2.30
1.80
1.20
1.00
1.00
0.00
En la pgina mencionada podemos consultar tambin los precios de venta promedio, los
Permisos de Construccin y las Escrituraciones por Barrio. As, para el Barrio de
Belgrano:
Pgina 98 de 140
1800
1600
[ u$s/m2 ]
Mar-04
Sep-04
1285
1400
1200
1450
1490
1100
1000
800
600
400
200
0
Ago-02
May-03
Mar-05
Pgina 99 de 140
De este relevamiento se puede ver que la oferta de viviendas a estrenar es menor que la
demanda potencial y que el precio de mercado en el 2003 se ubicaba en un promedio de
1285 u$s/m2. Por eso se adopt un precio de lanzamiento de 1300 u$s/m2 para el
emprendimiento.
Otra forma de estimar la velocidad de ventas en la zona de influencia es analizando los
emprendimientos de la competencia con cierto grado de consolidacin:
Emprendimiento
XXXX
YYYY
ZZZZ
KKKK
NNNN
MMMM
AAAA
BBBB
Promedio
Tiempo de
Comercializacion
[Meses]
18
17
10
14
12
8
6
5
Total
Unidades
40
50
35
60
50
30
20
30
Total
Unidades
Vendidas
35
48
30
55
37
30
20
28
Unidades
sin
vender
5
2
5
5
13
0
0
2
Tasa de
Vacancia
12.50%
4.00%
14.29%
8.33%
26.00%
0.00%
0.00%
6.67%
8.97%
Velocidad
de Ventas
[%]
4.86%
5.65%
8.57%
6.55%
6.17%
12.50%
16.67%
18.67%
9.95%
FUERZAS
* Inexperiencia en la zona.
* Inexistencia de imagen de
marca.
4
RECURSOS
FINANCIEROS
5
RECURSOS
FISICOS
6
RECURSOS
HUMANOS
AMENAZAS
RENTABILIDAD
3
PRODUCTIVIDAD
OPORTUNIDADES
2
PERFORMANCE
COMERCIAL
DEBILIDADES
7
RESPONSABILIDAD
PUBLICA
Este estudio nos permiti redefinir el producto a los fines de superar las debilidades,
neutralizar las amenazas y aprovechar las oportunidades para hacerlo ms atractivo para
los potenciales compradores.
El posicionamiento elegido (imagen que queramos que se hicieran los potenciales
clientes) fue:
Producto de alta calidad, confort y seguridad en una zona muy bien
ubicada, de mnima depreciacin, excelentes accesos y mltiples medios de
transporte a un buen precio.
Estrategia de Producto:
A los efectos de aprovechar la mayor demanda de seguridad para los bienes y personas
se recomend realizar un subsuelo de cocheras con rampa monta autos para que cada
unidad tuviera cochera propia. Tambin se recomend la instalacin de portero visores
y detectores de movimiento en los lugares comunes.
Excelente diseo:
Terminaciones:
Seguridad:
Portero Visor.
Vigilancia nocturna.
Cochera propia.
Sistema de deteccin de humos, incendio e intrusos.
Servicios:
Laundry.
Baulera.
Cochera propia
Solarium.
Parrillas
Estrategia de Precio:
Del estudio del contexto y de los precios fijados por la competencia surgi que
podamos poner un precio de salida de 1300 u$s/m2.
El precio es funcin de la etapa del ciclo de vida del emprendimiento. Existen cuatro
etapas bien diferenciadas:
Lanzamiento
Pozo
Construccin
Entrega y posesin
El precio crece de una etapa a otra porque van disminuyendo los riesgos.
Otros factores intrnsecos del edificio que influyen sobre el precio son la altura, las
vistas y la ubicacin en el frente o el contrafrente.
Por las condiciones de mercado la nica alternativa era el pago al contado. Si la compra
se realizaba durante la preventa, el comprador deba abonar el 25 % al boleto, cuotas de
u$s 5.000 para las unidades funcionales y de u$s 500 para las cocheras y el saldo
restante al escriturar.
Estrategia de Comercializacin:
Para superar la debilidad de la falta de imagen de marca y poder aumentar las ventas
durante el perodo de construccin (preventa) se decidi realizar un Fideicomiso de
Garanta con un Banco reconocido y comercializar las unidades a travs de una
inmobiliaria reconocida que nos hiciera de marca paraguas.
Dentro de la estrategia de comercializacin es importante planificar qu unidades salen
a la venta en cada etapa del ciclo del emprendimiento. Como dijimos arriba los precios
se van incrementando a medida que se superan etapas riesgosas. Lo importante es no
dejar para el final las unidades mas difciles de vender y encima a precios elevados.
Estrategia de Comunicacin:
La comercializacin a travs de una inmobiliaria reconocida inclua dentro del costo una
nota en los suplementos inmobiliarios de los diarios Clarn y Nacin, avisos de
diferentes tamaos segn la semana en los clasificados inmobiliarios de los
mencionados diarios, folletos.
Importante cartel de obra con las principales caractersticas del proyecto, un plano de la
unidad funcional y una perspectiva en colores del edificio para captar a los potenciales
compradores que buscan departamentos recorriendo la zona.
Show-Room totalmente equipado para una mejor visualizacin por parte de los
potenciales clientes.
Maqueta e imgenes 3 D para los clientes que buscan departamentos visitando
inmobiliarias.
Con las estrategias adoptadas se logr una mejor posicin competitiva lo que disminuy
notoriamente el riesgo del proyecto:
Estudio de la Competencia
O'HIGGINS YY
211
289
O'HIGGINS XX
110
390
CUBA XX
90
410
ARCOS YY
119
381
ARCOS XX
185
315
11 SEPT. XX
120
380
Proyecto
94
406
100
200
Puntaje Total
300
400
500
600
Puntaje = 406
13
12
SERVICIOS
TERMINACIONES
PRECIO
FORMA DE PAGO
20
TAMAO
COMERCIALIZACION
35
UBICACIN
SEGURIDAD
PR
VARIABLE
PUNTAJE TOTAL
3
1
PROPIA
INMOB. RECONOCIDA
INMOB. NO CONOCIDA
TRADICIONAL
PORTERO VISOR
2
5
4
FINANCIADO
VIGILANCIA
CONTADO
CCTV
5
3
PRECIO MERCADO
STANDARD
MUY BUENAS
2
5
4
EXCELENTES
3
MINIMOS
MEDIA
BUENAS
SEMILUJO
BASICOS
LUJO
MODERADOS
5
5
3 A 2 B + DEP.
3 A 2 B + T
3 A B+T
3
3 A 1 B
3A 2 B
3
1
CAITAS
IMPRENTA
1
2
BELGRANO R
NUEZ
POND
BELGRANO
DESC.
406
10
20
24
60
52
60
175
Proyecto
380
10
15
48
39
80
175
11 SEPT. XX
315
10
15
36
26
40
175
ARCOS XX
381
15
24
48
52
60
175
ARCOS YY
410
15
40
48
65
60
175
CUBA XX
390
25
24
60
39
60
175
O'HIGGINS XX
289
10
25
40
60
39
40
70
O'HIGGINS YY
Financiacin = 70% del Costo de Construccin segn Avance de Obra al 9,90% anual.
La Tasa Mensual equivalente es: im = [ ia + 1 ]1/12 1 = 0.7898% (se aplica mes a mes al
capital adeudado)
Tasa de Descuento = d = 20%
Tasa de Descuento = d = 15% (con Fideicomiso de Garanta)
Plazo de Obra = 12 meses
Posesin al mes 13
Inicio de la preventa en el mes 5.
Condiciones de Venta:
Boleto 25%
Cuotas u$s 5.000 para las UF y de u$s 500 para las cocheras
Saldo a la Escrituracin
IVA a depositar: cuando se tiene una posicin de IVA acumulado positivo como
consecuencia del balance entre IVA Ventas e IVA compras. Hay que depositarlo en la
AFIP.
Se analizarn tres Escenarios con distinta velocidad de ventas para estudiar el
comportamiento del VAN y de la TIR, con y sin financiacin bancaria y con o sin
administracin mediante un Fideicomiso de Garanta con un Banco de primer nivel.
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
INGRESO IVA AFIP
FFADF
FFADF ACUM
FINANCIACION
APORTE BANCO
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
AMORTIZACION CREDITO
FFDF
FFDF ACUM
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI
FFDI ACUM
2
49823,53
1
24911,76
9049,77
1
24911,76
13574,66
2
4434,39
1
2217,19
904,98
1
2217,19
1357,47
5697,08
3893,79
4416,41
386650,00
18911,49
1565,87
1891,15
1512,92
37402,73
3096,95
3740,27
2992,22
45807,84
3792,89
4580,78
3664,63
50010,40
4140,86
5001,04
4000,83
53792,70
4454,04
5379,27
4303,42
4796,40
58835,76
4871,60
5883,58
4706,86
2398,20
50430,65
4175,66
5043,07
4034,45
2398,20
2319,90
2666,41
159,29
5273,56
315,03
6458,63
385,83
7051,17
421,23
8591,69
847,64
8799,11
758,84
7614,04
721,04
-388969,90
-388969,90
-26707,13
-415677,03
-52820,77
-468497,80
-64690,60
-533188,40
-70625,52
-603813,92
-22210,14
-626024,07
-45276,45
-671300,52
-27939,61
-699240,13
13238,05
26181,91
32065,49
35007,28
37654,89
41185,03
35301,46
79,43
157,09
192,39
210,04
225,93
247,11
211,81
-388969,90
-388969,90
-13548,51
-402518,41
-26795,95
-429314,36
-32817,51
-462131,86
-35828,29
-497960,15
15218,81
-482741,34
-4338,52
-487079,86
7150,04
-479929,82
-388969,90
-388969,90
-13548,51
-402518,41
-26795,95
-429314,36
-32817,51
-462131,86
-35828,29
-497960,15
15218,81
-482741,34
-4338,52
-487079,86
7150,04
-479929,82
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
15
1568,26
14
2894,89
13
3292,19
12
3317,74
11
3271,28
10
3252,69
9
2509,22
-2666,41
-2666,41
-5273,56
-7939,97
-6458,63
-14398,60
-7051,17
-21449,77
-2894,61
-24344,38
-4905,32
-29249,70
-3197,63
-32447,32
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
INGRESO IVA AFIP
FFADF
FFADF ACUM
FINANCIACION
APORTE BANCO
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
AMORTIZACION CREDITO
FFDF
FFDF ACUM
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI
FFDI ACUM
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual
Posicin
Acumulada
Facultad
de Arquitectura,
Diseo y Urbanismo
2
49823,53
18099,55
3
74735,29
27149,32
2
49823,53
40723,98
2
49823,53
49773,76
2
49823,53
58823,53
2
4434,39
1809,95
3
6651,58
2714,93
2
4434,39
4072,40
2
4434,39
4977,38
2
4434,39
5882,35
7787,58
11681,37
10400,70
11445,95
47068,61
3897,28
4706,86
3765,49
4796,40
44967,33
3723,30
4496,73
3597,39
7194,60
41605,29
3444,92
4160,53
3328,42
4796,40
7643,64
923,00
7850,99
1168,58
9153,72
-690086,40
32948,03
1
24911,76
15
903834,84
1
2217,19
174382,35
1
12491,20
78054,30
105946,90
15520,36
19939,79
34460,95
2853,37
3446,09
2756,88
4796,40
21012,77
1739,86
2101,28
1681,02
4796,40
2398,20
2398,20
6873,34
1041,98
5866,03
1047,81
3969,92
1000,54
503,62
6707,20
503,62
1276,47
49933,59
-640152,82
44204,12
-595948,70
65227,48
-530721,22
95153,22
-435568,00
1105355,98
669787,97
205664,21
875452,18
31477,13
29123,70
24122,66
14708,94
875452,18
197,69
188,86
174,74
144,74
88,25
41904,06
-438025,76
81221,86
-356803,91
73153,08
-283650,83
89205,40
-194445,42
109773,90
-84671,52
1105355,98
1020684,46
205664,21
1226348,67
1226348,67
41904,06
-438025,76
81221,86
-356803,91
73153,08
-283650,83
89205,40
-194445,42
109773,90
-84671,52
1105355,98
1020684,46
205664,21
1226348,67
1226348,67
8
2081,72
7
1740,19
6
1380,07
5
952,57
4
464,67
143,94
-32303,38
3830,38
-28473,00
3527,36
5579,92
-24945,64
-19365,72
Pgina 111 de 140
8521,28
-10844,44
105443,28
94598,84
16
19436,16
114035,00
108422,65
-108422,65
767029,54
26725,49
5612,35
2151,76
353014,57
-495926,83
730421,84
241039,21
-736966,03
489382,63
114035,00
-5612,35
108422,65
7
1
24911,76
1
2217,19
2848,54
386650,00
18911,49
1565,87
1891,15
1512,92
37402,73
3096,95
3740,27
2992,22
45807,84
3792,89
4580,78
3664,63
50010,40
4140,86
5001,04
4000,83
53792,70
4454,04
5379,27
4303,42
58835,76
4871,60
5883,58
4706,86
50430,65
4175,66
5043,07
4034,45
2398,20
2319,90
2666,41
159,29
5273,56
315,03
6458,63
385,83
7051,17
421,23
7584,45
453,08
8295,49
495,56
7614,04
622,04
-388969,90
-388969,90
-26707,13
-415677,03
-52820,77
-468497,80
-64690,60
-533188,40
-70625,52
-603813,92
-75966,95
-679780,87
-83088,85
-762869,72
-44340,61
-807210,33
13238,05
26181,91
32065,49
35007,28
37654,89
41185,03
35301,46
79,43
157,09
192,39
210,04
225,93
247,11
211,81
-388969,90
-388969,90
-13548,51
-402518,41
-26795,95
-429314,36
-32817,51
-462131,86
-35828,29
-497960,15
-38537,99
-536498,14
-42150,93
-578649,07
-9250,96
-587900,03
-388969,90
-388969,90
-13548,51
-402518,41
-26795,95
-429314,36
-32817,51
-462131,86
-35828,29
-497960,15
-38537,99
-536498,14
-42150,93
-578649,07
-9250,96
-587900,03
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
15
1568,26
14
2894,89
13
3292,19
12
3317,74
11
3271,28
10
3252,69
9
2509,22
-2666,41
-2666,41
-5273,56
-7939,97
-6458,63
-14398,60
-7051,17
-21449,77
-7584,45
-29034,21
-8295,49
-37329,70
-4765,50
-42095,20
10
11
12
13
4524,89
1
24911,76
4524,89
1
24911,76
9049,77
1
24911,76
13574,66
2
49823,53
18099,55
452,49
1
2217,19
452,49
1
2217,19
904,98
1
2217,19
1357,47
2
4434,39
1809,95
522,62
3371,17
3893,79
4416,41
47068,61
3897,28
4706,86
3765,49
44967,33
3723,30
4496,73
3597,39
2398,20
41605,29
3444,92
4160,53
3328,42
2398,20
6636,39
429,45
6843,75
609,03
-61004,08
-868214,41
32948,03
1
24911,76
14
15
16
2
398638,01
1
2217,19
274029,41
2
199294,12
2
99647,06
1
7787,58
34932,13
48373,40
24389,14
31333,95
17737,56
22788,33
8868,78
11394,16
34460,95
2853,37
3446,09
2756,88
2398,20
21012,77
1739,86
2101,28
1681,02
4796,40
2398,20
4796,40
4796,40
2398,20
6369,72
613,71
5362,41
586,53
3969,92
703,54
503,62
3071,85
1007,24
2013,34
1007,24
1473,74
503,62
736,87
-31158,22
-899372,63
-20943,28
-920315,91
-5386,92
-925702,84
45950,22
-879752,62
503098,83
-376653,79
321935,52
-54718,27
232542,61
177824,34
116271,31
294095,65
31477,13
29123,70
24122,66
14708,94
197,69
188,86
174,74
144,74
88,25
-28253,74
-616153,77
130,05
-616023,72
8005,68
-608018,04
18591,00
-589427,04
60570,90
-528856,14
503098,83
-25757,31
321935,52
296178,21
232542,61
528720,83
26725,49
5612,35
2151,76
353014,57
-271232,87
257487,95
-28253,74
-616153,77
130,05
-616023,72
8005,68
-608018,04
18591,00
-589427,04
60570,90
-528856,14
503098,83
-25757,31
321935,52
296178,21
232542,61
528720,83
-271232,87
257487,95
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
8
2081,72
7
1740,19
6
1380,07
5
952,57
4
464,67
-6113,77
-48208,97
-3472,58
-51681,55
-2475,93
-54157,48
-945,99
-55103,47
3817,66
-51285,81
47869,78
-3416,03
30326,70
26910,67
21781,08
48691,75
5278,19
53969,94
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual
Posicinde
Acumulada
Facultad
Arquitectura,
Diseo y Urbanismo
21781,08
75751,02
32671,62
108422,65
386650,00
18911,49
1565,87
1891,15
1512,92
37402,73
3096,95
3740,27
2992,22
45807,84
3792,89
4580,78
3664,63
50010,40
4140,86
5001,04
4000,83
53792,70
4454,04
5379,27
4303,42
58835,76
4871,60
5883,58
4706,86
50430,65
4175,66
5043,07
4034,45
2319,90
2666,41
159,29
5273,56
315,03
6458,63
385,83
7051,17
421,23
7584,45
453,08
8295,49
495,56
7110,42
424,77
-388969,90
-388969,90
-26707,13
-415677,03
-52820,77
-468497,80
-64690,60
-533188,40
-70625,52
-603813,92
-75966,95
-679780,87
-83088,85
-762869,72
-71219,01
-834088,73
13238,05
26181,91
32065,49
35007,28
37654,89
41185,03
35301,46
79,43
157,09
192,39
210,04
225,93
247,11
211,81
-388969,90
-388969,90
-13548,51
-402518,41
-26795,95
-429314,36
-32817,51
-462131,86
-35828,29
-497960,15
-38537,99
-536498,14
-42150,93
-578649,07
-36129,37
-614778,43
-388969,90
-388969,90
-13548,51
-402518,41
-26795,95
-429314,36
-32817,51
-462131,86
-35828,29
-497960,15
-38537,99
-536498,14
-42150,93
-578649,07
-36129,37
-614778,43
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
15
1568,26
14
2894,89
13
3292,19
12
3317,74
11
3271,28
10
3252,69
9
2509,22
-2666,41
-2666,41
-5273,56
-7939,97
-6458,63
-14398,60
-7051,17
-21449,77
-7584,45
-29034,21
-8295,49
-37329,70
-7110,42
-44440,12
13
1
24911,76
44967,33
3723,30
4496,73
3597,39
41605,29
3444,92
4160,53
3328,42
34460,95
2853,37
3446,09
2756,88
15
16
1
274029,41
2
99647,06
1
2848,54
24389,14
31333,95
8868,78
11394,16
2398,20
4796,40
2398,20
503,62
736,87
1
2217,19
47068,61
3897,28
4706,86
3765,49
14
21012,77
1739,86
2101,28
1681,02
6636,39
396,45
6340,12
378,75
5866,10
350,43
4858,79
290,26
2962,67
176,99
503,62
197,28
1007,24
2013,34
-66471,08
-900559,81
-63503,62
-964063,43
-58755,69
-1022819,12
-48666,33
-1071485,45
-29674,59
-1101160,04
26878,40
-1074281,63
321935,52
-752346,11
32948,03
31477,13
29123,70
24122,66
14708,94
-752346,11
116271,31
-636074,81
197,69
188,86
174,74
144,74
88,25
-33720,74
-648499,17
-32215,35
-680714,52
-29806,73
-710521,25
-24688,40
-735209,65
-15053,90
-750263,55
26878,40
-723385,15
321935,52
-401449,63
-401449,63
26725,49
5612,35
2151,76
353014,57
-271232,87
-672682,50
-33720,74
-648499,17
-32215,35
-680714,52
-29806,73
-710521,25
-24688,40
-735209,65
-15053,90
-750263,55
26878,40
-723385,15
321935,52
-401449,63
-401449,63
-271232,87
-672682,50
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
8
2081,72
7
1740,19
6
1380,07
5
952,57
4
464,67
-6636,39
-51076,51
-6340,12
-57416,64
-5866,10
-63282,73
-4858,79
-68141,52
-2962,67
-71104,19
2344,92
-68759,28
30326,70
-38432,57
-38432,57
5278,19
-33154,38
MES
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
INGRESO IVA AFIP
FFADF
FFADF ACUM
FINANCIACION
APORTE BANCO
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
AMORTIZACION CREDITO
FFDF
FFDF ACUM
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI
FFDI ACUM
22
23
24
25
99647,06
1
99647,06
1
199294,12
2
99647,06
1
199294,12
2
99647,06
1
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
17737,56
22788,33
8868,78
11394,16
17737,56
22788,33
8868,78
11394,16
2398,20
2398,20
4796,40
2398,20
4796,40
2398,20
503,62
736,87
503,62
736,87
1007,24
1473,74
503,62
736,87
1007,24
1473,74
503,62
736,87
-636074,81
116271,31
-519803,50
116271,31
-403532,19
232542,61
-170989,58
-170989,58
-170989,58
116271,31
-54718,27
232542,61
177824,34
116271,31
294095,65
-672682,50
116271,31
-556411,20
116271,31
-440139,89
232542,61
-207597,27
-207597,27
-207597,27
116271,31
-91325,97
232542,61
141216,65
116271,31
257487,95
-672682,50
116271,31
-556411,20
116271,31
-440139,89
232542,61
-207597,27
-207597,27
-207597,27
116271,31
-91325,97
232542,61
141216,65
116271,31
257487,95
-33154,38
10890,54
-22263,84
10890,54
-11373,30
21781,08
10407,78
10407,78
10407,78
10890,54
21298,32
21781,08
43079,40
10890,54
53969,94
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual
Facultad de Arquitectura,
Posicin Acumulada
Diseo y Urbanismo
29
30
99647,06
1
99647,06
1
99647,06
1
99647,06
1
99647,06
1
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
503,62
736,87
503,62
736,87
503,62
736,87
503,62
736,87
116271,31
410366,96
116271,31
526638,26
116271,31
642909,57
116271,31
759180,88
503,62
736,87
108422,65
7848,66
767029,54
116271,31
373759,26
116271,31
490030,57
116271,31
606301,88
116271,31
722573,18
116271,31
373759,26
116271,31
490030,57
116271,31
606301,88
116271,31
722573,18
10890,54
64860,48
10890,54
75751,02
10890,54
86641,57
Pgina 118
7848,66
730421,84
241039,21
-233190,55
489382,63
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual
Posicin
FacultadAcumulada
de Arquitectura,
Diseo y Urbanismo
10890,54
97532,11
de 140
10890,54
108422,65
Conclusiones:
ESCENARIO OPTIMISTA
VAN
VAN DF
%
2,78%
522.762,82
537.307,77
TIR
TIR DF
%
43,08%
125,13%
179,04%
ESCENARIO PROBABLE
VAN
VAN DF
%
3,17%
458.603,31
473.148,27
TIR
TIR DF
%
30,09%
82,82%
107,74%
ESCENARIO PESIMISTA
VAN
VAN DF
%
4,63%
314.409,15
328.954,10
TIR
TIR DF
%
15,19%
45,15%
52,01%
Sin Financiacin
Con Financiacin
ESCENARIO OPTIMISTA
Mxima exposicin de Caja
Periodo de Recupero
-699.240,13
13
-497.960,15
13
Sin Financiacin
Con Financiacin
ESCENARIO PROBABLE
Mxima exposicin de Caja
Periodo de Recupero
-925.702,84
15
-616.153,77
14
Sin Financiacin
Con Financiacin
ESCENARIO PESIMISTA
Mxima exposicin de Caja
Periodo de Recupero
-1.101.160,04
24
-750.263,55
24
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
INGRESO IVA AFIP
FFADF
FFADF ACUM
FINANCIACION
APORTE BANCO
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
AMORTIZACION CREDITO
FFDF
FFDF ACUM
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI
FFDI ACUM
386650,00
18911,49
1565,87
1891,15
1512,92
37402,73
3096,95
3740,27
2992,22
45807,84
3792,89
4580,78
3664,63
50010,40
4140,86
5001,04
4000,83
53792,70
4454,04
5379,27
4303,42
4796,40
58835,76
4871,60
5883,58
4706,86
2398,20
50430,65
4175,66
5043,07
4034,45
2398,20
2319,90
5000,00
2333,33
1000,00
4416,41
219,79
1000,00
5483,56
322,29
1000,00
6668,63
393,09
1000,00
7261,17
428,49
1000,00
8801,69
495,17
1000,00
9009,11
520,23
1000,00
7824,04
449,44
-388969,90
-388969,90
-36850,96
-425820,86
-54038,03
-479858,89
-65907,86
-545766,76
-71842,78
-617609,54
-83022,67
-700632,21
-87225,34
-787857,55
-75355,51
-863213,06
13238,05
26181,91
32065,49
35007,28
37654,89
41185,03
35301,46
79,43
157,09
192,39
210,04
225,93
247,11
211,81
-388969,90
-388969,90
-23692,35
-412662,25
-28013,21
-440675,45
-34034,77
-474710,22
-37045,55
-511755,77
-45593,72
-557349,48
-46287,42
-603636,90
-40265,86
-643902,76
-388969,90
-388969,90
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-412662,25
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-474710,22
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-45593,72
-557349,48
-46287,42
-603636,90
-40265,86
-643902,76
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
15
1568,26
14
2894,89
13
3292,19
12
3317,74
11
3271,28
10
3252,69
9
2509,22
-4416,41
-4416,41
-5483,56
-9899,97
-6668,63
-16568,60
-7261,17
-23829,77
-8801,69
-32631,46
-9009,11
-41640,57
-7824,04
-49464,61
1
24911,76
14
15
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1
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1
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3897,28
4706,86
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4796,40
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3597,39
7194,60
41605,29
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4160,53
3328,42
4796,40
34460,95
2853,37
3446,09
2756,88
4796,40
21012,77
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4796,40
2398,20
2398,20
1000,00
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1000,00
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1000,00
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1000,00
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1000,00
713,62
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210,00
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1006655,36
204446,95
1211102,31
-1217,26
1209885,05
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
8
2081,72
7
1740,19
6
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4
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110369,97
-5822,35
104547,62
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
INGRESO IVA AFIP
FFADF
FFADF ACUM
FINANCIACION
APORTE BANCO
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
AMORTIZACION CREDITO
FFDF
FFDF ACUM
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI
FFDI ACUM
7
1
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1891,15
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3740,27
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3792,89
4580,78
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50010,40
4140,86
5001,04
4000,83
53792,70
4454,04
5379,27
4303,42
58835,76
4871,60
5883,58
4706,86
50430,65
4175,66
5043,07
4034,45
2398,20
2319,90
5000,00
2333,33
1000,00
4416,41
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1000,00
5483,56
322,29
1000,00
6668,63
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1000,00
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1000,00
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1000,00
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-388969,90
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225,93
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211,81
-388969,90
-388969,90
-23692,35
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-28013,21
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-388969,90
-388969,90
-23692,35
-412662,25
-28013,21
-440675,45
-34034,77
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-37045,55
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-551511,01
-43368,19
-594879,20
-40265,86
-635145,06
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
15
1568,26
14
2894,89
13
3292,19
12
3317,74
11
3271,28
10
3252,69
9
2509,22
-4416,41
-4416,41
-5483,56
-9899,97
-6668,63
-16568,60
-7261,17
-23829,77
-7794,45
-31624,21
-8505,49
-40129,70
-7824,04
-47953,74
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
INGRESO IVA AFIP
FFADF
FFADF ACUM
FINANCIACION
APORTE BANCO
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
AMORTIZACION CREDITO
FFDF
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IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI
FFDI ACUM
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2
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2398,20
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2853,37
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1000,00
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1000,00
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1000,00
1217,24
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-78065,87
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Periodo de Exposicin
Costo Financiero
8
2081,72
7
1740,19
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5
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4
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13
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Periodo de Exposicin
Costo Financiero
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21571,08
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3740,27
2992,22
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4580,78
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4140,86
5001,04
4000,83
53792,70
4454,04
5379,27
4303,42
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4871,60
5883,58
4706,86
50430,65
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5043,07
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2333,33
1000,00
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1000,00
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-388969,90
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-412662,25
-28013,21
-440675,45
-34034,77
-474710,22
-37045,55
-511755,77
-39755,25
-551511,01
-43368,19
-594879,20
-37346,63
-632225,83
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
15
1568,26
14
2894,89
13
3292,19
12
3317,74
11
3271,28
10
3252,69
9
2509,22
-4416,41
-4416,41
-5483,56
-9899,97
-6668,63
-16568,60
-7261,17
-23829,77
-7794,45
-31624,21
-8505,49
-40129,70
-7320,42
-47450,12
13
1
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2398,20
1
2217,19
47068,61
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14
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-1093801,88
-30891,85
-1124693,73
25661,14
-1099032,59
320718,26
-778314,33
-1217,26
-779531,59
115054,05
-664477,54
32948,03
31477,13
29123,70
24122,66
14708,94
197,69
188,86
174,74
144,74
88,25
-34938,00
-667163,83
-33432,61
-700596,44
-31023,99
-731620,42
-25905,66
-757526,08
-16271,16
-773797,25
25661,14
-748136,10
320718,26
-427417,84
-1217,26
-428635,10
26725,49
5612,35
2151,76
353014,57
-272450,13
-701085,24
-34938,00
-667163,83
-33432,61
-700596,44
-31023,99
-731620,42
-25905,66
-757526,08
-16271,16
-773797,25
25661,14
-748136,10
320718,26
-427417,84
-1217,26
-428635,10
-272450,13
-701085,24
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
8
2081,72
7
1740,19
6
1380,07
5
952,57
4
464,67
-6846,39
-54296,51
-6550,12
-60846,64
-6076,10
-66922,73
-5068,79
-71991,52
-3172,67
-75164,19
2134,92
-73029,28
30116,70
-42912,57
-210,00
-43122,57
5068,19
-38054,38
22
23
24
25
99647,06
1
99647,06
1
199294,12
2
99647,06
1
199294,12
2
99647,06
1
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
17737,56
22788,33
8868,78
11394,16
17737,56
22788,33
8868,78
11394,16
2398,20
2398,20
4796,40
2398,20
4796,40
2398,20
1000,00
210,00
7,26
1000,00
713,62
744,13
1000,00
713,62
744,13
1000,00
1217,24
1481,00
1000,00
210,00
7,26
1000,00
210,00
7,26
1000,00
713,62
744,13
1000,00
1217,24
1481,00
1000,00
713,62
744,13
-1217,26
-665694,80
115054,05
-550640,75
115054,05
-435586,71
231325,35
-204261,35
-1217,26
-205478,61
-1217,26
-206695,87
115054,05
-91641,83
231325,35
139683,53
115054,05
254737,58
-1217,26
-702302,50
115054,05
-587248,45
115054,05
-472194,40
231325,35
-240869,05
-1217,26
-242086,31
-1217,26
-243303,57
115054,05
-128249,52
231325,35
103075,83
115054,05
218129,88
-1217,26
-702302,50
115054,05
-587248,45
115054,05
-472194,40
231325,35
-240869,05
-1217,26
-242086,31
-1217,26
-243303,57
115054,05
-128249,52
231325,35
103075,83
115054,05
218129,88
-210,00
-38264,38
10680,54
-27583,84
10680,54
-16903,30
21571,08
4667,78
-210,00
4457,78
-210,00
4247,78
10680,54
14928,32
21571,08
36499,40
10680,54
47179,94
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual
Posicin Acumulada
INGRESOS
UF VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
COCHERAS VENDIDAS (sin IVA)
Boleto
Refuerzo/Cuotas
Posesin
IVA VENTAS
EGRESOS
TERRENO
COSTO CONSTRUCCION
GASTOS GENERALES (8,28%)
BENEFICIO CONSTRUCTORA (10%)
PROY. Y DIRECCION (8%)
GASTOS COMERCIALIZACION (2% s/ventas con IVA)
COMISION ESTRUCTURACION FIDEICOMISO
HONORARIOS LEGALES EST. FIDEICOMISO
HONORARIOS ADMINISTRACION FIDEICOMISO
IVA EGRESOS
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
INGRESO IVA AFIP
FFADF
FFADF ACUM
FINANCIACION
APORTE BANCO
COSTO FINANCIERO (9,90% anual)
IVA INTERES BANCO
IMPUESTO AL CHEQUE (0,60%)
AMORTIZACION CREDITO
FFDF
FFDF ACUM
IMPUESTO A LAS GANANCIAS (33%)
FFDI
FFDI ACUM
29
30
99647,06
1
99647,06
1
99647,06
1
99647,06
1
99647,06
1
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
8868,78
11394,16
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
2398,20
1000,00
713,62
744,13
1000,00
713,62
744,13
1000,00
713,62
744,13
1000,00
713,62
744,13
115054,05
369791,62
115054,05
484845,67
115054,05
599899,72
115054,05
714953,76
1000,00
713,62
744,13
100582,65
14471,40
729425,16
115054,05
333183,93
115054,05
448237,97
115054,05
563292,02
115054,05
678346,07
115054,05
333183,93
115054,05
448237,97
115054,05
563292,02
115054,05
678346,07
14471,40
692817,47
228629,76
-214158,36
464187,70
10680,54
57860,48
10680,54
68541,02
10680,54
79221,57
10680,54
89902,11
10680,54
100582,65
Periodo de Exposicin
Costo Financiero
IVA Posicin Mensual
Posicin Acumulada
Conclusiones:
ESCENARIO OPTIMISTA
VAN
VAN FID
%
2,21%
522.762,82
534.336,24
TIR
TIR FID
%
-25,23%
125,13%
93,56%
ESCENARIO PROBABLE
VAN
VAN FID
%
7,93%
458.603,31
494.958,52
TIR
TIR FID
%
-9,57%
82,82%
74,89%
ESCENARIO PESIMISTA
VAN
VAN FID
%
18,02%
314.409,15
371.080,50
TIR
TIR FID
%
-6,67%
45,15%
42,14%
Cn =
1
(1 + i )^ n
1
U = ( a + b + c)
3
(Media)
Mes
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
VAN
VAN
Optimista (a) Probable (b)
-388.969,90 -388.969,90
-13.548,51
-13.548,51
-26.795,95
-26.795,95
-32.817,51
-32.817,51
-35.828,29
-35.828,29
15.218,81
-38.537,99
-4.338,52
-42.150,93
7.150,04
-9.250,96
41.904,06
-28.253,74
81.221,86
130,05
73.153,08
8.005,68
89.205,40
18.591,00
109.773,90
60.570,90
1.105.355,98 503.098,83
205.664,21
321.935,52
0,00
232.542,61
-495.926,83 -271.232,87
0,00
232.542,61
0,00
240.391,27
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
(Cn)^2
(4) = (1)^2
1,00
0,97
0,94
0,91
0,89
0,86
0,83
0,81
0,78
0,76
0,74
0,72
0,69
0,67
0,65
0,63
0,61
0,60
0,58
0,56
0,54
0,53
0,51
0,50
0,48
0,47
0,45
0,44
0,43
0,41
0,40
Vn^2
VAR(VAN)
(5)
(6) = (4) x (5)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
160.544.110,61
137.914.524,64
79.432.097,23
66.193.414,36
79.570.776,17
64.324.360,02
296.419.904,74
232.451.508,37
569.169.596,79
432.981.982,23
452.074.528,17
333.611.716,16
550.869.417,87
394.351.089,44
658.945.191,53
457.600.827,45
48.683.706.845,30 32.796.256.333,16
751.056.491,52
490.813.346,00
3.004.225.966,07 1.904.493.436,87
2.804.854.052,87 1.724.885.529,28
3.004.225.966,07 1.792.196.940,86
2.408.687.440,90 1.393.916.343,11
751.056.491,52
421.630.473,05
3.004.225.966,07 1.636.044.486,67
0,00
0,00
0,00
0,00
751.056.491,52
373.374.362,68
3.004.225.966,07 1.448.797.244,44
751.056.491,52
351.358.727,54
751.056.491,52
340.842.601,39
751.056.491,52
330.641.221,68
751.056.491,52
320.745.168,09
751.056.491,52
311.145.302,23
3.422.303,69
1.375.347,10
47.757.946.286,82
La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del
VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.
P[VAN > 0 =
= 2.07428268
Anlisis de Sensibilidad:
Una de las formas ms apropiadas para estimar el riesgo de un proyecto inmobiliario es
la sensibilizacin de las variables de mayor incidencia en los diferentes escenarios para
estudiar el comportamiento del Flujo de Fondos, el VAN y la TIR.
Las variables de mayor peso son el precio de venta, el costo de construccin y la
velocidad de ventas. La velocidad de ventas ya la tuvimos en cuenta en el planteo de los
distintos escenarios. Ahora vamos a estudiar la incidencia de una disminucin del precio
de venta hasta un 25 % y el aumento del costo de la construccin hasta un 25 %.
Estas variables se pueden modificar de a una (ceteris paribus) o en forma simultnea.
Por ejemplo, para el caso del flujo de fondos con financiacin bancaria:
Precio de Venta
Precio de Venta
Precio de Venta
25%
396,511.44
322,808.98
249,106.51
175,404.05
101,701.58
27,999.11
25%
331,908.57
260,933.87
189,959.16
118,984.45
48,009.75
-22,964.96
25%
185,319.40
120,989.51
56,659.63
-7,670.25
-72,000.14
-136,330.02
Mes
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
ALTERNATIVA CON FINANCIACION BANCARIA - Aumento Costo en 25% y disminucin del Precio de Venta en 25%
VAN
VAN
VAN
Cn
U = 1/3 (a+b+c)
E(VAN)
(Cn)^2
Vn^2
VAR(VAN)
Optimista (a) Probable (b) Pesimista (c)
(1)
(2)
(3) = (1) x (2)
(4) = (1)^2
(5)
(6) = (4) x (5)
-388,969.90 -388,969.90 -388,969.90
1.00
-388,969.90
-388,969.90
1.00
0.00
0.00
-16,935.64
-16,935.64
-16,935.64
0.98
-16,935.64
-16,680.27
0.97
0.00
0.00
-33,494.93
-33,494.93
-33,494.93
0.97
-33,494.93
-32,492.43
0.94
0.00
0.00
-41,021.88
-41,021.88
-41,021.88
0.96
-41,021.88
-39,194.06
0.91
0.00
0.00
-44,785.36
-44,785.36
-44,785.36
0.94
-44,785.36
-42,144.64
0.89
0.00
0.00
-7,854.89
-48,172.49
-48,172.49
0.93
-34,733.29
-32,192.43
0.86
90,306,062.22
77,576,920.11
-21,595.86
-52,688.66
-52,688.66
0.91
-42,324.39
-38,636.71
0.83
53,709,017.13
44,757,514.27
-8,601.90
-25,002.90
-45,161.71
0.90
-26,255.51
-23,606.48
0.81
55,888,588.07
45,179,874.23
20,034.68
-36,683.92
-42,150.92
0.89
-19,600.06
-17,356.81
0.78
197,609,368.33
154,964,612.71
53,009.21
-14,643.39
-40,269.19
0.87
-634.45
-553.37
0.76
387,067,144.06
294,451,952.88
52,262.20
-6,165.61
-37,258.41
0.86
2,946.06
2,530.80
0.74
344,291,907.84
254,072,740.39
69,594.11
5,699.30
-30,860.50
0.85
14,810.97
12,531.43
0.72
430,841,445.53
308,426,621.46
92,571.22
43,368.22
-18,817.38
0.83
39,040.69
32,533.91
0.69
519,316,815.09
360,636,677.14
763,412.98
362,289.87
20,158.80
0.82
381,953.89
313,495.46
0.67
23,066,116,585.80 15,538,715,541.16
154,248.16
241,451.64
241,451.64
0.81
212,383.81
171,689.32
0.65
422,469,276.48
276,082,507.13
0.00
174,406.96
0.00
0.80
58,135.65
46,287.74
0.63
1,689,877,105.91 1,071,277,558.24
-527,338.94 -397,176.75 -397,176.75
0.78
-440,564.14
-345,488.94
0.61
941,233,105.20
578,824,898.64
0.00
174,406.96
0.00
0.77
58,135.65
44,902.36
0.60
1,689,877,105.91 1,008,110,779.24
0.00
218,651.73
87,203.48
0.76
101,951.74
77,557.31
0.58
2,019,213,019.30 1,168,526,052.83
0.00
0.00
87,203.48
0.75
29,067.83
21,779.22
0.56
422,469,276.48
237,167,141.09
0.00
0.00
174,406.96
0.74
58,135.65
42,901.63
0.54
1,689,877,105.91
920,275,023.75
0.00
0.00
0.00
0.73
0.00
0.00
0.53
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.72
0.00
0.00
0.51
0.00
0.00
0.00
0.00
87,203.48
0.71
29,067.83
20,495.03
0.50
422,469,276.48
210,023,079.01
0.00
0.00
174,406.96
0.69
58,135.65
40,371.98
0.48
1,689,877,105.91
814,948,450.00
0.00
0.00
87,203.48
0.68
29,067.83
19,881.61
0.47
422,469,276.48
197,639,284.24
0.00
0.00
87,203.48
0.67
29,067.83
19,581.83
0.45
422,469,276.48
191,723,963.28
0.00
0.00
87,203.48
0.66
29,067.83
19,286.56
0.44
422,469,276.48
185,985,687.19
0.00
0.00
87,203.48
0.65
29,067.83
18,995.74
0.43
422,469,276.48
180,419,157.05
0.00
0.00
87,203.48
0.64
29,067.83
18,709.31
0.41
422,469,276.48
175,019,232.51
0.00
0.00
44,244.77
0.63
14,748.26
9,349.48
0.40
108,755,536.76
43,706,411.06
-44,435.31
24,338,511,679.60
La Tabla anterior nos permite calcular el Valor Esperado del VAN y la varianza del
VAN para determinar la probabilidad de que el VAN sea mayor que cero.
P[VAN > 0 =
= 0.28482705
Bibiliografa:
Desarrollos Inmobiliarios Exitosos (Damin Tabakman Federico Colombo
Daniel Rudolph).
El Mercado Inmobiliario y la Preparacin de Proyectos (Dr. Juan Carlos
Franceschini)
Herramientas Financieras para la Valuacin de Inmuebles (Lic. Mario
Gmez, Director de Toribio Achval)
Principios de la Gestin Inmobiliaria (compilado por la Arq. Estela Reca,
Rectora del instituto de capacitacin de la Cmara Inmobiliaria Argentina)
Principios de Finanzas Corporativas (Richard A. Brealey Stewart C. Myers)
Estadstica aplicada a los negocios utilizando MS Excel (Stella Maris Diez)
Fuentes:
Decisiones bajo condiciones de incertidumbre. Anlisis de riesgo y simulacin
de Monte Carlo (Ing. Antonio Sottile Bordillo (UNC)).
Simulacin de Monte Carlo con MS Excel (Javier Faulin y Angel A. Juan)
Riesgos en Proyectos de Inversin. Como enfrentarlos. (Eduardo Herrera Lana)
Una aplicacin del mtodo de Monte Carlo en el anlisis de riesgos de los
proyectos: su automatizacin a travs de una planilla de clculo (Marcelo
Claudio Periss).
Tcnica de Simulacin aplicada al anlisis de riesgos en proyectos (Project
Management Institute)
Facultad de Arquitectura, Diseo y Urbanismo