Un breve repaso conceptual sobre el CAPM y el WACC.

Material Preparado por el Ing. Hctor Ruiz

Comencemos con el CAPM: Capital Asset Pricing Model, concepto que luego usamos para calcular el WACC. rE = rf + (rM rf ) + rp Se trata de un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un activo, de una entidad que se dedica a cierta actividad, por ejemplo: el negocio de las galletitas, del gas o de la electricidad. Para explicar la ecuacin, me parece conveniente repasar primero el concepto de riesgo. Riesgo en finanzas es dispersin esperada de posibles resultados, entonces, si hay dos resultados posibles: hay riesgo. Si hoy compro un activo (A) a un precio P 1 y espero maana venderlo a P 2, la rentabilidad de mi inversin sera r(A) = (P2 - P1)/ P1. Ahora si ocurre que P2 puede cambiar en el transcurso, mi rentabilidad podr ser mayor que cero, cero, o menor que cero. Ms de un resultado posible; hay riesgo. Un Activo Riesgoso tendr entonces un Esperanza de retorno E(rA); una desviacin estndar y una varianza. En cambio un Activo libre de riesgo tendr una rentabilidad E(rf) con desviacin cero.
=

rf (risk free)

Trabajemos un poco con unas igualdades para llegar a una ecuacin muy intuitiva. E(rA) = E(rA) si sumo y resto rf al segundo miembro y acomodo me queda: E(rA) = rf + (E(rA) - rf )
Esperanza de retorno de un activo riesgoso Premio por esperar Premio por correr riesgo

Para continuar trabajando con un anlisis intuitivo, vamos a incorporar un grfico (Fig. 7.2). Analizndolo, vemos que las rentabilidades reales de las letras del tesoro de EEUU, desde 1926, se han comportado muy estables en el curso del tiempo, que se han conservado en valores bajos, y por otro lado se sabe que siempre se pagaron. Entonces, un inversor que no quiera correr riesgo, y que se conforme con una rentabilidad relativamente baja dir: Invierto en letras del tesoro y me conformo con una rentabilidad rf, que es la rentabilidad que ofrece hoy el tesoro de EEUU . re = rf

+ cero

El inversor solo busca un premio por esperar

Si en cambio observamos otros activos, tales como las acciones de un pool importante de empresas como S&P, vemos que las rentabilidades de ese portafolios son ms elevadas, pero con fluctuaciones importantes. Si hay fluctuaciones hay varios resultados posibles, hay riesgo. Entonces, un inversor que quiera lograr mayores rentabilidades que en el caso anterior, dir: Invierto en acciones bien diversificadas (Mercado) aunque asumo que hay riesgo; pretendo entonces, la rentabilidad a que renuncio (r f) ms un plus dado por la diferencia entre la rentabilidad media del mercado y la rentabilidad media de las letras del tesoro. rE = rf + (rM - rf )
Premio por esperar Premio por correr el riesgo de un mercado.

Ahora, si observramos las rentabilidades de una actividad especfica, tales como las de las gaseosas, las computadoras, etc., puede ocurrir que la rentabilidad media de la actividad especfica se mueva en el mismo sentido que la del mercado, que se mueva en sentido opuesto, que amplifique o que amortige los movimientos del mercado. Entonces un inversor que quiera poner su plata en una actividad en particular, querr contar con un factor que capture la sensibilidad de su actividad respecto de los movimientos del mercado. Ese factor es el . El inversor buscar entonces una rentabilidad dada por la siguiente ecuacin: rE = rf + (rM - rf )

Premio por esperar

Premio por correr el riesgo de un mercado. Factor que captura la sensibilidad de la actividad respecto al mercado y que tiene relacin con la componente de riesgo no diversificable.

Donde beta puede tomar diferentes valores segn el comportamiento de la actividad respecto del mercado >0 <0 Mdulo de > 1 Mdulo de < 1 : : : : se mueve en el mismo sentido que el mercado. se mueve en sentido opuesto al mercado. amplifica los movimientos del mercado. amortigua los movimientos del mercado.

Finalmente, imaginemos que el inversor quiere decidir si invierte en EEUU o en Colombia, entonces el hombre querr que en sus clculos se refleje, la dispersin de resultados posibles que produce la situacin del Pas, entonces en la ecuacin se sumar el factor llamado riesgo Pas rP, el que depende de diferentes factores de ponderacin, tales como desempeo econmico, riesgo poltico, calificacin crediticia, acceso al mercado de capitales, etc. Sumamos entonces a la expresin anterior rP y llegamos finalmente a la ecuacin que nos da el retorno esperado de un activo:

rE = rf + (rM rf ) + rp = CAPM
Riesgo Pas.

Pasemos al WACC. WACC. Weighted Average Cost of Capital. (Costo promedio ponderado de las Fuentes de financiamiento) Esta ecuacin me permite calcular la tasa que le debo aplicar al flujo de fondos futuros que genera un activo que tenga riesgo promedio empresa. WACC = rD D/(D+E) (1-T) + rE E/(D+E) Veamos los componentes: D y E: Se refieren a un Activo A Asset, compuesto por una porcin de deuda (D) Debt, y una porcin de capital propio (E) Equity. A = E+D

E A D
rD : Costo de la deuda. Aqu tenemos que hacer una aclaracin: Es cuanto le costara la deuda hoy a la empresa. Para aclarar esto tomemos un ejemplo: Una empresa emiti un bono hace tres aos al 8%, pero hoy el mercado, para comprarlo no quiere 8%, quiere ms, quiere una TIR ms alta, entonces esa TIR es la que debo colocar en el WACC en ese caso. Si voy a tomar un prstamo, entonces la tasa de ese prstamo se colocar en rD. D/(D+E) y E/(D+E): Coeficientes de ponderacin. Cunto me financio a Deuda y cunto a Equity? Aqu tambin vale una aclaracin: E y D son a valor libro o a valor Mercado?: Son a valor Mercado independientemente de lo que diga la contabilidad. (1-T): Coeficiente que considera la desgravacin de los intereses de la deuda. Contempla el hecho de que en nuestro Pas, los intereses se desgravan del impuesto a las ganancias (35% para las empresas), por lo que el costo global de la deuda termina siendo menor. Otra aclaracin: Este factor hace que consideremos que siempre los intereses van a ser deducibles, lo que implica suponer que siempre va a haber ganancias, cosa que no siempre es as, pues puede haber periodos en los que no haya ganancias, y por ello, en algunos estudios no se toma el 100% de T, sino que en los clculos se toma un 80% de T, o sea un 0,8 del 35%. rE: Retorno del Equity. Tasa de retorno calculada previamente mediante el CAPM.

Como prctica, calculemos ahora el WACC con los datos siguientes. Valores: Tasa libre de riesgo 5.00%

Rentabilidad promedio de mercado (bolsa)

2003 17% 2004 13% 2005 15%

Beta: 0.87 Tasa libre de riesgo de los ltimos aos

2003 3.25% 2004 3.875% 2005 4.25%

Costo de la deuda 11% Deuda 45% Capital propio 55% Tasa de impuestos 35% Clculos WACC = rD D/(D+E) (1-T) + rE E/(D+E) Necesitamos primero calcular rE. rE = rf + (rM rf ) + rp = = 0.05+0.87 ( (0.17+0.13+0.15)/3 - (0.0325+0.03875+0.0425)/3 ) + 0.0317 = 0.17922 rE =0.17922 Comentarios sobre el dado e igual a 0.87. Al ser beta mayor que cero, refleja que las acciones del negocio suben cuando la bolsa sube y bajan cuando la bolsa baja. (Se mueven en el mismo sentido). Al ser beta de mdulo menor que uno, nos indica que las acciones del negocio amortiguan los movimientos de la bolsa, que por ejemplo si la bolsa sube 10%, las acciones suben un 8,7%. Estas acciones tienen menor dispersin de resultados posibles que el mercado, tienen menor riesgo, y como consecuencia en la ecuacin, beta disminuye el margen que el inversor puede esperar, como corresponde: menor riesgo, menor rentabilidad esperable. Considerando que beta cambia segn la proporcin D/E; para la resolucin de este problema, se parte del supuesto de que el beta ya est adaptado (apalancamiento) a la proporcin D/E de nuestro caso. WACC= 0.11 x 0.45 x 0.65 + 0.17922 x 0.55 = 0,130746 Resultado WACC = 13 %

Fin del repaso

Nota: Este paper ha sido producido en el marco del Programa de Capacitacin Gerencial organizado por Transener SA, durante el desarrollo del Mdulo dedicado al Contexto Macroeconmico, dictado por el Lic. Walter Bitar en el mes de mayo de 2006.

Bibliografa: Principios de Finanzas Corporativas Richard Brealey y Steward Mayers. Apuntes de clase de Finanzas Corporativas de Instituto Tecnolgico de Buenos Aires.

Ing. Hctor Ruiz