O.S.

T 1
Administracin Financiera
II
O.S.T 2
Mercado de Capitales, Consumo e
Inversin
O.S.T 3
Objetivo:
Estudiar las decisiones de
consumo e inversin hechas por
los individuos y las firmas.
O.S.T 4
Consumo e Inversin sin Mercado de
Capitales
Supuestos:
- Plena certidumbre
- No existen costos de transaccin
- Las decisiones se hacen en el contexto de un perodo
- Existe slo un individuo que mantiene una dotacin
inicial de recursos de Y
0
al inicio del perodo y de Y
1

al final de ste.
O.S.T 5
Tipos de Informacin para Decisiones
Informacin
Subjetiva
Objetiva
O.S.T 6
Cul informacin es ms determinante en
la decisin?
No existe una ley en en esto, ya que en
general cada individuo acta influido por
una base de conceptos tantos subjetivos
como objetivos que adquiere en el
transcurso de su vida, que le hacen decidir
utilizando una mezcla de ambos.
O.S.T 7
Al observar la informacin objetiva, en
muchos casos resulta evidente un
camino a seguir, pero al incorporar la
informacin subjetiva, la decisin
puede variar radicalmente.
O.S.T 8
Informacin Subjetiva
La teora econmica incorpora en el
anlisis esta informacin a travs de las
funciones de utilidad y luego las curvas
de indiferencia.
O.S.T 9
U(C
1
)
U(C
0
)
C
1
C
0
.
.
A
B
U(C
0,
C
1
)
Al considerar el consumo intertemporal, la funcin
de utilidad sera:
O.S.T 10
C
1
C
0
A
Si proyectamos en los ejes C
0,
C
1
de la figura anterior,
obtendremos lo siguiente:
La figura anterior se denomina curva de
indiferencia y la pendiente en cualquier punto sta
se denomina, tasa de preferencia subjetiva
intertemporal.
O.S.T 11
Definicin:
Donde:
r
i
: Tasa de preferencia subjetiva intertemporal.
Si la tasa de preferencia es mayor, significa que
los individuos preferirn ms consumo futuro y
menos consumo presente.
) r 1 (
C
U
C
U
TMS
i
1
0
+

O.S.T 12
Todo lo anterior, nos permite
encontrar la informacin subjetiva
que buscbamos que se centra en la
Tasa de Preferencia Subjetiva
Intertemporal.
O.S.T 13
I
0
Inversin
B r
i

TIR Marginal
Estructura de Inversiones productivas
(2) Informacin Objetiva
O.S.T 14
Cul es el nivel ptimo de inversin?
El punto B de la figura anterior, representa el
ptimo y en el, la tasa de preferencia subjetiva
intertemporal coincide con la TIR marginal del
ltimo proyecto, por lo cual, I
0,
representa el
monto de inversin ptimo.
O.S.T 15
La figura anterior, se puede dibujar de la siguiente
forma:
.
A
P
0
P
1
O.S.T 16
Unamos ambos tipos de informacin en una sola figura.
C
0
, P
0
P
0
=C
0
P
1
=C
1
C
1
, P
1
A
Condicin
de Optimalidad
del consumo
y la inversin
.
O.S.T 17
La solucin ptima en un mundo sin
mercado de capitales, no representa a
todos los individuos, sino ms bien
genera problemas ya que en una firma
slo con dos dueos que mantengan cada
uno el 50% de la propiedad, habran
dificultades porque ambos elegiran
patrones diferentes de
consumo/inversin.
O.S.T 18
C
0
, P
0
C
1
, P
1
En esta situacin, inevitablemente al intentar maximizar
el bienestar de uno de los individuos, se disminuye el
bienestar del otro.
O.S.T 19
Consumo e Inversin con Mercado de
Capitales
Supuestos:
- Se asume que existen muchos individuos en la
economa.
- El mercado de capitales es perfecto, de tal forma,
que se puede prestar y pedir prestado a la misma
tasa r.
- Se asumen tasas de inters positivas.
- No es posible dejar herencias.
O.S.T 20
Dotacin inicial de recursos:
Y
0
= Ingresos al inicio del perodo
Y
1
= Ingreso al final del perodo
Valor presente de la Riqueza (W
0
)
) 1 ( r
Y
1
Y
0
W
0
+
+
O.S.T 21
Como no se puede dejar herencias, los recursos
los consumo al inicio o al final del perodo, as:
) 1 (
1
0 0
r
C
C W
+
+
O.S.T 22
Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
C
1
A
B
C
D
W
0
P
0
P
1
C
0
C
1
Y
0
Y
1
W
1
W
*
1
W
*
0
.
.
.
.
C
0
O.S.T 23
Punto A:
TMT -(1+r)
TMT -(1+r
i
)
Punto B:
Solucin Robinson Crusoe
TMT = -(1+r
i
)
O.S.T 24
Punto D:
ptimo de consumo
-(1+r) = -(1+r
i
)=TMS
Punto C:
ptimo de Inversin
TMT = -(1+r)
O.S.T 25
Teorema de Separacin de Fisher:
Dado un mercado de capitales completo y perfecto, la
decisin de inversin en activos reales se toma bajo un
criterio objetivo de mercado[TMT=-(1+r)]
independientemente de las preferencias subjetivas de
los individuos, que optimizan su consumo cuando la
TMS = -(1+r).
O.S.T 26
Implicancias del Teorema en Poltica Corporativa
La decisiones de inversin pueden ser delegadas a
administradores que no son dueos de la firma, ya
que, deben seguir un criterio objetivo de mercado.
Este criterio implica invertir en proyectos cuyo VAN
es mayor y en el peor de los casos igual a cero.
O.S.T 27
Quiebre del Principio de Separacin
Tasa de Colocacin
Tasa Captacin
II
I
A
B
C
0
C
1
Como se puede apreciar en la figura anterior, existen dos
soluciones de inversin ptima, dependiendo de la tasa de
inters que se est mirando.
O.S.T 28
Teora de Carteras de Inversin
O.S.T 29
Cartera:
Una cartera o portafolio es un conjunto de dos
o ms activos, sean riesgosos, sin riesgo o una
mezcla de ellos.
Activo riesgoso:
Es aquel activo que ofrece un retorno
diferente dependiendo del estado de naturaleza que
suceda.
Activo libre de riesgo:
Es aquel activo que ofrece el mismo retorno
independientemente del estado de naturaleza que
suceda.
O.S.T 30
Supuestos:
- Un mundo solo con dos activos riesgosos X e Y.
- Los retornos accionarios distribuyen normalmente.
- Los inversionistas tienen expectativas homogneas.
- Los inversionistas son adversos al riesgo.
- Los inversionistas son maximizadores de su riqueza.
O.S.T 31
Sea:
- a: Proporcin de la riqueza que se invierte en el
activo riesgoso X.
-(1-a): proporcin de la riqueza que se invierte en
el activo riesgosoY.
- R
x
: Retorno riesgoso del activo X.
- R
y
: Retorno riesgoso del activo Y.
- R
P
: Retorno riesgoso del portafolio.
O.S.T 32
Retorno Esperado del Portafolio
R
P
= a R
x
+ (1-a) R
y
Apliquemos el operador esperanza(E)
E(R
P
) = a E(R
X
) + (1-a) E(R
Y
)
La ecuacin anterior se denomina Retorno esperado
del portafolio
O.S.T 33
Cabe sealar lo siguiente:
(a) El retorno esperado del portafolio depende
de los retornos de los activos individuales y de
las proporciones de inversin en cada uno de
ellos.
(b) Lo nico que controla el inversionista son
las proporciones de inversin en cada activo
del portafolio.
O.S.T 34
) y , x cov( ) a 1 ( a 2 ) a 1 ( a
2
Y
2
2
X
2
2
P
+ +

Riesgo de Portafolio
La ecuacin anterior define la varianza del retorno
del portafolio, lo que representa el riesgo de ste.
Como se puede apreciar, el riesgo del portafolio se
construye a partir del riesgo de los activos
individuales y de la forma en que stos se relacionan.
O.S.T 35
donde:
n: es el nmero de estados de naturaleza
P
i:
es la probabilidad de ocurrencia del estado de naturaleza i.
Rx
i:
es el retorno del activo X en el estado de naturaleza i
)] R ( E R )( R ( E R [( E ) y , x cov(
y y x x

) R ( E P ) R ( E
i
x
n
1 i
i X

2
n
1 i
x x
2
X
] ) R ( E R [ P
i
i

O.S.T 36
a
*
a

P
Grafiquemos el comportamiento de la desviacin estndar en
funcin de las proporciones de inversin en los dos activos
riesgosos:
La figura anterior sugiere que la funcin desviacin estndar
tiene un valor mnimo cuando las proporciones de inversin son
a
*
en el activo X y (1- a
*
) en el activo Y.
O.S.T 37
Conjunto de Oportunidades de Inversin
El punto A, se genera evaluando en la ecuacin de
riesgo y de retorno esperado, el valor de a que genera
el portafolio de varianza mnima.
A

PVM
E(R
P
)

P
E(R
PVM
)
.
O.S.T 38
) y , x cov( 2
) y , x cov(
a
2
Y
2
X
2
Y
*
+

Portafolio de Varianza Mnima

Si se minimiza la funcin varianza, se obtendr el
siguiente valor para a:
O.S.T 39
El valor de a
*
significa que si se invierte a
*
en el
activo X, y (1- a
*
) en el activo Y se consigue aquel
portafolio de menor riesgo que existe en el conjunto
de oportunidades de inversin.(el punto A del
conjunto de oportunidades de inversin).
Es importante sealar que el portafolio anterior solo
representa aquel de mnimo riesgo y no el portafolio
ptimo para el inversionista.
O.S.T 40
1 1
r
xy

Activos Perfectamente Correlacionados
Este coeficiente presenta el siguiente rango:
La correlacin muestra la forma en que dos
variables se relacionan linealmente.
O.S.T 41
Cuando el coeficiente de correlacin asume los
valores extremos del rango, vale decir, -1 1, se
habla de correlacin perfecta.
Correlacin Perfectamente Positiva
r
xy=
1


Significa que las variables frente a un mismo
estmulo, se mueven en la misma direccin y en la
misma proporcin.
O.S.T 42
Sabemos que el riesgo de un portafolio es:
) y , x cov( ) a 1 ( a 2 ) a 1 ( a
2
Y
2
2
X
2
2
P
+ +

Pero,
As, reemplazando en la ecuacin de riesgo, tenemos:
y x xy
r ) y , x cov(

y x xy
2
y
2 2
x
2 2
p
r ) a 1 ( a 2 ) a 1 ( a
+ +
O.S.T 43
Reemplazando el valor 1 en la correlacin:
y x
2
y
2 2
x
2 2
p
) a 1 ( a 2 ) a 1 ( a
+ +
O.S.T 44
]
2
y x
2
P
) a 1 ( a [

+

+
y x P
) a 1 ( a
As, la varianza se puede escribir de la siguiente manera:
Como se reemplaz un valor positivo, entonces slo
consideramos la raiz positiva. As,
El riesgo del portafolio es el riesgo de los activos individuales,
ponderado por las proporciones de inversin.
O.S.T 45
Si buscamos una relacin grfica de lo anterior, tenemos:
E(R
P
)
.
.

P
100% en X
100% en Y
A
B

x
Como se puede apreciar, al existir correlacin perfectamente
positiva, el riesgo del portafolio se mover entre el riesgo de
los activos individuales.
O.S.T 46
Lo anterior se puede probar simplemente tomando la tasa de
intercambio que resulta de la situacin anterior:
Como se puede apreciar en el resultado anterior, esta
pendiente es una constante, lo cual, significa que la relacin
es lineal y por lo tanto, es vlido dibujar el segmento anterior.

y x
y x P ) R ( E ) R ( E ) R ( E
P
O.S.T 47

+
y x
2
Y
2
2
X
2 2
P
) a 1 ( a 2
) a 1 (
a
]
2
y x
2
P
) a 1 ( a [


] ) a 1 ( a [
y x P

t
Correlacin Perfectamente Negativa
r
xy=
-1
Significa que las variables frente a un mismo estmulo, se
mueven en direccin opuesta, pero en la misma proporcin.
Formando un cuadrado perfecto tenemos:
Como se reemplaz un valor negativo, se debe tomar ambas
races, as:
O.S.T 48
Como se puede apreciar, cuando la correlacin es
perfectamente negativa, se produce un Hedge Perfecto, lo cual
significa que se puede eliminar completamente el riesgo.
100% en X
100% en Y

p
E(R
p
)
O.S.T 49
Correlacin Perfecta y Moderada

P
r
xy
=1
r
xy
=0
r
xy
=-1
r
xy
=-1
E(R
P
)
O.S.T 50
Eleccin ptima de Portafolio
En el punto A la tasa marginal de sustitucin, coincide con la
tasa marginal de transformacin, de tal forma, que con esta
condicin se consigue el portafolio ptimo.
En este caso, se asume que no existe activo libre de riesgo.

P
.
E(R
P
)
A
O.S.T 51
Conjunto Eficiente con un Activo Riesgoso y uno Libre
de Riesgo.
E(R
P
)= a E(R
x
)+(1-a) R
f
Si determinamos la tasa de intercambio riesgo-retorno,
tenemos:

x
f x
P
P
R ) R ( E ) R ( E
x p
a

O.S.T 52
Grficamente la figura resultante sera
R
f
a<0
a>1
E(R
P
)
0 a 1

p
O.S.T 53
El conjunto de Oportunidades de Inversin
con N Activos Riesgosos y uno Libre de Riesgo
Cabe sealar que el segmento R
f
MN es mejor en todos los
puntos a los segmentos R
f
B y R
f
C, lo cual, sugiere la idea
de frontera eficiente
M
R
f
N
B
C
E(R
P
)

P
.
O.S.T 54
Lnea del Mercado de Capitales
En un mundo con N activos riesgosos y uno libre de riesgo, la
frontera eficiente de inversin toma el nombre de Lnea del
Mercado de Capitales, tal como se ilustra a continuacin.
E(R
P
)
LMC

P
R
f
O.S.T 55
Ecuacin de la Lnea del Mercado de Capitales
La ecuacin anterior sugiere que la rentabilidad exigida a un
portafolio, tiene como lmite inferior la tasa libre de riesgo en el
evento que el portafolio sea de cero riesgo y luego sta ir
creciendo en la medida que su cantidad de riesgo medido como
desviacin estndar aumente.

]
]
]

+
P
M
f M
f p
R ) R ( E
R ) R ( E
O.S.T 56
A

P
E(R
P
)
Portafolio ptimo de Inversin
En el punto A, la tasa marginal de sustitucin coincide
con la tasa marginal de transformacin.
Esta es la condicin que genera el portafolio ptimo de
inversin.
O.S.T 57
Como la lnea del mercado de capitales es una recta,
significa que en todos sus puntos tiene la misma pendiente,
por lo cual, en el ptimo, la tasa marginal de todos los
individuos es la misma.
En general:
Donde:
i,j: representan dos individuos.
j
M
f M
i
TMS
R ) R ( E
TMS

O.S.T 58
Con N activos, las ecuaciones de riesgo y rentabilidad
esperada se transforman a las siguientes:
) R ( E w ) R ( E
i
n
1 i
i P

Retorno esperado del portafolio

Donde:
n: Representa el N de activos del portafolio.
w
i
:Proporcin de la riqueza que se invierte en el activo i.
E(R
i
): Retorno esperado del activo i.
O.S.T 59
Riesgo esperado del portafolio
( )

n
1 i
n
1 j
j i
2
p
j , i cov w w
Donde:
n: N de activos
w
i
: Proporcin de la riqueza en el activo i.
wj:Proporcin de la riqueza en el activo j.
Cov(i,j): Covarianza entre retorno del activo i con el activo j.
O.S.T 60
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
O.S.T 61
Modelo de Valoracin de Activos de Capital
(CAPM)
Supuestos:
-
Los inversionistas son adversos al riesgo y maximizan su
utilidad esperada al final del perodo.
- Los inversionistas tienen expectativas homogneas.
-Los retornos accionarios presentan una distribucin normal.
-Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas
pueden prestar o pedir prestado montos ilimitados a la tasa
libre de riesgo.
O.S.T 62
-
No existen imperfecciones de mercado tales como impuestos,
regulaciones o restricciones a las ventas cortas.
-Los mercados son sin fricciones y la informacin sin costo y
simultneamente disponible para todos los inversionistas.
-Las cantidades de activos estn fijas. Tambin los activos son
comercializables y perfectamente divisibles.
O.S.T 63
Tipos de Riesgo
N de activos
en el Portafolio
% de
Riesgo
No diversificable
Diversificable
O.S.T 64
El CAPM se preocupa del riesgo no diversificable
y asume que el riesgo diversificable ya est
resuelto por el inversionista simplemente
eligiendo una adecuada diversificacin en sus
inversiones.
O.S.T 65
Portafolio de Mercado
Es aquella cartera que contiene a
todos los activos comercializables de la economa en
la proporcin de equilibrio w
i
economa la de activos los todos de mercado de Valor
individual activo del mercado de Valor
wi

O.S.T 66
Modelo
Donde:
E(R
i
):Retorno exigido ajustado por riesgo no diversificable
del activo i.
r
f
: Tasa libre de riesgo.
E(R
m
): Retorno esperado del portafolio de mercado.

i
: Cantidad de riesgo no diversificable del activo i.
i f m f i
] r ) R ( E [ r ) R ( E
+
O.S.T 67
[E(Rm)- r
f
]
i
= Premio por riesgo
E(R
m
) - r
f
= Premio por unidad de riesgo

2
m
i
) m , i ( Cov
O.S.T 68
Ntese que la cov(i,m) representa el aporte en
riesgo que hace el activo i al portafolio de
mercado m y la varianza del portafolio de
mercado m, representa el riesgo total de la
economa, de tal forma que al dividir los dos
trminos obtenemos la proporcin del riesgo
total de la economa que est explicado por el
activo i, valor que denominamos nmero de
unidades de riesgo no diversificable del activo i.
O.S.T 69
Lnea del Mercado de Activos
E(R
i
)

i
LMA
R
f
Muestra una relacin lineal entre retorno accionario y
riesgo diversificable.
O.S.T 70
Ecuacin de la Lnea del Mercado
de Activos
i f m f i
] r ) R ( E [ r ) R ( E
+
O.S.T 71
Propiedades del CAPM
(1) En equilibrio cada activo debe ser valorado tal
que su tasa de retorno requerida ajustada por
riesgo, caiga exactamente sobre la lnea del
mercado de activos.
En general:
Riesgo total= Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemat.
O.S.T 72
Empricamente, el retorno de cualquier activo, es
una funcin lineal del retorno de mercado ms un
trmino de margen de error que es independiente
del mercado.
i m j j j
~
R
~
b a R
~
+ +
a
j
: no tiene covarianza ( Cov cero)

La varianza del retorno es:
O.S.T 73
La varianza del retorno es:
~
o sistemtic no Riesgo
o sistemtic Riesgo b
total Riesgo ) R (
2
2
m j
j
2

~
b ) R (
2 2
m j j
+

O.S.T 74
(2) El beta de un portafolio es la suma ponderada
por las proporciones de inversin, de los betas de
los activos individuales.
Sea:
a: % en el activo riesgoso X
1-a: % en el activo riesgoso Y

x
: Riesgo sistemtico del activo X

y
: Riesgo sistemtico del activo Y

p
: Riesgo sistemtico del portafolio
O.S.T 75
As:

p
= a
x
+ (1-a)
y

En general:
Donde:
i activo el en inversin de oporcin Pr : w
i activo del o sistemtic Riesgo :
i
i

w
n
1 i
i i p

O.S.T 76
Aplicacin del modelo a Poltica de Empresas
Supuestos:
- Empresa sin deuda
- No existen impuestos a las empresas, ni personales
En este caso, el costo del patrimonio para la firma
est dado directamente por el CAPM.
E(R
i
) = K
p
O.S.T 77
En la medida que los proyectos tienen el mismo
riesgo que la firma, entonces, K
p
puede ser
interpretado como la tasa de retorno mnima
requerida sobre los nuevos proyectos.
Qu sucede si el proyecto tiene un riesgo
diferente al del la firma como un todo?
O.S.T 78
Analicemos la siguiente situacin
LMA

k
E(R
i
) = K
p
k
TIR
k
.
.
E(R
k
)

k
.
L
E(R
L
)
TIR
L
O.S.T 79
El punto k, es un ejemplo de un mal proyecto, ya
que dado su riesgo sistemtico, la tasa que se debe
exigir es superior a su TIR.
El punto L, es un ejemplo de un buen proyecto,
ya que dado su riesgo sistemtico, la tasa que se
debe exigir es menor que su TIR
Lo anterior deja en evidencia que fijar la misma
tasa de rentabilidad exigida mnima podra
inducir a una firma a elegir malos proyectos o
no invertir en buenos proyectos.
O.S.T 80
Extensiones del CAPM
(1) No existe activo libre de riesgo (Black, 1972)
En este caso, debiramos suponer que podemos
encontrar todos los portafolios que tienen cero
correlacin con el portafolio de mercado, lo que
implica que sus retornos tienen covarianza cero
con el portafolio de mercado y tienen el mismo
riesgo sistemtico ( = 0), por lo cual, tienen el
mismo retorno esperado
O.S.T 81
. .
A
B
.
M
E(R
z
)
E(R
M
)

P
E(R
P
)

M
O.S.T 82
Los portafolios A y B covaran cero con el
portafolio de mercado M, pero B tiene menor
desviacin estndar y ambos tienen retorno
esperado E(R
Z
).
En general, sin activo libre de riesgo, el modelo
toma la siguiente forma:
[ ]
i Z M Z i
) R ( E ) R ( E ) R ( E ) R ( E
+
O.S.T 83
(2) Los retornos no distribuyen normal
Los retornos no pueden estar distribuidos
normalmente debido a que el menor retorno
negativo posible, dada la responsabilidad
limitada del inversionista, es - 100%
Con el supuesto de normalidad se est
planteando una posibilidad finita de que los
retornos sean menores que - 100%, lo cual,
admite la posibilidad de tener precios
negativos.
O.S.T 84
(3) El modelo en Tiempo Contnuo (Merton, 1973)
(a) Si r
f
no es estocstica
i f m f i
] r ) R ( E [ r ) R ( E
+
En esta ecuacin, cada retorno es instantneo.
O.S.T 85
(b) Si r
f
es estocstica
[ ] [ ]
f N 2 f M 1 f i
r ) R ( E r ) R ( E r ) R ( E
+ +
R
N
: Tasa de retorno instantnea sobre un
portafolio que tiene una correlacin perfectamente
negativa con el activo libre de riesgo. (hedge
perfecto)
O.S.T 86
CAPM: Forma emprica
( )
it i ft mt 0 ft it
R R R R
+ +
R
it
: Retorno del activo i en el momento t
R
ft
: Tasa libre de riesgo en el momento t
R
mt
: Retorno del portafolio de mercado en el momento t

it
: Cantidad de riesgo sistemtico del activo i

it
: Error aleatorio

0
: Trmino de intercepto de la regresin.
O.S.T 87
Algunas conclusiones obtenidas:
(a)
0
es estadsticamente distinto de cero y
1
es
menor que la diferencia (R
mt
- R
ft
), lo cual, implica
un sesgo en el retorno que se puede estimar.
(b) Intentar explicar el retorno accionario,
incluyendo en la ecuacin de regresin el riesgo no
sistemtico, en general no es relevante.
O.S.T 88
( c ) Se ha encontrado que la ecuacin anterior,
se ajusta bien a los datos y que los retornos son
lineales en base al beta. Adems en largos
perodos de tiempo, el retorno del portafolio de
mercado es mayor que la tasa libre de riesgo, lo
cual implica que la pendiente de la ecuacin es
positiva.
O.S.T 89
(d) Se ha encontrado que otros factores como el
tamao, razn precio utilidad, dividendos etc.
tambin son exitosos en explicar el retorno
accionario, lo cual indica que el beta no capta
toda la informacin econmicamente relevante
del activo.
O.S.T 90
Estudios que han buscado verificar la validez
del modelo
(a) Black, Jensen y Scholes (1972)
Se centraron en las propiedades de la lnea de
mercado de activos, dada la eficiencia del
portafolio de mercado.
Datos utilizados:
Los precios accionarios de todas las acciones de la
Bolsa de New York en el perodo 1926-1965.
O.S.T 91
Conclusin:
- Poca o ninguna evidencia de no linealidad.
- Pendiente positiva y altamente significativa.
.
.
.
.
.
. .
.
.
.
.
.
.
.
.

E(R
i
)
O.S.T 92
(b) Fama y Macbeth (1974)
Logran predecir retornos accionarios utilizando el mo
delo.
O.S.T 93
Crtica de Roll (1977)
Como el portafolio de mercado no es observable,
no es posible establecer si es o no eficiente en
media y varianza, en cambio en los estudios
realizados, se elige como aproximacin para ste
un ndice que puede ser eficiente. El punto
central se traduce en que con un ndice eficiente
los resultados pueden ser vlidos, pero no
sabemos si estamos verificando la validez del
modelo y por lo tanto la nica prueba vlida sera
comprobar que el portafolio de mercado es
eficiente en media y varianza.
O.S.T 94
Eficiencia de Mercado
O.S.T 95
Estudi todos los activos por un largo perodo
de tiempo y en general encontr relaciones
como la siguiente:
En el ao 1900, un estadstico francs en su
tesis doctoral, se plante la idea de estudiar los
ciclos que siguen los precios de las acciones
O.S.T 96
.
.
.
.
.
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. .
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. .
.
.
.
.
.
P
t
P
t+1
O.S.T 97
Conclusin del Estudio
Los precios accionarios siguen un
recorrido aleatorio
Esto significa que la siguiente variacin del
precio puede ser cualquiera.
O.S.T 98
Lo anterior, se puede entender mediante el
siguiente ejemplo:
Pensemos en el siguiente juego:
Hoy usted puede invertir 100 y lanzar una moneda,
si sale cara, gana un 3% y si sale sello, pierde un
1%. Este juego lo puede realizar n veces por
unidad de tiempo.
O.S.T 99
De manera grfica tenemos para el caso de realizar
dos veces el juego:
100
C
S
103
99
106.09
101.97
101.97
98.01
C
S
C
S
O.S.T 100
Que el segundo tiro de la moneda de como
resultado cara, tiene relacin con que el
resultado del primer tiro de cara o sello?
La respuesta a sto es simplemente que no tiene
ninguna relacin.
De la misma manera se comportan los precios de
las acciones.
O.S.T 101
Definicin:
Un mercado es eficiente, si los precios de
los activos que en el se transan, incorporan de
manera instantnea, toda la informacin
econmicamente relevante que existe en ese
momento sobre dicho activo.
Eficiencia de Mercado
O.S.T 102
Ejemplo de un mercado eficiente:
Supongamos que IBM anuncia que ha inventado
un microprocesador que har que sus
computadores sean 30 veces ms rpidos que los
existentes. El precio de mercado de IBM deber
aumentar inmediatamente en cuanto esta
informacin se hace pblica.
O.S.T 103
Ajustes posibles del precio de IBM
100
140
180
220
-4
-2 -0 +2 +4 +6 +8
Das
relacionados
con la fecha del
anuncio
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
Reaccin excesiva
y correccin
Reaccin retardada
Reaccin en el
Mercado Eficiente
O.S.T 104
Reaccin en el mercado eficiente:
El precio se ajusta instantneamente y
refleja por completo la informacin nueva, no existe
una tendencia de aumentos y disminuciones
subsecuentes.
Reaccin retardada:
El precio se ajusta parcialmente a la
nueva informacin, pasan ocho das antes de que el
precio refleje por completo la informacin nueva.
O.S.T 105
Reaccin Excesiva:
El precio se ajusta excesivamente a la
nueva informacin: hay una burbuja en la
secuencia del precio
O.S.T 106
Hiptesis de Eficiencia
Eficiencia dbil:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera permanente y
sistemtica, utilizando para invertir,
informacin histrica de precios de los activos.
O.S.T 107
Eficiencia semi fuerte:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera sistemtica y
permanente, utilizando para inversin, cualquier
tipo de informacin que est pblicamente
disponible.
O.S.T 108
Eficiencia fuerte:
Significa que no es posible hacer
ganancias anormales de manera permanente
y sistemtica, utilizando para inversin
cualquier tipo de informacin tanto pblica
como reservada.
O.S.T 109
Las inversiones en un mercado eficiente tienen
un VAN = 0, lo cual significa que la ganancia
que se obtiene, corresponde exactamente al
costo alternativo promedio de mercado.
Si el VAN de una inversin es mayor que cero,
significa que la ganancia es anormal.
O.S.T 110
Estructura de Capital, Costo de Capital
Valor de la Firma
O.S.T 111
Proposicin I
El valor de mercado de cualquier firma es
independiente de su estructura de capital y est dada por la
capitalizacin de sus retornos a una tasa apropiada para su
clase de riesgo.
El costo de capital promedio ponderado para cualquier
firma es independiente de su estructura de capital y es
igual a la tasa de capitalizacin de un flujo de una firma sin
deuda de su clase.
Proposiciones de Modigliani y Miller:
O.S.T 112
De esta proposicin se desprenden dos elementos fundamentales:
(a) En un mundo sin impuestos, financiar con deuda o con
patrimonio es indiferente.
(b) Existe una estrecha relacin entre el costo de capital y el
valor de la firma.
O.S.T 113
Proposicin II
El retorno esperado de una accin(Rentabilidad
exigida por los dueos) es igual a la tasa de
capitalizacin apropiada para una firma todo
patrimonio, , ms un premio relacionado con el
riesgo financiero, igual a la razn Deuda/Patrimonio
(B/P) por el spread entre y K
D
que es el costo de
la deuda.
O.S.T 114
Donde:
B: es el valor de mercado de la deuda
P: es el valor de mercado del patrimonio
: Tasa de descuento firma sin deuda
( - K
D
) B/P : es el riesgo financiero.
t
c
: impuesto a las corporaciones
K
p
= + ( - K
D
) B/P (sin impuestos)
K
p
= +( - K
D
)(1 - t
c
) B/P (con impuestos)
O.S.T 115
Valor de la Empresa
O.S.T 116
Supuestos del Modelo
(i) Mercados de capitales sin fricciones.
(ii) No existen costos de quiebra.
(iii) Los individuos pueden prestar y pedir prestado a la tasa
de inters de mercado.
(iv) No existe crecimiento y los flujos de caja son
perpetuos.
(v) Existen solamente impuestos a las
corporaciones.
(vi) Todas las empresas estn en la misma clase de
riesgo.
(vii) Existen slo dos fuentes de financiamiento:
Deuda libre de riesgo y patrimonio
O.S.T 117
Consideremos el Estado de Resultados:
Ingresos : I
Costos Variables : -CV
Costos Fijos : -CF
Depreciacin : -Dep
Utilidad Operacional : UAII
Gastos Financieros : -K
D
*D
Utilidad Antes Imptos.: UAI
Impuestos : t
c
*UAI
Utilidad Neta : UN
O.S.T 118
Determinemos el flujo de caja relevante de una firma
sin deuda:
F.O. D/I = (I-CV-CF-Dep) (1- t
c
) + Dep
Como se suponen flujos de caja perpetuos y no hay
crecimiento, la firma deber realizar inversiones de
reposicin que deben coincidir con la depreciacin
econmicamente calculada, as:
Dep=IR
O.S.T 119
Flujo de caja neto (FCN)
FCN = (I-CV-CF-Dep) (1- t
c
) + Dep - IR
Pero como Dep = IR
FCN = (I-CV-CF-Dep) (1- t
c
) = UAII(1-t)
Este valor, coincide la utilidad operacional despus
de impuestos.
O.S.T 120
Valor de la firma sin deuda

) t 1 ( UAII
V
D / S
V
S/D
: Valor de una firma sin deuda
O.S.T 121
Determinemos el flujo de caja relevante de una
firma con deuda.
Flujo dueos = UN+Dep - IR
Flujo deuda = K
D
*D
FT=(I-CV-CF-Dep- K
D
.D)(1-t
c
)+Dep-IR+ K
D
.D
Flujo total = UAII(1-t
c
) + t
c
* K
D
*D
O.S.T 122
Valor de la firma con deuda
V
C/D
= Valor de la firma con deuda
K
B
= Costo de mercado de la deuda
B
D
c
D / C
K
D K
) t 1 ( UAII
t
V
+

O.S.T 123
Sea:
Reemplazando este valor en la ecuacin anterior, tenemos:
B t
) t 1 ( UAII
c
D / C
V
+

B
D
K
D K
B

O.S.T 124
Costo de Capital de la Firma
Segn Modigliani y Miller, el costo de capital de una firma se
define de la siguiente manera:

,
`

.
|

dI
dB
t 1 CCPP
c
WACC: Costo de capital promedio ponderado.
dB: Parte de la inversin que se financia con deuda.
dI : Inversin marginal.
O.S.T 125
La expresin anterior presenta algunos problemas:
(a) La estimacin de .
(b) La relacin dB/dI podra no ser la mezcla ptima
de financiamiento.
Estos problemas llevan a plantear la siguiente forma de
estimar el costo de capital promedio ponderado:
La alternativa propuesta es aceptable asumiendo que la firma ha
definido una estructura meta (B/V)*.

,
`

.
|

,
`

.
|

*
c
V
B
t 1 CCPP
O.S.T 126
Costo de la Deuda
Si se asume que la deuda es libre de riesgo, entonces
K
D
= R
f
= K
B
. Por otro lado, como los gastos
financieros son deducibles de impuestos, significa que
el costo para la firma es menor que el pactado y se
puede definir como:
K
D
(1 - t
c
) = Costo de la deuda despus de impuestos
O.S.T 127
O.S.T 128
K
p
= + ( - K
D
)(1 - t
c
)(B/P)
WACC = (1- tc*B/V)

%
B/P
Cambios en el Costo de Capital con Incrementos en
el Endeudamiento
O.S.T 129
Costo de Capital Promedio Ponderado
Lo usual es generar esta tasa como una ponderacin entre el
costo de los recursos propios y el costo de la deuda.
Esta expresin es equivalente a la que proponen
Modigliani y Miller

,
`

.
|
+
+

,
`

.
|
+

P B
P
K
P B
B
K ) t 1 ( CCPP
P B
O.S.T 130
Costo de Capital y Modelo de Valoracin de
Activos de Capital
El modelo presentado hasta este momento, nos
muestra el costo de capital para empresas que estn
en la misma clase de riesgo y su relacin con el
endeudamiento.
O.S.T 131
Cmo incorporar el riesgo para diferenciar las
tasas de descuento de cada activo?
Robert Hamada(1969), solucion estos problemas al
probar que las proposiciones de Modigliani y Miller
son vlidas en un contexto en que el CAPM es vlido.
O.S.T 132
Lo que Hamada plantea es que el costo del patrimonio
se puede estimar usando el CAPM, con lo cual, se
conseguir diferenciar por riesgo las tasas de
descuento, as
[ ] ( ) {

,
`

.
|
+
+ +

,
`

.
|
+

P B
P
R ) R ( E R
P B
B
K ) t 1 ( CCPP
L f M f B
O.S.T 133
Comparacin de las Ecuaciones de Costo de Capital entre M
y M y el CAPM
Tipo de Capital Definicin CAPM Definicin de M M
Deuda K
B
= R
f
+ [E(R
M
) - R
f
]
B
K
B
= R
f
;
B
= 0
K
P
sin Deuda = R
f
+ [E(R
M
) - R
f
]
U
=
K
P
con Deuda K
P
= R
f
+ [E(R
M
) - R
f
]
L
K
P
= + ( - K
B
)(1 t
c
)
(B/P)
CCPP CCPP= K
B
(1-t
c
)(B/V)+ K
P
(P/V) CCPP= (1 - t
c
B/V)
O.S.T 134
O.S.T 135
Ejemplo:
La empresa X tiene actualmente una estructura de capital a
valor de mercado del 20% (deuda a activo total). El tesorero
de la firma cree que se puede agregar ms deuda a la
estructura con un lmite del 35% sin perder capacidad de
endeudamiento(se asume deuda libre de riesgo) a la tasa
PRIME del 7%. La firma est afecta a una tasa marginal de
impuestos del 50%. La tasa de retorno esperada del
portafolio de mercado estimada para el prximo ao es del
17% y el riesgo sistemtico patrimomial de la compaa se ha
estimado en 0.5.
(a) Determine el costo patrimonial y el costo de capital promedio
ponderado actual de la firma.

O.S.T 136
(b) Cul ser es costo de capital promedio ponderado de la
firma si la estructura meta de capitalizaci fuera de un
35%(deuda a activo total)?
(c) Debiera la firma invertir en un proyecto que ofrece una
rentabilidad del 9.25% si su riesgo sistemtico es similar
al de la firma X?
O.S.T 137
O.S.T 138
O.S.T 139
O.S.T 140
O.S.T 141
O.S.T 142
O.S.T 143
O.S.T 144
O.S.T 145
O.S.T 146