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Las firmas con una alta razn libro-mercado (L-M) tienden a estar con mala salud
financiera, como lo refleja el bajo precio de sus acciones y el pobre desempeo de
sus ganancias. No obstante, las investigaciones demuestran constantemente que
una cartera de estas firmas "valor" supera tanto al mercado en general como a
carteras conformadas por firmas glamorosas con baja razn L-M.
La razn de esto es que un pequeo nmero de firmas con alto L-M son
suficientemente fuertes para levantar el rendimiento promedio de la cartera,
compensando por las numerosas firmas con alto L-M que presentan un rendimiento
menor al del mercado. No sera fabuloso el tener una manera de distinguir a los
probables ganadores de los perdedores? Un profesor de la escuela de negocios de
la Universidad de Chicago tambin lo cree.
Jos D. Piotroski, profesor asistente de contabilidad en la escuela de negocios de la
Universidad de Chicago, sospechaba que aplicar tcnicas simples de anlisis de estados
financieros a firmas con alto L-M podra distinguir a las firmas fuertes de las dbiles.
Segn Piotroski, la tcnica fue diseada para permitir que los "inversionistas formen una
cartera de valor consistente solamente en las firmas con las perspectivas de desempeo
ms fuertes. Dicha cartera, aade, "debe por lo tanto superar a una cartera genrica de
altos L-M.
Sus resultados, divulgados en el documento "Inversin de valor: El uso de la informacin
histrica de los estados financieros para separar a ganadores de perdedores,1
demuestran que l tena razn. El retorno promedio ganado por un inversionista en altos
L-M puede incrementarse en por lo menos 7.5 por ciento anual. Y cuando Piotroski aplic
su estrategia de inversin a travs de un perodo de 20 aos (1976-1996), obtuvo retornos
de un 23 por ciento anual.
Cmo predecir el futuro
Piotroski escribe, "el xito de la estrategia se basa en la capacidad de predecir el
funcionamiento de la firma en el futuro y la inhabilidad del mercado en reconocer estos
patrones predecibles. De acuerdo a Piotroski, el tratamiento del mercado a las firmas con
alto L-M, se basa en varios factores.
Primero, el pobre funcionamiento histrico parece conducir a expectativas excesivamente
pesimistas acerca del desempeo futuro, llevando temporalmente al mercado a valorar de
forma errnea a estas firmas. En segundo lugar, estas firmas sufren de desatencin por
parte de los inversionistas: tpicamente los analistas no siguen a las firmas con alto L-M y
1
"Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers"
corto plazo. Una mejora en el apalancamiento sugiriere una mejora en solvencia de largo
plazo, mientras que una mejora en liquidez es una buena seal acerca de la capacidad de
la firma de mantener sus obligaciones actuales de deuda.
Finalmente, Piotroski asumi que el aumento en el capital accionario es una mala seal
dado que destacaba la necesidad de la firma de utilizar financiamiento externo para
apoyar operaciones y actividades de inversin.
Las dos seales restantes fueron diseadas para medir cambios en la eficacia de las
operaciones de la firma. La octava seal midi cambios en el porcentaje del margen bruto
de la firma. Segn Piotroski, una mejora en mrgenes es una buena seal, indicativa de
una mejora potencial en los costos de los factores, una reduccin en los costos de
inventario, o un alza en el precio del producto de la firma.
La novena seal midi el cambio en la razn de la rotacin de activos de la firma. Una
mejora en la rotacin de activos significa una mayor productividad de la base de activos a
travs de operaciones ms eficientes o un aumento de demanda de las ventas.
Mientras que Piotroski reconoce que stas no son necesariamente el conjunto ptimo de
seales del funcionamiento, stas son un sistema de medidas que son usadas
comnmente para determinar la condicin econmica de una firma.
Explica que "no son 'ptimos' en el sentido de que no representan salidas de un modelo
matemtico o una ecuacin. En cambio, son un sistema intuitivo de medidas de
desempeo. Ms an, son fciles de implementar para analizar una firma o una cartera
completa de firmas. Pero lo ms importante, los resultados de Piotroski demuestran que
estas medidas funcionan.
Poniendo la teora a prueba
Para desarrollar su investigacin, Piotroski necesit una cantidad substancial de datos.
Usando la base de datos de COMPUSTAT-Standard & Poors de informacin financiera de
compaas transadas pblicamente en bolsa, identific las firmas con suficientes datos
para calcular su cociente L-M para cada ao entre 1976 y 1996. Despus de clasificarlos
en quintiles por sus cuocientes L-M, determin que la firma promedio en el quintil superior
tena un cociente L-M medio de 2.444 y una capitalizacin de mercado de $188.5
millones. Consistentemente con su pobre historia de desempeo, la firma promedio con
alto L-M experiment disminuciones en ingreso neto, margen bruto, y liquidez, y un
incremento en el apalancamiento.
Para su muestra final, Piotroski mantuvo solamente las firmas del quintil superior con
suficiente informacin de estados financieros para calcular todas las nueve seales. Esta
metodologa entreg 14.043 firmas con alto L-M. La seal PUNTAJE_F agregada fue
calculada para cada una de estas firmas. De acuerdo con esta medida, se esperaba que
396 firmas con puntaje de "0" o "1" tuvieran el peor desempeo accionario, mientras que
se proyect que 1.448 firmas con puntajes de "8" o "9" tuvieran los mejores retornos
subsecuentes.
Sus clculos demuestran que su intuicin era correcta. Aunque la cartera completa de
firmas con alto L-M gan un retorno ajustado a mercado de un 5.9 por ciento durante el